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li 11111111111111111111111111111111111111
Banca examinadora:
Prof:
11
A Ricardo Morais,
pelo incentivo
e
compreenso.
lU
Dissertao
apresentada
ao Curso de Ps-
Graduao da FGVIEAESP
rea
de
Contbil
obteno
Concentrao:
Financeira
de
Administrao
como
ttulo
de
requisito
para
mestre
em
Administrao.
SO PAULO
1997
l. :
de Empresas
'
de
sao
Bibliomca
1199800936
Pau lo
\ ....
"
.2i 5
~~~:t?:t.8
t1~\~ k,
t>l~.
ei
$P-OOOt0587_6
de Mestrado
apresentada
1997. 118 p.
ao Curso de Ps-Graduao
da
(CAPM)
num mercado
com
IV
sUMRIO
1 - INTRODUO
14
16
18
22
28
31
32
35
37
37
38
41
45
53
55
v
4 - REAPLICAO DO TESTE DE AFFLECK-GRA VES E BRADFIELD
4.1 - Processo de simulao
4.1.1 - Modelo dos retornos simulados
64
66
68
de So Paulo
4. 1.3 - Consideraes sobre os parmetros estimados
68
77
79
84
5 - CONSIDERAES
ANEXO
BffiLIOGRAFIA
FINAIS
86
88
91
95
116
VI
AGRADECIMENTOS
CAPTULO 1
INTRODUO
..
, :'
a tcnica de
' .. ".~
pelas
paulista e em conformidade com o prprio modelo, com base nos estudos de Graves e
Bradfield. O objetivo central detectar a "eficincia" de aplicar testes de validade de
curta durao num mercado com as caractersticas da Bovespa.
SI,
CAPTULO
Uma
relacionamento
das
questes
de
maior
relevncia
na teoria
financeira
(Capital Asset Pricing Model), desenvolvido por William Sharpe, visa identificar essa
relao. Sua importnica est na elaborao de um novo conceito de risco, o risco
sistemtico, tambm denominado beta.
DE MARKOWITZ
que
este
pode
ser influenciado
por
eventos
econmicos
ainda
esperado
de um investimento
como a incerteza
associada
podem
ser
probabilstica
e o risco
Risco
a(R) =
L ( Rk
(2.1)
- E (R))
Pk
(2.2)
k=l
,
onde
R = retomo de um ativo
m = nmero de possibilidades
~ = retomo
Pk = probabilidade associada ao ~.
Retomo
esperado
...........................
dois,
porque
qualquer
B ou C.
= Wx
E(Rp)
E(Rx) + wy E(Ry)
(2.3)
onde
R, = retorno do portflio resultante da composio entre os ativos X e Y
Wx , Wy
= proporo
w, + Wy = 1
E{Rx)
E(Ry)
o risco
dado por:
(2.4)
onde
pxy = correlao entre os retornos dos ativos X e Y
E(Ry)
representa
E(Rx)
-------_
0,25
-_
0,5
_._.. _
retorno
eIXO
vertical
os valores
que o
esperado
do portflio
0,75
horizontal
representa
a proporo
Cada uma das alternativas um portflio distinto de outro. Por exemplo, a carteira formada por
50% de X e 50% de Y distinta de outra formada por 100% de X e 0% de Y.
As condies E(Rx) < E(Ry) e ax < ay foram estabelecidas para facilitar a visualizao
anlise vlida tambm no caso em que E{Rx) < E{Ry) e ax > ay.
3
grfica. A
10
O), o retorno
q>
A<,y=l
p..=-l
Px,y = O
C1y
CI.
CI.
+-------.,f-----+--+-----l'
ozs
0,5
(a)
0,75
Vi
L-
~Wx
0,25
0,5
(),25
0,75
0,5
0,75
(c)
(b)
Wx
visualizado na Figura 3-a. No caso de a correlao ser igual a zero (Figura 3-b),
algumas combinaes possibilitam que o risco do portflio seja reduzido a um nvel
inferior ao do Ativo X (o ativo de menor risco entre os dois). Teoricamente, se
11
houver a oportunidade de encontrar ativos cuja correlao seja igual a -1, dependendo
das propores alocadas, possvel reduzir o risco do portflio a zero. Portanto, o
risco de um portflio uma funo dos pesos e da correlao e, quanto menor for
esta ltima, menor ser o risco do portflio.
(a)
E(Rp)
E(R,,)
/>xy = 1
w{/'
..........
1
x:
wxI'
cr(Rp)
(c)
/>xy = O
pxy
= -1
7'
.........( i.
.
.
cr(Rp)
C1x/C1y),
12
que apresentem menor desvio e maior retomo do que o ativo individual de menor
desvio e menor retomo.
Dado que um portflio pode ser composto por um, dois ou mais ativos, a
frmula do retomo esperado de uma carteira , genericamente, definida como:
E(Rp) =
E(Rl) + Wz E(Rz)
.+ wn E(Rn)
= L;w
E(RJ
(2.5)
i=l
onde
E(Rv) = retomo esperado do portflio constitudo pelos ativos 1, 2 ....n.
n = nmero de ativos que constituem este portflio.
L;w =l,O.
i
i=1
A varincia do portflio :
Var(Rp)
= LLW
wj
ou
CTij
(2.6)
i=Ij=1
Var(R p )="W20'~
"--"
i=1
n n
+LLW,W,O'"
IJIJ
i=lj=1
.....
.Fi
(2.7)
13
onde
Var (Rp) = varincia do portflio
Wi ,Wj = percentagem de recursos investidos nos ativos i ej
O'ij = covarincia entre os retornos dos ativos i ej
2 _
O' i -
O'
O'i,O'j
onde
retorno esperado a um nvel inferior ao deste ativo. Markowitz alerta para a ineficcia
14
and Capital Markets (1970), W. SHARPE afirmam que, quando o investidor plota
num grfico o risco e o retomo
Figura 5 - Conjunto das oportunidades de investimento
esperado
dos
portflios
que
ter
alternativas,
Retorno
esperado
conjunto
representado
de
pela
Risco
(desvio)
15
Graficamente,
representada pela curva
na rea
dentro
sombreada
Retomo
esperado
da
apresenta
rea
maior
relao
est
risco/retorno
plotada
na
Identicamente,
Risco
(desvio)
nvel
de
nenhum
alternativo apresenta melhor relao risco/retorno
esperado
esperado
curva
AB.
para um mesmo
retorno
outro
esperado,
portflio
16
trabalho requer a projeo dos retornos possveis associados aos diversos cenrios
econmicos.
apenas aos
ativos de risco. Mais tarde, James Tobin (1958) incluiu a hiptese da existncia de um
ativo que fosse livre de risco, cujo desvio dos retornos, por definio, seria zero. Este
ativo, combinado com os portflios eficientes de Markowitz, deu origem Nova
Fronteira Eficiente. A taxa de retomo deste ativo, que refletiria apenas a recompensa
pela postergao do consumo, conhecida como a taxa livre de risco",
4 O conceito de ativo livre de risco implica na existncia de um ttulo em que os retornos so certos,
j que o desvio zero. Geralmente, alguns ttulos governamentais so utilizados como "proxy" deste
ativo.
17
Se o investidor
Retorno
Esperado
carteira
qualquer
da
criando
novas
alternativas.
5 A formao de portf6lios com o ativo livre de risco e outra carteira, por exemplo o portf6lio A da
Figura 7, pode ser vista pelo investidor como a combinao de dois ativos. Sendo zeros o desviopadro dos retornos do ativo livre de risco e a correlao com a carteira A, tanto o retorno esperado
do portf6lio do investidor como o seu desvio sero funes lineares das propores alocadas em cada
um dos dois elementos (ativo livre de risco e carteira A). Portanto, a relao entre o risco e o retorno
esperado torna-se linear para as novas alternativas.
18
preferncia do investidor frente ao risco, a seleo sempre deve recair sobre alguma
carteira que esteja na sua Nova Fronteira Eficiente
No
investidor
ponto
Rr,
selecionaria
uma
Retomo
Esperado
......................
M,
a carteira
Fronteira Eficiente
sena
Risco
(Desvio)
carteira M; no ponto M, a carteira seria composta apenas pelos ativos de risco; alm
do ponto M, o investidor montaria uma carteira com recursos emprestados taxa
livre de risco e aplicados na carteira M, acima das posses atuais.
alternativas
para
o investidor
individual.
Se todos
os investidores
19
diversificassem de forma "correta", cada um deles teria a sua prpria Nova Fronteira
Eficiente, calculada com base nas percepes individuais.
da teoria de diversificao
de Markowitz,
que
uma teoria
do mercado na precificao
de ativos sob
determinadas condies.
