Finanzas UBA

Formulacin y Evaluacin de
Proyectos de Inversin
Autor:
Ing. Luis Pablo
Belenky
Planeamiento del Transporte
Temario
Mdulo I:
negocio
Formulacin
de
planes
de
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definicin y Conformacin,

Decisiones de inversin, Metodos de seleccin, VPN, TIR, Racionamiento
de Capital.
Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Anlisis de Rentabilidad del
Capital.
Mdulo II: Evaluacin de proyectos

Anlisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage,
poltia de endeudamiento.
Criterios Aplicables a la Evaluacin de Negocios: Estados contables
bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio, Efecto inflacionario.
Anlisis de Sensibilidad: Anlisis de sensibilidad, Anlisis de break-even,
Anlisis de escenarios, Simulacin, rboles de decisin.
Ing. Luis Pablo Belenky
Bibliografa
Brealey & Myers, Fundamentos de Financiacin
Empresarial
Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo
Econmico
Behrens & Hawranek, Manual para la Preparacin de
Estudios de Viabilidad Industrial
Leandro Viaro, Evaluacin de Proyectos de Inversin
Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas
Roberto Agosta,
Proyectos
Economa
Financiacin
de
Modulo I: Formulacin de planes de

negocio
Captulo A
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto
Definicin y Conformacin, Decisiones de inversin, Metodos de
seleccin, VPN, TIR, Racionamiento de Capital
Autor:
Ing. Luis Pablo
Belenky
Utilidad
neta
Impuesto a las
Ganancias
+
Amortiz.
Costo total
Tambin se lo
denomina Flujo de
Caja o Cash Flow.
Ventas
Es la representacin
de las cantidades y el
momento en el cual se
presentan los ingresos
y los egresos.
Utilidad bruta
Flujo de Fondos
Fondos Autogenerados
Objetivos:
Sealar los Ingresos y Egresos que se producirn
Anticipar problemas de fondos o de caja
Establecer el Beneficio del Negocio
Nociones de flujos de fondos

Elementos
Estimacin de Inversin Inicial: C0
Proyeccin de Ci en cada ao
Estimacin de la Tasa de Descuento o Costo de
Oportunidad del Capital: r
Caractersticas
Se basa en lo percibido (es econmico no contable)
Es una estimacin de fondos en el futuro
Reconoce el valor tiempo del dinero
Conformacin de un Flujo de Fondos

Puesta en
marcha
Fecha Base
Vida
Util
Estado
Valor Residual
Gastos Puesta
Marcha
Fondos
Autogenerados
Inversin
Fija
Activo de
Trabajo
Activo de
Trabajo
Instalacin
Explotacin
Decisiones de Inversin
Objetivos
Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo
Estimar el retorno de inversiones
o hallar
alternativas de riesgo similar
Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera
Principios
Valor Tiempo del Dinero
$1 hoy vale ms que $1 maana
Incertidumbre
$1 cierto vale ms que $1 incierto
Mtodos
de
inversiones
seleccin
de
Valor Presente Neto (VPN)

Tasa Interna de Retorno (TIR)
Perodo de Recupero (payback): nmero de periodos
para que los flujos acumulados igualen la inversin
Perodo de Recupero Descontado: dem anterior pero
usando fondos descontados
Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio
(despus de amortizaciones e impuestos) / Inversin
ndice de Rentabilidad: VPN / Inversin
Valor Presente Neto (VPN)

Es un flujo de tesorera futuro descontado a una tasa
determinada ms cualquier flujo de tesorera inmediato
VPN = C0 + VA = C0 + Ci / (1 + r)i
Donde:
C0
VA
r
inversin y lleva signo negativo

valor actual, flujo de tesorera descontado a una tasa r
costo de oportunidad del capital
Objetivo
Maximizar VPN
Criterio de Corte
Seleccionar Inversiones con VPN > 0
10
VAN
Tasa Interna de Retorno (TIR)

VPNi = N= 0
Ci
(1+r)i
Vida Util
TIR
TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0
Objetivo
Maximizar TIR
Criterio de Corte
Seleccionar Inversiones con TIR > r
11
Problemas de la TIR
Prestar
Flujo de fondos
prestado
Proyecto
A
B
C0
(100)
100
C1
200
(200)
TIR VPN (10%)

