IBP1703_14

RESERVE BASED LENDING COMO ALTERNATIVA DE

FINANCIAMENTO PARA A INDSTRIA DO PETRLEO
BRASILEIRA
1
Luis Antonio S. de Souza , Rafael Baptista Baleroni 2

Copyright 2014, Instituto Brasileiro de Petrleo, Gs e Biocombustveis IBP

Este Trabalho Tcnico foi preparado para apresentao na Rio Oil & Gas Expo and Conference 2014, realizado no perodo de 15 a
18 de setembro de 2014, no Rio de Janeiro. Este Trabalho Tcnico foi selecionado para apresentao pelo Comit Tcnico do evento,
seguindo as informaes contidas no trabalho completo submetido pelo(s) autor(es). Os organizadores no iro traduzir ou corrigir
os textos recebidos. O material conforme, apresentado, no necessariamente reflete as opinies do Instituto Brasileiro de Petrleo,
Gs e Biocombustveis, Scios e Representantes. de conhecimento e aprovao do(s) autor(es) que este Trabalho Tcnico seja
publicado nos Anais da Rio Oil & Gas Expo and Conference 2014.

Resumo
O artigo analisa como o reserve based lending (financiamento lastreado em reservas de petrleo) pode ser adaptado
para servir de fonte de capital para companhias de petrleo atuando no Brasil. Um dos maiores desafios para os players
da indstria do petrleo brasileira ser obter fontes de capital para suas atividades. Entre as diversas fontes de capital
possveis (relacionadas tanto a equity quanto a dvida), o financiamento lastreado em reservas apresenta grande
potencial para suprir companhias de petrleo com reservas provadas. Este mecanismo usado frequentemente nos
Estados Unidos, alm de outros pases produtores de petrleo. Contudo, preciso reconhecer as diferenas entre os
sistemas legais americano e brasileiro, para que estruturas inspiradas nessa modalidade de financiamento possam ser
eficaz e apropriadamente utilizadas no Brasil. Dessa forma, estudo comparativo ser usado para sugerir melhorias na
regulao brasileira sobre a matria.

Abstract
The article examines how the reserve based lending (financing backed by oil reserves) can be adapted to serve as a
source of capital for oil companies operating in Brazil. One of the biggest challenges for players in the Brazilian oil
industry will be to obtain sources of capital for their activities. Among the various possible sources of capital (both as
equity or as debt), reserve based lending has great potential to supply oil companies with proven reserves. This
mechanism is often used in the United States and other oil-producing countries. However, we must identify the
differences between the American and the Brazilian legal systems, so that structures based on this type of financing can
be used effectively and appropriately in Brazil. Thus, a comparative study will be used to suggest improvements in the
Brazilian regulation on the matter.

1. Introduo: Contexto atual do setor de E&P no Brasil

O setor petrolfero brasileiro vem experimentando diversas mudanas ao longo dos ltimos anos. Inicialmente,
o Brasil vivenciou a descoberta de grandes reservas de hidrocarbonetos na rea do pr-sal, que ensejaram alteraes
regulatrias significativas a partir da introduo dos regimes jurdicos de outorga partilha de produo e cesso
onerosa. Como consequncia das discusses travadas nos rgos legislativos, o pas passou por um longo perodo de
inatividade no setor petrolfero, refletido na suspenso dos leiles de blocos exploratrios por quase cinco anos.
O ano de 2013, contudo, foi marcado pela volta dos leiles tradicionais, com duas rodadas de concesses, e a
realizao do primeiro leilo de rea do pr-sal (especificamente, o Campo de Libra), a ser explorada sob o regime de
partilha de produo. O retorno da atividade do setor gera perspectivas de grandes investimentos nos prximos anos. A
ttulo de exemplificao, o BNDES, em 2012, projetou investimentos na ordem de R$ 354 bilhes entre 2012 e 2015,
um aumento de 48% com relao aos investimentos realizados entre 2007 e 2010. Ademais, vale ressaltar que apenas a

______________________________
1

Mestre em Direito Comercial Internacional (LL.M.) pela Notre Dame University, Inglaterra. Scio fundador do
escritrio Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Advogados.
2
Especialista em Direito do Petrleo pelo Programa de Formao de Recursos Humanos da ANP/MCT. Mestre em
Direito (LL.M.) pela University of Chicago, Mestre em Direito Internacional, com distino e louvor (UERJ). Scio do
escritrio Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Advogados.

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Petrobras (de acordo com seu Plano de Negcios 2013-2017) planeja investir, at 2017, cerca de US$ 147,5 bilhes no
desenvolvimento de atividades de explorao e produo, dos quais US$52,2 bilhes devem ser investidos nas reas do
pr-sal e US$27,6 bilhes nas reas da cesso onerosa.
O grande desafio das companhias petrolferas, portanto, talvez seja assegurar fontes de capital para financiar
suas atividades e garantir o melhor nvel de retorno para os acionistas. Em especial, destaca-se que a obrigatoriedade
que a Petrobras detenha ao menos 30% de participao e opere todos os blocos das reas de partilha trar maior presso
financeira sobre suas finanas. Com isso, uma possibilidade que a Petrobras negocie com seus parceiros que a
carreguem, financiando seus investimentos necessrios nas atividades de explorao das reservas. No obstante, a
necessidade de financiamento permanece, pois haver mera transferncia das necessidades financeiras para as empresas
privadas de petrleo, que precisaro buscar fontes inovadoras de recursos.

