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FR-FOR-PF-04 ME
Page 1
Support de cours
2010-2011
08/01/2011
Objectifs du Module
Prendre connaissance des questions dordre stratgique, juridique et financier
qui se posent dans le cadre dune opration dingnierie financire (M&A,
privatisation,, LBO,, etc.)) ;
p
Se
Sinitier
Plan du Module
Introduction lingnierie financire
Partie I : Les outils de lingnierie financire
Les outils
- La rorganisation du passif
- La rorganisation de lactif
Les outils
- Lintroduction en Bourse
- Le capital invetissement
- Ouverture du capital aux salaris (stock options, plan dpargne, etc.)
- tude de cas
La rorganisation du passif
- Le ramnagement du capital (Les oprations effet de levier : LBO, MBO, etc., les
OPR)
- Le ramnagement des dettes (le reconditionnement des titres et la defaisance)
La rorganisation de lactif
- La titrisation
Introduction
Les entreprises ne pourront survivre et se dvelopper que par des arbitrages entre les
intrts diffus et divergents de chaque intervenant en capital et de chaque acteur
((cranciers, managers,
g
etc.).
)
Il n'est pas rare de voir des disparitions d'entreprises suite des msententes entre des
associs majoritaires et minoritaires, des membres des organes de direction, etc.
Problmatique
L'ingnierie financire est une technique d'apprhension des entreprises et de leur
environnement, cre au service du capital au sens large du terme (Enjeu du Pouvoir).
i pour les
l autres (ses
(
d
dtenteurs)
) de
d mieux
i
l matriser,
le
i
d l'organiser,
de
l'
i
d le
de
l
conforter en le dissociant au besoin du capital mais aussi en structurant ce dernier et en
organisant soigneusement sa transmission.
Problmatique (suite)
Les oprations d'ingnierie financires rpondent a des raisons : patrimoniales et/ou
conomiques et/ou financires.
Raisons patrimoniales : conservation
conser ation du patrimoine familial,
familial prparation de la
succession du dirigeant, etc.
Dfinition
L'ingnierie financire est donc un ensemble de mthodes et techniques mises en uvre
pour viabiliser financirement l'entreprise au del de ses mutations en prservant : la
solidit de son bilan, la cohsion de son actionnariat et l'adquation entre finance et capital.
Ainsi
l'ingnierie financire :
L
Lingnierie
ingnierie
10
Pour ce faire on retrouve, quelle que soit l'opration concerne, des points de passage
obligs qui constituent autant dtapes d'une mission d'ingnierie financire.
Les
11
Dirigeants
g
et Personnel : p
prenniser l'entreprise
p
et optimiser
p
la cohrence industrielle et
financire.
Les
Les
12
Phase 1
Prparation
Phase 2
Marketing
Phase 3
Evaluation
- Phase dinformation (Data
room, visite, runion avec le
Management, etc.)
- Offres finales
Phase 4
Ngociation
- Ngociation
- Contrat de vente
- Closing
13
Phase 1 : Prparation
Diagnostic prliminaire (diagnostic stratgique, commercial, industriel, ressources
humaines, juridique, comptable et financier, etc.).
Documentation
Identification
14
Phase 2 : Marketing
Prise de contact avec les acheteurs potentiels (tablir des premiers contacts directs,
personnels et un niveau adapt).
Lettre
de confidentialit.
confidentialit
15
Phase 3 : valuation
Phase
Offres finales : type de paiement (cash, titres, emprunts), clause de earn-out, crdit
vendeur, etc.
etc
Analyse
16
Phase 4 : Ngociation
Ngociation
Contrat
Finalisation
et closing.
17
Disposer dun plan daction dtaill et maintenir un contrle strict sur le processus de
vente.
vente
Prix
On ne vend son entreprise quune fois lexprience est donc spcialement importante.
Prise en charge dun rle dintermdiaire.
Permet lentrepreneur de rester concentr sur son business.
Accs au rseau des investisseurs.
investisseurs
Ne pas sous-estimer les ngociation juridiques (contrat de vente, pacte dactionnaires,
garantie du passif, etc.).
Une bonne cession : un prix le plus lev possible mais avec des garanties de passif les
moins contraignantes possibles.
18
Dlit d'initi pour les socits cotes : connaissance, avant tout le monde, d'informations
confidentielles sur l'opration projete qui pourraient tre utilises des fins personnelles.
Se limiter a son rle de conseil : dfendre les intrts de son client face l'autre partie
sans s'carter de son rle de conseil. Le conseil n'est pas un mandataire, seuls les
actionnaires dcident.
Conflits d'intrts : Ne pas prendre en mme temps une mission la vente de deux
entreprises concurrentes, deux oprateurs du mme tablissement ne peuvent tre l'un
conseil du vendeur et l'autre de l'acheteur sur une mme opration, etc.
19
10
instruments financiers
Lanalyse
financire
Le
business plan
La
due diligence
Lvaluation
Les
La
des socits
documents juridiques
22
11
Laction est un titre ngociable mis par une socit de capitaux et reprsente la valeur
unitaire du capital social de cette dernire.
dernire
Lobligation est un titre d'emprunt, portant intrt. L'obligation peut tre taux fixe ou
taux variable. Le risque de l'obligataire est la dfaillance de l'metteur avant le
remboursement de l'obligation.
23
Les actions
Les actions sont des titres de capital qui prennent deux formes :
- Les actions de numraire dont le montant est libr en espces, par compensation de
crances ou suite dincorporation
d incorporation au capital de rser
rserves,
es primes d
dmission
mission ou de fusion
fusion.
- Les actions dapport sont attribues contre des actifs autre que largent (fonds de
commerce, immeubles, marchs de fournitures, etc.).
