MEFM MMC NT 2015 05 Bonos y Obligaciones 5

MEFM-MMC-NT-2015-5
Septiembre 2015
Bonos y obligaciones
Nota tcnica CUNEF

Esta nota tcnica ha sido preparada por el profesor Alfredo Jimnez, profesor agregado de Mercados Monetarios y
Mercados de Capitales, para ser utilizada como material de anlisis y estudio. De ninguna forma pretende ilustrar
recomendaciones de actuacin sobre las empresas, las situaciones, o las personas mencionadas en el documento. Las
propuestas conceptuales, opiniones y anlisis que aparecen en este documento son responsabilidad del autor(es) y, por
lo tanto, no necesariamente coinciden con las de CUNEF.
Copyright 2015, CUNEF. Este documento no podr ser reproducido, almacenado, utilizado o transmitido por
ningn medio (fotocopia, copia digital, envo electrnico,() sin autorizacin escrita de CUNEF.
Para solicitar copias del documento debe enviar un correo electrnico a publicaciones@cunef.edu
ltima actualizacin: 30/09/2015
CUNEF c/ Leonardo Prieto Castro, 2. Tfno. (++34) 91 448 08 92. www.cunef.edu
MEFM-MMC-NT-2015-5
1 Caractersticas
2 Mercado primario
2.1
Procedimiento de subasta.
2.1.1 Convocatoria de subastas ordinarias: mediante resolucin de la DGTPF que

incluye: 9
2.1.2
Convocatorias especiales: adems de los datos anteriores:
10
2.1.3
Clases de peticiones:
10
2.1.4
Presentacin de peticiones:
10
2.1.5
Resolucin de las subastas:
10
2.1.6
Criterios establecidos para la resolucin de las subastas:
12
2.1.7
Perodo de suscripcin posterior a la subasta
12
2.1.8
Pago del importe adjudicado en la subasta:
12
2.1.9
Prorrateo:
13
2.2
Emisiones mediante colocacin restringida entre creadores de mercado 13
3 TIR, Duracin, Sensibilidad y Convexidad de un Bono
16
3.1
TIR: Concepto, significado y utilidad
16
3.2
DURACION: Concepto y utilidad.
17
3.3
SENSIBILIDAD: Concepto y utilidad.
18
3.4
CONVEXIDAD: Concepto y utilidad.
18
4 Determinacin del precio de un bono
20
4.1
Cupn cero
20
4.2
Bono con cupones
21
5 Mercado secundario
23
5.1
C/v simple al contado:
23
5.2
C/v simple a plazo:
24
5.3
C/v con pacto retrocesin:
24
5.4
Operaciones simultneas:
25
MEFM-MMC-NT-2015-5
5.5
Arbitraje contado / plazo:
25
5.6
Operaciones de prstamo de valores:
26
5.7
Negociacin por diferenciales (Bond Spreading):
27
5.8
Operaciones de canje:
30
5.9
Operaciones Carry Trade
30
6 STRIPS de deuda pblica
32
7 Ejercicios bonos y obligaciones de Estado
36
MEFM-MMC-NT-2015-5
1 Caractersticas
Un bono es un ttulo que representa una parte de una deuda, a favor de su tenedor, y emitido
por una entidad para la financiacin de un proyecto. Los bonos y obligaciones del Estado se
emiten por el Gobierno para financiar el dficit pblico.
La Deuda Pblica del Estado Espaol se considera una inversin segura, con un riesgo de crdito
muy reducido.
El Tesoro espaol emite una misma referencia de deuda en varios tramos mediante
sindicaciones y subastas competitivas, fungibles entre s, hasta alcanzar un saldo vivo elevado
que permita una mayor liquidez en el mercado secundario. El objetivo actual que persigue el
Tesoro es que cada referencia de bonos/obligaciones alcance 16.500 millones de euros. Los
valores emitidos en cada tramo son fungibles con lo emitido anteriormente y, por tanto,
plenamente equivalentes entre s a efectos legales.
La nica diferencia entre un bono y una obligacin es su plazo de reembolso:
Los bonos se emiten a dos, tres y cinco aos.
Las obligaciones se emiten a 10, 15, 30 y 50 aos.
Valor nominal unitario y el importe mnimo de emisin es de 1.000 o mltiplos de esta cantidad.
En la pgina web de la Secretara General del Tesoro se puede obtener informacin sobre
cualquier emisin de Deuda Pblica del Estado y contratarla sin costes.
Los bonos y obligaciones estn representados en forma de anotaciones en cuenta. Slo se
emiten en forma de anotacin contable y no se pueden transformar en ttulos.
Son activos financieros emitidos con rendimientos explcitos: los bonos y obligaciones del Estado
se emiten a un tipo de inters fijo que se abona mediante cupones anuales.
El precio de emisin puede ser distinto de la par. Su valor de amortizacin es generalmente la
par, salvo resolucin de la SGTPF que fije un valor distinto o se trate de amortizacin anticipada
o canje.
La frmula oficial que relaciona el precio con la rentabilidad (TIR) de la emisin es la siguiente:
MEFM-MMC-NT-2015-5
No son activos computables en los coeficientes de caja e inversin, tienen todas las garantas
del Estado y pueden utilizarse en afianzamientos de cualquier tipo.
Caractersticas fiscales:
Rendimientos explcitos sujetos a retencin a cuenta del IRPF. Rendimientos implcitos

no sujetos a retencin.
Informacin obligatoria a la Administracin Tributaria de los perceptores de los

rendimientos.
Compra-venta y transmisin exenta del impuesto de transmisiones y no necesaria la

intervencin de fedatario pblico.
No son deducibles ni desgravables.
MEFM-MMC-NT-2015-5
Fuente: Boletn mensual Tesoro Mercados de Deuda del Estado Agosto 2015
MEFM-MMC-NT-2015-5
2 Mercado primario
Tipos de emisin:
Mediante subasta competitiva. Puede ir seguida de una segunda vuelta.
Mediante mtodos competitivos (sindicacin) entre un nmero restringido de entidades que

adquieran compromisos de aseguramiento de la emisin o de contrapartida en el mercado
secundario.
El Tesoro anuncia trimestral/mensualmente los bonos y obligaciones que se van a emitir.

El sistema de emisin es por tramos: se realizan sucesivas emisiones de la misma clase de
deuda pblica hasta alcanzar un saldo vivo en circulacin elevado (el objetivo actual es de 20.000
millones de euros por referencia).
El primer tramo de cada referencia de deuda se suele realizar mediante el procedimiento de
sindicacin entre un grupo reducido de creadores de mercado. El objetivo es alcanzar un
volumen elevado desde el primer tramo de la emisin para que tenga mayor liquidez
(generalmente 5.000 millones de euros).
Los siguientes tramos se emiten mediante subasta pblica sucesiva. Lo emitido en cada tramo
se aade a lo emitido anteriormente y se gestiona como una sola emisin (emisiones fungibles).
Mercado Primario
MERCADO PRIMARIO DE DEUDA PBLICA
Ejemplo emisin por tramos sucesivos Bono Estado a 5 aos
Tramos sucesivos hasta alcanzar un saldo vivo de 16.500 mil. .
Lo emitido en cada tramo se aade a lo emitido anteriormente y se gestiona como una sola
emisin.
Ejemplo emisin Bono Estado por tramos sucesivos:
MEFM-MMC-NT-2015-5
El Tesoro disea una emisin determinada, fijando la primera fecha de emisin, el vencimiento
y el cupn que pagar peridicamente:
Adjudicado
Acumulado
1er Tramo Sindicacin:
6.000 MM
6.000 MM
2 Tramo Subasta:
2.000 MM
8.000 MM
3er Tramo Subasta:
3.000 MM
11.000 MM
DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDD
N Tramo Subasta
1.500 MM
20.000 MM aprox.
Una vez alcanzado un saldo en circulacin suficiente este bono se deja de emitir (aunque puede
reabrirse la emisin en tramos ms cortos) y se disea una nueva emisin con fecha de
vencimiento y cupn diferentes.
Objetivo: que el saldo vivo en circulacin de cada referencia de deuda tenga mayor liquidez en
el mercado secundario.
2.1
Procedimiento de subasta.
Es la forma habitual de emisin de bonos y obligaciones del Estado. Las clases de subastas son:
Ordinarias: mensual para los bonos (primer jueves de cada mes) y las obligaciones (tercer
jueves de cada mes).
Especiales: fuera de la periodicidad establecida.
MEFM-MMC-NT-2015-5
2.1.1
Convocatoria de subastas ordinarias: mediante resolucin de la DGTPF

