ACTUALIZACIN PROYECCIONES

ECONMICAS 1T16
Anlisis Bancolombia

Las tendencias de la economa global continuarn siendo

retadoras para los pases emergentes

Reiteramos nuestra expectativa de crecimiento del PIB de 2015

en 3,1% y redujimos la de 2016 desde 2,8% hasta 2,6%

El dficit en cuenta corriente se moderara a una velocidad ms

lenta, y su alto monto continuar siendo una fuente de fragilidad

Debido a la materializacin de diversos riesgos, revisamos la

proyeccin del dficit del GNC para 2016 desde 4,0% hasta
4,3%

Por cuenta de la desaceleracin en el crecimiento, prevemos un

aumento en el desempleo durante 2016

27 de enero de 2016

Juan Pablo Espinosa Arango

Gerente de Investigaciones Econmicas
Alexander Riveros Saavedra
Economista Senior
Arturo Gonzlez Pea
Analista de Banca Central y Sistema Financiero
Henry Alexander Otero Giraldo
Analista Internacional y de Mercados
Julin Felipe Huertas Espitia
Estudiante en Prctica
Sebastin Rocha Cadavid
Estudiante en Prctica
Resumen de principales variables

En medio de fuerzas encontradas, ajustamos nuestro pronstico

de inflacin para 2016 desde 3,96% hasta 4,4%
Frente a los riesgos inflacionarios de corto plazo, anticipamos
que el BanRep siga incrementando su tasa de referencia en el
primer trimestre
Esperamos que el mercado de TES enfrente desafos crecientes
en 2016
Prevemos que la debilidad del peso persista a lo largo del ao,
por cuenta de los bajos trminos de intercambio y del
desbalance externo

4.9
4.6
3.1
2.6

Crecim. del PIB (var.%)

9.7
9.3
8.7
9.2

Desempleo urbano (% de la PEA)

1.94
3.66
6.70
4.40

Inflacin (var. % IPC)

Balance total del GNC (% del PIB)

Balance en cta. corriente (% del PIB)

-2.4
-2.4
-3.0
-4.3
-3.3
-5.2
-6.9
-6.6

Tasa repo BanRep (%, fin de ao)

3.25
4.50
5.75
6.25

Tasa IBR overnight (%, fin de ao)

3.13
4.36
5.59
6.22
4.4

Devaluacin nominal promedio (var. % anual)

7.4

21.8
2013

2014

2015

2016

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la Repblica.

35.8

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Durante el inicio de 2016 los principales riesgos externos a los que

se enfrenta la economa colombiana parecen estarse materializando.
Es as como las perspectivas de crecimiento global, y en particular
las del mundo emergente, se han revisado a la baja. Asimismo, la
cada de los precios de las materias primas se ha intensificado,
siendo el petrleo el producto ms afectado. Adems, las tasas de
referencia en EE.UU han empezado a aumentar y las primas de
riesgo se han ampliado, lo que conduce a un incremento del costo
del financiamiento externo. Finalmente, los flujos de capitales
externos continan en tendencia descendente. La combinacin de
dichos factores llevara a que el proceso de ajuste por el que
atraviesa nuestra economa se torne ms pronunciado e incierto. En
virtud de ello, hemos hecho varias revisiones a nuestros pronsticos.
En trminos de actividad econmica, desde un 3,1% estimado para
el ao anterior redujimos nuestro pronstico central de crecimiento
para 2016 de 2,8% a 2,6%, con un rango entre 1,8% y 3,1%. Esta
revisin refleja el hecho de que los factores que pueden llevar a una
mayor desaceleracin tienen un mayor peso relativo que los
catalizadores de crecimiento. La demanda interna seguira siendo el
motor de la economa, pero esperamos que todos sus componentes
se expandan a una tasa ms baja que en 2015. Por su parte,
prevemos que haya un marcado contraste en los desempeos
sectoriales: mientras que la industria, la construccin y el sector
financiero creceran por encima del PIB total, actividades como la
minera, los servicios sociales y la agricultura tendran un desempeo
inferior. Finalmente, advertimos que la recuperacin prevista para
2017 sera menos pronunciada que lo anticipado hace tres meses.
En cuanto a la inflacin, hemos revisado al alza nuestras previsiones
para este ao, de 4% a 4,4%, con un rango entre 3,7% y 5,4%.
Esperamos que durante el primer semestre las variaciones anuales
de los precios se mantengan cerca al 7%, debido a las presiones
provenientes del fenmeno de El Nio, el traspaso de la depreciacin
cambiaria y la activacin de mecanismos de indexacin. Sin
embargo, prevemos que en el segundo semestre la inflacin
presente una tendencia de moderacin, debido a una eventual
normalizacin de las condiciones climticas y a las menores
presiones de precios provenientes de una economa creciendo por
debajo de su potencial. A pesar de ello, estimamos que la
convergencia de la inflacin al rango meta del Banco de la Repblica
solo ocurrir en 2017.

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
Esperamos que la poltica monetaria se mueva en funcin de estas
tendencias inflacionarias. Debido a las fuertes presiones de precios
en el corto plazo y su efecto desfavorable sobre las expectativas de
inflacin, prevemos que las alzas recientes de la tasa repo continen
en el primer trimestre, hasta un nivel estimado de 6,5%. A partir de
ese punto empezara un periodo de estabilidad en la tasa repo, el
cual apenas terminara hacia finales del ao, cuando se abrir la
posibilidad de que el Emisor inicie un ciclo expansivo de poltica
monetaria. Por lo tanto, en nuestro escenario base la tasa de
intervencin finalizara en diciembre en 6,25%.
En el sector externo, la cada ms pronunciada de los trminos de
intercambio llevar a que en 2016 el dficit comercial del pas se
mantenga en un monto similar al del ao anterior, pese a que
anticipamos un incremento en las exportaciones no tradicionales y
una reduccin ms pronunciada de las importaciones. Como
resultado de ello, proyectamos que el dficit en cuenta corriente
permanecer por encima del 6% del PIB, lo que constituye una de las
principales fuentes de vulnerabilidad de la economa colombiana.
Frente a la tasa de cambio, nuestra perspectiva es que la moneda
colombiana se encuentra en medio de un ajuste a una nueva realidad
en la que los trminos de intercambio y los flujos externos volvern a
los niveles observados antes del boom de las materias primas. Esto,
sumado al marcado desbalance externo del pas, sugiere una
debilidad persistente del peso, la cual ocurrir en medio de las
condiciones de mercado altamente voltiles. En consecuencia,
esperamos que a finales de 2016 el USDCOP se site en un rango
entre $3.050 y $3.700, con un escenario central de $3.400.
Finalmente, esperamos que la combinacin de un menor crecimiento
econmico, una mayor inflacin y una revisin a la baja de los
precios del petrleo aadan presin adicional sobre las finanzas
pblicas. Nuestras estimaciones sugieren que este ao el dficit del
Gobierno Nacional estara alrededor del 4,3% del PIB. Por lo tanto,
para llegar al nivel objetivo de las autoridades (3,6% del PIB) se
requerira una reduccin en el gasto pblico superior a la prevista
actualmente, o bien la adopcin oportuna de reformas que
conduzcan a un incremento del recaudo tributario.
En conclusin, Colombia, as como otros pases emergentes, no solo
se enfrenta a riesgos globales ms agudos, sino que tambin est
afrontando los efectos de segunda ronda que trajo el choque de los
precios de las materias primas. Esto se traducir en un contexto
macroeconmico ms incierto y una combinacin menos constructiva
de crecimiento e inflacin para este ao. Como lo hemos afirmado en
reportes anteriores, ante estas perspectivas en 2016 los agentes
econmicos debern combinar optimismo, paciencia y prudencia.

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Las tendencias de la economa global continuarn siendo

retadoras para los pases emergentes

5.0

2015 (P)

2016 (P)

6.0

6.0

4.6

4.2

4.0

4.0
3.4

3.0

3.1

4.3

3.8

3.4

1.9 1.8 1.9 2.1

2.0

1.3

1.0
0.0
-0.3-0.3

-1.0
Mundo

Ec. Desarrolladas

Ec. Emergentes

Amrica Latina

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

Grfica 2. Crecimiento observado y proyectado de los

principales socios comerciales de Colombia (var.% anual)
Escenario base
5

Escenario pesimista

Escenario optimista

3.9

4.1

3.3

2.7
2.1

2.0
1.6

2.3

2016

2.5

2015

2.7

1.2

-1

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

2014

2009

2008

2013

-1.2

-2

El ritmo de normalizacin de la poltica monetaria en EE.UU es

incierto. En su ltima reunin de 2015, el FED comenz el proceso
de desmonte gradual de las polticas expansivas excepcionales que
despleg a raz de la crisis financiera global. De esta forma,
increment el rango de la tasa de los fondos federales hasta 0,25% y
0,5%. Como lo hemos expuesto en informes anteriores, ms que
este primer paso ser de relevancia para la economa mundial la
velocidad con la que prosiga el ajuste de la poltica monetaria
estadounidense.

2014

2012

EE.UU seguira liderando el crecimiento en el mundo avanzado,

aunque podra perder algo de traccin. De acuerdo con el FMI, la
recuperacin de las economas desarrolladas continuara a un ritmo
moderado. Estos pases se habran expandido 1,9% en 2015, y
creceran este ao 2,1% (revisado desde 2,2%). La economa
estadounidense seguira soportada por unas condiciones monetarias
acomodaticias, un mercado laboral slido y un desempeo favorable
del sector inmobiliario. En contraste, el fortalecimiento del dlar
podra afectar al sector externo, y por esta va restar al crecimiento
econmico de este pas.

Promedio desde 2000

7.0

2011

En el reporte mencionado, el FMI ratific la divergencia entre las

tendencias de crecimiento en las economas avanzadas y en las
emergentes. El organismo estima que la actividad productiva
mundial continuar impulsada por EE.UU y la Zona Euro, en tanto
que el mundo emergente tendra una recuperacin ms gradual que
la prevista en octubre pasado (ver grfica 1). El crecimiento global
estar asociado a factores que incluyen el progreso de las polticas
econmicas en la Zona Euro, la transicin de la economa china, los
incrementos de las tasas de inters en EE.UU, la evolucin de los
precios de las materias primas y el tono de las condiciones
financieras globales.

Grfica 1. Crecimiento del PIB global

(var. % anual)

2010

Las proyecciones de crecimiento mundial para este ao se

revisaron a la baja. En su ltimo informe de perspectivas
econmicas globales (WEO, por sus siglas en ingls) el Fondo
Monetario Internacional (FMI) mantuvo su pronstico de expansin
mundial en 3,1% para 2015, pero redujo la expectativa para 2016,
de 3,6% a 3,4%.