24
12
Les actions
Le droit prfrentiel de souscription (DPS) : droit accord aux actionnaires existant, par
priorit et proportionnellement leurs participation,
participation de souscrire une augmentation du
capital en numraire. Les actionnaires peuvent renoncer individuellement leur droit de
souscription ou cder leur DPS.
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Seuil donnant, lactionnaire qui le dtient, la facult de bloquer toute dcision en A.G.E.
pour la modification des Statuts.
Partenariat
Trs utilis dans les Joint Ventures (JV), Socits en Participation, G.I.E., utilis pour des
oprations ponctuelles (galit parfaite mais inconvnients : unit de gestion difficile
respecter et risques de blocage, prvoir des clauses de sortie si msentente ou conflit).
Contrle
Lactionnaire majoritaire est matre des dcisions dans les A.G.O., il dcide donc de la
gestion de la socit, matrise la gestion des comptes et les engagements pris par la socit.
Contrle
de plus des deux tiers (2/3 des voix plus une voix)
Lactionnaire
L
ti
i dans
d
cette
tt situation
it ti
matrise
t i la
l socit,
it les
l seules
l limites
li it
viennent
i
t des
d
actionnaires minoritaires pour les dcisions exigeant lunanimit : Statuts, pactes
dactionnaires.
Contrle
26
13
Augmentation
mission dactions de prfrence, qui offrent des droits particuliers trs varis de nature
pcuniaire (dividende prioritaire, etc.) ou politique (droit de vote, etc.).
27
de
28
14
Les obligations
Une obligation est un titre de crance ngociable reprsentatif d'une fraction d'un
emprunt mis par une entreprise, une entit du secteur public ou l'Etat.
Seules
- ayant deux annes d'existence et qui ont cltur deux exercices successifs dont les tats de
synthse ont t approuvs par les actionnaires ;
- dont le capital social a t intgralement libr.
La
L'assemble gnrale ordinaire des actionnaires a seule qualit pour dcider ou autoriser
l'mission d'obligations
29
Montant
Le
Coupon
Garantie
Mode
Investisseur
metteur
Dh 7
Dh 7
Dh 7
Dh 7
Dh 7
Dh 100
30
15
dune obligation
P = Ci / (1 + r)i + F / (1 + r)n
i=1
Taux
PM = Ci / (1 + TRA)i + F / (1 + TRA)n
i=1
Duration
D = i*Ci / (1 + TRA)i / P0
ii=1
1
Sensibilit
S = 1/P (dP/dr)
S = - D/(1+r)
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Exemple
Caractristiques de l'obligation
Valeur Nominale
1 000,00
Coupon
8,0%
TRA
10,0%
Maturit
4 ans
1
Coupon
Remboursement
Prix
Duration
Sensitivity
80,00
2
80,00
3
80,00
4
80,00
1 000,00
936,60
80,00
80,00
80,00
1 080,00
3,56
80,00
160,00
240,00
4 320,00
-3,24
32
16
de Dpt - CD (10 jours 7 ans) : sont des titres mis par les banques.
Bons des Socits de Financement - BSF (2 ans 7 ans) : sont des titres mis par les
socits de financement.
financement Les socits de financement ne peuvent mettre des bons que
pour un montant nexcdant pas 40% de lencours de leurs emplois sous forme de crdit
la clientle.
Billets
de Trsorerie - BT (10 jours 1 anne) : sont mis par les socits par actions, les
tablissements publics et les coopratives disposant de fonds propres suprieurs 5
millions de dirhams. Ils doivent galement avoir au moins trois annes dactivit effective
et avoir tabli au moins trois bilans certifis.
Le
33
34
17
Le capital muet
Les
certificats dinvestissement
- Une action peut tre "dmembre". C'est dire que l'action peut tre divise en un
certificat d
d'investissement
investissement reprsentatif des droits pcuniaires et un certificat de droit de
vote reprsentatif des autres droits attachs aux actions mises.
- La part des actions ainsi "divises" ne doit pas excder un quart du capital.
- Lorsqu'un certificat d'investissement et un certificat de droit de vote se retrouvent dans
les mains d'un mme porteur, l'action ordinaire est rpute tre reconstitue.
35
Le quasi
quasi--capital muet / clauses de subordination
Les
Ils sont rembourss aprs le dsintressement de tous les autres cranciers. En contrepartie,
ils reoivent une rmunration compose d
d'une
une partie fixe (coupon) et d
d'une
une partie
variable sous la forme dune participation aux rsultat de lentreprise.
Les
36
18
obligations hybrides :
37
pour lmetteur :
pour le souscripteur :
38
19
pour llmetteur
metteur :
pour le souscripteur :
- Flexibilit : il peut conserver lobligation et le bon, cder le bon (limitation du risque mais
aussi despoir de gain), cder lobligation (esprance rendement/risque plus leve) ou
cder les deux ;
Conditions dexercice
x
des bons : p
prix
x dexercice,
x
, dure,, nombre de bons attachs une
obligation, nombre dactions auxquelles ouvrent droit les bons, etc.
Obligations
39
pour lmetteur :
pour le souscripteur :
40
20
OCEANE
L'aspect convertible se traduit par la cration dactions nouvelles par augmentation de
capital et l'aspect changeable procde par la remise dactions existantes.
Les OCEANE se sont dveloppes
d eloppes en particulier dans le cadre des programmes de rachat
d'actions.
Deux
- La socit met concomitamment des obligations et des actions nouvelles qui seront
souscrites par un tiers changiste (Investisseur financier - Sleeping partner). Ce dernier
remettra les actions aux obligataires acceptant lchange.
- La socit met des obligations changeables contre des actions dj existantes lors de
lmission. Elle peut aussi les changer contre des actions dune autre socit dans laquelle
elle dtient une participation.
La diffrence avec les OCA c'est que l'OCEANE peut tre convertie en actions existantes.
41
Pour confrer le droit de vote double une action, par les statuts ou une assemble
gnrale extraordinaire, elle doit respecter trois conditions : entirement libre, action
nominative et inscription nominative depuis deux ans au moins au nom du mme
actionnaire.
