O Mercado de Capitais Brasileiros

ndice
Resumo Executivo
Negociaes internacionais em servios financeiros
1. Experincia internacional
1.1. Mercado de aes (Bolsas de Valores)
1.2. Sistema de pagamento, liquidao e custdia
1.3. Regulamentao
1.4. Concluso
2. Diagnstico do mercado de aes brasileiro luz da experincia internacional
2.1. Evoluo do mercado acionrio brasileiro nos anos 90: expanso e declnio
2.2. Balano comparativo com outros pases
2.3. A poupana institucionalizada no Brasil
2.4. Concluso
3. Avaliao da situao das corretoras brasileiras
3.1 Panorama atual das corretoras brasileiras
3.2. Perspectivas
4. Balano da situao do sistema de compensao, liquidao e custdia de aes
5. O Brasil diante das negociaes internacionais de servios
5.1. O Acordo Geral sobre Comrcio de Servios na OMC
5.2. O Mercado Comum do Cone Sul
5.3. O modo de negociao na rea de Livre-Comrcio das Amricas
5.4. Concluso
6. O desequilbrio externo brasileiro e a insero financeira externa
6.1. Situao do Balano de Pagamento do Brasil e seu financiamento
6.2. Avaliao da presena de capital estrangeiro no sistema financeiro brasileiro e a
mobilidade da poupana financeira
6.2.1. A presena dos bancos no mercado domstico
6.2.2. A presena do investidor estrangeiro mediante aplicao em fundos de investimento
6.2.3. A mobilidade da poupana financeira domstica
6.3. Concluso
7. Perspectivas e elementos gerais para um posicionamento do Brasil na rea de servios financeiros
7.1. A demanda e a oferta brasileira por abertura financeira
7.2. Perspectivas macroeconmicas para o Brasil
8. Concluses
9. Referncias Bibliogrficas
Anexo Estatstico
Anexo I Lista de Oferta do Brasil em Servios Financeiros GATS/OMC (1999)
Anexo II Listas de Demandas na Nova Rodada de Negociaes no GATS/OMC (01/07/2002)
Anexo III Proposta Brasileira sobre Modalidades e Procedimentos Negociadores na Alca
Anexo IV Resumo Pblico da Posio dos EUA no Grupo Negociador de Servios na Alca
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ndice de Tabela
Tabela 1 Mercado Primrio de Valores Mobilirios (nmero de emisses)
Tabela 2 Mercado Primrio de Valores Mobilirios (valor emitido)
Tabela 3 Volumes Mdios Mensais de Aes Negociadas no Brasil e nos EUA
Tabela 4 Importncia do Mercado de Aes na Economia Nacional
Tabela 5 Nmero de Companhias listadas (mercado principal e paralelo)
Tabela 6 Volume do Mercado de Aes (mercado principal e paralelo)
Tabela 7 Negociao de ADRs na New York Stock Exchange (NYSE) por pas
Tabela 8 Velocidade de Circulao de Aes de Companhias Domsticas (Turnover)
Tabela 9 Concentrao de 5% das Empresas mais Capitalizadas e mais Negociadas
Tabela 10 Montante Bruto de Capital Novo Levantado por Companhias Domsticas
Tabela 11 Emisses Primrias no Brasil (1980-1998)
Tabela 12 Capitalizao do Mercado de Aes de Companhias Domsticas (mercado principal e paralelo)
Tabela 13 Volume Total Negociado (Companhias Domsticas e Estrangeiras, inclusive Fundos de Investimento)
(US$ bilhes)
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Tabela 14 Nmero de Companhias com Aes Negociadas em Novos Mercados

Tabela 15 Custo de Transao (Elkins/McSherry Global Universe)
Tabela 16 Valor Total das Carteiras de Investimentos dos Investidores Institucionais
Tabela 17 Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, por tipo de Aplicao
Tabela 18 Ranking Global de Administrao de Recursos de Terceiros (por ativos)
Tabela 19 Principais Investidores na Bovespa
Tabela 20 As Dez Maiores Corretoras em Operao no Brasil
Tabela 21 Principais Custodiantes de Aes (Anexo IV Investidores Estrangeiros)
Tabela 22 Ranking de Custdia de Ttulos e Valores Mobilirios (por instituio custodiante)
Tabela 23 Contas Externas do Brasil
Tabela 24 Presena de Bancos Estrangeiros no Pas
Tabela 25 Participao Estrangeira em Instituies Financeiras no Pas (Capital Votante)
Tabela 26 Participao das Instituies nos Ativos da rea Bancria
Tabela 27 Participao das Instituies nos Depsitos da rea Bancria
Tabela 28 Participao das Instituies nas Operaes de Crdito da rea Bancria
Tabela 29 Participao dos Bancos na Captao Externa na rea Bancria
Tabela 30 Investimentos Externos no Pas Investidores No Residentes
Tabela 31 Composio das Carteiras de Valores Mobilirios dos Investidores No Residentes
Tabela 32 Investimentos Brasileiros no Exterior
Tabela 33 Possveis Cenrios para as Contas Externas do Brasil
Tabela 34 Programa Depository Receipts de empresas brasileiras
Tabela 35 Programa Brazilian Depositary Receipts (Companhias Abertas Estrangeiras)
Tabela 36 Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, por tipo de Aplicao
Tabela 37 Provises Tcnicas das Empresas de Seguro, Capitalizao e Entidades Abertas de
Previdncia Complementar
Tabela 38 Distribuio dos Ativos Garantidores das Provises Tcnicas das Empresas de Seguro,
Entidades Abertas de Previdncia Complementar e Mercado de Capitalizao
Tabela 39 Ranking Global de Administrao de Recursos de Terceiros (por investidor) (a)
Tabela 40 Rentabilidade das principais corretoras independentes
Tabela 42 Grupos Estrangeiros no Sistema Financeiro Nacional Filiais e Controle (a) e (b)
Tabela 43 Investimentos Brasileiros no Exterior (principais pases receptores)
Tabela 44 Relao dos Bancos Brasileiros com Dependncias e/ou Participaes no Exterior
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ndice de Grficos
Grfico 1 Custo de Liquidao e Custdia na Europa
Grfico 2 Nmero de Empresas Listadas na Bovespa
Grfico 3 Nmero de Empresas de Capital Aberto
Grfico 4 Evoluo do Nmero de Aes Negociadas no Brasil e nos EUA
Grfico 5 Participao Relativa do Nmero de Aes Negociadas no Brasil e Nos EUA
Grfico 6 Ativos das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar/PIB
Grfico 7 Nvel Mdio de Devoluo de Corretagem
Grfico 8 Nmero Mdio Dirio de Negcios Liquidados CBLC
Grfico 9 Valor Mdio Dirio de Negcios Liquidados pela CBLC
Grfico 10 Quantidades de Aes Depositadas na CBLC (em bilhes)
Grfico 11 Valor das Aes Depositadas na CBLC (R$ milhes/dezembro de 2001)
Grfico 12 Participao dos Investidores na Custdia de Aes CBLC Abril/2002
Grfico 13 Nmero de Aes Custodiadas na CBLC no Programa de ADRs
Grfico 14 Patrimnio Lquido dos Fundos de Investimento (em R$ e US$
Grfico 15 Evoluo do Nmero de Administradores de Recursos
Grfico 16 Participao das 10 Maiores Administradoras de Recursos no Total
Grfico 17 Nmero de Investidores com Negociaes On Line nos EUA
Grfico 18 Participao do Capital Estrangeiro no Prmio Total do Mercado Segurador
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ndice de Quadros
Quadro 1 Sistemas de Negociao e Liquidao nos Principais Pases Desenvolvidos
Quadro 2 Legislao sobre Investimentos Brasileiros no Exterior
Quadro 3 Cronograma Oficial das Reunies do Grupo Negociador de Servios na Alca
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Resumo Executivo
1. Globalizao financeira
A forma da expanso e integrao dos mercados de aes em mbito internacional nos
anos 90 revelou que a globalizao deste segmento no ocorreu na direo de um mercado
nico. Na realidade, aconteceu um intenso processo de expanso de alguns importantes mercados locais e de crescente integrao entre eles. Essa fase de intensa expanso teve um impulso inicial com as privatizaes de alguns importantes servios pblicos na Europa, mas
ancorou-se, posteriormente, em um amplo ciclo de crescimento dos investimentos e sua
internacionalizao, via aquisies e fuses.
Os principais agentes envolvidos nesse processo foram as grandes empresas e/ou empresas na fronteira do desenvolvimento tecnolgico (telecomunicaes, informtica, biotecnologia,
farmaco-qumica etc.), que expandiram seus investimentos e, conseqentemente, demandaram grandes volumes de capital. Na rea financeira, por sua vez, os grandes bancos mltiplos,
com forte especializao em carteira de investimentos, operavam nas duas pontas. De um
lado, atuavam como intermedirios entre os investidores e as bolsas, concentrando um crescente volume da negociao das aes e reforavam suas posies como negociadores, com
pesquisas permanentes sobre as empresas e fornecimento de liquidez para os investidores.
De outro lado, assessoravam os emissores das aes, fazem a subscrio de aes
(underwriting), a abertura de capital (Initial Public Offering IPO) de novas empresas, financiando posies e promovendo fuses e aquisies.
Esse movimento de expanso financeira foi potencializado pelos avanos tecnolgicos da
informtica e das telecomunicaes, que permitiram o rpido processamento de um volume
imenso de informaes, alm de possibilitar a intercomunicabilidade entre os diferentes mercados. Essa tecnologia, de fato, viabilizou a operao de maneira globalizada do mercado
acionrio, ou seja, a negociao de aes em diferentes mercados, por diversos agentes. Mas
significou, tambm, elevados investimentos tecnolgicos e adequaes dos procedimentos
em toda a infra-estrutura de negociao nos sistemas de compensao, liquidao e custdia
e nos back-offices dos vrios participantes dos sistemas.
Cabe destacar, no entanto, que apesar desse intenso movimento de internacionalizao,
na sua grande maioria, o potencial dos mercados de aes ainda est ancorado, em essncia, no peso e na importncia das aes negociadas das empresas locais. De acordo com os
dados divulgados pela Federao Internacional de Bolsa de Valores, mais de 90% do volume negociado nos diferentes mercados acionrios provm de empresas domsticas, exceto
no mercado de Londres.
Ento, para participar ativamente desse processo de globalizao financeira, necessrio
ter um mercado de aes local desenvolvido e dinmico, ancorado em grandes empresas domsticas e operando em padres dos principais mercados desenvolvidos. So esses padres
tecnolgicos e de regulamentao que vo facilitar, agilizar e baratear tanto a listagem de em-
BOVESPA - A Bolsa do Brasil

CBLC - Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia
presas estrangeiras no mercado local, como a simultnea negociao das aes locais em mercados estrangeiros.
2. Diagnstico do mercado brasileiro de aes nos anos 90
Do ponto de vista do apoio tecnolgico e operacional, tudo indica que o mercado brasileiro no enfrentou maiores problemas para criar a infra-estrutura necessria. Com disponibilidade de recursos humanos e tecnolgicos, e investimentos em infra-estrutura, foi relativamente
fcil Bovespa adaptar-se aos padres operacionais mais avanados em mbito mundial. Nesse sentido, a prpria Bovespa criou, a partir de 1998, a Companhia Brasileira de Liquidao e
Custdia (CBLC), que adotou os padres mais avanados dos sistemas de compensao, liquidao e custdia. Todas as avaliaes realizadas por diferentes agentes do mercado identificam que os sistemas de negociao, liquidao e custdia de aes funcionam perfeitamente. Isto , no apresentam maiores problemas ou riscos, pelo menos no insuperveis do ponto de vista operacional.
Quanto regulamentao, a avaliao j no to positiva. A regulamentao do mercado
de capitais no foi prioridade na regulamentao do sistema financeiro brasileiro. Diante das
dificuldades para se alterar padres consolidados, via modificaes na Lei das Sociedades Annimas, optou-se pela criao de um Novo Mercado, com novas regras de operao. Formouse, ento, um mercado especfico, regulado por contratos privados, com maior volume de
aes com direito a voto no mercado e maior proteo aos investidores minoritrios.
De fato, no houve uma melhora na regulamentao das empresas listadas e do relacionamento entre a administrao de fundos e as tesourarias dos bancos. Entretanto, a introduo
das regras do Novo Mercado est tendo um impacto positivo, pois as melhores empresas
esto adotando seu padro, migrando do velho para o Novo Mercado.
As deficincias de regulamentao, por si s, no explicam o relativamente curto ciclo de
expanso do mercado de acionrio brasileiro nos anos 90. Ao contrrio da experincia internacional, o movimento positivo do mercado de aes no Brasil (1991-1998) no se baseou em
um ciclo de expanso econmica e de investimentos, mas esteve essencialmente associado ao
processo de privatizao de algumas importantes empresas pblicas e atrao de capitais
estrangeiros com o programa de estabilizao institudo pelo Plano Real, que gerou um surto
especulativo. Os limites desse movimento apareceram to logo ficaram evidentes as dificuldades de sustentao do modelo cambial brasileiro, quando a crise dos pases asiticos e, principalmente, a da Rssia afetaram as condies de financiamento externo da economia brasileira.
Com a sada do capital estrangeiro do mercado de aes brasileiro e a nova etapa de
internacionalizao das grandes empresas brasileiras, mediante a colocao de ADRs, esse
mercado perdeu flego.
Assim, se evidencia no caso brasileiro, que a dinmica do mercado de aes nos anos 90
esteve determinada basicamente por desdobramentos da gesto macroeconmica levada a
cabo no contexto do programa de estabilizao. Por um lado, para financiar um dficit crescente em conta corrente e reestruturar o setor pblico, o governo promoveu uma poltica de
atrao de capitais estrangeiros, seja via investimento direto privatizao de empresas e instituies financeiras pblicas , seja via fluxos de capitais. Esses foram canalizados, sobretudo
para a Bovespa e explicaram grande parte do boom especulativo. Paralelamente, promoveu-se
o financiamento externo das grandes empresas locais. Foi nesse contexto, que elas comearam a lanar ADRs, que as qualificavam para captar recursos diretamente ou para obter melhores condies no lanamento de bnus e/ou commercial papers no exterior. Ou seja, a partir
de uma crescente necessidade de financiamento externo promoveu-se uma significativa
integrao do mercado financeiro domstico com os mercados externos, viabilizando uma
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grande mobilidade do capital entre os dois mercados.

Por outro lado, essa mesma poltica promoveu dois grandes desequilbrios na economia
brasileira e que, de fato, constrangeram o desenvolvimento do mercado de aes local. Primeiro, o agravamento do dficit em transaes correntes, diante de restries no mercado financeiro internacional, imps limites a uma trajetria de crescimento sustentado. Cada vez que
houve turbulncias no cenrio financeiro internacional, foi necessrio conter o crescimento.
Essa poltica de stop and go implicou baixas taxas de crescimento e, conseqentemente, baixas taxas de investimento. Nesse contexto, a demanda por fundos de longo prazo foi baixa e,
assim, faltaram empresas que necessitassem abrir o capital e/ou lanar aes para investir, com
perspectivas de lucros, o que daria solidez expanso do mercado de aes brasileiro.
O segundo desequilbrio macroeconmico importante que inibiu o desenvolvimento de um slido
mercado de aes local se encontra na rea fiscal. A poltica de estabilizao, baseada na sustentao de
uma taxa de juros interna muito elevada, fez a dvida pblica interna crescer vertiginosamente. Com
ttulos pblicos, que apresentam elevada liquidez e remunerao, e menor risco do que o setor privado
(dada a instabilidade do nvel de atividade), os ttulos de renda varivel, como as aes, tiveram dificuldades para competir. Em suma, o curto surto de expanso da Bovespa nos anos 90 foi coerente com as
necessidades e dificuldades da poltica macroeconmica promovida nesse perodo. Questes operacionais
podem ser, na melhor das hipteses, coadjuvantes marginais.
O fato concreto que esses dois importantes desequilbrios macroeconmicos continuam
presentes. Sem a superao paulatina dessas duas restries, dificilmente haver o desenvolvimento slido de um mercado de capitais local, que faa com que se possa vislumbrar uma
participao ativa dos agentes deste mercado no cenrio internacional. Pior, enquanto o risco
de desvalorizao da moeda local for recorrente, dada a mobilidade do capital, detentores de
poupana financeira podem querer aplicar seus recursos em ativos no exterior, aumentando o
potencial de instabilidade da taxa de cmbio.
Assim, condio necessria que o pas implemente uma estratgia de poltica econmica que comece a superar a restrio externa, trazendo as necessidades de financiamento para um nvel sustentvel, mesmo em perodos de liquidez internacional mais restrita.
No caso brasileiro, diante das obrigaes financeiras j contradas juros, lucros e dividendos
isso supe ampliar a produo de bens e servios comerciveis internacionalmente (tradebles),
reforando a capacidade exportadora do pas.
Quanto ao segundo desequilbrio macroeconmico, o fiscal, necessrio estabilizar a dvida pblica como proporo do PIB. Taxas de juros menores e uma taxa de cmbio estvel
diminuiriam a presso financeira sobre a dvida pblica. Mantendo-se o controle das contas
primrias, juros e risco cambial menores deveriam abrir o caminho para um perfil melhor da
dvida pblica, alongando os prazos dos ttulos pblicos.
Nesse cenrio de retomada de crescimento econmico sustentado, em que os grandes
desequilbrios macroeconmicos seriam encaminhados, criar-se-ia o espao para o desenvolvimento de um slido mercado de aes. Haveria, na margem, uma crescente transferncia
dos investimentos em ttulos pblicos para ttulos de renda varivel e, mais especificamente,
aes. Do lado da oferta, em um cenrio de crescimento e com adequaes no marco
regulatrio, o mercado de aes poder-se-ia transformar na principal fonte de financiamento
das empreses com projetos de investimentos.
Em suma, diante da internacionalizao dos principais mercados de aes, o Brasil
somente poderia participar ativamente desse processo se fortalecesse o mercado local, o
que depende do encaminhamento das principais restries macroeconmicas da economia brasileira ao crescimento.

3. Adaptao dos agentes financeiros globalizao

Frente integrao e internacionalizao que ocorreu nos anos 90, o estudo mostrou que os
principais agentes locais do sistema financeiro no tiveram maiores problemas em se adaptar a
uma maior presena de agentes externos. No mbito dos bancos mltiplos, que se ancoraram
em uma posio estratgica da carteira comercial, os agentes brasileiros se sentiram perfeitamente aptos para enfrentar a concorrncia com os agentes estrangeiros no mercado local. Essa
posio segura tambm decorreu de uma nova fase de concentrao que aconteceu ao longo
dos ltimos anos, e na qual participaram ativamente os maiores agentes financeiros brasileiros,
fortalecendo suas posies estratgicas. Na realidade, os agentes estrangeiros que entraram no
mercado brasileiro passaram a ocupar a parcela do mercado que pertencia s instituies pblicas estaduais. Na intermediao de recursos externos, os agentes estrangeiros levaram vantagem
em relao aos brasileiros, dada a posio estabelecida nas principais praas financeiras.
A maior concentrao dos agentes financeiros se refletiu tambm no mercado de aes e nos sistemas de compensao, liquidao e custdia. Semelhante ao que aconteceu nos mercados de aes dos
pases desenvolvidos, as corretoras vinculadas aos bancos foram assumindo um papel crescente, em
detrimento das independentes, nas transaes com aes. No caso brasileiro, a situao se agravou por
fatores adicionais. Primeiro, alm da queda significativa no volume de aes negociadas, reduziram-se as
transaes no mercado secundrio de ttulos pblicos, a partir do processo de estabilizao. Segundo,
houve uma forte concentrao entre os administradores de recursos, garantindo enorme poder para
essas instituies pressionarem por taxas de corretagem muito baixas, tornando a capacidade de negociao das corretoras independentes praticamente nula. Por ltimo, a introduo do novo Sistema de
Pagamentos Brasileiro ampliou as exigncias de capital e liquidez, determinando novas dificuldades
para as corretoras independentes no curtssimo prazo. muito provvel que haja um processo de
concentrao, sobretudo se no ocorrer uma rpida reativao das operaes na Bovespa numa escala
que comporte um mnimo de corretoras para garantir concorrncia e disperso das informaes, fundamentais para o bom funcionamento do mercado.
Tambm no sistema de compensao, liquidao e custdia de aes, houve um crescente
envolvimento das instituies financeiras mltiplas, atuando na maioria dos servios especficos
envolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo em uma nica instituio financeira, de
confiana e com retaguarda de capital e liquidez, reduzem-se os custos de transao e ganha-se
sinergia. Portanto, entre os participantes com os quais a CBLC interatua na dinmica do sistema
de compensao, liquidao e custdia de aes, observa-se um importante processo de concentrao. As maiores instituies financeiras mltiplas brasileiras, tais como o Banco Ita e
Bradesco, e algumas instituies financeiras estrangeiras, tm presena destacada nesses sistemas. A atuao das instituies estrangeiras nessa rea deriva principalmente de uma estreita
relao com investidores externos, como exemplificado pelo Citibank e pelo BankBoston, ou
pelas atividades herdadas quando a instituio financeira foi comprada por um banco estrangeiro, como no caso do Santander/Banespa e ABN-Amro/Real.
4. Os servios financeiros nas negociaes internacionais
O Acordo Geral sobre o Comrcio de Servios (General Agreement on Trade in Services
GATS), concludo em dezembro de 1993, na Organizao Mundial de Comrcio (OMC), estabeleceu um conjunto de princpios gerais e especficos para regular o comrcio internacional
de servios. O acordo constitudo por trs partes: a primeira com normas abrangentes; a
segunda integrada por anexos, com regras especficas para alguns setores (transportes areos
e martimos, servios financeiros e telecomunicaes); a terceira formada por listas de compromissos delineados pelos pases.