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Las ms recientes seales del mercado sugieren que el ajuste

de las tasas en EE.UU se dara de una forma ms gradual. En
particular, la probabilidad de un incremento supera la de la
estabilidad en la tasa de referencia solo a partir de la reunin de
octubre (ver grfica 3). Esta expectativa obedece, en primer lugar, a
que los recientes descensos en los precios del petrleo implican
mayores presiones deflacionarias para EE.UU. En esta medida, el
proceso de convergencia hacia la meta de inflacin del 2% luce
lejano. En segundo trmino, la turbulencia de los mercados
internacionales, las desvalorizaciones en los ndices burstiles y la
ampliacin de las primas de riesgo implican un endurecimiento de
facto de las condiciones financieras en ese pas. Finalmente, las
lecturas ms recientes de varios indicadores lderes sugeriran que el
arranque de la economa norteamericana en 2016 pudo ser menos
fuerte que lo previsto anteriormente.
Aunque las perspectivas para la Zona Euro son favorables, no
se descarta la necesidad de mayores estmulos monetarios. Los
bajos precios de las materias primas y unas condiciones ultra
expansivas son factores que soportan un mayor crecimiento del
consumo privado en la Zona Euro. Sin embargo, la desaceleracin
de sus principales socios comerciales afectara la recuperacin de la
regin. De este modo, el FMI proyecta que la Zona Euro crezca
1,7% en 2016, una aceleracin de 20 pbs con respecto a lo previsto
para 2015. Adems, al igual que en EE.UU, en materia de precios el
riesgo principal en Europa reside en las presiones deflacionarias.
Esto podra conducir a que el Banco Central Europeo adopte
medidas adicionales de estmulo monetario.

Grfica 3. Probabilidad implcita en el mercado OIS de rango

en la tasa de referencia de los fondos federales por reunin
del FOMC
0.25% - 0.5%

0.5% - 0.75%

0.75% - 1.0%

1% - 1.25%

100%
90%

89%

80%

72%

70%

65%

60%

53%

49%

50%
37%

40%
26%

30%
20%

38%

40% 40%

40%
36%

30%

39%
27%

11%

10%
0%

Enero

Marzo

Abril

Junio

Julio

Septiembre Octubre

Diciembre

Fuente: Grupo Bancolombia, Financial Times.

Grfica 4. Inflacin al consumidor de las principales

economas (var % anual)
IPC EE.UU

IPC Zona Euro

IPC China

10
8
6
4
1.6

0.7

0.2

-2
-4
dic.-05

dic.-07

dic.-09

dic.-11

dic.-13

dic.-15

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

70

60
50

48,43

40
30

33

37

10

14

42

47

31

28

20

21

25

21

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, AIE.

dic.-16

sep.-16

jun.-16

mar.-16

dic.-15

sep.-15

jun.-15

0
mar.-15

Los precios del petrleo no tendran una recuperacin

apreciable durante el resto del ao. Las reducciones en las
cotizaciones internacionales del crudo en el inicio de 2016 han sido
dramticas. En el momento de redactar este informe el precio de la
referencia WTI se encontraba en niveles cercanos a los US$31 por
barril.

Grfica 5. Precio del petrleo WTI

(US$ por barril)

dic.-14

Las mayores revisiones a la baja en las proyecciones de

crecimiento estn en los pases emergentes. El FMI proyecta que
este grupo de pases se haya expandido 4% en 2015, y revis su
expectativa para 2016 desde 4,5% hasta 4,3%. Esto se sustenta en
la disminucin en los precios de las materias primas, la moderacin
en el crecimiento de la economa china y los cuellos de botella para
el sector productivo en muchos de estos pases. Por su parte, el
panorama para Amrica Latina sigue siendo poco alentador. El
organismo multilateral estima para este ao un decrecimiento de
0,3%, que en buena medida resultara de la fuerte contraccin
prevista para Brasil (-3,5%).

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
Al margen de los factores tcnicos, consideramos que esta
tendencia refleja dos hechos centrales del mercado petrolero
mundial que sugieren un periodo de debilidad prolongada de los
precios. El primero de ellos es que el ritmo de produccin tanto en
los pases de la OPEP como en otros productores se ha mantenido
dinmico a pesar de la cada de los precios. Esto ha llevado a que se
acente la acumulacin de excedentes de crudo, situacin que a
juicio de la Agencia Internacional de Energa tardar en revertirse al
menos en lo que resta de este ao.

Grfica 6. ndice de trminos de intercambio para Colombia y

proyectado (segn datos de IPP, 2000=100)
Base

Pesimista

Optimista

170.0
160.0

150.0
140.0

133

130.0

En respuesta a lo anterior, hemos revisado nuestros escenarios

de precios del petrleo a la baja (ver grfica 5). As las cosas, en
nuestro escenario base contemplamos un promedio durante 2016
para la referencia WTI de US$30 por barril. Adems, consideramos
un escenario bajista con un precio mnimo de US$ 15 y un promedio
anual de US$20, y un escenario alcista en el que el promedio del ao
alcanzara los US$40. Como lo veremos ms adelante, el ajuste de
estos escenarios tiene implicaciones sobre muchas de las variables
clave de la economa colombiana. Una de ellas es los trminos de
intercambio, indicador que estimamos se reduzca en el transcurso
del ao (ver grfica 6).

120
119
115

120.0
110.0

100.0
dic.-08
may.-09
oct.-09
mar.-10
ago.-10
ene.-11
jun.-11
nov.-11
abr.-12
sep.-12
feb.-13
jul.-13
dic.-13
may.-14
oct.-14
mar.-15
ago.-15
ene.-16
jun.-16
nov.-16

En segundo trmino, la prdida del control de la OPEP sobre la

oferta de petrleo a nivel mundial ha llevado a que este mercado
opere hoy en da en condiciones asimilables a las de competencia
perfecta. En este contexto, es de prever que el precio de mercado
tienda hacia el costo marginal de produccin. Al respecto, de acuerdo
con informacin contenida en la edicin de The Economist del 21 de
enero de 2016, el costo promedio de produccin para los principales
pases productores el ao pasado estuvo por debajo de los US$20
por barril.

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la Repblica, Bloomberg.

Grfica 7. Crecimiento del PIB y del Indicador de Seguimiento

a la Economa (var. % anual)
9%
PIB YoY
ISE (MA 3M)
8%

Reiteramos nuestra expectativa de crecimiento del PIB de 2015

en 3,1% y recortamos la de 2016 desde 2,8% hasta 2,6%

7%
6%
5%

4%

3.2%
3.0%

3%
2%

oct-15

oct-14

oct-13

oct-12

oct-11

oct-10

oct-09

oct-08

oct-07

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

Revisamos a la baja el crecimiento esperado para 2016. La

evaluacin de los riesgos externos que planteamos en nuestro
informe anterior se ha materializado.

oct-06

0%

oct-05

1%

oct-04

La economa se habra expandido 3,1% el ao anterior. Durante

los tres primeros trimestres de 2015 la economa creci 3,0% anual
(ver grfica 9). Los indicadores adelantados de actividad real
recopilados en el Indicador de Seguimiento a la Economa sugieren
que el ritmo de expansin de la actividad real podra haberse
mantenido en torno al 3,4% en el 4T15. De cumplirse este escenario,
la economa habra crecido 3,1% en todo 2015.

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Dentro del panorama de desafos que podran llevar un ajuste a la

baja en el crecimiento del pas plantebamos la posibilidad de que se
conjugaran una cada adicional de los precios de las materias primas,
un menor ritmo de expansin de los socios comerciales del pas y
una mayor depreciacin nominal en medio de la normalizacin de la
poltica monetaria en EE.UU. As mismo, preveamos revisiones a las
calificaciones de riesgo de algunos pases de la regin, y episodios
de estrs financiero y desaceleracin econmica en China.
Esta mezcla de desafos puede acelerar el ajuste de la economa
hacia un estadio de menor crecimiento. En nuestras proyecciones
anteriores el escenario base de crecimiento para 2016 se ubicaba en
2,8%. Al considerar la nueva informacin disponible revisamos en 20
pbs, hasta 2,6%, el crecimiento esperado en para este ao. Este
escenario base supone que la economa podr seguir adaptndose
de manera ordenada a la coyuntura externa y a los efectos de
segunda ronda provenientes del descenso en los trminos de
intercambio.
Continuamos esperando que la demanda interna modere su
crecimiento. Prevemos que la suma de la inversin, el consumo
pblico y el privado crezcan 2,7% en 2016, despus de hacerlo a un
ritmo de 3,3% en 2015 y de 5,8% en 2014. La inversin estara
impulsada por el componente de obras civiles, en tanto que la
adquisicin de vivienda avanzara a menor ritmo por cuenta del alza
en el costo del financiamiento y de la moderacin en la intencin de
compra de estos bienes. Asimismo, el consumo privado perdera
dinamismo frente a 2015, en lnea con el deterioro de las
expectativas de los consumidores, las mayores tasas de inters y la
dinmica del ingreso real. Finalmente, dado el ajuste fiscal requerido
por el Gobierno con el propsito de cumplir con sus metas fiscales,
proyectamos que las compras pblicas crecern 1,5% en 2016, luego
de hacerlo en 2,3% en 2015 y 6,2% en 2014.

Tabla 1. Crecimiento del PIB trimestral demanda

(var % anual)
Crecimiento anual del PIB trimestral
RUBRO
Producto Interno Bruto
Importaciones totales
Hogares
Gobierno
Formacin bruta de capital
Subtotal: demanda interna
Exportaciones totales

El sector externo podra contribuir positivamente al crecimiento.

Ello por cuenta de una variacin esperada de 1,5% en las
exportaciones y de -2% en las importaciones en las cuentas
nacionales. Vale la pena mencionar que sobre las ventas al exterior
nuestra expectativa se revisa a la baja desde 2,7% y en las
importaciones desde -1,8%. Ello, como se explicar ms adelante,
porque el componente de exportaciones tradicionales seguira
contrayndose este ao, y porque la desaceleracin de la economa
traer como resultado una menor demanda de productos importados.
Desde el lado de la oferta, el crecimiento estara impulsado por
la construccin. En efecto, mantenemos nuestra expectativa de que
la construccin ser el sector de mayor crecimiento en 2016.

2014 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15

2015
2016
2015
2016
Ant.
Ant.