Lidentification
Pactes
dactionnaires.
42
21
Le portage
Le
Il sagit dune convention en vertu de laquelle une personne dsigne (le porteur)
accepte sur la sollicitation d
dune
une autre personne (le donneur d
dordre)
ordre) de devenir
de enir
actionnaire par acquisition ou souscription de titres. Aprs un dlai dtermin, ces titres
feront lobjet dune transmission une personne dtermine selon un prix prdfini.
43
44
22
Principe de base
(1)
Actif
conomique
Rentabilit conomique
Aprs impt
Fonds p
propres
p
Endettement
net*
Rentabilit des FP
aprs impt
(2)
(4)
Rsultat
dexploitation
(5)
Frais financiers
(3)
Rsultat net
45
Anne 2005
(en MDH)
Total Bilan
Immobilisations corporelles
Immobilisations financires
Stocks
Dettes de financement
Chiffres d'affaires
Marge brute
Dotations aux amortissements
p
Rsultat d'exploitation
Rsultat net
17 985
18
13 142
0
3 390
4 991
2 729
484
228
1
170
2
1
18
0
1 680
775
152
229
2
537
96
0
271
0
2 727
7
1
1 411
0
171
0
12
2
3 372
2 743
0
329
1 094
721
195
22
3
8
3
3 607
-6
133
430
312
689
154
10
104
72
2 132
10
18
627
611
46
23
A tif
Actifs
immobilis
Actif
Circulant
FDR
Capitaux
Permanents
Passif
Circulant
Trsorerie
Actif
Trsorerie
Passif
47
Capitaux
Permanents
Actifs
immobilis
L BFR dpend
Le
d
d du
d niveau
i
d ti it de
dactivit,
d
la date darrt du bilan, de la nature de
lactivit, et des conditions dexploitation,
dorganisation et de gestion
Passif
Circulant
Actif
Circulant
BFR
Effet de ciseau
Trsorerie
Passif
Trsorerie
Actif
48
24
Ils indiquent dans quelle proportion lentreprise utilise la dette pour se financer et
nous renseigne
i
sur son aptitude
i d respecter ses engagements
Le suivi des ratios dendettement est dun grand intrt pour les institutions
financires et les cranciers de toutes sortes ainsi que pour les investisseurs
Ratio
Nom
Interprtation
Indique lintensit capitalistique du mtier
Indique la vtust de loutil de production
Part des dettes dans les ressources totales
O
Ou
Dettes Financires (LMT) / Capitaux Propres
Levier
Rpartition de la dette
Capacit de remboursement
49
Ils valuent la capacit qua une entreprise faire face ses engagements court terme
Ils intressent plus particulirement les cranciers court terme (les fournisseurs et
institutions financires)
Ces derniers calculent les ratios de liquidit afin de connatre le niveau de risque quils
encourent et dvaluer la limite de crdit que lon doit accorder un futur client
Ratio
C
Crances
Cli
Clients
t * 365 / CA TTC
Dettes Fourn. * 365 / Achats & Charg. Externes TTC
Stocks * 365 / Achats HT
CA / Actif
Nom
Dlai de p
paiement des
clients
Dlai de paiement aux
fournisseurs
Dlai de rotation des
stocks
Rotation de lactif
Interprtation
Les clients p
paient en moyenne
y
..
jours
Les fournisseurs sont pays en
moyenne .. jours
Les stocks sont consomms en
moyenne en .. jours
Pour 1 Dh dactif, combien ralise-t-on
de ventes dans lanne ?
50
25
C ratios
Ces
ti intressent
i t
t particulirement
ti li
t les
l investisseurs
i
ti
ett les
l dirigeants
di i
t
Ratio
Marge Commerciale / CA
EBE / CA
Rsultat dExploitation / CA
Rsultat Net / CA
R ti
Ratio
Nom
Interprtation
N
Nom
RE
RE /(1-IS)/(AI+BFR)
(Immo. + BFR + Disponibilits)
Return On Capital
Employed (ROCE)
I t
Interprtation
t ti
Doit tre compar avec le loyer de
largent plus une prime de risque
Taux de rentabilit dgag par les
investissements
Taux de rentabilit dgag par les
investissements
51
52
26
Avantages :
z
z
z
Inconvnients :
z
z
z
53
Illustration
Deux entreprises (A) et (B) identiques sur tous les plans sauf sur le plan de la structure
financire : lentreprise (A) utilise le financement par la dette long terme contrairement
lentreprise (B) qui fait davantage appel au financement par les actionnaires :
Indicateurs financiers :
Entreprises
Fonds propres
Dettes LT (7%)
Passif circulant
Total Bilan
Rsultat d'exploitation
Charges d'intrts
Rsultat avant impt
Impt sur le rsultat (35%)
Rsultat net
A
10 000
5 000
20 000
35 000
13 000
-350
12 650
-4 428
8 223
B
15 000
0
20 000
35 000
13 000
0
13 000
-4 550
8 450
54
27
Illustration
Ratios de rentabilit :
Ratios de rentabilit
Rentabilit conomique (ROCE)
Retour sur Fonds Propres (ROE)
A
56,3%
82,2%
B
56,3%
56,3%
La socit (A) utilise la dette pour se financer alors que (B) utilise uniquement ses
fonds propres, ce qui lui permet datteindre un meilleur rendement pour les actionnaires
car :
z Le cot effectif de la dette (7% * (1 35%) = 4,55%) est nettement infrieur au
ROCE (sans dette) de 56,3%.
z Dans ce cas, la valeur de leffet de levier financier slve 25,9%, soit le ROE
avec dette moins le ROE sans dette (82,2% - 56,3%).
