MEDIDAS DE AVALIAO DE EMPRESAS: UMA EVIDNCIA DE SUAS

RELEVNCIAS NO CASO DA COMPANHIA PARANAENSE DE ENERGIA - COPEL

ARTIGO
Roberto Braga
Professor Doutor e pesquisador do Departamento de Contabilidade e
Aturia da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo.

Jos Augusto Veiga da Costa Marques

Ps-doutorado pelo Departamento de Contabilidade e Aturia da Faculdade
de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo
e professor da Faculdade de Administrao e Cincias Contbeis da
Universidade Federal do Rio de Janeiro.
E-mail: joselaura@uol.com.br

RESUMO
Largamente empregadas em processos de
avaliao de empresas, as medidas de desempenho
tm sido muitas vezes obtidas sem a devida
considerao a suas limitaes e metodologias
inerentes. Medidas como lucro por ao, fluxo de
caixa por ao e valor de mercado sobre valor
patrimonial, entre outras, acabaram sendo
implementadas por investidores como meros
receiturios algbricos. Este estudo reavalia e
discute algumas dessas medidas mais difundidas, e
as examina de maneiras alternativas com base nos
dados fornecidos pela Companhia Paranaense de
Energia COPEL, em seu relatrio anual de 1999.
As concluses da pesquisa mostram que, embora
algumas dessas medidas possuam os mesmos
propsitos de avaliao, como o fluxo operacional
por ao e o LAJIDA por ao, no
necessariamente revelam as mesmas tendncias
e/ou valores. Alm de constituir uma pesquisa
bibliogrfica, esta anlise adota a tcnica de estudo
de caso para verificao de seus pressupostos.
1. ASPECTOS INTRODUTRIOS
Desde a ltima dcada o pas vem passando por
processos simultneos de reformas em sua
economia, entre os quais o agressivo programa de
privatizao de empresas pblicas desenvolvido
pelo Governo. Nos modelos de privatizao j
realizados, diversos mtodos e medidas de

avaliao foram utilizados para a atribuio de

valores, desde os mais simples, que adotam relaes
algbricas entre elementos contbeis reais ou
estimadas, at os mais complexos, que empregam
fluxos estimados de caixa descontados.
Uma vez que a avaliao de entidades ou
negcios depende em grande parte de suas
expectativas futuras de desempenho, os mtodos e
medidas disponveis para avaliao acabam por
envolver determinado grau de julgamento. Neste
sentido, este estudo discute aspectos que envolvem
a elaborao e interpretao de algumas das
medidas atualmente empregadas em processos de
avaliao. Em adio, so apresentadas e discutidas
medidas extradas dos relatrios financeiros
publicados pela Companhia Paranaense de Energia
COPEL para o exerccio anual de 1999.
2. MEDIDAS DE AVALIAO DE
DESEMPENHO
A obsesso pela medio do desempenho de uma
organizao como um todo ou de uma unidade de
negcio independente no configura uma
preocupao recente de investidores, gerentes e
outros usurios. Os sistemas rudimentares de
contagem empregados em pocas remotas, o
surgimento da moeda como meio de troca, at
mesmo as avaliaes atuais motivadas por
processos de fuses, aquisies, ou mesmo
privatizaes, representam algumas de suas fases

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 07, n 4, outubro/dezembro 2000

Roberto Braga e Jos Augusto Veiga da Costa Marques

evolutivas, as quais se confundem com as da

prpria sociedade (KAPLAN e JOHNSON, 1895).

2.2. Valor de Mercado da Ao (Market Value

per Share)

Todavia, qualquer que seja a abordagem de

avaliao, sempre existe um propsito especfico.
Usualmente, avalia-se empresas para fins de
comparao interorganizaes e intracompanhia. A
seguir, so discutidas as mais conhecidas medidas
de avaliao utilizadas para esses propsitos.

O valor de mercado de uma companhia (VM),

grosso modo, significa o montante resultante da
multiplicao da cotao de sua ao no mercado
(P) pelo nmero total de ttulos em circulao.

2.1. Valor Patrimonial da Ao (Book Value per

Share)
Uma das medidas mais simples utilizadas para
fins de avaliao consiste no Valor Patrimonial da
Ao (VPA), obtida pela relao entre o valor do
patrimnio lquido contbil (PL) e o nmero mdio
ponderado de aes em circulao (N) num perodo
especfico, e significa a fatia do patrimnio
atribuvel a cada ao da companhia.
VPA = PL / N
A despeito de sua simplicidade relativa, a medida
possui limitaes bastante peculiares. Como seu
numerador representa um dado contbil resultante
de procedimentos de distribuio e reconhecimento
de receitas, despesas, ativos e passivos at certo
ponto arbitrrios, a medida acaba por incorporar
essa deficincia. Os princpios e normas contbeis
correntes permitem razovel flexibilidade na adoo
de determinadas prticas de registro como, por
exemplo, a distribuio da depreciao e da
amortizao ao longo de vrios anos1, o que pode
conduzir situao em que empresas semelhantes
mostrem estruturas patrimoniais e resultados
distintos.
Por outro lado, o nmero mdio ponderado de
aes em circulao (denominador) no deve incluir
aquelas aes adquiridas para manuteno em
tesouraria, porm pode abranger o nmero
proporcional esperado de aes que surgiro de
futuras converses de ttulos. Esta questo ser vista
em detalhes adiante.

14

Outros exemplos incluem as alternativas de escolha entre

mtodos distintos para avaliao de estoques, entre registrar
como ativo diferido ou despesa do perodo certos intangveis,
entre adotar ou no a reavaliao do imobilizado, etc.

