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Caderno de Estudos

ARTIGO

Avaliao de Empresas:
da Mensurao Contbil Econmica
Prof. Dr. Eliseu Martins
Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade - USP
Prof. Titular do Departamento de Contabilidade e Aturia - FEA/USP

RESUMO

ABSTRACT

So vrias as formas de se medir o patrimnio e o

lucro de uma empresa; desde o Custo Histrico, com
base nas transaes ocorridas, passando pelo Custo
Corrente, considerando a reposio dos fatores de
produo sendo consumidos, avaliando cada ativo e
passivo pelo seu Valor Lquido de Realizao e
chegando ao Valor Presente dos Fluxos de Caixa
Futuros. Todas elas consideram, no fundo, um nico
objeto: o caixa; ora o caixa acontecido, o prestes a
acontecer, o que aconteceria se ativos e passivos
fossem vendidos, o caixa esperado por transaes
futuras etc., cada uma das informaes vlidas para
uma finalidade diferente. Logo, no so modelos
alternativos, que implicam, obrigatoriamente, a
eliminao ou no adoo dos demais; podem
simplesmente ser tratados como complementares.
Os nicos fatores que, no longo prazo, podem fazer
divergir a mensurao do lucro so: inflao e custo
de oportunidade. E o no uso desses dois fatores
continua sendo falha imperdovel de ns, Contadores.
Para o primeiro, dispomos de metodologias
simplificadas e complexas (modelo "societrio" e
correo integral, por exemplo). J para o segundo,
isto , o custo de oportunidade, no temos sequer
aplicado o Juro do Capital Prprio, e muito menos
aquela parcela relativa ao risco, apontando realmente
que a situao mais complexa (mas no invivellembremo-nos do 'banal' EVA).
Em suma, todo o lucro ou implica a figura do
caixa; todas as formas de avaliao, ao final, chegam
ao mesmo lucro e ao mesmo caixa, com o problema
apenas da inflao e do custo de oportunidade. Os
diferentes conceitos e princpios de avaliao
patrimonial e, conseqentemente, de lucro, so
totalmente complementares; nenhum deles possui
todas as informaes, utilidade e qualidade desejadas

There exist various forms of measuring a

company's equity and income; starting fram the
Historical Cost, based on past transactions, passing
by the Current Cost, considering the replacement of
the praduction factors that are being consumed,
valuating each asset and liability at its Net Realization
Value and arriving at the Present Value of Future Cash
Flows. At battom, ali of them consider one single
object: cash; sometimes the cash that has happened,
sometimes the cash that will happen shortly,
sometimes the cash that will occur if assets and
liabilities were sold, the one that is expected fram
future transactions etc., each information being valid
for a different necessity Consequent/y, they are not
alterna tive models, which obligatorily imply the
elimination or non-adoption of the others; they can
simply be treated as complementary,
The only factors that, in the long term, can make
the measurement of income diverge are: inflation and
opportunity cost. And the not-use ofthese two factors
continues being an unforgivable errar of us,
Accountants. For the former we have simplified and
complex methods (the "Iegal" model and full price-Ievel
restatement, for example). For the latter on the other
hand, we did not even apply the Interest on Own
Capital, and stillless that pareei related to risk, which
actually points out that the situation is more complex
(but not unworkable - remember the 'common' EVA@).
ln sum, the entire income is or implies the figure
of cash; ali ofthe valuation forms, in the end, arrive at
the same income and at the same cash, only facing
the prablems of inflation and opportunity cost. The
different concepts and valuation principies of equity
and, consequently, of income, are totally
complementary; none of them possesses ali of the
information, usefulness and quality desired by the

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pelos usurios. Devem ser tratados como um ajudando

e complementando o outro, e no como mutuamente
excludentes.
Que tal devotarmos mais ateno e ao a esses
aspectos? E em especial inflao e ao custo de
oportunidade?

users. They should be treated as one helping and

complementing the other, and not as mutual/y
exclusive.
What about devoting more attention and action to
these aspects? And especial/y to inflation and
opportunity cost?

Palavras-chave: mtodos ou princpios de

avaliao, valores de entrada, valores de sada, custo
de oportunidade, risco, lucro, patrimnio.

Key words: valuation principies ar methods, entry

values, exit values, oppcrtunity cost, risk, income,
equity

INTRODUO

apenas de forma ilustrativa, j que ele complexo e

no esto todos os profissionais, os sistemas de
informao, os auditores, os rgos reguladores e
muito menos os usurios, to preparados ainda para
ele. Quem sabe no ano que vem ..

A avaliao patrimonial das empresas tem

provocado enormes discusses acadmicas e
profissionais ao longo do tempo (sculos), confuses
conceituais, crticas quanto relevncia e utilidade
da Contabilidade , conferncias , artigos etc.
(Ganhavam muito com isso os produtores de papel;
agora dividem os ganhos com os provedores e demais
integrantes da cadeia da interneI. Ahl la me
esquecendo: ganham os mestrandos e doutorandos
que continuam podendo fazer teses sobre esse assunto
e os professores que temos oportunidade de pesquisar
e tambm escrever a respeito da matria.)
A grande confuso parece, pelo menos em parte,
devida no percepo de que todos os modelos at
hoje surgidos nada mais so do que vises
temporalmente diferentes do mesmo objeto: o
patrimnio. E mais, so todos eles, numa perspectiva
ainda mais simples, vises temporais de um nico
elemento patrimonial: o caixa.
Parece que, como fruto dessa falta de viso
conjunta e abrangente , nasceu a idia de que os
modelos so conflitantes, mutuamente excludentes;
de que a avaliao contbil nada tem a ver com a
avaliao patrimonial, e avaliar uma empresa ,
primeiramente, desprezar a avaliao contbil; lucro
uma coisa, caixa outra; e outras bobagens mais.
Tentaremos uma sntese do assunto, procurando
mostrar que so essas formas todas complementares
entre si (ao invs de meras alternativas uma s outras);
teis todas elas, cada uma para determinados usurios
em certas condies; com prs e contras todas elas,
no havendo nenhuma que, sozinha, consiga se cercar
das qualidades que satisfaam a todos realmente
possvel montar-se um modelo integrador com a
participao de todos os conceitos, mas isso ainda