4.6 2.8
3.0
3.2
3.4
3.1
9.2 9.2
-0.9
0.6
-7.3
-2.7
4.4 4.1
3.4
3.5
2.4
3.0
6.2 2.2
1.8
2.7
2.7
2.1
11.7 6.5
1.0
1.0
3.8
3.4
6.3 4.3
2.9
2.8
3.1
3.0
-1.7 2.3
-0.8
-0.7
1.5
-1.4
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

3.1
0.2
3.3
2.3
3.1
3.3
0.6

2.8
-1.8
2.8
1.5
5.5
3.5
2.7

2.6
-2.0
2.6
1.5
3.0
2.7
1.5

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

No obstante, debido a un menor incremento de las edificaciones

(4,0%) frente a las obras civiles (5,6%), revisamos a la baja la
expansin del sector constructor para todo el ao desde 6,3% hasta
4,8%, cifra que resulta menor que la esperada para 2015 (5,4%).
Los sectores transables exhibiran tendencias heterogneas. En
los tres primeros trimestres de 2015 la industria acumul un
crecimiento nulo, mientras que la minera se expandi 1,2% y la
agricultura lo hizo en 2,9%. A la espera del reporte del 4T15,
estimamos que en todo 2015 estos sectores hayan avanzado 0,9%,
0,8% y 3,2%, respectivamente. Para 2016 pronosticamos que la
sustitucin de bienes importados por produccin local resultante de la
devaluacin del peso y el efecto positivo de la operacin de la
Refinera de Cartagena llevarn a que el sector industrial crezca
4,2%. Por el contrario, una menor inversin y unos precios
internacionales ms bajos conducirn a que la minera se contraiga
1,1%. Por ltimo, si bien la agricultura podra mantener una
expansin similar al de 2016, la ocurrencia del fenmeno de El Nio
podra afectar su desempeo. Por lo tanto, revisamos su crecimiento
esperado de 2,2% a 2%.
Los servicios se desaceleraran. Dentro de este componente, que
representa cerca del 35% del PIB, se observara este ao un
comportamiento acorde con una ralentizacin de la actividad
productiva. En particular, pronosticamos que los servicios financieros
pasen de crecer 4,1% en 2015 a 3,5% en 2016, debido a una
desaceleracin en el crecimiento del crdito. Asimismo, los servicios
no financieros, rubro en el que el impacto del gasto pblico es
importante, pasaran de crecer 2,7% en 2015 a 1,1% este ao. Esta
es una tendencia congruente con los ajustes de gasto anunciados
por el Gobierno Nacional para cumplir con su meta de dficit.

Tabla 2. Crecimiento del PIB trimestral oferta

(var % anual)
PIB por el lado de la oferta (Crecimiento anual)
RUBRO
Agricultura, ganadera, caza, silvicultura y pesca

2014

2015
Ant

2015

2016
ant

2016

6.2%

2.3%

2.7%

3.2%

2.2%

2.0%

Explotacin de minas y canteras

7.3%

-0.2%

2.9%

0.8%

2.2%

-1.1%

Industrias manufactureras

10.9%

0.3%

-0.6%

0.9%

2.8%

4.2%

Suministro de electricidad, gas y agua

3.5%

3.8%

2.2%

2.6%

2.1%

2.1%

Construccin (incluye IOC y Edificaciones)

7.4%

9.9%

7.6%

5.4%

6.3%

4.8%

Comercio, reparacin, restaurantes y hoteles

12.2%

4.6%

4.0%

4.5%

2.9%

2.3%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones

7.2%

4.2%

1.3%

1.8%

2.0%

2.1%

Establecimientos financieros, seguros, actividades

inmobiliarias y servicios a las empresas

20.0%

4.9%

4.0%

4.1%

3.6%

3.5%

Servicios sociales, comunales y personales

15.4%

5.5%

2.3%

2.7%

1.2%

1.1%

Impuestos

10.0%

7.8%

4.1%

3.4%

3.0%

2.9%

PIB total

101%

4.6%

3.1%

3.1%

2.8%

2.6%

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

En el resto de sectores la moderacin tambin estara presente,

pero surgirn oportunidades. En efecto, creemos que el comercio
pudo crecer a un ritmo del 4,5% en 2015 y perdera traccin este
ao, como resultado del encarecimiento de los bienes durables
importados, el aumento en las tasas de los crditos de consumo y el
menor optimismo de las familias. Sin embargo, por cuenta de la
devaluacin el componente de turismo, servicios de reparacin y
restaurantes podra mantenerse dinmico, tal como ocurri en 2015.
Entre tanto, los componentes de energa, gas y agua, y de
transporte, almacenamiento y comunicaciones creceran a tasas
cercanas al 2,1%, las cuales son similares a las previstas para el ao
anterior.

Part.%

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
La profundizacin de los riesgos podra hacer que la economa
crezca a tasas ms moderadas. En un escenario pesimista el
crecimiento de 2016 podra alcanzar 1,8%, revisado a la baja desde
2%.

Grfica 8. Escenarios de crecimiento del PIB

(var.% anual)
2015
3,2%
3,1%
3.0%

9
8
7

2017
4,0%
2,9%
2,2%

5
4

3
2

Lo anterior revela que la transicin que est experimentando la

economa colombiana por cuenta de un entorno externo retador
implicara unas tasas de crecimiento inferiores y por un
horizonte ms largo que lo estimado previamente. No obstante, la
velocidad de ejecucin de las obras de infraestructura, as como la
contribucin al crecimiento de una eventual firma de la paz y la
dinamizacin de los sectores transables de la economa, permitir
que el pas pueda retornar en el mediano plazo a una senda de
expansin superior a la de la actual coyuntura.

dic-17

dic-15

dic-16

dic-12

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

dic-13

dic-10

dic-11

dic-08

dic-09

dic-07

dic-05

dic-06

dic-03

dic-04

dic-01

La magnitud y persistencia del choque externo y los efectos de

segunda ronda llevaran a que el crecimiento de 2017 est por
debajo de 3%. De hecho, es probable que los precios del petrleo
permanezcan por un tiempo prolongado en niveles bajos, que los
mercados financieros continen bajo presin y que el crecimiento
global no repunte. A esto se suma que la poltica monetaria se
tornara menos expansiva en los prximos meses. Adems, la
presin sobre las cuentas fiscales persistir el prximo ao. Como
resultado, hemos revisado el crecimiento del PIB de 2017 a la
baja, desde 3,4% hasta 2,9%.

2016
3,1%
2,6%
1,8%

dic-02

Por ahora, luce menos probable un escenario optimista de

crecimiento. Este escenario descansa en un eventual aumento de
los precios del crudo a niveles promedio de US$40 para la referencia
WTI, junto con una recuperacin ms marcada de la industria, una
ejecucin ms acelerada de los proyectos 4G y un menor
endurecimiento de la poltica monetaria. Bajo estas condiciones, el
crecimiento del PIB podra llegar a 3,1% en 2016.

dic-14

Este escenario sera consecuente con un deterioro adicional del

entorno global, una mayor afectacin del ingreso nacional y un
desempeo ms dbil de la demanda interna por cuenta de una
afectacin ms pronunciada de la confianza y un endurecimiento
adicional de las condiciones financieras. Sin embargo, vale la pena
resaltar que incluso en tales condiciones la economa
colombiana continuara creciendo a un ritmo superior al previsto
por el FMI para Amrica Latina (-0,3%).

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
Grfica 9. Evolucin de la cuenta corriente de la balanza de
pagos (US$ millones y % del PIB)

El dficit en cuenta corriente se moderara a una velocidad ms

lenta, y su monto continuar siendo una fuente de fragilidad

US$ millones
mar.-14

sep.-14

dic.-14

Por su parte, las entradas de capital se aceleraron

trimestralmente. Es as como la cuenta financiera (excluyendo
activos de reserva) registr en el 3T15 entradas netas de capital por
US$5.477 millones, lo que representa un aumento de US$1.013
millones frente a lo observado en el ltimo cuarto del ao previo. En
particular, se apreci un incremento trimestral de US$1.675 millones
en las entradas de inversin de portafolio. Por el contrario, los flujos
de IED se moderaron en US$1.459 millones. Con lo anterior, el
descenso anual de los flujos de la cuenta financiera lleg a 24% (ver
grfica 10).
Nuestras proyecciones sugieren que este ao el dficit
comercial apenas tendr una ligera correccin. De hecho,
despus de cerrar el ao anterior en un estimado de US$15.753
millones (el ms abultado en la historia del pas) proyectamos que en
2016 el dficit comercial sea de US$15.204 millones (ver tabla 3).
Esto equivaldra a una reduccin de 3,5%, cuando en nuestras
estimaciones anteriores el ajuste contemplado era del orden de 35%.
Nuestro nuevo escenario asume que este ao el valor de las
exportaciones seguir cayendo. Esto, como resultado de la
revisin a la baja en las proyecciones de los precios de las materias
primas y de una recuperacin menos pronunciada de las
exportaciones no tradicionales. El primer factor incidir
negativamente en las ventas de bienes tradicionales, las cuales
estimamos que se reducirn en 31% en 2016. Al igual que el ao
anterior, con un descenso de 42% en el valor exportado el petrleo
ser el producto ms afectado, seguido por el carbn (-22%) y el

jun.-15

sep.-15
-4.0%

-4.4%

-4.6%

-3,000

-4.5%
-5.0%

-5.0%

-3,500

-5.5%

-4,000

-5.6%

-4,500
-5,000

-6.0%
-6.5%

-6.7%

-5,500

Esto se explica por un incremento trimestral en el dficit de bienes y

servicios, que pas del 4,2% al 7,5%, como reflejo de la debilidad en
las ventas al exterior y el aumento en las importaciones. Lo anterior
no pudo ser compensado por una reduccin trimestral en los pagos
de renta factorial por US$472 millones, y por un aumento de US$303
millones en las entradas de recursos por transferencias corrientes.
Con las cifras antes mencionadas, entre enero y septiembre de 2015
el balance en cuenta corriente del pas se ubic en US$14.469
millones. Esto equivale a 6,6% del PIB, cifra muy superior al 5,2%
observado en 2014.

mar.-15

-2,000
-2,500

En el 3T15 el desbalance en cuenta corriente en dlares volvi a

ampliarse. En efecto, este pas de -US$4.086 millones (5,3% del
PIB) en el 2T15 a US$5.255 millones (7,6% del PIB) entre julio y
septiembre anteriores (ver grfica 9).

jun.-14

% del PIB (eje derecho)

-7%

-6,000

-7.0%

-6,500

-7.5%

-7.6%

-7,000

-8.0%

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la Repblica, DANE.