55
flux dexploitation
56
28
Interprtation
2002
+Rsultat net
+Dotations
D t ti
aux amortissements
ti
t
-Augmentation du BFR
Flux d'exploitation
-Dividendes pays
+Augmentation de capital
+Augmentation des dettes MLT
-Remboursement des dettes
Flux de financement
-Investissements en immobilisations
+Cessions d'immobilisations
Flux d'investissement
Variation de Trsorerie
Trsorerie la fin de l'exercice
2003
2004
2005
3 385
4 058
4 862
5 819
1 717
1 957
2 226
2 528
195
223
257
296
4 907
5 792
6 831
8 051
2 031
2 435
2 917
3 491
1 000
1 000
1 000
1 000
-3 031
-3 435
-3 917
-4 491
2 170
2 404
2 685
3 022
-2 170
-2 404
-2 685
-3 022
-294
-47
229
538
-2 294
-2 341
-2 111
-1 574
57
Interprtation
58
29
= Taux dactualisation
La VAN constitue un critre de rejet : rejeter tout projet dont la VAN est ngative
La VAN constitue un critre de slection : retenir le projet dont la VAN est la plus forte
59
CF / (1+TRI) = I
t
t=1
Le TRI constitue un critre de rejet : rejeter tout projet dont le TRI est infrieur au taux
dactualisation-plancher requis par linvestisseur
Le TRI constitue un critre de slection : retenir le projet dont le TRI est le plus lev
60
30
Le Pay Back
Le Dlai de Rcupration des capitaux investis (Pay Back) correspond au dlai au bout duquel
les flux nets de trsorerie gnrs par linvestissement initial remboursent les flux nets de
trsorerie
Le Pay Back constitue un critre de rejet : rejeter tout projet dont le Pay Back est suprieur la
norme fixe par linvestisseur
Le Pay Back constitue un critre de slection : retenir le projet dont le Pay Back est le plus court
Lutilisation du Pay Back en tant de critre de slection nest valable que pour des projets dure de
vie identique
61
- augmentation de capital (actionnaires historiques, capital risque, rachat de lentreprise par ses
salaris, introduction en bourse, obligations convertibles, etc.)
- primes et subventions, etc.
Quasi-fonds propres (prts participatifs, titres subordonns, avances en compte-courant
dassocis, etc.)
62
31
Exploitation
Commerce
extrieur
Besoins
Crdits
Crdit long terme
Immobilisations Crdit moyen terme
Crdit-bail
Facilit de caisse
Dcouvert
Trsorerie
Escompte
Avals et cautions
Avances diverses (sur titre, etc.)
Crdit de compagne
Stocks
Avances sur marchandises
Avances diverses
Cautions administratives
Marchs
Avances sur marchs nantis
administratifs
Escompte Caisse Marocaine de March
Avals, et cautions de contregarantie
Importations Avances sur documents import
Crdits documentaires
Cautions douanires
Exportation
Prfinancements des exportations
63
Crdit-bail.
64
32
65
dune
d
une nouvelle
nou elle entreprise ;
Lancement
Conclusion
Recherche
lintention
des
cadres
intermdiaires,
des
L'expression
Un
66
33
67
68
34
69
La due diligence
La
Les
La
Diagnostic commercial ;
Diagnostic industriel ;
Di
Diagnostic
ti d
des ressources h
humaines
i
;
Diagnostic juridique ;
due diligence doit prvoir des dcotes selon les risques identifis.
70
35
Le diagnostic commercial
Le
Le
La
La
Lenvironnement
conomique ;
La
Le
mode de distribution ;
La
communication, etc.
71
Le diagnostic industriel
Les
Le
Lactivit
R&D ;
Le
Le
72
36
Les
qualifications ;
Lencadrement
Le
mode de management ;
Le
Le
Les
dirigeants, etc.
73
Le diagnostic juridique
Respect
Respect
du droit fiscal ;
Respect
du droit social ;
Pactes
dactionnaires ;
Environnement
74
37
Apprcier
Apprcier
75
76
38
Documents juridiques
Lettre
Le
contrat dinvestissement.
Le
pacte dactionnaires.
Le
contrat de garantie.
77
de la socit ;
Investissement
Valorisation
Plan
propos ;
Tour de table ;
dintressement ;
Actions
Droits
particuliers
l
d investisseurs et priorits en cas de
des
d cession ;
Ajustement
du prix ;
Dclarations
Organes
et garanties ;
78
39
stratgiques ;
Informations
des investisseurs ;
Encadrement
Conditions
pralables ;
Calendrier
Exclusivit ;
Frais
Confidentialit
Droit
information ;
79
Le contrat dinvestissement
Description
Description
Acquisition de titres ;
Augmentation de capital ;
Modifications statutaires ;
80
40
Pacte dactionnaires
Le pacte dactionnaires est un document extra-statutaire qui vise organiser les relations
entre lactionnaire de rfrence (souvent le dirigeant ou sa famille) et linvestisseur
financier.
Un pacte dactionnaires bien ngoci et bien rdig permet souvent dviter des
difficults dinterprtation et danticiper la survenance de sujets ventuels de tension
(la sortie de linvestisseur financier par exemple).
Intrt
81
Contenu
du pacte dactionnaires :
Clauses financires ;
Clauses de divorce.
82
41
Les
83
Contrle
Clause
Clauses anti-dilution
Clauses dinalinabilit
d inalinabilit (lock
(lock-up)
up)
des mouvements :
Clause de premption
de Liquidit :
84
42
Clauses
Clauses
85
de non concurrence.
Clauses
dexclusion :
Il sagit de toutes les clauses permettant de sortir du pacte en raison dune difficult ou
dun dsaccord grave.
Ces clauses ncessitent une attention particulire, car elles permettent en principe une
sortie du pacte et de la socit alors quune telle sortie est autrement trs difficile mettre
en oeuvre.