20
De
acordo
com
Retorm
esperado
M
W.
condio
de
somada
mercado
Capitallv.hrket Line
em
Ri9JOdo
portflioM
Ri9JO
(desvio)
21
E(R )=R
m
+(E(Rm)-Rf)a
(2.8)
onde
Rr = retomo do ativo livre de risco
E(Rm) = retomo esperado da carteira M, a carteira do mercado
( E(Rma)m-Rf
o retomo
E(R ) = R +(E(Rm)-Rf)a
p
(2.9)
22
onde
E(Rp) = retorno esperado de um portflio eficiente
o retorno
esperado de um portflio
ao seu risco, representado pelo desvio. Entretanto, esta relao somente vlida para
os portflios eficientes mas no explica a relao risco/retorno esperado de ativos
individuais ou portflios ineficientes.
relevante para ativos individuais (que pode ser visto como um portflio
ou varincia). Matematicamente,
o risco apropriado
para ativos
23
Premissas
apresentam
determinado
comportamento
frente s
retornos;
os investidores tm averso ao risco e
os ativos so perfeitamente divisveis.
24
eficientes e no
simultaneamente;
de impostos;
de custos
de
transao e de inflao.
Deduo do CAPM
Na Figura 10, o ponto i pode ser qualquer ativo individual. Dada certa
correlao, a curva iM representa todas as possveis composies de carteiras entre o
ativo i e o portflio do mercado". No ponto i, os recursos so alocados 100% no
8 Desde que a correlao entre os retornos do ativo i e os retornos do portflio do mercado seja menor
que 1, a curva convexa em relao ao eixo vertical.
25
ativo i e, medida
caminha
para
que se
ponto
M,
Retomo
esperado
a participao
da
Risco
(desvio)
[(E(Ri)
E(Rm)]
2
(j' i,m - (j' m
, al an d o as duas me
'1' maoes,
,lgu
tem-se que:
(j'
26
(2.10)
grfica encontra-
ativo
est
positivamente
covarincia
retornos
linear
relacionado
entre
os
e os da carteira
seus
do
Figura 11 - CAPM
Retorno
esperado
CAPM
Rf
Risco da carteira
M(cr~
mercado.
Risco
(crnn)
portflio eficiente 10, enquanto Capital Market Line representa apenas a relao dos
27
COPELAND
10 No se deve esquecer que a deduo do risco relevante, bem como a relao entre o retomo
esperado e risco partiram da premissa de poderem existir apenas portf6lios eficientes no mercado (j
que todos os investidores diversificam, conforme o modelo de Markowitz).
28
Do ponto
de vista econmico,
o nsco
no sistemtico
representa
variabilidade dos retornos que pode ser atribuda a fatores especficos de cada
empresa. O risco sistemtico tem como fundamento os eventos econmicos que
afetam todas as empresas conjuntamente, de forma positiva ou negativa.
com
slidos
conhecimentos
matemticos,
poucos
conseguiram
risco semelhante ao risco sistemtico de Sharpe, porm, muito mais inteligvel para a
comunidade financeira.
11 Em Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, W. Sharpe
(1978, p. 368) faz referncias ao trabalho de Traynor. A primeira vez que o conceito da Linha
Caracterstica apareceu foi no artigo How to Rate Management of Investment Funds (TRAYNOR,
1965).
29
A Linha Caracterstica
regresso,
do
Rj(t)
encadeada
tempo,
onde
'"
Coeficiente angular
do ativo a varivel
dependente
retorno
= ~
da
Rm(t)
independente.
o modelo
(2.11)
(2.12)
'"
aim
~=-2
aro
(jj,m ,
o beta mede o
30
Devido ao beta possuir apelo intuitivo muito mais forte que a expresso cri,m
e por ser equivalente ao risco sistemtico, ele tornou-se a prpria medida do risco
sistemtico nos meios financeiros. Com a adoo do beta como medida de risco
sistemtico, a equao original do CAPM (Equao 2. 10) foi adaptada para:
(2.13)
Uma vez que o beta de um ativo define o seu retorno, o desvio-padro como
medida de risco no desempenha mais nenhum papel num mercado diversificado. A
Equao 2.13 diz que o retorno que o investidor espera tem dois componentes: a
postergao do consumo (representada pela taxa livre de risco) e um prmio pelo
risco ou pela incerteza, que proporcional ao beta.
31
CAPTULO 3
o CAPM
etc., o que,
entretanto, no suficiente para invalidar tal modelo positivo, pois o seu valor baseiase na capacidade de predio.
Os testes
empricos
do CAPM
receberam
ateno
especial
desde
que h poucos
computacional.
(1973),
a partir de trabalhos
de
consideraram
a distribuio
probabilstica
normal
dos
retornos,
na forma de expectativas,
em um modelo ex-post,
possibilitando
32
de Merton
Miller e Myron
Scholes,
que detectou
falhas nas
3.1 - MODELO
o CAPM
como
das expectativas
A forma alternativa
de
33
(3.1)
onde
E(ri) = retorno esperado do ativo i acima da taxa livre de risco (prmio pelo
risco) = E(~) - Rf
E(r m)
expectativas iniciais. Uma parcela desse desvio pode ser atribuda a fatores que no
foram considerados explicitamente no modelo, ou seja, ao risco no sistemtico, que
decorre de fatores especficos das empresas. A outra parte decorre do fato de o E(rm)
(Equao 3.1), ou o E(Rm) (Equao 2.13), ser ele prprio uma expectativa e estar
sujeita a erros de avaliao. Tal desvio expresso como
(3.2)
12 A notao "R" maiscula utilizada para representar a taxa de retorno (que tem como
componentes o prmio pela postergao do consumo e pelo risco), enquanto que a notao "r"
minscula foi introduzida na literatura para expressar a parcela do retorno referente ao prmio pelo
risco.
34
onde
ri - E(ri) = desvio entre o retorno ex-post e o retorno ex-ante do ativo i
rm - E(rm) = desvio entre o retorno ex-post e o retorno ex-ante do mercado
ei = desvio causado por fatores decorrentes do risco no sistemtico.
Substituindo o E(ri) da Equao 3.2 pela Equao 3.1, tem-se o modelo expost na forma de prmio pelo risco:
T:, = m ..
A.'
+ e,
(3.3)
(3.4)
35
so elas
integralmente
vlido, se os testes
comprovarem as suposies:
36
b) o prmio pelo risco do ativo funo do beta. Como, por premissa, todos
os agentes no mercado diversificam as carteiras conforme o modelo de
Markowitz, o risco no sistemtico eliminado neste processo. Portanto,
a adio de outras variveis no modelo no o melhora;
Ocorrendo
independentemente
conjunto
destas
condies,
CAPM
validado,
Contudo,
.
'
37
As variveis
independentes
/3i e
adotou o modelo:
o retomo
38
anual mdio de cada ativo (calculado para o perodo 1954/1963) foi especificado
como uma funo do beta e do risco no sistemtico.
(rm> O) ;
Ri
sendo o desvio-padro do
Esses
resultados
(conseqentemente,
y1=
0,0091 e do
t( Y
= 6,9 e t( Y 2 ) = 6,8
invalidam
1)
o beta
como
y2
= 0,035 e
a nica
medida
de nsco
39
Y 1= 0,041
e para
Y2=
Em estudo
posterior,
que os resultados
poderia ter sido introduzido e testou, desta vez, de forma direta, o CAPM, propondo
40
o modelo:
A varivel independente cr2 (R, RI) o prprio beta, j que RI apenas uma
maneira diferente de expressar o retorno do mercado, enquanto que a outra varivel
independente a varincia dos retornos. A varivel dependente o retorno trimestral
mdio. Como amostra, trabalhou com retornos trimestrais entre os anos 1926-1960,
divididos em sete subperodos
Os resultados
aparecem
na Tabela
1. Segundo
o estudo
market did price individual assets with respect to their own risk [...] If covariance
information is perceived and systematically exploited, we would expected the market
to reflect this activity in pricing the assets . We are unable to detect any evidence that
this is being done in the market" (DOUGLAS, 1969, p.39). O CAPM invalidado, j
41
rI
EP(Yl)
t(y 1)
t(y 2)
EP(Y2)
r2
1926-30
0,152
0,074
2,05
0,629
0,878
0,72
1931-35
0,180
0,028
6,43
0,166
0,208
0,80
1936-40
0,392
0,147
2,67
-0,298
0,554
-0,54
1941-45
0,694
0,139
4,99
1,193
0,827
1,44
1946-50
0,077
0,207
0,37
0,662
1,24
0,53
1951-55
-0,214
0,314
-0,68
-3,51
1,76
-1,99
0,272
4,15
-3,21
1,54
-2,08
1956-60
1,129
EP - Erro padro do estImador
" ...George Douglas has reported some results that economists and finance
specialists can only regard as deeply disturbing" (MILLER e SCHOLES, 1972, p.