Caderno de Estudos

AVALIAO CONTBIL
TRADICIONAL - A CUSTO HISTRICO
A Estrutura Conceituai da Contatilidade, como hoje
ainda prevalecente, tem como um dos seus pilares o
Princpio do Custo Como Base de Valor (ou o Princpio
do Registro pelo Valor Original). O alicerce fundamental
da adoo desse conceito do Custo Histrico est
no seu vnculo ao fluxo de caixa das transaes
ocorridas.
Os ativos avaliados ao seu custo de aquisio
esto vinculados ao caixa desembolsado para
confrontao com o fluxo a entrar quando forem
vendidos ou produzirem receitas, a fim de que o lucro
se materialize, finalmente, na forma de dinheiro. O lucro
bruto nada mais do que o dinheiro entrado, ou a entrar
por transao ocorrida (como regra geral) , contra o
dinheiro sado ou a sair para pagamento da mercadoria
vendida. A receita contabilizada portransao ocorrida
e ainda no recebida, mas registrada por fora de
outros aspectos fundamentais ("ganha", merecida, j
desenvolvidos os esforos e cumpridas as
responsabilidades vitais para auferi-Ia, conhecidos os
gastos a ela vinculados mesmo que a desembolsar
futuramente etc.), se somada algebricamente, ao longo
do tempo, s linhas da despesa com a proviso para
perdas por possveis no recebimentos e sua reverso,
corresponder entrada lquida de caixa derivada da
venda de mercadorias, servios etc. As provises
frias, dcimo terceiro, contingncias e outras so
expectativas de sadas de caixa (passivo) ou de

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perdas de caixa j sados (quando retificadoras de

ativos). Algumas dessas provises tm distncia
temporal, com relao ao seu reflexo no caixa, muito
grande, como o caso de benefcios com sade para
futuros aposentados etc. Noutro caso, o que o
imposto de renda diferido seno o registro agora de
futuros reflexos no caixa por fatos geradores contbeis
de hoje?
A depreciao continua sendo a grande mal
entendida; continuam ainda muitos a no perceber que
ela to caixa quanto o custo da mercadoria vendida,
os salrios, os impostos etc. Afinal, pela prpria
definio, ela representa a parcela desembolsada na
compra do imobilizado que no recupervel pela sua
prpria venda; logo, se o pedao de um desembolso,
nada mais do que caixa, igual mercadoria estocada
a ser baixada depois. A diferena temporal. Alis,
deveramos abolir da Contabilidade a expresso "Iucro
ou prejuzo na venda de um imobilizado" e trocar por
"excesso ou insuficincia de registro contbil de
depreciao no passado"; afinal, na hora da venda
que se tem o valor definitivo da depreciao: caixa na
compra do ativo menos caixa obtido na sua venda, e
o "Iucro" ou "prejuzo" no passam de conserto da
depreciao feita a mais ou a menos, a no ser que o
valor da venda seja superior ao custo original, quando
genuinamente haver lucro. Uma boa parte dessa
confuso ocorre porque, no fluxo de caixa, se
compramos e pagamos por mercadorias no vendidas,
deduzimos esse valor do Caixa das Operaes, ao
invs de tratarmos esse desembolso como
Investimento. Mas, na compra do imobilizado,
consideramos o desembolso como Investimento,
claro. Assim, consideramos que a compra da
mercadoria vista afeta o Caixa das Operaes; mas
a compra do imobilizado no. S que os dois ativos
adquiridos expiram com o decorrer do tempo; um
produzindo receita pela sua prpria venda, o outro
produzindo ou ajudando a produzir receita pela sua
manuteno e utilizao, s residualmente pela sua
prpria venda. A baixa de um chama-se custo da
mercadoria vendida e o outro depreciao. Aquele todos
sabem que afeta caixa, no necessariamente no ms
de seu reconhecimento. Mas fica a falsa idia de que
a depreciao no tem nada a ver com caixa, nunca.
S para falar num ltimo caso, vejamos a
Equivalncia Patrimonial, j que esta s vezes tem
uma diferena temporal com o caixa ainda maior do
que a depreciao e, pior, o seu reflexo no caixa