Os modos de prestao so classificados em quatro tipos: 1) trans-fronteirio, em que o

servio prestado cruza a fronteira; 2) consumo no exterior, envolve o movimento do usurio
(e no do servio) para o exterior; 3) presena comercial, que requer investimento estrangeiro direto no pas consumidor do servio; 4) presena de pessoas fsicas para prestar o servio
no exterior.
Os compromissos especficos assumidos pelo governo brasileiro, no V Protocolo sobre os
Servios Financeiros do GATS (1997), asseguraram somente acesso estrangeiro maior atravs
da presena comercial no pas, ou seja, mediante o investimento direto no sistema financeiro.
Manteve-se uma restrio quase total aos servios trans-fronteiras, em funo das dificuldades
do balano de pagamentos. Em dezembro de 1997, o governo brasileiro assinou tambm o
Protocolo de Montevidu sobre o Comrcio de Servios do Mercosul, que toma como base os
princpios do GATS/OMC.
Esses dois acordos se baseiam no princpio das listas positivas, o que significa discriminar
setores ou sub-setores sujeitos liberalizao durante a negociao de acesso a mercado. Nas
negociaes para a formao da rea de Livre-Comrcio das Amricas (Alca), os Estados Unidos pretendem praticar listas negativas. Listar negativamente significa enumerar setores ou
sub-setores isentos de qualquer obrigao de abertura. Alm disso, esse pas tem exercido
presses para ampliar a liberalizao nos servios trans-fronteiras e tratar os investimentos em
servios no Captulo sobre Investimento, e no no Captulo de Servios. Por outro lado, na
negociao de servios financeiros, os EUA mostram disposio para aceitar e negociar clusulas e regulao especficas.
5. Proposies para um posicionamento estratgico do Brasil na rea de
servios financeiros
Uma nova fase de abertura financeira do mercado brasileiro pode estar pela frente, uma
vez que o Brasil participa das principais negociaes multilaterais: GATS/OMC, Alca, Mercosul
Unio Europia. O posicionamento do pas nessas negociaes envolve questes estratgicas quanto ao modo de negociao, aos condicionantes macroeconmicos que interferem
diretamente nos fluxos financeiros e aos aspectos especficos de cada um dos servios em
discusso. A partir do estudo feito e a anlise especfica dos servios vinculados ao mercado de
aes, as principais sugestes, para um posicionamento nas futuras negociaes, so as seguintes:
a. Estratgia de negociao: O Brasil deveria persistir em todas as negociaes na manuteno da proposta negociadora j adota no GATS, atravs de listas positivas. A lista negativa
exigiria que os pases conhecessem a fundo seus regimes regulatrios e tivessem capacidade de discernir entre as medidas que necessitam manter e as que poderiam deixar de fora
e, assim, submeter automaticamente ao processo de liberalizao. Alm disso, as listas
negativas exigiriam uma enorme capacidade de antecipar tendncias futuras, o que quase impossvel em um mundo em permanente revoluo tecnolgica (nos mercados de
capitais e bancrios as inovaes financeiras so quase dirias). Como a regulao do Brasil
est em plena fase de mutao, inclusive devido s privatizaes, concesses de servios
pblicos e entrada de outras formas de investimento estrangeiro direto, as listas positivas seriam mais adequadas. O pas manteria margem de ao em setores no includos na
lista, podendo aumentar a lista gradativamente, medida que a situao regulatria de
cada setor evolusse e se tornasse mais clara e definida.

b. Condicionamentos Macroeconmicos: Enquanto a economia brasileira incorrer nos dois

grandes desajustes estruturais acima apontados elevado dficit externo e alta relao
dvida pblica/PIB absolutamente necessrio que se mantenha um arcabouo regulatrio
adequado para monitorar todas as operaes de cmbio, para tentar proteger-se da
vulnerabilidade externa. Nesse sentido, fundamental que se mantenha a no conversibilidade da moeda e o conjunto de procedimentos e regulamentaes, autorizaes e registros, no Banco Central, de todas as operaes que envolvem moeda estrangeira.
Alm disso, h excees aos princpios gerais de negociao que um pas pode adotar. O
Brasil deveria explorar a possibilidade dessas excees, no visando proteger seus servios
financeiros da competio internacional, mas com o objetivo de garantir condies para
um maior desenvolvimento deste setor, caso isso se faa necessrio. luz dessa mesma
preocupao, os potenciais impactos de uma eventual abertura dos servios trans-fronteira precisariam ser cuidadosamente avaliados e, sua liberalizao s implementada, se no
comprometesse o desenvolvimento desses servios financeiros no pas.
c. Aspectos especficos relacionados a alguns servios financeiros: Nessa primeira aproximao, que avaliou o mercado financeiro brasileiro nos anos 90 e, mais especificamente o
mercado de aes e seus sistemas de compensao, liquidao e custdia, algumas consideraes preliminares sobre servios especficos podem ser feitas:
1. Quanto aos bancos mltiplos e os servios que prestam no mercado local, os prprios agentes brasileiros do setor avaliam que no haveria maiores problemas para
enfrentar uma nova etapa de liberalizao. De fato, uma vez instalado no pas e subordinado regulamentao local, praticamente no h restries aos bancos estrangeiros e, como j foi indicado, as instituies brasileiras se sentem bastante aptas
para competir em todos os segmentos.
J do ponto de vista de uma maior atuao dos agentes brasileiros no exterior, o
movimento muito incipiente. H indicaes que a estratgia se limita a acompanhar o movimento de internacionalizao dos clientes locais, sejam pessoas fsicas,
sejam pessoas jurdicas. Nesse caso, a atividade ainda se concentraria essencialmente
em crdito comercial. medida que os agentes brasileiros no apresentem uma estratgia mais ampla de operao em mbito internacional, as dificuldades e restries que lhes eventualmente sero impostas em outros mercados podem ainda ser
desconhecidas. Somente uma grande instituio financeira brasileira (o Banco Ita)
j est habilitada, tendo cumprido todas as exigncias legais, para operar como banco mltiplo (banking holding company) nos Estados Unidos.
2. A situao crtica vivida por um grande nmero de corretoras independentes, diante da forte contrao do mercado acionrio e de renda fixa, faz com que uma nova
etapa de abertura financeira seja vista com certo receio, principalmente se isso ocorrer mediante a prestao trans-fronteira. Nesse sentido, uma preocupao especial
deriva de uma possvel competio direta com a transao de aes via internet, a
um custo muito reduzido. A corretagem, via internet, de fato cresceu nos ltimos
anos, sobretudo nos EUA e na Alemanha. Todavia, mesmo nesses pases, a maioria
das operaes via internet origina-se de pessoas especializadas e/ou que sabem exatamente as aes que pretendem adquirir. As experincias de venda de aes e fundos de investimento diretamente pela internet, como forma de conquistar novos
mercado e novos clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas.
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A frustrao de venda direta tambm ocorreu em perodo recente no Brasil. A ttulo

de ilustrao, pode-se citar o malogro do Banco Santander com a empresa de negociao eletrnica Patagn, que no incio de 2002 foi devolvida aos seus antigos proprietrios argentinos. Avaliaes de analistas experientes nessa rea indicam que a
venda de aes e fundos de aes do exterior dever ser feita mediante uma instituio sediada no pas, que sirva de elo de confiana para o investidor local. A administradora de recursos Schroders, por exemplo, comeou a oferecer, no mercado local,
seus fundos de investimento globais mediante acordos de distribuio com instituies brasileiras.
3. Quanto ao servio de liquidao, como ele envolve sempre o pagamento em moeda
local, no tem como ser internacionalizado ou deslocado da operao local. No mesmo sentido, o servio de central depositria, definido pela regulamentao do pas,
tampouco est sujeito a uma maior liberalizao. Por sua vez, o servio de agente
custodiante uma atividade muito especfica e envolve um alto grau de confiana.
Isso faz com que essa atividade seja crescentemente concentrada em poucas instituies, inclusive em mbito mundial. Diante da forma como esse servio vem se
estruturando, tudo indica que uma maior liberalizao no afetar significativamente
o rumo que o processo j tomou. Ou seja, no que tange s atividades bsicas nas
quais a CBLC est envolvida ou com os quais ela interage, em princpio, no se vislumbra que sejam profundamente afetadas por um processo de liberalizao.
Entretanto, a CBLC opera atravs de netting multilateral e garante as operaes, o
que exige a manuteno um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja, ela tambm
uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty CCP). As duas atividades, tanto o netting multilateral como o gerenciamento de risco, representam servios mais complexos, que no necessariamente so desenvolvidos por empresas de
liquidao de ativos. Avaliar em que medida esses servios especficos poderiam vir a
ser atingidos por uma maior liberalizao de servios financeiros exigiria um entendimento mais profundo dessas atividades especficas e como elas se desenvolveriam
em um contexto mais globalizado.
6. Aperfeioamentos na regulamentao
Independentemente do andamento das negociaes internacionais em servios financeiros, do estudo se conclui que, em qualquer circunstncia, h um trabalho bastante grande a
ser feito na rea da regulamentao. Todos os analistas financeiros e operadores entrevistados
apontaram para a necessidade de uma reviso detalhada do marco regulatrio brasileiro. Essa
reviso deveria ter como prioridade a transparncia e a proteo ao investidor, e uma maior
compatibilidade da regulao com padres internacionais de referncia, como o ingls e/ou o
americano.
Com o colapso de gigantes e smbolos da economia americana como a Enron, a WorldCom
e a Xerox, as prprias normas contbeis e os sistemas de auditoria nos mercados financeiros
mais desenvolvidos devero sofrer profundas modificaes. Diante da crise de confiana nos
principais padres de referncia, abrem-se oportunidades para discutir mais amplamente os
padres de regulamentao a serem implementados.
A regulamentao tambm deveria ampliar seu escopo, para incluir atividades, que j esto, de fato, sendo desenvolvidas, ainda que no formalmente reconhecidas. A presena de
pessoas estrangeiras vendendo servios financeiros tornou-se rotineira, embora a atividade
11

nem seja reconhecida como tal. No mesmo sentido, vrios especialistas entrevistados defenderam que a regulamentao brasileira deveria preocupar-se com a qualidade do produto
financeiro a ser vendido ao investidor local. Por exemplo, medida que se possibilite a venda
de fundos de investimento estrangeiros no mercado local, cabe s autoridades brasileiras atestar a seriedade da administrao do fundo e exigir todas as advertncias que devem ser feitas
ao investidor local, para proteg-lo de fraudes e adverti-lo dos riscos.
Com relao s Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, que representam a
maior parte da poupana financeira institucionalizada no pas, existe uma preocupao especfica. Essa poupana tem sido fundamental no financiamento da dvida pblica interna e continuar sendo indispensvel para alavancar o crescimento futuro. Os fatores determinantes
para a manuteno desses recursos no mercado local tm sido, por um lado, o enquadramento
dessas instituies como entidades de assistncia social, e conseqentemente, imunes tributao e, por outro, a elevada taxa de juro domstica. Com a edio da Medida Provisria no
2.222/2001 e a posterior adeso dos fundos de penso ao Regime Especial de Tributao, as
entidades perderam o status de entidades de assistncia social, estando, em princpio, livres
para aplicarem seus recursos onde desejarem. Por outro lado, em um cenrio de trajetria de
queda das taxas de juros internas, os estmulos para essas entidades diversificar os investimentos no exterior podem aumentar.
Dada a importncia da manuteno dessa poupana institucional no mercado domstico,
cabe verificar se as regulamentaes vigentes para estas entidades so efetivamente suficientes para garantir o mximo de suas aplicaes no mercado local. Em vrias entrevistas houve
avaliaes de que no haveria mais grandes impedimentos para realizarem investimentos no
exterior.
Em suma, da pesquisa se conclui que h uma necessidade premente de reviso do marco
regulatrio, para adequ-lo ao que j est de fato acontecendo, melhorar sua qualidade, para
dar maior proteo ao investidor, e traz-lo mais prximo aos padres de referncia internacionais, j levando em considerao as mudanas que estes sofrero. Alm desses aspectos, o
aperfeioamento desse marco tambm deve fazer-se com vistas s melhores condies para o
desenvolvimento do mercado financeiro local e reteno da poupana no pas, aspectos
imprescindveis para uma trajetria sustentada de crescimento econmico.
12

Negociaes internacionais em
servios financeiros
Este relatrio de pesquisa objetiva elaborar um diagnstico da situao contempornea e

da capacidade de adaptao do sistema financeiro brasileiro frente aos desafios impostos pelas
negociaes internacionais na rea de servios financeiros. O Brasil est envolvido em rodadas
multilaterais de negociao na Organizao Mundial Comrcio (OMC), na criao de uma rea
de Livre-Comrcio das Amricas (Alca), integrando os 34 pases do continente, e um acordo
de livre-comrcio entre a Comunidade Europia e os pases do Mercado Comum do Cone Sul
(Mercosul). O foco principal do relatrio est direcionado para as reas de intermediao de
valores mobilirios, compensao, liquidao e custdia, portanto, para as reas de atuao da
Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) e da Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia
(CBLC).
A partir desse diagnstico procura-se articular uma possvel proposta para um
posicionamento estratgico dos agentes brasileiros diante das negociaes na rea de servios
financeiros, especialmente daqueles servios vinculados ao mercado de capitais.
1. Experincia internacional
1.1. Mercado de aes (Bolsas de Valores)
Houve uma forte expanso dos mercados acionrios dos pases industrializados, durante
os anos 90, mesmo naqueles pases onde no havia uma tradio de financiamento corporativo
ancorada nos mercados de capitais, tais como Alemanha, Frana, Itlia, Espanha etc. De modo
geral, esse impulso foi desencadeado, pela expanso das empresas de novas tecnologias (telecomunicaes, informtica, biotecnologia, frmaco-qumica etc), associadas com um intenso
ciclo de novos investimentos produtivos, mas tambm pelo avano do processo de privatizao
de alguns servios pblicos (telecomunicaes, ferrovias, transporte areo etc.).
A experincia internacional mostra que a eficincia dos mercados de aes esteve ancorada em um grande nmero de aes negociadas e em permanente liquidez das aes1. Procurou-se, ento, construir mercados amplos, lquidos e, simultaneamente, reduzir os custos de
transao. Nesse sentido, o nmero de empresas listadas tornou-se extremamente relevante.
Entre dezembro de 1990 e dezembro de 2001, o nmero de companhias listadas na Bolsa de
Londres cresceu de 2.559 para 2.891; na New York Stock Exchange (NYSE), de 1.774 para
2.400; em Tquio, de 1.752 para 2.141; na Euronext Paris2 de 804 para 1.345. Na National
Association of Securities Dealers Automated Quotations System (Nasdaq), o nmero de companhias listadas caiu ligeiramente, de 4.132 para 4.128, no mesmo perodo. Todavia, a Nasdaq
chegou a listar 5.556 empresas em 1996.
A internacionalizao dos mercados de aes se apoiou na expanso do mercado domstico, que ao crescer, atraiu novas companhias. Em meados dos anos 80, pouco mais de 100
1
A liquidez das aes nada mais do que a existncia de uma demanda potencial, de modo a criar a expectativa, nos diferentes investidores, de que
esta ao poder ser transferida a terceiros se assim for desejado. Entre os muitos requisitos para que isso acontea, o mais importante a existncia
de compradores potenciais de aes operando permanentemente no mercado.
2
Em setembro de 2000, a Bolsa de Paris fundiu-se com as Bolsas de Bruxelas e de Amsterd para a formar a Euronext. Todavia, os dados
apresentados para a Euronext Paris somente incluem as informaes referentes Bolsa de Paris.
13

companhias estrangeiras estavam listadas na NYSE, enquanto no final de 2001, eram 461. A
maioria das empresas estrangeiras listadas era na forma de American Depositary Receipts
(ADRs), com as aes emitidas fora do mercado americano. Como ser visto em detalhes na
seo 2.2, mesmo nos mercados mais globalizados que listam e negociam muitas empresas
estrangeiras, grande parte do volume negociado ainda est ancorada nas empresas domsticas. De acordo com os dados divulgados pela Federao Internacional de Bolsa de Valores,
mais de 90% do volume negociado nos diferentes mercados acionrios provm de empresas
domsticas, exceto no mercado de Londres.
Os principais agentes desses mercados so os grandes bancos de investimento, tais como
Merrill Lynch, Morgan Stanley e Goldman Sachs. Eles so os maiores membros das bolsas.
Atuam como intermedirios entre os investidores e as bolsas, executando as principais ordens
de negociao (trading) das aes. Realizam permanentemente pesquisas sobre as perspectivas das corporaes e, conseqentemente, sobre o potencial de valorizao/desvalorizao
das aes e ttulos de dvida. Obtm comisses com a subscrio de aes (underwriting) e a
abertura de capital (Initial Public Offering IPO) de novas empresas. Promovem grandes
operaes de fuses e aquisies de corporaes, que envolvem trocas de aes etc.
Para tornar as atividades dos mercados de capitais, mais rpidas, geis, seguras e baratas,
houve elevados investimentos em tecnologia de telecomunicaes e processamento de dados
nos anos 90. Mais de 90% do nmero de negcios na NYSE passaram a ser realizados eletronicamente, sendo que dos negcios so realizados diretamente por vendedores e compradores,
sem o pagamento de um spread para o especialista (The Economist, 2001: p. 11)3. Os custos
desses elevados investimentos foram absorvidos pelo crescimento das escalas de operao
das bolsas de valores.
Assim, a real batalha das bolsas de valores no a informatizao (eletronic communication
network), pois realizaram a modernizao de suas plataformas de negociao, mas a garantia
da liquidez e a reduo do custo de transao. Uma vez instalado um sistema eletrnico de
negociao, o custo marginal de uma transao adicional tende a zero. Um elevado volume de
negociaes com aes pode proporcionar economias de escala que possibilitam a reduo
dos custos de transao e, conseqentemente, a atrao das empresas e dos investidores. O
relativamente menor custo de negociao da NYSE reflete o fato de seu elevado custo ser
rateado por um gigantesco volume de negcios. Portanto, as operaes nos mercados acionrios
so marcadas por enormes economias de escala, que podem inviabilizar determinados mercados, se no atingirem patamares mnimos de operao (break-even point).
As novas tecnologias podem possibilitar tambm a interligao de diferentes pontos de
negociao e de liquidez. Existe a expectativa, quase um mito, de se formar uma plataforma
global de negociaes de aes (Global Equity Market)4 ou duas/trs plataformas interligadas
(linkages), dado que se ampliou a globalizao dos mercados de capitais, mediante a
internacionalizao dos intermedirios, das bolsas e dos investidores em aes. A grande vantagem seria a formao de uma infra-estrutura de negociao integrada, permitindo a distribuio globalizada das aes, sobretudo das aes de primeira linha (blue chips). Enfim, a
partir de uma estrutura homognea de servios de retaguarda (back-office), poder-se-ia negociar e distribuir aes e produtos financeiros de maneira integrada e, reduzir os custos das
transaes, uma vez que ainda no existem sistemas supra-nacionais de negociao, compensao e liquidao de aes. No mesmo sentido, existe a expectativa de se construir grandes
3
Vale lembrar que sem o especialista podem ser executadas ordens de at 1.099 aes, ou seja, pequenas ordens.
A Bovespa e a CBLC participam ativamente das negociaes desse Mercado Global de Aes, cujo objetivo conectar vrias bolsas internacionais
num sistema de negociao transparente, auto-regulado e dirigido por ordens. As bolsas participantes representariam os maiores mercados de aes
dos trs principais fusos horrios (sia-Pacfico, Europa-Oriente Mdio-frica e Amricas), com capitalizao de mercado de cerca de US$ 20
trilhes, 60% do mercado mundial. A implementao desse mercado exigiria a uniformizao do tratamento fiscal, liberalizao de fluxos de capitais,
coordenao entre as instituies reguladoras e outros pr-requisitos. Em hiptese, ofereceria liquidez s empresas, dispensando registros mltiplos
(inclusive Depository Receipts), custdia e liquidao comandada a partir de clearings locais, preos em moeda local e as bolsas dividiriam a receita
(base, origem de compra ou origem de venda). A Globex j negocia derivativos ao redor do mundo.
14

centros de operao independentes (Independent Operations Center, IOC), geridos pelos

principais atores dos mercados de capitais, quais sejam, os bancos de investimento, para facilitar as operaes internacionais e promover a interligao das diferentes plataformas de negociao, compensao, liquidao e custdia (Chiesa, s/d: p. 14).
1.2. Sistema de pagamento, liquidao e custdia
A construo de mercados eficientes depende da infra-estrutura, ou seja, da base de sustentao da operao dos mercados de capitais, minimizando suas perturbaes ou controlando suas conseqncias, quando inevitveis. Dentre os principais elementos dessa infra-estrutura, destacam-se a definio das regras jurdicas, os modos de proviso de liquidez, a operao dos sistemas de pagamento, liquidao e custdia, o arcabouo de regulao e eventual
proviso de redes de segurana (sistemas de controle de risco e garantia). De modo geral,
esses sistemas foram construdos para compensar e liquidar ordens de negociao em mbito
nacional, no de mbito internacional.
A fim de aperfeioar os sistemas de negociao e reduzir os custos de transao (custos de
execuo de ordens de compra e venda de aes, mais custos de compensao, liquidao e
custdia), os pases europeus foram gradualmente consolidando seus sistemas de negociao, liquidao e custdia. No incio dos anos 90, as diferentes bolsas de valores em um determinado pas europeu foram consolidadas em uma bolsa nacional. Em meados da dcada, as
bolsas de valores e de derivativos fundiram-se, ainda dentro de um determinado pas. No final
dos anos 90, houve fuses trans-fronteiras entre bolsas e sistemas de liquidao. Isso resultou
na emergncia de trs grandes plataformas de negociao, compensao e liquidao de aes
na Europa, quais sejam, a Euronext, unificando as bolsas de Paris, Bruxelas e Amsterd; a
Deutsche Boerse, cujo sistema de negociaes realiza as transaes para as bolsas da ustria,
Irlanda, Finlndia e frica do Sul e; a London Stock Exchange, que se unificou com a bolsa da
Sua (ver Quadro 1). Entre essas trs plataformas de negociao est em curso um movimento que procura centralizar os servios de custdia, formando uma central depositria, bem
como os servios de garantia das operaes, consolidando grandes unidades de Contraparte
Central Garantidora5. Nesse sentido, esto tentando seguir o padro dos Estados Unidos, que
centralizou esses servios de back-office na Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC),
bem como o do Japo, formando uma nica plataforma de compensao, liquidao e custdia de aes (a single clearing & settlement organization), inclusive fornecendo garantias e
controle de risco6.
Todavia, essas plataformas europias de negociao e liquidao de aes ainda no se
relacionam com facilidade, nem entre si, nem com as outras plataformas existentes na Europa.
Segundo The Economist (2001: p. 19), o continente europeu ainda possui pelo menos trinta
sistemas de compensao e liquidao (as datas de liquidao das transaes com aes foram
uniformizadas em D+3). As tentativas de integrar plenamente os sistemas para realizar operaes trans-fronteiras at o momento soobraram.
De todo modo, a competio acirrada entre as bolsas de valores desencadeou um processo de modernizao e investimento em tecnologia, sobretudo na Europa, consolidando slidos sistemas eletrnicos de negociao. Isso resultou em gigantescas plataformas europias
de negociao que repatriaram para seus pases de origem grande parte das aes que estavam sendo negociadas na Bolsa de Londres (inclusive a London International Financial Futures
Exchange, Liffe, perdeu o monoplio de contratos futuros de ttulos alemes).
A exceo, at o momento, a Deutsche Boerse, que vem efetuando negociaes com a Eurex, a maior bolsa alem de derivativos, para que esta
fornea o servio de Contraparte Central Garantidora para as transaes com aes.
15
Entretanto, a base para as negociaes de ttulos pblicos, em geral, mantm-se parte desse movimento de centralizao.