que incluye:
Fechas de emisin, amortizacin, peticiones, resolucin y pago

Valor nominal: 1.000 euros
Importe nominal de deuda ofrecida en subasta (si se quiere dar esta informacin).
Tipo de inters nominal anual y fechas de pago de los cupones.
Quines y en qu fecha tendrn opcin de amortizacin anticipada.
Tablas de equivalencia precios/rendimientos
La DGTPF suele anunciar unos das antes de la subasta sus objetivos de colocacin en esa
determinada emisin. Esta informacin es muy til para los inversores porque determina el
inters que tiene el Tesoro por emitir en ese momento.
Por ejemplo:
MEFM-MMC-NT-2015-5
El Tesoro Pblico anuncia los objetivos de emisin de las prximas

subastas ________________________________________
Fecha de la subasta: 20 de abril de 2011.
Obligaciones del Estado cupn 4.80% Vto. 31/01/2024
Obligaciones del Estado cupn 5.50% Vto. 30/04/2021
Importe esperado: 2.500 millones euros.
Importe mximo: 3.500 millones de euros.
2.1.2
Caractersticas especiales de la emisin.

Valor nominal mnimo de las peticiones.
2.1.3
Convocatorias especiales: adems de los datos anteriores:
Clases de peticiones:
Competitivas: el solicitante fija el precio a pagar expresado en tanto por ciento sobre el
nominal (ex-cupn) con dos decimales. El nmero de peticiones es libre. Importe mnimo
1.000 euros.
No competitivas: importe mnimo 1.000 euros y mximo 1.000.000 euros. Las peticiones no
competitivas se aceptan en su totalidad, siempre que haya sido aceptada alguna peticin no
competitiva en la subasta.
2.1.4
Presentacin de peticiones:
En cualquier entidad gestora de deuda anotada, o bien directamente en el Banco de Espaa.

Las peticiones presentadas por no titulares de cuenta directamente en el Banco de Espaa,
debern acompaar resguardo de ingreso en efectivo del 2% del importe nominal solicitado.
2.1.5
Resolucin de las subastas:
La resolucin se acuerda por el Secretario General del Tesoro, a propuesta de una comisin
integrada por representantes del Tesoro y del Banco de Espaa, y contiene los siguientes datos:
Importe nominal solicitado
Importe nominal adjudicado
Precio mnimo aceptado (cambio marginal)
10
MEFM-MMC-NT-2015-5
Precio medio ponderado de las peticiones aceptadas (cambio medio)
Tipo efectivo equivalente de los precios medios ponderado y marginal
Prorrateo si lo hubiera
Datos de adjudicacin en segunda vuelta, si la hubiera
Importe a ingresar por el Tesoro
Adems, se publica la siguiente informacin til:

-
Importe solicitado no competitivo
Importe adjudicado al marginal
Primer precio no admitido
Importe solicitado al 1er precio no admitido
Resultados ltimas subastas Obligaciones Estado

Plazo
10 AOS
15 AOS
30 AOS
Denominacin
O 2,15%
O 1,95%
O 5,15%
Fecha subasta
03/09/2015
16/07/2015
03/09/2015
Fecha vencimiento
31/10/2025
30/07/2030
31/10/2044
Fecha de liquidacin
08/09/2015
21/07/2015
08/09/2015
Nominal solicitado
3.894,09
1.402,26
1.902,42
Nominal adjudicado
2.224,07
877,26
878,42
Nominal adj.(2 vuelta)
455,87
191,75
186,58
Precio mnimo aceptado
100,03
91,51
135,96
Tipo de inters marginal
2,146
2,642
3,227
Precio medio ex-cupn
100,189
91,679
136,196
Precio medio de compra
100,729
92,419
140,596
Tipo de inters medio
2,128
2,627
3,217
Adjudicado al marginal
150
100
50
1er precio no admitido
100,02
91,5
135,93
Volumen petic. a ese precio
50
15
Peticiones no competitivas
1,05
0,25
0,42
Efectivo solicitado
3.901,76
1.290,37
2.650,96
Efectivo adjudicado
2.238,85
810,25
1.234,00
11
MEFM-MMC-NT-2015-5
Efectivo adjudic (2 vuelta)
459,19
177,21
262,33
Ratio de cobertura
1,75
1,6
2,17
Anterior tipo marginal
1,936
2,333
3,191
Porcentaje de prorrateo
Fuente: www.tesoro.es
2.1.6
Criterios establecidos para la resolucin de las subastas:
Ordenacin de peticiones de mayor a menor precio.

El menor precio aceptado se denomina precio marginal.
Se calcula el precio medio ponderado de las peticiones aceptadas, redondeado por exceso a
3 decimales.
Se adjudican las peticiones superiores al precio medio ponderado a este ltimo
Se adjudican las peticiones inferiores al precio medio al precio solicitado.
2.1.7
Perodo de suscripcin posterior a la subasta
a) Pblica: cuando as lo disponga la Secretara General del Tesoro y Poltica Financiera, se

abrir un plazo de suscripcin pblica de la deuda subastada, en el que cualquier persona
podr formular una o varias peticiones de suscripcin por un importe mximo de 1.000.000
euros. El precio de suscripcin ser el precio medio ponderado de las peticiones competitivas
presentadas en la subasta recin celebrada. Este procedimiento no se suele utilizar ya que
los solicitantes tienen la opcin de formular propuestas no competitivas directamente en la
subasta que se resuelven al precio medio ponderado.
b) Restringida: segundas vueltas a creadores de mercado. Consiste en la posibilidad de ampliar
la emisin mediante la convocatoria de una segunda vuelta dirigida exclusivamente a los
Creadores de Mercado de Deuda Pblica.
Los Creadores de Mercado que cumplan determinadas condiciones pueden acceder en
exclusiva a una segunda vuelta de las subastas de Bonos y Obligaciones del Estado que se
desarrollar entre la resolucin de la subasta y las doce horas del segundo da hbil posterior
al de la celebracin de la subasta. Durante esta segunda vuelta los Creadores podrn
presentar peticiones que sern adjudicadas al precio medio ponderado redondeado
resultante de la fase de subasta. El importe que el Tesoro emitir como mximo en la
segunda vuelta para cada bono ser del 24% del nominal adjudicado en la fase de subasta
de ese mismo bono.
2.1.8
Pago del importe adjudicado en la subasta:
12
MEFM-MMC-NT-2015-5
En la fecha de emisin mediante cargo y abono en cuentas de efectivo y valores en el Banco de

