Mercado Financeiro: Uma Abordagem Prática Dos Principais Produtos e Serviços

Mercado financeiro:
Uma Abordagem Prtica dos Principais Produtos e Servios
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Mercado financeiro:
Uma Abordagem Prtica dos Principais Produtos e Servios
2006, Elsevier Editora Ltda.

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Copidesque
Marina Vargas
Editorao Eletrnica
DTPhoenix Editorial
Reviso Grfica
Marlia Pinto de Oliveira
Marco Antonio Correa
Elsevier Editora Ltda.
Conhecimento sem Fronteiras
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20050-006 Centro Rio de Janeiro RJ Brasil
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ISBN 978-85-352-1336-2
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M524
Mercado financeiro: uma abordagem prtica dos principais produtos

e servios / Alexandre Galvo... [et al.]. Rio de Janeiro: Elsevier,
2006. 3a reimpresso.
Contm questes para reflexo
Inclui bibliografia
ISBN 978-85-352-1336-2
1. Mercado financeiro. 2. Instituies financeiras. I. Galvo,
Alexandre.
CDD 332.10981
05-3128
CDU 336.76(81)
_________________________________________________________________________
Agradecimentos
A ideia deste livro surgiu devido a uma conjuntura altamente motivadora.

Foram quatro os fatores decisivos para o sucesso da ideia e aqui queremos
agradecer os responsveis e apoiadores do projeto: os autores; a Fundao
Dom Cabral; a Editora Campus/Elsevier e as pessoas que acreditaram e apoiaram a ideia.
Primeiramente, agradecemos todos os autores que trabalharam arduamente no projeto e a Fundao Dom Cabral pela nobre filosofia de buscar a gerao e a difuso do conhecimento.
Agradecemos tambm a Editora Campus/Elsevier pela confiana e apoio
sem limites neste ano de trabalho.
Finalmente um especial agradecimento a Brbara Xavier de Oliveira pela
dedicao e ajuda na formatao e leitura dos captulos. A Teresa Goulart que
esteve presente desde o primeiro contato com a Editora Campus/Elsevier e
ao Glauco Lvio Silva Azevedo. Trata-se de um jovem brilhante economista
que contribuiu no captulo Valor de Ttulos de Dvida e Aes Ordinrias.
Aplicabilidade e
Objetivos deste Livro
Esta obra tem como finalidade atender a estudantes de graduao em

Economia e Administrao nas disciplinas de Mercado Financeiro. Tambm
atende a estudantes de ps-graduao nos cursos de especializao e MBA
nas reas de Economia e Administrao e possui uma destinao especial
para os profissionais que possuam interesse em mercado financeiro, alm
de tpicos relacionados economia monetria e internacional, gesto de
risco e derivativos.
Este livro possui o objetivo central de apresentar a estruturao e os contedos necessrios ao entendimento crtico de processos, produtos e servios,
pertinentes ao mercado financeiro.
o primeiro livro de mercado a reunir uma equipe de professores, promovendo uma diversidade de exposies, acadmicas e profissionais, sistmicas
e operacionais.
aplicvel a empresas e executivos, no intuito de ampliar sua viso econmica e, consequentemente, da anlise dos fatores inter-relacionados a negcios, a formao de preos e a tomada de deciso.
Apresentao
O Mercado Financeiro possui papel relevante na propagao de investimentos, na transmisso de polticas de crdito e, principalmente, no atendimento s necessidades distintas de seus participantes, provendo equilbrio e
eficincia sistmica em uma economia.
O domnio dos processos inerentes a essa estrutura, permeando sua origem, destino e tendncias, bem como do conhecimento da operacionalizao
de seus produtos e servios, so marcos de elevada importncia dentre o processo de gesto empresarial.
Os agentes participantes, normativos e operacionais, se encontram interligados nessa rede de distribuio, ponderando em seus objetivos, risco e retorno, incerteza e decises de investimento.
O intuito dessa publicao propiciar ao leitor uma apresentao das estruturas existentes no mercado financeiro e das segregaes de seus mercados: monetrio, de crdito, de capitais, e cambial.
O livro, assim, est dividido dentre essa estrutura principal, considerando,
ainda, a importncia do valor, do risco e da aplicabilidade das decises associadas aos produtos financeiros.
O Captulo I introduz o mercado e o sistema financeiro, considerando a
relevncia dos fatores-chave de sua concepo e atuao desse sistema como
facilitador de trocas junto ao sistema econmico e produtivo. Enfatiza, ainda,
a existncia de excedentes de poupana, geradores de financiamentos aos
demandantes de recursos nessa economia.
Mercado Financeiro
O Captulo II apresenta, formalmente, o sistema financeiro nacional,

caracterizando o papel do Banco Central como instituio fiscalizadora e
normativa. Estabelece as diversas atribuies das instituies presentes nesse
sistema, sejam em seu papel regulador, operacional, auxiliar ou complementar. O Sistema de Pagamentos Brasileiro SPB tambm contextualizado
dentro de uma arquitetura atual, incorporando as cmaras de compensao
integrantes a esse sistema.
O Captulo III comenta a estrutura dos leiles pblicos no gerenciamento
da taxa de juros e do controle monetrio via mercado aberto e de ttulos.
O Captulo IV proporciona um contato com as relaes de crdito e as principais abordagens de avaliao desse risco. Faz um extenso e amplo detalhamento
dos produtos oferecidos nesse mercado em consonncia s necessidades de seus
participantes, sejam destinadas natureza comercial, oriundas de negociaes
com o comrcio domstico ou exterior produtos trade finance, sejam operaes
aplicadoras ou tomadoras na alavancagem de capital de giro ou para realizao de investimentos. Nesse captulo so fornecidas as estruturas dos produtos
financeiros, proporcionando uma leitura sistematizada dessas transaes, incluindo sua finalidade, a quem se destinam os produtos, o embasamento legal,
mecanismos de transmisso, tributao devida e resultados esperados.
Os Captulos V e VI tratam da gerao de fontes de financiamento s empresas atravs do mercado de capitais. No Captulo V h um relato histrico
de captaes societrias existentes j nas grandes navegaes e do processo
rentista em formao. Juros e aluguel so termos com similaridade, utilizados
nesse perodo. Estrutura-se, posteriormente, ainda nesse captulo, todo o processo de abertura de capital das empresas (underwriting). Consideram-se o papel
e a atuao dos players de mercado, a necessidade de anncios publicitrios e
da formao de expectativas, bem como o cumprimento de regras existentes
para se tornar uma companhia aberta e apta ao lanamento de aes e a
prospeco de financiamentos no mercado primrio.
O Captulo VI apresenta a estrutura do mercado de capitais no Brasil com
referncia tipologia do mercado acionrio e seus valores mobilirios. Esclarece a prtica dessas negociaes e especificidades desse mercado. Aborda,
ainda, a importncia da governana corporativa como forma de gesto empresarial para maior eficcia na captao de recursos, atendendo aos princpios: transparncia, equidade, accountability e responsabilidade.
Para o fechamento e abrangncia dos mercados, o Captulo VII conceitua
o mercado cambial, contextualizando as relaes financeiras internacionais,
Apresentao
xi
ocorridas em transaes comerciais ou na gerao de recursos e crditos

provenientes do exterior. Inicia-se o captulo com a evoluo dos principais sistemas monetrios, historicamente utilizados no mundo. As relaes
de troca preceituam a existncia de modelos de paridade cambial que
contemplam em sua formao: poder de compra, inflao e taxas de juros
entre essas economias. O Balano de Pagamentos, como demonstrativo
dos fluxos de transaes de uma economia com outros mercados, tambm
classificado em suas principais contas. O risco cambial e o poltico so
abordados, por ltimo, nesse captulo, por sua influncia direta nas transaes internacionais e nas variaes do poder de compra e do preo de
uma moeda em relao a outros mercados globais. O gerenciamento dessas exposies classificado, internamente nas empresas, e comentado em
tcnicas de gesto.
Os captulos seguintes complementam a avaliao dos mercados e seus
instrumentos de gerenciamento financeiro nas empresas.
O Captulo VIII apresenta os Derivativos. So conceituados os tipos bsicos: contratos futuros e a termo, swaps e opes. H nfase no hedging para o
atendimento das expectativas futuras das empresas, em relao a variaes
cambiais e de juros. So apresentados, tambm, alguns spreads de formao
no uso desses derivativos e a formao terica de seus preos.
O modelo de Black & Scholes comentado, ao final, propiciando maior
contato com sua estruturao.
Os Captulos IX e X efetuam um desfecho quanto gesto de valor e risco,
sendo que o IX apresenta o clculo de ttulos da dvida, ps e prefixados, em
sries com pagamentos de cupons. Aborda a importante questo da taxa
requerida. Comentam-se, ainda, o valor de aes sujeito a modelos de crescimento e de dividendos e a relevncia do valor dessas oportunidades.
Por ltimo, o Captulo X destaca a importncia do risco e da incerteza na
deciso de investimentos.
Os riscos so, ento, classificados: mercado, operacional, crdito e legal.
O captulo conceitua a mensurao do risco corporativo e dos ndices Beta,
da empresa e do mercado. Trabalha o conceito de probabilidade em eventos
e a consequente quantificao da incerteza. Apresenta o risco estocstico
em derivativos, especialmente em opes. Detalham-se, nessa etapa, o processo de Ito e seus componentes.
Os organizadores
Prefcio
Um dos fatores para o sucesso das organizaes a gesto adequada do

conhecimento preciso transformar as informaes em processos eficazes
que possam ser compartilhados por todos na empresa e que adicionem valor aos produtos e servios. A Fundao Dom Cabral tem trabalhado para
gerar conhecimento prprio e articulado com centros de excelncia, visando aumentar a inovao das solues educacionais que desenvolve para as
empresas.
Este livro faz parte do esforo de gerao de conhecimento na rea de
Finanas Corporativas. Trata-se de uma iniciativa inserida nos objetivos traados para o Centro de Desenvolvimento do Conhecimento em Gesto, projeto
da FDC que ter como base de contedo o trabalho de Ncleos de Desenvolvimento do Conhecimento em vrios temas da gesto empresarial.
A maneira como foi estruturado analisa as reas do mercado, aliando
teoria e prtica vem preencher uma lacuna editorial, j que a maioria dos
livros publicados sobre o tema explora apenas alguns mercados. Tudo comeou com a preocupao que temos com o material utilizado em nossos programas. No caso especfico do Programa Especializao em Gesto, a carncia de livros textos mais adequados encorajou nossa equipe a enfrentar o desafio, produzindo uma obra que atendesse s necessidades. Em torno de
uma ideia central descrever o mercado financeiro cada autor desenvolveria contedos no seu campo de atuao, visando no s preencher as lacunas existentes, mas tambm ampliar o nvel de conhecimento dos participantes de nossos programas.
xiv
Mercado Financeiro
A primeira ideia era envolver os professores que j atuavam na disciplina, mas logo a coordenadora da obra, Virgnia Izabel de Oliveira, buscou
outras contribuies. Dois professores com larga experincia e atuao na
FDC foram agregados ao grupo o pesquisador Jos Paschoal Rossetti, autor
da contextualizao do tema, e Michel Fleuriet, que utiliza sua experincia
de gestor de bancos e empresas multinacionais para analisar o mercado de
capitais mundiais. Suas expertises foram fundamentais na identificao dos
mercados e na descrio do panorama internacional, que resultou na tendncia da abertura de capital pelas empresas.
Ao ampliar a viso sobre o mercado financeiro, o livro evidencia a necessidade de desenvolver outros conhecimentos nesta rea da gesto empresarial.
a primeira obra sobre o assunto que rene uma equipe de professores, o
que permitiu traar um panorama mais completo das prticas dos mercados,
monetrio, cambial, de crdito e de capitais. A diversidade dos autores revela
um painel de vises mais sistmicas, pois alm da titulao acadmica, tambm so profissionais do mercado.
Apesar do alvo principal ser os participantes de programas de ps-graduao, este livro tambm colabora com executivos de mdias e grandes empresas, ao apresentar metodologias para a gesto do risco e analisar a importncia do tipo de endividamento das empresas, tendo em vista seus resultados. E,
qualidade importante est mais prximo da realidade da empresa brasileira, razo principal do trabalho da FDC, como centro de desenvolvimento de
executivos, empresrios e empresas.
EMERSON DE ALMEIDA
Presidente da Fundao Dom Cabral
Os autores
EQUIPE DE PROFESSORES DA FUNDAO DOM CABRAL

Alexandre Moreira Galvo
Mestre em Administrao FCDRPL e MBA em Finanas IBMEC
Professor convidado nos cursos de ps-graduao, MBA e especializao, em
diversas instituies.
Autor de publicaes cientficas e artigos na rea financeira, apresentados no
Brasil e exterior.
e-mail: galvao@ceresfinancas.com.br
Caio Radicchi
Mestre em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viosa UFV.
Professor em Cmbio e Finanas Internacionais para cursos de graduao e
ps-graduao.
e-mail: srbrasil@uai.com.br
rico Ribeiro Coelho
Mestre em Administrao pela FCDRPL
Graduado em Economia pela UFMG, Administrao pela PUC Minas e MBA
em Finanas pelo IBMEC.
Professor convidado nos cursos de ps-graduao, MBA e especializao, em
diversas instituies.
e-mail: erico@samsul.com.br
xvi
Mercado Financeiro
Haroldo Moura Vale Mota

Mestre em Finanas pela Fundao Getulio Vargas EAESP FGV
e-mail: haroldo@fdc.org.br
Jos Antnio de Sousa Neto
Ph.D pela Universidade de Birmingham Inglaterra
Professor convidado da Fundao Dom Cabral
Professor do curso de Mestrado em Economia de Empresas da FEAD Minas
e-mail: jose.antonio.sousa@terra.com.br
Jos Paschoal Rossetti
Econonista. Ps-graduado em Administrao de Empresas pela FEA USP
Autor de diversos livros e de mais de 200 artigos na mdia especializada.
e-mail: rossetti@fdc.org.br
Lucas Sodr Mendes
Mestre pela Universidade Federal de Minas Gerais UFMG
Analista do Banco Central do Brasil
e-mail: sodremendes@hotmail.com
Michel J. Fleuriet
Finance Department The Wharton School University of Pennsylvania
Rita Mundim
Mestranda em Administrao pela FEAD
Comentarista Econmica da Rdio Band News e da Rede BandMinas
e-mail: ritamundim@aportebhdtvm.com.br
Virgnia Izabel de Oliveira
Doutora pela Universidade Federal de Minas Gerais
Autora de vrios artigos na rea financeira no Brasil e no exterior
e-mail: virginia@fdc.org.br
Captulo
I
O Setor Financeiro: Caracterizao,
Pressupostos e Funes
Objetivos
Este captulo uma breve introduo ao setor financeiro da economia.
Sero inicialmente destacadas as diferenas fundamentais entre os setores
real e financeiro. Em seguida, sero descritas as condies para a existncia
e para o desenvolvimento da intermediao financeira. Por fim, ser dado
destaque s funes, importncia e aos benefcios sociais da intermediao
de recursos pelo setor financeiro.
O SETOR REAL E O FINANCEIRO

A expresso intermediao financeira designa uma categoria diferenciada de servio, no mbito das atividades tercirias de produo. Os intermedirios financeiros so os prestadores desse servio; operam um diversificado
conjunto de instituies que compem o sistema financeiro nacional.
Ativos e Produtos Reais e Financeiros

No jargo usual da economia, o setor financeiro diferencia-se do setor real
em vrios aspectos. No setor real que se realizam as operaes de gerao
de bens (produtos tangveis) e de servios no financeiros (produtos intan-
Mercado Financeiro
gveis, como comunicaes, transportes, comrcio). J no setor financeiro,

so realizadas operaes de custdia, intermediao e compensao de ativos considerados no reais, como a moeda, os ttulos de crdito, as aes
que representam cotas-partes das empresas e outros papis negociveis em
segmentos especficos do mercado.
Por conveno, na terminologia usual da economia, o termo real designa
valores, transaes e fluxos expurgados das variaes nominais da moeda e
tambm empregado para designar produtos ou riquezas que tenham valor
intrnseco, de uso, para satisfao direta de necessidades de consumo ou de
produo. No importa se tangveis ou no, os bens e servios tm esses atributos. Os bens tm caractersticas fsicas e resultam de processamentos materiais. Os servios no, mas fazem parte do mundo real e atendem a um conjunto de necessidades integradas s transaes de gerao material do Produto Interno Bruto.
J o termo financeiro empregado para designar um conjunto especfico
de ativos e de fluxos, em que a moeda corrente e outros ttulos de crdito so
os elementos-chave, quando no os prprios objetos das transaes. A maior
parte do estoque desses ativos no manual nem tem existncia fsica: meramente escritural. Diferentemente dos ativos reais, eles no atendem diretamente a necessidades. So meios pelos quais se liquidam transaes com bens
e servios que tenham atendido a necessidades reais dos agentes econmicos.
Por sua liquidez, podem ser reservas de valor. E, embora no tenham valor de
uso e seu valor de face no tenha qualquer relao com seu valor intrnseco,
esses ativos so a contrapartida de praticamente todas as transaes econmicas. Eles tm valor de troca e so os instrumentos bsicos da interao dos agentes econmicos. Assim a moeda, bem como os demais ativos financeiros
no monetrios. E o setor financeiro aquele em que se custodiam esses
ativos, em que se liquidam operaes com transferncia de seus saldos, em
que eles se multiplicam e so emitidos, captados ou intermediados.
Diferenas entre os Setores Real e Financeiro

O Quadro 1.1 sintetiza algumas das diferenas essenciais entre os setores
real e financeiro, quanto aos produtos gerados, s operaes, segmentao,
movimentao e tipologia dos seus valores agregados.
Os ativos financeiros, como a moeda corrente e outros ttulos de crdito,
destinam-se a trs finalidades: a transacional (liquidao de transaes), a
precaucional (manuteno de reservas lquidas ou quase lquidas para finalida-
O Setor Financeiro: Caracterizao, Pressupostos e Funes
Quadro 1.1
Diferenas essenciais entre os setores real e financeiro
Caractersticas
Diferenciais
considerados
Setor real
Setor financeiro
Produtos gerados
Tangveis (bens)
Intangveis (servios)
Intangveis (servios de
intermedio financeira)
Valor adicionado e
Resultam de cinco categorias de

processos produtivos:
Resultam de quatro categorias de

transaes:
operaes
Segmentao
Extrao do capital natural

Transformao
Construo
Custdia
Intermediao
Compensao
Movimentao
Comercializao
Liquidao
Ramos de atividade
Gneros de produtos gerados
Categorias de uso dos produtos
gerados
Destinao dos produtos
Suprimento de cadeias
produtivas: demanda
intermediria
Utilizao final
Tipologia predominante
dos agregados
Variveis-fluxo
Mercados definidos por tipos de

ativos:
Mercado monetrio
Mercado de crdito
Mercado de capitais
Mercado cambial
Trs finalidades:
Liquidao de transaes
Manuteno precaucional de
reservas
Aplicaes especulativas
Variveis-estoque
des futuras predefinidas ou para o atendimento de dispndios imprevistos) e

a especulativa (operaes de mercado com o objetivo de ganhos, decorrentes
de juros ou de valorizao dos ativos reais representados por papis negociveis). J os ativos reais atendem diretamente ao suprimento de cadeias produtivas, s necessidades finais de consumo ou formao de capital produtivo.
Outra diferena fundamental entre os dois setores est no significado
dos agregados em que se totalizam suas transaes e seus ativos. Os agrega-
Mercado Financeiro
dos do setor real so geralmente variveis-fluxo, como a produo, a gerao

da renda, o consumo, o processo de formao de capital, as exportaes e as
importaes. J os agregados do setor financeiro so preponderantemente
variveis-estoque. Como exemplos: a renda recebida por um agente econmico um fluxo que se realiza ao longo de determinado perodo, o mesmo
ocorrendo com a produo de uma empresa ou da economia como um
todo. J os ativos financeiros de que um agente econmico dispe, como a
moeda em espcie, os seus saldos bancrios ou suas aplicaes financeiras
so variveis-estoque. Assim so tambm, para a economia como um todo, o
meio circulante, a moeda em poder do pblico e as reservas cambiais.
Essas diferenas conceituais no devem levar concluso de que o setor real da economia o que produz e que o financeiro apenas aquele
que facilita a liquidao de transaes e o que intermedeia recursos. Tambm no devem sugerir que um deles mais importante que o outro, do
ponto de vista de suas contribuies para o processo social de gerao de
riquezas. O que ocorre na realidade um complexo efeito complementao,
tanto nas cadeias intermedirias de produo quanto nos mercados finais.
Ambos os setores so socialmente importantes, e o valor que adicionam em
suas operaes faz parte do agregado do Produto Interno Bruto. As caractersticas que os diferenciam sugerem apenas que a natureza de suas atividades e as razes da existncia de um e do outro so distintas, mas essencialmente complementares.
OS PR-REQUISITOS DA INTERMEDIAO FINANCEIRA

Gurley-Shaw (1960), em Money in a Theory of Finance, um clssico sobre a
existncia, o papel, a importncia e a evoluo dos mercados financeiros,
destacaram trs condies para que se estabelea a intermediao financeira:
Maturidade, complexidade e desenvolvimento do sistema de trocas, com

a superao do estgio primitivo do escambo e de outras formas de transao sem interveno monetria.
Existncia de agentes econmicos superavitrios e deficitrios, respectivamente dispostos a ofertar excedentes financeiros e a financiar suas deficincias de caixa, assumindo os riscos e os custos envolvidos nessas transaes.
Criao de instituies para a regulao e o funcionamento do mercado
de intermediao.
A primeira condio destaca uma obviedade. Em um sistema econmico

em que as trocas se estabelecem por meio do escambo, no existe moeda
nem mesmo na forma primitiva de mercadoria. As trocas so diretas, sem
interveno de quaisquer bens que as facilitem. E, no havendo moeda, no
h intermediao de ativos que atendam a necessidades de liquidao das
operaes praticadas. O ato de troca , por ele mesmo, um ato de liquidao. As atividades dos agentes econmicos restringem-se produo, ao intercmbio direto, ao consumo e estocagem de ativos reais. A poupana
assume a forma de aumento de estoques de ativos produzidos e no consumidos: uma reserva real. E os investimentos definem-se pela produo e
acumulao de determinados tipos de ativos reais, cuja destinao servir
como novos instrumentos de produo. Tudo se passa, assim, em um nico
setor. Da produo s trocas, tudo se limita ao mundo real.
Trata-se, na realidade, de uma forma primitiva de interao dos agentes
econmicos. O sistema de eficincia precria. H bloqueios naturais especializao e diviso do trabalho. Mas as foras impulsoras do desenvolvimento, que se estabelecem quando as trocas se avolumam, sobretudo na presena
de crescente e cada vez mais diversificado nmero de bens transacionveis,
levam ao aparecimento da moeda (em um primeiro estgio), ao uso da moeda que se estabeleceu como reserva de valor (em um segundo estgio) e,
finalmente, junto com o sistema monetrio criado (em um terceiro estgio),
ao aparecimento de uma nova forma de transao, a de intermediao das
reservas de valor. nesse estgio que, enquanto uns agentes acumulam essas
reservas e outros as procuram, cria-se um mercado em que a transferncia do
poder de compra se processa mediante ganhos para os poupadores e custos
para os que financiam suas operaes.
Estabelece-se, assim, a segunda condio definida: a existncia de agentes superavitrios e deficitrios. Superado o estgio primitivo do escambo e
tendo se estabelecido a moeda, os agentes econmicos podem estar em trs
situaes:
Equilbrio. Os fluxos totais de dispndios correntes e planejados so rigorosamente iguais s disponibilidades atuais e aos fluxos futuros de renda.
Tanto o consumo quanto a acumulao de capital so financiados internamente. Os recursos utilizados na liquidao das transaes realizadas
so todos prprios.
Supervit de caixa. Os fluxos totais, correntes e planejados so inferiores
s disponibilidades e aos fluxos futuros de renda. Configuram-se situaes
Mercado Financeiro
superavitrias, quanto ao uso efetivo da moeda recebida. H, assim, excedentes financeiros.

Dficit. Os dispndios correntes e os planejados superam as disponibilidades atuais e as recebveis. Configuram-se dficits de caixa, que podem
ento levar procura por operaes financeiras de repasse de recursos.
O financiamento do dficit se dar externamente.
Claro que, teoricamente, em uma economia em que todos os agentes econmicos operam em rigorosas situaes de equilbrio, quanto aos seus dispndios correntes e s suas projees oramentrias, no h lugar para um
mercado de excedentes financeiros. Por outro lado, ainda no plano terico,
mesmo que existam agentes com supervits e outros com dficit, podem ser
estabelecidas transaes diretas de financiamento entre eles, ainda sem a interveno de um intermedirio. Da, ento, a terceira condio: para que
existam intermedirios, exige-se a criao de bases institucionais para que
esse tipo de agente possa operar. nesse caso que se estabelece um sistema
financeiro com canais de captao de excedentes de caixa e de sua destinao
para agentes que se encontram em situao deficitria.
A Figura 1.1 resume essa precondio, cabendo observar que ampliamos,
como de fato ocorre, a espacialidade de atuao dos agentes econmicos bem
como a sua tipologia. A intermediao pode se dar com agentes nacionais e
do exterior, envolvendo pessoas fsicas, empresas e governos. Entre os dois
lados, o de agentes superavitrios e o de agentes deficitrios, posicionam-se os
intermedirios, que operam instituies bancrias (intermediao de recursos
monetrios, expressos por depsitos vista) e instituies no bancrias (intermediao de recursos quase monetrios, captados por certificados de depsitos a prazo e por outros ttulos de crdito, como letras de cmbio, letras
hipotecrias, obrigaes de dvida pblica ou cotas de fundos de renda fixa).
Estabelecidas ento as bases institucionais da intermediao, os agentes
superavitrios ofertaro seus excedentes e os deficitrios procuraro por financiamentos. A maior parte das operaes passivas dos intermedirios financeiros ser onerada por juros, excetuando-se desse nus as captaes na
forma de depsitos vista. Em contrapartida, sobre as operaes ativas dos
intermedirios incidiro juros. Os juros das operaes passivas com os
mutuantes fornecedores de recursos, i (OP), sero inferiores aos das operaes ativas com os muturios tomadores de recursos i (OA). A diferena dos
juros so as receitas operacionais da intermediao. Trata-se do spread, ou
diferena entre taxas de captao e de aplicao, que compreende a cober-
Figura 1.1
Precondies e funes da intermediao financeira
tura de custos operacionais e de riscos, devendo, ainda, gerar um excedente que remunerar a atividade empresarial da intermediao.
BENEFCIOS SOCIAIS
DA INTERMEDIAO
FINANCEIRA
Aos custos representados pelos spreads contrapem-se os benefcios sociais da intermediao. Os geralmente aceitos so:
Eficincia operacional. O financiamento indireto processado com eficincia superior ao direto, tanto em relao s escalas quanto s condies contratuais. O sistema financeiro um canal permanentemente aberto
para transaes de intermediao de recursos. O encontro dos agentes
superavitrios e deficitrios se d indiretamente, sem qualquer encontro
pessoal e presencial. No papel de um agente com recursos disponveis
procurar outro em situao oposta. As instituies de intermediao financeira compem um conjunto de canais estabelecidos para essa finalidade,
desenvolvendo-se, ento, um mercado institucionalizado para as transaes com os ativos disponveis: de um lado, captados; do outro, destinados.
Mercado Financeiro
Especializao. Dados os imprevistos, os riscos e as incertezas que ocorrem na realidade econmica, exige-se dos agentes que intermediaro os
recursos financeiros uma capacidade de previso e de julgamento, tanto
para as operaes ativas quanto para as passivas. Isso significa que a administrao dos excedentes poupados poder ser mais bem conduzida por
agentes especializados, preparados para essa finalidade, especialmente
quanto segurana da custdia e aos nveis seguros de remunerao das
captaes a prazo. A filtragem das operaes de crdito tambm passar
por julgamentos especializados, realizados no mbito do setor financeiro,
que ter instrumentos e informaes suficientes para minimizar riscos. J
os agentes que operam no setor real da economia podem no ser dotados
das capacitaes exigidas para decises financeiras que complementem
adequadamente seus negcios e suas transaes.
Diluio de riscos. O custo das operaes financeiras deve cobrir no apenas os riscos inerentes s intenes e s possibilidades futuras de liquidao pelos muturios, mas tambm os decorrentes de contingncias, como
desastres, crises, insucessos e outros infortnios. Como o processo de
intermediao abrange grande nmero de agentes, estendendo-se por diferentes regies e atendendo a atividades diversificadas, os riscos diluemse e os custos operacionais podem ser reduzidos, notadamente quando
prevalecem estruturas competitivas no setor financeiro.
Ganhos de eficcia. As operaes do setor financeiro podem conduzir a
ganhos de eficcia alocativa. Os intermedirios desenvolvem capacitaes
para selecionar os empreendimentos financiveis, segundo critrios comparativos de rentabilidade e de retorno. Os projetos de investimento, candidatos a financiamento, ao passarem pelo filtro do sistema financeiro,
tendem a ser avaliados quanto aos seus riscos, resultados privados e benefcios sociais. Isso significa que a intermediao especializada tende a elevar os nveis de resultado do sistema econmico como um todo. A alocao
dos excedentes financeiros, quando intermediada pelo Sistema Financeiro Nacional, resulta mais eficaz.
Descasamento seguro de prazos. Os intermedirios financeiros captam,
junto aos agentes superavitrios, recursos a diferentes prazos, de curtssimos
a longos, compondo um mix que s a diversificao dos mercados e dos
instrumentos de captao de excedentes torna possvel. O giro dessas captaes proporciona aos intermedirios a operao, com segurana, de
emprstimos e financiamentos a prazos mdios que, em princpio, so
mais dilatados do que os que seriam concedidos pelos mutuantes em
financiamentos diretos. Os descasamentos de prazos elevam potencialmente os nveis de investimento e a disposio dos muturios de assumir
dvidas a prazo e prestaes compatveis com suas efetivas capacidades
de honrar seus compromissos.
Expanso dos fluxos reais. A intermediao financeira fomenta os fluxos
reais da economia e atua como coadjuvante da expanso do emprego e do
crescimento da economia. Se os excedentes de agentes superavitrios no
fossem eficazmente recanalizados para o setor real da economia, atuariam de forma contracionista, como vazamentos de renda no dispendida:
isso deprimiria os fluxos de produo, poderia gerar desemprego, pela
insuficiente desova de estoques, e reduziria os nveis de crescimento do PIB.
Mas, quando convertidos em operaes de crdito, para o giro do processo
produtivo, para o consumo ou para a formao bruta de capital fixo, os
excedentes no s sustentam como ampliam os fluxos reais, reintegrandose aos processos de manuteno e de crescimento das atividades produtivas como um todo.
H evidncias empricas desse conjunto de benefcios. Goldsmith (1969),

em Financial Structure and Development, demonstrou que, medida que aumentam a renda e a riqueza de uma economia, tende tambm a evoluir a
estrutura de seu sistema financeiro. Mostrou, porm, que difcil estabelecer
o que vem primeiro: se o desenvolvimento do mercado financeiro que acelera o do setor real ou se so o crescimento e os nveis de exigncia por produtos financeiros mais sofisticados que puxam para mais altos padres o desempenho do sistema de intermediao financeira. De qualquer forma, ainda
que seja difcil estabelecer a direo desse processo de causa e efeito, a correlao evidente, e o efeito-complementao entre os dois setores real e
financeiro inquestionvel.
Obviamente, aos benefcios evidentes da intermediao financeira contrapem-se custos privados e sociais. J destacamos que o spread, suportado
pelos muturios, um desses custos. Quando ele atinge nveis muito altos,
pode-se desencadear, em direo oposta do desenvolvimento do mercado
financeiro, um lento e inexorvel processo de desintermediao, destrutivo
do prprio sistema, caso no seja interrompido. Praticamente tudo o que foi
destacado como justificativas sociais das funes de intermediao pode ser
negativamente atingido por spreads avantajados.
Entre os custos sociais mais evidentes dessa situao, pode-se destacar
pelo menos trs: 1. a postergao de projetos de investimento produtivo,
10
Mercado Financeiro
sob a expectativa de rebaixamento das taxas cobradas dos tomadores de financiamentos; 2. a inviabilizao de vrios projetos pela comparao clssica
entre a eficincia marginal do capital (sequncia de rendimentos lquidos
em perodos futuros a valor atual) e os juros praticados no mercado financeiro; e 3. a incapacidade de negcios que passem por situaes conjunturais
difceis de superarem as contingncias momentneas, dada a agressividade
das taxas praticadas nas operaes financeiras de socorro temporrio.
Essas observaes introdutrias revelam o duplo sentido da relao entre
os setores real e financeiro. Construtivo, quando operado segundo padres
que alavancam o crescimento responsvel das atividades produtivas. Destrutivo,
quando implica custos insuportveis em relao aos retornos mdios das atividades reais de produo.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
GOLDSMITH, R. W. Financial Structure and Development. New Haven: Yale University Press, 1969.
GURLEY, J. C.; SHAW, E. S. Money in a Theory of Finance. Washington: Brookings Instituition, 1960.
Captulo
II
Sistema Financeiro Nacional
Objetivos
Descrever a intermediao financeira.
Apresentar a segmentao do mercado financeiro.
Demonstrar a estrutura do Sistema Financeiro Nacional.
Abordar as funes do Sistema Financeiro Nacional.
Discorrer sobre o subsistema normativo.
Descrever as principais instituies pertencentes ao subsistema operativo.
Avaliar as atribuies das instituies pertencentes ao Sistema Financeiro

Nacional e as diferenas entre elas.
A INTERMEDIAO FINANCEIRA
Os agentes econmicos nem sempre (ou, para ser mais realista, quase
nunca) auferem um montante de renda, num dado perodo, exatamente igual
s suas necessidades de consumo e investimento. Da verifica-se que, para um
dado perodo de tempo considerado, coexistiro agentes econmicos cujo
fluxo de renda ser superior s suas necessidades de consumo e investimento
os chamados agentes superavitrios e agentes econmicos cujo fluxo de
renda ser inferior s suas necessidades de consumo e investimento os chamados agentes deficitrios. H possibilidade de interao direta entre os agen-
12
Mercado Financeiro
Figura 2.1
Intermediao financeira
tes superavitrios e os agentes deficitrios e, na realidade, essa interao

ocorre no sistema econmico. Entretanto, a relao entre esses agentes dificultada pelo grau de complexidade da economia. O surgimento de agentes especializados na transferncia de rendas excedentes dos agentes superavitrios para
colocao sob a forma de emprstimos junto aos agentes deficitrios torna a
interao muito mais eficiente. Esses agentes especializados, os chamados intermedirios financeiros, emitem ttulos de crdito que so adquiridos pelos
agentes superavitrios e, de posse das poupanas destes ltimos, financiam as
necessidades de consumo e investimento dos agentes deficitrios.
Os agentes superavitrios tambm so conhecidos como poupadores de
recursos, enquanto os agentes deficitrios tambm so conhecidos como
tomadores de recursos.
Os intermedirios financeiros podem ser definidos como aqueles agentes
legalmente capazes de fazer operaes passivas (captar recursos) e operaes
ativas (emprestar recursos) com os demais agentes econmicos. Existem outros agentes financeiros que esto legalmente habilitados a prestar servios
financeiros (alguns podem inclusive emprestar recursos), mas esto legalmente
impedidos de captar recursos do pblico (realizar operaes passivas com o
pblico). Esses agentes so conhecidos como auxiliares financeiros.
A intermediao financeira traz diversos benefcios para o sistema econmico, entre os quais podemos citar:
13
Ao se especializarem em operaes de intermediao financeira, os intermedirios financeiros desenvolvem capacidades especficas de anlise de
crdito que, alm de tornar o sistema econmico mais seguro, pode tornlo mais eficiente quanto utilizao dos recursos, posto que os intermedirios financeiros s se interessaro em emprestar recursos queles agentes deficitrios que disponham de capacidade efetiva de pagamento ou
que apresentem projetos de investimento potencialmente mais viveis. Ao
selecionar os tomadores de crdito, os intermedirios financeiros tornam
as poupanas dos agentes superavitrios mais seguras; claro que, se o
intermedirio financeiro no dispuser de bons sistemas de anlise de crdito e de controles internos, alm de profissionais devidamente qualificados, o processo de concesso de crdito se tornar tanto mais vulnervel a
falhas e fraudes e no produzir os benefcios esperados.
Os intermedirios financeiros so capazes de estabelecer extensas redes
de relacionamento, alm de dispor de maior capacidade de obter informaes (especialmente dos tomadores de crdito), o que torna a interao
dos agentes superavitrios com os agentes deficitrios mais eficiente.
Em decorrncia da sua especializao, os intermedirios financeiros desenvolvem a capacidade de criar produtos e solues financeiras que atendam necessidades especficas dos agentes superavitrios e dos agentes deficitrios.
Os intermedirios financeiros, expondo-se aos riscos de descasamento de
prazos e taxas de juros, so capazes de compatibilizar diferentes expectativas de prazos e montantes dos agentes superavitrios e dos agentes deficitrios. Por exemplo, os agentes econmicos interessados em contrair emprstimos ou financiamentos para a aquisio da casa prpria geralmente
necessitam de montantes maiores por prazos mais longos (10, 15 ou at
20 anos); entretanto, os agentes superavitrios (individualmente) em geral no esto interessados em imobilizar seus recursos por prazos to
longos ou muitas vezes no dispem individualmente de somas significativas. Os intermedirios financeiros so capazes de captar pequenos montantes de diversos agentes superavitrios em aplicaes de curto prazo ou
prazo aleatrio (caderneta de poupana) e disponibilizar somas mais significativas por prazos definidos (porm, mais longos) para agentes deficitrios adquirirem suas moradias.
Os benefcios da intermediao financeira tm que ser, naturalmente,

contrapostos aos seus custos para o sistema econmico. Esses custos podem
14
Mercado Financeiro
ser representados pelo spread ou diferena entre as taxas de captao do intermedirio financeiro (taxas que esses intermedirios pagam aos agentes
superavitrios pela utilizao das suas poupanas) e as taxas de emprstimo
(taxas que esses intermedirios cobram dos agentes deficitrios pelos recursos disponibilizados). Quando essa diferena se torna excessiva, surgem formas de desintermediao financeira, isto , formas de aproximao entre os
agentes superavitrios e os agentes deficitrios sem a participao dos intermedirios financeiros (embora essa aproximao muitas vezes seja viabilizada
pelos servios de outros agentes financeiros que no so legalmente capazes
de realizar a intermediao financeira corretoras, por exemplo).
O spread excessivo obtido pelos intermedirios financeiros pode, tambm,
inviabilizar a realizao de investimentos sadios que seriam viveis num ambiente de taxas de juros mais comedidas. Em um ambiente de taxas de juros
excessivamente elevadas pode ocorrer o fenmeno da seleo inversa de tomadores de crdito: aqueles agentes que dispunham de bons projetos de investimento podem se sentir desencorajados a tomar recursos emprestados em
funo da elevao do risco dos seus projetos, ou podem simplesmente adiar
a tomada de deciso de investimento, aguardando uma queda futura das taxas de juros. Aqueles agentes que se encontram em situao financeira delicada e precisam rolar (renovar) as suas dvidas se dispem a tomar crdito a
qualquer custo.
O MERCADO FINANCEIRO
O mercado financeiro pode ser entendido como o conjunto de intermedirios e demais prestadores de servios financeiros (auxiliares financeiros)
que possibilitam a transferncia de recursos dos agentes superavitrios para
os agentes deficitrios.
Andrezo e Lima1 definem mercado financeiro como conjunto de instituies e instrumentos financeiros destinados a possibilitar a transferncia de
recursos dos ofertadores para os tomadores, criando condies de liquidez
no mercado.
1. A. F. Andrezo, e, I. S. Lima. Mercado financeiro: aspectos histricos e conceituais. p. 3.
15
A Segmentao do Mercado Financeiro

Cardim et al 2 definem relaes financeiras como aquelas que envolvem
como agentes fundamentais unidades superavitrias e deficitrias, as quais transacionam meios que permitem a realizao imediata de gastos desejados em
troca de direitos sobre rendas futuras. Os autores definem mercados financeiros como aqueles que englobam todas as transaes que so feitas com obrigaes emitidas por agentes deficitrios ou por intermedirios financeiros que
busquem canalizar recursos para eles. Os autores definem, ainda, sistema financeiro como conjunto de mercados financeiros existentes numa dada economia, pelas instituies financeiras participantes e suas inter-relaes e pelas
regras de participao e interveno do poder pblico nessa atividade.
Assaf Neto3 define sistema financeiro como um conjunto de instituies
financeiras e instrumentos financeiros que visam, em ltima anlise, a transferir recursos dos agentes econmicos (pessoas, empresas, governo) superavitrios para os deficitrios.
O mercado financeiro pode ser segmentado segundo diversos critrios.
Quanto natureza das operaes desenvolvidas podemos segment-lo em:
Mercado monetrio: mercado caracterizado por operaes de curto e

curtssimo prazos, onde as empresas buscam recursos para atender s suas
necessidades imediatas de liquidez ou alternativas para a aplicao de saldos de caixa, e onde o Banco Central atua para ajustar a liquidez do sistema econmico.
Mercado de crdito: mercado caracterizado por operaes de curto e mdio
prazos, onde as empresas buscam recursos para o financiamento de capital de giro e onde as famlias obtm recursos para a aquisio de bens de
consumo durveis (automveis, eletrodomsticos etc.).
Mercado de capitais: mercado caracterizado por operaes de prazo mdio, longo ou indeterminado, destinadas a suprir recursos para atender s
necessidades das empresas de capital fixo e de giro. O mercado de aes
um componente do mercado de capitais.
Mercado de cmbio: mercado caracterizado pelas operaes de troca de
moedas (nacional e estrangeiras) vista ou a termo (para liquidao
futura).
2. F. J. Cardim et al. Economia monetria e financeira. p. 223-38.

3. A. Assaf Neto. Mercado financeiro. p. 60.
16
Mercado Financeiro
Quanto ao prazo das operaes os autores em finanas corporativas como

Ross, Westerfield, Jaffe,4 Weston e Brigham5 segmentam o mercado financeiro em:
Mercado monetrio: mercado caracterizado pela emisso de ttulos e a

realizao de operaes de prazos inferiores a um ano.
Mercado de capitais: mercado caracterizado pela emisso de ttulos de
prazos superiores a um ano e de aes.
O mercado financeiro tambm pode ser segmentado quanto emisso do

ttulo de crdito em:
Mercado primrio: quando ocorre a venda do ttulo por parte do emissor,

com a consequente entrada de recursos no seu caixa.
Mercado secundrio: mercado onde os ttulos adquiridos no mercado primrio so posteriormente revendidos; ocorre a troca da titularidade dos
papis, mas no h ingresso de recursos no caixa do emissor (os recursos
j ingressaram na operao ocorrida no mercado primrio). importante ressaltar a importncia do mercado secundrio para os emissores (governos ou empresas): quanto mais vigoroso for o mercado secundrio para
papis de um emissor, maior ser o interesse de investidores em adquirilos no mercado primrio.
O mercado financeiro ainda pode ser segmentado, quanto a forma e lugar de colocao dos ttulos, em:
Mercado de bolsa: mercado pblico, com informaes transparentes, onde

os preos dos ttulos so estabelecidos por mecanismo de leilo (as melhores ofertas de compra so contrastadas com as melhores ofertas de venda
de ttulos por meio de prego de viva voz ou com o auxlio de sistemas
informatizados).
Mercado de balco: mercado privado, onde a negociao ocorre diretamente entre a instituio financeira e o cliente (ou entre instituies financeiras) e os preos so negociados somente entre as partes envolvidas.
4. S. Ross, R. Westerfied, e J. Jaffe. Administrao financeira. p. 15.

5. J. Weston e E. Brigham. Fundamentos da administrao financeira.
17
O Sistema Financeiro Nacional

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) composto pelos intermedirios
financeiros e demais prestadores de servios financeiros, pelos instrumentos
financeiros por eles utilizados e pelas instituies pblicas reguladoras e
fiscalizadoras do mercado.
O SFN foi estruturado por uma srie de leis editadas a partir do ano de
1964 que formataram sua estrutura de funcionamento.
Entre as principais leis que contriburam para sua construo seguem:
Lei da Reforma do Sistema Financeiro Nacional (4.595/64), que criou o

Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil e estabeleceu
as normas operacionais, os procedimentos e as subordinaes do sistema
de intermediao.
Lei da Correo Monetria (4.357/64), que instituiu a estrutura de indexao dos dbitos fiscais e criou os ttulos pblicos com clusulas de
correo monetria.
Lei do Plano Nacional de Habitao (4.380/64), que criou o Banco Nacional de Habitao (BNH) para gerir o Sistema Brasileiro de Poupana e
Emprstimo (SBPE) com objetivo de fomentar o setor de construo civil
e de saneamento.
Lei do Mercado de Capitais (4.728/65), que estabeleceu a estrutura do
sistema de investimento destinado a atender a demanda de crdito at
ento reprimida.
Lei da Comisso de Valores Mobilirios (6.385/76), que instituiu a CVM,
que passou a assumir a responsabilidade pela regulamentao e fiscalizao das atividades relacionadas ao mercado de valores mobilirios.
Lei das Sociedades Annimas (6.404/76), que definiu as regras e as estruturas das demonstraes financeiras, as estruturas societrias e os direitos
e as obrigaes de acionistas e dos rgos estatutrios.
O desenvolvimento de um pas depende da participao crescente de capitais, e o processo de distribuio de recursos no mercado evidencia a funo econmica e social do SFN.
A Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

O Sistema Financeiro Nacional pode ser segmentado em dois subsistemas
principais: o subsistema normativo, constitudo pelas instituies pblicas res-
18
Mercado Financeiro
ponsveis pela regulao e fiscalizao do sistema financeiro, e o subsistema

operativo, formado por instituies financeiras pblicas e privadas.
Essa estrutura do Sistema Financeiro Nacional pode ser resumida conforme o Quadro 2.1.
O subsistema normativo
O subsistema normativo representado por rgos de regulao e fiscalizao que detm as responsabilidades pelo funcionamento do mercado financeiro e de suas instituies. Esses rgos estabelecem as diretrizes, fiscalizam e regulamentam as atividades.
A EVOLUO DO SUBSISTEMA NORMATIVO
Antes da edio da Lei no 4.595/646 e, portanto, da criao do Banco
Central, as funes de autoridade monetria eram divididas entre a Superintendncia da Moeda e do Crdito (Sumoc), o Banco do Brasil (BB) e o Tesouro Nacional.
A Sumoc foi criada em 1945 com a finalidade de exercer o controle monetrio e preparar a organizao de um banco central. A Sumoc tinha entre as
suas responsabilidades a fixao dos percentuais de encaixe obrigatrio dos
bancos comerciais e das taxas do redesconto. A instituio tambm era responsvel pela superviso dos bancos comerciais e pela orientao da poltica cambial, alm de representar o pas junto a organismos internacionais.
O Banco do Brasil era responsvel pelo controle das operaes de comrcio exterior e pelo recebimento dos depsitos compulsrios e voluntrios dos
bancos comerciais. O Tesouro Nacional era responsvel pela emisso de papel-moeda.
A Lei no 4.595/64 extinguiu a antiga Superintendncia da Moeda e do
Crdito (Sumoc) e estabeleceu em seu artigo 1o que o sistema financeiro nacional seria constitudo:
I. Do Conselho Monetrio Nacional.
II. Do Banco Central do Brasil.
III. Do Banco do Brasil S.A.
IV. Do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social.
V. Das demais instituies financeiras pblicas e privadas.
6. Lei no 4.595, de 31 de dezembro de 1964.
Quadro 2.1
A estrutura do Sistema Financeiro Nacional
Subsistema Normativo rgos de Regulao e Fiscalizao
Conselho Monetrio Nacional
(CMN)
Banco Central do Brasil (BCB)

Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
Superintendncia de Seguros Privados (Susep)
Secretaria de Previdncia Complementar (SPC)
Subsistema Operativo Sistema de Intermediao

Instituies financeiras
captadoras de depsitos vista
Bancos mltiplos com carteira comercial

Bancos comerciais
Caixas econmicas
Cooperativas de crdito
Demais instituies financeiras
Bancos mltiplos sem carteira comercial

Bancos de investimentos
Bancos de desenvolvimento
Sociedades de crdito, financiamento e investimento
Sociedades de crdito imobilirio
Companhias hipotecrias
Associaes de poupana e emprstimo
Agncias de fomento
Sociedade do microempreendedor
Auxiliares financeiros ou outros

intermedirios
Bolsa de mercadorias e de futuros

Bolsa de valores
Sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios
Sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios
Sociedades de arrendamento mercantil
Sociedades corretoras de cmbio
Agentes autnomos de investimento
Entidades ligadas aos sistemas

de previdncia e seguros
Entidades fechadas de previdncia privada

Entidades abertas de previdncia privada
Sociedades seguradoras
Sociedades de capitalizao
Sociedades administradoras de seguro sade
Administrao de recursos de
terceiros
Fundos mtuos
Clubes de investimentos
Administradoras de consrcios
Sistema de Liquidao e
Custdia
Sistema especial de liquidao e de custdia (Selic)

Central de custdia e liquidao financeira de Ttulo (Cetip)
Fonte: Banco Central do Brasil (BCB).
19
20
Mercado Financeiro
A necessidade de regulamentar e fiscalizar as instituies operativas determinou a criao e o desenvolvimento de novos rgos e o subsistema
normativo hoje consiste nas seguintes instituies:
I. Conselho Monetrio Nacional (CMN).
II. Banco Central do Brasil (BCB).
III. Conselho de Valores Mobilirios (CVM).
IV. Superintendncia de Seguros Privados (Susep).
V. Secretaria de Previdncia Complementar (SPC).
CONSELHO MONETRIO NACIONAL
O Conselho Monetrio Nacional no desempenha funo executiva. O
CMN foi criado com a finalidade de formular a poltica da moeda e do crdito, objetivando o progresso econmico e social do pas.
Objetivos do CMN
A Lei no 4.595/64 estabeleceu como objetivos da poltica do CMN:
Adaptar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da economia nacional e a seu processo de desenvolvimento.
Regular o valor interno da moeda, para tanto prevenindo ou corrigindo
os surtos inflacionrios ou deflacionrios de origem interna ou externa, as
depresses econmicas e outros desequilbrios oriundos de fenmenos
conjunturais.
Regular o valor externo da moeda e o equilbrio no balano de pagamento do pas, tendo em vista a melhor utilizao dos recursos em moeda
estrangeira.
Orientar a aplicao dos recursos das instituies financeiras, quer pblicas, quer privadas, visando a propiciar, nas diferentes regies do pas, condies favorveis ao desenvolvimento harmnico da economia nacional.
Propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos financeiros, visando maior eficincia do sistema de pagamentos e de mobilizao
de recursos.
Zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras.
Coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria, fiscal e da dvida pblica, interna e externa.
21
As competncias do CMN
A Lei no 4.595/64 estabeleceu como competncias do CMN, entre outras:
Estabelecer condies para que o Banco Central do Brasil emita moedapapel de curso forado, nos termos e limites decorrentes desta lei, bem
como as normas reguladoras do meio circulante.
Aprovar os oramentos monetrios, preparados pelo Banco Central do
Brasil, por meio dos quais sero estimadas as necessidades globais de moeda e crdito.
Fixar as diretrizes e normas da poltica cambial, inclusive quanto compra e venda de ouro e a quaisquer operaes em direitos especiais de saque e em moeda estrangeira.
Disciplinar o crdito em todas as suas modalidades e as operaes creditcias
em todas as suas formas, inclusive aceites, avais e prestaes de quaisquer
garantias por parte das instituies financeiras.
Regular a constituio, o funcionamento e a fiscalizao dos que exercerem atividades subordinadas a essa lei, bem como a aplicao das penalidades previstas.
Determinar a porcentagem mxima dos recursos que as instituies financeiras podero emprestar a um mesmo cliente ou grupo de empresas (diversificao do risco).
Estipular ndices e outras condies tcnicas sobre encaixes, imobilizaes e outras relaes patrimoniais, a serem observados pelas instituies
financeiras (limites operacionais).
Expedir normas gerais de contabilidade e estatstica a serem observadas
pelas instituies financeiras.
Regulamentar, fixando limites, prazos e outras condies, as operaes de
redesconto e de emprstimo, efetuadas com quaisquer instituies financeiras pblicas e privadas de natureza bancria.
Baixar normas que regulem as operaes de cmbio, inclusive swaps, fixando limites, taxas, prazos e outras condies.
Regular os depsitos a prazo de instituies financeiras e demais sociedades autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, inclusive entre
aquelas sujeitas ao mesmo controle acionrio ou coligadas.
O Conselho Monetrio Nacional composto pelos ministros da Fazenda e

do Planejamento, Oramento e Gesto e pelo presidente do Banco Central.
22
Mercado Financeiro
BANCO CENTRAL
DO
BRASIL
O Banco Central do Brasil (BCB) o principal poder executivo das polticas traadas pelo CMN. um banco fiscalizador e disciplinador do mercado financeiro. O BCB define regras, limites e condutas das instituies que
operam no mercado financeiro. a instituio gestora do SFN e executora
da poltica monetria, atravs do controle dos meios de pagamento. Aplica
penalidades ao intervir e liquidar instituies financeiras.
As competncias do BCB
A Lei no 4.595/64, em seu artigo 5o, transformou a antiga Superintendncia da Moeda e do Crdito (Sumoc) no Banco Central do Brasil. No seus
artigos 10o e 11o, a lei estabelece as competncias privativas do Banco Central
do Brasil (BCB), entre as quais:
Emitir moeda-papel e moeda metlica, nas condies e nos limites autorizados pelo Conselho Monetrio Nacional (Vetado).
Executar os servios do meio circulante.
Determinar o recolhimento de at 100% do total dos depsitos vista e de
at 60% de outros ttulos contbeis das instituies financeiras, seja na
forma de subscrio de letras ou obrigaes do Tesouro Nacional ou compra de ttulos da dvida pblica federal, seja por meio de recolhimento em
espcie, em ambos os casos entregues ao Banco Central do Brasil, na forma e nas condies por ele determinadas.
Receber os recolhimentos compulsrios de que trata o inciso anterior e,
ainda, os depsitos voluntrios vista das instituies financeiras.
Realizar operaes de redesconto e emprstimo a instituies financeiras
bancrias.
Exercer o controle do crdito sob todas as suas formas.
Efetuar o controle dos capitais estrangeiros, nos termos da lei.
Ser depositrio das reservas oficiais de ouro, de moeda estrangeira e de
direitos especiais de saque.
Exercer a fiscalizao das instituies financeiras e aplicar as penalidades
previstas.
Conceder autorizao s instituies financeiras a fim de que possam:
Funcionar no pas.
Instalar ou transferir suas sedes, ou dependncias, inclusive no exterior.
Ser transformadas, fundidas, incorporadas ou encampadas.
23
Praticar operaes de cmbio, crdito real e venda habitual, de ttulos

da dvida pblica federal, estadual ou municipal, aes, debntures, letras hipotecrias e outros ttulos de crdito ou mobilirios.
Ter prorrogados os prazos concedidos para funcionamento.
Alterar seus estatutos.
Alienar ou, por qualquer outra forma, transferir o seu controle acionrio.
Estabelecer condies para a posse e para o exerccio de quaisquer cargos de
administrao de instituies financeiras privadas, assim como para o exerccio de quaisquer funes em rgos consultivos, fiscais e semelhantes, segundo normas que forem expedidas pelo Conselho Monetrio Nacional.
Efetuar, como instrumento de poltica monetria, operaes de compra e
venda de ttulos pblicos federais.
Entender-se, em nome do governo brasileiro, com as instituies financeiras estrangeiras e internacionais.
Promover, como agente do governo federal, a colocao de emprstimos
internos ou externos, podendo, tambm, encarregar-se dos respectivos
servios.
Atuar no sentido do funcionamento regular do mercado cambial, da estabilidade relativa das taxas de cmbio e do equilbrio no balano de pagamentos, podendo para esse fim comprar e vender ouro e moeda estrangeira, bem como realizar operaes de crdito no exterior, inclusive as
referentes aos direitos especiais de saque, e separar os mercados de cmbio financeiro e comercial.
Efetuar compra e venda de ttulos de sociedades de economia mista e
empresas do Estado.
Emitir ttulos de responsabilidade prpria, de acordo com as condies
estabelecidas pelo Conselho Monetrio Nacional.
Regular a execuo dos servios de compensao de cheques e outros papis.
Exercer permanente vigilncia, nos mercados financeiros e de capitais,
sobre empresas que, direta ou indiretamente, interfiram nesses mercados
e em relao s modalidades ou aos processos operacionais que utilizem.
Prover, sob controle do Conselho Monetrio Nacional, os servios de sua
Secretaria.
importante observar que a Lei Complementar no 101/2000,7 em seu artigo 34, vedou a emisso de ttulos por parte do Banco Central a partir de maio
7. Lei Complementar no 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal).
24
Mercado Financeiro
de 2002. Existem, entretanto, ttulos emitidos pelo Banco Central antes dessa
data que ainda no venceram e, portanto, circulam no mercado financeiro.
As Instituies que dependem da prvia autorizao do Banco Central
do Brasil para o seu funcionamento so:
Administradoras de consrcios
Agncias de fomento
Bancos comerciais
Bancos mltiplos
Banco cooperativos
Bancos de desenvolvimento
Bancos de investimento
Companhias hipotecrias
Cooperativas de crdito
Sociedades corretoras de cmbio
Sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios
Sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios
Sociedades de arrendamento mercantil (leasing)
Sociedades de crdito ao microempreendedor
Sociedades de crdito, financiamento e investimento (financeira)
Sociedades de crdito imobilirio
COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS

A Comissso de Valores Mobilirios (CVM) uma autarquia vinculada ao
Ministrio da Fazenda, que age sob a orientao do CMN. um rgo
normativo de apoio ao SFN, atuando no controle e na fiscalizao do mercado de valores mobilirios (aes e debntures, commercial papers e outros ttulos emitidos pelas sociedades annimas e autorizados pelo CMN).
Esto sob a responsabilidade da CVM as instituies auxiliares, com exceo das sociedades de arrendamento mercantil, as sociedades corretoras de
cmbio, e as administradoras de recursos de terceiros.
Objetivos da CVM
A Comisso de Valores Mobilirios foi criada pela Lei no 6.385/76, que
estabeleceu como objetivos da sua atuao:
25
Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e

de balco.
Proteger os titulares de valores mobilirios contra emisses irregulares e
atos ilegais de administradores e acionistas controladores de companhias
ou de administradores de carteiras de valores mobilirios.
Evitar e coibir modalidades de fraude e manipulao destinadas a criar
condies artificiais de demanda, oferta ou preo de valores mobilirios
negociados no mercado.
Assegurar o acesso do pblico a informaes sobre valores mobilirios
negociados e companhias que os tenham emitido.
Assegurar a observncia de prticas comerciais equitativas no mercado
de valores mobilirios.
Estimular a formao de poupana e sua aplicao em valores mobilirios.
Promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular do mercado
de aes e estimular as aplicaes permanentes em aes do capital social
das companhias abertas.
A lei que criou a CVM (6.385/76) e a Lei das Sociedades por Aes (6.404/
76) disciplinaram o funcionamento do mercado de valores mobilirios e a
atuao de seus protagonistas: as companhias abertas, os intermedirios financeiros, os investidores e demais participantes.
A CVM tem poderes para disciplinar, normatizar e fiscalizar a atuao dos
diversos integrantes do mercado e seu poder normatizador abrange todas as
matrias referentes ao mercado de valores mobilirios. Cabe CVM, entre
outras, disciplinar as seguintes matrias:
Registro de companhias abertas.

Registro de distribuies de valores mobilirios.
Credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras de valores mobilirios.
Organizao, funcionamento e operaes das bolsas de valores.
Negociao e intermediao no mercado de valores mobilirios.
Administrao de carteiras e custdia de valores mobilirios.
Suspenso ou cancelamento de registros, credenciamentos ou autorizaes.
Suspenso de emisso, distribuio ou negociao de determinado valor
mobilirio ou decretao de recesso de bolsa de valores.
26
Mercado Financeiro
A lei atribui CVM competncia para apurar, julgar e punir irregularidades eventualmente cometidas no mercado. A CVM mantm uma estrutura especificamente destinada a prestar orientao aos investidores e acolher
denncias e sugestes por eles formuladas.
No seu artigo 5o, a Lei no 6.385/76 (modificada pela Lei no 10.303/
2002) institui a CVM:
Art. 5o instituda a Comisso de Valores Mobilirios, entidade autrquica em
regime especial, vinculada ao Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica
e patrimnio prprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausncia de subordinao hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.
As competncias da CVM
No seu artigo 8o, a Lei no 6.385/76 (modificada pela Lei no 10.303/2002)
estabelece as competncias da CVM:
I Regulamentar, com observncia da poltica definida pelo Conselho
Monetrio Nacional, as matrias expressamente previstas nesta lei e na de
sociedades por aes.
II Administrar os registros institudos por esta lei.
III Fiscalizar permanentemente as atividades e os servios do mercado
de valores mobilirios, de que trata o art. 1o, bem como a veiculao de
informaes relativas ao mercado, s pessoas que dele participem, e aos
valores nele negociados.
IV Propor ao Conselho Monetrio Nacional a eventual fixao de limites
mximos de preo, comisses, emolumentos e quaisquer outras vantagens
cobradas pelos intermedirios do mercado.
V Fiscalizar e inspecionar as companhias abertas dada prioridade s que
no apresentem lucro em balano ou s que deixem de pagar o dividendo
mnimo obrigatrio.
1o O disposto neste artigo no exclui a competncia das Bolsas de Valores, das Bolsas de Mercadorias e Futuros, e das entidades de compensao e liquidao com relao aos seus membros e aos valores mobilirios
nelas negociados.
Depende de prvia autorizao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
o funcionamento das seguintes instituies:
27
Agentes autnomos de investimento.

Bolsas de valores.
Sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios.
Sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios.
As sociedades corretoras e as sociedades distribuidoras de ttulos e valores

mobilirios dependem da autorizao do Banco Central para a sua constituio e funcionamento e dependem da aprovao da Comisso de Valores Mobilirios para o exerccio de atividades no mercado de valores mobilirios.
SUPERINTENDNCIA DE SEGUROS PRIVADOS
A Superintendncia de Seguros Privados (Susep), autarquia federal vinculada ao Ministrio da Fazenda, o rgo responsvel pelo controle e pela
fiscalizao do mercado de seguros, previdncia privada aberta e capitalizao no Brasil.
Os objetivos da Susep
A Susep foi instituda pelo Decreto-lei no 73, de 21 de novembro de 1966,
que tambm instituiu o Sistema Nacional de Seguros Privados, do qual fazem
parte o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP), o IRB Brasil Resseguros S.A. (IRB-Brasil Re), as sociedades autorizadas a operar em seguros privados e capitalizao, as entidades de previdncia privada aberta e os corretores
habilitados. A Susep o rgo responsvel pelo controle e fiscalizao dos mercados de seguro, previdncia privada aberta, capitalizao e resseguro. administrada por um Conselho Diretor, composto pelo superintendente e por quatro diretores. O Decreto-lei no 73/66 estabeleceu as atribuies da Susep:
Fiscalizar a constituio, a organizao, o funcionamento e a operao

das sociedades seguradoras, de capitalizao, entidades de previdncia privada aberta e resseguradores, na qualidade de executora da poltica
traada pelo CNSP.
Atuar no sentido de proteger a captao de poupana popular que se efetua por meio das operaes de seguro, previdncia privada aberta, capitalizao e resseguro.
Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores dos mercados supervisionados.
28
Mercado Financeiro
Promover o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos operacionais a elas vinculados, visando maior eficincia do Sistema Nacional de Seguros Privados e do Sistema Nacional de Capitalizao.
Promover a estabilidade dos mercados sob sua jurisdio, assegurando sua
expanso e o funcionamento das entidades que neles operem.
Zelar pela liquidez e solvncia das sociedades que integram o mercado.
Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em especial os efetuados em bens garantidores de provises tcnicas.
Cumprir e fazer cumprir as deliberaes do CNSP, e exercer as atividades
por ele delegadas.
Prover os servios de secretaria executiva do CNSP.
Instituies autorizadas pela Susep

Depende de prvia autorizao da Superintendncia de Seguros Privados
(Susep) o funcionamento das seguintes instituies:
Sociedades seguradoras
Sociedades de capitalizao
Entidades de previdncia privada aberta
Sociedades resseguradoras
SECRETARIA DE PREVIDNCIA COMPLEMENTAR

A Secretaria de Previdncia Complementar (SPC) um rgo do Ministrio da Previdncia e Assistncia Social responsvel pela fiscalizao e pelo
controle dos planos e benefcios das atividades de entidades de previdncia
privada fechada.
As competncias da SPC
Esse rgo possui como atribuies:
Propor as diretrizes bsicas para o Sistema de Previdncia Complementar.

Harmonizar as atividades das entidades fechadas de previdncia privada com
as polticas de desenvolvimento social e econmico-financeira do governo.
Supervisionar, coordenar, orientar e controlar as atividades relacionadas
com a previdncia complementar fechada.
29
Analisar e deferir os pedidos de autorizao para constituio, funcionamento, fuso, incorporao, grupamento, transferncia de controle e reforma dos estatutos das entidades fechadas de previdncia privada.
Fiscalizar as atividades das entidades fechadas de previdncia privada, quanto ao cumprimento da legislao e das normas em vigor e aplicar as penalidades cabveis.
Instituies autorizadas pela SPC

Depende de prvia autorizao da Secretaria de Previdncia Complementar o funcionamento das entidades fechadas de previdncia complementar.
As entidades fechadas tm como objeto a administrao e a execuo de
planos de benefcios de natureza previdenciria. Conforme dispe o artigo
31 da Lei Complementar no 109/2001, as entidades fechadas so aquelas
acessveis, na forma regulamentada pelo rgo regulador e fiscalizador, exclusivamente:
Aos empregados de uma empresa ou grupo de empresas e aos servidores

da Unio, dos estados, do Distrito Federal e dos municpios, denominados patrocinadores.
Aos associados ou membros de pessoas jurdicas de carter profissional,
classista ou setorial, denominadas instituidores.
As entidades fechadas devem se constituir sob a forma de fundao ou

sociedade civil, sem fins lucrativos. Os planos de benefcios de entidades fechadas podero ser institudos por patrocinadores e instituidores e, nesse caso,
os planos de benefcios devem ser, obrigatoriamente, oferecidos a todos os
empregados dos patrocinadores ou associados dos instituidores.
O artigo 34 da Lei Complementar no 109/2001 dispe que as entidades
fechadas podem ser qualificadas da seguinte forma:
De acordo com os planos que administram:

De plano comum, quando administram plano ou conjunto de planos
acessveis ao universo de participantes.
Com multiplano, quando administram plano ou conjunto de planos
de benefcios para diversos grupos de participantes, com independncia patrimonial.
30
Mercado Financeiro
De acordo com seus patrocinadores ou instituidores:

Singulares, quando estiverem vinculadas a apenas um patrocinador ou
instituidor.
Multipatrocinadas, quando congregarem mais de um patrocinador ou
instituidor.
O S CONSELHOS DO SUBSISTEMA NORMATIVO

Ainda no mbito do subsistema normativo funcionam tambm o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN), criado pelo Decreto no 91.152, de 15 de maro de 1985, com a competncia para julgar em
segunda e ltima instncias administrativas os recursos interpostos das decises sobre penalidades administrativas aplicadas s instituies financeiras. O
CRSFN composto por oito conselheiros:
Um representante do Ministrio da Fazenda

Um representante do Banco Central
Um representante da Secretaria de Comrcio Exterior do Ministrio do
Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior
Um representante da Comisso de Valores Mobilirios
Quatro representantes das entidades de classe do mercado financeiro (indicados em lista trplice)
O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) constitudo pelos

seguintes membros:
Ministro da Fazenda presidente

Superintendente da Susep presidente substituto
Representante do Ministrio da Justia
Representante do Ministrio da Previdncia e Assistncia Social
Representante do Banco Central do Brasil
Representante da Comisso de Valores Mobilirios
O CNSP tem por atribuies:
Fixar diretrizes e normas da poltica de seguros privados.

Regular a constituio, a organizao, o funcionamento e a fiscalizao
dos que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros
Privados, bem como a aplicao das penalidades previstas.
31
Fixar as caractersticas gerais dos contratos de seguro, previdncia privada aberta, capitalizao e resseguro.
Estabelecer as diretrizes gerais das operaes de resseguro.
Conhecer dos recursos de deciso da Susep e do IRB.
Determinar os critrios de constituio das sociedades seguradoras, de
capitalizao, entidades de previdncia privada aberta e resseguradores,
com fixao dos limites legais e tcnicos das respectivas operaes.
Disciplinar a corretagem do mercado e a profisso de corretor.
Por ltimo, ressalta-se a existncia do Conselho de Controle de Atividades

Financeiras (Coaf), criado pela Lei no 9.613/98 com a finalidade de disciplinar, aplicar penas administrativas, receber, examinar e identificar as ocorrncias suspeitas de atividades ilcitas relacionadas a crimes de lavagem ou
ocultao de bens, direitos e valores, sem prejuzo da competncia de outros
rgos e entidades. Como dispe o artigo 16 da Lei no 9.613/198, alterado
pela Lei no 10.683/2003, o Coaf ser composto por servidores pblicos de
reputao ilibada e reconhecida competncia, designados em ato do ministro
de Estado da Fazenda, dentre os integrantes do quadro de pessoal efetivo do
Banco Central do Brasil, da Comisso de Valores Mobilirios, da Superintendncia de Seguros Privados, da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, da
Secretaria da Receita Federal, de rgo de inteligncia do Poder Executivo,
do Departamento de Polcia Federal, do Ministrio das Relaes Exteriores e
da Controladoria-Geral da Unio, atendendo, nesses quatro ltimos casos,
indicao dos respectivos ministros de Estado.
O Coaf tem como atribuies, tambm, coordenar e propor mecanismos
de cooperao e de troca de informaes que viabilizem aes rpidas e eficientes no combate ocultao ou dissimulao de bens, direitos e valores.
Para tanto, o Coaf pode requerer aos rgos da Administrao Pblica as
informaes cadastrais bancrias e financeiras de pessoas envolvidas em atividades suspeitas.
O subsistema operativo
O subsistema operativo constitudo pelas instituies autorizadas pelos
organismos normativos a funcionar no mercado. Essas instituies dedicamse intermediao financeira e/ou prestao de outros servios financeiros. O subsistema operativo tambm conhecido como sistema de
intermediao porque composto pelas instituies que, ao executarem as
32
Mercado Financeiro
determinaes dos rgos de regulao e fiscalizao do SFN, realizam a

intermediao financeira, ou seja, captam recursos de poupadores (pessoas
fsicas e jurdicas) e emprestam aos devedores (pessoas fsicas e jurdicas).
A ESTRUTURA DO SUBSISTEMA OPERATIVO
O Quadro 2.2 ilustra a evoluo do nmero de instituies intermedirias no SFN.
Quadro 2.2
Quantidade de instituies autorizadas a funcionar no SFN
Tipo de Instituio
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
205
194
180
174
169
164
153
143
141
Banco comercial
35
38
36
28
25
28
28
23
23
Desenvolvimento
Caixa econmica
17
23
22
22
21
19
20
23
21
Banco mltiplo
Investimento
CFI
2002 2003
43
48
49
44
42
43
42
46
47
227
219
202
194
193
187
177
161
147
48
39
37
39
39
41
43
42
43
333
283
238
210
190
177
159
151
146
Arrendamento mercantil
80
75
80
83
81
78
72
65
58
Crdito imobilirio e APE
23
22
22
21
19
18
18
18
18
Corretora de TVM
Corretora de cmbio
DTVM
Companhia hipotecria
Agncias de fomento
Cooperativas
SCM
Consrcios
Total
908
1.018
1.120
1.198
1.253
1.311
1.379
11
23
37
49
462
446
433
422
406
407
399
376
365
2.461
2.416
2.430
2.450
2.459
2.505
2.534
1.430 1.454
2.536 2.534
Fontes: Unicad e BCB.
A S INSTITUIES FINANCEIRAS
As instituies financeiras so os principais agentes econmicos do
subsistema operativo. A Lei no 4.595/64 define, no artigo 17, que so conside-
33
radas instituies financeiras, para os efeitos da legislao em vigor, as pessoas jurdicas pblicas ou privadas, que tenham como atividade principal ou
acessria a coleta, intermediao ou aplicao de recursos financeiros prprios ou de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, e a custdia de valor
de propriedade de terceiros.
Pargrafo nico. Para os efeitos desta Lei e da legislao em vigor, equiparam-se s instituies financeiras as pessoas fsicas que exeram quaisquer das
atividades referidas neste artigo, de forma permanente ou eventual.
A Lei no 7.492/86, que define os crimes contra o sistema financeiro nacional, em seu artigo 1o dispe:
Art. 1o Considera-se instituio financeira, para efeito desta lei, a pessoa jurdica de
direito pblico ou privado, que tenha como atividade principal ou acessria, cumulativamente ou no, a captao, intermediao ou aplicao de recursos financeiros
de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, ou a custdia, emisso, distribuio, negociao, intermediao ou administrao de valores mobilirios.
Pargrafo nico. Equipara-se instituio financeira:
I. A pessoa jurdica que capte ou administre seguros, cmbio, consrcio, capitalizao ou qualquer tipo de poupana, ou recursos de terceiros.
II. A pessoa natural que exera quaisquer das atividades referidas neste artigo,
ainda que de forma eventual.
A S INSTITUIES FINANCEIRAS CAPTADORAS DE DEPSITOS VISTA

As instituies financeiras podem ser divididas em dois tipos: bancrias ou
monetrias e no bancrias ou no monetrias. As bancrias podem criar
moeda por meio do recebimento de depsitos vista e so principalmente os
bancos mltiplos.
Instituies financeiras bancrias so instituies constitudas obrigatoriamente como sociedades annimas e compreendem os bancos comerciais,
os bancos mltiplos e as caixas econmicas.
Essas instituies tm as seguintes atribuies:
Conceder crdito s empresas.

Criar moedas.
Prestar servios s pessoas fsicas e jurdicas como receber cheques, prestar servios de cobrana, contas a pagar, arrecadao de tributos, custodiar
ttulos, servios de cmbio etc.
34
Mercado Financeiro
Os bancos mltiplos
Os bancos mltiplos so instituies financeiras privadas ou pblicas que
realizam as operaes ativas, passivas e acessrias das diversas instituies financeiras correspondentes s carteiras que detiver. O banco mltiplo deve
ser constitudo sob a forma de sociedade annima e na sua denominao
social deve constar a palavra banco.
O banco mltiplo dever ser constitudo por, no mnimo, duas das seguintes carteiras, sendo uma delas obrigatoriamente comercial ou de investimento:
Comercial
De investimento e/ou de desenvolvimento, a ltima, exclusiva para bancos pblicos
De crdito imobilirio
De crdito, financiamento e investimento
De arrendamento mercantil
As operaes realizadas por banco mltiplo esto sujeitas s mesmas normas legais e regulamentares aplicveis s instituies singulares correspondentes s suas carteiras. No h vinculao entre as fontes de recursos captados e as aplicaes do banco mltiplo, salvo os casos previstos em legislao e
regulamentao especficas. vedado ao banco mltiplo emitir debnture.
Os bancos comerciais
Os bancos comerciais so instituies financeiras privadas ou pblicas que
tm como objetivo principal proporcionar o suprimento oportuno e adequado
dos recursos necessrios para financiar, a curto e mdio prazos, o comrcio, a
indstria, as empresas prestadoras de servios, as pessoas fsicas e terceiros em
geral. A captao de depsitos vista, livremente movimentveis por cheque,
atividade tpica do banco comercial. O banco comercial est habilitado a realizar uma srie de operaes ativas, passivas e acessrias, como descontar ttulos,
realizar operaes de capital de giro, captar depsitos a prazo, prestar garantias
e administrar fundos de investimento. Deve ser constitudo sob a forma de sociedade annima e na sua denominao social constar a palavra banco.
Os bancos cooperativos
Os bancos cooperativos devem ser constitudos sob a forma de banco
comercial ou de banco mltiplo com carteira comercial e devem ter como
35
controladores cooperativas centrais de crdito. Conforme dispe a Resoluo no 2.788/2000 do Conselho Monetrio Nacional, os bancos cooperativos
esto habilitados a realizar as operaes autorizadas para as respectivas carteiras possudas pelo banco.
As caixas econmicas
As caixas econmicas so instituies financeiras captadoras de depsitos
vista e principalmente de poupana, como a mais importante fonte de recursos para intermediao financeira. O principal objetivo fomentar o setor
de construo civil por meio do financiamento imobilirio.
As cooperativas de crdito
A Lei no 5.764/71 em seu artigo 4o define cooperativa como sociedade de
pessoas, com forma e natureza jurdica prprias, de natureza civil, no sujeita
a falncia, constituda para prestar servios aos associados.
As cooperativas de crdito so associaes civis sem finalidade lucrativa que se
destinam a prestar servios financeiros e de crdito aos seus associados. A
Resoluo no 3.106/2003 do Conselho Monetrio Nacional define os seguintes tipos de cooperativas de crdito singulares:
Empregados, servidores e pessoas fsicas prestadoras de servio em carter

no eventual, de uma ou mais pessoas jurdicas, pblicas ou privadas, definidas no estatuto, cujas atividades sejam afins, complementares ou correlatas, ou pertencentes a um mesmo conglomerado econmico.
Profissionais e trabalhadores dedicados a uma ou mais profisses e atividades, definidas no estatuto, cujos objetos sejam afins, complementares
ou correlatos.
Pessoas que desenvolvam, na rea de atuao da cooperativa, de forma
efetiva e predominante, atividades agrcolas, pecurias ou extrativas, ou se
dediquem a operaes de captura e transformao do pescado.
Pequenos empresrios, microempresrios ou microempreendedores, responsveis por negcios de natureza industrial, comercial ou de prestao
de servios, includas as atividades da rea rural objeto do inciso III, cuja
receita bruta anual, por ocasio da associao, seja igual ou inferior ao
limite estabelecido pelo artigo 2o da Lei no 9.841, de 5 de outubro de
1999, para as empresas de pequeno porte.
Livre admisso de associados.
36
Mercado Financeiro
O artigo 23 da Resoluo no 3.106/2003 dispe que as cooperativas de

crdito podem, entre outras coisas:
Captar depsitos, somente de associados, sem emisso de certificado;

obter emprstimos ou repasses de instituies financeiras nacionais ou
estrangeiras; receber recursos oriundos de fundos oficiais e recursos, em
carter eventual, isentos de remunerao ou taxas favorecidas, de qualquer entidade na forma de doaes, emprstimos ou repasses.
Conceder crditos e prestar garantias, inclusive em operaes realizadas
ao amparo da regulamentao do crdito rural em favor de produtores
rurais, somente a associados.
Aplicar recursos no mercado financeiro, inclusive em depsitos vista e a
prazo com ou sem emisso de certificado, observadas eventuais restries
legais e regulamentares especficas de cada aplicao.
Prestar servios de cobrana, de custdia, de recebimentos e pagamentos
por conta de terceiros sob convnio com instituies pblicas e privadas e
de correspondente no pas, nos termos da regulamentao em vigor.
As cooperativas devem adotar obrigatoriamente, em sua denominao

social, a palavra cooperativa, sendo vedada a utilizao da palavra banco.
Devero ainda constar de sua denominao, na medida do possvel, elementos que identifiquem o tipo de cooperativa, segundo as condies de admisso de associados, e a rea geogrfica de atuao.
DEMAIS INSTITUIES FINANCEIRAS
So tambm conhecidas como as instituies financeiras no bancrias
porque no recebem depsitos vista e trabalham com ativos no monetrios, como aes, letras de cmbio, certificados de depsitos bancrios, debntures etc., e so basicamente corretoras, bancos de investimentos, financeiras, sociedades de arrendamento mercantil etc.
Os bancos de investimento
Os bancos de investimento so definidos pela Resoluo no 2.624/99
do Conselho Monetrio Nacional como instituies financeiras de natureza privada, especializadas em operaes de participao societria de carter temporrio, de financiamento da atividade produtiva para suprimento
37
de capital fixo e de giro e de administrao de recursos de terceiros; e

devem ser constitudos sob a forma de sociedade annima. Os bancos de
investimento podem:
Comprar e vender, por conta prpria ou de terceiros, metais preciosos e

quaisquer ttulos e valores mobilirios.
Operar em bolsas de mercadorias e de futuros, bem como em mercados
de balco organizados, por conta prpria e de terceiros.
Operar em todas as modalidades de concesso de crdito para financiamento de capital fixo e de giro.
Participar do processo de emisso, subscrio para revenda e distribuio
de ttulos e valores mobilirios.
Operar em cmbio, mediante autorizao especfica do Banco Central do
Brasil.
Coordenar processos de reorganizao e reestruturao de sociedades e
conglomerados, financeiros ou no, mediante prestao de servios de
consultoria, participao societria e/ou concesso de financiamentos ou
emprstimos.
Os bancos de investimento podem captar recursos:
Sob a forma de depsitos a prazo, com ou sem emisso de certificado.

Oriundos do exterior, inclusive por meio de repasses interbancrios.
Por meio de repasse de recursos oficiais.
Sob a forma de depsitos interfinanceiros.
Os bancos de investimento podem manter contas, sem juros e no

movimentveis por cheque, relativas a recursos de terceiros recebidos para
aplicao em ttulos e valores mobilirios e em outros ativos financeiros ou
vinculadas execuo de suas operaes ativas ou relacionadas com a prestao de servios.
Os bancos de investimento so os grandes articuladores dos crditos de
mdio e longo prazos no mercado por meio de repasses de recursos externos, operaes de subscrio pblica de valores mobilirios (aes e debntures), lease-back, securitizao de recebveis e prestao de servios
por meio de fianas, avais, custdias, administrao de carteiras de ttulos
e valores mobilirios etc.
38
Mercado Financeiro
Os bancos de desenvolvimento
Os bancos de desenvolvimento so instituies financeiras pblicas no
federais, constitudas sob a forma de sociedade annima, com sede na capital do estado da Federao que detiver seu controle acionrio. De acordo
com a Resoluo no 394/76 do Conselho Monetrio Nacional, devem ter em
sua denominao a expresso banco de desenvolvimento, seguida do nome
do estado em que tenham sede. O objetivo precpuo dos bancos de desenvolvimento proporcionar o suprimento oportuno e adequado dos recursos
necessrios ao financiamento, a mdio e longo prazos, de programas e projetos que visem a promover o desenvolvimento econmico e social dos respectivos estados da Federao onde tenham sede, cabendo-lhes apoiar prioritariamente o setor privado. Os bancos de desenvolvimento podem oferecer
emprstimos e financiamentos, conceder garantias, subscrever aes e debntures e praticar operaes de arrendamento mercantil. Podem ainda
captar recursos com a colocao de depsitos a prazo e cdulas hipotecrias.
Excepcionalmente, quando o empreendimento visar a benefcios de interesse comum, o banco pode assistir a programas e projetos desenvolvidos
fora do respectivo estado, devendo a assistncia efetivar-se por meio de consrcio com o banco de desenvolvimento local.
importante destacar que o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e o Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE) so entidades distintas.
As Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimento
As Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimentos (SCFI), mais
conhecidas como financeiras, foram dispostas conforme a Resoluo no 1.092/
1986 do Conselho Monetrio Nacional como instituies financeiras privadas
que tm como objetivo bsico a realizao de financiamentos para a aquisio de bens e servios, e para capital de giro. Devem ser constitudas sob a
forma de sociedade annima e na sua denominao social constar a expresso crdito, financiamento e investimento, conforme previsto na Portaria
no 309/59, do Ministrio da Fazenda.
As sociedades de crdito, financiamento e investimento tm como principal fonte de recursos a colocao de letras de cmbio no mercado.8
8. A letra de cmbio emitida pelo devedor (muturio do financiamento) e a financeira d o aceite na letra
emitida. O investidor que compra a letra de cmbio tem uma dupla garantia do devedor e da financeira.
39
A Resoluo no 1.092/1986 do Conselho Monetrio Nacional determinou

que as sociedades de crdito, financiamento e investimento devem dirigir os
recursos provenientes de seus aceites cambiais para as seguintes operaes:
No mnimo 60% para o financiamento de bens e servios a pessoas fsicas

ou jurdicas.
No mximo 40% para o financiamento de capital de giro a pessoas jurdicas, com prazo mnimo de trs meses, admitidas as operaes sob a forma
de crdito rotativo.
Outra operao tpica das financeiras o crdito por intervenincia, por

meio do qual a financeira adquire crditos comerciais de uma loja.9
As Sociedades de Crdito Imobilirio
As Sociedades de Crdito Imobilirio (SCI) so instituies financeiras
integrantes do Sistema Financeiro Nacional, especializadas em operaes de
financiamento imobilirio. Conforme dispe a Resoluo no 2.735/2000 do
Conselho Monetrio Nacional, as SCI devem ser constitudas sob a forma de
sociedade annima, constando de sua denominao social a expresso crdito imobilirio.
A Resoluo no 2.735/2000 tambm estabelece que as sociedades de crdito imobilirio podem empregar em suas atividades, alm de recursos prprios, os provenientes de:
Depsitos de poupana.
Letras hipotecrias.
Letras imobilirias.
Repasses e refinanciamentos contrados no pas, inclusive os provenientes
de fundos nacionais.
Emprstimos e financiamentos contrados no exterior, inclusive os provenientes de repasses e refinanciamentos de recursos externos.
Depsitos interfinanceiros (DI), nos termos da regulamentao em vigor.
s sociedades de crdito imobilirio facultado, alm da realizao das

atividades inerentes consecuo de seus objetivos, operar em todas as
9. No caso das operaes de crdito por intervenincia, a financeira emite a letra de cmbio por conta e
ordem do financiado e a ela mesma d o aceite.
40
Mercado Financeiro
modalidades admitidas nas normas relativas ao direcionamento dos recursos

captados em depsitos de poupana.
As companhias hipotecrias
As companhias hipotecrias so instituies regidas pela Resoluo no
2.122/94 do Conselho Monetrio Nacional, que definiu como seus principais
objetivos:
Conceder financiamentos destinados produo, reforma ou comercializao de imveis residenciais ou comerciais e lotes urbanos.
Comprar, vender e refinanciar crditos hipotecrios prprios ou de terceiros.
Administrar crditos hipotecrios prprios ou de terceiros.
Administrar fundos de investimento imobilirio, desde que autorizada pela
Comisso de Valores Mobilirios (CVM).
Repassar recursos destinados ao financiamento da produo ou da aquisio de imveis residenciais.
Como operaes passivas, a Resoluo no 2.122/94 permite s companhias hipotecrias:
Emitir letras hipotecrias e cdulas hipotecrias, conforme autorizao

do Banco Central do Brasil.
Emitir debntures.
Obter emprstimos e financiamentos no pas e no exterior.
As Associaes de Poupana e Emprstimo

As Associaes de Poupana e Emprstimo (APEs) so instituies financeiras que atuam no setor habitacional por meio de financiamentos ao mercado imobilirio. Essas associaes fazem parte do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo (SBPE).
Conforme dispe o artigo 1o do Decreto-lei no 70 de 21 de novembro de
1966, as associaes de poupana e emprstimo se constituiro obrigatoriamente sob a forma de sociedades civis, de mbito regional restrito, tendo
por objetivos fundamentais:
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Propiciar ou facilitar a aquisio de casa prpria aos associados.

Captar, incentivar e disseminar a poupana.
O artigo 2o do Decreto-lei no 70 define como caractersticas essenciais das

associaes de poupana e emprstimo:
A formao de vnculo societrio, para todos os efeitos legais, por meio de

depsitos em dinheiro efetuados por pessoas fsicas interessadas em delas
participar.
A distribuio aos associados, como dividendos, da totalidade dos resultados lquidos operacionais, uma vez deduzidas as importncias destinadas
constituio dos fundos de reserva e de emergncia e a participao da
administrao nos resultados das associaes.
No artigo 7o, o Decreto-lei no 70 estabelece que as associaes de poupana e emprstimo so isentas de imposto de renda; so tambm isentas de imposto de renda as correes monetrias que vierem a pagar a seus depositantes.
Sistema Financeiro da Habitao e Sistema Brasileiro
de Poupana e Emprstimo
A Lei no 4.380/64 instituiu a correo monetria nos contratos imobilirios e o sistema financeiro para a aquisio da casa prpria, alm de criar o
Banco Nacional da Habitao (BNH). O Sistema Financeiro da Habitao
(SFH) foi criado com o objetivo de facilitar e promover a construo e a aquisio da casa prpria ou moradia, especialmente pelas classes de menor renda da populao.
O Banco Nacional da Habitao, vinculado ao Ministrio da Fazenda, tinha entre as suas finalidades orientar, disciplinar e controlar o sistema financeiro da habitao e incentivar a formao de poupanas e sua canalizao
para o sistema. Com a extino do Banco Nacional da Habitao, em 1986, a
Caixa Econmica Federal assumiu a funo de gestora do Fundo de Garantia
por Tempo de Servio (FGTS), tornando-se a instituio central do Sistema
Financeiro da Habitao.
Conforme disposto nas Resolues no 1.980/1993 e 3.157/2003 do Conselho Monetrio Nacional, integram o Sistema Financeiro da Habitao, na
qualidade de agentes financeiros, os bancos mltiplos com carteira de crdito imobilirio, a Caixa Econmica Federal, as sociedades de crdito imobi-
42
Mercado Financeiro
lirio, as associaes de poupana e emprstimo, as companhias de habitao, as fundaes habitacionais, os institutos de previdncia, as companhias
hipotecrias, as carteiras hipotecrias dos clubes militares, as caixas militares, os montepios estaduais e municipais e as entidades e fundaes de previdncia privada.
O Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo (SBPE) integrado pelos bancos mltiplos com carteira de crdito imobilirio, pelas caixas econmicas, pelas sociedades de crdito imobilirio e pelas associaes de poupana e emprstimo.
A Resoluo no 3.005/2002 do Conselho Monetrio Nacional determinou
que os recursos captados em depsitos de poupana pelas entidades integrantes do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo devem ser aplicados de
acordo com os seguintes percentuais:
65%, no mnimo, em operaes de financiamento imobilirio, sendo:

80%, no mnimo, do percentual acima em operaes e financiamento
habitacional no mbito do Sistema Financeiro da Habitao (SFH);
o restante em operaes de financiamento imobilirio contratadas a
taxas de mercado.
20% em encaixe obrigatrio no Banco Central do Brasil.
A Resoluo no 3.005/2002 do Conselho Monetrio Nacional tambm

determinou que as operaes no mbito do SFH devem observar o seguinte:
Valor unitrio dos financiamentos, compreendendo principal e despesas

acessrias, no superior a R$150 mil.
Limite mximo do valor de avaliao do imvel financiado de R$300 mil.
Custo efetivo mximo para o muturio final, compreendendo juros,
comisses e outros encargos financeiros (exceto os custos de contratao
de aplice de seguros de morte e invalidez permanente, danos fsicos ao
imvel e, quando for o caso, responsabilidade civil do construtor), de
12% a.a.
As agncias de fomento
As agncias de fomento, de acordo com a Resoluo no 2.828/2001 do
Conselho Monetrio Nacional, devem ser constitudas sob a forma de socie-
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dade annima de capital fechado, nos termos da Lei no 6.404, de 15 de

dezembro de 1976, e devem, na sua denominao, conter expresso agncia de fomento, acrescida da indicao da unidade da Federao
controladora. As agncias de fomento no podem ser transformadas em
qualquer outro tipo de instituio autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil, que autorizar a constituio de uma nica agncia de fomento por unidade da Federao. Assemelham-se aos bancos de desenvolvimento, mas no podem captar recursos do pblico.
As agncias de fomento somente podem praticar operaes com recursos prprios e de repasses originrios de fundos constitucionais, oramentos
federal, estaduais e municipais, e organismos e instituies financeiras nacionais e internacionais de desenvolvimento. As agncias de fomento no podem captar recursos do pblico.
As agncias de fomento podem realizar operaes de financiamento de
capitais fixo e de giro associados a projetos na unidade da Federao onde
tenham sede; podem prestar garantias, na forma da regulamentao em vigor;
prestar servios de consultoria e de agente financeiro e de administrador de
fundos de desenvolvimento, observado o disposto no artigo 35 da Lei Complementar no 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal).
As Sociedades de Crdito ao Microempreendedor
As Sociedades de Crdito ao Microempreendedor (SCM), segundo a Resoluo no 2.874/2001 do Conselho Monetrio Nacional, devem ser constitudas sob a forma de companhia fechada ou de sociedade por cotas de responsabilidade limitada, adotando obrigatoriamente em sua denominao social
a expresso sociedade de crdito ao microempreendedor, sendo vedada a
utilizao da palavra banco. A SCM tem por objeto social exclusivo a concesso de financiamento e prestao de garantias a pessoas fsicas, bem como
a pessoas jurdicas classificadas como microempresas com o objetivo de
viabilizar empreendimentos de natureza profissional, comercial e industrial
de pequeno porte, na forma da legislao e regulamentao em vigor. O financiamento e as garantias podem ser realizados por conta prpria ou em
nome de instituio autorizada a conceder emprstimos, mediante contrato
de prestao de servios.
A sociedade de crdito ao microempreendedor pode obter repasses e
emprstimos originrios de:
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Mercado Financeiro
Instituies financeiras nacionais e estrangeiras.

Entidades nacionais e estrangeiras voltadas para aes de fomento e desenvolvimento, includas as organizaes da sociedade civil de interesse
pblico constitudas na forma da Lei no 9.790, de 1999.
Fundos oficiais.
A sociedade de crdito ao microempreendedor tambm pode aplicar suas

disponibilidades de caixa no mercado financeiro, inclusive em depsitos a prazo, com ou sem emisso de certificado, e realizar operaes de cesso de crdito, inclusive a companhias securitizadoras de crditos financeiros, na forma da
regulamentao em vigor. As sociedades de crdito ao microempreendedor
no podem captar, sob qualquer forma, recursos junto ao pblico nem emitir
ttulos e valores mobilirios destinados colocao e oferta pblicas.
A UXILIARES FINANCEIROS
So consideradas instituies auxiliares os intermedirios financeiros que
no atuam como instituies financeiras, assumindo risco de crdito em operaes financeiras. Esses auxiliares atuam no mercado financeiro como
facilitadores, ou seja, aproximam os poupadores dos tomadores sem correr
os riscos da transao.
As bolsas de mercadorias e de futuros
As bolsas de mercadorias e futuros so associaes privadas civis, sem fins
lucrativos, com independncia financeira e patrimonial sob fiscalizao da
Comisso de Valores Mobilirios. A BM&F tem como principal objetivo efetuar o registro, a compensao e a liquidao, fsica e financeira, das operaes realizadas em prego ou em sistema eletrnico.
As bolsas de mercadorias e futuros proporcionam aos agentes econmicos a oportunidade de efetuar operaes de proteo contra a volatilidade
nos preos das commodities agrcolas e metais, bem como os ndices financeiros como taxa de juros e moedas. Em ltima instncia, a bolsa promove o
crescimento do mercado de derivativos.
As bolsas de valores
As bolsas de valores so associaes civis sem fins lucrativos, cujo patrimnios constitudo por ttulos patrimoniais adquiridos pelas sociedades corre-
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toras de ttulos e valores mobilirios, destinadas a fornecer local e sistemas

de negociao e custdia de ttulos para as associadas.
A Lei no 6.385/1976 dispe em seu artigo 17 que as bolsas de valores e as
entidades de mercado de balco organizado tero autonomia administrativa,
financeira e patrimonial, operando sob a superviso da Comisso de Valores
Mobilirios e atuando como seus rgos auxiliares, na fiscalizao dos respectivos membros e das operaes nelas realizadas.
A Resoluo no 2.690/2000 dispe no artigo 1o do seu Regulamento Anexo que as bolsas de valores podero ser constitudas como associaes civis ou
sociedades annimas, tendo por objeto social, entre outros:
Manter local ou sistema adequado realizao de operaes de compra e

venda de ttulos e/ou valores mobilirios, em mercado livre e aberto, especialmente organizado e fiscalizado pela prpria bolsa, sociedades membros e pelas autoridades competentes.
Dotar, permanentemente, o referido local ou sistema de todos os meios
necessrios pronta e eficiente realizao e visibilidade das operaes.
Estabelecer sistemas de negociao que propiciem continuidade de preos
e liquidez ao mercado de ttulos e/ou valores mobilirios.
Criar mecanismos regulamentares e operacionais que possibilitem o atendimento, pelas sociedades membros, de quaisquer ordens de compra
e venda dos investidores, sem prejuzo de igual competncia da Comisso de Valores Mobilirios, que poder, inclusive, estabelecer limites
mnimos considerados razoveis em relao ao valor monetrio das referidas ordens.
Efetuar registro das operaes.
As sociedades corretoras
So instituies que efetuam a intermediao financeira nos preges das
bolsas de valores, das quais so associadas mediante a aquisio de um ttulo
patrimonial. Elas podem:
Participar de lanamentos pblicos de aes.

Custodiar carteiras de ttulos e valores mobilirios.
Administrar fundos e clubes de investimentos.
Intermediar operaes de ttulos e valores mobilirios por conta de
terceiros.
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Mercado Financeiro
Comprar e vender metais preciosos por conta de terceiros.

Intermediar operaes com moedas estrangeiras por conta de terceiros.
Prestar assessoria tcnica em operaes inerentes ao mercado financeiro.
As sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios

As sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios so instituies
habilitadas prtica das atividades que lhes so atribudas pelas Leis no 4.728,
de 14 de julho de 1965, e no 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Podem ser
constitudas sob a forma de sociedade annima ou sociedade limitada.
Conforme dispe a Resoluo no 1.655/89 do Conselho Monetrio Nacional, a sociedade corretora tem por objeto social, entre outros:
Operar em recinto ou em sistema mantido por bolsa de valores.

Subscrever, isoladamente ou em consrcio com outras sociedades autorizadas, emisses de ttulos e valores mobilirios para revenda.
Intermediar oferta pblica e distribuio de ttulos e valores mobilirios
no mercado.
Comprar e vender ttulos e valores mobilirios por conta prpria e de
terceiros.
Encarregar-se da administrao de carteiras e da custdia de ttulos e valores mobilirios.
Exercer funes de agente fiducirio.
Instituir, organizar e administrar fundos e clubes de investimento.
Intermediar operaes de cmbio.
Praticar operaes no mercado de cmbio de taxas flutuantes.
Praticar operaes de conta margem, conforme regulamentao da Comisso de Valores Mobilirios.
Realizar operaes compromissadas.
Praticar operaes de compra e venda de metais preciosos, no mercado
fsico, por conta prpria e de terceiros.
Operar em bolsas de mercadorias e de futuros por conta prpria e de
terceiros.
Alm da autorizao do Banco Central, a constituio e o funcionamento de sociedades corretoras dependem da admisso como membro de bolsa
de valores, em razo da aquisio de ttulo patrimonial emitido por ela e a
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aprovao da Comisso de Valores Mobilirios para o exerccio de atividades

no mercado de valores mobilirios.
As Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios
As Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios (DTVMs)
so instituies habilitadas prtica das atividades que lhe so atribudas pelas Leis no 4.728, de 14 de julho de 1965, e 6.385, de 7 de dezembro de 1976.
Assim como as sociedades corretoras, as sociedades distribuidoras de ttulos e
valores mobilirios podem ser constitudas sob a forma de sociedade annima ou de sociedade limitada e dependem da autorizao do Banco Central
para a sua constituio e da Comisso de Valores Mobilirios para o exerccio
das suas atividades.
As DTVMs tm por objeto, entre outros: comprar, vender e distribuir ttulos e valores mobilirios, e operar em bolsas de mercadorias e de futuros.
Distinguem-se das sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios por
no terem acesso s bolsas de valores. Devem ser constitudas sob a forma de
sociedade annima ou por cotas de responsabilidade limitada, devendo constar na sua denominao social a expresso distribuidora de ttulos e valores
mobilirios, conforme previsto nas Resolues no 1.120/86 e 1.653/89.
Sociedades distribuidoras so instituies intermediadoras de ttulos e valores mobilirios, cujos objetivos bsicos se assemelham aos das corretoras:
Aplicaes por conta prpria ou de terceiros em ttulos e valores mobilirios.

Operaes no mercado aberto.
Participao em lanamentos pblicos de aes.
As sociedades de arrendamento mercantil

As sociedades de arrendamento mercantil, empresas de leasing, so constitudas, conforme a Resoluo no 2.309/96 do Conselho Monetrio Nacional,
sob a forma de sociedades annimas e tm como objeto principal de sua atividade a prtica de operaes de arrendamento mercantil. Sua denominao
deve conter obrigatoriamente a expresso arrendamento mercantil.
As sociedades de arrendamento mercantil podem empregar em suas
atividades, alm de recursos prprios, os provenientes de:
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Mercado Financeiro
Emprstimos contrados no exterior.

Emprstimos e financiamentos de instituies financeiras nacionais, inclusive de repasses de recursos externos.
Instituies financeiras oficiais, destinadas a repasses de programas especficos.
Colocao de debntures de emisso pblica ou particular e de notas promissrias destinadas a oferta pblica.
Cesso de contratos de arrendamento mercantil, bem como dos direitos
creditrios deles decorrentes.
Depsitos interfinanceiros, nos termos da regulamentao em vigor.
A Resoluo no 2.309/96 define como arrendamento mercantil financeiro a modalidade em que:
As contraprestaes e os demais pagamentos previstos no contrato, devidos

pela arrendatria, sejam normalmente suficientes para que a arrendadora
recupere o custo do bem arrendado durante o prazo contratual da operao e, adicionalmente, obtenha um retorno sobre os recursos investidos.
As despesas de manuteno, assistncia tcnica e servios correlatos de
operacionalidade do bem arrendado sejam de responsabilidade da
arrendatria.
O preo para o exerccio da opo de compra seja livremente pactuado,
podendo ser, inclusive, o valor de mercado do bem arrendado.
A Resoluo no 2.309/96 define como arrendamento mercantil operacional

a modalidade em que:
As contraprestaes a serem pagas pela arrendatria contemplem o custo

de arrendamento do bem e os servios inerentes a sua colocao disposio da arrendatria, no podendo o total dos pagamentos da espcie
ultrapassar 75% do custo do bem arrendado.
As despesas de manuteno, assistncia tcnica e servios correlatos a de
operacionalidade do bem arrendado sejam de responsabilidade da arrendadora ou da arrendatria.
O preo para o exerccio da opo de compra seja o valor de mercado
do bem arrendado.
As operaes de arrendamento mercantil operacional so privativas dos

bancos mltiplos com carteira de arrendamento mercantil e das sociedades
de arrendamento mercantil.
49
A Resoluo no 2.309/96 determina que os contratos devem estabelecer

os seguintes prazos mnimos de arrendamento:
I Para o arrendamento mercantil financeiro:
Dois anos, compreendidos entre a data de entrega dos bens arrendatria, consubstanciada em termo de aceitao e recebimento dos bens,
e a data de vencimento da ltima contraprestao, quando se tratar de
arrendamento de bens com vida til igual ou inferior a cinco anos.
Trs anos para o arrendamento de outros bens.
II Para o arrendamento mercantil operacional, 90 dias.
Podem ser objeto de arrendamento bens mveis, de produo nacional
ou estrangeira, e bens imveis adquiridos pela entidade arrendadora para
fins de uso prprio da arrendatria, segundo as especificaes desta. permitida a realizao de operaes de arrendamento mercantil com pessoas fsicas e jurdicas, na qualidade de arrendatrias.
As operaes de arrendamento mercantil contratadas com o prprio vendedor do bem (lease-back) ou com pessoas a ele coligadas ou interdependentes
somente podem ser contratadas na modalidade de arrendamento mercantil
financeiro e somente podem ser realizadas com pessoas jurdicas, na condio de arrendatrias.
As sociedades corretoras de cmbio
As corretoras de cmbio tm por objeto social exclusivo a intermediao
em operaes de cmbio e a prtica de operaes no mercado de cmbio de
taxas flutuantes. Podem ser constitudas sob a forma de sociedade annima
ou sociedade limitada. Conforme dispe a Resoluo no 1.770/90 do Conselho Monetrio Nacional, as corretoras de cmbio no podem:
Realizar operaes de cmbio por conta prpria, ressalvados os casos expressamente previstos na regulamentao em vigor.
Realizar operaes que caracterizem, sob qualquer forma, a concesso de
financiamentos, emprstimos ou adiantamentos a seus clientes, inclusive
por meio de cesso de direitos.
Adquirir bens no destinados ao uso prprio, salvo os recebidos em liquidao de dvidas de difcil ou duvidosa soluo, caso em que dever vend-
50
Mercado Financeiro
los dentro do prazo de um ano, a contar do recebimento, prorrogvel

at duas vezes, a critrio do Banco Central do Brasil.
Obter emprstimos ou financiamentos junto a instituies financeiras,
exceto aqueles vinculados aquisio de bens para uso prprio.
Os agentes autnomos de investimento

Os agentes autnomos de investimento so pessoas naturais ou jurdicas
uniprofissionais que tenham como atividade a distribuio e mediao de ttulos, valores mobilirios, cotas de fundos de investimento e derivativos, sempre sob a responsabilidade e como preposto das instituies integrantes do
sistema de distribuio de valores mobilirios, segundo a Resoluo no 2.838
do Conselho Monetrio. Em seu artigo 2o a Resoluo no 2.838 determina que
para o exerccio da sua atividade o agente autnomo deve, alm de obter a
autorizao da CVM, ser julgado apto em exame de certificao organizado
por entidade autorizada pela CVM.
EMPRESAS LIGADAS AOS SISTEMAS DE PREVIDNCIA E SEGUROS
As empresas que esto ligadas ao sistema de previdncia e seguros so as
seguradoras, as entidades de previdncia (fechada e aberta), as empresas de
capitalizao e as administradoras de seguros de sade. Trata-se de um setor
em forte crescimento, dado aumento da procura por proteo na aposentadoria e principalmente com relao aos planos de sade.
As entidades de previdncia privada
A Lei no 6.435/1977 define as entidades de previdncia privada como aquelas que tm por objeto instituir planos privados de concesso de peclios ou
de rendas, de benefcios complementares ou assemelhados aos da Previdncia Social, mediante contribuio de seus participantes, dos respectivos empregadores ou de ambos.
As entidades de previdncia privada so classificadas, de acordo com a
relao entre a entidade e os participantes dos planos de benefcios, em:
Fechadas, quando acessveis exclusivamente aos empregados de uma determinada empresa ou de um grupo de empresas, as quais, para os efeitos
da referida Lei, sero denominadas patrocinadoras.
Abertas, as demais.
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A Lei Complementar no 109/2001 estabelece que os planos de benefcios institudos por entidades abertas podero ser:
Individuais, quando acessveis a quaisquer pessoas fsicas.

