El Costo y la Estructura de Capital

Introduccin:
La gerencia debe tomar decisiones para maximizar el valor de la empresa como,
por ejemplo, decidir cuanta deuda asumir con terceros para financiar sus
actividades o cuanto usar de sus propios recursos u otras fuentes de
financiamiento; en este caso, no se trata de escoger un nivel de deuda arbitrario
sino uno especfico, aquel que optimice la estructura de capital de la empresa y
minimice el costo de los recursos.

El elegir una estructura de capital esta influye en la determinacin del costo de

capital que afectar los beneficios de la empresa. La estructura de ptima del
capital y el costo del capital estimado tendrn una fuerte incidencia en la
evaluacin de nuevos proyectos como la compra de nuevas mquinas o la
creacin

de

una

nueva

unidad

de

negocio.

El Costo de Capital (p WACC)

Definicin:

El costo de capital o WACC es el costo de los recursos usados po la empresa al

operar, es un costo desde el punto de vista de la empresa pero es un rendimiento
desde la visin de los proveedores de fondos, como los accionistas y los
acreedores.
Esta tasa est compuesta, en principio, por:
i)

el costo de la deuda Kd,

ii)

ii) la rentabilidad mnima exigida a las acciones (comunes Ke y preferentes)

iii)

iii) la tasa impositiva marginal corporativa (T)

Anlisis de la estructura del WACC:

El WACC es el promedio ponderado de los costos del capital accionario, de la

deuda total y de las acciones preferentes.
Es decir, es el costo promedio de las fuentes de financiamiento de la empresa.
Se debe recordar que los componentes de capital son las cuentas de la derecha
del balance general que comprende distintos tipos de pasivos, acciones
preferentes y comunes y adems que los aumentos del activo total se financian
uno o varios de estos rubros.
Capital

Patrimonio

Deuda

Acciones

Preferentes

Patrimonio:
Comprende las acciones comunes, el capital en convertibles y los warrants, las
utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones.
Las acciones comunes: Son obligaciones que otorgan a su tenedor propiedad
sobre una empresa. Adems, representan derechos sobre parte de los activos y
las utilidades de sta. Las acciones comunes usualmente brindan al propietario el
derecho a votar en las juntas de accionistas y a recibir dividendos.

El capital convertible: Es el formado por un nmero determinado de acciones

comunes o preferentes. Este capital es el resultado de la decisin de convertir un
bono convertible u otro tipo de obligacin por parte de su tenedor.

El Warrant: Es una alternativa de capital a las acciones comunes, se basa en

ofrecer a los inversionistas una opcin para comprar acciones en el futuro antes
que una parte de la propiedad en el capital accionario.
Deuda:
Comprende

todas

las

deudas

emitidas

por

la

empresa.

Acciones preferentes:

Son ttulos que otorgan un derecho mayor sobre los activos y las utilidades que las
acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los accionistas
comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y liquidacin.
Usualmente, no dan derecho a voto.
Clculo del WACC:

El costo promedio ponderado de capital ser igual al costo de capital de todas las
fuentes de financiamiento que ocupa la empresa.

WACC = Wi x Ki
Ki = Costo de capital de cada una de las fuentes de financiamiento de largo plazo
de la empresa.
Wi = Proporcin de cada una de las fuentes de financiamiento respecto al total de
ellas.
La Inflacin y el Clculo del WACC:
Al momento de valorizar una empresa en el extranjero en trminos de una moneda
distinta al del pas de origen de la inversin, es posible convertir el costo de capital
expresado en la moneda del pas de origen de la inversin a la moneda del pas

de destino para que, junto con el flujo de caja libre convertido a esta moneda, se
pueda valorizar a dicha empresa.