VM = P x N
No entanto, uma vez que os mercados
mobilirios cotam o valor dos ttulos considerando,
em tese, as foras de oferta e demanda, supe-se
que um aumento significativo no volume de venda
ir derrubar as cotaes e, assim, o valor de
mercado da companhia. Em adio, as cotaes
tendem a reagir e oscilar a variveis como taxas de
juros e desempenhos econmicos. Ou seja, pode
acontecer de uma certa sociedade possuir um valor
de mercado da ordem de R$ 300 milhes, e num
momento seguinte ter esse valor aumentado para
R$350 milhes devido a quedas nas taxas de juros,
ou diminudo para R$200 milhes em razo da
divulgao, por um instituto de pesquisas, de
expectativas de recesso para o prximo ano. A
volatilidade desse indicador representa sua maior
limitao.
2.3. Lucro por Ao (Earnings per Share)
A mais popular das medidas de avaliao,
sobretudo em virtude de sua simplicidade de
clculo, consiste no lucro por ao (LPA), que
passou a ser encarado por muito tempo pelos
analistas como uma relao-chave da Contabilidade.
Obtida normalmente da diviso do resultado lquido
do exerccio (LL) pelo nmero mdio de aes em
circulao, essa medida representa a fatia do lucro
(ou prejuzo) atribuvel a cada ttulo da companhia.
LPA = LL / N
No obstante, cuidados precisam ser tomados na
interpretao de ambos os elementos da relao. Em
primeiro lugar, o numerador abrange resultados
tanto operacionais (que surgem do andamento das
operaes e, por isso, ocorrem com freqncia)
quanto extraordinrios (infreqentes e ocasionais).
Logo, o LPA poderia ser alterado de modo a
compor outra medida de lucro que no a de lucro
final,
evitando-se a incluso dos itens

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Medidas de avaliao de empresas: uma evidncia de suas relevncias no

caso da Companhia Paranaense de Energia - COPEL

extraordinrios no clculo, bem como de outros

resultados no genuinamente ligados s operaes.
Neste sentido, o lucro operacional ajustado2
deixaria de computar as receitas e despesas
financeiras, dividendos e equivalncia patrimonial,
e os resultados no operacionais. Essa modificao
proporcionaria, possivelmente, maior estabilidade
do quociente ao longo de uma srie de anos
(WHITE, SANDHI e FRIED, 1998).
Por outro lado, o nmero mdio ponderado de
aes em circulao precisa ser ajustado s
expectativas de converses futuras. Ou seja, sries
de debntures conversveis em aes preferenciais,
por exemplo, exigem ajustes ao denominador com
base no nmero esperado de aes a serem
emitidas. Esse dado normalmente se origina da taxa
ou critrio de converso estabelecido no processo
de underwriting daqueles ttulos. Alm disso, as
aes mantidas em tesouraria no devem integrar o
clculo.
Em 1997 o Financial Accounting Standards
Board (FASB), rgo emissor de normas sobre
temas contbeis nos Estados Unidos, substituiu a
norma Accounting Principles Board n 16 - APB 16
(FASB, 1986) pelo Statement of Financial
Accounting Standard n 128 - SFAS 128 (FASB,
1997), ambos relacionados determinao do
formato e clculo do lucro por ao a ser divulgado
pelas empresas norte-americanas. Nesta instruo
mais recente foram permitidas divulgaes de
lucros por ao em perodos intermedirios, e
exigidas reapresentaes dos LPA j publicadas,
porm de acordo com os novos procedimentos.
Duas medidas de lucro por ao passaram a ser
obrigatrias: a do LPA bsico e o do LPA diludo.
LPA bsico = Lucro - Dividendos preferenciais
Aes ordinrias
LPA diludo = Lucro - Dividendos preferenciais
Aes ordinrias correntes e potenciais
O lucro por ao bsico relaciona o lucro
destinado aos acionistas ordinrios ao nmero
2

Tambm conhecida por LAJIR (ou EBIT), essa medida de

lucro ser discutida em item prprio.

mdio ponderado de aes ordinrias em circulao

no perodo. Por sua vez, o lucro por ao diludo
relaciona o resultado residual potencial daqueles
acionistas ao nmero mdio ponderado de aes
existentes e potencialmente emissveis (oriundas de
exerccios de opo e converses futuras). Esta
norma pretendeu harmonizar o padro norteamericano com as normas internacionais do
International Accounting Standards Committee
(IASC, 1997), alm da prpria harmonizao
interna, uma vez que as empresas vinham
apresentando diferenas de interpretao do APB n
16.
Ambos,
FASB
e
IASC,
emitiram
simultaneamente
suas
normas
combinadas,
objetivando harmonizar o clculo com a divulgao
da medida, com nfase apenas no denominador, o
que permitiria comparaes entre instituies
internacionais.
Entretanto,
ambos
evitaram
mudanas no numerador, uma vez que este deriva
da determinao do resultado, o qual segue os
princpios contbeis inerentes a cada pas (Brazilian
GAAP, US GAAP, UK GAAP, etc.).
Nos pargrafos 08 e 09 da referida norma o
FASB conceituou o lucro por ao bsico:
O objetivo do lucro por ao bsico consiste em
medir o desempenho de uma entidade ao longo
de um perodo de divulgao. O lucro por ao
bsico ser computado pela diviso do lucro
disponvel aos acionistas ordinrios pelo nmero
mdio ponderado de aes ordinrias em
circulao durante o perodo. As aes emitidas e
aquelas readquiridas durante o perodo sero
ponderadas pela proporo do perodo em que
estiveram em circulao.
O resultado disponvel aos acionistas ordinrios
ser computado pela deduo dos dividendos de
aes preferenciais declarados no perodo (pagos
ou no) e dos dividendos acumulados no perodo
de aes preferenciais cumulativas (ganhos ou
no) de resultados de operaes continuadas
(caso esse resultado aparea na demonstrao de
resultado) e tambm do resultado lquido. Se
existir um prejuzo das operaes continuadas ou
um prejuzo lquido, o montante do prejuzo ser

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elevado por esses dividendos preferenciais

(FASB, 1997).

operaes continuadas dos lucros por ao bsico

e diludo. A reconciliao incluir o resultado
individual e os efeitos no montante das aes de
todos os ttulos que afetam o lucro por ao; (b)
O efeito que tem sido dado aos dividendos
preferenciais ao se chegar ao resultado disponvel
aos acionistas ordinrios ao se computar o lucro
por ao bsico; e (c) Os ttulos (incluindo
aqueles emissveis oriundos de contratos de aes
contingentes) que atualmente poderiam diluir o
lucro por ao bsico no futuro, os quais no
foram nele includos no cmputo do lucro por
ao diludo pois, em se fazendo assim, existiria
antidiluio do(s) perodo(s) apresentado(s)
(FASB, 1997).