2. Reserve Based Lending como alternativa de financiamento

Uma operao de reserve based lending aquela em que o valor do financiamento determinado pelo valor
presente das reservas a serem produzidas e a amortizao da dvida feita com os recursos decorrentes da venda do
petrleo e gs produzido (no mesmo sentido, PRICE, 2006).1 Ela estruturada como um project finance disponvel para
companhias de petrleo operando upstream, para ativos j em produo ou com a produo proximamente verificvel e,
evidentemente, que sejam passveis de serem comercializados. Assim, podem possuir caractersticas tanto de project
finance quanto de trade finance, especialmente quando envolverem exportao da produo (UNITED NATIONS,
2005).2
O reserve based lending apresenta vrias vantagens para as companhias de petrleo. Dentre outras, permite a
reciclagem de capital previamente investido nas atividades de explorao para efetivao do desenvolvimento e
produo de reservas descobertas. Permite, ainda, monetizao presente da perspectiva de fluxos de caixa futuros de
projetos em produo, abrindo espao para alocao de recursos assim captados para atividades de explorao em
outras reas.
Naturalmente, o reserve based lending no a nica fonte possvel de captao de recursos para companhias
de petrleo e deve ser colocado em perspectiva com outras alternativas de levantamento de recursos. Nenhuma deciso
de investimento pode ser tomada sem que sejam considerados os custos da estrutura de financiamento, apurados a partir
da combinao entre endividamento e capital prprio, que determinam a taxa de retorno do empreendimento. Por bvio,
a melhor alternativa depender da estratgia financeira de cada companhia e das caractersticas de seus ativos.
2.1. Outras Alternativas de Captao de Recursos
A venda de participaes em reas de explorao e produo sempre uma alternativa considerada pelas
empresas de petrleo. Tal alienao pode se dar de duas formas por meio da cesso de participao em concesses
(usualmente referida como farm-out) e por meio da venda de participaes societrias em sociedades de propsito
especfico titulares de concesses. So operaes geralmente velozes, confidenciais, e que permitem reduo das
exigncias de investimentos para a realizao de atividades exploratrias ou de desenvolvimento. Alm de serem usadas
para fins de portfolio management, possibilitando que os gestores da companhia busquem a melhor combinao de
incertezas, interdependncias e sinergias inerentes a seus ativos, balanceando risco e retorno.
Outra alternativa de captao de recursos, via equity, est na utilizao dos mercados de capitais para oferta
pblica de aes. Seu grande atrativo que uma empresa com reservas em qualquer estgio de desenvolvimento
(contingentes, possveis, provadas) pode acess-los, devendo existir um bom e slido projeto e/ou plano de negcios
para que seja possvel a colocao bem sucedida. Contudo, deve-se levar em considerao a essencial inconstncia dos
mercados de capitais e o fato de ofertas pblicas exigirem a divulgao de informaes sobre as atividades comerciais
da companhia s vezes sujeitas a obrigaes de sigilo , as quais devem ainda ser frequentemente atualizadas.
Sigilo pode ser uma considerao importante quando se opta por operaes privadas de colocao de aes,
como por exemplo por meio da entrada de investidores de private equity ou operaes de private placement em geral.
Dependendo do estgio de operaes da companhia, estes investidores podem trazer uma relevante expertise financeira
e uma rede de contatos til para o desenvolvimento de negcios. Entretanto, investidores privados demandam uma boa
oportunidade de negcios, bem como participao relevante na administrao da companhia (por exemplo, por meio da
indicao de administradores e acordos de acionistas). Alm disso, demandam mecanismos de sada que assegurem
liquidez ao seu investimento aps um prazo razovel (LEVIN, 2008).3
1

Em sentido similar, PRICE, Kevin. Reserve-based lending markets: from projects to borrowing bases. In: Oil & Gas Financial Journal, vol. 3,
issue 8. Agosto de 2006.
2
United Nations. Trade Finance Infrastructure Development Handbook for Economies in Transition. United Nations, 2005, pp.45-46.
3
Conforme detalhado por Jack Levin: The [Private Equity/Venture Capital] investor normally does not intend to maintain long-term control over
the portfolio company or to build a career running the portfolio company. Rather the PE/VC investor generally evaluates alternative exit strategies