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seguramente no futuro, ao contrrio da maior parte

das depreciaes, cujo reflexo j aconteceu. Na receita
de equivalncia agregamos ao ativo algo no
ingressado financeiramente, que s afetar o caixa
quando do recebimento do lucro ou da alienao do
investimento, que poder demorar dcadas; d para
entender por que os tradicionalmente conservadores
pases da Europa continental relutam at hoje em
aceitar essa figura contbil.
Em suma, a Contabilidade a Custo Histrico parte
do princpio de que lucro caixa, mas o aceita apenas
em funo dos reflexos financeiros j acontecidos ou
a acontecer, estes, porm, apenas quando vinculados
a transaes ocorridas ou a fatos geradores vinculados
a essas transaes j acontecidas. No longo prazo, o
lucro acumulado representar exatamente o incremento
de caixa sobre o caixa investido pelos scios.
Assim, a Contabilidade a Custo Histrico nada
mais do que uma inteligente distribuio do fluxo
de caixa das transaes ocorridas. Espetacular
porque amarra o lucro ao fluxo financeiro; til porque
mede o desempenho de uma gesto pelas transaes
acontecidas que j o afetaram ou que o afetaro.
Entretanto, no inclui receitas e despesas (entradas e
sadas de caixa) por promessas, transaes
esperadas, expectativas, fatos geradores de caixa
ainda por ocorrer etc. E, claro, exatamente esse
ltimo conjunto, o do que no est includo na
Contabilidade de hoje, pode ser, e comumente
entendido, como sua grande falha.
Custo Histrico Corrigido
Sabemos que o Custo Histrico Corrigido muito
mais til que o Histrico puro; que, mesmo em
baixssimas taxas de inflao, no longo prazo o
Corrigido mede de forma muito melhor o lucro. Mas
agora somos pas quase desenvolvido, com moeda
quase forte, logo, podemos ingressar no clube, por
exemplo, dos americanos, que consideram como lucro
todos os dlares que hoje um acionista obtm, por
exemplo, pelo encerramento de sua empresa, contra
os dlares nominais nela investidos 30 anos atrs
(considerando tambm, claro, os fluxos nominais
de distribuies de dividendos e novas inverses em
capital ocorridas durante esse tempo), mesmo que
haja um total de 300% de inflao durante esse
perodo. Ou ento est errada a frase inicial deste
pargrafo com o "sabemos". Mas no vamos nos
alongar sobre isso. S afirmar que a no considerao

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dos efeitos da inflao a maior mentira que

empregamos na Contabilidade (a outra ser
comentada frente). Que falha lastimvel afirmarmos
e firmarmos o valor de um lucro considerando moedas
de momentos diferentes como se fossem
absolutamente iguais. Claro, no h moeda
verdadeiramente estvel, no h taxa de inflao
perfeita, mas fugir ao problema a pior sada.
Se todas as empresas sofressem os efeitos da
inflao da mesma forma e no mesmo momento,
poderia isso ser dado como forte atenuante, at
podendo-se concluir que seria melhor deixar ao usurio
a considerao desses efeitos. Mas isso no ocorre;
praticamente todas as empresas perdem com
mensurao de lucros exagerados ao longo do tempo,
com tributao acima da nominalmente legislada e com
taxa de retorno e de distribuio de resultado inferior
falada, escrita e atestada. S que algumas empresas
sentem esse efeito imediatamente (como as de grande
patrimnio lquido e sem ativo permanente) e outras a
longo, muito longo prazo (enormes imobilizados
financiados com recursos de terceiros e pouco
patrimnio lquido). A iniquidade dessa distribuio
heterognea dos efeitos da inflao, podendo estar
superavaliando o lucro de uma empresa ao mesmo
tempo em que subavalia o de outra, podendo
superavaliar o de hoje e subavaliar o de amanh da
mesma empresa, mas com a segurana de
superavaliar, no longo prazo, o de todas, um enorme
desafio que ainda no conseguimos (no
tecnicamente) resolver.
Mas louvem-se o IBRACON e o CFC que continuam
mantendo como Princpios Fundamentais da
Contabilidade a atualizao monetria dos valores
contbeis e o conceito de que lucro s se obtm depois
de mantido o capital monetrio investido devidamente
corrigido.

CONTABILIDADE A CUSTOS DE
REPOSiO
Edwards e Bell ' aprimoraram o modelo da
Contabilidade a custos correntes, que o Prof. Srgio
de ludcibus pioneiramente introduziu no Brasil na
dcada de 60, dentro de uma mudana do ngulo em
que se v o lucro e o caixa. Que tal deixar de medir o
lucro apenas como base na confrontao entre o

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dinheiro que entra e o dinheiro que saiu ou vai sair,

mas vinculado ao investido na obteno daquela
receita? Que tal medir o lucro como a diferena entre
o caixa que entra pela mercadoria vendida e o caixa
que ser dispendido na aquisio da mercadoria que
substituir a vendida? Essa a lgica bsica desse
modelo.
Originalmente (incio do sculo), o modelo previa
algo assim: se o preo de reposio subiu, ajustmolo contabilmente contra o patrimnio lquido como se
fosse um ajuste do capital social investido; afinal, se
houve o aumento de preo especfico, precisamos
de mais capital, e como a mercadoria ainda est no
estoque, ela mesma estar propiciando esse
acrscimo de capital. Na venda, baixa-se esse custo
de reposio ativado. Lucro e caixa que sobra aps a
reposio "batem" de forma muito mais visvel. Se
for imobilizado, igualmente: ajustamos seu valor ao
de reposio, contra o patrimnio lquido, e a
depreciao se basear, daqui para frente, no valor
de reposio, para reteno do caixa que, se utilizado
no futuro para sua renovao, estar garantindo essa
continuidade da capacidade fsica da empresa. (Isso
lembra a nossa reserva de reavaliao?) Mas, nesse
modelo original, a conta do patrimnio lquido sempre
l ficaria como uma espcie de ajuste ao capital.
Os holandeses mudaram o conceito (e o
praticam, opcionalmente, at hoje), mas com uma
diferena: quando a linha do produto
descontinuada, a conta do patrimnio lquido
revertida para o resultado, colocando agora os
recursos retidos disposio dos acionistas; afinal,
se h descontinuidade na linha de produo, no h
mais razo para reter valores, quer derivados de
incremento de preos de mercadorias ou matriasprimas, quer de imobilizados vinculados a essa linha
descontinuada. (Interessante nossa verso da
realizao da reserva de reavaliao, tambm usada
em pases europeus, onde essa realizao se d
contra lucros acumulados, e no contra o resultado;
algo intermedirio: no fica eternamente como ajuste
ao capital social, mas tambm no vai ao resultado,
porm vai para lucros acumulados, podendo sofrer
distribuio como dividendo a partir da baixa do
bem)
O modelo mais completo e atual do Custo Corrente
faz algo diferente: simplesmente divide o lucro em

IEDWARDS, Edgar O., BELL, Pbilip W. The theory and measurement ofbusiness incorne. Berkeley, Los Angeles: University of Califomia, 1961.