47). Os resultados dos trabalhos de Lintner e de Douglas contrariam a evidncia de
que o mercado "dominado" por grandes investidores, como fundos de aes, que
trabalham com carteiras diversificadas, o que conduz eliminao da varincia como
medida de risco.
confirmam os de
na
42
fISCO
no sistemtico foram
Tbel2
a a
es
- Ruld
l'
do teste de L'mtner
ta os da reapucaao
N
Modelo
R2
coeficiente
erro-padro
estatstica t
"
Yo
0,122
(0,007)
18,6
Modelo
"
Yl
0,071
(0,006)
12,34
"
Y2
R2
Ri = 10 + 12 s2 (ei) + ~
"
coeficiente
erro-padro
estatstica t
Yo
0,163
{0,004)
46,1
Modelo
"
Yl
Ri = 10 + 11 Pi + 12 s2 (~+
coeficiente
erro-padro
estatstica t
"
Yo
0,127
(0,006)
21,31
"
Yl
0,042
(0,006)
7,40
0,19
"
Y2
0,393
(0,025)
15,74
0,28
R2
ei
"
Y2
0,31
(0,026)
11,76
0,33
Especificao do modelo
43
pois a anlise
grfica verificou que quanto maior o beta, maior o desvio dos erros residuais
(MILLER E SCHOLES, 1972, p.58).
o logaritmo
natural das
Ainda
que a omisso
da taxa
livre de risco
no pudesse
ser
utilizao nos testes posteriores. "As a simple precaution, therefore, all subsequent
algebraic models and empirical tests are calculated and presented using the riskpremium definition ofthe rate ofreturn" (MILLER e SCHOLES, 1972, p. 58).
44
dos verdadeiros
betas,
estariam
sujeitos
a flutuaes
cross-sectional,
quando a varincia
45
os
Para
R i.t
testar
= ~YO,t + ~Y
Q
l.tPi
CAPM,
Fama
MacBeth
,onde
Si
propuseram
o desvio-padro
modelo
dos erros
13 Fama e MacBeth
no testaram o CAPM na forma de prmio pelo risco. A notao - representa
que tanto o retorno do ativo como os coeficientes das variveis independentes e do erro residual so
eles prprios variveis aleatrias, pois podem variar em cada perodo t.
46
= O;
E(y 3 ,t)
= O;
fiSCO,
maior
vlido:
E(Yo,t) = Rr,t Segundo os autores, ''to refute the proposition that E(Yo,t) = Rr,t
is only to refute a specific two-parameter model of market equilibrium. Our view is
that tests of conditions C1-C3 are more fundamental" (FAMA e MACBETH, 1973,
p.613).
47
discussed by Miller e Scholes" (FAMA e MACBETH, 1973, p. 613).
da regresso "cross-sectional",
individuais em
no coincidentes,
denominados
perodos
de
os
3.
48
4. com dados
subseqentes
(perodo
de estimao),
3) como a mdia
portflio
cross-
P~,t-l; O
Sp,t-l
encontrados na regresso para o clculo dos betas dos portf6lios no perodo de estimao. O subscrito
"p" representa portflio. Fama e Macbeth utilizaram retornos, betas e varincias residuais de
portflios como forma para contornar possveis vises que poderiam ser introduzidos com a
utilizao de retornos, betas e varincias de ativos. Para eles, os portf6lios eram representaes de
ativos. Portanto, o teste continua referindo-se relao entre o risco e o retorno de um ativo.
49
formao dos portflios, o clculo dos seus betas e dos seus retornos de
forma seqencial, isto , novos perodos de formao, estimao e teste
foram constitudos, avanando um ano, obtendo em cada repetio 12
estimativas adicionais de coeficientes para cada varivel;
Resultados
como
15
Y j = mdia
nmero de meses da durao do teste. No caso de testes de 5 anos, o n 60, enquanto que nos de 10
anos, o n 120.
50
Em vista dos resultados das Tabelas 5 e 6, em que "The values of t(y 3) are
small, and the signs of the t(y 3) are randomly positive and negative" (FAMA e
MACBETH,
that do not cover 1951/1955, the values of t(y 2) are much closer to zero" (FAMA e
MACBETH, 1973, p. 624).
esta situao
51
R p,t
Yo
Yl
Y2
Y3
0,0061
0,0085
s(Yo)
s(y 1)
s(Y2)
s(y 3)
t(Yo)
t(Y 1)
t(y 2)
t(Y3)
3,24
2,57
su~erodos
35-45
0,0039
0,0163
46-55
0,0087
0,0027
56-68
0,0060
0,0062
0,052
0,098
0,026
0,041
0,030
0,044
0,064
0,116
0,034
0,069
0,031
0,047
0,019
0,Q20
0,035
0,034
0,034
0,048
0,86
1,92
3,71
2,45
0,70
0,32
0,79
1,27
1,73
su~erodos
35-40
0,0024
0,0109
41-45
0,0056
0,0229
46-50
0,0050
0,0029
51-55
0,0123
0,0024
56-60
0,0148
-0,0059
61-68
0,0001
0,0143
1,27
2,55
0,48
5,06
0,53
5,68
-1,37
0,03
2,81
t(y 1)
t(y 2)
1,79
-0,29
1,39
Tabela 4 - Modelo de teste Rp,t = 10,t + 11,t f3p,t-l+ 12,t f3~,t-l + ep,t
perodos
35-68
s(Yo)
s(y 1)
s(y 2)
s(y 3)
0,052
0,118
0,056
1,92
0,061
0,139
0,074
0,036
0,095
0,034
-0,07
0,65
2,51
-2,83
0,054
0,116
0,053
1,56
0,42
0,29
0,069
0,160
0,075
0,050
0,111
0,073
0,037
0,104
0,032
0,030
0,085
0,035
,030
0,072
0,029
0,066
0,138
0,064
Yo
Yl
Y2
Y3
0,0049
0,105
-0,0008
su~rodos
35-45
0,0074
0,0079
0,0040
46-55
-0,002
0,0217
-0,0087
56-68
0,0069
0,0040
0,0013
su~erodos
35-40
0,0013
0,0141
-0,0017
41-45
0,0148
0,0004
0,108
46-50
-0,0008
0,0152
-0,0051
51-55
0,0004
0,0281
-0,0122
56-60
0,0128
-0,0015
-0,0020
61-68
0,0029
0,0077
0,0034
t(yo)
0,61
0,16
0,75
-0,19
2,28
-0,18
0,03
1,15
1,14
-1,24
0,10
2,55
-2,72
3,38
0,42
-0,16
-0,54
0,53
0,51
t(Y3)
-
52
Tabela 5 - Modelo de teste Rp,t = 10,t + 11,t f3p,t-1+ 13,t Sp,t-l + ep,t
perodos
35-68
s(yo)
s(y 1)
s(Y2)
s(y 3)
0,0198
0,052
0,065
0,0841
0,073
0,083
-0,1052
0,032
0,056
0,0633
0,040
0,052
-0,0170
0,082
0,105
0,2053
0,061
0,052
-0,0920
0,034
0,066
Yo
Yl
Y2
Y3
0,0054
0,0072
t(yo)
t(y 1)
t(y 2)
t(Y3)
0,868
2,10
2,20
0,46
0,921
0,26
3,78
1,41
1,47
1,05
0,609
0,984
1,28
0,96
0,744
0,37
0,97
subperdos
35-45
0,0017
0,0104
46-55
0,0110
0,0075
56-68
0,0042
0,0041
subperodos
35-40
0,0036
0,0119
41-45
-0,0006
0,0085
46-50
0,0069
0,0081
51-55
0,0150
0,0069
56-60
0,0127
-0,0081
61-68
-0,0014
0,0122
Tabela6-Modelodeteste
perodos
35-68
Rp,t
A
-0,1185
0,29
0,043
0,0728
0,037
0,045
0,0570
0,042
0,055
Yo
Yl
Y2
Y3
0,0020
0,0114
-0,0026
0,0516
-1,89
0,79
-0,19
1,091
-0,08
1,25
0,504
0,702
1,56
0,95
4,05
1,164
2,68
1,24
-1,40
0,850
-0,32
2,12
0,64
1,46
-1,41
-1,31
0,48
+ ep,t
s(yo)
s(y 1)
s(Y2)
s(Y3)
t(yo)
t(y 1)
t(y 2)
t(Y3)
0,075
0,123
0,060
0,929
0,55
1,85
-0,86
1,11
subperdos
35-45
0,0011
0,0118
-0,0009
0,0817
0,103
0,146
0,079
1,003
0,13
0,94
-0,14
0,94
46-55
0,0017
0,0209
-0,0076
-0,0378
0,042
0,096
0,038
0,619
0,44
2,39
-2,16
-0,67
56-68
0,0031
0,0034
-0,0000
0,0966
0,065
0,122
0,055
1,061
0,59
0,34
0,00
1,11
0,03
subperodos
35-40
0,0009
0,0156
-0,0029
0,0025
0,112
0,171
0,085
0,826
0,07
0,78
-0,29
41-45
0,0015
0,0073
0,0014
0,1767
0,092
0,109
0,072
1,181
0,12
0,52
0,15
1,16
46-50
0,001l
0,0141
-0,0040
-0,0313
0,047
0,106
0,042
0,590
1,03
-0,73
-0,41
51-55
0,0023
0,0277
-0,0112
-0,0443
0,037
0,085
0,034
0,651
0,18
0,48
2,53
0,0103
-0,0047
-0,0020
0,0979
0,049
0,078
0,032
1,286
1,63
-2,54
-0,49
-0,53
56-60
61-68
-0,0017
0,0088
0,0013
0,0957
0,073
0,144
0,066
0,887
-0,21
0,19
1,02
-0,47
0,58
0,59
53
de dados.
