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VINICIUS SVIECH1
EDSON ADEMIR MANTOVAN2
RESUMO:
No dia a dia das empresas, sointrnsecasas tomadas de decises envolvendosomas considerveis
de recursos. Em regra, tais recursos so escassos e a otimizao naescolha dos futuros
investimentos economicamente maisvantajosos se faz necessrio. Sobretudo, os investimentos so
de fundamental importncia para o crescimento edesenvolvimento econmico da empresa. O objetivo
deste artigo demonstrar as deficincias dos mtodos de anlise de investimentos Taxa Interna de
Retorno (TIR) e Valor Presente Lquido (VPL), na classificao de projetos de investimentos que
possuam caractersticas diferentes de investimento, expondo, desta forma, os riscos inerentes
tomada de deciso quando da utilizao de apenas uma das ferramentas de anlise de investimentos
citadas. Para tanto, apresentar uma sntese dos dois mtodos clssicos de anlise de investimentos,
TIR e VPL, e suas deficincias, que causam antagonismos na comparao de projetos. Por fim,
buscar propor alternativas para solucionar tais deficincias, reduzindo as discrepncias entre as
ferramentas, aumentando assim a probabilidade de a empresa selecionar o projeto mais adequado.
Abstract:
The objective of this article is to present the deficiencies of the methods of investment analysis
Internal Rate of Return (IRR) and Net Present Value (NPV), in the classification of investment projects
that have different characteristics of investment, exposing thereby the risks inherent in decision
making when using only one tool in investment analysis mentioned, seeking also propose alternatives
to solve these deficiencies, reducing the discrepancies between the tools.
keywords: Projects; investment analisys; NPV; IRR, Fishers break-even point.
1 INTRODUO
No dinmico ambiente em que as empresas esto inseridas atualmente,
considerandoa economia mundial cada vez mais integrada, so necessrias
constantes mudanas e adaptaes em diversas reas e mesmo a organizao
como um todo, de modo que decisivaa capacidade de adequaoda empresa s
mudanas do ambiente externo como um fator de sobrevivncia das mesmas.
Como as principais mudanas organizacionais e as iniciativas para gerar
vantagens competitivas ou aumento de lucratividade e rentabilidade para o negcio,
tm sido executadas, em sua maior parte, atravs de projetos organizacionais,
estarea vem ganhando destaque dentro dos modelos de administrao e tem se
transformado num fator relevante para prover velocidade, robustez, consistncia e
excelncia operacional na consecuo de projetos (GIDO; CLEMENTS, 2007).
Ainda, segundo Franco e Galli (2007), no ambiente corporativo, os projetos
so analisados sob o aspecto econmico de geraode valor, e assim so
classificados, onde cada vez mais hmenos recursos disponveis. Notadamente, os
projetos de investimento so classificados em funo das restries oramentrias
que no permitem o desenvolvimento de todos os projetos propostos ou desejados
pela empresa.
Decorrente da escassez de recursos, a necessidade de classificao de
projetos de investimento contribuiu para odesenvolvimento de mtodos de avaliao
que pudessem, alm de valid-los, classific-lossob a tica da gerao de valor para
a empresa. Sobretudo, a anlise de investimentos um processo de vital
importncia para uma organizao, pois envolve o oramento de capital da empresa
na busca de projetos que tragam rentabilidade, perpetuidade, alm de ter ligao
direta com os objetivos estratgicos traados (MATHESON, MATHESON apud
DARCOSO, 1999).
Contudo, encontrar o melhor mtodo ou ferramenta a ser utilizado para
escolha de projetos em anlise, segundo Galesne, Fensterseifer e Lamb (1999), a
grande dificuldade dos tomadores de deciso. Emtodos como o VPL (Valor
Presente Lquido) e a TIR (Taxa Interna de Retorno) podemapresentar, inclusive,
resultados controversos (BRASIL, 2002), tornando ainda mais complexo processo
de anlise.Por sua vez, este antagonismo decorre das diferenas temporais e de
0
Onde:
I0 o investimento inicial;
(1)
(2)
(3)
De acordo com Gitman (2002), a TIR pode ser calculada tanto por tentativa e
erro, ouse recorrendo a uma calculadora financeira ou a um computador.Ainda
manualmente, a TIR pode ser calculada pelo mtodo de interpolao linear,
arbitrando-se valores para a TIR, at que se chegue taxa cujo VPL seja igual a
zero, mas esses mtodos no sero detalhados neste artigo.