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vrios componentes: deduz das receitas o custo das

mercadorias, produtos e servios vendidos, as
despesas de depreciao e todas as demais pelos
seus valores correntes (no os histricos), chegando
ao lucro operacional corrente; depois volta a incluir as
diferenas entre os valores de reposio e histricos
no resultado, segregada mente, mas avisando a todos:
na continuidade essa parcela no distribuvel,
precisando ficar retida para repor os fatores de produo
que tiveram seu preo aumentado. O modelo tambm
inclui, j por antecipao, no resultado, os ganhos por
estocagem de mercadorias e outros realizveis, bem
como os ganhos de capital ainda no realizados nos
ativos de uso, descontando esses valores depois, nos
perodos seguintes, quando esses valores se
realizarem por venda, depreciao etc. (Veja-se como
muitas empresas argentinas praticam essa frmula,
separando os lucros comerciais - a preos correntes
-dos de estocagem.) (O Prof. Natan Szuster2 mostrou
que esse modelo tambm apresenta falhas no clculo
do valor do lucro passvel de distribuio e o
aperfeioou. )
Em resumo, o modelo do Custo Corrente tambm
vincula lucro ao caixa, mas considera o caixa a sair
para repor a mercadoria ou o imobilizado sendo
baixados, e no o caixa sado, como no Custo
Histrico. Porm, depois incorpora a diferena
novamente, de forma que, no longo prazo, ambos
chegam ao mesmssimo valor: lucro acaba sendo o
caixa incremental ao investido pelos scios. Note-se
que, no modelo brasileiro de hoje, no longo prazo os
valores se igualam, no no resultado do exerccio,
mas sim na conta de lucros acumulados, j que a
realizao da reserva de reavaliao corre para l.
Nessa conta os dois modelos se igualam e tudo se
iguala ao fluxo de caixa fsico com o decorrer do
tempo.
O Custo Corrente fere o princpo do custo histrico,
mas olha o resultado mais para a frente, procurando
manter o vnculo entre lucro e caixa, mas o caixa por
acontecer aps assegurada a manuteno dos fatores
de produo sendo consumidos, tudo voltando
mesma base com o tempo. Uma diferena de
perspectiva temporal, mas no de objeto: o patrimnio
da empresa e, no fundo, o seu caixa. E interessante
notar que o Custo Corrente continua parcialmente preso

s transaes ocorridas, j que considera fluxo futuro

de caixa para a reposio dos ativos baixados (estes
so fruto de transaes ocorridas) e despesas
incorridas (tambm transaes acontecidas). Logo,
continua no considerando todos os eventos futuros,
expectativas, decises que provocaro transaes
futuras etc. Menos objetivo do que o Custo Histrico,
mas muito mais til em certos casos; imprescindvel,
alis, em certas situaes, o uso do Custo Corrente.
Muitas das nossas empresas o praticaram ou ainda o
praticam gerencialmente, s vezes at sob o risco de
no sobrevivncia se desatendido.
No vamos detalhar, mas o Custo Corrente possui
a sua verso acoplada aos efeitos da inflao, quando
compara o preo de reposio aos valores histricos
corrigidos. Alis, essa a verso desde Edwards e
Bell em 1961.

VALOR DE REALIZAO
Muitostmdiscutido (Chambers 3 foi um pioneiro e
enorme "brigador" dessa alternativa) sobre a avaliao
dos ativos e passivos pelos seus valores de mercado,
mas de mercadc de venda. Afinal, qualquer proprietrio
estaria, em princpio, sempre avaliando: "ganho mais
vendendo meus ativos e pagando minhas dvidas ou
continuando o negcio?" Nesse modelo geral de
avaliao a preos de sada, onde estariam inseridas
diversas formas de mensurao como valores de
liquidao forada, equivalentes de caixa e outros,
vamos nos centrar no nosso velho conhecido valor
lquido de realizao, ou seja, valor lquido que
obteramos pela sua venda.
Por esse critrio, de novo o foco o caixa, s que
caixa por possvel venda dos ativos. No caso dos
estoques, esse princpio seria fantstico em muitas
ocasies: mediria os resultados perdidos por no-venda
Ele estaria mostrando, de fato, uma das formas de
avaliao da empresa: o que sobraria pelo seu
encerramento de forma ordenada.
interessante que essa avaliao vem sendo
praticada em muitos pases (Vos USGAAP e os IASC
GAPP) e comeando tambm em alguns casos no
nosso, para certos instrumentos financeiros. Comeou
pelas instituies financeiras e vai se expandindo. Em
muitos casos, com contrapartida direta no resultado

2SWSTER, Natan Anlise do lucro passvel de distribuio: uma abordagem reconhecendo a manuteno do capital da empresa. Tese (Doutorado em Contabilidade).
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, So Paulo, Universidade de So Paulo, 1985.
3CHAMBERS, Raymond 1. Accounting, evaluation and economic Behavior. Texas, Scholars Book, 1966 .