Coletivos, quando tenham por objetivo garantir benefcios previdencirios
a pessoas fsicas vinculadas, direta ou indiretamente, a uma pessoa jurdica contratante.
O plano coletivo poder ser contratado por uma ou vrias pessoas jurdicas. assegurado aos participantes o direito portabilidade, inclusive para
plano de benefcio de entidade fechada, e ao resgate total ou parcial de recursos das reservas tcnicas, provises e fundos.
Conforme dispe o artigo 36 da Lei Complementar no 109/2001, as entidades abertas devem ser constitudas unicamente sob a forma de sociedades
annimas e devem ter por objetivo instituir e operar planos de benefcios de
carter previdencirio concedidos em forma de renda continuada ou pagamento nico, acessveis a quaisquer pessoas fsicas. facultativa a utilizao de
corretores na venda dos planos de benefcios das entidades abertas.
Entidades fechadas de previdncia privada
So popularmente conhecidas como fundos de penso. So entidades
ligadas a um grupo especfico e determinado de contribuintes, geralmente
funcionrios de uma empresa, com o objetivo de valorizar o seu patrimnio
para garantir um complemento das aposentadorias de seus associados. O
portflio de recursos que administram orientado a obedecer percentuais
de aplicaes das reservas tcnicas nos mercados de crdito e de capitais.
Esses fundos so chamados de fechados porque no admitem contribuintes
que no faam parte da empresa a que o fundo est ligado.
Entidades abertas de previdncia privada
As entidades abertas so sociedades annimas, fiscalizadas e regulamentadas pela Susep, que oferecem a opo de aposentadoria complementar aos
seus clientes. O contribuinte escolhe a empresa de sua preferncia e o plano
em que deseja alocar seus recursos. Geralmente existem dois grupos de planos: os de benefcio definido, em que o participante determina qual o valor
da renda futura que ir receber, e os de contribuio definida, quando o valor
do benefcio ir depender do saldo ao final do prazo de contribuio.
52
Mercado Financeiro
As sociedades seguradoras
As sociedades seguradoras so instituies que, mediante o recebimento
de um prmio, assumem o risco da ocorrncia de determinado evento indesejado por outros agentes econmicos (indivduos ou empresas). Dos prmios retidos pelas seguradoras, uma parcela deve ser direcionada para a
constituio de reservas tcnicas destinadas ao pagamento de indenizaes
resultantes da ocorrncia dos eventos (sinistros) previstos nos contratos celebrados com os seus clientes.
O artigo 3o do Decreto-lei no 73/1966 define as operaes de seguros privados como os seguros de objetos, pessoas, bens, responsabilidades, obrigaes, direitos e garantias. No seu artigo 28, o Decreto-lei no 73/1966 determina que a aplicao das reservas tcnicas das sociedades seguradoras ser feita conforme as diretrizes do Conselho Monetrio Nacional. O artigo 73 dispe que as sociedades seguradoras no podero explorar qualquer outro
ramo de comrcio ou indstria.
As sociedades de capitalizao
Conforme definido no pargrafo nico do artigo 1o do Decreto-lei no 61/
1967, as sociedades de capitalizao so aquelas que tm por objetivo fornecer ao pblico, de acordo com planos aprovados pelo governo federal, a constituio de um capital mnimo perfeitamente determinado em cada plano e
pago em moeda corrente, em um prazo mximo indicado no mesmo plano,
pessoa que possuir um ttulo de capitalizao, segundo clusulas e regras aprovadas e mencionadas no prprio ttulo.
O ttulo de capitalizao uma modalidade de aplicao em que o
subscritor constitui um capital, de acordo com as condies estabelecidas no
prprio ttulo (condies gerais do ttulo), e que ser pago em moeda corrente at um determinado prazo. Os ttulos de capitalizao pagam prmios em
dinheiro mediante sorteio. Esses prmios so sempre definidos como mltiplos do ltimo pagamento efetuado pelo subscritor.
As sociedades resseguradoras
Consideram-se operaes de resseguro as cesses de riscos realizadas pelos estabelecimentos de seguro para sua prpria proteo, podendo tais ces-
53
ses ser feitas de forma facultativa ou por contrato. Os estabelecimentos de

resseguro no podero explorar, direta ou indiretamente, qualquer outro
ramo de comrcio ou indstria, nem subscrever seguros diretos.
Segundo a Resoluo no 1/2000 do Conselho Nacional de Seguros Privados, consideram-se:
Ressegurador local o estabelecimento com sede no pas, constitudo sob

a forma de sociedade por aes, conforme previsto na legislao e na referida resoluo, e que dever ter por objeto, nica e exclusivamente, a realizao de operaes de resseguro.
Ressegurador admitido o estabelecimento de seguro ou resseguro com
sede no exterior que, atendendo s exigncias da resoluo, tenha sido
cadastrado na Superintendncia de Seguros Privados Susep, para realizar operaes de resseguro de estabelecimentos de seguro e resseguro
brasileiros.
Ressegurador eventual o estabelecimento de seguro ou resseguro com
sede no exterior que, atendendo aos parmetros exigveis para subscrever
resseguros de estabelecimentos de seguro e resseguro brasileiros, no seja
cadastrado na Susep.
Em 1939 foi criado, por meio do Decreto-lei no 1.186, de 3 de abril de

1939, o Instituto de Resseguros do Brasil (IRB). As sociedades seguradoras
ficaram obrigadas, desde ento, a ressegurar no IRB as responsabilidades que
excedessem sua capacidade de reteno prpria, que, por meio da retrocesso,
passou a compartilhar o risco com as sociedades seguradoras em operao no
Brasil. O Decreto-lei no 73, de 1966, em seu artigo 41, dispe que o IRB
uma sociedade de economia mista, dotada de personalidade jurdica prpria de direito privado e gozando de autonomia administrativa e financeira.
No artigo 42, o decreto-lei dispe que o IRB tem a finalidade de regular o
cosseguro, o resseguro e a retrocesso, bem como promover o desenvolvimento das operaes de seguro, segundo as diretrizes do CNSP.
A DMINISTRAO DE RECURSOS DE TERCEIROS

As instituies que administram os recursos de terceiros constituem fundos de investimentos e intermedeiam os recursos de seus clientes poupadores para comprarem cotas desses fundos.
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Mercado Financeiro
Fundos mtuos
Segundo Fortuna (2002), os fundos mtuos de investimentos so constitudos sob a forma de condomnio aberto ou fechado e representam a
reunio de recursos de poupana, destinados aplicao em carteira
diversificada de ttulos e/ou valores mobilirios, com o objetivo de propiciar
aos seus condminos valorizao de cotas, a um custo global mais baixo, ao
mesmo tempo em que tais recursos se constituem em fonte de recursos
para investimento em capital permanente nas empresas.
Os clubes de investimentos so formados por investidores que tm por
objetivo constituir uma carteira diversificada de ttulos e valores mobilirios,
mediante aplicao de recursos financeiros prprios. O clube deve possuir
um estatuto que reja as polticas de investimento, a definio das cotas, o prazo
do clube e a forma de resgate das cotas. O rgo deliberativo do clube a
assembleia-geral com todos os membros. A carteira do clube de investimentos
deve ser constituda por pelo menos 51% de ttulos e valores mobilirios.
Administradora de consrcios
A Circular no 2.766/97 do Banco Central define consrcio como uma reunio de pessoas fsicas e/ou jurdicas em grupo fechado, promovida pela administradora com a finalidade de propiciar aos seus integrantes a aquisio
de um determinado bem ou conjunto de bens, ou ainda servios tursticos,
por meio do autofinanciamento. A administradora de consrcios a
prestadora de servios com a funo de gestora dos negcios do grupo, nos
termos do contrato celebrado com os consorciados (pessoa fsica ou jurdica
integrante do grupo que assume a obrigao de contribuir com recursos
para atingir os fins estabelecidos no contrato). O grupo uma sociedade de
fato constituda pelos consorciados reunidos pela administradora. Cada grupo autnomo em relao aos demais grupos, possuindo patrimnio prprio, que no se confunde com o patrimnio da administradora. Os grupos
de consrcio podem ter como objeto:
Bens ou conjunto de bens mveis durveis, novos, produzidos no Brasil

ou no exterior.
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Bens imveis.
Servios tursticos (bilhetes de passagem area e pacotes tursticos).
No consrcio, os participantes fazem contribuies mensais e aguardam a

contemplao, que a atribuio ao consorciado do direito de utilizar o crdito, observadas as disposies contratuais. A contemplao feita exclusivamente por meio de sorteios e lances, estando condicionada existncia de
recursos suficientes no grupo para a aquisio do bem, conjunto de bens ou
servio turstico em que o grupo esteja referenciado.
SISTEMAS DE LIQUIDAO E CUSTDIA

Os ttulos pblicos e privados so negociados diariamente em grandes
volumes. A maior parte desses ttulos no emitida fisicamente, sendo chamada de escritural. Os sistemas que controlam a compra, venda, transferncia e custdia dos ttulos negociados so chamados de Sistema Especial de
Liquidao e de Custdia (Selic) e Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos Privados (Cetip). Ambos tm por objetivo promover a
boa liquidao das operaes no mercado monetrio.
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia Selic
O Selic foi estruturado pela Associao Nacional das Instituies do Mercado Aberto (Andima) e pelo Banco Central do Brasil e fundado em 1979.
Funciona como uma cmara que centraliza as operaes, visando a controlar,
custodiar e transferir os ttulos pblicos entre compradores e vendedores.
O Selic controla todos os movimentos com ttulos pblicos (federais, estaduais e municipais) e a Cetip administra as trocas no setor privado entre
instituies financeiras (certificados depsitos interfinanceiros), entre o pblico, em geral, e as instituies financeiras (certificados de depsitos bancrios, debntures e recibos de depsitos bancrios) e eventualmente ttulos pblicos, quando trocados diretamente com o pblico.
Os negcios realizados no mbito do Selic so muito lquidos e efetuados
imediatamente (D0), ao contrrio da Cetip, em que as liquidaes so realizadas por meio de cheques administrativos, entre outras transferncias bancrias (D1). A taxa Selic mais importante que a taxa Cetip, pela natureza do
risco e da liquidez dos ttulos envolvidos e pela caracterstica da liquidao.
56
Mercado Financeiro
Por outro lado, a diferena pequena, a taxa ligeiramente mais elevada

para a Cetip, porque esta uma composio daquela.
Central de Custdia e de Liquidao Financeira
de Ttulos Privados Cetip
A Cetip foi fundada em 1986 e a depositria de ttulos de renda fixa
privados (certificados de depsitos bancrios CDB, recibos de depsitos
bancrios RDB, depsitos interfinanceiros DI, letras de cmbio LC, letras hipotecrias LH, debntures, commercial papers, entre outros). Essa entidade processa a emisso, o resgate e a custdia dos ttulos. As operaes com
esses ttulos acontece no mercado de balco.
A Cetip possui as mesmas caractersticas do Selic, porm atua com os ttulos privados. As informaes dos compradores e vendedores so checadas e o
sistema aceita a operao aps a confirmao da liquidao financeira.
INSTITUIES (AGENTES) ESPECIAIS

Existem algumas instituies operativas controladas pelo poder pblico
que exercem atividades especiais, alm de outras atividades tpicas da categoria de instituio financeira a que pertenam. So elas:
Banco do Brasil (BB)

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
Caixa Econmica Federal (CEF)
Banco da Amaznia (Basa)
Banco do Nordeste do Brasil (BNB)
O Banco do Brasil
O Banco do Brasil (BB) um banco mltiplo de capital misto sob o
controle da Unio. o principal agente do governo federal porque, alm
de desempenhar as funes tpicas de um banco mltiplo com carteira
comercial, o Banco do Brasil exerce as atividades de agente financeiro do
governo federal por meio do recebimento dos tributos e das rendas federais, da realizao de pagamentos constantes no oramento da Unio e da
execuo do fomento s polticas de produo agropecurias.
57
Assim como o Banco da Amaznia (Basa) e o Banco do Nordeste (BNB),

embora estes no disponham da carteira de crdito imobilirio (carteira
operacional que permite instituio financeira captar depsitos de poupana), o Banco do Brasil capta recursos sob a forma de poupana. Esses recursos
so destinados ao financiamento agropecurio.
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES),
ex-autarquia federal criada pela Lei no 1.628, de 20 de junho de 1952, foi
enquadrado como uma empresa pblica federal, com personalidade jurdica de direito privado e patrimnio prprio, pela Lei no 5.662, de 21 de
junho de 1971. O BNDES um rgo vinculado ao Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior e tem como objetivo apoiar empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento do pas.
Suas linhas de apoio contemplam financiamentos de longo prazo e custos
competitivos, para o desenvolvimento de projetos de investimento e para a
comercializao de mquinas e equipamentos novos, fabricados no pas, bem
como para o incremento das exportaes brasileiras. Contribui, tambm, para
o fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvimento do mercado de capitais.
O sistema BNDES composto tambm por:
Agncia Especial de Financiamento Industrial (Finame), voltada para o

financiamento de mquinas e equipamentos.
Bndespar BNDES Participaes S.A., que visa a promover a capitalizao da empresa nacional por meio de participaes acionrias. A Bndespar
adquire aes das empresas para financiar investimentos.
As principais fontes de recursos para o sistema BNDES so:
Programa de Integrao Social (PIS)

Programa de Formao do Patrimnio do Servidor (Pasep)
Recursos do exterior por meio de emprstimos
Recursos prprios
58
Mercado Financeiro
Quem pode obter financiamento no BNDES:
Pessoas fsicas, em casos especficos.

Pessoas jurdicas: empresas privadas nacionais e empresas estrangeiras,
instaladas, com sede e administrao no pas.
Administrao pblica direta e indireta, no mbito federal, estadual ou
municipal, e ainda as demais entidades que contribuam para os objetivos
do BNDES.
As associaes, os sindicatos, os condomnios e assemelhados que no

exeram atividade produtiva, alm de clubes, somente podero receber apoio
para aquisio de equipamentos (linhas Finame, Finame Agrcola e Finame
Leasing) e de itens passveis de aquisio por meio do carto BNDES.
Operaes de financiamento realizadas por meio de instituies financeiras credenciadas:
BNDES Automtico
Finame Mquinas e Equipamentos
Finame Agrcola
Finame Leasing
Finame Concorrncia Internacional
Carto BNDES
Operaes de apoio exportao:
Pr-embarque
Pr-embarque especial
Pr-embarque curto prazo
Ps-embarque
Caixa Econmica Federal

A Caixa Econmica Federal (CEF) foi fundada em 12 de janeiro de 1861,
na cidade do Rio de Janeiro, pelo imperador D. Pedro II. A Caixa tinha como
misso conceder emprstimos e incentivar a poupana popular. Um dos objetivos do imperador era inibir a atividade de outras empresas que no ofereciam garantias aos depositantes e ainda concediam emprstimos a juros
59
exorbitantes. A instituio atraiu prncipes, bares e escravos que, vidos

por comprarem suas cartas de alforria, nela depositavam seus recursos.
Em 1874 a empresa comeou sua expanso, instalando-se nas provncias
de So Paulo, Alagoas, Pernambuco, Paran e Rio Grande do Sul. Somente
em 1969, quase cem anos depois, aconteceria a unificao das 22 Caixas Econmicas Federais, que passaram a atuar de forma padronizada.
As carteiras Hipotecria e de Cobrana e Pagamentos surgiram em 1934,
durante o governo Vargas, quando tiveram incio as operaes de crdito
comercial e consignao.
As Loterias Federais comearam a ser operacionalizadas pela Caixa em
1961, representando um importante passo na execuo dos programas sociais do governo, j que parte da arrecadao destinada seguridade social,
ao Fundo Nacional de Cultura, ao Programa de Crdito Educativo e a entidades de prtica esportiva, entre outros.
A dcada de 1970 marcou a implantao e regulamentao do Programa
de Integrao Social (PIS), alm da criao e expanso da Loteria Esportiva
em todo o pas. Nesse perodo, a Caixa assumiu a gesto do Crdito Educativo
e passou a executar a poltica determinada pelo Conselho de Desenvolvimento Social, por meio do Fundo de Apoio ao Desenvolvimento Social (FAS).
Com a extino do Banco Nacional de Habitao (BNH), em 1986, a Caixa se transformou na maior agncia de desenvolvimento social da Amrica
Latina, administrando o FGTS e tornando-se o rgo-chave na execuo das
polticas de desenvolvimento urbano, habitao e saneamento. Em 1990, foi
incumbida de centralizar quase 130 milhes de contas de FGTS que se encontravam distribudas em 76 bancos. O desafio foi vencido e, em 1993, ela
efetuou o pagamento de cerca de 72 milhes de contas inativas.
As atividades da Caixa incluem, ainda, o patrocnio ao esporte, em parceria com o Ministrio dos Esportes, e cultura, por iniciativa prpria e em
conjunto com o Ministrio da Cultura. No cenrio empresarial, ela detm
48% do capital da Caixa Seguros (ex-Sasse). a patrocinadora da Fundao
dos Economirios Federais (Funcef), que trata das aposentadorias de seus
empregados e o segundo maior fundo de penso do Brasil.
A Caixa Econmica Federal uma instituio financeira pblica que executa atividades de banco mltiplo. A CEF o principal agente do Sistema
Financeiro de Habitao (SFH), criado em 1964 para desenvolver o segmento de construo civil no pas e criar melhores condies para a aquisio da
casa prpria.
60
Mercado Financeiro
Os principais recursos da CEF so o Fundo de Garantia por Tempo de

Servio (FGTS), a caderneta de poupana e os fundos prprios.
Entre os principais programas da CEF, temos:
Programa de Crdito Individual Moradia (Procred)

Poupana Azul Imobiliria
Cred-Casa
Capital de giro para construo
Os estatutos da CEF preveem as seguintes atribuies:
Administrao dos servios das loterias federais.

Principal arrecadador do FGTS.
Monoplio das operaes de penhor emprstimos garantidos por bens
de alto valor e liquidez, como joias, metais preciosos, pedras preciosas etc.
Banco da Amaznia
O Banco da Amaznia foi criado em 1942, com o nome de Banco de
Crdito da Borracha, cuja finalidade era garantir o suprimento de borracha
natural, sendo que mais tarde passou a fomentar o desenvolvimento de novas atividades produtivas na Amaznia. Em 1966, com a ao do governo
visando integrao da Amaznia economia nacional, o antigo Banco de
Crdito da Borracha passou a ser Banco da Amaznia S.A. (Basa) agregando
a funo especial de agente financeiro da poltica do governo federal para o
desenvolvimento da Amaznia Legal.
Banco do Nordeste do Brasil
O Banco do Nordeste do Brasil S.A., criado em 1952 com o objetivo de
fomentar o desenvolvimento da regio Nordeste, dispe atualmente de uma
variedade de linhas de crdito, distribudas nos principais setores do mercado.
O banco desenvolveu diversos produtos inovadores, entre os quais destacam-se:
os agentes de desenvolvimento, as agncias itinerantes, o fundo de aval, as atividades de capacitao, os polos de desenvolvimento integrado, o CrediAmigo,
os Polos de Turismo e o Programa de Desenvolvimento do Turismo no Nordeste (Prodetur) de apoio infraestrutura turstica regional.
61
FUNDO GARANTIDOR DE CRDITOS (FGC)

O Fundo Garantidor de Crditos (FGC) uma associao civil sem fins
lucrativos, com personalidade jurdica de direito privado, que tem por objeto
prestar garantias contra as instituies associadas nos casos de decretao de
interveno, liquidao extrajudicial ou falncia da instituio, ou, ainda,
quando do reconhecimento por parte do Banco Central do seu estado de
insolvncia. O FGC tem foro e sede na cidade de So Paulo. O custeio das
garantias prestadas pelo FGC feito com recursos originrios:
De contribuies ordinrias das instituies participantes.

Das taxas de servios decorrentes da emisso de cheques sem fundos.
Das recuperaes de direitos creditrios (resultantes de garantias utilizadas).
Do resultado lquido dos servios prestados.
Do rendimento das aplicaes dos seus recursos.
So instituies associadas ao FGC a Caixa Econmica Federal, os bancos

comerciais, os bancos mltiplos, os bancos de desenvolvimento, os bancos de
investimento, as companhias hipotecrias, as associaes de poupana e emprstimo, as sociedades de crdito, financiamento e investimento e as sociedades de crdito imobilirio, em funcionamento no pas, que:
Recebem depsitos vista, a prazo ou em contas de poupana.

Efetuam aceite em letras de cmbio.
Captam recursos mediante a emisso e a colocao de letras imobilirias,
de letras hipotecrias e de letras de crdito imobilirio.
RESUMO
A estrutura do Sistema Financeiro Brasileiro foi desenvolvida a partir de
1964 em um arcabouo legal complexo e consolidado. Foram criados dois
subsistemas: normativo e operativo, que estabeleceram os objetivos, as atribuies, as caractersticas e as funes das principais instituies participantes
do sistema. Os rgos participantes do subsistema normativo regulam, fiscalizam e controlam as instituies do sistema de intermediao. O Conselho
Monetrio Nacional o rgo superior do Sistema Brasileiro. Por sua vez, o
sistema operativo realiza a intermediao financeira, que o objetivo principal do sistema financeiro.
62
Mercado Financeiro
O subsistema operativo, mais conhecido como sistema de intermediao,

abrange um conjunto de instituies financeiras e no financeiras que busca transferir recursos dos poupadores para os tomadores dentro de atribuies especficas e com funes bem definidas. As instituies financeiras
bancrias so as mais relevantes neste sistema, dada a sua capilaridade e,
principalmente, sua capacidade de originar transaes e prestar servios.
Pode-se afirmar que o Sistema Financeiro Nacional muito bem estruturado. Ressalte-se, inclusive, que as instituies financeiras atuantes no Brasil
so perfeitamente aderentes s melhores prticas do mercado financeiro
internacional e contam com bastante solidez.
QUESTES PARA REFLEXO

1. Qual o principal objetivo da intermediao financeira?
2. Como est estruturado o Sistema Financeiro Nacional?
3. Descreva as atribuies do subsistema de fiscalizao.
4. Quais so as principais funes do Conselho Monetrio Nacional?
5. Discorra sobre as competncias do Banco Central do Brasil.
6. O que diferencia a Secretaria de Previdncia Complementar da Superintendncia de Seguros Privados?
7. Quais so as principais funes das instituies participantes do sistema
de intermediao?
8. O que diferencia uma instituio financeira bancria de uma no bancria?
9. Quais so as principais atribuies dos bancos mltiplos?
10. Quais so as contribuies dos auxiliares financeiros para o sistema de
intermediao?
11. Qual a diferena entre a Cetip e o Selic?
12. O que diferencia as instituies especiais como o Banco do Brasil das
demais instituies financeiras?
ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado financeiro: aspectos histricos e conceituais. So Paulo: Pioneira,
1999.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2003.
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bc.gov.br
CARDIM, F. J. et al. Economia monetria e financeira. Rio de Janeiro: Campus, 2000.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios. 15. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2002.
WESTERFIELD, R.; ROSS, S.; JAFFE, J. Administrao financeira. So Paulo: Atlas, 2002.
WESTON, J.; BRIGHAM, E. Fundamentos da administrao financeira. So Paulo: Makron Books, 2000.
Captulo
III
Mercado Monetrio
Objetivos
Definir e descrever o mercado monetrio.
Apresentar o regime de metas de inflao no Brasil.
Apresentar o Comit de Poltica Monetria do Banco Central (Copom) e o

processo de fixao da meta para a taxa Selic.
Apresentar os instrumentos de poltica monetria utilizados pelo Banco

Central do Brasil.
Definir e distinguir a taxa Selic da taxa DI.
Apresentar o Sistema de Pagamentos Brasileiro.
Apresentar a estrutura do Banco Central do Brasil.
BANCO CENTRAL DO BRASIL

O Banco Central do Brasil a instituio central do mercado monetrio,
exercendo, por determinao da Lei no 4.595/64, a poltica monetria no
Brasil. Utilizando-se dos instrumentos de poltica monetria, ele atua no mercado de reservas bancrias, alterando sua disponibilidade e ajustando as taxas
de juros bsicas da economia brasileira com o objetivo de cumprir sua misso
institucional, que manter o poder aquisitivo da moeda brasileira, o real, ou
seja, controlar a inflao.
64
Mercado Financeiro
O Banco Central do Brasil composto em sua estrutura pela presidncia e

por oito diretorias:
I. Diretoria de Administrao responsvel, entre outras atribuies, pela
gesto das pessoas e dos recursos financeiros e materiais da instituio,
alm de cuidar do meio circulante.
II. Diretoria de Assuntos Internacionais responsvel pela gesto das reservas internacionais do pas.
III. Diretoria de Estudos Especiais responsvel pela concepo e pela
gesto do regime de metas de inflao.
IV. Diretoria de Fiscalizao responsvel pela superviso das instituies
autorizadas a funcionar pelo Banco Central.
V. Diretoria de Liquidaes e Desestatizao responsvel pelo processo
de liquidao das instituies autorizadas a funcionar pelo Banco Central que se encontram em situao de insolvncia e pelos processos de
desestatizao dos bancos pblicos federais e estaduais.
VI. Diretoria de Normas e Organizao do Sistema Financeiro responsvel pela edio de normas aplicveis ao Sistema Financeiro Nacional e
pelos processos de autorizao para funcionamento de instituies financeiras.
VII. Diretoria de Poltica Econmica responsvel pelo acompanhamento
dos indicadores econmicos do pas e pela formulao de polticas
econmicas.
VIII. Diretoria de Poltica Monetria responsvel pela administrao do Sistema de Pagamentos Brasileiro e pela execuo da poltica monetria.
s diretorias esto subordinados departamentos responsveis pela execuo dos diversos servios de responsabilidade do Banco Central. Entre os diversos departamentos, destacamos aqueles que, direta ou indiretamente, interferem no mercado monetrio:
Departamento de Operaes do Mercado Aberto (Demab) responsvel

pela execuo das operaes de mercado aberto, pela administrao do
Selic e pelos leiles de ttulos pblicos federais.
Departamento de Operaes Bancrias e de Sistemas de Pagamento
(Deban) responsvel pelas diretrizes do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) e pelo gerenciamento e acompanhamento das contas de reser-
Mercado Monetrio
65
vas bancrias e de liquidao, pelo recolhimento compulsrio e pelo

redesconto.
Departamento Econmico (Depec) responsvel pelo assessoramento econmico da diretoria colegiada do Banco Central e pela elaborao e divulgao de informaes econmico-financeiras e anlise de conjuntura.
Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) responsvel pela elaborao de pesquisas sobre matrias de interesse do Banco Central e pela
elaborao e administrao do sistema de metas para inflao.
Gerncia Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) responsvel por atender os investidores domsticos e estrangeiros, autoridades de outros governos e de organismos multilaterais; responsvel pela
elaborao, atualizao e divulgao de relatrios sobre temas conjunturais
de interesse para a conduo das polticas econmica, monetria, creditcia
e fiscal.
Departamento de Operaes das Reservas Internacionais (Depin) responsvel pela administrao das reservas internacionais e por assessorar e
operacionalizar a poltica cambial.
MERCADO MONETRIO
O mercado monetrio pode ser definido como o segmento do mercado
financeiro caracterizado por operaes de curto e curtssimo prazos, no qual
ocorrem o ajuste da liquidez do sistema econmico e a formao das taxas de
juros bsicas da economia. O mercado monetrio pode ser caracterizado, tambm, pelas operaes com reservas bancrias efetuadas pelas instituies financeiras. Os principais participantes do mercado monetrio, alm do Banco
Central, so as instituies captadoras de depsitos vista (bancos comerciais, bancos mltiplos com carteira comercial e caixas econmicas). As demais
instituies financeiras autorizadas a emitir e/ou adquirir depsitos interfinanceiros tambm participam do mercado monetrio.
Em decorrncia do recolhimento compulsrio imposto pelo Banco Central sobre os depsitos vista e a prazo, as instituies detentoras de conta de
reservas bancrias so obrigadas a manter um nvel mnimo de recursos nessa
conta. Para atender exigibilidade do compulsrio, as instituies financeiras trocam reservas bancrias por meio de operaes compromissadas com
ttulos pblicos federais ou por meio da negociao de depsitos interfinanceiros (DIs). Se por um lado os bancos no podem apresentar saldo na conta
de reservas insuficiente para atender ao recolhimento compulsrio, por ou-
66
Mercado Financeiro
tro tambm no interessante manter saldos excessivos na conta de reservas

alm do exigido, posto que esse excesso normalmente no remunerado
pelo Banco Central e representaria um custo de oportunidade para o banco
(esse recurso excedente poderia ter sido direcionado para alguma operao
de emprstimo que geraria juros para a instituio). Dessa forma, tanto as
instituies com reservas insuficientes quanto as instituies com reservas
excedentes tm interesse em participar do mercado de reservas bancrias.
O Banco Central atua no mercado monetrio para ajustar a liquidez do
sistema visando cumprir sua misso institucional de manter o poder aquisitivo da moeda nacional. Essa atuao d-se pela utilizao dos instrumentos de
poltica monetria:
Recolhimento compulsrio percentual sobre os depsitos vista e a prazo que as instituies financeiras so obrigadas a recolher ao Banco Central e que, portanto, no pode ser utilizado para a concesso de emprstimos ou para outras finalidades.
Operaes de mercado aberto (open market) operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais que o Banco Central faz com as instituies
financeiras habilitadas, alterando o volume de reservas bancrias disponveis para essas instituies.
Operaes de assistncia de liquidez operaes que o Banco Central faz
com as instituies habilitadas para prover-lhes liquidez. Normalmente,
essas operaes so viabilizadas por meio do redesconto de ttulos.
Nas operaes de mercado aberto, o Banco Central opera diretamente

com 22 instituies credenciadas, os chamados dealers do mercado aberto
que intermedeiam o relacionamento do Banco Central com as demais instituies do mercado e so selecionadas por critrios de desempenho nos
mercados primrio e secundrio de ttulos pblicos. Atualmente os dealers
so divididos entre primrios e especialistas, atuando os primeiros para o
desenvolvimento do mercado primrio e os demais para o desenvolvimento
do mercado secundrio.
Alm dos instrumentos anteriormente mencionados, o Banco Central exerce, por determinao e na forma definida pelo Conselho Monetrio Nacional, o controle sobre o crdito concedido pelas instituies financeiras.
Na execuo da poltica monetria, o Banco Central se orienta pela
persecuo das metas inflacionrias estabelecidas pelo Conselho Monetrio
Nacional. A partir da definio da meta inflacionria para o ano, o Comit de
Mercado Monetrio
67
Poltica Monetria do Banco Central estabelece, mensalmente, uma meta para

a taxa bsica de juros, orientando a atuao do Banco Central no mercado
monetrio.
O REGIME DE METAS DE INFLAO

O Decreto no 3.088 de 1999 instituiu o regime de metas de inflao como
diretriz para a fixao do regime de poltica monetria. Esse decreto estabeleceu que as metas e os respectivos intervalos de tolerncia devem ser fixados
pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) mediante proposta do ministro
de Estado da Fazenda, at o dia 30 de junho de cada ano imediatamente
anterior ao ano de vigncia. O Decreto no 3.088 estabeleceu, tambm, que as
metas seriam representadas por variaes anuais de ndice de preos de ampla divulgao e que esse ndice seria escolhido pelo CMN, mediante proposta do ministro de Estado da Fazenda. Atualmente, as metas so representadas
por variaes anuais do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), apurado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). Conforme
dispe o artigo 2o desse decreto, ao Banco Central do Brasil compete executar as polticas necessrias para cumprimento das metas fixadas.
A Resoluo no 3.108, de 25 de junho de 2003, do Conselho Monetrio
Nacional estabeleceu como metas para a inflao e respectivos intervalos de
tolerncia para os anos de 2004 e 2005:
Meta de inflao de 5,5%, com intervalo de tolerncia de menos 2,5 pontos percentuais e de mais 2,5 pontos percentuais para o ano 2004.
Meta de inflao de 4,5%, com intervalo de tolerncia de menos 2,5 pontos porcentuais e de mais 2,5 pontos percentuais para o ano 2005.
J a Resoluo no 3.210, de 30 de junho de 2004, do Conselho Monetrio

Nacional estabeleceu como meta para a inflao 4,5% com intervalo de tolerncia de menos dois pontos percentuais e de mais dois pontos percentuais
para o ano de 2006.
Copom
O Comit de Poltica Monetria (Copom) foi institudo em 20 de junho
de 1996, com o objetivo de estabelecer as diretrizes da poltica monetria e
definir a meta para a taxa bsica de juros da nossa economia, a taxa Selic. A
68
Mercado Financeiro
taxa Selic a taxa mdia apurada pelo Sistema Especial de Liquidao e

Custdia (Selic) nas operaes compromissadas (compra com compromisso
de revenda ao vendedor original) de um dia de prazo que tm como lastro
ttulos pblicos de emisso do governo federal. A meta para a taxa Selic
estabelecida em cada reunio ordinria para vigorar at a prxima. O Copom
pode, tambm, definir o vis, que a prerrogativa dada ao presidente do
Banco Central para alterar, na direo do vis, a meta para a taxa Selic a
qualquer momento entre as reunies ordinrias.
As reunies ordinrias do Copom so mensais, dividindo-se em dois dias:
a primeira sesso s teras-feiras e a segunda s quartas-feiras. O presidente
do Banco Central pode, sempre que necessrio, convocar reunies extraordinrias. Conforme dispe a Circular no 3.204/2003 do Banco Central, o Copom
composto pelos membros da Diretoria Colegiada do Banco Central do Brasil: o presidente, que tem o voto de qualidade; e os diretores de Poltica Monetria, Poltica Econmica, Estudos Especiais, Assuntos Internacionais, Normas e Organizao do Sistema Financeiro, Fiscalizao, Liquidaes e Desestatizao, e Administrao. Tambm participam do primeiro dia da reunio
os chefes dos seguintes Departamentos do Banco Central: Departamento Econmico (Depec), Departamento de Operaes das Reservas Internacionais
(Depin), Departamento de Operaes Bancrias e de Sistema de Pagamentos
(Deban), Departamento de Operaes do Mercado Aberto (Demab), Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep), alm do gerente executivo da
Gerncia-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin). Integram
ainda a primeira sesso de trabalhos trs consultores e o secretrio executivo
da Diretoria, o assessor de imprensa, o assessor especial e, sempre que convocados, outros chefes de departamento convidados a discorrer sobre assuntos de suas reas.
No primeiro dia das reunies, os chefes de departamento e o gerente
executivo apresentam uma anlise da conjuntura domstica que abrange
inflao, nvel de atividade, evoluo dos agregados monetrios, finanas
pblicas, balano de pagamentos, economia internacional, mercado de cmbio, reservas internacionais, mercado monetrio, operaes de mercado
aberto, avaliao prospectiva das tendncias da inflao e expectativas gerais
para variveis macroeconmicas.
No segundo dia da reunio, do qual participam apenas os membros do
Comit e o chefe do Depep, sem direito a voto, os diretores de Poltica Monetria e de Poltica Econmica, aps anlise das projees atualizadas para a
inflao, apresentam alternativas para a taxa de juros de curto prazo e fazem
Mercado Monetrio
69
recomendaes acerca da poltica monetria. Em seguida, os demais membros do Copom fazem suas ponderaes e apresentam eventuais propostas
alternativas. Ao final, procede-se votao das propostas, buscando-se, sempre que possvel, o consenso. A deciso final a meta para a taxa Selic e o vis,
se houver imediatamente divulgada imprensa, ao mesmo tempo em que
expedido comunicado por meio do Sistema de Informaes do Banco Central (Sisbacen).
SISTEMA ESPECIAL
DE
LIQUIDAO
CUSTDIA SELIC
O Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic) um sistema administrado pelo Bacen que se destina custdia de ttulos escriturais de emisso
do Tesouro Nacional e do Banco Central do Brasil, bem como ao registro e
liquidao de operaes com esses ttulos. As operaes compromissadas (compra com compromisso de revenda ou venda com compromisso de recompra)
e as operaes definitivas (compra ou venda sem compromisso de reverso da
operao) com ttulos pblicos federais so normalmente registradas no Selic.
As instituies financeiras participantes dispem de acesso ao sistema, nele
registrando, ambas as partes envolvidas numa transao (ponta compradora
e ponta vendedora), a operao. O Selic opera na modalidade de Liquidao
Bruta em Tempo Real (LBTR) e as operaes nele registradas so liquidadas uma a uma por seus valores brutos em tempo real.
Podem ser participantes do Selic, na qualidade de titulares de contas:
Banco Central do Brasil.

Tesouro Nacional.
Bancos mltiplos com carteira comercial, bancos comerciais e caixas econmicas.
Bancos mltiplos sem carteira comercial, bancos de investimento, sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios e sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios.
Bancos de desenvolvimento, sociedades de crdito, financiamento e investimento e sociedades de crdito imobilirio.
Sociedades de arrendamento mercantil.
Fundos de investimento financeiro, fundos de investimento em cotas de
fundos de investimento financeiro, fundos de investimento em ttulos e
valores mobilirios, fundos de investimento em cotas de fundos de inves-
70
Mercado Financeiro
timento em ttulos e valores mobilirios e fundos mtuos de privatizao

(FGTS).
Sociedades seguradoras, sociedades de capitalizao, entidades abertas de
previdncia, entidades fechadas de previdncia e resseguradoras locais.
Cmaras.
Outras entidades, a critrio do administrador do Selic.
Para efeito de liquidao financeira das operaes, o participante conceituado como:
Liquidante, se liquida operaes diretamente em sua conta Reservas Bancrias no Banco Central do Brasil.
No liquidante, se liquida suas operaes por intermdio de participantes liquidantes.
Os participantes liquidantes e as cmaras tm acesso ao Selic pela Rede do

Sistema Financeiro Nacional (RSFN) e os demais participantes, por outras
redes. O acesso aos mdulos complementares do Selic Oferta Pblica Formal Eletrnica (Ofbub) e Leilo Informal Eletrnico de Moeda e de Ttulos
(Leinf) d-se pelas mesmas redes de acesso ao Selic, com exceo da RSFN.
A Rede do Sistema Financeiro Nacional RSFN uma estrutura de comunicao de dados implementada por intermdio de tecnologia de rede, criada com a finalidade de suportar o trfego de mensagens entre as instituies
financeiras, as cmaras e os prestadores de servios de compensao e de liquidao, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN) e o Banco Central do Brasil, no mbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro.
As propostas relativas s ofertas pblicas e aos leiles informais so acolhidas,
respectivamente, pelo Ofpub, no horrio fixado no edital da respectiva oferta
pblica, e pelo Leinf, no horrio estabelecido pelo Demab a cada evento.
O Ofpub tem por objetivo acolher propostas das instituies e apurar os
resultados de ofertas pblicas formais (os chamados leiles formais):
De ttulos pblicos federais com custdia no Selic.

De operaes com instrumentos financeiros derivativos a serem contratadas com o Banco Central do Brasil.
Os bancos mltiplos, comerciais e de investimento , as sociedades

corretoras e as sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios, as
Mercado Monetrio
71
sociedades de crdito, financiamento e investimento e as sociedades de crdito imobilirio tm acesso ao Ofpub.

O Leinf destina-se ao processamento de leiles informais, do Banco Central do Brasil/Departamento de Operaes de Mercado Aberto (Demab),
de ttulos pblicos federais ou de moeda e de ttulos pblicos federais
custodiados no Selic. Apenas os bancos (mltiplos, comerciais e de investimento), as sociedades corretoras e as sociedades distribuidoras de ttulos e
valores mobilirios credenciadas a operar com o DEMAB tm acesso ao Leinf.
CONTA RESERVAS BANCRIAS

A Circular no 3.101/2002 do Banco Central do Brasil estabeleceu que
para bancos comerciais, bancos mltiplos com carteira comercial e caixas
econmicas obrigatria a titularidade de conta reservas bancrias; para
bancos de investimento e bancos mltiplos sem carteira comercial, a
titularidade facultativa. A conta reservas bancrias pode ser definida como
uma conta que registra, por titular, as disponibilidades mantidas no Banco
Central do Brasil, em moeda nacional, pelos bancos comerciais, bancos mltiplos, caixas econmicas e bancos de investimento.
A Circular no 3.101/2002 instituiu no Banco Central do Brasil a Conta de
Liquidao, de titularidade de cmaras ou de prestadores de servios de compensao e de liquidao, destinada exclusivamente :
Liquidao dos resultados apurados nos respectivos sistemas.

Realizao de movimentaes financeiras diretamente relacionadas aos
mecanismos e salvaguardas adotados nos sistemas de liquidao que operem, ou vinculadas a eventos de custdia atinentes liquidao de obrigaes do emissor.
Conta de liquidao: conta na qual so liquidadas as ordens de transferncia de fundos emitidas pelo seu titular, participante do STR.
Conta nica do Tesouro Nacional: conta que registra depsitos mantidos
pelo Tesouro Nacional no Banco Central do Brasil.
SISTEMA DE TRANSFERNCIA DE RESERVAS STR

A Circular no 3.100/2002 do Banco do Banco Central do Brasil instituiu
o Sistema de Transferncia de Reservas STR, sistema de liquidao bruta
em tempo real de transferncia de fundos entre seus participantes. O STR
72
Mercado Financeiro
entrou em funcionamento no dia 22 de abril de 2002. A finalidade do STR

possibilitar a transferncia de fundos entre seus participantes. O STR
gerido e operado pelo Banco Central do Brasil, por intermdio do Departamento de Operaes Bancrias e de Sistema de Pagamento Deban.
O STR est disponvel aos participantes, para registro e liquidao de ordens de transferncia de fundos, nos dias considerados teis para fins de operaes praticadas no mercado financeiro. As transferncias de fundos so
processadas por meio de lanamentos nas contas mantidas pelos participantes no Banco Central. O horrio de funcionamento do STR para registro de
ordens de transferncia de fundos das 6h30 s 18h30 (horrio de Braslia).
So liquidadas pelo STR, exclusivamente, ordens de crdito. No STR podem ser cursadas ordens de transferncia de fundos de qualquer valor. Uma
vez realizada, a liquidao da ordem de transferncia de fundos irrevogvel
e incondicional. Participam do STR:
O Banco Central do Brasil.

As instituies titulares de conta reservas bancrias.
As cmaras e os prestadores de servios de compensao e de liquidao
titulares de conta de liquidao no Banco Central do Brasil.
A Circular no 3.100/2002 faculta a Secretaria do Tesouro Nacional a participar no STR.
REDESCONTO
O acesso ao redesconto do Banco Central restrito s instituies financeiras titulares de conta reservas bancrias. O redesconto do Banco Central
compreende as seguintes modalidades:
Compra com compromisso de revenda.

Redesconto.
As operaes de redesconto do Banco Central podem ser:
Intradia, destinadas a atender necessidades de liquidez de instituio financeira ao longo do dia.

De um dia til, destinadas a satisfazer necessidades de liquidez decorrentes de descasamento de curtssimo prazo no fluxo de caixa de instituio
financeira.
Mercado Monetrio
73
De at 15 dias teis, podendo ser recontratadas desde que o prazo total

no ultrapasse 45 dias teis, destinadas a satisfazer necessidades de liquidez
provocadas pelo descasamento de curto prazo no fluxo de caixa de instituio financeira e que no caracterizem desequilbrio estrutural.
De at 90 dias corridos, podendo ser recontratadas desde que o prazo
total no ultrapasse 180 dias corridos, destinadas a viabilizar o ajuste patrimonial de instituio financeira com desequilbrio estrutural.
A movimentao financeira relativa s operaes de redesconto do Banco

Central realizada na conta reservas bancrias mantida pela instituio financeira no Banco Central do Brasil. Podem ser objeto de redesconto do Banco
Central ttulos pblicos federais registrados no Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic), outros ttulos e valores mobilirios, crditos e direitos creditrios, preferencialmente com garantia real, e outros ativos. As operaes intradia e de um dia til contemplam exclusivamente os ttulos pblicos federais.
RECOLHIMENTO COMPULSRIO SOBRE DEPSITOS VISTA

A Circular no 3.169/2002 do Banco Central do Brasil estabeleceu como
categorias de Valor Sujeito a Recolhimento (VSR), em cada dia til, os saldos
das seguintes contas:
Depsitos vista.
Depsitos de aviso prvio.
Recursos em trnsito de terceiros.
Cobrana e arrecadao de tributos e assemelhados.
Cheques administrativos.
Contratos de assuno de obrigaes vinculados a operaes realizadas
no pas.
Obrigaes por prestao de servios de pagamento.
Recursos de garantias realizadas.
O perodo de clculo comea na segunda-feira de uma semana e termina na sexta-feira da semana seguinte. A verificao do cumprimento da
exigibilidade feita com base nas posies apuradas em cada dia til do
perodo de movimentao, que comea na quarta-feira da segunda semana
74
Mercado Financeiro
do perodo de clculo e termina na tera-feira da segunda semana

subsequente. A instituio financeira que apresentar exigibilidade igual ou
inferior a R$10 mil fica isenta da obrigatoriedade de recolhimento
Conforme dispe a Circular no 3.199/2003 do Banco Central do Brasil, a
base de clculo da exigibilidade do recolhimento compulsrio e do encaixe
obrigatrio sobre recursos vista corresponde mdia aritmtica dos VSRs
apurados no perodo de clculo, deduzida de R$44 milhes. A exigibilidade
de recolhimento compulsrio e de encaixe obrigatrio sobre recursos vista
apurada aplicando-se alquota de 45% sobre a base de clculo.
RECOLHIMENTO COMPULSRIO SOBRE DEPSITOS A PRAZO

A Circular no 3.091/2001 do Banco Central do Brasil estabelece como
Valor Sujeito a Recolhimento (VSR) a soma dos saldos das seguintes contas:
Depsitos a Prazo.
Recursos de Aceites Cambiais.
Cdulas Pignoratcias de Debntures.
Ttulos de Emisso Prpria.
Contratos de Assuno de Obrigaes Vinculados a Operaes Realizadas no Exterior.
Conforme dispe a Circular no 3.091/2001 do Banco Central do Brasil, a

base de clculo da exigibilidade do recolhimento compulsrio e do encaixe
obrigatrio sobre recursos a prazo corresponde mdia aritmtica dos VSR
apurados nos dias teis do perodo de clculo, deduzida de R$30 milhes.
O perodo de clculo compreende os dias teis de uma semana, com incio na segunda-feira e trmino na sexta-feira. Conforme dispe a Circular no
3.127/2002 do Banco Central do Brasil, a exigibilidade de recolhimento compulsrio e de encaixe obrigatrio apurada mediante a aplicao da alquota
de 15% sobre a base de clculo. A exigibilidade apurada vigora da sexta-feira
da semana posterior ao encerramento do perodo de clculo, ou do dia til
seguinte se a sexta-feira no for dia til, at a quinta-feira subsequente. A
exigibilidade de recolhimento compulsrio e de encaixe obrigatrio sobre
recursos a prazo deve ser cumprida, na data de ajuste, mediante vinculao,
no Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic), de ttulos pblicos
federais registrados naquele sistema.
Mercado Monetrio
RECOLHIMENTO COMPULSRIO
SOBRE
DEPSITOS
75
PRAZO ADICIONAL
A Circular no 3.144/2002 do Banco Central do Brasil instituiu exigibilidade

adicional de recolhimento compulsrio e encaixe obrigatrio sobre depsitos
captados por bancos mltiplos, bancos de investimento, bancos comerciais,
bancos de desenvolvimento, caixas econmicas, sociedades de crdito, financiamento e investimento, sociedades de crdito imobilirio e associaes de
poupana e emprstimo. A Circular no 3.157/2002 do Banco Central do Brasil alterou os limites estabelecidos pela Circular no 3.144/2002, dispondo que
a exigibilidade adicional corresponder soma das seguintes parcelas, deduzida
de R$100 milhes, apurada em cada dia til do perodo de clculo:
8% sobre a mdia aritmtica do Valor Sujeito a Recolhimento (VSR) relativo a depsitos a prazo, recursos de aceites cambiais, cdulas pignoratcias
de debntures, ttulos de emisso prpria e contratos de assuno de obrigaes vinculados a operaes realizadas com o exterior, estabelecido no
artigo 2o da Circular no 3.091, de 1o de maro de 2002.
10% sobre a mdia aritmtica do VSR relativo a recursos de depsitos de
poupana, estabelecido no artigo 2o da Circular no 3.093, de 1o de maro
de 2002.
8% sobre a mdia aritmtica do VSR relativo a recursos vista, de que
tratam os artigos 2o e 4o da Circular no 3.134, de 10 de julho de 2002.
O perodo de clculo compreende os dias teis de uma semana, com incio na segunda-feira e trmino na sexta-feira. A exigibilidade adicional deve
ser cumprida, em espcie, mediante recolhimento em conta especfica, nos
dias teis da segunda semana posterior ao encerramento do correspondente
perodo de clculo. O recolhimento da exigibilidade adicional deve ser efetuado exclusivamente por intermdio de instituio titular de conta Reservas
Bancrias, que comandar a respectiva transferncia a crdito da conta de
recolhimento. O saldo de encerramento dirio da conta de recolhimento, no
Banco Central do Brasil, limitado respectiva exigibilidade adicional, faz jus
remunerao calculada com base na taxa Selic.
AGREGADOS MONETRIOS
Os agregados monetrios so definidos pelo Banco Central do Brasil da
seguinte forma:
76
Mercado Financeiro
M1= Papel-moeda em poder do pblico + depsitos vista.

M2 = M1 + depsitos para investimento e de poupana e os ttulos emitidos pelas instituies financeiras.
M3 = M2 + cotas de fundos de renda fixa e os ttulos pblicos federais que
do lastro posio lquida de financiamento em operaes compromissadas.
M4 = M3 + ttulos pblicos de detentores no financeiros.
SISTEMA DE PAGAMENTOS BRASILEIRO

Uma das funes mais importantes do mercado monetrio prover o sistema econmico com um sistema de pagamentos gil, seguro e eficiente. As
funes bsicas de um sistema de pagamentos so transferir recursos, bem
como processar e liquidar pagamentos para pessoas, empresas, instituies
financeiras para o governo e o Banco Central. A reformulao do Sistema de
Pagamentos Brasileiro a partir de 2002 visou basicamente reduo dos riscos de liquidao (riscos de crdito e de liquidez) envolvidos nas operaes
interbancrias e nas transaes financeiras em geral, com consequente reduo do risco sistmico (risco de que a quebra de um banco provoque a
quebra em cadeia de outros bancos).
A partir da implantao do STR, as transferncias de fundos interbancrias
passaram a poder ser liquidadas em tempo real, em carter irrevogvel e incondicional. O STR tambm propiciou a reduo do risco de crdito incorrido pelo Banco Central do Brasil, na medida em que a efetivao de uma
transferncia de fundos passou a ser condicionada existncia de saldo suficiente de recursos na conta de liquidao do participante emitente da correspondente ordem. As alteraes legais e regulamentares efetuadas por intermdio da Lei no 10.214, da Resoluo no 2.882 do Conselho Monetrio Nacional, da Circular no 3.057 e da Circular no 3.101, ambas do Banco Central,
propiciaram os fundamentos e contornos do novo Sistema de Pagamentos
Brasileiro. Os princpios fundamentais norteadores do novo SPB envolvem:
O reconhecimento da compensao multilateral no mbito dos sistemas

de compensao e de liquidao.
Os dispositivos que garantem a exequibilidade dos ativos oferecidos em
garantia, no caso de quebra de participante em sistema de compensao e
de liquidao.
A obrigatoriedade de que, em todo sistema de liquidao considerado
sistemicamente importante pelo Banco Central do Brasil, a entidade ope-
Mercado Monetrio
77
radora atue como contraparte central e, ressalvado o risco de emissor,

assegure a liquidao de todas as operaes cursadas, devendo para isso
contar com adequados mecanismos de proteo.
O estabelecimento de princpios para o funcionamento do SPB em conformidade com as recomendaes feitas por organismos financeiros internacionais.
A exigncia de que, nos sistemas considerados sistemicamente importantes, a liquidao final dos resultados apurados seja feita diretamente em
contas mantidas no Banco Central do Brasil.
A proibio de saldo a descoberto nas contas de liquidao mantidas no
A Circular no 3.057/2001 do Banco Central do Brasil define sistema de

liquidao como complexo de instalaes, equipamentos e sistemas computacionais e de comunicao disponibilizado por uma cmara ou prestador de
servios de compensao e de liquidao, para liquidao de operaes segundo regras e procedimentos formalmente estabelecidos. Sistema sistemicamente importante definido como sistema de liquidao em que o volume ou a natureza dos negcios, a critrio do Banco Central do Brasil,
capaz de oferecer risco solidez e ao normal funcionamento do Sistema Financeiro Nacional. Sistema hbrido de liquidao o sistema que combina
caractersticas dos sistemas de liquidao diferida e dos sistemas de liquidao bruta em tempo real. Liquidao bruta em tempo real a liquidao de
obrigaes, uma a uma, em tempo real; e liquidao diferida, a liquidao
realizada em momento posterior ao de aceitao das operaes que do origem s correspondentes obrigaes.
No seu artigo 4o, a Circular no 3.057/2001 estabelece que nos sistemas de
liquidao diferida:
I a liquidao financeira deve ser precedida de compensao; e
II a liquidao financeira interbancria definitiva no momento em que
efetuadas as resultantes movimentaes nas contas Reservas Bancrias
mantidas no Banco Central do Brasil.
No seu artigo 5o, a Circular no 3.057/2001 estabelece que, nos sistemas de
liquidao bruta em tempo real, a liquidao financeira interbancria:
I deve ser feita diretamente em conta Reservas Bancrias; e
78
Mercado Financeiro
II definitiva no momento em que so efetuadas as movimentaes nas

contas Reservas Bancrias mantidas no Banco Central do Brasil.
No seu artigo 18, a Circular no 3.057/2001 estabelece que a cmara ou o
prestador de servios de compensao e de liquidao deve manter patrimnio
lquido compatvel com os riscos inerentes aos sistemas de liquidao em que
opere, observados os seguintes limites mnimos:
I R$5 milhes, no caso de ser responsvel por sistema de liquidao considerado no sistemicamente importante;
II R$30 milhes, no caso de ser responsvel por sistema de liquidao considerado sistemicamente importante.
A liquidao em tempo real, operao por operao, a partir de 22 de
abril de 2002, passou a ser utilizada tambm nas operaes com ttulos pblicos federais cursadas no Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic),
o que se tornou possvel com a interconexo entre esse sistema e o Sistema de
Transferncia de Reservas (STR). A liquidao dessas operaes passou a observar o chamado modelo 1 de entrega contra pagamento, conforme denominao utilizada em relatrios do Bank for International Settlements (BIS).
O novo Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) caracterizado, sobretudo, pela assuno do risco de liquidao pelas cmaras e sistemas de liquidao que o integram.
CMARAS DE COMPENSAO INTEGRANTES DO SPB

BM&F Cmbio
A Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) opera um sistema de liquidao de operaes de cmbio contratadas no mercado interbancrio, que entrou em funcionamento em 22 de abril de 2002. As obrigaes correspondentes so compensadas multilateralmente e a BM&F atua como contraparte central. Atualmente so aceitas apenas operaes com dlar americano e o prazo
de liquidao quase sempre D + 2.
O sistema observa o princpio do pagamento contra pagamento (a entrega da moeda nacional e a entrega da moeda estrangeira so mutuamente
condicionadas), sendo que, para isso, a BM&F monitora e coordena o processo de liquidao nas pontas em moeda nacional e em moeda estrangeira.
Mercado Monetrio
79
Cmara de Derivativos BM&F

A BM&F, por meio da Cmara de Derivativos (Cmara de Registro, Compensao e Liquidao de Operaes com Derivativos BM&F), liquida contratos vista, a termo, de futuros, de opes e de swaps. Os principais contratos
esto referenciados em taxas de juros, taxas de cmbio, ndices de preos e
ndices do mercado acionrio (Ibovespa).
A Cmara de Derivativos da BM&F um sistema com compensao multilateral de obrigaes, sendo que a liquidao das posies lquidas diariamente apuradas feita em D + 1, por intermdio do Sistema de Transferncia
de Reservas (STR), em contas mantidas no Banco Central do Brasil. A BM&F
atua como contraparte central e garante a liquidao das posies lquidas
dos membros de compensao.
Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia CBLC

A CBLC liquida operaes realizadas na Bolsa de Valores de So Paulo
(Bovespa), na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e na Sociedade
Operadora do Mercado de Ativos (Soma) mercado de balco organizado.
Na Bovespa so realizadas operaes com ttulos de renda varivel (mercados
vista e de derivativos opes, termo e futuro) e com ttulos privados de
renda fixa (mercado vista, operaes definitivas e, no futuro, compromissadas). A BVRJ opera com ttulos pblicos (mercado vista, operaes definitivas e compromissadas). Na Soma so realizadas operaes com ttulos de
renda varivel (mercados vista e de opes).
A CBLC atua como depositria central de aes e de ttulos de dvida
corporativa, mantendo contas individualizadas, o que permite a identificao
do investidor final das operaes realizadas.
Normalmente, a liquidao feita com compensao multilateral de obrigaes, mas, em situaes especficas previstas no regulamento de operaes,
pode ser feita em tempo real, operao por operao. Na compensao multilateral de obrigaes, a CBLC atua como contraparte central, assegurando a
liquidao das operaes entre os agentes de compensao. A liquidao financeira final feita sempre por intermdio do STR, em contas mantidas no
Nas operaes de compra e venda de ttulos, a CBLC observa o modelo 3
de entrega contra pagamento, conforme nomenclatura utilizada em relatrios publicados pelo Bank for International Settlement (liquidao final de
ttulos e fundos com base em posies lquidas no final de cada ciclo).
80
Mercado Financeiro
Central de Custdia e Liquidao Financeira de Ttulos Cetip

A Cetip depositria principalmente de ttulos de renda fixa privados
(Certificados de Depsito Bancrio CDBs, Recibos de Depsito Bancrios
RDBs, Depsitos Interfinanceiros DIs, Letras de Cmbio LCs, Letras Hipotecrias LHs, debntures e commercial papers, entre outros), ttulos pblicos
estaduais e municipais e ttulos representativos de dvidas de responsabilidade do Tesouro Nacional, de que so exemplos os relacionados com empresas
estatais extintas, com o Fundo de Compensao de Variao Salarial (FCVS),
com o Programa de Garantia da Atividade Agropecuria (Proagro) e com a
dvida agrria (TDA). Na qualidade de depositria, a entidade processa a
emisso, o resgate e a custdia dos ttulos, bem como, quando o caso, o
pagamento dos juros e demais eventos a eles relacionados. Com poucas excees, os ttulos so emitidos escrituralmente, isto , existem apenas sob a forma de registros eletrnicos (os ttulos emitidos em papel so fisicamente
custodiados por bancos autorizados). As operaes com esses ttulos so realizadas no mercado de balco, incluindo aquelas realizadas por intermdio do
Cetipnet (sistema eletrnico de negociao).
Conforme o tipo de operao e o horrio em que realizada, a liquidao
em D ou D + 1. As operaes no mercado primrio, envolvendo ttulos
registrados na Cetip, so geralmente liquidadas com compensao multilateral de obrigaes (a Cetip no atua como contraparte central). A compensao bilateral utilizada na liquidao das operaes com derivativos e a compensao bruta em tempo real, nas operaes com ttulos negociadas no mercado secundrio. A entrega contra pagamento (a entrega do ativo e o correspondente pagamento so mutuamente condicionados e ocorrem no mesmo momento) observada em todas as operaes com ttulos.
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia Selic

O Selic o depositrio central dos ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil e nessa condio processa, relativamente
a esses ttulos, a emisso, o resgate, o pagamento dos juros e a custdia. O
sistema processa tambm a liquidao das operaes definitivas e
compromissadas realizadas em seu ambiente, observando, a partir de 22 de
abril de 2002, o modelo 1 de entrega contra pagamento, conforme denominao utilizada em relatrios do Bank for International Settlements (a liquidao final da ponta financeira e da ponta do ttulo ocorre ao longo do dia,
Mercado Monetrio
81
de forma simultnea, operao por operao). Todos os ttulos so escriturais,

isto , emitidos exclusivamente na forma eletrnica. A liquidao da ponta
financeira de cada operao realizada por intermdio do Sistema de Transferncia de Reservas (STR), ao qual o Selic interligado.
Tratando-se de um sistema de liquidao em tempo real, a liquidao de
operaes sempre condicionada disponibilidade do ttulo negociado na
conta de custdia do vendedor e disponibilidade de recursos por parte do
comprador. Se a conta de custdia do vendedor no apresentar saldo suficiente de ttulos, a operao mantida em pendncia pelo prazo mximo de
30 minutos ou at s 12h, o que ocorrer primeiro (no se enquadram nessa
restrio as operaes de venda de ttulos adquiridos em leilo primrio realizado no dia). A operao s encaminhada ao STR para liquidao da ponta financeira aps o bloqueio dos ttulos negociados, sendo que a no liquidao por insuficincia de fundos implica sua rejeio pelo STR e, em seguida,
pelo Selic.
Cmara Interbancria de Pagamentos CIP

A CIP opera o Sistema de Transferncias de Fundos (Sitraf), que utiliza
compensao contnua de obrigaes. Salvo na situao de agendamento, as
ordens de transferncia de fundos so emitidas para liquidao no mesmo dia
(D), por assim dizer, quase em tempo real. um sistema hbrido de liquidao. Na situao de agendamento, a ordem de transferncia de fundos submetida ao processo de liquidao no incio do dia indicado. O sistema entrou
em funcionamento em 6 de dezembro de 2002.
O Sitraf funciona com base em ordens de crdito, isto , somente o titular
da conta a ser debitada pode emitir a ordem de transferncia de fundos, que
pode ser feita em nome do prprio participante ou por conta de terceiros, a
favor do participante destinatrio ou de cliente do participante destinatrio.
A liquidao efetuada com base em recursos mantidos pelos participantes
no Banco Central do Brasil, seja no que diz respeito aos pr-depsitos efetuados
no incio de cada dia e s suas eventuais complementaes, seja no que se
refere s transferncias efetuadas para atendimento das ordens de transferncia de fundos no denominado ciclo complementar.
Condicionada tambm participao no capital social da CIP, a participao direta no Sitraf restrita s instituies titulares de conta Reservas
Bancrias, isto , bancos comerciais, bancos mltiplos com carteira comercial, caixas econmicas e bancos de investimento.
82
Mercado Financeiro
Cmara Tecban
No sistema de compensao e de liquidao operado pela Tecnologia Bancria S.A. (Tecban), que entrou em funcionamento em 22 de abril de 2002, so
processadas transferncias de fundos interbancrias relacionadas principalmente
com pagamentos realizados com cartes de dbito e saques na rede de atendimento automtico de uso compartilhado, denominada Banco24Horas. O sistema utiliza compensao multilateral de obrigaes, com a liquidao final dos
resultados apurados sendo feita, por intermdio do Sistema de Transferncia
de Reservas (STR), em contas mantidas pelos participantes no Banco Central
do Brasil. Como esse sistema de liquidao, na forma da regulamentao em
vigor, no considerado sistemicamente importante, a liquidao em contas
mantidas no Banco Central do Brasil decorre de opo da entidade operadora.
Com poucas excees, a liquidao garantida pela (Tecbran) e, para
tanto, os participantes depositam garantias e se sujeitam observao de limites operacionais.
A liquidao ocorre em D ou D + 1, dependendo do horrio em que a
operao que d origem transferncia de fundos for realizada. Para isso, em
cada dia considerado til para fins de funcionamento do sistema financeiro o
sistema realiza dois ciclos de liquidao. No primeiro, que se encerra s
10h10min, so liquidadas as transferncias de fundos originadas em operaes confirmadas pelos participantes entre 14h e 0h do dia til anterior, no
caso de operaes garantidas, e entre 14h do dia til anterior e 8h do prprio
dia, no caso de operaes no garantidas. No segundo ciclo, que se encerra s
17h10min, so liquidadas as transferncias de fundos relativas a operaes
confirmadas pelos participantes entre 0h e 14h do prprio dia, no caso de operaes garantidas, e entre 8h e 14h tambm do prprio dia, no caso de operaes no garantidas.
utilizada rede de comunicao prpria para transmisso de dados entre
os pontos de captura (mquinas de autoatendimento, pontos de venda etc.)
e a Tecban. Todas as confirmaes so feitas pela Tecban em tempo real, salvo
nos casos de dbitos diretos e crditos diversos.
Centralizadora da Compensao de Cheques

e Outros Papis COMPE
A Compe liquida as obrigaes interbancrias relacionadas principalmente com cheques, documentos de crdito (ordem de transferncia de fundos
por intermdio da qual o cliente emitente, correntista ou no de determina-
Mercado Monetrio
83
do banco, transfere recursos para a conta do cliente beneficirio em outro

banco, podendo o cliente emitente e o cliente emissrio serem a mesma
pessoa) e bloquetos de cobrana (documento representativo de dvida originada na compra de bens e servios, liquidado na rede bancria em espcie
ou por intermdio de cheque).
Os bancos comerciais, os bancos mltiplos com carteira comercial e a Caixa
Econmica Federal so titulares, no Banco Central, de conta vinculada liquidao financeira das obrigaes interbancrias apuradas na Compe. Essa
conta vinculada recebe depsito mediante transferncia de fundos ordenada
pelo titular por meio do Sistema de Transferncia de Reservas.
A Centralizadora da Compensao de Cheques e Outros Papis (Compe),
regulada pelo Banco Central e executada pelo Banco do Brasil, composta
por trs sistemas:
Sistema Local abrange as dependncias de participantes localizadas em

qualquer praa onde o executante (Banco do Brasil) mantenha agncia e
em praas circunvizinhas.
Sistema Integrado Regional (SIRC) abrange as dependncias de participantes localizadas em praas de uma mesma regio previamente determinada pelo executante (Banco do Brasil).
Sistema Nacional abrange todas as dependncias de participantes instaladas no pas.
O prazo de bloqueio dos valores depositados em cheques compensveis

por meio da Compe no pode ser superior a:
Sistema Local um dia til.

Sistema Integrado Regional (Sirc) um dia til para os cheques de valor
superior ao valor limite (R$299,99) e dois dias teis para os cheques de
valor inferior ou igual ao valor limite.
Sistema Nacional trs dias teis, para quaisquer praas envolvidas, desde
que uma delas seja integrada ao Sistema Integrado Regional (Sirc) de So
Paulo, e quatro dias teis para quaisquer praas envolvidas desde que nenhuma delas seja integrada ao Sistema Integrado Regional (Sirc) de So Paulo.
Para as praas de difcil acesso o prazo de 20 dias teis. Todos os prazos

so contados a partir do dia seguinte ao depsito.
Cobrindo todo o territrio nacional, o sistema composto, para fins de
troca fsica dos documentos no truncados ( admitida a truncagem de che-
84
Mercado Financeiro
ques na forma de acordos bilaterais e os demais documentos so sempre truncados), por uma cmara nacional, 15 cmaras regionais e 10 cmaras locais.
Em uma cmara local, so trocados os cheques sacados contra as agncias localizadas na praa por ela atendida. Na cmara regional, so trocados os cheques
sacados contra agncias bancrias localizadas nas praas por ela atendidas, vinculadas a uma praa centralizadora, sempre uma capital de estado. Os cheques
sacados contra bancos sem presena nas cmaras locais e regionais so trocados
na cmara nacional, localizada em So Paulo, da qual todos os bancos obrigatoriamente participam, diretamente ou por intermdio de representao.
A cada dia so realizadas duas sesses de compensao, apurando-se, em
cada sesso, um resultado multilateral nico, de mbito nacional, para cada
participante. Tomando-se como base a data de acolhimento do documento
que d origem obrigao, a liquidao interbancria na Compe feita, por
intermdio do Sistema de Transferncia de Reservas, nas contas Reservas Bancrias mantidas no Banco Central do Brasil, em D+1.
O Banco do Brasil S.A., operador da Compe, fornece o espao fsico e o
apoio logstico necessrios ao seu funcionamento, seja para a troca fsica de
documentos, nas situaes em que isso acontece, seja para a compensao
eletrnica de todas as obrigaes. O operador mantm um centro de
processamento principal em So Paulo e um centro secundrio no Rio de
Janeiro, que funciona em hot standby.
Participam da Compe as instituies bancrias, nomeadamente os bancos
comerciais, os bancos mltiplos com carteira comercial e as caixas econmicas, totalizando 142 instituies em dezembro de 2002. A participao condicionada constituio de depsito prvio no Banco Central do Brasil at
9h30min de cada dia.
O depsito prvio foi institudo com o propsito de desestimular o trnsito pela Compe de pagamentos de valor superior a R$5 mil, efetuados por
intermdio de cheque ou documento de crdito.
Os cheques podem ser truncados, isto , retidos pelo banco acolhedor e
mantidos sob sua custdia, na forma de acordos bilaterais entre os participantes. Os demais documentos baseados em papel so sempre truncados.
Sistema de Transferncia de Reservas STR

O STR um sistema de transferncia de fundos com liquidao bruta em
tempo real (LBTR), institudo e operado pelo Banco Central do Brasil, por
intermdio do Departamento de Operaes Bancrias e de Sistema de Pa-
Mercado Monetrio
85
gamentos (Deban). O sistema funciona com base em ordens de crdito, isto

, somente o titular da conta a ser debitada pode emitir a ordem de transferncia de fundos. O STR fundamental principalmente para liquidao de
operaes interbancrias realizadas nos mercados monetrio, cambial e de
capitais, inclusive no que diz respeito liquidao de resultados lquidos apurados em sistemas de compensao e liquidao operados por terceiros.
As ordens de transferncia de fundos podem ser emitidas pelos participantes em nome prprio ou por conta de terceiros, a favor do participante
destinatrio ou de cliente do participante destinatrio, sendo que, por acordo entre os participantes, atualmente observa-se o limite mnimo de R$5 mil
por transferncia. O participante destinatrio informado da transferncia
de fundos apenas no momento em que ocorre sua liquidao.
O STR entrou em funcionamento no dia 22 de abril de 2002 e est disponvel aos participantes, para registro e liquidao de ordens de transferncia
de fundos, nos dias considerados teis para fins de operaes praticadas no
mercado financeiro. As transferncias de fundos so processadas por meio de
lanamentos nas contas mantidas pelos participantes no Banco Central. O
horrio de funcionamento do STR para registro de ordens de transferncia
de fundos das 6h30min s 18h30min (horrio de Braslia). So liquidadas
pelo STR, exclusivamente, ordens de crdito. No STR podem ser cursadas
ordens de transferncia de fundos de qualquer valor. Uma vez realizada, a
liquidao da ordem de transferncia de fundos irrevogvel e incondicional. Participam do STR:
O Banco Central do Brasil.

As instituies titulares de contas reservas bancrias.
As cmaras e os prestadores de servios de compensao e de liquidao
titulares de conta de liquidao no Banco Central do Brasil.
A Circular no 3.100/2002, que institui o STR, faculta a Secretaria do

Tesouro Nacional a participar nesse sistema.
RESUMO
O mercado monetrio pode ser entendido como um segmento do mercado financeiro, caracterizado, sobretudo, por operaes de curto e
curtssimo prazos, nas quais as instituies financeiras, em especial aquelas
que captam depsitos vista, trocam reservas bancrias entre si e com o
86
Mercado Financeiro
Banco Central. No mercado monetrio so formadas as taxas de juros bsicas

da economia brasileira, a taxa Selic e a taxa DI. O mercado monetrio tem
tambm a funo de prover o sistema econmico com um sistema de pagamentos. O Sistema de Pagamentos Brasileiro sofreu mudanas profundas, a
partir de 2002, que o tornaram mais seguro, gil e eficiente.
QUESTES
PARA
REFLEXO
1. O que o mercado monetrio e como podemos caracteriz-lo?

2. Quais so os principais participantes do mercado monetrio?
3. O que o regime de metas de inflao adotado no Brasil?
4. Quem define a meta de inflao no Brasil?
5. O que o Copom e quais so as suas principais funes?
6. Quais so os principais instrumentos de poltica monetria de que o Banco Central do Brasil dispe?
7. Defina a taxa Selic e a taxa DI. Qual a influncia dessas taxas em nossa
economia?
8. O que um sistema de pagamentos?
9. O que uma clearing?
10. Qual o papel das clearings no Sistema de Pagamentos Brasileiro?
ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado financeiro: aspectos histricos e conceituais. So Paulo: Pioneira,
1999.
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2003.
CARDIM, F. J.; PIRES, F. E.; SICS, J.; RODRIGUES, L. F.; STUDART, R. Economia monetria e financeira. Rio de Janeiro: Campus, 2000.
LOPES, J. C.; ROSSETTI, J. P. Economia monetria. 8. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bc.gov.br.
Resoluo 3.108/2003 do Conselho Monetrio Nacional.
Circular 3.204/2003 do Banco Central do Brasil.
Mercado Monetrio

Lei 10.214/2001.
87
Captulo
IV
O Mercado de Crdito
Objetivos
Conhecer a estrutura do mercado de crdito.
Entender a evoluo do mercado de crdito.
Compreender a segmentao do mercado de crdito.
Analisar os principais modelos de avaliao de crdito.
Avaliar as limitaes dos modelos de anlise de risco de crdito.
Evidenciar a metodologia das empresas de rating.
Demonstrar a evoluo do mercado de crdito brasileiro.
Apresentar a Central de Risco do Banco Central e as regras de capital mnimo.
Conhecer os principais produtos ativos de curto prazo.
Avaliar as principais diferenas entre os produtos de comrcio exterior.
Entender os diferentes produtos bancrios para financiamento de longo

prazo.
Conhecer os produtos de financiamento ao setor agropecurio.
Evidenciar os riscos envolvidos em operaes passivas.
INTRODUO
O mercado de crdito uma das quatro subdivises do mercado financeiro, no qual se desenvolve a intermediao financeira. Este captulo tem o
objetivo de descrever os principais aspectos desse mercado.
90
Mercado Financeiro
O mercado de crdito tambm conhecido como mercado bancrio porque as principais transaes entre os agentes econmicos, pessoas fsicas e jurdicas so intermediadas pelas instituies financeiras bancrias. A intermediao
financeira busca suprir a demanda por recursos para aquisio de bens e, servios e sua movimentao por meio de prestao de servios.
A concesso de crdito condio sine qua non para qualquer transao
comercial e pressuposto para a existncia de um mercado de crdito organizado. Esse mercado vem crescendo rapidamente e as finanas modernas
tm desenvolvido instrumentos mais eficientes para a avaliao do risco de
crdito.
O relacionamento comercial entre os agentes econmicos e a concesso
de emprstimos a manifestao mais antiga do mercado de crdito e caracteriza-se pela forma clssica de intermediao. Transaes tradicionais
de emprstimo j aconteciam na Babilnia nos anos 1800 a.C. e podem ser
consideradas os eventos mais antigos do mercado financeiro.
Este captulo apresenta o mercado de crdito no seu formato clssico de
intermediao financeira, com suas caractersticas principais, e a estrutura
de relacionamento entre os agentes econmicos desse mercado.
O captulo est dividido em duas partes. A primeira parte apresenta o
mercado de crdito com as definies bsicas; a apresentao dos seus principais participantes; a descrio do ciclo de vida do crdito; o tratamento do
risco de crdito; a demonstrao dos parmetros que caracterizam as abordagens das instituies que concedem crdito e a avaliao crtica das vantagens e desvantagens de cada mtodo de gesto de risco de crdito; a anlise
dos principais instrumentos de avaliao de risco de crdito; e a viso
prospectiva desse mercado considerando o mercado brasileiro. A segunda
parte trata dos principais produtos e servios bancrios. Os produtos so
apresentados considerando suas caractersticas de financiamento. Esto divididos em ativos e passivos; os ativos de curto prazo incluem commodities, de
comrcio exterior, e financiamento ao agrobusiness, e os de longo prazo so
principalmente para financiar os investimentos.
O Mercado de Crdito
91
PARTE I
O MERCADO
DE
CRDITO
A palavra crdito originria do latim creditum e significa confiana, crena e boa reputao.
A existncia de confiana determinante para a evoluo das transaes
comerciais e financeiras; dessa forma, o bom entendimento do conceito, das
variveis e dos determinantes do crdito aspecto condicionante para o melhor ordenamento de um mercado.
Crdito ou confiana uma caracterstica intrnseca ao indivduo, sendo,
portanto, um aspecto qualitativo e mutvel. Essa percepo pelos agentes econmicos implicou a determinao de graus ou nveis diferenciados de confiana, favorecendo a utilizao de medidas de probabilidade estatstica como
instrumentos de mensurao, bem como a necessidade de anlises peridicas
da performance das pessoas fsicas e jurdicas.
O mercado de crdito o conjunto de transaes realizadas pelos agentes
econmicos, instituies financeiras e pessoas fsicas e jurdicas envolvendo risco
de crdito. O incremento das transaes comerciais e financeiras desencadeou a
formao e a caracterizao de um mercado de crdito, que composto por
todos os agentes econmicos que realizam transaes baseadas na confiana.
O mercado de crdito dito organizado porque os agentes econmicos
envolvidos atuam por meio de estruturas definidas e regulamentadas em que
a oferta e a demanda de recursos possuem fluxos regulares.
A intermediao financeira o objetivo do mercado de crdito. Nesse
mercado, desenvolve-se a intermediao financeira no estado primrio, ou
seja, tomadores de recursos de curto e longo prazos buscam as instituies
financeiras fornecedoras de crdito, captado de agentes financeiros doadores. A intermediao financeira entre poupadores e tomadores com a assuno
de risco de crdito a razo da existncia do mercado de crdito, e sua essncia que as instituies que concedem emprstimos e financiamentos assumem o risco de crdito dos agentes econmicos tomadores, alm de prestar
servios por meio de movimentao de recursos.
O risco de crdito o risco de inadimplncia de emprstimos concedidos pelas instituies credoras aos agentes tomadores. A avaliao do risco
de crdito determinante para que as instituies possam definir o limite
de crdito para cada cliente e ajustar o preo de cada operao em funo
92
Mercado Financeiro
do risco correspondente. O risco de crdito risco de inadimplncia ou

risco de default a probabilidade do no cumprimento de obrigaes referentes a transaes financeiras por parte do devedor.
Emprstimos so operaes entre agentes econmicos, em que instituies financeiras fornecem recursos a pessoas fsicas e jurdicas e estabelecem
obrigaes mediante contratos especficos com a descrio de prazos, juros,
garantias e demais condicionantes previamente acordados.
Financiamentos so adiantamentos de recursos entre agentes econmicos, instituies financeiras e pessoas fsicas e jurdicas vinculados a transaes comerciais de compra de bens e servios.
Prestao de servios so todos os produtos ofertados por instituies financeiras aos seus clientes pessoas fsicas e jurdicas com o objetivo de facilitar o
recebimento, o pagamento e a movimentao de recursos dentro do mercado
financeiro. A prestao de servios geralmente no envolve risco de crdito.
O grau de complexidade do mercado de crdito est diretamente relacionado ao tamanho das economias e da velocidade de ocorrncia de transaes.
Economias diversificadas e que possuem um grande nmero de agentes
econmicos requerem modalidades ou tipos de transaes diferenciadas. O
tempo de maturao das transaes tambm determina o grau de complexidade do mercado de crdito, ou seja, transaes com baixa maturao exigem um nmero maior de agentes econmicos que ofeream alternativas em
suas transaes.
O mercado de crdito fundamental para alimentar a economia de
liquidez, por meio do financiamento das vendas ou compras das empresas e
dos emprstimos para os projetos de investimentos.
Uma medida importante no mercado de crdito a relao entre operaes de crdito e o Produto Interno Bruto de um pas. Essa medida consegue
avaliar o nvel de intermediao existente em um pas; mostra o grau de
endividamento global dos agentes econmicos tomadores; e a possibilidade
de alavancagem do mercado de finanas corporativas de um pas.
Podemos observar o elevado percentual de operaes de crdito em relao ao PIB nos pases mais desenvolvidos. Esse fato demonstra a existncia de
fontes de financiamento para o consumo e para os investimentos que estimulam a economia.
O caso do Brasil, onde a relao ativos de crdito e Produto Interno Bruto
baixa, pode ser explicado pela escassez de poupana interna e pelas elevadas taxas de juros que inibem a tomada de crdito.
O Mercado de Crdito
93
Os Principais Players1 do Mercado de Crdito

Podemos considerar principais players do mercado de crdito os agentes
econmicos poupadores de recursos, tomadores de fundos, os intermedirios e os agentes de regulao.
Os agentes poupadores e tomadores de crdito so as pessoas fsicas e
jurdicas que sustentam o sistema de intermediao, basicamente transferindo fundos para suportar as necessidades de consumo e investimentos.
Os agentes intermedirios so as instituies financeiras e as instituies
no financeiras. Instituies financeiras podem ser bancrias, quando tm
permisso para criar moeda por meio dos depsitos vista dos clientes; ou
no bancrias, quando no podem criar moeda e trabalham com ativos no
monetizados como debntures e letras de cmbio. As instituies no financeiras so as empresas de fomento mercantil que atuam no mercado de crdito por meio de operaes de desconto de cheques, duplicatas e ttulos
mercantis.
Dentre os agentes de regulamentao podemos incluir os rgos oficiais
de regulao como o Banco para Compensaes Internacionais, os Bancos
Centrais de cada pas e as agncias de classificao de risco.
Os Agentes Poupadores e os Agentes Tomadores de Crdito

As pessoas fsicas e jurdicas so os agentes detentores de poupana que
sustentam o mercado de crdito de fundos para o processo de intermediao.
So aqueles agentes econmicos que gastam menos que ganham, portanto
geram excedentes para poupana. Os detentores de recursos objetivam consumir no futuro mais do que consomem no presente.
Por outro lado, as pessoas fsicas e jurdicas so os agentes tomadores de
recursos para suprir as necessidades de consumo e investimentos. Os agentes
tomadores pegam recursos no mercado por meio de emprstimos e financiamentos por parte dos intermedirios financeiros, que assumem o risco de
crdito desses agentes econmicos.
1. Players o conceito de participantes ou os principais atores do mercado de crdito.
94
Mercado Financeiro
AS INSTITUIES FINANCEIRAS E SUAS ATRIBUIES

As instituies financeiras so os principais intermedirios financeiros
no mercado de crdito. Elas compreendem: os bancos; as sociedades de
crdito, financiamento e investimento; as caixas econmicas; as sociedades
de crdito imobilirio; as cooperativas de crdito; e as associaes de poupana e emprstimo.
As instituies financeiras bancrias so os intermedirios financeiros
mais importantes e esto divididos em bancos mltiplos,2 comerciais e caixas econmicas. Os bancos de investimento e de desenvolvimento so instituies financeiras no bancrias porque no se caracterizam por tomar
recursos via depsito vista e criar moeda. Os bancos de investimento atuam
fortemente em transaes do mercado de capitais e os bancos de desenvolvimento so instituies pblicas que buscam incentivar as economias regionais e urbanas.
Os bancos so as instituies que tomam recursos de pessoas fsicas e jurdicas por meio dos instrumentos de depsitos vista, depsitos a prazo e
emisso de outros ttulos privados, como letras hipotecrias.
Os depsitos vista so os recursos em conta-corrente junto aos bancos
comerciais que esto livres para movimentao. Esses depsitos so tambm
chamados de moeda escritural ou bancria.
Os depsitos a prazo so ttulos privados emitidos pelas instituies financeiras com o objetivo de captar recursos para suas operaes de crdito, ou
seja, compem o funding das instituies para suas operaes de ativas. As
modalidades de depsitos a prazo so os Certificados de Depsitos Bancrios
(CDBs) e os Recibos de Depsitos Bancrios (RDBs).
Letras hipotecrias so ttulos privados emitidos pelas instituies financeiras com o objetivo de lastrear operaes de crdito da carteira imobiliria.
Os bancos so os principais prestadores de servios como cobrana, movimentao de recursos, folhas de pagamentos, custdia, pagamentos a fornecedores, recolhimentos de numerrios e produtos de arrecadao e operaes de crdito na forma de emprstimos e financiamentos.
A cobrana a prestao de servio na qual o banco busca receber os
recursos dos clientes de seus correntistas. Dentre as principais modalidades
2. A figura jurdica dos bancos mltiplos surgiu pela Resoluo no 1.524 de 21 de setembro de 1988 do
Banco Central do Brasil com objetivo de dar maior racionalidade ao sistema financeiro nacional. O
banco mltiplo agrega as carteiras de bancos comercial e de investimento, as sociedades de crdito,
financiamento e investimento e as sociedades de crdito imobilirio.
O Mercado de Crdito
95
de cobrana temos: cobrana com registro, quando existe o controle de

instrues como protesto e alterao de vencimento; cobrana sem registro, quando constarem apenas informaes bsicas como data de pagamento, valor e o nosso nmero, no permitindo instrues. As modalidades de
cobrana descritas anteriormente podem ser eletrnicas, quando o envio
dos dados dos ttulos realizado em formato eletrnico, ou por meio de
borders, quando o envio das informaes dos ttulos acontece fisicamente
para registro no banco.
A movimentao de recursos acontece a partir de uma conta-corrente de
um cliente no banco e por meio dela so feitos os depsitos, os cheques e as
ordens de pagamento por meio dos DOCs e das TEDs, dependendo do valor
da transao.
A folha de pagamentos a prestao de servios que disponibiliza os crditos para o pagamento dos salrios dos funcionrios das empresas correntistas
do banco. uma das modalidades preferidas pelos bancos porque implica
uma considervel reduo do risco de crdito em suas operaes ativas junto
aos funcionrios das empresas, a rpida fidelizao do cliente e a facilidade
de venda de outros produtos e servios dos conglomerados financeiros, como
cartes de crdito e seguros.
A custdia uma prestao de servios na qual a instituio guarda e atualiza o exerccio de direitos dos ttulos depositados em nome dos investidores
nas centrais de custdia. O servio prestado por meio da instituio
custodiante (agente de custdia) que atende ao investidor. A custdia agiliza
a negociao dos ttulos, pois, para que um investidor possa negociar aes na
bolsa de valores, necessrio que elas estejam depositadas na central de custdia que associada bolsa.
O pagamento a fornecedores um servio pelo qual o banco automatiza o
setor de contas a pagar da empresa, liquidando eletronicamente os seus compromissos e permitindo um controle eficiente do fluxo de caixa e das informaes gerenciais.
O recolhimento de numerrios uma prestao de servios de busca e
entrega de valores em espcie e acontece por meio da instituio que se responsabiliza por toda a logstica de transporte de valores junto a empresas
especializadas.
A arrecadao a prestao de servios dos bancos para os rgos pblicos e empresas de prestao de servios, por meio da qual a instituio
intermedeia o recebimento dos tributos e dos servios prestados e estipula
um prazo para o repasse desses recursos para os respectivos rgos.
96
Mercado Financeiro
A SEGMENTAO
DO
MERCADO
DE
CRDITO BANCRIO
As instituies financeiras tomam recursos no mercado de crdito com

objetivo de criar funding para suas operaes de crdito, ou seja, emprstimos
e financiamentos. Elas tm porte, capacidade de originar operaes e clientes
diferenciados. Em funo dessas distines, o mercado criou modelos de
segmentao que diferenciam essas instituies conforme a seguir.
Os Bancos de Atacado so as instituies financeiras que trabalham com
clientes pessoas jurdicas. Esses bancos so ainda estratificados pelo faturamento ou receita de vendas dos seus clientes de mdio porte, tambm conhecidos como middle market, e grande porte, denominados clientes corporate.
Essa classificao pode ser tambm em funo da demanda por produtos mais
estruturados de seus clientes.
Os Bancos de Varejo so as instituies financeiras que atendem clientes
pessoas fsicas. Dentro do banco de varejo os clientes so segmentados com
base na renda. Os clientes pessoas fsicas de alta renda possuem estruturas e
at agncias especficas e so classificados como private banking, quando pessoas fsicas com elevado patrimnio pessoal, e at mesmo empresas de pequeno porte, quando no existe uma separao especfica dos negcios. Os clientes de renda mdia geralmente possuem atendimento exclusivo na rede de
agncias em que tambm atendida a maioria dos correntistas.
As estratificaes definidas acima esto diretamente ligadas s demandas
de produtos e servios de crdito pelos bancos. O mercado de crdito possui
um conjunto de outras instituies financeiras que intermedeiam recursos
entre pessoas jurdicas e fsicas, sendo que as atribuies so especficas, conforme a seguir.
As sociedades de crdito, financiamento e investimento, as chamadas financeiras, possuem atuao focada em financiamento de bens de consumo
durveis, como veculos, e no durveis, como eletrodomsticos, por meio
de operaes de crdito direto ao consumidor (CDCs). Essas instituies
captam recursos por meio da venda a investidores de ttulos privados na
forma de letras de cmbio.
As sociedades de arrendamento mercantil so as empresas de leasing, caracterizadas como intermedirios financeiros, e que operam no mercado de
crdito por meio de financiamento de um bem, cujo direito de propriedade
do arrendador e que o arrendatrio tem o direito de utilizar durante a vigncia do contrato. A principal fonte de recursos das empresas de leasing advm
do lanamento de debntures no mercado.
O Mercado de Crdito
97
Existem duas modalidades principais de leasing: o leasing operacional,

que uma operao de aluguel na qual o arrendatrio tem a opo de
rescindir o contrato a qualquer tempo mediante a devoluo do bem ou
adquirir este bem por um valor de mercado, sendo que as prestaes pagas
no amortizam o valor do bem; e o leasing financeiro, que uma operao
de financiamento que permite ao arrendatrio adquirir o bem por um valor
estipulado no incio do contrato, denominado valor residual, geralmente
representado por um percentual do valor do bem.
As sociedades de crdito imobilirio so tambm instituies financeiras
que atuam no mercado de crdito por meio de operaes de financiamento
de imveis. Para atuar nesse mercado essas sociedades annimas podem captar recursos por meio de cadernetas de poupana, letras hipotecrias, letras
imobilirias e repasses de recursos externos ou fontes auxiliares junto ao Banco Central. Esses recursos so repassados por meio de emprstimos.
OS ELEMENTOS
DO
MERCADO
DE
CRDITO BANCRIO
O mercado de crdito bancrio estruturado a partir do ciclo de vida do

crdito, ou seja, as instituies focalizadas em operaes que envolvem risco
de inadimplncia esto estruturadas para avaliar a capacidade de pagamento
e concesso de crdito, definir os parmetros adequados de preo para sustentar o risco de esperado e acompanhar a transao at o recebimento ou
recuperao.
O CICLO DE VIDA DO CRDITO E A GESTO DE SUAS OPERAES

A definio de uma transao no mercado de crdito bancrio segue um
processo que comea com a avaliao da capacidade de pagamento do cliente
da instituio e o efetivo desembolso, e termina com o acompanhamento da
transao e seu recebimento normal ou por meio da recuperao. Por meio
do exame individual, as reas gestoras de anlise de crdito apresentam os
principais riscos e os respectivos aspectos mitigadores para o estabelecimento
de operao. Um relatrio com as principais caractersticas da transao e os
parmetros para sua aprovao so conduzidos ao comit de crdito, onde a
maior parte dos executivos das instituies participa da deciso de concesso
de crdito. A partir dessa definio, busca-se, por meio de uma eficiente gesto de tesouraria, ajustar a relao risco-retorno por meio da formao do
preo ajustado ao respectivo risco de crdito. A partir do momento em que a
98
Mercado Financeiro
transao ocorre, necessrio um processo de acompanhamento sistemtico

por meio de anlises de riscos e do processo de cobrana para o recebimento
e at mesmo a recuperao, no caso de inadimplemento. O ciclo de vida de
crdito um processo fundamental para as instituies do mercado de crdito e envolve grande parte da estrutura das instituies.
A Avaliao de Crdito: Riscos e Mitigantes

A anlise de crdito a avaliao do risco de crdito dos clientes das
instituies. A escolha da metodologia de anlise o aspecto fundamental
da definio estratgica da instituio, expressa em sua poltica de crdito.
Figura 4.1
A gesto de crdito.
Fase 1 Avaliao de
crdito, concesso e pricing
Fase 2 Acompanhamento
e recuperao de crdito:
riscos e mitigantes
O Mercado de Crdito
99
Os critrios de avaliao de crdito

Os critrios de avaliao de crdito so as regras criadas pelas instituies
que concedem crdito. So o conjunto de parmetros utilizados pelos decisores
de crdito para avaliar a capacidade de pagamento do emprstimo ou financiamento a ser concedido. Esses parmetros so definidos a partir de variveis
escolhidas como determinantes para a avaliao do risco a ser assumido.
A definio dos critrios para avaliao do risco de crdito uma particularidade de cada instituio concedente, entretanto, existe um conjunto de
variveis previamente definido como importante nesse processo, baseado na
caracterstica do negcio e do risco assumido. As instituies voltadas para o
crdito ao consumidor, por exemplo, utilizam mtodos estatsticos para responder rapidamente s demandas apresentadas. Por outro lado, bancos de
atacado atendem demandas de clientes corporativos para transaes de longo prazo, e volumes elevados precisam de avaliaes complexas que demandam especialistas e modelos multidimensionais.
As instituies que concedem crdito e recebem como garantia o prprio
bem possuem critrios diferenciados das instituies anteriormente citadas.
Portanto, apesar da definio dos critrios de avaliao do risco de crdito ser
individualizada por instituio, o objetivo da definio dos parmetros que
garantam uma precisa avaliao do risco quanto ao repagamento do emprstimo depende da caracterstica do negcio e do tipo de transao.
A avaliao da capacidade de pagamento de uma transao de crdito o
ponto central do mercado de crdito, dada a preocupao com o crescimento do volume de concordatas e falncias nos ltimos anos. Distribuiremos os
mtodos de avaliao de risco de crdito em dois grupos: i) anlises tradicionais; ii) mtodos modernos de avaliao de risco de crdito.
A distribuio entre os dois grupos deve-se principalmente modernizao dos instrumentos de avaliao com a introduo de mtodos estatsticos e
matemticos mais avanados.
A modernizao dos instrumentos de avaliao de risco de crdito o
aspecto crucial para a continuidade do mercado de crdito devido: i) ao crescimento do mercado de capitais e derivativos, com estruturas que minimizam
o risco de intermediao, e que capturou muitos participantes do mercado
tradicional de crdito; ii) introduo do Acordo de Capital, em 1988, pelo
Comit de Superviso Bancria da Basileia, com objetivo de internacionar a
atividade bancria, e que determinou a introduo de metodologias de
gerenciamento de risco para os bancos que obrigam a esse enquadramento;
100
Mercado Financeiro
iii) introduo de instrumentos mais modernos de avaliao de risco de

mercado e utilizao de novas ferramentas de otimizao, simulao e econometria para avaliao de crdito.
Os Mtodos Tradicionais de Anlise de Risco de Crdito

Os chamados mtodos tradicionais de anlise de risco de crdito compreendem os modelos desenvolvidos pelos bancos para avaliar o risco na concesso
de crdito. Os especialistas em crdito nos bancos entendiam que a maximizao de informaes dos clientes era fundamental para um melhor julgamento quando da definio de crdito. Baseado nessa premissa, surge um
processo sistematizado e criterioso de avaliao de risco, que a busca da
maximizao de informaes dos clientes, ponderadas em funo da relevncia e sujeitas a um julgamento de pessoas destacadas para determinar as caractersticas do crdito que ser concedido. Destacamos como mtodos tradicionais : i) a anlise clssica; ii) o crdito baseado em garantias; iii) os modelos
de crdito massificado; iv) os modelos de rating.
A anlise de crdito clssica
A avaliao clssica a anlise formal e individual do crdito, na qual o
relacionamento entre os agentes econmicos, credores e tomadores implica
a maximizao de informaes para definio, a partir de um julgamento
pessoal pelos especialistas em crdito com o objetivo de definir um conceito
geral. Deve-se ressaltar que a anlise clssica de crdito a introduo de uma
metodologia de avaliao de risco na concesso de crdito, por meio da determinao de parmetros especficos de anlise.
importante destacar que alguns desses parmetros so subjetivos, mesmo porque o conceito de crdito tambm qualitativo. A partir deles, intermedirios financeiros, empresas especializadas em informaes cadastrais e
agncias de rating3 comearam a buscar elementos objetivos para quantificar
o risco de concesso de crdito e a probabilidade de default.4
As empresas especializadas em informaes cadastrais desenvolveram ferramentas para cruzamento de dados referentes inadimplncia dos devedo-
3. Rating ou ranqueamento a medida da probabilidade de default, ou seja, uma ferramenta que

mede a capacidade do devedor de honrar suas obrigaes quando do vencimento.
4. Default a inadimplncia ou no cumprimento das obrigaes.
O Mercado de Crdito
101
res em transaes comerciais e financeiras. Esses instrumentos foram criados com o objetivo de pesquisar e avaliar o carter dos devedores.
As instituies financeiras passaram tambm a elaborar projees financeiras, principalmente de fluxos de caixa, para avaliar a concesso de crditos
de longo prazo. Essas projees contemplam diferentes cenrios macroeconmicos e so elaboradas visando a verificar as condies do mercado para a
concesso de crdito.
Instituies financeiras e empresas de rating utilizam os demonstrativos
contbeis e as informaes gerenciais para elaborao de indicadores financeiros estatsticos, como nvel de atividade, ndices de rentabilidade e indicadores de endividamento, para balizar suas decises quanto concesso de
crdito e definio de rating, visando a avaliar a capacidade do tomador.
Os intermedirios financeiros, por meio de seus departamentos de anlise
de crdito, examinam o parmetro capital, utilizando as declaraes de imposto de renda para verificar o patrimnio de seus clientes pessoa fsica, e o
permanente, a liquidez nos demonstrativos contbeis e a estrutura de capital,
no caso das pessoas jurdicas.
As garantias ou colaterais so condies precedentes, em muitos casos, para
a concesso de crdito.
Os parmetros iniciais, citados anteriormente, esto consolidados na rotina dos agentes econmicos envolvidos em transaes comerciais e financeiras. So requisitos bsicos que compem os modelos de anlise e concesso
de crdito. Apesar de introdutrios, algumas instituies financeiras utilizam
apenas esses parmetros em suas avaliaes de crdito. Nesses casos, essas
instituies atribuem pesos aos parmetros e, com base nas informaes
cadastrais dos clientes, estabelecem limites de crdito para eles. A maioria dos
agentes econmicos utiliza esses parmetros, os cinco Cs, como parte de suas
avaliaes para concesso de crdito. A partir desses elementos, outras informaes e requisitos so determinantes para o melhor entendimento do crdito e principalmente balizadores para a sua concesso.
importante ressaltar que a viso tradicional de crdito est baseada no
princpio do relacionamento com o cliente, uma vez que o domnio das informaes fornecidas por eles , em grande parte, condio precedente para o
xito do processo de avaliao de risco.
Dentro da anlise clssica estamos contemplando trs sistemas de avaliao: i) sistema especialista; ii) anlise setorial; iii) gerao de caixa e projees financeiras. Esses sistemas so ferramentas que complementam os
parmetros bsicos definidos pela anlise clssica.
102
Mercado Financeiro
Sistema especialista
O sistema especialista a utilizao dos parmetros da anlise clssica
por pessoas destacadas nos bancos como capazes de filtrar as informaes
dos clientes, ponder-las com base na relevncia de cada uma e finalmente
decidir a respeito da concesso do crdito.
Os parmetros iniciais desse mtodo foram os chamados cinco Cs do Crdito:5 carter, condies, capacidade, capital e colateral.
Carter a determinao do devedor em cumprir as obrigaes assumidas
com o credor. uma medida da reputao do devedor.
Entende-se por condies todos os aspectos econmicos que influenciam os
devedores a honrar seus compromissos. Condies so tambm chamadas de
ciclos decorrentes do estado da economia, do setor e do negcio. Entre os
principais aspectos podemos destacar a inflao, os planos econmicos e os
aspectos do mercado externo.
Capacidade a gerao de recursos e caixa por parte do devedor, pessoa
fsica e jurdica, respectivamente, para liquidar suas obrigaes. Esse parmetro
busca avaliar a volatilidade da gerao de recursos.
O capital constitudo pelos bens e a liquidez das pessoas fsicas e jurdicas
devedoras que podem ser usados para saldar suas obrigaes contratuais. Pode
ser entendido tambm como a participao do capital prprio no total do
investimento.
Colaterais so todas as garantias envolvidas nas operaes de crdito entre
devedores e credores. A colateralidade depender da garantia ser real ou pessoal e da capacidade de execuo da garantia.
Na prtica, os especialistas em crdito dos bancos, com base nesses
parmetros, elaboram pareceres para cada crdito e, individualmente ou em
conjunto, por meio de comits, decidem sobre a concesso do crdito. Eles
tratam da definio de valores, prazos, modalidades de operaes e garantias.
Os especialistas podem buscar informaes com os prprios tomadores; informaes pblicas, como relatrios contbeis de empresas de auditoria; dados prprios, como histrico de performance do cliente; e informaes com
agentes especializados em cadastro e verificao de dados, para balizar seus
julgamentos em relao concesso de crdito para seus clientes.
5. Os Cs do Crdito ou os 5 Cs do Crdito foram parmetros iniciais para orientar a concesso de crditos estabelecidos por Weston e Brigham em seu livro.
O Mercado de Crdito
103
Podemos destacar que o sistema especialista um modelo qualitativo,

uma vez que a coleta das informaes e o julgamento quanto aos aspectos
especficos do tomador de crdito individual so definitivos nesse sistema.
A anlise do mercado e do setor de atuao
A simplicidade da anlise de crdito tradicional conjugada com o aumento da inadimplncia determinaram a busca de novos elementos para a avaliao do risco de crdito. Os especialistas comearam a requerer mais informaes para a tomada de deciso, sendo que a avaliao setorial passou a fazer
parte integrante desse construto.
Os especialistas comearam a entender que a avaliao baseada apenas no
aspecto do tomador individual era insuficiente para a avaliao correta do risco
de crdito ou risco de inadimplncia. Os aspectos especficos do mercado, como
ciclo econmico e posicionamento, comearam a compor as informaes necessrias para o julgamento dos especialistas. Algumas instituies financeiras
desenvolveram estruturas de anlise de risco de crdito especficas por setor de
atividade visando a aprimorar o entendimento do risco do cliente. Esses intermedirios comearam a incorporar indicadores setoriais em suas anlises de
crdito, bem como desenvolver relatrios especficos para cada setor de atividade como foi o caso do setor de transporte de cargas e passageiros.
O Ebitda6 e as projees de fluxo de caixa
Durante muitos anos, a contabilidade tradicional era uma das poucas ferramentas gerenciais disponveis e o valor era medido pelo lucro lquido dos
relatrios contbeis. O lucro lquido era o bem maior das empresas. Nesse
ambiente, a contabilidade teve seu perodo ureo e contribuiu para o surgimento
das sociedades annimas. O mercado precisava de instrumentos formais de
anlise para dar confiana aos investidores em aes. O formalismo contbil
contribuiu para a evoluo das empresas rumo ao mercado de capitais.
6. Ebitda, sigla que corresponde a Earnigs Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization,
significa lucro antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao, e indica a capacidade de gerao
de caixa com a operao. Esse conceito foi desenvolvido para avaliar o resultado dos negcios das
empresas, e rapidamente passou a ser utilizado largamente no mercado de crdito para avaliar a capacidade de alavancagem das empresas, e em finanas corporativas como gerao operacional, fluxo de
caixa e at mesmo como mtodo de avaliao de empresas.
104
Mercado Financeiro
Mais tarde, novas demandas surgiram e o lucro lquido, baseado no regime de competncia,7 e em uma legislao contbil voltada para atender s
obrigaes tributrias, deixou de satisfazer aos anseios do mercado de crdito
e do mercado de capitais preocupados com a capacidade de gerao de caixa
para pagamento de dvidas e dividendos, respectivamente.
Essas descobertas representaram um duro golpe na contabilidade tradicional. Os relatrios contbeis passaram a ocupar uma posio secundria
nas organizaes, obedecendo apenas aos formalismos jurdicos da SEC8 e da
CVM.9 A sociedade no foi capaz de extinguir ou alterar a contabilidade, mas
a partir desse momento iniciou-se um longo perodo em que a nfase empresarial passou a ser o regime de caixa.10
O mercado de crdito utilizava como ferramenta de anlise os relatrios
contbeis, mesmo porque, at o final dos anos 80, a maioria dos emprstimos no Brasil era concedida com prazos inferiores a um ano. Os bancos transferiam as informaes dos demonstrativos contbeis para planilhas eletrnicas e a partir da geravam indicadores financeiros e faziam anlises verticais11
e horizontais.12
A introduo de emprstimos de longo prazo, principalmente por meio de
repasses em moeda estrangeira, e o incio da decadncia dos relatrios contbeis
como instrumentos de anlise financeira obrigaram as instituies financeiras a
buscar novos instrumentos para avaliao da capacidade do tomador.
7. Regime de Competncia o princpio geral da contabilidade para elaborao dos demonstrativos

financeiros. Baseando-se nesse regime, as receitas so reconhecidas no momento da venda, independentemente do seu efetivo recebimento, e as despesas so reconhecidas quando da sua realizao.
8. A Security Exchange Commission (SEC) o rgo gestor do mercado de capitais nos Estados Unidos.
9. A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda que
normatiza e controla o mercado de valores mobilirios. A CVM a equivalente brasileira da SEC
americana.
10. O regime de caixa o princpio geral das finanas para a elaborao dos relatrios financeiros.
Baseando-se nesse regime, as entradas e sadas de caixa so reconhecidas no momento do seu efetivo
desembolso. O regime de caixa, ou fluxo de caixa, preserva o conceito da solvncia.
11. A anlise vertical uma anlise esttica por meio do clculo comparativo (percentual) das contas dos
relatrios contbeis em relao ao valor total das contas. Exemplo: contas do ativo em relao ao
ativo total. A anlise vertical tem mais sentido quando compara simultaneamente dois ou mais perodos com o objetivo de avaliar a evoluo dos resultados comparativos.
12. A anlise horizontal uma anlise dinmica por meio do clculo comparativo entre uma srie temporal de valores ou ndices visando a avaliar o comportamento de uma empresa em perodos distintos. A anlise horizontal utilizada, por exemplo, para comparar os demonstrativos financeiros em
dois ou mais exerccios.
O Mercado de Crdito
105
A era do fluxo de caixa foi dominada pelos modelos de gesto financeira, pela administrao do capital de giro e pelos instrumentos que evidenciassem a dinmica da empresa, com a separao clara entre as despesas e
receitas desembolsveis e no desembolsveis. Nessa poca, surgiu o Modelo
Dinmico,13 que, com a reclassificao dos balanos, deu evidncia ao fluxo
de caixa na administrao das empresas. As despesas financeiras e os tributos eram vistos com desconfiana, ou seja, buscar recursos de terceiros para
sustentar o crescimento ainda era visto como gesto temerria. Estvamos na
dcada de 1970, as economias estavam em crescimento e as empresas buscavam incrementar sua capacidade de gerao para mudar de patamar em
um mercado em crescimento.
As empresas cresceram rapidamente, transformaram-se em corporaes e
os bancos de investimentos ampliaram seus espaos no mercado financeiro. A
gesto corporativa passou a se preocupar com a capacidade de gerao para
aumentar de tamanho. Surgiram as primeiras operaes de aquisies alavancadas (leveraged buyout). Para sustentar a nova tendncia, o endividamento
bancrio passou a ter um papel importante nas estratgias de financiamento.
Dvidas passaram a se chamar alavancagem e os instrumentos de medio
gerencial passaram a separar o lado operacional do financeiro. O novo enfoque
era a gerao operacional; surgiu o Ebitda. Esses conceitos caram como uma
luva para mostrar o resultado do negcio, ou seja, o desempenho da firma,
independente da estrutura de capital. A performance da firma estava em primeiro plano e o financiamento, em segundo plano. O mercado de capitais
estava em ebulio e o crdito bancrio era abundante para as firmas com
desempenho operacional capaz de suportar despesas financeiras.
O Ebitda um conceito que recupera a ideia do resultado do negcio.
Conceito que se preocupa apenas com a gerao da atividade-fim da firma
independentemente dos financiamentos em investimentos para sua permanncia. Os especialistas comearam a considerar o Ebitda o indicador imprescindvel para avaliao da capacidade de endividamento das empresas, porque a partir desse valor absoluto poderiam determinar o quanto o negcio
suporta o pagamento de juros e principal das dvidas oriundas das concesses de crdito em anlise.
13. Ver Brasil e Brasil em Gesto Financeira de Empresas: Um Modelo Dinmico.
106
Mercado Financeiro
Os problemas da anlise clssica de crdito

Um dos principais problemas da anlise clssica refere-se concentrao
de crdito. As instituies financeiras especializadas em transaes no mercado de crdito avaliam os custos para insero de novos clientes, dada a dificuldade de originao, de avaliao e do acompanhamento adequado dentro de
um fluxo padro de informaes necessrias.
Esse modelo requer tambm um grupo de especialistas em crdito envolvido no processo de formao de conceitos gerais a respeito do cliente. Em
funo disso, inevitvel a concentrao em um nmero menor de clientes.
A introduo do conceito setorial e da construo de fluxos de caixa agravou ainda mais esse quadro, na medida em que novas informaes foram agregadas ao processo de deciso. Primeiro, por causa do custo da insero de novas
informaes. Segundo, porque a definio de novas variveis de anlise implicou a necessidade de parametrizao determinando em concentrao.
Outro aspecto importante na avaliao clssica refere-se ao julgamento do
crdito baseado na avaliao dos especialistas. O processo de avaliao e
monitoramento de crdito por especialistas conduz a uma sedimentao na forma de um conceito geral a respeito do cliente nos comits das instituies financeiras. Esse consenso muitas vezes construdo a partir do julgamento de um
especialista snior, determinando o aumento do risco da carteira de crdito.
A avaliao de crdito baseado em garantias14
A utilizao de garantias em emprstimos foi um mecanismo importante
para incrementar a intermediao financeira no mercado de crdito. Os agentes econmicos comearam a incorporar instrumentos de garantias pessoais e
reais aos emprstimos, principalmente para viabilizar o aumento do volume
de transaes e incorporar novos tomadores.
Emprstimos baseados em garantia so aqueles em que o credor busca
proteo em ativos do tomador e de seus controladores, e o no cumprimento das obrigaes pactuadas d ao credor prioridade sobre os ativos.
As garantias so consideradas pessoais quando no existe um vnculo de
bens divida. O garantidor responde pelo patrimnio pessoal na data do
14. Para Caouette et al. (1999, p. 113),os credores que concedem emprstimos garantidos por ativos
acumulam um enorme cabedal de conhecimento sobre acmulos sazonais; ciclo de negociao e
caixa; capital de giro e razes de estoque; padres de produo cclica; e evoluo das perdas e da
diluio nos diversos setores. Da mesma forma, os tomadores aprenderam a organizar seus negcios
de modo a poder obter maiores emprstimos em troca da garantia de seus bens.
O Mercado de Crdito
107
vencimento do emprstimo e as garantias so reais quando existe uma vinculao de um determinado bem ao pagamento da dvida, sendo que esse
bem destacado para assegurar a liquidao do emprstimo.
Esto enquadradas como garantias pessoais o aval e a fiana. O aval prestado mediante a assinatura de um ttulo de crdito, como uma nota promissria ou uma letra de cmbio. O avalista se compromete a quitar o dbito do
devedor e assume a mesma responsabilidade do devedor principal. A fiana
uma obrigao acessria de uma obrigao principal, prestada em contratos
ou por meio de cartas de fiana, sendo que todas as responsabilidades devem
estar expressas no contrato.
Dentre as principais modalidades de garantias reais temos a hipoteca, o
penhor e a alienao fiduciria. As garantias reais assumiram papel to importante na estratgia de financiamento que passaram a incorporar novos
tomadores no mercado de crdito, como pessoas fsicas e jurdicas de pequeno porte que a anlise de crdito clssica no recomendaria.
Na hipoteca os objetos da garantia so bens imveis. Deve ser constituda
por meio de uma escritura pblica registrada em um Cartrio de Registro de
Imveis. A hipoteca pode ser tambm constituda por cdulas imobilirias,
rurais, de crdito industrial, de crdito comercial etc., dependendo de legislao especfica.
No penhor ou cauo, os objetos da garantia so bens mveis e a constituio desta garantia depende de instrumento pblico ou particular e no depende de registro. Na garantia de penhor a propriedade do bem continua
com o devedor ou terceiro que o ofereceu em garantia.
Na alienao fiduciria, a garantia efetivada por meio de bens mveis
identificveis e a constituio feita por meio de contrato por instrumento
pblico ou particular registrado em Cartrio de Registro de Ttulos e Documentos. A propriedade fiduciria do bem transferida para o credor, sendo que o
tomador fica com a posse do bem e passa a ser seu fiel depositrio.
A avaliao de crdito baseada em garantia passou a tomar uma dimenso to importante entre os intermedirios financeiros que funcionou inclusive como fator de segmentao de mercado.
A criao e o fortalecimento das financeiras,15 nas quais a assuno do
risco de crdito depende de garantias, aconteceu em funo da demonstrao da eficincia dos instrumentos de garantias reais, principalmente a alie15. Financeiras so sociedades de crdito, financiamento e investimento cuja funo financiar bens de
consumo durveis e no durveis por meio do crdito direto ao consumidor.
108
Mercado Financeiro
nao fiduciria. Essas instituies inclusive apresentam subdivises em funo do tipo de bem que financiam, como, por exemplo, veculos novos ou
usados.
A constituio das empresas de fomento mercantil16 com atuao focada
em ttulos de crdito outro exemplo de segmento do mercado a partir da
incorporao definitiva das garantias no processo de avaliao de risco de
crdito.
Os bancos, notadamente os principais agentes do mercado de crdito,
continuaram a utilizar os instrumentos de avaliao clssica no processo de
concesso de crdito e comearam a incorporar de maneira secundria os
instrumentos de garantia de ativos em suas transaes.
A busca por operaes com garantia de ativos implicou o desenvolvimento de novas estruturas, como a securitizao de recebveis domsticos e externos e os emprstimos sindicalizados.17 A tentativa de estruturar transaes
que mitigassem o risco de crdito passou a ser a tnica de muitas instituies
diante dos severos problemas dessa natureza.
As instituies que mais utilizam os modelos baseados em garantia so os
bancos, ao concederem crdito para pessoas fsicas de pequeno porte objetivando sustentar o ciclo operacional por meio da utilizao de contas a receber; as sociedades de arrendamento mercantil, cuja natureza do negcio j
voltada para esse modelo, uma vez que o prprio bem objeto da transao;
e as sociedades financeiras voltadas para financiamento de bens durveis de
consumo, como automveis.
Os problemas da avaliao de risco baseado em garantias
O grande problema da utilizao da anlise de risco de crdito baseado
em garantia de ativos a questo da liquidez. O bem oferecido como garantia
sofre com a volatilidade do mercado. Esse modelo precisa estar acompanha-
16. As empresas de fomento mercantil ou factoring so instituies no financeiras que atuam no mercado por meio da compra de duplicatas e cheques, e onde a transferncia definitiva do ttulo de crdito altera o risco de crdito para o cliente da empresa que negocia os seus ttulos, caracterizando a
transao como comercial.
17. Emprstimos sindicalizados so transaes das quais vrias instituies financeiras participam, compartilhando o risco de crdito. A formalizao da operao comum aos participantes e os aspectos
relevantes contratuais foram objeto de anlise de todas as instituies financeiras, reforando o aspecto jurdico. O emprstimo sindicalizado vem crescendo no mercado de crdito em funo dos
grandes volumes envolvidos em uma mesma transao e devido ao risco conjugado.
O Mercado de Crdito
109
do de outros mtodos mais modernos de avaliao de risco de mercado. No

incio dos anos 90, as financeiras que lastrearam muitos contratos de financiamento de carros importados sofreram o impacto do aumento da inadimplncia
a partir da desvalorizao da moeda.
Os modelos de crdito massificado
O crdito massificado tambm conhecido como crdito ao consumidor.
a concesso de crdito para um grande nmero de pessoas fsicas e jurdicas
de menor porte para financiamento de bens durveis e no durveis de
consumo. um tipo de crdito baseado em poucas informaes e que exige
rapidez na deciso.
O crdito massificado apresenta geralmente elevada inadimplncia em
relao s demais formas de concesso de crdito tradicionais porque a informao disponvel nem sempre precisa e o aspecto temporal interfere decisivamente no resultado final. Entretanto, existe uma composio de custo que
ajusta esse risco de crdito.
Existem trs principais modelos de risco de crdito voltados para esse segmento: o modelo de escore de crdito, o escore de comportamento (behavior
score) e o modelo misto.
Os agentes econmicos que mais utilizam os modelos de crdito massificado para definio de limites e para aprovao de operaes so as sociedades de crdito, financiamento e investimento e as administradoras de cartes de crdito.
O modelo de escore de crdito18
Os modelos de escore de crdito so utilizados na avaliao de concesso
de crdito para pessoas fsicas e jurdicas. A base desses modelos a identificao e a definio de variveis que explicam a inadimplncia e a ponderao relativa desses fatores. Essas variveis so definidas a partir da leitura detalhada da carteira de crdito existente de cada instituio e da avaliao criteriosa
das caractersticas dos bons e maus pagadores. A partir dessa avaliao, surgem os primeiros parmetros que sedimentam os critrios de avaliao.
18. Os principais modelos de Credit Scoring foram detalhados por Caouette, Altman e Narayanan (1998)
e Saunders (1997).
110
Mercado Financeiro
O objetivo desses modelos a combinao de informaes qualitativas

dos clientes potenciais com aspectos quantitativos. Essa conjugao acontece via pontuao das variveis escolhidas, o que acarreta concluses rpidas
e massificadas a respeito da concesso de crdito.
A grande vantagem desse modelo a objetividade, ou seja, a partir da
definio dos critrios de avaliao, monta-se um modelo estatstico baseado
em anlise discriminante ou anlise de regresso que passa ser utilizado de
forma abrangente em qualquer ponto de venda. Outra vantagem desse modelo flexibilidade, por tratar-se de um modelo aberto no qual os decisores de
crdito podem alterar as variveis ou a sua representatividade em relao ao
total a qualquer instante.
No caso de concesso de crdito para clientes pessoas fsicas, a elaborao
de um dossi de crdito baseia-se na combinao de informaes via preenchimento de ficha cadastral; comprovantes de renda, tempo no emprego,
comprovante de residncia e cpias de documentos pessoais, como CPF e
RG, so variveis ponderadas em modelos de escore de crdito. As instituies utilizam empresas especializadas em crdito como Serasa, Servio de
Proteo ao Crdito e SCI Information Management para apurar e validar
essas informaes.
Com a comprovao das informaes, a instituio procede pontuao
das variveis apresentadas no dossi, como idade, renda, tempo no emprego,
residncia prpria ou alugada, e, a partir da ponderao, consegue decidir a
respeito da concesso do crdito.
Essa metodologia imprescindvel para as instituies que trabalham com
o crdito massificado, como financeiras especializadas em crdito direto ao
consumidor de produtos com baixo valor agregado, como linha branca, linha
marrom e os demais produtos no durveis de consumo.
Os principais problemas dos modelos de escore de crdito
O primeiro aspecto negativo desse modelo a lineariedade, ou seja, as
variveis escolhidas como determinantes para a inadimplncia so pontuadas e posteriormente somadas de forma linear. O relacionamento entre as
variveis pode apresentar uma trajetria diferente, uma vez que elas influenciam e sofrem influncias diferenciadas umas das outras.
O segundo aspecto restritivo desse modelo refere-se defasagem das informaes coletadas para determinao do risco de crdito. J que o modelo
O Mercado de Crdito
111
est baseado em informaes dos clientes potenciais e a dinmica muito

rpida, a defasagem das informaes pode comprometer sensivelmente os
resultados. Situaes nas quais um cliente pessoa fsica ou jurdica utiliza os
instrumentos tradicionais de crdito e aumenta o endividamento e consequentemente o risco de inadimplncia podem no ser captadas no modelo em funo da no inadimplncia pela pessoa fsica e das informaes
defasadas dos relatrios contbeis.
O terceiro aspecto restritivo desse modelo deve-se exclusivamente s economias com elevada informalidade, como o caso brasileiro. A ausncia da
carteira assinada pode ser um aspecto restritivo em um modelo de escore de
crdito que no contemple outras variveis que possam mitigar esse risco.
Pode-se concluir que, ao trabalhar com informaes do passado para concesso de crdito e considerando que as variveis em estudo no possuem
comportamentos lineares, esse modelo possui fraquezas.
Os modelos de escore de comportamento
So modelos tambm baseados em pontuao das variveis escolhidas,
entretanto, as informaes coletadas esto focadas no comportamento do
consumidor. As principais variveis dos modelos de escore de comportamento provm dos hbitos de consumo e lazer, da maior ou menor averso a
risco, do nvel de endividamento dos consumidores e da avaliao da renda
disponvel. Por meio do conhecimento a respeito da frequncia em restaurantes ou da quantidade de viagens realizadas por ano, por exemplo, as empresas especializadas em escore de comportamento buscam definir parmetros
para concesso de crdito.
A definio das variveis nesses modelos realmente uma tarefa rdua em
funo da subjetividade e, em seguida, da definio da pontuao das variveis escolhidas vis--vis as faixas de renda previamente definidas.
Os principais problemas dos modelos de escore de comportamento
O principal problema com os modelos de escore de comportamento
refere-se mudana de hbito dos consumidores o que faz com que o modelo tenha que se adaptar continuamente, sob o risco de tornar-se ineficiente
com rapidez.
112
Mercado Financeiro
Outros modelos aplicados a crdito massificado