O critrio de anlise, quando a TIR usada para tomar decises do tipo
aceitar-rejeitar, o seguinte: Se a TIR for maior que o custo de capital (taxa
mnima de atratividade), aceita-se o projeto; se for menor, rejeita-se o projeto. Esse
critrio garante que a empresa esteja obtendo, pelo menos, sua taxa requerida de
retorno.
Projeto Alfa
-R$ 100.000,00
R$ 32.000,00
R$ 36.000,00
R$ 36.000,00
R$ 36.000,00
R$ 40.000,00
8,5%
22,6%
-R$
R$
R$
R$
R$
R$
Projeto Beta
90.000,00
10.000,00
20.000,00
30.000,00
50.000,00
70.000,00
8,5%
20,7%
FONTE: Os autores.
, em que
100.000,00
$100.000,00.
32.000,00 36.000,00
36.000,00 36.000,00 40.00,00
1
1
1 !
1 "
1 $
, em que
90.000,00
$90.000,00.
10.000,00 20.000,00
30.000,00 50.000,00 70.00,00
1
1
1 !
1 "
1 $
10
( )
*+
,-(
Onde:
i a taxa de desconto;
I0 o investimento inicial
11
Entre vrios investimentos, o melhor ser aquele que tiver o maior Valor
Presente Lquido.
Para Evangelista (2006), as principais vantagens encontradas no mtodo do
VPL so: (1) usa fluxos de caixa (lucro lquido + depreciao) em lugar de lucro
lquido; (2) analisa o valor do dinheiro no tempo; (3) identifica o aumento de riqueza
do empreendimento; (4) usado para tomar decises entre investimentos; (5) aceita
projetos com VPL positivo; (6) considera o risco embutido na TMA.
Projeto Alfa
-R$ 100.000,00
R$ 32.000,00
R$ 36.000,00
R$ 36.000,00
R$ 36.000,00
R$ 40.000,00
8,5%
R$ 40.836,66
23%
- R$ 906,20
Projeto Beta
-R$ 90.000,00
R$ 10.000,00
R$ 20.000,00
R$ 30.000,00
R$ 50.000,00
R$ 70.000,00
8,5%
R$ 42.324,83
23%
- R$ 5.829,80
12
Para o clculo e comparao ser adotada uma TMA igual a 8,5% ao ano,
taxa SELIC projetada pelo Banco Central do Brasil, utilizada como benchmark para
os diversos fundos de investimento de baixo risco, e um emprstimo com uma alta
taxa de juros, de 23% ao ano.
Para o Projeto Alfa, a empresa est avaliando um investimento de
R$100.000,00 comexpectativa de benefcios de caixa de R$32.000,00 no primeiro
ano, R$36.000,00no segundo ano, R$36.000,00 no terceiro ano, R$36.000,00 no
quarto ano e R$40.000,00 no quinto ano. Paraapurar o Valor Presente Lquido:
(
, em que 100.000,00 e 8,5%0. 0.
( 1
(
29.493,08 30,580,39 28.184,69 25.976,67 26.601,82 100.000
( 140.836,66 100.000
345
6 78. 9:;, ;;
(
, em que 100.000,00 e 23,0%0. 0.
( 1
(
26.016,26 23.795,36 19.345,82 15.728,31 14.208,05 100.000
13
( 99.093,80 100.000
345
6 <8;, =8
(
, em que 90.000,00 e 8,5%0. 0.
( 1
(
9.216,59 16.989,11 23.487,24 36.078,71 46.553,18 90.000
( 132.324,83 90.000
345
6 7=. :=7, 9:
(
, em que 90.000,00 e 23%0. 0.
( 1
(
8.130,08 13.219,64 16.121,52 21.844,87 24.864,09 90.000
14
( 84.180,20 90.000
345
6 >. 9?<, 98
Projeto Alfa
-R$ 100.000,00
R$ 32.000,00
R$ 36.000,00
R$ 36.000,00
R$ 36.000,00
R$ 40.000,00
8,5%
R$ 40.836,66
22,6%
Projeto Beta
-R$ 90.000,00
R$ 10.000,00
R$ 20.000,00
R$ 30.000,00
R$ 50.000,00
R$ 70.000,00
8,5%
R$ 42.324,83
20,7%
15
como
um
todo,
depender
das
dimenses
dos
investimentos
desperdiados em um projeto.