dos retornos
foram
ser simplesmente
distores. Conseqentemente,
computados
16 Nas regresses, os retornos reais dos ativos, dos portflios e do mercado, todos foram utilizados na
forma de prmio pelo risco, ri ' rp e rm, onde ri = R, - Rr; rp = ~ - Rr; rm = ~ - Rt
54
Yo
Painel A
0,01542
"-
YI
"-
Y2
"-
Y3
t(yo)
t(y I)
t(y 2)
t(Y3)
fp ,t = 1o ,t + 11',) t J3pt-l + ep ,t
0,00799
2,47960
2,37849
0,78577
Painel B
~
-~
0,01688
0,00279
0,00350
0,23568
ep,t
0,61762
Painel C
fp,t = 10,t + 11,t J3p,t-l+ 13,t Sp,t-I + ep,t
0,00364
0,00587
0,08736
0,34266
0,55838
Painel D
fp,t = 10,t + 11,tJ3p,t-l + 12,tJ3~,t-l+
0,00649
0,00112
0,00233
0,05998
Jorge Queiroz de Moraes Jr. (1981, p. 141)
* Fonte:
0,48687
1,34250
0,68176
0,08853
0,26101
As concluses do estudo:
55
Apesar de a
Y 1 ter
e Bradfield
"The Fama-MacBeth methodology has been widely used in tests of the Capital
Asset Pricing Model. These tests have found relatively little empirical support
for the theory, and have led to conclusions that the theory may be invalido Using
a simulation approach, we show that the power of the Fama-MacBeth
methodology is low unless the test period exceeds 30 years. This provide a
potential explanation for the lack of significance found in tests over shorter
intervals and for the inability of subperiod tests to confirm significance found in
overall periods" (AFFLECK-GRAVES e BRADFIELD, 1993, p. 17).
56
o teste
Ip ,t
Yo ,t
Y 1t"
J3p t-I +
ep,t
sendo
hiptese nula CHo):::::> E(yl,t) = O
hiptese alternativa (RI)
o poder
:::::>
nula (Ho), sendo a hiptese nula falsa. Neste caso, a probabilidade de validar o
CAPM, sendo ele verdadeiro.
57
da
metodologia Fama-Macbeth para testar o CAPM sob condies ideais. Para tanto,
assumiram que todas as variveis tm distribuio normal, so independentes
estveis. Justificam a adoo desta postura: "The use of well-behaved simulation data
which replicate nonnormal patterns in actual stock data aloows us to obtain an upper
bound on the power of the Fama-MacBeth
method"
(AFFLECK-GRA VES e
o estudo
que a estatstica
da amostra.
Paralelamente,
do mercado,
17 Como a hiptese alternativa a mdia dos retornos de mercado, na sua forma de prmio pelo risco,
ser maior do que zero, quanto mais esta se aproxima da hiptese nula, o poder de teste menor e
vice-versa. Da mesma forma como a "distncia" entre as alternativas determina a capacidade de
discriminao entre as mdias, o desvio-padro dos retornos do mercado tambm influencia na
determinao do poder de teste. Um desvio menor aumenta o poder de teste, ao contrrio de um
desvio maior.
58
Etapas do estudo
sendo
~
aleatria
normalmente
distribuda
com
mdia
Os parmetros
retorno do mercado foi calculada a partir de uma amostra de retornos mensais durante
18
rm
do mercado na forma do prmio pelo risco, esta foi substituda por Ilm, enquanto que a notao o 2
rm
foi substituda por c ~ , assim como o desvio padro.
59
os anos 1954/1983; o desvio dos retornos do mercado e a mdia dos erros residuais
foram retirados dos estudos de Fama e Macbeth; o desvio do beta foi estimado com
base em dados do perodo 1962/1976, enquanto que a mdia do beta por definio
terica 1.
Parametros tpICOS daNYSE , utiT1ZadOSpara gerar OSretornos dOSativos
A
O'm
IIp
O'p
0,0077
0,0610
0,46
O'e
0,074
L {ri, t)
r
m,t -
..;;..i_=....;;.l __
4. Calcular a estatstica t
y 1 das regresses
cross-sectional.
(y 1) .
60
Concluses
d mercadoo acion
aci 'no amencano
.
parametros
tlP1COSo
Durao do perodo de
teste
Poder da metodologia
nvel de significncia de 5%
nvel de significncia de 1%
5 anos
0,27
0,09
10 anos
0,33
0,15
20 anos
0,55
0,32
30 anos
0,73
0,48
50 anos
0,91
0,72
61
Tabela
9 - Anlise de sensibilidade
iznificnci
srgi
cancia = 5";(o)
do mercado
(nvel de
0,50
0,77(1)
1,00
1,30(2)
1,50
2,00
5 anos
0,05
0,17
0,27
0,40
0,51
0,59
0,79
10 anos
0,05
0,19
0,33
0,49
0,69
0,79
0,95
20 anos
0,06
0,32
0,55
0,76
0,94
0,98
1,00
30 anos
0,05
0,44
0,73
0,92
0,98
1,00
1,00
50 anos
0,04
0,59
0,91
0,98
1,00
1,00
1,00
"
(1) parametro
da NYSE
(2) retorno do mercado,nos estudos de Fama e MacBeth
Mesmo nos testes de curta durao, como o de 5 anos, o poder de teste saIta
dos 27%, com parmetro tpico de 0,77%, para 51%, quando a mdia mensal do
mercado definida como 1,30%, como nos estudos de Fama e MacBeth. Nos testes
de 10 anos, este valor pulou de 33% para 69%. Em mercados onde o parmetro
tpico maior que 2% ao ms (mantendo os demais parmetros constantes), o poder
de teste atinge 95%.
(nvel de
5,0
6,1
7,5
5 anos
0,56
0,36
0,27
0,22
10 anos
0,75
0,44
0,33
0,25
20 anos
0,96
0,68
0,55
0,45
30 anos
0,99
0,85
0,73
0,59
50 anos
1,00
0,96
0,91
0,78
62
mensais do mercado, o poder de teste tambm influenciado por este. Quanto maior
o desvio dos retornos, ou seja, quanto mais voltil o mercado, o poder de teste tende
a diminuir e vice-versa. Nos testes de curta durao, 5 e 10 anos, o poder de teste
aumenta de 27% e 33%, para o desvio dos retornos considerado como tpico, para
36% e 44%, quando o desvio reduzido para 5%.
Quanto aos parmetros: mdia dos desvios residuais e desvios dos betas, a
anlise de sensibilidade mostrou que o poder de teste pouco sensvel s suas
variaes, embora maior desvio residual parecesse estar associado a menor poder de
teste e maior desvio dos betas, associado a maior poder de teste. Com base nos dados
anteriores, os autores afirmaram que no so possveis concluses sobre a condio 3
na validao do CAPM.
63
condies
de mercado,
o mais adequado
seria questionar
64
CAPTULO
REAPLICAO
DO TESTE DE AFFLECK-GRA
objetivo da dissertao
VES E BRADFIELD
de testes
Para que o CAPM seja validado, os testes empricos precisam confirmar trs
condies: CI, C2 e C3 (p. 46). Os estudos do prof. Jorge Queiroz Moraes Jr
apontam que a condio crtica para a validao do CAPM no mercado brasileiro a
hiptese C3. Por isso,
possvel
verdadeira.
de dados, a condio
C3 do CAPM
foi testada,
65
E(Y1,t) = O, ou E(rm,t)= O.
o processo
vezes e o poder de teste foi medido atravs da frequncia relativa das vezes em que a
hiptese falsa E(y 1,t)
Paralelamente,
mantendo
constantes
todos
os outros
parmetros
do
Apresentamos,
agora, descrio
do processo
utilizados nos testes; as etapas dos testes para a verificao da condio C3,
realizados segundo a metodologia de Fama-Macbeth;
os resultados na estimao do
66
4.1 - PROCESSO
DE SIMULAO
Os ativos para os quais foram gerados retornos mensais foram 100, seguindo
o exemplo do estudo de Affi.eck-Graves e Bradfield, que agruparam 5 ativos em 20
portflios na sua aplicao do mtodo de teste de Fama-Macbeth.
t(r 1), que pode ser escrita como t(fm) , depende do nmero de meses (tamanho da
amostra) em que o teste realizado. Conseqentemente, o poder de teste depende da
extenso dos testes: quanto maior a extenso, maior o poder.
67
Desta maneira, em cada uma das amostras simuladas, foram gerados retornos
para 100 ativos durante 192 meses, obtendo-se uma matriz de retornos como mostra
o Quadro 1.
Quadr o IM'
- atnz dos retornos mensais gera dOS atraves
Ativos
sim aao
...
A100
AI
fl,1
fl,2
f 1,100
192
f192,1
f192,2
f 192 100
Meses
....'. ,
.-' ~.
'.~
,..,
19 O nmero de meses nos perodos de formao e estimao uma condio do mtodo de teste de
Fama e MacBeth.