86
43
Le contrat de garantie
Intrt
du contrat de garantie :
Identification des risques lis la cession pour linvestisseur ;
Insuffisance des mcanismes de protection lgaux : palliatif contractuel.
Typologie des
garanties de passif :
La garantie de compte ;
La garantie de passif stricto-sensu ;
La garantie dactif net ;
La garantie dactif et de passif avec ou sans compensation entre des
postes dactif et/ou de passif dtermins.
Exemples
87
88
44
89
Dividendes
Plus values
Personnes rsidentes
Personnes soumises l'IR
Exonraton.
Personnes morales
90
45
Plus values
IS
Personnes physiques
Personnes morales
Personnes rsidentes
91
92
46
Plan du Module
Lintroduction
Le
en Bourse
capital investissement
Ouverture
O
t
d capital
du
it l aux salaris
l i (stock
( t k options,
ti
plan
l dpargne,
d
etc.)
t )
93
94
47
Amliorer
Mieux
Assurer
Gagner
Institutionnaliser
Intresser
le personnel
Bnficier
- Une rduction de 50% de lIS pour les socits qui procdent une augmentation de
p , tout en cdant un minimum de 20% au p
profit du p
public
capital,
- Une rduction de 25% de lIS pour celles qui introduisent leurs titres la bourse par
cession dactions anciennes
95
Sparation
Sanction
96
48
Conditions dligibilit
Critres
March Principal
p
- Grandes entreprises
secteurs confondus.
March Dveloppement
pp
March Croissance
Profil
Capital social
Montant minimum mettre
Entirement libr
Entirement libr
Entirement libr
75 millions de dirhams
25 millions de dirhams
10 millions de dirhams
250 000
100 000
30 000
Nombre de titres
Fonds propres suprieurs
tous
50 millions de dirhams
Exercices certifis
Chiffre daffaires
50 millions de dirhams
Contrat danimation
Une anne
Trois annes
97
obtenir :
Statuts PV de llAG
AG ayant dcid llintroduction
introduction en bourse,
bourse
- Documents juridiques : Statuts,
attestations originales des responsables de la note dinformation, etc.
- Documents financiers : Rapports des commissaires aux comptes, dernires liasses
fiscales compltes, prvisions pour les trois prochaines annes, rapport dvaluation de
lmetteur effectu par la Banque Conseil, etc.
98
49
99
diligence et valuation
Rdaction
de la note dinformation
Coordination
Constitution
du syndicat de placement
Prsentation
Road
Placement
Rglement/Livraison
Gestion
Animation
du titre, etc.
100
50
du conseil et de placement
Commissions
Commission
Frais
de la BVC
de centralisation BVC
lgaux CDVM
Autres
101
102
51
103
Dfinitions
Le Capital Investissement dsigne tout capital investi par un intermdiaire financier
professionnel dans des socits ou des projets spcifiques de fort potentiel European
Venture Capital
p
Association ((EVCA).
)
Il concerne toute activit de prises de participation temporaires dans des entreprises non
cotes afin de dgager ultrieurement des plus-values lors des reventes de ces
participations.
Plusieurs grandes firmes travers le monde ont fait appel au capital investissement :
Microsoft, Apple, Intel, Genetech, etc.
104
52
Cest un investissement temporaire, de 3 8 ans, terme la vente des actions des tiers
permet aux oprateurs de rcuprer leur mise en ralisant une plus-value de cession. Le
remboursement des fonds ne pse donc pas sur la trsorerie de la firme finance ;
Le capital investissement est aussi une offre de service valeur ajoute faite aux
socits investies (smart capital). Par sa mission de conseil, son implication dans la gestion
de laffaire le financier-actionnaire devient un partenaire actif des dirigeants ;
Cest
C t
un vecteur
t
d dveloppement
de
d l
t essentiel
ti l dans
d
l paysage conomique
le
i
;
Il est reconnu pour ses effets moteurs sur la croissance des entreprises, la cration
demplois et la promotion de gnrations nouvelles de chefs dentreprises.
105
Capital Investissement
Objectif
Dure
Instruments
Prix
Garantie
Participation au capital
Contrle
Impact sur la structure financire
Mcanisme de sortie
Crdit Bancaire
Intrt
Court/Moyen/long termes
Dcouvert, CMT, leasing, etc.
Spread
Oui
Non
Augmente l'endettement
Remboursement de la dette
106
53
Introduction
en Bourse
Consolidation
Transmission
Cession industrielle
et commerciale
Dveloppement
Croissance
Innovation
Cration
Capital Risque
Rachat dentreprise
en difficult
Capital
Dveloppement
Capital
Transmission
Capital
Retournement
Cession un
autre fonds
Sorties
107
108
54
Les capital investisseurs : investissent les capitaux confis par les apporteurs, ce sont les
socits de gestion. Leur rle est indispensable car les investisseurs nont ni les moyens ni
les comptences pour exercer ce mtier. Ces intermdiaires prospectent donc les socits
cibles et tudient leurs projets ;
Les acheteurs : ce sont les industriels qui rachteront les actions ou les marchs
financiers qui joueront leur rle de financement et surtout de liquidit.
109
Taille ;
Dure de vie (g
(gnralement denviron 10 ans,, les 1res cinq
q annes p
pour investir les
dernires pour cder les participations) ;
Caractristiques
Intervention
Instruments
Modes
Sortie
Rentabilit
110
55
Socit de gestion
Investisseurs
Dividendes
+
Plus values
Dividendes
+
Plus values
Socit 1
Management Fees
+
Carried Interest
Leve de fonds
+
Mandat de gestion
Capital
Fonds 1
Fonds 2
Fonds 3
Capital + Dette
Socit 2
Socit 3
Socit 4
Conseil, gestion,
rseau, etc.
111
Processus dinvestissement
valuation
rapide du
dossier
Analyse
approfondie
3 4 mois
Dcision
du comit
dinvestiss.