A preocupao dos executivos das instituies que concedem crdito
massificado refere-se inadimplncia, que significativamente mais elevada do que nos demais setores de atuao. Essa situao deve-se principalmente aos clientes desse mercado. So clientes que tm renda disponvel
baixa, no possuem acesso a bancos (no contam com limites de crdito) e
possuem patrimnio bastante restrito.
Os modelos de crdito massificado baseados no escore de crdito e no escore de comportamento so instrumentos eficientes, porque atendem rapidamente
s demandas apresentadas. Entretanto, no caracterstica desses mtodos atender casos particulares. Nesse sentido surgem mtodos que buscam atender ao
mercado de massa sustentados no relacionamento com os clientes. Esses modelos utilizam o conhecimento do cliente e buscam no melhor entendimento da
motivao do crdito os instrumentos para definir sua concesso.
Um bom exemplo desses mtodos que agregam o conhecimento com o
cliente refere-se ao tratamento das economias com elevado grau de informalidade. Boa parte dos modelos de escore de crdito restringe-se ao acesso ao
crdito para os trabalhadores sem carteira assinada, enquanto o entendimento
da atividade pode trazer os clientes potenciais para este mercado.
Outros aspectos importantes nesses modelos baseados no relacionamento
com o cliente so o atendimento a demandas especficas e o grau de regularidade de compras.
As agncias de rating
A utilizao de rating teve incio nos Estados Unidos com o objetivo de
fornecer informaes mais detalhadas e seguras a investidores interessados
em negcios com companhias de estradas de ferro. O bem-sucedido processo
inicial foi amplamente disseminado, principalmente para as transaes no
mercado de capitais, criando uma metodologia padronizada para os agentes
econmicos em suas transaes.
Os principais tipos de ratings definidos por agncias internacionais referem-se ao risco soberano19 ou risco-pas, ao risco de emisses de ttulos de
curto e longo prazo e capacidade financeira.
19. Risco soberano ou sovereign risk a capacidade de um pas de honrar suas obrigaes com os agentes
econmicos internacionais. A metodologia para avaliao do risco soberano leva em considerao o
levantamento histrico dos indicadores de um pas, como o produto nacional bruto, indicadores de
O Mercado de Crdito
113
O processo de ranqueamento ou a metodologia de rating leva em considerao critrios qualitativos e quantitativos do emissor. Os critrios qualitativos
esto ligados s estratgias adotadas pelo emissor, como o controle acionrio, a
qualidade da administrao, a anlise do setor de atuao, a franquia e os
pontos fortes e fracos da operao. Os aspectos quantitativos esto focados nos
fundamentos financeiros, ou seja, na performance do emissor. Assim sendo,
os principais critrios analisados so a qualidade dos ativos, a estrutura de capital, a rentabilidade e a liquidez do negcio e as operaes envolvidas.
Para a definio do desempenho ou performance do emissor, as agncias de rating fazem um detalhamento dos fatores externos que influenciam o
desempenho do emissor, com a avaliao do cenrio econmico interno e
externo, e dos fatores internos, com a avaliao das atividades operacionais
como o posicionamento de mercado, a gesto estratgica e a capacidade de
gerao de recursos.
O primeiro fator externo avaliado pelas agncias de rating em suas
metodologias de anlise o risco soberano. A incapacidade de um pas de
honrar compromissos assumidos junto ao mercado externo pode implicar a
reteno de moeda com o objetivo de preservar suas reservas. Essa medida
pode determinar a reteno de recursos de um agente econmico tomador
por parte do governo central, independente de sua capacidade de honrar
seus prprios compromissos. Em funo desse risco que o rating mximo o
risco soberano ou o risco de um pas, sendo que qualquer agente econmico
necessariamente ter uma avaliao interna imediatamente inferior a esta nota.
Dentre os fatores internos avaliados pelas agncias de rating, o posicionamento de mercado,20 a gesto estratgica,21 os fundamentos financeiros 22
e o risco da indstria23 so os principais aspectos metodolgicos em questo.
inflao e de crescimento, nvel de desemprego, balano de pagamento comparativamente aos aspectos estruturais da economia como dependncia de recursos externos, formao bruta de capital
fixo e capacidade de gerao de poupana interna.
20. Entende-se por posicionamento de mercado o market share ou a fatia que o emissor ou tomador
possui do seu mercado de atuao visando a avaliar qual sua capacidade de influenciar o mercado
com definio de preo, produto, marca e concorrncia.
21. A anlise da gesto estratgica tem o objetivo de avaliar a qualidade da administrao, ou seja, o nvel
de comprometimento com o negcio, a capacidade de adaptao a condies adversas e as estratgias desenvolvidas no relacionamento com o mercado.
22. Os fundamentos financeiros ou a capacidade financeira envolve a capitalizao, a avaliao da gerao de receitas e a flexibilidade financeira para conviver em condies adversas.
23. O risco da indstria a anlise do setor de atuao considerando o tamanho, a estrutura, os riscos, os
pontos fortes e fracos, os ciclos de crescimento, as ondas de inovao tecnolgica e os aspectos
regulatrios.
114
Mercado Financeiro
As principais agncias de rating internacionais so Moodys,24 Standard &

Poors,25 Fitch IBCA26 e Duff & Phelps.27 A definio de rating por agncias
com reconhecimento internacional importante para que os agentes econmicos emissores consigam acessar o mercado internacional ou prospectar novos
mercados, na reduo do custo corrente da emisso de seus ttulos. Para os
investidores interessados em adquirir ttulos, a definio de rating imprescindvel porque estabelece um padro de leitura global.
Os critrios de avaliao de ttulos de curto e longo prazo obedecem
metodologias especficas em cada agncia de classificao. O Quadro 4.1
uma tentativa de comparar, a partir dos critrios utilizados pelas agncias
(Moodys, S&P, Fitch e Duff & Phelps), a capacidade dos credores em emisses de longo prazo. O sistema de letras busca mostrar a qualidade do crdito
do emissor de ttulos.
Podemos considerar que as agncias classificam como excelentes e superiores os ratings entre Aaa e A, no caso da Moodys, e AAA a A, para as demais.
Nessa categoria classificadas as companhias com elevada capacidade de cumprir suas obrigaes, e cujo risco de default varia entre muito baixo e baixo.
As classificaes Baa e BBB, respectivamente pela Moodys e demais agncias, consideram o risco moderado e caracterizam-se pela influncia de fatores externos adversos no futuro. Pode-se considerar que ttulos de curto e
longo prazo classificados nessas categorias possuem riscos conhecidos e as
garantias envolvidas so adequadas.
A classificao como Ba ou BB considerada com risco alto de default. A
partir da letra B pode-se considerar emisses de crditos altamente especulativos com riscos elevados, mas que possuem capacidade de cumprir as
obrigaes financeiras.
24. A agncia de rating Moodys Investors Service foi fundada em 1900 por John Moody e lanou os
primeiros ratings de classificao de obrigaes de empresas ferrovirias dos Estados Unidos. A agncia Moodys avalia mais de 80 ratings soberanos e mais de cinco mil ttulos de dvida. Os modelos de
avaliao dessa agncia priorizam o valor do negcio, a capacidade financeira, a qualidade do negcio, o ambiente operacional e o suporte externo.
25. A agncia de rating Standard & Poors foi fundada em 1860 por Henry Varnum Poor e avalia principalmente rating de dvidas em moeda local e estrangeira, de emisses de curto e longo prazo para
empresas e governos.
26. A agncia de rating Fitch IBCA foi fundada em 1913 e prioriza a fora do tomador, a probabilidade de
default e o suporte externo.
27. A agncia de rating Duff & Phelps Credit Rating Co. foi fundada em 1932 e avalia principalmente
ttulos de curto e longo prazo. Considera fundamentalmente os aspectos de garantia.
O Mercado de Crdito
115
Quadro 4.1
Resumo dos ratings de crdito de longo prazo das agncias de classificao
Moodys
Standard & Poors
Fitch IBCA
Duff & Phelps
Grau elevado para
Aaa
AAA
AAA
AAA
investimento
Aa1
Aa2
Aa3
AA+
AA
AA-
AA+
AA
AA-
AA+
AA
AA-
A1
A2
A3
A+
A
A-
A+
A
A-
A+
A
A-
Baa1
Baa2
BBB+
BBB
BBB+
BBB
BBB+
BBB
Baa3
BBB-
BBB-
BBB-
Grau baixo para
Ba1
BB+
BB+
BB+
investimento
Ba2
Ba3
BB
BB-
BB
BB-
BB
BB-
Grau de ttulos
especulativos
B1
B2
B3
B+
B
B-
B+
B
B-
B+
B
B-
Caa1
Caa2
Caa3
CCC+
CCC
CCC-
CCC+
CCC
CCC-
CCC
DD
DP
Ca
C
CC
C
CC
C
SD
D
DDD
DD
Grau mdio para

investimento
Default
Fontes: Moodys Investors Service, Sandard & Poors, Fitch IBCA e Duff & Phelps.
Por sua vez, a letra C trata de companhias vulnerveis, com risco de

inadimplncia iminente e risco mximo. As companhias classificadas como
Caa ou CCC caracterizam-se pela dependncia de eventos positivos da economia e dos negcios para conseguir cumprir as obrigaes pactuadas, e as demais, muito vulnerveis. A classificao como default refere-se a situaes de
inadimplncia e insolvncia efetiva.
importante destacar que os sinais positivo e negativo representam tendncias de subir ou cair de categoria.
116
Mercado Financeiro
Consideraes sobre os modelos tradicionais de risco de crdito

A introduo de parmetros especficos para avaliao de risco de crdito teve um papel decisivo para o desenvolvimento do mercado de crdito.
Uma indefinio quanto aos riscos envolvidos na concesso de crdito representaria uma estagnao desse mercado que poderia conduzir a uma
recesso mundial. Durante muitos anos essa metodologia atendeu satisfatoriamente as necessidades dos agentes econmicos.
A viso de crdito tradicional est baseada na conjugao da anlise do
risco individual, por meio da maximizao das informaes cadastrais dos
clientes, agregada s condies econmicas e de mercado, por meio de anlises macroeconmicas e de probabilidade de inadimplncia. A partir desse
conjunto busca-se o melhor entendimento da capacidade e da inteno de
pagamento para a definio quanto a concesso de crdito pelos decisores.
Nesse sentido, os modelos tradicionais dissociam a anlise e a concesso de
crdito dos aspectos de formao de preos, acompanhamento do risco e
recebimento ou recuperao, dentro de um mesmo parmetro de anlise,
considerando a importncia do ciclo de vida do crdito.
Entretanto, a expanso do mercado de capitais, dos derivativos e do prprio mercado de crdito trouxe o desenvolvimento de novas transaes, como
os derivativos de crdito, os swaps, as securitizaes de recebveis, os emprstimos sindicalizados, alm das diversas modalidades de operaes fora do balano. Em consequncia, houve a introduo de tipos diferenciados de risco, como risco de contraparte e risco de mercado, que obrigaram os especialistas em crdito a buscar tcnicas mais avanadas para sua medio.
Esses novos instrumentos so imprescindveis para o melhor
gerenciamento das carteiras de crdito das instituies financeiras. Foi necessrio impedir o aumento da inadimplncia e o crescente desinteresse
dos agentes econmicos pelas estruturas tradicionais de financiamento por
causa da sua incapacidade de abordar os novos riscos.
A seguir, sero descritas as modernas metodologias de avaliao de risco
de crdito que buscam dar maior confiana aos agentes econmicos e principalmente resgatar o tempo perdido pelo mercado de crdito.
As Novas Abordagens de Avaliao de Risco de Crdito

O mercado de crdito perdeu espao relativo para outros mercados,
com destaque para o mercado de capitais, porque diversos grupos empresa-
O Mercado de Crdito
117
riais passaram a acess-lo via emisso de papis. A rapidez e a facilidade para

acessar o mercado de capitais originaram-se da introduo de novas
tecnologias que impulsionaram a desintermediao.
O mercado de crdito sofreu um forte revs em seu processo de crescimento com o aumento das concordatas e falncias nos Estados Unidos na
dcada de 1980. As instituies financeiras especializadas em crdito sofreram com discusses entre seus executivos, acionistas e empresas de rating a
respeito da qualidade das carteiras de crdito das instituies financeiras. Esse
movimento precipitou o questionamento quanto eficcia dos instrumentos
de anlise para concesso de crdito vigente. Concomitantemente, a volatilidade do mercado precipitou a perda de valor das garantias amarradas nas
operaes de crdito.
A preocupao com a incerteza no mercado de crdito fez surgir novos
instrumentos de regulamentao, como o Acordo de Alocao de Capital elaborado pelo Comit de Superviso Bancria da Basileia em 198828 com objetivo de internacionalizar a atividade bancria e introduzir metodologias de
gerenciamento de risco e a exigncia do enquadramento dos bancos aos novos mtodos de gesto.
Diante desse cenrio, diversas instituies que se dedicavam ao mercado
de crdito passaram a buscar no mercado de capitais e nos derivativos um
retorno que representasse efetivamente uma menor exposio a riscos. Paralelamente, surgiram ideias para desenvolver modelos financeiros mediante
a utilizao de ferramentas de anlise de crdito. Nesse momento comearam a surgir os modernos mtodos de avaliao de risco de crdito.
A introduo dos derivativos talvez tenha sido o elemento conceitual novo
mais marcante do mercado financeiro nos ltimos anos, e a introduo de
ferramentas para a construo de modelos financeiros contribuiu decisivamente para o sucesso do mercado financeiro globalizado. Ferramentas de
anlise como simulaes por meio de rede neural, otimizao e econometria
so alguns dos instrumentos de anlise que passaram a auxiliar no processo
decisrio para buscar resultados financeiros mais precisos.
Os chamados novos modelos de risco de crdito, ou novas abordagens de
risco de crdito, caracterizam-se fundamentalmente por incorporar a anlise
dos riscos das novas transaes, como o risco de mercado e o risco de transaes off balance. Ademais, esses modelos buscam confrontar a utilizao de
28. O Comit de Superviso Bancria da Basileia (Basle Committee on Banking Supervision) representado pelo Bank for International Settlement.(BIS).
118
Mercado Financeiro
capital mnimo e a proteo contra o risco de crdito com a formao de

preos, que o custo da utilizao do balano com objetivo de melhorar a
previsibilidade do risco de inadimplncia esperada. Essa evoluo nos mtodos de anlise de risco tem a vantagem, portanto, de ajustar o risco ao retorno
esperado, considerando o ciclo de vida da transao de crdito e sua respectiva gesto financeira.
Diversos autores, como Anthony Saunders em Medindo o risco de crdito,
John Caouette, Edward Altman e Paul Narayanan em Gesto do risco de crdito,
vm apresentando as novas abordagens para o risco de crdito, que chamaremos de novas abordagens de avaliao de risco de crdito.
Os novos modelos de mensurao de risco passaram a tratar de forma
conjunta e sistemtica a anlise de risco de crdito dos clientes com uma viso
de alocao de capital, de risco de inadimplncia da carteira de emprstimos
e de formao de preos. Neste captulo, sero tratados os modelos, os emprstimos como opes, o CreditMetrics do JP Morgan CreditRisk+ do CSFP
e o Credit Portfolioview da McKinsey.
A abordagem value at risk (VAR): o modelo CreditMetrics

O Modelo CreditMetrics foi desenvolvido em 1997 pelo banco J.P. Morgan
e demais patrocinadores, como Bank of America, KMV, Union Bank of
Switzerland, como um mtodo para mensurao do risco de crdito de carteiras de emprstimos ou de ttulos. Esse modelo est baseado na abordagem do
value at risk (VAR). A abordagem VAR procura medir a perda mxima de um
ativo ou passivo decorrente de sua reavaliao ao longo de um determinado
perodo considerando um nvel de confiana definido.
A definio do VAR feita a partir da delimitao do intervalo de tempo
de anlise, do rating e de uma matriz de probabilidade entre o rating inicial e
os demais possveis durante o intervalo de tempo. Em seguida, define-se a
estrutura temporal de taxas de juros para o desconto do emprstimo (carteira), a partir de bases histricas de informaes das agncias de classificao.
Tendo como base essas informaes, elabora-se uma matriz de probabilidade de perda no valor de mercado da carteira e, consequentemente, define-se o valor potencial de perdas.
Saunders (p. 32 2000) apresenta o conceito de value at risk por meio do
seguinte exemplo:
Considerando um ttulo negocivel com preo de mercado (P) de US$80,00
e desvio padro dirio estimado de US$10,00, o investidor quer saber o VAR,
119
O Mercado de Crdito
ou seja, qual ser o tamanho da perda de valor, considerando um nvel de

confiana de 99% a partir de uma distribuio normal.
Considerando uma probabilidade de 99%, o investidor poder perder
menos que US$80,00 2,33 desvios padro, ou seja, US$80,00 US$56,70 =
$23,30, assim sendo, o VAR para um nvel de confiana de 99% de US$23,30.
Transportando a abordagem VAR de ttulos negociveis para o Modelo
CreditMetrics, que enfatiza o efeito da probabilidade de inadimplncia de
uma carteira de emprstimos (ttulos no negociveis), so necessrias adaptaes, uma vez que o valor do emprstimo no tem preo de mercado, e a
volatilidade no encontrada no mercado. Considera-se que as instituies
financeiras possuem um histrico do cliente para avaliar a sua performance
e, consequentemente, a probabilidade de alteraes em seu rating de crdito. Com base nessa informao, tem-se o preo e o desvio padro hipottico
para emprstimos.
O banco J.P. Morgan, para demonstrar o CreditMetrics, exemplificou considerando o valor presente de um emprstimo de US$100,00 MM concedido
a uma taxa fixa de 6% ao ano com prazo de 5 anos e rating BBB. Considerando uma alterao de rating a partir do final do primeiro ano para A, o valor do
emprstimo teria o comportamento demonstrado no Quadro 4.2.
Pelo quadro abaixo podemos considerar que a maior probabilidade de
classificao o prprio BBB com 86,93%, ou seja, a manuteno. A probabilidade de migrao de BBB para A de apenas 5,95% e para BB de 5,30%.
Quadro 4.2
Matriz de transio de rating
Rating no final de um ano (%)
Rating inicial
AAA
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
BB
CCC
Default
0,02
0,01
0,12
0
0,06
0,18
1
4,07
64,86
1,06
5,2
19,70
90,81
8,33
0,68
0,06
0,12
0,7
0,09
0,02
90,65
2,27
0,33
7,79
91,05
5,95
0,64
5,52
86,93
0,06
0,74
5,3
0,14
0, 26
1,17
0,03
0
0,22
0,14
0,11
0
0,67
0,24
0,22
7,73
0,43
1,3
80,53
6,48
2,38
8,84
83,46
11,24
Fonte: Standard & Poors CreditWeek (15 de abril de 1996).
BBB
AA
120
Mercado Financeiro
Alm disso, a probabilidade de alterao para situaes de default ou uma

melhoria para AAA so reduzidas a apenas 0,18% e 0,02%, respectivamente.
A partir da definio da probabilidade de alterao de classificao de
risco, parte-se para a estrutura temporal de taxa de juros de cada categoria
de rating, sendo possvel, portanto, calcular os valores de mercado esperados dos ttulos por meio do desconto dos fluxos de caixa.
O Quadro 4.3 apresenta o conjunto de taxas de juros para cada categoria de rating para ttulo de maturidade de cinco anos a partir do final do
primeiro ano.
A partir das informaes do Quadro 4.3 relativas s estruturas de taxas
de juros, teremos o valor final de cada ano, considerando a reclassificao
de BBB para A conforme a frmula abaixo:
Onde r1 a taxa de juros livre de risco, s1 o spread anual de crdito, E

so os encargos e P o principal, considerando a classificao especfica
com prazos at o vencimento aps cinco anos.
Considerando uma melhoria no rating de BBB para A, o valor presente do

emprstimo ao final do primeiro ano seria de US$108,66.
Quadro 4.3
Curvas de taxas de juros a termos de um ano para cada categoria de rating (% a.a.)
1o ano
2o ano
3o ano
4o ano
AAA
AA
A
3,6
3,65
3,72
4,17
4,22
4,32
4,73
4,78
4,93
5,12
5,17
5,32
BBB
BB
B
4,1
5,55
6,05
4,67
6,02
7,02
5,25
6,78
8,03
5,63
7,27
8,52
CCC
15,05
15,02
14,03
13,52
Categoria
Fonte: CreditMetrics, J.P. Morgan.
O Mercado de Crdito
121
Abaixo apresentamos os possveis valores ao fim de cada ano do ttulo

BBB, mais cupom de 6%, considerando a alterao na classificao.
Quadro 4.4
Possveis valores ao fim de um ano do
ttulo BBB mais cupom de 6% a.a
Rating ao final do ano
Valor ($)
AAA
AA
109,37
109,19
A
BBB
BB
108,66
107,55
102,2
B
CCC
Inadimplncia
98,1
83,64
51,13
Fonte: CreditMetrics, J.P. Morgan.
O exemplo anterior mostra a apurao do VAR de crdito de um emprstimo, mas esse modelo pode ser utilizado tambm para a anlise de uma
carteira de ativos de uma instituio financeira, ressalvando a importncia
da avaliao dos possveis cenrios que acarretaram um nmero muito maior de combinaes, que iro representar os ativos da carteira. Destaca-se
ainda a importncia de se avaliar criteriosamente se existe correlao entre
a performance dos emprstimos, uma vez que o comportamento das empresas afetado pelas mesmas variveis macroeconmicas; no obstante o
efeito ser diferente, a correlao existe.
Por fim, Saunders (2000) apresenta como principais caractersticas do
Modelo CreditMetrics, a partir da abordagem VAR de anlise de ttulos negociveis para emprstimos, considerando a alterao do reajuste a preo de
mercado para um modelo de inadimplncia a partir dos efeitos nas mudanas de rating, a avaliao completa dos efeitos sob o valor do emprstimo e a
capacidade do modelo adequar a exigncia de capital para um emprstimo.
Os emprstimos como opes: o modelo KMV
No artigo On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of
Interest Rate, publicado no Journal of Finance, de junho de 1974, Robert C.
122
Mercado Financeiro
Merton trabalha o conceito de utilizao de precificao de opes para

avaliar emprstimos com risco de crdito. Os modelos que tratam os emprstimos como opes so uma evoluo da teoria de Merton e incluem as
estimativas de inadimplncia.
A avaliao de emprstimos como opo uma anlise de risco baseada
na moderna avaliao de risco de crdito. importante ressaltar que, ao
tomar um emprstimo, um cliente buscar alocar esses recursos na valorizao de seus ativos e que, ao final do investimento, o novo valor de mercado
desse ativo dever superar o valor do emprstimo e a empresa tender a
liquidar a operao. Em outras palavras, pode-se pensar que os fluxos gerados aps os investimentos sero suficientes para liquidar o emprstimo. No
caso de o valor de mercado dos ativos ps-investimentos, quando do vencimento do emprstimo, ser insuficiente para liquidar a operao, os acionistas da empresa tm a opo de entregar esses ativos aos credores. A incapacidade de gerao de fluxos d ao devedor o direito de optar pela entrega
dos ativos aos seus credores.
Por esse mtodo, os detentores do capital assumem riscos equivalentes a
sua exposio e podem exercer suas opes quando do vencimento.
Considerando que os recursos de scios e de terceiros so fontes de recursos para utilizao em ativos econmicos capazes de gerar valor econmico
suficiente para remunerar os detentores de capital, temos o quadro a seguir.
Quadro 4.5
Situao atual no ano 1
Ativo econmico
Capital de terceiros
Capital dos scios
Caso a empresa tome novos recursos de terceiros para adquirir ativos

econmicos, teremos a nova situao conforme o quadro a seguir.
O Mercado de Crdito
123
Quadro 4.6
Situao com a nova tomada de recursos de terceiros no ano 2
Ativo econmico
Capital de terceiros (debt)
Capital dos scios (equity)

A
A evoluo do ativo econmico ao longo da existncia da empresa um

fator determinante para o posicionamento dos detentores do capital.
Visto que o ativo econmico gera valores suficientes para sustentar a remunerao do capital de terceiros e dos scios, o risco de crdito est minimizado. Essa situao est descrita na situao A, na qual os recursos tomados
de credores no ano 2 foram empregados em ativos econmicos que geraram recursos suficientes para remunerar os credores e os acionistas.
Entretanto, quando o ativo econmico gera valor insuficiente para a cobertura dos emprstimos, o risco de crdito aumenta e a empresa torna-se
insolvente. A situao B mostra um desempenho da empresa no qual os recursos oriundos dos emprstimos foram empregados em ativos incapazes de gerar valor. Nessa situao, os scios decretam a insolvncia da empresa e entregam para os credores o ativo econmico. Os acionistas tm a opo de no
pagar o emprstimo e entregar aos credores os ativos correspondentes. importante destacar que a responsabilidade dos acionistas corresponde ao tamanho de sua participao no ativo total.
Baseado no exemplo anterior, o emprstimo pode ser visto como uma
opo, na qual o acionista, como detentor da opo, pode exercer o direito
de pagar os emprstimos, quando o resultado do ativo econmico satisfatrio,
e tornar-se insolvente, quando o ativo econmico perde valor, entregando aos
credores os ativos at o limite de sua capacidade.
Nesse sentido, esse modelo precisa ser entendido sob a ptica do risco
de crdito como uma opo, em que o banco, ao emprestar recursos para
124
Mercado Financeiro
uma empresa, est adquirindo uma opo sobre os ativos da empresa

tomadora. Assim sendo, o risco de inadimplncia pode ser encarado como
uma opo de venda sobre as aes da empresa.
Considerando o modelo clssico de Black & Scholes de precificao de
opes, no qual o preo das aes segue um movimento aleatrio com distribuio log-normal e o retorno possui uma distribuio normal, ou seja, o
modelo pode ser representado pela mdia (m) e pelo desvio padro (s) e
pode-se calcular a probabilidade de ocorrncia de qualquer valor, conforme
descrito pela seguinte frmula:
Por sua vez, a precificao de opes de compra no vencimento de aes

sem pagamento de dividendos segue o padro de normalidade do retorno e a
teoria de no arbitragem, demonstrada pela frmula a seguir:
Onde S representa o valor atual do ativo subjacente; X, o preo de exerccio da opo de compra; i, a taxa de juros at o vencimento; T, o prazo restante at o vencimento; , a volatilidade do ativo subjacente; e N(d1 ou d2), os
pontos de probabilidade da distribuio normal reduzidas correspondente
s frmulas d1 e d2 anteriores.
As mesmas variveis do modelo clssico de Black-Scholes-Merton de
valorao de venda sobre aes equivalem ao valor da opo de inadimplncia,
conforme Saunders (2000).
Valor de uma opo de venda sobre uma ao: f (S, X, i, , T )
Valor de uma opo de inadimplncia de um emprstimo de risco: f (A, B,
i, , T )
Onde A o valor de mercado dos ativos da empresa e B o ponto do
exerccio da inadimplncia ou limite da inadimplncia.
O Mercado de Crdito
125
As variveis, valor de mercado dos ativos da empresa (A) e volatilidade do

valor de mercado dos ativos da empresa (), no so diretamente observveis,
caso contrrio o valor de um emprstimo de risco poderia ser calculado. Alguns analistas substituram o valor de mercado dos ativos pelo valor contbil
dos ativos e conseguiram assim mensurar a volatilidade implcita.
O modelo KMV resolve o problema da apurao das duas variveis no
observadas (A, ) por meio de uma relao estrutural entre o valor de mercado do patrimnio lquido de uma empresa e o valor de mercado de seus ativos e a relao entre a volatilidade dos ativos de uma empresa e a volatilidade
do capital da empresa. Em seguida, pode-se medir a frequncia esperada
de inadimplncia (EDF), que ser a medida para o tamanho do risco de
crdito da empresa.
O valor de mercado corresponde soma dos valores da dvida e das aes,
enquanto a volatilidade poderia ser obtida da srie histrica desses valores.
Para Crouhy, Galai e Mark (2000), a volatilidade por ser mensurada conforme a seguir:
PL = g (VPL; ; K; i)
Onde K representa a alavancagem financeira na estrutura de capital.
Por meio das equaes de Saunders derivadas de BSM e de Crouhy,
Galai e Mark, consegue-se estimar o valor de mercado do ativo.
Para calcular a distncia da inadimplncia, o modelo KMV criou a distncia para inadimplncia (DD), que representa o nmero de desvios padro
entre a mdia da distribuio dos valores dos ativos E(At) e um limite crtico
definido como ponto de inadimplncia. O ponto de inadimplncia definido com base no horizonte de tempo que se deseja mensurar a distncia da
inadimplncia, ou seja, corresponde ao valor total das dvidas de curto prazo
(DCP) mais o valor dos juros e a metade das dvidas de longo prazo (DLP).
DD =
E (At) + (DCP + 0,5 DLP)

A
Considerando a hiptese de comportamento dos valores dos ativos como

log-normal, pode-se apurar a seguinte equao:
DD =
In (A0 /PI) + ( (1/2)) 2A

A s t
126
Mercado Financeiro
Onde A o valor do ativo, o desvio padro, PI o ponto de inadimplncia e t, o intervalo de tempo.

O modelo KMV segmenta as empresas que possuem a mesma distncia
para inadimplncia e compara o nmero de empresas que ficaram
inadimplentes no intervalo de tempo. Em seguida, calcula-se a frequncia
esperada de inadimplncia (EDF) terica, que indica a probabilidade associada a uma disperso em desvios padro e compara com o EDF emprico,
que calculado com base nos dados histricos.
Para Crouhy, Galai e Mark (2000) os resultados atingidos pela KMV
Corporation em avaliao de EDFs so muito positivos, principalmente porque conseguiram antecipar a deteriorao da qualidade de crdito e tambm
apresentar comparativamente s agncias de rating probabilidades de
inadimplncia menores nos ratings de pior qualidade e maior probabilidade
de migrao para os tomadores com ratings mais altos.
A abordagem de seguros: o modelo CreditRisk+ do CSFP

O Modelo CreditRisk+ foi desenvolvido pelo Credit Suisse Financial
Products em 1997 para atender rea de seguros auxiliando em clculos
atuariais. Esse modelo est estruturado na estimativa de distribuio de
inadimplncia de uma carteira de ttulos ou emprstimos considerando um
histrico de inadimplncia da carteira.
O CreditRisk+ considera apenas cenrios de inadimplncia ou de no
inadimplncia do emissor do ttulo ou do tomador do emprstimo e no se
preocupa com as causas da inadimplncia. Com base nessa premissa que o
modelo considera o risco de spread parte do risco de mercado em vez de parte
do risco de crdito. Nesse sentido, o modelo no est preocupado com as
causas da inadimplncia e, consequentemente, das possveis alteraes nos
ratings, mas preocupa-se com a medio da inadimplncia, por meio da construo de uma medida de probabilidade que possa ser incorporada no spread
da operao.
Nesse modelo, a probabilidade de inadimplncia de cada emprstimo
independe de outros emprstimos, restrio que mais tarde foi alterada para
considerar variveis econmicas e setoriais incorporadas em um formato mais
sofisticado do Modelo CreditRisk Plus.
Segundo Saunders (2000), o Modelo CreditRisk+ considera que a incerteza sobre o ndice de inadimplncia apenas uma das incertezas. A segun-
O Mercado de Crdito
127
da o tamanho das perdas em si, ou seja, os dois graus de incerteza tratados

no modelo so a frequncia das inadimplncias e a severidade das perdas. A
partir dessas duas incertezas busca-se uma distribuio de perdas decorrentes
da inadimplncia. Dada a dificuldade de mensurar o tamanho das perdas, o
modelo trata essa varivel em faixas de perdas de acordo com os valores.
A grande vantagem do modelo a facilidade na busca dos dados. Primeiro, a frequncia da inadimplncia est baseada em dados histricos que
a prpria instituio financeira possui ou atravs de informaes de empresas de rating.
O exemplo dado por Saunders supe que um banco divida sua carteira
de emprstimos em faixas de valores, sendo que na faixa inferior sejam identificados cem emprstimos de US$20 mil e que existam outras duas faixas
com emprstimos de US$40 mil e US$60 mil, conforme a seguir:
Primeira faixa (v = 1) com exposio mdia de US$20 mil.

Segunda faixa (v = 2) com exposio mdia de US$40 mil.
Terceira faixa (v = 3) com exposio mdia de US$60 mil.
Para o CreditRisk+ cada faixa considerada uma carteira individual, devendo ser apurados valores de perdas particulares, que nada mais so que a
soma das distribuies de perdas individuais.
A distribuio de probabilidade da inadimplncia representada na distribuio de Poisson,29 conforme a frmula a seguir:
e
P (n inadimplncias) =
n!
Onde:
= nmero mdio de inadimplncia ocorrida em um intervalo de tempo e definido de forma estocstica;
29. A adoo da distribuio de Poisson, segundo Crouhy, Galai e Mark (2000), provoca um erro no
valor do desvio padro por rating devido aos ciclos econmicos, mas esses mesmos autores consideram que essa distribuio representa de forma adequada o comportamento descrito no modelo,
desde que seja feito um ajuste ao considerar que a taxa mdia de inadimplncia seja uma varivel
estocstica com mdia e desvio padro.
128
Mercado Financeiro
n = nmero de inadimplncias escolhido para a apurao de probabilidade;

e = exponencial = 2,71828; e
! = fatorial.
Considerando que essa carteira tenha um histrico de inadimplncia de
3% dos emprstimos, com esse nvel de exposio teremos uma perda esperada de US$60 mil (3% * 100 * 20.000,00):
Se considerarmos a probabilidade de 3 inadimplncias teremos:
Prob. (3 inadimplncias) =
33 (2,71828)3
3!
Prob. (3 inadimplncias) = 0,224

Se considerarmos a probabilidade de 8 inadimplncias teremos:
Prob. (8 inadimplncias) =
38 (2,71828)8
8!
Prob. (8 inadimplncias) = 0,0081

O Quadro 4.7 apresenta a probabilidade de inadimplncia com distribuio de Poisson considerando uma inadimplncia histrica da carteira de 3%.
Considerando que o intervalo de confiana desejado fosse 99%, a perda
associada seria de US$160 mil (8 $20 mil), porque pelo Quadro 4.7 podemos observar que um ndice de confiana de 99% atingido somente a partir
de n = 8. Por ltimo, destaca-se que a perda inesperada da carteira US$100
mil (US$160 mil US$60 mil), que so as perdas inesperadas menos as perdas esperadas.
Para Saunders (2000), os Modelos CreditMetrics do JP Morgan e CreditRisk
Plus do CSFP contrastam porque o primeiro busca estimar o VAR de crdito
da carteira por meio de alteraes nas taxas de desconto dos ttulos em funo de variaes no rating do emissor, e o segundo assume que as alteraes
de taxas so determinadas pelo risco de mercado em vez do risco de crdito.
Ou seja, o CreditMetrics est preocupado com os fatores de crdito que deter-
O Mercado de Crdito
129
Quadro 4.7
Probabilidade de inadimplncia
Probabilidade
Probabilidade
acumulada
0
1
2
4,9787%
14,9361%
22,4042%
4,9787%
19,9148%
42,3190%
3
4
5
22,4042%
16,8031%
10,0819%
64,7232%
81,5263%
91,6082%
6
7
8
5,0409%
2,1604%
0,8102%
96,6491%
98,8095%
99,6197%
9
10
0,2701%
0,0810%
99,8898%
99,9708%
Nota: = 3%.
minaram alteraes no rating, enquanto o CreditRisk+ quer avaliar o modo

da inadimplncia.
A abordagem da simulao macro: o modelo CreditPortfolioView da McKinsey
A abordagem do CreditPortfolioView foi desenvolvida por Thomas Wilson e proposta pela consultoria McKinsey visando a avaliar os efeitos dos
ciclos econmicos por meio de uma matriz de probabilidade de
inadimplncia. Esse modelo baseia-se na constatao de que um nmero
expressivo de instituies financeiras avaliou o ndice de inadimplncia
creditcia da carteira de emprstimos de baixa qualidade e constatou que
existe uma sensibilidade expressiva dos fatores econmicos.
O CreditPortfolioView busca avaliar o risco de crdito proveniente dos
fatores cclicos da economia diretamente na relao entre a probabilidade de
alterao de rating do emissor. O modelo simula distribuies de probabilidade de mudana de rating a partir dos aspectos macroeconmicos.
Pt =
1
(1 + e Yt)
130
Mercado Financeiro
Onde Pt a probabilidade de inadimplncia do emissor no tempo, e Yt

uma varivel qualidade de crdito que influenciada por variveis macroeconmicas conforme a frmula a seguir:
Yt = g(Xt, , Vt)
Onde: Xt, ..., Vt so variveis macroeconmicas como taxa de juros, crescimento do produto interno bruto e nveis de desemprego sensibilizados por
meio de dados histricos. A definio das variveis macroeconmicas relevantes para o modelo feita considerando as especificidades de cada pas e a
influncia setorial.
A partir dessas simulaes analisada a diferena entre as probabilidades
de migrao nas matrizes e os ratings divulgados pelas principais agncias de
classificao com o objetivo de apurar o erro no valor esperado do VAR de
crdito do emissor. Saunders (2000) apresenta um exemplo no qual um
emissor de rating C com probabilidade (Pt*) de 35% na matriz condicional e
30% de probabilidade (Pt) na matriz no condicional das agncias de rating.
Nesse caso, a probabilidade de ter sido subestimado o VAR de emprstimos
de uma carteira de emprstimo definida pela razo:
Rt =
Pt* 0,35
=
= 1,16
Pt
0,30
Essa razo demonstra que a probabilidade de inadimplncia pela matriz

condicional 16% maior do que pela matriz no condicional. O modelo
CreditPortfolioView incorpora a razo descrita anteriormente com o objetivo
de modelar os fatores macroeconmicos.
Consideraes sobre as novas abordagens de avaliao de risco de crdito

Saunders (2000) compara as novas abordagens de risco de crdito baseado em seis aspectos: i) definio de risco; ii) impulsionadores de risco; iii)
volatilidade de eventos de crdito; iv) correlao de eventos de crdito; v)
ndices de recuperao; e vi) abordagem numrica. Esse comparativo est
resumido no quadro a seguir:
O Mercado de Crdito
131
Quadro 4.8
Comparativo das novas abordagens de crdito
Dimenses para
Credit-
comparao
CreditMetrics
KMV
PortfolioView
CreditRisk
Definio de risco
MTM
MTM ou DM
MTM
DM
Direcionador de risco
Valor dos ativos
Valor dos ativos
Fatores macro
Nvel de perda
Volatividade do evento
de crdito
Constante
Varivel
Varivel
Varivel
Correlao do evento
de crdito
Retorno dos
ativos
Retorno dos
ativos
Carregamento
dos fatores
No h
Taxas de recuperao
de crdito
Aleatria
Aleatria
Constante na
faixa
Abordagem numrica
Simulao ou
analtica
Simulao
analtica
Analtica
Aleatria constante
Analtica
Fonte: SAUNDERS, Anthony. Medindo o risco de crdito novas abordagens para value at risk e outros paradigmas. Rio de
Janeiro: Qualitmark, 2000.
Em relao definio de risco de crdito, os modelos so divididos entre aqueles que avaliam ganhos e perdas no valor de mercado dos ttulos em
funo de alteraes na qualidade do crdito os chamados modelos de
reavaliao ou de valor de mercado , e aqueles que consideram os estados
de inadimplncia na avaliao das transaes de crdito os modelos de
inadimplncia e consequentemente incorporam a previso de perdas. Conforme essa distino, os modelos de reavaliao, como CreditMetrics e CreditPortfolioView, incorporam o spread de risco a partir das alteraes nos ratings,
enquanto o modelo CreditRisk+ um modelo de inadimplncia porque apura o risco de crdito a partir de perdas. Por sua vez, o modelo KMV avalia o
valor do ttulo pela teoria de neutralidade do risco.
A comparao pela caracterstica de impulsionadores do risco atende a
todos os modelos porque so sensveis aos efeitos econmicos sobre o crdito. Os modelos KMV e CreditMetrics baseiam-se na teoria de Merton, que
incorpora aos valores dos ativos a volatilidade. No caso dos modelos CreditPorfolioView e CreditRisk+, as variveis determinantes para o risco so macroeconmicas e inadimplncia, respectivamente.
A volatilidade diferenciada entre as novas abordagens de risco de crdito a partir da modelagem da probabilidade de inadimplncia. No modelo
132
Mercado Financeiro
CreditMetrics, a probabilidade modelada com valor fixo ou baseada em

dados histricos. No modelo KMV, as frequncias de inadimplncia esperada alteram-se medida que novas informaes so inseridas nos preos das
aes. No modelo CreditPortfolioView, a probabilidade de inadimplncia
decorrente de fatores macroeconmicos com distribuio normal. No modelo CreditRisk+, a probabilidade de inadimplncia varia em funo do ndice mdio de inadimplncia, observando a distribuio de Poisson.
Os modelos correlacionam emissor e mercado acionrio por meio de retornos das aes e ndices setoriais. Apenas no modelo CreditRisk+ no existe
correlao entre emissor e inadimplncia.
Saunders (2000) destaca tambm o aspecto ndice de recuperao, em
que a taxa de recuperao nos modelos CreditMetrics e CreditPortfolioView
oscilante e no modelo CreditRisk+ fixa, enquanto o modelo KMV no
considera recuperao.
Por ltimo, Saunders (2000) descreve a abordagem numrica, na qual o
clculo analtico do VAR de crdito de um ttulo individual e de uma carteira considerado nos modelos CreditMetrics e CreditPortflioView, enquanto no CreditRisk+ a soluo analtica passa pela gerao da funo densidade de probabilidade.
O Acompanhamento e o Recebimento ou Recuperao do Crdito

O processo de monitoramento do crdito concedido est sendo cada vez
mais aprimorado. As instituies financeiras criaram comits de anlise da
carteira de ativos de crdito cujo objetivo avaliar os nveis de exposio a
risco e de rating da carteira, o risco de mercado, a inadimplncia e a concentrao por setor e por cliente. Nessas reunies, so apresentados cenrios
macroeconmicos e setoriais que auxiliam na avaliao do risco de mercado
e no nvel de exposio ao risco. O acompanhamento da carteira passa necessariamente pela sua diversificao e pelo seu retorno.
As reas de cobrana e recuperao de crdito juntamente com a assessoria jurdica esto desenvolvendo instrumentos para melhorar e acessar as garantias, alm de cobrar da rea comercial uma atuao mais focada no acompanhamento das transaes com os clientes, por meio de visitas, relatrios de
acompanhamento e avaliao sistemtica do crdito.
O MERCADO
DE
CRDITO
NO
BRASIL
Os intermedirios financeiros no Brasil cresceram sob a gide do processo

inflacionrio. A Lei da Correo Monetria (4.357/64), instituda simultane-
O Mercado de Crdito
133
amente Lei da Reforma do Sistema Financeiro Nacional (4.595/64), contribuiu decisivamente para o desenvolvimento de uma lgica de intermediao
voltada para investimentos em ttulos pblicos indexados, na prestao de
servios com recursos remunerados em trnsito e, na outra ponta, com depsitos vista desindexados. A rentabilidade das instituies intermedirias estava vinculada espiral inflacionria. Os intermedirios financeiros no precisavam se preocupar com as despesas administrativas, consumidas pela inflao,
e as operaes de crdito, que deveriam ser o principal objetivo das instituies financeiras, tinham um papel residual no processo de intermediao.
As instituies financeiras, principais intermedirias do Sistema Financeiro Nacional, ficaram 30 anos da Reforma Bancria, em 1964, at o Plano
Real, que entrou em vigor em 1o de julho de 1994 vinculadas estrutura inflacionria e no se prepararam efetivamente para enfrentar uma dinmica
que envolvesse uma profunda preocupao com as despesas administrativas
e a sustentao baseada em operaes de crdito.
O advento do Plano Real, que baniu o crculo vicioso do processo inflacionrio brasileiro, foi determinante para precipitar um processo de instabilidade no Sistema Financeiro Nacional. Essa instabilidade no sistema foi provocada
pelo despreparo das instituies financeiras diante de um cenrio econmico
de combate inflao, e a ineficincia do sistema implicou a quebra de
dezenas de instituies financeiras.
Pelo Quadro 4.9, que mostra a transformao do Sistema Financeiro Nacional ps-Plano Real, podemos observar que o nmero de instituies autorizadas a funcionar no sistema cresceu nos dez ltimos anos. Entretanto,
houve alteraes profundas no sistema, considerando o tipo de instituio.
O universo de bancos mltiplos e comerciais autorizados a operar no
sistema financeiro nacional foi reduzido de 241 para 164 instituies financeiras, ou seja, 32% de queda entre 1993 e 2003. Verificou-se tambm uma
sensvel queda no nmero de sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios e sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios, de 33%
e 61%, respectivamente no mesmo perodo. Em contrapartida, houve crescimento das cooperativas, que aumentaram 65% em termos quantitativos
entre 1993 e 2003.
Esses nmeros mostram uma mudana expressiva na estrutura do Sistema Financeiro Nacional nos ltimos dez anos. A sensvel reduo do nmero de instituies financeiras bancrias decorreu do fim do processo inflacionrio, que forou uma adaptao difcil para essas instituies, que passaram a se preocupar com o desenvolvimento de estruturas mais complexas
134
Mercado Financeiro
Quadro 4.9
Quantidade de instituies autorizadas a funcionar no SFN
1994 1995 1996
1997
2002
2003
153
28
143
23
141
23
5
1
19
4
1
20
4
1
23
4
1
21
42
232
190
81
43
228
177
78
42
220
159
72
46
203
151
65
47
190
146
58
19
6
5
18
7
7
18
7
7
18
6
6
18
6
6
1998 1999 2000 2001
Tipo de instituio
1993
Bancos mltiplos
Bancos comerciais
206
35
210
34
205
35
194
38
180
36
174
28
169
25
164
28
7
2
17
6
2
17
6
2
17
6
2
23
6
2
22
6
2
22
5
1
21
41
285
378
67
41
280
367
72
43
275
333
80
48
258
281
75
49
239
235
80
44
233
210
83
27
-
27
-
23
-
22
3
-
22
3
-
21
4
3
877
485
946
490
Desenvolvimento
Caixas econmicas
Bancos de investimento
CFI
SCCTVM*
SDTVM
Arrendamento
Crdito imobilirio/APE
Companhias
hipotecrias
Agncias de fomento
Cooperativas
SCMs
Consrcios
Total
980 1.018 1.120 1.198 1.253 1.311 1.379 1.430 1.454

23
37
49
11
4
376
365
399
433
422 406 407
462 446
2.427 2.492 2.461 2.416 2.430
2450 2.459 2.505 2.534 2.536 2.534
* Inclui as Sociedades Corretoras de Cmbio.

Fonte: Cadinf-Deorf/Copec Banco Central do Brasil.
de operaes, uma necessidade de altos investimentos em tecnologia para

prestao de servios em tempo real e principalmente com as elevadas despesas administrativas.
O risco da instabilidade do Sistema Financeiro Nacional acarretar uma
grave crise institucional e conduzir a economia brasileira a uma profunda
recesso levou as autoridades monetrias a aprovarem medidas de saneamento do sistema.
As medidas adotadas pelas autoridades monetrias e pelo governo federal
buscavam restaurar a credibilidade do sistema, por meio do saneamento das
instituies e da preservao dos mecanismos de poupana da economia, bem
como criar mecanismos de sustentao de longo prazo baseados em polticas de controle sob as instituies financeiras.
As autoridades monetrias, o Conselho Monetrio Nacional, o Banco Central do Brasil e o governo federal editaram um conjunto de medidas que
garantiram a solidez do Sistema Financeiro Nacional e o seu desenvolvimento de longo prazo.
O Mercado de Crdito
135
O objetivo dessas medidas foi assegurar a poupana da sociedade,30 garantindo ao Banco Central o arcabouo jurdico legal para intervir nas instituies financeiras com problemas e garantir a sade financeira do Sistema
Financeiro Nacional.31 Foram criados dois importantes instrumentos que,
por meio do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento
do Sistema Financeiro (Proer)32 e do Programa de Incentivo Reduo do
Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria (Proes)33, facilitariam a fuso
e a incorporao de instituies financeiras privadas em dificuldades por
outras instituies financeiras slidas e para privatizar ou extinguir as instituies financeiras estaduais em desequilbrio.
A partir dessas medidas e resolues, o Banco Central passou a exigir
maior formalismo das instituies financeiras e a controlar efetivamente os
intermedirios financeiros com o objetivo de garantir aos depositantes, por
meio da regulamentao do Fundo Garantidor de Crditos (FGC),34 uma
proteo de at R$20 mil em seus diversos mecanismos de poupana.
A Evoluo do Mercado de Crdito no Brasil

A participao das operaes de crdito em relao ao PIB no Brasil
ainda muito baixa se comparada s economias centrais e aos pases em desen-
30. O Conselho Monetrio Nacional editou as Resolues no 2.197, de 31 de agosto de 1995, e no 2.211,
de 16 de novembro de 1995, que garantiam a proteo incondicional poupana da sociedade.
31. O governo federal editou as Medidas Provisrias no 1.179, de 3 de novembro de 1995, e no 1.182, de
17 de novembro de 1995, que garantiam ao Banco Central do Brasil poderes para sanear o sistema
financeiro nacional, por meio da manuteno da sua sade, liquidez e solidez. A Medida Provisria
no 1.182 estabeleceu o conceito de responsabilidade solidria dos controladores das instituies
financeiras submetidas aos regimes de interveno ou liquidao extrajudicial e definiu a
indisponibilidade das aes dos controladores das instituies para efeito de privatizao posterior,
bem como dos bens pessoais, que passaram a ser considerados inalienveis. Essa medida definiu
tambm a capitalizao da instituio financeira, transferncia de controle, fuso ou incorporao.
32. O Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro (Proer) foi
institudo por meio da Medida Provisria no 1.179 e da Resoluo no 2.208, ambas de 3 de novembro
de 1995.
33. O Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria foi criado com
base na Resoluo no 2.365, de 28 de fevereiro de 1997. Outras medidas com a mesma natureza
tinham sido editadas pelo governo federal, como a Medida Provisria no 1.556, de 19 de dezembro
de 1996 (atualizada pela 1.773, de 14 de dezembro de 1998), que delegava poderes ao Conselho
Monetrio Nacional para baixar normas com o objetivo de reestruturar as instituies financeiras
estaduais por meio de privatizaes e extines.
34. O Fundo Garantidor de Crditos foi constitudo a partir da Resoluo no 2.211, de 16 de novembro
de 1996, conforme previsto na Constituio Federal pelo artigo 192.
136
Mercado Financeiro
volvimento, como a China e a ndia. Esse fato determinado principalmente pelo baixo nvel de poupana interna e pela ainda elevada taxa de juros
livre de risco.
importante destacar que 80% dos ativos do sistema financeiro so detidos pelas dez maiores instituies financeiras bancrias. O mercado de crdito est passando por importantes definies em relao aos aspectos reguladores e aos intermedirios de crdito, a partir da criao de novos instrumentos de regulao com os acordos de Basileia I e II e as diversas fuses e aquisies pelos intermedirios.
No Brasil, esse processo no diferente e os aspectos de regulamentao
observaram os acordos firmados no BIS e as novas definies de rating pelo
A Central de Risco do Banco Central do Brasil35

e o Acordo de Basileia
O Conselho Monetrio Nacional criou a Central de Risco de Crdito, e o
Banco Central do Brasil, como rgo gestor do sistema, comeou a trabalhar
para a sua implantao em 1997.
Quadro 4.10
Operaes de crdito em relao ao Produto Interno Bruto por pas
Japo
Reino Unido
175%
143%
Estados Unidos
China
Alemanha
141%
137%
119%
Itlia
ndia
Brasil
57%
33%
26%
Peru
Mxico
23%
13%
Fonte: FMI.
35. A diretoria do Banco Central do Brasil criou e definiu a estrutura e as normas de funcionamento da
Central de Risco de Crdito em maro de 2002, com base na Resoluo no 2.724, de 31 de maro de
2000, do Conselho Monetrio Nacional, e na Resoluo no 2.798, de 30 de novembro de 2000, e
tendo em vista o disposto nos artigos 2o da Resoluo no 2.686, de 26 de janeiro de 2000, e da Resoluo no 2.907, de 29 de novembro de 2001 e pela Circular no 3.098 e Carta-Circular no 3.043.
O Mercado de Crdito
137
Os objetivos da Central de Risco de Crdito so aumentar a capacidade

de monitoramento de riscos de crdito para antever possveis crises no Sistema Financeiro Nacional; desenvolver ferramentas para detectar possveis problemas nas carteiras das instituies financeiras; disponibilizar informaes
precisas e sistemticas para melhor gerenciamento de crdito visando a reduzir a inadimplncia e consequentemente o spread bancrio e alimentar
um banco de dados para futuras pesquisas dos departamentos de anlise do
Banco Central do Brasil. O Conselho Monetrio Nacional determinou, por
meio de resolues, a obrigatoriedade de as instituies financeiras fornecerem as informaes para o Banco Central.
A arquitetura do Sistema da Central de Risco de Crdito baseou-se no
envio de informaes individuais e agregadas de risco de crdito dos clientes
das instituies financeiras participantes do Sistema Financeiro Nacional para
o Banco Central. Essas informaes referem-se basicamente s operaes com
clientes cuja responsabilidade total seja igual ou superior a R$5 mil e as operaes ativas ou baixadas como prejuzo, as coobrigadas e garantias prestadas ao cliente e os crditos a liberar que, individualmente, for de valor igual
ou superior a R$5 milhes.
As instituies financeiras passaram a ser obrigadas a enviar as informaes individualizadas de seus clientes para o Banco Central mensalmente at
o dia 13 do ms seguinte ao da respectiva data-base e a manter disposio do
Banco Central do Brasil demonstrativos da conciliao mensal entre os dados
constantes dos documentos contbeis e das informaes remetidas Central
de Risco de Crdito, bem como os arquivos dos ltimos 24 meses, contendo
dados individualizados de todas as operaes realizadas.
Pessoas fsicas e jurdicas podem acessar as informaes contidas na Central de Risco de Crdito, por meio do Sistema de Informaes do Banco Central (Sisbacen), desde que habilitadas, e podem tambm consultar o credor e
o respectivo montante (a vencer e vencido) de dvida junto s instituies
financeiras nos ltimos 12 meses, alm dos valores em avais e fianas.
A implantao da Central de Risco do Banco Central contemplou tambm a classificao de todas as operaes de crdito das instituies financeiras em funo dos nveis de risco.36 Essa classificao deve observar as
especificidades da transao e a capacidade de pagamento do cliente. Com
36. O Conselho Monetrio Nacional, por meio da Resoluo no 2.682, de 21 de dezembro de 1999,
determinou que todas as operaes de crdito das instituies financeiras fossem classificadas em
determinados nveis de risco.
138
Mercado Financeiro
relao transao, a classificao deve avaliar a natureza, a finalidade, a

liquidez das garantias envolvidas e o valor. Em relao ao devedor, no caso de
pessoa jurdica, as instituies financeiras devem analisar a situao econmico-financeira, o grau de endividamento, a capacidade de gerao de recursos, o fluxo de caixa do negcio, a qualidade da administrao e dos
controles, as principais caractersticas do setor de atividade e as possveis
contingncias. No caso de pessoa fsica, os aspectos a serem analisados devem ser a situao patrimonial, o grau de endividamento, a situao da renda e a pontualidade nos pagamentos.
Como a determinao do Banco Central em relao classificao de risco de crdito foi feita por tipo de transao, no existe uma classificao nica por cliente, seja pessoa fsica ou jurdica; ou seja, podem existir diferentes
classificaes de risco dependendo da caracterstica da transao e da instituio financeira credora.
O modelo da Central de Risco de Crdito propiciou tambm uma articulao entre a classificao de risco das operaes de crdito das instituies
financeiras e o processo de provisionamento para efeito de crditos de liquidao duvidosa. O quadro a seguir mostra o sistema de classificao.
O Banco Central buscou nos sistemas de classificao de rating das principais agncias internacionais a base para a definio dos critrios pelas instituies que concedem crdito.
Quadro 4.11
Sistema de classificao de risco de crdito e proviso para devedores duvidosos
Nveis de crdito
Ranking
Proviso para devedores duvidosos*
I
II
III
AA
A
B
0%
0,5%
1%
IV
V
VI
C
D
E
3%
10%
30%
VII
VIII
IX
F
G
H
50%
70%
100%
* O porcentual incide sobre o valor das operaes em relao a sua classificao e as provises devem ser constitudas
mensalmente e no podem ter valor inferior ao somatrio decorrente da aplicao dos percentuais mencionados.
Fonte: Resoluo no 2.682 do Banco Central do Brasil.
O Mercado de Crdito
139
Outro aspecto importante foi a definio legal do capital regulamentar.

Diferentemente dos 8% de capital exigidos para cobertura dos riscos de
crdito definidos pelo Acordo de Basileia, e acompanhados pelo mercado
financeiro no exterior, o Banco Central do Brasil estabeleceu que este ndice deveria ser 11% dos ativos ponderados pelo risco.
A estruturao da Central de Risco de Crdito e a definio de normas de
capital mnimo representaram um desenvolvimento significativo para o mercado de crdito no Brasil, principalmente porque todas as instituies financeiras que atuam no Sistema Financeiro Nacional foram obrigadas a se adaptar ao novo sistema e, consequentemente, passaram a buscar modelos mais
adequados de avaliao de risco de crdito.
O Processo de Concentrao do Mercado de Crdito

O movimento de consolidao do setor advm do processo de estabilizao econmica, ps-Plano Real, quando as instituies financeiras lderes passaram a adquirir instituies em processo de privatizao e em dificuldade
financeira, uma vez que o crescimento orgnico estava prejudicado pela ainda baixa bancarizao no mercado de crdito brasileiro.
O processo de concentrao da atividade dos bancos mltiplos a partir
das fuses ocorridas nos ltimos dez anos um passo importante para o
aprimoramento desse mercado que vem ganhando fora.
Nos ltimos anos observa-se um forte movimento de incorporao, aquisio e fuso de instituies financeiras. Pelo movimento dos trs primeiros
bancos privados podemos notar a necessidade de ganhar musculatura por
meio de aquisies.
O Bradesco, primeiro banco privado do pas, adquiriu os bancos BCN,
Itabanco e Credireal, em 1997, o Banco de Crdito Real, em 1998, os bancos
Continental e Baneb, em 1999, o Banco BoaVista Interatlntico, em 2000, o
Banco Postal, em 2001, os bancos Mercantil de So Paulo, Estado do Amazonas, Esprito Santo e Cidade, em 2002 (alm das carteiras de leasing e CDC do
Banco Ford e a DTVM do Deutsche Bank), e os bancos Bilbao, Viscaya,
Argentaria Brasil e o Zogbi, em 2003.
O banco Ita comprou o Banco Francs e Brasileiro, em 1995, os estatais
Banerj, em 1997, Bemge, em 1998, Banestado, em 2000, e BEG (Estado de
Gois), em 2001, os privados BBA, em 2002, e Fiat, em 2003. Alm das aquisies no segmento de financeiras, como a Finustria, em 2002, e a associao
com o Grupo Po de Acar para constituio de uma financeira, em 2004.
140
Mercado Financeiro
O Unibanco incorporou o Banco Nacional, em 1995, a Fininvest, o Credibanco e o Bandeirantes, em 2000, alm das associaes com o Ponto Frio e a
Magazine Luiza, o Hipercard e o Creditec, nas reas de financiamento ao
consumo.
Os bancos estrangeiros tambm participaram desse movimento de aquisies, mas poucos obtiveram sucesso na busca de um melhor posicionamento
estratgico no mercado de crdito bancrio. Dentre as instituies que mais
investiram na tentativa de consolidao esto o espanhol Santander, com a
aquisio dos bancos Geral do Comrcio, Meridional, Bozano, Simonsen e
Banespa; o ingls HSBC, com a compra do banco Bamerindus; e o holands
ABN Amro, com a aquisio dos bancos Real e Bandepe, em 1998, e
Sudameris, em 2003.
Os movimentos mais recentes no sistema de intermediao referem-se
s aquisies pelas maiores instituies das sociedades financeiras e das associaes. Esse movimento de incorporar as financeiras independentes, uma
tentativa de incrementar a base de clientes tradicionais agregando a populao no bancarizada. Outro movimento neste sentido refere-se s associaes entre as instituies financeiras maiores, que por meio de suas financeiras esto buscando financiar os clientes das grandes redes de varejo. Por
ltimo, destaca-se a entrada dos grandes bancos de varejo nos mercados de
nicho dos bancos menores, como crdito consignado para funcionrios pblicos e privados por meio de contratos de concesso de crdito.
As transaes descritas anteriormente tm o objetivo de aumentar a base
de clientes e, consequentemente, incrementar a capacidade das instituies, seja por meio do maior volume de operaes de crdito ou do incremento da prestao de servios tarifados. importante destacar que novos
movimentos iro ocorrer, j que o sistema financeiro nacional ainda no est
consolidado e as instituies privadas nacionais ainda possuem porte reduzido diante dos grandes conglomerados financeiros internacionais.
A Introduo de Novos Modelos de Anlise de Crdito no Brasil

A implantao de uma central de risco pelo Banco Central e a utilizao das
normas de capital mnimo com base no Acordo de Basileia como conhecido
no Brasil o comit criado pelo Bank for International Settlement responsvel
pela superviso bancria e pelo controle das exposies assumidas pelos bancos
internacionais no s representaram um grande avano para aprimorar os
mecanismos de controle e anlise das carteiras de crdito das instituies finan-
O Mercado de Crdito
141
ceiras, como tambm sero imprescindveis para o desenvolvimento de mecanismos mais eficientes de anlise de risco de crdito no Brasil.
A exigncia da definio de rating por cliente um importante instrumento para a criao de um histrico da performance do cliente e uma medida de volatilidade que poder ser futuramente utilizada no desenvolvimento
de novos modelos de anlise, como o CreditMetrics, por exemplo. A mudana nas regras de proviso para devedores duvidosos outro fator determinante
para a construo de uma poltica de formao de preos.
Apesar da falta de um mercado secundrio ativo para mercado de ttulos
corporativos, algumas estruturas prximas j comearam a ser desenvolvidas,
como a implantao de mecanismos de cesso de crdito e o crescimento dos
emprstimos sindicalizados, que facilitam a cesso dadas as caractersticas comuns como contrato, formao de preo e instrumentos de garantias.
As instituies financeiras no Brasil no utilizam em grande escala os
modernos mtodos de avaliao de risco de crdito, entretanto, a base de
dados para o desenvolvimento desses mecanismos est sendo estabelecida a
partir dos novos instrumentos de regulamentao definidos pelo Banco
Central aos intermedirios financeiros. Algumas iniciativas nesse sentido j
existem, como, por exemplo, a introduo pelo Unibanco do CreditRisk+
para a avaliao de crdito ao consumo, conforme trabalho de Prado, Bastos
e Duarte Jr. (2002) e a utilizao de Modelo RAROC pelo Ita.
Perspectivas para o Mercado de Crdito no Brasil

O subsistema de intermediao no pas ainda est passando pelo processo
de consolidao. Esse processo passar pela maior concentrao das transaes de crdito e prestao de servios em um nmero menor de instituies.
A existncia de um nmero menor e mais forte de conglomerados financeiros atuando em diversas atividades de intermediao inevitvel.
Entre os desenhos possveis para o mercado de crdito brasileiro podemos ter um conjunto de poucas instituies grandes com foco em varejo,
algumas instituies com grande agilidade para atuar como bancos de investimentos e instituies especializadas, focadas em nichos especficos, como
crdito massificado e financiamento de veculos, por exemplo.
As instituies financeiras nacionais precisam aumentar sua atuao nos
mercados off-shore em funo da necessidade de captao de poupana e da
melhoria da capacidade de estruturao e distribuio.
142
Mercado Financeiro
Em relao aos instrumentos de anlise de risco de crdito, as instituies

financeiras ainda utilizam os mtodos tradicionais. A introduo das novas abordagens no mercado de crdito brasileiro condio sine qua non para o sucesso
das estratgias de concentrao e aumento das operaes de crdito. Os pesados investimentos que esto sendo realizados pelas instituies no aumento da
base de clientes, seja por meio de aquisies, fuses e associaes ou pelo crescimento orgnico, ensejam a necessidade de instrumentos mais eficientes para
avaliao de risco e, principalmente, precificao das transaes ajustadas ao
risco. Ademais, est acontecendo um aumento abrupto do crdito entre a populao no bancarizada. Essas situaes iro determinar um sensvel aumento
de inadimplncia, mesmo considerando o ainda baixo endividamento das famlias, que pode ser observado pela reduzida relao crdito e produto interno
bruto comparativamente a outros pases desenvolvidos.
PARTE II
O MERCADO
DE
CRDITO: PRODUTOS
SERVIOS BANCRIOS
PRODUTOS ATIVOS
o conjunto de operaes de crdito dos bancos independente de prazos e destinao. O mercado financeiro brasileiro um dos mais criativos do
mundo e rapidamente desenvolve produtos para atender as demandas existentes. Apesar do grande nmero de produtos, apenas 25% do PIB aplicado
em operaes ativas pelas instituies financeiras contra mais de 40% do PIB
nos pases desenvolvidos. Distribumos os produtos ativos em produtos
commodities, trade finance, para inverses e agribusiness.
Produtos Commodities
o conjunto de operaes de crdito dos bancos, independente de prazos, e destinadas a empresas de diferentes portes para atender as necessidades
do dia a dia, como descasamentos nos fluxos de caixa, investimentos operacionais em giro e emprstimos ponte para investimentos.
Capital de giro
Conta garantida
O Mercado de Crdito
143
Cheque especial
Vendor
Compror
Crdito Direto ao Consumidor com Intervenincia (CDC-I)
Fiana
Crdito rural
Repasse de recursos externos Resoluo no 2.770
Repasse de recursos externos Resoluo no 4.131
Capital de Giro
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Emprstimo, sem direcionamento especfico, por meio do

qual o cliente capta recursos para cobrir descasamentos em
seu fluxo de caixa.
Empresas com eventuais descasamentos no fluxo de caixa.
No tem vinculao direta e facilidade operacional.
Indexador
Ps-fixado (CDI, TR ou IGPM) ou prefixado.
Tributao
IOF: 1,5% a.a. ou (0,0041% a.d.) e CPMF de 0,38%.
Garantias
Aval, duplicatas, fiana, penhor mercantil e alienao

fiduciria.
Prazo
Contratao
No mnimo de 15 dias e sem prazo mximo.

Contrato de emprstimo, contrato de garantia e nota
promissria.
144
Mercado Financeiro
1. O cliente e o banco celebram um contrato de capital de giro.

2. O banco credita a conta do cliente.
2.1. O banco recolhe o IOF (1,5% a.a.) do cliente e paga ao governo.
3. O cliente paga obrigao como salrio de funcionrios ou fornecedores.
3.1. O banco recolhe CPMF.
4. O cliente paga o capital de giro ao banco.
4.1. O banco recolhe o CPMF do cliente e paga ao governo.
Conta garantida
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Limite rotativo de crdito, no qual o cliente pode tomar um

emprstimo de capital de giro a curto prazo por meio de abertura
de crdito em conta-corrente de livre movimento. O cliente utiliza
o recurso toda vez que a conta-corrente fica devedora.
Empresas com fluxo de caixa instvel ao longo de um curto
perodo de tempo.
Empresa paga juros apenas sobre os valores utilizados.
Indexador
Ps-fixado em CDI.
Tributao
IOF de 1,5% a.a. (0,0041% a. d.) e CPMF de 0,38%.
Garantias
Aval, duplicatas, penhor mercantil e alienao fiduciria
Prazo
Contratao
No mnimo um dia e no mximo 360 dias.

Contrato de abertura de limite de crdito, contrato de
garantia, aditivos de constituio de garantias.
O Mercado de Crdito
145
1. O banco e o cliente celebram contrato de abertura de crdito rotativo

(conta garantida).
2. O cliente realiza transaes diversas e deixa a conta-corrente negativa.
3. O banco debita conta garantida e os recursos so creditados na contacorrente livre movimento.
4. O cliente recebe recursos oriundos de venda mercantil/comercial e a
conta-corrente fica superavitria.
5. Os recursos da conta-corrente so transferidos para zerar a conta garantida.
6. O cliente liquida a operao com o banco.
7. O banco recolhe IOF e CPMF em nome do cliente para o governo.
Cheque especial
Conceito
Emprstimo de capital de giro a curto prazo por meio de

abertura de crdito em conta-corrente. O cliente utiliza o
recurso toda vez que a conta-corrente fica devedora.
Pblico-alvo
Pessoas fsicas com fluxo de caixa instvel ao longo de um

curto perodo de tempo.
Vantagens e
desvantagens
Pessoas fsicas pagam juros apenas sobre os valores utilizados.
Indexador
Ps-fixado em CDI.
Tributao
IOF de 1,5% a.a. e CPMF de 0,38%.
Garantias
No h.
Prazo
Contratao
No mnimo 1 dia e no mximo 360 dias.

Contrato de abertura de limite de crdito.
Vendor
Conceito
Financiamento a vendas no qual a empresa utiliza seu

crdito para incrementar o prazo de cliente sem utilizar
caixa. O fato gerador a nota fiscal ou recibo de venda
vista. O fornecedor interveniente pela dvida da empresa.
Pblico-alvo
Empresas que vendem a prazo mas precisam receber vista.
Vantagens e
desvantagens
Aumento do prazo de financiamento sem utilizao do caixa,

benefcio fiscal pela reduo no preo da mercadoria.
146
Mercado Financeiro
Indexador
Pr ou ps-fixado (CDI ou IGPM) e dlar (Resoluo no

2.770).
Tributao
CPMF e IOF.
Garantias
O fornecedor interveniente garantidor.
Prazo
Contratao
No mnimo 30 dias.
Contrato de promessa de financiamento, contrato de
convnio, planilha com as condies de financiamento entre
a empresa e seus clientes, border (carta de equalizao de
taxas) e carta de repactuao das taxas.
1. O cliente e o fornecedor celebram contato comercial.

2. O fornecedor e o banco celebram convnio de vendor.
3. O fornecedor entrega mercadoria e na duplicata vista vem escrito que
a quitao est condicionada ao pagamento de operao de vendor.
4. O banco libera os recursos para o fornecedor quando do fechamento da
operao entrega do border de cobrana (via fax).
5. O cliente, na data do vencimento da operao, paga o banco a liquidao do ttulo.
6. O banco recolhe os impostos (IOF e CPMF) em nome do cliente para o
governo.
Impacto:
Se o cliente no paga a operao, o banco debita a conta do cliente
interveniente garantidor na operao em at 5 dias.
O Mercado de Crdito
147
Compror
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Financiamento para o pagamento de insumos ou servios

vista. O banco liquida as faturas do cliente. O fato gerador da
operao so as notas fiscais e a quitao da duplicata
obrigatria para caracterizar uma venda vista. No existe
direito de regresso contra o fornecedor.
Clientes que compram vista e conseguem descontos
interessantes de seus fornecedores.
Benefcio fiscal (economia de CPMF e ICMS sobre venda
vista). Aumento de liquidez para o fornecedor e prazo para
o cliente.
Indexador
Pr e ps-fixado (CDI, IGPM) ou cambial (Resoluo no

2.770)
Garantias
Geralmente clean.
Prazo
Mnimo de 30 dias.
Contratao
Contrato de convnio e carta de adeso.
1. O fornecedor e o cliente celebram contrato comercial.

2. O fornecedor entrega a mercadoria para seu cliente e emite nota fiscal.
3. O cliente envia para o banco as notas fiscais, boletas, recibos por meio do
convnio (compror) para quitao.
4. O banco quita as obrigaes do cliente e credita a conta-corrente do
fornecedor.
148
Mercado Financeiro
5. Quando do vencimento, o cliente paga a operao.

6. Banco recolhe IOF e CPMF do cliente para o governo.
Crdito Direto ao Consumidor com Intervenincia (CDC-I)

Conceito
Programa de financiamento a vendas de bens e servios

por meio da concesso de crdito aos consumidores finais.
O risco de crdito assumido pela empresa vendedora, que
garante seu cliente junto ao banco.
Pblico-alvo
Empresas varejistas com vendas diretas aos consumidores

finais.
Vantagens e
desvantagens
A rede varejista pode ampliar o prazo de venda para seu

cliente, mas recebe vista do banco; reduo da base de
clculo de impostos sobre o valor da nota fiscal porque a
venda realizada sobre o preo vista.
Indexador
Prefixado.
Tributao
CPMF.
Garantias
Aval.
Prazos
Contratao
Conforme prazo de financiamento para o cliente final.

Contrato de convnio, nota promissria, contrato de
prestao de garantias.
Fiana
Conceito
Prestao de garantia dada pela instituio financeira de

uma obrigao especfica contrada pelo cliente junto a
terceiros. A fiana precisa refletir as condies acordadas
entre o cliente e seu fornecedor.
Pblico-alvo
Empresas que tenham necessidade de prestar garantias a

terceiros como: fornecedores, governos, Poder Judicirio,
performance, leiles e instituies financeiras.
Vantagens e
desvantagens
Liberao de recursos que possam garantir terceiros.
O Mercado de Crdito
Indexador
Somente nos casos de correo dos contratos entre o

afianado e o fiador.
Tributao
Compulsrio de 100% no caso de interposio fiscal.
Garantias
Duplicatas, penhor mercantil, alienao fiduciria, aval e

hipoteca.
Prazos
Contratao
1.
2.
3.
4.
Determinado ou indeterminado.
Contrato de prestao de garantia fidejussria, nota
promissria e contrato de prestao de garantia.
Cliente assume obrigao/responsabilidade perante o beneficirio.

Cliente solicita carta de fiana ao banco.
Banco contrata a operao.
Banco remete a carta de fiana ao beneficirio.
Crdito Rural
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Indexador
Financiamento destinado produo de rural.

Produtores rurais e empresas consumidoras de insumos
agrcolas.
Os custos das operaes so subsidiados.
No h.
149
150
Mercado Financeiro
Pricing
8,75% a.a. fixos.
Tributao
No h.
Garantias
Penhor mercantil, aval, hipoteca, warrant e aplicaes.
Contratao
Projetos com os oramentos para aquisio de insumos para

o perodo da operao, notas de compra e/ou venda dos
produtos agrcolas para comprovaes e contratos de
prestao de garantias.
Limites
O Banco Central do Brasil estabelece exigibilidades para os

bancos, que so percentuais dos depsitos vista no sistema
bancrio, que devem ser destinados obrigatoriamente ao
crdito rural.
Repasse de Recursos Externos Resoluo no 2.770

Conceito
Emprstimo por meio de repasse externo, oriundo de

captaes de bancos no Brasil que emitiram ttulos no
exterior (bonds, notes etc.) ou tomaram emprstimos de
instituies financeiras no exterior. Essa modalidade de
operao foi regulamentada pelo Banco Central do Brasil
pela Resoluo no 2.770 de 30 de agosto de 2000, que
revogou a antiga Resoluo no 63.
Pblico-alvo
Empresas, preferencialmente exportadoras, que necessitam

de capital de giro para amortizar no mdio e longo prazos.
Vantagens e
Custos de captao mais baratos em relao ao custo

interno;
iseno de tributos; prazo mais longo.
desvantagens
Indexador
Dlar (variao cambial).
Tributao
CPMF.
Garantias
Aval, duplicatas, fiana, penhor mercantil, hipoteca,

alienao fiduciria.
Contratao
Contrato de emprstimo de repasse em moeda estrangeira,

contrato de prestao de garantia e nota promissria cambial.
O Mercado de Crdito
1.
2.
3.
4.
5.
6.
151
Banco negocia com credor externo.

Banco solicita autorizao para entrada de US$.
Banco fecha cmbio para entrada de recursos em US$.
Banco repassa os recursos, em R$, para seu cliente no Brasil.
Cliente liquida a operao no(s) vencimento(s).
Banco fecha cmbio externando os recursos para credor externo.
Repasse de Recursos Externos Resoluo no 4.131

Conceito
Emprstimo por meio de repasse externo, oriundo de

captaes de bancos no Brasil que emitiram ttulos no
exterior (bonds, notes etc.) ou tomaram emprstimos de
instituies financeiras no exterior.
Pblico-alvo
Empresas, preferencialmente exportadoras, que necessitam

de capital de giro para amortizar no mdio e longo prazos.
Vantagens e
desvantagens
Custos de captao mais baratos em relao ao custo interno;

iseno de tributos; prazo mais longo.
Indexador
Dlar.
Tributao
CPMF.
Garantias
Aval, duplicatas, fiana, penhor mercantil, hipoteca,

alienao fiduciria.
Prazo
Mnimo de 30 dias e mximo entre dois e trs anos.
Contratao
Contrato de emprstimo de repasse em moeda estrangeira,

contrato de prestao de garantia e nota promissria cambial.
152
Mercado Financeiro
Produtos de Investimentos
Produtos de investimentos so operaes destinadas ampliao e modernizao do parque produtivo. A principal fonte de recursos advm do Banco
Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) que atua diretamente ou por meio do mercado financeiro como agente repassador. Outras
fontes so a Caixa Econmica Federal, os bancos de fomento, como Banco do
Nordeste e Basa, e os recursos externos de agncias multilaterais e bancos estrangeiros por meio de linhas de financiamento, importao e emprstimos.
Finame
BNDES automtico
Finem
Leasing financeiro
Leasing operacional
Sale and lease back
Leasing Finame
Vendor leasing
Finame
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Financiamento de longo prazo para investimentos em

aquisio de mquinas e equipamentos nacionais novos
destinados ao incremento da produo.
Empresas nacionais e estrangeiras com sede no pas.
Financiamento subsidiado, isento de tributao, e prazos
longos.
Indexador
Taxa de Juros de Longo Prazo(TJLP), calculada pelo Banco

Central. Taxa anual com variao trimestral.
Tributao
No h.
Garantias
Alienao fiduciria do equipamento adquirido.
Prazo
Contratao
Entre 18 e 60 meses.
Oramento do equipamento conforme modelo Finame,
CND do INSS, CRS do FGTS, documentos societrios da
empresa, quadro de composio acionria e trs ltimos
O Mercado de Crdito
153
balanos. Contrato de repasses Finame. Os bancos atuam

como agentes repassadores de recursos do BNDES.
BNDES Automtico
Conceito
Pblic-alvo
Vantagens e
desvantagens
Financiamentos de at R$10 MM para investimentos que

busquem melhoria de qualidade, aumento de produtividade
e expanso da capacidade, com o objetivo de desenvolver
uma economia mais competitiva.
Empresa cujo controle do capital pode ser nacional ou
estrangeiro desde que sediada no pas.
Longo prazo isento de tributao, custo subsidiado.
Indexador
TJLP.
Tributao
No h.
Garantias
Hipoteca, alienao fiduciria e fiana.
Prazo
Contratao
Geralmente 60 meses.
Projeto de viabilidade econmica do investimento, CND do
INSS, CRS do FGTS, documentos societrios da empresa,
quadro de composio acionria, trs ltimos balanos e
declarao em conformidade com rgos do meio ambiente.
Os bancos atuam como agentes repassadores de recursos do
BNDES.
Finem
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Financiamentos superiores a R$10 MM para investimentos

que busquem melhoria de qualidade, aumento de
produtividade e expanso da capacidade com o objetivo de
desenvolver uma economia mais competitiva.
Empresa cujo controle do capital pode ser nacional ou
estrangeiro desde que sediado no pas.
Longo prazo isento de tributao, custo subsidiado.
154
Mercado Financeiro
Indexador
TJLP.
Tributao
No h.
Garantias
Hipoteca, alienao fiduciria e fiana.
Prazo
Contratao
Superior a 60 meses.
Projeto de viabilidade econmica do investimento, CND do
INSS, CRS do FGTS, documentos societrios da empresa,
quadro de composio acionria, trs ltimos balanos e
declarao em conformidade com rgos do meio ambiente.
O BNDES participa diretamente desses projetos e pode
convidar outros agentes repassadores.
Leasing Financeiro
Conceito
Leasing ou arrendamento mercantil uma operao na qual

o cliente ou arrendatrio aluga um bem de uma empresa de
leasing ou arrendadora, por um prazo determinado e inferior
vida til do bem, e se compromete a mant-lo em perfeito
funcionamento. Esse arrendador tem ainda a opo de
comprar o bem por um valor residual garantido, devolv-lo
ou renovar o contrato.
Pblico-alvo
Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo no

incio, visando liberao de capital de giro.
Vantagens e
desvantagens
Economia de IR pela no imobilizao no balano e pela

deduo de despesas com aluguis. Acelerao de
depreciao gerando eficincia fiscal; melhoria no balano
porque no aparece como dvida. Custo geralmente mais
elevado do que as operaes do BNDES.
Indexador
IGP-M, CDI e dlar.
Tributao
ISS.
Garantias
O bem e aval.
Prazo
Contratao
Mnimo 24 meses.
Contrato de arrendamento.
O Mercado de Crdito
155
Leasing Operacional
Conceito
Leasing operacional uma operao na qual o cliente ou

arrendatrio aluga um bem de uma empresa de leasing ou
arrendadora, por um prazo determinado e inferior vida til
do bem, podendo rescindir o contrato a qualquer tempo, e
se compromete a mant-lo em perfeito funcionamento.
Esse arrendador no tem a opo de comprar o bem. Para
compr-lo, ter que negociar com a empresa de leasing.
Pblico-alvo
Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo,

visando liberao de capital de giro.
Vantagens e
desvantagens

elevado do que operaes do BNDES.
Indexador
IGP-M, CDI e dlar.
Tributao
ISS.
Garantias
O bem e aval.
Prazo
Contratao
Mnimo 90 dias.
Sale and Lease Back

Conceito
Lease back uma operao na qual uma pessoa jurdica

vende bens do imobilizado para uma empresa de leasing e
simultaneamente aluga esses bens com uma opo de venda
ao final do contrato. O contrato precisa vigorar num perodo
de tempo inferior vida til do bem e o arrendatrio se
compromete a mant-lo em perfeito estado.
Pblico-alvo
Empresas com elevado ndice de imobilizao que precisam

de capital de giro.
Vantagens e
desvantagens

156
Mercado Financeiro

Indexador
IGP-M, CDI e dlar.
Tributao
ISS e Imposto sobre Transferncia de Bens e Imveis (ITBI).
Garantias
O bem e aval.
Prazo
Contratao
24 a 60 meses.
Contrato de venda e contrato de arrendamento mercantil.
Leasing Finame
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Leasing ou arrendamento mercantil uma operao na qual o

cliente ou arrendatrio aluga um bem de uma empresa de
leasing ou arrendadora, por um prazo determinado e inferior
vida til do bem, e se compromete a mant-lo em perfeito
funcionamento. Esse arrendador tem ainda a opo de comprar
o bem por um valor residual garantido, devolv-lo ou renovar o
contrato. A empresa de leasing utiliza funding do BNDES.
Empresas que precisam de liberao de capital de giro.
depreciao gerando eficincia fiscal, melhoria no balano
porque no aparece como dvida. Custo mais baixo.
Indexador
TJPL.
Tributao
ISS.
Garantias
O bem e aval.
Prazo
Contratao
24 a 60 meses.
Contrato de arrendamento e contrato de repasses do
BNDES (Finame).
Vendor Leasing
Conceito
Acordo entre uma empresa fabricante ou vendedora de

equipamentos e uma empresa de leasing para incrementar
O Mercado de Crdito
157
suas vendas. A arrendadora (empresa de leasing) aluga um

bem para um cliente da fabricante com as mesmas
caractersticas do leasing financeiro.
Pblico-alvo
Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo

no incio, visando liberao de capital de giro, e
fabricantes que desejam aumentar suas vendas.
Vantagens e
desvantagens

depreciao gerando eficincia fiscal, melhoria no balano
Indexador
IGP-M, CDI e dlar.
Tributao
ISS.
Garantias
O bem e aval.
Prazo
24 a 36 meses.
Contratao
Agribusiness
o conjunto de operaes de crdito dos bancos destinado ao setor
agropecurio. Os diversos produtos de crdito rural nasceram como instrumentos de apoio produo e comercializao agrcola. O Banco Central
do Brasil obriga os bancos comerciais a destinar um percentual dos depsitos
vista para o setor agrcola com custo subsidiado. O crdito rural destina-se
geralmente aos principais players desse setor. Paralelamente, o BNDES possui
linhas de crdito especficas destinadas ao incremento da produo agrcola.
Emprstimo do Governo Federal (EGF)

Compra de Cdula de Projeto Rural (CPR)
Desconto de Nota Promissria Rural (NPR)
Duplicata rural
Parceria
Crdito a cooperativas
Crditos de custeio
158
Mercado Financeiro
Crdito de financiamento
Resoluo no 2.148
EGF
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Indexador
Emprstimo do Governo Federal um mecanismo de

financiamento voltado para a estocagem da produo
agrcola e matria-prima para produo industrial. Esse
produto permite ao produtor esperar uma melhor poca
para a venda da produo.
Produtores de gros e sementes (individual ou via
cooperativa), beneficiadores e industriais que estocam
matria-prima para a produo industrial.
Custo subsidiado.
8,75% a.a. prefixado.
Tributao
No h.
Garantias
Aval, penhor mercantil, warrant.
Limites
Prazos
Contratao
Produtos
amparados
100% da capacidade de industrializao no perodo do EGF.

180 a 240 dias.
Aps a colheita da safra.
Algodo, milho, arroz, sorgo, trigo, triticale, cevada, aveia,
alho, amendoim, mandioca, castanha de caju etc.
Compra de CPR
Conceito
Cdula de Produto Rural um ttulo de crdito emitido

por produtores e suas associaes que constituiu uma
promessa de entrega de produtos (venda antecipada). A
CPR endossvel e exigvel pela quantidade do produto
nela prevista e o produtor antecipa a venda da produo
por meio da negociao nas bolsas. Os bancos concedem
aval ou compram CPRs dos emitentes.
O Mercado de Crdito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Produtor rural e empresas que utilizam os produtos rurais

para beneficiamento.
Custo subsidiado.
Indexador
Tributao
No h.
Garantias
Aval, CDBs e cotas de fundos.
Limites
159
100% da CPR respeitado o preo mnimo da safra.
Prazos
At 30 dias aps a data de entrega do produto prevista na

CPR. Prazo de contratao do incio do plantio da safra at a
colheita.
Contratao
Projetos de aquisio, CPR, instrumentos de garantias e notas

com comprovao dos gastos.
Produtos
amparados
Algodo, milho, arroz, trigo e leite.
Desconto de NPR
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Indexador
Desconto de Nota Promissria Rural um ttulo de crdito

rural emitido geralmente por uma agroindstria ou
beneficiador com o objetivo de comprar produtos agrcolas.
Esse ttulo transforma-se em uma promessa de pagamento de
um determinado produto objeto da comercializao.
Funciona como uma venda a prazo.
O produtor desconta a NPR baseado na capacidade de
crdito da agroindstria que comprou a prazo e emitiu o
ttulo.
Custo subsidiado.
Tributao
No h.
Garantias
Aval.
160
Mercado Financeiro
Limites
Prazos
Contratao
Produtos
amparados
5% das exigibilidades bancrias.

At 120 dias para qualquer produto agrcola ou pecurio,
sem limite de valor. Perodo de contratao: o ano todo.
Projetos de aquisio, NPR, instrumentos de garantias e
notas com comprovao da compra.
Produtos in natura ou industrializados.
Duplicata Rural
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Indexador
Duplicata Rural um ttulo de crdito rural emitido

geralmente por uma cooperativa, beneficiador de semente
ou produtor com o objetivo de vender produtos agrcolas.
Esse ttulo transforma-se em uma promessa de recebimento
de um determinado recurso de uma indstria, mediante
entrega de produtos.
O produtor vende a DR para bancos baseado na capacidade
de crdito da agroindstria que prometeu pagar o ttulo.
Custo subsidiado.
Tributao
No h.
Garantias
Limites
Prazos
Contratao
Produtos
amparados
At 5% da exigibilidade dos bancos.

At 120 dias para qualquer produto agrcola ou pecurio.
Projetos de aquisio, DRs, instrumentos de garantias e
notas com comprovao da venda.
Produtos in natura ou industrializados.
O Mercado de Crdito
161
Parceria
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Parceria na suinocultura e na avicultura de corte voltada

para as indstrias desses dois setores.
Indstrias que exploram a atividade no regime de integrao
com produtores rurais, como Sadia, Frangosul e Perdigo.
Custo subsidiado.
Indexador
Tributao
No h.
Garantias
Limites
Prazos
Contratao
Produtos
amparados
At R$15 mil/integrado para avicultura e R$22.500,00/

integrado na criao de sunos e perus.
De 91 a 360 dias, especialmente para leite, com limite de
20% da capacidade de recepo ou industrializao.
Projetos de aquisio, instrumentos de garantias e notas com
comprovao dos gastos.
Sunos e aves.
Crdito a Cooperativas
Conceito
Trata-se de recursos para adiantamento exclusivamente aos

cooperados de leite, por meio do qual a cooperativa recebe a
produo e adianta os pagamentos aos cooperados.
Pblico-alvo
Empresas que utilizam os produtos como matria-prima para

beneficiamento e produo industrial.
Vantagens e
desvantagens
Custo subsidiado.
Indexador
Tributao
No h.
Garantias
162
Mercado Financeiro
Limites
Prazos
Contratao
Produtos
amparados
Quantidade de leite in natura, que corresponde a 20% da

capacidade de recepo da cooperativa.
180 dias.
Projetos de aquisio, instrumentos de garantias e notas com
comprovao dos gastos.
Exclusivo para leite.
Crdito de Custeio
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Trata-se de financiamento para o plantio.

Produtores e cooperativas na forma de repasses a
cooperados.
Custo subsidiado.
Indexador
Tributao
No h.
Garantias
Aval.
Limites
Prazos
So no cumulativos, respeitando os limites por produto e

estabelecendo o maior valor.
Um ano para custeio pecurio e dois anos para custeio agrcola.
Contratao
Projetos de aquisio, instrumentos de garantias e notas

com comprovao dos gastos. Perodo de contratao no
incio da safra.
Produtos
amparadoss
Caf, soja, amendoim, arroz, feijo, fruticultura, mandioca,

orgo, trigo, algodo e milho.
Crdito de Financiamento
Conceito
Trata-se de crdito para financiar os bens de produo,

como tratores e colheitadeiras, implementos e melhorias na
propriedade.
O Mercado de Crdito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Produtores e cooperativas na forma de repasses a

cooperados.
Custo subsidiado.
Indexador
Tributao
No h.
Garantias
Aval, penhor e warrant.
Limites
Prazos
Contratao
Produtos
amparados
163
R$60 mil/ano.
Mnimo de dois e mximo de oito anos.
Projetos de aquisio, instrumentos de garantias e notas
com comprovao dos gastos.
Todos.
Resoluo no 2.148
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Repasse de recursos externos com aplicao em agribusiness.

Empresas agrcolas, produtores rurais e cooperativas para
custeio, estocagem, investimentos na comercializao e
compra de insumos.
Custos externos mais baixos e iseno de tributos.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
Isento.
Garantias
Penhor mercantil, aval e hipoteca.
Prazos
Contratao
Entre 180 e 360 dias.

Contrato de repasse externo e cdula rural.
164
Mercado Financeiro
Produtos Trade Finance

o conjunto de operaes de crdito e servios dos bancos destinados ao
comrcio exterior. Essas operaes possuem uma destinao especfica, seja
importao ou exportao de bens e servios, e prazos determinados; e atendem empresas de diferentes portes, mas sempre com lastro em comrcio exterior. O mercado financeiro brasileiro possui muito conhecimento e experincia
nesse mercado e atende de forma completa as necessidades das empresas.
Servios
Exportao
Importao
Garantias internacionais
Servios
Contrato de cmbio exportao/importao

Exportao cobrana vista
Exportao cobrana a prazo
Pagamento antecipado
Contrato de Cmbio
o principal instrumento que expressa as relaes comercias de compra
(C) e venda (V) de moeda estrangeira.
Quaisquer relaes comerciais entre pessoas fsicas e jurdicas com o exterior devem ser reguladas em contratos de cmbio e por meio de um banco. uma formalizao da operao como mecanismo para controlar a sada
e a entrada de divisas no pas.
Legista do contrato de cmbio acontece com o crdito da moeda estrangeira em contato com banco brasileiro no exterior.
O Mercado de Crdito
EXPORTAO
IMPORTAO
165
166
Mercado Financeiro
Exportao Cobrana Vista
1. Contrato comercial entre exportador e importador.

2. A mercadoria enviada para o importador.
3. Envio da documentao relativa exportao da mercadoria para o importador por meio do banco do exportador no Brasil, que por sua vez
passa para o banco do importador.
4. O importador recebe a documentao, confere e paga. Somente com o
de acordo do importador na mercadoria e a quitao do saque que
este poder desembaraar e receber a mercadoria.
5. O banco no exterior remete os dlares para o exportador no Brasil por
meio do banco brasileiro.
6. O exportador recebe o valor em moeda nacional equivalente a moeda
estrangeira em sua conta-corrente.
O risco de crdito do exportador muito baixo; no caso de no recebimento o exportador pode revender a mercadoria no exterior ou repatri-la.
O Mercado de Crdito
167
Exportao Cobrana a Prazo

2. Embarque da mercadoria.
3. Envio da documentao cambial do exportador por meio do banco brasileiro, que fechar o cmbio e ser responsvel pelo trmite da documentao. Esse banco cursa os documentos ao exterior via seu banco correspondente que, por sua vez, remete ao importador. Por tratar-se de cobrana a prazo, o importador d um aceita na letra de cmbio. O importador pode desembarcar a mercadoria antes do pagamento (quitao do
cmbio). O exportador corre risco de crdito do importador.
4. O importador faz o pagamento pelo banco no exterior na data indicada
(caracterstica de compra a prazo).
5. O banco no exterior remete as divisas, mediante fechamento de cmbio
para o banco no Brasil.
6. O exportador recebe o valor em moeda nacional equivalente a moeda
estrangeira em sua conta-corrente.
168
Mercado Financeiro
Pagamento Antecipado

2. Pagamento antecipado (em US$) pelo valor pactuado por meio de banco no exterior onde o banco do exportador tenha uma conta-corrente.
3. O Banco no Brasil fecha o cmbio e recebe o valor em moeda nacional
equivalente a moeda estrangeira em sua conta-corrente.
4. O exportador recebe em moeda nacional equivalente ao pagamento antecipado sem risco porque ainda no embarcou a mercadoria.
5. O exportador envia a mercadoria para o importador que, por sua vez,
confere se est em perfeita ordem e recebe os produtos. A documentao
enviada pelo mesmo banco que fechou o cmbio ao banco no exterior,
que a entrega ao comprador.
Exportao
Adiantamento sobre Contratos de Cmbio de Exportao (ACC).

Adiantamento sobre Cambiais Entregues (ACE).
Trava cambial.
Pr-pagamento de exportao.
Forfaiting Desconto de saque de exportao.
BNDES Exim pr-embarque de exportao.
BNDES Exim ps-embarque de exportao.
Securitizao de exportao.
O Mercado de Crdito
169
Adiantamento sobre Contratos de Cmbio de Exportao (ACC)

Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
O ACC um adiantamento de contratos de cmbio de

exportao. realizado em moeda nacional equivalente a
moeda estrangeira correspondente ao valor da exportao. O
ACC concedido por um banco no Brasil no perodo
anterior ao embarque da mercadoria. uma operao
relacionada com a capacidade de performance da empresa.
Empresas exportadoras.
Custo baixo e sem tributao.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
No h.
Garantias
Performance de exportao, aval, penhor mercantil.
Prazo
Contratao
At 360 dias.
Contrato de cmbio registrado no Sisbacen, registro de
exportao (RE), instrumento de garantias.
170
Mercado Financeiro
1. Acordo comercial entre o exportador e o importador.

2. Exportador solicita ao banco cotao para ACC, informando valor, prazo,
data de embarque e dados do importador.
3. Com o fechamento da operao de ACC, o exportador contrata o fechamento do cmbio de exportao junto ao Banco, com clusula de antecipao de recursos.
4. efetuado o crdito pelo banco, na conta-corrente do exportador, em
moeda nacional.
5. O banco aguarda a entrega dos documentos de embarque, liquidando
assim a operao de ACC, podendo esta se transformar em um ACE.
6. O importador paga pela mercadoria.
BASE LEGAL
Circular no 2.567, de 27 de abril de 1995.

Circular no 2.639, de 22 de novembro de 1995.
Circular no 2.615, de 14 de setembro de 1995.
Circular no 2.919, de 18 de agosto de 1999.
Consolidao das Normas Cambiais Captulo 5.
Adiantamento sobre Cambiais Entregues (ACE)

Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
O ACE um adiantamento realizado entre um banco no

Brasil e um exportador sobre cambiais entregues. realizado
em moeda nacional equivalente a moeda estrangeira,
correspondente ao valor da exportao. O ACE depende da
capacidade de performance da empresa e concedido a
partir do embarque das mercadorias.
Empresas exportadoras.
Custo baixo e sem tributao.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
No h.
Garantias
Performance de exportao, aval, penhor mercantil.
Prazo
At 180 dias.
O Mercado de Crdito
Contratao
171

1. O exportador e o importador celebram acordo comercial.

2. A mercadoria embarcada pelo exportador.
3. Os documentos so entregues ao banco: originais dos documentos de
embarque, carta de crdito ou cobrana, caso necessrio, cpia dos documentos de embarque, caso haja remessa direta dos documentos ao
importador, com instrues de pagamento.
4. O exportador contrata fechamento de cmbio com o banco, com clusulas de adiantamento dos recursos; o banco efetua o crdito na conta-corrente do exportador.
5. O banco envia documentos de embarque ao banco correspondente, com
instrues na carta-remessa de onde dever ser efetuado o crdito em
moeda estrangeira.
6. O pagamento efetuado pelo importador conforme as instrues.
7. O banco confirma o crdito ao exportador, que liquida o contrato de cmbio, mediante o pagamento dos juros devidos pelo adiantamento.
RISCOS DO BANCO
Riscos de Crdito do exportador
Associados capacidade de produo e ao efetivo embarque da mercadoria.
Inadimplncia do importador: no feito o pagamento da obrigao na
data de vencimento.
172
Mercado Financeiro
Ricos operacionais
Registro incorreto ou incompleto no Sisbacen.
Ausncia de algum documento, no dossi da operao, exigido para a
contratao ou liquidao da operao de cmbio.
No liquidao da operao de cmbio quando devida, caso a forma
pactuada entre as partes coloque em risco o cliente perante o BCB e o
mercado.
Falta de vinculao no contrato de cmbio dos documentos ou registros
informatizados relativos exportao.
PENALIDADES
Pelo no embarque
Cancelamento do contrato de cmbio junto ao Sisbacen solicitado pelo
exportador ao banco com:
Ingresso automtico na PCAM 415.
Devoluo do valor principal ao banco, pelo exportador, com as devidas correes de variao cambial e/ou desgio/juros.
Cobrana do IOF pela descaracterizao do ACC.
Cobrana de encargos financeiros correspondentes diferena entre
os ganhos de uma aplicao de recursos recebidos a maior taxa oficial e
o valor do desgio/juros cobrados pelo Banco. Essa cobrana a multa
pela operao no realizada.
Baixa do contrato de cmbio e ao judicial contra o exportador, podendo esta variar de banco para banco.
Pela inadimplncia do importador no exterior
O exportador dever:
Protestar o importador no exterior e entrar com ao judicial internacional.
Devolver ao banco o valor principal acrescido da variao cambial,
juros pactuados no contrato de cmbio e as demais despesas que
houver.
O contrato de cmbio transferido para uma posio especial no Sisbacen,
podendo permanecer assim por at 90 dias. Aps esse prazo, o contrato
de cmbio deve retornar posio de cmbio normal para ser liquidado,
cancelado ou baixado.
O Mercado de Crdito
173
Imposto de renda sobre operaes vencidas

O imposto de renda incide sobre as importaes vencidas com uma
alquota de 25% sobre a base ajustada, ou seja, 33%.
BASE LEGAL

Trava Cambial
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
A trava cambial uma contratao de cmbio na qual o

exportador no recebe o adiantamento em moeda nacional
equivalente a moeda estrangeira, correspondente ao valor da
exportao. Na trava, o exportador recebe um prmio ao
final do prazo contratado. A trava pode ser contratada antes
ou aps o embarque das mercadorias.
Empresas exportadoras que no precisam de caixa e podem
usar essa performance para receber um prmio.
Recebimento de prmio.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
No h.
Garantias
Performance de exportao.
Prazos
Contratao
At 360 dias.
174
Mercado Financeiro
1. O exportador e o importador celebram acordo comercial.

2. O exportador solicita ao banco cotao para o ACC, informando valor,
prazo, data de embarque e dados do importador.
3. O banco correspondente disponibiliza os recursos referentes ao adiantamento para o Banco do Brasil.
4. O banco no efetua o crdito, em moeda corrente nacional, em contacorrente do exportador e aplica os recursos disponibilizados pelo banco
correspondente.
5. O exportador embarca a mercadoria.
6. O exportador entrega ao banco todos os documentos cambiais referentes
exportao.
6.1 O banco envia os documentos de embarque ao banco correspondente, com instrues na carta-remessa de onde dever ser efetuado o
crdito da moeda estrangeira.
7. O importador efetua o pagamento conforme instrues.
8. O banco remete juros referentes ao adiantamento.
9. O banco credita ao exportador o principal e o prmio referente trava.
BASE LEGAL

Circular no 2.941, de 11 de outubro de 1999.
O Mercado de Crdito
175
Pr-Pagamento de Exportao
Conceito
Pblico-alvo
O pr-pagamento de exportao um financiamento

realizado por um banco no exterior para uma empresa
exportadora no Brasil mediante garantia de um banco no
Brasil (stand by). Essa operao depende da performance da
empresa e a liquidao feita quando o importador realiza
o pagamento quando da entrega da mercadoria.
Empresas exportadoras que precisam de caixa para
produzir e fabricar seus produtos e possuem performance
de exportao garantida.
Vantagens e
desvantagens
Custos reduzidos.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
No h.
Garantias
Performance de exportao.
Prazo
Contratao
At 360 dias para qualquer produto e superior a 360 dias

mediante apresentao de Registro de Operaes Financeiras
(ROF) junto ao Banco Central.
Contrato de antecipao de pagamento de exportao, nota
promissria e instrumento de garantias.
176
Mercado Financeiro
1. O exportador e o importador celebram contrato comercial (fluxo de

exportao).
2. O exportador solicita a um banco no Brasil um pr-pagamento (informa
valor, prazo e condio).
3. O banco no Brasil, por meio do relacionamento comercial com um banco no exterior, consegue uma linha de pr-pagamento para empresa
exportadora no Brasil.
4.1 O banco no exterior efetua desembolso creditanto a conta-corrente do
banco no Brasil a favor do exportador.
4.2 O banco no Brasil emite stand by letter of credit garantindo o exportador
diante do banco no exterior.
5. O banco no Brasil e o exportador fecham cmbio (pronto) e o crdito
feito na conta-corrente do exportador (moeda local).
6. O exportador embarca a mercadoria nos preos acordados, envia os documentos de embarque originais para o banco no Brasil e as cpias para o
importador.
7. O importador efetua pagamento no banco no exterior conforme intenes de pagamento.
8. O banco no exterior anuncia o crdito e informa valor dos juros.
9. O banco no Brasil fecha cmbio (dos juros).
10. O banco no Brasil remete valores para o banco no exterior.
BASE LEGAL

Cartas Circulares nos 2.624 e 2.625, de 14 de fevereiro de 1996.
Consolidao das Normas Cambiais Captulo 5, Ttulo 12.
Forfaiting
Conceito
Trata-se de uma operao na qual o exportador brasileiro

desconta o saque a prazo emitido contra um importador no
exterior, com aval de um banco estrangeiro, junto a um
banco no Brasil. Nessa operao, um exportador recebe
vista uma operao comercial realizada a prazo. O banco no
exterior assume o risco de crdito do importador e transfere
O Mercado de Crdito
177
os recursos para um banco no Brasil que deposita na conta

do cliente.
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Indexador
Exportador que necessita de recursos antecipadamente ao

prazo pactuado.
No aparece no balano como operao financeira, mas
comercial.
Variao cambial.
Tributao
No h.
Garantias
No h.
Prazo
Contratao
At 360 dias.
Registro de exportao (RE) averbado e obtido pelo
exportador, registro de operao de crdito, saque de
exportao aceito pelo importador, contrato de cmbio de
exportao e contrato de cmbio de remessa financeira para
o exterior.
1. Contrato comercial entre o exportador e o importador no qual fica acordado que o exportador emitir um saque a prazo contra o importador,
mas que este indicar um banco que comprar esse saque.
2. O exportador embarca a mercadoria e encaminha a documentao do
embarque para o banco no Brasil.
178
Mercado Financeiro
3. O banco no Brasil encaminha a documentao para o banco do importador a fim de que d o aval ao saque e consiga o aceite do importador.
4. O banco avalista passa o saque aceito e avaliado para o banco que compra
o saque agora denominado banco comprador.
5. O banco comprador efetua o crdito em conta-corrente do banco brasileiro.
6. O banco brasileiro fecha cmbio e deposita os reais equivalentes, j descontados, em conta-corrente do exportador.
BASE LEGAL
Essa uma operao comum no mercado internacional e no regulamentada pelo Banco Central do Brasil.
BNDES Exim Pr-Embarque
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Financiamento ao exportador para fabricao de bens

destinados ao comrcio exterior. Para obteno de apoio do
BNDES, o ndice de nacionalizao deve ser superior a 60%.
Micro, pequenas, mdias e grandes empresas.
Recursos subsidiados para produo de bens destinados
exportao.
Indexador
TJLP e cesta de moedas + spread bsico + spread do agente,

sendo spread bsico entre 1% e 3,5% a.a. (dependendo do
porte da empresa) e spread do agente de at 4% a.a.
Tributao
No h.
Garantias
Aval, alienao fiduciria, hipoteca e duplicatas.
Prazo
Contratao
At 30 meses, no podendo o prazo do ltimo embarque

ultrapassar 24 meses.
Contrato de repasses do BNDES, contrato de prestao de
garantia.
BASE LEGAL
Portaria no 369, de 29 de novembro de 1994, do MICT (financiamento

exportao prazo superior a 180 dias).
O Mercado de Crdito
179
Dirin/Proex no 5, de 1o de fevereiro de 1996 (sistema de equalizao de

taxas).
Circular no 164/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame (fixa
critrios do programa).
Carta Circular no 9/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame
(procedimentos operacionais).
Portaria no 374, de 21 de dezembro de 1999, do MICT (relao de produtos elegveis).
Consolidao das Normas Cambiais Captulo 5 Ttulo 18.
Circular no 2.825, de 24 de junho de 1998 (consolida normas para exportaes financiadas e institui encadeamento de contratos de cmbio de exportao).
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operaes de CCR).
BNDES Exim Ps-Embarque

Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Financiamento para apoiar a comercializao no exterior de

produtos fabricados no Brasil pelo refinanciamento ao
cliente mediante o desconto de ttulos de crdito (notas
promissrias) ou cesso de direitos creditrios (carta de
crdito). Para obteno de apoio do BNDES o ndice de
nacionalizao deve ser superior a 60%. O funding atende
at 100% do valor da exportao.
Empresas exportadoras e trading companies.
Custo subsidiado e prazo longo.
Indexador
Libor + spread bsico + spread do agente + comisses de

administrao (at 1% flat), comisso de compromisso (0,5%
a.a.).
Tributao
No h.
Garantias
Nota promissria, carta de crdito ou seguro de crdito.
Prazo
Contratao
At 12 anos.
Contrato de repasses BNDES, contrato de prestao de
garantia.
180
Mercado Financeiro
BASE LEGAL
Portaria no 369, de 29 de novembro de 1996, do MICT (financiamento

exportao prazo superior 180 dias).
Dirin/Proex no 5, de 1o de fevereiro de 1996, (sistema de equalizao de
taxas).
Circular no 164/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame (fixa
critrios do programa).
Carta/Circular no 9/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame
(procedimentos operacionais).
Portaria no 374, de 21 de dezembro de 1999, do MICT (relao de produtos elegveis).
Consolidao das Normas Cambiais Captulo 5 Ttulo 18.
Circular no 2.825, de 24 de junho de 1998 (consolida normas para exportaes financiadas e institui encadeamento de contratos de cmbio
de exportao).
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operaes de CCR).
Securitizao de Exportao
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
a emisso de um ttulo de dvida no mercado externo

lastreado em um fluxo de recebveis de exportao
segregado em uma SPC. Os clientes designados pagam
diretamente na conta da SPC num trustee, que utiliza os
recursos para pagar os investidores.
Empresas com bom histrico de exportao para clientes de
primeira linha.
Elimina o risco-pas tornando a operao com risco
investment grade.
Tributao
IR, remessa de juros e despesas.
Garantias
Fluxo de exportao.
Prazo
Contratao
No mnimo cinco anos.