La Poltica monetaria en el WACC:

La poltica monetaria puede cambiar el valor del costo del capital (WACC). De este
modo, cuando la autoridad monetaria baja las tasa de inters con una poltica de
expansin:
* El rendimiento de los bonos disminuye, y es probable que los inversionistas
acepten una tasa requerida de rendimiento ms baja sobre una inversin de
capital (Ke) porque al demandar acciones, los precios de stas se incrementarn
y, dada la relacin inversa de stos con el rendimiento requerido, este ltimo
disminuir.
* Es probable que una disminucin de la tasa de inters estimule la economa,
haciendo posible que la tasa de crecimiento en dividendos g, sea ms alta.

Factores que afectan al WACC:

Existen factores externos e internos.
Factores externos:
i)
ii)

Nivel de las tasas de inters,

ii) tasas tributarias. Estos factores son exgenos a la empresa, es decir,
son factores sobre los cuales las empresas no tienen control.
Factores internos:

i)

Poltica de la estructura de capital,

ii)

ii) poltica de dividendos,

iii)

iii) poltica de inversin (activos y riesgo).

Si la empresa decide cambiar su estructura de capital esto afectar el costo del

capital: si elige usar ms deuda y menos capital accionario, las ponderaciones en
el

WACC

cambiarn

este

ltimo

disminuir.

Estructura de Capital:
Definicin:
La estructura de capital es definida como la relacin Deuda (D) a Capital Propio
(E) y se presenta asi:
L=D/E
L = ratio deuda a capital propio o palanca
D = Valor de la deuda
E = Valor del capital
Al operar la empresa generalmente se endeuda para adquirir nuevo activo fijo que
soporte la generacin de ingresos en el futuro y/o cubrir sus necesidades
operativas.
Si una empresa se financia solo con capital propio, es una empresa no
apalancada, es decir no tiene deuda, en cambio si se endeuda para satisfacer sus
necesidades, entonces es una empresa apalancada. El grado de apalancamiento
viene dado por la proporcin de deuda utilizada en relacin con el capital propio
para financiar la empresa.

Factores

que

influyen

en

la

eleccin

de

la

Estructura

de

Capital:

El riesgo de negocio: Es aquel propio de las operaciones de la compaa en caso

que no recurra al endeudamiento.
Posicin fiscal: Una razn importante para el endeudamiento financiero es que los
intereses son deducibles de impuestos y esto baja el costo real de la deuda.

Flexibilidad financiera: No es otra cosa que la capacidad de reunir capital en

trminos razonables frente a condiciones adversas.
Estructura ptima de capital:
La estructura de capital de una empresa es una mezcla de deuda, capital y otros
instrumentos de financiamiento, y el punto central es como determinar una
estructura ptima de capital para la empresa, dado que su objetivo es maximizar la
riqueza de sus accionistas. En este tipo de decisiones de estructura de capital, la
unidad de anlisis es la empresa como un todo.
ESTRUCTURA DEL CAPITAL
La estructura de capital de una empresa puede definirse como la sumatoria de los fondos
provenientes de aportes propios y los adquiridos mediante endeudamiento a largo plazo; en
tanto que la estructura financiera corresponde a la totalidad de las deudas tanto
corrientes como no corrientes sumadas al patrimonio o pasivo interno. Las fuentes de
adquisicin de fondos, junto con la clase de activos que se posean, determinan el mayor o
menor grado de solvencia y de estabilidad financiera del ente econmico. La magnitud
relativa de cada uno de dichos componentes es tambin importante para evaluar la posicin
financiera en un momento determinado.
Los indicadores de solvencia reflejan la capacidad de la empresa para atender las
obligaciones representadas en cargas fijas por concepto de intereses y dems gastos
financieros, producto de sus obligaciones contractuales a corto y largo plazo, as como el
reembolso oportuno del monto adeudado. Lo anterior quiere decir que la proporcin de
deuda y la magnitud de los costos fijos que de ella se derivan son indicadores de las
probabilidades de quiebra de una empresa por insolvencia y del riesgo que asumen los
inversionistas, dada la variabilidad de las utilidades esperadas y que constituyen su
rendimiento.
Las empresas se endeudan por muchas razones. La principal radica en que el
endeudamiento puede resultar ms barato que la financiacin propia pues, por norma
general, los inversionistas exigen una retribucin mayor (de otra manera, preferiran ser
acreedores y no inversionistas), ya que dentro de dicha retribucin debe estar incorporado
el costo de la financiacin. En otras palabras, el rendimiento que se paga a los acreedores
es fijo, en cambio es variable en el caso de los socios o accionistas. Con un sencillo
ejemplo, la anterior afirmacin puede comprenderse de una mejor manera. Supngase una
compaa con unos activos totales equivalentes a un milln de pesos, los cuales pueden ser
financiados con recursos propios, mediante financiacin externa o con una combinacin de
ambas fuentes. Si tambin se supone una utilidad antes de intereses de 400 mil pesos, una
tasa de inters del 30 por ciento y, para simplificar, la no existencia de impuesto sobre la
renta, se tendra:
CAPITAL

