%HermesFileInfo:B-5:20151108:

O ESTADO DE S. PAULO

DOMINGO, 8 DE NOVEMBRO DE 2015

AFFONSO CELSO
PASTORE

Solues fceis
I

nfelizmente, muitos so
seduzidos pelo sonho de
que sempre possvel
achar uma soluo fcil para
muitosproblemas econmicos, evitando os custos polticos. Nesse artigo quero
discutir duas dessas solues fceis.
A primeira que seria um
erro insistir na reforma da
Previdncia, elevando a idade de aposentadoria e removendo a indexao do pagamentodos benefciosaosalrio mnimo. Afinal, os gastos
com a Previdncia representam 7% do PIB, enquanto os
juros sobre a dvida pblica
recentemente subiram a
8,9% do PIB. Por que privilegiar os rentistas em detrimento dos que trabalharam
por toda uma vida? Em vez
de mobilizar a sociedade no
apoiode umareformadaPrevidncia, vendedores de iluso conclamam economistasepolticosapressionarpela reduo da taxa de juros.
Quem defende essa proposta convenientemente se
esquece do fracassado experimento de 2012, quando
sobaplausos ogoverno derrubou na marra a taxa de
juros.Nofaltaramadvertncias de que a inflao cresceria, o que de fato ocorreu,
mesmo diante do represamento dos preos administrados e das intervenes do
Banco Central no mercado
futuro de cmbio.

elevadoquantomaiorforainflao. Diante de inflaes to elevadas quanto a nossa, deveramos utilizar o conceito largamente usado no passado, que
o de dficit operacional, que
deduz do dficit nominal o que
no passado era denominado de
correo inflacionria da dvida pblica, que nada mais do
queacomponentedeexpectativas de inflao embutida na taxa nominal de juros. Em artigo
recente na Folha de S. Paulo, Alexandre Schwartsman mostrou
que,seissofossefeito,chegaramos a um gasto com juros da
ordem de 2% do PIB.
Nesseponto, cabemtrs consideraes. A primeira que
quem se apressar em acusarmederecriarumaesquecidajabuticaba,lembroqueo conceito de dficit operacional no foi
utilizado apenas no Brasil.
Quando na era pr-Volker as inflaes nos Estados Unidos
eramelevadas, eatribudaspolticafiscalexpansionista,Franco Modigliani um conhecido
ganhador do prmio Nobel de
economia o usou para de-

monstrar que a contribuio da

poltica fiscal era muito menor.
Discutoesseepisdionocaptulo 3 do livro Inflao e Crises.
A segunda que nunca demais repetir que uma das razes para as elevadas taxas nominaisdejurospagasatualmente no Brasil o fato de que a
inflao cresceu muito acima
da meta, o que elevou as taxas
de inflao esperadas, e que esse resultado uma consequncia da reduo na marra da taxa de juros ocorrida em 2012.
Ao renunciar ao uso da poltica
monetriaparacontrolarainflao, preferindo faz-lo contendo os reajustes de preos administrados e impedindo a depreciao cambial com pesadas intervenes no mercado futuro,
o governo gerou presses que
explodiram em uma inflao
mais alta, tornando inexorvel
a elevao das taxas nominal e
real de juros. Ser que valeria a
pena repetir esseexperimento?
A terceira diz respeito taxa
realdejuros,que reconhecidamente alta no Brasil. Embora
no se tenha um diagnstico

precisodasrazes paraisso, podemos identificar pelo menos

duas causas. A primeira so as
baixastaxasdomsticas depoupana,queemgrandepartederivamdasbaixastaxasdepoupana do prprio governo que, em
ltimainstncia,vmdos defeitos da poltica fiscal. A segunda
so as distores geradas pelo
exagero nos subsdios ao crdito, particularmente pelo BNDES, que desde 2007 vem ali-

O Pas no vive crise de

balano de pagamentos;
vive crise fiscal e poltica
mentando o aumento da oferta
decrditocomrecursostransferidos pelo Tesouro por fora do
oramento,queelevarama dvida bruta em torno de 10 pontos
porcentuais do PIB. O governo
esperava que isso levaria ao aumento nos investimentos em
capitalfixo,acelerandoocrescimento do PIB, mas como tem
sido demonstrado por Carlos
AntonioRocca eporSrgio Lazzarini, a taxa de investimentos