100% $81.82
100% ($81.82)
C ash FlowsTIR
Mltiples
Proyecto C 0
A
(1000)
tomar
C1
C2
10000 -10 000
TIR
VPN (10%)
787%
(173.55)
13%
Proyectos
excluyentes
Flujo de fondos
Otra
escala
Proyecto C 0
A
(100)
B
(2 000)
C1
TIR VPN (10%)
200 100%
$81.82
3 500 75% $1 181.82
fondos
OtraFlujo deestructura
de
C0
C1
C2
C3
C 4 TIR VAN (10%)
flujos
Proyecto
A
(5 000) 7 500
50%
B
(5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47%
1 818.2
4 509.6
Flujo de fondos
Cuando
TIR no existe
Proyecto
A
C0
1000
C1
(2000)
C2
TIR
3 000 n. e.
VPN (10%)
$1 661.16
Cuando r1 r2 r3
12
Problemas de la TIR
Proyectos excluyentes con VPN que se cruzan
13
Racionamiento de capital
Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe
seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor
VPN.
Los mtodos habituales son:

Ranking segn ndice de Rentabilidad (IR)
IR = VPN Inversin
Programacin Lineal para casos mas complejos

Maximizar VPN total con sujecin al cumplimiento de las
restricciones presupuestarias impuestas
14
Modulo I: Formulacin de planes de

negocio
Captulo B
Financiamiento
Fuentes, Nociones, Bancos, Anlisis de Rentabilidad del Capital
Autor:
Ing. Luis Pablo
Belenky
15
Financiamiento
Propsito
Determinar la Rentabilidad del Capital
Objetivos
Establecer las Fuentes de Financiamiento
Determinar su relacin ms rentable
Asegurar la cancelacin de los compromisos
Indicadores Financieros
Tasa de Rentabilidad del Capital
Beneficio
Perodo de Repago
16
Fuentes de Financiamiento
Capital
Crditos
Bienes
Nacionales
Extranjeros
Nuevos
Usados
Genuino
efectivo)
de Largo Plazo
(dinero
en
de Corto Plazo
Procedencia
Acciones
Proveedores
Beneficio Impositivo
Financistas
Diferimientos
Desgravacin
17
Nociones de financiacin
Las decisiones financieras de los individuos y las empresas
se conectan en el Mercado de Capitales.
El precio del financiamiento depende de:

Las preferencias intertemporales de consumo de los
individuos y de la productividad del capital
La probabilidad de ocurrencia de cada estado
La actitud de los individuos frente al riesgo
18
Valor agregado de los Bancos

Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y
de moral hazard es conveniente tener acreedores ms
informados y con ms control sobre el accionista Deuda
Bancaria.
Las instituciones financieras:

Reducen costos de transaccin
Risk Pooling
Certifican credibilidad
Toman riesgos
Resuelven problemas de coordinacin
Reserva de informacin
19
Anlisis de Rentabilidad del Capital

La inversin en un proyecto se financia con capital propio
(equity) y financiamiento externo (deuda).
El Anlisis de Rentabilidad del Capital implica estimar

el retorno del capital propio
Es razonable que el retorno sea superior al costo de la
financiacin ya que el developer asume mayor riesgo
Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que:
Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de
Fondos independientemente de las tasas pactadas
Hay infinitas combinaciones de equity deuda
Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad
20
Modulo II: Evaluacin de proyectos

para la toma de decisiones
Captulo A
Anlisis de riesgo
Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage
Autor:
Ing. Luis Pablo
Belenky
21
Anlisis del Riesgo
Diversificacin
Los inversores
diversifican su
cartera para
minimizar el riesgo
La diversificacin no
elimina el riesgo de
mercado
Desvo de la cartera
El costo de oportunidad del capital depende del

riesgo que afecta al proyecto. Riesgo significa
que las rentabilidades futuras no son predecibles.
25
20
15
Riesgo de la c artera
(no sistemtic o)
10
5
0
0
10
20
30
40
50
Riesgo del merc ado