O lucro por ao diludo, por sua vez, foi

definido nos pargrafos 11 e 12:
O objetivo do lucro por ao diludo
consistente com aquele do lucro por ao bsico
medir o desempenho de uma entidade ao longo
do perodo de divulgao ao passo que fornece
o efeito de todas as potenciais aes ordinrias
diluveis que estariam em circulao durante o
perodo. O cmputo do lucro por ao diludo
similar quele bsico, exceto que o denominador
elevado por incluir o nmero de aes
ordinrias adicionais que teriam estado em
circulao se as potenciais aes ordinrias
diluveis tivessem sido emitidas. Em adio, no
cmputo do efeito da diluio de ttulos
conversveis, o numerador ajustado por: (a)
quaisquer dividendos preferenciais conversveis;
e (b) o montante aps impostos dos juros
reconhecidos no perodo associado com qualquer
dvida conversvel. O numerador tambm
ajustado por quaisquer outras mudanas no
resultado ou prejuzos que resultariam da
assumida converso daquelas aes ordinrias
potenciais, como despesas dirigidas ao lucro
{profit-sharing expenses}. Ajustes similares
tambm podem ser necessrios para certos
contratos que fornecem ao emissor ou possuidor
com uma escolha entre mtodos estabelecidos.
O lucro por ao diludo ser fundamentado na
taxa de converso ou preo de exerccio mais
vantajoso do ponto de vista do possuidor do
ttulo. Dados do lucro por ao diludo
previamente divulgados no sero ajustados
retroativamente pelas converses ou mudanas de
preo de mercado das aes ordinrias (FASB,
1997).
Por fim, o pargrafo 40 especifica as exigncia de
divulgao das medidas:
Para cada perodo em que uma demonstrao de
resultado apresentada, a entidade divulgar o
seguinte: (a) Uma reconciliao do numerador e
denominador dos cmputos para o resultado das

16

A principal distino entre as medidas de LPA

divulgadas no Brasil e as divulgadas nos Estados
Unidos diz respeito ao fato de no Brasil no existir
nenhum tratamento diferenciado3 entre aes
ordinrias e aes preferenciais para fins de seu
clculo. Nos Estados Unidos, os dividendos
preferenciais so vistos como obrigaes fixas das
organizaes para com seus acionistas preferenciais.
2.4. LAJIR por Ao (EBIT per Share)
O LAJIR (ou EBIT, lucro antes de resultados
financeiros, impostos sobre a renda e outros
resultados no rotineiros) corresponde a uma
medida de lucro mais associada ao resultado de
natureza operacional auferido pela sociedade, da
no incluir receitas e despesas financeiras,
provises para IR e CSLL, e os resultados no
operacionais. Quando relacionado ao nmero de
aes em circulao, expressa a fatia do lucro
genuinamente operacional atribuvel a cada ao da
instituio.
Lucro operacional
(+) Despesas (receitas) financeiras
(-) Receitas de dividendos, equivalncia patrimonial e outros
(=) LAJIR (EBIT)
(/) Nmero mdio ponderado de aes em circulao
(=) LAJIR (EBIT) por ao

A distino legal mais marcante entre as duas classes de

dividendos resume-se no percentual de 10% adicionais
atribuveis s aes preferenciais em relao s ordinrias.

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Medidas de avaliao de empresas: uma evidncia de suas relevncias no

caso da Companhia Paranaense de Energia - COPEL

Os resultados alheios s operaes podem ser

oriundos de diversas fontes. Por exemplo, os
resultados vinculados a investimentos em outras
companhias (dividendos, juros sobre o capital
prprio, mtuos, amortizao de gio e desgio na
aquisio), alm dos ganhos e perdas de capital,
deveriam ser excludos nessa medida (COPELAND,
KOLLER e MURRIN, 1995).
2.5. ndice Preo-Lucro (Price-Earnings Ratio)
P/L = P / LPA
P/L = VM / LL
Tambm conhecida por mltiplo, essa medida
(P/L) achada por meio da diviso da cotao
(preo) de mercado da ao pelo lucro por ao
gerado pela empresa no perodo. Em termos ideais,
o numerador significa um valor mdio obtido
durante certo perodo de tempo, de modo a se
evitarem discrepncias (oscilaes bruscas). J o
denominador pode empregar o lucro lquido,
operacional ou mesmo o lucro anterior aos
resultados financeiros e aos impostos. Quando a
relao for conseguida a partir de lucros publicados
(reais), define-se a relao como P/L histrico, ao
passo que na hiptese de o denominador ser
estimado para um perodo futuro o lucro por ao
projetado para o ano seguinte, por exemplo a
medida denominada P/L prospectivo (RICE,
1988).
P/L histrico = P / LPA corrente
P/L prospectivo = P / LPA estimado
Uma maneira simplista de interpretar a medida
entend-la como o nmero de perodos necessrios
recuperao do investimento realizado pelo
investidor, mantendo-se o nvel de lucros estvel.
Por exemplo, uma relao de 8,5 indica que seriam
precisos oito perodos e meio (anos, semestres ou
trimestres) para a recuperao do montante
dispendido na aquisio do ttulo. Contudo, essa
viso introspectiva deixou de prevalecer no
momento em que a medida passou a ser usada para
comparao entre empresas, sobretudo aquelas
pertencentes ao mesmo setor de atividade.
Um emprego eficiente dessa medida consiste na
elaborao de um ranking setorial, que classifique o

comportamento ou situao por faixa especfica.