no Brasil vem caindo ao lado do

aumento da oferta de crdito
por parte do BNDES. Precisamos baixar as taxas reais de juros, porm no na marra.
A segunda soluo fcil liga-se ao tamanho das reservas
internacionais e s intervenes no mercado de swaps cambiais. Reservas altas tm custo
(a diferena entre a taxa domsticade juros que alta ea
taxa internacional de juros
prxima de zero), e o custo fiscalaindamaiordevidoaosprejuzos vindos das vendas de
swapscambiais,cujoestoquesitua-se pouco acima de US$ 100
bilhes.Sereduzssemosoestoque de reservas, economizaramos o diferencial entre as taxas
domstica e internacional
dejuros, e umaeconomia maior
seria obtida caso os swaps cambiais fossem recomprados, seguidos da venda de reservas.
Porquevenderreservasquando os swaps so resgatados? A
razo est no fato de que, com a
recompradosswaps,cairia oestoque de hedge, pressionando a
depreciao do real. Quem
prope essa soluo pensa que
a depreciao seria evitada com
venda de reservas, e, em adio,
teramos um ganho vindo da reduo do tamanho da dvida.
Como o Banco Central teria de
esterilizar os efeitos monetrios da venda de reservas, teria
de recomprar ttulos pblicos
atravs da reduo de suas operaes compromissadas, o que
levaria queda do estoque da
dvida pblica bruta. Ou seja, ao

Correo inflacionria. Um
dos erros cometidos por
quem prope esse caminho
vem do fato de que nem todo
o gasto de 8,9% do PIB refere-se ao pagamento de juros.
Nesse total esto includos
os prejuzos do Banco Central com as vendas de swaps
cambiais, que, se forem excludos, levariam esse total a
6,6% do PIB. O segundo erro
vem do esquecimento
tambm conveniente de
que os juros nominais so a
soma dos juros reais e das expectativas de inflao, e
quantomaiorforemasexpectativas,maiselevadaserataxa nominal de juros. Ou seja,
o custo de juros sobre a
dvida pblica tanto mais

Economia B5

reduzir o estoque da dvida

bruta,colheramos osubproduto de aliviar a poltica fiscal, porque, com uma dvida
menor, seriam necessrios
supervits primrios mais
baixos para estabiliz-la.
Masserque esseefeitoseriaquantitativamenteimportante?Umpoucodearitmtica mostra que no. A uma taxa cambial de R$4,00/US$, a
queda de US$100 bilhes de
reservas (eliminando o estoque de swaps) reduziria a relao dvida/PIB de 7 pontos
porcentuais do PIB, o que
taxa de juros de 6,5% ao ano e
com crescimento do PIB potencialde1,5% aoano, levaria
a uma queda prxima de 0,35
ponto porcentual do PIB do
supervit necessrio para estabilizar a relao dvida/PIB. Em vez de serem necessrios (dadas as hipteses sobre os juros reais e o
crescimentopotencial)supervits primrios um pouco
acima de 3% do PIB, seriam
necessrios supervits um
pouco abaixo de 3%, ambos
muito distantes dos nmeros de hoje, quando ainda estamos no terreno dos dficits primrios muito elevados. Em concluso, isso no
geraria alvio que merecesse
maior ateno sobre o esforo fiscal que necessrio.
Risco. Infelizmente, ao lado

desse ganho muito pequeno,

teramos o aumento de um
risco importante. O Brasil
no vive uma crise de balano de pagamentos, e sim uma
crise fiscal e poltica. ela
que tem provocado a elevao das cotaes do CDS e a
depreciao do real, mas se
vendssemos reservas nessa
intensidade sem aprofundar
o ajustefiscal estaramos nos
expondo percepo de que
entramos na antessala de
umacrisenobalanodepagamentos. O mais provvel
que essa soluo fcil fosse
vista pelos mercados como
uma exposio desnecessria a outra crise, ligada ao balano de pagamentos, e em
vez da venda de reservas impedir a depreciao cambial
vindadaquedadohedgecambial, teramos depreciao
maisacentuadaaoladodoaumento das cotaes do CDS,
o que elevaria a inflao e as
taxas nominais de juros, com
efeitos sobre a conta de juros da dvida pblica.
Nenhum desses artifcios
supera o que necessrio para colocar o Brasil de volta
rota do crescimento, que
umprofundoajustefiscal,para o qual no existem solues fceis.