(sistemtic o)
Nmero de ttulos
22
Betas
Es la sensibilidad de la rentabilidad de un
proyecto a los movimientos del mercado. Es una
medida del riesgo.
im = Covim / Varm
Donde:
im: variacin esperada en la rentabilidad del proyecto dado
un cambio en la rentabilidad del mercado
Covim: covarianza entre el proyecto y el mercado
Varm: varianza del mercado
La media del mercado es 1, si > 1 el proyecto es

muy sensible a los movimientos del mercado
Mide el riesgo de mercado (no diversificable)
23
CAPM: Capital Assets Pricing Model

Modelo de valoracin de activos financieros. En
un mercado eficiente, el rendimiento de un activo
es proporcional a su riesgo sistemtico.
Donde:
r: rentorno del proyecto
rf: retorno libre de riesgo
r rf: prima de riesgo del mercado
E[rm]: retorno esperado del mercado
Rentabilidad esperada (%)
r - rf = . (E[rm] - rf)
rm
Lnea de
mercado
rf
0
0
Beta
: medida del riesgo del proyecto

24
Hiptesis CAPM
Retorno esperado de un activo = precio por el uso
(tiempo) + precio por el riesgo . medida del
riesgo
Mercado perfecto y completo de capitales
Todos los activos tienen un mercado secundario lquido
Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse

No hay riesgo de default
Impuesto a las ganancias neutral

Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen
similares impuestos
A expectativas homogneas, igual probabilidad de

rentabilidad
Informacin simtrica
25
Costo de Capital Medio Ponderado

(WACC)
Los activos de una empresa son la suma del
capital propio (equity) y el endeudamiento (debt)
A=E+D
WACC = ractivo = requity . E/A + rdebt . D/A . (1 t)
Mide el retorno esperado de los activos
Depende del nivel de riesgo del proyecto
Igual retorno requerido para todo inversor
Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si:
Mismo nivel de riesgo
Mismo grado de leverage
26
Riesgo de un activo
Accionistas
y
prestamistas
reciben
una
participacin del flujo de fondos del proyecto, y
soportan parte del riesgo.
activo = equity * E/A + debt * D/A
d es pequea => a e
a mide el riesgo operativo
a - d mide el riesgo financiero
El leverage incrementa el riesgo financiero y por
ende el riesgo del accionista
e = a + (a-d) * D/E
27
Leverage
financiero)
(Apalancamiento
Es el incremento del riesgo del accionista por el

efecto de tomar deuda. El riesgo del activo
permanece constante.
L = u . (1 + D / E)
Donde:
L: para el equity de una empresa endeudada
u: para el equity de una empresa sin deudas
Finalmente el retorno esperado para el equity es:
re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero
re = rf + u . (E[rm] - rf) + u . D/E . (E[rm] - rf)
28
Poltica de endeudamiento (I)

Modigliani Miller (I): el valor de mercado de una
empresa es independiente de su estructura de
capital.
El apalancamiento aumenta los beneficios por
accin, pero no el precio de la accin.
El endeudamiento aumenta el riesgo de las
acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad
esperada.
El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la
modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.
29
Poltica de endeudamiento (II)
Ta s a s d e re n ta b ilid a d
Modigliani Miller (II): en deuda libre de riesgo,

la rentabilidad de las acciones crece con el ratio
D/E
r:
rE = rA + D/E (rA rD)
E Rentabilidad esperada de las acciones
rA : Rentabilidad esperada de los activos

rD: Rentabilidad esperada de la deuda
A mayor endeudamiento, ms
riesgo se traslada de los
accionistas a los
prestamiestas.
rE (MM)
rE (tradicional)
rA (MM)
La posicin tradicional procura

minimizar el costo medio del
capital rA.
rA (tradicional)
rD
Incorpora riesgo de
insolvencia e imperfecciones
Luis Pablo
del Belenky
mercado (deuda personal30
D/E
Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada
Ing.