Quadro 1 Sistemas de Negociao e Liquidao nos

Principais Pases Desenvolvidos
Europa (a)
Blgica, Frana e
Holanda
Bolsa
Contraparte
Central
Garantidora
Central
Depositria
Reino Unido (f)
EUA
Japo
Euronext
Deutsche Bourse
Alemanha
London Stock
Exchange
NYSE, Amex,
Nasdaq
Tokyo Stock
Exchange (g)
Clearnet (b)
Eurex Clearing AG (d)
London Clearing
House
Depository
Trust &
Clearing
Corporation
(DTCC)
Japan Securities
Clearing
Corporation
Euroclear (c)
Clearstream (e)
Crest
DTCC
Japan Securities
Depositary Center
Fonte: Goldberg et.al. (2002: p.3).
Notas:
(a) Outros pequenos sistemas de negociao e liquidao de aes representam em torno de 35% da capitalizao total das
bolsas europias no fim de 2001;
(b) Contraparte Central Garantidora da Frana, que passou a estender seus servios aos outros membros;
(c) Resultou da fuso da central depositria da Frana, Holanda e Blgica, dominada pelos grandes bancos;
(d) A Deutsche Boerse e a Eurex, a maior bolsa alem de derivativos, negociam um acordo em que a Eurex fornecer o
servio de Contraparte Central Garantidora para as transaes com aes;
(e) Resultou da fuso da depositria alem, Deutsche Boerse Clearing, com outra depositria internacional, Cedel, tornando-se Clearstream, tambm dominada pelos grandes bancos;
(f) As trs instituies mantm estruturas gerenciais e patrimoniais distintas;
(g) A bolsa de Tquio procura atrair companhias asiticas e formar um mercado regional, envolvendo Hong Kong, Cingapura
e Xangai.
A despeito da consolidao ocorrida nas plataformas europias de negociao e liquidao, os custos de compensao, liquidao e custdia ainda so relativamente elevados. Os
custos relacionados com as comisses de transao (fees) e de custodia (guarda das aes em
uma central depositria e/ou em uma Contraparte Central Garantidora) podem alcanar 30%
dos gastos aps a negociao (ver Grfico 1). Outros custos envolvem os corretores (brokersdealers) e a utilizao dos sistemas de compensao e liquidao. Isso requer os servios de
um banco custodiante internacional, a manuteno de conexes e garantias em vrios sistemas de liquidao, bem como liquidar operaes em diferentes datas de processamento das
operaes de cmbio (Goldberg et. al., 2002: p. 3). Assim, dada a existncia de vrias plataformas de negociao, os custos de transao na Europa podem ser em mdia dez vezes maiores
do que os das bolsas americanas (Chiesa, s/d: p. 12).
Todavia, deve-se considerar que os diferentes sistemas de compensao e liquidao esto
integrados aos respectivos sistemas nacionais de pagamento. Dessa maneira, pode-se concluir
que, enquanto houver inmeras moedas nacionais, a liquidao das transaes dever ocorrer
na moeda local e, portanto, haver a necessidade de vrios sistemas. Isso refora a expectativa
de os bancos de investimento formarem grandes centros de operao independentes (IOC),
para promover a interligao dos diferentes sistemas existentes.
Obviamente, em uma regio integrada monetariamente, como a zona do Euro, em princpio, pode-se avanar na direo de uma plataforma de compensao e liquidao mais centralizada. Todavia, nem na Europa, essa consolidao parece simples, uma vez que os sistemas de
compensao e liquidao foram desenhados para uso domstico e no internacional. Esto,
portanto, ancorados em interesses e prticas domsticas, que dificultam enormemente a
internacionalizao.
16

Grfico 1 Custo de Liquidao e Custdia na Europa
Fonte: Clearstream (Securities Industry News, September 10, 2001), apud Goldberg et.al. (2002: p. 4).
Em suma, os principais problemas envolvidos numa possvel consolidao dos sistemas de

compensao, liquidao e custdia so:
a) A regulamentao diferenciada entre os pases dificulta a liquidao globalizada das operaes;
b) As plataformas de negociao e os sistemas de liquidao e custdia no tm
comunicabilidade entre si;
c) No h pleno acesso dos investidores e intermedirios s diferentes bolsas e sistemas de
liquidao e custdia.
Isso dificulta a consolidao de uma nica infra-estrutura dos sistemas de negociao, compensao, liquidao e custdia. Se fosse possvel integrar a infra-estrutura haveria uma reduo significativa dos custos de transao. Nesse sentido, aumentam-se as presses para:
a) Homogeneizar a regulamentao;
b) Garantir a comunicabilidade dos sistemas de compensao e liquidao; e
c) Permitir o pleno acesso dos investidores e intermedirios.
Portanto, para ampliar a escala de operao (o que reduz custos), o ideal seria alcanar a
formao de um nico padro de operao. Mas, dificilmente se chegar a uma nica plataforma de negociao. Quanto padronizao dos sistemas de operao parece que h espao
para avanar.
1.3. Regulamentao
Na regulamentao dos sistemas, as peculiaridades prprias de cada pas aparecem com
mais evidncia. Uma das questes institucionais mais complexas refere-se forma fragmentada da regulamentao do sistema bancrio e do mercado de capitais, a despeito de sua crescente integrao, mediante a formao dos megabancos universais. O Citigroup, por exemplo,
passou a atuar como banco comercial, banco de investimento, operador de derivativos e de
seguros, em uma escala planetria sem precedentes. A fim de solucionar esse conflito, a
Financial Services Authority do Reino Unido passou a centralizar a superviso do sistema
bancrio, do mercado de capitais e do mercado de seguros, mas na maioria dos pases a super17

viso dos diferentes segmentos permanece fragmentada.

Alm disso, deve-se ter claro que esto envolvidos objetivos distintos nas regulamentaes
dos diferentes mercados:
a) Nas bolsas de valores predomina a regulamentao que visa fornecer maior proteo ao
investidor individual, a fim de fomentar o investimento no mercado de renda varivel;
b) No sistema financeiro prevalece a regulamentao para combater o risco sistmico (a instabilidade do sistema), seja em mbito domstico, seja em mbito internacional. Nesse ltimo,
o Bank for International Settlements (BIS) avanou na definio de padres de capital mnimo para o sistema bancrio, que foram amplamente adotados pelos bancos centrais domsticos. Ainda no h um sistema semelhante para as instituies que operam nos mercados de
capitais, a despeito de inmeras tentativas da International Organization of Securities
Commissions (IOSCO). Ademais, a funo de emprestador de ltima instncia, exercida pelos respectivos bancos centrais, continua em mbito domstico, o que implica em uma rea
crtica para as operaes globalizadas, medida que interferem no sistema local.
No que se refere ao desenvolvimento do mercado de capitais, parece consensual entre
diferentes analistas, que est correlacionado com a proteo ao investidor. Essa proteo ao
acionista minoritrio pode ser decomposta em trs elementos fundamentais:
a) Um conjunto de mecanismos e regras de conduta das empresas (governana corporativa);
b) Um amplo sistema de informao, portanto, transparncia (disclosure), disponibilidade e
publicao de um fluxo contnuo de informaes relevantes, que permita aos investidores
minoritrios e credores avaliar seus direitos e seus investimentos. A qualidade do disclosure
est em grande parte associada aos padres contbeis utilizados e adoo de auditores
independentes7;
c) Arranjos institucionais que garantam a aplicao das regras e das leis (tough enforcement),
reforando a capacidade de reivindicao dos agentes para fazer com que seus direitos
legais sejam de fato respeitados. A experincia internacional demonstra que no basta a
existncia de um conjunto adequado de leis (no caso brasileiro, Comisso de Valores Mobilirios, Banco Central e Poder Judicirio). A devida aplicao da lei (enforcement), garantindo sua correta aplicao e execuo dos contratos, considerada um atributo essencial
para a operao eficiente e o desenvolvimento dos mercados de capitais. A boa qualidade
do enforcement depende no somente de que o julgamento de mrito seja justo, mas
tambm da rapidez com a qual as causas so solucionadas. A necessidade de agilidade
tem motivado o uso de tribunais arbitrais como alternativa morosidade dos tribunais
tradicionais.
O Securities Exchange Act de 1934 definiu que os interesses dos acionistas eram preponderantes tanto nos mercados de capitais quanto na gesto
das empresas americanas. Com essa finalidade foi desenvolvida a doutrina da transparncia. A Securities and Exchange Commission (SEC) passou
a exigir o registro de todos os valores mobilirios negociados em bolsas de valores; a divulgao (disclosure) peridica, pelas emitentes, de
informaes sobre suas situaes financeiras e variaes patrimoniais; e a proteo aos investidores. Isto , buscou promover a divulgao regular
de informaes a respeito das empresas, dos ttulos negociados publicamente e das operaes de pessoas com acesso a informaes privilegiadas
(insiders) funcionrios e diretores de uma companhia e os que controlam pelo menos 10% do capital. Para isso, a SEC estabeleceu padres para
apresentao de balanos e informaes financeiras, bem como o monitoramento dos ativos dos agentes emissores no mercado primrio e dos
ttulos e aes negociadas nos mercados secundrios. Assim, o princpio da transparncia determina que informaes confiveis sobre as
condies financeiras das corporaes e dos agentes financeiros que operam nos mercados de capitais , sejam de domnio pblico. Esse princpio
necessrio para se operacionalizar um sistema financeiro fundado no mercado (a market-rather than an institution-based financial system), uma vez
que a confiana num mercado de dvidas e de aes requer alguma visibilidade sobre a gesto das corporaes e dos mercados financeiros (Cintra,
1997).
18

Entretanto, dois fatos recentes devero impulsionar as decises na regulamentao dos

mercados de capitais. Trata-se do colapso da gigante de energia, Enron, e da segunda maior
empresa de telefonia de longa distncia dos EUA, WorldCom, que desencadearam uma crise
de confiana nas normas contbeis e nos sistemas de auditoria caractersticos dos mercados
de capitais dos Estados Unidos; e do conflito de interesse envolvendo analistas financeiros e
grandes bancos de investimento.
Em dezembro de 2001, soube-se que os executivos da Enron haviam utilizado artifcios
contbeis para disfarar pesados prejuzos, difundindo anlises otimistas sobre a empresa e
recomendando a compra das aes ao fundo de penso dos empregados da empresa. Um dos
artifcios utilizados foi a transferncia dos prejuzos e dvidas para um grande nmero de pequenas empresas de capital fechado que a Enron tinha criado, adquirido ou com as quais
estabelecera associao e que estavam dispensadas de apresentar balanos pblicos (Farhi &
Cintra, 2002a). A WorldCom anunciou uma maquiagem dos balanos em torno de US$ 7,1
bilhes.
Supostamente, a empresa de auditoria Arthur Andersen, que afianava os balanos da gigante de energia, no tinha detectado os registros contbeis questionveis que vinham constando nas demonstraes financeiras da Enron desde 1997. O sistema de auto-regulao do
setor, existente nos EUA, leva a que empresas de auditoria tenham seus servios avaliados
pelas outras empresas do mesmo ramo. A Arthur Andersen tinha se submetido, em dezembro
de 2001, a uma avaliao feita por sua concorrente, a Deloitte & Touche, que concluiu pela
qualidade e padres profissionais da empresa. Ademais, num claro conflito de interesses, o
sistema de auto-regulao permitia que as empresas de auditoria prestassem servios de
consultoria s mesmas empresas. Em 2000, a Arthur Andersen tinha recebido da Enron US$ 27
milhes por servios de consultoria e US$ 25 milhes pelos de auditoria. Esse mesmo conflito
de interesse ficou evidente na fraude contbil da WorldCom. Ela havia desembolsado US$ 12,4
milhes para a Arthur Andersen por consultoria e US$ 4,4 milhes por auditoria em 2001.
Devido destruio de documentos relativos empresa Enron, aps o incio das investigaes, Arthur Andersen ficou sob forte suspeita de ter fechado os olhos para as prticas contbeis
pouco ortodoxas da Enron, a fim de manter importante fonte de renda de seus servios de
consultoria. Em decorrncia do caso Enron, e para evitar a imposio de medidas mais estritas
de regulamentao, quatro das cinco grandes empresas de auditoria8 decidiram deixar de prestar
certos servios de consultoria a clientes de cuja auditoria esto encarregadas, bem como realizar simultaneamente auditoria interna e externa para uma mesma empresa.
Quase mil empresas entre as quais AOL Time Warner, Bristol-Myers, Cisco Systems,
Computer Associates, Global Crossing, Lucent Technologies, Qwest, Tyco International, Vivendi/
Universal, Xerox etc. j admitiram que vinham publicando nmeros incorretos sobre seus
lucros desde 1997. Isso levantou srias dvidas sobre as fontes consideradas bsicas para a
informao dos investidores: as prticas contbeis e a veracidade dos balanos das empresas
de capital aberto. Ademais, as evidentes falhas de auditoria da Arthur Andersen provocaram
uma crise de confiana sem precedentes nos agentes financeiros. Os investidores passaram a
vender as aes de todas as empresas suspeitas de, mesmo remotamente, ter algum problema
de contabilidade e, levaram as bolsas de valores americanas a um novo ciclo baixista. Esse
comportamento, caso se consubstancie em uma crise de confiana mais profunda, pode comprometer a retomada e o desenvolvimento dos mercados de aes em todo o mundo.
8
As cinco grandes eram: Arthur Andersen, Price Waterhouse & Coopers, Deloitte & Touche, KPMG e Ernest & Young. Aps a crise de desconfiana,
a Arthur Andersen foi desmembrada e seus fragmentos adquiridos pelas empresas concorrentes. Registra-se tambm que a PriceWaterhourse &
Coopers ajudou a encobrir os problemas da energtica privatizada Gazprom, na Rssia.
19

O presidente George W. Bush anunciou um conjunto de propostas a fim de moralizar a

gesto das corporaes e acalmar os investidores. Todavia, a Lei Sarbanes-Oxley (2002) aprovada no Congresso para reformar o setor de auditoria e coibir a delinqncia corporativa foi
alm das propostas do presidente que se viu obrigado a sancion-lo9. A resposta regulatria
proibiu a prestao de servios de auditoria e consultoria, simultaneamente; determinou o
rodzio obrigatrio de auditores; a criao de uma entidade oficial de fiscalizao, aumentou
os recursos oramentrios da SEC e quadruplicou as penas previstas para os crimes de colarinho branco10.
A tendncia de baixa nas cotaes das aes em particular, o desinflar da bolha especulativa
das aes das empresas de alta tecnologia nos Estados Unidos revelou tambm conflitos de
interesses entre os analistas financeiros e os bancos de investimento. A principal queixa era
que os analistas no haviam alertado para a formao e a proximidade do esvaziamento de
uma bolha especulativa. Ao contrrio, mantiveram recomendaes entusiastas de compra,
mesmo quando os preos sinalizavam potencial de queda. Identificou-se, posteriormente, que
esses analistas no podiam emitir recomendaes negativas para aes de empresas clientes
da instituio financeira em que trabalhavam. Explicitaram-se ainda motivaes pessoais dos
analistas na recomendao de compra de aes que possuam, no intuito de vend-las a um
preo melhor no futuro (Farhi & Cintra, 2002b).
Em abril de 2002, a Procuradoria de Nova York abriu um processo contra a Merrill Lynch e
outros bancos de investimentos, como Crdit Suisse First Boston, Morgan Stanley, Goldman
Sachs e Salomon Smith Barney. Foram acusados de manipular os preos das aes durante a
formao da bolha especulativa na Nasdaq e, mesmo aps seu desinflar, para favorecer empresas clientes, fomentar valorizao das aes detidas pelas tesourarias ou atrair operaes de
abertura de capital e promover fuses e aquisies. A descoberta de mensagens eletrnicas da
Merrill Lynch, em que analistas descreviam como lixo (shit) aes que tinham sido recomendadas como boas compras, fez com que a SEC se juntasse Procuradoria de Nova York. A
Merrill Lynch concordou em pagar a multa de US$ 100 milhes para encerrar o processo. As
repetidas queixas dos investidores levaram a SEC a aprovar novas regras de atuao para os
analistas de valores e as instituies que os empregam. Essas regras tentam introduzir transparncia e estabelecer barreiras entre a atuao dos analistas e a rea de investimentos da instituio financeira que os empregam.
1.4. Concluso
Nos anos 90, houve uma clere expanso dos mercados de capitais na maior parte dos
pases desenvolvidos, com um processo concomitante de internacionalizao, que vem fomentando uma maior padronizao das operaes em mbito mundial para facilitar a
interconexo dos sistemas e reduzir os custos. Entretanto, tambm fica claro que a promoo
9
A SEC e o Financial Accounting Standards Board (FASB), organismo encarregado de definir as normas contbeis nos EUA, tambm propuseram
uma srie de medidas e normas para evitar novas fraudes nas contabilidades. As medidas e normas propostas incluem a criao de um rgo de
superviso para os contadores, a alterao dos padres contbeis, a exigncia da aprovao dos acionistas para a concesso de opes de aes aos
executivos, a autonomia para contratao e demisso de empresas de auditoria e a comunicao pblica das vendas de aes para funcionrios das
empresas ou seus fundos de penso. As normas definidas pelo FASB, as generally accepted accounting principles, no se aplicam somente s
empresas americanas, mas a todas as empresas desejosas de ter aes negociadas nas bolsas de valores dos EUA, sob a forma de American
Depositary Receipts (ADR).
10
A ttulo de ilustrao, destaca-se que uma Instruo de 1999 da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), autarquia federal que regula o mercado
de capitais brasileiro, estabeleceu o rodzio de auditores a cada cinco anos e a separao dos servios de consultoria e auditoria. A CVM estuda
tambm a adoo de medidas que obriguem as empresas a apresentarem balanos consolidados a cada trs meses e, no apenas no final do ano.
Alm disso, tramita no Congresso o Projeto de Lei no. 3.741/2000, que atualiza a parte contbil da Lei das Sociedades Annimas (Lei no. 6.404/
1976). O projeto procura harmonizar as regras contbeis brasileiras com as prticas internacionais, a fim de conferir transparncia de informaes e
credibilidade aos balanos. Prope tambm a criao do Comit de Padres Contbeis, inspirado no Financial Accounting Standarts Board
americano, rgo privado com autoridade para fazer pronunciamentos que viram princpios contbeis geralmente aceitos, garantindo a flexibilidade
das regras institudas em lei.
20

dessa forte expanso deriva de um relativamente longo ciclo de expanso econmica, com
elevados investimentos, que potencializaram a captao de recursos via os mercados de capitais, principalmente pelas empresas de novas tecnologias. As inovaes surgidas com a
informtica e as telecomunicaes viabilizaram escalas de operaes muito maiores e mundialmente integradas. Mas, o dinamismo ainda provm, de fato, da expanso econmica domstica: empresas se financiando, crescimento da renda e da poupana institucionalizada, perspectivas positivas de lucros. A pulverizao das aes das empresas privatizadas tambm contribuiu para fomentar o mercado acionrio.
Apreende-se, portanto, que h um vis geogrfico nos mercados de aes, seja no nmero
de companhias domsticas listadas, seja nos sistemas de compensao e custdia, seja na
realizao dos investimentos. Praticamente, 95% dos investimentos em aes nos Estados
Unidos so efetuados em aes de companhias domsticas, embora o crescimento do mercado de ADRs esteja ampliando a opo de companhias estrangeiras no portflio dos investidores americanos (JP Morgan, 2002 e The Economist, 2001: p. 21).
2. Diagnstico do mercado de aes brasileiro luz da experincia
internacional
2.1. Evoluo do mercado acionrio brasileiro nos anos 90: expanso e declnio
Durante os anos 90, o mercado acionrio brasileiro11 foi marcado por dois momentos: uma
expanso e uma retrao, sobretudo no mercado secundrio. A entrada de capitais estrangeiros nas bolsas, a estabilizao da economia e o processo de privatizao de algumas empresas
pblicas importantes ampliaram o mercado secundrio de aes. A mdia de capitalizao12
de mercado sobre o Produto Interno Bruto (PIB) no perodo de 1993 a 1999 foi de 27%,
superior ao padro histrico (raramente ultrapassou 10% desde 1980). Entretanto, esse indicador mostrou sinais de estagnao no fim da dcada. O volume transacionado, que havia
crescido acentuadamente desde 1992, atingindo mais de 22% do PIB em 1998, reduziu para
apenas 16% em 2000. Enfim, a partir da crise dos pases emergentes, iniciada com a crise nos
pases do Sudeste Asitico, passando pela Rssia e culminando com a desvalorizao da moeda brasileira em janeiro de 1999, houve um persistente declnio nos volumes negociados na
Bovespa13. Nesse perodo, ocorreu tambm uma relativa transferncia de liquidez das aes
brasileiras para as bolsas internacionais e, mais especificamente, para a Bolsa de Valores de
Nova York (NYSE).
O declnio do mercado de aes fica evidente na queda do nmero de companhias listadas
na Bovespa. Em 1991, a Bovespa tinha 570 companhias listadas. Em fevereiro de 2002, o nmero de companhias listadas caiu para 423 (ver Grfico 2). Nesse perodo, 147 empresas (mais de
25%) fecharam o capital, inclusive algumas relevantes, como a White Martins e a Cofap. Alm
11
Grande parte dos argumentos e concluses deste trabalho pode ser generalizada para o mercado de capitais brasileiro. Todavia, deve-se salientar
que o mercado de dvida privada possui algumas particularidades em relao ao mercado de aes, seja na forma do mercado secundrio
(fundamentalmente mercado de balco para os ttulos de dvida e negociao em bolsa para as aes), seja nas caractersticas e motivaes dos
emissores e investidores (Silva, 2001).
12
Capitalizao de mercado corresponde ao nmero de aes multiplicado pelo preo de mercado das aes (cotaes). Os investidores examinam a
capitalizao de mercado em relao ao valor contbil das empresas a fim de determinar as perspectivas de valorizao das aes e, portanto, das
companhias.
13
H indicaes de que os fluxos de recursos estrangeiros direcionados para os pases emergentes passaram por trs fases bem caractersticas
durante os anos 90. Na primeira fase, generalizou-se a formao de fundos especializados em ativos de diferentes pases emergentes (country funds),
com grandes volumes sendo direcionados para inmeros mercados. Na segunda fase, adotou-se a estratgia de fundos especializados em regies
(regional funds), tais como Amrica Latina, sia e Pacfico, Europa Oriental, etc. Na terceira fase, consolidou-se a constituio de fundos globais
(global funds). O portflio dos fundos globais aceita to-somente aes e ttulos de dvidas de empresas com porte e atuao global, seja de pases
desenvolvidos, seja de pases emergentes. Nessa ltima estratgia, os recursos direcionados s empresas dos pases emergentes tornaram-se
marginal (em torno de 10% da carteira). Parece evidente, portanto, que ao longo da dcada, em cada uma dessas fases, ocorreu um aumento da
averso ao risco dos investidores e uma queda no volume de recursos direcionados aos pases emergentes.
21

disso, algumas empresas privatizadas promoveram o chamado fechamento branco. Vale dizer, recompraram grande parte das aes em mos dos investidores minoritrios, mas mantiveram a companhia listada na bolsa por exigncia legal. Por exigncia dos Editais de
Desestatizao, os novos controladores deveriam manter as empresas abertas por cinco ou
mais anos.
Grfico 2 Nmero de Empresas Listadas na Bovespa
Fonte: CVM (htp://www.cvm.gov.br).
A tendncia de queda no se restringiu apenas s empresas listadas, mas atingiu todo o

segmento de empresas abertas. Essas incluem as companhias que emitem apenas ttulos de
dvida, consrcios registrados com o objetivo exclusivo de participar do processo de
privatizao, empresas que abrem o capital para emitir ADRs, empresas de securitizao e de
arrendamento mercantil (leasing). O Grfico 3 mostra o nmero de empresas com registro na
Comisso de Valores Mobilirios (CVM), rgo responsvel pela superviso do mercado de
capitais brasileiro. Observa-se que o nmero de empresas abertas cresceu de 865 em 1991
para 1.047 em 1998, mas caiu para 975 em fevereiro de 2002. Houve, portanto, fechamento de
capital de 72 empresas, aps o auge.
Grfico 3 Nmero de Empresas de Capital Aberto
Fonte: CVM (htp://www.cvm.gov.br).
22