Grfica 10. Flujos netos de inversin segn la balanza de

pagos (US$ millones)
Inversin directa neta
mar.-14

jun.-14

Inversin de portafolio neta

sep.-14

dic.-14

mar.-15

jun.-15

sep.-15

0
-1,000

-934

-2,000

-1,849

-3,000

-2,920

-4,000

-2,256
-2,827

-3,043
-3,524 -3,726

-360

-706

-2,670 -2,636

-5,000
-6,000

-5,769

-5,828

-7,000
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la Repblica.

Tabla 3. Balanza comercial

(millones de dlares y var.% anual)
Rubro

2013

2013
(Crec.%)

2014

2014
(Crec.%)

2015

2015
(Crec.%)

2016

2016
(Crec.%)

ExportacionesTotales

58,824

-2.2%

54,795

-6.8%

35,362

-35.5%

29,368

-17.0%

Tradicionales

41,735

-1.0%

38,850

-6.9%

21,571

-44.5%

14,886

-31.0%

Caf

1,884

-1.4%

2,473

31.3%

2,555

3.3%

2,757

7.9%

Petrleo

32,483

2.9%

28,926

-11.0%

14,073

-51.4%

8,239

-41.5%

Carbn

6,688

-14.3%

6,810

1.8%

4,511

-33.8%

3,521

-21.9%

680

-22.8%

641

-5.8%

433

-32.4%

369

-14.7%

No tradicionales

17,089

-4.9%

15,945

-6.7%

13,791

-13.5%

14,482

5.0%

Importaciones CIF

59,381

0.5%

64,029

7.8%

54,133

-15.5%

47,203

-12.8%

Importaciones FOB

56,620

0.9%

61,088

7.9%

51,115

-16.3%

44,571

-12.8%

Balanza Comercial

2,203

-45.2%

(6,293)

-385.6%

(15,753)

150.3%

(15,204)

-3.5%

Ferronquel

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la Repblica.

10

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
nquel (-15%). El caf sera el nico de estos productos cuyas
exportaciones creceran; sin embargo, debido al efecto desfavorable
del fenmeno de El Nio, el crecimiento de esta categora sera de
8%, frente a un estimado previo de 14%.
Por su parte, nuestro pronstico de crecimiento para las
exportaciones no tradicionales se redujo de 8,3% a 5%. La
recuperacin menos pronunciada de esta categora refleja que la
depreciacin de la tasa de cambio real est teniendo un impacto
limitado en la competitividad de estos sectores exportadores.
Entre otros, esto se debe a los cuellos de botella productivos que
subsisten en el pas y a las menores perspectivas de crecimiento de
los socios comerciales colombianos, especialmente los emergentes.
A pesar de ello, con la recomposicin que propici la cada de los
precios de las materias primas, esperamos que este ao las
exportaciones no tradicionales superen en valor a las de petrleo,
algo que no ocurra desde 2009.
La depreciacin del peso y la moderacin de la demanda
aceleraran la cada de las importaciones. Es as como en nuestro
escenario actualizado estimamos que el valor de las compras del
exterior en trminos CIF llegue a US$44.571 millones en 2016. Esto
equivaldra a un descenso de 12,8%, ms pronunciado que el 3,6%
que proyectamos hace tres meses. Adems de recoger nuestra
revisin al alza en la tasa de cambio promedio para el ao, as como
la menor expansin esperada del consumo y la inversin, las nuevas
estimaciones tambin reflejan un menor ritmo de importacin de
combustibles por la entrada en operacin de Reficar, y una reduccin
en los precios de algunos de los bienes importados por Colombia.
El dficit en cuenta corriente se mantendra por encima del 6%
del PIB. En nuestro nuevo escenario central el balance de la cuenta
corriente de la balanza de pagos se torna ms negativo tanto para
2015 como para 2016. Para el ao anterior esperamos un dficit de
US$19.958 millones, que corresponde a 6,9% del PIB (frente a
estimaciones previas de US$17.211 millones y 6,2% del PIB,
respectivamente). Para 2016 esperamos en nuestro escenario base
que el desbalance externo se corrija a US$16.758 millones, cifra
equivalente a 6,6% del PIB.

Tabla 4. Balanza de pagos

(millones de dlares)
Rubro

2013
I. CUENTA CORRIENTE
-12,367
Bienes y servicios
-2,763
Ingreso primario (Renta de los factores)
-14,198
Ingreso secundario (Transferencias corrientes)
4,594
II. CUENTA FINANCIERA
11,845
Inversin directa
8,557
a. Activos (Inversin de Colombia en el exterior) 7,652
b. Pasivos (Inversin en Colombia)
16,209
Inversin de cartera
6,978
a. Activos (Inversin de Colombia en el exterior) 4,096
b. Pasivos (Inversin en Colombia)
11,073
Otra inversin (Prstamos y otros crditos)
3,225
a. Activos
1,826
b. Pasivos
5,051
Activos de reserva
6,946
III. ERRORES Y OMISIONES
522
Cuenta financiera excluyendo activos de reserva
18,792

2016
-16,758
-17,891
-3,656
4,790
16,567
5,315
6,180
11,495
6,989
1,751
8,740
4,000
500
4,500
-500
191
16,067

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la Repblica.

Tabla 5. Balanza de pagos de Colombia

(% del PIB)
% del PIB
2013
2014
2015
I. CUENTA CORRIENTE
-3.3% -5.2% -6.9%
Bienes y servicios
-0.7% -3.0% -6.7%
Ingreso primario (Renta de los factores)
-3.7% -3.3% -1.9%
Ingreso secundario (Transferencias corrientes)
1.2%
1.2%
1.7%
II. CUENTA FINANCIERA
3.1%
5.3%
6.7%
Inversin directa
2.3%
3.3%
2.6%
a. Activos (Inversin de Colombia en el exterior) 2.0%
1.0%
1.7%
b. Pasivos (Inversin en Colombia)
4.3%
4.3%
4.3%
Inversin de cartera
1.8%
3.1%
2.8%
a. Activos (Inversin de Colombia en el exterior) 1.1%
1.9%
0.6%
b. Pasivos (Inversin en Colombia)
2.9%
4.9%
3.4%
Otra inversin (Prstamos y otros crditos)
0.8%
0.1%
1.3%
a. Activos
0.5%
0.5%
0.0%
b. Pasivos
1.3%
0.6%
1.3%
Activos de reserva
1.8%
1.2%
0.0%
III. ERRORES Y OMISIONES
0.1% -0.1%
0.3%
Cuenta financiera excluyendo activos de reserva
4.9%
6.4%
6.7%
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la Repblica.
Rubro

Este menor dficit estara originado en menores pagos de rentas

factoriales, toda vez que se prev una reduccin en los giros de
rentabilidades del sector privado a sus matrices del exterior,
particularmente aquellas del sector minero-energtico. Por su parte,
las transferencias aumentaran levemente de 1,7% a 1,9% del PIB,
gracias a la continuidad en los flujos de remesas.

US$ millones
2014
2015
-19,567 -19,958
-11,255 -19,201
-12,671 -5,603
4,359 4,845
19,903 19,147
12,426 7,545
3,899 4,800
16,325 12,345
11,654 8,100
7,007 1,700
18,661 9,800
528 3,750
1,820
-50
2,348 3,700
4,437
50
-335
811
24,339 19,197

11

2016
-6.6%
-7.1%
-1.4%
1.9%
6.5%
2.1%
2.4%
4.5%
2.8%
0.7%
3.5%
1.6%
0.2%
1.8%
-0.2%
0.1%
6.3%

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

1.0

0.7 0.7

0.0

-1.2

-1.0

-1.6

-1.2

-0.8
-1.5
-2.0

-2.0

-2.1

-3.0

-3.0

-2.7

-3.0 -2.9 -3.1

-3.2
-5.2

-4.0
-5.0 -4.5

-4.1

-6.0

-6.7

El rango de proyecciones del balance en cuenta corriente est

asociado con la disponibilidad de financiamiento externo y las
condiciones globales. En efecto, como lo muestra la grfica 11, el
grado de ajuste del desequilibrio externo de la economa colombiana
estara asociado al monto de los flujos de capitales desde el resto del
mundo. Un escenario de menor volumen de estos recursos
(consecuente con un deterioro adicional de las variables globales)
conllevara un descenso ms acelerado en el dficit en cuenta
corriente hasta 6,1% del PIB en 2016, lo que implicara una cada
ms pronunciada de las importaciones. Por el contrario, en un
escenario menos probable, si el flujo de capitales del exterior se
acelerase el ajuste de la demanda agregada se postergara, lo que
en ltima instancia se traducira en un dficit en cuenta corriente de
7,2% del PIB el prximo ao (ver tabla 6).

2013

2014

2011

2012

2009

2010

2007

2008

2005

2006

2003

2004

2001

2002

1999

2000

1997

1998

-7.2

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

Tabla 6. Supuestos para los escenarios de balance en cuenta

corriente
Escenario Escenario
pesimista
base
Balance en cuenta corriente (% del PIB)
-6.1%
-6.6%
Tasa de cambio promedio ($ por US$1)
3500
3300
Exportaciones (var. % anual)
-25%
-17%
Importaciones (var. % anual)
-20%
-13%
Flujos de IED (var. % anual)
-20%
-7%
-50%
-11%
Flujos de inversin de portafolio (var. % anual)
Reservas Internacionales (var. US$ mn)
-3000
-500
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
Indicador

En cualquiera de estos escenarios, el monto del desbalance

externo constituye una de las mayores fuentes de fragilidad de
la economa colombiana. El dficit en cuenta corriente superior al
6% del PIB es uno de los ms altos dentro de los pases emergentes
con grado de inversin. Esto da cuenta de un exceso de gasto que
hace a Colombia particularmente dependiente del financiamiento
externo, cuyo costo podra seguir aumentando o cuya disponibilidad
podra reducirse de manera sbita. Cualquiera de estas
circunstancias podra conducir a un ajuste ms fuerte de la demanda
agregada, lo que llevara a la materializacin del escenario pesimista
de crecimiento econmico que describimos en la seccin anterior.

-6.6

-7.0

-8.0

Esta ltima cifra incluye los recursos contemplados en la venta de

Isagen, as como la inversin prevista en proyectos de infraestructura
4G. Para la inversin de portafolio los flujos se reduciran desde
US$9.800 el ao anterior hasta US$8.740, lo que correspondera a
un descenso de 5%.