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J no contexto de captao de dvida, h dois grandes tipos de operaes financeiras a serem consideradas:
corporate finance e project finance. O corporate finance o enfoque tradicional, que analisa a credibilidade e o risco de
crdito da companhia a ser financiada. Fundamentalmente, um olhar sobre o passado: bens e patrimnios existentes e
livres, experincia e resultados j demonstrados. Geralmente, so mais simples, envolvem menos custos de transao e
exigem um balano mais robusto. J o project finance leva em conta o fluxo de receita futuro gerado a partir da
concluso total ou parcial do empreendimento. Aqui, so relevantes os estudos de viabilidade, a organizao
documental, os intangveis que asseguram direitos exploratrios e uma avaliao positiva de uma matriz de riscos
compreensiva que permita antecipar o regular e consistente funcionamento do empreendimento. So geralmente mais
complexas e feitas sob medida para o projeto, mas tendem a permitir uma maior taxa de retorno do capital investido
(YESCOMBE, 2002).4
Recentemente, nota-se uma tendncia de uso de mercados de capitais para operaes de project finance, por
meio de project bonds. O governo federal adotou diversas medidas para estimular o financiamento privado de longo
prazo, com o objetivo de tornar a iniciativa privada a fonte mais relevante de funding para projetos de infraestrutura, por
meio das chamadas debntures de infraestrutura (conforme a Lei 12.431/2011). Desde que as vantagens superem os
custos envolvidos em operaes de mercados de capitais, o uso de project bonds no setor de petrleo e gs pode
tambm se tornar uma alternativa de financiamento de projetos relevante, por permitir acesso a uma base mais ampla de
investidores e fornecer vantagens fiscais.
2.2. Reservas: premissa para um reserve based lending
A utilizao de reserve based lending depende de sobremaneira do estgio das atividades de explorao,
desenvolvimento e produo da rea em questo e da classificao das reservas envolvidas. O principal risco enfrentado
por financiadores em operaes do gnero o risco de produo isto , se as estimativas de reservas de fato se
concretizaro. Isto envolve a possibilidade, e.g., de as reservas serem menores do que o estimado por diferentes razes
geolgicas ou resultarem em produo inferior por imprevistos durante a sua produo ou caractersticas do
reservatrio. Outros dois riscos fundamentais so os riscos associados ao preo do petrleo e sua efetiva venda, de
forma que a commodity produzida possa ser monetizada, e os riscos associados performance do operador responsvel
pela produo.
Assim, financiadores buscam reservas que apresentem um mnimo de segurana para que possam emprestar
recursos s companhias de petrleo. E, a depender do momento de desenvolvimento ou produo da rea, uma
combinao de fontes financeiras desenhada para o caso concreto permitir melhor retorno financeiro para as partes
envolvidas.
Nesse sentido, relevante compreender o conceito de reservas, especialmente quando usado no contexto
financeiro e de mercado de capitais. A noo de que uma companhia detm (ou possui acesso) a determinada quantidade
de barris de reservas de hidrocarbonetos especulativo por natureza, na medida em que depende de uma multiplicidade
de fatores: interpretaes geolgicas, estgio de desenvolvimento da tecnologia, custos de extrao envolvidos,
perspectivas a respeito do preo do petrleo, etc. Assim, em particular no contexto de empresas de petrleo listadas,
cujas aes so objeto de investimento por investidores menos sofisticados, se faz necessrio estabelecer uma forma
mais objetiva de quantificao das reservas, de forma a permitir um mecanismo mais ou menos uniforme para
comparao das reservas de vrias companhias de petrleo.
Tal classificao, contudo, no uniforme entre os vrios reguladores internacionais. Na ausncia de regulao
pela Comisso de Valores Mobilirios5, selecionamos trs mercados financeiros internacionais relevantes nesse contexto
para fins de comparao EUA, Canad e Reino Unido cujas normas so resumidas na tabela a seguir, bem como as
regras brasileiras a respeito do tema:

when making the initial investment in the portfolio company. Often the original investment documents contain the terms or at least the outline of
the PE/VC investors anticipated exit strategy. Hence, PE/VC investing is significantly different from acquiring a company with the intent of
managing it for the indefinite future and profiting indefinitely from the operating cash flow produced by the business. (LEVIN, Jack S. Structuring
Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transactions. Aspen Publishers, EUA, 2008, Captulo 1, p.4.)
4
YESCOMBE, E. R. Principles of Project Finance. San Diego (Cal., EUA): Academic Press, 2002, pp.14-17.
5
No Brasil, a classificao de reservas feita por meio da Portaria 9 da ANP, de 21 de janeiro de 2000.

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Tabela 1. Resumo comparativo de regras a respeito de classificao de reservas
Pas
EUA

Origem da Regra
Definio
Regulation S-X, Proved Reserves (Reservas Provadas) estimated quantities of crude oil,
Reg. 210.4-10
natural gas and natural gas liquids which geological and engineering data
demonstrate with reasonable certainty to be recoverable in future years from
known reservoirs under existing economic and operating conditions, i.e.,
prices and costs as of the date the estimate is made.
Reservas provveis e possveis so aquelas com menor grau de
probabilidade que as provadas de serem recuperadas.
Reservas provadas so subdivididas em developed (desenvolvidas) e
undeveloped (no desenvolvidas), definidas, em sntese, como:
Developed reserves expected to be recovered through exiting wells with
existing equipment and operating methods.
Undeveloped reserves expected to be recovered from new wells on
undrilled acreage, or from existing wells where a relatively major
expenditure is required for recompletion.

Canad

NI 51-101 e
COGE Handbook

Proved Reserves (Reservas Provadas) can be estimated with a high

degree of certainty to be recoverable. It is likely that the actual remaining
quantities recovered will exceed the estimated proved reserves.
Probable reserves (Reservas Provveis) less certain to be recovered than
proved reserves. It is equally likely that the actual remaining quantities
recovered will be greater or less than the sum of the estimated proved plus
probable reserves.
Possible reserves (Reservas Possveis) less certain to be recovered than
probable reserves. It is unlikely that the actual remaining quantities
recovered will exceed the sum of the estimated proved plus probable plus
possible reserves.
Em cada categoria, deve haver uma probabilidade mnima de recuperao
das quantidades indicadas, correspondente a 90%, 50% e 10%
respectivamente.
Pela regulao canadense, cada categoria pode ser subdividida em
desenvolvida e no desenvolvida, conforme sintetizado abaixo:
Developed reserves expected to be recovered from existing wells and
installed facilities or, if facilities have not been installed, that would involve
a low expenditure to put the reserves on production.
Undeveloped reserves expected to be recovered from known
accumulations where a significant expenditure is required to render them
capable of production.