Ngociations
Montage
Term sheet
Due
Diligence
3 6 mois
Closing
et versement
des fonds
Suivi
Sortie
3 8 ans
112
56
113
Stock options
Attribution (gratuite ou payante) doptions, permettant lachat dactions de la socit
un prix convenu davance, soit une date fixe, soit partir dune certaine date.
Un plan de stocks options peut tout aussi bien concerner une entreprise non cote,
cote
quune entreprise cote.
114
57
Stock options
volution du cours de laction
Cours
de cession
Plus-value de cession
Cours
dexercice
Cours du titre
la souscription
Plus-value de leve
Rabais accord
Prix dattribution
Temps
Date dattribution
des options
Date de vente
des titres
115
Loffre
L
offre concerne des actions de la socit ou des part d
dun
un fonds commun de placement
dentreprise investi dans des actions de la socit.
Limitation
Gnralement, les salaris bnficient dune dcote et dun abondement (offre gratuite
dactions).
En contrepartie, ils sengagent garder les actions pendant une dure de 5 ans, sauf pour
des cas de dblocage anticip.
Au Maroc,
Maroc les salaris des socits trangres peuvent participer ce type d
doprations
oprations.
La socit doit obtenir une autorisation du CDVM et de lOffice des changes.
Exemple
116
58
- Dcote de 15% ;
- Limitation des souscriptions ;
- Priode de blocage.
Technique gnralise lors des introductions en bourse : une tranche est rserve aux
salaris.
Technique
117
118
59
Plan du Module
Les privatisations
119
120
60
Objectifs
dune OPA :
- Croissance externe
- Renforcement du contrle (filiale)
- Retrait du march
Le prix offert lors dune OPA intgre le plus souvent une prime par rapport au cours
boursier.
LOPA est gnralement prcde par une cession de bloc majoritaire ou un ramassage
en bourse.
Une
121
Le dpt dune Offre Publique de Retrait (OPR) est obligatoire lorsque lacqureur vient
dtenir, seules ou de concert, directement ou indirectement, plus de 90% des droits de vote
de la socit cible.
Exemples
dOPA au Maroc :
122
61
Rsultat de l'OPA
Titres viss par loffre
En nombre % capital
192.212
46,04
Titres prsents
En nombre
En % du capital
11.604
2,78
Nombre de
souscripteurs
4
123
stratgies prventives :
stratgies de riposte :
- Le chevalier blanc : la socit peut dcider daccepter laide dune socit amie.
- La dfense Pacman : lancer une OPA rciproque sur le capital de son agresseur.
124
62
protections dsespres :
125
126
63
Diversification
Di ersification
Les
Thorie des signaux : lannonce dune prise possible de contrle dune socit, le cours
senvole (existence dactifs de grande valeur sous-valus par le march, anticipations
favorables de cash flow, etc.).
Lhypothse
Considrations
127
Phase 1
Prparation
Phase 2
Marketing
Phase 3
Evaluation
- Phase dinformation (Data
room, visite, runion avec le
Management, etc.)
- Offres finales
Phase 4
Ngociation
- Ngociation
- Contrat de vente
- Closing
128
64
Phase 1 : Prparation
Diagnostic prliminaire (diagnostic stratgique, commercial, industriel, ressources
humaines, juridique, comptable et financier, etc.).
Documentation
Identification
129
Phase 2 : Marketing
Prise de contact avec les acheteurs potentiels (tablir des premiers contacts directs,
personnels et un niveau adapt).
Lettre
de confidentialit.
confidentialit
130
65
Phase 3 : valuation
Phase
Offres finales : type de paiement (cash, titres, emprunts), clause de earn-out, crdit
vendeur, etc.
etc
Analyse
131
Phase 4 : Ngociation
Ngociation
Contrat
Finalisation
et closing.
132
66
Disposer dun plan daction dtaill et maintenir un contrle strict sur le processus de
vente
vente.
Prix
Une bonne acquisition : un prix le moins lev possible mais avec des garanties de passif
les plus contraignantes possibles.
133
Les fusions
Les
- Fusion classique : runion au sein dune nouvelle socit (fusion runion) ou absorption
dune
d
une socit par une autre (fusion absorption).
absorption)
- Apport partiel dactif.
- Fusion scission : apport dactifs dune socit plusieurs socits existantes ou cres cet
effet.
Plusieurs
types de fusions :
134
67
Parit
dchange / La soulte.
Laugmentation
135
tude de cas
La socit B absorbe la socit A
Socit A
Actif Immobilis
Actif circulant
Trsorerie
Socit B
600 000
300 000
500 000
Capital (4.000*100)
Rserves
Dettes
1 400 000
Socit A
Socit B
Valeur
800 000
1 200 000
Parit d'change
400 000
400 000
600 000
1 400 000
Actif Immobilis
Actif circulant
Trsorerie
700 000
150 000
600 000
1 450 000
Capital (10.000*100)
Rserves
Dettes
1 000 000
200 000
250 000
1 450 000
Valeur / Action
200
120
3A=5B
Augmentation de capital de B
6 666 titres
Socit B
Actif Immobilis
Actif circulant
Trsorerie
1 300 000
450 000
1 100 000
2 850 000
Capital (16.666*100)
Prime de fusion
Rserves
Dettes
1 666 660
133 400
200 000
850 000
2 850 060
=(10.000+6.666)*100
=8.000-100*6.666
136
68
137
Dfinition
La privatisation englobe une varit des formules diffrentes selon le degr de
responsabilit, le niveau de dlgation de lEtat et le caractre plus ou moins
irrversible de lopration.
p
1er niveau : la privatisation dsigne le transfert titre dfinitif dentreprises publiques
au secteur priv.
2me
138
69
Niveau de privatisation
1er
d capital
du
it l auquell lEtat
lEt t renonce souscrire
i en faveur
f
d parties
des
ti prives.
i
- La sous-traitance une socit prive dun service prcdemment fourni par une entit
publique.