-6.1

-6.9

-7.0

2015

Esperamos una desaceleracin de los flujos de capitales

externos. Prevemos los montos de la inversin extranjera directa
(IED) y de portafolio se reduzcan frente a lo observado en 2015, por
cuenta del deterioro de las condiciones financieras globales y el
cambio en las perspectivas econmicas, las cuales afectan los
retornos esperados de las inversiones en el pas. Para el caso de la
IED, las entradas de capitales pasaran de US$12.345 millones en
2015 a US$11.495 millones en 2016.

Grfica 11. Escenarios de balance en cuenta corriente

(% del PIB)

2016

Lo anterior se compensara por la ampliacin en el dficit de bienes y

servicios de 6,7% a 7,1% del PIB, lo que ocurrir como consecuencia
de la tendencia descendente de los trminos de intercambio.

12

Escenario
optimista
-7.2%
3100
-10%
-6%
5%
7%
0

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Debido a la materializacin de diversos riesgos, revisamos la

proyeccin del dficit del GNC para 2016 desde 4,0% hasta 4,3%

Part. %

COP Bn

Part. %

COP Bn

Part. %

89.0

84.4%

96.3

84.2%

103.1

83.4%

7.1%

Renta

46.4

44.0%

39.4

34.5%

41.4

33.4%

4.9%

IVA interno

25.3

24.0%

28.3

24.8%

29.6

23.9%

4.6%

GMF

5.9

5.6%

6.5

5.6%

6.7

5.4%

4.5%

Timbre

0.1

0.1%

0.1

0.1%

0.1

0.1%

45.9%

Seguridad democrtica

0.0

0.0%

0.0

0.0%

0.0

0.0%

50.7%

Patrimonio

4.5

4.2%

4.4

3.8%

0.2

0.1%

-96.2%

Riqueza

0.0

0.0%

0.0

0.0%

5.4

4.3%

NA

Impoconsumo

1.3

1.2%

1.7

1.5%

1.8

1.5%

4.6%

Gasolina y ACPM

2.7

2.6%

3.0

2.6%

3.4

2.8%

14.7%

CREE

3.0

2.8%

12.9

11.3%

14.5

11.8%

12.5%

Externos

16.3

15.5%

18.0

15.7%

20.5

16.6%

14.0%

Arancel

4.2

4.0%

4.4

3.8%

5.1

4.1%

15.3%

IVA externo

12.1

11.4%

13.6

11.9%

15.4

12.5%

13.5%

Por clasif.

0.1

0.1%

0.0

0.0%

0.0

0.0%

26.3%

105.4

100.0%

114.3

100.0%

123.7

100.0%

8.2%

Total

2015/2014

Fuente: Grupo Bancolombia, DIAN.

Grfica 12. Crecimiento del recaudo tributario y del PIB

(var. % anual)
Crecimiento anual impuestos%

Crecimiento del PIB Esperado por Bancolombia (Eje Der.)

35%

8.0%
6.7%

30% 28.9%

6.9%

6.6%

4.7% 21.2%
20%

6.0%

14.0%

4.9%

4.0%

4.0%

3.9% 17.3%
15.1%
17.2%

15%

7.0%

23.3%

5.3%

25%

3.5%

5.0%

4.6%

14.6%

2.6% 3.0%
8.4% 8.2%

1.7%

2.5%

5% 1.7%

4.0%

3.1%

11.3%

10.8%

2.8%

6.3%

5.2%

2.0%
1.0%

1.9%

0%

13

2015

2016 (P)

2013

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, DIAN.

2014

2011

2012

2010

2008

2009

2006

2007

2005

2001

0.0%

Nuestro nuevo escenario pone de manifiesto que, adems del

ajuste antes mencionado, se requerira una correccin de 0,3%
del PIB para llevar el dficit a nivel objetivo. Si este ajuste se
realizase solo por la va de reduccin del gasto, el esfuerzo requerido
sera sustancial, ya que implicara el recorte de casi la totalidad del
gasto del GNC considerado como flexible, el cual est especialmente

2015

COP Bn

10%

Vale la pena mencionar que en el Plan Financiero 2016,

publicado en diciembre pasado, el Gobierno anunci que su
meta es que el dficit total del GNC se site este ao en 3,6% del
PIB. En ese momento las autoridades admitieron que para cumplir
con ese nivel se requera un ajuste de gasto equivalente a 0,4% del
PIB. Esto quiere decir que si el ajuste del gasto no se produce, la
cifra del dficit total llegara a 4,0% del PIB, nivel que est en lnea
con nuestras proyecciones previas.

2014

Internos

2003

Adems, nuestros modelos sugieren que la presin sobre el

dficit del GNC continuar siendo significativa en 2017. Es as
como nuestro rango de proyecciones para el balance del GNC el
prximo ao est entre -4% y -4,3% del PIB, cuando el nivel
contemplado por las autoridades es de -3,1% del PIB. Lo anterior
refleja el hecho de que buena parte de las revisiones de los
supuestos macroeconmicos que efectuamos en este informe
impactan con rezago a las finanzas pblicas, con lo que su efecto
tiende a persistir en el tiempo.

Recaudo en COP Bn
2013

2004

En 2016 el dficit fiscal podra ampliarse por encima de lo

previsto anteriormente. En efecto, desde un 4% del PIB estimado
hace tres meses ajustamos nuestra proyeccin de dficit del GNC a
4,3% del PIB para este ao. Esta revisin resulta de considerar
nuestro nuevo escenario de crecimiento de 3,1% para 2015 y de
2,6% para 2016, este ltimo inferior en 60 pbs a lo estimado en la
ltima actualizacin del Plan Financiero del 2016. La revisin tambin
contempla el ajuste al alza en la inflacin proyectada de 4% a 4,4% y
la reduccin en el precio promedio del petrleo para 2016.

Tabla 7. Recaudo tributario del Gobierno Nacional

(billones de pesos y var. % anual)

2002

El Gobierno cumpli la meta del dficit en 2015. De acuerdo con

la informacin preliminar suministrada por el Ministerio de Hacienda,
durante 2015 el balance del Gobierno Nacional Central (GNC) lleg a
-3,0% del PIB, cifra que contrasta con nuestro estimado de -3,3%.
Ello se dio a pesar de la cada de los ingresos provenientes del
sector petrolero y gracias al aumento de 8,2% en el recaudo
tributario, que se favoreci por los ingresos provenientes de la
reforma tributaria de 2014 (ver tabla 7).

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
concentrado en la inversin. Adems, dadas las perspectivas para
2017 que mencionamos arriba, el tamao de este esfuerzo tendra
que duplicarse el prximo ao para lograr la senda prevista por las
autoridades. Por todo lo anterior, consideramos que el ajuste de las
finanzas pblicas no debera concentrarse exclusivamente en el lado
del gasto, sino que tambin deberan contemplar la perspectiva de
los ingresos.
Grfica 13. Balance del Gobierno Nacional Central
(% del PIB)
Escenario fiscal Balance Total
Dficit Esc. Optimista
Escenario fiscal Balance Estructural

-1.0%

Dficit Esc. Base

Dficit Esc. Adverso

-1.7%

-1.5%

-1.9%
-2.0%
-2.2%
-2.2% -2.0%
-2.4%-2.3%

-2.0%

Las recomendaciones de la Comisin de Expertos estn

enfocadas en el mediano y largo plazo. Para mantener el nivel de
recaudo tributario consecuente con el nivel de gasto pblico actual y
esperado, los expertos proponen que los recursos adicionales
provengan principalmente de la modificacin del IVA y otros
impuestos indirectos. En los gravmenes directos, si bien las
recomendaciones apuntan a un efecto neutral en materia de recaudo,
los cambios propuestos permitiran distribuir de mejor manera la
carga tributaria entre las empresas y las personas naturales.
Dada la amplia cantidad de recomendaciones, esperamos que a
partir de la publicacin del documento de la comisin de
expertos se inicie en el pas un proceso de discusin detallado
de las mismas. Esto debera conducir a que en el transcurso de
2016 el Ejecutivo presente al Congreso un proyecto de reforma
tributaria estructural. Consideramos que este es un paso
indispensable para atender las necesidades de recursos del
Gobierno Nacional, que se harn ms apremiantes conforme
transcurran este y el prximo ao.

-2.8%
-3.1%

-2.5%
-3.0%

-4.1%

-4.0%
-4.5%

-3.0%

-3.6%

-4.2%

-4.0%
-4.2%
-4.1% -4.3%
-4.2%
-4.3%

-4.5%
-5.0%-4.9%

-5.0%

2016

2017

2014

2015

2012

2013

2010

2008

2009

2006

2007

2004

2005

2002

2003

2000

-5.5%

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

Grfica 14. Tasa de desempleo nacional y urbano observados

a noviembre de cada ao (% de la PEA)
Total nacional

15.4
14.7

Trece ciudades
14.1 13.8
12.9
12.1
12.1 11.1
11.8
10.6
10.9
10.8 10.411.1 10.8
10.3
10.2
9.8
8.9
9.3
9.4
9.2
9.2
8.7 8.1
8.5
7.7
7.3

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

Para efectos ilustrativos, si se asumiera que la tarifa general del

IVA se eleva de 16% a 19% y la del impuesto al consumo en 3
pps, el recaudo tributario adicional percibido en cada trimestre
de este ao sera de 0,23% del PIB. Igualmente, la presentacin y

-3.1%

-3.3%
-3.3%

-3.5%
-3.7%

-3.7%

-3.5%

2001

Este nuevo escenario ha conducido a una notoria reduccin en la

renta petrolera del Gobierno Nacional. Si adems se tiene en cuenta
que la naturaleza de este choque es permanente, es de esperar que
este efecto se mantenga en el mediano plazo. Es por ello que se
requiere contar con recursos adicionales que permitan asegurar la
provisin de los bienes pblicos que el pas requerir en la siguiente
dcada. A esto se suman mltiples problemas en la estructura actual
del sistema tributario, que llevan a que sea ineficiente, complejo y no
contribuya a impulsar la actividad productiva. Por lo anterior, es
crucial el rediseo del sistema tributario colombiano.

2011

La discusin de la reforma tributaria estructural es crucial. El

punto de partida del reporte final de la Comisin de Expertos para
Equidad y la Competitividad Tributaria es el nuevo panorama que
est enfrentando la economa colombiana, caracterizado por bajos
precios de las materias primas, especialmente el petrleo.

14

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
discusin de esta propuesta enviara una seal clara de compromiso
con la sostenibilidad de las finanzas pblicas en medio de una
coyuntura econmica altamente compleja y de una tendencia al alza
en la prima de riesgo pas.