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Pas
Reino Unido

Origem da Regra
Statement of
Recommend
Practice (SORP)
Accounting for Oil
and Gas
Exploration,
Development,
Production and
Decommissioning
Activities

Definio
Este documento um padro contbil permite que as companhias
escolham classificar suas reservas de uma entre duas formas: (a) Proven
developed and undeveloped e (b) Proven and Probable.
No caso de escolha do padro de divulgao provadas e provveis,
definido que There should be a 50% statistical probability that the actual
quantity of recoverable reserves will be more than the amount estimated as
proven and probable and a 50% statistical probability that it will be less. The
equivalent statistical probabilities for the proven component of proven and
probable reserves are 90% and 10% respectively. Ou seja, deve haver ao
menos 50% de chances de produo commercial para que as reservas
possam ser classificadas como provveis e 90% de chances de produo
commercial para que possam ser classificadas como provadas. A anlise
deve levar em conta (i) a reasonable assessment of the future economics of
such production; (ii) a reasonable expectation that there is a market for all or
substantially all the expected hydrocarbon production; and (iii) evidence that
the necessary production, transmission and transportation facilities are
available or can be made available.
No caso de escolha do padro de divulgao de reservas provadas
desenvolvidas e no-desenvolvidas, as reservas correspondero s estimated
quantities of crude oil, natural gas and natural gas liquids which geological
and engineering data demonstrate with reasonable certainty to be recoverable
in future years from known reservoirs under existing economic and operating
conditions, that is, prices and costs as of the date the estimate is made.
Adicionalmente, as reservas provadas podem ser sub-divididas em
desenvolvidas ou no-desenvolvidas, definidas da seguinte forma: (i)
Proved developed oil and gas reserves are reserves that can be expected to
be recovered through existing wells with existing equipment and operating
methods. Additional oil and gas expected to be obtained through the
application of fluid injection or other improved recovery techniques for
supplementing the natural forces and mechanisms of primary recovery
should generally be included as proved developed reserves only after testing
by a pilot project or after the operation of an installed programme has
confirmed though production response that increased recovery will be
achieved. (ii) All other proved reserves which do not meet this definition are
proven undeveloped.

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Pas
Brasil

Origem da Regra
Definio
Portaria ANP 9, de Reservas Provadas reservas de petrleo e gs natural que, com base na
21/01/2000
anlise de dados geolgicos e de engenharia, se estima recuperar
comercialmente de reservatrios descobertos e avaliados, com elevado grau
de certeza, e cuja estimativa considere as condies econmicas vigentes, os
mtodos operacionais usualmente viveis e os regulamentos institudos pela
legislaes petrolfera e tributria brasileiras. Do ponto de vista
probabilstico, implica em chance de 90% de que os volumes a serem
recuperados sero iguais ou maiores do que as estimativas.
Reservas Provveis reservas de petrleo e gs natural cuja anlise dos
dados geolgicos e de engenharia indica uma maior incerteza na sua
recuperao quando comparada com a estimativa de reservas provadas. Do
ponto de vista probabilstico, implica em chance de 50% de que os volumes
a serem recuperados sero iguais ou maiores do que as estimativas.
Reservas Possveis reservas de petrleo e gs natural cuja anlise dos
dados geolgicos e de engenharia indica uma maior incerteza na sua
recuperao quando comparada com a estimativa de reservas provveis. Do
ponto de vista probabilstico, implica em chance de 10% de que os volumes
a serem recuperados sero iguais ou maiores do que as estimativas.
Dependendo do estgio em que se encontra a explotao de um campo
petrolfero, as reservas podem ainda ser classificadas em:
Reservas Desenvolvidas reservas de petrleo e gs natural que podem ser
recuperadas atravs de poos existentes e quando todos os equipamentos
necessrios produo j se encontram instalados. As reservas
desenvolvidas podem ser classificadas em: (i) Reservas Desenvolvidas em
Produo reservas de petrleo e gs natural que podem ser recuperadas de
intervalos completados e em produo na data da estimativa; e (ii)
Desenvolvidas a Produzir reservas de petrleo e gs natural que podem
vir a ser recuperadas de intervalos completados porm fechados ou de poos
fechados na data da estimativa.
Reservas No Desenvolvidas reservas de petrleo e gs natural que
podem vir a ser recuperadas atravs de novos poos em reas no
perfuradas, re-entrada ou recompletao de poos existentes, ou que
dependam da instalao de equipamentos de produo e transporte previstos
nos projetos de recuperao convencional ou melhorada.