Por exemplo4, as companhias com P/L inferior a 0,5
tenderiam a ser mais arriscadas ou ter baixas
perspectivas; na faixa de 0,5 a 1,0 estariam aquelas
com baixo desempenho ou perspectiva; de 1,0 a 1,5
ficariam
as
sociedades
com
desempenho
satisfatrio; e acima de 1,5 aquelas com elevadas
perspectivas. Ou seja, o tipo de atividade exercida e
o momento econmico pelo qual atravessam
representam fatores que afetam de modo relevante
essa relao.
No momento atual, acredita-se que as
companhias brasileiras que atuam nos ramos de
telecomunicaes e energia eltrica possuam os
maiores nveis de P/L, enquanto as dos setores de
construo civil e autopeas possuiriam os menores.
2.6. Taxa de Dividendos (Dividend Yield)
A taxa de dividendos pode ser encontrada por
meio da diviso do montante dos dividendos
declarados (ou pagos) pelo preo cotado da ao no
mercado. Se for empregado o total dos dividendos
declarados usualmente aquele divulgado na
demonstrao das mutaes do patrimnio lquido,
no encerramento do exerccio, como uma das
destinaes do lucro o denominador dever
tambm ser obtido para um perodo compatvel.
Caso adotada uma base de dividendos pagos dentro
do exerccio que podem estar relacionados ao
resultado do ano anterior ou a antecipaes por
conta de lucros futuros uma mdia que cobrisse
um perodo mais longo deveria ser calculada para o
denominador.
Taxa de dividendos =

Dividendos declarados
Cotao mdia ao final do ano

Dividendos pagos no exerccio

Cotao mdia anual

A medida pode incluir ainda, no numerador, os

juros sobre o capital prprio a serem pagos (ou os j
pagos). Neste caso, o montante dos juros a ser
adicionado aos dividendos deveria ser expresso em

Exemplo retirado de RICE (1988).

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termos brutos, antes do imposto de renda (15%

retido na fonte por ocasio do pagamento). Entendese como valor bruto o montante transferido pela
companhia a seus acionistas, embora estes sofram a
tributao na fonte por ocasio do recebimento de
seus rendimentos.
Uma taxa de dividendos de 0,05, por exemplo,
significa que o investimento realizado na compra de
um ttulo rendeu ao investidor 5% brutos em
dinheiro, ou, em outras palavras, em 20 anos esse
investimento ser recuperado financeiramente,
mantendo-se estvel a capacidade de distribuio da
companhia.
2.7.

Relao entre Valor de Mercado e Valor

Patrimonial (Market to Book Ratio)

Essa medida encontrada por meio da diviso do

valor de mercado das aes (sua cotao mdia
vezes o nmero de aes em circulao) pelo valor
patrimonial de registro (o patrimnio lquido).
Considera-se o nmero de aes em circulao ao
invs de seu nmero emitido, de modo a manter
uniformidade entre os elementos da diviso, haja
vista que o nmero de ttulos emitidos e retirados de
circulao para manuteno em tesouraria reduz o
valor do patrimnio lquido. Essa medida pode
tambm ser obtida a partir da diviso do preo de
mercado do ttulo pelo valor patrimonial da ao.
Valor de mercado/
patrimonial

Valor de mercado das aes

Valor do patrimnio lquido

Cotao de mercado
Valor patrimonial da ao

Em condies normais, o valor de mercado

supera o patrimonial por diversos motivos:
expectativas de bom desempenho futuro da empresa
e/ou de seu setor; ativos subavaliados pela
Contabilidade
(imobilizado
no
reavaliado,
goodwill no registrado); passivos superavaliados
(excesso de provises contingenciais); etc. Um
ndice de 1,30, por exemplo, significa que, por
alguma razo, o mercado reflete expectativas

favorveis em relao organizao5. Por outro

lado, um valor de 0,7 expressa uma reao
desfavorvel quanto sociedade, inclusive derivada
de possveis passivos subavaliados (por exemplo,
provises trabalhistas e fiscais e dvidas de
arrendamento mercantil no contabilizadas ou
adequadamente divulgadas no balano) ou ativos
superavaliados.
2.8.

Fluxo de caixa por ao

Fluxo de caixa operacional

Nmero mdio de aes

O montante do fluxo de caixa operacional (FCO)

mede a capacidade de gerao de caixa do negcio.
Quando relacionado ao nmero mdio ponderado de
aes em circulao, indica esse potencial de
gerao atribuvel a cada ao. Essa medida
incorpora as seguintes limitaes: (a) sua
variabilidade de ano para ano; (b) sua dependncia
ao modelo contbil empregado; (c) no reflete as
necessidades associadas aos pagamentos exigidos
pelas dvidas; e (d) no reflete o caixa exigido para
manuteno da capacidade produtiva (WHITE,
SANDHI e FRIED, 1998).
Ainda que o FCO permanea estvel por
determinado perodo, a emisso de novas aes ou
recompra de antigas acabam por acentuar a
volatilidade da medida em perodos curtos de
tempo.
Uma questo crucial diz respeito a quais
transaes classificar como operacionais, uma vez
que o FCO, o fluxo de caixa de investimento e o
fluxo de caixa de financiamento compem os trs
fluxos que integram a demonstrao de fluxos de
caixa. Neste sentido, o Statement of Financial
Accounting Standard No. 95 (SFAS 95), norma
emitida nos Estados Unidos em 1987 estabelecendo
o formato de divulgao do relatrio, classificou em
seus pargrafos 21 a 23 as transaes includas no
FCO:
5

18

Fluxo de Caixa por Ao (Cash Flow per

Share)

Atualmente esto em evidncia as instituies que atuam com

alta tecnologia, as ligadas internet entre outras, as quais
refletem expectativas bastante otimistas em mercados de
capitais de pases desenvolvidos.