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(na verdade praticamos isso h muito tempo para

moeda estrangeira, ouro - como ativo financeiro - e
algumas commodities). Em outros, com contrapartida
temporria em conta de patrimnio lquido
(semelhantemente reavaliao) ou em conta de
resultados de exerccios futuros, para trnsito futuro
pelo resu~ado.
claro que o modelo original competo prope todos
os ativos e todos os passivos pelo seu valor de
mercado, e no apenas alguns deles. Mas no deixa
de ser interessante notar como a Contabilidade
normatizada, praticada, capaz de ir absorvendo
partes de certos modelos conforme as necessidades
e circunstncias, nunca (a no ser na origem, talvez)
havendo se fixado num nico deles.
Esse princpio de avaliao, se generalizado a
todos os elementos patrimoniais, possui um nvel de
subjetividade muito maior que os anteriores, provoca
mais arrepios nos Contadores e principalmente nos
Auditores (pelo menos me parece), apura resultados
totalmente no realizados e baseados em
expectativas, s vezes baseados em transaes que
seguramente no ocorrero se tudo continuar bem com
a sociedade, mas traz informaes utilssimas para
certas ocasies (alis, o seu uso em instituies
financeiras e securitrias propugnado com muita
firmeza, tendo em vista o grande interesse dos
vultosos valores dos seus credores, que querem saber
se, na descontinuidade, o valor lquido de liquidao
da empresa garante a integridade de seus crditos) e
no deixa de ser de interesse vital para a comparao
com o valor da empresa, para se saber sobre a genuna
agregao de valor pela sua continuidade.
No deixa o modelo baseado no Valor Lquido de
Realizao de estar olhando de novo o caixa, s que
sob outra perspectiva; e pode estar acoplado tanto ao
Custo Corrente quanto ao Custo Histrico, sendo
totalmente vivel a completa integrao entre eles.
No encerramento da entidade, os trs chegaro a um
nico valor, e de novo ao conceito: lucro como o
diferencial entre os fluxos de caixa dos scios para
empresa e da empresa para os scios.

CUSTO DE OPORTUNIDADE

o conceito de custo de oportunidade um dos

mais relevantes na economia e nas decises, no s

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do homem como de qualquer ser vivo que decide.

natural, instintivo, intuitivo. (Se o leitor chegou at aqui,
arcou com o custo de oportunidade relativo ao que
teria ganho se tivesse aproveitado esse tempo para
fazer o que considerava a segunda melhor alternativa
no momento. Espero que no se considere no prejuzo.)
Mas sua no considerao na Contabilidade a
segunda (e ltima) mentira com a qual convivemos.
Dizer, por exemplo, que uma empresa lucrou porque
obteve um resultado que foi de apenas 2% sobre o
valor do patrimnio lquido investido quando qualquer
alternativa (inclusive a aplicao nos ttulos de maior
liquidez e menor risco produz mais do que isso) no
dizer a verdade. A considerao do custo do capital
prprio como sendo nulo algo insustentvel
conceituai mente, cegueira que parece nos pegar de
nascena.
Alis, aproveitando-se dessa nossa doena quase
congnita que nasceu a bvia idia do Economic
Value Added - EVA. Na verdade, quantos profissionais
e professores de Contabilidade j discutiram e tentaram
implantar a idia, pelo menos, do Juro Sobre o Capital
Prprio (no s gerencialmente, como o mtodo de
custeio RKW do incio do sculo, mas tambm na
Contabilidade Financeira -como Schlatler, Anthony e
outros at muito mais antigos). O que essa nova
febre do EVA? (Nenhuma recriminao aos seus
idealizadores, divulgadores e seguidores - muito pelo
contrrio - que pena que no apareceram mais cedo,
pois com um bonito nome em ingls e com uma boa
dose de marketing conseguiram acordar tantos
executivos que com certeza conheciam a idia, mas
no a praticavam.) O EVAnada mais do que apenas
atribuir um custo ao capital prprio e deduzi-lo do lucro l
O Prof. Armando Catell~ vem trabalhando h quase
30 anos no desenvolvimento de um modelo, conhecido
por GECON, muito mais completo e rico, calcado
exatamente no mesmo conceito, o de custo de
oportunidade, s que aplicado de forma muito mais
ampla (ele precisa mudar o nome e contratar uma boa
campanha mercadolgica l ).
Voltando ao custo de oportunidade: nossa
Contabilidade s ir mecir bem o lucro quando introduzir
de forma completa, abrangente e definitiva, os efeitos
da inflao e o custo de oportunidade do capital prprio.
De uma maneira bem simples, podemos definir como
custo do capital prprio aquele percentual de retorno

4ver CATELLI, Armando (cooni) Controladoria: wna abordagem da gesto econmica. GECON. So Paulo, Atlas, 1999.