Espaa e Iberclear respectivamente. Se utiliza un procedimiento de entrega de los valores
(anotaciones en cuenta) contra el pago en efectivo al precio correspondiente de la subasta.
2.1.9
Prorrateo:
Cuando las peticiones excedan de los lmites presupuestarios fijados o de la cantidad que el
Tesoro desea emitir, habr prorrateo. Este lo realizar el Banco de Espaa aplicando el principio
de proporcionalidad. Estn exentas de prorrateo las solicitudes menores a 10.000 Euros y las
peticiones a precios superiores al marginal.
2.2
Emisiones mediante colocacin restringida entre creadores de

mercado
Pueden ser de dos tipos:
a) Mediante subasta competitiva entre todos los Creadores de Mercado, a la que estos
acudirn con carcter voluntario o no, y en la que el Tesoro asignar a cada entidad la
parte de su peticin que haya sido aceptada.
b) Mediante solicitud individual a todos los creadores de una oferta nica por el total de la
deuda a colocar, eligiendo el Tesoro la oferta ms conveniente.
2.3
Bonos y Obligaciones del Estado indexados a la inflacin europea
El Tesoro Pblico lleva varios aos explorando la posibilidad de emitir Bonos y Obligaciones
indexados al ndice Armonizado de Precios al Consumo europeo (excluyendo el precio del
tabaco), que ya emiten otros pases de la Zona Euro como Francia, Italia o Alemania.
Existe una base inversora natural, tanto nacional como internacional, que tiene una necesidad
estructural de comprar activos que compensen la prdida de valor de sus activos debido a la
inflacin. Se trata en este caso de inversores en su mayora distintos a los que ya tiene acceso
el Tesoro. Dado que otros pases ya ofrecen estos productos, existe tambin un mercado lquido
en el que un nuevo emisor encontrara su referencia natural.
En 2014 se dieron los pasos necesarios para facilitar la emisin de estos activos y en el mes de
mayo el Tesoro lanz un programa de Bonos y Obligaciones indexados a la inflacin europea.
En la actualidad el saldo vivo de estos productos es de 12.000 millones de euros.
13
MEFM-MMC-NT-2015-5
Fuente: The Kingdom of Spains Economic Policy Strategy and Funding Programme. Ago 2014. Tesoro Pblico.
14
MEFM-MMC-NT-2015-5
Fuente: Tesoro Pblico. 2014 Estrategia de emisin de los valores del Tesoro.
15
MEFM-MMC-NT-2015-5
3 TIR, Duracin, Sensibilidad y Convexidad de un Bono

La existencia de pagos peridicos (cupones) en los bonos con rendimiento explcito hace difcil
calcular su rendimiento exacto, ya que no sabremos cual ser su rentabilidad concreta hasta que
no sepamos en qu condiciones vamos a ser capaces de reinvertir dichos cupones durante la
vida del bono.
Para suplir esta deficiencia se utiliza la tasa interna de retorno (TIR). Tambin es muy habitual la
utilizacin de herramientas como la duracin, la sensibilidad y la convexidad, que nos indican
cual es el riesgo de una inversin en bonos y obligaciones.
3.1
TIR: Concepto, significado y utilidad
Los bonos y obligaciones del Estado cotizan en el mercado segn la Tasa Interna de Retorno
(TIR). La TIR no tiene nada que ver con el tipo de inters cupn cero ya que se refiere a la tasa
media que hay que utilizar para calcular el precio descontando los cupones y el principal del
bono/obligacin.
La TIR de un bono mide el rendimiento esperado de dicho bono considerando la reinversin de
los cupones explcitos a la propia TIR. Es una simplificacin que se utiliza para obtener una
medida nica de rentabilidad de un activo financiero con numerosos pagos.
Su significado financiero es limitado, ya que no discrimina ni cantidad ni plazo y mantiene una
hiptesis de reinversin de los flujos esperada y no cierta. Supone que los tipos de inters a los
que descontamos los flujos son constantes e iguales.
A pesar de estos inconvenientes y limitaciones, la TIR es til como forma de medicin estndar
del rendimiento de un bono.
A la TIR tambin se la llama rentabilidad relativa, ya que representa aquel tipo de inters que
descontados los flujos financieros de un bono, hacen nulo su valor actual:
n
-s
VAN = 0 = - Co + Fs (1+TIR)
s=1
n
-s
F1
F2
Fn
Co = Fs (1+TIR) = ________ + ________ + D.. + ________
s=1
1
2
n
(1+TIR)
(1+TIR)
(1+TIR)
Donde:
Co = desembolso inicial
Fs = flujos del bono, cupones y principal
TIR = Tasa Interna de Retorno
VAN = Valor Actual Neto
16
MEFM-MMC-NT-2015-5
Esta frmula es un polgono de grado n, en funcin de la incgnita TIR e implica tres

inconvenientes:
1. Puede tener hasta n soluciones, tantas como cambios de signo tenga Fs (esto no ocurre
en el caso de los bonos ya que todos los flujos son positivos).
2. Es necesario utilizar calculadoras financieras para resolverla.
3. Considera la reinversin de los flujos (Fs) a la propia TIR.
A pesar de estos inconvenientes la TIR se utiliza con carcter generalizado para estimar el
rendimiento de los bonos y las obligaciones. Es til como mtodo para comparar entre s el
rendimiento de varios bonos y obligaciones distintos.
Relacin entre el precio de un bono/obligacin y su TIR:
3.2
Si los tipos de inters del mercado suben (si sube la TIR), el precio de mercado de un
bono baja, ya que un potencial inversor estara dispuesto a pagar por ese ttulo el importe
que le permitiera obtener la rentabilidad del mercado, es decir el valor actual de todos
sus flujos financieros descontados al nuevo tipo de mercado.
Si los tipos de inters del mercado bajan (si baja la TIR), el precio de mercado del bono
sube por el mismo razonamiento anterior pero a la inversa.
Si la TIR es mayor que el cupn, el precio de mercado estar por debajo del valor nominal
(de la par). Si la TIR es menor que el cupn, el precio de mercado estar por encima del
valor nominal.
DURACION: Concepto y utilidad.
La duracin de un bono con rendimientos explcitos es el plazo al que se emitira un bono cupn
cero que presentara los mismos rendimientos y la misma TIR.
Es la vida media ponderada de un bono, utilizando como ponderaciones los pesos del valor actual
de cada flujo sobre el precio (suma de los valores actuales de todos los flujos descontados a la
TIR).
La duracin sirve como indicador de riesgo de un bono: a mayor duracin, mayor riesgo. Tambin
se utiliza para comparar diferentes bonos con plazos y rendimientos explcitos distintos. La
duracin, por tanto, mide riesgo y no es una medida de tiempo, es una indicacin sencilla y til
del grado de exposicin de una inversin ante los movimientos de los tipos de inters.
La duracin es la primera derivada del precio del bono sobre el tipo de inters. Precisamente por
la convexidad de la curva que forman el precio del bono y la TIR, su clculo no es exacto.
Existen varias frmulas para determinar la duracin. La ms sencilla es la frmula del descuento
compuesto:
17
MEFM-MMC-NT-2015-5
Principal + cupones
Efectivo = ___________________
t/365
(1+ i%)
Despejando la t nos dara la duracin del bono.
Comparaciones de bonos en funcin de la duracin:
3.3
Cuanto mayor sea el plazo de vencimiento de los bonos y a igualdad de la TIR, la

duracin es mayor.
Cuanto mayor sea el cupn del bono y a igualdad de la TIR y vencimiento, la duracin
se reduce.
A mayor frecuencia de pago de cupones, e igual TIR y vencimiento, la duracin se
reduce.
SENSIBILIDAD: Concepto y utilidad.
Mide la variacin en el precio de un bono como consecuencia de la variacin de un punto bsico

de la TIR.
Tambin es un indicador de riesgo de un bono. Duracin y sensibilidad son trminos
relacionados: a mayor duracin, mayor sensibilidad.
La frmula de la sensibilidad es la siguiente:
Duracin x precio
Sensibilidad = _________________
(1+TIR) x 100
3.4
CONVEXIDAD: Concepto y utilidad.
Es una medida de exposicin al riesgo de inters de carcter complementario a la duracin. Mide

la dispersin de los flujos de un bono en torno a la duracin. Permite mejorar la precisin en el
clculo de los efectos de los cambios en la TIR sobre el precio del bono. La relacin entre
sensibilidad y duracin no es constante. Para paliar esta limitacin se utiliza la convexidad.
Es la segunda derivada del precio del bono sobre el tipo de inters.
18
MEFM-MMC-NT-2015-5
Proporciona informacin sobre la fiabilidad de la duracin como medida de riesgo de inters. A

= duracin y > convexidad; la duracin es menos representativa del riesgo.
19
MEFM-MMC-NT-2015-5
4 Determinacin del precio de un bono