Importante destacar que os termos acima no esgotam a multiplicidade de classificaes a respeito da

perspectiva de recuperao de hidrocarbonetos, tendo sido escolhidos para comparao tendo em vista sua relevncia no
contexto do reserve based lending, pois classificaes com maior grau de incerteza ex. recursos prospectivos
dificilmente permitem a estruturao de um reserve based lending.
Independentemente de qualquer definio que se possa adotar, claro o grau de incerteza a respeito da
quantidade de petrleo, mesmo quando indicado pela estimativa de reservas. No toa, uma anedota comum compara
reservas a peixes para fins de classificao:
-- Proved developed: The fish is in your boat. You have weighed him. You can smell him, and you will eat him.
-- Proved undeveloped: The fish is on your hook in the water by the boat, and you are ready to net him. You
can tell how big it looks...and they always look bigger in the water.
-- Probable: Fish are in the lake. You may have caught some yesterday. You may be able to see them today,
but you have not yet caught any.
-- Possible: The lake has water. Someone may have told you there are fish in the lake. You have your boat on
the trailer, but you may go play golf instead.

3. Reserve Based Lending: Comparao EUA e Brasil.

Operaes de reserve based lending podem representar uma inovadora e importante fonte de capital para
concessionrios de explorao e produo de petrleo no Brasil nos prximos anos.
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Nos Estados Unidos da Amrica, esta alternativa de financiamento se desenvolveu amplamente em funo de
condies particulares do sistema jurdico deste pas. Assim, julgamos relevante analisar alguns aspectos do sistema
norte-americano que permitiram seu desenvolvimento, para em seguida compar-los com aspectos do sistema brasileiro,
com vistas a melhorias que possam fomentar o uso dessa alternativa no Brasil.
3.1. Reserve Based Lending nos EUA
Nada se compara indstria do petrleo americana, seja em termos de pioneirismo, complexidade e
profundidade. Suas estruturas de financiamento refletem toda essa enorme riqueza em particular, o mercado bancrio
de reserve based lending nos EUA talvez seja o mais antigo e desenvolvido globalmente.
Um fator predominante para sua sofisticao o tratamento da common law ao petrleo e gs, que possui
caractersticas distintas em relao ao de outros regimes jurdicos e efeitos relevantes na estruturao de direitos de
garantia em operaes de financiamento lastreadas em reservas. Por isso, fundamental enfatizar que, nos Estados
Unidos, em linhas gerais, a titularidade sobre as reservas de petrleo e gs pertence ao proprietrio do solo. O contedo
dessa titularidade tem variado ao longo do tempo e entre os diversos estados norte-americanos e est alm dos objetivos
deste artigo apresent-la em detalhes. Em linhas gerais, conforme LOWE, 1995, h trs abordagens a respeito da
titularidade sobre as reservas: (1) inexistncia de propriedade at que os recursos sejam capturados, em analogia com a
regra aplicvel a animais da natureza; (2) regra ad coellum, cujo princpio de que, j que o petrleo e o gs fazem
parte do solo, as reservas so de propriedade do dono da terra, alm de este possuir os direitos exclusivos de explorar,
desenvolver e produzir. Esta a regra seguida pela maioria dos estados, inclusive pelos principais estados produtores de
petrleo dos EUA, havendo variaes de acordo com a doutrina dos correlative rights; e (3) no caso dos leases
outorgados pelo governo federal, existe apenas o direito de explorar, desenvolver e produzir o petrleo e gs contidos
na rea, sem direitos sobre os hidrocarbonetos do subsolo.
Esta caracterizao do petrleo no subsolo como propriedade do dono da terra faz com que as reservas sejam
caracterizadas como bens imveis antes de sua extrao e que se possa criar direitos reais de garantia sobre elas
(conforme HARREL e ANDERSON, CAMPBELL 2001, CROSS e BARNES). Isto permite que financiadores
obtenham prioridade sobre o petrleo antes de sua extrao e, caso a legislao aplicvel assim estabelea (como p.ex.,
o Texas), mantenha seu direito de garantia vlido e eficaz perante terceiros aps sua extrao e transformao de sua
natureza jurdica de imvel para bem mvel. Alm disso, a eventual obteno de garantia hipotecria adicional sobre o
prprio terreno permitiria que financiadores, ao excutirem a garantia, efetivamente tivessem o poder de alienar a
terceiros ou obter para si, para pagamento da dvida garantida, o ttulo jurdico necessrio explorao e produo das
reservas.
A proteo aos direitos dos financiadores fundamental em um evento de falncia da operadora. Nesse sentido,
operaes de reserve based lending nos EUA podem ser tambm estruturadas para que pagamentos baseados na
produo (production payments) sejam utilizados para os financiadores. Production payments correspondem ao
pagamento de uma parcela da produo obtida da propriedade, lquida de custos de produo, que se encerram quando
um determinado montante tiver sido pago (CAMPBELL, 2001). Sua importncia que tais interesses sobre a produo
recebem tratamento especial em evento da falncia da operadora, no sendo considerados parte da massa falida o que
significa no serem os financiadores beneficirios desse interesse sujeitos ao concurso de credores (CAMPBELL,
2001), conforme o item 541(b)(4)(B) do Bankruptcy Code, a saber: (b) Property of the estate does not include: (4) any
interest of the debtor in liquid or gaseous hydrocarbons to the extent that (B) the debtor has transferred such interest
pursuant to a written conveyance of a production payment to an entity that does not participate in the operation of the
property from which such production payment is transferred.
Aqui, h uma marca especial e fundamental do sistema americano, seja sobre as prprias reservas (reserve
based) seja sobre valores de venda do leo produzido (production payments). Em caso de insolvncia da devedora, os
titulares das garantias formalmente bem constitudas no se sujeitam ao concurso de credores, i.e., recebem seus crditos
quando da realizao das reservas ou encaixe dos pagamentos de produo e no partilham tais produtos com nenhum
outro credor (com as ressalvas de praxe quanto a privilgios legais).
3.2. Principais Pontos de Considerao para um Reserve Based Lending no Brasil
Como detalhado acima, os principais fatores envolvidos no sucesso do reserve based lending nos EUA so o
regime de propriedade das reservas de petrleo e o tratamento dado s garantias constitudas sobre as reservas em casos
de falncia. Quando comparado ao sistema norte-americano, o sistema jurdico brasileiro apresenta entraves. Alm da