Contratos de venda de produtos entre a empresa no Brasil e
trading e contratos de venda e prestao de servios com a
SPC, notas ou certificados de securitizao, private placement
agreement, rating para operao, contrato de collection account
com trustee e contrato de prestao de garantias.
O Mercado de Crdito
181
1. O exportador d um mandato para um banco no Brasil assessor-lo na

operao.
2. O exportador contrata uma empresa de rating e inicia-se o due dilligence.
3. O exportador e sua empresa off-shore (subsidiria integral) celebram contrato comercial de exportao por prazo igual ou superior ao prazo da
operao.
4. A empresa off-shore celebra contratos com clientes designados que tenham histrico de relacionamento comercial com a matriz no Brasil.
5.1 A empresa off-shore vende os recebveis futuros oriundos dos contratos
assinados com os clientes designados para a SPC.
5.2 A empresa off-shore notifica seus clientes de que vendeu os recebveis
para a SPC.
6. A empresa de rating emite o private rating.
7. A SPC emite notas/ttulos de securitizao para investidores lastreados
nos recebveis de exportao.
8. Investidores compram as notas de securitizao gerando funding para a
SPC.
9. A SPC liquida a operao com a empresa off-shore (compra dos recebveis).
10. A empresa off-shore realiza contrato de pagamento antecipado com o
exportador (matriz).
11.1 O exportador cumpre o contrato de exportao embarcando a mercadoria.
182
Mercado Financeiro
11.2 O exportador cumpre o contrato de exportao embarcando a

mercadoria para importadores designados.
12. O importador paga diretamente ao trustee (agente fiducirio).
13. O trustee paga os investidores (juros + principal) e devolve o saldo SPC.
Importao
Carta de crdito.
Stand by letter.
Financiamento importao de banco no Brasil.
Financiamento importao de banco no exterior.
Desconto de saque.
Carta de Crdito
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Carta de crdito de importao uma garantia financeira

emitida por um banco que se obriga a efetuar o pagamento
ao exportador. Geralmente, o exportador exige uma
confirmao de um banco no exterior de pagar em nome do
banco no Brasil. O banco no exterior paga o exportador e
recebe do banco no Brasil.
Empresas importadoras que precisam de garantias do
exportador.
Preo.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
IR sem custos externos.
Garantias
Aval.
Prazo
Contratao
O exportador recebe os recursos mediante apresentao de

documentos em boa ordem. A prazo o exportador
entrega os documentos e recebe no vencimento do saque
(aspecto negocial).
Original da fatura ou contrato mercantil, LI, ROF (se
superior a 360 dias), NCM da mercadoria, CI, vinculao da
DI e contrato de cmbio.
O Mercado de Crdito
183
1. O exportador e o importador celebram acordo comercial no qual o exportador exige uma carta de crdito como garantia do banco no Brasil,
com confirmao de um banco do pas de origem da mercadoria.
2. O importador celebra um contrato de abertura de crdito documentrio
para importao de mercadorias (carta de crdito) com um banco no Brasil com a discriminao das condies comerciais como: valor, data de
embarque, condies de pagamento, banco emissor e banco confirmador.
3. O banco no Brasil emite carta de crdito e envia ao banco no exterior, que
confirmar as condies se for exigncia comercial do exportador.
4. O banco no exterior entrega carta de crdito original ao exportador.
5. O exportador embarca a mercadoria.
6. O exportador entrega a documentao original de embarque da mercadoria para o banco negociador conforme carta de crdito.
7. O banco confirmador ou negociador confere a documentao e, estando
em boa ordem, aceita as letras de cmbio do exportador para pagamento no prazo estipulado na carta de crdito.
8. O banco no Brasil fecha cmbio com o importador, debitando sua contacorrente e remete as divisas para o banco confirmador/negociador.
9. O banco negociador paga o exportador encerrando as obrigaes entre
as partes.
184
Mercado Financeiro
BASE LEGAL
Brochura 500 e Publicao 525, da Cmara de Comrcio Internacional.

Consolidao das Normas Cambiais Captulo 6 Importao.
Resoluo no 2.342, de 13 de dezembro de 1996 (dispe sobre o pagamento das importaes).
Carta Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996 (regulamenta a importao). Circular no 2.731, de 13 de dezembro de 1996 (institui o ROF
importao acima de 360 dias).
Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996 (sobre prazo de validade de CR).
Circular no 2.747, de 23 de maro de 1997 (altera regulamento importao at 360 dias, e institui multa).
Circular no 2.753, de 30 de abril de 1997 (importao acima de 360 dias
cmbio antecipado).
Circular no 2.876, de 17 de maro de 1999 (altera o prazo para contratao
de cmbio para 2o ms da DI).
Circular no 2.749, de 3 de abril de 1997, e Circular no 2.898, de 23 de
junho de 1999 (operaes com o Mercosul).
Circular no 2.948, de 28 de outubro de 1999 (elimina a exigncia de
contratao prvia de cmbio).
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operaes com CCR e Mercosul).
Stand By Letter of Credit

Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Stand by letter of credit uma garantia de um banco no Brasil,

por meio de um banco no exterior (correspondente),
comprometendo-se a pagar ao exportador mediante a
entrega de documentos de embarque. A stand by diferenciase da carta de crdito pela flexibilidade com relao a prazos,
geralmente utilizada para produtos sob encomenda.
Empresas importadoras que precisam de garantias junto ao
exportador.
Preo.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
IR sobre custos externos.
O Mercado de Crdito
Garantias
185
Aval.
Prazo
vista o exportador recebe os recursos mediante

apresentao de documentos. A prazo no ato da stand by o
exportador recebe, contra apresentao dos documentos.
Contratao
Original da fatura ou contrato mercantil, LI, ROF (se

superior a 360 dias), NCM da mercadoria, CI, vinculao da
DI e contrato de cmbio.
1. O exportador e o importador celebram contrato comercial no qual o importador exige uma garantia do exportador na modalidade de stand by.
2. O importador solicita a um banco no Brasil uma stand by apresentando
toda a documentao para abertura da garantia, como valor, exportador,
data de embarque e condies de pagamento.
3. O banco no Brasil solicita a um banco correspondente no exterior a abertura de uma stand by letter of credit mediante uma conta garantida no exterior.
4. O banco no exterior emite a stand by e entrega ao exportador.
5. O exportador embarca a mercadoria e entrega os originais.
6. O exportador entrega os documentos originais de embarque ao banco no
exterior.
7. O banco no exterior confere a documentao e, estando em boa ordem, paga o exportador. O banco no exterior envia documentao para
o banco no Brasil e solicita o ressarcimento.
186
Mercado Financeiro
8. O banco no Brasil fecha o cmbio debitando a conta-corrente do importador e remete as divisas para pagamento ao banco no exterior, cessando
assim as obrigaes entre as partes.
BASE LEGAL
Brochura no 500 e Publicao no 525, da Cmara de Comrcio Internacional.

Resoluo no 2.342, de 13 de dezembro de 1996 (dispe sobre o pagamento das importaes).
Carta Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996 (regulamenta a importao). Circular no 2.731, de 13 de dezembro de 1996 (institui o ROF
importao acima de 360 dias).
Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996 (sobre prazo de
validade de CR).
Circular no 2.747, de 23 de maro de 1997 (altera regulamento de importao at 360 dias, e institui multa).
Circular no 2.753, de 30 de abril de 1997 (importao acima de 360 dias
cmbio antecipado).
Circular no 2.876, de 17 de maro de 1999 (altera o prazo para contratao
de cmbio para o 2o ms da DI).
Circular no 2.749, de 3 de abril de 1997, e Circular no 2.898, de 23 de
junho de 1999 (operaes com o Mercosul).
Circular no 2.948, de 28 de outubro de 1999 (elimina a exigncia de
contratao prvia de cmbio).
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operaes com CCR e Mercosul).
Finimp de Banco no Brasil

Conceito
Pblico-alvo
Um banco no Brasil concede um financiamento ao

importador por meio da concesso de linha de comrcio
exterior repassada de bancos no exterior. O exportador
recebe o pagamento vista e o importador amplia o prazo
de pagamento.
Empresas importadoras que necessitam de prazo para
pagamento.
O Mercado de Crdito
Vantagens e
desvantagens
Custo financeiro externo.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
IR sobre remessa de juros e sem despesas bancrias.
Garantias
Aval, PM e AF.
Prazo
Contratao
187
Se superior a 360 dias deve-se emitir ROF (registro de

operao financeira), registro da DI (declarao de
importao), esquema de pagamento aps o desembarao da
mercadoria e posse do CI (comprovante de importao).
Original da fatura ou do contrato, cpia de LI e CI, NCM,
ROF, instrumentos de garantia e contrato de promessa de
financiamento.
1. Importador brasileiro e exportador no exterior celebram contrato comum.

2. Exportador embarca a mercadoria e envia a documentao de embarque
para o importador.
3. Importador solicita financiamento ao Banco.
4. Banco emite os contratos e envia ao importador.
5. Banco no Brasil solicita o pagamento ao exportador.
6. Banco credor efetua o desembolso ao exportador mediante a concesso
de um financiamento ao banco que repassa ao importador.
7. Banco do Brasil paga o Banco credor mediante a contratao do cmbio
debitando a conta-corrente do importador.
188
Mercado Financeiro
BASE LEGAL

Resoluo no 2.342, de 13 de dezembro de 1996.
Consolidao Decex nos 1 e 2, de 22 e 23 de janeiro de 1997.
Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996.
Circular no 2.823, de 18 de junho de 1998.
Finimp de Banco no Exterior

Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Um banco no exterior concede um financiamento ao

importador diretamente, mediante uma garantia de banco
no Brasil ou no. O exportador recebe o pagamento vista
e o importador amplia o prazo de pagamento.
pagamento.
Custo financeiro externo.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
IR sobre remessa de juros e despesas bancrias.
Garantias
Garantia internacional de um banco no Brasil.
Prazo
Contratao
Se superior a 360 dias deve-se emitir ROF (registro de

operao financeira), registro da DI (declarao de
importao), esquema de pagamento aps o desembarao da
mercadoria e posse do CI (comprovante de importao).
Original da fatura ou do contrato de cmbio, cpia de LI e
CI, NCM, ROF, garantia internacional (se for o caso).
O Mercado de Crdito
189
BASE LEGAL
Brochuras nos 325, 485, 500.

Resoluo no 2.342, de 13 de dezembro de 1996.
Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996.
Circular no 2.747, de 23 de maro de 1997.
Circular no 2753, de 30 de abril de 1997.
Circular no 2.864, de 24 de fevereiro de 1999.
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000.
Desconto de Saque
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
O exportador emite um saque a prazo em moeda estrangeira

contra o importador, embutindo no preo da mercadoria um
custo financeiro pactuado entre o banco e o importador. O
banco compra esse saque, com um desconto (diferena
entre preo vista e a prazo), do exportador que recebe o
recurso e concede um prazo para o importador.
pagamento.
Por tratar-se de operao comercial, no h IR registrado
no balano como operao comercial.
Indexador
Variao cambial.
Tributao
No h.
Garantias
Aval, PM e AF.
Prazo
Contratao
At 360 dias.
Original do saque emitido pelo exportador e endossado
pelo importador.
190
Mercado Financeiro
1. O exportador e o importador no Brasil celebram contrato comercial no

qual fica acordado que o exportador emitir saque a prazo, que ser descontado e comprado por um banco.
2. O exportador embarca a mercadoria e envia ao banco no exterior documentos de embarque e saques a prazo.
3. O importador solicita a um banco no Brasil uma estrutura de financiamento por meio da qual o branco no Brasil compra os saques do exportador, pagando-lhe vista e recebendo do importador a prazo.
4. O banco no exterior concede um financiamento ao banco no Brasil mediante aquisio dos saques do exportador.
5. O banco no exterior paga o exportador vista com um desconto sobre o
saque a prazo para refletir um vendor vista.
6. O banco no Brasil fecha um cmbio com o importador debitando sua
conta-corrente.
7. O banco no Brasil remete as divisas ao exterior cessando as obrigaes
entre as partes.
Garantias Internacionais
Bid bond
Performance bond
O Mercado de Crdito
191
Bid Bond
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
uma garantia em moeda estrangeira emitida por um

banco com o objetivo de assegurar a participao de uma
empresa brasileira em uma concorrncia internacional. O
bid bond cobre (em dinheiro) riscos no cumpridos em
edital por parte da empresa participante da concorrncia.
Empresas brasileiras que participam de concorrncias.
Se a empresa abandonar ou descumprir a concorrncia o
banco ter que honrar o compromisso em dinheiro.
Tributao
No h.
Garantias
Aval.
Prazo
Contratao
Geralmente de 30 a 180 dias (prazo entre a entrega e a

abertura das propostas com anncio do vencedor).
Contrato de prestao de garantia fidejussria e respectiva
nota promissria, e instrumentos de garantias.
1. Empresa no exterior abre uma concorrncia internacional para fornecimento de bens e/ou servios.
2. Empresa brasileira solicita a um banco cotao para emisso de Bid Bond.
3. Banco emite os contratos e envia para a empresa.
4. Banco emite a Bid Bond, aps assinatura do contrato pelo cliente, para
envio ao licitante atravs do banco confirmador.
192
Mercado Financeiro
BASE LEGAL
Brochura no 325
Brochura no 458
Performance Bond
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
uma garantia em moeda estrangeira emitida por um

banco com o objetivo de assegurar o cumprimento de
obrigaes de uma empresa brasileira quanto ao
fornecimento de produtos ou execuo de obras para um
beneficirio no exterior.
Empresas brasileiras que venceram concorrncias no
exterior e precisam cumprir exigncias definidas em edital.
O descumprimento determina que o banco pague em
dinheiro.
Tributao
No h.
Garantias
Aval.
Prazo
Contratao
Equivalente ao cumprimento da obrigao de fornecimento

de produtos ou concluso de obras.
Contrato de prestao de garantia fidejussria e respectiva
nota promissria, e instrumentos de garantias.
O Mercado de Crdito
193
1. Empresa brasileira exportadora ou prestadora de servios internacionais,

aps ganhar concorrncia internacional, solicita ao Banco no Brasileiro
uma cotao para emisso de Performance Bond.
2. Banco emite contratos formalizando a operao e envia ao cliente.
3. Banco emite Performance Bond e emite ao Banco Confirmador que envia
ao beneficirio (solicitante).
4. Aps o cumprimento das obrigaes pelo exportador, o banco exonerado da garantia prestada.
BASE LEGAL
Brochura no 325
Brochura no 458
Produtos Estruturados de Renda Fixa

So produtos de crdito especficos para a necessidade de cada cliente
que demandam maior assessoramento por parte das instituies financeiras
e uma forte interface com o mercado de capitais.
Plano empresrio
Debntures
Securitizaes
Commercial papers
Emprstimos sindicalizados
Project finance
Plano Empresrio
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Indexador
Tributao
So recursos da caderneta de poupana destinados

construo de imveis.
Construtoras e incorporadoras de imveis.
Destinao especfica, prazos e indexadores utilizados pelo
setor.
TR.
No h.
194
Mercado Financeiro
Garantias
Prazo
Contratao
Hipoteca do imvel.
Os desembolsos ocorrem durante a construo existe um
perodo de carncia de seis meses, aproximadamente e so
liquidados por meio de recursos prprios e/ou repasses aos
muturios finais.
Contratos de emprstimos e instrumentos de garantias.
Debntures
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
So ttulos de crdito representados por fraes de

emprstimos a longo prazo contrados por uma sociedade de
aes, ou seja, so direitos contra a empresa emitente nas
condies da escritura de uma emisso.
Empresas S.A. que precisam de recursos de longo prazo.
No tem destinao especfica, prazos mais longos e
indexador escolha.
Tributao
Caso a caso.
Garantias
Hipotecas, cauo de direitos creditrios e fianas.
Prazo
Contratao
Geralmente superior a 360 dias.

Registro e distribuio junto CVM, escritura, autorizaes
sobre a emisso da Assembleia-geral Extraordinria,
Conselho de Administrao e diretoria da empresa.
Securitizao
Conceito
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
a emisso de um instrumento de dvida domstico ou

internacional lastreado por um ativo. Esse ativo fica
segregado em uma SPC, que gera fluxos de caixa previsveis
para liquidao de principal e juros dos ttulos ou bonds
emitidos.
Empresas que possuam recebveis com fluxos previsveis e de
boa qualidade de crdito.
Destinao especfica, prazos mais longos e casamento dos
indexadores.
O Mercado de Crdito
Indexador
Diversos.
Tributao
Caso a caso.
Garantias
Recebveis.
Prazo
Contratao
195
Compatvel com o fluxo de caixa dos recebveis.

Criao de uma SPC, segregao de crditos, auditorias que
atestem a qualidade dos recebveis, contratos especficos por
produtos, classificao de risco ou rating para a empresa e
para a operao, e constituio de garantias.
Commercial Paper
Conceito
So ttulos de crdito emitidos por uma sociedade de aes

conforme deliberao do Conselho Administrativo.
Pblico-alvo
Empresas S.A. que precisam de emprstimo-ponte.
Vantagens e
desvantagens
No tm destinao especfica, prazos mais longos e

indexador escolha.
Indexador
Prefixado sob a forma de desconto no ato da colocao.
Tributao
No h.
Garantias
Somente aval.
Prazo
Contratao
Mnimo de 30 dias e mximo 180 dias (S.A. fechada) e 360

dias (S.A. aberta).
Previso estatutria para emisso, prospecto de acordo com
Andib, autorizaes sobre a emisso da Assembleia-geral
Extraordinria, Conselho de Administrao e diretoria da
empresa, termo de compromisso na Cetip.
Emprstimos Sindicalizados
Conceito
So mecanismos de concesso de crdito nos quais um pool

de credores constitui um sindicato para prover a empresa de
recursos mediante um nico contrato, o mesmo mecanismo
196
Mercado Financeiro
de garantias e restries sem haver subordinao nem

senioridade.
Pblico-alvo
Vantagens e
desvantagens
Empresas que precisam de um elevado volume de recursos

com prazos mais longos.
Agilidade, pulverizao do risco, no tm destinao
especfica, prazos longos e indexador escolha.
Tributao
IOF.
Garantias
Definidas entre os credores e o cliente.
Prazo
Contratao
Mnimo de 30 dias.
nico contrato de emprstimo para todos os participantes e
o mesmo instrumento de constituio de garantias e
covenants.
Project Finance
Conceito
Project finance ou financiamento de projetos um conjunto

de operaes estruturadas no qual uma instituio financeira
estuda e desenvolve um investimento em conjunto com a
empresa inversora baseada na otimizao de estrutura de
capital e no fluxo de caixa do projeto. O project finance
geralmente envolve a criao de uma special purpose company e
sindicalizao.
Pblico-alvo
Empresas na fase de investimentos que precisam de melhor

estrutura de capital para viabilizar um projeto.
Vantagens e
desvantagens
Pulverizao do risco, destinao especfica, prazos longos e

indexador ligado ao projeto.
Indexador
Depende do projeto.
Tributao
Depende do funding.
Garantia
Prazo
Contratao
Fluxo de caixa do projeto.

Compatvel com o fluxo de caixa do projeto.
Contrato de repasse com o BNDES e organismos
multilaterais, contratos de seguros e garantias.
O Mercado de Crdito
197
PRODUTOS PASSIVOS
Produtos bancrios ligados s poupanas dos indivduos e empresas que
abrangem a maior parte das oportunidades de investimentos realizados por
pessoas fsicas e jurdicas na aquisio de ttulos pblicos e privados.
Fundos de investimentos
Ttulos privados
Ttulos pblicos
Fundos de Investimentos
Conceito
Pblico-alvo
Argumento
de venda
Aplicaes em carteiras especficas dos bancos ou asset

management segundo o perfil do investidor. Os fundos so
compostos de diferentes papis, como ttulos pblicos, ttulos
privados (debntures de empresas), aes e papis do Banco
Central. A diferena entre os fundos advm da composio
desses papis em sua carteira.
Pessoas fsicas e jurdicas aplicadoras.
Segurana e rentabilidade.
Indexador
Acompanham o perfil dos papis da carteira do fundo. A

maioria ps-fixada em CDI. Podem estar em IGP-M e,
quando tiverem aes, variar conforme o desempenho das
aes na carteira.
Tributao
Imposto de renda regressivo (at seis meses alquota de

22,5%, de 6 a 12 meses de 20%, de 12 a 24 meses de 17,5% e
acima de 24 meses de 15%).
Taxas
Os bancos cobram taxas de administrao que variam de

0,5% a 2% ao ano.
Prazo
Mnimo de 30 dias e mximo dependendo de cada

instituio financeira.
198
Mercado Financeiro
Ttulos Privados
Conceito
So ttulos emitidos por instituies financeiras privadas,

como cadernetas de poupana, certificados de depsitos
bancrios e recibos de depsitos bancrios com taxas
prefixadas e ps-fixadas. A principal diferena entre o CDB e
o RDB que o primeiro transfervel.
Pblico-alvo
Pessoas fsicas e jurdicas que possuam recursos disponveis.
Argumento
de venda
Diferentemente dos fundos de investimentos e das aes, o

valor de resgate do ttulo aquele pactuado no incio da
operao, ou seja, principal mais juros.
Indexador
O CDB e o RDB podem ser prefixados ou ps-fixados, neste

caso indexado ao CDI certificado de depsito
interbancrio.
Tributao

acima de 24 meses de 15%). IOF no caso de saque antes do
30o dia, e CPMF.
Prazo
De 1 a 1.080 dias.
Ttulos Pblicos
Conceito
So ttulos de emisso do governo com taxas prefixadas e

ps-fixadas. Esses ttulos tm a garantia do risco soberano.
Pblico-alvo
Pessoas fsicas e jurdicas que possuam recursos disponveis.
Argumento
de venda
Diferentemente dos fundos de investimentos e das aes,

o valor de resgate do ttulo aquele pactuado no incio da
operao, ou seja, principal mais juros.
Indexador
Os ttulos pblicos so geralmente ps-fixados e indexados

ao CDI, IGP-M e dlar.
Tributao

acima de 24 meses de 15%). IOF, no caso de saque antes do
30o dia e CPMF.
O Mercado de Crdito
Prazo
199
Longos com possibilidade de transferncia dependendo da

liquidez.
RESUMO
O objetivo deste captulo apresentar uma reflexo a respeito do mercado de crdito, e dos produtos e servios bancrios e os principais elementos
condicionantes. A evoluo do mercado de crdito est baseada em novos
mecanismos de avaliao do risco de crdito, aps o esgotamento dos modelos tradicionais. O Brasil precisa rapidamente incorporar as novas abordagens, vis--vis a sensvel expanso dos ativos de crdito, sob pena de sofrer um
retrocesso importante no caso do crescimento da inadimplncia. Com relao aos principais instrumentos de intermediao, o Brasil possui uma variedade de produtos e servios bancrios extremamente eficientes e adaptados
ao cenrio internacional.

1. Quem so os principais players do mercado de crdito?
2. Quais so os principais elementos relevantes no mercado de crdito?
3. Quais so os modelos tradicionais e as variveis determinantes desses modelos?
4. Por que as novas abordagens de risco de crdito so importantes para o
desenvolvimento do mercado de crdito?
5. Compare as principais abordagens de risco de crdito.
6. Como foi a evoluo do mercado de crdito no Brasil?
7. Quais so as expectativas para o crescimento do mercado de crdito brasileiro?
ANEXO
CPMF
I. Definio
Tributo que incide sobre os dbitos em conta-corrente.
II. Fato gerador.
A CPMF cobrada no momento em que h dbito de valores na contacorrente do tomador.
200
Mercado Financeiro
A legislao que regulamentou a CPMF, no entanto, estabeleceu a

obrigatoriedade de que todas as operaes de emprstimo sejam liberadas e
liquidadas mediante crdito e dbito em conta-corrente do investidor.
III. Base de clculo
A base de clculo o montante na conta-corrente. Valor que deve ser
pago pelo cliente tomador na liquidao do emprstimo.
IV. Alquota
A alquota de 0,38% sobre o valor a ser pago pela liquidao do emprstimo.
V. Responsvel pelo recolhimento.
A responsabilidade pelo recolhimento do banco onde o tomador mantm conta-corrente.
A contribuio cobrada semanalmente do titular da conta.
IOF
I. Definio
Imposto sobre operaes financeiras.
II. Fato gerador
Liberao do emprstimo. No crdito rotativo, o saldo utilizado diariamente.
Obervao: Na Resoluo no 2.770, a alquota zero.
III. Base de clculo
Valor do principal do emprstimo. Nas operaes de crdito rotativo, o
saldo utilizado pelo tomador dos recursos, independentemente da modalidade utilizada.
IV. Alquota
Capital de giro: 0,0041% ao dia sobre o valor do principal, na liberao dos
recursos. Valor limitado a 1,5%, independentemente do prazo da operao.
O Mercado de Crdito
201
Crdito rotativo: 0,0041% sobre os saldos dirios, pelo nmero de dias

utilizados, calculado e recolhido mensalmente. No limitado a 1,5%.
Observaes:
Conclui-se, portanto, que as operaes de longo prazo no devem ser
revestidas na forma de crdito rotativo.
As operaes de emprstimos entre empresas no financeiras (intercompany loans) tambm esto sujeitas incidncia do IOF.
V. Responsvel pelo recolhimento
A instituio financeira que concede o emprstimo ou a empresa credora,
no caso de operaes entre empresas no financeiras.
ISS
Definio
Imposto sobre servio.
ITBI
Definio
Imposto sobre transferncia de bens e imveis.
ASSAF NETO, Alexandre; SILVA, Csar A. Tibrcio. Administrao do capital de giro. 2. ed. So Paulo:
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BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bc.gov.br.
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. 68th Annual Report. Basel (Sua), 1998.
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CAOUETTE, John B.; ALTMAN, Edward I.; NARAYANAN, Paul. Managing Credit Risk The Next
Great Financial Challenge. Nova York: John Wiley & Son Inc., 1998.
DAMODARAN, Aswath. Avaliao de investimentos ferramentas e tcnicas para a determinao do valor
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GITMAN, Lawrence J. Princpios de administrao financeira. 7. ed. So Paulo: Harbra, 1997.
HULL, John. Introduo aos mercados futuros e de opes. 2. ed. So Paulo: Cultura Editores Associados,
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KMV. The Default Prediction Power of the Merton Approach, Relative to Debt Ratings and Accouting Variable.
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202
Mercado Financeiro
LAKATOS, Eva Maria; MARCONI, Marina Andrade. Metodologia cientfica. 2. ed. So Paulo: Atlas, 1991.
MERTON, R. C. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rate. Journal of
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PERERA, Luiz Carlos Jacob. Deciso de crdito para grandes corporaes. Tese (Doutorado em Administrao), FEA/USP, So Paulo: Universidade So Paulo, 1988.
PRADO, Renata G.A., BASTOS, Norton T.; DUARTE JR., Antonio M. Gerenciamento de riscos de crdito
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SAUNDERS, Anthony. Financial Institutions Management: a Modern Perspective. 2. ed. Chicago: Irwin
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___________. Medindo o risco de crdito novas abordagens para value at risk e outros paradigmas. Rio de
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SHARPE, William F; ALEXANDER, Gordon J.; BAILEY, Jeffery V. Investments. 6. ed., Nova Jersey:
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SILVA, Jos Pereira da. Anlise e deciso de crdito. So Paulo: Atlas, 1998.
SILVA, Jos Pereira da. Gesto e anlise de risco de crdito. So Paulo: Atlas, 2000.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Management Finance. Nova York: Rinhart & Winston, 1975.
Captulo
V
O Mercado de Capitais
A Convergncia Empresa
Mercado Financeiro
Objetivos
Apresentar o surgimento das sociedades por aes.
Relacionar os fatores determinantes para a evoluo das sociedades por

aes.
Definir os conceitos bsicos de uma sociedade por aes.
Relacionar a necessidade de fontes de financiamento de uma firma.
Descrever os principais tipos de valores mobilirios.
Definir os objetivos de uma abertura de capital.
Demonstrar os procedimentos de uma abertura de capital.
Descrever as etapas de um processo de abertura de capital.
Demonstrar os principais aspectos de ineficincia no mercado.
Identificar os principais aspectos da convergncia das empresas e do

mercado.
AS NCORAS DO CAPITAL
Os primeiros a captar dinheiro no mercado em larga escala foram os Estados endividados. Somente depois, as empresas passaram a desempenhar esse
papel, enquanto o capitalismo tomava forma, especialmente com o desenvolvimento do comrcio martimo de longa distncia, no Renascimento.
204
Mercado Financeiro
E foi apenas durante a Revoluo Industrial, nos sculos XVIII e XIX, que
o surgimento das sociedades por aes propiciou o marco legal que permitiu
sua expanso em grande escala. Atualmente, a empresa brasileira pode emitir
vrios tipos de ttulos para abertura do capital: aes, bnus de subscrio,
debntures, partes beneficirias e notas promissrias. Mas no o fazem ou
fazem muito pouco.
Um dos primeiros casos de emisso de aes para venda ao pblico pode
ter sido o de uma empresa londrina com o sonoro nome de The Mysterie and
Compagnie of the Merchant Adventurers for the Discoverie of Regions,
Dominions, Islands and Places Unknown, em 1553. O projeto empresarial era
a busca de um caminho martimo para a Rssia. No h exemplos anteriores
de uma privatizao desse tipo.
At ento, a explorao era um servio pblico oferecido pelos marinheiros portugueses sob a gide do rei D. Henrique, o Navegador, cujo objetivo
era descobrir uma passagem para a ndia contornando a costa africana. D.
Henrique de Portugal estimulava a busca de novas rotas martimas para o
Oriente. Foi na cidade portuguesa de Sagres que ele fundou uma escola de
navegao e de l enviou expedies de reconhecimento da costa oeste da
frica em busca do caminho que levaria ao extremo Oriente.
Em 1492, os reis da Espanha terceirizaram essas atividades para ningum
menos do que Cristvo Colombo. Dessa forma, a descoberta da Amrica
tambm foi financiada pelo tesouro real, e no por investidores privados. O
projeto Rssia, financiado por um consrcio de mercadores londrinos, acabou com notvel sucesso: uma das trs embarcaes conseguiu alcanar a
corte de Iv, o Terrvel, e voltou a Londres com um tratado que garantiria
Inglaterra o direito de comerciar com aquele pas. A empresa (The Mysterie
and Compagnie) alterou seu nome para Muscovy Company e teve grande
sucesso no mercado de aes.
Cabe recordar tambm o papel essencial desempenhado pela Vereenigde
Oostindische Compagnie (Companhia Unida das ndias Orientais), fundada
em Amsterd em 1602, cujo capital acionrio foi amplamente negociado no
mercado de aes no incio do sculo XVII. Enquanto no Oriente os holandeses suplantavam os portugueses, os ingleses mostravam interesse especial pela
ndia. Em 1609, James I, rei da Inglaterra, dava nova carta de privilgio
Companhia das ndias Orientais e lhe concedia o monoplio do comrcio
ingls com o Oriente. As aes dessa empresa eram cotadas na Bolsa de Valores de Londres.
O Mercado de Capitais A Convergncia Empresa Mercado Financeiro
205
Todas essas empresas estatais eram capitalizadas e beneficiadas por autorizaes especiais do soberano para conduzir guerras em seu lugar. Eram as
nicas empresas em posio de levantar recursos substanciais. A autorizao
real era importante para abrir o capital e para combater em nome do soberano. Em 1711, por exemplo, o corsrio francs Duguay-Trouin criou uma empresa comercial e pediu recursos aos grandes nomes do reino a fim de financiar a tomada do Rio de Janeiro. frente de uma esquadra cujos armamentos
tinham sido financiados pelos acionistas, o francs tomou o Rio de Janeiro
em 20 de setembro de 1711, ps fogo em 60 navios mercantes e imps cidade sitiada um resgate suficientemente alto para a remunerao de seus acionistas: quase 100% de lucro!
O financiamento dessas expedies exigiu a criao de uma forma jurdica adequada: a sociedade. Tratava-se de estruturas societrias que permitiam
que alguns aventureiros agrupassem seus recursos e o capital necessrio para
empreender expedies a terras distantes e dividissem seus ganhos ou perdas.
Encontraram-se resqucios em Veneza, na Itlia, de contratos entre um associado financeiro e um marinheiro datados de 1072 chamados societas maris. O
financiador contribua com dois teros do capital necessrio expedio,
enquanto o marinheiro fornecia no apenas o restante, mas tambm sua prpria pessoa, suas habilidades e sua vida. A sociedade funcionava por apenas
uma viagem e os scios dividiam os lucros, caso houvesse, em partes iguais. Os
scios individuais contriburam muito para a constituio dessas empresas,
que eram de fato parcerias.
No caso das societas maris, todos os scios eram pessoalmente responsveis
por qualquer dvida conjunta. Era igualmente possvel que os credores da sociedade tivessem direitos de preferncia em recebimentos sobre os scios. A
limitao dos direitos desses credores foi uma inovao que permitiu que os
financiamentos a novos tipos de empresas e investimentos crescessem. Primeiramente, por meio da estrutura legal da sociedade, isolando os ativos da empresa dos ativos de seus scios. Em um segundo momento, blindando os ativos dos
scios em relao aos passivos da sociedade. Essa ideia prefigurava o que passou
a ser conhecido como sociedade de responsabilidade limitada. No extremo,
para um tipo de sociedade limitada chamada de annima, os scios individuais, conhecidos ento por acionistas, no tinham a menor importncia. As
participaes de capital chamavam-se aes. As aes poderiam ser negociadas, j que estavam dissociadas da pessoa do scio. Isso teve fundamental papel
econmico na medida em que resumia as responsabilidades do acionista a suas
contribuies ao capital. Essa caracterstica encontrada em nossos dias sob a
206
Mercado Financeiro
denominao annima em muitas instncias da legislao (no Brasil, mas tambm em pases da Europa: Blgica, Frana, Espanha, Holanda, Sua etc.). O
adjetivo annimo traduz a relativa indiferena da empresa aos atributos pessoais
do acionista. Nesse tipo de empreendimento, os associados s tm a perder o
total de suas aes. Isto posto, nenhum empreendimento annimo poderia
decolar sem a concordncia ou a aprovao do governo.
De fato, foi apenas em 1811, em Nova York, que surgiu um novo estatuto
para as sociedades por aes: eram abertas a todos e a qualquer um, sem
precisar da autorizao do Estado, e as perdas se limitavam s contribuies.
Outros estados americanos acompanharam a medida e, em 1855, essa inovao legal foi adotada na Inglaterra.
Uma sociedade por aes um meio de levantar fundos de um pblico
amplo formado por investidores passivos. Essas empresas s existem quando
as aes no apenas so transferveis, mas podem ser negociadas no mercado.
preciso destacar novamente a primazia da liquidez, isto , a capacidade de
um bem ser transformado em dinheiro rapidamente sem sacrificar seu valor.
Hoje, as sociedades por aes se tornaram as principais emissoras de papis.
Ao contrrio do Estado, elas emitem tanto aes quantos ttulos de dvida.
Deve-se acrescentar que, quando uma empresa emite ttulos de dvida, aumenta seu endividamento, enquanto que, quando emite aes, seu capital
que se expande. Evidentemente, a empresa pode financiar seus investimentos
por meio de aes, ttulos de dvida ou emprstimos.
Entre aes e dvidas pode-se at indagar se no haveria uma combinao
perfeita. Estudos financeiros mostram que isso impossvel. O diretor financeiro no pode criar valor. Nos ltimos 50 anos, boa parte do pensamento
sobre finanas foi iconoclasta. Antigamente, existia um mito relativo existncia de uma hierarquia de fontes de financiamento de acordo com o respectivo custo. No Japo, por exemplo, a ideia de que o capital tem um custo
ainda relativamente nova. O outro mito estava relacionado ao endividamento,
que tinha de ser evitado em qualquer hiptese.
Em 1958, Franco Modigliani e Merton Miler publicaram um estudo intitulado The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. Eles
demonstraram que em um mercado de capitais ideal, o valor de uma empresa dependeria exclusivamente de suas atividades e decises de investimento,
no importa como este fosse financiado, isto , a estruturao de seu capital
permanente. Miller repetiu um aforismo geralmente atribudo ao apanhador
do New York Yankees, Yogi Berra. Um dia perguntaram a esse grande jogador
de beisebol se ele preferia a pizza cortada em quatro ou em oito fatias. Dada
207
sua fome, ele preferiu oito. Miller acrescentou, se o leitor achar isso engraado, ento entendeu o teorema de Modigliani. O nmero de pores no
modifica o tamanho da pizza assim como a maneira como os passivos se dividem no altera o valor da empresa. O quociente entre o nvel de
endividamento e o capital prprio no influencia este ltimo. Tudo o que ele
influencia a distribuio do lucro econmico entre credores e acionistas.
Fundamentalmente, ningum cria valor combinando ativos ou
gerenciando os passivos da empresa. Ento, para que servem os financistas?
O valor da empresa no depende da maneira como se financia, o que significa que no se modifica o custo do capital apenas porque os financiamentos
so reestruturados. Uma empresa endividada no vale menos (nem mais)
do que outra sem dvidas. Se o custo da dvida for inferior ao custo do capital prprio, pode-se pensar que o custo mdio cai quando h endividamento.
Isso apenas uma iluso: o que a empresa ganha endividando-se a um
custo mais baixo perdido quando seu capital prprio encarece. Quanto mais
a empresa se endivida, maiores so seus riscos financeiros, e mais elevada a
taxa de retorno exigida pelos acionistas sobre seu patrimnio. O efeito de
alavancagem do endividamento aumenta os lucros do acionista, mas tambm
aumenta sua volatilidade, o que significa que os riscos do acionista tambm
sobem. Normalmente, um desses efeitos contrabalana o outro; eles se anulam mutuamente. O mecanismo no altera o custo mdio do capital.
Infelizmente, isso s verdadeiro em um mercado de capitais ideal. Esse
mundo no , de forma alguma, perfeito; de qualquer modo, naquele mundo
ideal no existiriam (a morte) e os impostos. Uma verso posterior do teorema
de Modigliani-Miller levou na devida conta as duras realidades da tributao.
Os dividendos so distribuies de lucros sobre os quais a empresa pagou o
imposto relativo pessoa jurdica, enquanto o juro pago deduzido dos lucros tributveis. Ao levantar capital, a empresa sofre um prejuzo fiscal. Ao
aumentar sua dvida, registra um ganho. Nesse tipo de situao, todo financiamento deveria ser feito por meio de endividamento.
Mas h sempre um limite a respeitar: o patamar alm do qual o endividamento gera o risco de a empresa ser incapaz de arcar com os juros de sua
dvida. Esse o risco avaliado pelas agncias de classificao de ttulos e valores mobilirios e explica por que as empresas mais endividadas ou com pior
classificao pagam taxas de juros mais altas. As empresas mais lucrativas, aquelas que geram fluxo de caixa e contam com ativos slidos ano aps ano, podem se permitir um endividamento maior do que as demais. As empresas
menos lucrativas ou aquelas que operam nos ramos mais volteis deve-
208
Mercado Financeiro
riam, pelo contrrio, arcar com dvidas menos pesadas. Dentre elas esto as
empresas de alta tecnologia, cujos produtos podem sair da moda, e as empresas da indstria pesada com ciclos de produo, como as siderrgicas e as
do ramo automotivo. O ramo em que a empresa opera pode justificar um
maior ou menor grau de endividamento. Contudo, vejamos as coisas mais
de perto. Se esse fosse o caso, as empresas apresentariam riscos quase homogneos: as que operam nos setores de maior risco deveriam mostrar um
risco pouco maior por conta de seu menor endividamento; e aquelas que
atuassem em atividades de menor risco aumentariam seu risco geral ao aumentar seu endividamento, mas no isso o que ocorre.
Na realidade, apesar da elegncia do raciocnio de Modigliani e Miler, o
comportamento das empresas est mais prximo da arte do que das finanas.
As empresas so avessas a emitir novas aes, mesmo se seu custo marginal
difere pouco daquele do capital prprio existente. Por que elas recorrem a
esse mecanismo apenas em ltima instncia?
Na dcada de 1960, Gordon Donaldson explicou que as empresas se financiam em primeiro lugar recorrendo aos fluxos de caixa internos, depois
ao endividamento (de curto prazo, se possvel, e ento de longo prazo) e
subsequentemente emisso de novas aes. Elas optam primeiro por financiar seus investimentos com lucros retidos; de acordo com os resultados, elas
financiam seus planos de negcios recorrendo a suas tesourarias; se mais tarde precisarem recorrer a financiamento externo, as linhas de crdito bancrias sero preferveis. Se tudo isso for insuficiente, elas emitem ttulos de dvida comeando pelos menos arriscados e avanando na escala; a partir de ento apenas aumentam as despesas de capital quando as coisas se complicam.
Isso conhecido como hierarquizao das fontes de financiamento.
Uma perspectiva histrica de longo prazo mostra que essa teoria est em
melhor posio do que as finanas modernas para elucidar o comportamento
das empresas (mesmo no sculo XVII e mesmo no Brasil). Reconhecido isso,
a teoria ainda um pouco vaga e confusa: pode explicar como as empresas
tendem a se comportar, mas no ajuda a entender o porqu. Mais precisamente, no oferece qualquer indicao relativa ao nvel de endividamento
correto. No ajuda o capito a corrigir a rota. , como digo, arte.
TTULOS
DA
DVIDA
O leitor talvez j tenha ouvido a frase minha palavra minha obrigao. Dictum meum pactum, era o dito da Bolsa de Londres desde 1801. Seme-
209
lhante a um ttulo de dvida representando parte dos emprstimos de longo prazo emitidos por um coletivo (o Estado, um rgo pblico ou
semipblico, uma cooperativa, uma empresa privada) e dando a seu detentor o direito de receber juros, uma obrigao um ttulo de renda fixa (em
contraste com uma ao, cujo rendimento est sujeito a flutuaes). Uma
obrigao cotada e representa um emprstimo de longo prazo.
Em termos de capitalizao de mercado, o mercado de ttulos bem
superior ao de aes. Isso se explica pela importncia assumida pelo Estado,
e que permanece fundamental no mercado de ttulos. Mas, em termos de
transaes, um mercado muito menos ativo; muitos investidores ficam com
seus ttulos at seu vencimento. De acordo com a Associao Nacional dos
Bancos de Investimento (Anbid), o estoque de debntures de cerca de
R$38 bilhes e o volume dirio negociado de apenas 0,13% desse valor.
No caso dos ttulos pblicos, a proporo atinge 2%.
Tanto a empresa sociedade por aes quanto o Estado podem emitir obrigaes. No primeiro caso, so caracterizadas como debntures e, no segundo,
como bnus soberano ou obrigao. Sendo um ttulo de dvida, uma obrigao apenas a promessa de reembolsar em data determinada a uma taxa de
juros estipulada. Governos e grandes organizaes costumam emitir obrigaes para financiar projetos em andamento. De certo modo, esto pedindo
um emprstimo dos investidores em vez de recorrer aos bancos.
Debntures so ttulos de dvida de mdio e longo prazos emitidos por
sociedades por aes, que conferem ao debenturista (detentor do ttulo) um
direito de crdito contra a emissora. A consequncia que esses investidores ficam na dependncia tanto de dada taxa de juros, quanto da devoluo, no vencimento, da soma emprestada. Quanto ao juro pago pelo emitente de uma obrigao, ele depende basicamente do prazo (quanto maior,
de modo geral, mais substancial o juro) e de sua confiabilidade, ou seja, da
probabilidade de receber de volta a soma aplicada.
JUROS E ALUGUEL
A taxa de juros representa o preo que deve ser pago para dispor do
privilgio de usar o dinheiro de outra pessoa. Ao alugar um carro, dispomos
dele pelo perodo contratado. As sociedades por aes empregam e aplicam os mesmos princpios bsicos. Elas solicitam uma espcie de aluguel,
conhecido como juro, para conceder um emprstimo por determinado
perodo, sendo todas as caractersticas definidas na escritura de emisso. O
210
Mercado Financeiro
juro o custo do emprstimo, o preo que o emprestador exige do tomador

do emprstimo para que este use seu dinheiro.
O aluguel e o juro pertencem mesma famlia. O juro s vezes denominado o aluguel do dinheiro. A palavra inglesa rent (aluguel) deriva do latim
rendere, to render (retribuir), que gerou o termo rendimento, em portugus
o retorno obtido aps ceder algum dinheiro por um perodo de tempo estipulado. O rendimento corresponde ao juro que se ganha (ou se colhe) por
meio do aluguel do dinheiro. Em francs, rente a antiga denominao dos
ttulos pblicos perptuos ou emitidos por um perodo muito longo. De 1850
a 1914, a Bourse de Paris funcionou como o mercado mundial para tais rentes.
Do sculo XVII ao sculo XIX, o crescimento econmico europeu, propiciado pela Revoluo Industrial, foi financiado e alimentado pela emisso de
ttulos pblicos, o meio de poupana preferido. O Banco da Inglaterra a
velha senhora de Threadneedle Street foi criado em 1694 para emprestar
dinheiro ao governo britnico. A Encyclopdie (1750), de Diderot, define uma
nota ou obrigao da seguinte forma: um meio imediato de levantar fundos, quando se dispe da confiana do pblico. Como o Banco da Inglaterra
realmente gozava dessa confiana, podia financiar emprstimos ao governo
emitindo notas bancrias. Dada a incerteza vigente na poca, os investidores
no tinham outra forma de pr suas poupanas a render. No entanto, mais do
que canalizar recursos por meio de um banco, era conveniente para os governos emitir diretamente os emprstimos que o pblico subscreveria. Os ttulos
do governo eram cotados; os emprestadores poderiam recuperar suas poupanas em caso de necessidade. O Estado garantia o pagamento dos juros
que variavam de 3% a 5% ao ano, no sculo XIX e assim oferecia ao poupador a segurana adequada, embora no reembolsasse o capital. Naturalmente, os poupadores poderiam ser pegos de surpresa como quando a inflao do
sculo XX cortou o poder aquisitivo dos juros recebidos. Mas no sculo XIX
no havia inflao na Europa. Nessas condies, pouco importava se os Estados
deixassem de pagar suas dvidas; os ttulos pblicos eram preferveis s aes
negociadas em mercados caticos.
No Brasil, as debntures constituem uma das formas mais antigas de captao por meio de ttulos. A origem de sua regulamentao remonta poca
do Imprio (Lei no 3.150 e Decreto no 8.821, ambos de 1882).
Uma empresa que precisa de caixa dispe de vrias fontes de financiamento. Pode busc-lo no mercado de capital prprio (mediante a emisso
de novas aes ou o registro em bolsas de valores) ou pode se endividar.
Pode dever dinheiro a um banco ou pode se financiar por meio do mercado
211
de ttulos. Ao fazer essa segunda escolha, a empresa depende menos dos bancos. Qualquer pessoa pode adquirir debntures no mercado de ttulos receber cupons (o equivalente aos dividendos, para os ttulos de dvida) representando o juro do ttulo. Os ttulos emitidos por empresas no so de forma
alguma livres de risco, j que, diferentemente do Estado, as empresas podem
quebrar. Nesse caso, o emitente no pagar os juros sobre seus emprstimos e,
na pior das hipteses, no os reembolsar na data do vencimento.
O valor de uma debnture tende a diminuir se a empresa se mostra menos
capaz de cumprir seus compromissos. Simtrica e proporcionalmente, a taxa
de juros sobre o ttulo cresce, o que explicado pelo aumento do prmio de
risco de inadimplncia que o investidor exige para comprar um ttulo emitido
por uma empresa de maior risco. O risco de crdito, o risco de que uma
contraparte no liquide uma obrigao por seu valor completo, s vezes denominado de risco de assinatura e justifica o aumento do prmio de risco.
Os ttulos podem ser emitidos com taxas de juros fixas ou variveis. Diferentemente dos emprstimos a taxas fixas, a remunerao varivel evolui em
funo das condies de mercado. As taxas flutuantes utilizadas em debntures devem ser regularmente calculadas e de conhecimento pblico. O ndice
de preos deve ter srie regularmente calculada e ser de conhecimento pblico. A maior vantagem desses ttulos est na proteo ao capital que propiciam, aliado a retornos bastante respeitveis. No Brasil, os ttulos pblicos de
renda fixa podem ser prefixados ou ps-fixados. Ttulos prefixados so aqueles que tm taxa de remunerao (ou seja, os juros que incidem sobre o ttulo) definida no momento da compra. Um ttulo prefixado tem a sua rentabilidade conhecida no momento da operao e a rentabilidade de um ttulo
ps-fixado vinculada a algum tipo de indexador. No h debnture com
taxa prefixada. Ttulos ps-fixados tm sua remunerao relacionada a um
ndice, que , em geral, o de inflao. (Como exemplo, as Notas do Tesouro
Nacional sries B e C , que tm a correo monetria medida pelo ndice
de Preos de Mercado (IGP-M), calculado pela Fundao Getulio Vargas (FGV),
ou a taxa bsica de juros da economia (Selic).
As debntures rendem juros, prmios e outros rendimentos fixos ou variveis, sendo todas essas caractersticas definidas na escritura de emisso. A
famlia das taxas de juros tem vrios integrantes. Convm distinguir as taxas
de juros nominais das reais. A taxa de juros real a diferena entre a taxa de
juros nominal e a taxa de inflao, isto , a taxa de juros aps o desconto dos
efeitos da inflao. Todos os demais fatores permanecendo constantes, quanto maior a taxa de inflao, mais alta a taxa de juros nominal. Os emprestadores
212
Mercado Financeiro
muitas vezes usam uma projeo da taxa de inflao para calcular a taxa de
juros real, projetada a partir de determinada taxa nominal.
O mais comum que as debntures tenham prazo determinado, mas
tambm podem ser emitidas por tempo indeterminado. Sejam nominais ou
reais, as taxas de juros podem ser de curto, mdio ou longo prazos. As taxas
de juros de curto prazo se aplicam a emprstimos concedidos por um perodo de trs anos ou menos e as taxas de juros de longo prazo so relevantes
para emprstimos que vencem em pelo menos dez anos; assim, as taxas de
juros de mdio prazo se aplicam a emprstimos com prazo intermedirio
(de trs a dez anos). Como regra prtica, as taxas de juros de longo prazo
so mais altas do que as de curto prazo natural que os emprestadores
exijam retornos mais lucrativos para imobilizar seus fundos por um perodo
mais longo. A solvncia do tomador e o risco percebido da aplicao tambm so fatores fundamentais a ser levados em conta.
Finalmente, preciso distinguir uma taxa de juros simples de outra composta. Esta ltima o juro auferido que se soma ao principal, incluindo o juro
auferido em perodo anterior. A uma taxa de juros composta anual de 10%,
um depsito (ou emprstimo) dever dobrar de valor em cerca de sete anos,
desde que no sejam feitas retiradas (ou amortizaes). Como se comportam
todos esses membros da famlia da taxa de juros?
As taxas de juros e demais remuneraes oscilam conforme o mercado
financeiro, guardando correlao com as taxas de captao de bancos. Numa
dada economia, vrios fatores afetam o nvel das taxas de juros: a oferta e a
demanda de fundos, a oferta de moeda, as taxas de inflao vigentes e
projetadas e a poltica monetria dos bancos centrais. Por exemplo, se o nmero de tomadores de emprstimo for maior do que o nmero de investidores (o que rarefaz o dinheiro disponvel para emprstimos), os emprstimos
encarecem e aumenta a taxa de juros. Por outro lado, os investidores vo
emprestar mais para aproveitar os juros elevados. E quando o nmero de
investidores passa a superar o de tomadores de emprstimos, as taxas de juros
esto prontas para cair!
A combinao de poltica monetria e seu impacto nas taxas de juros de
curto prazo, de um lado, com as expectativas dos investidores sobre as prximas intervenes do Banco Central, outro lado, pode explicar o nvel das
vrias taxas. As taxas de juros de curto prazo dependem da poltica adotada
pelo Banco Central. E esta, por sua vez, est sujeita a fatores econmicos de
ordem geral e estratgia que eles determinam. O combate inflao
uma prioridade? As taxas de cmbio so um dos principais objetos de preo-
213
cupao? Repetidamente nos confrontamos com o problema inerente aos

mecanismos econmicos: onde est a causa e onde est o efeito?
Quem investe em debntures ou em notas promissrias deve analisar o
risco de crdito da emisso, pois se torna credor da empresa e ter de volta os
recursos emprestados, nos prazos, condies e garantias predeterminados no
ato da emisso do ttulo. A qualidade de um emitente medida pela sua classificao de crdito, feita por agncias especializadas, como Standard & Poors,
Moodys e Fitch. Elas tm o poder de fazer um boletim escolar das empresas
a partir da anlise de suas demonstraes financeiras, suas atividades (e perspectivas), sua concorrncia e o desempenho qualitativo de sua gesto.
INTRODUZINDO O MERCADO DE CAPITAIS

A prtica considera que a plena abertura de capital ocorre pelo lanamento de aes ao pblico. Entretanto, a condio de companhia aberta decorre
da colocao de qualquer tipo de valores mobilirios na bolsa, sejam aes,
debntures ou notas promissrias.
O lanamento de aes pode ocorrer tanto por meio de uma emisso de
novas aes para subscrio pblica mercado primrio , trazendo recursos
companhia emissora, quanto pelo lanamento ao pblico de um lote de aes
detido pelo atual acionista. O mercado primrio aquele que organiza a emisso de valores mobilirios: aes, bnus de subscrio, debntures e notas promissrias para distribuio pblica. Os valores mobilirios podem ser emitidos
apenas por sociedades por aes. As aes so ttulos negociveis representativos da propriedade de uma frao do capital social de uma sociedade por aes.
Bnus de subscrio so ttulos nominativos, negociveis, que conferem ao seu
proprietrio o direito de subscrever aes da companhia emissora.
Debntures so ttulos de dvida de mdio e longo prazo, emitidos por
sociedades por aes, que conferem ao seu detentor um direito de crdito
contra a emissora. Uma vez associado a um instrumento especfico, esse mercado primrio tem uma vida til, que comea com a deciso de proceder
emisso e se encerra uma vez que o instrumento efetivamente cotado.
Abrir o capital permite que a ao seja negociada na bolsa. Depois disso,
tudo volta ao ponto de origem e h um mercado secundrio para negociar
o instrumento durante o resto de sua vida. O mercado financeiro prope
valor aos ativos: agncias de rating classificam dvidas, o mercado burstil
classifica aes, bnus e debntures e, ao fim, mas no somente, o mercado
214
Mercado Financeiro
permite a avaliao de risco e retorno requeridos pelo investidor, concernente

aos riscos incorridos por empresa.
O mercado primrio onde o governo (obrigaes da dvida) e as empresas (aes, debntures) fazem a venda de ttulos novos. As principais diferenas existentes em relao ao mercado secundrio so que o dinheiro, no mercado primrio, capitaliza a empresa, e o vendedor (a empresa que vai emitir
valores mobilirios) e o investidor adquirente das aes esto em comum acordo. Os dois so parceiros para o futuro, iniciados em um processo de abertura
de capital.
O PROCESSO DE UNDERWRITING
O que uma companhia aberta? Uma companhia considerada aberta
quando promove a colocao de valores mobilirios em bolsas de valores ou
no mercado de balco. So considerados valores mobilirios: aes, bnus de
subscrio, debntures e notas promissrias para distribuio pblica. No h
como negar a importncia dos primeiros passos da abertura de capital. O
lanamento das aes de uma empresa pode ser a condio preliminar bsica
para o registro e a negociao em bolsa de uma ao. Para a empresa, isso
representa muitas vezes a nica maneira de crescer. Projetos, como o lanamento de novas linhas de produtos ou a venda dos existentes em um novo
mercado externo, podem ser financiados por meio de uma nova emisso de
aes oferecidas na bolsa de valores. As cotaes das aes tambm podem
ser a soluo para a sada do fundador de uma companhia. A soluo de questes relativas reestruturao societria, decorrentes de estratgia empresarial, partilha de heranas, processo sucessrio ou sada de acionistas, pode ser
equacionada pela abertura de capital. Uma vez que as aes tm um preo,
elas se tornam um meio de pagamento similar ao dinheiro. A empresa pode
emitir aes novas para pagar a aquisio de uma outra empresa. Com a abertura de capital, desperta-se a ateno dos intermedirios financeiros e da mdia,
e as informaes divulgadas melhoram a imagem da empresa. A emisso obriga a empresa a divulgar sua estratgia ao pblico e aos futuros acionistas.
Graas s cotaes de mercado e concesso de opes de aes (stock options),
a empresa pode aumentar a motivao de seus funcionrios, reforando sua
fidelidade. Executivos podem acompanhar os preos diariamente e se beneficiar da possibilidade de venda desses derivativos, assim como de sua liquidez
a qualquer momento.
215
O mercado primrio aquele que organiza a emisso de novos instrumentos de capital e de crdito. O principal enigma do mercado primrio
est em estabelecer um preo adequado e colocar a emisso.
O mercado secundrio facilita a soluo desse enigma por meio da cotao de preos. O mercado secundrio apura a cada segundo um preo das
aes. Para listar as suas aes na Bolsa, a empresa precisa registrar e lanar
uma oferta pblica de ttulos. Isso se chama IPO (initial public offering). A
legislao exige que a abertura de capital seja feita por meio de um intermedirio financeiro corretora de valores, banco mltiplo, banco de investimento ou distribuidora , que exerce o papel de coordenador da operao. O
problema em oferecer as aes a um preo aceitvel afeta tambm o IPO.
Dois tipos de procedimento permitem determinar o preo da oferta: o primeiro uma oferta de aquisio em que o preo predeterminado; o segundo a realizao de um leilo em que o preo determinado aps um processo de lances formais ou informais (bookbuilding). O primeiro, amplamente
praticado na Europa, trata-se de uma oferta a preo fixo de dada quantidade
de aes; e pode desequilibrar o mercado se a demanda dos investidores no
tiver sido devidamente avaliada. Quanto ao leilo, um mecanismo que permite o ajustamento dos preos: a oferta sincronizada com a demanda.
Num leilo holands, os instrumentos so outorgados comeando pelos que
ofereceram lances mais altos, seguindo em ordem descendente, at que toda a
nova emisso seja vendida. Esse tipo de venda reservada sobretudo para ttulos de renda fixa. Algumas tentativas foram feitas para adaptar esse processo s
aes, como no caso da Google no fim de 2004 nos Estados Unidos.
O processo de registro na Bolsa mais comum no mundo inteiro o procedimento de bookbuilding. O procedimento de bookbuilding permite a adequada anlise do resultado da coleta de intenes firmes de compra das aes
apresentada pelos investidores institucionais para as instituies intermedirias, sendo, dessa forma, o critrio mais apropriado para determinar o preo
de distribuio.
A sociedade Natura abriu seu capital no fim do ms de maio de 2004.
Vamos ilustrar o processo de registro na Bolsa com o exemplo da Natura. A
distribuio pblica de aes da Natura era uma distribuio secundria, isto
, no houve aes novas emitidas pela companhia. As etapas do processo
foram as seguintes:
Anlise preliminar financeira para a definio de preo e volume da

operao. No contexto dessa oferta, o preo das aes (preo de distri-
216
Mercado Financeiro
buio) foi fixado em R$ 36,50 por ao, com base na faixa de preo
indicada no prospecto preliminar. A faixa de preo de distribuio por
ao indicada no prospecto preliminar estabelecida tendo em vista:
a avaliao da companhia elaborada pelas instituies intermedirias com
base no mtodo de fluxo de caixa descontado e na comparao por mltiplos, a partir de informaes obtidas junto companhia, e;
os relatrios independentes produzidos pelas equipes de mercado de capitais das instituies intermedirias. A empresa e o coordenador no tm
a obrigao de informar os resultados projetados, mas devem propiciar
todas as condies para que terceiros possam calcul-los.
Procedimentos jurdicos
O lanamento de novos valores mobilirios precisa ser autorizado pelos

atuais acionistas em Assembleia-geral Extraordinria (AGE). No caso da
distribuio secundria de aes, no existe necessidade de assembleias
ou reunies deliberativas do Conselho de Administrao, uma vez que se
trata de operao na qual os acionistas dispem de aes j existentes.
Mas, para negociao das referidas aes em bolsa, a empresa precisar
requerer os registros na CVM e na(s) bolsa(s) de valores. A colocao de
valores mobilirios para o pblico exige o registro na CVM. A comisso
tem prazo de 30 dias para analisar a emisso, podendo pedir informaes
adicionais, recomeando a contagem do prazo quando o material for recebido. Quando se tratar de empresas ingressantes no mercado, alm do
Registro da Emisso Pblica, a CVM deve conceder o registro da companhia para negociao em bolsa ou para o mercado de balco.
Formao do consrcio (pool) de distribuio da oferta

(instituies intermedirias)
O consrcio de distribuio da oferta composto pela instituio lder ou

coordenador, pelas instituies intermedirias e pelos participantes especiais. Os coordenadores tratam do processo com a CVM e a Bolsa de Valores at a liquidao financeira. As instituies intermedirias responsveis pela distribuio se diferenciam pelo tamanho do lote. Os participantes especiais so as sociedades corretoras membros da Bolsa de Valores subcontratadas pelas instituies intermedirias para fazer parte exclusivamente do esforo de colocao de aes junto a pessoas fsicas. O
217
contrato de coordenao e colocao firmado entre a companhia emissora e o intermedirio financeiro dispe sobre o regime de colocao.
Os bancos podem fazer os melhores esforos (best efforts) de venda das
aes ou garantir a venda. Se haver garantia firme de subscrio, o coordenador e as instituies intermedirias assumem a responsabilidade
de subscrever as aes no colocadas no mercado.
A principal dificuldade do mercado primrio est em estabelecer um preo adequado e colocar a emisso. Para a colocao e estabelecido, em geral,
um pool de distribuio formado por bancos de investimento. O banco que
dirige o grupo o coordenador se encarrega, junto com a empresa emitente, de sua composio. O coordenador desempenha um papel fundamental
na determinao do preo de emisso.
O AUMENTO
DE
CAPITAL
O que subscrio? A subscrio um aumento de capital deliberado

por uma empresa, com o lanamento de novas aes, para obteno de recursos. A emisso de novas aes aumenta o potencial da empresa de financiar seu desenvolvimento sem ter de recorrer ao crdito a empresa emite
novas aes para conseguir dinheiro novo. Por se tratar de uma distribuio
pblica primria, haver diluio das participaes acionrias dos atuais acionistas da companhia em decorrncia dessa oferta.
Em alguns pases (Inglaterra, Frana e Brasil), quando esses papis so
postos venda, os acionistas existentes tm direito de preferncia na compra
dessas novas aes emitidas pela companhia, na proporo que lhe couber,
pelo preo e no prazo preestabelecidos pela empresa. Em geral oferecido
um bnus de subscrio proporcional ao nmero de aes que detm antes
da emisso. O direito de subscrio um ativo negociado no prego da Bovespa
de modo que o acionista ter suficientes aes para pelo menos subscrever
uma ao de nova emisso. Em outros pases (destacadamente nos Estados
Unidos), as novas aes esto abertas a qualquer pessoa.
A teoria no explica por que um desses mtodos pode ser prefervel ao
outro. O mtodo do direito de preferncia privilegia os acionistas existentes.
Mesmo quando a emisso feita a preos de mercado, os acionistas se beneficiam da prioridade na subscrio das novas aes. Gostaria de convencer o
leitor de que o mtodo europeu desequilibra o mercado de novas aes. Come-
218
Mercado Financeiro
Quadro 5.1
Cronograma da oferta
Perodo
T
Eventos
Publicao do Aviso ao Mercado em um jornal econmico-financeiro. Este deve ser
amplamente divulgado, por meio de Anncio de Incio de Distribuio Pblica e veiculado
duas vezes em jornal de grande circulao.
Nesse anncio devem constar as principais caractersticas da operao, o nome das
instituies financeiras intermedirias e o nmero do registro de emisso.
No caso de distribuio secundria em Bolsa,
disponibilizao do prospecto preliminar.
T+7
Incio do roadshow.
Incio dos perodos de reserva.
Incio do procedimento de bookbuilding.
T+11
Encerramento do perodo de reserva das pessoas vinculadas oferta.
T+18
Encerramento do perodo de reserva das pessoas no vinculadas oferta.

Encerramento do roadshow.
T+21
Encerramento do procedimento de bookbuilding.

Fixao do preo de distribuio.
Assinatura do contrato de distribuio.
T+22
Registro da distribuio.
Publicao do anncio de incio.
Incio do prazo para exerccio de opes de aes adicionais.
T+23
Incio da negociao das aes ordinrias de emisso da companhia na Bovespa.
T+25
Data de liquidao da oferta.
T+52
Final do prazo para exerccio das opes de aes adicionais.
T+58
Publicao do anncio de encerramento.
arei observando que a emisso de aes muitas vezes acompanhada de um

certo pessimismo em relao ao futuro, de prazo muito curto, da emisso.
Por que as novas emisses so recebidas com desconfiana? As novas aes
na verdade reduzem o lucro por ao. Essa diluio corresponde queda puramente aritmtica no lucro por ao, resultante do maior nmero de aes.
219
Quadro 5.2
O processo de distribuio
1
2
Anncio de incio de distribuio pblica e subscrio das aes.

Incio dos perodos de reserva de 10 a 15 dias e incio do procedimento de bookbuilding
tambm de 10 a 15 dias.
Encerramento do perodo de reserva e encerramento do roadshow .
Encerramento do procedimento de bookbuilding , fixao do preo de distribuio e assinatura do

contrato de distribuio.
Registro da distribuio e publicao do anncio de incio da distribuio pblica.
Incio da negociao das aes ordinrias de emisso da companhia na Bovespa.
Data de liquidao da oferta.
Final do prazo para exerccio da opo de aes adicionais.
10
Publicao do anncio de encerramento.
Nota: Para cronograma detalhado, ver o anexo deste captulo.
Na verdade, o anncio de uma nova emisso freia imediatamente os preos.

Contudo, ao contrrio, o aumento dos preos financia o crescimento da
empresa, e, desse modo, restringe a diluio.
Ento, como explicar a tirania do curto prazo? A razo provavelmente
tem muito a ver com a incongruncia dos horizontes, que distingue os investidores profissionais daqueles que administram dinheiro. Os bancos operam
grande variedade de negcios no necessariamente executando ordens de
seus clientes, mas como formadores de mercado, representando suas organizaes. Eles no esto ss nesse jogo. Os negcios consistem na compra,
venda ou combinao de ativos financeiros que em geral so lquidos, dessa
forma, os negcios se efetuam em poucos dias, se no horas.
No fim da dcada de 1990, coexistiam dezenas de milhares de diletantes no
mercado de capitais realizando uma ou duas transaes por dia, por meio dos
servios online, e algo entre 4 e 5 mil day traders preocupados com ganhos de
curto prazo. Em geral, as aes permanecem nas carteiras destes ltimos por
apenas alguns minutos. Os operadores agem e reagem instintivamente, pois
no dedicam tempo leitura de notcias. O impacto das operaes financeiras
sobre os rendimentos por ao imediatamente negativo, uma vez que envolve
220
Mercado Financeiro
diluio, e com o tempo ele se torna positivo se os fundos envolvidos resultarem

em crescimento sustentado, o que s ocorre (se que ocorre) aps certo tempo. Como j mencionado, a reao inicial a uma emisso de capital negativa e
resulta desfavoravelmente na queda dos preos de mercado.
A INEFICINCIA DE MERCADO
No Brasil, os mercados domsticos servem para financiar a dvida pblica
e as empresas privadas no encontram neles o financiamento necessrio ao
seu crescimento. Os bancos so cmplices de um status quo por meio do qual
ganham dinheiro sem risco, emprestando ao governo com taxas excessivas
com os fundos que poderiam financiar a economia brasileira. O governo no
poderia direcionar os bancos a retomar a dupla funo que nunca deveriam
ter abandonado emprestar s empresas privadas e desenvolver novas atividades nos mercados financeiros? Da resposta a essa questo depende o desenvolvimento da economia nacional, ou seja, os empregos de amanh. O governo
o maior concorrente do setor privado e deveria inovar com novos produtos
financeiros para financiamento em longo prazo, com vantagens fiscais para
quem aplicar em 10 ou 15 anos. Houve apenas 20 operaes de lanamento de
debntures at 30 de junho de 2004, sendo de R$15 bilhes a expectativa para
2004, tendo ocorrido apenas R$14 bilhes em 2002 e R$5 bilhes em 2003!
Comparemos com o exemplo do Mxico, onde ocorreram emisses de debntures de 6,25 bilhes de pesos em 1999 e 79,6 bilhes em 2003, ou seja, 10
vezes mais em 4 anos!
As fontes de financiamento de longo prazo no Brasil so apenas o BNDES
e os mercados externos. O problema desenvolver o mercado interno de
crdito de longo prazo, e criar um verdadeiro mercado de crdito domstico.
As companhias brasileiras podem emitir debntures no exterior desde que
com prvia autorizao do Banco Central. Essas debntures podem ter o seu
valor nominal expresso em moeda nacional ou estrangeira. Por que companhias brasileiras captam a longo prazo em Nova York e no o conseguem no
mercado domstico? preciso dar ao poupador, ou seja, ao detentor do ttulo
de crdito, as mesmas garantias aqui que teriam em Nova York.
O papel dos bancos de investimento a criao de novos produtos para
ajustar a oferta de valores mobilirios demandados. Faltam bancos para vender papis adaptados ao apetite dos investidores. O retorno esperado tem
que coincidir como risco assumido. Esse ajuste tem que ser feito em termos
221
de risco e retorno e de horizonte. Aps os anos 80, os mercados financeiros

se desenvolveram na Europa Continental na medida dos graus de liberdade
que atribuam aos governos, o que chamamos de desregulamentao. A supresso de barreiras regulamentares, como o controle do cmbio ou a incidncia de contribuies, tarifas e impostos sobre as taxas de juros permitiram o desenvolvimento dos mercados financeiros. No incio, sua extenso
diminuiu a margem de intermediao dos bancos. As empresas podiam se
financiar a taxas mais baixas nos mercados do que com os banqueiros, o que
reduziu a lucratividade dos bancos. Entretanto, longe de se enfraquecer, ao
longo dos ltimos anos os bancos mantiveram posio central nos sistemas
financeiros da Europa Continental, porque souberam desenvolver novas atividades nos mercados financeiros. A gesto de ativos, a corretagem, a gesto
dos riscos, a intermediao nos mercados derivativos e a gesto dos fundos
de investimento so atividades novas, que os bancos souberam conquistar e
dominar. A fora dos bancos vem de sua capacidade de assegurar a liquidez
essencial ao bom funcionamento dos mercados e ao conhecimento que tm
dos financiadores e das empresas. Eles souberam se desenvolver acompanhando a evoluo dos mercados e contriburam para o financiamento do
crescimento da economia europeia.
O crdito bancrio destinado ao setor privado tem influncia direta sobre o crescimento econmico. Esse crdito, infelizmente, ainda raro no
Brasil. Nos ltimos anos, o crdito disponvel no Brasil vinha oscilando em
torno de 40% do PIB contra mais de 100% na Europa. Os bancos brasileiros
ganham mais dinheiro com a aplicao em ttulos do governo do que com o
financiamento da economia nacional e, pelo menos em tese, ainda correm
menos riscos. A dvida governamental sufoca a economia brasileira, impe-
Quadro 5.3
Crdito bancrio nos quatro maiores pases emergentes Posio no ranking de 80 pases
Banking spread
Investimentos/PNB
PNB crescimento
Poupana interna (%)
Brasil
China
ndia
Rssia
80
68
16
1
11
35
72
65
59
69
3
2
24
6
6
6
Fonte: World Economic Forum, The Global Competitiveness Report 2002-2003.
222
Mercado Financeiro
dindo a empresa de se financiar junto aos bancos ou nos mercados. Tanto os

mercados financeiros quanto os bancos no cumprem seu papel de financiamento do crescimento. Um pas dotado de todos os recursos necessrios,
comeando pela energia dos brasileiros, no deveria deixar sempre para o
dia seguinte o crescimento material. A economia brasileira est bloqueada e
essa situao no nova.
O mercado brasileiro passou os anos de 2001 at 2003 sem nenhuma
nova emisso primria de capitais (IPO). J em 2004 ocorreram, at junho,
quatro importantes emisses: Natura, CCR Rodovias, Gol Linhas Areas Independentes (ADR) e Amrica Latina Logstica (ALL). O mercado aguarda, ainda, a partir de 2005, emisses como Troller e Nossa Caixa.
Apenas para fins ilustrativos, no quesito controle acionrio, em 2002, das
459 empresas listadas no Brasil, 87% tiveram aes sem direito a voto.
RESUMO
As sociedades por aes surgiram e se expandiram entre os sculos XVIII
e XIX, sendo que um dos primeiros projetos financiados com recursos oriundos de uma sociedade por aes foi ligado s expedies martimas. Em 1811,
as sociedades por aes produziram uma regulamentao na forma de um
estatuto independente do governo. A preocupao central na caracterizao
das sociedades por aes sempre foi a questo da liquidez, ou seja, a propriedade das aes ser considerada livremente negocivel no mercado.
A composio das fontes de financiamento das empresas, na forma de
recursos de terceiros e prprios, no altera o valor da firma. Porm, a emisso
de aes no uma deciso primaz na empresa quando da necessidade de
fontes de financiamento de projetos. A abertura de capital acontece com o
lanamento de aes e permite que a ao de uma empresa seja negociada
em bolsa. No mercado primrio so negociadas aes e obrigaes permitindo a capitalizao da empresa.
Ao longo dos anos, o mercado de capitais evoluiu sensivelmente e est
muito bem estruturado para apoiar as empresas quando da deciso pela abertura de capital. Por meio dos intermedirios financeiros so realizadas cotaes de valores mobilirios em bolsa e no mercado de balco, so encaminhadas as etapas de um processo de underwriting, bem como so definidos os
preos de uma oferta pblica, considerando procedimentos conhecidos nesse
mercado.
223
QUESTES
PARA
REFLEXO
1. Quais foram os primeiros empreendimentos financiados por uma sociedade por aes?
2. O que uma sociedade por aes?
3. A mudana na estrutura de capital no gera valor para uma empresa? Por
qu?
4. O que so ttulos de dvida?
5. O que so aes?
6. Quais so os principais objetivos de uma abertura de capital?
7. Quais so os procedimentos que permitem a determinao do preo de
oferta de aes?
8. O que um Initial Public Offering (IPO)?
9. Descreva suscintamente as etapas de uma abertura de capital.
10. Por que podemos considerar que o mercado ineficiente?
ANEXO
1. Anncio de incio de distribuio pblica e subscrio das aes. A distribuio pblica comea com o aviso ao mercado e a publicao do prospecto, o que permite o incio do roadshow. Durante o processo de registro, a CVM
permite que circule entre os intermedirios financeiros um prospecto preliminar. Com o prospecto preliminar, as instituies intermedirias (os bancos)
comeam a procurar potenciais investidores. O chamado roadshow um tipo de
marketing para atingir os investidores potenciais com promoo de reunies
com a Associao Brasileira dos Analistas do Mercado de Capitais (Abamec).
O processo comea com uma espcie de turn, uma apresentao dos dirigentes e da empresa aos investidores de vrias localidades, de acordo com o
plano de distribuio. O objetivo de uma abertura de capital criar uma
base diversificada de acionistas, formada por investidores institucionais e,
dependendo da empresa, uma boa base de investidores pessoas fsicas. O
plano de distribuio das aes leva em conta as relaes com clientes e
outras consideraes de natureza comercial ou estratgica das instituies
intermedirias, dos acionistas vendedores e da companhia, observado que
as instituies intermedirias devem assegurar a adequao do investimento
ao perfil de risco de seus clientes, bem como o tratamento justo e equitativo
aos investidores.
224
Mercado Financeiro
2. Incio dos perodos de reserva (de 10 a 15 dias) e incio do procedimento de bookbuilding (tambm de 10 a 15 dias).
No incio da oferta, revelado um preo indicativo com base na faixa de
preo indicada no prospecto preliminar. Essa faixa de preo decorre da avaliao da companhia, elaborada pelos bancos do pool, com base no mtodo de
fluxo de caixa descontado e na comparao por mltiplos, a partir de informaes obtidas junto companhia. A seguir, os bancos (instituies intermedirias) levantam os pedidos de reserva ou indicaes de interesse, que do
uma ideia do nmero de papis desejados aos vrios nveis de preo. As pessoas fsicas podem estipular, no pedido de reserva, o preo mximo por ao
como condio de eficcia de seu pedido de reserva. O perfil dessas indicaes serve para verificar a demanda e estabelecer o preo de equilbrio. Com
isso, os bancos podem preparar um registro de pedidos (bookbuilding) para
registrar as possveis ofertas dos investidores. Esse mtodo mais til quando
se trata de avaliar a confiana dos investidores. Com base nos mtodos praticados nos Estados Unidos, que cada vez mais so adotados no resto do mundo, o
procedimento de coleta de intenes de investimento (bookbuilding) permite
aos bancos do pool de distribuio testar a sensibilidade da demanda no preo
de emisso. O perodo de reserva , em geral, de 10 a 15 dias. Aps a efetivao
dos pedidos de reserva e a concluso do procedimento de coleta de intenes
de investimento, o preo de oferta determinado pelos bancos junto companhia. O problema, como sempre, estimar o preo de equilbrio.
3. Encerramento do perodo de reserva e encerramento do roadshow.
4. Encerramento do procedimento de bookbuilding, fixao do preo de
distribuio e assinatura do contrato de distribuio.
Aps o encerramento do perodo de reserva, do procedimento de bookbuilding, da concesso do registro da distribuio pblica pela CVM e da publicao do anncio de incio da distribuio pblica, o pool bancrio (as instituies intermedirias, as instituies subcontratadas e os participantes especiais) efetua a colocao pblica das aes objeto da distribuio pblica
em mercado de balco no organizado. Durante o perodo de oferta foi
feita uma sintonia fina embasada nos pedidos de reserva de fato recebidos; e
somente ao se fechar o livro, aps a efetivao dos pedidos de reserva e a
concluso do procedimento de bookbuilding, o preo definitivo ser estabelecido. Caso o total dos pedidos de reserva seja superior ao montante de aes
225
destinado prioritariamente colocao pblica junto a pessoas fsicas, ser

realizado rateio proporcional entre todas as pessoas fsicas. As sobras de aes
destinadas s pessoas fsicas que efetivaram pedidos de reserva nos perodos
de reserva so destinadas colocao pblica junto a investidores
institucionais, no tendo sido admitidas para esses investidores institucionais
reservas antecipadas e inexistindo valores mnimos ou mximos de investimento. Caso o nmero de aes objeto de ordens recebidas de investidores
institucionais durante o procedimento de bookbuilding exceda o total de aes
remanescentes, os investidores institucionais que, a critrio exclusivo das
instituies intermedirias e da companhia, melhor atendam o objetivo de
criar uma base diversificada de acionistas formada por investidores
institucionais tm prioridade no atendimento de suas ordens.
5. Registro da distribuio e publicao do anncio de incio da distribuio pblica.
A data da publicao do anncio de incio da distribuio pblica marca o
perodo de colocao. Cada um das pessoas fsicas interessadas pode realizar a reserva de aes, com o procedimento de pedido de reserva de aes
junto a um banco do pool, com o preenchimento de formulrio especfico,
sem necessidade de depsito do valor do investimento pretendido. Aps o
incio do perodo de distribuio, a quantidade de aes e o respectivo valor
do investimento so informados ao investidor no institucional pouco depois da data de publicao do anncio de incio da distribuio pblica e pelo
banco no qual efetuou pedido de reserva. Tipicamente, as pessoas fsicas aproveitam de um prazo de 7 a 12 dias para a realizao do pedido de reserva
mediante o preenchimento de formulrio especfico destinado aquisio
de aes. A liquidao fsica e financeira fica prevista para ser realizada no
prazo de poucos dias a partir da data da publicao do anncio de incio da
distribuio pblica. Na data de liquidao, as aes adquiridas so entregues
aos respectivos investidores. O coordenador, junto com a empresa, tem flexibilidade para estabelecer o preo de abertura e a alocao dos papis. Vrias
vezes, os bancos do pool tm uma opo de distribuio de lote suplementar. A
quantidade total de aes objeto da distribuio pblica pode ser acrescida
de um lote suplementar de aes ordinrias (de emisso da companhia ou de
titularidade dos acionistas vendedores) equivalente a 10%-15%, em geral,
das aes objeto da distribuio pblica inicialmente ofertadas. Essa opo
para a aquisio de aes adicionais nas mesmas condies e preo das aes
226
Mercado Financeiro
inicialmente ofertadas destinada a atender um eventual excesso de demanda que venha a ser constatado no decorrer da distribuio pblica. No caso da
Natura, a opo de aes adicionais poderia ser exercida no prazo de at 30
dias, a contar da data da publicao do anncio de incio da distribuio pblica. Do total das aes, um percentual destinado prioritariamente colocao junto a pessoas fsicas. O processo pode incluir uma clusula (conhecida como clawback) que prev a opo de transferncia de uma categoria de
investidores para outra em um percentual exato do valor dos ttulos postos
venda. Finalmente, os bancos podem estabelecer uma posio descoberta
(naked short), o que comparvel ao overbooking das companhias areas. O
nmero de papis postos venda maior do que os que so de fato oferecidos. Esses papis tero de ser recomprados no mercado secundrio isso visa
a impulsionar os preos de mercado. Quando a emisso se revela um grande
sucesso, a procura pelas aes da empresa supera a oferta. No caso da Natura,
a procura superou em 10 vezes a oferta.
6. Incio da negociao das aes ordinrias de emisso da companhia na
Bovespa. Aps o anncio de encerramento da distribuio pblica, as aes
podem ser negociadas na Bolsa. Todos os investidores podem vender as aes
na Bolsa, exceto os que devem respeitar um lock-up. O lock-up o perodo de
impedimento negociao pela companhia, por seus administradores e pelos acionistas vendedores. As regras do Novo Mercado1 da Bovespa exigem
que os administradores da companhia e os acionistas vendedores no vendam ou ofertem as aes da companhia de sua titularidade, ou derivativos
lastreados nas aes, durante os primeiros seis meses aps o incio da negociao das aes. De acordo com o contrato de distribuio, a companhia e os
acionistas vendedores se obrigam a no alienar as aes da companhia de sua
titularidade e derivativos lastreados em tais aes por um perodo de 180
dias aps a concluso da oferta. Adicionalmente, os administradores da companhia se obrigaram contratualmente a no alienar as aes da companhia
de sua titularidade por um perodo de 180 dias aps a concluso da oferta.
1. Segundo a Bovespa, o Novo Mercado um segmento de listagem destinado negociao de aes

emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoo de prticas de governana
corporativa e transparncia adicionais em relao ao que exigido pela legislao.
227
7. Data de liquidao da oferta. Na data de liquidao da distribuio pblica, cada banco do pool junto ao qual o pedido de reserva tem sido realizado
entrega a cada investidor no institucional com que tenha feito a reserva o nmero de aes correspondente relao entre o valor constante do pedido de
reserva e o preo de aquisio por ao. O prazo para a aquisio das aes de
at 3 dias teis, contados a partir da data da publicao do anncio de incio da
distribuio pblica (perodo de colocao). A liquidao fsica e financeira
est prevista para ser realizada no prazo de at 3 dias teis, contados a partir da
data da publicao do anncio de incio da distribuio pblica (data de liquidao), data na qual as Instituies Intermedirias esperam que as aes adquiridas sejam entregues aos respectivos investidores. Os investidores institucionais
devem realizar a aquisio das aes mediante o pagamento vista, em moeda
corrente nacional, no ato da aquisio. Inicia-se, logo aps, a negociao das
aes ordinrias de emisso da companhia na Bovespa.
8. Fim do prazo para exerccio da opo de aes adicionais
9. Publicao do anncio de encerramento.
Caso as aes no tenham sido totalmente colocadas no perodo de colocao, as instituies intermedirias devem adquirir, pelo preo da distribuio, no ltimo dia do perodo de colocao, a totalidade do saldo resultante
da diferena entre o nmero de aes objeto da garantia firme por elas
prestadas e o nmero de aes efetivamente colocadas no mercado. Em
caso de exerccio da garantia firme e posterior revenda das aes para o
pblico pelas instituies intermedirias, durante o perodo de distribuio
pblica ou at a data de publicao do anncio de encerramento da distribuio pblica, se esta ocorrer primeiro, o preo de revenda ser o preo de
mercado das aes, limitado ao preo de distribuio, ressalvada a atividade
de estabilizao. A distribuio pblica das aes deve ser realizada dentro
do prazo mximo de 6 meses, contado da data de publicao do anncio de
incio da distribuio pblica (artigo 18 da Instruo CVM no 400/03).
DONALDSON, G. Corporate Debt Capacity. [s.l.]: Harvard University Press, 1961.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment.
American Economic Review, jun. 1958.
MYERS, S. Capital structure puzzle. Journal of Finance, jul. 1984.
Captulo
VI
A Estrutura do Mercado de Capitais
Objetivos
Entender o mercado de capitais no contexto do Sistema Financeiro Nacional. Mostrar a evoluo do mercado de capitais no Brasil.
Identificar os valores mobilirios.
Entender o funcionamento das bolsas de valores.
Entender o funcionamento das sociedades corretoras, das distribuidoras,

e o papel do agente autnomo.
Entender o papel da Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
Entender o funcionamento dos mercados: vista, termo, opes e futuro.
Entender a funo dos mercados primrio e secundrio.
Entender o sistema de distribuio de aes e ttulos corporativos.
JOGAR NA BOLSA OU INVESTIR EM AES?

Para a maioria dos brasileiros a bolsa de valores e os cassinos so referncias prximas, dado o processo de desenvolvimento do pas e suas respectivas
fontes de financiamento. Identifica-se a nossa falta de intimidade com o mercado de capitais. Endividados e educados pela cultura do binmio salrio e
poupana, no se consegue praticar e perceber, no pas do juro alto e do
endividamento pblico, a dimenso do risco e do retorno no mercado de
230
Mercado Financeiro
capitais. A bolsa, na cabea da maioria dos brasileiros, no o mercado central das empresas, centro de liquidez e formao de preos, mas um cassino
seleto, uma central de apostas no qual s os ricos ganham. Com o processo de
privatizao, iniciado na primeira metade dos anos 90, muitos brasileiros descobriram o mapa da mina e o mercado acionrio por meio da valorizao das
aes do setor de telefonia e de energia, com destaque para as aes da
Telebrs, e, no apagar das luzes do governo FHC, foi permitido o uso de parte
dos recursos do FGTS na compra de aes da Petrobras e da Vale do Rio
Doce, que pertenciam ao governo. De l para c, essas aes alcanaram uma
valorizao expressiva, que se transformou no mais eficaz instrumento de
aproximao do trabalhador com o mercado de capitais. importante ressaltar ainda o papel educativo da Bovespa nesse perodo, com a criao do programa Bovespa vai a clubes, escolas, fbricas etc. e a participao de Raymundo
Magliano comandando o processo de convencimento do governo na liberao dos recursos do FGTS para compra de aes e na iseno da cobrana da
CPMF nas operaes em bolsa. Essas aes fizeram saltar a participao do
investidor pessoa fsica na Bovespa de 15% para 30% do volume negociado.1
UM POUCO DE HISTRIA
At 1964, as polticas de administrao do governo brasileiro eram
marcadas pela falta de planejamento e de dimensionamento das reais
potencialidades da economia e seus gargalos, o que trazia como consequncia a descontinuidade das polticas pblicas e dos investimentos privados. A
inflao superava os 12% ao ano. Com base no Direito Cannico, a Lei de
Usura limitava o juro a 12% ao ano, impedindo o aparecimento e o funcionamento de uma estrutura financeira coerente com as necessidades de financiamento para o desenvolvimento do pas. No existia nem mesmo um banco
central no Brasil. Na poca, a Superintendncia da Moeda e do Crdito
(Sumoc), ligada ao Ministrio da Fazenda, supria a ausncia da autoridade
monetria.
Empresas e indivduos tomavam e aplicavam seus recursos em prazos muito curtos e o prprio governo no conseguia se financiar via emisso de ttulos pblicos pelos mesmos motivos. Quanto maior era a inflao, menor era a
correspondncia entre os valores registrados nos balanos e a realidade eco-
1. www.bovespa.com.br.
231
nmica das empresas, com consequncias sobre a base de clculo de impostos e taxas.
Era necessria uma reviso geral de normas e procedimentos, que ocorreu
a partir de abril de 1964, com a edio das Leis Bsicas de Reordenamento da
Poltica Econmica Brasileira e Lei de Correo Monetria, Lei do Plano Nacional da Habitao, Lei da Reforma Bancria e Lei do Mercado de Capitais.
Lei de Correo Monetria
Instituiu as normas de indexao dos dbitos fiscais, que posteriormente
se generalizaram na economia brasileira, incidindo sobre todas as exigibilidades.
Criou ttulos pblicos federais de crdito com clusulas de correo monetria e juros (Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional ORTN) destinados a antecipar receitas, cobrir o dficit pblico, promover investimentos e
alocar fundos para indenizaes trabalhistas nas empresas.
O artigo 14 da lei deu incio criao de uma poltica de incentivos fiscais,
ao autorizar o abatimento de 100% na renda bruta das quantias aplicadas por
pessoas fsicas em compras de aes de empresas (soma dos abatimentos limitada a 50% dessa renda).
Por mais de 30 anos, a economia brasileira conviveu com o processo inflacionrio sob as bnos dessa lei, que, alm de permitir a convivncia, servia
como fermento para a alta dos preos remdio e veneno se confundiram
nesse perodo e por diversas vezes o governo federal tentou extinguir a correo monetria, centro dos planos heterodoxos que permearam a nossa economia.
1986 Plano Cruzado: A ORTN deixou de ser reajustada e foi renomeada
OTN, com o valor de Cz$106,40.
1992 Plano Collor II: Indicadores de correo monetria so extintos,
mas preserva-se a Taxa Referencial (TR), para corrigir os valores em contratos, ttulos, e outras obrigaes monetrias. Os governos federal, estaduais e
municipais mantiveram a indexao na cobrana de tributos, que serviu tambm para a correo monetria de diferentes rubricas nas demonstraes financeiras das empresas.
1994 Plano Real: Manteve-se a TR e a indexao dos tributos, extinguido-se ou espaando-se para um ano a correo monetria incidente em contratos, reajustes, dissdios trabalhistas etc. Foram criadas ainda a Taxa de Juros
de Longo Prazo (TJLP), para operaes de financiamento de longo prazo, e a
232
Mercado Financeiro
Taxa Bsica Financeira (TBF), taxa bsica para rendimentos no mercado

financeiro.
Agosto de 1995 Medida Provisria no 1.106: veda a aplicao de correo
monetria em qualquer operao com prazo inferior a um ano, institui a Taxa
Bsica Financeira (TBF), para servir de base de remunerao nas operaes
do mercado financeiro, autoriza a variao semestral da Unidade Fiscal de
Referncia (Ufir), nos dbitos fiscais a partir de janeiro de 1996, e extingue as
unidades monetrias de contas utilizadas por estados e municpios, que podem utilizar a Ufir para atualizaes monetrias. Posteriormente, a variao
da Ufir passou a ser anual.
Algumas Leis e Planos Anti-inflacionrios e Desenvolvimentistas

Lei do Plano Nacional da Habitao (4.380/64)
O Estado pobre no conseguia gerar empregos para uma massa cada vez
maior de desempregados com pouca ou nenhuma qualificao a criao de
empregos na indstria da construo civil passou a ser uma forma rpida de
minimizar o problema. O plano criou um banco central do sistema e um
banco de desenvolvimento e fomento, e um sistema financeiro especial, destinado a prover recursos para a construo de casas populares e obras de saneamento bsico. Esse sistema tinha sua prpria moeda, a Unidade Padro de
Capital (UPC) e seus prprios ttulos e valores mobilirios, as cdulas hipotecrias, as letras imobilirias e os depsitos em caderneta de poupana. Posteriormente, esses recursos foram reforados com o caixa do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS).
Lei da Reforma Bancria (4.595/64)
A Superintendncia da Moeda e do Crdito, do Ministrio da Fazenda, e o
Banco do Brasil eram os responsveis pelo aconselhamento do mercado e
pela gesto da poltica monetria, uma estrutura insuficiente para os desafios
da intermediao financeira e o financiamento do crescimento do pas. Surge ento o Sistema Financeiro Brasileiro. Foram criados o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil, bem como as normas operacionais,
rotinas de funcionamento e procedimentos de qualificao que passaram a
reger a rede de instituies financeiras e de distribuio de investimentos.
233
Lei do Mercado de Capitais (4.728/65)

Para completar o arcabouo legal e at facilitar a mudana de cultura, j
que o ambiente econmico at ento favorecia o investimento em imveis de
renda e em reserva de valor, a Lei de Mercado de Capitais foi feita com o
intuito de popularizar o investimento por meio do estmulo ao investimento
produtivo. Foram estabelecidos normas e regulamentos bsicos para a
estruturao de um sistema de investimentos destinado a apoiar o desenvolvimento nacional e suportar a demanda por crdito que contemplasse investimentos de infraestrutura e de maior prazo de maturao.
No fundo, no fundo, todo esse conjunto de leis buscava a criao de um
ambiente econmico mais favorvel, uma maior eficincia e flexibilidade na
administrao pblica, dotando-a de instrumentos e normas mais eficientes
na adoo e execuo da poltica monetria e de crdito. O objetivo era conter e administrar o processo inflacionrio sem afetar o processo de desenvolvimento econmico, alm de promover as modificaes necessrias no regime jurdico das instituies financeiras privadas, visando utilizao eficiente
dos recursos financeiros e distribuio equitativa desses recursos para desenvolvimento harmnico das diferentes regies do pas.
Grfico 6.1
Ibovespa versus CDI em 5 anos
240
CDI over acumulado

Ibovespa
220
200
180
160
140
120
100
80
60
2000
Fonte: Economatica.
2001
2002
2003
2004
234
Mercado Financeiro
No papel, as reformas foram coerentes e teriam sido suficientes para

mudar o perfil do pas se no tivssemos cado na tentao do dinheiro farto
e barato oferecido pelo mercado internacional e que financiou, via mercado de crdito, at meados da dcada de 1970, com o primeiro choque do
petrleo, o crescimento e o desenvolvimento do pas empresa. A Bolsabras
de Telebrs, Eletrobrs, Petrobras e Vale do Rio Doce, concentrou seus negcios em papis de estatais at a privatizao da Telebrs, em 1996.
O pas do crdito abundante passou as duas ltimas dcadas administrando inflao e juros, deixando como legado um mercado de capitais inexpressivo
se comparado ao tamanho da sua economia, e uma populao composta por
uma maioria de devedores e um pequeno nmero de rentistas mal acostumados com as benesses da remunerao dos ttulos pblicos.
A BOLSA E OS VALORES MOBILIRIOS

Sistema Financeiro Nacional e o Mercado de Capitais
As bolsas de valores, as sociedades corretoras, as distribuidoras e os agentes autnomos de investimento so instituies auxiliares que transacionam
valores mobilirios.
Figura 6.1
Subsistema Normativo
Autoridades
monetrias
Autoridades
de apoio
Regulao
Fiscalizao
Subsistema de Intermediao
Instituies
financeiras
Instituies
auxiliares
Intermediao
Suporte operacional
Administrao
Definio de Valores Mobilirios

Definiram-se os valores mobilirios sujeitos ao regime da nova Lei no
10.303 como sendo:
As aes, debntures e bnus de subscrio.

Os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de desdobramento relativos aos valores mobilirios.
235
Os certificados de depsitos de valores mobilirios.

As cdulas de debntures.
As cotas de fundos em valores mobilirios ou clubes de investimentos em
quaisquer ativos.
As notas comerciais.
Os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes
sejam valores mobilirios.
BOLSAS DE VALORES
As bolsas de valores so associaes civis, sem fins lucrativos e com funes
de interesse pblico que possuem autonomia financeira, patrimonial e administrativa, e esto sujeitas superviso da Comisso de Valores Mobilirios
(CVM), obedecendo as diretrizes e polticas emanadas do Conselho Monetrio Nacional (CMN).
Principais atribuies:
Oferecer um mercado para a cotao dos ttulos e valores mobilirios nelas registrados.
Orientar e fiscalizar os servios prestados por seus membros.
Facilitar a divulgao constante de informaes sobre as empresas e sobre
os negcios que se realizam sob seu controles.
Propiciar liquidez s aplicaes de curto e longo prazos, por intermdio
de um mercado contnuo, representado por seus preges dirios.
SOCIEDADES CORRETORAS
As sociedades corretoras so instituies financeiras membros das bolsas
de valores, devidamente credenciadas pelo Banco Central do Brasil, pela CVM
e pelas prprias bolsas, e esto habilitadas a negociar valores mobilirios em
prego.2 As corretoras podem ser definidas como intermedirias especializadas
na execuo de ordens de compra e venda de aes e demais valores mobilirios por conta prpria e de terceiros.
2. www.ancor.com.br
236
Mercado Financeiro
Promover ou participar de lanamento pblico de aes.

Administrar e custodiar carteiras de ttulos e valores mobilirios.
Organizar e administrar fundos e clubes de investimento.
Operar em bolsas de mercadorias e futuros, por conta prpria e de terceiros.
Efetuar operaes de compra e venda de metais preciosos e moedas estrangeiras, por conta prpria e de terceiros.
Prestar servios de assessoria tcnica em operaes inerentes ao mercado
financeiro.
SOCIEDADES DISTRIBUIDORAS
As sociedades distribuidoras so tambm instituies intermediadoras na
compra e na venda de ttulos e valores mobilirios, cujos objetivos bsicos se
assemelham bastante aos das corretoras.3 Entretanto, suas atividades tm uma
faixa operacional mais restrita do que a das corretoras, j que elas no tm
acesso direto aos preges das bolsas de valores.
Aplicaes por conta prpria ou de terceiros em ttulos e valores mobilirios de renda fixa e varivel.
Operaes no mercado aberto.
Subscrio isolada ou em consrcio de emisso de ttulos e valores mobilirios para revenda.
AGENTES AUTNOMOS
Os agentes autnomos so pessoas fsicas credenciadas pelas instituies financeiras intermediadoras (corretoras, distribuidoras, bancos e financeiras) para
atuar na colocao de ttulos, valores e servios financeiros junto ao pblico. Esses profissionais so fiscalizados pelo Banco Central e pela Comisso de Valores Mobilirios.
3. www.andima.com.br
BANCOS
DE
237
INVESTIMENTOS
Os bancos de investimentos so os grandes provedores de crdito de

mdio e longo prazo para as empresas. Atuam no mercado primrio e secundrio, geralmente, em operaes de maior escala, por meio de repasses
de recursos oficias de crdito, de recursos captados no exterior, operaes
de subscrio pblica de valores mobilirios (aes e debntures), lease-back
e securitizao de recebveis, alm de prestarem servios de custdia de
ttulos, administrao de carteiras, fianas, avais etc.
COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS CVM

A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) uma autarquia vinculada ao
Ministrio da Fazenda, que age sob a orientao do Conselho Monetrio Nacional. administrada por um presidente e quatro membros, nomeados pelo
presidente da Repblica. A CVM tem por finalidade bsica desenvolver, disciplinar e fiscalizar o mercado de valores mobilirios no emitidos pelo sistema financeiro e pelo Tesouro Nacional.4
Estimular a aplicao de poupana no mercado acionrio.

Garantir o funcionamento eficiente e regular das bolsas de valores e instituies auxiliares que operam nesse mercado.
Proteger os titulares de valores mobilirios contra emisses irregulares e
outros tipos de ato ilegal que manipulem preos de valores mobilirios
nos mercados primrios e secundrios de aes.
Fiscalizar a emisso, registro, distribuio e negociao de ttulos emitidos
pelas sociedades annimas de capital aberto.
A BOVESPA
A Bovespa foi fundada em 23 de agosto de 1890. At meados da dcada de
1960, as bolsas de valores brasileiras eram entidades oficiais corporativas, vinculadas s secretarias de finanas dos governos estaduais e compostas por corretores nomeados pelo poder pblico, em um regime muito semelhante ao
dos cartrios.5
4. www.cvm.gov.br
5. www.bovespa.com.br
238
Mercado Financeiro
Figura 6.2
Escopo de atuao da CVM
Instituies finaceiras
do mercado
CVM
Companhias
de capital aberto
Investidores
Com as reformas do sistema financeiro nacional e do mercado de capitais implementadas em 1965/66, as bolsas assumiram a caracterstica
institucional que mantm at hoje, transformando-se em associaes civis
sem fins lucrativos, com autonomia administrativa, financeira e patrimonial.
A antiga figura individual do corretor de fundos pblicos foi substituda
pela da sociedade corretora, empresa constituda sob a forma de sociedade
por aes nominativas ou por cotas de responsabilidade limitada.
A partir de junho de 2000, com a assinatura do Protocolo de Intenes
de Integrao do Mercado Nacional de Valores Mobilirios, as Bolsas de Valores de So Paulo, do Rio de Janeiro, de Minas-Esprito Santo-Braslia, do
Extremo Sul, de Santos, da Bahia-Sergipe-Alagoas, de Pernambuco e Paraba,
do Paran e a Bolsa Regional passaram a utilizar o prego eletrnico da
Bovespa (Megabolsa) e o mercado de valores mobilirios ficou integrado,
em mbito nacional, com a participao de sociedades corretoras de todas
as regies do pas, que passaram condio de membros da Bovespa com
participao patrimonial, direitos a voto em assembleias e representao no
Conselho da Bolsa paulista, que passou a ser a Bolsa do Brasil.
A Bovespa passou a concentrar toda a negociao com aes, e as bolsas
regionais continuam funcionando com o objetivo de fortalecer regionalmente o mercado de capitais por meio de cursos de capacitao e treinamento,
divulgao e difuso das normas e prticas do mercado de capitais.
239
Ttulos Negociados
Na Bovespa, so regularmente negociadas aes de companhias abertas,
opes sobre aes, direitos e recibos de subscrio, bnus de subscrio e cotas de fundos, debntures e notas promissrias. Alm disso, tambm so negociados na Bovespa os BDRs (Brazilian Depository Receipts), certificados representativos de valores mobilirios de emisso de companhia aberta ou assemelhada
com sede no exterior, emitidos por instituio depositria no Brasil.
Mercados da Bovespa
Mercado vista6
Mercado de opes
Mercado a termo
Mercado futuro
Mercado vista
No mercado vista so negociados os ttulos e valores mobilirios cuja
liquidao fsica (transferncia de titularidade) e financeira (transferncia de
recursos) dever ocorrer at o terceiro dia til aps o prego de negociao,
ou, no jargo do mercado, em D + 3, onde D o dia do prego em que foi
efetuada a transao de compra ou venda.
D Dia do prego
D + 1 Dia do perdo, as sociedades corretoras podem at s 17h
reespecificar comitentes, isto , corrigir se houver erro operacional na
identificao do cliente.
D + 2 Liquidao fsica (troca de titularidade)
D + 3 Liquidao financeira
Recompra
O vendedor das aes tem at o quinto dia til para efetivar a liquidao
fsica; se isso no acontecer, a bolsa recompra a valor de mercado os papis,
debitando ou creditando a diferena, se houver, ao vendedor, liquidando a
operao.
6. www.bovespa.com.br, publicaes gratuitas.
240
Mercado Financeiro
Mercado a termo
No mercado a termo, como o prprio nome indica, so feitos termos
financeiros envolvendo o emprstimo de dinheiro para a compra de aes
com liquidao futura. Existe a figura do doador e do tomador de recursos,
que sempre sero usados na compra de aes a termo e remunerados por
juros acertados no mercado. A bolsa funciona como o banco garantidor da
operao e as aes objeto do termo funcionam como uma primeira garantia. A bolsa pede ainda garantias adicionais, que so as chamadas margens de
garantia. Essas margens so calculadas periodicamente e estabelecidas pelo
conselho da Bovespa, que analisa a liquidez e a volatilidade de cada papel
para estabelecer o percentual da margem. Quanto mais lquido e menos
voltil menor o risco e menor a margem, e vice-versa.
O conceito de liquidez est ligado facilidade da venda do papel nos preges dirios. O prazo mnimo de um termo de 16 dias teis e o mximo de
999 dias corridos. O valor da margem de garantia deve ser suficiente para
cobrir pelo menos a oscilao de um dia de prego. A bolsa sempre conservadora no clculo das margens. Outras aes negociadas na Bovespa, assim
como outros ativos como ttulos pblicos, CDBs de bancos aceitos pelo sistema de garantias da Bovespa, ouro etc., podem ser usados como margem de
acordo com critrios estabelecidos e revistos periodicamente pela Bovespa.
Em D + 3 so pagos a corretagem e os juros acertados na operao; o restante
ser liquidado no prazo acertado no termo. Nessas operaes, os contratos
so firmados e compradores e vendedores identificados e conhecidos (o
tomador dos recursos pagar ao doador a quantia acertada at a data marcada;
se o tomador resolver abrir o termo antecipadamente, os recursos sero repassados ao doador sem que a taxa seja pr-rateada). No mercado de opes e
no mercado futuro, a zeragem das operaes feita no mercado. No mercado
a termo, tomadores e doadores so conhecidos e identificados em contrato.
Mercado de opes
No mercado de opes, o que se negocia o direito de compra ou venda de
uma ao ou de qualquer ativo at uma determinada data a um preo predefinido
pela bolsa. O vendedor da opo chamado titular e pode exercer o seu direto
de compra ou venda; o vendedor da opo chamado lanador, e tem a obrigao de vender ou comprar a ao pelo preo determinado. O valor do direito
de comprar ou vender (preo da opo) formado no mercado e recebe o
241
nome de prmio. O preo de exerccio de compra ou venda predefinido

pela bolsa e chamado de srie de exerccio. O mercado de compra e venda
dos direitos das diversas sries abertas pela bolsa o mercado de opes.
As opes podem ser americanas ou europeias:
Americanas o titular (dono do direito, o comprado em opo) pode

exercer o seu direito de compra ou venda at a data de exerccio estipulada pela bolsa.
Europeias o titular pode exercer o seu direito de compra ou venda
somente na data de exerccio estipulada pela bolsa.
No mercado de opes, a liquidao fsica (transferncia de titularidade)

e financeira ocorre em D + 1.
O mercado de opes no Brasil tem exerccios mensais que acontecem sempre na terceira segunda-feira do ms de exerccio. Os meses so identificados
pelas letras do alfabeto, janeiro A, fevereiro B e assim sucessivamente.
Dessa forma, uma opo da Petrobras na Bovespa pode ser identificada
por meio do seguinte cdigo: PetrA98, onde Petr o cdigo do ativo, A o
ms de exerccio (janeiro) e 98 identifica o preo de exerccio. Nem sempre
o nmero aps a letra que identifica o ms corresponde ao preo de exerccio, necessrio consultar a Bovespa, em seu site, ou os jornais especializados
em publicaes financeiras.
No mercado brasileiro, as opes de compra, que do aos seus titulares
(donos da opo) o direito de comprar uma determinada ao por um determinado preo at uma data definida pela Bovespa tm mais liquidez do que
as opes de venda.
Apenas os papis de maior liquidez, como Telemar e Petrobras, so objeto
de lanamento de opes, j que o mercado de opes, assim como o mercado futuro, usado para a proteo das carteiras de grandes investidores, como
os fundos de penso e seguradoras. A liquidez condio essencial para que
um determinado ativo seja negociado em mercados futuros. S possuem um
mercado futuro ou de opes lquido e com volume financeiro satisfatrio os
ativos mais lquidos no mercado vista.
O mercado futuro
Nos mercados futuros so negociados contratos padronizados de commodities agrcolas, pecurias, avcolas, metlicas e financeiras. As commodities
242
Mercado Financeiro
so produtos de aceitao generalizada e que por isso possuem grande

liquidez, atraindo o interesse de compradores e vendedores que buscam
proteo contra oscilaes futuras de preos. As commodities negociadas nas
bolsas de futuro devem oferecer condies de padronizao em um contrato de caf, por exemplo, um comprador que opta pela liquidao fsica
sabe que receber uma saca de caf da qualidade comprada com o peso e as
caractersticas constantes no contrato. As nicas variveis livres so a quantidade de contratos e o preo. Essa padronizao que permite a intercambialidade de posies.
Para operar no mercado futuro, so exigidas margens de garantia que
variam de acordo com o contrato e devem ser suficientes para cobrir no mnimo um dia de oscilao da commodity no prego. As margens so estipuladas
pelas bolsas e levam em considerao a volatilidade da mercadoria. Alm da
margem, as posies em aberto, ou seja, os contratos que no foram liquidados, sofrem ajustes dirios para que haja a equalizao de posies, minimizando o risco sistmico. Em outras palavras, no mercado futuro, voc est
vendido ou comprado; se voc no liquidou sua posio e passou de um prego para o outro em aberto, voc ser creditado ou debitado, no dia seguinte,
de acordo com o seu preo de compra ou venda em relao ao preo de
fechamento do prego anterior.
Participantes do mercado
Hedgers: buscam eliminar riscos de perdas decorrentes das variaes de
preos; so os produtores de commodities agrcolas, as instituies financeiras
(no caso de commodities financeiras). O Hedger transfere o risco para o especulador.
Especuladores: no tm interesse comercial na commodity. Entram e saem
do mercado rapidamente, buscam distores nos preos e geralmente no
ficam at o vencimento do contrato.
Arbitradores: buscam tirar proveito da diferena entre o preo de dois
ativos ou dois mercados.
Funes
Hedger: proteo ao preo.
Especulador: liquidez.
Arbitrador: formao justa de preos.
LIQUIDAO FSICA
243
FINANCEIRA
o processo pelo qual se d a transferncia da propriedade dos ttulos e

o pagamento/recebimento do montante financeiro envolvido, dentro do
calendrio especfico estabelecido pela bolsa para cada mercado.
No mercado vista, vigora o seguinte calendrio de liquidao:
D + 0 dia da operao;
D + 1 prazo para os intermedirios financeiros especificarem as operaes por eles executadas na bolsa;
D + 2 entrega e bloqueio dos ttulos para liquidao fsica da operao,
caso ainda no estejam na custdia da CBLC;
D + 3 liquidao fsica e financeira da operao.
Quadro 6.1
Liquidao financeira em operaes bursteis
Mercado
Tipo de operao
Ttulo de renda fixa privada
Dia da liquidao
vista
D + 0*
vista
A termo
D+1
D+3
D + n, o dia do vencimento
Opes e futuros
D+1
Aes
* Para ser liquidada em D + 0, a operao deve ser especificada at s 13h.