El precio al que cotiza un bono en el mercado no es ms que la actualizacin de cada uno de
sus flujos financieros al factor de descuento (tipo cupn cero) correspondiente.
4.1
Cupn cero
Es un ttulo que no paga cupones. Se compra por una cantidad determinada (precio) y devuelve
al cabo de un tiempo otra cantidad (el precio de amortizacin o valor nominal). La rentabilidad
implcita viene determinada por el precio de emisin o de compra, el plazo y el valor de
amortizacin:
Valor de amortizacin: 100

Plazo: 3 aos
i: 3,25%
Precio de mercado = Valor amortizacin

(1+i%)n
Precio de mercado = 90,851
20
MEFM-MMC-NT-2015-5
Grficamente los flujos seran los siguientes:
100%
3 Aos
90,851%
4.2
Bono con cupones
Es un ttulo que se emite a un precio generalmente distinto de la par, el emisor se compromete

a pagar una serie de cupones explcitos durante la vida del activo y se amortiza por su valor
nominal:
Valor de amortizacin o nominal: 100

Cupn anual 4%
Plazo: 3 aos
Cupn cero 1 ao: 2,90%
Cupn cero 2 aos: 3,10%
Cupn cero 3 aos: 3,25%
-s
Precio de mercado = Fs (1+TIR)

s=1
21
MEFM-MMC-NT-2015-5
Donde, Fs son los flujos del bono (cupones y principal).
AOS
FLUJOS
TIPO
CERO
CUPN
FACTOR
DESCUENTO
VALOR ACTUAL
2,90%
0,971817
3,887269
3,10%
0,940768
3,763073
104
3,25%
0,908510
94,4850
Total:
102,135
TIR = 3,2417%
Grficamente los flujos seran los siguientes:
104%
4%
4%
3 Aos
102,135%
22
MEFM-MMC-NT-2015-5
5 Mercado secundario
La tipologa de operaciones que se puede realizar en el mercado secundario de bonos y
obligaciones es la siguiente:
5.1
C/v simple al contado:
Aqullas en las que se transmite la titularidad hasta el vencimiento y el periodo que media entre
la fecha de contratacin y la de transmisin del ttulo es inferior a 5 das hbiles.
En el mercado de bonos y obligaciones se cotiza por su precio limpio, esto es, sin considerar el
cupn devengado no pagado hasta esa fecha (cupn corrido). La forma de cotizacin es en tanto
por ciento sobre el valor nominal. Una vez acordada la transaccin sobre el precio limpio, se le
aade el valor del cupn corrido.
El cupn corrido es la fraccin del cupn del bono que corresponde al plazo entre la fecha valor
de la operacin y la fecha de pago del ltimo cupn. Se calcula multiplicando el tipo de inters
nominal (cupn nominal) por la fraccin de tiempo transcurrido desde que empez a devengarse.
Es el importe devengado y no pagado por el cupn del bono/obligacin hasta una fecha
determinada.
Cupn corrido = cupn x n das transcurridos desde ltimo cupn
das totales del cupn
23
MEFM-MMC-NT-2015-5
5.2
C/v simple a plazo:
Es aqulla en la que la fecha valor de la operacin es posterior en ms de 5 das de la fecha

contratacin. En estas operaciones es preciso valorar el riesgo de entrega, ya que las
condiciones del mercado pueden cambiar significativamente entre la fecha de contratacin y la
de liquidacin. Por ello, las operaciones a plazo requieren:
5.3
La existencia de una lnea de crdito con la contrapartida, o

La liquidacin diaria de las diferencias de valoracin del activo contratado; al vencimiento
se entrega el activo al precio negociado y se retroceden las liquidaciones efectuadas.
Esta tarea la suelen realizar las Cmaras de Contrapartida.
C/v con pacto retrocesin:
Tambin llamadas operaciones repo o de venta con compromiso de recompra.

Operacin en la que el titular de los valores los vende y se compromete a comprarlos a un precio
fijo, en una fecha intermedia entre la de la venta y la de la amortizacin. La venta de valores
adquiridos temporalmente mediante este tipo de operacin est limitada a la realizacin de
operaciones temporales cuyo vencimiento no exceda de la fecha de vencimiento de la primera
operacin.
Pueden ser de 2 tipos:
Fecha de retrocesin nica.

Fecha de retrocesin a la vista: cualquier fecha dentro de un periodo fijado en el
momento de la contratacin.
Las operaciones con pacto de retrocesin a la vista son poco habituales en el mercado de Deuda
Pblica espaol.
En el caso de los bonos/obligaciones, las operaciones repo no se suele ceder el cupn, por lo
que la cesin no suele sobrepasar la fecha de pago del cupn (la cesin del cupn significa la
cesin de la nuda propiedad e implica la cobertura de coeficientes y el pago de impuestos).
Al igual que con las Letras del Tesoro, la operacin repo sobre bonos/obligaciones est
compuesta por dos importes efectivos: efectivo de venta y efectivo de recompra:
En el mercado secundario la operacin repo se negocia por su rentabilidad (implcita

entre la fecha de venta y la de recompra).
El efectivo de venta se calcula utilizando el precio de mercado hasta el vencimiento del
bono/obligacin (Precio ex cupn + cupn corrido).
El precio de recompra se calcula a partir del importe efectivo de la venta y de la
rentabilidad negociada en el repo.
24
MEFM-MMC-NT-2015-5
Las operaciones repo permiten refinanciar las carteras de deuda pblica y tienen diversas
ventajas para los participantes en el mercado:
5.4
Para las entidades financieras:

-
Permite la financiacin de sus carteras de deuda mantenindolas dentro del balance.
Permite desarrollar la tarea de la desintermediacin.
Con expectativas de tipos de inters a la baja, permite financiar carteras

especulativas.
Para los inversores:

-
Instrumento idneo para realizar inversiones a corto plazo.
Procedimiento muy cercano a la cuenta bancaria: corto plazo y poco riesgo.
Rentabilidad atractiva.
Operaciones simultneas:
Operaciones dobles, consistentes en la realizacin de dos operaciones de compraventa, de

sentido contrario, realizadas ambas por el mismo nominal y la misma emisin, en dos fechas de
ejecucin distintas. Pueden ser ambas al contado, aunque con distintas fechas de ejecucin,
ambas a plazo o la primera al contado y la segunda a plazo.
Una simultnea y un repo son operaciones equivalentes. La diferencia entre ambas consiste en
que, en la operacin simultnea, el comprador posee la plena disponibilidad de los valores
adquiridos (ver diferencias entre repo y simultneas del captulo dedicado a las Letras del
Tesoro).
5.5
Arbitraje contado / plazo:
El arbitraje es la interconexin entre el mercado de contado y el mercado a plazo de un

determinado activo financiero. Si no existe equivalencia entre precio al contado y el precio a plazo
puede haber arbitraje. El arbitraje tiende a corregir el desequilibrio:
25
MEFM-MMC-NT-2015-5
Rentab. Repo
Activo Financ.
Precio contado
(pc)
Precio a plazo
(pp)
Si la rentabilidad implcita entre el precio a plazo (pp) y el precio al contado (pc) es distinta a la
rentabilidad de la operacin repo al mismo plazo, habr arbitraje. El arbitraje consistir en lo
siguiente:
Si rentabilidad implcita (pp pc) > rentabilidad repo arbitraje:

o
Compra contado: precio contado
Venta a plazo
precio a plazo
La rentabilidad implcita (pp pc) bajar hasta igualar a la del repo.
Si rentabilidad implcita (pp pc) < rentabilidad repo arbitraje:

o
Venta a contado: precio contado
Compra a plazo: precio a plazo
La rentabilidad implcita (pp pc) subir hasta igualar a la del repo.