diferena relativa ao regime de propriedade das reservas e seus efeitos, a capacidade de obter garantia real sobre os
direitos da concesso (e sua exequibilidade) e hipteses de trmino da concesso (e suas consequncias) so questes
fundamentais na anlise do valor das garantias concedidas por companhias de petrleo para financiadores.
Diferentemente dos EUA, no Brasil, as reservas in situ pertencem Unio Federal, por fora do art. 20, incs. V
e IX da Constituio Federal, verbis: So bens da Unio: V os recursos naturais da plataforma continental e da zona
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econmica exclusiva; IX os recursos minerais, inclusive os do subsolo. Estes dispositivos so reforados pelo
disposto no art. 3 da Lei do Petrleo: Pertencem Unio os depsitos de petrleo, gs natural e outros
hidrocarbonetos fluidos existentes no territrio nacional, nele compreendidos a parte terrestre, o mar territorial, a
plataforma continental e a zona econmica exclusiva.
Alm disso, nos termos do art. 177 da Constituio Federal, a pesquisa e a lavra das jazidas de petrleo e gs
natural e outros hidrocarbonetos fluidos constituem monoplio da Unio. Nos termos autorizados pelo art. 177, 1, o
art. 5 da Lei do Petrleo (conforme alterada pela Lei do Pr-Sal) condiciona o seu exerccio obteno de concesso
ou contratao sob o regime de partilha de produo.
No sistema brasileiro, o concessionrio s adquire a propriedade do petrleo aps produzido nos termos do
contrato de concesso e recebido no ponto de medio, conforme o art. 26 da Lei do Petrleo. Assim, ao ser
transportado das profundezas do reservatrio e perpassar o ponto de medio na cabea do poo, a propriedade do
petrleo transferida da Unio para ingresso no patrimnio da concessionria. Nesse momento, tal bem pode ser
comercializvel por esta e, como tal, passa a ser passvel de apreenso pelos credores.
Ademais, o direito de explorar e produzir petrleo e gs natural decorre de um contrato de concesso e no de
direitos inerentes propriedade. Assim, alm de no ser possvel obter direitos de garantia diretamente sobre as
reservas, preciso especial ateno ao regime jurdico da concesso para explorao, desenvolvimento e produo de
petrleo e gs natural.
Dois aspectos so de particular interesse nessa anlise capacidade de obter garantia real sobre os direitos da
concesso (e sua exequibilidade) e hipteses de trmino da concesso (e suas consequncias).
Embora a concesso em si no seja um direito passvel de alienao por ato unilateral da concessionria, os
direitos emergentes da concesso podem ser oferecidos em garantia (conforme aplicao analgica do art. 28 da Lei
8.987). No setor de petrleo e gs, isso significa substancialmente oferecer em garantia eventuais indenizaes a serem
recebidas em caso de trmino do contrato de concesso. Entretanto, exceto no caso de desapropriao (expropriao por
motivao exclusivamente poltica ou no interesse pblico) onde a proteo constitucional exigindo indenizao prvia
e justa aplicvel ( semelhana da clusula taking do direito constitucional americano e demais pases sob o jugo da
lei), os concessionrios de explorao e produo de petrleo no fazem jus indenizao pela reverso de bens ao
trmino da concesso (nos termos do art 28, 1 da Lei do Petrleo).
A respeito da criao de direitos de garantia sobre os contratos de concesso, a ANP disponibilizou em seu
site, em outubro de 20126 (em substituio a orientao original de janeiro de 2012, retirada do ar em maio de 2012),
orientao a respeito do penhor de direitos emergentes dos contratos de concesso, a qual traz pontos de ateno
adicionais na estruturao de financiamentos a concessionrias de explorao e produo de petrleo e gs.
Trs so os pontos principais dessa orientao. Em primeiro lugar, a possibilidade de, aps o vencimento da
dvida, dar-se os direitos objeto da garantia em pagamento da dvida (nos termos do pargrafo nico do art. 1.428 do
Cdigo Civil) no admitida sem a aprovao prvia da ANP, vez que corresponde a uma cesso. De fato: a dao em
pagamento uma forma de transferncia da titularidade sobre um bem em pagamento de uma obrigao e a
transferncia do contrasto de concesso (cesso) exige prvia aprovao da ANP.
Em segundo lugar, a referida orientao autoriza expressamente o penhor (e, nos parece, a cesso fiduciria)
dos direitos emergentes dos contratos de concesso. Na forma dos arts. 1.451 e seguintes do Cdigo Civil. Contudo,
determina que a ANP dever ser notificada [a respeito], mesmo que a obrigatoriedade de notificao no traduza
qualquer tipo de anuncia da Agncia com a operao creditcia. Tal exigncia de notificao decorre do art. 1.453 do
Cdigo Civil, o qual estabelece que o penhor de crdito no tem eficcia seno quando notificado ao devedor.
Por fim, a orientao trata tambm, de forma implcita, do penhor sobre as aes da concessionria, ao se
preocupar com contratos de penhor que impliquem restrio do direito de voto do devedor pignoratcio. Embora sem
base legal clara, preocupada com a possibilidade de restries ao direito de voto do acionista impedirem investimentos
necessrios execuo dos compromissos assumidos perante a ANP, a Agncia entende essencial que se garanta o
pleno exerccio do direito de voto na concessionria. uma orientao em linha com a inovao presente a partir do
contrato de concesso da 11 Rodada (item 28.3), a qual prev que qualquer mudana de controle da concessionria ser
reputada equivalente a uma cesso do contrato de concesso, a qual requer prvia anuncia da ANP. Contudo, tal
restrio no encontra similar em contratos de rodadas anteriores, destaque-se.
Alm da obteno de garantia real sobre os direitos da concesso, as hipteses de trmino da concesso por
iniciativa da ANP tambm so fundamentais, na medida em que o trmino do direito de explorar e produzir petrleo e
gs natural esvazia o valor das garantias da operao. As hipteses de resciso esto descritas na Clusula Trigsima do
contrato de concesso. Em linhas gerais, decorrem de inadimplemento de obrigaes contratuais ou regulatrias que no
sejam cumpridas no prazo de 90 dias e que sejam consideradas graves, sejam reiteradas ou reveladoras de impercia,
imprudncia ou negligncia contumazes. Igualmente, a falncia ou pedido de recuperao judicial do concessionrio
permitem o trmino do contrato de concesso pela ANP, caso sua participao no seja cedida a terceiros ou aos demais
concessionrios no prazo de 90 dias.
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Agncia Nacional do Petrleo, SEP Penhor de Direitos Emergentes, disponvel em www.anp.gov.br > Catlogo de E&P > Outras Informaes >
Cesso de Direitos.