Por cuenta de la desaceleracin en el crecimiento, prevemos un

aumento en el desempleo durante 2016
Esperamos que la tasa de desempleo se haya reducido en 2015.
A nivel urbano, la desocupacin se habra ubicado a finales del ao
anterior en 8,7%, inferior al 9,3% registrado en igual mes de 2014.

Grfica 15. Tasa de desempleo nacional y urbano observado

en diciembre de cada ao y proyeccin para 2015 y 2016
(% de la PEA)
13.0

12.0

12.3

11.3

Nacional
11.111.3

11.0

10.4
9.8

10.0

10.2

8.4

9.3

9.2

8.7

8.7

8.7

9.0

9.4

8.0

8.0
7.0
6.0
dic-09

dic-10

dic-11

dic-12

dic-13

dic-14

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

Dado el panorama de desaceleracin que enfrentaran varios

sectores productivos, en 2016 prevemos un incremento del
desempleo a niveles de 9,2% en las principales ciudades y de
8,7% en el mbito nacional. En efecto, la revisin a la baja en el
crecimiento de actividades muy relevantes en la creacin de puestos
de trabajo, tales como el comercio y los servicios sociales,
comunales y personales, se traducir en una menor demanda en el
mercado laboral. Por fortuna, esto ser parcialmente compensado
por el aporte de la industria y la construccin, en la medida en que
estos sectores exhiban tasas de crecimiento superiores a las del
resto de la economa.
Desde la perspectiva de la oferta, nuestras proyecciones son
consecuentes con una tasa global de participacin que se
mantendra relativamente estable a lo largo de 2016, tal como ocurri
durante casi todo 2015. Igualmente, un elemento clave en el
comportamiento del mercado laboral ser la calidad del empleo. Al
respecto, es previsible que el empleo asalariado crezca este ao a
un menor ritmo que el observado en aos previos. Sin embargo,
dada la composicin sectorial de la dinmica de la mano de obra, no
esperamos que lo anterior conduzca a un deterioro marcado de los
avances que en materia de formalizacin laboral se han observado
desde la reforma tributaria de 2012.

9.7

9.6

9.0

Por su parte, es previsible que la desocupacin nacional haya cedido

desde 8,7% en diciembre de 2014 hasta 8,0% al cierre de 2015. Por
ciudades, Cali y Barranquilla se consolidaron el ao anterior como las
ciudades de mayor creacin de empleo, al tiempo que se observaron
reducciones en los puestos de trabajo en Bogot y Bucaramanga, en
actividades como el comercio y la construccin.

Urbano

15

dic-15

dic-16

dic-17

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Grfica 16. Medidas de inflacin total y bsica

(var. % anual)

En medio de fuerzas encontradas, ajustamos nuestro pronstico

de inflacin para 2016 desde 3,96% hasta 4,4%
En 2015 la combinacin de choques fuertes llev a que la
inflacin se situara por encima de la meta del Emisor. Desde
enero de 2015, cuando la inflacin registr un 3,86% anual, se inici
una escalada alcista de precios que persisti durante el resto del
ao. Esto condujo a que la lectura de inflacin anual en 2015 fuera
de 6,77%, mucho mayor que la registrada en 2014 (3,66%). Ms an,
la inflacin del ao pasado fue la ms elevada desde 2008, ao en
que los precios al consumidor se elevaron 7,67%. Debido a lo
anterior, la inflacin total anual complet 11 meses por encima del
rango meta del Banco de la Repblica (ver grfica 16).

Los alimentos fueron la principal fuente de inflacin en

Colombia en 2015. Su variacin de precios lleg a 10,84%, la tasa
ms alta desde febrero de 2009 (9,51%). Este grupo contribuy con
el 46% de la inflacin total, lo que refleja la baja oferta de alimentos
como resultado tanto de la expectativa como de la materializacin
del fenmeno de El Nio. Adems, los precios de los bienes
transables registraron una variacin anual de 7,09%, aportando 1,84
pps a la inflacin de 2015. Al comparar con la cifra de cierre de 2014
(2,03%) se observa una importante aceleracin, que es evidencia de
los efectos de la depreciacin del tipo de cambio sobre los precios de
estos artculos. En los bienes no transables, la inflacin anual en
2015 (4,21%) fue 84 pbs superior a la experimentada el ao anterior
(3,38%), lo cual pudo estar asociado al dinamismo de la demanda
interna. Finalmente, los precios de los bienes y servicios regulados
aumentaron 4,28% anual, cuando en 2014 se haban incrementado
4,84%.
Esperamos que la inflacin contine presionada al alza durante
el primer semestre de 2016. Nuestros anlisis sugieren que la
tendencia al alza en la inflacin perdurara en este semestre, dada la
intensificacin del fenmeno de El Nio durante el 1T16, la
continuidad en el traspaso de la depreciacin cambiaria a la inflacin,
los incrementos nominales en los salarios, el efecto de los
mecanismos de indexacin y el desanclaje de las expectativas
inflacionarias.

Inflacin total
Meta Inflacin

9%
8%
7%

6.77%

6%

5.42%
5.17%

5%
4%
3%

2%
1%
dic.-03

dic.-05

dic.-07

dic.-09

dic.-11

dic.-13

dic.-15

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

Grfica 17. Medidas de inflacin por nivel de ingreso

(var % anual)
Inflacin ingresos bajos

Inflacin ingresos medios

Meta Inflacin

Inflacin ingresos altos

8.0%
7.26%
6.76%
6.48%

7.0%
6.0%
5.0%

4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
dic.-11

dic.-12

dic.-13

dic.-14

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

En funcin de las condiciones climticas, la inflacin se

moderara en la segunda mitad del ao. Dado el gran peso que el
factor climtico tiene en el ndice de precios en el pas (a travs de su
efecto en la oferta de alimentos y en las tarifas de los servicios
pblicos), la inflacin a diciembre puede fluctuar de forma

Inflacin sin alimentos

Inflacin sin alimentos y regulados

16

dic.-15

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
Grfica 18. ndice de fenmeno de El Nio y posible
escenarios de inflacin al cierre de 2016

significativa de acuerdo con el escenario climtico previsto para el

resto del ao (ver grfica 18).

IOFN

Adems del clima, otros factores deberan moderar la inflacin

en la segunda mitad de 2016. Entre ellos est que el traslado de la
devaluacin a la inflacin empezara a cesar paulatinamente, que las
presiones de precios provenientes de la demanda se reduciran por
cuenta de la desaceleracin en el crecimiento de la economa, y que
los incrementos de tasas del Banco de la Repblica empezaran a
trasladarse al resto de la economa.
Las presiones inflacionarias por el aumento del salario mnimo
afectarn el proceso de convergencia de la inflacin al rango
objetivo. Nuestras estimaciones reflejan que un ao despus de
producirse un incremento de salarios en 1 pp, la inflacin se acelera
en 1,05 pps.
Este hallazgo es importante, en la medida en que implica que el ms
reciente aumento del salario mnimo decretado por el Gobierno
Nacional (7%) tendra repercusiones inflacionarias este y el prximo
ao. Sin embargo, este aumento se ubic por debajo de la inflacin
de los hogares de ingresos bajos (7,26%), lo que se traduce en un
deterioro en el poder adquisitivo de estas familias, que a su vez
conlleva un menor dinamismo en las compras de dichos agentes.

Reversin Acelerada

Reversin Moderada

Continuidad

2.5
2
1.5
1

5,4%

Nio

0.5
0

4,4%

-0.5

Nia

-1

3,7%

-1.5
-2
dic.-95

dic.-98

dic.-01

dic.-04

dic.-07

dic.-10

dic.-13

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, National Weather Service.

Grfica 19. Senda esperada de inflacin total para 2016

(var. % anual)

8.0%

Inflacin base

Inflacin alcista

Meta Inflacin

Inflacin bajista

7.0%
6.0%
5.40%

5.0%

4.40%
3.70%

4.0%

Las fuerzas que pueden mantener la inflacin alta en el corto

plazo, y que posteriormente pueden promover su descenso, son
tantas y tan complejas que hacen que las perspectivas de
precios para 2016 sean particularmente inciertas. En nuestro
escenario base, esperamos que la inflacin termine el ao en 4,4%,
cifra revisada al alza desde 3,96%. Esta perspectiva considera la
posibilidad de que el fenmeno de El Nio se mantenga en el 1S16 y
que se debilite en los ltimos meses del ao. A ello se sumara un
traspaso de la depreciacin cambiaria a los precios finales a un
menor ritmo que el observado recientemente.
La revisin al alza frente a nuestro pronstico anterior se explica por
el aumento de los salarios y por la intensificacin del fenmeno de El
Nio, que han resultado superiores a lo que preveamos en nuestro
informe anterior. No obstante, parte de las presiones alcistas seran
compensadas por el menor desempeo de la demanda agregada y
por el descenso en los niveles de utilizacin de capacidad instalada
del sector productivo.
Por su parte, en un escenario adverso, en el que los factores que han
presionado al alza los precios no se corrigiesen rpidamente, la
inflacin podra alcanzar niveles superiores al 7% en el 1S16 y
presentar una menor reversin en el 2S16. En consecuencia, bajo
tales circunstancias la variacin del IPC cerrara el ao en 5,4%.

dic.-16

3.0%
2.0%
1.0%
dic.-13

dic.-14

dic.-15

dic.-16

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

Grfica 20. Inflacin al consumidor (var. % anual) y tasa de

intervencin (% anual)
Inflacin total

11%

REPO

Meta Inflacin

9%
7%

6.77%
5.75%

5%
3%
1%
dic.-03

dic.-05

dic.-07

dic.-09

dic.-11

dic.-13

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, BanRep.

17

dic.-15

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
Finalmente, una normalizacin acelerada de las condiciones
climticas, una moderacin pronunciada de la demanda interna y un
menor traspaso de la depreciacin podran llevar a una correccin
bajista de la inflacin. Bajo este escenario, la inflacin podra
descolgarse en el 2S16, con lo que llegara a un nivel de 3,7% en
diciembre.

Frente a los riesgos inflacionarios de corto plazo, anticipamos

que el BanRep siga incrementando su tasa de referencia en el
primer trimestre
El desanclaje de las expectativas inflacionarias propici el inicio
de un ciclo de incrementos en la tasa repo. Ante la progresiva
escalada de la inflacin total, de las medidas de inflacin bsica y de
las de expectativas de precios de los agentes, la Junta Directiva del
Banco de la Republica -JDBR- adopt a finales del 3T15 una
estrategia de incrementos progresivos en la tasa de intervencin, con
lo que la misma se ubic al cierre del ao pasado en 5,75%.
Grfica 21. Senda esperada de tasa de intervencin
(% anual)
7.50%
7.00%

Inflacin baja

Inflacin alta

7.00%
6.25%

6.00%
5.50%
5.00%

5.00%

4.50%
4.00%
3.50%

3.00%

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, BanRep.