O florescimento do mercado secundrio de aes no foi acompanhado, em nenhum

momento, por um movimento semelhante no mercado primrio. A Tabela 1 evidencia que o
nmero de emisses de aes caiu de 30 para 6, entre 1995 e 2001. A contnua queda tambm
pode ser observada no nmero de emisses de debntures conversveis em aes e em bnus
de subscrio em aes. Em termos do valor emitido, observa-se que houve um momento de
auge em 1997 e 1998, com as emisses de aes atingindo R$ 4 bilhes (ver Tabela 2). Todavia,
o valor total das emisses no mercado acionrio declinou persistentemente nos anos seguintes. Em 2001, a obteno de recursos mediante o mercado primrio de aes foi de apenas R$
1,3 bilho. Essa fragilidade do mercado de emisses primrias no apenas compromete o crescimento do mercado acionrio, como tambm limita o espao para o crescimento dos fundos
de capital de risco (venture capital). Merece destaque o crescimento nas emisses de debntures simples, como fonte de capital para as empresas que no tm acesso ao mercado internacional ou que desejam fugir do risco de desvalorizao do cmbio. Em 2001, foram emitidos
R$ 14,5 bilhes em debntures simples.
Tabela 1 Mercado Primrio de Valores Mobilirios (nmero de emisses)
1.Aes
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
(Jan-Fev)
30
24
23
20
10
2.Debntures Conversveis
36
16
17
20
3.Bnus de Subscrio
13
19
14
22
4. Sub-total (1+2+3)
79
59
54
62
22
11
10
5.Debntures Simples
112
83
40
41
29
38
37
6.Quotas de Fundo Imobilirio
15
46
44
28
15
31
22
7.Certificados de Invest. Audiovisuais
54
106
219
171
107
93
110
8.Notas Promissrias Comerciais
22
13
28
69
65
44
31
9.Contrato de Investimento Coletivo

Total (4+5+6+7+8+9)
282
307
385
371
242
220
214
18
Fonte: CVM (http://www.cvm.gov.br).
Tabela 2 Mercado Primrio de Va-lores Mobilirios (valor emitido)

R$ milhes
1.Aes
2.Debntures Conversveis
3.Bnus de Subscrio
1995
1996
1997
1998
1.920,0
1.178,0
3.965,2
911,2
1.333,0
10,6
8,4
1999
2000
2001
2002
(Jan-Fev)
4.112,1
2.749,5 1.410,2
1.353,3
351,1
1.477,0
3.360,7
1.592,0 1.435,0
586,8
19,6
0,2
1,9
0,0
0,0
0,3
0,0
4.Sub-total (1+2+3)
2.841,8
2.519,4
5.442,4
7.474,7
4.341,8 2.845,2
1.940,1
370,7
5.Debntures Simples
5.963,7
7.211,4
6.040,7
6.296,6
5.084,4 7.313,0
14.575,3
1.870,0
6.Quotas de Fundo Imobilirio

7.Certificados de Invest. Audiovisuais
8.Notas Promissrias Comerciais
9.Contrato de Investimento Coletivo
Total (4+5+6+7+8+9)
352,3
537,4
460,2
615,3
232,3
129,5
511,7
28,5
38,2
177,3
280,3
245,5
141,9
111,5
131,8
6,9
1.116,6
499,3
5.147,0
12.903,5
8.044,0 7.590,7
10.312,6
10.944,8
17.370,6
5.266,2
51,4
455,6
262,3
0,0
27.535,6 17.879,2 18.445,4
22.687,5
2.327,6
34,9
A concorrncia com ativos de renda fixa com elevada remunerao e baixo risco (sobretudo, ttulos da dvida pblica) e as condies de volatilidade, baixa transparncia e insuficiente
proteo aos investidores minoritrios, que caracterizam o mercado acionrio brasileiro, tambm contriburam para inviabilizar um movimento de popularizao do investimento em aes,
23

como ocorreu nos EUA e em alguns pases europeus nos anos 90. O investimento em aes
permaneceu restrito a uma parcela muito pequena da populao. Alm disso, a implementao
do programa de privatizao no utilizou mecanismos que estimulassem a pulverizao das
aes e sua disseminao como alternativa de investimento. A distribuio de aes da Petrobrs
(2001) e da Companhia Vale do Rio Doce (2002), facultando a sua aquisio com recursos do
Fundo de Garantia por Tempo de Servios (FGTS), pode sinalizar uma saudvel mudana de
posicionamento.
Enfim, a expanso do mercado acionrio brasileiro nos anos 90 no esteve associada
captao de novos recursos pelas empresas, mas estabilizao, entrada de capitais estrangeiros e, acima de tudo, privatizao. Inclusive, para aproveitar a onda ascendente do mercado secundrio de aes, houve a entrada de algumas distribuidoras e corretoras de valores
mobilirios estrangeiras no mercado domstico (ver Tabela 42 no Anexo Estatstico). Aps as
crises financeiras e cambiais dos pases asiticos, da Rssia e a desvalorizao da moeda brasileira, ocorreu uma reduo dos volumes de capital direcionados aos mercados emergentes.
contrao dos recursos estrangeiros deve ser agregada a relativa paralisia do processo de
privatizao (a ltima grande privatizao brasileira ocorreu em 1998, no setor de telecomunicaes) e a baixa taxa de crescimento econmico, que no gerou um aumento expressivo na
demanda das empresas para financiar novos empreendimentos. Tudo isso somado desencadeou a retrao do mercado e o fechamento do capital de inmeras empresas.
Simultaneamente entrada de capitais estrangeiros no mercado acionrio domstico ocorreu um processo de internacionalizao das empresas brasileiras. Grandes empresas, tais como
Embratel, Gerdau, Aracruz, Po de Acar, Petrobrs, Bradesco, Ita e Unibanco, passaram a
lanar programas de ADRs. Esses recibos so negociados no mercado americano (sobretudo,
NYSE), desencadeando uma migrao da liquidez do mercado acionrio domstico para os
EUA14. Entre 1994 e 1998, o nmero de empresas que implementou programas de ADRs
maior do que o nmero de emisses primrias no mercado domstico. Foram implementados
57 programas de ADRs e apenas 41 emisses primrias no mercado domstico, sendo 24 em
bolsa e 17 no mercado de balco (Rocca, 2001: p. 63). Houve tambm algumas operaes de
Brazilian Depositary Receipts (BDRs), a mais importante foi organizada pela Telefnica, que
resultou em reduo do volume de aes disponvel no mercado domstico, de uma das principais empresas listadas15.
Todavia, preciso assinalar que a maior parte das empresas brasileiras, que lanaram ADRs,
no captou recursos novos. Ocorreram apenas algumas colocaes secundrias relevantes,
nas quais uma parcela das aes do controlador ou de um grande acionista foi vendida, sem a
captao de recursos novos (como aconteceu com a distribuio secundria das aes da
Petrobrs de posse do Tesouro). Isso significa que a estagnao do mercado primrio domstico no se deve preferncia das empresas pela captao de recursos no exterior mediante a
emisso de ADRs. A opo por lanar ADRs no visou o mercado acionrio propriamente dito,
mas expor a empresa no exterior (inclusive adaptando-se s regras contbeis dos Estados Unidos) e prepar-la para colocaes de ttulos de dvidas no mercado internacional.
14
A partir da criao do Anexo V Resoluo 1.289/1987, do CMN, pelas Resolues 1.848/1991 e 1.927/1991, instituiu-se a possibilidade de
aquisio de aes de empresas brasileiras por investidores estrangeiros no mercado internacional, sob a forma de recibos de depsitos (Depositary
Receipts), que constituem certificados representativos de aes ou outros valores mobilirios emitidos e negociados no mercado de capitais
americano (ADRs) ou em diferentes mercados (Global Depositary Receipts, GDRs). Para implementar um programa de ADRs, a SEC exige a abertura
de informaes (disclosure) sobre as operaes comerciais da empresa.
15
24
As empresas que lanaram programas de ADRs e BDRs esto arroladas nas Tabelas 34 e 35 do Anexo Estatstico.

Mais que um problema de falta de poupana e liquidez no mercado brasileiro, esse tipo de
internacionalizao parece estar associado s exigncias crescentes por parte dos agentes financeiros de apresentar-se em padres dos principais mercados desenvolvidos. Negociar suas
aes (mediante ADRs) na NYSE , antes de tudo, um selo de qualidade, que melhora a qualificao das empresas frente aos credores. Essa melhor qualificao propicia condies mais
adequadas para a empresa captar recursos via lanamentos de bonds, commercial papers ou
mesmo emprstimos sindicalizados no mercado financeiro internacional. Em um contexto
interno da economia brasileira, em que continuam prevalecendo taxas de juros muito mais
elevadas do que no mercado internacional, isso faz com que crescentemente a liquidez dessas
grandes empresas passa a ser ditada pelas condies de financiamento no mercado externo,
sua principal fonte de captao de recursos.
Entretanto, medida que se forma um estoque relevante de aes no exterior e, portanto,
consolida-se um determinado nvel de preos, torna-se cada vez mais difcil retomar a liquidez
dessas aes no mercado domstico16. Inclusive, j se pode observar que nos momentos de
elevada instabilidade, em que se aumenta o risco cambial, ocorre uma elevao na participao relativa do volume negociado no exterior. Num contexto de forte instabilidade, dada a
forte flutuao da taxa de cmbio, mesmo num curto espao de tempo de trs dias (D+3,
liquidao dos contratos de cmbio), privilegia-se a negociao em ADRs. Isso porque os ADRs
permitem que o investidor no precise retirar os recursos dos EUA para realizar o cmbio e
comprar aes na Bovespa. As compras e vendas so realizadas no prprio mercado americano.
Os Grficos 4 e 5 representam uma tentativa de captar a migrao da liquidez do mercado
domstico para o mercado americano, a partir de uma amostra representativa de empresas
listadas nos dois mercados. Identifica-se que o nmero de aes transferidas, mediante o programa de ADRs, para o mercado americano foi crescente entre 1994 e 1999, quando atingiu
mais de 3 trilhes de aes. Nos anos seguintes, permaneceu nesse patamar. Em 1999, praticamente metade das aes dessas empresas estava sendo negociada nos Estados Unidos (ver
Grfico 5).
Grfico 4 Evoluo do Nmero de Aes Negociadas no Brasil e nos EUA.
Fonte: Dados Bloomberg. Elaborao Eric Cunha (Bovespa).
16
Estudo da Bovespa demonstrou que, entre janeiro e abril de 2001, mais de 60% das aes da Petrobrs PN e Telesp PN foram negociadas no
exterior. Isso implicou que a formao do preo esteve mais atrelada ao mercado internacional do que ao mercado domstico. O estudo conclui que
pode existir um movimento de reduo do poder de formao de preo do mercado local, a partir do momento em que deixa de ser o centro
principal de liquidez (Bovespa, 2001: p. 4).
25

Grfico 5 Participao Relativa do Nmero de Aes Negociadas no Brasil e Nos EUA.
Fonte: Dados Bloomberg. Elaborao Eric Cunha (Bovespa).
Em termos de volume, observa-se que o volume negociado em Nova York cresceu at o

ano 2000, quando absorveu 40% do volume total das aes das empresas com programas de
ADRs (negociadas nos dois mercados). Nos anos seguintes, o volume em Nova York se estabilizou em torno de 35% (ver Tabela 3). Assim, o mercado local continua sendo o mercado de
referncia para a formao de preos. Porm, medida que a quantidade negociada passa a se
concentrar no mercado internacional, menor a capacidade do mercado local formar o preo
das aes. A ineficincia na formao de preo, ocasionada pela fragmentao da negociao
nos dois mercados, promove as operaes de arbitragem, compra-se no mercado mais barato
e vende-se no mercado mais caro (Bovespa, 2001: p. 5).
Tabela 3 Volumes Mdios Mensais de Aes Negociadas
no Brasil e nos EUA
ADRs NYSE (US$ milhes)
Bovespa (US$ milhes)
Participao ADRs/Total
1999
4.401,83
7.124,98
38,19
2000
5.780,03
8.477,48
40,54
2001
3.029,35
5.438,43
35,78
2002
2.690,18
4.932,29
35,29
Fonte: NYSE (dados ADRs) e Bovespa. Elaborao: Bovespa.
Enfim, a experincia dos programas de ADRs parece indicar lies relevantes:

a) alm da colocao de seus papis disposio de investidores em outros mercados, a
conformidade dessas empresas com regras de governana e disclosure mais exigentes do
que as do mercado domstico tem produzido impacto significativo sobre a atratividade de
suas aes, gerando aumento de liquidez (ampliao da base de investidores) e menor
custo de capital (melhor avaliao de risco);
b) a visibilidade internacional dessas empresas possibilita melhores condies para a captao de recursos (bnus, commercial papers, notes etc.);
c) a negociao dos papis dessas companhias por intermdio de ADRs provoca um processo de arbitragem, com reflexos no mercado domstico.
Em suma, a experincia com os programas de ADRs parece demonstrar que as empresas
brasileiras vo se convencendo da necessidade de imprimir maior transparncia na gesto dos
26

negcios. Esse parece ser um meio eficaz para auferir benefcios concretos e substanciais em
termos de liquidez (volume negociado e menor volatilidade) e reduo de custos de capital.
Se essa hiptese for correta, so bastante positivas as perspectivas de desenvolvimento do
Novo Mercado da Bovespa (alm dos Nveis I e II de governana corporativa), que procura
ampliar as regras de governana corporativa e de proteo aos investidores minoritrios. O
Novo Mercado representa um mercado especfico, regulado por contratos privados, com
maior nmero de aes com direito a voto no mercado e maior proteo aos investidores
minoritrios (Barros et al., 2000: p. 11 e 12). Ele apoiou-se no conceito de mercado de acesso, que procura atrair novas empresas, principalmente de mdio porte e com projetos de
investimento.
Do ponto de vista operacional, desde os anos 80 ocorreram importantes investimentos em
tecnologia no sistema financeiro domstico, inclusive por exigncia do processo de alta inflao. Houve grandes avanos na automao bancria brasileira, promovendo o desenvolvimento de sistemas e software17. O mesmo ocorreu na Bovespa, que no encontrou problemas para
adaptar-se s novas exigncias tecnolgicas e operacionais nos processos de negociao de
aes. O problema surgiu, quando o mercado se retraiu, porque apareceu um problema de
escala: um volume de negcios dirio menor do que R$ 400 milhes implica prejuzos para a
Bovespa. Manter uma permanente atualizao tecnolgica tambm passa a exigir um mnimo
de escala, caso contrrio, o custo se torna proibitivo.
Do ponto de vista da liquidao e da custdia das aes negociadas, a Bovespa tambm
avanou na atualizao de seus sistemas. Para isso, criou a Companhia Brasileira de Liquidao
e Custdia (CBLC), a partir de uma reestruturao patrimonial realizada em 1998. Com a
implementao do Sistema de Pagamento Brasileiro (SPB), a CBLC teve de adaptar-se s novas
exigncias de liquidao diferida (D+3 para transaes com aes e D+1 com ttulos de renda
fixa)18. Todas as avaliaes realizadas por diferentes agentes do mercado identificam que o
sistema de liquidao e custdia de aes funciona perfeitamente. Isto , no apresenta maiores problemas ou riscos, pelo menos no insuperveis do ponto de vista operacional.
Resta, ainda, considerar a dimenso da regulamentao do mercado domstico. O desenvolvimento recente enfocou mais os mecanismos destinados reduo do risco sistmico, com
forte atuao do Banco Central, mediante a adoo dos padres de capital do Acordo de Basilia
e a criao do SPB e, menos a transparncia e proteo do investidor individual. Inclusive, diante
das dificuldades para se alterar padres consolidados, via modificaes na Lei das Sociedades
Annimas, optou-se pela criao do Novo Mercado, com novas regras de operao.
Uma questo adicional que se coloca do ponto de vista da regulamentao, no caso de um
pas como o Brasil, e que nem se apresenta nos pases desenvolvidos, o problema do riscopas, a partir de uma restrio cambial-estrutural do balano de pagamentos. Enquanto houver
essa restrio externa, o risco de desvalorizao da moeda permanece e, conseqentemente,
aumenta o potencial de fuga para aplicaes em moeda forte, que pode drenar a poupana
financeira para o exterior. Esse risco somente tenderia a reduzir-se com a superao do
desequilbrio externo. Ou seja, medida que os mercados financeiros j se integraram de
maneira significativa, mas ainda permanece um importante risco cambial, devido
vulnerabilidade externa da economia brasileira, o desafio da regulao redobrado, a fim de
17
Os bancos so os maiores investidores do pas em tecnologia, destinando 8,5% do patrimnio para aprimorar o parque tecnolgico instalado. Cf.
Fonseca (2002): o ndice de penetrao da base de clientes conectados on line est prximo de 19%. A meta para o fim de 2002 de 24%. As
transaes automatizadas j representam 74,7% do total de transaes, contra 25,3% das realizadas com interveno dos funcionrios nas agncias ou
por telefone.
18
27
Para uma discusso sobre o Sistema de Pagamento Brasileiro, ver Souza (2001) e Andima (2002).

impedir que esta integrao no instabilize o sistema financeiro local em situao de turbulncias no mercado cambial.
2.2. Balano comparativo com outros pases
O mercado acionrio brasileiro pouco expressivo se comparado ao de economias desenvolvidas, exceto com o alemo, que cresceu bastante no final da dcada de 90. O valor de
mercado19 das aes brasileiras chegou a atingir 31,8% do Produto Interno Bruto PIB em
1997, mas caiu para o patamar de 20,7% em 1998 e 1999 (ver Tabela 4). So parmetros relativamente pequenos se comparados com o valor de mercado das aes de alguns pases desenvolvidos. No Reino Unido, o valor de mercado das aes atingiu 198% do PIB; nos Estados
Unidos, 181% do PIB; na Frana, 111% do PIB em 1999.
No final da dcada, aumentou tambm a distncia do mercado acionrio brasileiro em
relao aos mercados da Espanha e da Coria. O valor de mercado das aes espanholas representava 54,7% do PIB em 1997, mas pulou para 77% do PIB em 1999. No caso coreano, o salto
foi ainda mais espetacular, de 9,5% do PIB para 75% do PIB, no mesmo perodo. No mbito da
Amrica Latina, o Brasil possua o maior mercado de capitais, sendo que em alguns indicadores se equiparava com o do Mxico. Em termos do valor de mercado das empresas em relao
ao PIB, o Chile e o Mxico estavam mais bem posicionados com 101% e 34% em 1999, respectivamente.
Tabela 4 Importncia do Mercado de Aes na Economia Nacional
US$ milhes
1997
1998
1999
PIB
Valor do
Mercado
PIB
Valor do
Mercado
PIB
Valor do
Mercado
R. Unido
1.288,3
1.996,2
155,0
1.387,5
2.372,7
171,0
1.440,0
2.855,4
198,3
EUA (a)
8.083,4
10.730,6
132,7
8.510,7
12.647,9
148,6
9.256,1
16.733,0
180,8
Frana
1.394,1
676,3
48,5
1.451,8
984,9
67,8
1.347,1
1.496,9
111,1
Japo
4.192,7
2.216,7
52,9
3.798,2
2.495,8
64,7
4.308,8
4.554,9
104,7
Chile
77,1
72,0
93,5
72,9
51,9
71,1
67,5
68,2
101,1
Espanha
531,3
290,4
54,7
553,2
399,8
72,3
560,3
431,6
77,0
Coria
442,5
41,9
9,5
320,7
114,6
35,7
406,9
306,1
75,2
Alemanha
2.102,7
825,2
39,2
2.133,7
1.086,7
50,9
1.986,9
1.432,2
72,1
Mxico
402,8
156,6
38,9
414,8
91,7
22,1
446,3
154,0
34,5
Brasil
803,3
255,5
31,8
777,1
160,9
20,7
777,1
160,9
20,7
Argentina
297,5
59,3
19,9
298,3
45,3
15,2
282,9
55,8
19,7
Fonte: Federao Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com) e FMI (International Financial Statistics)
(http://www.fibv.com).
Nota:
(a) Inclui a American Stock Exchange (Amex), Nasdaq e NYSE. A maioria das aes e ttulos negociados na Amex pertence a
pequenas e mdias empresas, em contraste com as aes de grandes companhias, negociadas na NYSE.
Em relao ao nmero de companhias listadas em bolsas de valores, apreende-se que as

empresas domsticas predominam nos principais mercados (ver Tabela 5). Nos mercados mais
internacionalizados a participao das empresas estrangeiras no atinge 20%, exceto na Alemanha, em que o nmero de companhias listadas atingiu 24% em 2001. Na NYSE as empresas
estrangeiras representaram 19% do total de empresas listadas; na Euronext Paris, 16%; em
19
O valor de mercado corresponde ao preo das aes (cotaes) multiplicado pela quantidade de aes negociadas. um dos principais
indicadores do mercado acionrio, pois mostra a trajetria dos preos de uma determinada regio ou bolsa. O valor de mercado/PIB constitui outro
indicador relevante, demonstra o grau de importncia das empresas negociadas em bolsa de um determinado pas ou regio.
28

Londres, 15%; na Nasdaq, 10%. O mercado de Tquio reduziu o nmero de companhias estrangeiras listadas, de 43 empresas em 1999 para 38 em 2001. J o mercado de Madrid aumentou a participao das empresas estrangeiras, de 9 para 21 no mesmo perodo20. No Brasil
praticamente no h emisso de aes de companhias estrangeiras, o mesmo pode ser afirmado para os pases latino-americanos (Argentina, Chile e Mxico) e tambm para a Coria.
A importncia relativa das empresas domsticas tambm fica evidente na comparao do
volume do mercado acionrio (ver Tabela 6). Isso significa que as empresas domsticas ainda
so a base dos mercados acionrios, a despeito do movimento de internacionalizao ocorrido nos anos 90, com exceo do mercado londrino. Em Londres, o volume das companhias
estrangeiras maior do que o das empresas domsticas.
Todavia, deve-se destacar que os programas de ADRs na NYSE cresceram muito no final da
dcada de 90. Os mercados de capitais que mais perderam liquidez para a NYSE foram aqueles com
menores nveis de desenvolvimento domstico (tais como Irlanda, Brasil, Argentina e Finlndia) e/
ou envolvidos em acordos de livre-comrcio com os Estados Unidos (Mxico e Canad). Os programas ADRs das empresas mexicanas absorveram 43,3% do volume financeiro mdio mensal
dessas aes na bolsa do Mxico; das empresas irlandesas, 41,4% da bolsa da Irlanda; das empresas
brasileiras, 35,3% da Bovespa; das empresas argentinas, 22,8% da Bolsa de Buenos Aires; das empresas finlandesas (sobretudo Nokia), 22,2% da bolsa da Finlndia (ver Tabela 7). No se observou
movimento semelhante de migrao das aes listadas nas principais bolsas europias e asiticas
para programas de ADRs na NYSE. Os programas de ADRs das empresas listadas na Euronext
(Paris, Bruxelas e Amsterd) representaram apenas 2,4% do seu volume; 1,87% da Bolsa de Londres; 1,73% da Bolsa da Alemanha; 0,55% da Bolsa de Tquio; 2,12% da Bolsa da Coria; 1,89% da
Bolsa de Hong Kong; 3,83% da Bolsa da Austrlia.
Tabela 5 Nmero de Companhias listadas (mercado principal e paralelo)
1999
TOTAL Companhias
Domsticas
2000 (%)
Companhias
Estrangeiras
2001
TOTAL Companhias Companhias