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III

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abaixo do qual os scios no estariam interessados

em entrar no negcio. Ele abrange no s a figura do
juro que se obteria com a aplicao de menor risco no
mercado (caderneta de poupana, ou ttulo do governo
federal , por exemplo) como o adicional decorrente do
acrscimo de risco proporcionado pelo negcio. E esse
custo pode ser aplicado de forma acoplada a qualquer
princpio de avaliao: custos passados, custos de
reposio, valores de venda e valores futuros. Pode
ser (e muitas vezes) aplicado a qualquer modelo de
gesto ou de custeamento (custeio por absoro,
varivel, por atividade etc.). Carrega a prtica do custo
de oportunidade, claro, todos os problemas relativos
definio de qual o seu percentual para cada uma
das empresas (cada uma tem um risco) e, se aplicado
gerencialmente de forma analtica, de cada um dos
diferentes percentuais aplicveis a cada negcio (se
diferentes negcios praticados pela mesma empresa) ,
a cada linha de produo, a cada produto, a cada
diviso etc. , j que cada um tambm tem um risco
diferente.
Ns, Contadores, no tivemos a devida coragem
de implement-lo, s que outros o esto fazendo e
ganhando dinheiro e notoriedade. Pior, no
conseguimos implantar nem a parcela relativa ao Juro
Sobre o Capital Prprio (que seria igual para todos,
sem incluir o risco do negcio). E ainda tivemos de
ver que sua introduo, no Brasil, foi feita para fins
fiscais. Nesse caso, parabns Receita Federal.
Continuamos a reboque.

VALOR PRESENTE DO FLUXO

FUTURO DE CAIXA
comum hoje dizer que o valor econmico de
qualquer bem corresponde ao valor presente do fiuxo
lquido de caixa que se espera esse bem produzir no
futuro. O mesmo se aplica ao caso da empresa como
um todo; esse o critrio mais utilizado nos processos
de avaliao de empresas para fins de negociao,
fuso, ciso, privatizao etc. O alvo sempre o caixa
e, no fundo, o que interessa o futuro; tomamos
decises hoje para procurar maximizar nossos
benefcios futuros.
Da toda a discusso sobre a total falta de utilidade
e relevncia (idia da qual discordamos) das
Demonstraes Contbeis de hoje. A falada Nova
Economia trouxe isso muito tona, j que a avaliao
das empresas por ela abrangidas, por essa forma,

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possui a maior discrepncia j vista na histria contbil

com relao s demonstraes tradicionais.
Define-se, inclusive, que a melhor maneira de medir
o lucro de uma empresa pela comparao entre o
seu valor de mercado em dois momentos diferentes;
o verdadeiro lucro seria o obtido pela diferena entre
essas expectativas futuras trazidas a valor presente
calculadas em dois pontos distintos do tempo.
Aqui entra de novo o conceito do custo de
oportunidade em jogo, j que o desconto a valor
presente feito com base nele. Portanto, para se
chegar a esse valor preciso considerar as
expectativas que se tem quanto s transaes futuras
da empresa, os caixas dela derivados, os
investimentos em capital de giro e fixo necessrios,
os momentos de sua realizao para depois se trazer
esses fluxos a valor presente. Mas, para trazer a valor
presente, ainda necessrio verificar o custo de
oportunidade a utilizar como taxa de juro para o clculo
do desconto; claro que , mesmo que dois fluxos
futuros sejam iguais em valor e distribuio no tempo
no produziro o mesmo valor presente se forem
diferentes os riscos do negcio. (E por falar em risco,
no vamos aqui discutir, apesar de vitais, as tcnicas
de sua anlise a serem aplicadas para se ter, ao invs
dos determinsticos e perigosos fluxos de caixa
tradicionais, os diversos fluxos alternativos possveis
e/ou provveis vinculados aos diferentes nveis de
probabilidade de sua ocorrncia. Em conseqncia,
faixas de valor presente, e no um valor definido.)
interessante lembrar que os valores histricos,
numa projeo como essa, s tero importncia para
averiguao dos valores a serem tributados, porque
isso interferir, claro, nos fluxos de caixa futuros, e
para verificao, em algumas modalidades de
avaliao, de quais os dividendos mnimos a serem
distribufdos. S.
claro que ningum est pensando (acredito) e
falando em se ter uma Contabilidade efetuada, registro
a registro, dirio e razo, com base no valor presente
dos fluxos de caixa futuros. Mas a cobrana que
recebemos porque nossos nmeros de hoje, da
Contabilidade tradicional a Custo Histrico, nada tm
a ver, to constantemente, com os valores produzidos
pelo Valor Presente, muito grande. Quando, por
exemplo, nos cobram a falta de registro do valor do
goodwi//, de uma marca, de um direito de concesso
no pago, do capital intelectual, de um ponto comercial
ou qualquer outro intangvel, o que esto querendo