- Les
- Les contrats BOT (Built, Operate and Transfer) et BOO (Built, Own and Operate) par
lesquels une concession est accorde une entreprise prive pour construire une
infrastructure et fournir les services qui y sont lis.
Dans ce sminaire,
sminaire nous retiendrons la dfinition stricte de la privatisation,
privatisation entendue
comme le transfert titre dfinitif dentreprises publiques au secteur priv.
139
C i permanente
Cession
t au secteur
t
priv
i
Pri atisation
Privatisation
PPP
Gestion
dlgue
Conception Ralisation
Mode
conventionnel
Sous-traitance
Approvisionnement conventionnel exploitation par le secteur public
140
70
de lefficacit conomique.
budgtaires et macro-financires.
Objectifs
politique.
Objectifs
Accrotre
lefficacit de lentreprise.
141
Revoir
Librer
Abolir
142
71
Adopte par le Parlement en 1989, la loi n 39-89 et ses dcrets autorisant le transfert
d entreprises publiques au secteur priv a fix les organes intervenant dans la
dentreprises
privatisation ainsi que les procdures et modalits juridiques et financires des
transferts.
La loi du 11 dcembre prvoyait le transfert au secteur priv de 112 entits (75 socits
et 37 htels) au terme de lanne 1995.
Le
Le 8 avril 1999,
1999 un nouveau texte de loi a t adopt qui ractualise la liste et qui ne
fixe pas de date butoir pour la ralisation des oprations, etc.
143
Permettre une plus grande ouverture sur lconomie mondiale et participer plus
largement et efficacement aux changes internationaux.
Gnrer
Limiter,
144
72
- Compose de cinq membres nomms par Dahir et choisis en raison de leur comptence
en matire conomique, financire et sociale, elle assiste le Ministre dans la mise en
oeuvre des transferts.
transferts Cette commission est habilite fixer le schma de transfert.
transfert
LOrganisme
dvaluation
145
Procdures et modalits
tape
1 : Pr- transfert
2 : Transfert
Elle sopre par le choix du mode de transfert. La Loi prvoit trois modes de cession :
- Lappel doffres.
- Le march financier (Offre Publique de Vente).
- Lattribution directe.
tape
146
73
Procdures et modalits
Prparation
Cession
Clture
Mission daudit
Choix du Conseiller
Communication
Mission dvaluation
Processus de placement
Dcret de cession
Prparation de la socit
Offres / Souscriptions
Finalisation du transfert
Commission de Transfert
Cession / Paiement
Organisme dvaluation
147
Les
Les plus grandes oprations sont : IAM (35% pour 23,3 MdDH, 14,9% pour 8,9 MdDH
et 16% pour 12,4 MdDH), RDT (80% pour 14,1 MdDH), Samir (99% pour 5,0 MdDH), SNI
(67% pour 2,0 MdDH), BMCE (54% pour 2,5 MdDH), Comanav (2,1 MdDH), Sucreries
(100% pour 1,4 MdDH), etc.
Impact sur les Investissements Directs trangers (IDE) (En 2004 : 1er rang parmi les
pays arabes et 3me rang sur le continent africain).
Impact
Impact sur le march financier (17% des recettes de privatisations avec la cotation de
IAM, SNI, Samir, BMCE, CIOR, etc.).
148
74
Perspectives
Socits inscrites sur la liste des privatisables : Sonacos, Sococharbo, BTNA, SCS, SSM,
Biopharma.
Les recettes de privatisation sont affectes, hauteur de 50%, au Fonds Hassan II pour
le Dveloppement conomique et Social et sont ainsi destines servir de levier leffort
dinvestissement productif du pays.
149
150
75
Plan du Module
La rorganisation du passif
- Le ramnagement du capital
- Le ramnagement des dettes
La rorganisation de lactif
- La titrisation
151
152
76
Lachat est ralis via un holding de reprise, qui dtiendra les titres de la cible et
supportera les emprunts correspondants.
Dune dure de lordre de sept ans, les emprunts dacquisition sont rembourss grce
aux dividendes verss au holding de reprise par la cible.
Les
emprunts bancaires du holding de reprise sont garantis par les titres de la cible.
153
- Effet de levier
le ier financier.
financier
- Effet de levier fiscal.
Le niveau de levier doit tenir compte des cash-flows prvisionnels de la cible et de sa
capacit de distribution.
Le
154
77
Actionnaires
Cession
de filiales non stratgiques d'un groupe (recentrage sur les mtiers principaux).
155
Variantes de LBO
Les
- Le MBO (Management Buy Out) : rachat dune socit par son quipe de direction (un ou
plusieurs de ses cadres,
cadres non actionnaires ou minoritaires).
minoritaires)
- Le MBI (Management Buy In) : rachat dune entreprise par un ou plusieurs dirigeants
repreneurs extrieurs.
Dautres
- Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur extrieur en
association avec le vendeur et/ou avec des cadres de lentreprise.
- LOBO (Owner Buy Out) : rachat dune entreprise par un holding dtenu conjointement
par le dirigeant propritaire actuel et des investisseurs financiers.
financiers (Pour bnficier de
lintgration fiscale, le vendeur ne doit pas dtenir le contrle du holding).
- Le LBU (Leverage Build Up) : rachat dune premire entreprise qui sert de plate-forme
pour lacquisition dautres entreprises du mme secteur, ou dun secteur connexe.
156
78
Un
Une rcurrence des cash-flows (barrires lentre, fidlit des clients, faible pression sur
les prix, etc.).