Contribuindo para diminuir oimpasse de definir entre VPL e TIR para
classificar projetos, verifica-se anecessidade de uma metodologia capaz de traduzir
qual projeto, dentre pelo menos dois, omelhor para a empresa, ou seno, que as
deficincias sejam conhecidas por quem utiliza esses mtodos, ao ponto de
minimizar significativamente as chances de tomada de deciso equivocada.
16
17
empresa,
estes
precisamapresentar
mesmo
prazo
emesmo
18
19
Projeto GAMA
-R$
4.000,00
R$
6.500,00
R$
6.500,00
R$
8,5%
7.512,24
Projeto DELTA
-R$ 6.000,00
R$ 5.500,00
R$ 5.500,00
R$ 5.500,00
8,5%
R$ 8.047,12
FONTE: Os autores.
20
de
anos,
com
investimento
inicial
requerido
de
R$4.000,00,
Projeto Gama
-R$
4.000,00
R$
6.500,00
R$
2.500,00
R$
6.500,00
R$
2.500,00
R$
6.500,00
R$
6.500,00
8,5%
R$ 20.387,73
ProjetoDelta
-R$ 6.000,00
R$ 5.500,00
R$ 5.500,00
-R$
500,00
R$ 5.500,00
R$ 5.500,00
R$ 5.500,00
8,5%
R$ 15.255,65
FONTE: Os autores.
21
Projeto Beta
Investimento Inicial
-R$ 100.000,00
-R$ 100.000,00
-R$ 90.000,00
Ano 1
R$ 32.000,00
R$ 28.900,27
Ano 2
R$ 36.000,00
R$ 29.363,37
Ano 3
R$ 36.000,00
Ano 4
Ano 5
Taxa Mnima de Atratividade
Valor Presente Lquido
Diferena
-R$ 90.000,00
R$ 10.000,00
R$ 10.000,00
R$ 9.031,33
-R$ 19.868,94
R$ 20.000,00
R$ 16.312,99
-R$ 13.050,38
R$ 26.519,04
R$ 30.000,00
R$ 22.099,19
-R$ 4.419,85
R$ 36.000,00
R$ 23.950,22
R$ 50.000,00
R$ 33.264,19
R$ 9.313,97
R$ 40.000,00
R$ 24.033,60
R$ 70.000,00
R$ 42.058,80
R$ 18.025,20
10,73%
10,73%
R$ 32.766,50
R$ 32.766,50
R$
0,00
FONTE: Os autores.
22
seria indiferente entre duas alternativas de investimentos. Assim sendo, para que a
empresa seja indiferente na escolha necessrio que ambas as alternativas
apresentem o mesmo VPL, como apresentado na tabela 6, com os mesmos dados
utilizados nos exemplos anteriores.
O Ponto de Fisher estabelece um novo limite (10,73%) para a variabilidadeda
TMA. Essa informao melhora a percepo de risco do Projeto Alfa, isto , oProjeto
Alfa s superior ao Projeto Beta para TMAs superiores a 10,73%% a.a.
No entanto, Bruni, Fam e Siqueira (1998), afirmam que a maioria dos livros
clssicos de finanas sugere que o VPL o principal mtodo de anlise de projetos,
pois a TIR no apresenta necessariamente o melhor projeto. Os autores sugerem a
montagem de fluxos incrementais, comparando-se a TIR destes incrementos com o
custo de capital do projeto (TMA). necessrio estabelecer uma hiptese a ser
utilizada no fluxo incremental, ou seja, de aceitar um projeto em detrimento de outro.