EVARISTO SA/AFP4/11/2015

Em 3 anos, dvida vai de

53% para 72% do PIB
Para economistas, sem ajuste fiscal e reformas estruturais, Pas no
conseguir resolver o problema do aumento do endividamento pblico
Joo Villaverde / BRASLIA

Aps trs anos seguidos de

baixo crescimento e recesso, com aumento de desemprego, a dvida pblica bruta
saltar fortemente, deixando
o governo mais dependente
de um ajuste fiscal para evitar uma crise mais grave. Essa descrio, usada para explicar as turbulncias dos ltimos anos na Europa, deve servir ao Brasil de 2014 a 2016. O
prprio governo admitiu ao
Congresso que a dvida pblica bruta chegar a quase 72%
do Produto Interno Bruto
(PIB) em 2016. Haver, portanto, um salto de quase 20
pontos porcentuais da dvida
pblica em apenas trs anos
em dezembro de 2013, ela representava 53,2% do PIB.
A combinao entre recesso
e debilidade fiscal pode ser explosiva? Para o economista
Luis Eduardo Assis, ex-diretor
do Banco Central, o risco para o
Pas se aproximardarealidade
de alguns pases europeus, como Itlia, Espanha e Portugal,
queviram suadvida pblica su-

bir muito em poucos anos e hoje convivem com baixo crescimento econmico. A diferena que eles j enriqueceram,
ns no. O grande risco aqui
no mesmo o de uma exploso, como na Grcia, mas de
uma mediocridade de crescimento por muitos anos.
ParaNelsonMarconi,coordenador do curso de Economia da
Fundao Getulio Vargas em
So Paulo (FGV-SP), o quadro
de baixo crescimento e alta do
endividamento semelhante
ao de pases europeus, mas, no
limite, o Brasil se salva pelo
fatodea dvidaserpredominantemente lastreada em moeda
nacional. Os europeus esto
presos ao euro, uma moeda comum, mas que no controlada
por cada pas. Ns, no limite,
desvalorizamos muito a moeda
para pagar a dvida. Seria uma
opodramtica,masumasada limite.
Erros. Segundo Marconi, a trajetria de forte alta da dvida
desde o fim de 2013 resultado
dos erros depoltica econmica
do governo Dilma e da elevada

taxa bsica de juros, que corrige

os ttulos do governo. O governo concedeu uma srie de estmulos fiscais e aumentou muito os gastos para fazer a economia crescer, mas a estratgia
nodeucerto.Issopiorouoquadro das contas pblicas e no
geroucrescimento.Osdoisproblemas, juntos, fazem a dvida
pblica crescer. No ajuda o fato de termos a maior taxa de juros do mundo, afirmou.
Segundo o economista Alexandre Schwartsman, ex-diretordoBancoCentral, ogoverno
precisa, urgentemente, arrumar sua casa. Isto , reduzir
gastos com despesas obrigatrias, em especial na Previdncia
Social. O governo precisa fazer um ajuste fiscal que possa,
no mais curto espao de tempo
possvel, sinalizar que voltar a
produzirum supervitfiscal.Issopermitiraomenosumaestabilizaodo endividamento pblico e tambm a reduo dos
juros,oqueajudanocrescimento econmico, disse ele.
Para Schwartsman, a sada
preconizada por economistas
que defendem mais gastos e

Despesas. Crescimento da dvida atribudo ao aumento dos gastos no governo Dilma

l

Receita

Se gastar fosse a sada,

no haveria pobreza no
mundo. Bastaria que
todos os governos
imprimissem dinheiro
e entregassem para todas
as pessoas.
Alexandre Schwartsman
ECONOMISTA

mais estmulo ao crdito (como sugeriu o ex-presidente Lula), no faz o menor sentido.
Se gastar fosse a sada, no ha-

veria pobreza no mundo. Bastariaquetodososgovernosimprimissem dinheiro e entregassem para todas as pessoas.

Segundo ele, a busca por receitas extraordinrias faz parte
do jogo. Nos anos 90, o ento
governo Fernando Henrique
Cardoso (PSDB) usou recursos
das privatizaes de empresas
estatais para pagar os juros da
dvida. Agora, o governo Dilma
Rousseffpretendeusarodinheiroquepodevircomaregularizao e repatriao de ativos de
brasileirosmantidosilegalmente no exterior para reforar o

ajuste fiscal. A receita extraordinria ajuda. Mas serve apenas

para um ano especfico, no d
para ficar dependente dela.
Osanalistas, noentanto,concordam que nenhuma reforma
estrutural, como mudanas em
aposentadoriasepenseseajustes nas contas pblicas, sair do
papel no atual contexto de crise
poltica.A sociedade brasileira
precisa discutir o Estado que
ela quer, e isso ter impacto no
futurodadvidapblica.Masesse debate hoje absolutamente
impossvel.Sdepoisderesolvida a crise poltica, disse Assis.