As las cosas, en nuestro escenario base la tasa repo llegara a

finales de marzo a 6,5%. A partir de ese nivel, se mantendra
estable durante la mayor parte del ao, ya que el BanRep es
consciente que los choques exgenos que ms han aportado a la
inflacin empezarn a perder fuerza, sin que en ello tengan
incidencia sus decisiones de poltica. Adicionalmente, en la medida
en que ocurra lo anterior, la funcin de reaccin del Emisor empezar
a dar ms peso al comportamiento esperado de la actividad
productiva y la inflacin en el mediano plazo, las cuales no
justificaran un endurecimiento pronunciado de la postura del Emisor.

Base

6.50%

ene.-2013
mar.-2013
may.-2013
jul.-2013
sep.-2013
nov.-2013
ene.-2014
mar.-2014
may.-2014
jul.-2014
sep.-2014
nov.-2014
ene.-2015
mar.-2015
may.-2015
jul.-2015
sep.-2015
nov.-2015
ene.-2016
mar.-2016
may.-2016
jul.-2016
sep.-2016
nov.-2016

En el 1T16 continuara la senda alcista de la tasa repo. Ello, en la

medida en que es probable que la inflacin observada se situ por
encima del 7% los prximos meses, y que en consecuencia las
expectativas de inflacin permaneceran elevadas. Adems, las cifras
recientes de actividad real siguen reflejando una demanda interna
que se comporta de forma positiva. Asimismo, aun cuando no forma
parte de su mandato de estabilidad de precios, creemos que en la
actual coyuntura el Emisor buscara que sus decisiones de poltica
monetaria contribuyan a moderar el desbalance externo del pas,
puesto que representa una fuente de fragilidad macroeconmica
significativa. Una poltica monetaria menos acomodaticia puede ser
til para tal fin, en la medida en que puede conducir a una
moderacin en el gasto agregado.

18

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
Si la inflacin se modera en el segundo semestre, hacia el final
del ao podra cambiar la orientacin de la poltica monetaria.
La materializacin de nuestro escenario base de inflacin llevara a
que en la segunda mitad de 2016 las expectativas de precios de los
agentes econmicos a corto y mediano plazo empiecen a ajustarse a
la baja. De la misma manera, en la medida en que transcurra el ao
las cifras de actividad productiva se debilitarn.

Grfica 22. Tasa de intervencin, IBR overnight y DTF

(% anual)
8%

REPO

IBR

DTF

7%

6.50%
6.08%

6.54%
6.25%
6.22%

6%
5.90%

Esto pondr en evidencia la necesidad de que la poltica monetaria

se ajuste progresivamente a un terreno que soporte la recuperacin
del crecimiento.

5%

No obstante, teniendo en cuenta el costo que en trminos de

credibilidad asumi la JDBR al iniciar el actual ciclo alcista despus
de que las expectativas inflacionarias se deteriorasen, consideramos
que la autoridad monetaria actuar con cautela al decidir los
siguientes recortes en su tasa de intervencin. Creemos que solo a
finales de 2016 se daran unas condiciones propicias para dicho
cambio en la postura del Emisor. En consecuencia, en nuestro
escenario base nicamente contemplamos un recorte en la tasa
de intervencin en el 4T16. Con este movimiento, la misma
cerrara 2016 en un nivel de 6,25% (ver grfica 21).

3%

Prevemos que el comportamiento de las tasas de inters del

mercado monetario siga, con un leve rezago, la senda de la tasa
repo. En este sentido, la trayectoria estimada tanto de la tasa IBR
overnight como de la DTF sera similar a la observada en el ciclo
alcista de la tasa repo en 2014. Con ello, estas tasas finalizaran este
ao en niveles de 6,22% y 6,545%, respectivamente (ver grfica 22).

19

oct.-2016

jul.-2016

abr.-2016

ene.-2016

jul.-2015

oct.-2015

abr.-2015

ene.-2015

jul.-2014

oct.-2014

abr.-2014

oct.-2013

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, BanRep.

Los escenarios alternativos para la poltica monetaria estaran

asociados al comportamiento de la inflacin durante el ao. Si
esta no cede terreno y se materializa nuestro escenario alcista de
precios (con una inflacin de 5,4%) la JDBR prolongara el ciclo
contractivo durante la mayor parte del 1S16, y llevara la tasa repo
hasta 7%. Alternativamente, si la variacin de los precios se reduce
de forma acelerada (concretndose as nuestro escenario bajista de
inflacin de 3,7%) y si las perspectivas de crecimiento de 2017 se
deterioran de forma apreciable, creemos que la postura monetaria se
tornara ms expansiva. En tales circunstancias, la tasa de referencia
podra situarse en diciembre en 5%.

ene.-2014

jul.-2013

abr.-2013

ene.-2013

4%

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Esperamos que el mercado de TES enfrente desafos crecientes

en 2016
En el ltimo ao la deuda pblica ha estado afectada por
dinmicas tanto globales como locales. En 2015, la curva de TES
tasa fija se ampli en promedio 130 pbs y se empin de forma
apreciable. Este comportamiento reflej dinmicas externas, entre
ellos las mayores primas de riesgo emergentes, los menores flujos
de capitales externos y la alta volatilidad en la mayora de activos
riesgosos. En el mbito local, fue relevante el ajuste de la economa
a la cada en los precios del petrleo, y en particular su efecto
adverso sobre las finanzas pblicas.

Grfica 23. Comportamiento esperado de la curva de TES

tasa fija al cierre de 2016 (% EA)
Ene - 16

Base

Bajista

Alcista

may.-22

jul.-24

ago.-26

12.0%
11.5%
11.0%

10.5%
10.0%
9.5%
9.0%

8.5%
8.0%
7.5%

7.0%

Otros factores internos de impacto en el mercado de TES han sido el

incremento de la prima inflacionaria y las decisiones de poltica
monetaria. Es as como la rentabilidad de la referencia con
vencimiento en julio de 2024 se increment el ao anterior de 7,1%
a 8,25%. Al momento de redactar este informe la rentabilidad de este
ttulo estaba alrededor de 8,7%.
En nuestro escenario base esperamos que la curva de
rendimientos presente una ampliacin adicional, y que el alto
grado de empinamiento actual persista durante la mayor parte
del ao. En particular, este escenario contempla un incremento
promedio en las rentabilidades de la curva de 42 pbs frente a los
niveles observados al momento de elaborar este informe. Adems, el
diferencial de rentabilidad entre los extremos de la curva se
mantendra cerca de los 200 pbs.

nov.-18

sep.-30

Tabla 7. Tasas de rentabilidad proyectada de TES tasa fija al

cierre de 2016 (% EA)

Vencimiento
nov-18
jul-20
may-22
jul-24
ago-26
sep-30
Pendiente (Dif 30-18)

ene.-16
7.42%
8.08%
8.51%
8.71%
9.10%
9.52%
1.95%

Bajista
7.14%
7.88%
8.28%
8.62%
8.89%
8.90%
1.65%

Base
7.73%
8.52%
8.94%
9.28%
9.52%
9.86%
1.98%

Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.

El comportamiento de la curva de rendimientos estara

condicionado por efectos encontrados. De una parte, a lo largo
del ao ser fundamental la capacidad que tenga el Gobierno
Nacional para dar cumplimiento a su meta de balance fiscal para
2016 (-3,6% del PIB). Si el ajuste requerido se llegara a concretar de
una forma oportuna y constructiva podra favorecerse el apetito de
los inversionistas por deuda pblica, con lo que el escenario bajista
se hara ms probable. Por el contrario, una respuesta inadecuada
de las autoridades a los retos fiscales podra conducir a la
materializacin del escenario alcista de la curva de rendimientos.
Igualmente, las condiciones de los mercados financieros globales
incidirn de forma decisiva en la realizacin bien sea del escenario
base (que supone incertidumbre persistente y bajos precios de las
materias primas) o de cualquiera de los escenarios alternativos.
Adems de lo anterior, esperamos que el BanRep culmine su senda
alcista de la poltica monetaria en el 1T16, lo que limitar las
presiones sobre la parte corta provenientes de los incrementos en la

jul.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.

20

Alcista
8.33%
9.41%
9.98%
10.48%
10.91%
11.48%
2.91%

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016
tasa repo. As mismo, esperamos que la inflacin ceda terreno en el
2S16, con lo que la prima por inflacin tendera a reducirse.
Grfica 24. ndice de condiciones externas (ICE) de
Bancolombia y tasa de cambio USDCOP
ICE

2.5

Adems, es importante reconocer que el ajuste del USDCOP se ha

dado en medio de un incremento sustancial de la volatilidad tanto
realizada como implcita, lo que refleja el alto grado de incertidumbre
al que estn sometidos los participantes del mercado cambiario.

dic-15

jun-15

dic-14

3300

jun-14

3100

(2.0)

dic-13

2900

(1.5)

jun-13

(1.0)

dic-12

2700

jun-12

2500

(0.5)

dic-11

2300

jun-11

0.5

dic-10

2100

jun-10

1900

1.0

dic-09

1700

1.5

jun-09

El ajuste de la economa colombiana a los cambios en el entorno

internacional ha trado consigo una marcada depreciacin del
peso frente al dlar. La cada en los trminos de intercambio del
pas causada por el fuerte descenso en los precios internacionales
del petrleo (casi 70% en desde mediados de 2014) se ha
manifestado en una depreciacin nominal cercana al 80%. Esta
tendencia se ha acentuado por el incremento en la aversin al riesgo
en los mercados financieros y la ampliacin del dficit en cuenta
corriente del pas a casi 7% del PIB. As mismo, el alza en las tasas
de inters de referencia en EE.UU ha generado un proceso de
fortalecimiento global del dlar, el cual ha aadido presin a la
cotizacin de la moneda local.

1500

2.0

dic-08

Esperamos que la debilidad del peso persista a lo largo del ao,

por cuenta de los bajos trminos de intercambio y del
desbalance externo

USDCOP (eje derecho, invertido)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Grfica 25. Sensibilidad de la tasa de cambio con respecto a

cambios en el precio del petrleo y precio WTI (US$)
Beta (PM 30)

WTI (eje der.)