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AVALIAO DE EMPRESAS: DA .i\1ENSURAO CONTBIL ECONMICA

que, no fundo, calculemos o Valor Presente Lquido

da empresa e aloquemos a diferena entre esse
nmero e o nosso patrimnio lquido contbil entre as
diversas razes que o separam: diferena por valor de
mercado distinto do valor contbil de cada ativo e
passivo, goodwill etc. E a falta dessa complementao
que reduz a relevncia das nossas demonstraes
para quem est interessado "apenas" no futuro.
Tudo bem, isso seria, para ns, o mximo dos
problemas com subjetividades, expectativas, riscos
de nmeros forjados, planos sem fundamento etc. etc.
Talvez esse seja mesmo um papel no dos
Contadores, mas dos analistas e outros usurios.
Mas o problema e o risco maiores esto em nos
colocarmos na posio de entender ou deixar que
os outros entendam que essa seria uma forma
alternativa ao que existe; o vital a compreenso
de que esses seriam nmeros complementares que
no eliminam e nem podem eliminar a presena dos
outros relativos s transaes ocorridas (Custo
Histrico). Eles podem, talvez at devessem, estar
ladeados pelos nmeros tambm complementares
relativos aos valores de reposio e valores de
realizao lquidos. Neste ltimo caso, alis, para
avaliao de empresas, nada melhor: afinal, a
empresa vale pelo seu valor lquido de realizao
na hiptese de seu "desmanche" ordenado, ou pelo
valor de mercado calcado nas expectativas de fluxo
de caixa futuro trazidos a valor presente, dos dois
o maior.
A falta de objetividade, comprovao, evidncia
e possibilidade de efetiva auditoria de uma avaliao
como essa do Valor Presente Lquido no significa
que no possa ser trabalhada e/ou oferecida essa
forma de avaliao, ou que ela no tenha nada a ver
com as outras formas. A hiptese de sua adoo
no implica o abandono das demais, muito pelo
contrrio.
O objeto dessa avaliao , e a consta de seu
prprio nome, o caixa; futuro, to somente. Mas o lucro
apurado dessa forma nada mais do que trazer-se
para hoje os lucros a serem apurados na forma
tradicional (Custo Histrico) no futuro. A diferena no
final da vida da empresa, se todas as previses se
efetivarem, ser visivelmente e absolutamente ..
ZERO Trata-se, mais uma vez, de uma viso, essa
do Valor Presente Lquido, de uma perspectiva
diferente: olha-se quase unicamente para o futuro e
para as transaes ainda no ocorridas. Mas o objeto

Caderno de Estudos

o mesmo e, quando ele se materializar, a verdade

ser apenas uma.
As nicas duas possibilidades (pelo menos
conhecidas at hoje, para sermos bem "cientficos"
na afirmao) de diferena sero: considerao ou no
dos efeitos da inflao e deduo, na medida do
decorrer do tempo, do custo do capital prprio.
Trabalhadas essas duas variveis de forma
concatenada, jamais haver diferenas ao final;
inclusive os erros que forem ocorrendo por previses
incorretas acabaro sendo ajustados nas apuraes
seguintes.

MODELOS INTEGRADORES
Todas essas formas de avaliao so diferentes
maneiras de se ver o mesmo objeto: de forma geral , o
patrimnio da empresa , e de forma especfica e final ,
o seu caixa. A diferena a perspectiva temporal:
transaes ocorridas, prestes a ocorrer, que poderiam
ocorrer e que se espera ocorrero.
Mas, no final, lucro continua sendo o que os scios
conseguirem levar comparado ao que trouxeram
empresa. Mesmo quando os scios mudam com o
tempo, uns vendendo sua participao aos outros, o
que ocorre uma diferena entre os lucros de uns
com relao aos produzidos pela empresa durante o
tempo em que so scios, com os dos outros, e os
produzidos pela empresa ao tempo desses outros
scios. Mas, no final, o lucro um s e o total do lucro
da empresa ser igual soma algbrica dos lucros
dos scios todos durante sua existncia. Se algum
inicia uma empresa que consegue ter e mostrar enorme
perspectiva de lucros futuros, pode conseguir vender
sua participao realizando um lucro que pode ser
enorme face a um resultado ainda pfio contabilizado
na empresa. Digamos que esta venha de fato a produzir
resultados efetivos (do ponto de vista da nossa
Contabilidade de hoje) depois, que sero mesmo
estupendos; para os novos scios, seus verdadeiros
lucros sero o que conseguirem da empresa diminudo
do investimento que eles fizeram, e no dos que a
empresa fez; assim, tero uma amortizao adicional
a fazer pelo que pagaram de goodwill aos scios
anteriores para chegar ao seu resu~ado (deles, novos
scios). Se a empresa agora se encerrar com um belo
lucro acumulado, registrado s ao seu final, no mucar
a equao: esse ser o mesmo lucro total dos scios
todos, antigos e posteriores. Podem ocorrer prejuzos

Caderno de Estudos, So Paulo, FIPECAFI, v.I3, o. 24, p. 28 - 37, julho/dezembro 2000

Caderno de Estudos

ARTIGO

para scios com a empresa obtendo resultados

positivos e vice-versa; afinal, vemos isso todo o dia
no mercado acionrio. Mas, no final, o total dos lucros
de todos os scios ser o total dos lucros da empresa
ao longo da sua vida. (De novo, s haver que
compatibilizar as taxas de inflao consideradas pelos
scios e pela empresa e o custo de oportunidade
tambm de uns e outros em cada unidade de tempo
considerada para no surgirem discrepncias; ou ento,
no considerar nem uma coisa nem outra: no haver
discrepncia, s que estaro todos errados em suas
avaliaes.)
E esses lucros da empresa, ao longo de sua vida
toda, podem ser medidos no s pelo Custo Histrico
tradicional, mas tambm pelo Valor Corrente (reposio),
Valor Lquido de Realizao, Valor Presente dos Caixas
Futuros e outras formas que, por simplificao, no
estamos aqui considerando. E todos ao mesmo tempo.
E todos se interligam e se complementam O problema
maior antes o relativo leitura e ao entendimento de
uma demonstrao integradora como essa, do que
tcnica de sua elaborao; claro, h tambm os
provavelmente nada to insignificantes gastos com a
captao e tratamento dos dados necessrios para gerar
as informaes necessrias (no h "free /unch" nem
"free data" neste mundo). uma questo de relao
custo/benefcio, para a empresa e para o usurio, no
de incompatibilidade entre os diferentes princpios de
avaliao.
No vamos aqui introduzir um exemplo como esses
que mostram a integrao entre tantas formas
diferentes de avaliao porque consideramos que
muitos leitores, se no todos, tero capacidade de
mentalmente visualizar essa possvel integrao; alm
disso, como faremos com o livro que estamos
terminando com o Prof. Paulo Roberto da Silva, da
Universidade Federal Fluminense, e vrios outros
doutorandos da FEA/USP sobre o assunto?
(Desculpem o plim-plim)

PARA ARREMATAR
So vrias as formas de se medir patrimnio e lucro
de uma empresa; desde o Custo Histrico, com base
nas transaes ocorridas, passando pelo Custo
Corrente, considerando a reposio dos fatores de
produo sendo consumidos, avaliando cada ativo e
passivo pelo seu Valor Lquido de Realizao e
chegando ao Valor Presente dos Fluxos de Caixa

Caderno de Estudos, So Paulo, FIPECAFI, v.I3, o.