DEUDA

UAII

INTERS

UAI

RETORNO

1.000.000
800.000
600.000
500.000
300.000
100.000

0
200.000
400.000
500.000
700.000
900.000

400.000
400.000
400.000
400.000
400.000
400.000

0
60.000
120.000
150.000
210.000
270.000

400.000
340.000
280.000
250.000
190.000
130.000

40.00%
42.50%
46.67%
50.00%
63.33%
130.00%

De donde puede observarse que en la medida en que la deuda sea mayor, tambin ser
ms alta la rentabilidad de los inversionistas con relacin al capital aportado. Por esta
circunstancia, se afirma que el costo de financiacin por medio de deuda es menor al costo
de los recursos propios, dada su variabilidad en ste ltimo caso.
Otra razn para el endeudamiento es la deducibilidad de los intereses, que puede producir,
a travs del menor impuesto que se paga en uso de dicha prerrogativa, una generacin
importante de recursos internos para futura financiacin propia de sus operaciones; siempre
y cuando dicho menor impuesto, causado por el uso de la deduccin proveniente de los
gastos financieros, sea retenido de las utilidades netas, para evitar que los recursos as
generados se distribuyan implcitamente a los accionistas. Por ejemplo, si una compaa se
financia 100 por ciento con recursos propios (empresa X) y otra empresa lo hace en partes
iguales (empresa Y), se tendra:
Utilidad antes de intereses e impuestos
Intereses (30% sobre $500.000)
Utilidad antes de impuestos
Impuesto sobre la renta (35%)
Utilidad neta

EMPRESA Y EMPRESA X
400.000
400.000
150.000
0
250.000
400.000
87.500
140.000
162.500
260.000

Situacin que seala un menor gravamen de $52.500, producto de aplicar la tasa de

impuestos (35 por ciento) al monto de intereses causados ($150.000), lo cul significa que
el estado subsidia de cierta manera el costo de la financiacin externa obtenida por los
entes econmicos.
Bajo una ptica de planeacin estratgica, la empresa no debera distribuir este menor
impuesto ($52.500), sino retenerlo bajo la figura de reserva voluntaria, para ser acumulado
y, posteriormente, utilizado en nuevos planes de inversin.
Sin embargo, esta ventaja se ha perdido en Colombia con la implementacin del sistema
integral de ajustes por inflacin que grava, precisamente, el endeudamiento en pesos
nominales, o sea grava la ganancia que se obtiene al registrar deudas que sern pagadas,
en el futuro, en pesos con menor poder adquisitivo.
Para evaluar los riesgos explicados anteriormente y las posibilidades de atender los pasivos
a largo plazo existen algunos indicadores financieros, como los que se estudian a
continuacin.
7.2 LEVERAGE TOTAL
Mide hasta que punto est comprometido el patrimonio de los propietarios de la empresa
con respecto a sus acreedores. Tambin se les denomina razones de apalancamiento, pues
comparan la financiacin proveniente de terceros con los recursos aportados por los
accionistas o dueos de la empresa, para identificar sobre quien recae el mayor riesgo.