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A hiptese de trmino por falncia especialmente preocupante para financiadores porque, declarada falida a
concessionria, esta perde a administrao de todos os seus bens, ativos e direitos de qualquer natureza, que passam a
compor a massa falida. Embora os financiadores possam obter certa proteo contra o concurso de credores por meio da
alienao ou cesso fiduciria em garantia, no h no Brasil mecanismo idntico ao production payment previsto na
legislao falimentar americana.

4. Proposio de Alternativas Dentro do Contexto Regulatrio Existente

Tendo em vista as dificuldades acima, necessrio considerar alternativas para implementao de uma
estrutura de financiamento que resulte em efeitos similares ao reserve based lending, a qual leve em considerao as
reservas e o risco de produo como principais aspectos da financiabilidade do projeto. Sugerimos abaixo trs
alternativas, que no pretendem esgotar as possibilidades de faz-lo. Naturalmente, no descemos a detalhes e
especificidades de cada uma neste artigo, na medida em que cada operao de project finance precisa ser customizada
para as os interesses e necessidades das partes envolvidas. Embora no sejam estruturas de reserve based lending
americanas, so estruturas alinhadas com a prtica conhecida como international RBL model.
Uma forma mais tradicional de faz-lo seria um financiamento produo de petrleo (oil production finance),
obtendo-se garantias reais sobre todos os ativos possveis do projeto e segregando os riscos do projeto especfico de
outros riscos decorrentes das demais atividades dos empreendedores. Para tanto, de se considerar a criao de uma
sociedade de propsito especfico, a qual permite a segregao de riscos, a concentrao da dvida incorrida para
implementao do empreendimento e a concentrao de receitas obtidas com o empreendimento em uma nica e
determinada pessoa jurdica.
J com relao s reservas, em tal estrutura mais tradicional, uma vez que a propriedade dos hidrocarbonetos
produzidos s surge aps sua passagem pelo ponto de medio, a partir do ponto de medio poder ser obtido um
direito real de garantia sobre a produo (um penhor mercantil sobre o petrleo produzido). Uma vez que os
hidrocarbonetos produzidos sero monetizados por meio de sua venda, de se considerar obter direitos reais de garantia
sobre os direitos desses contratos i.e., os recebveis da venda da produo bem como estabelecer controle do uso dos
recursos, com direito real de garantia sobre uma conta corrente centralizadora dos recebveis e vinculao de seu uso.
Em relao aos ativos do projeto necessrios explorao e produo, pode-se buscar garantia real (por
exemplo, alienao fiduciria em garantia) sobre todos eles. Isso inclui no somente maquinas e equipamentos mas
tambm contratos associados ao projeto, tais como aplices de seguros, joint operating agreements, contrato de
consrcio, contratos de fornecimento, contrato de concesso.
Ademais, criada uma sociedade de propsito especfico, de se esperar a obteno de garantia real sobre suas
aes. Isto serve ao propsito de controle de deliberaes dos acionistas que possam ter impactos relevantes ao projeto e
bem como a eventual tomada de controle do projeto como um todo em caso de inadimplemento. Neste caso, contudo,
ser importante observar as restries regulatrias aplicveis.
Outra forma de estruturao utilizada no contexto do Projeto Marlim seria por meio da outorga de um
direito, fora da concesso, a receber parcela da produo de um determinado campo, de forma similar ao production
payment norte-americano. Este direito pode ter expresso monetria (ex.: o valor em moeda equivalente a um
determinado nmero de barris) ou o recebimento pode se dar in natura, com um volume de petrleo e gs produzido ou
uma porcentagem da produo.
Uma estrutura fora da concesso pode alocar para os financiadores o risco de reservas e de sua produo, da
variao do preo do petrleo, de alienao da produo, etc., seja completa ou parcialmente, com mecanismos de floor
e de cap variveis de acordo com critrios como o preo do petrleo ou outros. Para isolamento de riscos e receitas do
projeto e estabelecimento de uma estrutura non-recourse para o patrocinador beneficiado pelo financiamento, uma
socriedade de propsito especfico se torna essencial.
Ainda, uma terceira forma de estruturao seria por meio de um mecanismo de pr-pagamento de exportaes
de petrleo. Neste caso, a concessionria titular da produo de hidrocarbonetos contrataria a venda de sua produo
futura, por um perodo de tempo, para uma entidade estrangeira. Esta entidade estrangeira, por sua vez, captaria recursos
para realizar o pagamento deste pr-pagamento de exportao. Caso a produo no se concretize, contudo, ser preciso
atentar-se s regras cambiais, que exigem a converso do pr-pagamento em dvida ou em investimento estrangeiro.