Variao
Domsticas Estrangeiras 2000/1999
TOTAL Companhias Companhias

Variao
Domsticas Estrangeiras 2001/2000 (%)
Nasdaq
4.829
4.400
429
4.734
4.246
488
-2,0 4.128
3.681
447
-12,8
Londres
2.274
1.826
448
2.374
1.926
448
4,4 2.891
2.438
453
21,8
NYSE
3.025
2.620
405
2.862
2.429
433
-5,4 2.400
1.939
461
-16,1
Tquio
1.935
1.892
43
2.096
2.055
41
8,3 2.141
2.103
38
2,1
Madri (a)
727
718
1.036
1.019
17
42,5 1.482
1.461
21
43,1
Euronext Paris
969
800
169
966
808
158
-0,3 1.345
1.131
214
39,2
Alemanha (b)
851
617
234
989
744
245
16,2
984
749
235
-0,5
Coria
712
712
702
702
-1,4
688
688
-2,0
So Paulo
487
486
467
464
-4,1
429
426
-8,1
Santiago
282
282
261
260
-7,4
250
249
-4,2
Mxico
190
186
177
173
-6,8
172
167
-2,8
Buenos Aires
125
124
125
122
0,0
119
116
-4,8
Fonte: Federao Internacional de Bolsa de Valores FIBV (http://www.fibv.com).
Notas:
(a) O crescimento do nmero de companhias listadas na Bolsa de Madri em 2000 e 2001 deve-se em grande parte ao
processo de fuso das bolsas regionais da Espanha;
(b) Companhias listadas em prego, exclui o segmento de mercado Freiverkehr (mercado regulado no oficial).
20
Todavia, a Bolsa de Madrid exige apenas um convnio com a bolsa de origem para listar as empresas estrangeiras. Prescinde de balanos
adaptados legislao espanhola e traduzidos, bem como da taxa de negociao.
29

Tabela 6 Volume do Mercado de Aes (mercado principal e paralelo)

(dados convertidos em US$ milhes por taxas de cmbio do final do ms)
1999
2000
TOTAL Companhias Companhias Fundos de

Domsticas Estrangeiras Investimento
Nasdaq (REV)
10.467.369 10.114.054
349.145
NYSE (TSV)
8.945.205
8.223.849
686.637
Londres (REV)
3.399.381
1.425.809
1.952.033
Euronext Paris (TSV)
TOTAL Companhias Companhias Fundos de Variao

Domsticas Estrangeiras Investimento 2000/1999
4.171 19.798.799 18.950.660
2001 Variao
Total 2001/2000
844.400
3.739
89,1% 10.934.570
-45%
34.720 11.060.046
9.885.993
1.141.896
32.157
23,6% 10.489.323
-5%
21.539
1.862.589
2.669.122
26.952
34,1% 4.550.504
0%
4.558.663
770.076
760.702
9.373
1.064.866
1.054.476
10.390
38,3%
Euronext Paris (REV) 2.892.301
2.814.494
77.808
3.988.737
3.962.134
26.603
37,9% 3.179.789
Tquio (TSV)
1.675.641
1.674.611
737
293
2.315.502
2.314.660
627
215
38,2% 1.660.525
-28%
Alemanha (TSV)
1.551.467
1.375.877
175.590
2.119.785
1.798.462
321.323
36,6% 1.439.903
-32%
-20%
Madri (REV)
739.670
738.223
1.447
985.402
983.112
2.289
33,2%
842.227
-15%
Coria (TSV)
733.423
732.832
591
556.246
555.807
439
-24,2%
380.586
-32%
Mxico (TSV)
35.172
34.715
458
45.768
45.273
496
30,1%
69.661
52%
So Paulo (TSV)
83.772
83.772
101.537
100.670
860
21,2%
64.606
-36%
Buenos Aires (TSV)
11.875
11.865
10
9.701
9.137
556
-18,3%
7.532
-22%
6.859
6.859
6.083
6.070
13
-11,3%
4.282
-30%
Santiago (TSV)
Fonte: Federao Internacional de Bolsa de Valores FIBV (http://www.fibv.com).
Notas:
As bolsas de valores usam diferentes definies e mtodos de clculos para compilar estatsticas de velocidade de circulao
(turnover). Conseqentemente, comparaes no podem ser realizadas entre diferentes bolsas que adotam distintos
mtodos. As classificaes adotadas pela FIBV so:
Trading System View (TSV) consideram para calcular a velocidade de circulao das aes apenas aquelas transaes que
passaram pelos sistemas de negociao ou que aconteceram no prego da bolsa;
Regulated Environment View (REV) inclui nos dados de velocidade de circulao das aes todas as transaes sujeitas
superviso das autoridades reguladoras (tais como transaes entre empresas membros das bolsas e transaes realizadas em mercados estrangeiros, mas registradas no mercado local).
Tabela 7 Negociao de ADRs na New York Stock Exchange (NYSE) por pas
Posio de maio de 2002
Pas
Mxico (c)
Irlanda
Brasil
Argentina
Finlndia
Canad
Euronext (d)
Reino Unido
Formosa
Alemanha
Sua
Coria
Austrlia
Japo
Espanha
Hong Kong
Classificao (a)
Volume Mdio Mensal (US$ milhes)
Participao dos ADRs no Total (%) (b)
1o.
2o.
3o.
4o.
5o.
6o.
7o.
8o.
9o.
10o.
11o.
12o.
13o.
14o.
15o.
16o.
2.953,09
1.663,89
2.690,18
111,50
4.418,97
10.453,85
6.684,96
6.508,12
2.381,10
1.901,21
1.471,60
1.308,35
971,39
799,43
427,46
362,58
43,28
41,37
35,29
22,81
22,19
22,01
2,41
1,87
3,48
1,73
2,84
2,12
3,83
0,55
1,59
1,89
Fonte: NYSE (dados de ADRs), Federao Internacional de Bolsas de Valores (dados de volume das bolsas locais), Bolsa de
Madri e Bovespa. Elaborao: Bovespa.
Notas:
(a) No foram includos na relao os pases Bermudas, Antilhas Holandesas, Ilhas Cayman e Guerney por se tratarem de
parasos fiscais;
(b) Refere-se participao da negociao das aes alocadas nos programas de ADRs no total negociado com a ao (Bolsa
local + NYSE);
(c) O volume negociado no Mxico cai em torno de 75% quando os mercados americanos de aes permanecem fechados;
(d) Em setembro de 2000, as Bolsas de Amsterd, Bruxelas e Paris fundiram-se para constituir a Euronext.
30

Dadas as diferenas nos mtodos de clculos, a velocidade de circulao (turnover) das

aes das companhias domsticas listadas em diferentes bolsas de valores somente comparvel entre aquelas que seguem o mesmo critrio. O mercado brasileiro adota o mtodo Trading
System View (identificado na Tabela 8 com o nmero 1) e reduziu o giro de 54% em 1999 para
34% em 2001. No Mxico ocorreu o contrrio, a velocidade de circulao pulou de 29,2 % em
1999 para 37,8% em 2001, o que torna o mercado mexicano potencialmente mais atraente na
Amrica Latina. Em 2001, os mercados de Buenos Aires e de Santiago apresentaram baixssimo
giro das aes, 17,5% e 7,3%, respectivamente. Na Coria, a rotatividade atingiu 219%; na
Alemanha, 118,3%; na NYSE, 87%. Entre aquelas que adotam o mtodo Regulated Environment
View (identificado na Tabela 8 com o nmero 2), como a Nasdaq e a Euronext Paris, a rotatividade
foi muito maior.
A averso ao risco do empresrio brasileiro se traduz na preferncia pela empresa familiar
fechada e na resistncia abertura de capital. Mesmo entre as companhias com capital aberto,
o que se verifica a concentrao de aes ordinrias com direito a voto nas mos de
poucos controladores, ao contrrio do que se verifica nos pases com mercados mais pujantes,
nos quais as aes so pulverizadas. Alm disso, trata-se de um mercado muito concentrado,
tanto do ponto de vista dos emissores, caracterizados por poucas e grandes empresas (incluindo estatais e companhias recentemente privatizadas) entre oito e dez aes representam
cerca de 50% do volume negociado no mercado , quanto dos investidores, com a presena
de instituies financeiras, investidores estrangeiros e institucionais, em particular os fundos
de penso21.
Tabela 8 Velocidade de Circulao de Aes de
Companhias Domsticas (Turnover)
(%)
1999
2000
2001
Nasdaq (2)
303,0
383,9
359,2
Coria (1)
344,9
243,0
218,7
Madri (2)
196,1
228,4
175,8
Euronext Paris (2)
255,5
268,8
138,4
Alemanha (1)
116,9
128,6
118,3
74,6
87,7
86,9
NYSE (1)
Londres (2)
56,7
69,3
83,8
Tquio(1)
49,4
58,8
60,0
Mxico (1)
29,2
31,7
37,8
So Paulo (1)
54,2
43,9
33,9
Buenos Aires (1)
23,6
17,0
17,5
Santiago (1)
11,3
9,4
7,3
Fonte: Federao Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).
Notas:
As bolsas de valores usam diferentes definies e mtodos de clculos para compilar estatsticas de velocidade de circulao
(turnover). Conseqentemente, comparaes no podem ser realizadas entre diferentes bolsas que adotam distintos
mtodos. As classificaes adotadas pela FIBV so:
(1) Trading System View (TSV) consideram para calcular a velocidade de circulao das aes apenas aquelas transaes
que passaram pelos sistemas de negociao ou que aconteceram no prego da bolsa;
(2) Regulated Environment View (REV) inclui nos dados de velocidade de circulao das aes todas as transaes sujeitas
superviso das autoridades reguladoras (tais como transaes entre empresas membros das bolsas e transaes realizadas em mercados estrangeiros, mas registradas no mercado local).
21
H somente uma pequena disponibilidade de aes ordinrias (com direito a voto) em mercado (free float), dada a concentrao em mos dos
controladores. Estima-se que em 80% das companhias (585 num total de 723), o grupo controlador detm mais de 60% das aes ordinrias,
sendo que em 60,3% dos casos este percentual superior a 80% (Rocca, 2001: p. 106).
31

A Tabela 9 mostra a participao relativa de 5% das empresas domsticas mais capitalizadas

e mais negociadas (ndice de concentrao). Em Londres, 96 companhias representam 81,5%
do valor do mercado acionrio e 78,3% do volume negociado. Na Euronext Paris, 40 companhias absorvem 79% do valor do mercado acionrio e 86,2 % do volume negociado. Na Nasdaq,
209 companhias respondem por 72,3% do valor do mercado acionrio e 75,9% do volume
negociado. No Brasil, 23 companhias representam 65,2% do valor do mercado acionrio e
70,2% do volume negociado. Assim, o mercado brasileiro est relativamente concentrado em
poucas companhias, porm menos que o Mxico (9 empresas), Buenos Aires (6 empresas) e
Santiago (13 empresas). Todavia, deve-se salientar que a concentrao uma caracterstica dos
principais mercados acionrios. O que diferencia o mercado de aes brasileiro a falta de
liquidez, dado o baixo volume de negociao, mesmo das aes mais negociadas.
Tabela 9 Concentrao de 5% das Empresas mais Capitalizadas
e mais Negociadas
1999
5% Valor de
5% Valor
Mercado (%) Negociado (%)
2000
Nmero de
Companhias
5% Valor de
Mercado (%)
5% Valor
Negociado (%)
Nmero de
Companhias
Londres
79,3
88,8
91
81,5
78,3
96
Coria
80,0
40,2
36
80,3
64,0
35
Euronext Paris
77,2
79,1
40
78,6
86,2
40
Madri
76,3
93,2
36
74,8
97,8
51
Alemanha
39,6
41,5
47
73,5
45,3
42
Nasdaq
74,8
78,6
220
72,3
75,9
209
So Paulo
64,2
71,3
24
65,3
70,2
23
Tquio
70,4
66,0
100
63,9
70,5
103
NYSE
66,7
57,6
109
61,1
57,1
101
Mxico
60,0
70,6
10
60,9
66,2
Buenos Aires
62,6
63,6
59,7
54,2
Santiago
51,8
79,9
14
46,9
72,9
13
A Tabela 10 procura identificar o montante bruto de capital novo levantado pelas companhias
domsticas nos mercados de capitais. A NYSE possibilitou a agregao de US$ 222,9 bilhes de capitais para investimento em 2000. Foi seguida pela Nasdaq, com US$ 133,4 bilhes e, pela Espanha, com
US$ 121,9 bilhes. O Brasil apresentou o maior volume de capital levantado na Amrica Latina, mas
irrisrio se comparado com os pases desenvolvidos, exceto a Alemanha (US$ 25,8 bilhes) e o Japo
(US$ 16,6 bilhes). O volume de capitais levantado no Brasil foi de apenas US$ 5,8 bilhes em 2000,
incluindo debntures, que representam a maior parte. Isso significa que a participao do mercado
de capitais no financiamento do investimento tem sido bastante modesta. A emisso primria de
aes (e debntures) em relao formao bruta de capital situou-se entre 1,7% e 8,2% no perodo
de 1990 a 1998 (ver Tabela 11).
32

Tabela 10 Montante Bruto de Capital Novo Levantado

por Companhias Domsticas
(US$ milhes, clculo com base na taxa de cmbio anual mdia)
1999
Capital
Levantado por
Companhias
j Listadas
Capital
Levantado
por Novas
Empresas
Admitidas
2000
Capital
Levantado por
Companhias
TOTAL
j Listadas
Capital
Levantado
por Novas
Empresas
Admitidas
Variao
TOTAL 2000/1999
NYSE
111.165,0
63.544,6
174.709,6
149.689,4
73.283,3
222.972,7
27,6%
Nasdaq
53.454,9
50.425,2
103.880,2
80.775,0
52.585,1
133.360,0
28,4%
Espanha
31.011,2
26.571,3
57.582,5
60.216,5
61.684,1
121.900,6
111,7%
Euronext Paris
22.016,8
7.313,9
29.330,7
27.042,4
10.653,1
37.695,5
28,5%
Londres
16.032,3
7.370,7
23.402,9
21.260,6
14.473,1
35.733,6
52,7%
3.025,7
13.696,1
16.721,8
2.490,9
23.343,1
25.833,9
54,5%
89.293,0
NA
89.293,0
16.654,7
NA
16.654,7
-81,3%
Alemanha
Japo
Brasil
6.627,4
178,1
6.805,5
5.515,2
290,5
5.805,7
-14,7%
Coria
28.140,9
2.409,4
30.550,3
5.090,7
31,4
5.122,1
-83,2%
Santiago
1.582,5
32,9
1.615,3
897,5
518,7
1.416,2
-12,3%
Mxico
118,6
314,2
432,8
1.243,9
124,5
1.368,4
216,2%
Buenos Aires
898,4
NA
898,4
237,1
NA
237,1
-73,6%
895.973,8
18,8%
FIBV TOTAL
753.931,0
Tabela 11 Emisses Primrias no Brasil (1980-1998)

(% da Formao Bruta de Capital Fixo)
Ano
Debntures (I)
Aes (II)
Total (I + II)
1980
1,21
0,54
1,74
1981
0,48
2,86
3,34
1982
0,78
2,90
3,68
1983
0,68
1,89
2,56
1984
1,50
0,85
2,35
1985
1,55
0,30
1,85
1986
2,34
0,27
2,61
1987
0,59
0,04
0,64
1988
0,71
4,34
5,05
1989
0,68
1,34
2,02
1990
0,81
0,95
1,76
1991
0,82
1,37
2,18
1992
1,31
0,47
1,78
1993
1,00
4,55
5,54
1994
1,99
2,91
4,91
1995
1,46
5,24
6,70
1996
0,78
5,60
6,37
1997
2,18
4,31
6,49
1998
2,35
5,85
8,20
Fonte: World Bank, World Development Indicators, 1999, Washington, D.C. e CVM apud Barros et. al. (2000: p. 30).
A Tabela 12 (capitalizao do mercado) e a Tabela 13 (volume do mercado) procuram

explicitar a evoluo de alguns mercados acionrios entre 1990 e 2001. Nos principais pases
desenvolvidos a expanso dos mercados de capitais foi espetacular, com destaque para o mercado americano. A capitalizao do mercado de aes das companhias domsticas listadas na
33

NYSE, por exemplo, pulou de US$ 2,7 trilhes para US$ 11 trilhes. O volume negociado na
Nasdaq saltou de US$ 452 bilhes para US$ 10,9 trilhes.
Tabela 12 Capitalizao do Mercado de Aes de Companhias
Domsticas (mercado principal e paralelo)
(valor de mercado exclui fundos de investimento)
NYSE
(US$ bilhes, dados do final do perodo)
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
2.692
3.484
3.798
4.213
4.148
5.655
6.842
8.880
1998
1999
2000
2001
10.278 11.438 11.535 11.027
Nasdaq
311
491
619
792
794
1.160
1.512
1.726
2.244
5.205
3.597 2.897
Tquio
2.929
3.117
2.319
2.906
3.592
3.545
3.011
2.161
2.440
4.463
3.157 2.265
Londres
850
986
928
1.151
1.145
1.347
1.643
1.996
2.373
2.855
2.612 2.150
Euronext Paris 312
373
350
455
452
500
587
676
985
1.497
1.447 1.844
Alemanha
355
392
347
461
499
577
665
825
1.087
1.432
1.270 1.072
Madri
111
127
99
119
124
151
241
290
400
432
504
468
Coria
110
96
108
140
192
182
139
42
115
306
148
194
Brasil
11
32
45
97
189
148
217
255
161
228
226
186
Mxico
41
103
139
201
130
91
107
157
92
154
125
126
Santiago
14
28
30
45
68
73
66
72
52
68
60
56
19
19
44
37
38
45
59
45
56
46
33
Buenos Aires
Tabela 13 Volume Total Negociado (Companhias Domsticas e

Estrangeiras, inclusive Fundos de Investimento)
(US$ bilhes)
Nasdaq (REV)
NYSE (TSV)
Londres (REV)
Euronext Paris (TSV)
Euronext Paris (REV)
Tquio (TSV)
Alemanha (TSV)
Madri (TSV)
Madri (REV)
Coria (TSV)
Mxico (REV)
So Paulo (TSV)
Buenos Aires (TSV)
Santiago (TSV)
1990
452
1.325
543
121
1.288
509
36
76
12
4
1
1
1991 1992
694
891
1.520 1.745
554
663
117
125
823
477
405
454
35
35
85
116
40
51
7
15
5
16
2
2
1993
1.350
2.283
866
170
793
564
42
212
64
27
50
3
1994
1.449
2.454
1.029
202
629
860
592
55
287
86
66
113
5
1995
2.398
3.083
1.153
213
717
884
594
54
163
185
35
57
32
11
1996
3.302
4.064
1.413
282
982
939
812
80
238
178
44
98
31
8
1997
4.482
5.778
1.989
414
1.414
896
1.068
139
424
171
55
191
38
7
1998 1999 2000 2001

5.519 10.467 19.799 10.935
7.318 8.945 11.060 10.489
2.888 3.399 4.559 4.551
588
770 1.065
0
2.053 2.892 3.989 3.180
751 1.676 2.316 1.661
1.492 1.551 2.120 1.440
0
640
740
985
842
145
733
556
381
31
35
46
70
140
84
102
65
26
12
10
8
4
7
6
4
Notas:
Trading System View (TSV) consideram para calcular a velocidade de circulao das aes apenas aquelas transaes que
passaram pelos sistemas de negociao ou que aconteceram no prego da bolsa;
Regulated Environment View (REV) inclui nos dados de velocidade de circulao das
aes todas as transaes sujeitas superviso das autoridades reguladoras (tais como transaes entre empresas membros das bolsas e transaes realizadas em mercados estrangeiros,
mas registradas no mercado local).
No caso brasileiro, fica evidente a importante participao do capital estrangeiro na determinao da trajetria do valor das aes e do volume negociado. Em termos da capitalizao
do mercado acionrio, identifica-se um primeiro grande salto em 1991, exatamente no incio
do processo de abertura, quando o mercado atingiu US$ 32 bilhes (ver Tabela 12). Depois,
em 1994, ocorreu outro movimento expressivo, associado com o plano de estabilizao (Plano
34

Real) e com os avanos no processo de privatizao. A forte atrao de capitais externos elevou a capitalizao do mercado acionrio brasileiro de US$ 189 bilhes em 1994 para US$ 255
bilhes em 199722. Desde ento, ocorreram oscilaes, sem jamais repetir o auge de 1997. Em
2001, a capitalizao do mercado acionrio brasileiro alcanou US$ 186 bilhes.
Em termos do volume negociado, o auge tambm ocorreu em 1997, com a Bovespa apresentando um volume mdio de negociao de US$ 190,6 bilhes. Todavia, as crises financeiras
e cambiais nos pases asiticos, na Rssia e na Amrica Latina, foram seguidas pelo desinflar da
bolha especulativa na Nasdaq (maro de 2000) e pela desacelerao da economia mundial
(2001), que aumentou a averso ao risco dos investidores estrangeiros e reduziu o fluxo de
recursos destinados aos pases emergentes. Esses fatores contracionistas externos devem ser
agregados aos fatores internos. Entre os fatores internos destacam-se a paralisao do processo de privatizao, o aumento relativo nos custos de transao (elevao na alquota da Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira CPMF) e expanso do programa de ADRs.
Esse ltimo ocasiona uma migrao da liquidez das aes das maiores empresas brasileiras
para mercados mais competitivos, sem que novas empresas ocupem a lacuna. Diante disso, a
Bovespa perdeu atratividade e o volume negociado caiu. Em 2001, alcanou apenas US$ 65
bilhes (34% do valor atingido em 1997).
Deve-se enfatizar ainda o desenvolvimento de novos mercados de acesso nos pases desenvolvidos. A Tabela 14 mostra que o nmero de companhias listadas nos novos mercados
cresceu acentuadamente. No Reino Unido, o nmero de companhias no AIM pulou de 347 em
1999 para 524 em 2000. Na Frana, o Nouveau March saltou de 111 para 158 no mesmo
perodo (o Second March perdeu 18 empresas). Na Alemanha, o nmero de companhias no
Neuer Markt cresceu de 201 em 1999 para 339 em 200023. Destaca-se que o Neuer Markt foi
criado em 1997, como um mercado acionrio seletivo com fortes regras de governana
corporativa, disclosure e enforcement e que gerou um movimento acelerado de abertura de
capital das empresas. O Neuer Markt requer que as companhias listadas tenham contabilidade
baseada nos padres americanos (US General Accepted Accounting Principles) ou no
International Accounting Standards (IAS) e publiquem relatrios trimestrais. Alm disso, o
contrato para listagem no Neuer Markt prev que quaisquer litgios sejam resolvidos por uma
cmara arbitral. Esse dispositivo acelera a resoluo de possveis conflitos, dando aos investidores maior garantia de que seus direitos sero respeitados. O modelo do Neuer Markt serviu
de base para a formao do Novo Mercado na Bovespa (Barros et al., 2000).
Tabela 14 Nmero de Companhias com Aes Negociadas
em Novos Mercados
Nome do Mercado
1999
Total
Londres
Euronext Paris
Euronext Paris
Alemanha
Tquio
AIM (a)
Second March
Nouveau March
Neuer Markt
Mothers
347
372
111
201
2
Companhias
Domsticas
325
367
104
168
2
2000
Variao
2000/1999
Companhias Total Companhias Companhias

Estrangeiras
Domsticas Estrangeiras
22 524
496
28
51,0%
5 354
347
7
-4,8%
7 158
151
7
42,3%
33 339
283
56
68,7%
0
29
29
0 1.350,0%
Nota:
(a) Empresas usurias de tecnologia intensiva.
22
Salienta-se, mais uma vez, que esse movimento expansivo do mercado acionrio brasileiro no significou o desenvolvimento do mercado de
capitais, pois ficou restrito ao mercado secundrio. No houve um fluxo expressivo de recursos para investimento das empresas abertas, nem a
atrao de novas empresas ao mercado de capitais.
23
35
Em 2001 e 2002, o Neuer Markt sofreu forte revs com a crise das empresas de tecnologia e tambm foi atingido por fraudes contbeis.