Pasivo / Patrimonio
HISTRICO

AJUSTADO

2.0X1

2.0X2

2.0X1

2.0X2

1.029.660

1.916.691

1.029.660

1.916.691

505.826

913.750

576.844

1.008.133

2.04

2.10

1.78

1.90

Para este ejemplo, los resultados se pueden interpretar de la siguiente manera: por cada
peso de patrimonio se tienen deudas por 2.04 y 2.10, para cada uno de los aos
estudiados, antes de ajustes por inflacin; y de 1.78 y 1.90, despus de aplicar el sistema
integral. Tambin se suele interpretar como una relacin entre las dos variables que intervienen en el diseo del indicador; es decir, se podra afirmar que, despus de ajustes por
inflacin, los propietarios estn comprometidos en un 178 y un 190 por ciento, respectivamente.
En naciones con bajos ndices de inflacin se han diseado algunas variantes de la anterior
formulacin, para mejorar y precisar los resultados. Una de dichas variaciones es la razn
"Pasivos-Capital" que se diferencia de la estudiada anteriormente en que no incluye todos
los rubros que integran el patrimonio, sino nicamente el capital social:
Pasivo / Capital
Que, en nuestro pas, tendra que ser modificada para agregar la cuenta de revalorizacin
del patrimonio, cuya filosofa es, precisamente, estimar la prdida de poder adquisitivo del
capital inicial para conocer cul sera el monto de los aportes requeridos si se quisiera
iniciar una nueva empresa con las caractersticas operativas y de mercado del ente que
est funcionando actualmente:
Pasivo / (Capital + Revalorizacin Patrimonio)
Los indicadores relacionados con el concepto de "apalancamiento" y que, por lo tanto,
involucran en su anlisis el patrimonio de la compaa son, como ya se defini, anlisis de
la estructura financiera y de capital y medidas de riesgo, en razn a que, en situaciones en
las cuales dicho indicador sea alto, mayores sern los pagos por intereses y los
desembolsos para atender la obligacin y tambin mayores los riesgos de insolvencia, en
pocas de desaceleracin econmica o por problemas particulares del ente.
Debe recordarse que una empresa se considera comercialmente insolvente cuando incurre
en incapacidad de cumplir, al vencimiento, con las obligaciones adquiridas y que estn
representadas en deudas y pasivos con terceros, debido principalmente a que los flujos de
efectivo, generados por el ente econmico, son insuficientes.
Tambin existen otros indicadores tiles para propsitos de la evaluacin de solvencia de
una empresa, que ya se han estudiado anteriormente, principalmente en la parte
correspondiente a estados financieros proporcionales, tales como las relaciones "Pasivo a
largo plazo-Capital", "Pasivo a largo plazo-Patrimonio" o el que se presenta a continuacin

7.3 CAPITALIZACIN A LARGO PLAZO

Medida que seala la importancia relativa de las deudas a largo plazo dentro de la estructura de capital de la
empresa, tal como ya fue definida:
Pasivo a largo plazo / Capitalizacin total
HISTRICO
2.0X1
362.215
868.041
0.4173