5. Possibilidades de Melhorias do Sistema Regulatrio Existente

Antes de mais nada, preciso se enfatizar que o regime de propriedade sobre o petrleo norte-americano , na
prtica, nico. A pretenso de se equiparar o regime de propriedade brasileiro ao norte-americano seria ingnua, iria de
encontro constituio federal e a consideraes de geopoltica do petrleo. Ademais, o mercado de reserve based
lending existe em pases outros que no os Estados Unidos, com sistema de obteno de direitos exploratrios e
aquisio de propriedade sobre a produo similares ao brasileiro, o que demonstra que tais aspectos no correspondem
a obstculos crticos ao desenvolvimento do reserve based lending no Brasil.
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Um dos aspectos crticos na estruturao de financiamentos a robustez dos direitos de garantia do credor
sobre os ativos e direitos do devedor, que lhe permitam recuperar o montante emprestado em caso de no pagamento da
dvida. Nesse contexto, um empreendimento via de regra possui mais valor como um going concern do que como ativos
separados e vendidos individualmente. Para que se possa capturar o valor adicional da continuidade do
empreendimento, de fundamental importncia a noo de step in isto , a possibilidade de financiadores (ou um
terceiro) assumirem o lugar do devedor na conduo do empreendimento e se apropriarem do seu resultado , e a forma
de se implementar tal propsito.
Entre as possibilidades, est a assuno, pelos financiadores ou um terceiro disposto a pagar por tal direito, da
participao do devedor na concesso, seja diretamente (por meio de participao direta na concesso), seja
indiretamente (por meio de aquisio de participao societria em sociedade de propsito especfico detentora de
direitos da concesso). Contudo, muito embora tal transferncia possa ser critica para a continuidade dos investimentos
na explorao ou desenvolvimento de blocos, no h hoje qualquer previso de mecanismo expedito para anlise dessas
hipteses. Qualquer forma de transferncia de direitos sobre a concesso estaria sujeita anlise e eventual
necessidade de aprovao da mesma forma que uma cesso usual, entre duas companhias de petrleo. Tendo em vista
a edio de orientao pela ANP a respeito da criao de direitos de garantia, a Agncia poderia tambm editar
regulao prevendo um sistema acelerado de anlise, qui com requisitos diferenciados, de forma a, da tica dos
financiadores, permitir a preservao do valor do empreendimento. importante notar que, da tica do regulador, tal
medida estaria completamente de acordo com os princpios e objetivos da poltica energtica nacional expressos na Lei
9.478, tais como, atrair investimentos na produo de energia e ampliar a competitividade do Pas no mercado
internacional (art. 1o, incs. X e XI), bem como dentro de suas competncia legais. Outrossim, tambm poderia ser
aprimorada a atual orientao da ANP a respeito da necessidade de seu envolvimento prvio quando da constituio de
garantias sobre a concesso, trazendo-se mais clareza a respeito de quando necessria, quais limitaes devem ser
consideradas na criao dos direitos e quais os efeitos do envolvimento prvio da Agncia.
Outro aspecto importante so as consequncias advindas em um procedimento de falncia ou em uma
recuperao judicial. Atualmente, o contrato de concesso prev a possibilidade de seu encerramento quando tais
situaes se caracterizarem. Em particular no caso da recuperao judicial, que tem por objetivo viabilizar a superao
da situao de crise econmico-financeira do devedor, a fim de permitir a manuteno da fonte produtora, do emprego
dos trabalhadores e dos interesses dos credores, promovendo, assim, a preservao da empresa, sua funo social e o
estmulo atividade econmica, parece ser contraditrio o encerramento de contratos de concesso que podem vir a
representar a principal chance de obteno de receita pelo devedor.

5. Referncias
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