68
Os retornos foram gerados para cada ativo "i" em cada ms "t", de acordo
com a equao do CAPM na sua forma de prmio pelo risco (Equao 3.3):
onde
rrn ~
P ~
o ~ ) 20.
gerado para cada um dos 100 ativos como uma varivel com
distribuio N: ( JlJ3;
e ~
(j ~ ).
gerado para cada um dos 100 ativos em cada um dos 192 meses
como uma varivel com distribuio N: ( O ;
4.1.2
com
- Estimao
dos parmetros
do mercado
(j ~ ).
acionrio
de So Paulo
(BOVESPA)
20
69
desvio dos retornos do mercado (O'm), desvio dos betas dos ativos (O'bet~ e mdia
dos desvios residuais ( (j e),
Para estimar a J..I.me o O'mna forma de prmio pelo risco, foram computados
os retornos mensais de um ndice representativo do mercado, de um ttulo cuja taxa
pudesse ser considerada como livre de risco e as variaes de um ndice que
simbolizasse a inflao brasileira.
70
numa carteira
terica
ponderada,
composta
pelo universo
das aes
(taxa livre de risco) foi representada pela Taxa Efetiva Over do Sistema Especial de
Liquidao e Custdia de Ttulos Federais e Estaduais (Selic). Ao final de cada dia, o
Sistema computa a taxa mdia praticada nas negociaes dos ttulos pblicos federais,
ponderando a taxa de cada negociao realizada com seu volume. A taxa efetiva ms
uma composio das taxas mdias dirias, realizadas pelo prazo de um dia til.
,I
71
a escolha recaiu
o IGP-DI
divulgado a partir de 1947. formado por outros trs ndices: ndice de Preos por
Atacado (60%), ndice de Preos ao Consumidor (30%), que apura a inflao de
famlias que ganham de 1 a 33 salrios mnimos, e o ndice Nacional da Construo
Civil (10%). A coleta de dados compreende o perodo entre o primeiro dia do ms e o
ltimo.
1
Taxa real em %
retomo nominal em %
+ 1 + IGP _
~?
em %
]
- 1 100
100
onde, t
1,2,
174
72
a partir do segundo
semestre,
o mercado
antecipou
as
I rISCO.
T a bel a 11 R etornos reais. do merca do na fiorma premio peio
Jan
Fev
Mar
Abr
Maio
Jun
JuI
Ago
Set
Out
Nov
Dez
1980
23,20
6,56
2,20
-5,01
14,68
10,52
-0,78
-2,01
-11,80
-8,48
-10,85
-13,08
1981
4,61
-5,80
-14,39
1,86
10,22
4,51
-3,42
7,14
4,78
16,16
9,00
-16,78
1982
19,64
7,41
-5,44
-2,43
17,79
-2,56
-13,74
-5,52
-17,65
0,41
-15,67
-4,83
1983
33,06
9,55
-4,31
1,14
-9,80
4,76
-13,14
-1,21
21,94
25,98
22,13
32,00
1984
-3,72
-20,72
6,33
28,61
-0,59
-13,86
-11,02
18,55
-10,29
21,14
35,68
9,84
1985
-16,34
-3,20
-16,21
-12,58
30,70
38,33
7,64
12,76
18,92
12,37
1,45
-24,32
1986
-12,96
8,23
90,64
22,34
-12,19
-10,92
-0,22
-19,98
-26,49
18,16
-22,89
-7,21
1987
-30,60
-20,45
-12,98
11,65
-27,57
21,43
13,02
-23,27
19,47
-25,84
-8,04
-11,80
1988
30,31
-4,43
56,68
9,15
-0,47
-4,69
-17,33
5,31
15,18
1,60
-7,74
1989
-18,32
31,06
25,00
45,98
-3,52
-54,63
26,37
-8,39
6,41
2,66
-39,88
23,05
1990
-2,62
-9,84
-51,25
98,86
-10,77
10,63
49,10
-24,32
-20,65
-34,34
24,45
-24,01
1991
56,47
38,02
-19,11
-5,30
54,21
9,87
18,38
0,09
-2,16
4,11
-25,25
46,63
1992
43,64
0,49
-4,79
3,95
-6,71
-38,57
6,02
-2,98
6,70
-19,54
-22,00
18,03
1993
6,55
17,66
6,41
-3,85
12,18
15,22
-8,12
9,29
10,80
-9,36
7,49
-2,47
1994
38,29
0,22
-1,82
-23,73
-2,51
-2,59
18,94 .
... ;<
por Marclio
Marques
Moreira
no Ministrio
da Fazenda.
Houve
~I~-,
73
174
t=1
174
rm=L~
por Aflleck-Graves
e Bradfield
como retomo
superior quela
do mercado
acionrio
financeiros
sobre a inflao
futura
estavam
abaixo
dos ndices
efetivamente realizados. Nestes perodos, a taxa livre de risco real tomou-se negativa,
superdimensionando os prmios pelo risco.
desvio-padro
de mercados,
onde o volume
\. "
74
financeiro de negociao pequeno e a instabilidade econmica, grande.
O'p ,
coletou-se uma
O'p
70%
75
tempo no tratamento dos dados, uma vez que os retornos divulgados j esto
ajustados aos proventos;
do ndice do mercado.
Contudo,
optamos por no incluir esses ativos pela falta de uma srie mais longa de dados j
ajustados".
Estimao
pontualmente por:
~ [(pJ- pr
c:
i= 1
37
38
= 0,2145
onde
L
i= 1
21 Em alguns casos, as aes nem eram listadas em perodos anteriores. Em outros, os retornos no
estavam ajustados aos proventos. Por pragmatismo, optou-se por retroceder no perodo da amostra, j
que o parmetro desvio do beta do mercado no se modificaria muito, mesmo utilizando dados mais
atualizados.
76
As regresses
anteriores
forneceram tambm os dados para o clculo da mdia dos desvios dos erros residuais.
Em cada regresso foi obtido um conjunto de erros residuais, formados pela diferena
entre o retorno observado do ativo em determinado ms e o seu retorno estimado.
onde
e~t = erro residual do ativo i no tempo t
ri,t = retorno observado do ativo i no tempo t
ri,t = retorno estimado do ativo i no tempo t
t=
1,2,3,
.48
frmula
n-2
onde
n = nmero de observaes
77
A mdia destes desvios, estimativa do parmetro cr e, foi determinada como
s(eJ
38
i= 1
20,5879
38 48
L L
se
j=
I t=1
(ri,t - \t)
21,5978
38(n-2)
ri,t = rm,t f3i + ei,t . O retorno simulado do ativo i no ms t uma funo dos
onde
s = simulado
t =
ms
1,2,
Zt - N(O,l)
192
.
0'0
78
i = ativo = 1,2,
.100
Zi ~ N(O,I)
~ ett =
Zi,t
(j' e
onde
Zit-N(O,l)
,
parametros
~
. uI aoes
~ d o mercad o acion
. 'no oau ista
usa dos nas sim
~-%
am -%
~j3
aj3
(j'e-%
2,9585
21,7927
.1
0,2145
20,5879
Nos meses em
que o retorno simulado do mercado foi elevado, os retornos simulados dos ativos
tambm tendiam, conjuntamente, a ser expressivos e vice-versa. Tal fato explica boa
parte dos resultados finais deste estudo.
79
4.2
- APLICAO
DA
METODOLOGIA
DE
TESTE
DE
FAMA
A tcnica de teste de Fama e Macbeth foi aplicada a cada uma das amostras
simuladas para a verificao da condio C322, de que o retorno est associado de
forma positiva ao risco, ou seja, o prmio pelo risco positivo. Cada um dos testes
implicou na repetio das etapas descritas em 3.3.4. O uso desta tcnica exige que se
definam os perodos de testes e seus respectivos perodos de formao e estimao
(Tabela 12).
estimao
(ms)
formao
(ms)
teste (ms)
estrmao
estimao
(ms)
formao
(ms)
73/84
37 a 72
1 a 36
133/144
97 a 132
61 a 96
85/96
49 a84
13 a 48
145/156
109 a 144
73 a 108
97/108
61 a 96
25 a60
157 a 168
121 a 156
85 a 120
109/120
73 a 108
37 a 72
169/180
133 a 168
97 a 132
121/132
85 a 120
49 a84
181/192
145 a 180
109 a 144
22
Neste mercado fictcio, sabe-se, de antemo, que o CAPM vlido na sua hiptese C3.
80
rrn,t=
100 f" t
"
1,
L.-
i=1
onde
rrn,t= retorno do mercado no ms t
ri,!= retorno do ativo i no ms t
n= 100
- Os testes
compreenderam
10 perodos
.~
..' .~~
enquanto que a distncia dos betas entre os portflios foi a maior possvel.
.C
..
:.
:.t
81
Beta
dos portflios
que foram
Retorno
dos portflios
- Os retornos
Regresses
cross-sectional
para estimar
os coeficientes
y 1-
Os
Y1
foram estimados a partir dos perodos de teste. Nesta etapa, com dados de cada uma
das simulaes, foram ajustadas 120 retas de regresso cross-sectional,
retornos
dos portflios
onde os
de teste
foram
especificados como uma funo dos seus respectivos betas (calculados nos perodos
de estimao), segundo o modelo:
82
Ip ,t
YI,!