De modo geral, pode-se afirmar que os novos mercados foram desenvolvidos nos pases
industrializados para ampliar o acesso de empresas de tecnologia aos investimentos dos fundos de capital de risco (venture capital)24, como ocorreu na Nasdaq nos EUA. No Brasil, o
Novo Mercado representou uma tentativa de melhorar a governana corporativa e a proteo dos investidores minoritrios. No mesmo sentido, implementaram-se os nveis I e II da
Bovespa, com maiores exigncias de transparncia e novas regras de governana corporativa.
Finalmente, indica-se uma estimativa dos custos relativos de negociao de aes. De acordo com a estimativa do custo total de transao, realizada por Elkins/McSherry, que soma o
custo proveniente de comisses, taxas de administrao e impacto no mercado decorrente de
uma operao, o custo da Bovespa era de 47,7 BP (pontos bsicos ou basic points) no quarto
trimestre de 2002, mas o preo mdio das cotaes era o mais baixo entre os pases selecionados (ver Tabela 15). Os custos com emolumento e comisses eram estimados em 26,7 BP; as
taxas de administrao, em 3,96 BP; os impactos no mercado de uma operao, 17 BP. Representava o menor custo relativo entre os pases latino-americanos, mas tambm menor que o
custo na Coria (77,4 BP). Equiparava-se ao custo na Espanha (41 BP) e situava-se 19,3 BP
acima do custo de transao da NYSE e 11,4 BP acima do custo de transao do mercado de
balco americano.
Tabela 15 Custo de Transao (Elkins/McSherry Global Universe)
Quarto trimestre de 2000
Pas
Preo (a)
Comisso (I)
Taxas (II)
Impacto no Mercado (III)
Total (IV)
Santiago
$ 16,46
34,36 BP
0,85 BP
65,71 BP
100,92 BP
Coria
$ 40,21
39,27 BP
8,68 BP
29,46 BP
77,41 BP
Buenos Aires
$ 3,46
23,91 BP
6,79 BP
22,94 BP
53,64 BP
Mxico
$ 2,34
29,98 BP
1,34 BP
22,08 BP
53,40 BP
Brasil (b)
$ 1,16
26,69 BP
3,96 BP
17,05 BP
47,70 BP
UK BUYS
$ 8,17
16,54 BP
49,09 BP
7,11 BP
72,74 BP
UK SELLS
$ 7,64
15,97 BP
0,67 BP
22,17 BP
38,81 BP
Espanha
$ 17,61
22,96 BP
1,59 BP
16,60 BP
41,15 BP
Frana
$ 87,89
21,28 BP
1,03 BP
11,52 BP
33,83 BP
Alemanha
$ 71,70
20,75 BP
1,50 BP
7,03 BP
29,28 BP
US NYSE
$ 39,78
13,45 BP
0,56 BP
14,44 BP
28,39 BP
US Balco
$ 49,83
2,14 BP
0,36 BP
33,84 BP
36,34 BP
Japo
$ 22,04
14,51 BP
0,05 BP
7,50 BP
22,06 BP
Fonte: Standard & Poors, Emerging Stock Markets Factbook, 2001, Nova York, p. 418.
Notas:
(a) Trata-se do preo mdio das aes negociadas em dlar no pas;
(I) Refere-se comisso (commission) mdia paga no pas;
(II) Refere-se taxa (fee) mdia paga no pas;
(III) Constitui o custo de negociao mdio no pas. Mais precisamente, o impacto do mercado (market impact) representa
o custo mdio para negociar versus o preo mdio. Ou ainda, refere-se diferena entre o preo de execuo de uma
ordem e a mdia das cotaes (maior e menor/abertura e fechamento) durante a data da negociao.
(IV) O custo total de negociao em um pas a soma das comisses, das taxas e do impacto no mercado.
(b) No inclui o custo representado pela Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira (CPMF), de 0,38%.
2.3. A poupana institucionalizada no Brasil

Est claro que o mercado burstil brasileiro experimentou um movimento expansivo, associado com o processo de privatizao, que atraiu investidores estrangeiros para a Bovespa,
causando um boom especulativo. Contudo, no se pode desprezar o papel desempenhado
pelos investidores domsticos no desenvolvimento relativo e restrito do mercado de capitais
24
36
Para uma discusso dos mecanismos de financiamento da pesquisa tecnolgica, ver Freitas (2002).

brasileiro. Entre os investidores domsticos, papel de destaque coube aos investidores

institucionais, sobretudo s Entidades Fechadas de Previdncia Complementar.
O valor total das carteiras de investimento dos investidores institucionais brasileiros alcanou R$ 191,9 bilhes em dezembro de 2001 (ver Tabela 16). As Entidades Fechadas de Previdncia Complementar responderam por R$ 154,6 bilhes, praticamente 81% da poupana de
longo prazo do pas. As Entidades Abertas de Previdncia Complementar planos que recebem adeso direta das pessoas fsicas, desatrelados da participao de empregadores detinham R$ 20,8 bilhes, o equivalente a 11% do total. As seguradoras agregaram R$ 10,2 bilhes
ou 5,3% do total. Dessa poupana de longo prazo, R$ 41,2 bilhes estavam alocados em aes
e/ou fundos de renda varivel, o que corresponde a 21,5% do total. O restante da poupana de
longo prazo estava aplicado em ttulos de renda fixa (pblicos e privados).
Tabela 16 Valor Total das Carteiras de Investimentos
dos Investidores Institucionais
Posio em dezembro de 2001
Instituies
R$ milhes
Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC)
154.578
Entidades Abertas de Previdncia Complementar (EAPC)
20.783
Fundos de Seguradoras
10.194
Fundos de Capitalizao
6.315
Total
191.870
Memorandum
Total Aplicado em Aes e Fundos de Renda Varivel (a)
41.297
Fonte: Abrapp EFPC Carteira Consolidada, por tipo de Aplicao; Fenaseg EAPC, Mercado de Capitalizao e
Mercado Segurador Provises Tcnicas.
Observao:
As carteiras dos investidores institucionais podem ser observadas nas Tabela 36, 37 e 38 do Anexo Estatstico.
Nos anos 90, houve um crescimento bastante expressivo dos recursos sob a guarda das
Entidades Fechadas de Previdncia Complementar. O Grfico 6 explicita que os ativos das
Entidades Fechadas de Previdncia Complementar saltaram de 3,3% do PIB em 1990 para
14,4% do PIB em 200025. Grande parte da carteira de investimento dessas Entidades tambm
se encontra alocada em ttulos de renda fixa. O percentual investido em aes e fundos de
investimento de renda varivel atingiu o mximo de 39% em 1997 e 1998, aproveitando o auge
especulativo do mercado acionrio (ver Tabela 17). Desde ento, as Entidades Fechadas de
Previdncia Complementar reduziram os investimentos em aes. Em 2001, a participao das
aes no total da carteira caiu para 29%. Esse percentual situa-se abaixo dos limites de 30% a
60% do patrimnio lquido (dependendo do plano) , institudos pela legislao para investimentos em aes ou fundos de renda varivel (Resoluo no. 2.829, de 29/03/2001, do Conselho Monetrio Nacional, CMN).
25
A despeito do crescimento, em termos relativos, bastante inferior ao Chile (40% do PIB), ao Japo (65% do PIB), aos EUA (95% do PIB) e
Holanda (120% do PIB).
37

Grfico 6 Ativos das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar/PIB
Fonte: SPC/IBGE e Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, Consolidado Estatstico,
Ano X, No. 30, maio de 2002, So Paulo (http://www.abrapp.org.br).
Tabela 17 Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdncia

Complementar, por tipo de Aplicao
(%)
Discriminao
Aes
Fundos de investimentos RV
Imveis
Dez/94
Dez/95
Dez/96
Dez/97
Dez/98
Dez/99
Dez/00
Dez/01
39,1
29,5
30,9
28,5
19,2
26,3
23,6
18,5
ND
ND
2,6
10,7
10,2
12,2
11,4
10,5
14,4
14,9
12,9
10,4
10,7
8,8
8,0
6,8
Depsito a prazo
11,5
14,6
9,6
7,6
9,7
4,6
3,2
3,1
Fundos de investimentos RF
12,4
11,9
16,8
19,3
22,8
31,6
36,7
40,4
1,9
1,9
2,2
1,9
1,9
1,6
1,8
1,8
Emprstimos a participantes
Financiamento imobilirio
4,6
5,8
5,1
4,5
4,4
3,4
2,9
2,5
Debntures
1,9
5,2
4,8
3,9
3,6
2,5
2,0
2,1
Ttulos pblicos
3,8
4,4
5,7
3,7
6,5
6,3
6,6
11,3
Outros
2,6
2,5
2,4
2,2
2,6
2,6
3,6
2,9
Operaes c/ patrocinadoras
TOTAL
7,8
9,4
6,9
7,4
8,4
0,1
0,2
0,1
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Fonte: Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, Consolidado Estatstico, Ano X, No.
30, maio de 2002, So Paulo (http://www.abrapp.org.br). Os valores absolutos podem ser observados na Tabela 36 do
Anexo Estatstico.
Nota:
ND No disponvel.
O mesmo padro se aplica para as carteiras dos fundos de investimento26. A participao

dos investimentos em renda variveis atingiu 10%, enquanto os investimentos em renda fixa
alcanaram 90%, em dezembro de 2001 (ver Tabela 18). Vale destacar que no total das aplicaes dos fundos de investimento, 75% esto alocados em ttulos pblicos, lquidos e portado-
26
Os fundos de investimento experimentaram um amplo processo de reformulao na dcada de 90. Em 1995, foram criados os Fundos de
Investimento Financeiro (FIF), regulamentados pelo Banco Central e, em sua maioria, com perfil de renda fixa. Em 1999, houve uma flexibilizao das
regras dos FIF e uma reestruturao dos fundos regulamentados pela CVM, criando os Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios. Os
FIF substituram a estrutura que vigorava at ento, caracterizada pela multiplicidade de produtos com normas especficas relativas a composio
de carteiras, prazos de aplicao e liquidez de cotas e voltada para assegurar aos investidores nveis de liquidez e rentabilidade compatveis com o
perodo de alta inflao e completa indexao de preos e ativos. As nicas excees no que diz respeito flexibilidade da composio das carteiras
dos FIF so a limitao a 20% do total do patrimnio, para aplicao em aes ou em cotas de fundos regulamentados pela CVM, alm da
observao das normas de diversificao de risco. Quanto aos fundos regulamentados pela CVM, a principal mudana refere-se simplificao das
regras de diversificao de risco e de composio de carteira. Tais fundos podem ter a totalidade de seus investimentos representados por aes,
valores mobilirios e derivativos com os ativos e operaes de renda fixa, em geral, limitados a 49% do patrimnio total , devendo tambm
respeitar regras de diversificao de risco. O comprometimento do patrimnio em operaes de risco deve ser comunicado, de forma clara e legvel,
em todos os documentos de informao e divulgao do referido fundo.
38

res de altas taxas de retorno (desde a adoo do Plano Real at meados de 2002, a taxa real
mdia de juros foi da ordem de 15% a.a.)27. Isso revela a importncia da dvida pblica na
gesto da poupana privada, dada sua elevada liquidez e remunerao, mas tambm como
lastro essencial na estabilizao do Real, refletindo o custo de oportunidade entre reter riqueza em moeda nacional versus em moeda forte.
O volume de recursos em fundos de investimento cresceu acentuadamente nos ltimos
anos. Saltou de R$ 46 bilhes em dezembro de 1994 para R$ 359,7 bilhes em abril de 2002
(ver Grfico 14 no Anexo Estatstico)28. Enfatiza-se tambm que a gesto desses fundos tornouse bastante concentrada. Em 1993, os dez maiores administradores detinham 59% do mercado
brasileiro; em abril de 2002, dominavam 74%. Nesse perodo, o nmero de administradores
caiu de 175 para 122 (ver Grficos 15 e 16 no Anexo Estatstico). A exacerbada competio
reduziu as taxas de administrao. Especialistas do mercado de administrao de recursos
argumentam que h dois caminhos para garantir a sobrevivncia: ser muito grande ou muito
pequeno (Wilner, 2002). Entre os grandes destacam-se os fundos administrados pelos bancos
com amplas redes de distribuio e por gigantes independentes como a inglesa Schroders
(que administra R$ 2,6 bilhes no Brasil, sendo R$ 2,3 bilhes em fundos off shore e o restante
em fundos de aes local). Entre os pequenos sobressaem os fundos hiper-especializados (em
aes e derivativos), que exploram nichos do mercado e dependem da taxa de performance
dos gestores. A maioria das empresas independentes terceiriza a administrao da custdia,
clculo de ativos e cotas. Alm de reduzir custos, evita a maquiagem dos nmeros pelos gestores.
Tabela 18 Ranking Global de Administrao de Recursos
de Terceiros (por ativos)
Posio de dezembro de 2001/ (%)
Administrador
Ita Bradesco
CEF
HSBC
Renda Fixa
87,0
93,4
88,8
93,9
95,1
92,5
93,5
96,2
94,6
96,9
90,1
Tt. Pub. Federais
75,7
70,2
72,7
93,7
84,8
72,8
76,5
91,7
81,6
64,3
75,2
Tt. Pub. Est./Municipais 0,0
0,0
0,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
12,9
7,4
0,0
4,2
8,4
7,4
2,3
5,5
23,3
7,6
CDB/RDB
BB
5,6
Citibank Unibanco ABN Amro Real Santander Brasil BankBoston Total (a)
Notas Promissrias
0,0
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,2
0,3
5,8
0,3
Debntures
2,8
6,6
7,8
0,0
5,5
3,6
8,9
1,9
6,0
1,2
4,4
Outros
2,8
3,7
0,5
0,2
0,5
7,7
0,6
0,0
1,3
2,2
2,5
Renda Varivel
13,0
6,6
11,2
6,1
4,9
7,5
6,5
3,8
5,4
3,1
9,9
Aes
12,5
4,9
11,1
6,1
4,9
7,4
6,3
3,8
5,4
3,1
9,5
Outros
0,5
1,7
0,1
0,0
0,0
0,2
0,2
0,0
0,0
0,0
0,4
100,0 100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Total
Fonte: Associao Nacional dos Bancos de Investimento Anbid (http://www.anbid.com.br).
Nota:
(a) Inclui outros administradores.
27
A deciso do Banco Central de impor novas regras contbeis aos fundos de investimento (chamada de marcao a mercado), em 31 de maio de
2002, tornou o rendimento dos fundos de renda fixa, que resulta das aplicaes em ttulos pblicos, mais instvel. Isso implicou em saques lquidos
em torno de R$ 50 bilhes nos meses de junho e julho.
28
Deve-se esclarecer que nesse total esto includos recursos dos investidores institucionais (em torno de R$ 118,7 bilhes, representando 31,6%
do total), que so administrados pelos diferentes fundos de investimento (R$ 375,7 bilhes, em dezembro de 2001). Para a estimativa da Anbid, ver
Tabela 39 no Anexo Estatstico.
39

2.4. Concluso
O curto movimento positivo do mercado de aes no Brasil (1991-1998), ao contrrio da
experincia internacional, no se baseou em um importante ciclo de expanso econmica e
de investimentos, mas esteve essencialmente associado ao processo de privatizao de algumas importantes empresas pblicas e atrao de capitais estrangeiros com a estabilizao,
que gerou um surto especulativo. Os limites desse movimento apareceram to logo ficaram
evidentes as dificuldades de sustentao do modelo cambial brasileiro, quando a crise dos
pases asiticos e, principalmente, a da Rssia afetaram as condies de financiamento externo
da economia brasileira.
Com a sada do capital estrangeiro do mercado de aes brasileiro e a nova etapa de
internacionalizao das grandes empresas brasileiras, mediante a colocao de ADRs, esse
mercado perdeu flego. Com taxas de juros muito elevadas e baixas taxas de crescimento
econmico, o mercado de aes no tinha como recuperar o volume negociado, nem retomar
as emisses primrias.
Desse diagnstico conclui-se que no se trata de um problema de falta de poupana financeira. A poupana institucionalizada no desprezvel. H uma poupana financeira domstica, mas apenas uma parcela mnima e decrescente canalizada para o mercado de capitais.
Tambm fica claro que o pas desperdiou a oportunidade de popularizar investimentos em
aes ao optar, no processo de privatizao, por vendas fechadas e no pulverizadas29.
Pelo lado da demanda, no houve uma significativa necessidade por novos recursos, dado
que a taxa de investimento permaneceu praticamente estagnada. Parece evidente que sem a
retomada do crescimento econmico, dificilmente ocorrer uma ampliao da base das empresas que recorram ao mercado de capitais para obter financiamento. Alm disso, as empresas abertas sem crescimento econmico no realizam novas emisses (chamada de capital).
Nessas condies, o custo para manter a empresa aberta torna-se muito elevado, por isso
ocorreram fechamentos de capital.
A poupana institucionalizada no Brasil ainda tem grande potencial de expanso, se for
levado em conta que apenas comeou a se alterar a previdncia complementar do funcionalismo pblico e de outras classes trabalhistas30. Ademais, existe um grande potencial para se
tentar massificar os investimentos em aes. Nesse sentido, seria importante que os ativos
pblicos que ainda forem privatizados, sejam vendidos de maneira pulverizada. As experincias de vendas pulverizadas das aes da Petrobrs e da Companhia Vale do Rio Doce demonstram que existe espao para ampliar a cultura de aplicao em aes.
29
Alm disso, uma massificao dos investimentos em aes foi dificultada pela falta de confiana dos investidores nas regras de governana
corporativa e alguns episdios de grandes manipulaes nas cotaes.
30
A Lei Complementar no. 108 de 29/05/2001 regula a relao entre entidades do setor pblico (inclusive empresas estatais) e as entidades fechadas
de previdncia complementar existentes ou que venham a ser criadas, visando o funcionalismo pblico. Limita em 50% a participao do
patrocinador sobre a contribuio total. Estabelece ainda requisitos de preservao do equilbrio atuarial e padres mais exigentes de governana
corporativa para essas entidades.
A Lei Complementar no. 109 de 29/05/2001 institui as bases legais para o regime de previdncia complementar organizado de forma autnoma em
relao ao regime de previdncia social. , portanto, facultativo, baseado na constituio de reservas que garantam o benefcio contratado e
funcionando sob duas modalidades de entidades, fechadas e abertas. Entre outras inovaes, cria a figura do instituidor de planos fechados
(associaes, clubes, sindicatos), figura antes restrita a empresas patrocinadoras; regulamenta a portabilidade dos recursos e; estabelece novos
padres de governana e transparncia.
O Projeto de Lei Complementar no. 09, ainda em tramitao no Congresso Nacional, estabelece as normas gerais para a instituio de regime de
previdncia complementar para os servidores pblicos pertencentes Unio, Estados, Distrito Federal e Municpios. Nesse contexto, os novos
funcionrios que ingressarem no setor pblico tero um teto para seus benefcios previdencirios, dado pelo benefcio mximo pago pelo Instituto
Nacional de Seguridade Social (INSS) aos trabalhadores do setor privado. Os benefcios adicionais devero advir do sistema complementar. Nesse
caso, o novo servidor pblico ter o direito de aderir aos planos da nova instituio complementar mantida pelo ente pblico ao qual pertence ou
escolher outra instituio de previdncia complementar no mercado. Porm, nesse ltimo caso, o servidor perder o direito s contribuies do
patrocinador, que estaro limitadas a, no mximo, a contribuio do segurado. O funcionamento desses fundos dever se dar, exclusivamente, com
planos em regime de contribuio definida, para garantir o equilbrio atuarial sem a gerao de passivos contingentes para o Estado (Reis et al.,
2002).
40

Todavia, se no houver possibilidade de ampliar o portflio desses investidores institucionais

no mercado domstico, as presses para uma maior possibilidade de investimentos no exterior (diversificao de risco e reduo do risco cambial) tendero a aumentar. Principalmente,
se as taxas de juros domsticas carem e os investimentos em renda varivel se tornarem comparativamente mais rentveis (e, portanto, se tornarem uma necessidade).
3. Avaliao da situao das corretoras brasileiras
3.1 Panorama atual das corretoras brasileiras
Em linhas gerais, o volume de operaes no mercado acionrio brasileiro est concentrado nos seguintes agentes: 34% originam-se na tesouraria dos bancos (que utilizam suas prprias corretoras e/ou as corretoras independentes para executar suas ordens de compra e venda); 28% provm dos investidores estrangeiros; 20% decorrem das operaes de pessoas fsicas; 17% originam-se das transaes efetuadas pelos investidores institucionais, sobretudo
fundos mtuos de investimento (ver Tabela 19).
Todavia, a queda do volume negociado na Bovespa diminuiu o espao de operao das
corretoras independentes. Entre as dez maiores corretoras, somente duas no esto vinculadas a bancos, quais sejam, a gora Snior, do Rio de Janeiro (sobretudo, porque executa ordens de grandes investidores estrangeiros, pois a gora fez um acordo operacional com a
Charles Schwab, dos EUA); e a Hedging-Griffo, de So Paulo. Todas as outras pertencem a
bancos nacionais, como as corretoras do Banco Ita e do Bradesco, ou a conglomerados estrangeiros, com a Merrill Lynch e o Morgan Stanley (ver Tabela 20). Entre as vinte maiores,
nada menos que 14 corretoras so vinculadas a bancos.
Tabela 19 Principais Investidores na Bovespa
Posio em Abril de 2002
Investidores
Em percentagem do volume total negociado (a)
Instituies Financeiras
33,7
Bancos Comerciais/Mltiplos
14,7
Corretoras
10,8
Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios
4,9
Bancos de Investimento
3,3
Estrangeiros
27,5
Pessoas Fsicas
19,9
Investidores Institucionais
16,8
Fundos Mtuos
12,3
Fundos de Penso
3,1
Clubes de Investimento
0,9
Seguradoras
0,5
Empresas
2,0
Outros
0,1
Total
100,0
Fonte: Bovespa, Relatrio Mensal Corretora, Gerncia Tcnica de Mercado, Abril de 2002, p. 8.
Nota:
(a) Trata-se do volume total no mercado vista e no mercado de opes.
41