Fonte: Bovespa.
Quadro 6.2
Volume de negcios na Bovespa abril/maio de 2005
Negcios
Resumo mdio dirio
Mercado
Total do mercado vista
Mercado a termo
Opes de compra e venda
Outros*
Total geral negociado
Volume (R$ mil)
Abril
2005
Maio
2005
Variao
(%)
Abril
2005
Maio
2005
Variao
(%)
32.087
897
21.718
26.776
757
19.490
-16,6
-13,9
-10,3
1.206.751
56.631
83.638
967.421
47.046
75.757
-19,8
-16,9
-9,4
4.478
59.162
4.098
51.120
-8,5
-13,6
88.555
1.435.575
65.237
1.155.462
-26,3
-19,5
* Direitos e recibos, fundos e certificados de privatizao, exerccio de opes de compra/venda, leiles, fracionrio, obrigaes,
debntures e bnus.
Fonte: Bovespa.
244
Mercado Financeiro
OS MERCADOS
E O
GRAU
DE
ALAVANCAGEM
A grande diferena entre os mercado vista e os mercados futuros est

no grau de alavancagem e, consequentemente, de risco envolvido nas operaes. Para ilustrarmos de forma objetiva, vamos fazer um pequeno exerccio, sempre lembrando que, no mercado vista, pagou, levou e que nos
mercados futuros as operaes, com exceo da compra de opes, sempre
envolvem margem de garantia e ajustes.
Considerando o preo vista de petr pn em 31 de janeiro de 2005 de
R$93,30, sero necessrios, sem considerar corretagens e taxas, R$93.300,00
para comprarmos mil aes. Se fssemos para o mercado a termo, considerando uma margem de garantia de 10%, precisaramos de R$9.235,00 (para a
margem), o que nos permitiria comprar dez vezes mais aes, desconsiderando
os ajustes em caso de queda da ao. Se fssemos para o mercado de opes e
comprssemos a opo da srie de exerccio R$94,00 com vencimento em
fevereiro de 2005, compraramos 51 mil opes. No caso do mercado futuro,
considerando uma margem de 5%, precisaramos de R$4.665,00, o que nos
permitiria alavancar 20 vezes, desconsiderando os ajustes dirios em caso de
queda da ao.
COMPANHIA BRASILEIRA DE LIQUIDAO E CUSTDIA CBLC

Desde 16 de novembro de 1998, o Servio de Custdia Fungvel de Ttulos
e Valores Mobilirios, que at ento era prestado pela Bolsa de Valores de So
Paulo (Bovespa), passou a ser formalmente realizado pela Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC). Atualmente, a CBLC a responsvel
pela liquidao de operaes de todo o mercado brasileiro de aes, respondendo pela guarda de 100% dos ttulos do mercado nacional. As corretoras
da Bovespa e outras instituies financeiras so os agentes de compensao
da CBLC, responsveis pela boa liquidao das operaes que executam para
si ou para seus clientes.
Alm de atuar como depositria de aes de companhias abertas, a estrutura dos sistemas utilizados pelo Servio de Custdia Fungvel da CBLC
foi desenvolvida para prover o mesmo tipo de servio para outros ativos como,
por exemplo, certificados de privatizao, debntures, certificados de investimento, certificados audiovisuais e cotas de fundos imobilirios.
245
MERCADO PRIMRIO
Principal objetivo: Capitalizao do emissor.
o mercado onde feita a primeira colocao de ttulos pblicos e privados que capitalizam os respectivos emissores. ao mercado primrio que
empresas e governos recorrem para complementar os recursos de que necessitam, seja para financiamento de seus projetos de expanso, para capital de
giro ou para empreg-los de outras formas. Por exemplo:
Colocao de ttulos do governo para financiamento de despesas correntes por meio de leiles (LTN, LFT, NTBC,).
Subscrio de aes: Venda das aes da Gol Linhas Areas. O dinheiro
foi para o caixa da empresa.
MERCADO SECUNDRIO
Principal objetivo: Liquidez.
As operaes do mercado secundrio representam transferncias de ttulos entre investidores e/ou instituies. O mercado secundrio proporciona
liquidez aos papis emitidos no mercado primrio; permite que os investidores revertam suas decises de compra e venda, transferindo, entre si, os ttulos
anteriormente adquiridos no mercado primrio.
Exemplos:
Venda de ttulos pblicos entre instituies financeiras.

Venda de aes em mercados organizados de bolsa de valores ou balco.
As operaes realizadas no mercado secundrio podem ser feitas em bolsas de valores ou nos mercados organizados de balco.
Mercado de balco: pode ser organizado ou no. Nos Estados Unidos, o
chamado over the counter market organizado, tem transparncia na formao
dos preos dos papis negociados e conta com um servio de divulgao dos
negcios, servindo como um trampolim para as empresas americanas e ou
estrangeiras adquirirem liquidez no mercado americano antes da entrada em
uma das bolsas. No Brasil, o mercado de balco no organizado e nele so
realizados negcios entre pessoas fsicas e jurdicas de papis de empresas
listadas ou no na Bovespa. Na poca da privatizao da Telebrs, por exem-
246
Mercado Financeiro
plo, era comum o anncio de compra e venda de aes nos classificados de

jornais; essas operaes, quando realizadas, eram fechadas no mercado de
balco. Um acerto de preo era feito entre as partes, sem divulgao ou formao do preo em local apropriado com uma maior presena de compradores e vendedores. Uma empresa aberta pode ser listada ou no em uma bolsa
de valores, para isso a companhia pede um registro na bolsa em que deseja ser
negociada e paga taxas anuais para ter seus papis negociados nos preges.
INVESTIDORES DO MERCADO
Pessoas Fsicas
Tem crescido a participao no mercado de capitais das pessoas fsicas. A
estabilidade da moeda e a queda dos juros so os fatores que mais influenciam o aumento da participao das pessoas fsicas no mercado de renda
varivel. Nos ltimos anos, a Bovespa vem fazendo um trabalho muito importante na rea educacional com palestras e visitas de tcnicos a empresas, clubes de lazer, feiras, eventos, e outros locais de maior aglomerao, incentivando a formao de clubes de investimentos e a participao das pessoas fsicas
no mercado de renda varivel. A iniciativa do governo Fernando Henrique
Quadro 6.3
Participao de investidores na Bovespa
Tipos de investidores
Pessoas fsicas
Investidores individuais
Clubes de investimento
R$
Part. %
95.413.129.960
88.329.874.193
7.083.255.767
25,3
23,4
1,9
Institucionais
Companhias seguradoras
Fundos de penso e de seguridade
104.013.324.277
946.956.718
11.456.295.949
27,6
0,3
3
Fundos mtuos
Investidores estrangeiros
Empresas pblicas e privadas
91.610.071.610
120.354.264.002
11.052.180.159
24,3
31,9
2,9
45.451.115.680
28.157.745.849
17.293.369.831
12,1
7,4
4,7
875.064.271
0,2
377.159.078.332
100
Banco comercial e mltiplo, sociedade financeira
Bancos de investimento DTVM e corretoras
Outros
Total geral
Nota: Dados do primeiro semestre de 2005.
Fonte: Bovespa.
247
Cardoso de permitir o uso do FGTS na compra de aes da Petrobras e da

Vale do Rio Doce tambm contribuiu para desmistificar o mercado para os
trabalhadores e ampliar a base de investidores pessoas fsicas.
Associao de pessoas, geralmente com algum tipo de afinidade, para investimento em aes. Os clubes de investimento existem no Brasil h mais de
20 anos, mas a instabilidade econmica das ltimas dcadas impedia a consolidao dessa modalidade de investimento, que, por meio da poupana coletiva, dilui riscos e custos no mercado de renda varivel.
OS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
O investimento coletivo a forma mais democrtica de associar capitais.
Os fundos de penso, as entidades de previdncia complementar, os fundos
de investimentos, as companhias de seguros e capitalizao e as companhias
de investimentos so, na economia moderna, os chamados investidores
institucionais, que j fizeram histria com a Companhia das ndias, que nada
mais era do que a associao de capitais nobres e burgueses para o financiamento de expedies visando a fomentar a expanso dos negcios. As tendncias mundiais mostram que, no futuro, os fundos de penso sero os maiores provedores de recursos para investimentos em todo o mundo.
Grfico 6.2
Participao dos investidores no mercado Bovespa 1o semestre de 2005
Investidores
estrangeiros
31,9%
Empresas
2,9%
Instituies
financeiras
12,1%
Outros
0,2%
Pessoas
fsicas
25,3%
Institucionais
27,6%
Fonte: Bovespa.
248
Mercado Financeiro
Importncia
Em geral, visam ao retorno ao investimento no longo prazo, podendo
assim financiar investimentos em projetos de longa maturao ou mesmo projetos em fase inicial.
A gesto, geralmente, profissional.

Correm mais risco na busca de um retorno maior.
Desenvolvem novos instrumentos e estruturas de financiamento.
Melhoram a eficincia geral do mercado ao buscarem sempre as melhores alternativas de alocao de recursos.
O SISTEMA DE DISTRIBUIO
Para que o dinheiro saia do bolso do investidor para o caixa das empresas
(capitalizao do emissor, mercado primrio) e para que o investidor consiga
trocar os papis adquiridos no mercado primrio por dinheiro (liquidez)
necessrio que exista todo um sistema de intermediao financeira, que, no
caso do mercado de capitais, composto pelos bancos de investimento, pelas
sociedades corretoras, pelas sociedades distribuidoras e pelos agentes autnomos de investimento sob a superviso da CVM. A CVM que exerce o papel
de xerife do mercado, exigindo e fiscalizando a qualidade das informaes
prestadas pelas empresas emissoras que balizam os investidores na tomada de
deciso de compra ou venda nos mercados primrio e secundrio.
No mercado primrio as instituies atuam na adequao da empresa para
abertura de capital, papel geralmente exercido pelos bancos de investimento,
e, posteriormente, na montagem do pool de distribuio, ou seja, na colocao dos papis junto ao pblico em geral.
No mercado secundrio, as sociedades corretoras membros da bolsa tm
o privilgio de acesso ao prego. Assim, as ordens de compra e venda de aes
no mercado secundrio organizado, as bolsas de valores, passam obrigatoriamente por uma corretora membro. As sociedades distribuidoras e os agentes
autnomos credenciados podem captar ordens de compra e venda, que
sero executadas por meio de uma corretora membro.
Aes
Ttulos de renda varivel, emitidos por sociedades annimas, que representam a menor frao do capital da empresa emitente. Podem ser escriturais
249
ou representadas por cautelas ou certificados. O investidor em aes um

co-proprietrio da sociedade annima da qual acionista, participando dos
seus resultados. As aes so conversveis em dinheiro, a qualquer tempo,
pela negociao em bolsas de valores ou no mercado de balco.
Classificao das aes
A ES ORDINRIAS
Ao que confere ao titular participao nos resultados da companhia e
direito de voto nas assembleias de acionistas. A cada ao ordinria
corresponde um voto nas deliberaes da assembleia. O detentor de uma
ao ordinria, por meio do voto, pode influenciar o destino da empresa.
A assembleia dos acionistas a maior autoridade em uma companhia, uma
S.A. A assembleia quem define sua atividade, o destino dos lucros, as contas
patrimoniais, elege os diretores e faz as alteraes estatutrias.
A ES PREFERENCIAIS
As aes preferenciais no asseguram ao seu proprietrio o direito a voto,
mas garantem ao acionista preferencialista a prioridade na distribuio de
resultados e no reembolso de capital, no caso de dissoluo da sociedade.
Para o detentor de aes preferenciais, o lucro mais importante do que o
controle. A Lei no 9.457, de 5 de maio de 1997, alterou a Lei no 6.404 chamada de Lei das S.A. atribuindo um dividendo no mnimo 10% maior do que o
pago para as aes ordinrias se as aes preferenciais no tiverem garantido
por estatuto o direito a dividendos fixos ou mnimos. A maioria das empresas
brasileiras paga o dividendo mnimo previsto em lei de 25% do lucro lquido.
Quadro 6.4
A administrao das companhias abertas e seus impactos nos mercados.
Situao
Mercado em desenvolvimento
Mercado desenvolvido
Controle
Perda de controle
Mais de 50%
Muito difcil e no interessa
At menos de 5%
Parte do jogo e influi no preo
Efeito
Atratividade
No se paga pelo controle

Pequena
Disputa eleva o preo

Grande
Fonte: Bovespa.
250
Mercado Financeiro
Quadro 6.5
Grau de Interesse por aes preferenciais
Tipos de mercados
Resultado esperado do investidor
Mercados em desenvolvimento
Mercados mais evoludos
No h disputa pelo controle

Diminui a atratividade
Mercados desenvolvidos
Cai o interesse pelas preferncias
Fonte: Bovespa.
A ES DE GOZO OU FRUIO
So de posse e propriedade dos fundadores da companhia. Equivalem
ao montante que caberia aos acionistas no caso de dissoluo da empresa. S
interessam aos controladores. No so negociadas em mercados organizados.
PROPORO AES ORDINRIAS VERSUS PREFERENCIAIS
O nmero de aes preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrio
no exerccio desse direito, no pode ultrapassar 50% do total das aes emitidas. No Brasil, a Lei no 6.404/76, tambm chamada de Lei das S.A.s, permitia
que o capital social de uma companhia fosse composto por um tero de aes
ordinrias e dois teros de aes preferenciais; dessa forma, o controlador precisava deter apenas 16,7% das aes ordinrias (com direito a voto) para exercer o controle sobre os destinos da empresa. Com a promulgao da nova Lei
das S.A.s (Lei no 10.303, de 31 de outubro de 2001), a composio do capital
social passou a ser na proporo de 1:1, ou no mnimo 50% de aes ordinrias. Uma das exigncias da Bovespa para que uma empresa ingresse no novo
mercado a de que a totalidade do capital seja representada por aes ordinrias. Assim, o acionista minoritrio tambm tem direito a voto nas assembleias.
A nova Lei das S.A.s. tambm introduziu o tag along, ou seja, em caso de
transferncia de controle, o minoritrio tem direito a receber no mnimo
80% do valor pago ao grupo de controle.
Classificao quanto forma de emisso
A ES NOMINATIVAS (EMITIDAS EM CAUTELAS)
O capital das sociedades annimas dividido em aes, com ou sem
valor nominal, podendo ser representado pela emisso fsica de certifica-
251
dos, cautelas. A cautela identifica a companhia, o proprietrio, o tipo de

ao, a forma de emisso e os direitos j exercidos. A cautela, porm, no
caracteriza a propriedade. A propriedade s definida depois de averbado
o lanamento no Livro de Registro das Aes Nominativas. com base nos
lanamentos contidos nesse livro que as companhias repassam os direitos
dos acionistas. Quando o acionista vende sua posio, transferindo suas aes
para outro proprietrio, essa transferncia tambm feita em livro prprio,
o Livro de Transferncia das Aes Nominativas.
A ES ESCRITURAIS
No so representadas por cautelas ou certificados. Registro eletrnico
de compra e venda (dbito e ou crdito) dos acionistas. No existe movimentao fsica de documentos. So escrituradas por um banco, que fiel
depositrio das aes da companhia e que processa os pagamentos de direitos e resultados e as transferncias de propriedade na forma da lei, comprovando as movimentaes via extratos. Ultimamente, a forma mais usada.
O valor nominal das aes
O estatuto social fixar o nmero de aes em que se divide o capital social
e estabelecer se as aes tero, ou no, valor nominal. O valor nominal da
ao a quantia expressa em dinheiro, determinada pelo estatuto, constante
da cautela (se houver), e que corresponde ao preo mnimo que o subscritor
pagar pela ao. Contudo, o valor nominal no se confunde com o valor de
emisso, podendo este ser maior, sendo que a diferena constituir gio destinado a reserva de capital. O valor nominal ser o mesmo para todas as aes.
Em resumo, o valor nominal de uma ao o valor expresso no estatuto
social. As aes podem ser emitidas sem valor nominal.
Outros conceitos de valores
Valor Contbil
Valor lanado no estatuto e nos livros da companhia, podendo ser explcito (valor nominal) ou indiscriminado (sem valor nominal). No Brasil, o processo inflacionrio das ltimas dcadas fez com que as emisses feitas pela
maioria das companhias fosse sem valor nominal.
252
Mercado Financeiro
VALOR DE EMISSO OU DE SUBSCRIO

O valor de emisso o valor estabelecido para a emisso primria e distribuio de um novo lote de aes, em outras palavras, o valor pelo qual o
emissor pretende vender as aes no mercado primrio.
VALOR DE MERCADO
Valor de negociao de uma ao no mercado secundrio organizado (bolsas de valores), ou no mercado de balco, o valor de negociao da transferncia de propriedade de uma ao e varia de acordo com as expectativas em
relao ao desempenho da companhia, vis--vis a situao geral do mercado
como um todo.
VALOR
PATRIMONIAL
o resultado da diviso do patrimnio lquido da empresa pelo total de

aes, de acordo com o ltimo balano.
VALOR ECONMICO
um valor apurado por peritos e que considera expectativas de rentabilidade e gerao de caixa, alm de eventuais ajustes nos valores contbeis. Geralmente apurado em casos de transferncia ou alienao de controle.
Quadro 6.6
Valor de mercado dos ndices da Bovespa
Nome dos ndices
R$ Bilhes
R$ Bilhes
ndice Bovespa
635,12
270,22
73,66
IBrX 50 ndice Brasil 50

IBrX ndice Brasil
IVBX2 ndice Valor Bovespa 2
637,28
713,35
218,25
271,14
303,5
92,86
73,91
82,73
25,31
Itel ndice Setorial de Telecomunicaes

IEE ndice Setorial de Energia Eltrica
IGC ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada
90,94
54,97
341,07
38,69
23,39
145,11
10,55
6,37
39,56
Itag Along ndice de aes Tag Along Diferenciado
214,16
91,12
24,84
Total Bovespa
862,25
366,85
Fonte: Bovespa.
Part.%
100
V ALOR
253
INTRNSECO
Valor apurado no processo de anlise fundamentalista. Os analistas chamam de preo justo ou preo alvo.
VALOR DE LIQUIDAO
Valor estimado para o caso de encerramento das atividades da companhia.
Conceito de recibo de aes
O recibo de carteira selecionada de aes um recibo representativo de
um conjunto preestabelecido de aes, cujas quantidades so previamente
fixadas e conhecidas quando de sua constituio. Uma vez constitudos, os
recibos passam a ser negociados na Bovespa como se fossem um nico ttulo,
com seu valor sendo determinado pelo mercado. Para formar o preo do
recibo, o mercado utiliza como referncia a valorizao individual de cada
papel que o compe. As carteiras so depositadas em custdia na Companhia
Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC), que responsvel pelo seu registro e pela emisso dos respectivos recibos, os quais tm sempre a forma
escritural. Para o pequeno investidor, pode ser uma forma de entrar no mercado de aes diluindo os riscos em uma carteira. Na poca da privatizao da
Telebrs, o recibo de carteira de aes da Telebrs foi criado pela Bovespa,
que desta forma propiciou uma transio tranquila para o investidor que
tinha uma ao da Telebrs antes da privatizao e passou a ter 13 depois da
venda da estatal. Assim, o acionista da Telebrs pode optar pela venda da
carteira de recibo de aes ou de cada uma das 13 empresas, da mesma
forma, quem quisesse comprar as 13 empresas que foram vendidas pelo governo poderia faz-lo separadamente ou simplesmente adquirir o recibo de
carteira de aes da Telebrs. Hoje, por exemplo, o BNDES lanou o Papis
ndice Brasil Bovespa (PIBB), que nada mais do que um recibo de carteira
das aes que compem o IBXR 50, ndice da Bovespa que engloba as aes
das 50 maiores empresas por valor de mercado negociadas na bolsa paulista.
Conceito American Depositary Receipts ADRs
As companhias no americanas, quando querem ser negociadas no mercado de capitais dos Estados Unidos, emitem American Depositary Receipts
ou ADRs, que so literalmente recibos de depsito americanos. Em outras
254
Mercado Financeiro
palavras, um banco americano compra, por meio de uma corretora brasileira, aes j existentes de companhias brasileiras negociadas na Bovespa. Essas aes ficam depositadas em um banco custodiante no Brasil e servem de
lastro para a emisso dos recibos por um banco nos Estados Unidos. Cumpridas as exigncias para cada nvel de ADR, esses recibos passam a ser negociados no mercado americano, e vice-versa. Isto , se o investidor, dono do
ADR, quiser negociar as aes no Brasil, s fazer o caminho inverso: o
investidor compra ADRs nas bolsas americanas, eles so depositados no banco americano, que cancela os ttulos e autoriza a liberao das aes
custodiadas no banco brasileiro que serviram de lastro para a emisso dos
ADRs. Assim, as aes podem voltar a ser negociadas na bolsa local.
Existem trs nveis de ADR:
ADRs nvel 1: emitidos com base em aes j existentes e negociados nas

bolsas do pas de origem (no nosso caso, na Bovespa), so negociados no
mercado de balco americano. A Security Exchange Comission (SEC),
equivalente nossa CVM, no exige a adequao dos balanos do pas de
origem s regras americanas. A empresa no capta recurso. Os negcios
s acontecem no mercado secundrio.
ADRs nvel 2: emitidos com base em aes j existentes e negociados nas
bolsas do pas de origem (no nosso caso, a Bovespa), so negociados em
uma bolsa americana. O balano tem que ser adequado ao USGAAP (princpios de contabilidade geralmente aceitos nos EUA). No h captao de
recursos.
ADRs nvel 3: idnticos aos de nvel 2, permitem, no entanto, a captao
de recursos no mercado americano com emisso de novas aes nos EUA.
Negcios podem acontecer tanto no mercado primrio (emisso de novas
aes) quanto no secundrio (negcios com aes j existentes e negociadas no pas de origem).
Emisses em ADR
GDRs: Se colocados em pases diferentes dos Estados Unidos, os recibos

de depsito de aes passam a ser chamados GDRs (Global Depositary
Receipts)
BDRs: Assim como as empresas brasileiras so negociadas nas bolsas americanas ou europeias, empresas de outros pases podem negociar no mercado brasileiro por meio dos BDRs (Brazilian Depositary Receipts). O con-
255
ceito e o tratamento so os mesmos. As aes da Telefnica, empresa

espanhola, por exemplo, so negociadas sob a forma de BDRs na Bovespa.
Operaes em Bolsa
Formao de preo no mercado
Os preos so formados em prego, pela dinmica das foras de oferta e
demanda de cada papel, o que torna a cotao praticada um indicador confivel
do valor que o mercado atribui s diferentes aes. As maiores ou menores
oferta e procura por determinado papel esto diretamente relacionadas ao
comportamento histrico dos preos e, sobretudo, s perspectivas futuras da
empresa emissora, a includos sua poltica de dividendos, os prognsticos de
expanso de seu mercado e dos seus lucros, a influncia da poltica econmica sobre as atividades da empresa etc.
Sistemas de negociao
Na Bovespa existem duas formas alternativas de negociao com aes:
Viva voz os representantes das corretoras apregoam suas ofertas de viva

voz, especificando o nome da empresa, o tipo da ao, a quantidade e o
preo de compra ou de venda. No prego viva voz, so negociadas apenas as aes de maior liquidez.
Sistema Eletrnico de Negociao Megabolsa um sistema que permite s sociedades corretoras cumprir as ordens de clientes de seus escritrios. Pelo sistema eletrnico de negociao, a oferta de compra ou
venda feita por meio de terminais de computador. O encontro das
ofertas e o fechamento de negcios realizado automaticamente pelos
computadores da Bovespa.
Horrios de negociao
Prego eletrnico Sesso contnua das 10h s 17h, para todas as empresas
listadas, nos mercados vista, a termo, de opes e futuro de aes, sendo:
Das 9h45min s 10h leilo de pr-abertura registro de ofertas para a

formao do preo terico de abertura.
256
Mercado Financeiro
Das 16h55min s 17h call de fechamento para todas as empresas

negociadas no mercado vista do prego viva voz e para os demais papis
que fazem parte da carteira do ndice Bovespa e do IBrX-100.
Prego Viva voz Das 10h s 17h, com interrupo entre as 13h e 14h. No
horrio de vero, das 11 s 18h, com interrupo de 13h30min s 14h30min.
After-market Negociao exclusivamente no sistema eletrnico, sendo:
Das 17h30min s 17h45min fase de pr-abertura, na qual ser permitido

o cancelamento das ofertas registradas no perodo regular.
Das 17h45min s 19h fase de negociao.
Tipos de ordem de compra ou venda 7

Ordem a mercado: o investidor especifica somente a quantidade e as caractersticas dos valores mobilirios ou direitos que deseja comprar ou vender. A
corretora dever executar a ordem a partir do momento que a receber, ao
preo de mercado, pela melhor oferta de compra ou venda.
Ordem administrada: o investidor especifica somente a quantidade e as caractersticas dos valores mobilirios ou direitos que deseja comprar ou vender. A
execuo da ordem ficar a critrio da corretora, que administra o melhor
momento para execut-la. O investidor confia na capacidade do corretor
de administrar o melhor momento de compra ou venda do ativo.
Ordem limitada: a operao s ser executada por um preo igual ou melhor
do que o indicado pelo investidor.
Ordem casada: aquela constituda por uma ordem de venda de determinado ativo e uma ordem de compra de outro, que s pode ser efetivada se ambas
as transaes puderem ser executadas. Ex.: Compro mil aes Telemar PN a
R$37,80 se vender 500 aes da Cemig PN a R$61,00.
Ordem de financiamento: o investidor determina uma ordem de compra
ou venda de um valor mobilirio ou direito em determinado mercado e,
7. Definies disponibilizadas pela Bovespa no site www.bovespa.com.br.
257
simultaneamente, a venda ou compra do mesmo valor mobilirio ou direito

no mesmo ou em outro mercado, com prazo de vencimento distinto. Ex.:
Compra de Telemar vista com venda simultnea de opes de Telemar.
Ordem on-stop: aquela que especifica o nvel de preo a partir do qual a
ordem deve ser executada. Uma ordem on-stop de compra deve ser executada
a partir do momento em que, no caso de alta de preo, ocorra um negcio a
preo igual ou superior ao preo especificado. Uma ordem on-stop de venda
deve ser executada a partir do momento em que, no caso de baixa de preo,
ocorra um negcio a preo igual ou inferior ao preo especificado.
Ordem discricionria: mandada executar por administrador de recursos de
terceiros, que estabelece as condies de execuo, indicando nomes e caractersticas das operaes dos diferentes comitentes.
Processos de negociao
Negociao comum: realizada entre dois representantes, no viva voz, menciona-se a inteno de comprar ou vender, o ttulo, suas caractersticas, quantidade e preo unitrio. A transao concluda mediante a palavra fechado. No Megabolsa (prego eletrnico), comprador e vendedor se acertam
mediante a digitao da ordem, que tambm contempla o ttulo, suas caractersticas, quantidade e preo unitrio.
Negociao direta: o mesmo operador, no viva voz, ou a mesma corretora, no
Megabolsa, simultaneamente comprador e vendedor. No viva voz, um representante da bolsa apregoa o negcio direto com as caractersticas do ttulo, quantidade e preo de compra e venda e aguarda por interferncias nos
preos, que, se existirem, podero ser totais (em todo o lote) ou parciais (no
limite da quantidade ofertada). Prevalecer sempre o melhor preo de compra ou de venda; em caso de interferncia parcial na quantidade ofertada, o
saldo remanescente ser fechado pelo preo inicial da operao direta.
Negociao por leilo: se uma ao fica mais de cinco preges consecutivos
sem ser negociada, a bolsa estipula um prazo, a seu critrio, para que o negcio seja fechado. O mesmo procedimento ocorrer se a quantidade envolvida
estiver acima da mdia de negociao do papel ou ainda se a oscilao de
preo em relao ao ltimo negcio for superior a 2%. Alm desses critri-
258
Mercado Financeiro
os, a bolsa pode realizar leiles sempre que achar conveniente para a melhor formao e transparncia no preo de uma ao.
Aluguel de aes: consiste na transferncia da custdia das aes do doador
(proprietrio) para o tomador (arrendatrio) mediante pagamento de uma
comisso (aluguel) e depsito de garantia (fiana bancria, aes, ttulos pblicos federais, certificados de ouro ou dinheiro). Esses emprstimos precisam ser intermediados por corretoras ou distribuidoras de valores. No vencimento, a liquidao da operao consiste na transferncia da custdia das
aes do tomador para o doador e a liberao das garantias pela bolsa para o
tomador.
Conta margem
Uma compra em margem consiste na aquisio de aes no mercado
vista com recursos financiados por uma sociedade corretora. Uma venda margem representa a operao de emprstimo de aes em uma sociedade
corretora, para sua venda subsequente pelo investidor.
Remunerao do Acionista
Dividendos
O acionista tem direito de receber como dividendo obrigatrio, em cada
exerccio, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto (mnimo 25%), ou,
se este for omisso, metade do lucro lquido do exerccio diminudo ou acrescido dos seguintes valores:
Cota destinada constituio da reserva legal.

Importncia destinada formao de reservas para contingncias e reverso das mesmas reservas formadas em exerccios anteriores.
Lucros a realizar, transferidos para a respectiva reserva, e lucros anteriormente registrados nessa reserva que tenham sido realizados no exerccio.
distribudo aos acionistas, em dinheiro, na proporo da quantidade de

aes possudas.
O dividendo, ainda que fixo ou cumulativo, no pode ser distribudo em
prejuzo do capital social, salvo quando, em caso de liquidao da compa-
259
nhia, essa vantagem tiver sido expressamente assegurada. As aes adquiridas para permanncia em tesouraria ou cancelamento, enquanto mantidas
nessas situaes, no tero direito a dividendo nem a voto.
Bonificao
Emisso de novas aes, proveniente de aumento de capital por incorporao de reservas, que distribuda, gratuitamente, aos acionistas, na proporo das originalmente possudas. Eventualmente, a empresa pode optar por
distribuir essas reservas, ou parte delas, em dinheiro, gerando o que se denomina bonificao em dinheiro.
Juros sobre capital prprio
Remunerao paga em dinheiro pela empresa relativa ao capital investido pelos scios (os acionistas). Os juros sobre capital prprio surgiram com a
extino da correo monetria dos balanos e so deduzidos do lucro no
clculo do imposto a pagar. O clculo dos juros sobre capital prprio toma
por base o patrimnio lquido corrigido pela TJLP. A tributao de 15%.
Custos em Operaes com Aes

Sobre as operaes realizadas no mercado vista incidem:
Taxa de corretagem pela intermediao, calculada por faixas sobre o movimento financeiro total (compras mais vendas) das ordens realizadas em
nome do investidor, por uma mesma corretora e em um mesmo prego;
conforme o Quadro 6.7, que vigia at a liberao da corretagem no pas.
Quadro 6.7
Taxas de corretagem por intervalos de transao
Limite
Complemento
At R$135,07
De R$135,07 at R$498,62
De R$498,62 at R$1.514,69
0
2
1,5
R$2,70
R$0,00
R$2,49
De R$1.514,69 at R$3.029,38
Acima de R$3.029,38
1
0,5
R$10,06
R$25,21
Fonte: Bovespa.
260
Mercado Financeiro
Quadro 6.8
Emolumentos, taxas de registro e outros custos de transao
Bovespa
CBLC
Negociao
Registro
Liquidao
Registro
Total
0,03%
0,01%
0,04%
0,02%
0,01%
0,03%
0,03%
0,02%
0,03%
0,01%
0,01%
0,01%
0,07%
0,01%
0,14%
0,05%
0,02%
0,01%
0,03%
0,03%
0,01%
0,04%
0,03%
0,01%
0,04%
0,01%
0,01%
0,01%
0,02%
0,01%
0,02%
0,01%
0,01%
0,03%
0,07%
I. Mercado vista
Finais
Day-trade
II. Mercados de opes
Finais
Day-trade
Exerccio de posies lanadas de
opes de compra
Exerccio de opes de ndices sobre
o spread
BOX 4 pontas (na abertura da posio
sobre o montante total de prmios)
III. Mercado futuro*
Finais
Day-trade
IV. Mercado a termo
Finais
* Calculada com base no preo de ajuste do dia anterior.

Fonte: Bovespa.
Emolumentos (taxas da Bovespa e da CBLC sobre o valor transacionado).

Aviso de Negociaes com Aes (ANA), cobrado por prego em que
tenham ocorrido negcios por ordem do investidor, independentemente do nmero de transaes em seu nome (esse aviso, no momento, est
isento de custo por tempo indeterminado).
Tributao em Operaes com Aes

Desde janeiro de 2005, a alquota do imposto de renda sobre os ganhos
lquidos auferidos em operaes realizadas em bolsas de valores, de merca-
261
Quadro 6.9
Mercado vista
Mercado vista (Imposto de Renda)
Fato gerador
Auferir ganho lquido na alienao.
Base de clculo
Resultados positivos entre o valor de alienao do ativo e o seu custo de

aquisio, calculado pela mdia ponderada dos custos unitrios, auferidos nas
operaes realizadas em cada ms.
Alquota
15%
Regime
Tributao definitiva.
Iseno
Vendas iguais ou inferiores a R$20 mil ao ms.
Reteno de
Apurado em perodos mensais e pago at o ltimo dia til do ms subsequente
recolhimento
(Cdigo Darf n o 6.015).
Responsibilidade
Do contribuinte
de recolhimento
No caso de estrangeiro: representante legal.
Compensao
Para fins de apurao e pagamento do imposto mensal sobre os ganhos lquidos,

as perdas incorridas podero ser compensadas com os ganhos lquidos
auferidos, no prprio ms ou nos meses subsequentes, em outras operaes
realizadas nos demais mercados de bolsa, exceto no caso de perdas em
operaes de day-trade , que somente sero compensadas com ganhos auferidos
em operaes da mesma espcie.
O disposto nesta seo aplica-se s operaes realizadas nas bolsas de valores,
Observaes
mercadorias, futuros e assemelhados, existentes no pas, com aes, BDR, ouro,

ativo finaceiro e em operaes realizadas em mercados de liquidao futura fora
da bolsa, inclusive com opes flexveis. Admite-se a deduo das despesas na
realizao das operaes.
Fonte: Bovespa.
dorias, de futuros e assemelhadas, bem como sobre os rendimentos obtidos

no resgate de cotas de fundos e clubes de investimento em aes (cujo
patrimnio seja representado, no mnimo, por 67% de aes negociadas no mercado
vista de bolsas ou entidades assemelhadas), passou de 20% para 15%. Tal tributao no se aplica aos ganhos auferidos nas operaes de day-trade, que
permanecem sujeitos alquota de 20%.
262
Mercado Financeiro
J para os fundos de investimento e demais aplicaes de renda fixa, foi

adotado um critrio de tributao decrescente, de acordo com o prazo de
permanncia dos recursos na aplicao:
Aplicaes de at 6 meses: 22,5%.

Aplicaes de 6 a 12 meses: 20%.
Aplicaes de 12 a 24 meses: 17,5%.
Aplicaes acima de 24 meses: 15%.
Direitos de subscrio e bnus

A maioria dos estatutos sociais das empresas assegura aos acionistas o direito de preferncia na subscrio de novas aes. Os acionistas preferencialistas ou ordinrios tm prioridade na compra, pelo preo de emisso, de
novas aes em quantidade proporcional s aes j possudas. Esses aumentos de capital acontecem quando a empresa necessita de novos recursos para
financiar investimentos. Geralmente, para atrair e incentivar o novo aporte
de recursos, o preo da subscrio das novas aes inferior ao preo de
mercado (cotao em bolsa). Os direitos de subscrio podem ser negociados
nos preges das bolsas no perodo que antecede o trmino da operao de
aumento de capital.
Debntures e Notas Promissrias

Definio, caractersticas e garantias
Debnture: a debnture um valor mobilirio com origem em um contrato
de mtuo, pactuado entre a companhia emissora e os compradores (debenturistas), e que confere a estes direito de crdito contra a primeira, nas condies constantes da escritura de emisso e do certificado. A debnture um
ttulo emitido apenas por sociedades annimas no financeiras de capital aberto (as sociedades de arrendamento mercantil e as companhias hipotecrias
tambm esto autorizadas a emiti-las), com garantia de seu ativo e com ou
sem garantia subsidiria da instituio financeira, que as lana no mercado
para obter recursos de mdio e longo prazo, destinados normalmente ao financiamento de projetos de investimento ou alongamento do perfil do passivo. O valor peridico do pagamento de juros feito aos credores, durante a
vida da debnture, chamado cupom.
263
Nota promissria: nota promissria comercial ou commercial paper um ttulo de curto prazo emitido por instituies no financeiras, sem garantia real,
visando ao financiamento do seu capital de giro, podendo ser garantido por
fiana bancria, negocivel em mercado secundrio e com data de vencimento certa. A garantia desse ttulo o prprio desempenho da empresa, e os
ttulos podem ser adquiridos pelas instituies financeiras para sua carteira
prpria ou repasse a seus clientes investidores. Sua emisso foi regulamentada pela Instruo CVM no 134, de 1o de novembro de 1990, que estabeleceu
que somente poderiam efetuar emisso de notas promissrias as empresas
que tivessem PL igual ou superior a 10 milhes de Ufirs, estabelecendo tambm limites para volume de emisso em termos do acrscimo do limite de
endividamento do emitente em relao ao seu PL.
Cdula de debnture: a cdula de debnture um instrumento de captao
que permite a seu emitente obter recursos tendo como garantia o penhor de
debntures emitidas por outras companhias, mas sem que sua rentabilidade e
seu prazo estejam atrelados aos papis que lhes deram origem. Tal caracterstica descasamento entre instrumento creditrio e garantia faz da cdula
de debntures um forte instrumento de captao, j que uma instituio financeira pode subscrever debntures de algumas companhias e, em seguida,
emitir cdulas para obter recursos.
Prazo: as debntures so papis de mdio e longo prazos, sendo que as datas
de emisso e vencimento delas devem constar da escritura de emisso e do
certificado (quando for o caso). A debnture poder ter prazo determinado
ou indeterminado (debnture perptua), sendo que, neste ltimo caso, o vencimento fica condicionado s situaes de inadimplemento de pagamento de
juros, dissoluo da companhia e demais eventos especiais expressos na escritura de emisso. Considerando os custos de toda operao que envolve a
emisso da debnture, no economicamente vivel uma emisso com prazo
inferior a um ano.
Limite de emisso: a emisso de debntures regulamentada pela Lei no
6.404, de 15 de dezembro de 1999, que estabelece suas condies como,
por exemplo, que sua emisso dever ter por limite mximo o valor do
capital prprio da empresa e seu prazo de resgate nunca dever ser inferior a um ano.
264
Mercado Financeiro
Garantias: as garantias oferecidas tm por objetivo assegurar aos debenturistas,

de forma direta ou indireta, o cumprimento da obrigao principal, ou seja,
o pagamento da dvida contrada, podendo ser cumulativas e substitudas,
desde que previsto na escritura de emisso. A garantia pode ser real ou
flutuante, ou no existir (debnture quirografria ou subordinada).
Debntures com garantia real: garantidas por bens (mveis e imveis)

dados em hipoteca, penhor ou anticrese pela companhia emissora, por
seu conglomerado, ou mesmo por terceiros.
Debntures com garantia flutuante: tm assegurado o privilgio geral sobre o ativo da companhia, no impedindo a negociao dos bens que
compem esse ativo, sendo preferidas, no caso de liquidao da emissora:
Pelas debntures de emisso ou emisses anteriores, estabelecendo-se

a prioridade pela data de inscrio da escritura de emisso, concorrendo s sries em igualdade de condies.
Pelos crditos com direitos reais de garantia, constitudos antes da emisso e regularmente inscritos nos registros competentes.
Pelos crditos especiais, desde que anteriores emisso e regularmente inscritos nos registros competentes.
Cabe mencionar as companhias brasileiras: s podem emitir debntures

no exterior com garantia real ou flutuante de bens situados no pas com
prvia aprovao do Banco Central.
Debntures quirografrias (sem preferncia): no oferecem aos ttulos
nenhuma garantia real do ativo da companhia ou de terceiros, bem como
nenhum privilgio geral sobre o ativo da emissora ou da empresa a que
pertence, concorrendo em igualdade de condies com os demais credores quirografrios da emissora.
Debntures subordinadas: em caso de liquidao da companhia, preferem apenas aos acionistas no ativo remanescente, se houver. Pela legislao vigente, o valor das emisses obedece a limites, de acordo com a classificao a que pertencem s debntures (ver quadro na pgina seguinte).
Papel da instituio intermediria: embora a responsabilidade primria sobre as informaes prestadas seja da companhia, cabe ao intermedirio, que
lidera a colocao, verificar se so fidedignas e suficientes para a tomada de
deciso pelos investidores.
265
Quadro 6.10
Limites de emisso por espcie/garantia
Tipos
Limites
Real
At 80% do valor dos bens gravados da emissora ou de terceiros, quando o valor de

emisso ultrapassar o do capital social.
Flutuante
Quirografria
At 70% do valor contbil do ativo da emissora, lquido de suas dvidas garantidas

por direitos reais sobre bens de sua propriedade.
No pode ultrapassar o valor do capital social da companhia.
Subordinada
No possui limite para emisso.
Fonte: Andima, CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Andima.
Papel do banco mandatrio: o mandatrio o banco responsvel pela confirmao financeira de todos os pagamentos e movimentaes efetuadas pelo
emissor. Tem a funo, tambm, de confirmar os diversos lanamentos, tais
como, pedidos de depsito e retirada do mercado secundrio, converses,
permutas, pedidos e/ou desistncias fora do prazo determinado pelo emissor, no repactuao e/ou opo de venda. Essa funo s pode ser exercida
por bancos comerciais ou mltiplos com carteira comercial.
Papel do agente fiducirio: os debenturistas formam um condomnio representado perante a empresa emitente por um agente fiducirio, que deve zelar
pelos direitos dos debenturistas. uma terceira parte envolvida em um contrato de debnture. Pode ser um indivduo, uma empresa ou um departamento de crdito de um banco. de sua responsabilidade assegurar que a emitente cumpra as clusulas da escritura. Ele atua em favor dos possuidores de debntures, muitas vezes participando at da elaborao efetiva do contrato.
Indexadores das debntures: a remunerao das debntures composta de
correo, taxa de juros e prmio. Quando ocorre uma repactuao de taxas, a
empresa estabelece as novas condies para o prximo perodo. Se o debenturista no aceitar essas novas condies, a empresa ter de efetuar o resgate
dos ttulos. A empresa poder recolocar a debnture resgatada junto a um
outro investidor, porm nas mesmas condies de repactuao no aceitas
pelo debenturista anterior. A Deciso-Conjunta no 003 Banco Central do
Brasil e CVM, de 7 de fevereiro de 1996, introduziu uma diferenciao nas
condies de remunerao das debntures. Fica proibido oferecer mais de
266
Mercado Financeiro
um indexador como forma de remunerao. Continuam proibidas todas as

emisses em variao cambial. Para remunerao em taxa prefixada ou flutuante no existe prazo mnimo. Para remunerao flutuante referenciada
em TJLP ou TR, o prazo mnimo de um ms e, em TBF, de dois meses (nesse
caso, s podem ser emitidos por companhias hipotecrias e sociedades de
arrendamento mercantil). Remunerao indexada a ndice de preos s para
prazos inferiores a um ano. A partir de outubro de 1999, foi autorizada a
remunerao pelo CDI.
Indexao das notas promissrias: na data de emisso, o ttulo vendido
com desgio, ficando implcita uma taxa de juros prefixada. O prazo mnimo deve ser de 30 dias e o mximo de 180 dias para as sociedades annimas
de capital fechado, e 360 dias para as sociedades annimas de capital aberto. Podem ser remuneradas por taxas prefixadas, flutuantes, e ps-fixadas
em TR, TJLP, TBF e ndice de preos neste caso, s para empresas de capital
aberto. O valor unitrio de cada ttulo no poder ser inferior a 314.170,26
Ufirs. A emisso deve ser de uma s vez, no sendo admitidas sries, como
feito nas debntures.
Quadro 6.11
Percentual de participao por indexador dos ativos emitidos
Percentual de participao por indexador dos ativos emitidos
Dlar
TBF comercial
CDI
Sem
correo
5,26
6,41
5,66
11,25
5,13
11,32
0,83
3,80
6,61
-
0,83
-
6,61
13,51
20,89
1,30
1,72
3,84
0,87
-
31,17
55,18
15,38
ndice de
preos %
Taxa
Andib
BTN
TR
TJLP
1981/1987
1988
1989
37,50
56,25
31,58
7,50
2,63
5,00
6,25
-
50,00
37,50
60,53
1990
1991
1992
28,75
64,10
71,70
1,25
-
3,75
1,89
53,75
24,36
9,43
1,25
-
1993
1994
1995
80,99
74,33
46,84
3,80
4,13
12,16
24,67
1996
1997
1998*
49,78
32,76
42,31
9,52
6,03
38,74
7,36
4,31
-
Ano de emisso
* At junho de 1998.
Fonte: SND.
267
Tipos de debntures
As debntures podem ser de dois tipos: simples e conversveis.
Simples: a escritura no prev a converso em aes. Sua evoluo vem

acompanhando o crescimento do mercado, em particular o de emisses
por empresas de leasing, com grandes volumes nos ltimos anos.
Conversveis: permitem a converso em aes de emisso da empresa, nas
condies estabelecidas pela escritura de emisso. Muitos emissores preferem esse tipo de debnture em funo de sua taxa de remunerao menor
e, principalmente, porque possibilita, alm de captar recursos a longo
prazo, aumentar o capital.
Os acionistas tero preferncia para subscrever a emisso de debntures

com clusula de conversibilidade em aes, exceto se o estatuto da companhia emissora permitir a excluso desse direito. Enquanto puder ser exercido, a alterao do estatuto para mudar o objeto social da companhia, criar
aes preferenciais ou modificar as vantagens das existentes, em prejuzo daquelas que resultam de converso, depender de prvia aprovao dos
debenturistas, em assembleia especial, ou do agente fiducirio.
Pode-se considerar, ainda, para efeito de classificao, outro tipo de debnture, cuja escritura de emisso prev permuta por aes de propriedade
da empresa emissora (permutveis). Verificam-se casos isolados de emisso,
tendo em vista que as aes objeto de permuta no so de emisso da prpria
empresa.
Preferncia dos credores

Por ordem de preferncia, no caso de falncia, teramos a seguinte prioridade para o recebimento:
Crditos trabalhistas
Crditos fiscais
Encargos e dvidas da massa falida
Crditos com garantia real (debnture com garantia real)
Crditos com privilgio especial
Crditos com privilgio geral (debnture com garantia flutuante)
Crditos quirografrios (debnture com garantia quirografria)
268
Mercado Financeiro
Crditos subordinados (debnture com garantia subordinada)

Acionistas
Formas de debntures
As debntures podem ser nominativas ou escriturais.
Debntures nominativas: so aquelas em cujos certificados consta expressamente o nome do titular. A transferncia feita mediante registro, em
livro prprio mantido pela companhia, e substituio do certificado por
outro em nome do novo titular. Sua evoluo acompanha o desenvolvimento do mercado de debntures e, em particular, o de emisses de empresas de leasing, que vm aumentando sua participao.
Debntures escriturais: tambm so nominativas, embora no exista a emisso do certificado. So mantidas em contas de depsito, em nome de seus
titulares, em instituio financeira depositria designada pela emissora.
Sistema Nacional de Debntures SND

Funo do SND: o SND responsvel pela transferncia automtica, para
cada participante, dos recursos provenientes da operao juros, atualizao
monetria ou quaisquer rendimentos atribudos s debntures , ou seja, o
SND deve registrar negcios com debntures realizados no mercado de balco, por meio do processamento eletrnico das transaes. Enfim, trata-se de
um sistema automatizado para registro, negociao, custdia e liquidao financeira de operaes com debntures, no mbito nacional, por meio da
rede de terminais da Cetip.
Ttulos negociados: so passveis de registro de negociao no sistema as operaes de compra e venda, cauo, compromissadas (hoje, somente permitida para os ttulos da Siderbrs) ou antecipao. No sistema so negociadas
debntures conversveis e no conversveis de todas as empresas registradas.
Mais de 300 empresas registraram suas emisses no SND ao longo dos seus
dez anos de funcionamento, no total de aproximadamente US$43 bilhes.
Instituies participantes: alm de compradores e vendedores de valores
mobilirios, atuam nesse segmento vrias instituies financeiras, exercendo diversas funes intermediao, assessoramento ao emissor e liquida-
269
o financeira , reguladas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), Banco Central do Brasil e Comisso de Valores Mobilirios (CVM).
O emissor: empresas no financeiras que obtiveram, junto CVM, registro de companhia aberta para a emisso de debntures. As sociedades de
arrendamento mercantil (leasing) tambm podem emitir, desde que obtenham aprovao do Banco Central.
O underwriter : a empresa interessada em emitir debntures obrigada a
contratar uma instituio financeira que faa parte do sistema de distribuio. Consideram-se underwriters no SDT os bancos de investimento,
bancos mltiplos com carteira de investimento e corretoras e distribuidoras de valores, devidamente autorizados pela CVM para essa finalidade. O
underwriter assessora a empresa emissora na colocao de seus ttulos, podendo, inclusive, orient-la, na alocao dos recursos captados, conforme
o caso. Tambm responsvel por definir, com o emissor, a forma de colocao, e est apto a auxiliar no envio da documentao necessria para
registro na CVM e nos Sistemas SDT e SND. Underwriter e emissor acertam
o tipo de garantia a ser oferecida, a partir da qual so definidos os custos,
considerando-se as comisses de coordenao e colocao. Basicamente,
existem trs tipos de garantia: firme (stand by), regime de melhores esforos (best effort), e mista (combinao de ambas).
Garantia firme: o emissor recebe os recursos oriundos da emisso, independentemente da aceitao ou no dos papis pelo mercado. Nesse caso,
o intermedirio financeiro subscreve o total dos ttulos no colocados no
prazo contratual e remunerado com comisses de coordenao, garantia
e colocao.
Regime de melhores esforos: no h nenhum compromisso do intermedirio financeiro com a colocao da totalidade dos ttulos. Sua remunerao
corresponde somente s comisses de coordenao e colocao, j que o esforo de venda ser apenas no sentido de colocar no mercado a maior quantidade possvel dos ttulos previstos em contrato.
Membros de mercado: denominam-se membros de mercado, para fins do
SND, as sociedades corretoras e distribuidoras e bancos comerciais, de investimento e mltiplos devidamente autorizados pela CVM e pelo Banco Central a atuar no mercado de valores mobilirios.
270
Mercado Financeiro
Clientes especiais: instituies financeiras no enquadradas como participantes no SDT ou membro de mercado no SND, pessoas jurdicas no
financeiras, fundos mtuos de investimento e investidores institucionais habilitados no sistema. Trata-se, na realidade, dos principais investidores em
debntures. Devido a uma certa complexidade na forma de clculo de seus
rendimentos e outros eventos financeiros, esse papel no tem sido demandado diretamente por pessoas fsicas, que em geral aplicam por meio dos
fundos de investimento. O sistema registra, de forma sinttica, sem identificao de titular, operaes de clientes vinculados a membros de mercado,
aos quais cabe manter os registros analticos. A seguir, so apresentadas as
definies de clientes 1 e 2.
Cliente 1: pessoas fsicas ou jurdicas que operem somente por intermdio do prprio membro do mercado.
Cliente 2: pessoas fsicas ou jurdicas, excetuando-se as instituies financeiras, que operem por intermdio de um membro de mercado, com a
intervenincia de um banco liquidante.
Bancos liquidantes: instituies financeiras que tenham conta de reserva bancria, em espcie, no Banco Central, e que estejam habilitadas junto Cetip.
So indicadas pelos participantes para prestar servios de liquidao financeira das operaes registradas no SDT e no SND, bem como para efetuar o
pagamento das taxas relativas utilizao do sistema (inputs).
Bancos mandatrios: somente bancos comerciais ou mltiplos com carteira
comercial. Responsveis pela confirmao financeira de todos os pagamentos,
movimentaes efetuadas pelo emissor e lanamentos, tais como pedidos de
depsito e retirada no mercado secundrio, converses, permutas e/ou desistncias, fora do prazo predeterminado pelo emissor, alm de no repactuao
e/ou opo de venda. Tambm sua funo transferir fiduciariamente para
o nome da Cetip as debntures a serem depositadas pelos participantes.
Funcionamento e custdia: aps o fechamento do negcio, os participantes
(comprador e vendedor) registram a operao no SND por meio do sistema de duplo comando , que checa se os dados fornecidos por ambas as
partes so compatveis, com exceo da indicao de comprador ou vendedor. As posies somente so atualizadas se houver quantidade igual ou superior negociada no lado do vendedor. A propriedade das debntures
271
presumida pelo crdito efetuado na posio prpria de ttulos do participante e pelos documentos que o originaram. A operao somente pode ser
cancelada se no houver confirmao pela contraparte, ou se ambas as partes digitarem o cancelamento. A liquidao financeira feita por bancos
comerciais ou mltiplos com carteira comercial, denominados Bancos
Liquidantes no Sistema. Ao trmino de cada dia, o resultado financeiro das
operaes informado ao participante e a seu banco liquidante, que dever
confirm-lo em D + 1. O resultado consolidado encaminhado ao Banco
Central, que efetua os devidos ajustes nas contas de reservas bancrias.
Tributao em operaes com debntures
Impostos incidentes em operaes com debntures: as debntures so valores mobilirios que podem assegurar a seus titulares uma remunerao bsica
sob a forma de juros fixos ou variveis , alm de outros rendimentos peridicos, caracterizando-se, nesse caso, como uma aplicao de renda fixa. Assim, os rendimentos ou ganhos, quando auferidos, sujeitam-se incidncia
Figura 6.3
Fluxograma de registro e custdia de ttulos no SND
Custdia
Investidor/
participante
Deposita*
Relatrio
SND
emissora
Cadastro
do ttulo
Registra o ttulo
Libera para negociao
Ajusta posio
Exerce direitos
Empresa
Relatrio
Banco mandatrio
* Apenas para debntures que no foram lanadas no SDT e transferidas para o SND.
Fonte: SND.
Confirma depsito
272
Mercado Financeiro
de Imposto de Renda na fonte alquota de 20%, a partir de 1o de janeiro

de 1998. O Imposto de Renda incide sobre o rendimento produzido pelo
papel no ato de sua alienao, resgate, cesso, repactuao ou converso,
tomando-se por base a diferena positiva do valor nessa data em relao ao
valor de aquisio. Alm dos juros estipulados, a remunerao proporcionada aos debenturistas sob a forma de participao nos lucros da emitente ou
prmio a qualquer ttulo (de continuidade ou reembolso), bem como quaisquer outros rendimentos peridicos, esto sujeitos ao Imposto de Renda na
fonte, incidente no momento de sua percepo.
O IOF sobre debntures se aplica a operaes cujo resgate se realiza
num prazo menor do que 30 dias. Ele no pode ser maior do que o rendimento da operao, de forma a no comprometer o capital investido. Seu
fato gerador o resgate ou a venda da debnture.
Outro imposto que incide sobre as operaes com debntures a CPMF.
Seu fato gerador o dbito da conta-corrente.
Alquotas: como as debntures, em geral, so ttulos emitidos com prazos mais
longos, e que podem prover rendimentos peridicos e/ou pagamento de juros, a definio do valor do imposto requer a observao da alquota vigente
na data do crdito ou pagamento. Desta forma, muitas vezes, ao longo da vida
til do papel, seus rendimentos ficam sujeitos a diferentes regras de tributao, que devem ser consideradas no momento do resgate, no caso de ganhos
ou rendimentos ainda no tributados.
importante ressaltar que existem duas excees regra geral de tributao:
Por se constiturem apenas como renda varivel, as debntures participativas, cuja nica forma de remunerao a participao nos lucros, so
tributadas alquota de 10%.
Os rendimentos referentes a debntures pertencentes s carteiras ou
fundos de capital estrangeiro, citados no artigo 81 da Lei no 8.981, so
tributados alquota de 15%. Cabe notar que as nicas debntures que
podem pertencer a essas carteiras ou fundos so aquelas conversveis em
aes, de distribuio pblica, e desde que tenham sido emitidas a partir
de 1o de novembro de 1996 e com prazo superior a trs anos. Alm disso,
no podem ser emitidas por Sociedade de Arrendamento Mercantil ou
Sociedade de Objeto Exclusivo.
273
Quadro 6.12
Tributao sobre rendimentos em debntures
Alquota
Base legal
Rendimentos produzidos a partir de 1/1/2005:

22,5% sobre os rendimentos de aplicaes com prazo de at 180 dias;
20% sobre os rendimentos de aplicaes com prazo de 181 at 360 dias;
Lei no 11.033/04
Art. 1o Instruo
Normativa no 487, art. 3o
17,5% sobre os rendimentos de aplicaes com prazo de 361 at 720 dias;

15% sobre os rendimentos de aplicaes com prazo acima de 720 dias.
Prazos contados a partir:
- de 1o/7/04, para aplicaes efetuadas at 22/12/2004 (inclusive);
- da data de aplicao, para aquelas efetuadas aps 22/12/2004.
20%, para juros ou rendimentos referentes a perodos a partir de 1998 at
31/12/2004 e para ganhos auferidos no perodo;
Lei no 9.532/97, art. 35
15%, para juros ou rendimentos referentes a 1996 e 1997, e para ganhos

auferidos no perodo;
Lei no 9.249/95, art. 11
10%, para juros ou rendimentos referentes a 1995, e para ganho auferidos

no perodo;
Lei no 8.981/95, art. 65
30% sobre ganhos ou rendimentos reais, que superarem a variao da Ufir

no perodo, auferidos at 1994, e sobre o valor dos juros, observada a
sistemtica prevista na primeira parte do quadro anterior.
Lei no 8.383/91, art. 20,

modificada pela Lei no
9.065/95
Fonte: www.debentures.com.br.
Quanto ao IOF, ele calculado alquota de 1% ao dia sobre o valor de

resgate ou referncia, limitado ao percentual do rendimento, de acordo
com o Quadro 6.13.
J a CPMF possui alquota de 0,38% da base de clculo.
Base de clculo para os impostos incidentes
A base de clculo para o IOF o valor de resgate. J para a CPMF, a base
de clculo o montante debitado na conta-corrente.
Compensao de prejuzo: no caso do Imposto de Renda, a pessoa jurdica
que optar pelo lucro real pode abater as perdas j realizadas com operaes
de debntures, enquanto que a pessoa jurdica que optar pelo lucro presumido ou pelo simples, alm da pessoa fsica, no pode abater essa perda.
274
Mercado Financeiro
Quadro 6.13
Base de tributao do Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF)
Dias
Porcentagem
limite
Dias
Porcentagem
limite
Dias
Porcentagem
limite
1
2
3
96%
93%
90%
11
12
13
63%
60%
56%
21
22
23
30%
26%
23%
4
5
6
86%
83%
80%
14
15
16
53%
50%
46%
24
25
26
20%
16%
13%
7
8
9
76%
73%
70%
17
18
19
43%
40%
36%
27
28
29
10%
6%
3%
10
66%
20
33%
30
0%
Para o IOF no possvel haver compensao de eventuais prejuzos uma

vez que o mesmo no pode ser maior do que o rendimento da operao.
Quanto CPMF, no h como compensar eventuais prejuzos, j que ela
incide pela simples movimentao da conta-corrente, no importando, portanto, se a operao ser lucrativa ou no.
Figura 6.4
Outros recolhimentos tributrios
Fato gerador
Base de clculo
Pagamento de juros/rendimentos
Valor dos juros/rendimentos pagos:
peridicos
At 1994: o valor dos juros, transformados em Ufir, era

adicionado ao preo de venda, para fins de tributao, sendo
dispensada a reteno de fonte no momento de sua percepo.
Alienao do papel
Ganho auferido na alienao, ou seja:

A partir de 1995, diferena entre os valores de alienao e de
aquisio do papel.
At 1994, parcela do ganho superior variao da Ufir.
Pagamento de amortizao
Diferena entre o valor amortizado, tomando por base o principal

original, e o efetivamente pago (at 1994, somente a diferena
superior variao da Ufir).
Nota: Base legal Lei no 8.961/95, art. 65; Lei no 8.383/91, art. 20; e Instruo Normativa no 64/98, art. 13.
Fonte: Andima.
275
Recolhimento de impostos: os contribuintes so as pessoas fsicas ou jurdicas no financeiras, inclusive cotistas de fundos de investimento, que auferem
os ganhos, juros ou rendimentos do papel, para fins de reteno do imposto. O responsvel pela reteno pode ser uma instituio financeira ou o
emissor do papel, conforme a situao.
Pessoas fsicas: 20% de IR pagos no resgate sobre os ganhos de capital.

Pessoas jurdicas: IR no fechamento do balano, de acordo com faixas de
faturamento.
Quanto ao IOF, o responsvel pelo recolhimento a instituio financeira

intermediadora da operao.
J em relao CPMF, o agente responsvel pelo recolhimento o banco no qual est a conta-corrente debitada.
Figura 6.5
Reteno de impostos por situao/contribuinte
Situao/Contribuinte
Responsvel pela reteno
Mercado secundrio (alienaes)

PF PJ ou fundo de capital estrangeiro, com conta
Cliente 1 ou Cliente 2
A instituio financeira intermediria da

negociao ou que efetuar o pagamento
Carteira de fundo de investimento de cotista residente

no pas (FIF ou fundos de renda varivel)
A instituio financeira administradora do

fundo no momento do resgate de cotas
PJ ou fundo de capital estrangeiro com conta

individualizada no sistema
A instituio financeira que efetuar o

pagamento
Pagamento de juros, amortizao e prmios

Para instituio financeira, cujo Cliente 1 ou o
A instituio financeira que pagar o
Cliente 2 seja o detentor final do papel

Para PJ ou fundo de capital estrangeiro com conta
rendimento ao detentor final do papel

O emissor do debnture
individualizada no sistema
Para carteira de fundo de investimento de cotista
residente no pas (FIF ou fundos de renda varivel)
Fonte: SDN.
A instituio financeira administradora do

fundo, no momento do resgate de cotas.
276
Mercado Financeiro
Governana Corporativa
Conceito
Em 27 de novembro de 1995, foi fundado o Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa (IBGC), uma sociedade civil sem fins lucrativos cujo
o propsito ser a principal referncia nacional em governana corporativa,
desenvolvendo e difundindo os melhores conceitos e prticas no Brasil, contribuindo para o melhor desempenho das organizaes e, consequentemente,
para uma sociedade mais justa, responsvel e transparente. Segundo o IBGC:
Governana Corporativa o sistema pelo qual as sociedades so dirigidas e
monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. As boas prticas de governana corporativa tm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua
perenidade.
Em 1999, foi lanado o Cdigo das Melhores Prticas de Governana
Corporativa no Brasil, que tem sido revisto e discutido, tendo inclusive passado por um processo de audincia pblica com sugestes de entidades e profissionais de mercado e associaes de classe.
Princpios bsicos da governana corporativa
TRANSPARNCIA
A administrao deve cultivar e incentivar o desejo de informao. A
boa comunicao interna e externa, particularmente quando espontnea,
franca e rpida, gera um clima de confiana tanto internamente, quanto
nas relaes da empresa com terceiros. A comunicao no deve se restringir ao desempenho econmico-financeiro, mas contemplar todos os
fatores (inclusive os intangveis) que norteiam a ao empresarial e conduzem criao de valor.
EQUIDADE
Tratamento justo e igualitrio a todos os grupos minoritrios, sejam do
capital (shareholders) ou das demais partes interessadas (stakeholders), como
colaboradores, clientes, fornecedores e credores. Atitudes ou polticas discriminatrias, sob qualquer pretexto, so inaceitveis.
277
PRESTAO DE CONTAS (ACCOUNTABILITY)

Os agentes de governana corporativa devem prestar contas de sua atuao a quem os elegeu e respondem integralmente por todos os atos que
praticam no exerccio de seus mandatos.
R ESPONSABILIDADE CORPORATIVA
Conselheiros e executivos devem zelar pela perenidade das organizaes
(viso de longo prazo e sustentabilidade) e, portanto, devem incorporar consideraes de ordem social e ambiental na definio dos negcios e operaes. Responsabilidade Corporativa uma viso mais ampla da estratgia
empresarial, contemplando todos os relacionamentos com a comunidade
em que a empresa atua. Sua funo social deve incluir a criao de riquezas
e de oportunidades de emprego, qualificao e diversidade da fora de trabalho, estmulo ao desenvolvimento cientfico por intermdio de tecnologia,
e melhoria da qualidade de vida por meio de aes educativas, culturais,
assistenciais e de defesa do meio ambiente. Est includa nesse princpio a
contratao preferencial de recursos (trabalho e insumos) oferecidos pela
prpria comunidade.
Objetivos
A adoo de prticas de boa governana corporativa visa:
Ao aumento do valor de qualquer tipo de sociedade por aes com

capital aberto ou fechado, limitadas ou civis.
melhora de seu desempenho.
Ao acesso ao capital a custos mais baixos.
perenidade da sociedade.
Para atingir esses objetivos, necessrio entendermos alguns conceitos

defendidos pelo Cdigo do IBGC.
Propriedade (scios): cada scio um dos proprietrios da sociedade, na
proporo de sua participao no capital social. A assembleia-geral (reunio
de scios) o rgo soberano da sociedade. A oferta de compra de aes/
cotas que resulte em transferncia do controle societrio deve ser dirigida a
278
Mercado Financeiro
todos os scios e no apenas aos detentores do bloco de controle. Todos

devem ter a opo de vender suas aes/cotas nas mesmas condies (tag
along). Os conflitos entre scios, e entre estes e a sociedade, devem ser resolvidos preferencialmente por meio de arbitragem, o que deve constar do
estatuto da empresa. As companhias de capital aberto devem se esforar
para manter em circulao o maior nmero possvel de aes e estimular a
sua disperso, em benefcio da liquidez desses ttulos (free float). Comentrio: a lei brasileira d ao acionista minoritrio portador de aes ordinrias o
tag along mnimo de 80% do valor pago ao grupo de controle.
Conselho de administrao: independente de sua forma societria e de ser
companhia aberta ou fechada, toda sociedade deve ter um Conselho de Administrao eleito pelos scios, sem perder de vista todas as partes interessadas (shareholders e stakeholders), o objeto social e a sustentabilidade da sociedade no longo prazo. Os conselheiros devem sempre decidir no melhor interesse da sociedade como um todo, independentemente da parte que os indicou
ou elegeu. A misso do Conselho de Administrao proteger e valorizar o
patrimnio, bem como maximizar o retorno do investimento. Entre as competncias do Conselho, devemos destacar a definio da estratgia empresarial, a eleio e a destituio do principal executivo (chief executive officer), a
aprovao da escolha ou da dispensa dos demais executivos sob proposta do
executivo principal, o acompanhamento da gesto, o monitoramento dos riscos e a indicao e substituio dos auditores independentes. Cabe ao Conselho aprovar o cdigo de conduta da organizao e o seu prprio regimento
interno. O nmero de membros do Conselho de Administrao deve variar
entre cinco e nove conselheiros, dependendo do perfil da sociedade.
Gesto: o executivo principal (CEO) deve prestar contas ao Conselho de
Administrao (CA) e o responsvel pela execuo das diretrizes por ele
fixadas. Cabe ao executivo principal a indicao dos demais diretores para a
aprovao pelo CA. O executivo principal e os diretores so responsveis
pelo relacionamento transparente com as demais partes interessadas (stakeholders), que so, como j vimos, os indivduos e ou entidades que assumem algum tipo de risco direto ou indireto com a sociedade, como os
empregados, clientes, fornecedores, credores, governos etc. A diretoria
deve buscar sempre a clareza e a objetividade das informaes, que devem
ser equilibradas e de qualidade, abordando tanto os aspectos positivos quanto os negativos, de forma a permitir a correta compreenso e avaliao da
279
empresa. O relatrio anual a mais importante e mais abrangente informao da empresa e, por isso mesmo, no deve se limitar s informaes
exigidas por lei. Cabe ao CEO a criao de sistemas de controle internos
que organizem e monitorem um fluxo de informaes corretas, reais e
completas sobre a sociedade. A efetividade desses sistemas deve ser revista
periodicamente. O CEO deve ser avaliado anualmente pelo Conselho de
Administrao e responsvel pelo processo de avaliao da diretoria e
pela informao do resultado ao Conselho.
Auditoria independente: toda sociedade deve ter auditoria independente, por
se tratar de um agente de governana corporativa de grande importncia para
todas as partes interessadas, uma vez que sua atribuio bsica verificar se as
demonstraes financeiras refletem adequadamente a situao da sociedade.
Conselho fiscal: um rgo no obrigatrio, mas parte integrante e importante para o sistema de governana, que tem como objetivos fiscalizar os atos
da administrao, opinar sobre determinadas questes e dar informaes aos
scios. Deve ser visto como um controle independente para os scios. A lei
define a forma de eleio dos conselheiros fiscais: os scios controladores devem abrir mo da prerrogativa de eleger a maioria dos membros, permitindo
que o ltimo membro do Conselho Fiscal seja eleito por scios que representem a maioria do capital social, em assembleia na qual a cada ao independentemente de espcie ou classe corresponda um voto. Controladores e
minoritrios devem ter uma participao paritria, com um membro adicional eleito pelos scios que representem a totalidade do capital social.
Conduta e conflito de interesses: de acordo com o conceito das melhores
prticas de governana corporativa, alm do respeito s leis do pas, toda sociedade deve ter um cdigo de conduta que comprometa administradores e
funcionrios, elaborado pela Diretoria de acordo com os princpios e polticas definidos pelo CA e por este aprovado. O cdigo de conduta deve tambm definir responsabilidades sociais e ambientais e abranger o relacionamento entre conselheiros, scios (shareholders), funcionrios e demais partes
relacionadas (stakeholders). Conselheiros e executivos no devem exercer
sua autoridade em benefcio prprio ou de terceiros.
H conflito de interesses quando algum no independente em relao matria em discusso e pode influenciar ou tomar decises motivadas
280
Mercado Financeiro
por interesses distintos daqueles da sociedade. Essa pessoa deve manifestar,

tempestivamente, seu conflito de interesses ou interesse particular, sob pena
de qualquer outra pessoa faz-lo.
A Bovespa e a governana corporativa

Inspirada na bolsa de Frankfurt e com o objetivo de tornar mais atrativo o
mercado de capitais para o investidor brasileiro, a Bovespa criou, em dezembro de 2000, trs nveis de governana corporativa. As empresas listadas na
bolsa brasileira puderam, a partir de ento, aderir a qualquer um desses nveis, desde que adotassem prticas adicionais de boa governana. Em junho
de 2001 ocorreram as primeiras adeses. Na mesma poca, a Bovespa comeou a divulgar o ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada
(IGC), composto pelas aes das empresas listadas nos nveis 1 e 2 e no Novo
Mercado. Para aderir ao nvel 1 ou 2 a companhia e a Bovespa assinam um
Contrato de Adoo de Prticas Diferenciadas de Governana Corporativa.
Nvel 1: a maior parte dos compromissos que as empresas do nvel 1 assumem
perante os investidores refere-se ao fornecimento de informaes que auxiliam na avaliao sobre o valor da empresa. Alm das informaes j contidas
nos ITRs (Informaes Trimestrais) e nos IANs (Informaes Anuais), que
todas as empresas listadas em bolsa enviam trimestralmente e anualmente
para a CVM e para a Bovespa, a empresa listada no nvel 1 fornece informaes adicionais como:
Demonstraes finanaceiras consolidadas.

Demonstrao do fluxo de caixa.
Abertura da posio acionria de todo acionista que detiver mais de 5%
do capital votante.
Quantidade e caractersticas dos valores mobilirios de emisso da companhia detidos pelo grupo de controladores, membros do Conselho de
Administrao, do Conselho Fiscal ou Diretores.
Quantidade de aes em circulao e sua proporo em relao ao capital total por tipo e classe.
A companhia deve manter um free float de 25% das aes, ou seja, no mnimo 25% do total das aes emitidas devem estar em circulao no mercado.
281
Nvel 2: alm das exigncias do nvel 1, as companhias listadas no nvel 2

devem divulgar suas demonstraes financeiras de acordo com padres internacionais de contabilidade como o US GAPP (princpios contbeis geralmente aceitos nos Estados Unidos) ou o IAS. Para o cumprimento desse
requisito a Bovespa concede um prazo de dois anos.
Em caso de venda de controle, o comprador estender a oferta de compra a todos os demais acionistas pagando 100% (do valor pago ao controlador
vendedor) aos detentores de aes ordinrias e, no mnimo, 70% aos detentores de aes preferenciais.
Em caso de fechamento de capital, ou cancelamento do contrato do nvel
2, o controlador far uma oferta pblica para a aquisio das aes em circulao tomando por base o valor econmico da companhia, que ser determinado por empresa especializada, escolhida e aprovada em assembleia-geral,
a partir de uma lista trplice indicada pelo Conselho de Administrao.
As companhias listadas no nvel 2, seus controladores, administradores,
membros do Conselho Fiscal e a Bovespa participam da Cmara de Arbitragem do Mercado e submetem a ela todos os conflitos que possam surgir entre
eles, decorrentes da aplicao das disposies contidas na Lei das S.A.s, nos
Estatutos Sociais das Companhias, nas normas editadas pelo Conselho Monetrio Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela Comisso de Valores
Mobilirios, bem como nas demais normas aplicveis ao funcionamento do
mercado de capitais em geral, alm daquelas constantes do Regulamento
de Prticas Diferenciadas de Governana Corporativa.
Novo Mercado: os compromissos adicionais do Novo Mercado, em relao
aos nveis 1 e 2, referem-se prestao de informaes que facilitem o acompanhamento e a fiscalizao dos atos da administrao e dos controladores
da companhia e adoo de regras societrias que equilibrem os direitos de
todos os acionistas, independentemente da sua condio de controlador ou
investidor. A premissa bsica do Novo Mercado a de que boas prticas de
governana corporativa tm valor para os investidores, pois os direitos concedidos aos acionistas e a qualidade das informaes prestadas reduzem as
incertezas no processo de avaliao e, consequentemente, o risco.
As empresas que esto abrindo o capital podem ser listadas no Novo Mercado mediante uma distribuio pblica mnima de R$10 milhes.
282
Mercado Financeiro
As empresas j listadas na Bovespa podem migrar para o Novo Mercado

desde que atendam todas as condies do Regulamento, tenham no mnimo 500 acionistas e assinem o Contrato de Participao no Novo Mercado e
o termo de Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado.
A companhia listada no Novo Mercado deve ter e emitir exclusivamente
aes ordinrias.
RESUMO
Este captulo mostrou a evoluo do mercado de capitais do Brasil e as
dificuldades no uso desse canal to importante no processo de desenvolvimento do pas. Aps uma contextualizao histrica, foram apresentadas as
instituies participantes desse mercado, as caractersticas de seus investidores, assim como os ttulos e instrumentos negociados na Bovespa, principal
bolsa de valores do Brasil.
QUESTES
PARA
REFLEXO
1. Qual o papel dos juros e do mercado de crdito no desenvolvimento do

mercado de capitais brasileiro?
2. O mercado primrio de capitais forte? E o secundrio? Por qu?
3. Qual a importncia da bolsa de valores no desenvolvimento econmico?
4. Qual a relao entre taxa de juros e mercado de capitais?
5. Sem a CVM o mercado seria mais fraco ou mais forte? Por qu?
6. Qual a diferena entre corretoras e distribuidoras?
7. Quais as diferenas bsicas entre o mercado vista e os mercados futuros? (Reflita sobre os prazos e sobre a alavancagem).
8. E entre o mercado a termo e o de opes? (Reflita sobre os prazos, o
grau de alavancagem e a contraparte.)
9. Qual a importncia do mercado primrio? E do secundrio?
10. Quais os principais ttulos corporativos?
11. Quais os principais problemas para o crescimento do mercado de capitais
brasileiro?
12. Em que cenrio a emisso primria de aes deve ocorrer em volume
maior do que a de debntures no conversveis?
283
Bsica:
ANDIMA: www.cetip.com.br
APOSTILAS Bovespa.(www.bovespa.com.br/publicaoesgratuitas).
FLEURIET, Michel. A Arte e a Cincia das Finanas. Rio de Janeiro: Editora Campus/Elsevier,2004.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro, Produtos e Servios. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1998.
NETO, Alexandre Assaf. Mercado Financeiro. So Paulo: Editora Atlas, 2003.
MERCADO de Capitais, CNBV.
SND: www.debentures.com.br
Complementar:
CAMPOS, Roberto de Oliveira. A Lanterna na Popa: Memrias. Rio de Janeiro: Topbooks, 1994.
LEFEVRE, Edwin. Reminiscncias de um Especulador Financeiro. So Paulo: Makron Books, 1994.
LOWENSTEIN, Roger. Buffet: a Formao de um Capitalista Americano. Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 1997.
MURPHY, John J. Technical Analysis of The Future Markets. New York Institute of Finance, 1999.
SILVA, Luiz Maurcio da. Mercado de Opes, Conceitos e Estratgias. Rio de Janeiro: Halip Editora,
1999.
SPINOLA, Noenio. O Futuro do Futuro. So Paulo: Futura, 1998.
Webliografia:
www.economatica.com.br
www.bovespa.com.br
www.bmf.com.br
www.bcb.gov.br
Captulo
VII
Mercado Cambial &
Finanas Corporativas Internacionais
Objetivos
Identificar os impactos e objetivos de uma poltica cambial.
Compreender a dinmica da composio das paridades cambiais e as variveis econmicas relacionadas em sua formao de preos.
Compreender a importncia e a finalidade do balano de pagamentos.
Conhecer um pouco sobre a histria do comrcio e das finanas internacionais.
Conhecer o desenvolvimento do mercado monetrio.
Identificar os impactos do risco poltico e do risco-pas nos projetos de

investimentos das empresas.
INTRODUO
O presente captulo apresenta os mercados de cmbio e as presses que
impulsionam as variaes das taxas de cmbio. Alm de avaliar teorias sobre
a oscilao das taxas de cmbio, as finanas multinacionais preocupam-se com
os riscos relacionados com a manuteno de ativos e passivos denominados
em moeda estrangeira. evidente que o valor em moeda nacional de tais
ativos e passivos varia de acordo com a flutuao das taxas de cmbio; e a
exposio a tais flutuaes cria o risco cambial. Nossa preocupao no
286
Mercado Financeiro
somente com a definio e classificao do risco cambial, mas tambm com

o seu gerenciamento e controle. Destaca-se que finanas multinacionais,
contudo, no tm a ver unicamente com o risco cambial, mas englobam
tambm o risco poltico que assumido por uma empresa ao iniciar operaes no exterior.
A DINMICA DO MERCADO DE CMBIO INTERNACIONAL

O sistema monetrio internacional engloba as instituies, instrumentos, leis, normas e procedimentos envolvidos na efetivao de pagamentos
internacionais, em especial os que so feitos na liquidao final de dbitos
entre pases. O termo moeda tem sido, por vezes, aplicado a tudo aquilo
que se possa utilizar na liquidao final de dbitos. Internacionalmente, os
bancos centrais acabaram se tornando as instituies que efetuam as liquidaes finais e, por esse motivo, os ativos que eles utilizam podem ser classificados como moeda internacional. Os bancos centrais mantm reservas de moeda internacional que tambm so chamadas de reservas de ativos.
O mercado de cmbio mundial movimenta, em operaes de cmbio,
dezenas de vezes o movimento da Bolsa de Valores de Nova York. Trata-se de
um mercado 24 horas que se desloca de um centro para outro acompanhando o movimento do sol ao redor da terra Tquio, Hong Kong, Bahrain,
Beirute, Londres, Nova York, So Francisco.
Desse volume, o comrcio internacional representa pouco mais de 2%,
sendo o restante representado por movimentaes de capital e tomada de
posies pelos bancos em diferentes moedas. Entre 90% e 95% de todas as
operaes de cmbio envolvem bancos que tomam posies em moeda estrangeira com o objetivo de compensar desequilbrios criados por suas compras e vendas aos seus clientes.
Existe um mercado spot, no qual as operaes tm efeito imediato, e existe
um mercado futuro (forward), no qual a compra ou venda acertada hoje, a
uma taxa acordada, porm com entrega em data futura. No existem mercados futuros para todas as moedas. Alm disso, o mercado futuro atinge at um
ano e, para muitas moedas, apenas seis meses. O termo deep market refere-se s
moedas que so largamente negociadas e, no extremo oposto do espectro, o
termo shallow market ou thin market aplica-se a moedas negociadas apenas ocasionalmente.
Mercado Cambial & Finanas Corporativas Internacionais
287
O mercado de cmbio possui um custo de transao reduzido. A converso de US$1 milho norte-americanos em euros e, em seguida, a reverso da
operao, ou seja, o retorno moeda norte-americana, teria um resultado
equivalente a US$1 milho menos o correspondente a duas vezes a big offer
spread (taxa para venda e taxa para compra) para o euro na troca por dlares
norte-americanos. O valor total do desembolso seria, aproximadamente, de
apenas US$300. Para as principais moedas, os grandes bancos atuam como
formadores de mercado (market makers), ou seja, aqueles que mantm estoques de moedas estrangeiras e tm condies de negociar grandes quantias, a
preos preestabelecidos. No caso de outras moedas, os bancos podem operar
como corretoras para evitar o risco de flutuao de preos.
Os dealers podem dar grandes lucros ou causar grandes perdas aos bancos
que os empregam. Se, por um lado, podem trazer para o banco um lucro de
meio milho de dlares por dia, por outro, podem perder a mesma quantia.
A EVOLUO
DO
SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL
Antes da Segunda Grande Guerra, no havia um banco central internacional. De modo geral, os bancos centrais dos vrios pases efetuavam liquidaes finais por meio de transferncias de ouro, libras esterlinas ou dlares norte-americanos. Uma transferncia de ouro, libras esterlinas ou dlares norte-americanos de um pas (que no o Reino Unido ou os Estados
Unidos) para outro (tambm excluindo Reino Unido e Estados Unidos) reduzia as reservas de ativos do primeiro pas e aumentava as do ltimo. Uma
transferncia de libras esterlinas do Reino Unido para outro pas podia ser
feita criando-se obrigaes por depsitos em libra esterlina (sterling deposit
liabilities) junto ao outro pas. O mesmo se aplicava para os Estados Unidos.
O Padro-ouro
O padro-ouro foi um pilar central na teoria econmica clssica de equilbrio no comrcio internacional. No padro-ouro, a moeda dos pases era livremente conversvel em ouro, o que fixava taxas de cmbio e permitia que toda
a liquidao internacional de dbitos fosse feita em ouro. Um supervit no
balano de pagamentos causava um influxo de ouro no banco central, o que
permitia que expandisse sua oferta interna de moeda, sem o temor de no
ter ouro suficiente para quitar suas obrigaes. O aumento da oferta de moe-
288
Mercado Financeiro
da tendia a elevar os preos, resultando numa queda da demanda por exportaes e, portanto, numa reduo do supervit do balano de pagamentos. Na
eventualidade de um dficit no balano de pagamentos, esperava-se que o
contrrio acontecesse. A sada de ouro seria acompanhada de uma relativa
diminuio na oferta de moeda, resultando em maior competitividade das
exportaes e levando correo automtica do dficit.
O padro-ouro operava at a Primeira Guerra (1914-1918), mas ela teve
um srio impacto sobre o sistema monetrio internacional. A Gr-Bretanha
foi forada a abandonar o padro-ouro em razo do dficit em seu balano de
pagamentos durante o perodo da guerra e de sua relutncia, na poca, em
fornecer ouro para a liquidao de dbitos internacionais. Esse foi, talvez, o
incio de uma reduo da confiana na libra esterlina como ativo de reserva
internacional.
O padro-ouro para o qual os principais pases retornaram em meados da
dcada de 1920 foi diferente do que existia antes da Primeira Grande Guerra.
A principal diferena era que, em vez de duas ouro e libra esterlina , havia
vrias reservas de ativos internacionais. Tanto os Estados Unidos quanto a
Franca haviam se tornado muito mais importantes no mundo financeiro internacional, e depsitos em dlar e franco eram utilizados para uma grande
quantidade de financiamentos. No entanto, fora a Gr-Bretanha, os pases em
geral dispunham de pequenas quantidades de ouro. Quando alguns pases,
incluindo a Frana, acumulavam saldos em libras esterlinas, tentavam, por
vezes, convert-los em ouro, recorrendo s reservas de ouro inglesas.
A Crise de 1931
A crise de 1931 teve incio com a insolvncia de uma instituio bancria
da ustria, denominada Kredit-Anstalt. Sua derrocada criou uma falta de confiana inteiramente desproporcional projeo do banco, causando, inicialmente, uma retirada de recursos da ustria, ao que se seguiu uma evaso de
capitais da Alemanha, j que os bancos alemes tinham grandes depsitos em
bancos austracos. Talvez os bancos da Gr-Bretanha, Estados Unidos e Frana, atuando em conjunto, pudessem ter concedido emprstimos ustria e
impedido que o pnico se espalhasse. Os bancos franceses, contudo, recusaram-se a cooperar no auxlio ustria, devido unio alfandegria deste pas
com a Alemanha, ex-inimiga da Frana.
Devido ao temor de que as presses do incio dos anos 30 fossem
desestabilizar o sistema bancrio, teve incio a fuga de recursos da Gr-
289
Bretanha, e a libra ficou sob forte presso. A Gr-Bretanha decidiu que no

mais poderia manter o valor da libra. Isso culminou no abandono do padroouro e na substituio do mesmo por um sistema no qual a libra no tinha
valor fixo em relao ao ouro ou ao dlar. Desaparecia, assim, uma de suas
maiores vantagens como ativo de reserva internacional.
O Acordo de Bretton Woods

O arcabouo para um novo sistema monetrio internacional foi criado
em julho de 1944, nos Estados Unidos, em Bretton Woods, New Hampshire.
Seus principais idealizadores foram John Maynard Keynes e Harry Dexter
White, representantes da Gr-Bretanha e dos Estados Unidos, respectivamente.
1. Uma nova instituio permanente, o Fundo Monetrio Internacional (FMI).
2. Cada membro do fundo iria estabelecer, com a aprovao do FMI, um
valor ao par (par value) para sua moeda e se comprometeria a manter as
taxas de cmbio para sua moeda dentro de uma faixa de flutuao mxima, para mais ou para menos, de 1% do valor nominal declarado. Presumia-se que os pases que compravam e vendiam ouro livremente, para a
liquidao de transaes internacionais, observassem a condio de manter as taxas de cmbio dentro da faixa de flutuao de 1%. Portanto, no
se esperava que os Estados Unidos, nico pas que atendia a essa condio, interviesse nos mercados de cmbio.
3. Os membros somente modificariam o valor nominal de suas moedas mediante aprovao do FMI, que somente seria concedida se houvesse evidncias de que o pas sofria desequilbrio fundamental em seu balano de
pagamentos.
4. Cada pas membro do FMI pagaria uma cota para o fundo do FMI,
sendo um quarto em ouro e o restante em sua prpria moeda. O valor
da cota estaria de acordo com a projeo de cada pas membro na economia mundial.
5. O FMI teria condies, mediante a subscrio de cotas, de conceder emprstimos aos pases com problemas persistentes de dficit.
Durante seus primeiros anos, o sistema de Bretton Woods exerceu um
papel positivo na rpida expanso do comrcio mundial. Entretanto, seu sucesso obscureceu uma de suas falhas bsicas, que era a falta de previso quanto
290
Mercado Financeiro
expanso da oferta de reservas internacionais, determinantes para sustentar o crescimento dos fluxos de comrcio.
O papel cada vez maior do dlar no comrcio e nas finanas internacionais criou novos problemas nas relaes monetrias. Tal dificuldade conhecida como paradoxo de Triffin, assim denominada por ter sido Robert Triffin
quem despertou a ateno para a questo. Uma vez que o dlar norte-americano fazia o papel de moeda reserva, eram necessrios dficits no balano
de pagamentos dos Estados Unidos para que houvesse uma expanso da
liquidez internacional. Contudo, medida que iam crescendo os dbitos
dos Estados Unidos nos bancos centrais de outros pases, a confiana na conversibilidade do dlar em ouro foi ficando abalada.
A preocupao com esse paradoxo levou introduo de um novo ativoreserva internacional administrado pelo FMI: o Special Drawing Right (SDR)
[Direito de Saque Especial]. Os SDRs eram destinados aos vrios pases,
pelo FMI, por meio de deciso, deliberada por seus membros, de aceit-los
como nova forma de reserva internacional. Tais crditos eram alocados aos
membros do FMI proporcionalmente s suas respectivas cotas, situao similar a uma bonificao em aes feita por uma empresa.
Em 1971, o sistema apresentava-se claramente sob presso em duas frentes o preo fixo do ouro e as taxas de cmbio fixas faziam pouco sentido. As
coisas chegaram a um ponto crtico quando o presidente Richard Nixon, preparando-se para a eleio de 1972, buscou expandir a demanda nos Estados
Unidos. A especulao com o dlar cresceu.
Em razo da ansiedade criada em torno do sistema monetrio internacional, foi realizada em dezembro de 1971, no Smithsonian Institute, nos Estados Unidos, uma conferncia de ministros da Fazenda. O acordo aumentou
para 4,5% a faixa de flutuao da taxa de cmbio. Ao mesmo tempo, foi acordado o realinhamento de vrias moedas em relao ao dlar norte-americano, com o dlar desvalorizando formalmente em relao ao ouro.
Em 1972, o acordo de Bretton Woods finalmente se desintegrou, quando
14 dos maiores pases industrializados abandonaram a indexao (peg) ajustvel e permitiram que suas moedas flutuassem em relao ao dlar. A essa
altura, contudo, o sistema de taxas de cmbio flutuantes ainda no era universalmente adotado no mundo.
As prticas atualmente adotadas pelos membros do FMI ampliam o leque
de alternativas, da indexao (pegging) para a flutuao.
Os pases que indexam sua taxa de cmbio podem escolher dentre um
amplo leque de alternativas. Muitos pases fazem a indexao a uma nica
291
moeda. Contudo, tem se tornado cada vez mais comum a indexao a um

grupo de moedas.
POLTICA E REGIMES CAMBIAIS

A taxa de cmbio, na verdade, uma medida de converso entre duas
moedas. Para a economia, no entanto, o valor dessa taxa pode afetar fatores
como o desempenho do setor externo e os produtos relacionados em sua
produo, a inflao, e tambm o desenvolvimento global.
Estimular polticas cambiais significa interferir no fluxo de entrada e sada de divisas de uma economia, como uma interveno na qualidade e no
volume das transaes comerciais exportaes e importaes.
Um cmbio de equilbrio deve estar, todavia, em sintonia com a poltica
econmica de um pas. Caso metas inflacionrias sejam propostas em uma
poltica monetria, aes governamentais poderiam acarretar uma depreciao ou apreciao cambial. No equilbrio laissez-faire, as relaes de troca existentes devem se traduzir em preos entre as moedas, sem interferncias.
Os regimes cambiais mais conhecidos so o cmbio livre (flutuante), o
cmbio fixo, currency board e a sistemtica de minibandas.
O cmbio flutuante deixa as relaes de oferta e demanda de divisas ditarem o valor da taxa cambial. Esse regime se subdivide, ainda, em flutuao
suja e limpa.
Flutuao suja aquela em que os agentes reguladores, os bancos centrais, intervm de forma no antecipada, em faixas que subentendem que o
cmbio esteja sobrevalorizado ou subvalorizado, perante as relaes econmicas: polticas de desenvolvimento, inflao etc. Evitam-se, ainda, com essas
intervenes, flutuaes exageradas em cenrios de alta volatilidade.
A flutuao limpa seria a no interferncia na taxa cambial, deixando apenas as foras de oferta e demanda regerem o mercado.
O regime de cmbio fixo corresponderia a estabelecer uma cotao fixa,
rgida, que de tempos em tempos poderia ser modificada, podendo, tambm,
estar atrelada a uma moeda ou cesta de produtos. Esse tipo de regime mais
comum em economias com problemas inflacionrios. Especialmente em economias emergentes so evidenciadas fragilidades decorrentes dessa prtica,
dadas as presses do mercado e o engessamento do modelo diante de polticas econmicas.
O currency board cria uma ncora cambial, de modo a gerar credibilidade
na converso desta moeda em busca de uma estabilidade econmica pr-de-
292
Mercado Financeiro
senvolvimento. Utilizado em economias com forte indexao, a autoridade

monetria garantiria a emisso de moeda at certos limites, como, por exemplo, dos valores disponveis em reservas internacionais. uma espcie de
modalidade do regime de cmbio fixo, a exemplo da Argentina no perodo
entre 1991-2001 (peso = dlar um para um). Utiliza-se, porm, uma ncora
como indexador, que pode ser uma moeda mais forte. H uma inrcia da
poltica cambial tambm nesse sistema, que no consegue, em sua rigidez,
gerar aes pr-ativas ante movimentos adversos do mercado.
Por ltimo, o regime de minibandas ou cmbio administrado tenta
monitorar a flutuao cambial para ajustar e combater variaes inflacionrias e outras relaes econmicas, de forma gradual e sistemtica, em pequenos intervalos de flutuao. Geralmente, ocorre em pases ainda no preparados para a implantao de um regime flutuante, como forma de transio.
Essa prtica foi adotada no Brasil entre 1995 e o incio de 1999, antes da
flutuao cambial.
Modelos de Paridade Cambial, Expectativas

e Outras Relaes Futuras
Compreender a taxa cambial pressupe entender a dinmica econmica.
A economia domstica, em suas transaes com o mercado internacional,
apresenta inter-relaes entre suas variveis e as paridades cambiais das moedas transacionadas nessas economias. Uma economia, ao exportar para determinado mercado, como o europeu, por exemplo, receberia em troca uma
moeda local, o euro. A base de converso entre a moeda local, o real, por
exemplo, seria a razo de preo para esse exportador e que geraria recursos
para sua produo. A compreenso dessa dinmica de preos no , todavia,
uma tarefa fcil e envolve inmeras relaes econmicas. H equaes bsicas e teorias que auxiliam nesse entendimento, identificando conexes entre
taxa de cmbio, contratos futuros, inflao e taxa de juros.
Conforme apresentado por Bucley (1986), dadas as diferentes teorias existentes na economia, seria possvel construir um diagrama que resumisse diferentes interaes de mercado, abrangendo modelos como: a Paridade do Poder
de Compra (Purchasing Power Parity PPP), a Paridade Coberta da Taxa de
Juros, a Teoria das Expectativas e, o Efeito Fisher.
A PPP, resumidamente, sinaliza que os preos relativos de uma cesta de
produtos, tradeables similares entre duas economias, poderiam identificar e
determinar o poder de compra entre essas duas economias, indicado pela
293
Figura 7.1
As equaes bsicas das taxas de cmbio
Fonte: Adaptado de Buckley (1986).
paridade entre suas moedas. uma espcie de lei do preo nico, por meio
da qual as relaes de produo, comerciais e de mercado refletissem seu
valor comparativo em suas taxas de cmbio. Mudanas esperadas para o futuro s ocorreriam com a depreciao das moedas, dada pela diferena entre as
inflaes esperadas internas e externas no futuro1 se houvesse ganhos de
competitividade nessas economias, como em fatores de produo e tecnologia,
que alterassem essa relao. Por uma viso inercial, o modelo enfatizaria que
o grau de depreciao dos ativos e fluxos econmicos esperados deveria se
refletir continuamente nas paridades de cmbio. O mercado seria eficiente
no presente ao avaliar essa cesta de produtos representativos de uma economia. Duas cestas de produtos e servios idnticos devem ter o mesmo valor em
uma moeda. Um exemplo simplificado da PPP, e dessa cesta, o Padro
1. A diferena entre inflao esperada interna e externa pode ser representada pela equao
sendo: ps a inflao esperada dos preos locais, em reais, por exemplo; e pC a inflao
esperada externa, dada pelo mercado europeu.
ps pC ,
1 + pC
294
Mercado Financeiro
BigMac. O conceito de cestas de produtos incorporados aqui ocorre no preo do sanduche em dlar, sendo esses preos representativos de relaes
como fatores de produo, trabalho, custos de matria-prima etc. base de
valor e competitividade de uma economia. Assim, por aproximao, o valor
do BigMac americano deveria ser o mesmo, em dlar, em qualquer outra
economia, dadas suas taxas de cmbio.
A Tabela 7.1 exemplifica esse clculo para diversas cotaes de moedas,
extradas em dezembro de 2004.
Essa simplificao possui inmeras distores. Primeiramente, dado o
desenvolvimento das economias globalizadas, no traduz a real cesta produtiva dessa economia, no que se refere a fatores como: tecnologia, distribuio
geogrfica, infraestrutura, entre inmeros outros. Todavia, torna-se um bom
exemplo para identificao do significado da Paridade do Poder de Compra.
A teoria das expectativas, tambm apresentada no diagrama de Buckley
pela equao
S 1 So
So
sintetizaria que os mercados seriam racionais e que, partindo-se do conhecimento prvio de inflaes esperadas, por exemplo, haveria uma taxa de cmbio esperada Si que refletiria tal situao, condicionando os preos vista So.
O Efeito Fisher, por sua vez, mostra que um aumento da inflao consequentemente aumentaria a oferta de moeda, o que proporcionaria um aumento de um para um na taxa nominal de juros. Ou seja, acredita-se, pelo
modelo, que h uma relao direta, em equilbrio, entre inflao esperada e
taxa de juros. Mudanas na taxa de crescimento da moeda afetariam apenas
os preos, no atingindo o lado real da economia. J que a taxa de juros r
definida pelo equilbrio no mercado de bens, a taxa de juros acompanharia a
inflao esperada:
i = r + e
Sendo:
i = Taxa nominal de juros
r = Taxa real de juros
e = Inflao esperada
295
O equilbrio nas taxas de cmbio entre duas economias seria dado, ento, por:
1+ is
1 + ic
sendo is a taxa de juros interna e ic a taxa de juros externa.
Tabela 7.1
BigMac em moedas locais
The
Economist
O padro-hambrguer (baseado nos preos do BigMac em 16 de dezembro de 2004)
Pas
Preo do
BigMac em
moeda local
Estados Unidos
$3,00
Argentina
Austrlia
Brasil
Peso 4,75
A$3,20
Real 5,45
1,6594
2,4173
2,3238
Inglaterra
Canad
China
1.99
C$3.20
Yuan 10,50
3,4639
2,6191
1,2671
rea do euro
Hong Kong
Hungria
C2,80
HK$ 12,00
Forint 5,23
3,4014
1,5428
2,5797
Indonsia
Japo
Malsia
Rupiah 14,545
260
M$ 5,10
1,4776
2,306
1,342
Mxico
Nova Zelndia
Polnia
Peso 24,0
NZ$4,50
Zloty 6,40
2,2571
3,0455
1,8756
Rssia
Cingapura
frica do Sul
Rouble 41,50
S$3,60
Rand 14,05
1,4473
2,1356
2,1283
Coreia do Sul
Sucia
Sua
Won 2,500
Skr 30,0
SFr6,23
2,3923
3,8449
4,8437
Taiwan
Tailndia
NT$75,25
Baht 60,0
2,3484
1,422
Em dlares
americanos
Fonte: McDonalds. The Economist, dez. 2004.
3,00
Taxa de
cmbio
vigente 1US$
1,00
2,8625
1,3238
2,3453
1,7406
1,2218
8,2865
0,8232
7,778
202,74
9.843,5
112,75
3,8003
10,633
1,4776
3,4123
28,674
1,6857
6,6016
1,045
7,8026
1,2862
32,0435
42,194
Super (+)/sub (-)

valorizao em
relao ao dlar %
Valor do
poder de
compra
-44,8035
-19,1721
-22,398
1,58
1,07
1,82
14,8825
-12,4243
-57,7626
0,66
1,07
3,50
12,9738
-48,5729
-14,1758
0,93
4,00
174,33
-50,7492
-23,1042
-55,2667
4.848,33
86,70
1,70
-24,7625
1,516
-37,5788
8,00
1,50
2,13
-51,7682
-28,813
-29,1081
13,83
1,20
4,68
-20,2871
28,1624
61,7167
8,33
10
2,08
-21,7314
-52,5999
25,08
20,00
296
Mercado Financeiro
Finalmente, o Modelo da Paridade Coberta da Taxa de Juros, tanto pela

teoria de arbitragem, como tambm pelas relaes supracitadas, relaciona o
cmbio futuro de uma moeda (foward - fo) a uma razo de juros, onde o que
se ganha em uma economia se perderia monetariamente em outra. No h
como, ao mesmo tempo, se aplicar em reais e euros. Uma aplicao em reais
renderia juros no Brasil, como remuneraes em DI. Esse posicionamento
levaria um investidor europeu, que ingressou seus recursos no pas, a perder
a remunerao, nesse mesmo perodo, em sua moeda local, o euro.
Partindo da premissa de que a formao de juros se deve inflao esperada, que tambm pressupe o cmbio futuro, em equilbrio h uma simetria
nessas equaes que poderia indicar, de forma invertida, qual deveria ser o
cmbio spot ( vista). A teoria, no entanto, pressupe relaes perfeitas de
mercado, o que no ocorre necessariamente na prtica. H incerteza nas decises de investimento dos agentes, bem como informaes assimtricas na
economia, o que ocasiona divergncias de expectativas. Outras variveis, como
a percepo de risco de crdito dessas economias, refletida em indicadores
como o risco-pas, so argumentos complementares a essas relaes de paridade. A estrutura dessas equaes, no entanto, possui estreito relacionamento, que se eleva medida que as informaes e o mercado so mais eficientes
e h diminuio da incerteza, auxiliando na compreenso da dinmica das
paridades e formao de preos entre as moedas, mesmo que de forma imperfeita. Resta ao leitor incorporar e abstrair variveis de ajuste em seus mercados e aos perodos analisados.
O MERCADO CAMBIAL E SEUS PARTICIPANTES

O mercado cambial composto pelos diversos participantes de uma economia: indivduos, empresas, corretoras, bancos e outras instituies financeiras que compram e vendem moeda estrangeira. Independentemente do
local da transao, o que importa a moeda de referncia, a cotao de euros
em dlar, por exemplo, negociada em qualquer parte do mundo.
As principais operaes encontradas nesse mercado podem ser resumidas
em: cmbio spot ( vista) e contratos derivativos, que compreendem: futuros,
swaps e opes de moedas. Ocorrem tambm outras operaes como warrants,
antecipaes de recebveis etc.
As instituies financeiras, geralmente, so as provedoras de tais transaes, utilizando-se dos mercados derivativos para a estruturao de seus pro-
297
dutos. J para os mercados vista, h a facilidade de conexo entre instituies, que arbitram o mercado continuamente, o que garante a homogeneidade
de preos.
O Banco Central tem papel fundamental na oferta e na demanda dessas
divisas, atuando na promoo das polticas cambiais de seus pases, e tambm
para o equilbrio do balano de pagamentos.
O BALANO DE PAGAMENTOS
O balano de pagamentos resume as transaes de uma economia com o
resto do mundo. Assim, a produo de bens exportados ou importados gera
crditos e dbitos, que so contabilizados no balano de pagamentos. Da
mesma maneira, os servios contratados no exterior e os lucros recebidos de
filiais brasileiras no mercado externo so valores para pagamento ou recebimento, respectivamente. De uma forma simplificada, os fluxos apresentados
nesse balano so similares s demonstraes de resultados nas empresas, caracterizando crditos e dbitos de residentes, empresas ou instituies governamentais locais transacionando com participantes, de caractersticas similares s apresentadas, no exterior.
O balano de pagamentos pode ser dividido em dois grandes grupos: as
Transaes Correntes e a Conta Capital e Financeira. Suas subdivises se estendem, primeiramente, Balana Comercial, de Servios (Servios e Rendas), que somadas s Transferncias Unilaterais Correntes geram o saldo em
Transaes Correntes. Por ltimo, tm-se, ainda, a Conta Capital e Financeira. Essa classificao corresponde estrutura do Manual do Balano de Pagamentos editada pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI), em 1993.
A balana comercial reporta o saldo de exportaes e importaes de produtos em um determinado perodo. Um saldo positivo nessa balana indicaria grosseiramente que o pas tem mais excedentes do que dficits de produo. Uma poltica voltada para exportao, no entanto, poderia gerar saldos
positivos em determinados perodos sem um desenvolvimento real da economia. A pauta de exportao e importao est diretamente ligada a uma poltica de desenvolvimento. Conceitos como a exportabilidade, representada pelo
grau de abertura de uma economia mdia das exportaes somada s importaes em relao ao PIB , so indcios mais relevantes, em uma anlise
qualitativa, como argumento para o crescimento econmico. Importaes de
determinados bens podem favorecer o desenvolvimento de uma produo
interna complementar da cadeia produtiva.
298
Mercado Financeiro
A balana de servios, representada pela conta Servios, resumidamente, contabiliza as despesas em viagens internacionais, e os royalties e licenas,
remetidos ou recebidos de empresas do exterior. Outros servios, como
consultorias e seguros, so tambm subcontas, desse grupo. Pode ser somada a essa balana a conta Rendas, referente a ordenados e salrios, aos juros
de emprstimos e aos lucros ou dividendos, remetidos ou recebidos. No
so includos nessa conta os ganhos de capital.
As Transferncias Unilaterais Correntes referem-se ao consumo corrente
de no residentes, na forma de bens e moeda, excluindo-se as transferncias de patrimnio de migrantes internacionais, pessoas cuja expectativa de
residncia no exterior de no mnimo um ano. Esses valores so
contabilizados na Conta Capital.
O somatrio dessas contas gera o saldo em Transaes Correntes, que
identifica, de forma pontual e do ponto de vista de transaes, como est o
fluxo de negcios do pas com o resto do mundo. Uma economia poderia
apresentar, por exemplo, um dficit na balana comercial e um supervit na
balana de servios, em decorrncia da gerao de lucro de filiais de empresas no exterior, como o caso de algumas economias, como a americana, por
exemplo, em determinados perodos da histria.
Finalmente, a Conta Capital e Financeira, possui duas subdivises. A primeira a Conta Capital que tem como rubrica principal as Transferncias
Unilaterais de Reais e onde so contabilizadas transferncias de capital
relacionadas a aquisio ou alienao de bens no financeiros e no produzidos, como cesso de valores de marcas, patentes e intangveis.
Na Conta Financeira, so contabilizados investimentos diretos, em carteiras ou em derivativos. Tambm so apresentados outros investimentos.
Os investimentos diretos esto subdivididos em participao no capital e
emprstimos intercompanhias. A participao no capital abrange aquisio,
subscrio ou aumento de parcial ou integral no capital social de uma companhia. Os emprstimos so ligados entre matriz e filiais. Essa dinmica vlida
tanto para o conceito de dbito, envio, ou crdito, quanto para recebimentos.
Basicamente, os investimentos em carteira so crditos ou dbitos de aquisies de ttulos ou aes no mercado secundrio, sendo constitudos de ativos e
passivos. Um exemplo de passivo seria uma venda de aes ou ttulos da dvida
brasileira. Exemplos de ativo so os Brazilian Depositary Receipts (BDRs), recibos
de aes de companhias no residentes, negociadas nas bolsas brasileiras.
Os valores lanados em derivativos referem-se liquidao financeira de
haveres e obrigaes de contratos futuros, swaps e opes.
299
Na conta outros investimentos figuram outros emprstimos, excludos os

no intercompanhias.
A contabilizao do balano de pagamentos advm de fontes de informao diversas, o que leva a certa discrepncia no fechamento de saldos desse
balano. Principalmente, devido coleta de dados em perodos no exatos.
A rubrica Erros e Omisses uma conta de fechamento e de partida
equilibradora do balano. A fuga de capitais no declarados poderia, ainda,
compor o saldo dessa conta, que na verdade deveria ser nulo.
H ainda uma rubrica denominada Haveres da Autoridade Monetria, relativos ao resultado do balano, que representam a variao de reservas internacionais do pas, deduzidos valores referentes a ajustes de desvalorizaes ou
valorizaes de ativos (ttulos), ouro e moedas estrangeiras em carteira.
Um saldo positivo no balano de pagamentos aumenta as reservas internacionais. Consequentemente, o inverso produz efeito contrrio. Na ocorrncia de fundos insuficientes nas reservas do pas para cobertura de saldos
negativos no balano de pagamentos podem ser tomadas medidas emergenciais
de socorro, por exemplo:
Solicitao de recursos junto a organizaes globais de assistncia e segurana financeira como o Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Interrupo temporria de fluxos de sada de capital (risco de conversibilidade).
Moratria e reescalonamento de pagamentos.
Esses movimentos geralmente so precedidos de crises cambiais graves.