La frmula que aplicaremos es la siguiente:
(Pp-Pc) = (Pc x rentabilidad implcita % x das) / 360
El precio a plazo de un activo financiero est relacionado con el precio al contado a travs de la
siguiente frmula:
Precio a plazo = precio al contado + cupones costes financieros
5.6
Operaciones de prstamo de valores:
Se entiende por prstamo de valores la operacin por la que el prestatario recibe la plena
26
MEFM-MMC-NT-2015-5
titularidad de unos valores sin efectuar ningn desembolso, salvo el depsito de fianzas o el pago
de comisiones, con el compromiso de devolver otros tantos de la misma clase de los recibidos
en una fecha dada.
Estas operaciones sirven para solucionar descubiertos en la liquidacin de los valores
negociados en mercados organizados y para realizar operaciones de venta en descubierto. En
el mercado de Deuda Pblica son muy poco habituales, ya que estas funciones las cubren las
operaciones simultneas.
Ejemplo de prstamo de valores de A a B:
1
Valores
2
Valores + comisiones
A B
B A
Fianzas
Fianzas + intereses
En el momento 1 la entidad A presta valores a B (los entrega) y recibe fianzas como garanta.
En el momento 2 la entidad B devuelve los valores a A ms las comisiones acordadas. A
devuelve las fianzas ms los intereses devengados.
Cuando las fianzas de una operacin de prstamo de valores equivalen al valor de mercado de
los valores prestados, estamos ante una operacin simultnea en la que sus intereses son
iguales a los intereses de las fianzas menos las comisiones del prstamo.
5.7
Negociacin por diferenciales (Bond Spreading):
Consiste en utilizar como criterio operativo los diferenciales existentes entre la rentabilidad de:
1. dos bonos de la misma moneda, igual emisor y distinto vencimiento;
2. dos bonos de la misma moneda, distinto emisor e igual vencimiento;
3. dos bonos de igual vencimiento distinto emisor y distinta moneda.
27
MEFM-MMC-NT-2015-5
1.- Ejemplo de Bond spreading de mismo emisor y distinto vencimiento:
i
Steepening
Curva tipos
actual
|
Flattening
I
5A
10 A
Si creemos que se va a producir un steepening de la curva, la estrategia sera la venta

del bono de ms plazo (10A) y la compra del bono de menos plazo (5A).
Si creemos que se va a producir un flattening de la curva, la estrategia sera la contraria:

la compra del bono de ms plazo (10A) y la venta del bono de menos plazo (5A).
En el grfico anterior se ha considerado que las curvas parten del mismo punto para simplificar
el anlisis. En la prctica, los desplazamientos de la curva se producen en todos los puntos de
la curva pero con distinta intensidad.
28
MEFM-MMC-NT-2015-5
2.- Ejemplo de Bond spreading de distinto emisor y mismo vencimiento:
i%
Curva tipos
bono espaol
5%
3%
-----------------------------------------|
|
------------------------------------------|
|
|
|
|
|
10 Aos
Curva tipos
bund alemn
En el grfico anterior el spread entre el bono espaol y el bund alemn est en 200 puntos
bsicos:
Si creemos que el diferencial se va a ensanchar: venderamos el bono espaol y

compraramos el bund alemn.
Si creemos que el diferencial se va a estrechar: compraramos el bono espaol y

venderamos el bund alemn.
Para determinar la cantidad de bonos a comprar/vender aplicamos el siguiente

Cobertura:
Ratio de
Ratio de cobertura = volatilidad relativa x tamao relativo de bonos x tipo de cambio.
N de valores B = VPB A x
N de valores A
VPB B
VN Bono A
VN Bono B
x Tipo de cambio B/A
Donde:
Volatilidad relativa o sensibilidad: relacin precio rendimiento. Variacin absoluta del

precio de un bono ante una variacin de un punto bsico de su rendimiento (VPB).
29
MEFM-MMC-NT-2015-5
Tamao relativo de los bonos: relacin valores nominales de los bonos.
Tipo de cambio: relacin de cambio entre las dos monedas.
En definitiva, se debe procurar que la sensibilidad inicial de la posicin tomada sea cero. Para
ello, habr que compensar el bono de menor sensibilidad tomando una mayor posicin en l.
5.8
Operaciones de canje:
Operacin en virtud de la cual el Tesoro realiza permutas de valores de deuda pblica de

antiguas emisiones por nuevos valores:
Los entregados por parte del Tesoro suponen una nueva emisin de deuda.
Los recibidos por el Tesoro son retirados de la circulacin y amortizados.
Este intercambio de valores pretende amortizar emisiones antiguas de escasa liquidez en el

mercado sustituyndolas por nuevas emisiones benchmark y suele instrumentarse en forma de
subasta.
5.9
Operacin: carry trade
Esta operativa es muy habitual en las entidades de crdito. La finalidad de esta operacin es
obtener margen financiero.
Slo por el transcurso con el tiempo se consigue el resultado.
El diferencial entre la inversin realizada en deuda pblica y su financiacin a corto plazo ser lo
relevante de la operacin.
Se pueden producir plusvalas/minusvalas en la posicin de bonos, segn se asigne dicha
posicin a la cartera de negociacin, a la disponible para la venta o a la de vencimiento.
Hay que considerar que la inversin es a tipo fijo y la financiacin ser a variable, encadenando
los tipos de inters a corto plazo correspondientes.
El resultado es el diferencial de tipos entre la inversin (cupn) financiacin:
-
Carry positivo: financiacin es menor que inversin.

i largo plazo > i corto plazo = transportar el bono es barato
Carry negativo: financiacin es mayor que inversin

i largo plazo < i corto plazo = transportar el bono es caro
30
MEFM-MMC-NT-2015-5
El carry trade consiste en comprar un bono de vencimiento largo y financiarlo a corto plazo.
Riesgo de las operaciones carry trade:
1.- Riesgo de solvencia del activo comprado: generalmente se utiliza deuda pblica.
2.- Riesgo de refinanciacin: al financiarse el activo adquirido a corto plazo, tendremos
que renovar la financiacin en periodos sucesivos o, en su defecto, vender el activo.
3.- Riesgo de inters: al no tener asegurado el coste de la financiacin del activo
adquirido en periodos sucesivos, asumimos riesgo de inters. Este riesgo se puede cubrir
con IRS (dando lugar a un Asset swap).
4.- Riesgo de variacin de precio del activo adquirido: si valoramos a precio de
mercado nuestra posicin, el mark to market puede darnos resultados inesperados. Para
evitarlo se puede contabilizar el activo adquirido en la cartera de inversin a vencimiento.
Existen 3 formas de financiar el bono en el mercado:
1.- En operaciones realizadas con el Eurosistema:
Compra
BONO
Pignora
EUROSISTEMA
BANC
Efectivo
Efectivo-haircut
En este caso la financiacin del bono no es completa por el haircut que descuenta el
Eurosistema. Adems el trmite para pignorar los valores lleva algo de tiempo por lo que requiere
31
MEFM-MMC-NT-2015-5
conseguir una financiacin puente (entre la fecha de la compra del bono y la fecha de celebracin
de la subasta de prstamos del Eurosistema, una vez pignorados los valores).
2.- En el mercado interbancario de depsitos.
Compra
BONO
Garanta personal
MERCADO I/B
BANC
Efectivo
Depsito I/B
Por ser menos eficiente solo se utiliza transitoriamente. Adems depende del acceso que tenga
el banco al mercado interbancario.
3.- Mediante operaciones repo o simultneas:
Compra
BONO
Cesin temporal
MERCADO REPO
BANC
Efectivo
Efectivo
Probablemente sea la forma ms eficiente de financiar el activo. Hay que tener en cuenta que la
contrapartida de la operacin repo (entidad financiera o Cmara de Repos) puede exigir algn
tipo de garanta o haircut.
6 STRIPS de deuda pblica