Tabela 20 As Dez Maiores Corretoras em Operao no Brasil

Agora
Volume (a)
% no total de vendas
824.412
7,58
Chase Fleming
727.326
7,25
UBS Warburg
681.076
6,00
Hedging-Griffo
679.831
4,39
Ita
654.916
6,41
Fator-Dria
527.648
4,72
Garantia
482.318
4,84
Merrill Lynch
432.893
3,38
Bradesco
416.289
2,87
Morgan Stanley
400.139
3,59
Fonte: Mercado, apud Silva Jr. (2002).
Nota:
(a) Em compras e vendas, em R$ milhes.
Ademais, as dez maiores corretoras concentram 60% do volume dirio da Bovespa. Contudo, a Bovespa tem 130 instituies associadas. Geralmente, as que mais movimentam recursos
so as corretoras de bancos com grandes reas de administrao de recursos. Esse movimento
tem-se intensificado porque est havendo uma concentrao muito rpida e forte na gesto de
recursos, como foi assinalado na seo 2.3. Esse processo de concentrao muito mais intenso do que o da concentrao bancria, inclusive relacionado a essa ltima. O Bradesco, por
exemplo, administra em torno de R$ 50 bilhes de recursos e sua corretora movimentou num
nico prego, R$ 80 milhes (primeira semana de maio). As corretoras independentes, ento,
realizam grande parte de chamado day trade, operaes especulativas e/ou de arbitragens de
preos durante o prego da Bovespa. Efetuam tambm a arbitragem entre o preo das aes
no mercado domstico e das aes negociadas em Nova York, mediante os programas de
ADRs. Estima-se que entre 35% e 40% do volume da Bovespa seja proveniente dessas operaes day trade, inclusive fornecendo uma espcie de parmetro (market maker) para o mercado.
Aparentemente, no h uma corretagem mdia preestabelecida no mercado de compra e
venda de aes. Havia a Instruo no. 102, de 18.07.1989, da CVM (revogada pela Instruo no.
217/1994), recomendando uma taxa de corretagem mxima de 0,5% do valor da transao,
mas as instituies podiam cobrar o valor que preferissem. Todavia, essa Instruo, na prtica,
continua servindo de parmetro de referncia para a taxa de corretagem e, tambm para os
descontos efetuados.
Constata-se tambm que a divulgao do ranking de volume de negcios das corretoras,
a despeito de importante para dar transparncia ao mercado, tem crescentemente contribudo para a guerra de corretagem, pois tornou-se o principal critrio de seleo de corretoras
por parte dos investidores institucionais. Assim, oferecer desconto na taxa de corretagem tornou-se importante, para gerar volume de negcios e aparecer no ranking. De acordo com
Ancor (2002), a maior parte das corretoras devolve mais de 70% da taxa de corretagem paga
pelos investidores em operaes de compra e venda de aes, exceto operaes de varejo e
para pessoas jurdicas no financeiras (ver Grfico 7). O desconto o principal instrumento
para atrair e manter clientes. Todavia, dificulta a sobrevivncia de muitas instituies, principalmente das independentes (no vinculadas a bancos), que operam em escala menor e tm
custos maiores. As corretoras vinculadas aos bancos podem reduzir as taxas de corretagem,
porque diluem seus custos por toda a estrutura do banco, mediante outras receitas (servios).
Nos bancos, as corretoras so mais um departamento. Portanto, a conjuntura adversa redu-
42

zindo o volume de negociao e a elevada devoluo da taxa de corretagem so apontadas

como principais problemas das corretoras independentes.
Grfico 7 Nvel Mdio de Devoluo de Corretagem
Fonte: Ancor (2002).
Alm da queda de receita de corretagem no mercado de aes, as corretoras e distribuidoras padecem da reduo no volume de ttulos pblicos negociados no mercado secundrio.
Entre 1994 e 2000, a relao entre o giro e o estoque da dvida pblica caiu de 149% para
28,3%, num contexto em que ocorreu uma grande elevao no estoque (de R$ 61,7 bilhes
para R$ 516,1 bilhes). A menor negociao dos ttulos da dvida pblica no mercado secundrio esteve associada com trs fatores. Em primeiro lugar, decorreu da alta participao desses
papis na carteira dos fundos de investimento de renda fixa, superior a 70%, volume que
corresponde a quase 35% do estoque total da dvida pblica. Em segundo lugar, decorre do
prprio perfil da dvida, composta, em sua maioria (52%), por papis ps-fixados, atrelados
taxa de juros bsica (Selic), e que prescinde de sua negociao no mercado secundrio. Em
terceiro lugar, o grande nmero de ofertas primrias de ttulos pblicos e o relativamente
curto prazo dos ttulos reduzem a necessidade das instituies financeiras recorrerem ao mercado secundrio, o que tambm prejudica a formao de preos e diminui a liquidez dos
papis (Boechat Filho; Melo & Carvalho, 2001: p. 35). Tudo isso conjugado explica o menor
movimento de operaes das corretoras e distribuidoras de ttulos pblicos.
Por falta de escala e impossibilidade de compartilhamento de estruturas com os bancos, os
custos de back-office so muito altos para as corretoras independentes. A manuteno de
cadastro (bolsas, bancos, Banco Central, Serasa e outros) constitui a atividade mais onerosa e
tambm aquela que, na viso das corretoras, requer maiores alteraes.
A diversificao de fontes de receitas tem sido uma das alternativas encontradas pelas
corretoras independentes para sobreviver. Adotaram principalmente quatro estratgias: aes
de primeira linha da Bovespa, aplicaes em renda fixa, operaes de intermediao de cmbio e derivativos financeiros na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). Assim, muitas
corretoras deixaram de depender exclusivamente da Bovespa e buscaram outros nichos de
mercado. Outras deixaram de operar com os investidores institucionais e passaram a focalizar
as transaes de pessoas fsicas e jurdicas, de quem podem cobrar taxas maiores. O investidor
de varejo e os fundos de investimento tornaram-se as maiores fontes de receita das corretoras
independentes. Na gora, por exemplo, 30% do faturamento bruto vm da taxa de corretagem
43

em operaes com pessoa fsica. Nesse movimento somente no primeiro semestre de 2002,
dez instituies revenderam seus ttulos para a Bovespa, algumas delas para se capitalizar.
Um servio que poderia potencializar o crescimento das corretoras o desenvolvimento
de anlises de investimento. Apreende-se que uma corretora com departamento de anlise
das empresas listadas e do potencial de ganho no movimento das cotaes, possui maior
probabilidade de ampliar sua rentabilidade com a corretagem. Contudo, num mercado pequeno, com reduo do volume negociado e pouco lquido como o brasileiro, a valorizao
desse servio de anlise pequena, e poucos pagam por ele. Por outro lado, os bancos
internalizam esse servio, sendo este mais um fator de perda de capacidade competitiva das
corretoras independentes frente s grandes instituies financeiras. Pela pesquisa Ancor (2002)
fica evidente que a maioria das corretoras disponibiliza pesquisa de investimento terceirizada
(55%), uma menor proporo disponibiliza pesquisa prpria (42%).
Tudo isso somado tem resultado numa persistente queda nas margens de lucro das
corretoras. De acordo com a pesquisa Ancor (2002), nos ltimos quatro meses, 62% das
corretoras apresentaram pelo menos um resultado negativo. Apenas 18% das corretoras projetaram boa lucratividade para o primeiro semestre de 2002; 66% previram lucros baixos ou
nulos e 16% esperam prejuzos31. Esse fraco desempenho decorre da elevada devoluo da
corretagem, da tendncia de migrao dos negcios da Bovespa para grandes centros internacionais de liquidez (sobretudo Nova York) e da excessiva volatilidade do mercado interno, que
afasta o pequeno investidor. Decorre tambm da reduo no volume de ttulos pblicos negociados no mercado secundrio.
Porm, ao contrrio do que aconteceu no setor bancrio, no houve ainda um forte processo de concentrao entre as corretoras. Segundo Ancor (2002), apenas 8% das corretoras
realizaram aquisio ou fuso nos ltimos sete anos e somente 6% foram alvo de aquisies
efetuadas por grandes conglomerados internacionais. As fuses e aquisies resultaram em
ganho de competitividade e participao no mercado (market share), fortalecimento financeiro e melhoria na rentabilidade, e reestruturao operacional/administrativa32. Isso pode ter
ocasionado a forte percepo entre as corretoras independentes da necessidade de
reestruturao societria para o fortalecimento da categoria (revenda dos ttulos Bovespa).
3.2. Perspectivas
Semelhante ao que est acontecendo nos mercados acionrios dos pases desenvolvidos,
as corretoras vinculadas aos bancos vo assumindo um papel crescente, em detrimento das
independentes, no processo de transao de aes no mercado brasileiro. Todavia, a situao
brasileira se agrava por fatores adicionais. Em primeiro lugar, alm da queda significativa no
volume de aes negociadas, reduziram-se as transaes no mercado secundrio de ttulos
pblicos, a partir do processo de controle inflacionrio. Em segundo lugar, houve uma forte
concentrao entre os administradores de recursos, garantindo enorme poder para essas instituies pressionarem por taxas de corretagem cada vez menores, tornando a capacidade de
negociao das corretoras independentes praticamente nula. Em terceiro lugar, a introduo
do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro ampliou as exigncias de capital e liquidez, levando
a maior parte das corretoras independentes a uma situao insustentvel no curtssimo prazo.
muito provvel que haja um processo de concentrao, sobretudo se no acontecer uma
31
Outros dados sobre rentabilidade das corretoras brasileiras podem ser observados na Tabela 40 do Anexo Estatstico.
32
De acordo com os dados divulgados na pgina eletrnica do Banco Central, a partir de 1999, identifica-se uma pequena queda no nmero das
Sociedades Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios. Havia 192 corretoras em dezembro de 1998; 192 em dezembro de 1999; 186 em dezembro
de 2000; 177 em dezembro de 2001 e; 172 em abril de 2002. Portanto, houve o desaparecimento de 20 corretoras. O movimento um pouco mais
acentuado nos nmeros das Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, quais sejam, 207, 186, 173, 156 e 151, respectivamente
(com o encerramento das atividades de 56 distribuidoras).
44

rpida reativao das operaes na Bovespa numa escala que comporte um mnimo de
corretoras para garantir concorrncia e disperso das informaes, fundamentais para o bom
funcionamento do mercado.
H indicaes de que as corretoras apoiariam uma possvel fuso da Bovespa com a BM&F
a partir de dois argumentos: a fuso resultaria em capitalizao das corretoras, pois o capital
de uma delas seria parcialmente devolvido; o processo de liquidao seria unificado, o que
resultaria em maior escala e menor custo. A maior parte das corretoras demanda a flexibilizao
das normas de acordo com o porte e a especializao da instituio (sobretudo obrigaes
estatutrias, assemblias, procuraes, publicao de balanos etc. que elevam os custos das
empresas). Outra demanda expressa pelas corretoras diz respeito reviso da proibio de
contrarem emprstimos junto a bancos ou que os concedam a seus clientes (Ancor, 2002).
Diante dessa situao, parece natural que haja uma preocupao no trivial com relao a
uma possvel nova etapa de abertura financeira. Grandes corretoras estrangeiras j esto presentes no mercado brasileiro. A preocupao agora se concentra em uma eventual abertura da
corretagem direta do exterior via internet.
Os pases onde a corretagem via internet mais avanou foram os EUA e a Alemanha. Todavia, mesmo nesses pases, a maioria das operaes via internet origina-se de pessoas
especializadas e/ou que sabem exatamente as aes que pretendem adquirir (aes da General Electric ou da Microsoft, por exemplo)33. As experincias de venda de aes e de cotas de
fundos de investimento diretamente pela internet, como forma de conquistar novos mercado
e novos clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas. Essa frustrao de
venda direta tambm ocorreu em perodo recente no Brasil. A ttulo de ilustrao, pode-se
citar o malogro do Banco Santander com a empresa de negociao eletrnica Patagn (no
incio de 2002, foi devolvida aos seus antigos proprietrios argentinos). Avaliaes de analistas
experientes nessa rea indicam que a venda de aes e fundos de aes do exterior dever ser
feita mediante uma instituio sediada no pas, que sirva de elo de confiana para o investidor
local. A administradora de recursos Schroders, por exemplo, comeou a oferecer seus fundos
de investimento mediante acordos de distribuio com instituies brasileiras.
4. Balano da situao do sistema de compensao, liquidao e custdia
de aes
No diagrama seguinte, ilustram-se as principais atividades do sistema brasileiro de compensao, liquidao e custdia34 de aes e como elas interagem.
Escriturao
e Custdia
Depositria e Cmara
de Compensao
Empresas - Emisso
de Aes
Escrituradores
Livros de Aes
Escrituradores
Livros de Aes
Compensao e
Liquidao
Agentes de
Compensao
CBLC
Corretoras
Investidores
33
A Secutities Industry Association divulga regularmente uma pesquisa sobre o nmero de investidores que utilizam a internet para realizar
negociaes, isto , comprar ou vender aes, bnus, fundos mtuos ou outros investimentos (Securities, 2001). Observa-se que a participao dos
investidores com negociaes on line cresceu de 7% em 1996 para 22% em 2001 (ver Grfico 17 no Anexo Estatstico). Entre esses predominam
aqueles maiores de 46 anos e com alguma experincia acumulada em mercado financeiro.
34
No Brasil, o termo de custdia usado, inclusive na legislao, indiscriminadamente para denominar o servio de depositria e de agente de
custdia.
45

Apreende-se que o ncleo desse sistema de compensao, liquidao e custdia de aes

formado pela Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC), criada em 1998, como
uma empresa independente da Bolsa de Valores de So Paulo. Com a criao da CBLC, o
sistema brasileiro avanou na direo dos padres internacionais dos sistemas de liquidao
de ativos, nos quais se procura, para maior segurana, separar o gerenciamento de risco da
negociao dos ativos.
A CBLC exerce basicamente trs funes:
a) Central depositria (chamada de custdia): por regulamento, todas as aes
disponibilizadas para transaes tm de, obrigatoriamente, estar depositadas na CBLC,
que mantm o controle das posies de todos os agentes de custdia e seus clientes35;
b)Liquidao de todas as transaes, que consiste na transferncia dos ttulos (ou aes)
em troca do respectivo pagamento;
c)Cmara de compensao (clearing house), a CBLC opera atravs de netting multilateral36
e com garantia das operaes, o que exige um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja,
a CBLC uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty CCP)37. O netting
multilateral e o gerenciamento de risco so atividades mais complexas, que no necessariamente so desenvolvidas por empresas de liquidao de ativos.
No exerccio de suas funes, a CBLC interage basicamente com dois tipos de agentes e
que so seus participantes diretos: agentes de compensao, que compensam todas as ordens
de compra e venda de aes emitidas pelas corretoras; e os agentes de custdia das aes.
Entre os agentes de compensao, distinguem-se duas categorias:
1) Agentes de Compensao Plenos: podem exercer as atividades de compensao para
carteira prpria e de seus clientes, bem como para contas de outras corretoras e investidores institucionais de grande porte, denominados Clientes Qualificados, a exemplo dos fundos de penso, investidores estrangeiros, gestores de fundos e companhias seguradoras;
2) Agentes de Compensao Prprios: exercem as atividades de compensao para carteira
prpria e de seus clientes. Apenas as instituies fundadoras da CBLC, que tambm atuam
como corretoras da Bolsa de Valores de So Paulo, podem se enquadrar nesta categoria de
Agente de Compensao Prprios.
Na verdade, como a CBLC nasceu de um desmembramento patrimonial da prpria Bovespa,
seus membros fundadores so exatamente as corretoras que agem como agentes de compensao. medida que as corretoras de bancos foram assumindo um papel cada vez mais relevante, a atividade de compensao passou a ser crescentemente exercida por bancos.
Atualmente, existem 33 agentes de compensao plenos e 44 agentes de compensao
prprios, perfazendo 77 no total. Como Agentes de Compensao para seus clientes, destacam-se o Banco Santander, o Banco do Brasil, o Banco Ita e o Bradesco. Para terceiros, so35
Quando as aes so entregues instituio depositria (CBLC), no livro de acionistas ser dada baixa nas aes do acionista que solicita a transferncia
e feito um crdito em nome da depositria, que passar a deter, legalmente, a propriedade fiduciria das aes. A depositria (CBLC) registrar essas aes
em nome do agente de custdia e de seus clientes. As aes que no esto disponveis para negociao so guardadas pelo prprio emissor, ou podem ser,
voluntariamente, colocadas em depsito na CBLC, atravs do agente de custdia.
36
O netting multilateral caracteriza-se pela execuo de posies lquidas por agente de compensao, que resulta da diferena entre todas suas operaes de
compra e venda. Portanto, no um modo de liquidao que se executa transao a transao.
37
A fim de gerenciar o risco de crdito das operaes, a CBLC fixa limites operacionais para os Agentes de Compensao. Esses limites so monitorados em
tempo real.
46

bressaem-se o BCN e o Sudameris. Dessa forma, fica evidente, que ocorreu uma crescente
concentrao do processo de compensao em grandes instituies financeiras locais.
Os agentes de custdia, por sua vez, garantem a titularidade das aes e, conseqentemente, todos os benefcios e obrigaes que dela derivam: dividendos, novas subscries,
desmembramentos, etc. Entre os agentes de custdia, que se relacionam com a CBLC, tambm distinguem-se duas categorias:
1) Os Agentes de Custdia esto autorizados a prestar servios de custdia a contrapartes e
a gerenciar a estrutura de sub-contas de clientes na CBLC. Somente instituies financeiras
tais como corretoras de valores, distribuidoras de valores, bancos comerciais, mltiplos
ou de investimento esto autorizadas a atuar como Agentes de Custdia;
2) Os Agentes Especiais de Custdia esto autorizados a custodiar somente as aes de sua
prpria carteira de ativos, e no podem prestar servios a contrapartes e a gerenciar a
estrutura de sub-contas de clientes. Classificam-se como Agentes Especiais de Custdia da
CBLC os seguintes tipos de instituies: companhias seguradoras, fundos de penso e
companhias abertas.
Atualmente, existem 263 Agentes de Custdia e 98 Agentes Especiais de Custdia, perfazendo 361 agentes no total.
O servio de custdia envolve um elevado grau de confiana, pois a garantia de que o
ativo financeiro de fato existe. Em meados dos anos 90, como foi mostrado na seo 2.1, o
mercado de aes brasileiro se expandiu rapidamente com a entrada de investidores estrangeiros. Dois grandes bancos estrangeiros aqui localizados se tornaram os principais agentes de
custdia para esses investidores: o Citibank e o BankBoston. Desde ento, essas duas instituies continuam prestando o servio de custdia de aes aos investidores estrangeiros, sendo
que o Citibank concentra praticamente 58% do mercado e o BankBoston, 19%, em abril de
2002 (ver Tabela 21). Ambos absorvem 76% do mercado de custdia de aes dos investidores
estrangeiros.
Por ser um servio que envolve um elevado grau de confiana, o preo pode no ser o fator
determinante na escolha do custodiante. Tudo indica que o preo da custdia cobrado pelos
bancos estrangeiros superior ao cobrado por instituies financeiras locais. Mas, nem por
isso, elas tm sido capazes de aumentar sua participao na custdia de aes para investidores estrangeiros. Isso porque os investidores estrangeiros, que operam em vrios mercados,
necessitam de um custodiante para o conjunto dos seus investimentos. Portanto, as decises
de custdia tendem a seguir uma estratgia global, inclusive para facilitar o controle e a execuo das operaes. Caso a instituio custodiante no esteja presente em algum pas em que o
investidor esteja operando, o agente de custdia ser uma instituio que tenha convnio com
o custodiante global, que, em ltima instncia, o garantidor.
47

Tabela 21 Principais Custodiantes de Aes

(Anexo IV Investidores Estrangeiros)
Posio em abril de 2002
Em percentagem
Citibank DTVM
57,28
BankBoston Banco Mltiplo AS
18,76
Banco de Investimentos Credit Suisse First Boston
4,99
ABN Amro Real
2,46
Bank of America SA CCVM
2,26
BNP Paribas Brasil
2,01
Pactual
1,97
Ita
1,27
Hedging-Griffo
0,96
Deutsch Bank
0,91
Outros
7,11
Fonte: CVM (Resoluo no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV Resoluo no. 1.289/1987).
medida que o mercado acionrio brasileiro foi se expandindo, o Banco Ita desenvolveu
a atividade de custdia para os investidores locais, tornando-se a instituio mais importante
nesta rea. No ranking de custdia de ttulos e valores mobilirios da Associao Nacional dos
Bancos de Investimento (Anbid), o Banco Ita aparece em primeiro lugar, com 30% do mercado e R$ 136,6 bilhes em ativos custodiados (ver Tabela 22). O Banco do Brasil surge em
segundo lugar, com 13,3% do mercado e R$ 59,4 bilhes em ativos custodiados. Por sua vez, os
bancos Bradesco (quarto lugar), Unibanco (oitavo lugar), ABN Amro Bank/Real (nona posio) e o Banco Santander/Banespa tambm esto ampliando esse servio para investidores
domsticos.
Em suma, a custdia, pela questo da confiana, representa uma atividade que tem duas
caractersticas importantes a ser levadas em considerao ao se pensar em uma maior integrao
financeira internacional:
a) H uma relao de confiana no pas de origem, que se desenvolve entre o cliente e o
custodiante, que se preserva no processo de internacionalizao. Esse fator condiciona a
competio no mercado local e global;
b) Pela mesma questo da confiana, a concentrao da atividade de custdia tende a ocorrer em grandes instituies financeiras. A experincia brasileira recente s confirma essa
tendncia e segue exatamente os padres internacionais.
Ainda vinculado com as atividades de custdia, h o servio de registro e escriturao das
aes, que pode ser exercido diretamente pela empresa emissora das aes ou pode ser
terceirizado. O escriturador, como denominado, torna-se responsvel pelo livro de aes,
mediante o qual controla a propriedade das aes emitidas e todos os pagamentos que derivam dessa propriedade. A CBLC se relaciona diretamente com o escriturador ou emissor,
intermediando as ordens de pagamento relacionadas aos proventos das aes (juros, dividendos etc.) da qual depositria, repassando essas ordens aos agentes de custdia, que so os
responsveis, em ltima instncia, pelos pagamentos aos acionistas38. Crescentemente, alguns
38
No caso das aes no depositadas na CBLC, conseqentemente no disponveis para negociao, a relao direta entre o escriturador e o
emissor e/ou o detentor da ao.
48

grandes bancos locais tm se envolvido na prestao do servio de registro e escriturao,

principalmente o Banco Ita e Bradesco, mas tambm o Banco do Brasil e ABN-Amro/Real.
Tabela 22 Ranking de Custdia de Ttulos e Valores Mobilirios
(por instituio custodiante)
R$ milhes/Posio em dezembro de 2001
Instituio
Custodiante
Valor total
dos ativos
custodiados
Mercado Interno
Total
Mercado Externo
Carteira Carteira de
Prpria
Terceiros
Part.
Relativa (b)
Resoluo
ADRs 2.689/00 (a)
Total
Ita
136.606
106.165
49.432
56.734
30.440
29.734
705
30,5
Banco do Brasil
59.361
59.350
59.350
11
13,3
Citibank
56.620
33.551
17.284
16.267
23.070
1.072
21.998
12,7
Bradesco
53.139
49.424
47.355
2.069
3.715
3.715
11,9
BankBoston
23.727
17.269
14.659
2.611
6.458
6.458
5,3
HSBC
21.823
21.809
17.932
3.877
14
14
4,9
Santander Brasil
21.109
19.890
6.355
13.535
1.219
1.219
4,7
Unibanco
20.186
19.771
17.821
1.950
415
415
4,5
ABN Amro Real
15.795
14.649
12.848
1.801
1.146
1.056
3,5
10
Safra
378
2,7
Total (c)
11.890
11.512
11.512
378
447.653
378.349
277.452
100.898
69.304
34.632
34.459 100,0
Notas:
(a) Investidor estrangeiro no mercado local;
(b) Em relao ao valor total dos ativos custodiados;
(c) Inclui outros custodiantes.
Em resumo, em toda a cadeia das negociaes de aes e a operacionalizao de seu sistema de apoio, h um crescente envolvimento de instituies financeiras mltiplas, atuando na
maioria dos servios especficos envolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo em
uma nica instituio financeira, de confiana e com retaguarda de capital e liquidez, reduzem-se os custos de transao e ganha-se sinergia. Portanto, entre os participantes com os
quais a CBLC interatua na dinmica do sistema de compensao, liquidao e custdia de
aes, observa-se um importante processo de concentrao, no qual tm presena destacada
as maiores instituies financeiras mltiplas brasileiras, tais como o Banco Ita e Bradesco, e
algumas instituies financeiras estrangeiras. Entre essas ltimas, a atuao nessa rea deriva
principalmente de uma estreita relao com investidores estrangeiros, como exemplificado
pelo Citibank e pelo BankBoston, ou pelas atividades herdadas quando a instituio financeira
foi comprada por um banco estrangeiro, como no caso do Santander/Banespa e ABN-Amro/
Real.
A CBLC, embora tenha sido concebida como eixo de um sistema de liquidao de ativos
em geral, sua atuao nasceu no mercado de aes e acabou ficando concentrada neste mercado. Em funo desse foco, suas atividades de depositria e liquidao se retraram junto com
a queda do volume de negcios na Bovespa. O Grfico 8 mostra o nmero mdio dirio de
negcios (com aes e ttulos privados) liquidados pela CBLC. Pode-se identificar que o nmero de negcios mais que duplicou entre dezembro de 1997 e abril de 2002, de 12,8 mil para
28,1 mil. Todavia, o volume mdio dirio de negcios liquidado pela CBLC reduziu-se quase
metade no mesmo perodo, de R$ 1 bilho para R$ 572,8 milhes, em valores constantes de
dezembro de 2001 (ver Grfico 9).
49