No exemplo a ser apresentado, a hiptese de aceitar o projeto Beta e rejeitar o
projeto Alfa. Em funo disto, obtm-se o fluxo incremental resultante da diferena
entre os fluxos de cada perodo, os fluxos projeto Beta menos os fluxos do projeto
Alfa.O critrio de deciso dada pela anlise do valor presente lquido do fluxo
incremental. Assim, se o VPL do fluxo incremental for positivo, a hiptese
verdadeira, onde o projeto Beta aceito e o projeto Alfa rejeitado. Se o VPL do
fluxo incremental for negativo, a hiptese inicial falsa, ento o Projeto Betadeve ser
rejeitado e o projeto Alfa deve seraceito. Complementarmente, a TIR do fluxo
incrementaltambm um indicador importante, cujo critrio se baseia na
comparao com a TMA. Portanto, se a TIR do fluxo incremental for maior que a
TMA, o projeto da hiptesedeve ser aceito, e for menor, o outro projeto concorrente
deve ser aceito.
Utilizando-se os mesmos projetos Alfa e Beta, projetos mutuamente
excludentes, temos a tabela 7.
Baseado nos nmeros apresentados e das discusses j apresentadas
anteriormente, pelo mtodo do VPL, o projeto Beta deveria ser escolhido, por
apresentar maior Valor Presente Lquido, ainda que apresente menor TIR. Mesmo
com estas discrepncias entre os resultados apresentados pelos mtodos da TIR e
VPL, Bruni, Fam e Siqueira (1998), afirmam que os mtodos no so
contraditrios, e defendem que, se a escolha de um projeto se der em funo de sua
TIR, necessria a anlise dos fluxos incrementais entre os projetos. Sobretudo, a
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-R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
90.000,00
10.000,00
20.000,00
30.000,00
50.000,00
70.000,00
8,50%
42.324,83
20,7%
Projeto Alfa
-R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
100.000,00
32.000,00
36.000,00
36.000,00
36.000,00
40.000,00
8,50%
40.836,66
22,6%
Diferena
Beta - Alfa
R$ 10.000,00
-R$ 22.000,00
-R$ 16.000,00
-R$ 6.000,00
R$ 14.000,00
R$ 30.000,00
8,50%
R$ 1.488,17
10,7%
FONTE: Os autores.
24
25
4 CONSIDERAES FINAIS
Em uma realidade cada vez mais escassa de recursos que possam financiar
novos projetospara lanar as empresas em ambientes mais seguros, afastando-as
do perigo da obsolescnciae da competitividade, a utilizao de um mtodo eficaz
de classificao de projetos fundamental.
Sobretudo, as decises financeiras no so tomadas em ambientes
imutveis, de completa certeza, com relao a seus resultados. Como essas
decises so necessariamentefocadas para o futuro, a variante incerteza torna-se
um dos mais expressivos aspectos da anlise das operaes do mercado financeiro
e das finanas corporativas, bem como das opes de investimento.
Para minimizar estas incertezas, vrias tcnicas e mtodos so utilizados cuja
inteno apresentar indicadores significativamente consistentes, que suportem as
decises no sentido de demonstrar com clareza os resultados das projees e
permitir comparar e definir a melhor ou melhores opes para a empresa.
Entretanto, a situao da utilizao dos mtodos determinar se ele ir
acarretar em uma boa decisode investimento consiste. Como visto, mais importante
do que utilizar um mtodo em si, interpretar o resultado que ele aponta e as
circunstncias em que foi aplicado, de tal modo que suas discrepncias possam ser
adequadamente identificadas, consideradas e analisadas. Ao se usar a TIR ou o
VPL em situao de baixo risco ecerta estabilidade na economia, os mtodos iro
apresentar concluses poucocontestadas. Entretanto, esse ambiente considerado
imaginrio, de certo queacontecimentos repentinos imprevistos ocorrem, em todo
momento, no campo empresarial.Dessa forma, o VPL e a TIR podem ter parte de
suas deficincias supridas ao sercomplementado com outros critrios, ferramentas
ou at mesmo as adaptaes sugeridas, como o VPLA, IL ou TIRM.
Mesmo as tcnicas conceitualmente mais consistentes podem conduzir a
resultados equivocados, caso o tomador de deciso no conhea suas
caractersticas.Sobretudo, no h ferramenta que seja unicamente suficiente para
apontar a melhor opo de investimento na comparao de projetos, mas um
arcabouo de ferramentas, metodologias e indicadores que podem nortear os
tomadores de deciso, diminuindo as imprecises, e que devem ser utilizadas
cautelosamente a partir do esclarecimento de suas deficincias, a fim de se evitar as
armadilhas ao se confiar em apenas um critrio de deciso.
26
5REFERNCIAS
27
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