Um controle do fluxo do balano passa a ser extremamente recomendvel,
uma vez que tal insuficincia pode gerar uma crise no comrcio externo e a
interrupo de investimentos no pas. Um gerenciamento pontual desses fluxos no , no entanto, suficiente para a promoo de polticas externas ou o
desenvolvimento de uma economia. Muitas importaes so necessrias para
a promoo de novas exportaes. Uma poltica externa voltada para a especializao de produtos com nfase nas vantagens comparativas de uma economia pode ser mais benfica no futuro, mesmo que demande a importao de
outros produtos no especializados em seus mercados internos. Investimentos externos em pases carentes de capital so muito bem-vindos. H que se
considerar, no entanto, a abertura e a promoo de investimentos em setores
que possuam maior carncia.
300
Mercado Financeiro
A busca do equilbrio do BP, portanto, pode estar sujeita a algumas restries que merecem ateno em polticas cambiais.
Um primeiro exemplo se refere manuteno de saldos de exportao no
exterior convertidos em outras moedas. Um produtor que exporta soja poderia manter seu saldo em dlares em uma conta no exterior, o que no favoreceria o fortalecimento do real.
Um segundo exemplo, j mencionado, a manuteno contnua de investimentos diretos de multinacionais, o que poderia reverter quadros de dficits
comerciais. Ressalta-se aqui a preocupao em relao gerao e expectativa de fluxos futuros e remessa de lucros.
A Tabela 7.2 apresenta os valores de diversas rubricas em perodos distintos no Brasil. Destaca-se o incremento das transaes comerciais (fluxo de
exportaes e importaes) a partir da dcada de 1990, com a maior abertura
comercial. A exportabilidade, conceito j revisto, uma importante premissa
na expectativa de um desenvolvimento sustentvel. Os prprios volumes
transacionados e investimentos diretos recebidos so indcios de uma economia que tem se tornado mais aberta. J o saldo em transaes correntes apresentou-se menos favorvel, no perodo entre 1995 e 2000, fato que poderia
ser justificado pela apreciao cambial do real at o incio de 1999.
MOVIMENTOS ESPERADOS PARA AS TAXAS DE CMBIO

Em tpicos anteriores foi visto que as teorias acerca da previso para a
taxa de cmbio so suportadas por: inflao esperada e seus desvios, valores
relativos a taxas de juros em cada pas e, ainda, os preos de uma moeda
vista e a termo.
Murenbeeld (1975) estudou a correlao de diversas variveis diante da
taxa de cmbio e encontrou importantes inter-relaes dessas taxas com variaes da inflao, com a tendncia do desemprego, com o nvel de reservas
internacionais, com ndices como o saldo de reservas sobre as importaes, e
com a variao na oferta de moeda e do percentual (%) de supervit/dficit
oramentrio do governo em relao ao PIB. Os resultados estimulam uma
poltica de taxa de juros para o equilbrio das transaes correntes, se proporcionadas por um aumento de renda interna: aumento de juros para o fortalecimento da moeda nacional. Reflexes pontuais, que aparentemente contrariam a abordagem monetria.
301
Tabela 7.2
Balano de pagamentos do Brasil perodo 1964-2004
DISCRIMINAO
TRANSAES CORRENTES
Balana comercial (FOB)
Exportao de bens
Importao de bens
Servios e rendas
Servios
Viagens internacionais
Seguros
1964
1974
1984
81
343
-7.504
-4.690
95
13.090
1994
2000
2004
-1.811 -24.225 11.645

10.466
-698 33.670
1.430
7.951 27.005 43.545 55.086 96.475
-1.086 -12.641 -13.916 -33.079 -55.783 -62.806
-317 -2.814 -13.156 -14.642 -25.048 -25.293
-129 -1.541 -1.658 -5.657 -7.162 -4.773
351
-153 -1.181 -2.084
-3
-250
-4
-544
-114
-132
-11
-13
1
-1
0
78
-14
-3
-50
-23
-14
47
-149
-220
-294
-1.111
-1.289
-77
-1.228
-1.082
Aluguel de equipamento
Governamentais
Comunicaes
0
-20
0
-53
-116
1
-127
-120
3
-939
-327
25
-1.311
-549
4
-2.166
-180
174
Construo
Relativos ao comrcio
Empresariais, profissionais e tcnicos
0
-5
-26
0
1
-92
0
-94
-107
32
-199
23
227
194
2.251
2
-235
2.656
Servios financeiros
Computao e informao
Royalties e licenas
Pessoais, culturais e recreao

Servios diversos
Rendas
-3
0
-188
-7
-14
0
0
-1.274 -11.498
-300
-362
-196
0
0
0
-9.035 -17,886 -20.520
Salrio e ordenado
Renda de investimentos (lquido)
Transferncias unilaterais correntes
1
-189
55
-27
9
-1.282 -11.471
161
1
79
181
-131
-8.903 -17.965 -20.701
1.521
3.268
2.414
Receita
Despesa
CONTA CAPITAL E FINANCEIRA
Conta capital
Transferncia unilateral de capital
Bens no financeiros no produzidos
Conta financeira
Investimento direto (lquido)
Investimento brasileiro direto
Investimento estrangeiro direto
Investimento em carteira (lquido)
Investimento brasileiro em carteira
Investimento estrangeiro em carteira
Derivados (lquido)
Outros investimentos (lquido)
ERROS E OMISSES
RESULTADO DO BALANO
HAVERES DA AUTORIDADE MONETRIA ( aumento)
Fonte: BCB, julho 2005.
60
-5
134
0
138
-137
6.531
0
181
-20
6.529
9
1.828
2.576
-307
-161
8.692 19.326
273
174
3.582
-314
-7.362
339
0
0
134
0
0
6.531
9
0
6.520
272
174
0
0
8.518 19.053
338
2
-7.702
86
0
86
1.154
-54
1.208
1.459
-42
1.501
8.695
1.460 30.498
-690 -2.282 -9.471
2.50 32.779 18.166
0
0
0
140
-4
144
-272
-5
-268
0
48
-217
0
5.237
-68
-2
2
-1.041
1.041
50.642
-3.405
54.047
6.955
-1.696
8.651
-4.750
-755
-3.996
-197
-677
38
-27
5.295 -43.557 -18.202 -10.969
2.637 -2.039
403
334
7.027
-7.027
7.215
-7.215
-2.262
2.262
2.244
-2.244
302
Mercado Financeiro
Nessa viso, segundo Buckley (1986), as teorias de movimentos da taxa

de cmbio poderiam ser sintetizadas em certos grupos de abrangncia a
abordagem monetria, o cartismo e os movimentos de capital.
De acordo com a abordagem monetria, um excesso da oferta de moeda
se refletiria em dficits comerciais. Um crescimento acelerado da economia,
por exemplo, aumentaria a demanda por moeda. Por essa teoria, o equilbrio
monetrio ocorreria, ento, por meio da diminuio de entrada de recursos
via taxa de cmbio.
O cartismo acredita na anlise grfica, de linhas de tendncia, na formao de suportes e resistncias e at mesmo na composio de figuras. O grafista
um observador de pontos, independentes da anlise econmica subjacente.
Por ltimo, os movimentos de capital esto de acordo com a paridade do
poder de compra, determinada pelos preos relativos dos bens trocados entre
os pases. Distores inflacionrias estimulariam, nesses pases, importaes,
por exemplo, dada a depreciao de sua moeda. A taxa de cmbio se ajustaria
para o equilbrio, nesse sentido, com o objetivo de corrigir tais acidentes.
O mercado atual, no entanto, mais amplo e essas teorias necessitam de
ajustes e complementaes. A incluso de variveis como o risco-pas, especialmente para os pases/as economias emergentes, das relaes macroeconmicas
de um pas, como a razo endividamento/produo, da expectativa de ganhos
de tecnologia e do aumento da incerteza, condicionante desses modelos.
H que se ressaltar, tambm, o horizonte de previso. Modelos de curtssimo
prazo possuem nfase em modelos VAR (Modelos Auto-Regressivos Vetoriais)
pautados na variao do saldo em transaes correntes e na expectativa dos
fluxos na Conta Capital.
Inmeras so as variveis que devem ser modeladas e observadas desse
modo, tais como: variao da inflao esperada e o movimento da taxa de
juros, o hiato do produto, variaes no risco-pas, variaes da Necessidade
de Financiamento do Setor Pblico (NFSP), projees para o supervit primrio, entre outras. Em projees de longo prazo, no entanto, espera-se valer
a PPP.
DEFINIES DE RISCO CAMBIAL

A gesto de risco cambial de uma empresa est relacionada aos valores
que ela possui que esto expostos s variaes nas taxas de cmbio. Assim,
ativos, passivos e fluxos de caixa futuros esperados denominados em moeda
303
estrangeira esto expostos ao risco cambial. Tradicionalmente, a exposio

ao risco cambial classificada em trs categorias: exposio por transao,
exposio por converso e exposio econmica.
Exposio por Transao

uma exposio do fluxo de caixa da empresa. Pode estar associada a
fluxos de comrcio ou a fluxos de capital. Alteraes nas taxas de cmbio
afetam os valores do fluxo de caixa e consequentemente a TIR e o VPL do
projeto/empresa.
Exposio por Converso

A consolidao de demonstrativos financeiros que envolvam ativos e passivos denominados em moeda estrangeira d origem ao risco por converso,
tambm chamado de risco contbil. A consolidao das contas de subsidirias
ou filiais no exterior nos demonstrativos financeiros do grupo denominados
em moeda domstica demanda a aplicao de uma ou mais taxas de cmbio s
contas dessas subsidirias, para converso das mesmas para a moeda da matriz.
Tanto os balanos quanto as demonstraes de resultado tm que ser consolidados e ambos do origem exposio por converso. A utilizao da taxa de
cmbio mdia do ano contbil ou a taxa de fechamento taxa de cmbio no
final do exerccio contbil , por exemplo, pode implicar significativas alteraes no valor do lucro contbil consolidado. Em outras palavras, o valor do
lucro auferido em moeda estrangeira est exposto ao risco por converso, podendo variar em resposta s oscilaes das taxas de cmbio. O risco contbil
reflete, portanto, a possibilidade de se apurar lucro ou perda por converso,
como resultado da consolidao, nos demonstrativos financeiros do grupo, a
taxas correntes ou mdias, de itens denominados em moeda estrangeira. O
risco, entretanto, nada tem a ver com valor verdadeiro econmico.
Exposio Econmica
O conceito de exposio econmica aplicado aos fluxos de caixa
operacionais a serem gerados pelas operaes da empresa no exterior, ou
mesmo em seu prprio pas, e ao modo pelo qual o valor corrente dessas
operaes se modifica em resultado de variaes nas taxas de cmbio. O valor
304
Mercado Financeiro
de uma operao no exterior pode ser expresso como o valor atual dos fluxos de caixa operacionais futuros, incrementais atividade no exterior, descontados taxa apropriada.
Assim, para nos aprofundarmos na questo da exposio econmica,
preciso analisar os efeitos dos movimentos nas taxas de cmbio sobre vendas
externas e domsticas, no custo de insumos importados e de insumos domsticos, no capital de giro no capital fixo.
CONTABILIDADE FINANCEIRA E MOEDAS ESTRANGEIRAS

Os mtodos recomendados nos Estados Unidos e no Reino Unido so
representados, respectivamente, pelas normas Financial Accounting Standards
(Fasb 52) e Statement of Standard Accounting Practice (SSAP 20). Essas normas so muito parecidas em sua essncia. Em ambos os casos o mtodo da
taxa de cmbio de fechamento do ano dever ser utilizado para a converso
dos balanos de subsidirias estrangeiras. Os nicos ganhos ou perdas cambiais a serem creditados ou debitados conta de resultado so os resultantes
de negociaes, ou seja, fluxo de caixa. Mas existem diferenas entre as normas que podem criar significativos impactos no resultado contbil. De acordo
com a Fasb 52, os lucros auferidos por subsidirias/filiais estrangeiras e
registrados em suas demonstraes de resultado devem ser consolidados nas
contas do grupo na moeda da matriz, utilizando-se para isso uma taxa de
cmbio mdia para o perodo contbil. A SSAP 20 permite que se utilize qualquer dos dois mtodos, ou seja, taxa mdia ou taxa de fechamento.
PREVISO DE TAXAS DE CMBIO

A concluso geral que a exposio puramente por converso pode ser
ignorada, para todos os fins prticos. No longo prazo, a cobertura da exposio por converso dever resultar em ganhos e perdas equiparveis. No curto
prazo, poder haver ganhos ou perdas. Do ponto de vista prtico, recomendase a cobertura seletiva da exposio por converso para a empresa internacional de grande porte, e uma cobertura blanket para o exportador/importador
muito ocasional ou empresa que somente ocasionalmente esteja sujeita a exposio financeira internacional. A melhor forma de proteo contra a exposio financeira por meio de financiamento nas moedas que criam, materialmente, a exposio.
TCNICAS
DE
GESTO
DE
305
EXPOSIO
Existem inmeros mtodos que podem ser utilizados para minimizar o

risco cambial, e que podem ser divididos em tcnicas internas e externas.
As tcnicas internas compreendem netting, matching, leading e lagging, poltica de preos e gesto de ativo/passivo. As tcnicas externas incluem contratos forward, captao de recursos no curto prazo, desconto, factoring, overdrafts
de moeda, swap de moeda, garantias governamentais contra risco cambial,
futuros financeiros e opes de compra de moeda. Frequentemente, alguns
desses mtodos no se acham disponveis para a empresa multinacional as
tcnicas de netting, matching e leading e lagging so ilegais em alguns pases, e
restringidas, em outros. Examinaremos agora, uma por uma, essas tcnicas.
Netting
A tcnica de netting envolve empresas associadas que efetuam operaes
comerciais entre si. As empresas do grupo fazem a liquidao de dvidas entre
afiliadas pelo valor lquido devido. Basicamente, essa tcnica reduz a quantidade de pagamentos e recebimentos entre empresas. O principal problema,
no netting bilateral, , em geral, a deciso sobre a moeda a ser utilizada para
liquidao.
O netting multilateral mais complicado, porm, em princpio, em nada
difere do netting bilateral. Envolve dbito entre mais de duas empresas associadas de um grupo e, quase sempre, envolve os servios da tesouraria do
grupo, a qual atua como centro de operaes de netting.
A tcnica de netting reduz os custos bancrios e aumenta o controle central das liquidaes entre empresas. A reduo do nmero e do valor dos
pagamentos permite economias em termos de spreads nos mercados forward e
vista (spot), alm de reduo dos encargos bancrios.
Matching
Embora os termos netting e matching sejam frequentemente utilizados
como sinnimos h diferenas entre eles. O termo netting aplicado aos
fluxos potenciais dentro de um grupo de empresas, enquanto que o matching
pode ocorrer tanto dentro como fora do grupo.
306
Mercado Financeiro
O matching um mecanismo pelo qual uma empresa faz o pareamento

entre seu fluxo de entradas e sadas em moeda estrangeira em termos de
valor e datas aproximadas.
O pr-requisito para o matching um fluxo de caixa de mo dupla, na
mesma moeda estrangeira, dentro de um grupo de empresas; isso cria um
potencial para o matching natural. H que diferenciar essa tcnica do matching
paralelo, que feita por meio de recebimento e pagamento em moedas diferentes, com a expectativa, porm, de que essas moedas apresentem movimentos paralelos semelhantes. Previses exatas das datas de liquidao.
Leading e lagging
A expresso leading e lagging refere-se ao ajuste dos prazos de carncia
entre empresas. A tcnica mais comumente aplicada aos pagamentos entre
empresas associadas, pertencentes a um mesmo grupo. Leading significa pagar uma obrigao antes de sua data de vencimento. Lagging significa efetuar
o pagamento de uma obrigao em data posterior do vencimento. As tcnicas de leading e lagging so tticas agressivas de gesto cambial, cujo objetivo
tirar proveito da expectativa de desvalorizao e revalorizao de moedas.
Tcnicas externas
As tcnicas externas de gesto da exposio ao risco cambial recorrem a
relaes contratuais externas ao grupo de empresas, visando a reduzir o risco
de perdas cambiais. Entre tais tcnicas, incluem-se o contrato de cmbio
forward, a tomada de emprstimos de curto prazo, contratos financeiros de
futuros, opes de compra de moeda, desconto de contas a receber, factoring
de contas a receber, overdrafts de moeda, swap de moeda e garantias governamentais contra risco cambial.
ORAMENTAO INTERNACIONAL DE CAPITAL

O planejamento de capital internacional tem como foco principal os fluxos
de caixa incrementais associados a um projeto, assim como as decises sobre o
investimento de capital domstico. Embora o padro bsico siga o mesmo modelo que o sugerido pela teoria financeira corporativa, a empresa multinacional
tem de considerar fatores que so peculiares s operaes internacionais.
307
Um projeto em territrio estrangeiro pode produzir um volume considervel de fluxos de caixa, porm, devido a restries cambiais, a maior
parte desses fluxos gerados no exterior pode no ser passvel de distribuio
para a matriz. Em tais circunstncias, a avaliao de um projeto puramente
em termos dos fluxos de caixa gerados em territrio estrangeiro pode indicar que o investimento vivel, mas isso no necessariamente o bastante.
O valor atual, para a matriz, uma funo dos fluxos de caixa futuros por
ela obtidos e que possam ser distribudos para seus acionistas. Somente os
fluxos de caixa incrementais que possam ser remetidos para a matriz que
agregam valor aos acionistas. Isso significa que um projeto de investimento
de capital poderia ser examinado a partir de dois pontos de vista fluxos de
caixa incrementais do projeto e fluxos de caixa incrementais da matriz. Para
uma empresa internacional, somente os fluxos de caixa incrementais da
matriz que interessam.
No planejamento de capital internacional, existem algumas complexidades que merecem a ateno dos analistas.
Os fluxos de caixa do projeto e os fluxos de caixa da matriz so diferentes.

No h expectativa de que as taxas de cmbio se mantenham constantes
ao longo da vida do projeto.
As alquotas de tributao aplicadas no pas do projeto diferem das aplicadas no pas da matriz.
O projeto envolve royalties e taxas de gerenciamento.
Em termos de pagamento para a matriz, h restries sobre a remessa
integral dos fluxos de caixa do projeto.
A avaliao de projetos internacionais dever compreender dois estgios. Primeiro, os fluxos de caixa do projeto devem ser calculados do ponto
de vista da subsidiria estrangeira, como se o projeto fosse uma entidade
isolada, parte. No segundo estgio de anlise, o foco se desloca para a
matriz. Nesse caso, a anlise requer uma previso dos valores e timing dos
fluxos de caixa passveis de distribuio, alm de informaes sobre a tributao incidente.
Quando o projeto for localizado em pas que restrinja a repatriao de
fluxos de caixa, o foco deve recair sobre os fluxos de caixa incrementais da
matriz passveis de remessa. Teoricamente, so muitos os argumentos em favor de se considerar, nas decises de planejamento de capital internacional,
somente os fluxos de caixa que possam ser distribudos para a matriz.
308
Mercado Financeiro
Rodrigues e Carter (1979), todavia, lanam dvidas sobre esse modo de

anlise quando se trata de verdadeira multinacional ao mostrarem que as
empresas do maior peso aos fluxos de caixa dos projetos do que aos fluxos
de caixa da matriz.
INVESTIMENTO EXTERNO E CUSTO DO CAPITAL

Uma pergunta muito frequente se, para um investimento no exterior,
deve-se exigir uma taxa de retorno mais elevada do que a exigida para um
investimento domstico comparvel. Intuitivamente, espera-se um retorno real
maior para investimentos no exterior, tendo em vista que a empresa estar
saindo de um mercado geogrfico que seus executivos j conhecem e no qual,
presume-se, a empresa j atue com sucesso. Contudo, pode-se argumentar
que a diversificao internacional rebaixa o beta (risco) da empresa. Na prtica, as multinacionais tm aceitado taxas de retorno mais baixas do que as
empresa que operam em um nico pas, em razo de sua capacidade de diversificao do risco.
Entretanto, pouco provvel que o risco sistemtico de projetos em pases
menos desenvolvidos se situe muito abaixo da mdia estimada para os projetos em geral, j que, em ltima anlise, tais pases permanecem vinculados
economia mundial.
A diversificao internacional talvez tenha um efeito insignificante sobre
o risco sistemtico. Pode ser, porm, que haja uma falha na abordagem utilizada para a anlise. Os clculos de beta utilizam o retorno de mercado, Rm.
Porm, Rm j contm o impacto de um grande nmero de multinacionais dos
Estados Unidos. Correes para essa falha foram propostas por Hughes, Logue
e Sweeney (1975), que desenvolveram ndices utilizando portflios exclusivamente de empresas domsticas e de multinacionais. Os resultados obtidos
sugerem que o desempenho da multinacional claramente superior ao da
empresa puramente domstica, viso confirmada pelo trabalho de Shapiro e
Vinso (1979).
Um trabalho interessante e que merece ser mencionado o de Jacquillat
e Solnik (1978). Eles sugerem que os retornos exigidos dos projetos no exterior provavelmente no so muito menores do que os exigidos de projetos
domsticos comparveis. Assim, para todos os fins e propsitos, no h evidncias substanciais que sugiram que se deva utilizar taxas de retorno diferentes para projetos internacionais e projetos domsticos comparveis.
309
Medio de Risco Poltico

Existem vrios servios disponveis para a previso de risco poltico. Normalmente, o risco dado por meio de modelos que refletem o nvel de estabilidade do ambiente poltico local. Tais medies levam em conta mudanas
de governo, nveis de violncia no pas, conflitos internos e externos.
O objetivo sempre o de determinar se h um alto risco de mudanas
adversas resultantes de interveno do governo. O desenvolvimento de modelos de risco poltico est se tornando mais sofisticado e a maioria deles se
baseia em uma combinao de dados objetivos e estimativas subjetivas. Um
elemento importante dos modelos de risco sua capacidade de prever o timing
das mudanas no ambiente.
Um outro caminho para a classificao de risco poltico a microabordagem. Estudos de desapropriaes mostram que elas tm mais chance de
ocorrer nos setores de atividades extrativas, utilidades pblicas e servios financeiros, com pouca probabilidade de ocorrerem no setor manufatureiro.
Brgido (2005) cita o risco poltico de alguns pases, conforme
metodologia utilizada pela Organization for Economic Cooperation and
Development (OECD) em 24 de outubro de 2003:
Argentina
Equador
7
7
Brasil
Uruguai
6
6
Hong Kong
Chile
2
2
Paraguai
Bolvia
Iraque
7
7
7
Peru
Rssia
ndia
5
4
3
China
Cuba
Venezuela
7
7
frica do Sul
Mxico
3
3
O efeito do risco poltico pode variar de empresa para empresa. A utilizao de ndices generalizados de risco requer cautela, devendo os mesmos
ser submetidos a uma anlise cuidadosa, para se determinar todo o impacto
sobre a empresa. Os governos raramente desapropriam investimentos estrangeiros de maneira discriminada. Quanto maior os benefcios de uma
operao estrangeira para o pas anfitrio e tambm quanto mais cara for a
reposio dessas instalaes por uma operao puramente local, tanto menor ser o risco poltico para a empresa.
Frequentemente, as empresas incorporam as consequncias de risco poltico s suas decises de investimento, procedendo da seguinte maneira:
310
Mercado Financeiro
Encurtando o perodo de retorno do investimento payback.

Aumentando a taxa de desconto exigida para o investimento.
Ajustando os fluxos de caixa de modo a refletirem:
O custo de reduo de risco, debitando, por exemplo, um prmio para
seguro contra risco poltico no exterior.
O impacto de um risco em particular.
Utilizando equivalentes de certeza em lugar de fluxos de caixa esperados.
Gesto de Risco Poltico

A empresa pode desenvolver aes visando ao controle de sua exposio
ao risco poltico. Tendo analisado o ambiente poltico e identificado as implicaes para suas operaes, a empresa decide se deve ou no investir naquele
pas. Se a empresa decidir investir, dever estruturar o investimento de forma a minimizar o risco poltico. Para essas empresas importante fazer o
seguro dos seus investimentos, como aqueles disponibilizados pela Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA) e pela americana Overseas
Private Investment Corporation (OPIC). Com seus ativos cobertos, a empresa internacional pode se concentrar na gesto do negcio, sem ter que se
preocupar com o risco poltico. Na maioria dos pases desenvolvidos, departamentos especficos do governo disponibilizam seguro contra risco poltico, cobrindo os ativos de empresas domsticas no exterior.
Alm do seguro, muitas empresas tentam chegar a um acordo com o pas
anfitrio. Chamado de acordo de concesso, tal instrumento especifica as
condies sob as quais a firma pode operar localmente. Tais acordos tm
sido frequentemente utilizados por multinacionais que operam em pases
menos desenvolvidos.
A empresa investidora pode minimizar sua exposio ao risco poltico por
meio da estruturao de suas polticas operacionais e financeiras, de modo a
tornar sua postura aceitvel e garantir sua permanncia no controle dos eventos. Com a produo verticalmente integrada em vrios pases, no faz muito
sentido o governo de um pas anfitrio desapropriar ativos, uma vez que a
empresa continuaria a depender da multinacional para suprimentos. Essa
poltica constitui uma das abordagens usadas pelas fbricas internacionais
de automveis.
Para realizar uma boa gesto dos riscos envolvidos nos projetos, as empresas precisam acompanhar o projeto e os riscos, verificando a possibilidade de mutao das condies anteriormente existentes. Os riscos podem
311
deixar de existir ou podem surgir novas ameaas ao sucesso de um investimento. H situaes em que determinado fato aumenta ou diminui a probabilidade de concretizao de certo risco, seja este um risco poltico, como
a guerra entre dois pases, ou um risco de crdito, como o incio de ao
judicial contra o tomador de um emprstimo. Em outras palavras, importante para um investidor monitorar a todo momento o comportamento e as
perspectivas do nvel de risco do seu projeto. A constante atualizao no
interessa somente em projetos especficos, mas tambm de interesse para
as empresas ou entidades que queiram demonstrar a terceiros que suas condies financeiras ou operacionais apresentam caractersticas satisfatrias.
Para empresas que dependam fortemente de instalaes de pesquisa e
desenvolvimento e de tecnologia proprietria, vale a pena concentrar tais
instalaes no pas da matriz, de modo a reduzir a probabilidade de desapropriao.
A compra de insumos de vrias fbricas reduz a capacidade do pas anfitrio de prejudicar a empresa mundial pelo confisco de uma nica fbrica.
Encorajar acionistas externos locais outra poltica de reduo de risco. Para
tanto, a captao de recursos pode ser feita junto ao governo do pas anfitrio, a instituies financeiras internacionais e a clientes, em vez de se empregar recursos fornecidos ou garantidos pela matriz.
Polticas Ps-Desapropriao
A desapropriao no acontece de repente. De modo geral, h pistas e
sinais que a precedem. O reconhecimento dessas pistas e sinais d empresa
multinacional a oportunidade de estabelecer discusses com o governo do
pas anfitrio. A empresa pode negociar com o governo, na tentativa de persuadi-lo a reconsiderar. Concesses mtuas podem ser sugeridas, permitindo
que a empresa continue com suas operaes. De acordo com Buckley (1986),
tais concesses podem ser:
Contratar gerentes locais.

Aumentar os preos de transferncia cobrados da empresa sediada localmente de outras partes do grupo.
Aceitar parceiros locais.
Substituir pessoal de administrao expatriado.
Investir mais capital.
312
Mercado Financeiro
Contribuir para campanhas polticas.

Apoiar programas do governo.
Suspender o pagamento de dividendos.
Abrir mo do controle majoritrio.
Retirar todo o pessoal originrio do pas da matriz.
Reorganizar-se no sentido de dar maior benefcio empresa local.
Esforos no sentido de processar o governo do pas anfitrio so frustrados por dois princpios: o de imunidade soberana e o de ato de Estado. O
primeiro reza que um Estado soberano no pode, sem o consentimento dele
mesmo, ser processado pelos tribunais de outro pas. O segundo princpio
estabelece que um pas soberano, dentro do seu territrio, no podendo
seus atos domsticos ser questionados nos tribunais de outro pas, mesmo que
infrinjam a lei internacional. Entretanto, quando se trata das atividades comerciais de um pas estrangeiro, o princpio de imunidade soberana normalmente colocado de lado.
Um outro caminho fazer lobby no pas da matriz no sentido de restringir a
importao de matrias-primas e outros produtos do pas anfitrio. Uma outra
alternativa a arbitragem de disputas de investimento.
Medio do Custo de Financiamento Internacional

Para financiar suas operaes, as empresas podem captar recursos no
mercado de capital de seu prprio pas, assim como podem recorrer aos mercados internacionais. O mercado de euro moedas a maior fonte internacional de recursos. Em muitos pases com amplos controles cambiais, a utilizao dos mercados domsticos de capital circunscrita s empresas nacionais.
A utilizao de mercados externos de capital pode ser feita direta ou indiretamente. No primeiro caso, os recursos so captados nos mercados locais
pela matriz ou por uma subsidiria. No segundo caso, os recursos so captados por meio de um contrato bilateral entre uma entidade do pas anfitrio e
a matriz, no pas desta. Esquemas desse tipo so chamados de financiamentos
paralelos, contratos back-to-back ou contratos de cmbio de moeda, dependendo de sua natureza especfica.
Quando uma empresa decide contratar emprstimo em moeda estrangeira sem cobertura de risco, surge um importante fator complicador, que o
clculo do custo do financiamento. Para financiamento domstico, o custo
313
lquido (sem impostos) seria simplesmente a despesa com juros lquidos

(sem impostos). Para emprstimo em moeda estrangeira, o clculo o mesmo, porm, devido a oscilaes na taxa de cmbio, pode-se esperar que os
pagamentos de juros e da importncia principal se modifiquem, com o tempo, quando expressos na moeda da matriz.
A falta de liquidez dos mercados de capital de alguns pases pode ser
uma razo histrica para o fato de a maioria das grandes multinacionais estar
sediada em pases com fontes de financiamento sofisticadas.
ESTRUTURA DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO

A estrutura do mercado cambial brasileiro pode ser analisada sob duas
premissas: em nvel regulatrio e em nvel operacional. O nvel regulatrio
refere-se s instituies federais de controle e de normatizao do mercado
cambial. So eles o Conselho Monetrio Nacional (CMN), o Banco Central,
a Secretaria de Comrcio Exterior (Secex, via Departamento de Comrcio
Exterior Decex) e a Secretaria da Receita Federal (SRF). No nvel operacional
encontram-se os players desse mercado: bancos, corretoras, financeiras, importadores e exportadores, na qualidade de compradores e vendedores de
moeda estrangeira. Os rgos federais traam as diretrizes gerais de funcionalidade do mercado de cmbio, com destaque para o Banco Central, que tem
papel fiscalizador e regulador direto das transaes em moeda estrangeira. A
Secex e a SRF auxiliam o processo no que se refere emisso e aprovao de
documentos em comrcio exterior (licenas de importao, registros de exportao, registros de crdito etc.), de acordo com as normas delineadas pelo
Banco Central.
O organograma da pgina a seguir (elaborado pelos autores) representa a
funcionalidade do mercado cambial nacional.
Percebe-se que o intercmbio entre instituies federais e players do mercado constante e intenso. O Siscomex e o Sisbacen do o suporte informatizado que possibilita a funcionalidade desse relacionamento intenso entre as partes. O Siscomex um sistema de acesso comum a importadores,
exportadores e prestadores de servios de comrcio exterior para registrar e
processar suas operaes junto Secex, ao SRF e ao Banco Central. O
Sisbacen exclusivo para operaes bancrias e cambiais. Em operaes de
cmbio, Sisbacen e Siscomex se integram para a normal funcionalidade deste mercado. O Banco Central, por meio de suas normas, declara que o sistema cambial vigente atualmente o livre. Na prtica sabemos que se trata de
314
Mercado Financeiro
Banco Central do Brasil
Departamento do Comrcio
Secretaria da Receita Federal
Exterior (Decex)
Bancos e corretores
Importadores e exportadores
Elaborado pelos autores.
um sistema alterado de flutuao, segundo convenincia macroeconmica,

estratgia poltico-econmica do governo federal.
O Banco Central interfere com frequncia na flutuao livre da taxa
de cmbio. Economistas definem essa prtica como sendo um cmbio com
dirt floating ou flutuao suja. Em outros momentos, o Banco Central deixa
flutuar livremente a taxa segundo o seu interesse, que reflete a necessidade
ou no de reservas cambiais, comportamento de ndices inflacionrios, tendncias externas. Esses fatores que podem fazer o Banco Central intervir ou
postergar intervenincia no mercado.
Um banco operante em cmbio COMPRA moeda estrangeira quando um
seu cliente possui recebimentos do exterior. Normalmente, associa-se esse
conceito de compra s operaes de exportao. Mas toda operao que resulte em ingresso de moeda estrangeira no pas gerar operao de compra
de moeda estrangeira por parte do banco. O inverso, na VENDA de moeda
estrangeira, o banco brasileiro vende moeda estrangeira para que uma empresa brasileira possa pagar dvida que contraiu no exterior. Esse conceito
vem associado s operaes de importao. Geralmente, toda dvida a ser
paga em moeda estrangeira no mercado externo (encargos sobre emprstimos, juros sobre a dvida externa, comisses de agente sobre exportaes
etc.) gera uma venda de cmbio no banco.
315
As operaes de cmbio podem ser contratadas tanto para liquidao pronta quanto futura. Chamamos de liquidao pronta toda operao de cmbio
contratada e liquidada em at 48 horas. Dentro desse perodo, a moeda nacional tem que ser trocada pela moeda estrangeira do contrato de cmbio ou viceversa. Imagine uma operao em que um importador vai ao seu banco pagar a
compra externa que fez. Quando ele entrega reais ao banco, este ir disponibilizar a moeda estrangeira para que ele pague sua dvida. Como houve troca
de reais por moeda estrangeira, a operao tem o perfil de liquidao em 48
horas. A liquidao futura, por conseguinte, caracteriza toda operao liquidada em prazo acima de 48 horas. Imagine um exportador que tenha conseguido
fechar uma venda no exterior. Nessa condio e necessitando produzir a mercadoria para exportar, dirige-se a um banco e fecha um contrato de cmbio de
exportao para recebimento adiantado dos reais correspondentes a sua venda
externa. Com estes recursos, poder produzir e posteriormente exportar. Esse
tipo de adiantamento o chamado Adiantamento sobre Contrato de Cmbio
de Exportao (ACC). O banco concede os reais ao exportador mediante determinado custo operacional e no poder, obviamente, liquidar o contrato de
cmbio de exportao. Isso porque no houve embarque da carga e, consequentemente, o importador ainda no efetuou o pagamento da operao. Desse modo, o contrato de cmbio fica em aberto, at embarque e posterior pagamento pelo importador. Essa situao caracteriza um contrato de cmbio para
liquidao futura. Cabe observar que essas operaes, exclusivas do mercado de
cmbio, no tm ligao direta com o mercado futuro de dlar americano em
bolsa de valores. Estamos falando de operaes de cmbio prontas e futuras que
gerem fechamento de contrato de cmbio junto aos bancos, no sendo o caso
das operaes futuras com dlar americano em bolsa. Para atuao direta no
mercado de cmbio, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) passou a operar
uma clearing de cmbio na intermediao de compra e venda de dlar americano no mercado pronto, somente entre bancos, isto , no mercado interbancrio,
como veremos ainda neste estudo.
Como o mercado cambial brasileiro baseado no dlar norte-americano, as operaes de cmbio em qualquer outra moeda do origem s chamadas arbitragens de cmbio. A arbitragem de cmbio o mecanismo que
arbitra o valor da converso entre as moedas.
As arbitragens podem ser celebradas para liquidao pronta ou futura.
No caso da liquidao futura, as partes acertam, no momento da contratao
do cmbio, a taxa de converso (paridade) entre as moedas que sero entregues na data futura pactuada. Quanto s formas de arbitragem, teremos:
316
Mercado Financeiro
Arbitragens diretas: permuta de uma moeda por outra com troca direta de
recursos entre as partes. Exemplo: converso em Tquio de ien japons
(JPY) por dlar norte-americano (USD).
Arbitragens indiretas: permuta de uma moeda por outra, porm, passando
primeiro por uma terceira moeda, para depois se chegar converso desejada. Na prtica, poderamos exemplificar todo o exposto, em operao com as
seguintes caractersticas:
Um banco brasileiro contrata uma operao de exportao em libras esterlinas (GBP). A partir da, esse banco ter registrado em sua carteira, uma
entrada de GBP e pagamento de reais em favor do exportador. Desejoso de
vender essas GBPs no mercado e voltar a equilibrar seu caixa em reais, o banco se depara com uma situao inesperada. O mercado nacional demanda,
via de regra, somente compra e venda de dlares e ele possui GBP para vender. Imediatamente o banco ir acionar um banco seu correspondente no
exterior, no mercado ingls, ao qual vender essas GBPs contra recebimento
em dlares. Recebidos os dlares, ele ir finalmente ao mercado nacional e os
vender contra recebimento de reais, equilibrando o seu caixa em reais novamente. Nesse caso, a operao nasceu em real, passando por uma disponibilidade em libras esterlinas, que por sua vez foram convertidos em dlares, vendidos em seguida, apurando-se novamente reais. A disponibilidade de moeda
em dlar norte-americano deu a causa realizao da arbitragem indireta,
pois, conforme j citado, o mercado de cmbio nacional possui demanda por
dlares obrigando-o converso de GBP em dlares para, num segundo ato,
se chegar ao passo final na venda de dlares contra recebimento de reais.
Ao abordarmos as arbitragens de cmbio, citamos um novo conceito: bancos correspondentes no exterior. Trata-se de parceiros de bancos brasileiros no
exterior que literalmente sustentam as operaes dirias do mercado de cmbio nacional. Esses bancos que concedem linhas de crdito executam crditos externos, avalizam e concedem emprstimos, via de regra, a taxas internacionais muito mais baixas que o custo do dinheiro interno, e tambm financiam a curto e longo prazos as exportaes e importaes nacionais.
Instituies de Apoio
O Banco Central, como gestor do mercado de cmbio, est atento s
necessidades de oferecer transparncia, segurana e liquidez s operaes
dirias desse mercado. Vejamos, a seguir, os principais parceiros e mecanis-
317
mos que usa para proporcionar funcionalidade em ambiente de normalidade s operaes cambiais:
Os dealers
Bancos operantes em cmbio, instituies previamente selecionadas pelo
Banco Central para que a autoridade monetria possa acionar quando da
realizao dos chamados leiles de moeda estrangeira, ou seja, compra e
venda de dlar norte-americano para atender demandas de mercado, consoante sua poltica para o setor. Para identificar um dealer, o Banco Central
estabelece um ranqueamento dos melhores bancos operantes em cmbio em
termos de volume de operaes, atribuindo pesos a cada tipo de operao
que cada banco realiza. As operaes mais pontuadas so: exportaes, importaes e operaes financeiras como pagamento de juros e financiamentos.
Operaes com ttulos cambiais e volume de informaes de mercado que
cada banco concede ao Banco Central, auxiliando-o em processos decisrios,
vm logo a seguir em termos de importncia. Compra e venda de moeda estrangeira entre bancos (mercado interbancrio) a operao de menor peso.
Mercado Interbancrio de Cmbio

O mercado interbancrio de cmbio tambm denominado mercado secundrio de cmbio. Isso se deve ao fato de que no ocorre sada nem entrada de divisas quando um banco local vende moeda estrangeira para outro
banco local. O que ocorre apenas transferncia de contas, ou seja, a moeda
estrangeira apenas transferida do banco A para o B em contas que ambos
movimentem no exterior. Dessa forma, so consideradas operaes no mercado interbancrio de moeda estrangeira toda e qualquer compra ou venda
de moeda entre bancos sediados no pas, sejam elas entre filial e matriz, entre
bancos privados e estatais ou entre bancos privados.
A condio bsica que orienta os bancos para a realizao de uma compra ou uma venda de moeda estrangeira junto a outra instituio financeira
decorre basicamente da necessidade de acertarem suas posies de cmbio,
pois, geralmente, o mercado exportador e importador no consegue, por si
s, regular as demandas dirias de moedas estrangeiras dos bancos. Dessa
forma, eles recorrem ao mercado interbancrio. As vantagens proporcionadas pelo mercado interbancrio compreendem:
318
Mercado Financeiro
uma forma legal dos bancos para regular liquidez entre si de reais e
moeda estrangeira.
um mecanismo que permite ao banco captar e aplicar recursos em reais,
principalmente em momentos de alta interna de juros.
Serve de suporte para que bancos possam alavancar operaes de importao e exportao.
Essas operaes podem ser celebradas tanto para liquidao pronta quanto futura (prazos mdios at 180 dias), sendo atualmente permitido o prazo
mximo de at 360 dias. No existem limites de valores nessas operaes.
Usualmente, elas so efetuadas mediante registro direto via Sisbacen, com
compensao de valores tambm dentro do sistema.
Os custos operacionais variam conforme a oferta e a procura da moeda
estrangeira, prazos, custo da linha externa, entre outros aspectos. permitida
a cobrana pelo banco vendedor da moeda de um prmio (juros) em operaes com liquidao futura. O Banco Central faculta ainda a realizao de
operaes interbancrias a termo de cmbio na qual a prpria taxa de cmbio deve embutir esses custos, no sendo permitida a cobrana de prmios
alm da converso entre moedas.
Clearing de Cmbio da BM&F

Ainda dentro do mercado interbancrio de cmbio, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) passou a operacionalizar, a partir de abril de 2002, a
Cmara de Compensao das operaes de cmbio, voltada para o mercado
interbancrio. A clearing de cmbio da BM&F atua basicamente na gesto de
operaes de compra e venda de moeda estrangeira entre bancos nacionais
autorizados a operar em cmbio, em um sistema em que ela, a BM&F, administra a compensao das operaes, basicamente realizadas no mercado pronto. Os pagamentos so feitos pelo saldo lquido de cada banco participante no
mecanismo, reduzindo-se riscos de crdito. Entre as vantagens e objetivos
da clearing pode-se citar:
Criar um modelo operacional no mercado interbancrio que permita o

acesso de todos os bancos.
Eliminar intermediao de bancos terceiros.
Analisar e desenvolver modelos eficientes de anlise de riscos de crdito
das instituies e do mercado.
319
Gerar credibilidade no meio bancrio nacional e internacional.

Gerar capacidade decisria sobre o mercado cambial.
Posio de Cmbio em Moeda Estrangeira

As instituies financeiras que operam em cmbio possuem limites definidos pelo Banco Central para a realizao de suas operaes de compra e venda dirias de moeda estrangeira. Esses limites variam segundo o interesse da
poltica cambial e monetria definida pelo Banco Central. Isso no quer dizer, na prtica, que se um banco possui limite de US$15 milhes para ficar
com a posio vendida a cada dia possa somente efetuar operaes at esse
limite. Esse banco poder efetuar, em determinado dia, uma venda de US$ 20
milhes e, em seguida, fechar uma compra no mesmo valor ou prximo deste, permitindo que o saldo de venda existente ao final do dia, isto , ao final
do horrio de funcionamento do mercado de cmbio, fique dentro do limite
estabelecido. o saldo final dirio que conta para a apurao da posio em
moeda estrangeira de um banco.
A posio sempre apurada em dlar norte-americano e considerados
eventuais saldos em dlar do dia anterior. As demais moedas e seus respectivos montantes so convertidos na moeda americana para fins de apurao da
posio de cmbio diria de cada banco. Cabe, nesse momento, definir os
tipos de posio de cmbio que podem ser apurados por um banco no seu
movimento dirio:
Posio Vendida: volume de vendas dirias de moeda estrangeira maior
que as compras em moeda estrangeira efetuadas.
Posio Nivelada: volume de vendas dirias em moeda estrangeira igual ao
volume de compras em moeda estrangeira dirias.
Posio Comprada: volume de compras dirias de moeda estrangeira maior
que as vendas em moeda estrangeira efetuadas.
As formas de nivelar a posio diria em moeda estrangeira de um banco, se vendidas ou compradas, esto descritas a seguir:
Se vendida:
1. Comprar dlares no mercado primrio (de exportadores, captadores de
recursos em moeda estrangeira (M/E).
2. Comprar dlares no mercado interbancrio.
3. Obter cobertura do Banco Central (nem sempre disponvel).
320
Mercado Financeiro
Se comprada:
1. Vender dlares no mercado primrio (a importadores e devedores de
M/E no exterior).
2. Vender dlares no mercado interbancrio.
3. Repassar os dlares excedentes ao Banco Central.
O TRADE FINANCE BRASILEIRO

Abordamos anteriormente a importncia dos bancos correspondentes no
exterior para a alavancagem do comrcio externo brasileiro, mais especificamente, das operaes de curto e longo prazo de exportadores e importadores. Tal importncia assume padres prticos na abordagem desse item, ou
seja, o trade finance do comrcio exterior nacional.
As linhas de crdito, os financiamentos, os emprstimos e os descontos de
ttulos de empresas brasileiras se amparam nos recursos disponibilizados pelos bancos internacionais. No seria exagero afirmar que qualquer bloqueio
ou indisponibilidade desses recursos significaria imediato estrangulamento
das operaes cambiais no pas. O custo de tais recursos concedidos no mercado externo balizado pelas taxas de juros, usuais para toda e qualquer operao internacional. As principais taxas de juros so:
Libor (London InterBank Offered Rate) taxa de juros do mercado interbancrio

londrino para depsitos efetuados em dlares. Pode ser divulgada para um
ms, trimestre, semestre ou ano, mas expressa em taxa ao ano. Atende o chamado mercado Eurodlar, isto , depsitos em dolres fora do pas de origem da prpria moeda. Londres o maior centro de circulao de dlares da
Europa em termos de volume negociado.
Prime taxa de juros bancria do mercado nova-iorquino, calculada para os

melhores clientes em operaes no curto prazo. individualmente definida
por cada banco, porm acompanhada pelo mercado e considerada um bom
indicador do mercado financeiro americano sobre a poltica de juros praticada a cada momento. A Prime usualmente mais cara do que a Libor e, por
isso, menos utilizada no mercado brasileiro para financiar importaes, exportaes e amparar emprstimos internacionais.
321
CIRR (Commercial Interest Reference Rates) taxas de juros oficiais utilizadas

para operaes de financiamento junto s Agncias Internacionais de Crdito Exportao (ECAs). Calculadas mensalmente com base nas taxas de
juros de ttulos governamentais do tesouro de cada pas. Utilizadas por pases de economia estvel e moeda forte para financiar possveis importadores
de seus produtos.
Euribor (Euro Interbank Offer Rate) taxa referencial usada na zona de influncia do euro e administrada pela Federao Bancria da Unio Europeia juntamente com a Associao de Mercado Financeiro da Regio de Operacionalizao do Euro. uma taxa mdia resultante do custo de oferta de emprstimo para prazos diversos, apresentada por 57 bancos da regio.
O que ir variar em razovel proporo nas concesses de financiamentos
e crditos por bancos externos o chamado spread ou margem de risco que
banqueiros cobram segundo caractersticas inerentes operao em si e ao
pas tomador do crdito.
A variedade de programas disponveis para o financiamento das exportaes e importaes dirias do pas objeto de estudo dentro do conceito de
trade finance. So tantos os mecanismos e suas caracterstiscas que seguramente teramos assunto suficiente para um livro especfico sobre o tema.
R ESUMO
A principal preocupao deste captulo dar uma viso geral das finanas
internacionais, abordando alguns temas curiosos como a criao do eurodlar,
o mercado de cmbio, o sistema monetrio internacional e algumas metodologias de converso e projeo de taxas de cmbio. Alm de avaliar teorias
sobre a oscilao das taxas de cmbio, as finanas multinacionais preocupamse com os riscos relacionados com a manuteno de ativos em moeda estrangeira. O valor em moeda nacional de tais ativos e passivos varia de acordo com
a flutuao das taxas de cmbio. A exposio a tais flutuaes cria o que se
chama de risco cambial. Finanas multinacionais, contudo, no tm a ver unicamente com o risco cambial, mas englobam, tambm, o risco poltico, ou
seja, o nvel de estabilidade do ambiente poltico local, levando em considerao mudanas de governo, nveis de violncia no pas e conflitos internos e
externos, que influenciam nas tomadas de deciso de investimentos.
322
Mercado Financeiro
QUESTES
PARA
REFLEXO
1. O valor de uma taxa de cmbio pode interferir, no longo prazo, em uma

poltica de desenvolvimento econmico?
2. Qual a importncia de se manter um Balano de Pagamentos equilibrado?
3. Faa uma pesquisa sobre as agncias de rating. Compare a metodologia de
duas delas.
4. Como o risco poltico e o risco-pas afetam um projeto de investimento?
O que fazer para minimizar os seus impactos?
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bcb.gov.br.
BRGIDO, Renato Sampaio. Rating e Risco Pas. Revista de Direito Mercantil, n. 1.334, 2005.
BUCKLEY, A. International Capital Budgeting. [s.l.]: Prentice Hall Ed., 1996, 373 p.
BUCKLEY, A. International Investment Value Creation and Appraisal A Real Option Approach. [s.l.]:
Copenhagen Business School Press, 1998, 321 p.
BUCKLEY, A. Multinational Finance. [s.l.]: Philip Allan, 1986, 398 p.
DUARTT JR., Antnio Marcos. Risco: definies, tipos, medio e recomendaes para o seu gerenciamento.
http://www.risktech.com.br/PDFs/RISCO.pdf.
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8 on Security Return Behavior, FASB, dez. 1978.
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Econometrica, v. 47, p. 1.433-39, 1979.
FRIEDMAN, M.; SCHWARTZ, A.J. A Monetary History of the United States, 1867-1960. [s.l.]: Princeton
University Press, 1963
GIDDY What is FAS No. 8s effect on the market valuation of corporate stock prices: Business
International Money report, 26 May, 1978.
HUGHES, JS.; LOGUE, D.; SWEENEY, R.J. Corporate International diversification and market
assigned measures of diversification. Journal of Finance and Quantitative Analyses, p. 627-37, nov.
1975.
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LANZANA, Antnio Evaristo Teixeira. Economia brasileira fundamentos e atualidade. 2. ed. So Paulo. Atlas, 2002.
McRAE, Tom; WALKER, David. Foreign Exchange Management. [s.l.]: Prentice-Hall, 1980.
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SHAPIRO, A; VINSO, J.D. The value of international diversification for multinational corporation. [s.l.]:
University of Southern California, 1979.
ZINI JR., lvaro Antnio. Taxa de cmbio e poltica cambial no Brasil. So Paulo: Edusp/BM&F, 1993.
Captulo
VIII
Derivativos
Objetivos
Compreender a funo dos derivativos na economia.
Compreender seu uso e as funes de hedging, arbitragem e especulao.
Conhecer os principais produtos derivativos existentes.
Calcular e compreender as estratgias bsicas com esses produtos.
Compreender a estrutura terica na formao de seus preos.
CONCEITUANDO OS DERIVATIVOS
A primeira definio de um derivativo associa esse instrumento a um contrato estabelecido para o futuro. Assim, so acordados termos para um determinado ativo na economia com hipteses futuras de compra ou venda para
esse ativo, traduzidos em direitos e obrigaes entre as partes. A origem da
palavra derivativo vem do ingls, derivative, ou melhor, traduzindo, algo derivado, derivado de um ativo. Qualquer contrato entre duas partes, no qual se
faam acordos de um preo para o futuro de um determinado ativo, caracterizando direitos e obrigaes de compra e venda, um contrato derivativo.
Os ativos referenciados podem ser fsicos, como commodities (arroba do boi,
barril do petrleo, sacas de milho etc.), ou financeiros (preo de uma ao,
de cotaes de moeda e de taxas de juro, entre inmeros outros).
324
Mercado Financeiro
Na economia, os derivativos possuem, entre muitas funes, algumas de

extrema importncia, como prover equilbrio e liquidez ao mercado. Essa
dinmica nem sempre percebida com clareza por seus conhecedores e requer, para tanto, que sejam recordados os fluxos bsicos de formao e
intermediao de capitais na economia, assim como a estrutura do mercado
financeiro como principal agente de trocas.
Como observado na Figura 8.1 a seguir, um simples fluxo de moeda e de
transaes na economia conduz formao de capital pela poupana das famlias e empresas, que geraro investimentos e, consequentemente, maior
produo, o que gerar, por sua vez, maior poupana, dando, assim, sequncia ao fluxo de formao de capital. O mercado financeiro atua como facilitador
dessas transaes, seja como agente intermediador de trocas no papel dos
bancos comerciais ou, ainda, sob a gide de regulador, por meio de institui-
Figura 8.1
O mercado financeiro e o fluxo de transaes na economia
ECONOMIA EXTERNA
Corporaes
Mercado
monetrio
Taxa de
juros
Produtos
bancrios
CDB
Hot Money
DERIVATIVOS
Mercado
Investidores
de
crdito
Bonds
Debntures
Commercial
papers
Equilbrio e
eficincia do
mercado
Dlar
comercial
Mercado de
capitais
Governo
Mercado
cambial Consumidor
Derivativos
325
es como o Banco Central. Otimizam-se, dessa forma, as necessidades entre

seus participantes, demandantes e ofertantes. Na sua estrutura bsica pode-se
perceber os mercados divididos em quatro pilares: mercado monetrio, de
crdito, cambial e de capitais. Em cada um deles so identificados ativos que
caracterizam a dinmica desses mercados. No mercado monetrio, a relao
das taxas de juros; no de crdito, os produtos bancrios, aplicaes e emprstimos; no cambial, as moedas estrangeiras e as taxas de cmbio base de converso junto aos mercados externos e, por ltimo, no mercado de capitais as
cotaes das aes, representando o valor das empresas de capital aberto e,
assim, o valor dessa fonte de financiamento para as empresas. Todos esses
ativos possuem derivativos. Sua presena, no entanto, demonstra claramente
que a gerao de maiores alternativas para a negociao de ativos no futuro
estreita as relaes e necessidades entre os participantes desse mercado. Logo,
otimiza-se a relao de oferta e demanda desses ativos, o que gera equilbrio e
liquidez. Um participante, por exemplo, mesmo no possuindo recursos em
sua totalidade para aquisio de determinada operao financeira, poderia
estruturar uma transao de compra ou venda no mercado, atendendo sua
demanda por um ativo via um contrato derivativo.
Em resumo, a estruturao de um mercado financeiro forte, no qual os
derivativos possuem papel essencial, proporciona condies de uma melhor
dinmica das relaes econmicas e de troca. Um maior equilbrio dos mercados torna-se o ponto objetivo e central desses derivativos. H, ainda, um
consequente aumento da liquidez, haja vista o maior nmero de transaes.
Os derivativos possuem funcionalidade diversa. Algumas alternativas de
sua utilizao podem ser destacadas, tais como:
Prover o mercado vista com mecanismos de hedging.

Diminuir a variabilidade entre os ativos diminuio do risco.
Gerar visibilidade de preos.
Oferecer opes que demandem menor necessidade de capital para aquisies ou vendas de um ativo.
Aumentar a liquidez aumento do volume das transaes do ativo referenciado.
Fornecer ao mercado financeiro alternativas para gerao de produtos de
crdito e aplicao financeira.
Alguns tm acreditado em um maior risco na manipulao desses produtos, devido a sua potencialidade e complexidade. Nos ltimos anos, sua
326
Mercado Financeiro
utilizao inadequada no mercado financeiro causou enormes prejuzos em

diversas organizaes, entre os casos clssicos podemos citar: Showa Shell
Sekiyu, Kashima Oil, Procter & Gamble e Barings Bank. A abertura nas
economias globais promoveu a ligao entre os mercados financeiros por
redes informatizadas, o que aumentou a propagao da volatilidade dos retornos dos ativos, trazendo uma necessidade crescente de agilidade, controle, profissionalizao e maior pesquisa desses movimentos. A busca de maior
eficincia nessas aplicaes oferece caminhos infindveis a seus usurios.
Os derivativos exercem tambm importante papel em atividades empresariais. O apreamento de muitos deles possui grande relevncia no dia a
dia das empresas, seja na avaliao de projetos, seja em seguros, ou mesmo
na mensurao de direitos.
preciso entender, portanto, o posicionamento dos principais agentes
que atuam nesse mercado, encontrando-se ora na posio de investidores,
ora na de especuladores, hedgers ou ainda arbitradores.
A especulao surge de apostas em preos de ativos ou ainda em preos de
estratgias. Os especuladores so os amantes do risco. Apostam em altas ou
baixas de preos de acordo com suas expectativas, amparadas por avaliaes
econmicas, fundamentalistas, grficas ou mesmo intuitivas.
Os hedgers buscam proteo nesses mercados, sejam de passivos ou mesmo de ativos. Uma empresa que possui dvida em moeda estrangeira pode
recorrer, por exemplo, ao mercado futuro de moeda para se proteger quanto
a variaes indesejveis das cotaes do dlar. Exportadores ou importadores, muitas vezes, precisam fazer hedging para proteger suas margens de lucro.
So inmeras as necessidades que podem ser cobertas, ou parcialmente asseguradas, no mercado futuro ou de derivativos.
A arbitragem, enfim, tem como definio um ganho sem risco. Arbitradores
buscam a todo momento distores de preos entre ativos gmeos ou entre
modelos nesses mercados, comprando e vendendo ativos com margens
predefinidas. Dessa forma, os arbitradores possuem um importante papel na
formao de preos dos derivativos, visto que, ocorrendo distores de apreamento ou a simples disparidade de preos dos ativos, esses tenderiam, rapidamente, a um reequilbrio, dada a oportunidade de ganho. Em um mercado
perfeito, no haveria oportunidades de ganho dessa forma. So inmeras as
arbitragens disponveis, muitas, aparentemente, no possuem risco de mercado em suas variveis, tendo, no entanto, elevados riscos de liquidez.
No mercado brasileiro, h na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) a
maior concentrao das transaes com derivativos. Em sua regulamenta-
Derivativos
327
o, baseada em modelos de legislao internacional, contratos de diferentes definies se encontram disponveis, distinguindo-se em forma, caractersticas, prazos e ativos vinculados.
H quatro tipos de derivativos bsicos que geralmente fundamentam esses
contratos: operaes a termo, futuros, swaps e opes. H, ainda, muita sofisticao nas derivaes desses derivativos, como os contratos swaptions opes de swaps. A compreenso dos contratos bsicos gera melhor conhecimento da estruturao dos produtos derivativos, proporcionando maior domnio na dinmica desses contratos e das estratgias disponveis no mercado.
INTRODUZINDO
OS
MERCADOS FUTUROS
Hedging, Arbitragem e Especulao

Ao introduzir os derivativos, apresentam-se, obrigatoriamente, os mercados futuros, com seu papel de destaque e origem na economia. A origem dos
contratos futuros se consolidou da necessidade de referncia de preos para
uma mercadoria com data futura de entrega. Esses contratos ou acordos surgiram h sculos. Na Idade Mdia, por exemplo, eram fechados contratos de
entrega futura relativos a transaes mercantis, que envolviam localidades distantes umas das outras para a entrega de especiarias. Outras funes, como a
variabilidade de preos de certas mercadorias, deram origem a contratos futuros derivados de commodities exemplos do algodo e do arroz.
A negociao inicial desses contratos buscou, ento:
Multiplicar o interesse e a necessidade pelo produto.

Uma maior transparncia de preos devido facilidade de negociao.
Uma diminuio, ainda, da alta sazonalidade desses preos em perodos
como as entressafras.
No mercado americano, os maiores negcios dessa espcie se iniciaram com

o algodo. Os contratos com commodities foram intensificados por utilizarem
mercadorias cujos produtores sofriam com a alta sazonalidade produtiva. Eles
geraram uma importante alternativa na definio das margens de lucro desses
produtores e, consequentemente, maior estabilidade nos preos dos produtos.
Posteriormente, contratos financeiros passaram tambm a ser negociados, sendo hoje muito diversificados em tipos, como: contratos de moedas,
aes, juros, ndices, entre outros.
328
Mercado Financeiro
A necessidade de transao de uma operao futura possui fins diversos.

As aquisies de contratos derivativos para proteo, por exemplo, no necessariamente estariam ligadas somente ao produto final deste participante, mas,
comumente, a insumos de seu produto. Uma indstria txtil poderia recorrer ao mercado futuro de algodo, um insumo indispensvel em sua produo, para garantir preos de uma demanda prevista em seu produto final.
Os objetivos dos participantes desses mercados, como mencionado anteriormente, variam basicamente em trs funes principais: hedging, especulao e arbitragem.
Abaixo, tenta-se resumir essas necessidades, exemplificado alguns possveis agentes participantes desses contratos em funo de seus objetivos.
Um hedger poderia comprar contratos a prazo para se proteger de elevaes no preo da saca de milho em uma data futura. O vendedor desse contrato poderia ter uma expectativa exatamente contrria e especular com esse
preo, vendendo contratos a descoberto, ou seja, sem que tivessem inicialmente essa posio como ativo. Essa estrutura poderia ser tambm invertida
o produtor venderia contratos de sacas de milho, garantindo aquele preo
em uma data futura para definio de sua margem de ganho. O comprador
dessa posio poderia ser tanto um especulador quanto um hedger, conforme ilustrado em nosso primeiro exemplo.
Figura 8.2
Proposies e participantes nos mercados futuros
HEDGING
OBJETIVOS
Garantia de margens em
produtos.
Protees quanto a grandes
variabilidades de preos.
EXEMPLO
COMPRADOR
Garantindo preo de
insumos em seus
produtos.
EXEMPLO
VENDEDOR
Garantindo o preo de
venda de suas
mercadorias.
ESPECULAO
Ganhos gerados pela

compra ou venda de
contratos mediante uma
expectativa.
Compra de contratos
futuros de barril de
petrleo, devido a uma
expectativa de alta em seus
preos.
Venda de contratos futuros
de sacas de milho,
apostando na queda do
preo.
ARBITRAGEM
Ganhos proporcionados
pela distoro de preos
entre a compra e a venda de
ativos similares.
Compra de mercadorias no
mercado vista e venda no
mercado futuro ou venda
dessas mercadorias no
mercado vista e compra
no futuro, quando houver
distores entre os preos.
Devem ser consideradas
remuneraes em funo da
taxa livre de risco e demais
custos de transao.
Derivativos
329
Essas posies apenas demonstram que nesses mercados no se conhece

necessariamente a inteno da contraparte dos contratos negociados, da a
flexibilidade e a abrangncia dessas transaes, pois servem de instrumento
para inmeras necessidades.
Hedging de compra
Alguns pecuaristas se protegem da instabilidade do preo do milho, especialmente em perodos de entressafra, pois pode provocar o aumento do custo de engorda do boi em confinamento. O Quadro 8.1 apresenta uma possvel comparao de posies cobertas e descobertas em hedging para uma empresa rural, considerando-se um aumento em seus custos diretos de 30%, devido a alteraes no preo da saca de milho.
Observe que a proteo, por meio da compra de contratos futuros de
milho, no perodo de baixa (R$20,00 a saca), beneficiaria o produtor (posio com hedging), pois geraria um ganho financeiro nos contratos com a alta
da mercadoria, atingindo os resultados inicialmente estimados. J a posio
produtiva, demonstrada pelo Custo da Mercadoria Vendida (CMV), ficaria
Quadro 8.1
Posio de pecuaristas em relao ao hedge
PREMISSAS
Custo da saca da milho no perodo de confinamento: R$30,00
Quantidade demandada de produo: 5.000 sacas
Custo dos contratos futuros de milho no perodo das chuvas: R$20,00
Custo estimado de produo (CMV): R$100.000,00
Resultado esperado (Er) = R$750.000,00
POSIO DESEJADA
POSIO SEM HEDGING
POSIO COM HEDGING
Receita bruta
1.000.000
Dedues
-50.000 (-5%)
CMV(-)
(5.000 sacas x R$20) -100.000 (-10%)
Receita bruta
1.000.000
Dedues
-50.000 (-5%)
CMV(-)
(5.000 sacas x R$30) -150.000 (-15%)
Receita bruta
1.000.000
Dedues
-50.000 (-5%)
CMV(-)
(5.000 sacas x R$30) -150.000 (-15%)
Despesas
Operacionais/Adm.
-100.000
Despesas
Operacionais/Adm.
-100.000
Despesas
Operacionais/Adm.
-100.000
Lucro operacional
750.000
Lucro operacional
700.000
Lucro operacional
Receitas financeiras
700.000
50.000
(R$30 R$20) 5.000 sacas

= Hedging de compra R$20
Resultado
750.000
Resultado
700.000
Resultado
750.000
(5%)
330
Mercado Financeiro
inalterada, ocorrendo aumento e diminuio das margens do produtor para

os dois casos (com e sem a utilizao do hedging). Essa posio seria distinta
se o preo do milho casse. O hedging, no entanto, estaria prefixando o ganho esperado. Nesse exemplo, em R$750 mil.
Quadro 8.2
Hedging de venda
POSIO SEM HEDGING
PREMISSAS:
Produo anual em sacas de milho
Custos estimados de produo
Despesas operacionais/administrativas
Preos supostos na realizao da safra
(+) Receita lquida
(-) CPV
= LB
(-) Desp. oper./adm.
= Lucro operacional
(+/-) Receitas/Despesas financeiras
= Resultado
L/P
10.000,00
150.000,00
35.000,00
R$30,00
R$20,00
R$38,00
300.000,00
150.000,00
150.000,00
35.000,00
200.000,00
150.000,00
50.000,00
35.000,00
380.000,00
150.000,00
230.000,00
115.000,00
0,00
115.000,00
15.000,00
0,00
15.000,00
11,50
1,50
35.000,00
195.000,00
0,00
195.000,00
19,50
POSIO COM HEDGING

PREMISSAS:
Produo anual em sacas de milho
Custos estimados de produo
10.000,00
150.000,00
35.000,00
Despesas operacionais/administrativas
Preo hedging de venda
Preos supostos na realizao da safra
(+) Receita lquida
(-) CPV
= LBO
(-) Desp. oper./adm.
= Lucro operacional
(+/-) Receitas/Despesas financeiras
= Resultado
LPP
R$30,00
R$30,00
300.000,00
R$20,00
200.000,00
150.000,00
150.000,00
35.000,00
150.000,00
50.000,00
35.000,00
115.000,00
0,00
115.000,00
15.000,00
100.000,00
115.000,00
11,50
11,50
R$45,00
450.000,00
150.000,00
300.000,00
35.000,00
265.000,00
150.000,00
115.000,00
11,50
Derivativos
331
Hedging de venda
Um produtor de milho, dados os movimentos de alta dessa mercadoria,
poderia tambm garantir suas margens de ganho, antes da realizao da colheita, prefixando os preos de seus contratos. Considerando-se um exemplo
no qual os custos e as despesas operacionais de produo sejam fixos, segundo as cotaes informadas no momento do hedging, esse produtor obteria um
resultado como apresentado no Quadro 8.2. Supondo-se a oscilao dos preos da saca de milho no futuro, podem ser comparados os resultados esperados, com e sem hedging, para esse produtor.
Na posio protegida, o resultado seria sempre um valor prefixado. Neste
caso, R$165.000,00, o que garantiria um preo unitrio lquido de R$16,50 a
saca. A posio sem hedging pode tanto trazer benefcios quanto grandes perdas, dada a variabilidade dos preos do ativo. A proteo garantiria maior
estabilidade dos resultados, portanto, maiores chances de longevidade do
negcio.
Negociao e caractersticas dos contratos

A definio e as caractersticas de um contrato derivativo so outro ponto
importante para a anlise da abrangncia dessas transaes. Assim, em um contrato futuro ou derivativo, deve-se tambm especificar: a quantidade do ativo
ou mercadoria, o local de entrega e o horrio limite para faz-lo, o preo e o
lote de negociao para cada contrato, as penalidades, garantias e outros aspectos complementares ao fiel cumprimento entre as partes. Quanto maior
for a rigidez desses critrios, maior ser a credibilidade desses mercados. Todavia, especialmente em relao s garantias solicitadas, deve-se ter cuidado
especial para no haver um comprometimento da liquidez dos contratos.
Os mercados atuais so bastante homogneos quanto a esses aspectos. Para
a realizao dessas transaes, foram estruturados mercados organizados que
centralizassem essas negociaes e gerassem credibilidade para execuo e
regulamentao dos contratos derivativos, reduzindo-se a possibilidade de
risco sistmico.
A liquidao, compensao e garantia dos contratos realizados so responsabilidades das Bolsas de Valores e Futuros, que centralizam essas operaes. O fluxograma seguinte busca definir, com o exemplo no Brasil da BM&F,
um pouco dessa dinmica, funes muito prximas das existentes no mercado de capitais, realizados nas bolsas de valores pelo mundo. H que se
332
Mercado Financeiro
ressaltar que, embora inicialmente todo contrato seja realizado por duas
partes, uma compradora e outra vendedora, ao final, as bolsas passam a exercer, sempre, a contraparte contratual nas operaes, j que essas instituies
garantem a segurana do sistema. Tal fato proporciona a nulidade do risco
de crdito entre os participantes desse mercado.
Em termos de formalizao, independentemente do derivativo abordado,
as caractersticas dos contratos no mudam muito, variando apenas quanto
especificidade de cada tipo de produto.
Onde:
1.A Ordem de compra do indivduo A
1.B Ordem de venda do indivduo B
2 Registro das ordens de operaes
3.A Redefinio do contrato do investidor A, tendo a BM&F como
contraparte
3.B Redefinio do contrato do investidor B, tendo a BM&F como
contraparte
Figura 8.3
Transaes no Mercado Futuro Brasileiro
Derivativos
OS MERCADOS FUTURO
E A
333
TERMO
O mercado a termo , como o prprio nome indica, um mercado a prazo. Assim, comprar ou vender uma mercadoria a termo ou a prazo seria
preestabelecer em contrato um preo futuro, em uma data acordada, para a
entrega de determinado ativo, financeira ou fisicamente.
Em nmeros, suponha um ativo no presente no valor de R$100,00. Duas
partes fixam um valor de venda para uma data futura, um ms, por exemplo,
a R$110,00. Estabeleceu-se aqui um contrato a termo.
Preo vista
Preo a termo
100
110
No que se refere ao comprador, esse poderia estar apenas apostando, especulando sobre uma alta desse ativo, uma commodity, por exemplo. Poderia
tambm estar garantindo o preo de um importante insumo de sua produo
para o futuro a R$110,00, protegendo-se, dessa forma, de altas indesejveis a
um custo excedente de R$10,00 diferena entre o preo vista e a termo.
Do mesmo modo, um vendedor de um contrato a termo poderia estar
interessado nessa venda por uma garantia de preos no futuro a R$110,00,
resultado suficiente para gerao de margens em sua produo.
Elaborando um quadro com alguns possveis resultados para o comprador e o vendedor desse termo, em seu vencimento, obtm-se maior clareza
das possibilidades dessa estratgia, seus riscos e retornos associados.
Graficamente, a estrutura de comportamento do exemplo apresentado
indica as posies de lucro e perda dos participantes nesses contratos, o que
pode ser generalizado para as posies a termo como uma funo linear de
risco. Outras transaes que motivaram a negociao, como a existncia de
ativos que dessem lastro a uma proteo ou mesmo de passivos, por meio de
Quadro 8.3
Transao a termo no vencimento (comprador versus vendedor)
Preo a termo
Preo no vencimento
0
Resultado para comprador do contrato -110
Resultado para vendedor do contrato 110
30
-80
60
-50
90
-20
120
10
150
40
180
70
210
100
80
50
20
-10
-40
-70
-100
334
Mercado Financeiro
obrigaes ou emprstimos, no foram computadas nessa anlise, que uma

avaliao isolada do resultado desses contratos.
A seguir, os grficos lucro preo no vencimento de uma operao futura
ou a termo demonstram essas relaes para um investidor (comprador ou
vendedor) na viso de um apostador (especulador).
Figura 8.4
Posio comprador e vendedor
Lucro
Lucro
St (preo na
entrega)
8.4.1 Posio do comprador
8.4.2 Posio do vendedor
Sendo K, preo contratado a termo, e St, o preo esperado no vencimento.

Observe que o ganho de um comprador a termo teoricamente ilimitado, visto que o ativo poder subir indefinidamente. J sua perda estar limitada ao valor do preo pago pelo ativo, R$110,00, em nosso exemplo. O vendedor possuir posio inversa, uma perda ilimitada, caso o ativo suba ao infinito, e um ganho limitado, caso esse preo seja nulo (Figura 8.4.2).
Considerando que um contrato a termo um contrato para o futuro, qual
a diferena, ento, entre esses contratos? Em tese, seriam iguais, embora haja
muita literatura a esse respeito. As diferenas, no entanto, so operacionais,
dadas as principais caractersticas e os tipos de exigncias contratuais em cada
mercado (garantias, margens etc.). A flexibilidade quanto s quantidades e
prazos negociados nos contratos a termo sem dvida uma diferena
marcante de preos desses contratos, se comparados aos valores futuros.
Derivativos
335
Convergncia e Risco de Base

Antes da anlise e exemplificao dos contratos futuros interessante destacar uma caracterstica importante desses mercados, a convergncia. Significa
dizer que, embora os preos destes contratos sejam divergentes na data de sua
transao, deveriam convergir no vencimento para o preo vista. Esse conceito se fundamenta, inicialmente, em um simples aspecto referencial: o preo de um contrato no seu vencimento deveria ser o prprio valor do ativo que
o referencia. Pelo fundamento de arbitragem, caso isso no ocorresse, seriam
proporcionadas oportunidades de ganho sem risco. Na prtica, dependendo
dos ativos transacionados, especialmente mercadorias, sero muitas as dificuldades impostas para que essa arbitragem ocorra, como custos de transporte,
avaliao e disponibilidade de itens com mesmo grau de especificidade dos
contratos estabelecidos em bolsa. De qualquer forma, mesmo que no de uma
forma perfeita, a convergncia tende a se estabelecer. Compreendendo a
dinmica dos contratos futuros e seu comportamento at a data de vencimento, poderiam ser sugeridos os seguintes traados:
Figura 8.5
Risco de base
Perodo
Perodo
No primeiro grfico, o preo dos contratos futuros se encontra abaixo do

valor do ativo no presente, o que pressupe, em um primeiro momento,
uma tendncia de queda nos preos vista. Tal suposio poderia ser uma
caracterstica de commodities, nas quais uma escassez de oferta no presente
elevasse o valor dessas mercadorias no curtssimo prazo, o que j no ocorreria no futuro, com a expectativa da colheita de uma boa safra. A segunda
336
Mercado Financeiro
situao mais clara nos ativos financeiros, quando fica evidenciado um preo de financiamento para uma transao futura desse ativo uma taxa de
juros implcita. Nos dois casos, no entanto, espera-se a convergncia de preos. A diferena desses preos dada como base e pode ser definida como F
S(base) e sua variao de preos, para contratos de hedging, como risco de
base, ou seja, o risco que seus participantes, hedgers, correriam ao se
posicionarem nesses contratos, dada suas posies em ativos reais. Assim, o
desembolso de uma posio de hedging de venda poderia ser dado como:
Hv = St + F - Ft
sendo St o preo do ativo vista no encerramento da posio; S, o valor do
ativo vista na data de entrada do contrato; Ft, o valor do contrato futuro na
data de encerramento do contrato e F o valor do contrato futuro em sua data
inicial de transao.
Para o hedging de compra a posio seria:
Hc = - St + (Ft - F)
Note-se que, para o vendedor do hedging, quanto maior a base no incio da
transao, maior a probabilidade deste obter lucro em datas prximas ao vencimento. Ocorre o contrrio para aquele que se posicionou na compra quanto
menor o risco, melhor o benefcio do hedging para esse participante. comum
na literatura a utilizao da definio de base como a diferena entre S-F. Em
nossa exposio, trabalhou-se esse exemplo de forma invertida.
Arbitragem Terica na Formao de Preos Futuros

A presena de arbitradores nos mercados futuros demonstra uma importante relao do comportamento de preos dos derivativos. Dessa forma, tomando-se os derivativos financeiros, arbitradores que julgassem atraentes as
taxas a termo poderiam comprar um determinado ativo financeiro no presente
e vend-lo a termo, no futuro. Buscam-se, assim, ganhos equivalentes a uma
remunerao de taxa de juros no perodo. Considerando-se que os mercados
organizados, como os das bolsas de futuros, no possuem risco de inadimplncia,
os ganhos esperados para o vendedor coberto, a termo, deveriam ser prximos
a uma taxa de renda fixa, livre de risco. O comprador, na contraparte, se financiar a esta mesma taxa, se quiser adquirir algum contrato futuro.
Derivativos
337
No mercado brasileiro, as operaes a termo mais populares e de maior

nmero de negcios so os termos de aes. Nesses casos, ocorre com maior
frequncia para o lado comprador a figura do especulador, apostando em determinado preo. Na ponta contrria h, geralmente, um financiador, sem risco, j que a Bovespa garante a transao com exigncia de margens de garantia.
Exemplificando, caso um investidor com poucos recursos quisesse comprar aes da Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), poderia recorrer ao
mercado sem possuir o montante total para essa transao. Bastaria depositar uma margem de garantia, um percentual do valor da operao, na Bolsa.
Em contrapartida, algum compraria essa ao no mercado vista e venderia a esse investidor a termo 30 dias da data da transao, por exemplo a
um preo pr-acordado. Como a garantia de liquidao de responsabilidade da Bolsa, essa transao torna-se livre de risco de crdito para o doador
de recursos, passando, portanto, a uma remunerao muita prxima a um
ativo de renda fixa.
Tem-se aqui o primeiro exemplo de possvel arbitragem, caso haja
distores nas taxas desses mercados, pois se estas superarem as praticadas
pelo mercado de renda fixa, certamente muitos doadores estaro dispostos a
prover recursos para essa transao. O aumento da demanda promover, no
entanto, um novo ajuste de preos a termo, condicionando o mercado ao
equilbrio de arbitragem formao terica dos preos futuros.
Para clculo dos preos das aes a termo, suponha uma taxa de renda
fixa em torno de 2% no perodo de referncia, para um contrato a termo com
vencimento de 45 dias da data de sua cotao. Os preos ento deveriam ser:
K = S(1 + i)t = R$55,00 (1 + 0,02) = R$56,10
Sendo K o preo de entrega, S o valor presente e i a taxa no perodo. Caso
se queira saber o valor da taxa de um acordo a termo, bastaria a inverso da
equao:
i = (Ks )1/t - 1
Nas operaes de aes a termo no Brasil, comumente so divulgadas

apenas as taxas oferecidas pelos doadores taxas de financiamento , tendo
338
Mercado Financeiro
o comprador apenas que utilizar a frmula inicial do preo de entrega para

encontrar sua base de custo.
Os participantes desse mercado, principalmente os compradores, obviamente trabalham com uma taxa de retorno esperada no vencimento, dada por:
(r ) = (ST ) - 1
K
Sendo (ST) o valor esperado no vencimento para esse investidor ou
especulador, o que ensejar a transao e K, o preo a termo. Para as aes da
Vale, ST deveria resultar, para esses participantes, em um valor superior a
R$56,10. O resultado lquido (f), o valor presente de um contrato a termo
para o comprador, pode ainda ser definido como:
f =
(ST - K)
(1 + rf )f
Ou em sua frmula contnua: f = (ST K)e -r ft

Onde ST o valor esperado do ativo na data de vencimento, K, o preo de
entrega e rf, a taxa livre de risco.
No mercado a termo de mercadorias, outros aspectos, como o custo de carregamento, so relevantes e muitas vezes a disponibilidade dessas mercadorias no
presente serem como lastro para o financiamento dessas transaes no futuro.
Figura 8.6
Projees de curvas a termo
Preo vista
Preo a termo
Derivativos
339
FUTUROS DE MOEDAS, TAXA DE JUROS E NDICES

De maneira geral, as diferenas de preo entre um contrato futuro e a
termo ocorrem por aspectos operacionais e, principalmente, pela diferena
de flexibilidade existente entre esses contratos. Diferem no prazo de vencimento, nas quantidades negociadas, na entrega, nos valores de garantia, na
liquidez, entre inmeros outros fatores relevantes. Os futuros, comumente,
exigem margens de garantia e marcao a mercado, dada pelos ajustes dirios. Tais termos so definidos a seguir.
Margens de garantia as margens de garantia so depsitos exigidos na negociao dos contratos como forma de respaldar grandes oscilaes no valor do
ativo de referncia. Esto especialmente ligadas cobertura de risco de crdito, garantindo-se o cumprimento contratual dos participantes. Para esse fim,
podem ser utilizados ativos em bolsa, ttulos pblicos, Certificado de Depsito Bancrio (CDB), entre outros, conforme determinao da bolsa e caso no
se queira efetuar o desembolso em moeda corrente. A exigncia principal
desses ativos em garantia a liquidez.
Ajustes dirios so considerados marcaes a mercado, ou seja, valores pagos
ou recebidos, diariamente, referentes s variaes dos ativos dia a dia. Geralmente, a referncia de preos utilizada a mdia das cotaes prximas ao
fechamento dirio do ativo no mercado. Possuem a funo bsica de acompanhar as oscilaes do mercado de uma forma mais prxima. Desse modo, evitase que seja exigida uma elevada margem de garantia no incio do contrato, o
que retiraria a liquidez das transaes. A soma algbrica dos ajustes dirios que
forma a base de clculo para o recolhimento do imposto de renda. Os ajustes
necessitam ser liquidados, obrigatoriamente, em moeda corrente.
Chamadas de margem alguns contratos, como as operaes a termo, no
possuem ajustes dirios, o que leva os participantes, frequentemente, s chamadas de margens, ou seja, eles so obrigados a depositar valores que se encontram desajustados em relao ao preo do ativo. Para compradores, essa
situao ocorreria com elevada queda do preo do ativo.
H contratos futuros de commodities, de moedas, de taxa de juros, ndices
etc. O futuro de moedas um contrato que, assim como um contrato a termo,
satisfaz as necessidades distintas entre seus participantes.
Um contrato de dlar futuro, por exemplo, poderia servir para hedging de
uma empresa importadora que deseja se proteger de altas no cmbio de uma
340
Mercado Financeiro
mercadoria j contratada em dlar. Essas importaes tm pagamento provisionado para uma data futura. A proteo se daria em um hedge de compra,
com a aquisio dos contratos futuros de dlar e a adequao dos vencimentos
entre os compromissos assumidos pelo importador e as datas programadas dos
contratos futuros adquiridos. O mesmo ocorrendo para proteo de passivos.
A dinmica de um exportador ou de um doador de ativos cambiais descasados
inversa. Assim, pode-se demonstrar, por meio de razes genricas, a situao
contbil provvel da empresa, antes e aps o hedging.
Situao hipottica:
Importadora
Antes
R$
Depois
US$
Exportadora
US$
Antes
US$
Depois
R$
US$
R$
R$
Nesse exemplo, foi desconsiderada a hiptese de hedge natural de alguns participantes deste comrcio, principalmente no segmento de
commodities internacionais, onde h forte influncia de preos externos em
seus insumos, ocorrendo uma exposio cambial mnima.
A dinmica do fluxo financeiro nos contratos futuros tambm peculiar, e o investidor deve buscar uma leitura cuidadosa dos seus aspectos
operacionais. So exigidas margens de garantia no incio de cada contrato,
valores exclusivamente para dar maior segurana transao e eliminar grande parte do risco de inadimplncia. H exigncia, ainda, de ajustes dirios,
diferenas de preos em um intervalo de um dia, que so computadas em
relao mdia praticada no mercado. Objetiva-se com isso uma gerao de
maior visibilidade das operaes, ou seja, transparncia nas transaes, efetuando-se a marcao a mercado, o que significa um acompanhamento dirio das oscilaes nas posies dos investidores. H diferentes regras para
cada tipo de contrato ou ativo, tais como uma oscilao mxima diria permitida em bolsa, evitando-se intensa variabilidade causada por momentos
de grande nervosismo no mercado. Os contratos se diferenciam, ainda, quanto a valor, ativos de referncia, s vezes ndices, quantidade mnima de negociao, entre outras caractersticas especficas.
No Brasil,1 o contrato padro de dlar futuro para negociao no viva voz
possui valor de US$50 mil, com uma margem de garantia que gira em torno de
1. Dados coletados em 2004.
Derivativos
341
13% a 15% do valor do contrato. Os preos de ajuste so baseados na mdia das

cotaes dos ltimos negcios de cada prego e a quantidade mnima de negociao de cinco contratos. Existem ainda os minicontratos, negociados de forma eletrnica com valor de US$5,000.00 cada um. Esses parmetros so
atualizados com frequncia pelas bolsas, dado o dinamismo do mercado.
Todas as imposies como margem, ajustes, oscilaes so imprescindveis para maior segurana e transparncia do mercado. Todavia, h que se
ter certo cuidado para que esses valores no retirem a liquidez do mercado,
inviabilizando transaes, de forma a torn-lo menos competitivo e eficiente.
A BM&F, no Brasil, exerce esse papel regulador e de controle, sendo responsvel tecnicamente pelos clculos e pelo acompanhamento da liquidez. J a
Comisso de Valores Mobilirios (CVM) encarregada do papel de fiscalizao, regulamentao e auditoria dos processos dispostos pela BM&F.
As margens de garantia dos contratos futuros podem ser dadas, tambm,
em ativos como ttulos pblicos, aes e outros, sendo o que geralmente ocorre, principalmente nas transaes realizadas por instituies financeiras. Essas variaes esto de acordo com especificaes em contrato.
Antes de dar incio a exemplos prticos dos futuros de dlar comercial,
convm propor um detalhamento do clculo dos ajustes dirios para melhor
compreenso do fluxo dessas transaes. H, em sntese, dois tipos de ajuste.
O ajuste do dia da transao e os ajustes dirios posteriores. O investidor que
compra esses contratos a um preo P0, teria o seguinte ajuste nesse dia:
Ad = (Pt P0 ) . M. n
Sendo Ad o valor do ajuste, Pt, o preo divulgado para o ajuste do dia e
P0, o preo de aquisio ou venda dos contratos. M o valor estipulado pela
BM&F para cada contrato e n, o nmero de contratos transacionados pelo
investidor.
Para o vendedor de contratos a posio seria inversa na frmula:
Ad = (P0 Pt ) . M. n
Para os demais ajustes dirios, as frmulas seriam:
Ad = (Pt Pt - 1) . M. n
Ad = (Pt - 1 Pt) . M. n
Para o comprador
Para o vendedor
342
Mercado Financeiro
Sendo a indicao de t - 1 a ltima cotao de ajuste, normalmente o do

dia anterior.
Demonstrando-se essa relao, suponha um importador que deseja comprar contratos futuros em um total de US$1.000.000,00.
O preo do dlar futuro com vencimento para 1o de agosto de 2004, vencimento de suas operaes na empresa, de R$3,00. Qual seria, ento, a posio desejada em contratos?
M = US$50 mil
Valor da carteira/Valor do contrato = US$1 milho/US$50 mil = Compra
de 20 contratos a R$3,00.
Supondo-se, ainda, que ocorreram os seguintes preos de ajustes dirios:
D0
R$2,90 data da transao
D + 1 R$2,87 ajuste em D + 1
D + 2 R$2,99 ajuste em D + 2
E o valor de ajuste em D + 2 se manter at o ltimo dia til do ms, sendo
o contrato encerrado nesta data, 30 de julho de 2004, a R$2,98. Considere,
ainda, uma margem de garantia de 15% do valor inicial da transao.
Como teria ficado a posio da empresa e seus desembolsos?
Margem de garantia = R$3,00 x US$50.000,00 x 15% x 20 CT =
(R$450.000,00)
Vejamos:
Quadro 8.4
Fluxo do importador em exemplo
Garantia
(450.000,00)
Ajuste dia 2/7
(100.000,00)
(R$2,90 R$3,00) x 20 CT x US$50,000.00
Ajuste 3/7
(30.000,00)
(R$2,87 R$2,90) x 20 CT x US$50,000.00
Ajuste 4/7
120.000,00
(R$2,99 R$2,87) x 20 CT x US$50,000.00
Encerramento
(10.000,00)
((R$2,98 R$2,99) x 20 CT x US$50,000.00)
Dev. margem de garantia
450.000,00
RESULTADO FINAL
(20.000,00)
somatrio dos saldos
Derivativos
343
Percebe-se que nessa transao h relevncia da variabilidade do fluxo

de caixa, pois a empresa teve que efetuar desembolsos durante o perodo.
Estes poderiam gerar desencaixes indesejados, assim como custo financeiro.
Para fixao desses conceitos e melhor compreenso da finalidade dessas transaes, vejamos dois exemplos de aplicao desses contratos: um como
especulao e outro para hedging .
Exerccios Resolvidos
Especulao
1) No dia 27 de agosto de 2003 um investidor compra dez contratos de
dlar futuro com vencimento para 1o de outubro de 2003, DOLF2 Out./03.
Este mesmo investidor encerra, vende a posio, antes de seu vencimento
previsto, no dia 28 de agosto de 2003.
Foram realizadas as seguintes cotaes nessa transao:
Preo de compra dolf 27/8/2003:
Preo de venda dolf 28/8/2003:
Ajuste: 27/8/2003:
Margem de garantia
Valor de cada contrato
R$3,02
R$3,05
R$3,01
15% valor da transao
US$50.000,00
Apurar o fluxo de caixa e o resultado final da transao.

27/8/2003
-226.500
-5.000
-231.500
28/8/2003
20.000
226.500
Margem de garantia (15% x US$ 50.000 x 3,02)

Ajuste dirio (3,01 3,02) x US$ 50.000,00
Subtotal
Encerramento da posio (3,05 3,01) x US$50.000,00
Devoluo margem de garantia
15.000
Resultado final da transao
15.000
(3,05V 3,02C) x US$50.000,00 (Valor do contrato)
Assim, pode-se perceber que o resultado final da operao simplesmente o preo de liquidao, preo de sada, menos o de entrada, vezes o
montante transacionado (no de contratos x seu valor (M)).
Refora-se aqui a ideia de intercambialidade dos contratos futuros. Dessa forma, um comprador desses contratos poder vend-los a qualquer mo2. Cdigo utilizado pela BM&F e pelas principais difusoras de informao.
344
Mercado Financeiro
mento aps sua aquisio, no sendo necessrio esperar por seu vencimento, se assim desejar. Essa dinmica de ocorrncia muito comum em estratgias de especulao, havendo, frequentemente, operaes de day trade
nessas transaes (compra e venda no mesmo dia).
Hedging
2) Uma empresa exportadora deseja fechar cmbio de US$1.000.000,00
em 27/8/2003. Dados, nesse dia, o cmbio vista a R$2,98 e o dlar futuro,
com vencimento para setembro, a R$3,05. Apurar os resultados tericos para
a empresa e no contrato de hedging, segundo as seguintes cotaes no vencimento do contrato, caso realizasse a transao em 27/8/2003:
Dlar vista: R$3,02
Dolf Set: R$3,02
POSIO CONTRATO FUTURO

27/8/2003
1/9/2003
Venda dolf:
R$3,05
US$1.000.000,00 R$3,05
R$3.050.000,00
Compra dolf
R$3,02
(Vencimento dos
Contratos):
US$1.000.000,00 R$3,02
R$3.020.000,00
Resultados (Ganho no hedging)

= (R$3,05 R$3,02) US$1.000.000,00
R$30.000,00
Hedging de venda: St + F1 F2 = R$3,02 + R$3,05 R$3,02

DEMONSTRAES FINANCEIRAS
Recebimento de exportao: US$1.000.000,00 R$3,02
(+/) Resultado financeiro (Ganho do hedge):
Total
R$3.020.000,00
R$30.000,00
R$3.050.000,00
CONCLUSO: Garantiu-se o cmbio contratado de R$3,05
A prefixao de valores em um hedging cambial busca a definio de

margens na empresa, independentemente da variao cambial, resguardando, claro, possveis impactos econmicos ligados perda de ganho de
competitividade.
O quadro a seguir ilustra essa afirmao.
Derivativos
345
Simulao de Hedging Cambial com Futuros

ST (Preo no
3,15
2,85
3,0
3,05
(R$3,05-R$2,85) x
(R$3,05-R$3,0) x
(R$3,05-R$3,05) x
(R$3,05-R$3,15) x
US$100,000=0
US$100,000=(10.000)
Vencimento)
(1) Resultado
Financeiro (contratos US$100,000=20.000 US$100,000=5.000

futuros)
(2) Recebimento
Exportao
R$285.000
R$300.000
R$ 305.000
R$ 315.000
Resultado Esperado
R$305.000
R$305.000
R$305.000
R$305.000
Premissas:
Valor negociado: US$100.000,00
Hedging de venda (exportador)
Contratos futuros: R$3,05
Graficamente, podemos entender essa prefixao do risco cambial para
um exportador e um importador como:
Lucro
Lucro
Hedging
de compra
Exposio
cambial
Def. de
margem
Def. de
margem
ST
ST
Hedging
de venda
Exportador
Exposio
cambial
Importador
Outro aspecto relevante nas transaes de contratos refere-se aos prazos

de seu vencimento. Muitas vezes o vencimento das operaes se encontra
entre dois vencimentos de contratos disponveis na BM&F. A sugesto de
hedging para esses casos trabalhar com uma ponderao do nmero de contratos, para cada vencimento, proporcional curva de juros. H um problema
tambm de indisponibilidade de oferta de contratos muito longos. Nesse caso,
sugerem-se procedimentos como estratgias de mdia ou hedgings parciais e
subtimos.
346
Mercado Financeiro
Um importante e clssico exemplo de administrao desastrosa com derivativos sob contratos de prazos distintos ocorreu com a empresa alem
Metalgesellshaft, que fechava contratos operacionais para fornecimento de
derivados de petrleo por dez anos a um preo futuro considerado razovel
por sua diretoria. Seus executivos financeiros efetuavam compras de contratos futuros no curto prazo, de forma a administrar o risco de base e assegurar
parte da operao desajustada em liquidez e ao descasamento da capacidade
instalada da empresa de curto prazo, conforme comprometimento contratual.
A cotao do barril de petrleo nesse perodo comeou a cair fortemente e
pesados ajustes dirios foram requeridos.
A empresa liquidou a operao e foi contabilizado, ento, um prejuzo
de US$1,3 bilho. O sucesso dessa estratgia dependia da permanncia de
queda dos mercados energticos por toda a durao do programa do
hedging.
Para casos de descasamento de risco de base, o correto seria buscar instrumentos mais adequados ao prazo das operaes da empresa, como contratos
de swaps, que sero comentados posteriormente, ou, na pior das hipteses,
estratgias que trabalhassem volumes proporcionais e ajustveis curva de
juros do prazo demandado, evitando-se elevadas exposies incompatveis no
curto prazo. O clculo e o volume da alavancagem, dimensionando-se questes como valores de margens necessrios e ajustes de posio, so imprescindveis para viabilizar tais estratgias.
A FORMAO DE PREOS DE MOEDAS FUTURAS

A formao terica de preos dos contratos futuros de moeda outra importante varivel na anlise do negcio, em estratgias ou mesmo na compreenso da evoluo desses derivativos no tempo. Estes contratos so similares a
contratos a termo, ou seja, h uma taxa de juros implcita, livre de risco, em
sua formao.
No caso do futuro de moedas, pode-se perceber a existncia de dois fluxos: um da moeda local e outro, contrrio, da moeda relacionada, o que ocorre, primeiramente, pelo conceito implcito na paridade entre moedas, ou seja,
do valor de uma sobre a outra. Isso indica o pressuposto do ganho esperado
em um mercado, posicionado em uma moeda, ser perdido no outro.
Em termos de fluxo, esses contratos podem ser compreendidos como dois
contratos a termo, assim sendo:
Derivativos
R$ _______________________________
100
______________________________ US$
100
Fluxo 1 Fluxo 2
347
2 fluxos
contrrios
FV
Descapitalizao
Os contratos podem ser descontados conforme as equaes a termo. Esse

desconto, matematicamente, melhor demonstrado pela diviso das taxas,
assim sendo:
Ou pelo clculo contnuo:

F = Se (iR$t1 - iUS$t2) + et
Sendo F o valor terico para uma moeda futura, o dlar, nesse exemplo;
S, o valor presente dessa moeda, dlar comercial; i, a taxa interna domstica
(CDI, por exemplo); e ie a taxa de remunerao externa na moeda estrangeira, Libor,3 por exemplo.
O que representa exatamente o ganho em um mercado descontado os
ganhos esperados do outro. Esse o primeiro pressuposto terico da formao dos preos futuros de moedas. Essa equao pressupe uma relao perfeita entre os mercados e denominada Paridade Coberta da Taxa de Juros.
Exemplo numrico
Apenas para ilustrar essa dinmica, considere as seguintes variveis, cotadas pelo mercado no dia 6/4/2004:
DI projetado para 3 de maio de 2004 (1o dia til do ms):
15,79% a.a. (17 dias teis do vencimento)
Taxa Libor (1 ano):
1,51% a.a. (27 dias corridos do vencimento)
Dlar comercial ( vista): R$2,875
3. London Inter Bank Offered Rate taxa mdia interbancria praticada no mercado londrino.
348
Mercado Financeiro
Dlar futuro com vencimento em 3 de maio de 2004 (1o dia til do

ms): R$2,905
Avaliar a cotao do cmbio futuro perante a paridade coberta da taxa de juros:
Dolf Terico: R$2,87 [1+0,01579)17/252/(1+0,0151 (27/360)] = 2,9003
Pelo modelo apresentado, o mercado estaria superavaliando o dlar futuro em 0,16% = 2,905/ 2,9003 / -1.
Observa-se, ainda nessa equao, o conceito implcito de arbitragem, ou
seja, caso essa situao no ocorresse, investidores, tomadores ou doadores
de recursos externos poderiam ingressar ou se retirar do pas, comprando ou
vendendo dlares no cmbio vista, efetuando a operao contrria no cmbio futuro, aplicando ou tomando recursos no mercado domstico de taxa de
juros. Estabelecer-se-iam, assim, ganhos de arbitragem. Essa relao no
perfeita, principalmente para pases emergentes, porque h o acrscimo de
outras relaes de risco nessa operao, tais como: risco-pas, risco de
convertibilidade, liquidez e expectativa de variao cambial. Um ajuste indicado para aplicao em emergentes seria a utilizao de taxas de mercado
cotadas para os papis desses pases negociados no mercado externo, j estando includos o risco de crdito dessa operao.
Exemplificando a Arbitragem
Exemplificando a teoria de arbitragem com moedas futuras, tomem-se
dois exemplos: um com dlar futuro subavaliado e o outro, superavaliado,
perante o modelo da paridade coberta da taxa de juros.
No primeiro exemplo, dadas as premissas assumidas pelo modelo, demonstradas em fluxograma a seguir, pode ser proposta a seguinte cotao terica:
Exemplo 1 Premissas
Taxa de remunerao domstica
Taxa de remunerao externa
US$ vista (entrada)
US$ vista (encerramento)
Dlar futuro (1 ano)
Perodo
i = 12% a.a.
ie = 5% a.a.
R$3,00
R$3,20
R$3,15
365 dias (1 ano)
DOLFT = 3,0 . 1,12/1,05 = 3,2, sendo t = 1

Ou seja, o dlar futuro cotado no mercado a R$3,35 estaria abaixo do
preo devido, sujeito a arbitragens, o que deve conduzir os preos posteriormente ao equilbrio.
Derivativos
349
Assim, voltando ao conceito de arbitragem, um investidor que tivesse

recursos em dlar, aplicados no exterior, poderia ingressar esses investimentos no pas com a converso de dlares para reais (fechamento de cmbio).
Realizada essa entrada de recursos, o investidor aplicaria esse investimento
no mercado local, buscando uma remunerao em reais no perodo. Para se
proteger de variaes cambiais compraria contratos de dlar futuro. Tal dinmica garantiria para esse investidor uma remunerao em dlar. Desconsiderando-se os custos de transao, com a cotao dos contratos futuros subavaliados, esse investidor obteria maior rentabilidade em dlar no pas, comparativamente a sua aplicao no exterior. Essa dinmica se justificaria em um
primeiro momento devido a uma percepo de risco distinta entre os dois
pases risco de default. Todavia, eliminados os aspectos condicionantes do
risco de crdito e da liquidez, essa dinmica de arbitragem deve prevalecer.
Na ocorrncia contrria, ganhos podero ser realizados por uma arbitrador
nos contratos futuros. (Ver pgina 351.)
No exemplo anterior, o investidor ingressou com US$10.000.000,00 no
pas, convertendo-os taxa de R$3,00. Aplicou esses recursos no mercado
local a uma taxa de 12% ao ano, o que gerou um valor, ao final do perodo,
de R$33.600.000,00. Foi realizada uma compra de US$10.500.000,00 em
contratos futuros de dlar, somando-se os juros previstos, a uma cotao de
R$3,15, provisionando um desembolso de R$33.075.000,00 para o vencimento da aplicao. No h pagamento efetivo na contratao do dlar futuro e sim, somente, a gerao de disponibilidade para os pagamentos das
margens de garantia e ajustes dirios. As margens podem ser disponibilizadas
por meio da prpria aplicao. No vencimento dessa transao, os contratos
futuros, que devem possuir igual vencimento, pelo princpio da convergncia, tero o mesmo preo do mercado vista, o que garantir, sempre, o
capital mais juros da captao em dlar, que seriam realizados no exterior,
somados os ganhos possibilitados pela arbitragem. Em nosso exemplo,
R$525.000,00.
A dinmica do dlar superavaliado inversa, considerando uma captao
no mercado local para se aplicar no exterior. Nesse caso, haveria uma venda de
contratos de dlar futuro, j que este estaria mais caro do que seu preo devido.
Na prtica, dada a composio atual dos derivativos, no h rigidez dessa
arbitragem e sim uma referncia de estrutura que busque essa remunerao com hedging cambial. O importante perceber que as cotaes desses
contratos estaro condicionados, sempre, a algum tipo de arbitragem, logo,
a juros no tempo. (Ver pginas 350, 352 e 353.)
Modelo de arbitragem em moeda futura

Dlar futuro subavaliado
FLUXO DE ENTRADA (A)
Captao de
recursos no
exterior (1)
Entrada
de US$
Bacen
Fechamento
de cmbio
Banco domstico
(R$)
Compra de
Aplicao de
recursos (DI)
contratos de dlar
futuro (US$)
Remunerao
prevista em US$
X% a.a.
FLUXO DE SADA (B)
Apurao final
do resultado
Quitao de
juros referentes
ao emprstimo
(US$)
Remessa de
divisas
Fechamento de
cmbio
Bacen
Venda de
contratos de
dlar futuro
(US$)
Resgata a
Aplicao
remunerada ao
fator (1+i)t
Fluxo de Caixa da Empresa Arbitradora

Fluxo de caixa inicial
Fluxo de caixa final
Aes
Toma recursos no exterior
Contabiliza juros externos
Vende dlares vista buscando
a remunerao local
Recebe reais
Aplica os recursos em reais
Compra DOLF 3,15 (inclui a
proviso de juros)
US$10.000.000,00
US$500.000,00
R$30.000.000,00
R$30.000.000,00
R$33.075.000,00
No vencimento:
US$1,05 3,2
Ex.:
Ganho arbitragem
Ganho arbitragem
(spread )
R$33.600.000,00
R$30.600.000,00
R$33.600.000,00
US$10.500.000,00
US$10.500.000,00
R$.525.000,00
R$0,05
Vende DOLF 3,2

Resgata recursos aplicados
Compra dlares vista
Paga emprstimos e juros
externos em dlar
Dlar futuro subavaliado
Venda de
Captao de
recursos (R$)
contrato de dlar
Fechamento de
cmbio
(compra)
futuro (US$)
FLUXO DE ENTRADA (A)
Remessa de
divisas
Bacen
Banco exterior
(US$)
Aplicao
US$ (1 + i t)
Remunerao
prevista em reais
x%
FLUXO DE SADA (B)
Apurao Final
do Resultado
Compra de
contrato de dlar
futuro (US$)
Fechamento de
cmbio
Banco Domstico (venda)
(R$)
Bacen
Remessa
de recursos
Resgate da
Aplicao
Fluxo de Caixa da Empresa Arbitradora

Fluxo de caixa inicial
Fluxo de caixa final
Toma recursos no exterior

Contabiliza juros externos
Compra dlares vista buscando a
remunerao local
Aplica os recursos em dlares no
exterior
Vende contrato de dlar futuro
(inclui juros a receber no exterior)
US$30.000.000,00
US$3.600.000,00
R$10.000.000,00
EXEMPLO 2
Premissas:
Taxa de remunerao domstica
Taxa de remunerao externa
i = 12% a.a.
ie = 5% a.a.
R$10.000.000,00
R$34.125.000,00
US$ vista (entrada): R$3,00

US$ vista (encerramento): R$3,20
No vencimento:
Dlar futuro (1 ano): R$3,25

Perodo: 360 dias 1 ano
Aes
US$1,05 3,2
Ex.:
Ganho arbitragem
Ganho arbitragem
(spread )
R$32.000.000,00
US$10.500.000,00
US$10.500.000,00
R$33.600.000,00
US$10.000.000,00
R$525.000,00
R$0,05
Compra DOLF 3,2

Resgata recursos aplicados em dlar
Vende dlares vista
Paga emprstimos e juros domsticos
354
Mercado Financeiro
DERIVATIVOS
DE
JUROS
A taxa de juros no Brasil talvez seja uma das mais importantes referncias para a economia brasileira, sendo base para o regime de metas de inflao, iniciado em 1999. Possui funes, ainda, na poltica monetria e, de
certo modo, no desenvolvimento da economia. Embora essa viso esteja
cercada de bons fundamentos, o capitalismo nas economias atuais tem demonstrado que os agentes reguladores e promotores dessa poltica, os bancos centrais dos pases, esto cada vez mais limitados no uso de ferramentas
como polticas de contingenciamento ou expanso da economia domstica,
salvo se houver excedente produtivo e de investimento, poupana, suficientes para modificar essas relaes de equilbrio. bem verdade que na mdia
ou ainda entre muitos economistas, polticos e cidados de forma geral.
supervalorizada essa ferramenta monetria dados os constantes movimentos de altas e baixas nas taxas de juros brasileiras, de tempos em tempos, ou
mesmo devido influncia da atuao intervencionista do FED,4 na queda
dos juros para a retomada do crescimento. No fim, todavia, o que se quer
evidenciar que essa poltica monetria com seus reflexos expansionistas
havendo uma baixa dos juros, e retracionistas havendo uma alta busca, em
ltima anlise, um equilbrio da economia, estando limitada em seus resultados, caso no haja razes de produo ou investimento para contrabalanar
esses movimentos, fatalmente haver distores na inflao e na renda.
Essas relaes, no entanto, fazem parte de um contexto macroeconmico,
objetivo final dessa anlise. A eficincia na execuo desses mercados, criando proximidade e liquidez entre seus participantes e melhores mecanismos
para suas necessidades, pode ser reforada pelo uso dos derivativos. No Brasil,
o ativo mais comum para referncia das taxas de juros praticadas pelo mercado o Depsito Interfinanceiro (DI), que gera as taxas referenciadas como
CDI, que na verdade compem as taxas mdias interbancrias dia a dia,
divulgadas em percentuais ao ano. Os contratos futuros dessas transaes so
os derivativos de juros mais lquidos do mercado, representando um volume
em torno de 75% do total negociado na BM&F. Formam, tambm, um importante benchmark para outras transaes na economia. A seguir, sero destacados os fundamentos, clculos e objetivos finais dos contratos DI 1 dia, que
proporcionaro uma melhor compreenso da dinmica e da estrutura do
4. Federal Reserve Bank Banco Central americano.
355
Derivativos
Quadro 8.5
Volume mdio de transao em contratos derivativos Perodo 2000/2004
Mercado/Perodo
2004*
2002
2000
Volume financeiro
Volume financeiro
Volume financeiro
R$/mil
R$/mil
R$/mil
Prego Viva voz + GTS (negociao)

Ouro
Ibovespa futuro
Outros contratos
ndices
105.593
121.922
52.753
37.124.304
15.284.818
28.898.976
157.703
268.778
13.053
37.282.007
15.553.596
28.912.030
DI de um dia futuro
706.700.900
372.960.607
292.381.553
FRA
386.046.282
200.069.157
12.189.360
16.360.544
62.719.341
1.104.936.542
589.390.308
355.100.894
275.831.597
193.774.139
155.369.088
7.424.175
3.649.654
659.206
283.255.772
197.423.793
156.028.294
585.935
206.763
11.453
Outros contratos
Taxas de juro
Dlar comercial futuro
Outros contratos
Taxa de cmbio
C-Bond futuro
Global 2040 futuro
Ttulos da dvida externa
lcool anidro futuro
Boi gordo futuro
Caf arbica futuro
953.287
1.539.222
220.317
22.374
73.012
87.908
94.197
357.695
203.651
168.029
1.249.336
619.456
603.859
Milho futuro
38.677
8.784
4.052
Outros contratos
57.293
55.313
29.600
Agropecurios
Subtotal Viva voz + GTS
1.776.012
975.111
899.737
1.428.895.149
745.603.542
541.016.083
Mercado de balco (registro)
29.063.012
Swaps
12.599.503
13.065.702
37.384.958
Outros contratos
14.101.039
15.997.311
3.937.001
Subtotal balco
41.321.959
26.700.542
29.063.012
Contratos Minis (GTS) (negociao)
2.304.929
1.118.875
Ibovespa fracionrio futuro
1.540.540
79.800
764.389
1.039.075
2.304.929
1.118.875
TOTAL GERAL COM MINIS
1.457.900.620
833.866.927
582.338.045
TOTAL GERAL SEM MINIS
1.455.595.691
832.748.052
582.338.041
Outros contratos
Subtotal minis
* Perodo: janeiro a novembro.