Captulo B
Criterios Aplicables a la Evaluacin
de Negocios
Estados contables bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio,
Efecto inflacionario
Autor:
Ing. Luis Pablo
Belenky
31
Estados contables bsicos

Cuadro de resultados
Existencia de prdidas o ganancias
Flujo de fondos
Necesidad o disponibilidad de recursos lquidos
Balance
Debe / haber
Cuadro de Fuentes y Usos

Evolucin del patrimonio y los fondos de la empresa
32
Cuadro de Resultados
Ventas
Costos
I
Operativos
Co
Materias
primas, salarios
EBITDA
Amortizaciones
EBIT
Intereses
EBT
Impuesto ganancias
Utilidad Neta
I-Co
Am
EBITDA-Am
Margen bruto
In
EBIT-In
Utilidad bruta
Im
EBT-Im
Devengado
33
Flujo de fondos libres

Son fondos generados no necesarios para
operaciones ni para reinversin, disponibles para
todos los proveedores de capital y calculados
antes de la financiacin.
Utilizacin de flujo de fondos incrementales
Compatibilizar tratamiento de la Inflacin
Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal
Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real
No inclusin Costos Hundidos

Inclusin Costos de Oportunidad y Externalidades
Anlisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para
obtener rangos de valor
34
Flujo de fondos libres
Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta +

Amortizaciones + Intereses * (1-t)
Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos
- Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) -
Inversiones Capital de Trabajo
35

P e r o d o
F u e n te s
Saldo del Ejercicio Anterior
Capital
Crditos
Venta Neta
IVA a la Inversin
T o ta l F u e n te s
U sos
Inversiones Fijas
Inversiones Asimilables
Activo de Trabajo
Impuestos Directos
Servicio de los Crditos
Otras Deudas
Utilidades en Efectivo
Costo Total de lo Vendido
T o ta l U s o s
Saldo Fuentes y Usos
A m o r ti z a c i o n e s
Saldo al Ejercicio Siguiente
S a l d o d e l E je r c i c i o
36

Fecha
Base
Servicio
Crdito
Puesta en
marcha
i Crditos
CP
Estado
Vida
Valor Residual Util
I Crditos
LP, CP
Crdito LP
Objetivo
Instalacin
Capital
Crd
Evolucin
Fondos
Autogenerados
Activo de
Trabajo
Crdito
Evolucin
Explotacin
Establecer los saldos de cada ejercicio

Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos
37
Bases
de
Proyectos
una
Evaluacin
Se realiza segn el punto de vista

desembolsos de algn agente econmico
de
de
los
Se orienta al accionista o al prestamista
Es marginal o incremental
No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo
gastado (costos hundidos)
Se incluyen los efectos derivados del proyecto

Se utilizan costos de oportunidad
El objetivo del anlisis es maximizar el VPN
Para el agente considerado en el escenario previsto
38
Retorno Mnimo Atractivo

Negocio
Los factores determinantes son:
de
un
Tipo de organizacin
Alternativas disponibles de inversin financiera
Nuevos proyectos disponibles y su propsito
Riesgos percibidos asociados con oportunidades de
inversin disponibles
39
Criterios de Aceptacin
Negocio
Elementos Fundamentales
de
un
La medida de la rentabilidad
El estndar de referencia
El margen de riesgo
Requisitos de los Indicadores

Permitir una comparacin objetiva entre alternativas
Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversin y
simples en su determinacin
Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo
Ser actualizables en funcin del tiempo
40
Efecto Inflacionario
No afecta los resultados de la evaluacin a
excepcin de la existencia de tasas diferenciales
en ingresos y egresos.
Se debe ser consistente en el flujo de fondos:
Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de
inflacin)t
1+r
nominal
= (1 + r
real
) . (1 + tasa de inflacin)
Efectos
Alteracin en la informacin de base
Distorsin del pago de impuestos
Necesidades adicionales de financiamiento
41
Efecto Inflacionario
Base de inversin
Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflacin

Activos No Monetarios: su valor acompaa a la inflacin
Flujo incremental de fondos

Los resultados se modifican si existe inflacin diferencial que
afecta a ingresos y egresos
Tasa de Rentabilidad del Capital

Efectos que produce sobre el negocio
Permitir tomar la decisin acerca de la conveniencia o no de
invertir en el negocio.
Necesidades adicionales de financiamiento
42