"
,,)
Y1
t ( Y 1 = ('" )
sY1
Jll
83
Tabela
13 - Coeficientes
"-
ms
coeficiente
ms
coeficiente
ms
coeficiente
73
-47,08049
113
-12,59212
153
14,36754
74
-2,263514
114
-2,925638
154
-7,40856
75
-12,79939
115
-32,18208
155
36,56554
76
-6,030157
116
-0,332680
156
-20,36790
77
22,06166
117
2,729845
157
-42,89868
78
7,43338
118
-10,20877
158
-60,89910
79
27,99176
119
-19,87557
159
31,83202
80
6,805919
120
30,63709
160
-18,29073
81
5,587504
121
-2,501208
161
-63,67630
82
23,35871
122
-3,966544
162
40,76662
163
-14,32701
83
-14,14176
123
-42,24681
84
4,904194
124
-75,19672
164
-7,99552
165
35,13093
85
14,59274
125
-18,43009
86
1,900560
126
-51,56596
166
-5,92419
87
0,510723
127
2,382995
167
-33,19861
88
24,99130
128
-40,47974
168
1,89565
89
18,67930
129
15,39220
169
0,74865
90
6,316904
130
-1,099214
170
-19,28825
91
-10,31564
131
33,96673
171
-23,86459
92
0,069388
132
2,784374
172
-46,68866
93
-14,89237
133
28,69574
173
32,60628
94
-12,00118
134
21,12809
174
55,48313
95
4,640714
135
-13,28931
175
33,68827
96
35,36665
136
1,87870
176
-22,19863
97
-2,566069
137
-22,70604
177
21,96617
98
-24,01774
138
-5,688335
178
14,50218
99
23,70875
139
16,14594
179
14,30364
-0,191921
180
-15,06190
100
22,50728
140
101
-11,31360
141
-12,01906
181
-29,56915
142
-27,59868
182
31,01679
102
21,05081
103
-17,36070
143
35,74783
183
20,19309
-51,42472
144
-14,88965
184
26,32952
105
2,18360
145
-35,01636
185
25,07189
106
5,512694
146
40,08562
186
-30,36852
107
41,44361
147
24,87522
187
14,48188
108
-8,646043
148
49,64953
188
-19,26250
109
51,38564
149
20,59426
189
6,877476
110
14,17937
150
0,73269
190
24,82854
13,70448
-7,60467
104
111
-0,816251
151
-36,07152
191
112
-14,34250
152
2,16181
192
84
4.3 - DETERMINAO
o poder
DO PODER DE TESTE
hiptese nula", sendo ela falsa. Para cada uma das 100 simulaes com os parmetros
tpicos do mercado, foi encontrada a estatstica t( Y 1),
encontradas nas 100 simulaes com a estatstica "t" crtico, tanto com nvel de
significnciade 5% quanto de 1%.
23
A hiptese nula diz que o prmio do mercado pelo risco (rm) igual a zero ou E (9'1)
O,
85
estatstica t
sim.
estatstica t
5 anos
10 anos
-0,47872
-0,02420
35
2,59986
2,43615
-1,11983
-0,21563
36
0,77219
-0,05804
0,41931
1,35638
37
-0,04237
0,44810
1,51381
38
2,17756
1,24249
2,31285
2,07906
1,02045
1,33133
1,21721
5 anos
sim.
10 anos
estatstica t
5 anos
10 anos
69
1,32642
0,45012
70
0,91439
1,30884
1,12357
71
0,86390
0,76115
1,22980
1,22964
72
-0,51593
1,30602
39
1,38944
1,25833
73
1,04116
0,12617
40
1,94204
1,65280
74
2,34711
1,79315
41
-0,54926
-0,51515
75
0,34022
1,06887
1,52415
42
0,80005
1,53408
76
1,26152
1,53511
2,70569
2,74636
43
3,68952
2,91712
77
0,85063
1,66026
10
-0,81327
0,28606
44
1,34311
2,13153
78
2,06792
1,46053
11
0,28670
0,32040
45
0,00904
0,38805
79
1,35566
1,31513
12
-0,15612
1,30959
46
1,46935
1,50197
80
-0,01614
1,39287
13
2,02951
1,85499
47
0,64591
0,43056
81
2,51823
1,60334
14
3,25721
1,46884
48
1,25128
0,76431
82
1,81122
2,34104
15
0,72453
1,04920
49
1,46561
1,78669
83
0,88089
1,41587
16
1,06875
1,04515
50
0,71487
1,43344
84
1,85413
1,96844
17
1,71555
1,84232
51
0,74195
0,46618
85
-0,06015
-0,84095
18
0,23083
0,66699
52
1,71695
2,77397
86
0,55709
1,66261
19
2,22765
2,33349
53
0,56331
0,29111
87
0,06771
0,29181
20
1,26848
1,42821
54
0,18288
0,31942
88
1,75821
1,33336
21
2,40130
3,05936
55
2,03806
2,05052
89
2,11494
2,39140
22
0,80885
0,64457
56
0,12663
0,08535
90
0,87415
0,58720
23
0,92475
0,75040
57
1,21171
0,93940
91
1,63610
1,56823
24
0,93553
2,19592
58
0,24752
0,74783
92
1,45031
2,40278
25
1,17003
1,92587
59
-0,34446
0,52216
93
2,86539
1,29220
26
0,58937
1,19857
60
0,40518
-0,16243
94
2,17081
1,66910
27
1,25755
0,83271
61
0,87216
1,01315
95
-0,24870
-0,26656
28
-0,29964
-0,48566
62
0,30598
0,23850
96
1,28475
0,90851
29
1,12693
2,40808
63
2,10350
1,14975
97
0,58523
2,10217
30
1,60200
2,94248
64
-0,04808
1,12349
98
0,41883
0,38621
31
1,13935
0,45075
65
0,22002
0,91509
99
0,98972
-0,25051
32
1,14941
0,86585
66
0,94582
2,29121
100
1,55813
2,00793
33
-0,0546
0,32042
67
0,72208
1,95527
34
1,60311
2,56110
68
0,79762
1,91235
86
Ilm
0,5 J.Lm
0,75 J.Lm
1,2~ J.Lm
1,5 J.Lm
14792
22188
36981
44377
2,95848
J.Lm
tenha sido
87
dos testes
empricos.
~testes
de 5 anos
___ testes de 10 anos
100
.-...
80
~
.......,
55
60
59
2
<!)
-e
...
<!)
""o~
40
20
13
O
1,48
16
2,22
2,96
3,70
retomo do mercado
4,44
88
(1d = O,
(Y1 terico)
1,47922
2,21886
2,95848
3,69810
4,43772
01
Nvel de significncia
Durao do perodo
de teste
5%
1%
5 anos
13
10 anos
19
5 anos
16
10 anos
28
13
5 anos
23
10 anos
30
10
5 anos
37
12
10 anos
55
26
5 anos
45
18
10 anos
59
35
89
50% ao parmetro tpico. Como visto, possvel que as taxas de retomo atinjam ou
at superem este patamar em espaos de tempo de 2 ou 3 anos, mas no realista
supor que o investidor possa sustentar um prmio pelo risco em termos reais de 50%
ao ano, por muitos anos seguidos.
21,7%. Os autores mostram que o poder de teste sensvel ao desvio dos retornos do
mercado.
Quando modificaram
este parmetro
confrontados
os resultados
Se a amostra
utilizada
90
econmica que permeou todo o perodo da amostra e que causou os inmeros vai-evns do mercado, alm do que, pelo volume de negociao dirio na Bovespa, o
mercado acionrio paulista ainda caracterizado como pouco desenvolvido.
91
CAPTULO
CONSIDERAES
Os resultados,
obtidos
a partir
FINAIS
da amostra
utilizada
neste
estudo,
tpicos
do
mercado
paulista.
Sendo
este
mercado
criado
em
significncia de 5%.
92
se
modifique
conseqentemente,
julho/94,
comportamento
do
mercado
acionrio
brasileiro
e,
mercado acionrio dever receber um volume de recursos muito maior, diluindo cada
vez mais a importncia relativa de cada investidor.
Estes trs primeiros anos do Plano Real podem ser considerados como um
perodo de transio,
24 Os retornos deflacionados
e na forma de prmio pelo risco foram obtidos a partir de dados
coletados junto Economtica e Andima. Como representao do retorno do mercado foi utilizado o
Ibovespa do perodo, o deflator foi o IGP-DI e a taxa bsica da economia foi representada pelo OverSelic. As variveis desta amostra foram idnticas quelas utilizadas para estimar os parmetros
mdia e desvio dos retornos do mercado no uso das simulaes.
93
mercado, j que este perodo foi impactado por diversos fatores, apesar de se notar
uma sensvel reduo do desvio destes retornos.