STRIP es el acrnimo de Separate Trade of Registered Interest Principal Securities. Los strips
se definen, en general, como valores derivados de la segregacin de los pagos por intereses y
por principal de un instrumento de deuda, de manera que los nuevos valores puedan ser
vendidos y negociados de forma independiente de este ltimo.
Bono segregable es un valor negociable con cupones peridicos que son susceptibles de
segregacin y negociacin separada del principal, de modo que un valor con n pagos peridicos
de cupn se convierte en n+1 (incluyendo el principal) bonos emitidos a descuento. En otras
palabras, es el activo que resulta de segregar los flujos de caja de un bono de manera que se
puedan negociar de forma independiente.
La posibilidad de segregacin y reconstitucin de bonos y obligaciones del Estado y de
Comunidades Autnomas requiere la autorizacin del Ministerio de Economa y Competitividad.
Las segregaciones solo pueden ser realizadas por los Creadores de Mercado de Deuda Pblica
y deben realizarse sobre importes nominales mltiplos de 100.000 euros, con un mnimo de
500.000 euros.
32
MEFM-MMC-NT-2015-5
Son productos financieros muy sencillos, ya que representan la separacin de los cupones y el
principal de un bono en sus flujos de manera independiente, dando lugar a inversiones
financieras en productos con estructura cupn cero.
Las principales caractersticas del mercado de strips en Espaa son:
Los Bonos y Obligaciones con la calificacin de Bonos segregables sern nicamente

los que determine exclusivamente la SGTPF.
Las operaciones de segregacin y reconstitucin solamente podrn cursarse a Iberclear

por aquellas entidades que autorice la SGTPF.
Es un mercado mayorista, por lo que cada operacin de segregacin / reconstitucin

deber referirse a un importe nominal mnimo del Bono segregable de 500.000.
No se emiten como tales, sino que el mercado (los Creadores de Mercado) los generan
sintticamente a partir de un bono susceptible de segregacin.
Su tratamiento fiscal es ms favorable para sujetos pasivos del Impuesto sobre

Sociedades: el cupn de los Bonos y Obligaciones del Estado segregables no est sujeto
a retencin, y tampoco sufren retencin los rendimientos implcitos generados por los
bonos cupn cero (strips) procedentes de su segregacin.
Los bonos segregables se emiten en Espaa desde julio de 1997, y presentan tres caractersticas
diferenciales frente a los Bonos y Obligaciones del Estado emitidos con anterioridad a dicha
fecha:
Posibilidad de "segregacin": esto es, posibilidad de separar cada bono en "n" valores
(los llamados strips ), uno por cada pago que la posesin del bono d derecho a recibir,
ya sea de principal o de intereses. As, de un Bono a 5 aos podran obtenerse 6 "strips":
uno por cada pago de cupn anual, y un sexto por el principal, al cabo de los 5 aos.
Cada uno de estos strips puede ser posteriormente negociado de forma diferenciada del
resto de strips procedentes del bono.
Esta operacin de segregacin transforma un activo de rendimiento explcito (bono u

obligacin) en una serie de valores de rendimiento implcito - bonos cupn cero -, cuya
fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los de los cupones y principal
del activo originario. Los bonos cupn cero tienen unas caractersticas financieras
peculiares que los hacen especialmente atractivos para determinados inversores. Los
strips son una forma de cubrir esa demanda sin necesidad de aumentar la gama de
valores emitidos por el Tesoro.
Adems, se permite realizar la operacin inversa a la descrita, es decir, la reconstitucin

del activo originario a partir de los bonos cupn cero procedentes de su segregacin.
33
MEFM-MMC-NT-2015-5
El resto de caractersticas de los Bonos y Obligaciones segregables (plazos de emisin,

frecuencia de cupn, mtodo de emisin...) son idnticas a las de los Bonos y Obligaciones "no
segregables".
La segregacin y la negociacin de "strips" se inici en enero de 1998.
Ventajas de los Strips.
Eliminan el riesgo reinversin de los cupones, por lo tanto son idneos para fondos
garantizados.
Proporcionan mayor apalancamiento que los bonos tradicionales.
Facilitan la creacin de una estructura temporal de tipos de inters cupn cero que nos
permite valorar flujos a plazo de instrumentos de deuda pblica.
Cotizacin de los Strips.
Los Strips se cotizan en T.I.R. y base Act/Act.
T = nmero de das entre fecha valor y vencimiento.
Si T<=365 das su precio = 100/(1+i x T/365).
Si T>365 das su precio = 100/(1+i)^T/365.
Lgicamente no existe cupn devengado.
Recordemos que para la letra a 18 meses se utiliza la frmula: precio = 100/(1+i)^T/360.
Caractersticas de la negociacin:
Slo determinadas emisiones son realmente lquidas.
Fungibilidad de strips de cupones con la misma fecha de vencimiento.
La reconstitucin exige unir el principal correspondiente a los cupones.
Operaciones de segregacin y reconstitucin slo por entidades autorizadas (Creadores de

Mercado).
PO (principal only) y IOs o COs (interest only or coupon only).
Un bono segregable se descompone en COs y en POs.
Los cupones (COs) son fungibles entre s, sin embargo, los principales (POs) no son
fungibles.
Adems, no se puede crear ni usar un PO a partir de COs y viceversa.
34
MEFM-MMC-NT-2015-5
Duracin y Convexidad: diferencia entre Bonos y Strips.
La duracin de un Strip es igual a su vencimiento.
Para un determinado vencimiento, los Strips siempre tienen mayor duracin y convexidad
que un bono con pago de cupn.
Principales participantes en mercado strips:
Fondos de Inversin.
Ingeniera Financiera: los Strips son tiles para construir productos estructurados (ej. Fondos
Garantizados).
Gestin de Carteras y Trading: apalancamiento, juego de curva, etc.
Compaas de Seguros y Fondos de Pensiones: Strips de larga duracin atraen este tipo de
inversor, rendimiento real, etc.
35
MEFM-MMC-NT-2015-5
7 Ejercicios bonos y obligaciones de Estado

Enunciado 1:
En la subasta de Obligaciones del Estado a 10 aos cupn 4% y vencimiento 30/04/2020 que se
celebra el 18/03/2010 (cupn corrido 0,68%) se presentan las siguientes peticiones competitivas:
Precio
TIR
Importe competitivo
99,15
4,10
100.000.000
100,00
4,00
200.000.000
100,40
3,95
400.000.000
100,80
3,90
300.000.000
101,2
3,85
200.000.000
101,65
3,80
150.000.000
102,05
3,75
75.000.000
102,50
3,70
50.000.000
Total competitivo
1.475.000.000 euros
Peticiones no competitivas se presentan por un importe total de 25.000.000.- euros.

Preguntas:
Resolver la subasta considerando que el Tesoro solo va a poner en circulacin 1.000.000.000
de valor nominal.
Calcular el precio marginal, el precio medio ponderado y el importe en euros que ingresar el
Tesoro.
36
MEFM-MMC-NT-2015-5
Solucin:
Precio marginal: 100,40

Precio medio ponderado = [(50 x 102,50%) + (75 x 102,05%) + (150 x 101,65%) + (200 x
101,20%) + (300 x 100,80%) + (200 x 100,40%)] / 975 = 101,1141%
Importe en euros ex cupn = (200M x 100,40%) + (300M
[(200M+150M+75M+50M+25M) x 101,1141%] = 1.008.770.500 euros (1)
100,80%)
Cupn corrido = 1.000M x 0,68% = 6.800.000 euros (2)

Total a pagar al Tesoro (1) + (2) = 1.015.570.500 euros
Enunciado 2:
El Bono del Estado cupn 4,40% y vencimiento 15/01/2015 cotiza a un precio de contado ex
cupn de 100,10% con fecha valor 22/12/2010.
Calcular:
Calcular el precio ex cupn a plazo de 120 das si la simultnea a dicho plazo est al 1,25%.
Solucin:
37
MEFM-MMC-NT-2015-5
Cupn corrido 22.12.10 = 4,40% x 341 / 365 = 4,1106849 %