AJUSTADO

2.0X2
330.392
1.244.142
0.2656

2.0X1
362.215
939.059
0.3857

2.0X2
330.392
1.338.525
0.2468

Mientras ms alto sea este indicador, mayor ser el riesgo que corre el ente econmico, por cuanto una
situacin imprevista que afecte los ingresos operativos de la compaa, disminuyndolos, podra acarrear una
situacin de iliquidez e insolvencia, como consecuencia de la alta carga financiera que las deudas a largo plazo
causaran. El denominador del presente indicador esta compuesto por la sumatoria de las deudas a largo plazo
y el patrimonio de la empresa, motivo por el cul parece vlido que la interpretacin de resultados se realice
sobre cifras ajustadas por inflacin.
7.4 NIVEL DE ENDEUDAMIENTO
Este indicador seala la proporcin en la cul participan los acreedores sobre el valor total de la empresa. As
mismo, sirve para identificar el riesgo asumido por dichos acreedores, el riesgo de los propietarios del ente econmico y la conveniencia o inconveniencia del nivel de endeudamiento presentado. Altos ndices de endeudamiento slo pueden ser admitidos cuando la tasa de rendimiento de los activos totales es superior al costo
promedio de la financiacin.
La tasa de rendimiento de los activos totales se calcula como el producto de comparar la utilidad con el monto
de los activos posedos por la compaa, como se explica en el captulo correspondiente a indicadores de
rentabilidad. Por su parte, el costo promedio de la financiacin estar dado por la tasa que representan los
intereses causados en un perodo, respecto del promedio de obligaciones financieras mantenidas durante el
mismo lapso de tiempo; al resultado as obtenido se descuenta la tasa de impuesto sobre la renta, cuando la
legislacin fiscal permita la deducibilidad de los gastos financieros incurridos.
Pasivo / Activo
HISTRICO
2.0X1
2.0X2
1.029.660
1.916.691
1.535.486
2.830.441
67.06
67.72

AJUSTADO
2.0X1
1.029.660
1.606.504
217

2.0X2
1.916.691
2.924.824
65.53

Puede observarse en los resultados ajustados por inflacin cmo la participacin de los acreedores "cae" de un
sesenta y siete por ciento a un sesenta y cinco por ciento. Ello se debe, naturalmente, a la parte de los ajustes
por inflacin que quedan registrados como mayor valor de sus respectivas partidas y que en el estado de
resultados provocaron una utilidad de naturaleza "no realizada". En consecuencia, este indicador debe
analizarse sin ajustes por inflacin, porque de otra manera podra llegarse a la errnea conclusin de una
mejora en los ndices de endeudamiento cuando, en realidad, lo que se est haciendo es aumentar el valor de
los activos totales, hasta un monto equivalente a su costo de reposicin.
Por la misma razn anterior las valorizaciones deberan sustraerse del total de activos, as como las cuentas del
pasivo denominadas "anticipos de clientes" e "ingresos diferidos", por cuanto su naturaleza no es propiamente
de una acreencia sino que se registran de manera temporal all, mientras ocurre la asociacin de sus costos y
gastos con la realizacin del ingreso, es decir, mientras ocurre su causacin en el tiempo.

7.5 NMERO DE VECES QUE SE GANA EL INTERS

Este indicador seala la relacin que existe entre las utilidades generadas por la compaa y los costos y gastos
financieros en que incurre, como consecuencia de los pasivos a corto y largo plazo. Mide el impacto de los
costos y gastos financieros sobre las ganancias generadas en un perodo dado, con el propsito de evaluar la
capacidad de la empresa para generar liquidez suficiente que permita cubrir sta clase de gastos.
Utilidad antes de inters e impuestos /
Inters y gastos financieros
HISTRICO
2.0X1
405.472
276.952
1.46

AJUSTADO
2.0X2
734.852
244.692
3.00

2.0X1
366.445
276.953
1.32

2.0X2
697.726
244.682
2.85

El valor correspondiente al concepto de Utilidad antes de intereses e impuestos (numerador) de este

indicador fue calculado as:
HISTRICO
20X1
20X2
85.913
361.317
42.607
128.843
276.952
244.692
405.472
734.852

Utilidad neta
Mas: Provisin imporrenta
Intereses
UTILIDAD ANTES INT. E IMP.