Futuros. Todas elas consideram, no fundo, um nico

objeto: o caixa; ora o caixa acontecido, o prestes a
acontecer, os que aconteceriam se ati vos e passivos
fossem vendidos, o que se espera v ocorrer etc.
Logo, no so modelos alternativos, que implicam,
obrigatoriamente, a eliminao ou no adoo dos
demais; podem simplesmente ser tratados como
complementares. Isso j utilizado, inclusive por
algumas empresas, no caso da conjugao do Custo
Corrente com o Custo Histrico. Os modelos para essa
alternativa, alis, so muito estudados e divulgados h
dcadas. Inclusive com o uso de valores Corrigidos.
Acoplar os Valores de Realizao uma questo
relativamente simples; e adicionar o Valor Presente
Lquido , na verdade, uma questo um pouco
complexa, se se quiser avaliar cada ativo e passivo
dessa forma, ou mais simples se se quiser introduzir
esse conceito apenas para o valor da empresa como
um todo e tratar-se todo o diferencial como goodwill. De
qualquer maneira, tudo possvel. Todos os conceitos
se encontram, convergem, ao invs de divergirem
Precisamos dominar mais essas concepes todas
porque muito do que se diz e escreve contra a
Contabilidade, como ainda praticada, , pelo menos
na nossa opinio, por falta dessa viso integral e
abrangente que realmente mostra toda a
complementaridade existente entre elas. Precisamos
ter mo as anlises de prs e contras de cada uma
delas, a relao custo/benefcio do nosso ponto de
vista e, o mais importante, do ponto de vista do usurio.
Ele precisa, praticamente, de todas elas.
Antigamente (h sculos), no mundo exclusivo do
empresrio/gestor, sem pro~ema srio de inflao, com
preos especficos tambm bastante estveis e
economia com mudanas estruturais apenas a longo
prazo, o Custo Histrico era nico e extraordinariamente
suficiente. Continua importante, mas com o decorrer
do tempo o uso do Custo Corrente passou a crescer de
importncia e, em alguns casos, a precisar conviver
com o anterior; hoje, com preos especficos de certas
matrias-primas e imobilizados muitas vezes
declinantes, ele perde importncia. Com o incremento
de terceiros no scios com fortes valores dentro de
alguns tipos de empresas, como as financeiras e as
seguradoras, o Valor Lquido de Realizao passou a
ser um atestado de garantia. Mas, no mundo dos
investidores em aes que cresce enormemente
(praticamente 1 em cada 2 norte-americanos investe
nesse mercado; mesmo os alemes, mais aficcionados

24, p. 28 - 37, julho/dezembro 2000

AVALIAO DE EMPRESAS: DA .i\1ENSURAO CONTBIL ECONMICA

do crdito e da renda fixa, vm mudando seu perfil muito

rapidamente, e assim caminha o mundo desenvolvido
- ns estamos ainda muito longe disso), o fundamental,
cada vez mais, a disponibilizao do Valor Presente
Lquido. Eles querem, e muito, saber das perspectivas
futuras. S que isso no significa, inclusive e talvez
principalmente para esses mesmos investidores, a
substituio de demonstraes; eles decidem com base
nas informaes e expectativas sobre o futuro, mas
acompanham e conferem com base no velho Custo
Original.
No longo prazo, todas as formas acabam chegando
a um nico lucro acumulado, e ele dado, em ltima
instncia, pelo Caixa. As vrias concepes produzem,
por partirem de perspectivas distintas, nmeros
diferentes na dimenso temporal, e muitas vezes
detalhamentos diferentes entre as linhas das
demonstraes.
Os nicos fatores que, no longo prazo, podem fazer
divergir a mensurao do lucro so: inflao e custo
de oportunidade. E o no uso desses dois fatores
continua sendo falha nossa, Contadores, imperdovel.

Caderno de Estudos

Para o primeiro, dispomos de metodologias

simplificadas e complexas (modelo "societrio" e
correo integral, por exemplo). Para o segundo, sequer
tivemos a coragem da aplicao da primeira parcela,
a relativa ao Juro do Capital Prprio, e esse um ponto
simplrrimo e vivel ; para a segunda, a relativa ao
risco, realmente a situao mais complexa (mas no
invivel-lembremo-nos do 'banal' EVA ).
Em suma, todo o lucro ou implica a figura do
caixa; todas as formas de avaliao, ao final, chegam
ao mesmo lucro e ao mesmo caixa, com o problema
apenas da inflao e do custo de oportunidade. Os
diferentes conceitos e princpios de avaliao
patrimonial e, conseqentemente, de lucro, so
totalmente complementares; nenhum deles possui
todas as informaes, utilidade e qualidade desejadas
pelos usurios. Devem ser tratados como um ajudando
e completando o outro, e no como mutuamente
excludentes.
Que tal devotarmos mais ateno e ao a esses
aspectos? E em especial inflao e ao custo de
oportunidade?

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