Cupn corrido 21.04.11 = 4,40% x 96 / 365 = 1,15726 %
Precio ex cupn a 120 das = (100,10% + 4,1106849%) + [(100,10% + 4,1106849%) x 1,25% x
120 / 360] - (1,15726% + 4,40%) = 99,087636 %
Enunciado 3:
Hemos comprado Bonos del Estado cupn 2,50% y vencimiento 31/10/2013 el 22/12/2010 a un
precio ex cupn de 95,93% (TIR 4,036%). Nos hemos comprometido a venderlos a plazo de 3
meses (22/03/2011) a un precio de 95,80 ex cupn.
Pregunta:
Qu rentabilidad hemos obtenido?
Solucin:
Cupn corrido 22.12.10 = 2.50% x 52 / 365 = 0,356164 %
Cupn corrido 22.03.11 = 2,50% x 142 / 365 = 0,972603 %
38
MEFM-MMC-NT-2015-5
Rentabilidad = [(95,80% + 0,972603%) - (95,93% + 0,356164%)] x 360 / [(95,93% + 0,356164%)

x 90] = 2,0208%
Enunciado 4:
La Obligacin del Estado 4,85% vencimiento 31/10/2020 cotiza en el mercado con fecha valor
22/12/2010 a 95,00%.
Calcular:
Calcular su TIR, Duracin y Sensibilidad.
Solucin:
Utilizando una calculadora financiera la TIR es 5,519%.
Como se puede comprobar en el cuadro siguiente, la TIR es la rentabilidad que hace cero el valor
actual neto de los flujos del bono:
Cupn corrido 22.12.10 = 4,85% x 52 / 365 = 0,69 %
Flujos:
FECHA
FLUJO
22.12.10
-95,69
31.10.11
+4,85
31.10.12
DAS
FACTOR DTO.
%
VAN
100
-95,69
313
95,4811
+4,63
+4,85
678
90,5029
+4,39
31.10.13
+4,85
1.043
85,7693
+4,16
31.10.14
+4,85
1.408
81,2832
+3,94
31.10.15
+4,85
1.773
77,0318
+3,74
31.10.16
+4,85
2.138
73,0028
+3,54
31.10.17
+4,85
2.503
69,1845
+3,36
31.10.18
+4,85
2.868
65,5659
+3,18
31.10.19
+4,85
3.233
62,1366
+3,01
31.10.20
+104,85
3.598
58,8866
+61,74
0
TIR = 5,519%
39
MEFM-MMC-NT-2015-5
Duracin:
95,69% = 148,5% / (1 + 5,519%)^(t / 365) ; t = 2.985,93 das
t/365 = Duracin en aos = 8,1806
Sensibilidad = Duracin x Precio / [(1+TIR) x 100] = 8,1806 x 95,69% / [1,05519) x 100] =
0,07418
Enunciado 5: Ejemplo de BOND SPREADING mismo emisor

5.1. Con fecha valor 21.01.11 el mercado de bonos presenta estos datos:
Cupn
Vencimiento
Precio
%
TIR
Das
cup
C.C
Durac
Sensib
10
4,85
31.10.20
95,47
5,457
82
1,0895
8,1
0,0741
B B 5 aos
3,15
31.01.16
93,64
4,595
355
3,0637
4,6
0,0425
A O
aos
Diferencial
0,863
Si apostamos por el flattening de la curva con 10.000.000 de la obligacin 10 aos, qu

operaciones haramos?
Solucin:
Si apostamos por el flattening de la curva tenemos que comprar 10 aos y vender 5 aos.
La proporcin de bonos a negociar la calculamos con la frmula:
N valores B = Sen A x VN A x TC B/A = 0,0741 = 1,7435
N valores A
Sen B
VN B
0,0425
Valores A = 10.000.000; Valores B = 17.435.000

Compro Oblig. 10 aos: 10.000.000 x (95,47 + 1,0895)% =
Vendo Bono 5 aos:
-9.655.950 euros
17.435.000 x (93,64 + 3,0637)% = +16.860.290,10 euros

+ 7.204.340,10 euros (1)
5.2. Si un mes despus, con fecha valor 21.02.11, el mercado de bonos presenta estos datos:
A Oblig. 10 aos: TIR: 5% ; Precio: 98,84% ; CC: 1.501%
40
MEFM-MMC-NT-2015-5
B Bono 5 aos: TIR: 4,5% ; Precio: 94,13% ; CC: 3,331%

Diferencial: 0,50%
Qu operaciones haramos para cerrar la posicin y cul es su resultado?
Solucin:
Deshacemos las operaciones:
Vendo Oblig. 10 aos: 10.000.000 x (98,84 + 1,501)% =
+10.034.100 euros
Compro Bonos 5 aos: 17.435.000 x (94,13 + 3,331)% =
- 16.992.325,35 euros
- 6.958.225,35 euros (2)
Resultado = (1) + (2) = +246.114,75 euros
Enunciado 6: Ejemplo 2 de BOND SPREADING distinto emisor

6.1. Con fecha valor 21.01.11 el mercado de bonos presenta estos datos:
Cupn
Vencimiento
Precio
%
TIR %
Das
cup
C.C
Durac
Sensib
A
10A
Bono
4,85
31.10.20
95,47
5,457
82
1,0895
8,1
0,0741
B
10A
Bund
3,25
15.01.20
101,04
3,115
0,0534
0,0784
Diferencial
2,34
Si apostamos por una reduccin diferencial 20.000.000 de euros del bono espaol, qu
operaciones haramos?
Solucin:
Si apostamos por la reduccin del diferencial tenemos que comprar Bono y vender Bund.
La proporcin de bonos a negociar la calculamos con la frmula:

N valores B = Sen A x VN A x TC B/A = 0,0741 = 0,94515
41
MEFM-MMC-NT-2015-5
N valores A
Sen B
VN B
0,0784
Valores A = 20.000.000.- ; Valores B = 18.903.000.Compro Bono 10 aos:
20.000.000 x (95,47 + 1,0895)% = - 19.311.900 euros
Vendo Bund 10 aos:
18.903.000 x (101,04 + 0,0534)% = +19.109.685,40 euros

- 202.214,60 euros (1)
6.2. Si un mes despus, con fecha valor 21.02.11, el mercado de bonos presenta estos datos:
A Bono 10 aos: TIR: 5% ; Precio: 98,84 ; CC: 1.501
B Bund 10 aos: TIR: 3,5% ; Precio: 98,11 ; CC: 0,329
Diferencial:
1,50%
Qu operaciones realizara para cerrar la posicin y cul es su resultado?

Solucin:
Deshago la operacin:
Vendo Bono 10 aos:
20.000.000 x (98,84 + 1,501)% =
+20.068.200.- euros
Compro Bund 10 aos: 18.903.000 x (98,11 + 0,329)% = - 18.607.924,17 euros

+ 1.460.275,83 euros (2)
Resultado = (1) + (2) =
+1.258.061,23 euros
Enunciado 7:
1.- En la subasta de Obligaciones del Estado a 5 aos cupn 3,00% emitido el 31/01/2015 y con
vencimiento 31/01/2020 que se liquida el 20.02.15 se presentan las siguientes peticiones
competitivas (precios ex cupn):
Precio excupn
Importe competitivo
110,00
60.000.000
110,25
80.000.000
42
MEFM-MMC-NT-2015-5
110,50
100.000.000
110,75
150.000.000
111,00
125.000.000
111,25
90.000.000
111,50
75.000.000
111,75
30.000.000
Total competitivo
710.000.000 euros
Peticiones no competitivas se presentan por un importe total de 30.000.000.- euros.