AJUSTADO
20X1
20X2
46.886
324.191
42.607
128.843
276.952
244.692
366.445
697.726

El menor valor determinado entre los numeradores (antes y despus de ajustes por inflacin) que asciende a
$39.027 y $37.126, corresponde al resultado neto de los ajustes por inflacin, as:
20X1
Ajuste costo de ventas
Ajuste Amortizacin diferidos (gasto)
Ajuste Depreciacin (gasto)
Saldo neto dbito (crdito) Correccin monetaria

20X2

25.576
989
2.562
9.900
39.027

29.004
11.252
8.416
11.54637.126

Para el clculo del indicador Nmero de veces que se gana el inters debe eliminarse el valor de la ganancia o
prdida por "exposicin a la inflacin" registrado en la cuenta de correccin monetaria, por cuanto dicho
resultado no ha sido realizado por la empresa. La ganancia o prdida por exposicin a la inflacin se define
como el saldo neto (dbito o crdito) registrado en la cuenta de correccin monetaria como produc to de aplicar
el sistema integral de ajustes por inflacin a las partidas no monetarias del balance:
CORREGIDO
Utilidad "real" antes intereses e impuestos
Pago inters "real"

2.0X1
376.346
276.953
1.36

2.0X2
686.180
244.682
2.80

De donde puede concluirse que, en realidad, esta empresa contara con treinta y seis centavos en 20X1 y uno
con ochenta en 20X2 para atender los gastos de operacin, despus de cumplir sus obligaciones contractuales,
derivadas de pasivos financieros adquiridos con anterioridad. Cifras muy diferentes a las reflejadas antes de
eliminar el efecto de la inflacin y de "corregir" el error de contabilizar la ganancia o prdida por exposicin a la
inflacin.
Ntese que dentro de la utilidad depurada para el clculo de ste indicador se incluye el rubro de otros
ingresos o ingresos no operacionales los cuales, por su misma naturaleza, deberan ser excluidos, pues
difcilmente sus magnitudes se volvern a realizar o repetir en el futuro.
A pesar de los correctivos introducidos en este indicador, antes de su evaluacin definitiva deben considerarse
algunos otros factores que inciden en su clculo, como pueden ser:
1. Intereses y dems gastos financieros capitalizados, en razn a que provienen de financiamiento de activos
fijos y contablemente pueden no estar afectando el estado de prdidas y ganancias. Deberan sumarse a los
intereses contabilizados como gasto del perodo (denominador);

2. La tasa promedio de inters debe ser correspondiente (despus de incluir la gastos financieros capitalizados) con la tasa promedio de mercado, registrada en el ao que se est analizando. Si ello no es as,
tendr que buscarse la causa, que puede estar determinada por crditos de fomento (cuya tasa es menor a
la comercial del mercado) o por una incorrecta contabilizacin de los pasivos o el diferimiento indebido de
intereses u otros gastos financieros;
3. En algunas ocasiones es pertinente y de hecho as lo recomiendan algunos analistas agregar al de nominador el monto de los desembolsos que, por concepto de abonos a capital, se hayan efectuado durante el
ao que se est analizando, as como los cnones de arrendamiento por contratos de leasing vigentes
durante el perodo
4. Como se trata de medir la capacidad de generacin de recursos que permitan cumplir oportunamente con
los cargos fijos que, por concepto de financiacin, se hayan asumido algunos autores recomiendan conciliar
la utilidad adicionndole los gastos "virtuales" que han afectado el estado de resultados, pero que no
implican desembolsos de efectivo, tales como la depreciacin y amortizacin de diferidos. Una depuracin
parecida se efecta cuando se prepara el estado de cambios en la situacin financiera o el estado de flujos
de efectivo, como se explica en el prximo captulo.
Resumiendo, este indicador seala el nmero de veces que las utilidades cubren las obligaciones financieras
inmediatas de la compaa y, por lo tanto, puede determinar su capacidad de endeudamiento. Entre mayor el
resultado del indicador, mejor ser su posicin de crdito futuro.