Fonte: BM&F, 2004.
356
Mercado Financeiro
mercado de juros futuros, bem como maior clareza das necessidades de seus
participantes. Esses contratos, isoladamente, movimentam quase 50% do volume total em derivativos no Brasil.
Os Contratos Futuros DI 1 Dia

Os contratos DI 1 dia representam o valor da taxa futura de juros dados
os contratos DI transacionados diariamente no mercado, ou seja, popularmente, a negociao da taxa de juros para o futuro. H uma enorme importncia das taxas DI para o mercado, visto que essas taxas servem como referncia bsica de remunerao para as aplicaes, sendo muitas vezes consideradas como a taxa livre de risco (risk free) na avaliao de projetos e na estruturao do custo de capital das empresas.
Nos contratos futuros de DI, cada um possui um valor de R$100.000,00,5
valor de face em seu resgate. Sendo assim, as taxas projetadas se apresentam
em termos de desgio de negociao desse preo no vencimento, como valores pagos a valor presente nas datas de sua transao preos PU (Preo
Unitrio).
Avaliando-se essa dinmica em termos de fluxos, uma taxa projetada nesses contratos de 20% a.a., para um perodo tambm de um ano, representaria
contratos negociados por:
R$100.000,00 / 1,2 = R$83.333,33
R$100.000,00 (FV)
n
R$83.333,33 (PV)
Os vencimentos desses contratos ocorrem sempre no primeiro dia til de

cada ms. As taxas do contrato so divulgadas em percentuais ao ano e s
depois da negociao os valores negociados so transformados em preos PU.
Esses contratos representam, ento, a variao esperada das negociaes de
5. Valores informados pela BM&F em julho de 2005.
Derivativos
357
DI no perodo entre a data da operao e seu vencimento, apurados diariamente. Assim, pode-se escrever, genericamente, o valor desses contratos no
vencimento como 100 mil pontos. O preo negociado de cada contrato, na
data de sua transao, refere-se s taxas ao ano relativas ao perodo transacionado:
PU = 100.000/(1 + i)n/252
Sendo i a taxa negociada ao ano e cotada pelo mercado e n, o nmero de
dias teis entre a data de transao e o vencimento do contrato.
Exemplificando, no dia 29 de agosto de 2003 cotada uma operao de
DI a uma taxa anual de 20% a.a. faltando 21 de dias teis para o seu vencimento, em 1o de outubro de 2003. Seu preo PU seria:
PU = 100.000/(1 + 0,2)21/252 = 98.492,14
O que significa um percentual de variao esperado, no perodo, de
1,53%, ou seja, 100.000/984.92,14 1 = 1,530947%, representando a taxa
de descapitalizao anual para o perodo. De outro modo:
(1,2(21/252) 1) 100 = 1,53%
Um ponto relevante nesses contratos est na divulgao e na forma de
operao dessa taxa. Embora essa cotao seja realizada em percentuais ao
ano, h sua transformao para valores em PU. Dessa forma, quando o investidor acredita em uma alta da taxa de juros, deve comprar contratos de DI,
que so convertidos em venda de contratos PU. Tal dinmica ocorre pelo conceito da base em PU. Demonstrando-se essa afirmao pelo exemplo anterior,
imagine se, logo aps a negociao do contrato, a taxa de juros desses contratos subisse para 25% a.a. Refazendo-se os clculos:
PU = 100.000/(1 + 0,25)21/252 = 98.157,66
Ocorreria, assim, uma diferena de R$334,48 (R$98.492,14 R$98.157,66),
por contrato, que beneficiaria o vendedor e prejudicaria o comprador.
importante destacar, ainda, os resultados pretendidos nessa negociao. Quando se negocia um contrato DI de taxa de juros, na verdade o que
358
Mercado Financeiro
se obtm uma aposta na variao dessa taxa no perodo entre a data de sua
negociao e seu vencimento, ou seja, no h remunerao de recursos na
forma de um aplicador e de um tomador. Melhor dizendo, s ocorreriam
diferenas de pagamento ou recebimento nos resultados finais dos contratos
se a variao do perodo real na economia fosse inferior ou superior ao
percentual negociado para esse perodo. Dispondo isso em nmeros, suponha que a taxa DI real, divulgada pela Cmara de Custdia e Liquidao
(Cetip), responsvel pela liquidao financeira desses ttulos, tenha sido, no
mesmo perodo do exemplo anterior, de 2%.
A apurao da diferena tem como referncia a base negociada:
98.492,14 1,02 = 100.461,98
Ou seja, uma diferena de R$461,98 por contrato em relao aos R$100.000,00
esperados no vencimento desses contratos. Resumindo, na verdade, a diferena existente refere-se s diferenas de variao entre a taxa negociada
no dia 29 de agosto de 2003 (1,530947%) e a ocorrida no perodo contratual
(2%), dado o valor negociado (R$98.492,14).
Trabalhando essa mesma base em percentuais, obtm-se:
Base =
R$100.000
(2% 1,530947) = R$461,98
(1 + 1,530947%)
Representando a diferena ocorrida entre o mercado e a aquisio do

investidor em relao a um valor presente aplicado.
Resumindo, um contrato DI isoladamente jamais serviria como alternativa de aplicao ou de emprstimo para um investidor e, sim, como contratos de
hedging, arbitragem ou especulao em variao de taxas futuras de juros, j que
no h remunerao dos valores referenciados negociados. Na especulao, o
ganho ou perda esperados representam as diferenas de variaes, no perodo
negociado, sobre uma base PU, base similar ao valor presente nessa negociao, em funo da taxa projetada de juros e a efetivamente realizada.
A estruturao de hedging com o DI futuro
Em funo dos resultados esperados nos contratos futuros de DI, suas negociaes so suportadas na busca de proteo para outras transaes na economia. A composio balizadora da taxa de juros na economia traz uma ne-
Derivativos
359
cessidade de hedging na estruturao de produtos de crdito e investimento

oferecidos pelo mercado financeiro, dada a possibilidade de variao das
taxas de juros. Tais necessidades esto presentes, tambm, diretamente nas
empresas, que, em funo de uma mudana em sua expectativa, poderiam
utilizar esses contratos como forma de proteo.
Referindo-se ao hedging, ento, h o interesse em saber como os contratos
de DI poderiam ser utilizados por seus participantes perante uma expectativa
da taxa de juros, compreendendo o posicionamento nesses contratos, seja
como investidores, seja como tomadores. Os ativos ou passivos assumidos por
esses participantes formaro, ainda, a base dessa deciso.
O Quadro 8.6, a seguir, resume as principais relaes obtidas em funo
de situaes ativas ou passivas assumidas perante uma expectativa da taxa de
juros do participante, dado seu posicionamento no hedging.
So simulados no quadro, ainda, movimentos de alta e de baixa dos juros,
aps a transao, para que se tenha clareza dos resultados pretendidos. As
taxas e perodos foram cotados com base anual para facilitar a compreenso
das estratgias.
Nota-se, basicamente, que o objetivo final do hedging transformar as taxas prefixadas em ps-fixadas, ou vice-versa. Assim, se um participante teme a
alta da taxa dos juros, por possuir uma aplicao prefixada, pode converter
essa aplicao em taxa ps-fixada. Da mesma forma, caso o participante possusse um passivo ps-fixado, com essa mesma expectativa de juros, poderia
converter suas taxas ps-fixadas em pr.
Utilizando-se do primeiro exemplo, no quadro-resumo apresentado,
considera-se uma empresa que possui um passivo em taxas ps-fixadas, DI,
e que passa a ter uma expectativa de alta nas taxas de juros. A expectativa
da empresa que esse passivo seja liquidado somente no vencimento e
que no h interesse da contraparte em uma repactuao desse acordo,
um emprstimo, por exemplo. Recorrendo ao mercado futuro, nos contratos de DI - um dia, a empresa efetuaria a compra de contratos, nesse
exemplo cotados a 20% a.a.
Para exemplificar os resultados esperados foram simulados dois movimentos: um de baixa (queda da taxa com remunerao somente de 10%
a.a.), e outro de alta (elevao da taxa com remunerao de 30% a.a.). No
primeiro movimento, em funo de se estar comprando nas taxas DI, perdese 10% a.a. nos contratos futuros. O passivo da empresa, no entanto, por
estar ps-fixado, sofrer reajuste tambm de 10% a.a., totalizando um desembolso de 20% a.a.
360
Mercado Financeiro
Quadro 8.6
Estratgias de hedging nos contratos DI futuros
exemplo cotao do di no mercado: 20%a.a.
Situao contbil
da empresa
SITUAO: Empresa possui uma dvida ou passivo corrigido a uma taxa psfixada e teme que os juros subam.
AO: Deve comprar a taxa no mercado de DI futuro os contratos so
convertidos pela BM&F em compra de contratos em PU.
CDI
resultado final da estratgia: Converso da taxa ps em taxa pr.
Simulao de Taxas no Vencimento

A: Resultado no DI futuro
B: Pagamento PASSIVO
Resultado final do hedge (A+B):
Situao contbil
da empresa
Baixa
10% a.a. Variao anual do DI
10% 20% = 10%
10% a.a.
(10%) + (10%) = (20% a.a.)
Alta
30% 20% = 10% a.a.
30% a.a.
10% + (30%) = (20% a.a.)
SITUAO: Empresa possui uma aplicao ou ativo corrigido a uma taxa psfixada e teme que os juros caiam.
AO: Deve vender a taxa no mercado de DI futuro os contratos so
CDI
resultado final da estratgia: Converso da taxa ps em taxa pr.

B: Recebimento ATIVO
Situao contbil
da empresa
Baixa
20% 10% = 10%
10% a.a.
10% + 10% = 20% a.a.
Alta
20% 30% = 10% a.a.
30% a.a.
(10%) + 30% = 20% a.a.
SITUAO: Empresa possui uma dvida ou passivo corrigido a uma taxa

prefixada e teme que os juros caiam.
PR
20%
resultado final da estratgia: Converso da taxa pr em taxa ps.

100% DI
Situao contbil
da empresa
Baixa
20% 10% = 10%
(20% a.a.)
10% + (20%) = (10% a.a.) = 100% do DI =
Alta
20% 30% = 10% a.a.
(20% a.a.)
(10%) + (20%) = 30% a.a
SITUAO: Empresa possui aplicao ou ativos corrigidos a uma taxa prefixada e

teme que os juros subam.
PR
20%
resultado final da estratgia: Converso da taxa pr em taxa ps.

100% DI
B: Recebimento ATIVO
Baixa
10% 20% = (10% a.a.)
20% a.a.
(10%) + 20% = 10% a.a. = 100% do DI =
Alta
30% 20% = 10% a.a.
20% a.a.
10% + 20% = 30% a.a.
Derivativos
361
Quadro 8.7
Expectativa de alta nas taxas de juros com passivo em taxa ps-fixada (CDI)
Baixa
Alta
Simulao de Taxas no Vencimento 10% a.a. Variao anual do DI
10% 20% = (10%)

(10% a.a.)
30% 20% = 10% a.a.

(30% a.a.)
(10%) + (10%) = (20% a.a.)
10% + (30%) = (20% a.a.)
10% a.a. DI um dia

10% a.a. Passivo
= (20% a.a.) Total do desembolso
Em um movimento de alta j haveria um ganho nos contratos futuros de
10% a.a. (remunerao da taxa em 30% a.a.), mas, em contrapartida, o passivo ps-fixado da empresa tambm seria reajustado em 30% a.a., adicionando
uma perda de 10% a.a. ao valor inicialmente contratado. Ao final seria obtido
o mesmo valor de 20% a.a. O que se observa que, independentemente de
uma alta ou baixa no valor dos juros nos contratos, ao assumir uma posio de
hedge, a empresa trocou uma taxa ps-fixada por uma prefixada em 20% a.a.
Nesse exemplo terico, assumiu-se, ainda, que a taxa de juros DI no mercado,
no momento da negociao, estava no mesmo patamar dos juros contratados
para o futuro 20% a.a. Diferenas de cotao devem ser incorporadas, quando
existirem, e o mais comum que ocorram, no entanto, no modificam a estrutura e resultados conceituais obtidos com a estratgia.
Em resumo, o objetivo da troca de taxas no mercado futuro vai depender da expectativa do investidor em relao s taxas de juros futuras e de
sua exposio a esse risco, seja por um passivo ou por um ativo, e ainda se
esto prefixados ou ps-fixados.
Calculando a taxa DI projetada entre perodos

Outro aspecto relevante refere-se ao clculo da taxa embutida nesses
contratos quando a data requerida de projeo se encontra entre dois vencimentos de contrato nos mercados futuros. Essa uma necessidade comum,
visto que os contratos de DI negociados no Brasil possuem vencimento apenas no primeiro dia til de cada ms. Assim, como o valor negociado refere-
362
Mercado Financeiro
se taxa do perodo entre a negociao e o vencimento do contrato, quando se deseja conhecer, por exemplo, a taxa projetada de um ms fechado,
basta dividir o valor posterior do contrato em PU pelo valor do ms anterior.
Exemplificando, suponha dois contratos DI, o primeiro com vencimento
em outubro de 2003 estando a 21 dias teis de sua negociao. O segundo,
novembro de 2003, a 41 dias teis dessa data. Os valores de taxa de juros ao
ano negociados para esses contratos so, respectivamente, 21% e 22%.
Pretende-se demonstrar qual seria a taxa projetada para o ms de outubro, ou seja, a que se encontra entre o vencimento de um contrato e o outro.
Calculando-se os valores de PU para cada contrato, obtm-se:
PU = 100.000/(1+0,22)41/252 = 96.816,50
PU = 100.000/(1+0,21)21/252 = 98.424,05
Assim, o valor projetado para o ms de outubro seria
98.424,05 1
= 1,66%
98.816,50
Ou, ainda,
Taxa projetada = (1 + 0,22)41/252/(1 + 0,21)21/252 1 = 1,66%
A Figura 8.7 demonstra o perodo que se quer encontrar, dada a projeo
das taxas. Pode-se perceber que o intervalo desejado requer uma subtrao
entre os fluxos previstos para novembro de 2003 e outubro de 2003, o que,
numericamente, representado pela diviso das taxas nesses perodos.
Figura 8.7
Fluxograma de projeo da taxa de juros
Vencimento out./2003
Taxa projetada para out./2003
(21 dias teis)
(20 dias teis)
Vencimento nov./2003
(41 dias teis)
Caso se desejasse conhecer a taxa anual projetada no perodo entre a

data de negociao e uma data que estivesse 11 dias teis aps o vencimento
do primeiro contrato, o contrato de outubro de 2003, por exemplo, o clculo seria um pouco mais detalhado:
Derivativos
363
Taxa projetada = 1,21(21/252) [1,22(41/252)/1,21(21/252))](11/20) = 2,526%

Ou pelos valores em PU:
Taxa projetada = (100.000/98.424,05 (98.424,05/96.816,50)11/(41-21) 1 = 2,5256%
Ou seja, o somatrio da taxa at o primeiro vencimento, 21% a.a. no perodo, com os valores projetados para os 11 dias teis posteriores deste primeiro
contrato. importante analisar a razo dessa forma de clculo. Os contratos de
juros carregam projees at seus vencimentos, sendo um somatrio de taxas
peridicas. Uma descapitalizao simples dos seus vencimentos sujeitaria seus
valores a distores subestimadas ou superestimadas. Em resumo, existem expectativas distintas para cada vencimento e desconsiderar essa realidade refletiria em projees equivocadas perante sua referncia no presente, os contratos
de DI disponveis. Ademais, a cobertura dessas posies no deve prescindir da
utilizao das proporcionalidades de contratos para o ajuste de posies de
hedging em cada perodo, considerando-se o time decay da curva de juros.
Comumente, contratos com vencimentos mais distantes possuem taxas mais
elevadas que os contratos de perodos mais curtos. Tal fato pode ser justificado
pelo prmio da liquidez. Em um cenrio de estabilidade, investidores que tenham taxas disponveis idnticas para curto e longo prazo tenderiam a aplicar
seus recursos em investimentos de prazos mais curtos, dada uma disponibilidade constante de capital e sua eventual necessidade de utilizao do mesmo. Essa
imposio de taxas ao longo do tempo define a estrutura a termo da taxa de
juros. Em funo de movimentos de fundos globais, que possuem maior facilidade de investimento de captao no longo prazo, tm ocorrido mudanas
nessa dinmica, sujeitas a outros impactos continuamente pesquisados.
A CURVA DE JUROS E A INTERPOLAO DAS TAXAS
Um procedimento amplamente utilizado pelo mercado refere-se necessidade de interpolao e clculo da curva de juros. Como mencionado,
as taxas de juros variam comparativamente entre perodos. Ao projetar taxas para o futuro, na maioria das vezes, h intervalos compreendendo perodos de taxas no divulgadas pelo mercado ou se deseja conhecer a curva
de juros projetada, perodo a perodo, acompanhando a tendncia dos diversos contratos disponveis no mercado futuro. Um dos mecanismos utilizados para obter essa dinmica a interpolao das taxas entre contratos futu-
364
Mercado Financeiro
ros, dados os prazos utilizados como referncia. Geralmente, para perodos

curtos utilizam-se os contratos de DI e para longos, os contratos de swap. H
variaes de apresentao da interpolao linear.
Umas das utilizadas a interpolao exponencial, caracterizada como
uma funo linear por meio de uma transformao log linear das taxas, e,
assim, trabalhando-as em tempo contnuo. Para a interpolao, os perodos
utilizados em cada contrato so as distncias entre a data de referncia e os
vencimentos. Ento:
Sendo: du1 < x < du2

Ou ainda:
Onde:
ii = taxa interpolada entre duas taxas futuras de juros;
du1 = dias teis entre a data do contrato mais curto e a data avaliada;
du2 = dias teis entre a data do contrato mais longo e a data avaliada;
n = data avaliada e da interpolao.
Graficamente pode-se obter um exemplo da divergncia de projees
entre um contrato curto, de 90 dias, por exemplo, e um longo, de 540 dias.
Figura 8.8
Curva de juros futuros por interpolao
Data base: 1/12/2004
Derivativos
365
O Cupom Cambial
Outra importante referncia de derivativo no mercado de juros o cupom cambial. Cupom cambial significa o percentual de taxa de juros oferecido ao mercado, divulgado geralmente em percentuais ao ano, livre da variao cambial ocorrida. Assim, representaria quanto os ttulos domsticos, representados pelo CDI, por exemplo, estariam remunerando o mercado ao
ano, descontando-se a variao cambial projetada.
Sua expresso poderia ser assim escrita:
Sendo: t2 = 360/n
i = taxa domstica em termos percentuais
C = variao cambial esperada no perodo
Geralmente, essa referncia dada em termos de projeo, ou seja, qual
seria a remunerao prevista.
Uma forma de expresso para o cupom previsto ou futuro ao ano pode
ser encontrada na associao das taxas futuras de DI e a razo entre as cotaes do dlar futuro e do dlar vista, sendo:
Ento, Dolf representa a cotao dos contratos de dlar futuro; PU, o preo unitrio dos contratos futuros de taxa de juros e n, o nmero de dias corridos do perodo entre a data da cotao e o vencimento dos contratos.
Analisando-se a equao acima, no numerador tem-se a representao
da taxa de juros domstica projetada pelo mercado, no perodo, calculada
em valores PU. Tal valor poderia ser substitudo simplesmente pelo fator de
juros no perodo (1 + i a.p.). No denominador temos a variao cambial
prevista, ou a possvel fixao da mesma por meio do mercado, que pode ser
efetuada pela razo entre o dlar futuro e o cmbio vista (dlar comercial), utilizando-se como parmetros as taxas de mesmo vencimento em todos
os contratos futuros referenciados. Dividindo uma equao pela outra che-
366
Mercado Financeiro
ga-se taxa domstica projetada, descontada a variao cambial prevista

cupom cambial projetado.
Na BM&F esses contratos so negociados, assim como os contratos DI,
por apostas em sua variao no perodo e no h remunerao de seus participantes.
A cotao dos contratos de cupom dada em percentuais ao ano e convertida, para clculos de ajustes, em valores PU, sendo:
Onde:
n = nmero de dias corridos
i = taxa nominal de juros divulgada para o cupom
Supondo-se uma taxa divulgada no mercado de 5% a.a. para o contrato de
cupom cambial com vencimento em 30 dias corridos, o PU desse contrato
seria:
PU (DDI) = (100.000/(1 +0,05 30/360) = 99.585,06
O que pressupe uma taxa de 0,4167% de variao no perodo.
=
100.000,00
1 = 0,4167%
99.585,06
Supondo, ainda, que no vencimento tivesse ocorrido uma variao do

cupom de 0,9%, o resultado do contrato seria:
99.585,06 1,009 = US$100.481,32
o que corresponde a um lucro/prejuzo de US$ 481,32 para o investidor.
Esse clculo poderia ser obtido diretamente pela diferena dos percentuais
de variao do cupom no perodo, respeitando a base a valor presente:
(0,9% - 0,416%)
(1 + 0,4167%)
100.000 = US$481,32
Derivativos
367
O contrato de cupom, no entanto, pressupe uma variao de contratos

distintos, ou seja, depende da variao de juros domsticos e da variao
cambial, que dada pela diferena entre o cmbio no futuro e vista. Operaes de hedging nesta estratgia geralmente so associadas a operaes de
DI. So alternativas de compra, ainda, de dlar futuro, formando um hedging
sinttico, se conciliados s negociaes de contratos DI.
Analisando o cupom cambial

Para real compreenso desse indicador so necessrias algumas mudanas em sua frmula. Conforme visto anteriormente, o cupom cambial pode
ser escrito como:
Sendo C variao cambial que pode ser fixada nos mercados futuros pela
razo F/S, representando o dlar futuro na data de transao dividido pelo
cmbio vista nessa mesma data.
Reordenando os termos, chega-se frmula terica da paridade coberta
da taxa de juros:
Onde:
Fazendo-se t = 1, encontra-se a expresso final:

CC(DDI) = ie
Ou seja, o cupom cambial significaria o percentual de juros pagos em
dlar pela economia. Pelo pressuposto das arbitragens e conforme demonstra o modelo da paridade coberta da taxa de juros, o valor da taxa cotada para
as captaes externas do pas.
368
Mercado Financeiro
UM CASO ESPECIAL DO MODELO

Eventualmente, o modelo da paridade coberta pode apresentar certa
anomalia. Considere um exemplo numrico para essa demonstrao.
Em determinada data foram observadas as seguintes cotaes no mercado:
Taxa DI projetada (i) = 30% a.a.
Dolf(F) = R$3,00
US$ vista (S): R$3,20
Perodo para o vencimento: 121 du (dia teis)/180 dc (dias corridos)
Calculando o cupom cambial obtm-se:
Um elevado valor, considerando-se que essa taxa significaria a taxa de juros paga pelo mercado interno, descontada a variao cambial ou, de outro
modo, a taxa de juros paga em dlar pelo pas.
Pela anlise da captao, tal valor poderia indicar uma maior demanda
dos agentes internos na alavancagem por emprstimos externos, escassez de
recursos e um elevado risco-pas. Essa situao foi vivenciada no ano de 2002,
no perodo pr-eleitoral, com a liderana do PT nas eleies presidenciais,
motivo de incerteza econmica nesse perodo. Em outras situaes, esses
percentuais indicariam, ainda, expectativas de valorizao cambial, entre outros argumentos presentes na composio da paridade coberta dos juros.
Cabe ressaltar que os contratos de cupom cambial e suas taxas so importantes instrumentos para o mercado de crdito, j que negociam taxas lquidas em dlar, o mesmo pressuposto dos resultados lquidos obtidos em uma
operao de swap, que ser vista posteriormente. Assim, as instituies financeiras podem estruturar operaes com base nesses valores e oferecer instrumentos de crdito a seus clientes que precisem de proteo cambial.
Cupom sujo cupom limpo
Cupom limpo ou sujo? O nome cupom sujo representado pelos contratos da BM&F que utilizam, nessa modalidade, o Ptax, cotao divulgada
pelo BACEN do dia anterior transao, em vez do cmbio vista, no clculo dos contratos. O cupom limpo, conceitualmente, seria esse mesmo clcu-
Derivativos
369
lo, utilizando-se as taxas correntes de mercado para o cmbio vista. Uma

alternativa criada a essa escolha pela BM&F foram os contratos de FRA de
cupom cambial, que negociam o valor do cupom utilizando clculos entre
dois vencimentos para o dlar futuro, da um contrato de cupom limpo,
com taxas atuais de mercado.
S WAPS
Para Jorion (1997), swaps so acordos firmados entre duas partes para a
troca de fluxos de caixa no futuro. Para Hull(2003), esses acordos podem
ser considerados ainda carteiras de contratos a termo, constituindo-se sua
anlise uma extenso natural do estudo de contratos futuro e a termo.
Muitos so os motivos para se buscar um contrato de swap. Esses produtos, assim como os outros derivativos, tero sempre em sua dinmica a ideia
implcita de sua transao por um hedger, especulador ou arbitrador. Dentre
as razes que poderiam motivar sua realizao, podem ser destacadas: a proteo de passivos, ocorrendo em financiamentos ou importaes, por exemplo; a realizao de ativos de natureza distinta da empresa; a constituio
de estratgias e arbitragens; ou apenas uma aposta. O swap pode ocorrer
ainda por divergncias de captao das empresas de diferentes mercados,
evidenciada pela teoria das vantagens comparativas, referncia de sua
estruturao. O pressuposto que haja necessidades distintas entre as partes para que ocorra a troca.
Os swaps mais comuns so de trocas de taxas de juros, Plain Vanilla, ou de
moedas, mas podem ser personalizados, caso a caso, e com qualquer ativo
financeiro e/ou promessa futura. Os swaps podem ser com caixa, quando se
estabelece o pagamento dos seus fluxos antecipadamente, ou sem caixa, quando h simplesmente o resultado lquido ao final. Os mais comuns so os sem
caixa, solicitando-se, no entanto, alguma garantia dos participantes para no
ocorrncia de riscos de crdito ou liquidez.
Exemplificado um contrato de swap, suponha duas empresas. A empresa
A toma recursos no mercado com taxas ps-fixadas, CDI, por exemplo taxas
que tero sua variao de acordo com o que o mercado praticar no futuro.
Sua poltica de vendas, no entanto, a prazo, estabelecendo uma pequena
margem nessas vendas para sua proteo. A empresa B possui recursos aplicados no CDI, mas gostaria de garantir uma taxa prefixada para o seu investimento, temendo que as taxas de juros diminuam, expectativa contrria da
empresa A.
370
Mercado Financeiro
Figura 8.9
Fluxograma de um swap de taxa de juros
PR
EMPRESA A
EMPRESA B
PS (CDI)
Vende a prazo
Toma recursos a taxa ps
Possui recursos no CDI

(deseja garantir rendimentos)
Conhecendo-se as necessidades dos dois participantes, elas seriam satisfeitas se, simplesmente, os dois firmassem um contrato por meio do qual
trocassem a variao dos fluxos de suas expectativas. A empresa A quer uma
fixao de sua dvida, uma taxa prefixada. A empresa B quer receber um
rendimento fixo pelos recursos que possui. Assim, B poderia repassar a A
seus rendimentos obtidos em sua aplicao de CDI, ps-fixada, desde que A
prometa previamente pagar-lhe, no futuro, um rendimento fixo. Esse acordo se consuma com um contrato entre as partes em que um promete em
uma data futura pagar o outro uma taxa prefixada e a contraparte, em troca, uma ps-fixada. Uma das partes em termos de contrato ter, provavelmente, que pagar a diferena dos resultados, uma perda no contrato. Essas
relaes, no entanto, so satisfeitas quando compreendidas em um contexto mais amplo, no qual abrangem os resultados pretendidos em temos de
estratgia, um hedging, por exemplo. Mesmo que haja perdas, ocorrer na
empresa uma compensao, em um fluxo igual e contrrio, devido a fatos
que motivaram a realizao e a estruturao do contrato.
Nos resultados esperados desse exemplo, a empresa A preestabelece um
valor pago em sua dvida, que naturalmente estar sendo repassado em igual
valor ao consumo ou absorvido em suas margens com valores previamente
definidos. J B tambm estabelece seu ganho e uma eventual perda no contrato seria compensada por um ganho em sua aplicao em CDI.
A presena de uma instituio financeira como intermediadora das operaes de swap imprescindvel para a viabilidade dessas transaes, visto
que, primeiramente, o agente financeiro possui um papel na prospeco
dos clientes a satisfazer demanda de troca, alm de ser especializado na
estruturao e conhecimento dessas operaes, inclusive quanto a aspectos
da legislao. H, ainda, a capacidade dessas instituies em prover e utilizar mecanismos de hedging disponveis no mercado, mesmo antes de se en-
Derivativos
371
contrar o doador do ativo requerido. Fornecem-se, assim, liquidez e exequibilidade a esse mercado.
Apenas para que se tenha uma ideia da importncia desses mercados,
segundo dados da International Swaps and Derivatives Association, Inc.
(ISDA), das 500 maiores empresas do mundo em faturamento, 459 91,8%
da amostra utilizam derivativos, sendo que, na indstria de swaps, nesse
mesmo perodo, houve uma movimentao de US$164,49 trilhes. Considervel parte das operaes corporativas se situam nesse mercado. A seguir,
um grfico com a distribuio das transaes em derivativos nessas 500 maiores empresas.
Figura 8.10
500 maiores empresas mundiais que utilizam derivativos pelo tipo de risco
Fonte: International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA), 2004.
Alguns fatos geradores da necessidade de um swap sero melhor exemplificados a seguir.
Swap para Proteo de um Passivo

A busca mais comum de um swap realiza-se na proteo de passivos.
Comumente, empresas captam recursos em mercados distintos ou possuem
oportunidades diversas que facilitam uma captao, por exemplo, em uma
moeda adversa a seu controle gerencial ou contbil. Esse passivo poderia
advir tambm de uma importao j contratada ou de dvidas indexadas
diante de uma economia instvel e inflacionria.
372
Mercado Financeiro
A troca efetua-se por um contrato ou termo que formaliza o compromisso entre o devedor, que transforma seus dbitos em valores condizentes com
sua expectativa, e algum em posio contrria que possua um interesse na
transao.
Exemplificando, um swap para proteo de um emprstimo de uma taxa
de juros ps-fixada funcionaria simplesmente por sua troca a uma taxa prefixada.
A necessidade mtua desse acordo se deve principalmente por percepes distintas de mercado em um prazo determinado sobre a expectativa
futura dos juros e a existncia de transaes contrrias nessas empresas, dadas suas posies de negcio, como mencionado anteriormente.
Um exemplo numrico
Uma empresa, temendo uma alta na taxa de juros, procura uma instituio
financeira em busca de proteo para um passivo no valor de R$1.000.000,00.
Essa instituio, um banco no caso, lhe prope um swap de 180 dias em que
pagaria empresa 100% do valor do CDI, taxa ps, em troca de uma remunerao de 20% a.a. taxa prefixada a ser paga pela empresa. Ao final do perodo do contrato, o valor do CDI de 19% a.a. Considerando-se, ainda, 125
dias teis nesse perodo, apenas nos termos do swap, quem realizou o prejuzo e de qual montante?
As convenes so de 252 dias teis e 360 dias corridos.
Fluxos (A/IF)
R$1.000.000 . 1,2(125/252) = R$1.094.652,85
EMPRESA A
INSTITUIO
FINANCEIRA
PS (CDI)
Fluxos (IF/A)
R$1.000.000,00 . 1,19(125/252) = R$1.090.118,45

= Res. empresa = FL(2) FL(1) = R$4.534,30
Ocorreu um prejuzo para a empresa no contrato de R$4.534,40, mas

esta poderia estar efetuando um hedging, por exemplo, com objetivo de prefixar suas taxas de emprstimos. certo, no entanto, que, na anlise individual desse contrato, haveria perda para a empresa.
Derivativos
373
Swap para se Desfazer de um Ativo

A dinmica de formao dos swaps, exatamente por ser caracterizada
como uma troca, oferece sempre uma cadncia inversa de fluxos de caixa,
de direitos e obrigaes, medida que se tem uma necessidade satisfeita
sempre por um fluxo contrrio. A diferena de um swap para se desfazer de
ativos de outros contratos de swaps, que trocam passivos est apenas em sua
proposio e na compensao das expectativas geradas.
A motivao dessa troca deve-se equiparao dos ativos contbeis ou
gerenciais por uma proteo, especulao ou mesmo por fins estratgicos e/
ou de compromissos futuros.
Exemplo:
CDI taxa
ps-fixada
A
BCO
CDI
(Taxa ps)
Taxa prefixada
Swap de Moedas
O swap de moedas geralmente envolve uma troca de passivos para o futuro, de uma moeda por outra. Obviamente, ele poderia se encaixar tambm nas diversas situaes entre ativos demonstradas anteriormente.
Deve-se relevar nesse contrato futuro, desconsiderando-se o risco dos ativos, a taxa de cmbio das moedas e a taxa de juros obtida nas mesmas.
O swap de moedas mais comum no Brasil refere-se troca de reais por
dlares, taxa-pr em reais por dlar ou DI (taxa ps) US$.
Assim, como o dlar futuro e o cupom cambial, os swaps servem para cobertura de variaes cambiais, pressupondo ainda uma remunerao lquida
entre uma moeda e outra.
Exemplo:
R$ +
Taxa domstica
A
US$ +
Taxa externa
BCO
US$
Empresa nacional
374
Mercado Financeiro
Proteo para importador

Um importador que deseja prefixar seus pagamentos em reais, assim como
no contrato futuro, poderia realizar um swap, garantindo sua margem.
Exemplo resolvido
Uma empresa importadora cota um valor de US$ 100.000,00 para transao de um swap, em que deseja proteger passivos j contrados em suas importaes. A instituio financeira lhe apresenta a seguinte proposta. Fornecer
o valor do dlar mais a variao cambial e ainda um percentual de 2% a.a.
Em contrapartida, cobrar o valor em reais, convertidos na data de transao, acrescentado-se 20% a.a., uma taxa prefixada. O prazo do contrato,
segundo as necessidades da empresa, de 60 dias, sendo 43 dias teis, e a
cotao do cmbio vista igual a R$3,00. O fluxograma desta operao pode
ser estruturado da seguinte forma:
Fluxos (A/BCO)
US$100.000,00 R$3,00 1,2(41/252) = R$309.032,33
Importadora paga
BCO
Fluxo 2 (BCO/A)
US$100.000,00 (R$3,00 (1 + variao cambial %) (1 + 2% (60/360)) = (?)
Banco paga
Pergunta-se, ainda, quais seriam a cotao e a variao cambial no futuro

para o swap que neutralizariam os fluxos para ambas as partes? Pela cotao
de R$3,03 no vencimento, quem teve prejuzo e de quanto?
O valor de (R$3,00 (1 + variao cambial %)) no fluxograma representa
justamente a cotao no vencimento ou futura. Assim, como na formao
terica das moedas, h dois fluxos contrrios, e um deles deve ser descontado
(dividido).
Fluxo de remunerao (juros) 1/Fluxo de remunerao (juros) 2 = US$
taxa futura
Ento, nesse exemplo:
R$309.032,33
US$100.000,00 (1 + 2% (60/360))
= R$3,080056 (Taxa de equilbrio)
Derivativos
375
Ou seja, essa a taxa futura que neutraliza os fluxos para os dois participantes.
A variao cambial seria R$3,080056/R$3,00 1 = 2,6667% no perodo,
que tambm igual diviso do fluxo futuro pelo presente, includos os juros.
R$309.032,33
1 = 2,6667%
US$100.000,00 R$ 3,00 (1 + 2% (60/360))

Pela cotao de R$3,03, o resultado no contrato seria de (R$3,080056
R$3,03) US$100.000,00 = R$5.022,33 contra o importador. A expectativa,
no entanto, que o importador compense esse valor no pagamento de sua
importao e consequente fechamento de cmbio. Seno vejamos:
(1) Result. swap (3,03 3,080050) . US$ 100,333,33
= (R$5.022,33)
(2) Importao prevista US$ 100,333,33 . R$ 3,03
= (R$304.010,00)
= Resultado do hedging
= (R$309.032,33)
Prefixao equivalente taxa de 20% a.a. para o perodo.
O banco, por sua vez, tambm deve possuir outro acordo contrrio que
tenha lhe dado condies de estabelecer o swap.
As taxas de swap so importantes referncias de mercado para anlise do
comportamento dos juros domsticos, bem como da percepo do risco-pas.
O Modelo Internacional de Swaps

Os modelos de swap difundidos internacionalmente, especialmente no
mercado americano, possuem uma dinmica um pouco distinta em sua
estruturao e na apresentao de suas taxas por contemplarem, por exemplo, pagamentos de cupons e serem cotados em taxa nominal, entre outros
aspectos. No entanto, seu apreamento dado pelo seu fluxo de caixa, que
utiliza fatores a taxas efetivas. Os modelos internacionais de swaps possuem,
ainda, interpolaes para clculos de hedging e arbitragem um pouco distintos
dos nossos, em funo da forma como so capitalizados os juros.
Eles podem ser conjugados com posies em contratos futuros ou em
estratgias de spread de juros, apostando-se na tendncia da curva de juros
(curto prazo longo prazo).
As cotaes so apresentadas em forma de frao e comum que se
trabalhe fatores de desconto em suas estruturas.
376
Mercado Financeiro
Vejamos um exemplo.
Uma instituio financeira prope a um investidor a escolha de um swap
no valor de US$10.000.000,00, supondo que ambos os perodos fossem aceitveis para sua necessidade, com as seguintes composies:
Oferta 1 (OF1): US$10.000.000,00 com remunerao de 6,3% a.a. para
um perodo de trs meses contra o recebimento da Libor.
Oferta 2 (OF2): US$10.000.000,00 com taxa de 6,8% a.a. para um perodo de 12 meses contra o recebimento da Libor.
A taxa Libor cotada no mercado para 3 e 12 meses , respectivamente,
1
6 /16 % e 6 5/8 %. Qual seria, ento, a melhor oferta?
Para a oferta 1, o prazo de 91 dias e para a oferta 2, de 368 dias. Os
spreads convertidos da Libor geram 6,0625% no primeiro contrato e 6,625%
no segundo, o que sugere em um primeiro momento uma vantagem em termos de spread, em relao Libor, no primeiro contrato.
Os fluxos esperados de recebimento seriam:
OF1 = US$ 10.000.000,00 (1 + 6,30% 90/360) = US$10.159.250,00
OF2 = US$ 10.000.000,00 (1 + 6,80% 365/360) = US$10.695.111,11
Efetuando-se os fluxos de caixa, incorporando aos contratos a parte passiva, a valor presente, obtm-se:
C0 = C1.dft
OF1 = US$10.000.000,00 + US$10.159.250,00 df3
OF2 = US$10.000.000,00 + US$10.695.111,11 df12
Sendo:
dft = 1/(1 + rt.dft)
Quadro 8.8
Resultados
Perodo
3 meses
12 meses
Fluxo de
recebimento
Valor presente
da taxa Libor
Libor
R$ 10.159.250,00
R$ 10.695.111,11
10.007.572,73
10.021.936,26
6,0625
6,625
DFt
0,98507003
0,93685347
Resultado
esperado
7.572,73
21.936,26
Derivativos
377
O swap de 12 meses, embora esteja remunerando apenas 20 pb (pontosbase) acima da taxa Libor, possui melhor resultado a valor presente. Claro
que a relevncia dessa questo se encontra apenas na remunerao por um
perodo maior, compensando o maior spread do contrato mais curto, 24 pb de
spread sobre a taxa Libor. Consideraes a esse respeito, no entanto, devem
sempre ser analisadas na dinmica e estruturao de estratgias oferecidas
ao mercado, como, por exemplo, a de contratos short-term swaps venda de
contratos em um perodo (short position) e compra em outro (long position).
A TEORIA
DAS
VANTAGENS COMPARATIVAS
Uma interessante anlise para fixao do conceito de swap est em um

dos pressupostos de sua constituio. Segundo a teoria das vantagens comparativas, a formao de um swap poderia ocorrer pelo conceito de arbitragem, ou seja, uma empresa A, com vantagens comparativas em um determinado mercado, tomaria recursos onde obtivesse maiores benefcios e trocaria seus fluxos, de acordo com sua necessidade, com outra empresa (B) que
tivesse vantagens no mercado desejado pela empresa A.
Essa dinmica ricardiana, apesar de bem estimulante, parece mais apropriada e lgica para mercados distintos, internacionais, por exemplo. Uma
empresa americana, por sua proximidade do mercado local, poderia obter
mais facilmente recursos em dlares, e a uma taxa mais atraente, que uma
empresa alem do mesmo porte, por exemplo. A mesma vantagem comparativa talvez ocorresse no mercado alemo para uma empresa local. Supondose que essa empresa americana quer garantir seus investimentos no mercado alemo e se proteger de desvalorizaes do dlar frente ao euro, poderia
ento propor uma troca de swap.
Exemplificando, considere que as taxas de captao no mercado americano e alemo, para as duas empresas, estivessem de acordo com o proposto
no Quadro 8.9.
Quadro 8.9
Taxas de mercado
Empresa A
Empresa B
SM
(8% 7%)
US$
Euro
7%
8%
8,70%
9%
Sm
(9% 8,7%)
=0,70%
378
Mercado Financeiro
Um fluxograma sugerido, que gerasse ganhos de captao para ambas as

empresas em seus mercados acrescidos de um spread para uma instituio
intermediadora na transao, poderia ser:
Figura 8.11
Fluxograma vantagem comparativa
US$
US$
US$
7%
7%
8%
8,7%
Instituio
financeira
EURO
EURO
8,5%
9,2%
US$
8%
B
9%
Ganho: 0,2 + 0,3 (1 0,7) + 0,2

Ganho total no swap: 0,7%
Compreendendo o fluxo:
A empresa A capta recursos no mercado americano a uma taxa de 7%.

A empresa A repassa essa mesma taxa, sem ganho, instituio intermediadora (instituio financeira IF).
A instituio financeira empresta empresa B a uma taxa de 8%, menor
do que B obteria diretamente nesses mercados (8,70%).
A empresa B paga IF o valor dos recursos tomados 8%.
A empresa B toma recursos no mercado alemo taxa de 9%.
B repassa IF esses recursos cobrando uma taxa de 9,2% (ganho de 0,2%).
A IF recebe recursos de B, remunerando-os a 9,2%, e empresta com prejuzo A, cobrando uma remunerao de 8,5%.
A empresa A recebe da IF a 8,5%, 0,2% abaixo de seu custo inicial de
captao (8,7%) .
Resultados:
A empresa A obtm um ganho final em relao captao desejada em

euros de 0,2% (8,7% 8,5%).
A instituio financeira (IF) ganha 1% pela intermediao da operao
em dlares e, mesmo perdendo 0,7% na transao em euros, no somatrio da
Derivativos
379
operao, ainda obtm 0,3% de ganho. (Essa dinmica, utilizando-se spreads

negativos, demonstra alguns artifcios da viabilidade dessa operao.)
A empresa B toma os recursos desejados na mesma taxa encontrada em
seu mercado, mas obtm um ganho final na transao de 0,2% que reduzir
o custo de sua captao em igual valor.
Repare que o ganho total obtido no swap justamente a diferena entre
os spreads existentes nesses mercados para as duas empresas, sendo o Spread
Maior SM (8,0% 7,0% em dlares) menos o Spread Menor Sm (9,0%
8,7% em euros) o total de ganho obtido no swap.
Verificando-se o exemplo:
1,0% 0,3% = 0,7% (ganho total no swap)
Essa anlise, alm de auxiliar na fixao dos conceitos da estruturao de
um swap, facilita a compreenso dos valores mnimos exigidos para viabilizar
a transao. J a instituio financeira, com base nas taxas de mercado, poderia estruturar melhor sua operao de forma que estabelecesse seus ganhos
mnimos e os spreads do contrato. A existncia de custos de transao dificulta
essas estratgias, podendo, no entanto, servir como balizamentos de preos,
se identificadas como possveis fontes de arbitragem.
Pontos e Contrapontos
H alguns pontos relevantes na anlise do swap. Destaca-se o papel do
intermedirio financeiro, como j comentado. A responsabilidade pela captao e pela anlise de crdito e a garantia do risco fazem com que este agente
tenha um papel preponderante na realizao do acordo, por conhecer melhor o mercado e os riscos inerentes operao, bem como a facilidade em
centralizar essas captaes. Outrossim, o intermedirio possui expertise para
melhor compreenso dos mecanismos de hedging no mercado financeiro,
viabilizando os contratos mesmo antes de se encontrar uma contraparte da
operao. Essa situao chamada de cmara de swap, j que, no so realizados dois swaps compensatrios simultaneamente. Realiza-se um swap e faz-se o
hedging de seu risco at se encontrar a contraparte, encerrando-se a partir
da os contratos de hedging.
Para grandes empresas que possuam transaes contnuas e em grandes montantes recomendvel, todavia, um maior investimento em seus
departamentos de anlise de risco, j que uma intermediao desses valo-
380
Mercado Financeiro
res, muitas vezes, onera seus custos de proteo. A especializao dessas

empresas nos mercados derivativos torna-se preponderante e de grande
benefcio financeiro.
A Precificao de Swaps
Os swaps podem ser apreados de duas maneiras: pela diferena do valor entre seus fluxos de caixa ou por meio da anlise de contratos a termo
sob as vias correspondentes na troca do swap, Jorion(1997).
Em sntese, aprear um contrato de swap significa, em um determinado
momento do contrato, estabelecer um valor presente dos termos acordados,
passveis de negociao, dado o vencimento do contrato e incorporando possveis parcelas dos juros. Esse contrato possuir, ainda, direitos e obrigaes,
que geram valores de fluxos de caixa, os quais devem ser trazidos a valor presente resultado lquido do swap.
Em um swap de moedas o valor do contrato seria a variao da taxa de
cmbio das moedas, considerando-se, ainda, o fluxo da taxa de juros paga
para cada moeda.
Swap de Taxa de Juros no Brasil

Aspectos legais
Os primeiros contratos de swap no Brasil ocorreram em 1989. Como no
existia uma regulamentao adequada no pas e devido ao crescente volume
de negociaes, o Banco Central do Brasil, em 30 de abril de 1992, por meio
de circular e resoluo especfica, autorizou a utilizao do produto pelas
empresas. A regulamentao, tanto contratual quanto operacional, segue os
mesmos moldes das normas internacionais estabelecidas pela International Swaps
& Derivatives Association (ISDA). Embora, aparentemente, a utilizao de derivativos no Brasil e sua respectiva regulamentao paream recentes, nos Estados Unidos elas ocorreram com apenas uma dcada de antecedncia, o que
demonstra a atualidade do tema. Posteriormente, outras leis provisrias e circulares foram editadas com o intuito de aperfeioar essas operaes.
O swap pode ser de balco, arbitrado por instituies financeiras e
registrados no Cetip, ou bursrtil, realizado nas bolsas de futuros. Os contratos de balco tambm podem, ser registrados em bolsa, caso atendam as especificaes exigidas nesses mercados.
Derivativos
381
Na Bolsa de Mercadoria e Futuros, responsvel pela custdia e liquidao das operaes de swaps futuros, so negociados prazos diversos de vencimento para esses contratos. Usualmente, no Brasil, devido maior volatilidade
das taxas de juros, h contratos de curto prazo de 30, 60 e 90 dias. Todavia,
tambm existem contratos disponveis de 180, 360 e at 720 dias. Os swaps
podem ainda ser pr-pagos ou com pagamento somente na liquidao, nesse
caso, respeitando determinadas margens de garantia contratuais.
O quadro a seguir apresenta a relao de variveis admitidas negociao
para formao dos parmetros de combinao de um swap na BM&F, como
tambm para atualizao e correo do seu valor inicial. H ainda algumas
restries que devem ser obedecidas, tais como a permisso entre combinaes, a exemplo da varivel SB2 (Stock Basket 2) com a varivel SB1 (Stock Basket
1), ou ainda, a existncia da taxa de juro (TJi ), mediante autorizao prvia
da bolsa, para varivel combinada com a varivel PRE .
Quadro 8.10
Variveis em um swap
1. Variveis admitidas negociao
1.1.
PRE: Taxa prefixada.
1.2.
DI1:
1.3.
DOL:
Taxa Mdia de Depsitos Interfinanceiros de Um Dia (DI), divulgada pela Central de

Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip).
Taxa de cmbio de reais por dlar norte-americano, no segmento de taxas livremente
1.4.
1.5.
TR:
IGP:
pactuadas, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).

Taxa Referencial, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
ndice de preos.
1.6.
1.7.
OZ1:
SEL:
1.8.
1.9.
TBF:
ANB:
divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).

Taxa Bsica Financeira, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
Taxa mdia de depsitos a prazo, divulgada pela Associao Nacional dos Bancos de
1.10.
1.11.
IND:
TJL:
Investimento (Anbid).
ndice de aes da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa).
Taxa de Juro de Longo Prazo (TJLP), divulgada pelo Conselho Monetrio Nacional
1.12.
SB1:
1.13.
SB2:
Fonte: BM&F (2003).
Preo do ouro, negociado no mercado disponvel da BM&F.

Taxa Mdia Ajustada dos Financiamentos Dirios Apurados no Selic para os Ttulos
Federais Taxa Selic (Sistema Especial de Liquidao e Custdia) , calculada e
(CMN).
Carteira de aes (Stock Basket 1), constituda pelas aes negociadas na Bolsa de
Valores de So Paulo, dentre aquelas autorizadas pela BM&F.
Carteira de aes (Stock Basket 2), constituda pelas aes negociadas na Bolsa de
Valores de So Paulo, dentre aquelas autorizadas pela BM&F.
382
Mercado Financeiro
O PES
As opes conceituam direitos para seu comprador, seja de compra ou
de venda, e obrigaes para seu vendedor. So, em resumo, contratos futuros entre as partes, com a definio de direitos e obrigaes. Um exemplo
bem simples de opes na vida real seria a aquisio de um seguro, que d
ao comprador o direito de exercer determinado valor caso haja sinistro;
nesse caso, uma opo de compra. H opes de compra tambm para aquisies de imveis, representadas por um sinal, bem como por outras aplicaes na avaliao de ativos ou projetos, definidas como opes reais.
As opes de compra do a seu titular o direito de comprar um ativo em
uma data futura a um preo pr-acordado. Esse preo denominado preo
de exerccio. J o vendedor ter a obrigao de vender esse ativo conforme
avenado em contrato.
Para uma opo de venda, o direito do comprador o de vender esse
ativo a determinado preo em uma data futura. Esses direitos, obviamente,
tero certo valor, j que, assim como o seguro, do a garantia a seu titular de
exercer o seu direito a um determinado preo, preo de exerccio.
O Quadro 8.11 demonstra as relaes bsicas entre comprador e vendedor para opes de compra e venda.
Quadro 8.11
Direitos e obrigaes do titular e do lanador de uma opo
CALL / PUT
Exerccio
Titular
Lanador
Prmio
Paga o prmio
Recebe o prmio
Direito/Obrigao
Tem direito escolha de
Tem obrigao de satisfazer o titular
aquisio/venda do ativo
Exerccio Call (1)
ST > K
Compra o ativo
Vende o ativo
Exerccio Call (2)
ST < K
No exerce o contrato
No h deduo sobre o prmio
Exerccio Put (1)
ST > K
No exerce o contrato
No h deduo sobre o prmio
Exerccio Put (2)
ST < K
Vende o ativo
Compra o ativo
Derivativos
383
O mercado acionrio utiliza amplamente esses instrumentos em suas transaes. Assim como em outros derivativos, as proposies de seus participantes so similares e podem ser utilizadas como hedgings de compra (call ) na
garantia de preos de insumos, por exemplo, ou em hedgings de venda (put),
garantindo o preo de venda de uma mercadoria. As especulaes ocorrem
em apostas de alta (compra da call ou venda da put) ou baixa (venda da call ou
compra da put). Inmeras outras estratgias so realizadas na expectativa de
certo retorno. As arbitragens estaro limitadas na composio de preos existentes entre as opes.
As opes, como negociam direitos e obrigaes, tambm so contratos,
e como tais devem estabelecer regras mnimas que garantam sua execuo.
Essas regras estabelecem:
O tamanho (valor) de cada contrato.

A periodicidade e as datas de vencimento.
O procedimento e preo de entrega.
Margens de garantia que deem cobertura ao risco de crdito e cumprimento contratual.
Limites de posio e de oscilao diria.
Liquidao e parmetros em geral.
Todo direito, seja de compra ou de venda, ter um valor. No faz nenhum

sentido a negociao de um direito que gere um passivo para seu adquirente.
Seria como imaginar o recebimento de um prmio para se fazer um seguro
sem demais contrapartidas ou convenes entre as partes acordadas. Portanto, esses valores no podem ser inferiores a zero.
Na Bovespa e na BM&F, as sries autorizadas para negociao pressupem
direitos de aes, ndices ou moedas.
O Exerccio da Opo
O exerccio de uma opo a operao pela qual seu comprador utiliza seu direito de adquirir o ativo, para opes de compra, e de vendlo para opes de venda. A execuo, exerccio do contrato, geralmente
ocorre no vencimento desses contratos, mas pode acontecer antes dessa
data se a opo for do tipo americano (permite o exerccio antes do vencimento contratual).
384
Mercado Financeiro
A Opo de Compra
Exemplo no mercado acionrio:
O investidor que acredita que a bolsa vai subir adquire uma opo de
compra das aes da Telemar a um preo de R$2,00. O preo de exerccio
dessa opo definido em R$30,00. Assim, esse comprador passa a possuir o
direito de comprar o ativo, aes da Telemar, por R$30,00 na data de vencimento do contrato, data de exerccio.
Analisando-se alguns possveis preos do ativo no vencimento para esse
investidor, ocorreriam os seguintes resultados:
Quadro 8.12
Resultado esperado para o comprador da call (k = 30)
Valores esperados para o ativo no vencimento (ST) 26
28
30
32
34
36
38
Valor pago pela opo(I)
(-2)
(-2)
(-2)
(-2)
(-2)
(-2)
(-2)
Resultado (Max St - K;0)
-2
-2
-2
Preo de exerccio
30
Como se pode observar no quadro de valores esperados, o comprador da

opo de compra(call) pode perder no mximo o valor de seu investimento, valor da opo (R$2,00), e obter um ganho crescente aps o retorno do
valor pago por esse direito, medida que o preo da ao aumenta.
Resumidamente, poderia se esperar um lucro no vencimento conforme a
Figura 8.12.
Figura 8.12
Lucro
Posio esperada da call para o comprador
St (Preo no vencimento)
(0)
K+I
I
Derivativos
385
Avaliando-se o grfico, caso o ativo possusse um preo no vencimento

inferior ao preo de exerccio contratual, no haveria realizao do direito,
ocorrendo assim a perda do investimento, posio I. A partir do preo de
exerccio, a estratgia comea a se pagar, auferindo-se lucro para preos do
ativo superiores ao valor do exerccio somado ao investimento, ponto (K +
I). O ganho para o comprador da opo, nessa direo, seria ilimitado, dado
o aumento do preo da ao no vencimento. Para o vendedor a descoberto
dessa opo, o grfico teria formato exatamente inverso, conforme a figura a
seguir. Seu ganho mximo seria o valor da opo. Esse vendedor comearia a
sofrer perdas no vencimento quando o preo de exerccio estivesse em K +
I. A partir da sua perda seria ilimitada medida que o preo da ao aumentasse de valor. curioso notar que a formao desses grficos define as posies para comprador e vendedor de forma inversa. Assim, a rea de ganho de
um participante a rea de perda de sua contraparte no contrato. Resumindo, o ganho de um comprador significaria a perda do vendedor em igual
montante. Graficamente, basta inverter as figuras, tomando como base o
eixo das abscissas.
Figura 8.13
Lucro
Posio esperada da call para o vendedor
St (Preo no vencimento)
(0)
K
K+I
A Opo de Venda
A opo de venda representa para seu comprador o direito de vender
determinado ativo a um determinado preo em uma data futura. J o vendedor dessa opo ter a obrigao de comprar esse ativo pelo preo acordado
em contrato.
386
Mercado Financeiro
Assim como na call, a perda mxima para o comprador ser o valor do

investimento, pois nesse caso um direito. O direito de vender algo em
uma data futura somente ser exercido se o valor do ativo, referenciado em
contrato, estiver abaixo do preo acordado no mesmo preo de exerccio.
Do contrrio, no h por que faz-lo.
Graficamente, o ganho seria limitado ao valor do ativo subtrado o investimento, valor de compra da opo. A perda ocorrer quando esse ativo estiver,
no vencimento, acima do preo de exerccio, extrado o prmio recebido.
O grfico tambm se alterna para a posio do vendedor, lanador. A rea
de ganho do comprador a rea de perda do vendedor.
Figura 8.14
Comprador da put
Posio esperada da put para comprador e vendedor
K-I
Vendedor da put
K-I
K-I
I
K-I
Contratos Futuros Opes

A diferena principal entre um contrato futuro e uma opo est na
definio de direitos e obrigaes geradas. H divergncias, tambm, quanto a aspectos operacionais, bem como na formao dos preos. O Quadro
8.13 resume os principais pontos de destaque.
O comprador de uma opo possui o direito, e no a obrigao, de comprar determinado ativo. J nos contratos futuros h uma obrigao de faz-lo,
o que uma importante divergncia na formao de preos desses contratos.
J quanto ao vendedor, ele possui, nos contratos de opes, a obrigao de
venda. Todavia, no ter esse direito, o que limitar expressivamente sua rea
Derivativos
387
Quadro 8.13
Contratos futuros contratos de opes especificaes, direitos e obrigaes*
ESPECIFICAES
FUTUROS
OPES
Prmio
Garantias
No existe
Exigidas para compradores
Existe
Exigidas apenas do lanador
Preo de ajuste
Chamada de margem
e vendedores
Dirio
Frequente
No h
Lanador
Ajustes dirios
Reverso
Caractersticas
H
Frequente
Padronizadas
No h
Frequente
Padronizadas
Entrega do ativo-objeto
Tamanho do mercado
Referncia do lucro
Pouco comum
Grande/Impessoal
Valor do contrato
Comum
Grande/Impessoal
Preo de exerccio
Vencimento
Representao
Determinado
Direitos/Obrigaes para o
comprador
Determinado
Somente direitos para o comprador
Apreamento
Paridade de taxas de juros

e formao de arbitragem
Modelos que incorporam probabilidades

de ocorrncia (volatilidade) e formao
de arbitragem
*Adaptado de Ernesto Lozardo. Derivativos no Brasil fundamentos e prticas.
de ganho. Essas limitaes certamente reduziro os custos de financiamento

nessa ltima modalidade.
Estratgias com Opes

A caracterstica das opes e sua formao grfica, dadas as perdas e
ganhos esperados, permitem que se estruturem inmeras estratgias para
os investidores, atendendo suas expectativas de preos em um determinado
ativo e, ainda, estruturando novas possibilidades, sejam de hedgings, sejam
de arbitragens.
Essas formaes passam a ser importantes na medida em que possibilitam
a diminuio do risco e a otimizao de ganhos para um investidor, dada uma
expectativa de preos. So, ainda, importantes referncias de preos para os
ativos, j que limitam as distores nos preos de mercado na identificao e
uso de arbitragens. Foram destacadas algumas dessas estratgias.
388
Mercado Financeiro
A Operao de financiamento
As opes, assim como os contratos futuros e a termo, so derivativos usados tambm para remunerao de capital, busca de taxa de juros e alavancagem
(gerao de recursos). Muitas dessas estratgias nos auxiliam a compreender
a potencialidade e a aplicao desses produtos no mercado de crdito.
Uma dessas estratgias, a operao de financiamento, consiste em uma estrutura esperada de remunerao de um investimento a uma taxa de juros. A
transao consiste na compra de um ativo e na venda de uma opo de compra
desse ativo, na mesma quantidade, a um preo de exerccio determinado.
Exemplificando, considere um ativo no valor de R$100,00 que possua
uma opo de compra no valor de R$2,00 e um preo de exerccio tambm
a R$100,00 (K). O fluxo de investimentos para esse financiador seria:
C
(R$100,00) Ativo
V
R$2,00
Opo de compra
I = R$100,00 R$2,00 = R$98,00 (Investimento)
O valor esperado do ativo, K, teoricamente seria R$100,00, preo de exerccio ou valor inferior a esse, dada a aposta na estratgia.
Na ocorrncia do preo de exerccio ou valor superior, o retorno no
perodo seria dado por K/I 1. De acordo com o exemplo anterior:
(100/98) 1 ou 2,04%
Essa estratgia define, assim, um valor presente e um valor futuro esperado. A diferena entre esses dois preos ser a remunerao da estratgia:
K(FV)
n
InV.(PV)
Ajusta-se a taxa, assim, ao perodo de referncia desejado, respeitandose sua conveno no tempo. Tomando o exemplo acima, e fazendo com que
n seja igual a 36 dias teis, a taxa ao ms pretendida, com 21 dias teis de
conveno, seria:
Derivativos
389
(100/98)21/36 1 ou (K/I)DUC/DUP 1
sendo:
K = valor do ativo esperado no preo de exerccio,
DUC = dias teis convencionados, e
DUP = dias teis existentes no perodo.
Observa-se que, para valores superiores a R$100,00 do ativo no vencimento, no h diferenciao de lucro para esse financiador, visto que ele estar
vendido em uma opo de compra tambm a R$100,00, tendo, assim, a obrigao de venda desse ativo a esse preo. Em caso de valores abaixo do preo
do exerccio, a estratgia estaria sujeita a perdas, no sendo garantida sua
remunerao, e sim um intervalo de ganho um pouco mais confortvel.
A verificao de tal exemplo pode ser demonstrada conforme as simulaes de preo do ativo-objeto no vencimento:
100
Preos de exerccio
100
100
100
80
90
100
110
Investimento
-98
-98
-98
-98
Fluxo de caixa (P&L)
-18
-8
Preos estimados para o ativo no vencimento (ST)
Figura 8.15
Financiamento (covered call)
Caixa
Estratgia de financiamento e caixa
I
K
390
Mercado Financeiro
Dando origem ao grfico Lucro Preo no Vencimento (ST) da estratgia, essa operao de financiamento tambm conhecida como covered call,
opo coberta, justamente por negociar o mesmo nmero de opes na
venda para cada ao adquirida.
A operao caixa
Do mesmo modo que se busca a remunerao de recursos via investimento de capital, uma operao de financiamento, a estratgia inversa a
esse investimento gera uma captao de recursos, ou seja, uma operao de
caixa. Invertendo-se os fluxos, a estruturao dessa estratgia seria:
V: ativo descoberto
C: opo na mesma quantidade
A viabilidade de se vender o ativo a descoberto ocorre pelo mecanismo de

emprstimo de papis existente no mercado. Investidores que possuem ativos
disponveis, sem inteno de vend-los, comumente alugam esses ativos cobrando um determinado valor para emprstimos desses papis. A operao
de venda a descoberto conhecida como short sale no mercado americano.
O custo dessa estratgia, definida como uma captao, calculado de forma similar operao de financiamento. A diferena bsica est nos custos
operacionais, corretagens e emolumentos.
Tomando-se o exemplo anterior, mas partindo de um valor fixo e unitrio
de corretagens, somadas aos custos de transao, de R$0,50, por exemplo, o
custo esperado desse emprstimo seria:
V: R$100,00 Ativo
C: R$2,00 Opo
P: R$0,50 Custos operacionais
R: R$97,50 Montante recebido
O captador receberia, ento, R$97,50 para uma liquidao esperada de

R$100,00, gerando assim um custo de 2,5641% de captao desses recursos
no perodo.
H, assim, a prefixao do valor mximo de juros a ser pago, R$2,50, no
exemplo, ou (K - R). Isso se d pela compra da opo, e, a partir desse preo
Derivativos
391
de exerccio, uma alta indesejada no ativo seria compensada por um ganho

na opo adquirida.
A configurao do grfico na Figura 8.13, de Lucro ST no vencimento,
apresenta essa dinmica tomadora do financiamento.
Na operao de financiamento, diferentemente da operao caixa, o
efeito corretagem diminui a remunerao do cliente, aumentando seu investimento R$98,50 nesse caso.
A Formao de Spreads com Opes de Compra

Essas configuraes de lucro e percepes do investidor do margem
estruturao de inmeras estratgias e apostas que podem, dependendo dos
intervalos esperados, atenuar o investimento e o risco do investidor de forma
a adequar melhor suas expectativas.
H alguns exemplos clssicos de estratgias que utilizam opes de compra. Um bom exemplo so as operaes de trava. Caso o investidor quisesse
apostar em um intervalo de alta, mas com valores esperados no superiores a
certo limite, poderia estabelecer uma estratgia que diminusse o investimento e o risco dentro desse retorno, denominado trava de alta.
Exemplo de operaes de trava

Um ativo possui valor de R$40,00 e um investidor tem a expectativa
de que seu preo suba, mas no alm de R$44,00. A estratgia sugerida
seria adquirir uma opo de compra de exerccio prximo aos preos
vigentes no mercado ou, no mnimo, abaixo de R$44,00. A compra de
uma call com exerccio a R$40,00 e a venda de uma call com exerccio a
R$44,00 limitariam essa aposta na alta de acordo com as expectativas do
investidor, otimizando, ainda, sua rentabilidade, caso fossem satisfeitas
suas premissas.
O fluxo de investimento para essa situao seria:
C: Opo de exerccio a R$40,00

V: Opo de exerccio a R$44,00
Sendo K, o preo de exerccio.
392
Mercado Financeiro
Figura 8.16
Spreads de alta e baixa
Lucro
Lucro
K>
ST
ST
K<+I
K<+I
K<
K>
K<
Analisando graficamente as estratgias acima, em uma trava de alta diminui-se o valor do investimento inicial, que ser apenas a diferena entre o
preo pago e o recebido nas opes negociadas. Como a aposta limitada a
R$ 44,00, preo de exerccio superior da trava, at esse preo no h o exerccio dessa opo vendida, o que torna a estratgia mais rentvel nas ocorrn-
Quadro 8.14
Fluxo esperado em uma trava de alta
TRAVA DE ALTA
Preos vencimento ( ST )
41,80 42,50 43,20 43,90 44,60 45,30
39,00
39,70
40,40
41,10
Call 40 (C)
(Max, ST K; 0)
0,00
0,00
0,40
1,10
1,80
3,00
3,20
3,90
4,60
5,30
Call 44 (V)
(-Max (ST K; 0)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-0,60
-1,30
Investimento
-2,12
-2,12
-2,12
-2,12
-2,12 -2,12 -2,12
-2,12
-2,12
-2,12
Resultado
-2,12
-2,12
-1,72
-1,02
-0,32
0,38
1,78
1,88
1,88
Dados
Aes PN (TNLP4) Telemar Participaes
Call 40
TNLPJ42
Call 44
1,08
Ult
41,79
3,05
1,75
0,93
Derivativos
393
cias de preos dentro desse intervalo de valores. Atenua-se o investimento, o

que gera fluxos positivos iguais aos de uma opo de compra no intervalo
esperado de preos. Para valores do ativo no vencimento superiores ao exerccio de venda, a estratgia resultar em um ganho limitado.
Os valores de ganho sero constantes a partir do preo de exerccio superior (K >), dados pelo resultado da seguinte equao: K > K < I. A
perda estar limitada ao valor do investimento e ocorre para valores inferiores ao preo de exerccio inferior somado ao investimento, j que no era
essa a expectativa inicial do investidor, quando formulada a estratgia.
Caso a aposta fosse na queda, haveria uma inverso desses fluxos. Supondo-se o mesmo intervalo de aposta, a transao seria:
V: Opo de exerccio a R$40,00

Nesse caso, a expectativa seria na queda de preo do ativo, e o ganho

mximo, limitado ao prmio recebido, ocorreria para preos inferiores ao
exerccio inferior da estratgia. Haveria perdas a partir do preo inferior de
exerccio somado ao investimento, em situaes de alta.
Pode ocorrer tambm uma aposta em um intervalo preestabelecido, conhecido como butterfly. Essa aposta til quando se acredita em uma maior
preciso de sua ocorrncia. Nesse caso, a estratgia seria comprar a opo
com um exerccio inferior e que representasse um nvel de suporte desse intervalo. Seriam vendidas opes de compra em dobro no exerccio situado
no meio do intervalo, que justamente o valor mais preciso da aposta, e
seria comprada uma opo de exerccio no limite superior da estratgia.
Assim, imaginado-se um intervalo de expectativa simtrico, com os preos
do ativo situando-se entre R$40,00 e R$44,00, a estratgia seria:

V(2): Opo de exerccio a R$42,00
Na ocorrncia de valores prximos a R$42,00, o ganho percentual dessa

estratgia seria superior tambm a um spread de alta ou baixa, j que se definiu um valor de forma mais precisa. No entanto, a possibilidade de ocorrncia
de um pequeno intervalo menor, aumentando-se o risco da estratgia.
394
Mercado Financeiro
Quadro 8.15
Fluxo esperado em um butterfly
C Call 42 Max (ST - K; 0)
V(2) Call 44 -Max
(ST - K; 0) x 2
C Call 46 Max (ST - K; 0)
Investimento
Resultado
0,00
0,00
0,00
0,00
0,50
0,00
1,00
0,00
1,50
0,00
2,00
0,00
2,50
-1,00
3,00
-2,00
3,50
-3,00
4,00
-4,00
5,00
-5,00
0,00
-0,32
-0,32
0,00
-0,32
-0,32
0,00
-0,32
0,18
0,00
-0,32
0,68
0,00
-0,32
1,18
0,00
-0,32
1,68
0,00
-0,32
1,18
0,00
-0,32
0,68
0,00
-0,32
0,18
0,00
-0,32
-0,32
0,50
-0,32
-0,32
Dados:
TNLP4
Call 40
TNLPJ42
Call 42
Call 44
Cotaes
41,8
3,05
1,75
1,75
0,93
A Figura 8.17 define a configurao dessa estratgia.

O spread butterfly muito se assemelha a uma soma das duas estratgias
iniciais, uma trava de alta com uma de baixa. O ganho mximo indicado
no ponto central do intervalo, valor preciso da aposta.
A comparao entre os spreads consolida a anlise risco retorno. Intervalos menores so mais rentveis e possuem menor chance de ocorrncia.
possvel, no entanto, atenuar o valor do investimento, otimizando as expectativas de cada investidor.
Figura 8.17
Spread butterfly
Lucro
K>I
K<+I
ST
K
Intermedirio
K<
K>
Derivativos
395
So inmeras as estratgias disponveis no mercado de opes, inclusive

utilizando-se opes de venda (put), que possuem pouca liquidez no mercado brasileiro. H tambm outras estruturaes disponveis. As mais tradicionais so spread calendrio, straddle, strangle, strips e straps. Todas definem um
intervalo de lucro e uma aposta at suas datas de exerccio. A simples anlise
de seu grfico lucro preo no vencimento fundamenta a estruturao de
uma estratgia com margens de ganho e risco bem definidos. Essa composio facilita sua utilizao no mercado de crdito.
A put sinttica e algumas de suas possibilidades
As opes de venda ampliam largamente as possibilidades de estruturar
estratgias. Infelizmente, no Brasil, a liquidez dessas opes mnima, o
que faz com que os participantes desse mercado muitas vezes compunham
operaes sintticas, ou seja, que possuam desenho e risco similares aos apresentados por derivativos, porm limitados em certas aes.
Pode-se entender como uma put sinttica uma composio que gere um
grfico de lucro preo no vencimento similar a essa opo.
Assim, imaginando uma operao caixa, obtm-se a mesma estrutura de
compra de uma opo de venda:
V: Ativo a descoberto
C: Opo na mesma quantidade
Figura 8.18
Put sinttica
Caixa (put sinttica)
I (R)
I (R)
K-I
396
Mercado Financeiro
As limitaes desse tipo de estratgia sero vrias. Nesse exemplo, a

perda est limitada ao preo de exerccio subtrado o investimento. Ocorre que muitas vezes, os valores de aporte sero bem mais elevados que os
de uma opo comum. H alguns desenhos, ainda, como as operaes de
box fechado, em que no se obtm um valor de remunerao para a estratgia, diferentemente da transao tradicional, que equivalente a uma
operao de renda fixa.
Box Fechado Tradicional
TIPO
ST
Call
Call
Put
Put
34
36
36
34
V
C
V
Box Fechado Sinttico
- Compra Call 34 + Venda Call 36
- Compra Put Sinttica
+ Venda Put Sinttica
V
C
C
V
Ativo a descoberto
Opo na mesma quantidade (K=36)
Ativo
Opo na mesma quantidade (K=34)
= Resultado esperado (Quadro)
Quadro 8.16
Fluxo esperado para uma operao de box fechado sinttica
TNLP4
35,70
CALL 34 & 36
K (CALL 34 & 36)
K (PUT SINTTICA)
2,85
34,00
34,00
1,62
36,00
36,00
C CALL 34 Max (ST K; 0)
28,00
0,00
30,00
0,00
32,00
0,00
34,00
0,00
36,00 38,00
2,00 4,00
40,00
6,00
V CALL 34 (Put sinttica) Max (ST -K; 0) 0,00

-7,70
C ATIVO (Put sinttica) (ST K)
0,00
V CALL 36 Max (ST K; 0)
0,00
-5,70
0,00
0,00
-3,70
0,00
0,00
-1,70
0,00
-2,00
0,30
0,00
-4,00
2,30
-2,00
-6,00
4,30
-4,00
32,85
OPERAO CAIXA
C CALL 36 (Put sinttica) Max (ST K; 0)

V ATIVO (Put sinttica) (ST K)
0,00
7,70
0,00
5,70
0,00
3,70
0,00
1,70
0,00
-0,30
2,00
-2,30
4,00
-4,30
Resultado
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Derivativos
O APREAMENTO
DE
OPES
E O
MODELO
DE
397
BLACK & SCHOLES
O valor das opes avalia direitos e obrigaes. Esses contratos derivativos

negociados para o futuro tambm possuem relaes de juros na determinao de seus preos. A referncia para a compra e venda desses contratos ser
o preo de exerccio, sendo esse o parmetro da realizao desses acordos em
sua data de vencimento. Sero tambm variveis condicionantes dos preos
das opes: o valor do ativo no vencimento (ST), o tempo (t) e, consequentemente, a taxa de juros (i) e a variabilidade dos preos do ativo referenciado,
dada por sua volatilidade (). Assim, o preo de uma opo deve ser uma
funo:
f (S, K, i, n, )
H vrios modelos que relacionam essas variveis e tentam explicar o comportamento de cada uma delas. O Modelo de Black & Scholes, laureado com
o prmio Nobel em 1997, uma das mais conhecidas metodologias para avaliao desse comportamento. Em linhas gerais, o modelo define rvores
binomiais de probabilidade com ramificaes e intervalos contnuos, em um
processo que tende ao infinito. Para melhor compreenso do modelo, ser
feita a seguir uma apresentao do comportamento de cada uma de suas variveis, comeando pelo movimento de um ativo-objeto no mercado acionrio.
O Modelo de Black & Scholes ser abordado aqui de uma forma mais
intuitiva e voltada para sua anlise e estratgias em bolsa, uma vez que o
captulo de risco e incerteza j detalha com maior profundidade os processos estocsticos do movimento. Abordagens sobre o modelo binomial,
muito similar ao proposto por Black & Scholes, tambm foram suprimidas
nessa avaliao.
Movimento Browniano Geomtrico

Para compreender a frmula de Black & Scholes, inicialmente preciso
entender os fundamentos do movimento acionrio, que se baseia no Movimento Browniano Geomtrico (MBG). Esse movimento originou-se na Fsica, na anlise de processos naturais, e baseado na observao de intensos
choques entre partculas infinitesimais, como a luz.
Avaliando-se os retornos das aes no longo prazo, chegou-se a uma concluso estatstica de similaridade na disperso desse movimento ao longo do
398
Mercado Financeiro
tempo. Percebeu-se, ainda, que no longo prazo o MBG obedece uma distribuio normal com mdia e desvio padro dependentes somente de um
tempo passado.
Assim, o retorno de uma ao atual em relao a um futuro retorno, t,
seria normalmente distribudo. A distribuio da mdia seria dada por
( - 2/2) t, e o desvio padro poderia ser obtido por t. A explicao
para subtrao de parte da varincia se d pelo pressuposto de que, dada a
mesma probabilidade de alta e baixa no preo de um ativo, o impacto
percentual negativo incidiria com maior intensidade na base do ativo, ou seja,
partindo de um valor unitrio, a incidncia de cada ponto percentual negativo necessitaria de mais que um ponto percentual positivo no movimento posterior para que se atinja a base inicial. A diviso por dois deve-se ao fato desse
aspecto ocorrer em dois movimentos.
Esse processo tambm chamado de Weiner, que um processo especfico de Markov, ou seja, apenas o valor atual de uma varivel exerce influncia
sobre o seu futuro, dada uma mdia e uma volatilidade estimadas.
Apenas recordando conceitos, uma distribuio normal, na verdade, possui valores distribudos em torno de uma mdia, dado um intervalo de confiana. Para se ter, ento, 99,73% de certeza, por exemplo, da ocorrncia de
certo valor, sua mdia dever estar entre um intervalo de trs desvios padro, para baixo ou para cima, da mdia esperada.
A condio de normalidade de uma distribuio no precisa estar condicionada a valores exatos. Por parcimnia, o clculo da probabilidade de ocorrncia de determinado valor nessa distribuio pode ser realizado por meio
de estatsticas existentes de padronizao da normalidade, disponibilizadas
pelas frmulas de transformao dessas variveis. Assim, caso se queira saber a
probabilidade de ocorrncia de um certo valor normal, primeiro se encontra
seu valor em desvios da mdia da distribuio, assumindo-se uma normal
padronizada.
Ento:
z=
X-
Sendo X o valor que se quer testar (conhecer a probabilidade de ocorrncia), a mdia da distribuio e o desvio padro da srie.
Derivativos
399
Sua distribuio acumulada pode ser obtida pela Tabela z, encontrada

na maioria dos livros estatsticos. Pode-se usar, ainda, outros recursos, como
os disponveis em planilhas eletrnicas do tipo Excel, nas quais seu clculo
dado pela funo DIST.NORMP(z).
Utilizando-se um exemplo prtico, suponha uma distribuio com mdia
no valor de 40 e desvio padro de 1. Deseja-se saber a probabilidade de um
valor estar abaixo de 42, assumindo-se o pressuposto de normalidade dessa
distribuio. O clculo de z seria dado por:
z=
X - = (42 40)
=2
Ou seja, 42 estaria a 2 desvios direita da mdia da distribuio. Recorrendo tabela estatstica Z, obtm-se uma probabilidade acumulada de ocorrncia de 97,72%, ou seja, h uma probabilidade de 97,72% de ocorrerem valores abaixo de 42. Apenas relembrando, geralmente a tabela z reporta probabilidades de apenas um lado da ponta da distribuio. Nesse caso, 47,72%.
Assim, deve-se somar os outros 50% abaixo da mdia quando se quer encontrar a probabilidade de um valor inferior a um ponto direita da distribuio.
Caso se quisesse conhecer a probabilidade de um valor superior a esse ponto
seria, ento: 0,5 0,4772 = 2,275%. No uso do Excel esse valor j dado para
toda a cauda e no h necessidade desses ajustes.
Voltando ao MBG, substituindo seus valores de mdia e desvio, em uma
distribuio normal padronizada, obtm-se a frmula de transformao:
Z=
X ( 2/2)
t
Assim, a probabilidade de ocorrncia de um valor maior ou menor, %,

desejado dada por:
Pr(Z < ) e Pr(Z > )
Sendo:
+ /2
(- -t
)
2
N=
/2
( - t
)
2
e N=
400
Mercado Financeiro
e N, a funo de distribuio normal acumulada.

A seguir, o movimento browniano e sua probabilidade de ocorrncia sero relacionados s opes e ao clculo das mdias e desvios dos retornos dos
ativos relacionados.
A Frmula de Black & Scholes

H dois conceitos principais que fundamentam a frmula de Black &
Scholes. O primeiro que ela se baseia em uma arbitragem, assim como o
movimento binomial. Parte-se do conceito de que o preo da opo funo
de um portflio risco neutro e que tal disparidade na prtica geraria oportunidades de arbitragem realizada por meio do ativo-objeto, e o valor da opo,
dada a taxa de juros livre de risco. Resumidamente, uma alavancagem de
recursos a taxa livre de risco poderia gerar lucros de arbitragem, conhecendo-se o delta da opo, caso essa no estivesse corretamente apreada em
relao a seu ativo-objeto.
O segundo fundamento que esse ativo, que referencia o preo da opo,
teria um movimento geomtrico browniano, sendo as funes de probabilidade de seus retornos normalmente distribudas. Assim, o ativo obedeceria a
um processo de Weiner, dado pela frmula:
dx = adt + bdz
Onde representa a varivel aleatria com distribuio normal, sendo a e
b constantes e adt a mdia esperada para dx e bdz e desvio padro.
Esse processo pode ainda ser interpretado como um movimento geomtrico browniano, dado por:
dS = dt + dz
Sendo:
S o ativo, a mdia esperada, e a volatilidade do processo.
Que pode ser derivado como o processo de ITO a seguir:
S/S = St + St
Derivativos
401
Significa dizer que a variao de um ativo depende de um retorno mdio esperado, somado a um desvio, distribudo normalmente no tempo.
O processo de difuso desse movimento semelhante a uma pequena
gota de tinta ao cair na gua, que, com o passar do tempo, ir se dispersar em
intervalos mais amplos em torno de sua mdia. Esse movimento geraria inmeras estimativas para esse processo. Identifica-se, no entanto, um intervalo
de confiana para a amostra, alm de uma maior compreenso do movimento e de sua distribuio probabilstica.
A Figura 8.19 exemplifica uma simulao gerada para um processo como
esse, no mercado acionrio, a partir de um determinado valor do ativo.
Conceituando a arbitragem
O conceito da arbitragem por trs da frmula de Black & Scholes similar a um processo estocstico ou a um jogo, no qual, conhecendo-se as estatsticas, no se limitando o valor da aposta nem a disponibilidade do jogador,
consequentemente, pode-se obter, sempre, resultados favorveis, se as probabilidades estiverem a favor.
claro que esses conceitos na prtica possuem inmeras limitaes. O
importante, no entanto, perceber a dinmica de arbitragem presente nesses
argumentos.
Figura 8.19
Simulao de um movimento browniano burstil
402
Mercado Financeiro
A verso preliminar de Black & Scholes

A forma geral, preliminar, da equao de Black & Scholes bem mais
simplificada e de mais fcil compreenso, sendo representada pela seguinte
forma:
C = tST e -r (T t)Bt
Onde C o preo terico da opo de compra, resultado final da frmula;
t, o delta da opo, dado pela variao do preo da opo sobre a variao
do ativo objeto e Bt, o valor de um ativo livre de risco.
Isso significa dizer que o preo de uma opo funo da razo de seu
ativo objeto, dada por seu delta no perodo examinado, menos a captao
desses recursos a valor presente, obtidos pela venda a descoberto de um ttulo
a taxa livre de risco nesse mesmo perodo. O pressuposto aqui que, conhecendo-se o delta da opo, chega-se probabilidade de sua ocorrncia. Assumindo essa probabilidade como certa, pode-se estruturar um portflio livre
de risco, o que deveria condicionar o valor da opo, do contrrio seriam
geradas margens para arbitradores.
O valor de Bt na equao completa determinado por K, preo de exerccio, multiplicado pela probabilidade do ativo expirar in-the-money. Os clculos
para a obteno desse parmetro, como tambm de t, so derivados a seguir e requerem outras conceituaes.
O valor de K como Bt
Para entender melhor esse conceito, examina-se primeiramente o valor
de uma opo na data de exerccio, onde:
C t = ST K
H aqui apenas duas possibilidades. Caso a opo expire in-the-money, o
valor da opo ser representado exatamente pela descrio acima, se no,
ser zero. Assim pode-se representar essa situao como se segue:
Ct = {Max (ST K,0)}
Ao confrontarmos formula preliminar de Black & Scholes, pode-se chegar seguinte soluo:
Derivativos
403
Bt = {K, 0}
Onde Bt se iguala a K, j que, se a opo expirar in-the-money, t ser igual a
1 e Bt se igualar a K, se no a zero.
A manuteno e a existncia do modelo de arbitragem na data de exerccio ocorrem, tal como no modelo binomial. Da mesma forma, em datas anteriores ao exerccio da opo, prevalecer a estrutura do portflio, descontada
a taxa livre de risco. Conclui-se, desse modo, que o preo terico de uma
opo de compra europeia seria determinado por um delta, pela taxa livre
de risco e pelo tempo at seu exerccio.
Diante disso possvel determinar valores para delta e Bt , em funo de
uma distribuio normal padro cumulativa, para que se defina sua probabilidade de ocorrncia.
t = N (d1),
Bt = N (d2),
d1 =
d2 =
1n (St / K) + (T t) (r + 2/2)
T - t
1n (St / K) + (T t) (r 2/2)
T - t
Substituindo os termos da equao preliminar, chega-se equao final

de Blach & Scholes para opo de compra europeia ex-dividendos:
Ct = N(d1) ST e
r (T t)
KN(d2)
Note-se que, tanto em d1 como d2, o valor que se quer testar (X) dado
por Ln(ST/k), ou seja, o retorno esperado contnuo, dado pelo preo no
vencimento (ST ) sobre o preo de exerccio (K). Uma maior ou menor probabilidade do exerccio ocorrer a premissa inicial para o valor da opo. O
valor de (T t) (r + 2/2) em d1 representa a mdia esperada do movimento
browniano, onde r poderia ser representado pela taxa livre de risco no perodo, e T t, o desvio da distribuio. O que se deseja, ento, encontrar
a probabilidade acumulada da distribuio padro do movimento, dado X =
Ln(ST/K).
Para uma opo de venda o raciocnio anlogo, bastando a inverso de
maximizao Put [Max (K S; 0)], j que o exerccio da opo se d pela
venda, quando ST < K.
404
Mercado Financeiro
O Modelo de Black & Scholes

Aps uma interpretao intuitiva do modelo, compreende-se um pouco
melhor a dinmica dos ativos envolvidos em sua frmula. Particularmente, esse
modelo uma sofisticao do modelo binomial, que assume um comportamento para o ativo-objeto obedecendo a um processo de probabilidade binomial
de gerao de retornos, sendo o preo do ativo conhecido no presente, mas
incerto quanto a seu valor futuro. A partir da, o modelo de Black e Scholes
assume que o ativo-objeto tem um comportamento estocstico contnuo e segue um passeio aleatrio, na forma de Movimento Geomtrico Browniano; isto
, a distribuio probabilstica dos preos do ativo-objeto em uma data futura
log-normal e, consequentemente, a distribuio probabilstica das taxas de
retorno calculadas de forma contnua, entre duas datas, normal. Assume-se,
ainda, que a taxa de juros livre de risco (risk free) constante durante o perodo
da vida da opo. Algumas premissas devem, ainda, ser satisfeitas como suporte
construo, na forma apresentada, do modelo esttico, sendo:
No existem custos de transaes, nem de impostos.

No existem restries para vendas a descoberto.
O ativo-objeto no paga dividendos ou outros desembolsos como bonificaes.
O processo estocstico do retorno dos ativos estacionrio.
As informaes esto disponveis para todos e sem custos adicionais para
os investidores.
Trabalha-se o conceito de mercado perfeito.
A violao de uma das premissas acima no invalida o modelo e sim requer que sejam incorporados s equaes os ajustes necessrios s possveis
distores.
A frmula de Black & Scholes demonstra que uma opo de compra
funo do preo do ativo-objeto S; do preo de exerccio, K; do prazo para a
maturidade, T; da volatilidade, e da taxa livre de risco, r.
C = f (S, , r, T, k)
Variveis do Modelo Black & Scholes
C = SN(d1) VP (k) N(d2)
Derivativos
405
Sendo:
VP(.) = funo valor presente, com taxa de desconto Rf
t = a volatilidade dos retornos do ativo-objeto
N(.) = a distribuio normal acumulada padro
Ln = logaritmo neperiano
Figura 8.20
Uma distribuio log normal
Dada pela equao:

dS/S = Sdt + Sdz
Analisando a frmula de Black & Scholes, em seu primeiro termo, SN
(d1), temos a probabilidade de ocorrncia do preo do ativo ou a representao do valor atual da probabilidade de se obter ganhos aps o pagamento
do preo de exerccio k, caso o ativo-objeto S seja superior a esse preo. O
segundo termo VP (k) N (d2) representa uma ponderao do pagamento
do preo de exerccio, ou seja, a probabilidade de que o preo de exerccio
ocorra, a valor presente, que adicionalmente poderia ser entendido tambm como o custo de se exercer a opo no perodo. Ressalte-se que o importante aqui entender a frmula em um contexto genrico, em que,
406
Mercado Financeiro
primeiramente, se busca a maximizao do valor conhecido da opo no seu

vencimento, C = Max [S K; 0]. Conceituando-se a arbitragem, trabalha-se
em um cenrio de volatilidade constante taxa livre de risco. Assim, no
havendo oportunidades de arbitragem, o ganho esperado dos dois termos
da frmula deveria ser exatamente a taxa livre de risco. O comportamento
da volatilidade na frmula possui grande relevncia na equao, visto que,
inicialmente, quanto maior a volatilidade maior ser a probabilidade de ocorrncia do preo de exerccio. Ademais, as probabilidades dos termos, aparentemente, demonstram uma ponderao na equao; no entanto, esses
pesos so independentes e no tm que somar 1. Sendo assim, em um contexto totalmente livre de risco, e de volatilidade muito prxima a zero, o
valor para as normais cumulativas de d1 e d2 aproximar-se-ia de 1, resultando em uma equao que seria exatamente o preo do ativo menos seu preo de exerccio, a valor presente. Condiciona-se, obviamente, a negatividade
da equao a zero, visto que no existe opo ou direito com valor negativo.
Quanto s caractersticas dos fatores apresentados na frmula, pode-se
destacar algumas inferncias j observadas pelo mercado, tais como: quanto
maior o preo de exerccio em relao ao ativo, menor ser o preo da opo
de compra. J quanto ao preo do ativo-objeto, ele aumenta juntamente com
o prmio da opo de compra em uma alta no mercado, variando, no entanto, de acordo com o valor do delta dessa opo.
O Quadro 8.17 apresenta o impacto esperado na call e na put, segundo um
aumento das variveis relacionadas ao modelo.
Quadro 8.17
Impactos nos contratos de opes diante de um aumento
das variveis do Modelo Black & Scholes
Variveis/tipo
Call (Max: S K ; 0)
PUT (Max: K S ; 0)
St
Aumento
Diminuio
K
i (taxa de juros)
n (tempo)
Diminuio
Aumento
Aumento
Aumento
Diminuio
Aumento
v (volatilidade)
Aumento
Aumento
Derivativos
407
A Relevncia da Volatilidade
Na prtica, o pressuposto da volatilidade constante no correto. Ao
contrrio, a varivel preponderante na determinao do preo do modelo
de Black & Scholes, partindo-se do conceito exemplificado da arbitragem
inerente equao.
Volatilidade uma forma de se exprimir a frequncia e intensidade da
flutuao dos preos, da definir a variabilidade de um ativo no futuro, ou
sua varincia. Muitas so, dessa forma, as tentativas e mtodos preditivos
para se chegar a resultados condizentes com o ocorrido no mercado. O mais
comum deles, pelo clculo das varincias passadas, volatilidade histrica.
Constatam-se, ainda, outros conceitos, como a volatilidade condicionada e
a volatilidade implcita. Os resultados encontrados, todavia, so divergentes
e de difcil predio.
H que se considerar, no obstante, suas caractersticas intrnsecas para
melhor compreender e estimar todo o processo.
Inmeras so as evidncias encontradas sobre o comportamento da volatilidade. A persistncia, seu movimento em blocos, tem sido uma delas. Mandelbrot (1963) e Fama (1965) reportaram evidncias de que grandes mudanas na volatilidade de um ativo so acompanhadas pela continuidade desse
movimento, tambm altamente voltil; ocorrendo o oposto nas pequenas
variaes. Em sntese, significa dizer que a volatilidade no presente influencia a expectativa da volatilidade futura. Grandes variaes geram novas elevadas variaes, e uma menor volatilidade gera maior estabilidade dos ativos.
Outros estudos destacam, ainda, que uma maior volatilidade no mercado de
aes, comumente, est associada a fatores como alavancagem das empresas, recesso, oferta monetria, PIB e volume transacionado.
Reverso para mdia

Outro ponto relevante na volatilidade sua caracterstica de reverso
para mdia, geralmente interpretada como um nvel mdio de volatilidade
para o qual esta eventualmente retorna.
Mais precisamente, a reverso para mdia da volatilidade implica que uma
informao presente no afeta longas previsibilidades futuras.
Opes so geralmente vistas como bons exemplos de reverso mdia
em sua volatilidade. As volatilidades implcitas de exerccios mais longos so
comumente menos volteis que as de exerccios mais curtos. Alm disso,
408
Mercado Financeiro
usualmente, as volatilidades mdias de ativos em perodos mais longos so

aproximaes melhores do que as de opes mais prximas ao exerccio.
Volatilidade Implcita
A volatilidade do preo da ao o nico parmetro da frmula de apreamento de Black & Scholes que no pode ser observado diretamente. Em
geral, utilizam-se dados histricos para estim-la. Uma alternativa utilizar
como parmetro o preo de uma opo verificado no mercado, e, a partir da,
substituir esse preo na frmula de Black & Scholes, tendo como incgnita a
volatilidade, chamada assim implcita, . Por limitaes matemticas, infelizmente, no possvel inverter a equao para se chegar ao resultado, dependendo, dessa forma, de um procedimento de tentativa e erro para se encontrar a implcita. Inmeras pesquisas tm avaliado a aplicabilidade e a eficincia dessa forma de clculo no modelo B&S. Apesar de sua simplificao,
tem se constatado, a cada dia, a superioridade desse mtodo no apreamento
do modelo.
Compreendendo o Hedging pelas Letras Gregas

Uma forma alternativa de se entender a arbitragem, que pressupe o
hedging no modelo B&S obtida pelas letras gregas.
Conforme evidenciado, a frmula de B&S sofre influncia do preo vista, do preo de exerccio, da volatilidade, da taxa de juros e do tempo.
As letras gregas ajudam a compreender cada um desses fatores e, a partir da, a entender o risco da variao da carteira formada. A quantificao
dessas variaes se d por derivadas parciais e seus principais conceitos so
apresentados a seguir.
Delta
O delta de uma opo representado pela razo da variao no prmio da
opo sobre a variao de seu ativo-objeto ou quanto uma variao em S gera
impacto na opo (C). Sendo assim, pode-se demonstrar que variaes
infinitesimais do delta so dadas por sua primeira derivada sendo:
t = C/S
Derivativos
409
Figura 8.21
Principais conceitos
Todavia, ressalta-se que a frmula de B&S uma funo no linear do

ativo-objeto, sendo a primeira derivada do delta explicada apenas para pequenas variaes.
O impacto com o preo do ativo-objeto, S, dado por:
C = (C/S) S
Gama
Uma alternativa para se analisar a acelerao no movimento de uma opo se d pelo gama, que mede a razo do delta em relao a seu ativo-objeto
ou quanto uma variao em S afeta delta. Significa dizer que o gama representa a velocidade da opo de se modificar, identificando movimentos bruscos
em seus preos, dados pela curvatura de preos C S.
Pode-se definir gama, matematicamente, como a segunda derivada em
relao ao ativo-objeto, dada por:
= 2C/S2
Adicionalmente, pode-se entender o impacto total da variao do ativoobjeto por seus componentes delta e gama.
410
Mercado Financeiro
C = C/S S + 1/2 2 C/S2(S)2
Teta
Mede o impacto da variao do tempo (prazo) at o preo de exerccio
da opo. Sua frmula pode ser representada como:
= C/n
importante salientar sua funo decrescente em relao ao tempo. O
decrscimo dirio do teta de uma opo torna-se uma importante medida de
valor de depreciao da opo em relao ao tempo.
R
A premissa inicial da frmula de B&S assume uma taxa de juros constante.
Na realidade, esse fator tambm se altera, gerando distores no hedging. Sendo
assim, pode-se entender tambm essa relao como a derivada parcial do
preo da opo em relao taxa de juros, sendo:
= C/i
Vega
O vega busca medir o impacto da volatilidade em relao opo. Assim,
do mesmo modo, dado por:
= C/
A expanso de Taylor
Conforme mencionado, as variveis que alteram a frmula e o hedging de
B&S podem ser descritas como uma funo:
C = f(S,K, ,n,i)
Derivativos
411
Utilizando-se, ento, a expanso de Taylor, pode-se escrever:
Onde, por conveno, os valores aps o quinto termo so desprezados.

Analisando a expresso mais atentamente, pode-se entender a variao do
preo de uma opo exatamente pela variao de suas letras gregas, estando
esta em funo da variao do preo do ativo-objeto, hedgeada pelo delta, pela
volatilidade, medida por vega e gama, pelo tempo, medido pelo teta, e pela
variao na taxa de juros, dada por r.
Pode-se inferir, assim, que o detentor de uma opo equivalentemente
estaria comprado em uma quantidade X do ativo-objeto, e vendido a descoberto em um ativo que remunerasse a taxa livre de risco. Os efeitos gama e
vega devem ser somados para a mensurao da volatilidade do ativo-objeto.
Esse conceito assemelha-se ao hedging preliminar proposto na viso intuitiva,
distinguindo-se, no entanto, pelo fator volatilidade, inconstante na prtica.
A compreenso dessas medidas uma importante ferramenta de gerenciamento de risco em carteiras compostas por derivativos.
RESUMO
Os derivativos so importantes instrumentos para gerao de equilbrio
e eficincia dos mercados. Esses instrumentos proporcionam maior liquidez
aos ativos e estimulam, consequentemente, a estruturao de novos produtos a cada dia.
A negociao dos contratos derivativos possui motivao especulativa, de
hedging ou de arbitragem. Os derivativos podem ser divididos em quatro tipos
bsicos: mercado a termo, contratos futuros, swaps e opes.
Os mercados a termo se diferenciam mais dos mercados futuros quanto a
aspectos operacionais e ao grau de flexibilidade existente nos parmetros para
negociao desses contratos.
Pelo princpio da arbitragem, os preos nos mercados futuro e a termo
pressupem, em relao aos mercados vista, uma taxa de remunerao de
juros para o perodo dos contratos negociados.
Os preos dos contratos de moeda futura podem ser avaliados por modelos de taxas de juros, considerando-se que o ganho de juros em uma moeda
perdido na outra, que se tem como paridade.
412
Mercado Financeiro
Os contratos de DI 1 dia so os contratos futuros de taxas de juros de

maior liquidez no mercado brasileiro. Esses contratos no remuneram o participante, havendo, sim, uma aposta na variao da taxa de juros para o perodo.
Os swaps so trocas de contratos a termo. So instrumentos de hedging
amplamente utilizados pelas empresas. Um swap de taxa de juros pode oferecer a um investidor uma troca de taxa de juros ps-fixada por uma taxa prefixada, e vice-versa. Os swaps cambiais so trocas de moedas, pressupondo, ainda, uma remunerao de juros no perodo sobre essas moedas. So muito
utilizados como hedging cambial, e a projeo de seus fluxos de pagamento
gera uma taxa de equilbrio para o contrato, similarmente a uma taxa de
compra ou venda de moeda futura.
Opes so direitos de compra ou de venda. A principal diferena entre
uma opo e um contrato futuro que as opes representam direitos para
seus compradores, ao contrrio dos contratos futuros, nos quais h a obrigao de comprar ou vender um ativo a um preo acordado.
As variveis que afetam o preo das opes so: o preo do ativo, o preo
pactuado como preo de exerccio, o tempo (perodo do contrato), a taxa
de juros livre de risco e a volatilidade do ativo.
O Modelo de Black & Scholes utiliza o pressuposto da arbitragem para
identificao dos preos tericos das opes. A dinmica desse modelo parte
do conceito de alavancagem em uma taxa livre de risco e da aquisio de
delta, opes para se estruturar uma carteira de renda fixa. As probabilidades
do modelo so definidas, ainda, pelo Movimento Browniano Geomtrico
dos ativos bursteis e pela distribuio normalizada de seus retornos.
QUESTES
PARA
REFLEXO
1. Avalie o impacto esperado na economia em funo dos derivativos, diante dos seguintes efeitos: quebra de instituies financeiras com ameaa
de contgio na economia e crise econmica de um pas, refletida em
seus ttulos da dvida e na iminncia de falta de recursos para o fechamento do Balano de Pagamentos dessa economia.
2. Qual a principal diferena no apreamento entre os contratos a termo e
futuros?
3. Qual o risco mximo de perda nos contratos futuros?
4. O dlar futuro um bom previsor para as taxas de cmbio vista? Qual
deve ser o principal balizador para a gerao de um modelo para esses
preos futuros?
Derivativos
413
5. Quais so os principais objetivos das negociaes com contratos de juros

futuros DI 1 dia?
6. Qual o significado intuitivo do cupom cambial? Quais interpretaes poderiam ser dadas para um elevado percentual de remunerao em seus
preos?
7. Qual deve ser a posio tomada em contratos DI por um investidor que
deseja efetuar a compra de dlar futuro por meio de um hedging sinttico
pelo cupom cambial?
8. Considerando-se a dinmica do mercado, qual deveria ser, em mdia, a
transao mais barata para se efetuar um hedging cambial: contratos de
dlar futuro ou de swap?
9. Simule um evento que condicione maiores ganhos nos swaps internacionais de curto prazo em relao aos de longo prazo, na modalidade Taxa
pr Libor.
10. Qual a principal diferena de risco para um comprador de um contrato
futuro em relao a um contrato de opes? Esse fato deve diferenciar os
preos desses contratos?
11. Suponha uma estrutura mnima de derivativos na formao de um contrato de duplo indexador, no qual um investidor aposte na queda do cmbio,
mas no queira correr risco cambial a partir de um certo limite.
12. H limitaes no uso de derivativos sintticos?
13. Quais variveis interferem no preo de uma opo?
14. Qual o princpio de apreamento do Modelo de Black & Scholes?
15. A volatilidade implcita da srie de uma opo deveria ser a mesma para
outra srie de preo de exerccio distinto, porm com os mesmos ativoobjeto e data de vencimento?
16. O modelo de B&S se baseia em alguma distribuio probabilstica?
17. O aumento da volatilidade do preo de um ativo aumenta ou diminui o
preo de uma opo de venda (put) relacionada?
18. Como se deve entender o delta de uma opo de compra?
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Captulo
IX
Valor de Ttulos de Dvida e Aes
Objetivos
Apresentar os fundamentos associados estimativa do valor econmico

de ttulos de dvida e aes.
Mostrar a dinmica entre preo e valor dos ativos financeiros, bem como a
relao entre taxa requerida de retorno e taxa esperada de retorno.
Demonstrar as peculiaridades associadas ao clculo da taxa de juros no

Brasil.
Calcular o preo justo de ttulos de dvida (pblico e privado).
Apontar as peculiaridades na estimativa do valor das aes baseadas no

modelo de crescimento de dividendos.
INTRODUO
As empresas tm os seus ativos financiados por capitais de terceiros e capitais prprios, representados, respectivamente, por ttulos de dvida e aes
preferenciais e ordinrias.
Ttulos de dvida so documentos de crdito que indicam que um tomador
deve uma certa quantia a um credor e que se compromete a pag-la segundo
um fluxo de caixa pactuado, formado pelos juros e pelo principal da dvida.
Se o emissor for uma empresa, esse fluxo de caixa vinculado ao ttulo nada
mais que parte do fluxo de caixa operacional a ser gerado pela empresa. As
418
Mercado Financeiro
aes so ttulos que asseguram ao seu detentor direito a voto na gesto do

negcio, cabendo-lhe como recompensa pela renncia ao seu capital o direito sobre a sobra do fluxo de caixa operacional da empresa, aps deduo do
fluxo de caixa da dvida e dos impostos sobre a renda.
Ambos, credores e acionistas da empresa, esperam que a parte que lhes
cabe do fluxo de caixa operacional gerado pela empresa seja suficiente para
premi-los pela postergao do consumo de suas poupanas, bem como pelo
risco associado ao investimento. Essa remunerao denominada taxa
requerida de retorno (K).
TTULOS DE DVIDA
O valor de um ttulo de dvida o valor presente do seu fluxo de caixa,
descontada a taxa requerida de retorno, definida pelo mercado, tendo em
vista a sua percepo de risco acerca do ttulo.
As empresas e o mercado financeiro so muito criativos na edificao de
ttulos, o que faz com que sempre estejam surgindo ttulos com novos formatos
e caractersticas, voltados para as necessidades dos seus emissores (devedores) e
tomadores (credores). Contudo, esses ativos financeiros possuem alguns aspectos comuns fundamentais que nos permitem trat-los neste livro. So eles:
Data de liquidao instante em que o ttulo vendido pelo emissor e o

dinheiro transferido do comprador para o vendedor.
Cupom juros peridicos pagos pelo emissor.
Data de vencimento ou resgate.
Valor de face, valor nominal ou valor de resgate do ttulo geralmente
correspondente ao principal da dvida na data do vencimento atualizado
ou no por algum indicador.
Sob o ponto de vista do emissor, os ttulos podem ser classificados em:
Ttulos pblicos.
Ttulos privados.
Os principais ttulos pblicos brasileiros so aqueles emitidos pelo Tesouro Nacional ou pelo Banco Central, utilizados, respectivamente, para financiar o dficit pblico federal e para servir como instrumento de execuo de
poltica monetria. No podemos nos esquecer ainda dos ttulos da dvida
externa brasileira, dos quais o C-Bond o mais conhecido.
419
Os ttulos privados so aqueles emitidos principalmente por empresas,

sendo que, entre os mais diversos, podemos destacar as debntures, eurobonds,
commercial papers, certificados de depsitos interbancrios etc.
Independentemente da classificao atribuda aos ttulos, todos possuem
duas caractersticas fundamentais necessrias a sua avaliao. A primeira a
existncia de um fluxo de caixa esperado, associado a ele. A segunda refere-se
ao risco de que o credor no receba este fluxo de caixa de acordo com as suas
expectativas. A existncia do primeiro atributo impe uma ltima classificao necessria ao desenvolvimento do presente contedo. Tratam-se dos:
Ttulos prefixados ou ttulos ps-fixados.