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Medidas de avaliao de empresas: uma evidncia de suas relevncias no

caso da Companhia Paranaense de Energia - COPEL

As atividades operacionais incluem todas as

transaes e outros eventos que no so definidos
como
atividades
de
financiamento
ou
investimento nos pargrafos 15-20. As atividades
operacionais geralmente incluem a produo e
entrega de bens e fornecimento de servios. Os
fluxos de caixa das atividades operacionais so
geralmente os efeitos no caixa de transaes e
outros eventos que entram na determinao do
resultado lquido.
As entradas de caixa das atividades operacionais
so: (a) recebimentos de caixa das vendas de
bens ou servios, incluindo recebimentos de
cobranas ou vendas de contas e notas a receber
de curto e longo prazos de clientes surgidas
dessas vendas; (b) recebimentos de caixa de
retornos sobre emprstimos, outros instrumentos
de endividamento de outras entidades, e aes do
patrimnio juros e dividendos; e (c) todos os
outros recebimentos de caixa que no provm de
transaes definidas como atividades de
financiamento ou investimento, como os
montantes recebidos de questes judiciais;
produto do estabelecimento de seguros exceto
para aqueles que so diretamente relacionados s
atividades de financiamento e investimento,
como da destruio de uma edificao; e
renegociao de fornecedores.
Sadas de caixa das atividades operacionais so:
(a) pagamentos de caixa para aquisio de
materiais para manufatura ou bens para revenda,
incluindo pagamentos do principal sobre contas e
notas a pagar de curto e longo prazos a esses
fornecedores de materiais ou bens; (b)
pagamentos de caixa para outros fornecedores e
empregados por outros bens ou servios; (c)
pagamentos de caixa aos governantes por
impostos, taxas, contribuies ou outras multas
ou penalidades; (d) pagamentos de caixa para
emprestadores e outros credores pelos juros; e (e)
todos os outros pagamentos de caixa que no
provm de transaes definidas como atividades
de investimento e financiamento, como
pagamentos para questes judiciais, contribuies
em dinheiro para a caridade, e caixa renegociado
aos clientes(FASB, 1987).

Como observado, os pagamentos e recebimentos

de juros (exclusive a parcela do principal de
aplicaes e dvidas) e os recebimentos de
dividendos devem ser considerados de natureza
operacional, de acordo com a teoria geral de
Finanas. Este critrio de classificao no foi
reproduzido na Gr-Bretanha (MCENROE, 1996),
onde a demonstrao expe essas transaes numa
quarta categoria parte. Na Austrlia e Nova
Zelndia ocorreu o mesmo: ambos os recebimentos
so classificados como atividades de investimento,
ao passo que os pagamentos so classificados como
atividades de financiamento. A questo da
classificao agrava-se quando surgem os juros
capitalizados (NUMBERG e LARGAY III, 1998)
encargos de dvidas onerosas relativas a
financiamentos de imobilizado ou estoque em
construo quase sempre classificados como
atividades de investimento. Tambm, as emisses
de ttulos de endividamento com gio ou desgio
constituem outro problema, dado que as entradas de
caixa iniciais no se igualam ao somatrio das
sadas de caixa subseqentes (VENT, COWLING e
SEVDISTOD, 1995) .
Curiosamente, o SFAS 95 proibiu a divulgao
desse indicador (FCO por ao) com a
demonstrao do fluxo de caixa, por entender que
essa prtica poderia confundir os usurios em suas
avaliaes de desempenho. Segundo o pargrafo 34
dessa norma:
As demonstraes financeiras no divulgaro
um montante de fluxo de caixa por ao. Nem o
fluxo de caixa nem quaisquer de seus
componentes uma alternativa para o resultado
lquido como um indicador de um desempenho
da empresa, como o relato de montantes por ao
poderia implicar (FASB, 1987).
Lamentavelmente,
os
investidores
norteamericanos ficaram privados de receber essa
medida no conjunto dos relatrios anuais das
companhias de seus interesses. O mesmo no
aconteceu na Austrlia e Nova Zelndia, cujas
normas de divulgao permitiram a exposio
regular do FCO por ao, pelas suas respectivas
empresas. Na ausncia dessa medida, acabaram
surgindo medidas aproximadas, em sua maior parte

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Roberto Braga e Jos Augusto Veiga da Costa Marques

arbitrrias, como o LAJIDA (ou EBITDA) por

ao.
2.9. LAJIDA por Ao (EBITDA per Share)
LAJIR (EBIT)
(+) Despesas com depreciao, amortizao e exausto
(=) LAJIDA (EBITDA)
(/) Nmero mdio ponderado de aes em circulao
(=) LAJIDA (EBITDA) por ao

O lucro (ou prejuzo) operacional lquido,

conforme expresso na Lei 6.404 (REPBLICA
FEDERATIVA DO BRASIL, 1976), abrange os
resultados de natureza financeira, bem como outros
reconhecidos no exerccio, independente de seu
efeito sobre o caixa (princpio da competncia). Seu
montante pode ser ajustado de modo a produzir uma
medida aproximada do potencial de caixa do
negcio, como o lucro antes dos resultados
financeiros, impostos incidentes sobre a renda e
aqueles oriundos de distribuies de custos de
ativos, em especial os de longo prazo. Usualmente
conhecida por LAJIDA (ou EBITDA), essa medida
consiste no LAJIR (ou EBIT) tradicional,
eliminados os efeitos das provises para
depreciao de ativos tangveis, amortizao de
intangveis e exausto de recursos naturais.
Esse conceito de EBITDA corresponde,
simplesmente, ao caixa gerado pelos ativos
genuinamente operacionais.
Afinal, o lucro antes dos juros (tanto receitas
como despesas financeiras), do Imposto de Renda
e da Contribuio Social sobre o Lucro e antes
das depreciaes, amortizaes e exaustes
corresponde ao potencial de caixa que o ativo
operacional de uma empresa capaz de produzir,
antes de considerar inclusive o custo de qualquer
capital tomado emprestado.
No corresponde ao efetivo fluxo de caixa fsico
j ocorrido no perodo porque parte das vendas
pode no estar recebida e parte das despesas pode
no estar paga. Mas representa o potencial de
gerao genuinamente operacional de caixa (...)
(MARTINS, 1997).