0.10

150

0.05

130

0.00

110

-0.05
-0.10

90

-0.15

70

-0.20

50

-0.25

30

-0.30
-0.35
ene-16

ene-15

ene-14

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

ene-09

ene-08

ene-07

10
ene-06

Como lo hemos afirmado en informes anteriores, consideramos

que la moneda colombiana se encuentra en medio de un ajuste
estructural a una nueva realidad externa ms retadora. En ese
orden de ideas, lo que ocurrir en los aos venideros es que los
trminos de intercambio y los flujos de capitales externos volvern a
los niveles observados antes del auge de las materias primas que
tuvo lugar entre 2004 y 2012. En consecuencia, creemos que la
tendencia de mediano plazo para el peso colombiano es de
debilidad. Este comportamiento puede apreciarse con mayor claridad
en el ndice de tasa de cambio real, el cual muestra una tendencia de
incremento sostenido desde 2012, la cual esperamos que persista en
nuestro horizonte de proyecciones (ver grfica 26).

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Grfica 26. ndice de tasa de cambio real

(nivel y tendencia, 2004=100)
ITCR100_2004

110

Tendencia_2004

105
100
95

90

Revisamos nuestro escenario central de tasa de cambio, de un

nivel de cierre de 2016 de $3.130 a $3.410, y de un promedio
anual de $3.056 a $3.340. Este ajuste est relacionado con unos
menores precios internacionales del petrleo (y por ende una cada
adicional en los trminos de intercambio), tal como lo describimos en
la primera seccin del informe. Asimismo, consideramos que las
presiones al alza podran intensificarse en el 4T16, en la medida en
que el FED retome en ese momento los incrementos en la tasa de
los fondos federales.

85
80

75
70
65
60
dic-88

dic-91

dic-94

dic-97

dic-00

dic-03

dic-06

dic-09

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la Repblica.

21

dic-12

dic-15

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

nov.-13

abr.-14

Brasil

sep.-14

Per

feb.-15

jul.-15

Mxico

dic.-15

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Grfica 28. Proyecciones de tasa USDCOP

3800

3700

3600
3400

3400

3200

3000

3050

2800
2600

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

22

dic.-16

sep.-16

jun.-16

mar.-16

dic.-15

2400

sep.-15

Es importante reconocer el entorno de alta volatilidad que

seguir marcando al mercado cambiario. Como lo hemos afirmado
en otras ocasiones, el comportamiento de nuestra moneda frente al
dlar desde 2014 ha puesto de manifiesto que los mercados
financieros reaccionan con altas fluctuaciones de precios a las
transiciones en los fundamentales econmicos. A esto se suma que
en el mbito global se advierte un cambio estructural en el rgimen
de volatilidad en los mercados financieros, como resultado de
factores tan diversos como el lmite de efectividad de las medidas
monetarias expansivas, la reduccin de la liquidez en los mercados
secundarios o el incremento en la correlacin entre activos en
momentos de estrs. Es por ello que estimamos que el USDCOP
podra situarse a finales del ao en un rango entre $3.050 y
$3.700, en funcin de cmo se resuelvan los riesgos globales e
internos.

Colombia

570
520
470
420
370
320
270
220
170
120

jun.-15

Vale la pena aclarar que nuestras proyecciones incorporan el

hecho de que durante 2016 el Gobierno Nacional ser un
oferente relevante de dlares en el mercado cambiario. Desde
diciembre anterior la Direccin del Tesoro Nacional (DTN) ha venido
monetizando recursos en moneda extranjera, y es previsible que
estas operaciones sigan efectundose. El total de dlares que podra
monetizar el Gobierno este ao sera cercano a los US$8.500
millones. Esta cifra resultara de la disponibilidad inicial de dlares de
la DTN, los recursos de la venta de Isagen y los desembolsos
programados de deuda externa.

Grfica 27. Spreads EMBI global soberanos para Amrica

Latina (pbs sobre la curva de UST)

mar.-15

Otra fuente importante de revisin de nuestro pronstico es el alza

reciente en la prima de riesgo soberana de nuestro pas, lo que
evidencia una menor disposicin de los agentes internacionales por
asumir exposicin en activos colombianos (ver grfica 27). Este
nuevo escenario central prev que la depreciacin nominal promedio
anual pase de 37,1% en 2015 a 21,8% en 2016.

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Indicador
PIB (Crec % anual)
Componentes de demanda del PIB (Crec % anual)
Consumo privado
Consumo del gobierno
Inversin
Importaciones
Exportaciones
Componentes de oferta del PIB (Crec % anual)
Agricultura
Minas y canteras
Industria
Electricidad, gas y agua
Construccin
Comercio
Transporte y comunicaciones
Establecimientos financieros
Servicios sociales, comunales y personales
Impuestos
Desempleo (% Fin de ao)
Urbano
Nacional
Inflacin
IPC (variacin % Anual fin de ao)
Tasas de inters
Tasa de referencia BanRep (Fin de ao)
DTF Fin de ao
IBR Overnight Fin de ao
Tasa de cambio
Tasa USDCOP promedio ao
Depreciacin nominal (var. % anual)
Sector Externo
Exportaciones FOB (Crec % anual)
Importaciones FOB (Crec % anual)
Balanza comercial (Millones USD)
Cuenta corriente (% del PIB)
Sector Pblico
Balance total del GNC (% del PIB)

Observado
2013
2014
4.9
4.6

2015
3.1

2016
Anterior
Nuevo
2.8
2.6

Diferencia 20152016
-0.5

3.8
9.2
5.6
6.4
5.3

4.4
6.2
11.7
9.2
-1.7

3.3
2.3
3.1
0.2
0.6

2.8
1.5
5.5
-1.8
2.7

2.6
1.5
3.0
-2.0
1.5

-0.7
-0.8
-0.1
-2.2
0.9

6.7
5.5
0.6
3.2
11.6
4.5
3.6
4.6
6.0
3.9

2.3
-0.1
0.3
3.8
9.9
4.6
4.2
4.9
5.5
7.8

3.2
0.8
0.9
2.6
5.4
4.5
1.8
4.1
2.7
3.1

2.2
2.2
2.8
2.1
6.3
2.9
2.0
3.6
1.2
3.0

2.0
-1.1
4.2
2.1
4.8
2.3
2.1
3.5
1.1
2.9

-1.2
-1.9
3.3
-0.5
-0.6
-2.2
0.3
-0.6
-1.6
-0.2

9.7
8.4

9.3
8.7

8.7
8.5

9.4
8.9

9.2
9.2

0.5
0.7

1.94

3.66

6.7

3.96

4.40

-2.3

3.25
4.06
3.13

4.50
4.34
4.36

5.75
5.25
5.59

6.00
6.19
5.96

6.25
6.54
6.22

0.5
1.3
0.63

1879
4.45

2018.55
7.43

2741
35.79

3056
11.41

3340
21.80

599.0
-14.0

-2.2
0.9
2,203
-3.3

-6.8
7.9
-6,293
-5.2

-35.5
-16.3
-15,753
-6.9

7.4
-3.6
-8,802
-5.3

-17.0
-12.8
-15,204
-6.6

18.5
3.5
549.0
0.3

-2.4

-2.4

-3.0

-4.0

-4.3

-1.3

23

ACTUALIZACIN DE PROYECCIONES ECONMICAS 1T16

Enero de 2016

Venta de Acciones

Venta de Acciones

Investigacin en Acciones

Alejandro Pea Prieto

Gerente Comercial Acciones
alepena@bancolombia.com.co
+574 6045367

Andrs Felipe Snchez Quevedo

Gerente Comercial Acciones
anfesanc@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 15235

Jairo Julin Agudelo Restrepo

Gerente de Investigaciones en Renta Variable
jjagudel@bancolombia.com.co
+574 6047048

Esteban Posada Posada

Gerente Comercial Acciones
esposada@bancolombia.com.co
+574 6045170

Juliana Rodriguez Arvalo

Gerente Comercial Acciones
julianro@bancolombia.com.co
+571 3535234 7464300 Ext 37114

Juan Camilo Dauder Snchez

Analista Lder de Petrleo y Energa
jdauder@bancolombia.com.co
+574 6049821

Julian David Gmez Duque

Gerente Comercial Acciones
juligome@bancolombia.com.co
+574 6045159

Leonardo Gabriel Rueda Diaz

Gerente Comercial Acciones
lgrueda@bancolombia.com.co
+571 3535237 - 4886000 Ext 37129

Maria Paula Corts Durn

Analista Lder del Sector Financiero y Small Caps
mpcortes@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 37387

Juan Guillermo Hernandez Hoyos

Gerente Comercial Acciones
guhernan@bancolombia.com.co
+574 6049811

Luis Eduardo Romero Sellares

Gerente Comercial Acciones
leromero@bancolombia.com.co
+572 4852789 6440430

Diego Alexander Buitrago Aguilar

Analista de Energa
diebuit@bancolombia.com.co
+571 7463984 ext 37307

Alejandro Escobar Escobar

Gerente Comercial Acciones
aescobar@bancolombia.com.co
+574 6045166

William Cesar Avila Romero

Gerente Comercial Acciones
wcavila@bancolombia.com.co
575-3695203

German Zuiga Saavedra

Analista de Infraestructura e Industria
gzuniga@bancolombia.com.co
+574 6047045

Investigacin Econmica

Federico Perez Garcia

Analista Junior de Petrleo y Gas
fedgarci@bancolombia.com.co
+574 6048172

Mnica Patricia Arenas Lopez

Gerente Comercial Acciones
moarenas@bancolombia.com.co
+574 6045346

Juan Pablo Espinosa Arango

Gerente de Investigaciones Econmicas
juespino@bancolombia.com.co
+571 7463991 ext. 37313
Alexander Riveros Saavedra
Economista Senior
egrivero@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext 37303
Arturo Gonzlez Pea
Analista de Banca Central y Sistema Financiero
arygonza@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext 37385
Henry Alexander Otero Giraldo
Analista Internacional y de Mercados
+571 7463988 ext 37319
haotero@bancolombia.com.co
Julin Felipe Huertas Espitia
Estudiante en Prctica
+571 7463988 ext 37310
jfhuerta@bancolombia.com.co
Sebastin Rocha Cadavid
Estudiante en Prctica
+571 7463988 ext 37316
srocha@bancolombia.com.co

Viviana Carolina Martnez Franco

Estudiante en Prctica
+571 7463988 Ext. 37376
vcmartin@bancolombia.com.co
Andrs Llano Sierra
Estudiante en Prctica
+574 6046496
allano@bancolombia.com.co

Asistente de Investigacin
Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
+574 404 3809
claurest@bancolombia.com.co

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