Ttulos bullet ou ttulos com cupom.
Ttulos Bullet (zero coupom bonds)

So ttulos que prometem um nico pagamento em uma data futura, denominada data do resgate. Por no pagarem juros ao longo do perodo compreendido entre a data de lanamento e de resgate, so vendidos com desgio
sobre o seu valor de face. O diagrama a seguir ilustra o fluxo de caixa associado a um ttulo bullet.
Valor da
face
Data da
liquidao
Data do
resgate
Valor do
ttulo
O valor de um ttulo bullet dado pela seguinte expresso:

valor =
F
(1 + Kd)n
Onde:
F = valor de face do ttulo, valor nominal ou valor de resgate;
Kd = taxa requerida de retorno compatvel com o risco do ttulo;
n = perodo de capitalizao dos juros compreendido entre a data atual ou
de liquidao e a data do resgate.
420
Mercado Financeiro
Exemplo: uma empresa est lanando um ttulo de dvida com valor de

face de R$1 mil, e vencimento em trs meses. Sendo a taxa requerida de retorno de 1,5% ao ms, qual ser o valor do ttulo no momento de sua liquidao?
Valor =
R$1.000
= R$956,32
(1 + 0,015)3
Caso o comprador do ttulo (credor) pague R$956,32 e o mantenha at o

vencimento, estar sendo remunerado a uma taxa de 1,5% ao ms.
Ttulos com Cupons (coupom bonds)

So ttulos que oferecem pagamentos uniformes de juros a intervalos de
tempo regulares no perodo entre a data da sua liquidao e a data do seu
vencimento. Esses pagamentos so denominados cupons do ttulo. O diagrama a seguir ilustra o fluxo de caixa de um ttulo com cupons. Observe que na
data do resgate do ttulo h dois fluxos, um referente ao valor de face do
ttulo e o outro referente ao pagamento do ltimo cupom.
Como mencionado anteriormente, o valor de um ttulo de crdito
corresponde ao valor presente do seu fluxo de caixa descontado taxa
requerida de retorno. Nesse caso, o valor de um ttulo com cupons representado pela seguinte expresso:
.........................................................................
Data do
resgate
Valor do
ttulo
Valor =
C
C
C
F
+
+ ... +
+
(1 + Kd)
(1 + Kd)2
(1 + Kd)n (1 + Kd)n
421
Onde:
C = cupom
F = valor de face do ttulo, valor nominal ou valor de resgate
Kd = taxa requerida de retorno compatvel com o risco do ttulo
n = perodo de capitalizao dos juros.
Geralmente, o cupom definido a partir de uma taxa de juros, C%, aplicada sobre o valor de face do ttulo.
Exemplo: qual ser o valor de um ttulo na data do seu lanamento, considerando-se um valor de face de R$1 mil, cupons semestrais de 6% a.a. e taxa
requerida de retorno de 8% a.a., com vencimento em 2 anos?
A taxa requerida de retorno definida pelo mercado, isto , o emissor do
ttulo no tem poder para fix-la. Ao oferecer um cupom de 6% a.a., o emissor est apenas estimando qual ser a taxa exigida pelo mercado no momento
do lanamento do ttulo. Nesse exemplo, o tomador subestimou a taxa que
foi fixada pelo mercado em 8%. Com isso, o ttulo foi vendido com desgio
sobre o valor de face para assegurar o rendimento exigido pelos investidores.
Resumindo, apenas por coincidncia a taxa do cupom ser igual taxa
requerida de retorno.
Para se calcular o valor de um ttulo como esse, o primeiro passo estabelecer o valor do seu cupom. Assumindo que a taxa de 6% a.a. seja equivalente
taxa efetiva semestral, podemos calcular essa ltima como segue:
C% = (1+0,06)6/12 1 = 0,0295 2,95% ao semestre
Assim, o valor do cupom ser:
C% . Valor de Face = 0,0295 x R$1.000 = R$29,50
Obtido o valor do cupom, podemos estimar o valor do ttulo para uma
taxa requerida de retorno de 8% ao ano.
Kd% = (1= 0,08)6/12 1 = 0,0392 3,92% ao semestre
Com isso, o valor do ttulo ser:
Valor =
R$29,50
R$29,50
+
+
(1 + 0,0392)
(1 + 0,0392)2
R$29,50
+
(1 + 0,0392)3
Valor = R$964,72
R$1.029,50
(1 + 0,0392)3
422
Mercado Financeiro
Se o investidor pagar pelo ttulo R$964,72, mantendo-o at o vencimento,

estar assegurando uma rentabilidade de 3,92% ao semestre ou 8% a.a.
Observe que o valor do ttulo que determina a taxa de rentabilidade que
o comprador do ttulo ir obter. Ao ser comprado pelo mercado por um valor
inferior ao seu valor de face (desgio), o investidor assegurou um ganho de
8% ao ano, ante uma taxa de cupom de 6% a.a. Caso fosse comprado por um
valor superior ao seu valor de face (gio), a taxa requerida de retorno seria
inferior taxa do cupom. Por exemplo, para uma taxa requerida de retorno
de 5% a.a., o ttulo seria comprado pelo mercado a R$1.018,07. Quando o
ttulo com cupom comprado pelo seu valor de face, diz-se ao par, a taxa
requerida de retorno igual taxa do cupom.
Taxa Requerida de Retorno e Preo dos Ttulos

A taxa requerida de retorno estabelecida pelo mercado para qualquer
ttulo sofre modificaes contnuas, motivadas por fatores macroeconmicos
e pela mudana do risco do ttulo da dvida. Essas alteraes provocam variaes no valor e no preo desse ttulo, refletindo este ltimo nas taxas esperadas de retorno.
Em mercados financeiros eficientes, os preos iro perseguir os valores
dos ativos, fazendo com que a taxa esperada de retorno dos investimentos
convirja para a taxa requerida de retorno, que funo do risco da aplicao.
Caso a taxa requerida subisse, o preo do papel iria cair. No nosso exemplo do ttulo com cupom, caso a taxa requerida aumentasse para 10% a.a., o
ttulo passaria a valer R$931,37, gerando uma perda de R$33,35 para o investidor. Mesmo que no realizasse essa perda por meio da venda do ttulo, o
investidor estaria perdendo, pois o seu capital estaria sendo remunerado a
uma taxa esperada de 8%, ante uma taxa exigida de retorno de 10%.
Na hiptese de que a taxa requerida de retorno casse, o preo do papel
iria subir. Por exemplo, se a taxa casse para 4% a.a., ante os 8% a.a. anteriores, o valor do ttulo se elevaria para R$1.036,95, produzindo um ganho de
R$72,23 para os seus detentores correntes.
Assim, alteraes na taxa requerida de retorno estabelecida pelo mercado
provocam volatilidade nos preos dos ttulos de dvida para que o retorno
esperado se ajuste nova exigncia de remunerao imposta pela taxa
requerida. Esse processo de modificao nos preos dos ativos implica perdas
ou ganhos para os investidores. A este fenmeno denominamos risco da taxa
de juros.
423
Ttulos com prazos mais longos esto expostos a um maior risco da taxa
de juros, fazendo com que o mercado imponha taxas maiores requeridas.
Essa a justificativa para que os emprstimos de longo prazo contratados
pelas empresas sejam normalmente mais caros que os de menor prazo.
Taxa Esperada de Retorno at o Vencimento (yield to maturity)

Sempre que o ttulo de dvida possui preo de mercado, podemos obter a
sua taxa esperada de retorno at o vencimento, associando o seu preo de
mercado ao fluxo de caixa esperado do ttulo, conforme expresso abaixo,
onde a incgnita y a taxa esperada de retorno at o vencimento.
Preo =
C
C
C
F
+
+...+
+
(1 + y)
(1 + y)2
(1 + y)n
(1 + yd)n
Veja que o y corresponde taxa interna de retorno do fluxo de caixa da

dvida, onde o preo corresponde ao investimento no instante inicial do fluxo de caixa. Para ilustrar o clculo da taxa esperada de retorno at o vencimento, tomemos o exemplo anterior, supondo que j houvesse transcorrido
um ano desde o lanamento do ttulo, ou seja, os dois primeiros cupons j
tivessem sido pagos e o ttulo estivesse sendo negociado no mercado secundrio a R$972,80.
R$972,80 =
R$29,50
R$1.029,50
+
(1 + y)
(1 + y)2
Nessa situao, a taxa esperada de retorno seria de 4,4% ao semestre ou

8,99% a.a.
Em um mercado financeiro eficiente, a taxa esperada de retorno ser igual
taxa requerida de retorno (Kd = y), o que equivale a dizer que, nessa hiptese, os preos sero iguais aos valores dos ttulos. Como vimos, o valor funo
da expectativa de ganho representado pelo fluxo de caixa do ttulo, bem como
pelo risco associado ao seu recebimento. J o preo funo das decises de
oferta e demanda dos investidores, motivados por eventuais desequilbrios
entre a taxa requerida de retorno e a taxa esperada.
Para ilustrar essa dinmica, tomemos o exemplo anterior, supondo que
tanto o preo do ttulo, quanto o seu valor fossem iguais a R$972,80 e, portanto, a taxa Kd e y fossem iguais a 8,99% a.a. Imaginemos agora que, por uma
424
Mercado Financeiro
alterao da taxa bsica de juros da economia ou por uma elevao de risco

do ttulo, a taxa requerida de retorno subisse para 12% a.a. ou 5,83% ao semestre. Nessa situao, o valor do ttulo iria cair para R$947,07. Ao perceberem que o valor do ttulo ficou subitamente inferior ao seu preo, os investidores venderiam rapidamente os seus papis, antes que o preo casse. Esse
movimento acarretaria aumento na oferta do ttulo no mercado, gerando reduo no seu preo at que se igualasse ao novo valor. A velocidade em que se
daria esse processo dependeria da eficincia do mercado financeiro. Na hiptese de grande eficincia, a velocidade de ajuste do preo seria to elevada
que no haveria tempo hbil para que os investidores tomassem decises de
ofertar ou demandar o ativo, impedindo que algum se beneficiasse da informao de mudana da taxa requerida de retorno.
Caso a taxa requerida de retorno do mercado para o referido ttulo casse
para 6,09% a.a. ou 3% ao semestre, o valor do ttulo aumentaria para R$1 mil.
Com isso, os investidores se apressariam em comprar o ativo antes que o preo subisse. Essa presso de demanda acabaria forando a convergncia do
preo para o novo patamar de valor.
Resumindo, haveria sempre um aumento de demanda quando o valor > o
preo e um aumento da oferta quando o valor < o preo, cuja consequncia
seria o valor se igualar ao preo, o que equivaleria a Kd = y.
Ttulos Prefixados
Os ttulos so tradicionalmente prefixados, ou seja, os seus fluxos de caixa
esperados so conhecidos previamente. Sendo assim, a taxa esperada de retorno, y, obtida do confronto entre o fluxo de caixa esperado e o preo de
mercado, uma taxa nominal ou aparente, definida como sendo a taxa formada por um componente real e um componente inflacionrio.
Ttulos Ps-fixados
Os ttulos ps-fixados so comuns em economias com histrico inflacionrio elevado. Esses ttulos so caracterizados por uma atualizao no valor nominal do ttulo, baseado em um indexador inflacionrio ou em uma taxa
nominal de juros (exemplo: taxa de juros DI). Alm disso, h uma remunerao real previamente definida pelo cupom ou pela negociao do papel com
desgio sobre o seu valor de face.
425
Peculiaridades dos Ttulos de Dvida Negociados no Mercado

Brasileiro e o Clculo da Taxa de Juros
No Brasil, os instrumentos de crdito e a forma de remuner-los apresentam caractersticas singulares, decorrentes de um cenrio econmico cronicamente instvel, marcado por uma herana inflacionria recente. Assim, no
por acaso que a maioria dos ttulos de dvida emitidos por empresas ou pelo
governo seja constituda de ttulos ps-fixados, que tomam como referncia
ndices gerais de preos (IGPM-FGV, IPCA-IBGE etc.) ou taxas formadas diariamente no mercado e devidamente capitalizadas.
Taxa Selic e Taxa Cetip DI
No Brasil, a taxa Selic e a taxa Cetip DI so as duas principais taxas de
juros formadas no mercado financeiro, organizado nos sistemas que fazem a
custdia e liquidao de ttulos negociados. So eles o Sistema Especial de
Liquidao e Custdia e a Central de Custdia e de Liquidao Financeira
de Ttulos. O primeiro responsvel pelos ttulos pblicos transacionados e
o segundo, pelos ttulos privados, com destaque para os Certificados de Depsito Interbancrios (CDIs).
Diariamente, essas duas cmaras divulgam as taxas mdias formadas nas
operaes com os ttulos financeiros sob sua responsabilidade.
Taxa Selic corresponde remunerao mdia para carregar o ttulo pblico por 1 dia til, taxa overnight.
Taxa DI formada na Cetip, corresponde remunerao mdia para carregar os CDIs por um dia til.
Como os ttulos pblicos negociados via Selic so liquidados em d0, ao

passo que os ttulos privados negociados via Cetip so liquidados em d1, h
diferena de um dia em relao a essas taxas. Diz-se ento que a taxa do CDI
se antecipa Selic. Elas so muito semelhantes, diferindo pela defasagem
de um dia e pelo maior risco envolvido com os ttulos privados que formam a taxa DI.
Por se basear nas transaes com ttulos pblicos federais, a Selic representa a taxa bsica de juros da economia, parmetro para uma aplicao livre
de risco (taxa livre de risco).
A partir de janeiro de 1998, ambas as taxas passaram a ser apuradas e
divulgadas em termos efetivos anuais, na base de 252 dias teis, com expres-
426
Mercado Financeiro
so exponencial, conforme a Circular no 2.761 do Banco Central, de 18 de

junho de 1997.
Exemplo: qual o rendimento de um ttulo no dia 5 de julho de 2004, no
valor de R$100 mil, considerando-se que a taxa Selic divulgada nesse dia ao
mercado foi de 15,84% a.a., conforme consta no site do Banco Central
(www.bcb.gov.br).
A taxa Selic uma taxa efetiva. Portanto, a taxa dia equivalente taxa
efetiva de 15,84% a.a. vigente no dia 5 de julho dada pela seguinte expresso, que iguala os montantes produzidos por ambas as taxas equivalentes,
pois, por definio, taxas equivalentes so aquelas que, aplicadas sobre um
mesmo capital, produzem um mesmo montante.
(1 + ia) = (1 + idu)252
Onde:
ia = taxa Selic efetiva ao ano formada em um dia qualquer;
idu = taxa Selic ao dia til equivalente taxa efetiva ao ano;
252 = nmero de dias teis contidos em um ano.
Assim,
idu = (1 + ia)1/252 1
idu = (1 + 0,1584)1/252 1 = 0,00058 0,058% ao dia
Ganho para o investidor = R$100.000,00 0,00058 = R$58,00
As mesmas definies e clculos apresentados para a taxa Selic se aplicam
taxa Cetip DI.
Letras do Tesouro Nacional LTNs

Um exemplo de ttulo brasileiro bullet prefixado so as Letras do Tesouro
Nacional (LTNs), emitidas com valor de face (valor nominal) de R$1 mil e
pagas na data do vencimento. Como todo ttulo bullet, sua rentabilidade
determinada no momento da compra e dada pela diferena entre o preo
427
de compra e o valor nominal na data de vencimento. O seu preo de mercado determinado segundo expresso a seguir:
Preo =
VN
(1 + Kd)DU/252
Onde:
Preo = preo de negociao do ttulo no mercado;
VN = valor de face do ttulo, valor nominal ou valor de resgate;
Kd = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais;1
DU = dias teis entre a data de liquidao do ttulo (inclusive) e a data de
vencimento (exclusive).
Exemplo: qual o preo a ser pago por uma LTN no dia 6 de agosto de
2004, considerando-se uma taxa anual de juros 17,50% e vencimento em 1o
de abril de 2005?
DU = 163 dias teis
Preo =
R$1.000
= R$900,94
(1 +0,175)163/252
Nota do Tesouro Nacional, srie F NTN-F

A Nota do Tesouro Nacional, srie F um ttulo emitido com cupom prefixado semestral de 10% a.a. e valor nominal ou de face de R$1 mil. O seu
preo de mercado apurado segundo a expresso a seguir:
Preo = 1.000
(1,10)0,5 1
(1,10)0,5 1
(1,10)0,5
+
+...+
(1 + Kd)DU1/252
(1 + Kd)DU2/252
(1 + Kd)DUn/252
1. Nesse caso, no h diferena entre a taxa requerida e a esperada (yield to maturity), pois estamos
assumindo que o mercado de ttulos do governo eficiente, o que faz com que o preo do ttulo seja
igual ao seu valor.
428
Mercado Financeiro
Onde:
Preo = preo do ttulo negociado no mercado;
DUi = dias teis entre a data de liquidao do ttulo (inclusive) e a data de
vencimento do cupom (exclusive);
Kd = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais.
A expresso anterior entre colchetes nada mais que o valor presente
de todos os cupons mais o valor nominal na data de vencimento do ttulo,
trazidos a valor presente taxa K d. Para efeito de simplificao do clculo,
os cupons so calculados com base em um valor nominal igual a unidade.
Isso equivale a construir um fluxo de caixa para um ttulo com valor nominal igual a 1. Por essa razo, o ltimo fluxo de caixa 1,100,5, equivalente
ao valor de resgate de 1, mais um cupom de 0,0488. Assim, esse valor presente ser o valor para um ttulo de R$1,00. Como a NTN-F possui valor
nominal de R$1 mil, temos que multiplicar o resultado entre colchetes por
R$1 mil.
Exemplo: qual o valor de uma NTN-F no dia 6 de agosto de 2004, com vencimento em 1o de janeiro de 2008, e que oferece uma yield to maturity de
19,84%?
Para facilitar a compreenso do clculo do preo do ttulo baseado na
expresso matemtica anterior, julgamos conveniente organiz-lo no quadro
a seguir. A primeira coluna contm o clculo dos cupons para ttulos de valor
nominal igual a 1 (numerador das parcelas entre parnteses da expresso). A
segunda coluna contm o valor nominal do ttulo na data do seu resgate,
tambm na base unitria. A coluna seguinte apresenta a soma das duas colunas anteriores, formando-se o fluxo de caixa do ttulo em termos unitrios. A
coluna Dias teis apresenta os dias teis entre a data atual e a data de pagamento de cada um dos cupons. O fator de valor atual apresentado na quinta
coluna nada mais que o fator 1/(1+Kd)DUi/252, aplicado a todas as parcelas
entre parnteses. A ltima coluna representa todas as parcelas do fluxo de
caixa levadas a valor presente, sendo que o seu somatrio representa o resultado da expresso entre parnteses, cuja multiplicao pelo valor nominal de
R$1 mil resulta no preo do ttulo na data da sua liquidao de compra (6 de
agosto de 2004).
429
Cupom (em
Valor Nominal
Fluxo de Caixa
Dias
Fator Valor
Fluxo de
unidades)
(em unidade)
Unitrio
teis
Atual
Caixa Atual
0,0488
0,0488
102
0,9294
0,0454
0,0488
0,0488
0,0488
0,0488
0,0488
0,0488
226
356
477
0,8502
0,7744
0,7099
0,0415
0,0378
0,0346
0,0488
0,0488
0,0488
0,0488
0,0488
1,0488
602
726
852
0,6490
0,5937
0,5423
0,0317
0,0290
0,5688
Fluxo de caixa unitrio a valor presente
0,7887
Preo do ttulo = R$1.000,00 0,7887 = R$788,69
O valor do cupom pago pela NTN-F dado pela seguinte expresso:

Cupom = R$1.000,00 (1,100,5 1) = R$48,80
Letra Financeira do Tesouro LFT

A Letra Financeira do Tesouro um bom exemplo de ttulo bullet psfixado, sendo que o seu valor nominal atualizado pela taxa Selic. O Tesouro
Nacional fixou o valor nominal desse ttulo em R$1 mil em 1o de julho de
2000. Desde ento ele vem sendo atualizado pela taxa Selic diria. Por exemplo, em 12 de agosto de 2004 o seu valor era de R$2.037,19.2
Alm da taxa Selic, o ttulo pode oferecer uma remunerao real adicional caso seja vendido com desgio sobre o valor nominal atualizado na data
da liquidao da compra.
O primeiro passo para calcular o valor da LFT descontar o seu valor
nominal na data taxa na qual est sendo negociado. essa taxa que faz com
que o ttulo sofra um desgio sobre o seu valor nominal atualizado. Esse pro-
2. Esse clculo baseia-se em fator de acumulao diria da taxa Selic efetiva dia. Conforme expresso a
seguir:
Fator da taxa Selic = (1+i1) . (1+i2) + ... + (1+in)
Onde:
i1 = taxa Selic do dia 1o de julho de 2000
in = taxa Selic do dia atual
Esse fator da taxa Selic encontra-se disponvel no site do Banco Central (www.bcb.gov.br).
430
Mercado Financeiro
cesso consiste em calcular um fator de valor presente para um valor nominal

do papel igual a uma unidade, ao qual chamamos de PU, conforme expresso
a seguir.
PU =
1
(1 + Kd)DU/252
Onde:
Kd = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais;
DU = dias teis entre a data de liquidao da compra (inclusive) e a data
de vencimento (exclusive).
Uma vez calculado o PU para um ttulo de valor nominal igual a unidade,
devemos multiplic-lo pelo valor nominal atualizado na data da liquidao de
compra, obtendo-se com isso o seu preo de mercado, conforme expresso a
seguir:
Preo = PU VNA
Onde:
VNA = valor nominal atualizado pelo fator Selic entre a data-base (1o de
julho de 2000) e a data de liquidao da compra.
Exemplo: qual o preo de uma LFT em 12 de agosto de 2004 e que vence
em 17 de janeiro de 2007, considerando-se que nesse dia est oferecendo
uma taxa real de juros de 0,29% ao ano?
DU = 609 dias teis
PU =
1
= 0,9930
(1 + 0,0029)609/502
Este PU indica que a LFT est sendo vendida com um desgio de 0,007 ou
0,7%.
Calculado o PU, basta atualizar o valor nominal da LFT para 12 de agosto
e sobre ele aplicar o PU para se obter o preo da LFT.
431
VNA = R$1.000,00 2,037197 = R$2.037,19

O valor 2,037197 representa o fator Selic entre 1o de julho de 2000 e 12 de
agosto 2004. (Ver nota 2 deste captulo.)
Preo = R$2.037,19 0,9930 = R$2.022,92
Ao comprar a LFT por R$2.002,92, quantia equivalente ao valor nominal
na data da liquidao da compra com um desgio 0,7%, o investidor ter
como expectativa receber um valor nominal atualizado pela taxa Selic, o que
ir assegurar-lhe um rendimento de 0,29% alm da taxa Selic.
Notas do Tesouro Nacional, srie C NTN-C

Um bom exemplo de ttulo ps-fixado com cupons so as NTN-C. Essas
notas pagam cupons de 6% a.a. (taxa efetiva), sendo que o valor nominal
atualizado pelo ndice Geral de Preos do Mercado da Fundao Getulio Vargas
(IGPM-FGV). Para efeito de indexao, toma-se como ponto de partida o valor de R$1 mil em 1o de julho de 2000.
Considerando-se que o IGPM divulgado no incio do ms, utiliza-se o
IGPM projetado pelo mercado para atualizar o valor nominal da NTN-C para
o perodo de tempo em dias j decorrido do presente ms. A seguinte equao expressa o clculo da atualizao do valor nominal:
VNA = VN [(1 + ii) (1 + i2) ... (1 + in)D/M]
Onde:
VNA = valor nominal da NTN-C atualizado para o dia atual;
VN = valor nominal de R$1 mil em 1o de julho de 2000;
ij = inflao do ms j medida pelo IGPMFGV;
in = inflao projetada para o ms atual com base no IGPMFGV;
D = nmero de dias corridos entre a data de liquidao da compra e o
primeiro dia do ms atual.
M = nmero de dias corridos entre o dia 1o do ms seguinte e o primeiro
dia do ms atual.
432
Mercado Financeiro
Alm das variaes do IGPM e dos cupons semestrais, esses ttulos oferecem juros reais adicionais decorrentes do desgio ou gio sobre o valor de
compra, conforme clculo do PU abaixo:
PU =
(1,06)0,5 1
(1 + Kd)DU1/252
(1,06)0,5 1
(1 + Kd)DU2/252
+... +
(1,06)0,5
(1 + Kd)DUn/252
Onde:
PU = preo unitrio para um ttulo de valor nominal R$1,00;
DUi = dias teis entre a data de liquidao da compra do ttulo (inclusive)
e a data de vencimento do cupom (exclusive);
Kd = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais.
Finalmente, o preo de mercado da NTN-C pode ser obtido pela seguinte
expresso:
Preo = VNA PU
Exemplo: qual o preo de uma NTN-C em 6 de agosto de 2004, com vencimento em 1o de maro de 2011, que paga nesse momento uma taxa de juros
de 7,84% a.a.?
O primeiro passo calcular o PU do ttulo, conforme quadro a seguir:
Dias
teis
Cupom
Unitrio
Fator de
Valor Atual
Fluxo de
Caixa Atual
18
141
270
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,9946
0,9586
0,9223
0,0294
0,0283
0,0273
393
521
642
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,8890
0,8555
0,8251
0,0263
0,0253
0,0244
771
893
1.019
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,7938
0,7653
0,7370
0,0235
0,0226
0,0218
1.145
1.127
1.394
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,0296
0,7097
0,6832
0,6587
0,0210
0,0202
0,0195
1.525
1.648
0,0296
0,0296
0,0296
1,0296
0,6337
0,6104
0,0187
0,6285
Valor Nominal (em

unidade)
Fluxo de
Caixa Unitrio
Fluxo de caixa unitrio a valor presente (PU) 0,9367
433
Os dias teis referem-se ao perodo compreendido entre a data atual e

o dia de pagamento do cupom ou valor nominal de resgate, excludo este
ltimo dia. O cupom unitrio dado pelo numerador das parcelas entre
parnteses da expresso anterior. O fator de valor atual dado pela expresso
1/(1+Kd)DU1/252 para uma taxa de juros de 7,84% a.a. A ltima coluna contm o
resultado da expresso entre colchetes, cujo somatrio o PU, equivalente ao
valor presente da NTN-C para um ttulo de valor nominal igual a unidade.
O prximo passo proceder atualizao do valor nominal indexando-o
ao IGPM-FGV, conforme a expresso a seguir:
VNA = VN [(1 + ii) (1 + i2) ... (1 + in)D/M]
VNa = R$1.000 1,7110 = R$1.711,00
O ltimo fator representa uma indexao pro rate tempori para os dias j
decorridos do ms de agosto. Assim:
in = 0,0131 (1,31% = inflao estimada para agosto)
D=6
M = 31
Com isso, o preo da NTN-C em 6 de agosto de 2004 taxa de juros de
7,84% praticada nesta data igual a:
Preo = R$1.711,00 0,9367 = R$1.602,69
O valor do cupom pago pela NTN-C conhecimento apenas no ms do
seu pagamento, aps se ter o valor nominal do ttulo atualizado para essa
data, conforme a expresso a seguir:
Cupom = VNA (1,06
0,5
1)
Debntures
As debntures so ttulos de dvida de longo prazo, constituindo-se numa
importante fonte de financiamento para as empresas privadas brasileiras. H
inmeras formas de debntures: com participao no lucro; conversveis em
aes; com clusula de repactuao; bullet; com cupom etc. Em funo das
434
Mercado Financeiro
condies macroeconmicas atuais do pas, a preferncia do mercado pelas

debntures ps-fixadas atreladas a um ndice de inflao (por exemplo: IGPM)
ou taxa Cetip DI.
As diversas formas de estruturao de operaes de captao de recursos
por meio desse ttulo de crdito permitem que as empresas moldem as debntures s suas peculiaridades operacionais e financeiras, bem como s necessidades identificadas nos seus planos de negcios. As debntures emitidas em
1o de janeiro de 2004 pelas Lojas Americanas3 demonstram essa flexibilidade
para melhor atender demanda de recursos da empresa. Foram lanadas
duas srie de debntures, cada uma com as seguintes caractersticas.
1a Srie
Data da emisso: 1o janeiro de 2004;
Caracterstica: Ttulo com cupom semestral (6 cupons);
Prazo = 3 anos (vencimento em 1o de janeiro de 2007);
Valor nominal de R$10.000,00 (valor de resgate);
Cupom = juros remuneratrios + sobretaxa;
Juros remuneratrios = taxa Cetip DI;
Sobretaxa = 0,9% a.a. (taxa efetiva).
Cupom = [Fator DIsem (1 + s)DU/252] 1
Onde:
Fator DIsem = fator da Cetip DI 4
s = sobretaxa = 0,9% a.a.
DU = dias teis contidos no semestre (perodo de capitalizao)
3. Fonte: Escritura da Segunda Emisso de Debntures, no Conversveis em Aes da Emissora, da Espcie

Subordinada, da Lojas Americanas (site do Sistema Nacional de Debntures: www.debentures.com.br).
4. Esse clculo baseia-se em fator de acumulao dirio da taxa Cetip DI efetiva dia. Conforme expresso
a seguir:
Fator da taxa DI = (1+i1) . (1+i2) + ... + (1+in)
Onde:
i1 = taxa DI do primeiro dia til do semestre;
in = taxa DI do ltimo dia til do semestre;
n = nmero de dias teis contidos no semestre (perodo de capitalizao).
Esse fator da taxa Cetip DI encontra-se disponvel no site da Cetip (www.cetip.com.br).
435
Considerando-se que este ttulo no foi lanado por meio de oferta pblica, mas sim pelo do processo de bookbuilding,5 essa debnture foi vendida
pelo seu valor de face (ao par). Assim, a taxa de juros adicional foi arbitrada
e adicionada taxa DI. No caso de ttulo pblico, essa taxa adicional decorre
do gio sobre o valor nominal do ttulo. Outra diferena em relao aos
ttulos pblicos apresentados anteriormente que a variao nominal da debnture, baseada na taxa DI, paga semestralmente, juntamente com a taxa
semestral equivalente a 0,9% a.a. Diante disso, o valor nominal da emisso
igual ao valor de resgate na data de vencimento do ttulo (R$10 mil).
2a Srie
Data da emisso: 1o de janeiro de 2004
Caracterstica: Ttulo com cupom anual (5 cupons)
Prazo = 5 anos (vencimento em 1o de janeiro de 2009)
Valor nominal de R$10 mil (atualizado pelo IGPM-FGV)
Cupom = juros remuneratrios
Juros remuneratrios = taxa Cetip DI
Sobretaxa = 9,9% a.a. (taxa efetiva)
O clculo do valor do cupom semelhante ao utilizado para a NTN-C. A
diferena est no fato de que nesse caso a taxa anual baseada em 252 dias
teis e no em dias corridos, como ocorre com aquele ttulo pblico.
Cupom = VNA (1,099n/252 1)
Onde:
VNA = valor nominal atualizado pelo IGPM desde a data de emisso;
n = nmero de dias teis entre o ltimo evento e a data atual.
A exemplo da debnture da 1a srie, esse ttulo vendido ao par, concedendo assim uma taxa de remunerao real de 9,9% a.a.
5. O processo de bookbuilding consiste na verificao pelo(s) coordenador(es), junto aos investidores, da

demanda pelas debntures em diferentes nveis de taxa de juros. Esta consulta permite que sejam
verificadas as taxas propostas e apuradas dos ativos que se utilizaram deste mecanismo para definio
das taxas de remunerao. Fonte: www.debentures.com.br.
436
Mercado Financeiro
AES
Quando um investidor compra uma ao, ele o faz na expectativa de obter
um ganho futuro que o recompense pela renncia possibilidade de consumo
atual. Esse ganho representado pelo fluxo de caixa esperado de dividendos e
pelo preo de venda da ao em um instante qualquer no futuro.
Assim, o valor de uma ao qualquer representado pelo valor presente
do seu fluxo de caixa esperado, descontado a uma taxa requerida de retorno
(Ke) que reflete o risco da ao, conforme a expresso seguinte:
Valor =
Div1
Div2
Pn
+
+ ...+
2
(1 + Ke)
(1 + Ke)
(1 + Ke)n
Onde:
Ke = taxa requerida de retorno para a ao, tendo em vista o seu risco
percebido pelo mercado.
DIVt = dividendo do perodo t qualquer.
Pn = preo de mercado da ao no instante n qualquer, dado pela expresso:
Pn =
Divn+1
Divn+2
(1 + Ke)2
(1 + Ke)
+ ...+
P
(1 + Ke)n
Assim, como em qualquer instante futuro n o preo de venda da ao ser

funo do seu fluxo esperado de dividendos, podemos criar a seguinte generalizao para a expresso de valor de uma ao qualquer:
Valor =
t=0
Divt
(1 + Ke)t
Modelo de Crescimento do Fluxo de Dividendos

A equao anterior no muito prtica para avaliar uma ao, pois esta
exige previses de dividendos para cada ano, at o infinito. Sendo assim,
Gordon6 desenvolveu um modelo que permite estimar o valor de uma ao
6. GORDON, Myron. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation. Irwin, Homewood, III,
1962.
437
a partir da premissa simplificadora de que o fluxo de dividendos cresce a

uma taxa g constante at um instante t infinito. O diagrama a seguir ilustra
a padronizao do fluxo de caixa dos dividendos proposta por esse autor.
Div
Div1
Assim, o valor presente (P0 ) do fluxo de caixa acima ser dado pela seguinte expresso:
P0 =
D0 (1+ g) + D0 (1 + g)2 + ...+ D0 (1 + g)

(1 + Ke)
(1 + Ke)2
(1+ Ke)
Observem que na expresso todos os dividendos so funo do D0 e do

fator de crescimento constante (1 + g).
Se multiplicarmos ambos os lados da equao anterior por (1+Ke)/(1+g) e
em seguida subtrairmos a prpria equao do resultado obtido, teremos:
P0 (1+ Ke)
(1+ g)
P0 = D 0
Dn (1 + g)
(1 + Ke)
Assumindo-se a premissa de que Ke > g, o segundo termo direita tender

a zero. Com isto,
P0
P0
(1+ Ke)
(1+ g)
1 = D0
(1+ Ke) (1 + g)
(1+ g)
= D0
P0 (Ke g) = D0 (1 + g)
438
Mercado Financeiro
Assim, o valor de uma ao com um crescimento g constante e infinito

para os seus dividendos e com uma taxa requerida de retorno Ke poder ser
calculado por meio da seguinte equao:
P0 =
D1
(Ke g)
Exemplo: qual o valor de uma ao que dever pagar um dividendo de

R$20,00 daqui a um ano, sendo que os dividendos posteriores crescero a
uma taxa constante de 2% a.a. para sempre, considerando-se uma taxa requerida de retorno de 12% a.a.?
P0 =
R$20,00
= R$200,00
(0,12 0,02)
A perspectiva de um crescimento perptuo em progresso geomtrica restringe a possibilidade da taxa de crescimento g do modelo assumir valores
elevados, o que consistente com o mundo real. Por exemplo, nenhuma
empresa poderia gerar no longo prazo um fluxo de caixa com taxa de crescimento maior que a taxa de crescimento do produto interno bruto da economia na qual a empresa se insere. Nesse sentido, dificilmente o g poderia ultrapassar taxas de, digamos, 2% a 3% a.a. Isso faz da premissa de que Ke > g,
citada anteriormente, algo consistente com a realidade.
Contudo, embora no longo prazo as taxas de crescimento do fluxo de
dividendos sejam pequenas, no curto prazo, essas taxas podem assumir valores mais elevados. Van Horne7 afirma: Parece lgico que uma empresa no
crescer eternamente a uma taxa acima do normal. Via de regra, as empresas
tendem, de incio, a crescer a taxas bastante elevadas, depois do que suas
oportunidades de crescimento reduzem-se taxa normal para todas as empresas em geral. Alcanado o estgio de maturidade, a taxa de crescimento
poder estabilizar-se completamente.
Diante dessa realidade, podemos segmentar o fluxo de caixa em estgios
finitos, cujas taxas de crescimento sejam maiores para os primeiros desses
estgios, deixando-se para o ltimo a adoo de taxas de crescimento normal, construdo segundo o modelo de crescimento desenvolvido por Gordon.
7. VAN HORNE, James C. Financial Management and Policy.
439
Para ilustrar, retomemos o exemplo anterior, supondo que at o 3o ano

(1 estgio), os dividendos iro crescer a uma taxa de 6%, sendo que, a
partir da, passaro a crescer a 2% a.a. (2o estgio). Com isso, o valor da ao
seria dado pela seguinte expresso:
Pn =
Div1
(1 + Ke)
Div2
(1 + Ke)
Div3
(1 + Ke)
Div4
Ke g
1
(1 + Ke)3
Como o valor presente do fluxo perptuo obtido no momento imediatamente anterior ao instante em que se inicia, no caso da expresso acima, o
momento 3, pois o Div4 gerado no instante 4, faz-se necessrio multiplicar
a expresso de Gordon pelo fator de valor presente (1 + Ke)-3, permitindo
com isso transferir para instante zero o valor presente da srie perptua
calculada em 3.
Pn =
20
(1,12)
20(1,06)
(1,12)2
20(1,06)2
20(1,06)2 (1,02)
(1,12)3
0,12 0,02
1
(1,12)3
P0 = R$ 213,89
Estimativa de g
Com base na expresso do modelo de Gordon apresentada anteriormente, percebemos que quanto maior o g, mais elevado ser o valor da ao. Para
aes de empresas na mesma classe de risco e com dividendos correntes iguais,
aquela que tiver o g mais elevado valer mais. Mas quais so os fatores que
determinam a taxa de crescimento g do fluxo de dividendos? Dado que os
dividendos dependem do lucro gerado pela empresa, o seu crescimento est
condicionado ao crescimento dos lucros futuros. Supondo um nvel timo de
produtividade da empresa, a nica forma do lucro por ao crescer autonomamente por meio da reteno do lucro e do seu investimento em projetos
que produzam rentabilidade, conforme expresso a seguir:
Lt = Lq + Lucro retido ROE
Onde:
L1 = lucro do ano 1;
440
Mercado Financeiro
L0 = lucro do ano zero;

Lucro retido0 = coeficiente de reteno / L0;
Coeficiente de reteno = lucro retido0 / L0;
ROE = rentabilidade do capital do acionista = Lucro/patrimnio lquido.
Dividindo-se ambos os lados da igualdade por L0, teremos:
L 1 = L0
L0
L0
Lucro retido
L0
ROE
Assumindo-se que o lucro no instante 1 igual ao lucro no instante zero,

mais a sua variao, definida como o produto entre g e o lucro em zero, e que
o lucro retido dividido pelo lucro em zero igual ao coeficiente de reteno,
podemos reescrever a equao anterior, como segue:
L0 + L0.g
L0
L0 Lucro retido
+
ROE
L0
Lo
1 + g = 1 + coeficiente de reteno ROE

g = coeficiente de reteno ROE
Conclumos, portanto, que o crescimento dos dividendos de uma ao
funo do coeficiente de reteno do lucro e do retorno do capital do acionista.
Exemplo: uma empresa pretende reter 30% dos lucros a serem gerados
para sempre. O retorno do capital prprio no longo prazo estimado em
12%. Qual o g em crescimento dos dividendos de suas aes?
g = 0,3 12% = 3,6%
A expresso de g presta-se mais compreenso da lgica de sua gerao,
do que como instrumento de estimativa do g. Na prtica, temos dificuldades
em estimar o coeficiente de reteno e o ROE numa perspectiva infinita. Dito
de outra forma, ao empregarmos a equao acima, somos tentados a atribuir
valores correntes para as suas variveis, o que pode provocar uma forte
distoro na estimativa de g. Assim, se tomssemos como exemplo o ROE e o
441
coeficiente de reteno da Cemig gerados no exerccio de 2003,8 teramos

o seguinte crescimento estimado para o seu fluxo de dividendos:
g = 0,732 18,3% = 13,4%
ingnuo supor que o fluxo perptuo de dividendos da Cemig ir crescer
para sempre a uma taxa anual de 13,4%. No limite, esse fluxo de caixa seria
maior que o PIB nacional, pois nenhum pas, muito menos o Brasil, apresenta taxas to elevadas de crescimento de sua economia no longo prazo. O problema no est na expresso algbrica que permite calcular g, mas sim nas
estimativas das variveis que a formam. Veja o que dizem Brealey & Myers a
esse respeito: ... nenhuma firma pode crescer continuamente a taxas to elevadas para sempre, exceto sob condies de inflao contnua e extrema.
Possivelmente, a rentabilidade cair e a firma responder investindo menos.
Significa que tanto o ROE quanto o coeficiente de reteno iro cair. Assim,
resista tentao de aplicar a frmula para firmas que tenham elevadas taxas
correntes de crescimento. Tal crescimento raramente pode ser sustentado de
maneira indefinida.9
Valor Presente das Oportunidades de Crescimento

Em recente palestra aos seus executivos brasileiros, o diretor financeiro
de uma multinacional americana do setor de alimentos instalada no Brasil
afirmou que 70% do valor das aes de sua empresa era representado por
oportunidades de negcios ainda no realizados. Dado que o valor de uma
ao funo do seu fluxo de caixa esperado, o seu discurso no traz nenhuma novidade em si. Alis, a maioria das empresas da nova economia vale mais
pelas promessas de oportunidades a serem abraadas do que pela consistncia dos seus ganhos correntes. Um bom exemplo so as empresas pontocom,
cujos fluxos de caixa presentes so frgeis, mas cujas expectativas de crescimento fazem delas empresas valiosas. Contudo, o discurso suscita a seguinte
pergunta: como ser que ele chegou concluso de que 70% do preo de
mercado das aes de sua empresa era reflexo de expectativas de ganhos
sobre investimentos potenciais?
8. Fator corretora. Perspectivas e Estratgia Anlise de Investimento, ano 5, jan. 2004.

9. BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of Corporate Finance.
442
Mercado Financeiro
A resposta a essa pergunta relativamente simples. Para que o fluxo de

dividendos cresa de forma perene necessrio que a empresa invista em
novos projetos que gerem algum nvel positivo de retorno. Isso far com que
o lucro cresa e consequentemente os dividendos futuros.
Inicialmente, vamos imaginar uma situao em que a empresa no tenha
oportunidades de novos investimentos. Assim, no tendo onde aplicar os lucros correntes, a empresa ir distribu-los na forma de dividendos aos seus
acionistas, resultando no seguinte valor para as suas aes:
P0 =
LPA DPA
=
Ke
Ke
Onde:
Po = valor da ao, supostamente igual ao preo de mercado;
LPA = lucro por ao;
DPA = dividendo por ao;
Ke = taxa requerida de retorno tendo em vista o risco da ao.
Observe que a expresso acima um caso particular do modelo de crescimento de Gordon para g = 0. Nesse caso, o g ser igual a zero, pois o coeficiente de reteno nulo, conforme se verifica na expresso algbrica demonstrada anteriormente e que permite estimar g.
Contudo, quando a empresa possui oportunidades de investir em novos
projetos com expectativa de produzir valores presentes lquidos positivos, o
valor da ao aumentar na proporo desses valores presentes incrementais.
A este incremento denominamos valor presente das oportunidades de crescimento (VPOC), conforme se demonstra na expresso a seguir:
P0 =
LPA
+ VPOC
Ke
Portanto, o valor de uma ao qualquer formado por duas parcelas. A

primeira reflete os ganhos conquistados pelos atuais projetos de investimento
da empresa e que supostamente devero ser mantidos para sempre, gerando
ganhos constantes. A segunda parcela reflete os ganhos a valor presente, obtidos com os novos projetos financiados com os lucros retidos.
Lembre-se de que o modelo de crescimento perptuo dos dividendos pressupe um coeficiente de reteno de lucro sem o qual no haveria cresci-
443
mento do fluxo de dividendos para as aes. Baseando-se nessa suposio, a

cada ano haver um novo investimento (I), cujo valor corresponder ao lucro
retido, que cresce a uma razo constante g. Por via de consequncia, tanto o
investimento I anual, quanto os fluxos de caixa C por ele produzidos e o seu
VPL (valor presente lquido) crescero a cada novo projeto razo g. O VPOC
nada mais que o valor presente do fluxo de caixa de todos os novos projetos
investidos continuamente at o infinito. A figura a seguir ilustra esse processo.
Para efeito de simplificao, podemos assumir que, individualmente, cada
um dos novos projetos ir gerar um fluxo de caixa constante. Com isto, o seu
VPL ser dado pela seguinte expresso:
VPL = 1 +
C
Ke
Sendo o fluxo de caixa dos ganhos do projeto constante e perptuo, o

seu valor presente ser dado pela diviso de C por Ke, caso particular do
modelo de Gordon para g = 0.
444
Mercado Financeiro
A cada ano, o VPL do novo projeto crescer a uma razo constante g,

pois tanto o investimento I quanto o ganho C iro crescer nessa proporo.
Diante disso, podemos consolidar todos os projetos investidos at o infinito
em um fluxo de caixa formado por seus VPLs estimados no momento dos
investimentos, conforme diagrama inferior constante da figura anterior. O
valor presente lquido desse fluxo de caixa o VPOC, podendo ser calculado por meio do modelo de Gordon.
VPOC =
VPL1
Ke g
Exemplo: uma empresa espera gerar um lucro por ao de R$20,00 daqui

a um ano. O seu coeficiente de reteno de 70%, sendo que o ROE sobre o
lucro retido de 15% e a taxa requerida de retorno de 12%. Qual o valor de
suas aes e qual o valor presente das oportunidades de crescimento contido
no valor das aes?
Nesse caso, para calcular o valor da ao dessa empresa utilizando-se do
modelo de crescimento de dividendos, preciso calcular o dividendo do primeiro ano e o seu g de crescimento.
Div1 = LPA1 LPA1 coeficiente de reteno
Div1 = R$20,00 R$20,00 0,7 = R$6,00
g = coeficiente de reteno ROE
g = 0,7 15% = 10,5%
Assim, o valor da ao ser dado pela expresso a seguir:
P0 =
R$6,00
= R$400,00
0,12 0,105
Vamos agora calcular o VPOC. No primeiro ano, a empresa realiza um

investimento por ao nas seguintes condies:
Valor do investimento (I ) = R$20,00 0,7 = R$14,00
Ganho constante e perptuo (C ) = I ROE
Ganho constante e perptuo (C ) = R$14,00 0,15 = R$2,10
445
O valor presente lquido desse projeto no instante 1 ser igual a:

VPL1 = R$14,00 +
R$2,10
= R$3,50
0,12
No segundo ano, o lucro da empresa ir crescer 10,5% em relao ao ano

anterior, elevando-se para R$22,10. Assim, o novo projeto ter os seguintes
valores:
Valor do investimento (I ) = R$22,10 0,7 = R$15,47
Ganho constante e perptuo (C ) = I ROE
Ganho constante e perptuo (C) = R$15,47 0,15 = R$2,32
O valor presente lquido desse projeto no instante 2 ser igual a:
VPL2 = R$15,47 +
R$2,32
= R$3,87
0,12
Observem que o VPL dos projetos de investimento cresce exponencialmente a uma razo constante g de 10,5%. Se imaginarmos que o VPL
um valor equivalente ao fluxo de caixa do projeto, podemos construir um
fluxo dos VPLs consolidados de todos os projetos at o infinito, conforme
ilustrao a seguir, sendo que o seu valor presente lquido o VPOC.
446
Mercado Financeiro
VPOC =
VPOC =
VPL1
Ke g
R$3,50
= R$233,33
0,12 0,105
Portanto, do valor total de R$400,00 da ao da empresa, R$233,33 referem-se s oportunidades de crescimento da empresa. O valor restante,
R$166,67, diz respeito ao fluxo corrente obtido com os projetos j existentes,
podendo ser calculado pela simples diferena entre os R$400,00 e os R$233,33
ou pela diviso entre o LPA1 e a taxa requerida de retorno Ke, conforme expresso apresentada anteriormente.
Aes que possuem uma parcela expressiva de VPOC na composio do seu
valor total so denominadas aes de crescimento. Para que seja considerada
como tal, no basta que a empresa possua uma taxa de crescimento g elevada,
necessrio que o ROE seja maior do que a taxa requerida de retorno, pois
somente assim haver VPLs positivos associados aos fluxos de caixa dos projetos. No caso da multinacional americana citada no incio desta seo, o seu
VPOC corresponde a 70% do valor total de sua ao, pelo fato de existirem
oportunidades de negcios com expectativa de gerao de VPLs positivos.
Aes com parcelas reduzidas ou mesmo inexistentes de VPOC fazem parte de empresas com poucas oportunidades de novos negcios geradores de
riqueza. Nesse caso, distribuem uma quantia elevada de dividendos, da serem denominadas aes de dividendos.
RESUMO
Este captulo procurou identificar e quantificar os ttulos das dvidas onerosas que as empresas utilizam para financiar os seus investimentos. As dvidas
onerosas so representadas pelo capital de terceiros e pelo capital dos acionistas. A gesto do financiamento constitui-se uma das funes estratgicas da
rea financeira, juntamente com a gesto dos investimentos e dos dividendos.
O custo mdio ponderado desses recursos, capital de terceiros e capital prprio, deve ser menor do que o retorno dos investimentos feitos pela empresa
para que haja gerao de valor ou de riqueza. Foram trabalhados os principais
ttulos das dvidas como ttulos pr e ps-fixados, o clculo dos juros e as debntures. Em relao ao capital prprio, foi apresentado o modelo de Gordon,
que trabalha com uma expectativa g de crescimento dos dividendos.
QUESTES
PARA
447
REFLEXO
1. Na sua opinio, em uma economia estvel, qual custo seria maior: o custo
de capital de terceiros ou prprio? Justifique a sua resposta.
2. Quais as alternativas que a empresa tem para reduzir o custo da sua dvida?
3. Todas as contas do passivo e do PL so onerosas? Justifique.
4. Em qual situao melhor aplicar os recursos em ttulos prefixados? E
para ttulos ps-fixados?
5. Qual o custo dos lucros retidos?
6. Faa uma reflexo sobre o modelo de Gordon. Quais seriam as possveis
limitaes do modelo?
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bcb.gov.br.
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 3. ed. Nova York: McGraw
Hill, Finance Series.
CETIP www.cetip.com.br.
DEBNTURES www.debentures.com.br
FATOR CORRETORA. Perspectivas e Estratgia Anlise de Investimento, ano 5, jan. 2004.
GORDON, Myron. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homenwood (IL): [s.n.].
1962.
VAN HORNE, James C. Financial Management and Policy. 8. ed. New Jersey: 1989.
Captulo
X
Risco e Incerteza
Objetivos
Obter uma viso introdutria dos conceitos de risco e incerteza.
Distinguir os vrios tipos de risco.
Quantificar risco.
Conhecer e aplicar as bases conceituais do modelo CAPM.
Exemplificar a avaliao de custo de capital e taxa de desconto.
Conhecer o estado da arte em relao incerteza: o processo de Wiener e

o Lema de Ito.
RISCO E INCERTEZA
As decises financeiras podem ser categorizadas em trs reas que se
completam relacionadas a: a) alocao de recursos, que so as decises de
investimento; b) financiamento desses investimentos, o que define a estrutura de capital; c) parte do caixa, decorrente do investimento, que deve ser
reinvestida ou retirada do negcio, ou seja, as decises de dividendos. Essas
decises esto sempre permeadas pelo risco e pela incerteza, que podem,
independentemente da vontade dos tomadores de deciso, afetar os resultados esperados dos projetos.
450
Mercado Financeiro
Uma das funes mais importantes do administrador exatamente decidir. Essa deciso que ocorre no presente tanto um fim quanto o incio de
uma ao. fazendo a previso dos resultados futuros que tomamos as decises no presente. Para melhor entendimento do captulo, se fazem necessrios alguns conceitos, tais como: previso, projeo e predio.
Previso, de acordo com Leme (1976), o processo pelo qual a partir de
informaes existentes, admitindo-se certas hipteses e por meio de algum
mtodo de gerao, chega-se a informaes sobre o futuro. Em muitos casos a
previso baseada apenas em projees, ou seja, o futuro apenas uma continuao do passado. Hoje, devido ao rpido processo de mudana e forte
competio de mercado, a predio, considerao do futuro bem diferente
do passado por causas fora de controle, bastante utilizada. O planejamento
como forma de previso considera o futuro diferente do passado por causas
sob controle.
O risco e a incerteza esto sempre presentes nas previses, por mais seguras que paream ser. A definio mais simples de risco dada por Saloman e
Pringle (1981), que definiram o risco como o grau de incerteza a respeito de
um evento. O grau de incerteza estar intimamente ligado com a probabilidade de ocorrncia dos eventos em estudo.
A noo de risco associada possibilidade de dano, perda ou fracasso.
Alguns autores fazem uma distino terica entre o risco e a incerteza. Conforme Simonsem: Risco quando a varivel aleatria tem uma distribuio
de probabilidades conhecida e, incerteza, quando essa distribuio desconhecida.1 A incerteza plena quando no temos condies de usar o conceito de probabilidade para a avaliao do evento. possvel converter incerteza
em risco por meio de probabilidades subjetivas. O termo incerteza mais
neutro e suave, enquanto risco possui uma conotao negativa, enfatizando
firmemente o lado ruim da incerteza. Gitman (1984) define risco como a
possibilidade de perda. No caso de investimentos financeiros, as probabilidades so quase sempre subjetivas (tendncia a considerar e avaliar as coisas de
um ponto de vista meramente pessoal e individualista), fazendo com que risco e incerteza sejam utilizados de forma intercambivel.
No novo o conceito de risco. A Moderna Teoria das Carteiras, que se
originou do trabalho pioneiro de Markowitz (1952), j est baseada nos con-
1. Mrio Henrique Simonsen, Dinmica macroeconmica, p. 399.
Risco e Incerteza
451
ceitos de retorno e risco. O risco, todavia, assumiu sua justa posio de destaque apenas mais recentemente, seguindo-se a escndalos internacionais com
os do Barings Bank, Procter&Gamble, Bankers Trust, Gibson Greetings,
Orange County, Metallgesellschaft etc. Na maioria desses casos, o conceito
de risco esteve ligado a derivativos de forma propositalmente tendenciosa.
A verdade que derivativos podem ser usados tanto para fins de alavancagem
(aumentando o risco), quanto para fins de hedge (diminuindo o risco).
Risco um conceito multidimensional que, segundo Duarte (1993), cobre
pelo menos quatro grandes grupos que sero descritos a seguir:
Risco de mercado.
Risco operacional.
Risco de crdito.
Risco legal.
Risco de Mercado
O risco de mercado est associado ao comportamento do preo do ativo
diante das condies de mercado. Segundo Securato,2 os riscos de mercado
surgem pelo fato de as empresas sistematicamente manterem posies ativas
e passivas no completamente coincidentes em termos de vencimento e moedas ou indexadores, tornando-as sensveis a vrios preos de ativos reais, como
as commodities, ou financeiros, como a taxa de cmbio, podendo levar a pesadas perdas em casos de flutuaes desfavorveis destes preos.
importante identificar e quantificar o mais corretamente possvel as
volatilidades e correlaes dos fatores que impactam a dinmica do preo do
ativo. Para facilitar a anlise, o risco de mercado, segundo Duarte(1993), pode
ser dividido em quatro grandes reas:
Risco do mercado acionrio.

Risco do mercado de cmbio.
Risco do mercado de juros.
Risco do mercado de commodities.
2. Securato (1999, p. 381).
452
Mercado Financeiro
Esses riscos podem atuar conjuntamente em uma operao e variam de

acordo com a anlise. A seguir esto alguns exemplos.
Exemplo 1 Quando consideramos um contrato futuro no Ibovespa negociado na BM&F, temos dois tipos de risco:
Risco do mercado acionrio, que pode ser aproximado por um fator de

mercado como o Ibovespa.
Risco do mercado de juros, que pode ser aproximado por um grupo de
fatores de mercado relacionados estrutura a termo dos juros brasileiros.
Exemplo 2 Uma empresa atacadista brasileira capta recursos externos por

meio de Eurobonds a uma taxa estipulada de juros. Nesse caso, os riscos so:
Risco de mercado de cmbio.

Risco de juros.
Risco de preo.
Risco Operacional
O risco operacional est relacionado a possveis perdas oriundas de sistemas e controles inadequados, falhas de gerenciamento e erros humanos. Segundo Duarte (1993), o risco operacional pode ser dividido em trs grandes
reas: organizacional, de operaes e pessoal.
O risco organizacional est relacionado com a gesto organizacional como

uma administrao inconsistente e sem objetivos bem definidos. Outros
exemplos seriam: fluxos de informaes interno e externo deficientes,
responsabilidades mal definidas, fraudes, acessos a informaes internas
por parte de concorrentes etc.
O risco de operaes est relacionado com problemas de processamento
e armazenamento de dados que, sendo ineficientes, podem gerar fraudes
e erros alm de falta de confiabilidade nas informaes, prejudicando a
tomada de deciso.
O risco de pessoal relaciona-se fundamentalmente com a gesto das pessoas. Uma poltica de recursos humanos ineficiente pode ter como resultados empregados no qualificados e pouco motivados, comprometendo o desempenho da empresa.
Risco e Incerteza
453
Risco de Crdito
O risco de crdito est relacionado a possveis perdas quando um dos
contratantes no honra seus compromissos. O risco de crdito tambm pode
ser dividido em trs grupos:
O risco do pas, como no caso das moratrias de pases latino-americanos.

O risco poltico, quando existem restries ao fluxo livre de capitais entre
pases, estados, municpios etc., que pode ser originrio de golpes militares, novas polticas econmicas, resultados de novas eleies etc.
O risco da falta de pagamento, quando uma das partes em um contrato
no pode mais honrar seus compromissos assumidos.
Risco Legal
Finalmente, o risco legal est relacionado a possveis perdas quando um
contrato no pode ser legalmente amparado. Nesse tipo de risco pode-se incluir: riscos de perdas por documentao insuficiente, insolvncia, falta de
representatividade e autoridade por parte de um negociador.
Nem sempre fcil diferenciar qual o tipo de risco presente em determinada situao. O tipo de risco pode variar dependendo da ptica sob a qual o
problema observado. A seguir dado um exemplo.
Seja o Banco X que tenha sofrido perdas substanciais no mercado
acionrio por dois riscos assumidos nas decises:
Risco de mercado: uma aposta malsucedida feita em um grupo de aes,

muito embora todos os riscos da operao fossem conhecidos.
Risco operacional: perdas devido a um operador que tomou posies no
mercado de futuros sem conhecimento prvio do comit de investimentos.
Nesse caso, isso ocorre em razo da falta de controles internos efetivos.
Devido a essas perdas, o Banco X no mais capaz de honrar seus compromissos com o Banco Y. O Banco Y passa a enfrentar risco de crdito devido
ao possvel no pagamento de compromissos assumidos pelo Banco X. Para
o Banco X risco de mercado e risco operacional, para o Banco Y risco de
crdito.
454
Mercado Financeiro
O esquema a seguir resume os diversos tipos de risco.
Risco de mercado
Risco acionrio
Risco de cmbio
Risco de juros
Risco de commodities
Risco organizacional
Risco operacional
Risco de crdito
Risco legal
Risco de operaes
Risco de pessoas
Risco-pas
Risco poltico
Risco de pagamento
Risco de documentao
Risco de insolvncia
Risco de representatividade
As decises afetam diretamente o valor da empresa no mercado, o seu

fluxo de caixa, os lucros e a sua sobrevivncia e competitividade. O sucesso
das empresas depende da disposio das mesmas em assumir risco nas decises referentes a investimento, financiamento, expanso ou lanamento de
um novo produto. Essas questes so influenciadas por mudanas em
macrovariveis que, por sua vez, esto sujeitas a riscos tais como a projeo
da taxa de juros, inflao, taxas de cmbio, e tambm por mudanas de preos e volumes ao nvel da companhia. Sendo assim, uma adequada gesto do
risco se torna crucial para aumentar a probabilidade de sucesso das empresas.
Quantificao do Risco
Admitindo-se que sucessos e fracassos constituem os resultados possveis
das decises e partindo do conceito de que risco a probabilidade de fracasso, podemos dizer que:
P(F) + P(S) = 1
Onde:
P(F) = probabilidade de fracasso
P(S) = probabilidade de sucesso
Risco e Incerteza
455
ou
Risco = 1 P(S)
Exemplo: Uma operao de crdito no qual o cliente dever pagar
R$100 mil aps 60 dias. Sabemos que o cliente pode pagar o crdito na data
previamente acertada, pagar com atraso ou simplesmente no pagar. As instituies com os seus modelos de concesso de crdito classificam o cliente de
acordo com as variveis histricas e de cadastro. Vamos supor que esses clientes sejam assim classificados:
Quadro 10.1
Concesso de crdito
Eventos que podem ocorrer
Valor recebido (R$)
Probabilidade de ocorrncia
Pagamento pontual
10.000,00
0,970%
Com atraso perdas de 2%

Cobrana judicial perda de 10%
Concordata perda de 75%
98.000,00
90.000,00
25.000,00
0,010%
0,010%
0,005%
Falncia perda total
0,00
0,005%
Fonte: Adaptado de Securato, 1996.
Nesse caso, o risco de 3%, ou seja, existem 3% de possibilidade de o pagamento no ser realizado pontualmente, ou seja, na data estipulada. Se considerarmos como fracasso apenas o no recebimento, o risco passaria a ser de 0,5%.
O exemplo mostra que o risco depende do que considerado fracasso.
O risco tambm pode ser quantificado pela varincia e pelo desvio padro. Quando essas medidas de risco so aplicadas a ativos individuais em vez
de portflios, desconsidera-se a possibilidade de que os riscos de diferentes
ativos podem se neutralizar mutuamente. Quanto mais alto for o desvio padro, mais voltil o ativo e, portanto, mais arriscado.
Varincia = 2 =
(xi - x )2
fi
Onde:
2 = varincia
xi = valores de cada ocorrncia i
x = mdia
fi = somatrio das frequncias
456
Mercado Financeiro
Desvio padro = =
(xi - x)2
n
onde:
= desvio padro
n = fi
A margem (spread) de retornos futuros frequentemente descrita por
meio do desvio padro e da varincia de uma distribuio de probabilidade de retornos. A varincia do retorno dada pelo quadrado do desvio do retorno esperado.
Recordemos brevemente alguns conceitos bsicos de probabilidade. Um
indivduo comea investindo R$10,00 em alguma aplicao ou ativo. Para cada
coroa que sair no lanamento de uma moeda pago ao investidor o valor
inicial mais 15%, e para cada cara, o valor inicial menos 10%. Os possveis
resultados com as probabilidades adjacentes esto identificados a seguir:
Quadro 10.2
Probabilidade de retorno
Coroa-coroa
15%-15%
ganha 30% com a probabilidade de
Coroa-cara
15%-10%
Cara-coroa
10% -15%
Cara-cara
10% -10%
perde 20% com a probabilidade de
1
1
1
x
x
= 25%
2
2
4
1
1
1
x
x
= 25%
2
2
4
1
2
1
1
2
= 25%
1
4
= 25%
Fonte: Adaptado de Securato, 1996.
Retorno esperado = (0,25 30) + (0,25 5) + (0,25 5) (0,25 20) =

7,5 + 1,25 + 1,25 5 = 5
Nesse ponto, podemos usar essa matriz de deciso, mas listar todos os
possveis resultados na vida real muito trabalhoso e muitas vezes impossvel.
Assim, ferramentas de estatstica como o valor esperado, a varincia e o desvio padro servem a um propsito til por capturarem uma grande quanti-
Risco e Incerteza
457
dade de informao em medidas nicas. Em nosso exemplo, podemos calcular o retorno esperado como a soma da probabilidade ponderada dos possveis retornos da seguinte maneira:
Quadro 10.3
Probabilidade de retorno, e varincia
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
Taxa % de
retorno
R
Desvio do retorno
esperado
(R R) (R = 5)
Desvio ao quadrado
(R - R)
Probabilidade
(3) x (4)
+ 30
+ 5
+ 25
0
625
0
0,25
0,5
156,25
0
- 20
-25
625
0,25
156,25
1,0
312,50 = R2
Isso significa que a varincia em relao mdia de 312,50 (soma dos

quadrados das diferenas entre (R R ) de 312,50 e o desvio padro de
17,67 que dado pela 312,50. O desvio padro e a varincia capturam o
risco em relao mdia do retorno esperado.
INTRODUO AO CAPM
Nesse ponto, vamos excluir os riscos comerciais prprios de cada empresa
em particular e enfatizar os riscos que emanam do ambiente macroeconmico
que tendem a afetar todas as empresas, em graus e de modos diferentes. Nesse contexto, o risco especfico peculiar a uma determinada empresa ou projeto, e o risco de mercado que emana de uma variao geral dos mercados,
afeta todos que neles esto inseridos. O risco especfico est relacionado
competncia interna de cada empresa, mas, como esperado, competncias
distintas reagem de modo distinto aos desafios do ambiente interno. Onde
no h competncia, mesmo sem desafios externos, no h muita esperana.
Se, por exemplo, a flutuao da taxa de cmbio fosse a nica fonte de
risco e as empresas e os indivduos pudessem escolher contratos em diferentes moedas, o risco de mercado seria devido aos fatores que influenciam as
taxas de cmbio, ao passo que o risco especfico se refere a como cada em-
458
Mercado Financeiro
presa em particular afetada por esses fatores. Os investidores podem eliminar o risco especfico por meio da diversificao, mas no podem eliminar o risco de mercado ou o risco sistmico.
Na prtica, de um modo geral, um nmero no muito grande de ativos,
em torno de 20, j implica a eliminao do risco especfico. Colocado de outro modo, a varincia do portflio de um investidor poderia ser reduzida com
o aumento adequado do nmero de ativos que possuam covarincia inversa. A
covarincia mede como os retornos dos ativos covariam em funo do risco de
mercado. Se os retornos dos ativos no covariam, ou seja, as variveis que
influenciam o comportamento de um dos ativos so diferentes das variveis
que influenciam o comportamento do outro, possvel eliminar todo o risco tendo um nmero suficiente de ativos. Se, por exemplo, todas as taxas de
cmbio de diferentes moedas variassem independentemente, ento seria
possvel montar um portflio de contratos de moedas cuja varincia tenderia a zero medida que o nmero de contratos aumentasse.
O estudo de risco retorno de grande importncia para a rea financeira. Portflios eficientes so aqueles cujo retorno no pode ser aumentado sem que se aumente o seu risco (varincia). Por outro lado, em um
portflio eficiente o risco/varincia no pode ser reduzido sem que se reduza o retorno esperado do portflio.
Para exemplificar, vamos supor um investidor que tenha dois projetos sob
considerao para formar um portflio. Um deles tem o retorno esperado de
50 e um desvio padro de 20. O outro tem um retorno esperado de 80 e um
desvio padro de 50. Nessa situao, o investidor somente optaria por investir em um dos projetos no caso o de maior retorno , se estivesse totalmente desinteressado no risco ou varincia. Se o investidor tem averso ao risco
(risk averse) e est preocupado com o retorno esperado e tambm com o risco,
ele ir montar um portflio com as duas aes, como veremos a seguir.
Suponhamos que o investidor escolha colocar metade de seu dinheiro em
cada uma das aes. O retorno esperado ser igual mdia dos retornos esperados. Ento o retorno esperado sem a considerao do risco seria:
Retorno esperado portflio = 0,5 50 + 0,5 80 = 65
Percebe-se que, se o risco no for considerado ou se os ativos forem livres
de risco, a melhor alternativa seria colocar 100% do recurso no ativo com
retorno esperado de 80.
Risco e Incerteza
459
O retorno esperado de um portflio a mdia ponderada do retorno esperado

de cada um dos ativos. A varincia/risco do portflio depende da varincia de
cada ao e da covarincia entre elas, que para dois ativos pode ser dada como:
Ativo X1
Retorno esperado
Desvio padro
Proporo
X1
X2
50
80
20
50
50%
50%
Varincia do portflio/carteira = x 21 12 + x 22 22 + 2 x1 x2 1,2 1 2

Onde:
xi = proporo investida na ao i;
2i = varincia do retorno da ao i;
1,2 = correlao entre os retornos das aes i e j.
A correlao entre ativos pode assumir valores no intervalo 1 e 1. Se a
correlao for + 1, isso significa que os dois ativos se movem sempre na mesma direo e na mesma proporo em relao um ao outro. Se a correlao
for 1, significa que os ativos sempre se movem em direes opostas e as
mudanas relativas so constantes. Quando a correlao igual a zero, os
retornos so completamente independentes ou, mais exatamente, no existe um relacionamento linear entre os retornos.
Grfico 10.1
Correlaes entre ativos
Correlao 1
Correlao 1
460
Mercado Financeiro
A covarincia entre as aes dada por 1,2 1 2 depende tanto da

correlao como da variabilidade do retorno de cada ativo. Em nosso exemplo, suponhamos que as duas aes covariam de tal forma que o coeficiente
de correlao seja igual a 0,8. Ento a varincia do portflio :
Varincia do portflio = x 21 21 + x 22 22 + 2 x1 x2 1,2 1 2
= 0,5 20 + 0,5 50 + 2 0,5 0,5 0,8 20 50
= 100 + 625 + 400 = 1.125
Portanto, o desvio padro 33,54 (1.125)
No nosso exemplo, o retorno esperado da carteira de R$65,00, com
desvio de 33,54.
possvel, entretanto, reduzir a varincia do portflio para um nvel abaixo do desvio padro especfico de cada um dos ativos individualmente, se o
coeficiente de correlao suficientemente baixo.
Continuando nosso raciocnio, suponhamos agora que o investidor detenha um portflio com apenas um projeto (ou ao), que tenha um retorno
esperado de 50 e um desvio padro de 20. Qual seria a contribuio para a
varincia do portflio quando substitumos, marginalmente, esse ativo por um
outro com retorno esperado de 80 e um desvio padro de 50? Isto , quando
substitumos uma pequena quantidade do primeiro pelo segundo. Inicialmente, a varincia a do primeiro ativo. Depois da realocao, digamos de
1% da riqueza do investidor, a varincia do portflio para 1,2 = 0,8, :
(0,99)2 21 + (0,01)2 22 + 2 0,99 0,01 1,2 1 2 =
392,04 + 0,25 + 15,85 = 408,13
(10.1)
O aumento relativo da varincia do portflio :

(0,99)2 21 + (0,01)2 22 + 2 0,99 0,01 1,2 1 2 21
12
= 0,0203
(10.2)
O retorno esperado para somente um ativo de 50. Quando se faz a

incorporao de 1% de outro ativo, o retorno esperado do portflio passa
Risco e Incerteza
461
para (0,99 50 + 0,01 80) = 49,50 + 0,08 = 50,3. Portanto, notamos que
o retorno do portflio aumenta em 0,6% (0,3 em 50) e a varincia aumenta em 2,032% quando o ativo 2 substitui 1% do portflio original que tinha
somente o ativo 1.
Na precificao de riscos de ativos especficos, o que se espera que os
investidores avaliem o aumento na varincia (ou desvio padro) do portflio
a partir de uma mudana marginal no portflio, como a apresentada no exemplo anterior, em vez de avaliar a varincia relativa de ativos individuais. Nesse
sentido, irrelevante para o investidor que a varincia do ativo 2 seja x vezes
a varincia do ativo 1, uma vez que esses valores no indicam o aumento na
varincia do portflio. Para uma mudana marginal na composio do
portflio, o aumento no seu risco ao se adicionar o ativo 2 na verdade proporcional a (1 2 1,2)/21, isto , a covarincia relativa entre o novo ativo
e o portflio original. Na equao 2, que representa o aumento na varincia
resultante da substituio de 1% do portflio, podemos observar que a expresso aproximadamente igual a (2 0,99 0,01 2 1,2)/21, uma vez
que (0,99)2 est prximo de 1 e (0,01)2, prximo de 0.
O conceito mais importante a ser entendido nesse ponto de que, sob a
perspectiva de um investidor, o risco marginal de um ativo o crescimento
marginal na varincia de um portflio a partir do crescimento marginal da
proporo deste ativo em relao a este mesmo portflio.
Markowitz (1991), na construo de portflios eficientes, trabalhou com
um nmero definido de ativos, cada um com o seu retorno esperado e desvio padro. O autor combinou esses ativos em diferentes propores at
encontrar a fronteira tima, mostrada na Figura 10.1 a seguir, na qual para
cada nvel de risco se tem o mximo de retorno. Se tomssemos como referncia as aes negociadas na Bovespa e as combinssemos em diferentes
propores (ex.: 5% Petrobras, 2% Vale, 3% Embraer, ou 4% Embraer, 3%
Petrobras, 3% Vale, e assim por diante), encontraramos uma fronteira tima na qual estariam todos os portflios eficientes. Abaixo da fronteira tima
os portflio no so eficientes porque, para um dado nvel de risco, possvel montar um portflio com retorno maior ou para um determinado retorno possvel construir um portflio de menor risco. No possvel construir
portflio, cuja combinao risco-retorno fique acima da fronteira eficiente
ou tima. A curva conectando os pontos no linear em funo da covarincia
entre ativos. A escolha do portflio depender da atitude em relao ao risco
do investidor ou daqueles que o investidor estiver representando.
462
Mercado Financeiro
Figura 10.1
Portflios eficientes
R
No caso mais amplo, teremos as seguintes expresses:

n
Returno esperado do portflio = xi Ri

i =1
i =1
i =1
Varincia do portflio = x2i 21 + xi xj 1,2 1 j
(10.3)
(10.4)
O Grfico 10.2 a seguir mostra a situao de escolha quando uma seleo

mais ampla de ativos de risco considerada e introduz-se a possibilidade de
tomar recursos ou emprestar recursos a uma taxa de juros livre de riscos (risk
free rate = ttulos pblicos).
A rea escura mostra as possveis combinaes de retornos esperados e
desvios padro para diferentes portflios de ativos de risco. Se o investidor
gosta de retornos esperados mais altos e no de desvios padro altos, portflios
ao longo da linha curva so preferveis aos que ficam direita da mesma.
Como dissemos anteriormente, o portflio eficiente aquele que proporciona o maior retorno esperado para um dado risco. Uma programao
quadrtica pode ser usada para obter o portflio desejado dados os objetivos
em termos de risco e de retorno.
Suponhamos que o nosso portflio seja o portflio mdio em poder de
todos os investidores. Para esse portflio chamado de portflio de mercado,
a varincia dada por M2 ou, na notao matricial, MM. Para qualquer ativo
Risco e Incerteza
463
Grfico 10.2
Portflios eficientes com tomada/emprstimo de recursos taxa livre de risco
z, a contribuio relativa para a varincia do portflio de mercado chamada de beta do ativo z, onde beta dado por:
betaj = j =
cov (Rz, RM)

M2
ZM
MM
sendo que M refere-se ao portflio de mercado e beta a medida da contribuio marginal relativa de um ativo para o risco do portflio de mercado. Ativos com beta maior do que 1 sofrem um impacto acima da mdia
no que se refere ao risco de mercado e ativos com o beta menor do que
1 sofrem um impacto abaixo da mdia. Como mencionamos anteriormente, o risco de mercado tambm conhecido como risco sistmico ou
no diversificvel.
Pelo fato de os investidores tambm poderem tomar recursos taxa livre
de risco, as combinaes mais eficientes no ficam restritas linha curva do
Grfico 10.2. Alternativamente, a opo livre de risco pode ser combinada
464
Mercado Financeiro
com um portflio particular de ativos de risco, representado pelo ponto M

no Grfico 10.2, para alcanar ao longo da linha que vai de risk-free at M. A
implicao da existncia de um ativo/passivo livre de risco que o investidor pode primeiro selecionar a melhor combinao de portflio de ativos
de risco em M e ento determinar o tamanho desse portflio tomando ou
emprestando recursos de modo a obter a combinao desejada de riscoretorno. Esse complemento aos princpios de 12, o portflio M, se torna o
portflio de mercado.
Trabalhos adicionais na composio de portflios foram feitos na dcada
de 1960 por Sharpe (1964) e Treynor (1965), que desenvolveram as ideias
subjacentes ao Capital Asset Pricing Model (CAPM), um modelo largamente
utilizado para precificar risco. O CAPM tem a vantagem de ser simples e intuitivo. A ideia bsica que em um mercado competitivo, o prmio esperado de
risco, isto , o retorno esperado requerido alm da taxa livre de risco, varia em
proporo direta em relao ao beta. Podemos definir o prmio esperado de risco
para o ativo z do seguinte modo:
R[RZ] = Rf + (E[RM] Rf) z
Onde:
Rf = taxa livre de risco;
RM = taxa mdia de retorno do portflio de mercado;
Z = risco sistmico ou de mercado de um ttulo.
Para exemplificar, vamos supor uma taxa livre de risco de 12%, uma taxa
mdia de retorno esperado do mercado de 18% e um beta de 1,2. Com esses
dados, o retorno esperado do ativo vai ser de:
Ke = 12% + (18% 12%) 1,2
Ke = 12% + 7,2% = 19,2%
Finalmente, importante notar que no CAPM os investidores no recebem prmio de risco por carregarem o risco especfico (no sistmico) de
uma empresa. A razo que esse risco pode ser diversificado. O risco de mercado, por outro lado, no pode ser diversificado e cada ativo deveria ser
precificado de tal modo que os investidores sejam compensados por sua contribuio ao risco de mercado.
Risco e Incerteza
465
Grfico 10.3
Representao do Modelo CAPM
CUSTO
DE
CAPITAL
TAXA
DE
DESCONTO
A taxa de desconto utilizada na maioria das avaliaes de projetos de

grande porte no Brasil aparentemente baseada na metodologia do CAPM.
Para projetos menores, nos quais as dificuldades prticas de se aplicar o
CAPM so muito grandes, as empresas/investidores frequentemente determinam a taxa de desconto de forma emprica. Mesmo nesses casos, o
binmio risco retorno deve ser subjacente ao raciocnio. No CAPM o
custo de oportunidade refere-se ao retorno mdio do mercado. O investidor, por exemplo, pode considerar o CDI um custo de oportunidade e
estimar um beta sobre o valor do CDI para compensar o maior risco do
projeto. A anlise baseada na premissa de que os proprietrios dos projetos precisam de um retorno econmico pelo menos igual ao custo de oportunidade. Nesse caso, igual ao retorno do CDI.
Muitas vezes se faz a simplificao de trabalhar com uma estrutura de capital alvo para a empresa patrocinadora. A situao ideal o clculo de um Ke,
custo de capital prprio, diferente para cada ano, baseado nos beta alavancados
que teramos para cada perodo. Quando isso no feito, incorre-se no risco de
considerar, ao utilizar os beta alavancados, que duas companhias exatamente
iguais, que levantaram a mesma quantidade de recursos, mas com diferentes
prazos e custos, esto incorrendo no mesmo grau de risco.
466
Mercado Financeiro
O custo mdio ponderado de capital (weighted average cost of capital WACC),

que a base para descontar o fluxo de caixa dos projetos, definido por:
wacc = Kd (1 t)
][
D
E
+ Ke
(D + E )
(D + E )
Onde:
Kd = custo da dvida (capital de terceiros);
Ke = custo do capital prprio, sendo que Ke pode ser dado por Ke = Rf + (Rm
Rf) ;
(Rm Rf) = prmio de risco de mercado.
Na estimativa das variveis que compem o modelo do CAPM e o Wacc, os
agentes de mercado frequentemente usam o mercado norte-americano como
referncia por um nmero de razes:
A preciso da informao e dos dados histricos que se pode obter do

mercado dos Estados Unidos. Se difcil estimar um prmio de risco confivel no mercado norte-americano, isso se torna duplamente mais complicado quando estamos considerando mercados de histria recente e de
alta volatilidade.
A hiperinflao que afetou o Brasil por um nmero significativo de anos
distorcendo o valor relativo de ativos brasileiros.
A falta de profundidade do mercado de capitais brasileiro. Naturalmente, os
dados obtidos do mercado americano so adaptados para a realidade brasileira, e isso feito por meio da adio do risco-pas/Brasil ou, como mais conhecido no mercado financeiro, por meio do country risk premium (CRP).
A primeira varivel a ser definida o market risk premium (prmio do

risco de mercado). Alguns agentes de mercado sugerem, por exemplo, que
para o mercado ingls o prmio de risco de mercado est em torno de 8,5%.
Para o mercado norte-americano, alguns autores (Brealey e Myers, 2003)
argumentam que esse nmero chega a 9%. Acredita-se que ttulos de empresas com rating AAA ou similar, em vez de ttulos do governo, deveriam
ser utilizados como referncia para a taxa livre de risco, o prmio de risco
de mercado resulta em um percentual mais prximo de 6% do que de 9%.
Risco e Incerteza
467
Damodaran3 apresenta trs razes para justificar a divergncia nos prmios de risco:
O perodo de tempo considerado: tem-se argumentado que a justificativa

para o uso de sries histricas mais curtas advm do fato de que o grau de
averso ao risco do investidor mdio tende a se modificar ao longo do
tempo e que a utilizao de perodos mais curtos permite uma estimativa
mais atualizada. Entretanto, para se obter um erro padro aceitvel, perodos mais longos de retornos histricos so necessrios. O custo de se
utilizar perodos mais curtos pode superar qualquer vantagem relacionada obteno de um prmio de risco mais atualizado.
A escolha do ativo livre de risco: quando a curva das taxas de juros tem
uma inclinao positiva (e este tem sido o caso nos Estados Unidos na
maior parte das ltimas sete dcadas), o prmio de risco ser maior quando estimado baseado em ttulos do governo de curto prazo (tais como
treasury bills). Citando Damodaran (2000 a), a taxa livre de risco utilizada
tem de ser compatvel com a durao (duration) do fluxo de caixa que est
sendo descontado. Na maioria das vezes, em finanas corporativas e avaliao de investimentos, a taxa livre de risco utilizada a taxa de ttulos
governamentais de longo prazo e no a taxa de curto prazo. Portanto, o
prmio de risco deve ser o prmio de retorno de ativos de renda varivel
sobre os ttulos governamentais de longo prazo.
A escolha entre mdias aritmticas e geomtricas naquilo que se refere ao
modo como os retornos sobre aes, ttulos governamentais de longo prazo e ttulos governamentais de curto prazo so computados.
O retorno calculado por mdia aritmtica mede a mdia simples de uma

srie histrica de retornos anuais, ao passo que a mdia geomtrica trata do
retorno composto. A primeira mais adequada se considerarmos que os
retornos anuais no so correlacionados ao longo do tempo. Considerando,
entretanto, que a evidncia emprica parece indicar que retornos sobre aes
so de fato correlacionados e que normalmente queremos medir o retorno
de um projeto por um perodo superior a um ano, ento o argumento a favor
de mdias geomtricas se torna mais forte.
Damodaran4 calcula que o prmio obtido por mdia geomtrica para
aes em relao a ttulos de longo prazo do governo norte-americano en3. Damodaran, The promise and peril of real options, p. 5-9.
4. A. Damodaran, op. cit., p. 12.
468
Mercado Financeiro
tre 1926 e 1998 de 6,10%. Como a economia americana se manteve estvel at os dias atuais, um prmio de risco de mercado em torno de 6%
parece, portanto, razovel dentro dos conceitos e premissas em discusso.
O prximo passo o clculo do Ke levando em considerao o prmio de
risco do pas. Stern Stewart & Co sugere que o retorno esperado de um ativo
seja dado por:
Ke = Rf + prmio de risco do pas + (prmio de risco do mercado )
Isso assume que todas as empresas no pas esto igualmente expostas ao
risco-pas. Se assumirmos que a exposio de uma empresa proporcional a
sua exposio a todos os outros riscos de mercado que so medidos pelo beta,
ento:
Ke = Rf + (prmio de risco do pas + prmio de risco do mercado)
Damodaran5 sugere ainda que o Prmio de Risco do Pas deveria ser adaptado para refletir o fato de que algumas companhias podem estar menos expostas ao risco-pas do que outras. Companhias que exportam e obtm uma
poro substancial de suas receitas no exterior e em moeda forte (conversvel) so exemplos.
importante enfatizar o fato de que ajustar a taxa de desconto em vez dos
fluxos de caixa implica uma srie de problemas conceituais. Embora contando com o apoio de firmas de consultoria na anlise das muitas variveis de um
fluxo de caixa, no se tem um conhecimento suficiente que permita um ajuste nos fluxos de caixa apresentado pelos acionistas originais e que poderia ser
considerado seguro. Em termos prticos, uma premissa aceitvel admitir
que o que os investidores podem fazer na maior parte do tempo ajustar a
taxa de desconto usando o Prmio de Risco do Pas como uma aproximao.
So sugeridas trs metodologias para calcular o Prmio de Risco do Pas.
Mtodo do Spread Soberano

Esse mtodo adiciona o spread soberano da matriz de retorno de ttulos
da Standard & Poors, equivalente ao rating (B+) para o Brasil, taxa livre
5. Idem, p. 16-17.
Risco e Incerteza
469
de risco. Ele tem a vantagem de ser simples, mas tem duas desvantagens:
ratings soberanos no refletem a expectativa corrente sobre o risco de um
pas uma vez que no so revisitados muito frequentemente e a utilizao do
spread soberano como referncia implica que capital e dvida so equivalentes. Embora altamente correlacionados, razovel esperar que spreads sobre
capital sejam mais altos do que aqueles de dvidas.
Mtodo do Global 27 Bond Stripped Yield

Esse um ttulo brasileiro com vencimento no ano de 2027 e que
negociado no mercado internacional. A diferena entre a taxa livre de risco
dos Estados Unidos e o stripped yield representa o Prmio de Risco-pas. Ele
tem a vantagem de capturar as expectativas correntes do mercado em relao ao risco do pas, mas apresenta duas desvantagens. A primeira que,
em perodos de tumultos de mercado, os preos dos ttulos se tornam
imprevisveis, fazendo com que os retornos dos ttulos se tornem muito
volteis uma vez que eles so negociados em bases dirias e esto sujeitos
ao comportamento especulativo dos agentes de mercado. A segunda que
o stripped yield pode sobrestimar o Prmio de Risco do Pas, uma vez que o
Global 27 contm o risco de default, e no o risco de expropriao.
Mtodo do Spread Soberano Ajustado

Esse mtodo ajusta o spread soberano multiplicando-o pela volatilidade
relativa dos retornos de renda fixa e a mdia do mercado de aes, isto ,
Prmio de Risco do Pas = ( Equity/ Global 27) spread soberano. Ele tem
a vantagem de ajustar o spread da dvida para melhor refletir o spread sobre o
capital prprio (equity), mas tem como desvantagem a pequena quantidade
de informao disponvel em relao s sries temporais necessrias ao clculo das volatilidades.
Nesse ponto, vamos desenvolver um exemplo utilizando o Global 27 Bond
Stripped Yield:
Quadro 10.4
Global 27 Bond Stripped Yield
Ano
Global 27
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
13,41%
11,10%
12,67%
13,98%
12,50%
470
Mercado Financeiro
Considerando o retorno mdio de ttulos do governo norte-americano

(US Treasury Bond) para o mesmo perodo, utilizado como referncia para
a taxa livre de risco tem sido:
Quadro 10.5
Retorno mdio de ttulos do governo norte-americano
Ano
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Mdia da taxa livre de risco

dos Estados Unidos
6,73%
6,62%
5,60%
5,87%
6,29%
Com esses dados, o Prmio de Risco-pas (PRP) considerado da seguinte forma:

Quadro 10.6
Prmio de risco-pas
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
13,41%
11,10%
12,67%
13,98%
12,50%
EUA Taxa livre de risco

(Treasury Bond)
6,73%
6,62%
5,60
5,87%
6,29%
CRP
6,68%
4,48%
7,07%
8,11%
6,21%
Ano
Global 27
Alm desses dados, vamos ainda supor que:
A mdia dos betas encontrados seja de 0,511.

O custo do capital de terceiros seja de 10%.
A participao de terceiros de 40% em relao ao total.
O imposto de renda seja de 34%.
A taxa livre de risco para o ano 5 dada por 6,29 + 6,21 = 12,50, que mostra
que, quando a proposio 1 vlida, o custo do capital prprio uma funo
linear crescente do ndice dvida/capital prprio. O conceito de se alavancar e
desalavancar betas consistente com a segunda proposio de Modigliani e
Miller (1958). Sua aplicao, como discutido anteriormente, requer, entretanto, cuidado e um entendimento correto do contexto sob anlise.
O prximo passo a definio do custo da dvida, da estrutura alvo de
capital e dos nveis de inflao. Comecemos pela inflao:
Risco e Incerteza
471
Quadro 10.7
Inflao nos Estados Unidos e no Brasil
Dez.-Ano 1
Dez.-Ano 2
Dez.-Ano 3
Dez.-Ano 4
Dez.-Ano 5
Mdia de inflao nos EUA
2,20%
2,20%
2,20%
2,50%
3,00%
Mdia de inflao no Brasil
5,23%
5,23%
5,23%
6,00%
4,00%
Para uma relao estimada de dvida sobre capital prprio de 66%, o

custo de capital ser:
Quadro 10.8
Clculo do custo do capital prprio e do WACC
Linha
Indicadores
Valores
Como calcular
1
2
Beta desalavancado
(x) Prmio de risco de mercado
0,51%
6,00%
dado no texto
dado no texto
3
4
5
= Prmio de risco do negcio

Prmio de risco do pas
(+) Taxa livre de risco dos EUA
3,10%
6,21%
6,29%
L1 x L3
Tabela 6
Tabela 6
6
7
8
(=) Global 27 Yield

Custo de capital para o risco do negcio
Custo da dvida antes dos impostos
12,50%
16,60%
10,00%
L4 + L5
L6 + L3
dado no texto
9
10
11
Imposto
(=) Custo da dvida depois do imposto
Total da dvida/Capital total
34,00%
6,60%
40,00%
dado no texto
L8 x L9
dado no texto
12
13
14
Capital prprio/Capital total

Total da dvida/Capital prprio
Custo do capital prprio (US$ nominal)
60,00%
66,00%
18,10%
dado no texto
L12/13
[3]
15
16
17
WACC US$ nominal

() Inflao dos EUA
(=) Real WACC
13,50%
3,00%
10,50%
[4]
Tabela 7
L18 + L19
18
19
(+) Inflao brasileira

= R$ nominal WACC
4,00%
14,50%
Tabela 7
L20 + L21
[1] Custo de capital para o risco do negcio = L7 = taxa livre de risco + prmio de risco do pas + prmio de risco de mercado
x beta desalavancado = 6,21% + 6,29% + 0,51 x 6% = 12,5% + 3,1% = 15,6%
[2] Custo da dvida depois do imposto = custo da dvida antes do imposto x (1- taxa do imposto) = 10% x (1 - 0,34) = 6,6%
[3] Custo do capital prprio = custo de capital para risco do negcio + (custo de capital para risco do negcio - custo da dvida
antes do imposto) x (1- taxa do imposto) x (dvida/capital prprio) = 15,6% + (15,6% - 10%) x (1-0,34) x 0,4/0,6 = 15,6%
+ 2,464 = 18,064%
D
E
[4] wacc = Kd x (1 t )
+ K
= 10% x (1 - 0,34) x 0,4 + 18,064% x 0,6 = 2,64 + 10,86 = 13,5%
(D + E ) e
(D + E )
][
472
Mercado Financeiro
O exemplo de aplicao do CAPM discutido anteriormente parte da

premissa de que o investidor tem a oportunidade de diversificao internacional. No CAPM local parte-se da premissa de que o mercado segmentado. Em outras palavras, os investidores internacionais no podem investir no
mercado local e os investidores locais no podem investir no mercado internacional. Nesse caso, a economia fica restrita ao mercado e aos ativos do pas
em questo. H limitaes de se trabalhar com dados do mercado brasileiro
pelas suas caractersticas de falta de profundidade e relativa insipincia, como
j foi levantado em nossa discusso anterior.
Estudo recente feito por Camacho e Lemme (2004) com empresas brasileiras com projetos no exterior identificou que empresas brasileiras com
oportunidades de investimentos no exterior devem olhar com muito critrio a adio indiscriminada de prmios de risco ao custo de capital subjacentes
a esses investimentos.
Finalmente, cabe mencionar a pesquisa realizada por Sanvicente (2004)
sobre a relevncia de prmios de risco soberano e risco cambial no uso do
CAPM no Brasil e em outros pases da Amrica Latina. O autor, por meio da
identificao dos coeficientes de correlaes das sries mensais de retornos
de ndices, variaes das taxas de cmbio e dos indicadores de risco soberano,
argumenta que suficiente considerar, no uso do CAPM, o risco da carteira
do mercado local de aes, no havendo nada que justifique a incluso de
fatores adicionais. Ou seja, a informao contida no comportamento do ndice de mercado local de aes j reflete qualquer informao associada ao
comportamento desses outros fatores de risco. Nesse caso adicionar o prmio
de risco Brasil, como sugerido no exemplo baseado no trabalho da Stern Stuart
(2000), no seria necessrio ou justificvel.
INCERTEZA
Conceitos Bsicos
Nesse item vamos rever alguns conceitos bsicos subjacentes a uma rea
importante de gerenciamento de riscos e incertezas que a dos derivativos
financeiros.
Processos Estocsticos
essencial entender os conceitos bsicos subjacentes do comportamento das variveis estocsticas ao longo do tempo. Essa seo baseada em um
Risco e Incerteza
473
sumrio da fundamentao matemtica que est por trs de alguns dos desenvolvimentos tericos sobre as opes reais, conforme apresentado por
Dixit e Pindyck.6 Para entender o processo estocstico necessrio compreender o processo de Wiener.
Um processo estocstico uma varivel que se desenvolve no tempo de
uma maneira que , pelo menos parcialmente, aleatria e imprevisvel. De
uma maneira mais formal, um processo estocstico definido por uma lei de
probabilidade para a evoluo de uma varivel x durante um tempo t. Por
exemplo, a ao da IBM flutua aleatoriamente, mas ao longo do percurso tem
uma taxa de crescimento esperado positiva que compensa investidores pelo
risco de manter a ao.
O Processo de Wiener
Os modelos desenvolvidos para explicar a movimentao dos ativos so
descritos como um processo de Wiener. Um processo de Wiener um caso
particular de um Processo Estocstico de Markov. Ele foi muito utilizado na
fsica para descrever o movimento de uma partcula que sujeita a um grande
nmero de pequenos choques moleculares, conhecido como movimento
browniano.
O processo de Wiener um processo estocstico de tempo contnuo, com
trs importantes propriedades. A primeira refere-se ao processo Markov, que
diz que a distribuio de probabilidade para todos os valores futuros do processo depende somente de seu valor corrente, no sofrendo qualquer influncia dos dados passados ou de outras informaes correntes. O valor
presente do processo tudo o que se precisa para fazer a melhor previso
de seu valor futuro.
A segunda propriedade que o processo Wiener diz que a distribuio
de probabilidade da variao do processo ao longo de qualquer intervalo de
tempo independente de qualquer outro intervalo de tempo, ou seja, os
incrementos so independentes.
A terceira propriedade do processo de Wiener assume que variaes no
processo dentro de um intervalo finito seguem uma distribuio normal,
com uma varincia que aumenta linearmente com o intervalo de tempo.
6. A. K. Dixit e R. S. Pindyck, Investment under Certainty, caps. III e IV.
474
Mercado Financeiro
Se z(t) um processo de Wiener, ento para qualquer Dz em um intervalo de tempo Dt, tem-se:
A relao entre z e t dada por: z = tt , onde t uma varivel aleatria com distribuio normal, com mdia zero e desvio padro de 1.
Deixando t se tornar infinitesimalmente pequeno, ns podemos representar o incremento de um processo Wiener, em tempo contnuo
como dz = tdt . Como tal expresso no possui nenhuma derivada de
tempo de modo convencional, z/t se torna infinito na medida em que
t tende para zero.
A varivel aleatria t no correlacionada seriamente, ou seja, E(t s) = 0
para t s.
Alm do movimento geomtrico browniano, existem outros processos

estocsticos como o de reverso mdia e o de reverso mdia combinado
com saltos de Poisson.
O Lema de Ito
O Lema de Ito estabelece uma expresso matemtica que possibilita a
obteno do diferencial total de uma funo cujas variveis seguem um processo de Wiener. O Lema de Ito pode ser mais facilmente entendido como
uma expanso da srie de Taylor. Vejamos as trs figuras a seguir, referentes
expanso de Taylor, para entendermos melhor o Lema de Ito.
Supondo a curva descrita pela equao Y = e x, vemos que ela aproximada
sucessivamente pelas equaes:
Y=1+X
Y = 1 + X + X2
Y = 1 + X + X 2 + 1/3 X 3
Os grficos seguintes ilustram a aproximao das funes do Lema de Ito.
Risco e Incerteza
475
Grfico 10.4
Grfico 10.5
Grfico 10.6
Aproximao com uma funo do primeiro grau
Aproximao com uma equao do segundo grau
Aproximao com uma equao do terceiro grau
8
y = ex
y = ex
y=x+1
4
3
-1
0,5
1,5
-4
-2
-1
y = ex
5
y = 0,5x2 + x + 1
-2 -1,5 -1 -0,5
0
0
-2
-1
-1
Considerando que x(t) segue o processo da equao dx = a(x,t) dt + b (x,t)

dz, e uma funo F(x, t) pelo menos duas vezes diferenvel com relao a x
e uma vez com relao a t. As regras usuais de clculo definem esse diferencial em termos de alteraes de primeira ordem em x e t:
dF =
F
F
dx +
dt
x
t
Se forem includos termos de ordem mais alta de mudanas em x, substitumos dx para a equao anterior e chegamos expresso a seguir:
dF =
F
F + 1 2
F
F
+ a (x,t)
b (x,t) 2 dt + b (x,t)
dz
x
t
x 2
x
Esse lema a base de muitos mtodos de precificao de derivativos, pois

F(x,t) pode ser o preo de um contrato de futuro de ndices Bovespa, ou o
preo de uma opo de compra de ao da Eletrobrs.
Incerteza em Derivativos
Esta seo pretende proporcionar apenas uma viso geral dos conceitos
tericos bsicos em preos de opes. Muitos conceitos matemticos mais avanados so utilizados, mas, nesse momento, o mais importante conhecer e
entender a lgica das metodologias. Os mais interessados no assunto podero aprofundar os conhecimentos por meio das leituras sugeridas no texto.
O Modelo Binomial de Comportamento Estocstico
A abordagem geral de preo de opo binomial multiplicativa foi popularizada por Cox, Ross e Rubinstein (1979). Parte-se do pressuposto de
476
Mercado Financeiro
que o preo da ao subjacente acompanha um processo binomial

multiplicativo estacionrio ao longo de sucessivos perodos. O preo da ao
no incio de um determinado perodo, S, pode aumentar de um fator u com
a probabilidade q para uS, ou diminuir com probabilidade complementar (1
q) para dS ao final do perodo, conforme o seguinte esquema:
q
uS
S
(1-q)
dS
Assim, u e d representam a taxa de retorno se a ao sobe ou desce, respectivamente com d = 1/u. A taxa de emprstimo sem risco r e, para evitar
oportunidades de lucro de arbitragem sem riscos,
U > (1+ r) > d
S uS and S dS
+
com d = 1/u, de modo que

u
S+
= 1 + R+
S
S+
= 1+R
S
N=
C+ C
(u d)S
B=
dC + uC
(u d) (1 + r)
C=
pC + + (1 p)C
(1 + r) d
e p=
1+r
ud
Onde:
C = valor do resgate;
Risco e Incerteza
477
B = dinheiro emprestado taxa livre de risco;

N = nmero de unidades do ativo subjacente.
O procedimento de avaliao acima pode ser estendido para mltiplos
perodos. Quando o tempo at o vencimento da opo, t , subdividido em
subintervalos iguais, cada um de comprimento h = /n, e o mesmo processo
de avaliao repetido iniciando na data de vencimento e trabalhando de
modo retroativo recursivamente, a frmula de preo de opo binomial geral
para n perodos ser:
A primeira parte no numerador a frmula de distribuio binomial dando a probabilidade p. A ltima parte fornece o valor da opo no vencimento,
que est condicionado ao fato de a ao acompanhar as altas de j, cada uma
de u%, e as baixas de (n j ) cada uma de d%, dentro de n perodos. A somatria
de todos os possveis valores de opo (j = 0,..., n) no vencimento multiplicada
pela probabilidade de que cada um ir ocorrer fornece o valor da opo terminal previsto. Esse valor ento descontado ao longo de n perodos a taxa
sem risco. Se ns considerarmos m como sendo o nmero mnimo de movimentos de subida de j durante n perodos necessrios para que a opo de
compra possa ser exercida para terminar no dinheiro, isto , u*d**S > E e
fizermos algumas transformaes algbricas, ento a frmula de preo de
opes binomial pode ser escrita como:
C = S[m;n, p1]
E
(1 + r )n
[m; n, p]
Onde a funo de distribuio binomial complementar (que d a

probabilidade de pelo menos m altas em n etapas):
n
[m;n, p]
i=a
n!
p j (1 p)n-j
j!(n j)!
p ( u ) p e
1+ r
478
Mercado Financeiro
Na medida em que a extenso de um perodo de negociao, h, torna-se

cada vez menor (tendendo para 0) para um determinado vencimento, t,
vai-se efetivamente aproximando da negociao contnua. No limite, na
medida em que o nmero de perodos n tende para infinito, o processo
binomial se aproxima da distribuio log-normal.
Selecionando os parmetros (u, d, e p) de modo que a mdia e a discrepncia da taxa continuamente composta de retorno do processo binomial
discreto sejam consistentes dentro do limite com as suas contrapartidas contnuas, o preo da ao se tornar distribuda log-normal. Alm disso, a funo
de distribuio binomial (complementar) ir convergir para a funo de distribuio normal padro (cumulativa). Nesse caso, a frmula binomial acima
converge para a frmula de Black-Scholes de tempo contnuo.
Modelo de Tempo Contnuo
O modelo bsico para avaliao de opes e derivativos baseados em opo em tempo contnuo foi desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes
(1973). Em um artigo clssico, publicado em 1973 no Journal of Political Economy,
Fischer Black e Myron Scholes apresentaram um modelo matemtico para
avaliar opes europeias. Esse artigo, amplamente utilizado por tericos e
praticantes em todo o mundo, serviu de base para o desenvolvimento da teoria das finanas.
No desenvolvimento do modelo Black e Scholes, algumas hipteses foram
consideradas sobre o comportamento do mercado. A seguir so expostas as
hipteses necessrias para se chegar frmula do modelo.
O preo dos ativos tem distribuio log-normal.

A taxa de juro no tem risco e a volatilidade do ativo-objeto constante.
Com essas hipteses, a nica fonte de risco da opo o ativo-objeto, que
eliminada pelo prprio ativo-objeto quando a carteira equivalente
construda.
No existem custos de transao, impostos ou margens. A adio de qualquer um desses custos modifica a operao de arbitragem, levando a um
intervalo de preo para a opo.
O ativo-objeto no paga dividendos ou qualquer outro rendimento durante a vida da opo. Se o ativo-objeto tem algum rendimento, obviamente a frmula da opo deve levar isso em conta. Isso facilmente
modificvel, como mostra Merton (1973).
Risco e Incerteza
479
No existem oportunidades de arbitragem. Essa condio simplesmente

garante que o preo do modelo o que est em vigor no mercado.
A negociao com o ativo-objeto contnua e o ativo divisvel. Essa hiptese permite que se use o modelo em tempo contnuo.
Vendas a descoberto so permitidas e pode-se tomar emprestado ou aplicar qualquer quantia taxa de juros corrente. Isso permite que se faa a
operao de arbitragem, na qual a carteira equivalente contm uma posio vendida no ativo-objeto, permitindo assim a compra da opo quando
ela for barata.
Para se chegar equao do modelo podemos usar dois procedimentos.

Um deles calcular o valor esperado presente da opo, segundo uma medida de probabilidade neutra ao risco. O segundo por arbitragem, sendo que
o preo do ativo-objeto segue um processo contnuo. Esse procedimento
mostra como funciona a arbitragem, que um motivo muito forte para que o
preo justo seja o praticado pelo mercado.
Considerando a montagem de um portflio replicante equivalente, conforme feito no caso binomial temos:7
C=NxSB
Onde:
C = valor de um call;
N = nmero de unidades do ativo subjacente;
S = preo do ativo subjacente;
B = dinheiro emprestado taxa livre de risco.
Sendo que, no limite, N = C/S.
Alternativamente, um portflio de hedge sem risco pode ser montado, N S C = B, vendendo a descoberto uma opo de venda e comprando N = C/S aes do capital acionrio subjacente ao preo corrente, S. Tendo em vista que o processo que explica o comportamento de S e C
o mesmo, a incerteza do processo Wiener pode ser eliminada dentro de
7. L. Trigeorgis, op. cit., p. 89-92.
480
Mercado Financeiro
um pequeno intervalo dt. Usando a expresso para dC = dF, proveniente do

Lema de Ito mostrado em seo anterior, tem-se:
C
C
1 2C 2 2
C
+ dt +
ds +
S dt =
dS dB
2
t
S
2 S
S
ou
dB =
S ) dt
(Ct + 12 1C
S
2 2
Considerando que esse portflio sem risco, o mesmo deve ganhar um

retorno livre de risco, ou seja, B/B = r x t, assim:
dB = (B)rdt =
(CS S C) rdt
Igualando as duas expresses anteriores para B e usando os subscritos

para denotar derivativos parciais, chega-se equao que deve ser satisfeita
por C (S, ; E):
1 2 2
S Css + rSCs C rC = 0
2
Sujeito condio terminal
C(S, 0; E) = max (S E, 0),
e s condies limites inferior e superior
C (0, ; E) = e,
C (S, ; E)/S 1 como S
Resolvendo o problema anterior, chegamos famosa frmula de BlackScholes mostrada anteriormente como o limite do processo binomial
multiplicativo e reescrita aqui na notao mais convencional como:
Risco e Incerteza
481
C(S; ; X) = S N (d1) Xe r N (d2) e

p = Xe r(Tt) N (d 2) SN (d1),
Onde:
c = valor de uma opo de compra europeia;
p = valor de uma opo de venda europeia;
S = preo do ativo subjacente;
X = preo de exerccio;
r = taxa de juros livre de risco;
(T t) prazo at o vencimento da opo;
e = 2,7183;
(XS ) + (r + 2 ) (T t)
2
In
d1 =
T t
(XS) + (r 2 ) (T t) =
2
In
d2 =
T t
d1 T t;
N(d1)probabilidade acumulada at d1N(d1) normalmente distribuda com

mdia zero e discrepncia unitria (0,1);
N(d2) = o mesmo para d2; e
= volatilidade do retorno do ativo subjacente.
Na essncia, a frmula representa nada mais do que a aplicao contnua
(no limite) do hedge do portflio replicante. Interpretando a frmula de BlackScholes em termos de hedge de portflio sem risco, a opo de venda equivalente a uma posio alavancada no capital na qual o nmero de aes do
capital retido no portflio replicante (o hedge da opo ou delta), N, dado
aqui por N(d1) e a quantia emprestada dada pelo segundo termo, ou seja,
Onde E = X
B = Ee-rt N(d2)
482
Mercado Financeiro
Tendo em vista que N e B flutuam continuamente com o preo do capital subjacente e em funo do tempo, os mesmos exigiriam ajuste frequente
para manter a equivalncia anterior.
INCERTEZA
DAS
TAXAS
DE
CMBIO
Prever taxas de cmbio uma tarefa muito difcil e qualquer resultado

deve ser visto com precauo. Pode haver muitos modelos tericos alternativos tais como o modelo de paridade de poder aquisitivo (PPP), o modelo
monetrio e suas muitas variantes, o modelo da balana de pagamentos,
martingale, sub-martingale e modelos Random Walk, o modelo de equivalncia
de quatro vias e muitos outros. A previso de taxas de cmbio um item
fundamental e necessrio na avaliao de um projeto envolvendo mais de
uma moeda. No entanto, para os fins de medio de risco e modelagem da
avaliao de preo da opo, a principal preocupao com a evidncia obtida por meio de testes economtricos e estatsticos.
O trabalho emprico nessa rea comeou com Bachelier (1900), que examinou os movimentos dos preos de aes e observou que os lucros esperados devem ser zero. Subsequentemente, conforme observado por Baillie e
McMahon (1989), vrios outros pesquisadores alegaram ter encontrado suporte emprico para o comportamento de random walk ou martingale dos preos de aes, preos de commodities e taxas de cmbio.
Ross (1995) descreve vrias formas comuns definidas como eficincia de
mercado, sendo: forma fraca, semiforte e forte. A forma fraca indica informaes a respeito dos preos passados, ou seja, nos preos dos ativos no presente j se encontrariam incorporadas todas as informaes sobre os preos e
comportamentos passados. A eficincia no sentido fraco pode ser testada
como uma hiptese random walk, representada matematicamente como:
Pt = Pt-1 + E[r] + t
Onde:
Pt = preos de ativos no presente;
Pt-1 = preos passados;
E [r] = retorno esperado para o ativo; e
t = erro aleatrio.
Risco e Incerteza
483
O retorno esperado seria funo do risco do ativo, restando ao termo

aleatrio a explicao devida nova informao, podendo ser positiva ou
negativa, sendo seu valor esperado (mdia) igual a zero.
Para Baillie e McMahon (1989) h explicaes razoveis na forma fraca
de eficincia de mercado para o movimento de preos de ativos. Um dos
estudos mais detalhados nessa rea foi realizado por Giddy e Dufey (1975).
Eles examinaram a preciso na previso dos diversos mtodos para explicar
o comportamento dos preos dos ativos e constataram que o random walk era
uma descrio adequada para descrever uma srie de taxas de cmbio e no
poderia ser substancialmente melhorada por outros modelos. Constatou-se
que o melhor preditor de futuras taxas de cmbio so as taxas spot correntes
ajustadas para o diferencial da taxa de juros.
A forma semiforte refere-se incluso da informao pblica disponvel
nos preos dos ativos, especialmente a ocorrida em eventos recentes ou por
novas informaes que afetem o valor intrnseco dos papis, como a alterao
na previso dos resultados de uma empresa, o aumento ou as redues imprevistas nos dividendos etc.
Por ltimo, a forma forte capta, nos preos dos ativos, toda e qualquer
informao existente, inclusive aquela disponvel por meio de um insider information. A exemplo, se fosse encontrado ouro na mina de uma empresa exploradora do metal, o mercado perceberia o movimento desse insider e o preo
se ajustaria antes de qualquer movimento que o favorecesse. Para essa forma,
no h informao sigilosa, nem manipuladores do mercado.
Um nmero consideravelmente menor de estudos esteve voltado para a
eficincia da forma forte do cmbio de moeda estrangeira. Tendo em vista
que os bancos centrais podem intervir livremente e usar informao privilegiada (o Banco Central brasileiro no sendo exceo), provvel que participantes do mercado de moeda estrangeira tenham uma variabilidade muito
maior de expectativas e diversidade de crenas do que os agentes na negociao com aes. Dado o aspecto intervencionista dos agentes reguladores, h
uma razo a priori para acreditar que a eficincia de forma forte tem menor
probabilidade de prevalecer nos mercados de cmbio de moeda estrangeira.
A teoria paridade de poder aquisitivo (PPP) tem recebido ateno e extensa investigao emprica com resultados razoavelmente contraditrios.
Officer (1976) e Pigott e Sweeney (1985) argumentam que podem surgir
divergncias permanentes em relao ao PPP. Isard (1977) conclui que a lei
de um preo flagrante e sistematicamente violada pelos dados empricos e
que esses efeitos do preo relativo parecem persistir pelo menos durante vri-
484
Mercado Financeiro
os anos e no podem ser descartados. McKinnon (1979) argumenta que para

as commodities negociveis individualmente no curto e mdio prazos pode haver desvios notveis daquilo que a teoria seria capaz de prever, porm constatou que a mesma se d bem no longo prazo para as moedas conversveis.
Mas a taxa de cmbio real segue ou no um random walk? Importantes
investigaes feitas por Adler e Lehmann (1983), por Pigott e Sweeney (1985),
e por Hakkio (1986) no foram capazes de rejeitar a hiptese de que as taxas
de cmbio real no seguem um random walk. Examinando o efeito de taxas de
cmbio volteis sobre a entrada, sada e opes reais de capacidade de um
monopolista exportador, Bell (1995) chega mesma concluso que numerosos estudos de variabilidade de taxa cambial acharam difcil rejeitar a hiptese nula de que a taxa de cmbio real segue uma random walk.
Buckley8 observa que nem todos os testes de random walk foram contrrios
paridade do poder aquisitivo. Esses testes encontraram alguma evidncia de
que as taxas de cmbio foram um tanto previsveis, porm indicam que tendncias de reverso mdias foram estatisticamente insignificantes. Reconhecese que alguns anos so necessrios para caracterizar uma reverso.
Como visto anteriormente, no h nada de conclusivo quando se trata de
previso de comportamento. O desenvolvimento de tcnicas aliceradas em
modelos matemticos contribuiu muito para o desenvolvimento de modelos
preditivos, mas muito ainda precisa ser feito.
R ESUMO
Este captulo procurou analisar basicamente o risco e a incerteza. Pelo
fato de o risco ser definido como aquilo que pode ser qualificado em uma
distribuio probabilstica, o que torna a sua mensurao facilitada. O risco
pode ser dado pela medida estatstica de desvio padro e o risco pode ser
classificado em quatro grandes grupos: de mercado, operacionais, de crdito
e legal. Este captulo focou principalmente os riscos de mercado e operacionais.
Para reduzir o risco preciso diversificar. Diversificar significa colocar na carteira ativos com correlao negativa entre si. O risco impacta em quase todas
as decises das empresas e tambm na precificao dos ativos, inclusive no
8. A. Buckey. International Investment, p. 211.
Risco e Incerteza
485
que se refere ao retorno requerido pelos acionistas sobre o seu capital. O

modelo CAPM auxilia a empresa nessa funo.
Hoje, um dos grandes desafios da gesto empresarial fazer a gesto
do risco.

1. Como o risco pode influenciar as decises de investimento de uma empresa?
2. Voc acredita que a propenso de alguns executivos financeiros em assumir mais risco diferencia as suas decises?
3. Procure saber e esquematizar como a sua empresa faz a gesto do risco.
4. Faa uma pesquisa mais ampliada sobre o modelo CAPM.
Curiosidade:
Markowitz ganhou a prmio Nobel de Economia em 1990 com a Teoria
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Mercado Financeiro: Uma Abordagem Prática Dos Principais Produtos e Serviços

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Mercado financeiro:

Uma Abordagem Prtica dos Principais Produtos e Servios

Preencha a ficha de cadastro no final deste livro

2006, Elsevier Editora Ltda.

Mercado financeiro: uma abordagem prtica dos principais produtos

A ideia deste livro surgiu devido a uma conjuntura altamente motivadora.

Esta obra tem como finalidade atender a estudantes de graduao em

O Captulo II apresenta, formalmente, o sistema financeiro nacional,

ocorridas em transaes comerciais ou na gerao de recursos e crditos

Um dos fatores para o sucesso das organizaes a gesto adequada do

EQUIPE DE PROFESSORES DA FUNDAO DOM CABRAL

Haroldo Moura Vale Mota

O SETOR REAL E O FINANCEIRO

Ativos e Produtos Reais e Financeiros

gveis, como comunicaes, transportes, comrcio). J no setor financeiro,

Diferenas entre os Setores Real e Financeiro

O Setor Financeiro: Caracterizao, Pressupostos e Funes

Resultam de cinco categorias de

Resultam de quatro categorias de

Extrao do capital natural

Destinao dos produtos

Mercados definidos por tipos de

des futuras predefinidas ou para o atendimento de dispndios imprevistos) e

dos do setor real so geralmente variveis-fluxo, como a produo, a gerao

OS PR-REQUISITOS DA INTERMEDIAO FINANCEIRA

Maturidade, complexidade e desenvolvimento do sistema de trocas, com

O Setor Financeiro: Caracterizao, Pressupostos e Funes

A primeira condio destaca uma obviedade. Em um sistema econmico

superavitrias, quanto ao uso efetivo da moeda recebida. H, assim, excedentes financeiros.

O Setor Financeiro: Caracterizao, Pressupostos e Funes

O Setor Financeiro: Caracterizao, Pressupostos e Funes

H evidncias empricas desse conjunto de benefcios. Goldsmith (1969),

Descrever a intermediao financeira.

Apresentar a segmentao do mercado financeiro.

Demonstrar a estrutura do Sistema Financeiro Nacional.

Abordar as funes do Sistema Financeiro Nacional.

Discorrer sobre o subsistema normativo.

Descrever as principais instituies pertencentes ao subsistema operativo.

Avaliar as atribuies das instituies pertencentes ao Sistema Financeiro

tes superavitrios e os agentes deficitrios e, na realidade, essa interao

Sistema Financeiro Nacional

Os benefcios da intermediao financeira tm que ser, naturalmente,

1. A. F. Andrezo, e, I. S. Lima. Mercado financeiro: aspectos histricos e conceituais. p. 3.

Sistema Financeiro Nacional

A Segmentao do Mercado Financeiro

Mercado monetrio: mercado caracterizado por operaes de curto e

2. F. J. Cardim et al. Economia monetria e financeira. p. 223-38.

Quanto ao prazo das operaes os autores em finanas corporativas como

Mercado monetrio: mercado caracterizado pela emisso de ttulos e a

O mercado financeiro tambm pode ser segmentado quanto emisso do

Mercado primrio: quando ocorre a venda do ttulo por parte do emissor,

Mercado de bolsa: mercado pblico, com informaes transparentes, onde

4. S. Ross, R. Westerfied, e J. Jaffe. Administrao financeira. p. 15.

Sistema Financeiro Nacional

O Sistema Financeiro Nacional

Lei da Reforma do Sistema Financeiro Nacional (4.595/64), que criou o

A Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

ponsveis pela regulao e fiscalizao do sistema financeiro, e o subsistema

Sistema Financeiro Nacional

Banco Central do Brasil (BCB)

Subsistema Operativo Sistema de Intermediao

Bancos mltiplos com carteira comercial

Demais instituies financeiras