Taxa
Perodo
Taxa
Perodo
Taxa
julho/94
8,61734
iulho/95
3,50832
julho/96
-0,60961
agosto/94
21,94814
agosto/95
7,23650
agosto/96
0,25431
setembro/94
-0,91492
setembro/95
5,07725
setembro/96
1,09247
outubro/94
-15,72983
outubro/95
outubro/96
-0,52020
novembro/94
-6,85814
novembro/95
3,13885
novembro/96
0,23360
dezembro/94
-10,23009
dezembro/95
-4,58331
dezembro/96
3,77583
-13,94993
ianeiro/96
16,94684
janeiro/97
11,22773
fevereiro/95
-18,84283
fevereiro/96
-6,06591
fevereiro/97
9,14086
maro/95
-12,95002
maro/96
-2,27148
maro/97
0,78947
abril/95
23,22948
abril/96
2,13712
abril/97
8,66042
maio/95
-6,66715
maio/96
8,76050
maio/97
12,02847
junho/95
-7,00654
iunho/96
3,49250
junho/97
910727
I ianeiro/95
-14,65775
94
de vrias
estabilidade,
empresas
estatais
que o mercado
listadas
na Bovespa,
apresente
prev-se,
taxas de retorno
num cenrio
atraentes
de
ao lado de
volatilidade menor que a passada. Nesse contexto, podemos inferir que o poder de
teste da metodologia de Fama e Macbeth bastante eficaz, mesmo nos testes de curta
durao.
Este estudo apenas indicativo e parcial, uma vez que, para viso mais
completa, os testes deveriam ter sido estendidos a perodos mais longos. parcial
porque a anlise de sensibilidade no abrangeu variaes do desvio dos retornos do
mercado, identificado, depois, como o principal fator que originou o reduzido poder
de teste, apesar do expressivo retorno mdio do mercado.
proporo
95
ANEXO
Jan
Fev
Mar
Abr
Maio
Jun
Ju!
Ago
Set
Out
Nov
Dez
1980
27,59
9,31
5,91
-3,35
17,65
13,59
2,36
0,89
-9,00
-5,16
-7,62
-8,20
1981
10,20
-1,49
-10,4
6,48
16,55
9,46
2,01
13,51
10,62
22,89
14,98
-10,59
1982
26,9
13,22
0,73
3,34
25,01
3,37
-7,97
1,74
-11,54
7,74
-8,30
3,64
1983
43,03
16,92
4,69
12,26
0,54
16,8
-4,24
8,81
33,9
39,11
33,38
43,84
1984
6,21
-11,13
18,22
41,28
9,13
-4,97
-0,10
31,33
0,52
36,69
50,07
22,44
1985
-4,46
8,43
-5,18
-0,22
45,40
52,05
18,35
23,98
31,10
24,15
12,13
-13,57
1986
1,40
24,01
90,91
23,46
-11 ,01
-9,56
1,73
-17,68
-23,84
20,27
-21,08
-2,28
1987
-23,27
-3,73
-2,98
29,29
-10,54
44,99
23,15
-16,23
29,02
-19,27
3,72
0,71
1988
52,88
13,14
83,58
31,26
18,09
14,51
3,64
29,16
45,35
31,83
18,50
54,65
1989
-2,06
53,68
46,47
59,99
7,46
-41,98
69,51
24,04
47,48
51,41
-9,13
98,64
1990
63,1
65,15
-56,16
114,26
-6,06
20,32
69,27
-15,93
-7,86
-22,73
48,53
-5,11
1991
88,74
52,9
-11,51
3,91
67,31
21,16
33,13
15,85
17,27
31,13
0,67
88,12
1992
84,41
29,37
21,08
28,60
14,78
-22,55
33,54
21,90
36,19
3,77
-0,93
48,23
1993
36,95
51,24
36,55
25,59
47,01
51,80
22,01
47,05
52,03
25,75
48,64
37,01
1994
97,2
42,3
43,80
12,70
44,40
46,8
96
lan
Fev
Mar
Abr
Maio
lun
lul
Ago
Set.
Out.
Nov.
Dez.
1980
2,95
2,47
3,57
1,95
2,03
2,45
3,21
3,04
3,43
3,96
4,04
5,65
1981
5,29
4,80
5,05
4,52
5,70
4,75
5,60
5,89
5,60
6,02
5,50
6,83
1982
6,02
5,31
6,56
5,90
6,13
6,14
6,61
7,58
6,76
7,31
8,15
8,76
1983
7,00
6,75
9,43
11,02
11,00
11,45
10,65
10,14
9,15
9,67
9,39
9,41
1984
10,29
12,14
11,26
10,12
9,77
10,17
12,06
10,81
11,89
12,89
10,86
11,57
1985
13,94
11,96
13,09
13,27
12,31
10,73
10,03
9,43
10,46
10,67
10,46
13,96
1986
16,67
14,54
1,18
1,25
1,22
1,42
1,95
2,57
2,94
1,96
2,37
5,47
1987
11,00
19,61
11,95
15,30
24,63
18,02
8,91
8,09
7,99
9,45
12,92
14,38
1988
16,78
18,35
16,59
20,25
18,65
20,17
24,69
22,63
26,25
29,79
28,41
30,24
1989
22,97
18,95
20,42
11,52
11,43
27,29
33,15
35,49
38,58
47,7
48,41
64,21
1990
67,60
82,04
36,76
4,23
5,69
8,73
13,79
11,53
15,21
16,49
19,83
22,86
1991
21,02
6,85
8,99
9,67
9,56
10,32
12,39
15,75
19,78
25,95
32,43
31,17
1992
29,06
28,76
26,86
23,92
23,00
24,28
26,21
25,64
27,66
28,18
26,4
25,92
1993
28,52
28,90
28,36
30,53
30,90
31,91
32,73
34,64
37,23
38,40
38,38
40,38
1994
42,76
41,99
46,43
46,50
47,94
50,60
Fonte: Boletins do Banco Central do Brasil - Vol. 30 nmeros 2 e 10; Revista Mensal Ano III - no.
17, publicado pelo Dinheiro Vivo Agncia de Informao.
97
Jan
Fev
Mar
Abr
Maio
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
1980
6,22
4,23
6,57
5,72
6,4
5,9
8,45
6,92
5,30
7,64
7,54
5,91
1981
6,56
8,48
7,36
5,47
6,20
4,46
5,08
6,73
5,07
4,35
5,31
3,80
1982
6,3
6,8
7,22
5,36
6,12
7,99
6,06
5,80
3,66
4,78
5,00
6,14
1983
9,0
6,5
10,1
9,2
6,7
12,30
13,26
10,18
12,70
13,32
8,32
7,68
1984
9,78
12,26
9,96
8,93
8,91
9,16
10,33
10,65
10,49
12,57
9,89
10,53
1985
12,64
10,16
12,70
7,22
7,79
7,82
8,93
14,00
9,12
9,07
14,93
13,20
1986
17,79
14,99
-1,0
-0,58
0,32
0,52
0,63
1,33
1,10
1,38
2,45
7,56
1987
12,04
14,11
15,00
20,08
27,58
25,87
9,33
4,50
8,02
11,15
14,46
15,89
1988
19,14
17,65
18,16
20,33
19,51
20,83
21,54
22,89
25,76
27,58
27,97
28,89
1989
36,56
11,82
4,22
5,17
12,76
26,76
37,88
36,48
38,92
39,70
44,27
49,39
1990
71,90
71,68
81,32
11,33
9,07
9,02
12,98
12,93
11,72
14,16
17,45
16,46
1991
19,93
21,11
7,25
8,74
6,53
9,86
12,83
15,49
16,19
25,85
25,76
22,14
1992
26,84
24,79
20,70
18,54
22,45
21,42
21,69
25,54
27,37
24,94
24,22
23,70
1993
28,73
26,51
27,81
28,21
32,27
30,72
31,98
33,53
36,99
35,14
36,96
36,22
1994
42,19
42,41
44,83
42,46
40,95
46,58
98
Ativo
Cdigo
Ativo
Cdigo
1. Aos ViIlares PN
AVl4
20. ltausa PN
ITS4
2. Alpargatas PN
ALP4
21. Klabin PN
KLA4
3. Aquatec PN
AQT4
22. Mannesmann
4. Aracruz PNB
ARC6
5. Banespa PN
BES4
6. Belgo Mineira ON
BEL3
25. Paraibuna PN
PRB4
7. Belgo Mineira PN
BEL4
26. Parapanema PN
PMA4
8. Bradesco PN
BBD4
27. Petrobrs PN
PET4
9. BrahmaPN
BRH4
28. Refripar PN
REP4
10. Brasil ON
BB3
SC04
11. Brasil PN
BB4
30. Sharp PN
SHA4
12. CemigPN
CMI4
13. Ceval PN
CEV4
CRU3
ICP4
33. Suzano PN
SUZ4
15. CofapPN
FAP4
34. Telebrs PN
TEL4
CPN5
UNI6
17. Duratex PN
DUR4
VAL4
18. Estrela PN
EST4
37. VarigPN
VAG3
19. ltaubanco PN
ITA4
VSM3
ON
MAN3
LEV4
(atual
vcn
PN
PSI4
RI04
99
Anexo 5 - Betas estimados dos ativos da amostra (definio do parmetro desvio dos
betas)
Betas
Ativo
Betas
Ativo
1. Aos Villares PN
1,0999
20. Itausa PN
0,8430
2. Alpargatas PN
0,7913
21. Klabin PN
0,4465
3. Aquatec PN
0,6276
22. Mannesmann
4. Aracruz PNB
0,4512
0,6433
5. Banespa PN
1,0526
0,8803
6. Belgo Mineira ON
0,6556
25. Paraibuna PN
1,0981
7. Belgo Mineira PN
0,8957
26. Parapanema PN
0,9861
8. Bradesco ON
0,6946
27. Petrobrs Pn
1,135
9. BrahmaPN
0,8481
28. Refripar PN
0,8605
10. Brasil ON
0,8463
0,8401
11. Brasil PN
0,9732
30. SharpPN
0,7443
12. CemigPN
1,5672
13. Ceval PN
0,7708
0,5727
0,6826
33. Suzano PN
0,6402
15. Cofap PN
0,7064
34. Telebrs PN
0,9347
0,9899
0,9949
17. Duratex PN
0,6989
0,9623
18. Estrela PN
1,0239
37. VarigPN
0,8174
19. ltaubanco PN
0,7284
0,5547
0,8508
ON
PN
0,9960
100
Ativo
s(ei)
Ativo
s(ei)
1. Aos Villares PN
30,4681
20. ltausa PN
17,7849
2. Alpargatas PN
21,3726
21. Klabin PN
12,4787
3. Aquatec PN
40,4802
22. Mannesmann
4. Aracruz PNB
16,1944
16,1610
5. Banespa PN
21,5546
18,6401
6. Belgo Mineira ON
14,7916
25. Paraibuna PN
34,0001
7. Belgo Mineira PN
20,5327
26. Parapanema PN
23,0337
8. Bradesco ON
16,9528
27. Petrobrs Pn
15,2453
9. BrahmaPN
17,3974
28. Refripar PN
24,9673
10. Brasil ON
16,4784
15,0123
11. Brasil PN
17,7357
30. SharpPN
21,9874
12. CemigPN
36,8435
23,1007