20

O ponto de vista anterior revela que fluxo de

caixa fsico significa caixa das operaes (FCO), e
reconhece a medida como aproximada, mas no
igual, ao caixa operacional. Uma formulao mais
abrangente incluiria, tambm, outras contrapartidas
de provises retificadoras de ativos, como a
proviso para perdas.
2.10. Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow)
A medida fluxo de caixa livre (FCL) consiste
numa adaptao e/ou ajuste do fluxo de caixa
operacional, de modo a atingir determinados
propsitos, em especial a elaborao de modelos de
avaliao de negcios que se baseiam em fluxos de
caixa. No obstante, no existe uma definio nica
de FCL aceitvel por todos, analistas e acadmicos.
Uma definio bastante comum mostrada abaixo.
Fluxo de caixa das atividades operacionais (FCO)
(-) Caixa usado na compra de ativos fixos de modo a
manter a capacidade produtiva empregada na gerao de
resultado durante o perodo
(-) Caixa direcionado ao pagamento de dividendos
(=) Fluxo de caixa livre (FCL)

Uma companhia que possua FCL capaz de

financiar
seu
crescimento,
reduzir
o
endividamento e desfrutar de flexibilidade
financeira. Uma companhia que no possua FCL
incapaz de manter sua capacidade produtiva
corrente ou pagamentos de dividendos aos
acionistas. A falta de FCL pode constituir-se num
indicador antecipado de problemas de liquidez.
Alm disso, todas as principais agencias de
rating de crdito adotam uma forma de FCL na
avaliao da concesso de crdito de negcios
(RICE, 1968).
Esta viso mais introdutria do FCL enfatiza o
emprego da medida como um indicador da situao
financeira da organizao. Outro ponto de vista
exposto a seguir.
Um importante mas efusivo conceito utilizado
com freqncia na anlise de fluxo de caixa
consiste no fluxo de caixa livre . pretendido
para medir o caixa disponvel da firma para usos
discricionrios aps efetuadas todas as sadas de

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 07, n 4, outubro/dezembro 2000

Medidas de avaliao de empresas: uma evidncia de suas relevncias no

caso da Companhia Paranaense de Energia - COPEL

caixa exigidas. O conceito amplamente

empregado por analistas e na literatura financeira
como a base para muitos modelos de avaliao.
Os elementos bsicos requeridos para clculo do
FCL se acham disponveis na demonstrao de
fluxos de caixa. Na prtica, contudo, a definio
de FCL varia largamente dependendo de como se
define os usos necessrios e discricionrios.
A definio bsica usada por muitos analistas
consiste no caixa das operaes menos o
montante de investimentos de capital exigidos
para manter a capacidade produtiva presente da
empresa. Usos discricionrios incluem aquisies
e investimentos de capital orientados para o
crescimento, reduo do endividamento e
pagamentos aos acionistas (dividendos e
recompras de aes). Quanto maior o FCL da
empresa mais saudvel ela , uma vez que possui
mais caixa disponvel para o crescimento,
pagamentos de dvidas, e dividendos.
(...) Na prtica, entretanto, torna-se difcil separar
investimentos de capital entre seus componentes
de expanso e reposio. Faltando maiores

informaes, todos os investimentos de capital

so subtrados do caixa das operaes a fim de
obter o FCL.
(...) Os modelos de avaliao, no entanto, diferem
em se o FCL medido como o FCL disponvel
para a firma ou FCL disponvel aos acionistas.
No primeiro caso, os pagamentos exigidos no
incluem sadas de caixa por juros ou dvida
[principal]. No outro caso incluem. Logo, no
FCL para a firma, no se pode utilizar o caixa das
operaes divulgado uma vez que inclui sadas de
caixa por despesas de juros (WHITE, SANDHI
e FRIED, 1998).
Por essa abordagem verifica-se que a medida
ideal deduziria do caixa das operaes somente a
parcela dos investimentos de capital destinada a
manter o mesmo nvel de atividade atual. Na
impossibilidade dessa distino informao
impossvel de mensurar sem o emprego de critrios
arbitrrios todo o montante de caixa consumido
para a realizao desses investimentos serviria de
proxy.

Tabela 1: Comparao entre fluxo de caixa operacional (FCO) e fluxo de caixa livre (FCF)

Fluxo de Caixa Operacional pelo SFAS 95

Atividades Operacionais
Recebimentos e cobranas de
clientes
Pagamentos a fornecedores
Salrios, comisses e encargos
pagos
Aluguis e arrendamentos pagos
Fretes e carretos pagos
Recebimentos de juros
Pagamentos de juros
ICMS e IPI recolhidos
Outros valores pagos

Fluxo de Caixa Livre

Atividades Operacionais

Recebimentos e cobranas de
112.000 clientes
(35.000) Pagamentos a fornecedores
Salrios, comisses e encargos
(18.000) pagos
(7.000) Aluguis e arrendamentos pagos
(4.000) Fretes e carretos pagos
9.000 Recebimentos de juros
(21.000) Pagamentos de juros
(16.000) ICMS e IPI recolhidos
(3.000) Outros valores pagos

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 07, n 4, outubro/dezembro 2000

112.000
(35.000)
(18.000)
(7.000)
(4.000)
9.000
(16.000)
(3.000)

21

Roberto Braga e Jos Augusto Veiga da Costa Marques

Fluxo de Caixa Operacional pelo SFAS 95

Outros valores recebidos
IR e CSLL recolhidos

Fluxo de Caixa Livre

1.000 Outros valores recebidos

IR e CSLL recolhidos (exceto
(13.000) s/juros)
FCO 5.000 FCO

Atividades de Investimento
Investimentos de capital pagos

(28.000) Investimentos de capital pagos

FCI (28.000) FCL
Atividades de Financiamento
Atividades de Financiamento
Principal de dvidas pago
(14.000) Principal de dvidas pago
Pagamentos de juros
Pagamentos de juros (aps
impostos)
Dividendos pagos
(6.000) Dividendos pagos
FCF (20.000) FCF

1.000
(17.830)
21.170
(28.000)
(6.830)
0
(16.170)
0
(16.170)

(*) A taxa marginal de IR e CSLL de 23%

(**) Juros e impostos foram ajustados pela alquota marginal.