Captulo C
Anlisis de Proyectos
Anlisis de sensibilidad, Anlisis de break-even, Anlisis de
escenarios, Simulacin, rboles de decisin
Autor:
Ing. Luis Pablo
Belenky
43
Anlisis de Proyectos
El anlisis de rentabilidad de un negocio no puede ser
aceptado
sin considerar que las hiptesis bsicass
asumidas puedan verse alteradas durante su vida til.
Los procedimientos ms comunes son:

Anlisis de sensibilidad
Anlisis de break-even
Anlisis de escenarios
Simulacin
rboles de decisin
44
Anlisis de Sensibilidad
Esquema de anlisis de sensibilidad de un proyecto:
Identificar las variables clave
Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de
esas variables tomadas de a una
Determinar el impacto de los cambios en el VAN
Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios
Identificar las variables relevantes y las no relevantes.
Profundizar si es necesario el conocimiento de las
variables relevantes
45
Anlisis de break-even
Esquema de anlisis de braek even de un proyecto:
Determinar el nivel de
ventas que genera
VAN = 0
Determinar la
sensibilidad del valor
presente (VP) de
Ingresos y Egresos al
nivel de ventas
Valor
presente
Valor presente
Ingresos
Valor presente
Egresos
Break-even
Ventas
46
Anlisis de escenarios
Esquema de anlisis de escenarios de un proyecto:
Identificar grupos de variables relevantes
Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las
variables, determinando escenarios base, optimista
y pesimista
Profundizar si es necesario el conocimiento de las
variables relevantes
47
Anlisis de simulacin
Esquema de anlisis de simulacin de un proyecto:
Identificar variables clave y sus distribuciones de
probabilidad
Plantear la
ecuaciones
interdependencia
entre
ellas
en
Realizar mltiples corridas con una PC

Formular la distribucin de probabilidad de los flujos
de fondos proyectados
48
rboles de decisin
Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones
secuenciales
pA
Invierto
VPpA
En C se decide entre VPA y VPB,

eligiendo el de mayor valor
presente neto
1-p A
B
pB
No
Invierto
1-pB
VP = VPp p + VP(1-p) (1- p)
VPpB
Punto de Decisin
Hecho Aleatorio
49

Finanzas UBA

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Finanzas UBA

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Formulacin y Evaluacin de

Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definicin y Conformacin,

Mdulo II: Evaluacin de proyectos

Ing. Luis Pablo Belenky

Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo I: Formulacin de planes de

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Nociones de flujos de fondos

Ing. Luis Pablo Belenky

Conformacin de un Flujo de Fondos

Ing. Luis Pablo Belenky

Valor Presente Neto (VPN)

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Valor Presente Neto (VPN)

inversin y lleva signo negativo

Tasa Interna de Retorno (TIR)

TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0

TIR VPN (10%)

Planeamiento del Transporte

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Los mtodos habituales son:

Programacin Lineal para casos mas complejos

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo I: Formulacin de planes de

Ing. Luis Pablo Belenky

Ing. Luis Pablo Belenky

El precio del financiamiento depende de:

Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

Valor agregado de los Bancos

Las instituciones financieras:

Ing. Luis Pablo Belenky

Anlisis de Rentabilidad del Capital

El Anlisis de Rentabilidad del Capital implica estimar

Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo II: Evaluacin de proyectos

Anlisis del Riesgo

El costo de oportunidad del capital depende del

Riesgo del merc ado

Ing. Luis Pablo Belenky

La media del mercado es 1, si > 1 el proyecto es

CAPM: Capital Assets Pricing Model

Rentabilidad esperada (%)

: medida del riesgo del proyecto

Ing. Luis Pablo Belenky

Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse

Impuesto a las ganancias neutral

A expectativas homogneas, igual probabilidad de

Costo de Capital Medio Ponderado

Ing. Luis Pablo Belenky

Es el incremento del riesgo del accionista por el

Poltica de endeudamiento (I)

Ing. Luis Pablo Belenky

Poltica de endeudamiento (II)

Modigliani Miller (II): en deuda libre de riesgo,

rA : Rentabilidad esperada de los activos

La posicin tradicional procura

Planeamiento del Transporte

Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada

Modulo II: Evaluacin de proyectos