13. Ceval PN
21,8711
17,2693
18,8416
33. Suzano PN
14,2155
15. CofapPN
18,7840
34. Telebrs PN
25,5067
19,4164
17,3841
17. Duratex PN
15,6489
11,1221
18. Estrela PN
27,4100
37. VarigPN
28,6800
19. ltaubanco PN
22,1964
13,0971
ON
17,6842
101
Ms
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
retorno
42,616
-2,857
-5,641
20,570
11,786
4,564
-18,619
35,070
16,522
9,492
-36,584
46,204
-2,940
-40,417
20,778
11,235
15,475
-16,611
-23,275
-2~69
48,914
4403
-8,244
28,290
18,664
31,440
-15,142
28,212
9,250
-6,721
54,174
-30,806
21,256
4,892
28,835
30,593
14,148
1,664
-20,319
27,658
-36,696
-24,774
29,700
42,186
-3,867
-6360
36,577
12,114
Ms
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
retorno
13,897
27,320
17,846
31,937
11,739
14,983
18,373
-4672
-9,617
-15,633
47,420
-10,956
-22,142
27,646
28,953
-5,050
10,618
-44,144
19,649
-13,226
11,940
41,157
-16,499
7,373
-30,888
-2,021
-15,336
-9,175
26,969
11,602
33,431
10,025
-3,578
28,963
-8,991
-8,486
29,078
-5,404
-5,598
31,750
13,781
1,241
-7,530
-12,317
4,837
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3,805
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Ms
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131
132
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134
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143
144
r~
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Ms
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192
r~
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7688
1.792
106
Per.
1a
36
13a
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1,247
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1,357
1,176
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1,014
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0,932
1,321
0,475
0,987
1,058
1,365
1,388
25 a
60
37 a
72
49 a
84
61 a
96
73 a
108
85 a
120
0,798
0,518
1,183
1,323
1,722
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1,196
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1,164
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1,408
1,016
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1,155
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1,389
1,306
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1,018
1,237
1,153
1,241
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0,932
1,156
1,233
0,518
1,171
1,049
1,238
1,356
1,157
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0,500
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1,251
1,481
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1,167
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1,180
1,321
1,177
1,210
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1,094
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1,244
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1,390
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1,285
1,010
0,623
0,820
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1,106
1,019
1,386
1,431
1,236
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1,075
0,836
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1,140
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1,150
1,006
0,587
1,066
1,063
0,854
1,126
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1,092
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1,100
0,984
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1,211
0,812
0,892
0,905
1,496
1,102
0,815
1,080
0,847
0,567
0,879
1,250
1,179
1,343
1,103
0,910
1,017
0,886
1,172
1,375
0,477
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1,147
0,909
1,093
1,164
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1,297
0,915
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0,613
1,039
1,127
1,487
0,947
1,231
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1,350
0,617
1,042
1,183
1,125
0,871
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0,967
1,239
1,113
0,800
1,094
0,767
0,471
0,999
1,492
1,212
1,301
1,137
0,799
0,927
0,777
1,156
1,393
0,305
0,918
1,168
1,102
1,272
1,027
1,152
1,044
1,119
0,644
1,014
0,647
0,754
1,374
0,970
0,732
Ativo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
0,866
0,421
0,963
1,206
1,526
0,819
1,196
0,695
1,064
0,840
1,205
0,636
1,530
1,250
0,608
0,730
0,763
0,735
1,257
1,219
0,696
0,984
0,746
0,405
1,048
1,361
1,085
1,280
1,161
0,855
1,066
0,790
1,093
1,545
0,495
1,020
1,059
1,210
1,404
1,0673 1,136
0,584 0,604
0,893 0,871
1,225 1,214
0,548 0,470
0,971 0,952
0,528 0,614
0,221 0,214
1,393 1,445
0,948 0,739
0,764 0,794
1,066
0,828
1,160
1,076
1,500
1,037
1,218
0,966
0,902
0,804
1,354
0,635
1,167
1,144
1,049
0,769
0,820
0,815
1,122
1,061
0,824
1,035
0,852
0,422
0,932
1,518
1,340
1,217
1,113
0,741
0,841
0,892
1,117
1,454
0,266
0,935
1,080
1,183
1,272
1,091
1,076
0,977
1,182
0,649
1,062
0,713
0,691
1,464
0,990
0,748
0,910
0,751
1,086
1,142
1,543
0,798
1,309
0,743
0,963
0,658
1,366
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1,031
1,102
0,993
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0,897
1,173
1,135
0,981
1,083
0,887
0,562
1,020
1,452
1,206
1,082
1,311
0,733
0,836
0,940
1,043
1,239
0,453
1,069
0,973
1,174
1,300
1,137
0,928
1,033
1,190
0,693
0,881
1,029
0,523
1,336
0,823
0,733
0,839
0,776
1,180
1,072
1,370
0,592
1,239
0,587
0,920
0,835
1,251
0,900
1,116
1,121
1,033
0,898
0,884
0,682
1,164
1,117
0,967
0,985
0,973
0,598
0,898
1,467
1,286
1,128
1,253
0,771
0,824
1,191
1,092
1,360
0,539
1,204
1,043
1,240
1,390
1,281
0,868
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1,036
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0,492
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1,246
0,800
0,845
0,811
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1,059
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1,370
0,687
1,272
0,714
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0,920
1,219
0,951
1,109
1,176
0,907
0,870
0,807
0,707
1,178
1,089
1,036
1,009
0,973
0,526
0,835
1,448
1,193
1,073
1,240
0,784
0,887
1,128
1,157
1,345
0,599
1,153
1,069
1,191
1,435
1,157
0,770
1,212
1,060
0,480
0,660
0,911
0,592
1,328
0,808
0,862
107
Anexo 12 - continuao
Per.
Ativo
SI
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
1a
36
13a
48
25 a
60
37 a
72
49a
84
61 a
96
73 a
108
85 a
120
97 a
132
1,101
1,166
0,608
1,149
0,843
1,235
0,968
1,021
0,647
0,973
1,281
1,118
0,562
1,267
0,955
1,185
0,815
1,084
0,966
0,972
0,951
1,393
1,197
1,213
0,794
0,988
0,909
1,104
1,055
1,464
0,357
1,245
1,186
0,957
1,258
0,765
0,751
1,094
0,888
1,136
0,749
1,055
1,427
0,863
0,678
1,089
0,986
0,924
1,097
1,106
1,081
1,251
0,602
1,108
0,855
1,199
1,168
0,928
0,755
1,157
],403
1,278
0,575
1208
0,886
1,038
0,755
1,182
0948
0,900
0,927
1,348
1,029
1,332
0,971
1,018
0,893
1,155
1,136
1,282
0,504
1,171
1,211
0,990
1,220
0,689
0,833
1,271
1,074
1,007
0,697
1291
1,409
0,898
0,552
1,167
0,968
0,858
1,092
1084
1,124
1,199
0,676
1,092
0,896
1,128
1,080
1,159
0,633
0,992
1,334
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