Preguntas:
Resolver la subasta considerando que el Tesoro solo va a poner en circulacin 550.000.000 de valor
nominal. Calcular el precio marginal, el precio medio ponderado, el cupn corrido a la fecha de
liquidacin de la subasta y el importe en euros que ingresar el Tesoro.
Solucin:
En el cuadro siguiente se resumen los datos de la subasta:
Precio excupn Importe competitivo Importe
acumulado
110,00
60.000.000
Adjudicado
Competitivo
-
110,25
80.000.000
110,50
100.000.000
550.000.000
50.000.000
110,75
150.000.000
500.000.000
150.000.000
111,00
125.000.000
350.000.000
125.000.000
111,25
90.000.000
225.000.000
90.000.000
111,50
75.000.000
135.000.000
75.000.000
111,75
30.000.000
60.000.000 (1)
30.000.000
43
MEFM-MMC-NT-2015-5
(1) Incluye 30.000.000 de peticiones no competitivas

1. El Precio ex cupn marginal de la subasta: 110,50%
2. Precio medio ponderado = [(50 x 110,50%) + (150 x 110,75%) + (125 x 111,00%) + (90 x
111,25%) + (75 x 111,50%) + (30 x111,75%)] / 520 = 111,038%
3. El resultado de la subasta:
- Importe nominal solicitado: 740 millones
- Importe nominal adjudicado: 550 millones
- Precio mnimo aceptado (cambio marginal): 110,50%
- Precio medio ponderado de las peticiones aceptadas ex cupn (cambio medio):
111,038%
- Prorrateo: 50,00% de las peticiones al tipo marginal
- Importe solicitado no competitivo: 30 millones
- Importe adjudicado al marginal: 50 millones
- Importe solicitado al 1er tipo de inters no admitido: 80 millones
4. El importe efectivo en euros que ingresar el Tesoro por esta emisin:
Importe efectivo ex cupn =
[(30.000.000 + 30.000.000 + 75.000.000 + 90.000.000) x 111,038%] + (125.000.000 x
111,00%) + (150.000.000 x 110,75%) + (50.000.000 x 110,50%) = 609.960.500
Das desde el 31.01.15 al 20.02.15 = 20 das
Cupn corrido = 3,00% x 20 / 365 = 0,164383%
550.000.000 x 0,164383% =
904.109,59
Total = 610.864.609,59
Enunciado 8:
Nuestra entidad es Creador de Mercado y nos han adjudicado en la subasta del ejercicio anterior
25 millones de valor nominal a un precio medio de 110,70% y han quedado fuera de la subasta
(no nos han adjudicado) 5 millones. Si en el mercado secundario estos bonos cotizan a 111,2530%. Acudiramos a la segunda vuelta de la subasta?
Si finalmente vendemos toda nuestra posicin en el mercado el mismo da de liquidacin de la
subasta cul sera nuestro resultado?
44
MEFM-MMC-NT-2015-5
Solucin:
S acudiramos a la segunda vuelta porque el precio al que nos adjudicaran los 5 millones sera
111,038% que es inferior al de mercado (111,25%).
Nuestro resultado sera 25.000.000 x (111,25% - 110,70%) = 137.500.-
5.000.000 x (111,25% - 111,038%) = 10.600.-
Total = 148.100.-
Los cupones corridos por la compra y la venta de los bonos se compensaran entre s.
Enunciado 9
El Bono del Estado 4,80% vencimiento 31.01.24 cotiza a un precio ex cupn a plazo fecha
17.03.14 de 110,00%. Si la operacin simultnea a un mes cotiza a 0,25%, cul es el precio ex
cupn terico al que debera cotizar el bono al contado a fecha 17.02.14? Si en el mercado al
contado este bono cotiza ex cupn a fecha 17.02.14 a 110,15% 20%, existe arbitraje? De
existir qu operaciones realizaramos? Cul sera el beneficio si operamos con un importe de
15 millones de euros?
Solucin:
4,80%
CC1
4,80%
CC2
31/1/14 17/2/14 17/3/14
31/1/15
31/1/24
Sim 0,25%
P2exc 110,00%
Das 31.01.14 al 17.02.14 = 17
Das 31.01.14 al 17.03.14 = 45
CC1 = 4,80% x 17 / 365 = 0,2236%
CC2 = 4,80% x 45 / 365 = 0,5918%
(P2+CC2) (P1+CC1) = [(P1+CC1) x i% x n] / 360
(110,00% + 0,5918%) (P1 + 0,2236%) = [(P1 + 0,2236%) x 0,25% x 28] / 360
45
MEFM-MMC-NT-2015-5
P1 = 110,3467%
Otra forma de calcularlo sera aplicando la frmula del inters simple:
Valor inicial = Valor final / [1 + (i% x n /360]; donde Vi = (P1+CC1) y Vf = (P2+CC2)
P1 + 0,2236% = (110,00% + 0,5918%) / [1 + (0,25% x 28 / 360)
P1 = 110,5704% - 0,2236% = 110,3467%
Existe arbitraje? S
Precio
En qu consiste? Comprar al contado (110,20%+0,2236%): -110,4236%
Euros
-16.563.540,00
Financiar con SIM 1 m/s:
-0,02147%
Vender a plazo:
+110,5918%
+16.588.770,00
+0,1467%
+22.009,31
Total:
- 3.220,69
Alfredo Jimnez Fernndez

Profesor de Mercados Monetarios y Mercados de Capitales de Cunef
Septiembre 2015
46

MEFM MMC NT 2015 05 Bonos y Obligaciones 5

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

MEFM MMC NT 2015 05 Bonos y Obligaciones 5

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

MEFM-MMC-NT-2015-5

Nota tcnica CUNEF

2.1.1 Convocatoria de subastas ordinarias: mediante resolucin de la DGTPF que

Convocatorias especiales: adems de los datos anteriores:

Resolucin de las subastas:

Criterios establecidos para la resolucin de las subastas:

Perodo de suscripcin posterior a la subasta

Pago del importe adjudicado en la subasta:

Emisiones mediante colocacin restringida entre creadores de mercado 13

3 TIR, Duracin, Sensibilidad y Convexidad de un Bono

TIR: Concepto, significado y utilidad

DURACION: Concepto y utilidad.

SENSIBILIDAD: Concepto y utilidad.

CONVEXIDAD: Concepto y utilidad.

4 Determinacin del precio de un bono

Bono con cupones

C/v simple al contado:

C/v simple a plazo:

C/v con pacto retrocesin:

Arbitraje contado / plazo:

Operaciones de prstamo de valores:

Negociacin por diferenciales (Bond Spreading):

Operaciones Carry Trade

6 STRIPS de deuda pblica

7 Ejercicios bonos y obligaciones de Estado

Los bonos se emiten a dos, tres y cinco aos.

Las obligaciones se emiten a 10, 15, 30 y 50 aos.

Rendimientos explcitos sujetos a retencin a cuenta del IRPF. Rendimientos implcitos

Informacin obligatoria a la Administracin Tributaria de los perceptores de los

Compra-venta y transmisin exenta del impuesto de transmisiones y no necesaria la

No son deducibles ni desgravables.

Mediante subasta competitiva. Puede ir seguida de una segunda vuelta.

Mediante mtodos competitivos (sindicacin) entre un nmero restringido de entidades que

El Tesoro anuncia trimestral/mensualmente los bonos y obligaciones que se van a emitir.

Tramos sucesivos hasta alcanzar un saldo vivo de 16.500 mil. .

Ejemplo emisin Bono Estado por tramos sucesivos:

1er Tramo Sindicacin:

3er Tramo Subasta:

Convocatoria de subastas ordinarias: mediante resolucin de la DGTPF

Fechas de emisin, amortizacin, peticiones, resolucin y pago

El Tesoro Pblico anuncia los objetivos de emisin de las prximas

Caractersticas especiales de la emisin.

Convocatorias especiales: adems de los datos anteriores:

En cualquier entidad gestora de deuda anotada, o bien directamente en el Banco de Espaa.

Resolucin de las subastas:

Importe nominal solicitado

Importe nominal adjudicado

Precio mnimo aceptado (cambio marginal)

Precio medio ponderado de las peticiones aceptadas (cambio medio)

Tipo efectivo equivalente de los precios medios ponderado y marginal

Datos de adjudicacin en segunda vuelta, si la hubiera

Importe a ingresar por el Tesoro

Adems, se publica la siguiente informacin til:

Importe solicitado no competitivo

Importe adjudicado al marginal

Primer precio no admitido

Importe solicitado al 1er precio no admitido

Resultados ltimas subastas Obligaciones Estado

Nominal adj.(2 vuelta)

Precio mnimo aceptado

Tipo de inters marginal

Precio medio ex-cupn

Precio medio de compra

Tipo de inters medio