A Tabela 1 apresenta um exemplo de clculo do

FCL a partir de dados fornecidos pela DFC. O FCO
em determinado perodo foi de R$ 5.000, incluindo
os pagamentos de juros (coluna esquerda). No
clculo do FCL esses pagamentos foram
eliminados, uma vez que se acham relacionados ao
custo de capital de terceiros, e esse efeito ajustado
(eliminado) nos pagamentos de Imposto de Renda e
Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (IR e
CSLL). Ao se eliminar os juros pagos e seu efeito
fiscal no fluxo, seu valor aumenta de R$ 5.000 para
R$ 21.170, ou seja, h um incremento de R$ 16.170
(R$ 21.000 menos R$ 4.830, que resulta dos R$
21.000 vezes a alquota marginal de 23%). Do FCO
ajustado de R$ 21.170 (coluna direita) deduz-se os
R$ 28.000 pagos na aquisio de investimentos de
capital, chegando-se a um FCL da ordem de R$
6.830 negativos. A presena de um FCL negativo
significa que no h sobras de caixa para outros
fins, desde que mantida a capacidade instalada
constante. O montante dos juros pagos foi
classificado, em termos lquidos de impostos, nas
atividades de financiamento: R$ 16.170 (R$ 21.000

22

lquidos dos 23% de impostos), sem efeito no fluxo

de caixa total.
Distingue-se, at o momento, que apenas os
investimentos de capital que integram as atividades
de investimento na DFC comporiam o clculo. Mas
e aqueles investimentos de capital realizados no
perodo que no afetaram o caixa, e que se acham
inseridos nas aplicaes de recursos da
demonstrao das origens e aplicaes de recursos
(DOAR)? Tais investimentos tambm foram
efetuados para fins de manuteno ou aumento da
capacidade de produo. Sua nica diferena reside
no fato de no serem mostrados na DFC, ainda que
seus efeitos possam ocorrer em perodos
subseqentes.
Outro aspecto diz respeito deduo, ou no, dos
pagamentos de dividendos no clculo do FCL . Na
segunda viso mencionada esses pagamentos
constituem um dos usos discricionrios da medida,
ao passo que na primeira no. Entende-se que essa
deciso cabe ao analista, que julgar de acordo com
seus interesses na avaliao.

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 07, n 4, outubro/dezembro 2000

Medidas de avaliao de empresas: uma evidncia de suas relevncias no

caso da Companhia Paranaense de Energia - COPEL

2.11. Fluxo de Caixa Operacional sobre Passivo

Circulante (Cash Flow from Operations to
Debt Ratio)
FCO / Dvidas = FCO / PC
Sugerido como uma medida de avaliao da
liquidez, o FCO sobre passivo circulante evita o
problema de nveis ideais verificado nos
quocientes estticos convencionais (liquidez geral,
corrente, etc.), significando quanto do caixa gerado
pelas atividades operacionais se acha comprometido
com o pagamento do exigvel de curto prazo (PC).
Contudo, nem todo esse passivo consiste de dvidas
monetrias (como no caso de adiantamentos de
clientes), o que favorece ajustes ao denominador.
2.12. Giro do Capital Circulante (Working
Capital Turnover)
Giro do CCL = Receita operacional lquida
Capital circulante mdio
Pouco comentada na literatura nacional6, essa
medida pode ser obtida por meio da relao entre a
receita lquida e o montante do capital circulante
mdio. O CCL mede o montante do capital
circulante necessrio manuteno do atual nvel
de atividade operacional (volume de vendas). Se o
quociente apresentar tendncia declinante ao longo
do tempo, o caso de se avaliar o giro individual de
seus componentes, uma vez que problemas como
atrasos nos recebimentos de clientes, presena de
estoques obsoletos, entre outros, podem estar
ocorrendo.
Um ajuste oportuno a essa medida seria a
incluso somente dos ativos e passivos operacionais
no clculo do capital circulante mdio, sem
considerar aplicaes financeiras, emprstimos e
financiamentos, dividendos a receber ou a pagar,
etc. (FLEURIET, KEHDY e BLANC, 1980). O
CCL pode ser elevado em razo de polticas que
aumentem a rotao dos ativos operacionais, ou
seja, maior giro dos estoques e contas a receber

implica maior rotao do capital circulante em

agregado.
Algumas
conseqncias
possveis
da
permanncia de baixos ndices so: (a) o resultado
lquido pode estar superavaliado, dado no terem
sido efetuadas provises para crditos podres ou
estoques obsoletos; (b) necessidades iminentes de
cortes de produo; e (c) potenciais problemas de
liquidez futuros.
3. COMPANHIA PARANAENSE DE
ENERGIA - COPEL
A Companhia Paranaense de Energia COPEL
representa uma empresa de economia mista e de
capital aberto, que atua h quase cinqenta anos no
setor de gerao, transmisso e distribuio de
energia, principalmente eltrica. Possui atualmente
dezoito usinas de energia, dezessete delas
hidreltricas e apenas uma termoeltrica. Como as
demais sociedades do setor, atende ao plano de
contas e s determinaes estabelecidas pela
Agncia Nacional de Energia (ANEL), rgo ligado
ao Ministrio das Minas e Energia. Recentemente a
empresa passou a operar tambm no setor de
telecomunicaes.
Por dois anos consecutivos recebeu prmios da
Associao Nacional de Executivos em Finanas e
Contabilidade (ANEFAC), em virtude da alta
qualidade relativa de seus relatrios anuais
publicados. Em 1999 a companhia inovou uma vez
mais, ao apresentar as demonstraes de fluxos de
caixa e do valor adicionado, bem como as demais
demonstraes contbeis, tambm em moeda de
capacidade aquisitiva constante. Alm disso, exps
o clculo de seu valor econmico adicionado
(EVA), detalhando seus custos de capital de
terceiros e prprio. A Tabela 2 mostra algumas
medidas analisadas neste estudo, calculadas com
base nos dados fornecidos pela organizao em seu
relatrio de 1999, em moeda de poder aquisitivo
constante.

A maior parte dos autores nacionais enfatiza o clculo de

medidas de giro de componentes do ativo e passivo
circulantes independentes.