Un
Un
La
157
158
79
Prsentation de lopration
Les dirigeants repreneurs et linvestisseur financier achtent dbut 2008 une socit qui a
ralis en 2007 un chiffre daffaires de 40,0 MDh et un EBIT (Rsultat dExploitation) de 4,4
MDh. Ils la payent 33,6 MDh, soit 6 fois lEBIT 2007 moins lencours des emprunts et la
trsorerie nette fin 2007 (voir tableau financier)
Prix de la cible
EBIT 2007
Multiple EBIT 2007
Endettement fin 2007
Trsorerie fin 2007
Prix de la cible
4,4
x6
2,8
10
33,6
Apports
Apport de l'investisseur financier
Capital
Obligations convertibles
Apport des dirigeants
Capital
33,6
1,0
1,3
1,8
37,7
Capital
g
convertibles
Obligations
Emprunt (7 ans)
86,7% Dividendes exceptionnel
Total ressources
13,9
3,9
10,0
0,6
0,6
4,5
10,0
12,6
10,6
37,7
5,0%
6,0%
13,3%
159
2008(P)
2009(P)
2010(P)
2011(P)
2012(P)
2013(P)
40,0
44,0
10,0%
48,4
10,0%
53,2
10,0%
58,6
10,0%
64,4
10,0%
70,9
10,0%
6,0
15,0%
6,6
15,0%
7,5
15,5%
8,5
16,0%
9,7
16,5%
11,0
17,0%
12,4
17,5%
Amortissements
1,6
1,8
1,9
2,1
2,3
2,6
2,8
EBIT
4,4
4,8
5,6
6,4
7,4
8,4
9,6
Rsultat financier
Rsultat courant avant impt
Rsultat net
Marge nette
4,4
4,8
5,6
6,4
7,4
8,4
9,6
2,9
7,2%
3,1
7,1%
3,6
7,5%
4,2
7,8%
4,8
8,2%
5,4
8,4%
6,2
8,8%
160
80
2008(P)
Besoins
Achat Cible
Frais
Remboursement d'Empunt
Intrt obligations+Emprunt
Impt sur le rsultat
37,7
33,6
1,0
1,8
1,3
0,0
Ressources
Capital
Obligations Convertibles
Emprunt
Di id d remonts
Dividendes
t
37,7
4,5
10,0
12,6
10 6
10,6
2009(P)
2010(P)
2011(P)
2012(P)
2013(P)
2,9
2,8
2,7
2,6
2,5
1,8
1,1
0,0
1,8
1,0
0,0
1,8
0,9
0,0
1,8
0,8
0,0
1,8
0,7
0,0
2,9
2,8
2,7
2,6
2,5
29
2,9
28
2,8
27
2,7
26
2,6
25
2,5
161
Bilan de la Holding
Bilan - Holding
2007
2008(P)
2009(P)
2010(P)
2011(P)
2012(P)
2013(P)
Actif
Titres de participation
Trsorerie*
33,6
33,6
0,0
33,6
33,6
0,0
33,6
33,6
0,0
33,6
33,6
0,0
33,6
33,6
0,0
33,6
33,6
0,0
Passif
Fonds Propres
Obligations Convertibles
Emprunt
33,6
12,8
10,0
10,8
33,6
14,6
10,0
9,0
33,6
16,4
10,0
7,2
33,6
18,2
10,0
5,4
33,6
20,0
10,0
3,6
33,6
21,8
10,0
1,8
(* Par construction, les dividendes remonts au holding correspondent son besoin de financement)
162
81
8,4
x6
0,0
10,0
60,1
60,1
10,0
10
0
3,6
0
46,5
-13,9
2008(P)
0,4
2009(P)
2010(P)
0,4
0,4
2011(P)
0,4
2012(P)
39,8
25,2%
Rendement du Dirigeant
g
Repreneur
p
2007
Cash flow
-0,6
2008(P)
0,0
2009(P)
0,0
2010(P)
0,0
2011(P)
0,0
2012(P)
5,4
TRI
55,0%
(Hypothse d'imposition un taux d'IR de 15%)
163
164
82
Principe
Technique dingnierie financire qui permet une entreprise de se librer dune dette
du passif par le transfert dun portefeuille de valeurs mobilires de son actif une entit
distincte ((SPV)) q
qui sera charge
g du service de la dette.
La difficult de cette opration rside dans la constitution dun portefeuille qui assure un
adossement avec la dette dconsolide : taux fixe, mme monnaie, mme maturit, mme
chancier, etc.
Justification
de lopration de dfaisance :
- Optimisation des ressources : liminer les dettes contractes des taux levs.
- Un assainissement de la situation financire et une possible amlioration de la notation
des agences de rating.
165
166
83
Principe
Technique financire qui permet une banque, ou autre organisme, de vendre un lot de
ses crances (Collatral).
Le lot est cd une structure ad hoc, Special Purpose Vehicule (SPV), qui met en
contre-partie des valeurs mobilires souscrites par des investisseurs.
Le
Les flux des remboursements du principal des prts, ainsi que les intrts sont rtrocds
au fonds, et servent rembourser les investisseurs.
La
commercial.
167
1- Octroi
O
d
de prts
Etablissement de
crdit cdant
Agence de
notation
Etablissement
Dpositaire
3. Vente de crances
6. Produit de lmission
Special Purpose
Vehicule (SPV)
4. Emission et placement
de parts du fonds
5. Produit de lmission
Investisseurs
Etablissement
Recouvreur
7. Transfert des flux
recouvrs
Etablissement
Gestionnaire
8. Paiement du principal et
des intrts aux investisseurs
168
84
Avantages de la titrisation
Une augmentation de la capacit de financement et de lactivit commerciale : avec la
titrisation, le cdant peut vendre un lot de ses crances, et replacer le produit de cette vente
dans dautres p
prts de manire recomposer
p
son actif et largir
g sa base client, sans avoir
augmenter ses fonds propres, et ce l infini en thorie.
Une option de financement moins coteuse : pas de recours aux fonds propres et le
cdant profitera dune conomie en cots de financement, sous une meilleure signature
(FCPT).
169
85