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 07, n 4, outubro/dezembro 2000

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Roberto Braga e Jos Augusto Veiga da Costa Marques

Tabela 2: Dados extrados do relatrio de 1999 da COPEL

(valores em milhares de reais)

Ativo circulante
Passivo circulante
Receita operacional lquida
Giro do capital circulante
Lucro lquido do exerccio
Nmero de aes utilizado
Lucro lquido por mil aes
Lucro operacional lquido
Despesas financeiras totais
Receitas financeiras totais
Resultados da equivalncia patrim
LAJIR (ou EBiT)
LAJIR por mil aes
Juros s/capital prprio e dividendos
Juros s/c. prprio e divid. por ao
FCO
FCF
FCI
Aplicaes no imobilizado
FCL = FCO FCI
FCL = FCO - aplicaes imobilizado
Variao no caixa = FCO + FCF + FCI
FCO por mil aes
Depreciao e amortizao
LAJIDA (ou EBITDA) calculado
LAJIDA por mil aes
LAJIDA (ou EBITDA) divulgado

1999
723.252
702.743
1.351.897
65,9173
288.618
273.649
1,0547
422.011
66.399
145.079
3.981
347.312
1,2692
110.000
0,4020
804.065
-136.225
-742.540
-718.034
61.525
86.031
-74.700
2,9383
319.391
666.703
2,4363
625.246

1998
746.916
664.292
1.271.270
15,3862
450.280
273.660
1,6454
516.687
60.282
187.219
-10.405
379.345
1,3862
163.435
0,5972
830.450
-205.051
-1.188.168
-922.004
-357.718
-91.554
-562.769
3,0346
303.640
682.985
2,4957
587.225

Fonte: COPEL (1999)

O giro do capital circulante elevou-se de forma
acentuada de 1998 para 1999, atingindo neste
ltimo quase 66 vezes ao ano, em funo do
pequeno valor verificado para o capital circulante

24

(foi apurado o capital circulante lquido final, e no

seu montante mdio). Sem considerar o critrio
usado pela empresa para determinao do nmero
mdio de aes, observou-se que o lucro por ao

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Medidas de avaliao de empresas: uma evidncia de suas relevncias no

caso da Companhia Paranaense de Energia - COPEL

divulgado tambm cedeu de R$ 1,64 para R$ 1,05

por lote de mil aes. O LAJIR foi calculado por
meio da excluso dos resultados financeiros e de
equivalncia patrimonial do lucro operacional
lquido mostrado na demonstrao de resultado.
Desse modo, essa medida significou quase R$ 380
milhes em 1998, e caiu para quase R$ 150 milhes
no ano seguinte. Quando apurada numa base por
mil aes, a medida cedeu de R$ 1,39 para R$ 1,27.
Tambm os dividendos e juros sobre o capital
prprio foram menores em 1999, o que gerou uma
queda desse montante por mil aes de R$ 0,60, em
1998, para apenas R$ 0,40 um ano depois. J o
fluxo de caixa operacional (FCO) caiu ligeiramente
para R$ 804 milhes em 1999, o que foi
compensado pela reduo nas sadas de caixa das
atividades de financiamento (FCF). Por outro lado,
as sadas lquidas das atividades de investimento
(FCI) reduziram-se drasticamente, de R$ 1.118
milhes para R$ 742 milhes, o mesmo
acontecendo com seu principal componente, as
sadas por aplicaes no ativo imobilizado. O fluxo
de caixa livre (FCL) foi calculado de duas maneiras
diferentes. A primeira, pela deduo ao FCO do
total do FCI. A segunda deduziu daquela medida
somente as aplicaes no imobilizado. Ambos os
FCL obtidos para 1998 foram negativos, o que
significa a ausncia de sobras de caixa para outras
finalidades naquele ano. As variaes nesse ano
foram bastante expressivas. Para 1999, todavia, os
FCL apurados foram positivos e relativamente
prximos. A variao lquida do caixa nos dois
anos, derivada do somatrio das trs atividades, foi
sempre negativa.
O fluxo de caixa operacional por ao
permaneceu estvel, na faixa dos R$ 3,00 por lote
de mil aes, ao passo que o LAJIDA calculado por
mil aes tambm manifestou estabilidade, mas na
faixa dos R$ 2,45. Em outras palavras, h
diferenas bastante acentuadas entre as duas
medidas, o que em parte pode ser explicado pela
incluso dos pagamentos de juros dentro do FCO.
Em adio, o LAJIDA divulgado no relatrio da
companhia no se igualou ao valor calculado,
aparentemente por no haver utilizado dados sob
correo integral.

4. CONCLUSES
A discusso sobre a relevncia das medidas de
avaliao de desempenho de empresas continua
despertando o interesse de grande parte dos
investidores e acadmicos. Muitas vezes elaboradas
sob a forma de receiturio pr-estabelecido,
grande parte dessas medidas passaram a compor
exerccios de memorizao, em geral sem qualquer
preocupao com suas limitaes e aspectos
metodolgicos.
Este estudo procurou mostrar que as medidas
atualmente empregadas podem ser de grande valia,
desde que suas deficincias e, tambm, suas
formulaes arbitrrias sejam conhecidas. Neste
aspecto, foram utilizados dados fornecidos pela
Companhia Paranaense de Energia - COPEL, para
demonstrar a viabilidade e perigos potenciais no
momento de suas aplicaes. Conforme foi
constatado, nem sempre medidas de mesmo
propsito de avaliao apresentam as mesmas
tendncias e/ou valores. Ambigidades podem
surgir da nfase exclusiva de uma ou outra medida,
alm da flexibilidade corrente de suas
metodologias. A COPEL, ainda que no tenha
relatado resultados to favorveis assim, serviu
como caso para discusso, em razo da elevada
qualidade, completude e transparncia de seu
relatrio anual. No seria improvvel a escolha
dessa empresa para nova premiao no corrente
ano, haja vista a baixa qualidade relativa dos
relatrios divulgados pela maior parte das
companhias abertas nos anos mais recentes.
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