Grfico 8 Nmero Mdio Dirio de Negcios Liquidados CBLC
Fonte: CBLC (http://www.cblc.com.br).
Grfico 9 Valor Mdio Dirio de Negcios Liquidados pela CBLC
O mesmo padro pode ser observado na custdia de aes. A quantidade de aes depositadas na CBLC foi quase multiplicada por cinco: de 2,7 trilhes em dezembro de 1997 para
12,7 trilhes em dezembro de 2001 (ver Grfico 10). J o valor das aes depositadas na CBLC
foi apenas multiplicado por dois: de R$ 91 bilhes para R$ 204,4 bilhes no mesmo perodo,
em valores constantes de dezembro de 2001 (ver Grfico 11). Vale destacar que o grande salto
ocorrido entre 1999 e 2000 originou-se da incorporao da Cmara de Liquidao e Custdia
(CLC) da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro pela CBLC.
50

Grfico 10 Quantidades de Aes Depositadas na CBLC (em bilhes)
Grfico 11 Valor das Aes Depositadas na CBLC (R$ milhes/dezembro de 2001)
O papel desempenhado pelos investidores estrangeiros no mercado acionrio brasileiro

fica evidente quando se observa a participao desses investidores na custdia de aes na
CBLC. Praticamente, a metade do volume de aes das empresas brasileiras em mercado est
comprometida com o investidor estrangeiro, sendo 16% mediante investimento estrangeiro
no mercado local e 32% mediante o programa de ADRs, em abril de 2002 (ver Grfico 12). Por
sua vez, entre os investidores nacionais, as empresas e os investidores institucionais detm,
juntos, a custdia de 45% das aes em mercado e depositadas na CBLC.
51

Grfico 12 Participao dos Investidores na Custdia de Aes CBLC Abril/2002
Fonte: Bovespa, Relatrio Mensal Corretora, Gerncia Tcnica de Mercado, Abril de 2002, p. 11.
A transferncia de aes e, portanto, de liquidez para o exterior tambm fica explcita no

nmero crescente de aes depositadas na CBLC e relacionadas com o programa de ADRs
(ver Grfico 13). O primeiro grande movimento de migrao ocorreu entre agosto e novembro de 1998, quando ficou evidente a insustentabilidade do regime de cmbio administrado
pelo Banco Central. No primeiro semestre de 2000 ocorreu o segundo salto. Desde ento, o
nmero de aes custodiadas na CBLC e comprometidas com o programa de ADRs tem se
estabilizado em torno de 2,5 trilhes.
Grfico 13 Nmero de Aes Custodiadas na CBLC no Programa de ADRs
A retrao das operaes com aes no mercado brasileiro e a concepo da CBLC, desde
sua origem, de atuar na liquidao de ativos em geral, fizeram com que a empresa se lanasse
no desenvolvimento de outros servios, que inclusive lhe permitissem maximizar a utilizao
de sua infra-estrutura e ganhar sinergia. Nesse sentido, a CBLC passou a operar a liquidao e
prover servios de contraparte central garantidora no mercado de ttulos pblicos da Bolsa de
Valores do Rio de Janeiro, simultaneamente ao lanamento do sistema eletrnico de negociao secundria, chamado Sistema de Negociao de Ttulos Pblicos e outros Ativos (Sisbex)39.
39
A compra da Bolsa do Rio de Janeiro e a aquisio do sistema de liquidao de ttulos pblicos da CBLC pela Bolsa de Mercadorias & Futuros
(BM&F) transferiu essa atividade para o sistema de liquidao desta ltima.
52

Comeou tambm a compensar e liquidar as transaes no mercado de ttulos de renda fixa de

emisso privada, administrado pela Bovespa e, chamado Bovespa Fix. No mercado secundrio de ttulos de renda fixa de emisso privada, tambm atua como contraparte central garantidora das liquidaes dos negcios realizados.
Alm disso, desenvolveu o CBLC Back Office que toma conta de todos os ativos de uma
carteira de investimento aes, ttulos pblicos, ttulos corporativos e efetua a movimentao financeira quando eles so comprados ou vendidos. A CBLC atualiza diariamente o valor
dos ativos da carteira, segundo critrios previamente definidos e de acordo com procedimentos aceitos pelo mercado. Alm disso, o CBLC Back Office fornece dados contbeis, balancetes
e balanos para informaes de carter legal e prvia anlise dos gestores e/ou administradores, exigidas pelo Banco Central, CVM e Receita Federal. De modo geral, o CBLC Back Office
oferecido para administradores de clubes de investimento e administradores de fundos mtuos de investimento, tais como corretoras e distribuidoras de valores e asset managers em
geral. Os fundos de investimento, utilizando o servio da CBLC, estaro atendendo s disposies da Instruo n 302, da CVM. As entidades fechadas de previdncia privada, utilizando o
servio da CBLC, estaro em consonncia com as disposies da Resoluo n 2.829/2001, do
CMN.
Por fim, a CBLC instituiu o Banco de Ttulos CBLC BTC. Trata-se de um servio por meio
do qual investidores disponibilizam ttulos para emprstimos e os interessados os tomam
mediante aporte de garantias. A CBLC atua como contraparte no processo e garante as operaes. O acesso ao servio se d por meio de um sistema eletrnico, e o tomador paga uma taxa
ao doador, acrescida do emolumento da CBLC. A taxa livremente pactuada entre as partes. O
servio destina-se aos detentores de carteiras de investimento em geral, que podem atuar
como doadores de papis (aes emitidas por companhias abertas admitidas em negociao
na Bovespa), entre eles, os fundos de penso e os fundos de investimento. Investidores, pessoas fsicas e jurdicas, inclusive instituies financeiras, podem tomar papis emprestados,
existindo apenas restries legais para alguns segmentos de investidores institucionais.
Assim, a CBLC lanou-se num processo de ampliao dos seus servios, seja na diversificao dos ativos que liquida e custodia, seja no desenvolvimento de outros servios com maior
valor agregado e associados a essas atividades. Mas, como o mercado de capitais brasileiro se
retraiu, seja no que tange ao volume de aes negociadas, seja no que tange ao volume de
ttulos privados, h uma sub-utilizao de sua capacidade operacional. Isso fica ainda mais
explcito quando se pensa na enorme retrao das operaes com aes, que continuam sendo o pilar bsico das atividades da CBLC.
A despeito da questo de escala anteriormente colocada, isso no tem implicado problemas para o exerccio de suas funes bsicas de liquidao e como central depositria de
aes. Mas, devido estrutura de tarifas praticada pela CBLC, a sua receita tambm se v
afetada negativamente pela retrao das operaes de liquidao. Em mbito internacional,
segue-se basicamente o seguinte padro:
1) Uma taxa (fee) de depositria relativamente cara (uma taxa fixa sobre o valor custodiado,
essa taxa se reduz conforme o valor custodiado se eleva); e
2) Uma taxa de liquidao relativamente pequena, porque o volume de operaes elevado.
A CBLC, aparentemente, no segue esse padro. No caso da tarifa como depositria, cobra
um valor fixo de R$ 5,40 ao ms por conta custodiada, independente do valor, o que faz com
53

que a receita derivada desta atividade no cresa40. Quanto s receitas derivadas das taxas de
liquidao (0,008% sobre o volume financeiro) ocorre uma queda acentuada, uma vez que
esta atividade tem se retrado fortemente com a reduo do valor das aes negociadas41. As
principais fontes de receita da CBLC vm, portanto, caindo.
Conclui-se que, apesar da forte retrao do mercado de aes nos ltimos anos e de todas
as adversidades, o sistema de compensao, liquidao e custdia de aes tem se desenvolvido e aperfeioado ao longo dos anos, cumprindo normas e padres de excelncia internacionais. Tambm fica muito evidente que as atividades de compensao e custdia esto concentradas em grandes instituies financeiras brasileiras, e que no tm demonstrado dificuldades em competir nesses servios com bancos estrangeiros no mercado local.
Por sua vez, a CBLC, como ncleo desse sistema, atravs das suas funes intrnsecas de
depositria, cmara de compensao e de liquidao, tem sido capaz de implementar e
operacionalizar um sistema moderno e eficiente de liquidao de ativos (em geral). Entretanto, aps a aquisio de seu sistema de liquidao de ttulos pblicos pela BM&F, o seu escopo
de atuao restringiu-se a ttulos de emisso privada (aes e renda fixa), limitando ainda mais
a otimizao do uso de sua infra-estrutura, que permanece sub-utilizada.
5. O Brasil diante das negociaes internacionais de servios
5.1. O Acordo Geral sobre Comrcio de Servios na OMC
O Acordo Geral sobre o Comrcio de Servios (GATS) representa um conjunto de regras
multilaterais para o comrcio internacional de servios e um arcabouo legal para a efetivao
das negociaes42. No interior do GATS, as negociaes sobre servios financeiros dividem-se
em dois grandes blocos:
a) as envolvendo seguros e servios relacionados (abrangendo as vrias formas de seguros
de vida, martimo, de trabalho etc. operaes de resseguros, intermediaes de seguros,
servios de consultoria atuarial);
b) as relativas discusso de servios bancrios (depsitos e emprstimos, custdia, servios de pagamentos e transmisso de recursos monetrios) e demais servios financeiros
(operaes cambiais, lanamentos, subscrio e divulgao de ttulos, administrao de
ativos, servios de liquidao, tesouraria e compensao, fornecimento de informaes
financeiras, consultoria, e outros).
Parte-se do princpio de que h quatro modalidades de comrcio internacional de servios: O Modo 1 refere-se ao comrcio trans-fronteirio, no caso dos servios financeiros, a
tomada de um emprstimo ou a aquisio de um contrato de seguro, por parte de uma pessoa, de uma instituio financeira localizada no exterior. O Modo 2 efetuado por meio do
consumo no exterior, que exige a movimentao do consumidor do servio ao territrio do
ofertante por exemplo, a compra de um servio financeiro por parte de um viajante, enquanto se encontra no exterior. O Modo 3 envolve a presena comercial de um ofertante de um
40
De acordo com as Demonstraes do Resultado para os Exerccios de 2000 e 2001, as receitas provenientes de Registros de operaes e
outras foram de R$ 22,5 milhes em 2000 e R$ 23,5 milhes em 2001 (Disponvel na pgina eletrnica da CBLC http://www.cblc.com.br).
41
As receitas provenientes de taxas de liquidao caram de R$ 26,1 milhes em 2000 para R$ 20,4 milhes em 2001 (Disponvel na pgina
eletrnica da CBLC http://www.cblc.com.br).
42
O Artigo I, pargrafo 3, inciso b, do GATS estipula que o Acordo se aplica s medidas adotadas pelos Membros que afetem o comrcio de
servios e define que o termo servios inclui qualquer servio em qualquer setor exceto aqueles prestados no exerccio da autoridade
governamental. Portanto, no h qualquer excluso setorial e o Acordo se aplica a todos os setores de servios, exceto os governamentais.
54

pas membro do GATS em outro pas membro por exemplo, quando uma instituio financeira estabelece uma subsidiria ou um posto de atendimento no territrio de outro pas, com
o intuito de nele fornecer servios financeiros43. Finalmente, o Modo 4 cobre o fornecimento
de servios por meio da presena de pessoas fsicas no territrio de outro pas membro por
exemplo, de consultores financeiros, gerentes de banco, administradores de ativos de terceiros, etc. ou seja, uma presena fsica que pode, ou no, estar conectada presena de uma
empresa de servios em um pas estrangeiro44.
Embora haja liberdade para os pases negociadores no GATS estabelecerem os seus
cronogramas de compromissos, os quais podem ser diferenciados para os vrios setores, estes
devem ficar submetidos aos princpios bsicos que regem o acordo. O mais importante deles
o princpio da nao mais favorecida (NMF), conforme estabelecido no Artigo II do GATS,
atravs do qual, procura-se evitar que um pas d concesses comerciais a outro, no as estendendo aos demais pases membros, discriminando, dessa maneira, alguns de seus parceiros
no comrcio de servios financeiros.
No entanto, o princpio da nao mais favorecida qualificado. permitido a um membro
manter uma medida inconsistente com este requerimento geral de NMF se ele estabeleceu
uma exceo para esta inconsistncia45. Essa proviso fornece justificativa para dar tratamento
mais favorvel ao pas ou a pases especificados. Durante a Rodada Uruguai, ficou claro que
uma liberalizao no qualificada em alguns setores de servios no poderia ser alcanada, e
que uma liberalizao sujeita a algumas excees temporrias de NMF seria prefervel a nenhuma liberalizao. O resultado foi que mais de 70 pases membros da OMC fizeram suas escalas
de comprometimentos de servios sujeitas a uma lista adicional de excees para com o Artigo II. Essas excees so reguladas por condies estabelecidas em um Anexo separado do
GATS. Dessa forma, qualquer exceo adicional s pode ser concedida por uma dispensa da
prpria OMC, sendo algumas delas por um tempo determinado e as outras, em princpio, no
devem durar alm de 2004; ambas ficando objeto de futuras rodadas de negociao.
Por fim, necessrio mencionar que excees legais, permitidas pelas regras do GATS,
podem ser concedidas a pases que faam parte de acordos de comrcio regionais, desde que
a formao e/ou o aprofundamento destes acordos regionais no prejudiquem as condies
de fornecimento j garantidas para pases no membros, a no ser que possam ser compensadas apropriadamente (Artigo V).
Alegaes de regulamentao prudencial tambm tm sido utilizadas por alguns pases para
no se submeterem integralmente ao princpio de NMF. preciso ainda destacar a possibilidade
de novas excees para pases com srios problemas de balano de pagamentos, para compras
de governo (as quais devem ser objeto de novas negociaes multilaterais), assim como excees ligadas segurana nacional, militar, proteo sade pblica, preocupaes ecolgicas,
privacidade privada etc. (Artigos XI a XIV). possvel ainda, por um tempo limitado em princ-
43
Por definir o comrcio atravs de presena comercial, o GATS inclui no seu domnio o investimento estrangeiro direto, o qual representa uma
parcela importante de todas as transaes de servios, particularmente em servios financeiros.
44
Um anexo do GATS, contudo, torna explcito que esses aspectos do Acordo no esto absolutamente relacionados com a procura de emprego no
exterior ou com requerimentos de cidadania ou residncia em outro pas. Vale dizer, mesmo que os pases membros concordarem com
comprometimentos do Modo 4 para permitir que pessoas forneam servios nos seus territrios, eles ainda podem regular a entrada e a permanncia
das pessoas, por exemplo, atravs da requisio de vistos, desde que eles no impeam os comprometimentos de serem realizados. Para maiores
informaes, ver Vasconcelos & Strachman (2000).
45
Uma vez estabelecido o tratamento de nao mais favorecida como princpio bsico, o Artigo XVI especifica seis restries ao acesso a mercados
que no podero ser estabelecidas, a menos que a lista de compromissos do pas determine o contrrio. As medidas so definidas da seguinte forma:
a) limitao sobre o nmero de prestadores de servios; b) limitaes sobre o valor total dos ativos ou das transaes de servios; c) limitao sobre
o nmero total de operaes de servios ou da quantidade total de servios produzidos; d) limitaes sobre o nmero total de pessoas fsicas que
possam ser empregadas; e) medidas que exijam ou restrinjam tipos especficos de pessoa jurdica ou de joint ventures; f) limitaes sobre a
participao do capital estrangeiro. Dessa forma, cada pas listou as restries de acesso ao seu mercado de servios.
55

pio, enquanto o GATS se encontrar em suas fases iniciais de implementao , um pas em

desenvolvimento conceder subsdios a certos setores de servios, tendo como racionalidade os
potenciais impactos positivos sobre a competitividade e sua evoluo (Artigos XV).
Apesar dos princpios gerais do GATS serem favorveis liberalizao financeira, por meio
do princpio da liberalizao progressiva, alcanada atravs de sucessivas rodadas de negociao (Artigo XIX), reconhece-se que esta deva ser atingida gradualmente, dando tempo aos
pases e suas instituies financeiras para adaptarem-se a um ambiente econmico mais aberto. Da a possibilidade de cada pas escolher os setores de servios financeiros sobre os quais
aceita negociar no GATS, inclusive estabelecendo os limites para esta negociao. Assim,
facultado, a cada pas, definir as suas listas de compromissos junto ao Acordo.
Uma vez assumida uma lista de compromissos, estes de alguma forma estaro relacionados a uma das trs linhas bsicas de negociao:
a) acesso ao mercado, respeitando o princpio de nao mais favorecida (Artigo XVI), em
que cada pas membro deve conceder aos servios e prestadores de servios de qualquer
outro pas membro, tratamento no menos favorvel do que aquele concedido a servios
e prestadores de servios similares de qualquer outro pas;
b) acesso ao mercado respeitando o tratamento nacional (Artigo XVII), definido como tratamento no menos favorvel do que aquele que dispensa a seus prprios servios similares e prestadores de servios similares, isto , assegura a no-discriminao entre os pases signatrios nacionais e estrangeiros. Enfim, cada pas deve conceder tratamento aos
servios estrangeiros e aos fornecedores de servios no menos favorvel do que ele concede aos seus prprios servios e fornecedores nacionais; e
c) compromissos adicionais de acesso a mercado e tratamento nacional (Artigo XVIII), em
relao a medidas, tais como qualificaes, padres, normas tcnicas e licenciamentos
necessrios.
Os pases podem utilizar o Protocolo sobre os Servios Financeiros para definir e expor
suas listas de compromissos, agregando suas excees. Os pases desenvolvidos utilizaram o
princpio de permanncia (standstill principle), pelo qual seus comprometimentos deveriam ser pelo menos iguais aos que j seguiam na prtica. Ademais, esses pases concordaram
em liberalizar, entre eles, o comrcio trans-fronteirio sem a necessidade da presena comercial, em vrias modalidades de seguros e servios correlatos, assim como em informaes
financeiras e servios auxiliares. Tomaram medidas liberais a partir desse Protocolo, tambm
no que tange presena comercial, proviso de novos servios por fornecedores j estabelecidos, transferncia de informaes, entrada temporria de pessoal, no discriminao e,
por fim, ao tratamento nacional.
O acordo sobre servios na OMC , portanto, constitudo de trs partes: a primeira, com
normas abrangentes para o conjunto de servios (GATS); e a segunda integrada por anexos,
com regras especficas para alguns setores, tais como transportes areos e martimos, servios
financeiros e telecomunicaes (Protocolos); a terceira formada por listas de compromissos
delineados pelos pases. Dessa forma, o GATS estabeleceu uma estrutura normativa e um
mecanismo multilateral para o comrcio de servios, ao mesmo tempo em que procurou
compatibilizar essas regras com a necessidade de os diferentes Estados preservarem as condies regulatrias de seus mercados internos.
56

O Protocolo sobre os Servios Financeiros foi concludo em 12 de dezembro de 1997. Os

compromissos especficos de cada pas em relao s atividades de servios financeiros esto
estabelecidos no Anexo sobre Servios Financeiros do GATS. Esse Anexo apresenta a lista dos
servios financeiros cobertos pelo GATS e complementa as definies e regras bsicas do Acordo,
de forma a permitir que as caractersticas especficas do setor sejam levadas em considerao46. Entre as disposies includas no Anexo, a mais importante diz respeito s medidas
cautelares na legislao nacional. Um pas membro no ser impedido de adotar medidas para
a proteo de investidores, depositantes, detentores de valores mobilirios, ou para preservar
a estabilidade e integridade de seu sistema financeiro. Essas medidas no precisam ser includas nas listas de compromissos especficos dos pases, estando ou no em desacordo com os
Artigos que tratam do acesso a mercados e tratamento nacional do GATS.
A participao do Brasil nessas negociaes se baseia na noo de interdependncia crescente dos mercados mundiais, sobretudo os financeiros. Trata-se, ento, de viabilizar um conjunto de regras e princpios que discipline e torne minimamente previsvel a insero financeira externa do pas, bem como estabelecer instncias jurdicas e institucionais para se recorrer,
em caso de litgio nas relaes internacionais.
No Anexo ao Protocolo de Servios Financeiros, o Brasil listou as restries e discriminaes com relao a tratamento nacional, acesso a mercados e excees clusula de nao mais favorecida. Essa lista representa os compromissos que o Brasil assumiu no Acordo,
e que tambm chamada de lista de oferta (ver Anexo I). Nas negociaes de acesso ao
mercado domstico, no mbito do GATS, o Brasil comprometeu-se a regulamentar a entrada
de capital estrangeiro no setor, at dois anos aps a regulamentao do Artigo 192 da Constituio Federal47, dado o Artigo 52 do Ato das Disposies Constitucionais Transitrias48.
Por outro lado, manteve-se uma restrio quase total aos servios prestados de fora do pas,
em funo das dificuldades de balano de pagamentos que os mesmos poderiam gerar
(Pellegrini, 1997, p. 2).
Quanto aos bancos e outros servios financeiros, a oferta brasileira se baseou na realidade
praticada internamente. As instituies estrangeiras poderiam estabelecer novas filiais e subsidirias, assumir o controle acionrio, assim como aumentar a participao no capital das instituies existentes no Pas, desde que autorizadas caso a caso pelo Presidente da Repblica, a
46
O Anexo sobre Servios Financeiros do GATS, pargrafo 5, define servios financeiros como todos aqueles relacionados aos mercados
bancrios, de capitais e de seguros. Esto includos os depsitos e fundos reembolsveis do pblico, os emprstimos (crdito pessoal, hipotecrio,
factoring e financiamentos comerciais), o leasing, os servios de pagamento e transferncias monetrias (cheques de viagem, cartes de crdito e
similares), os servios de prestao de garantias e compromissos, as operaes comerciais por conta prpria ou para clientes (em bolsa ou em
mercado de balco), os servios relativos participao em emisses de valores mobilirios, a corretagem de cmbio, os servios de administrao,
pagamento e compensao de ativos, as provises, transferncias e processamento de informaes financeiras, os servios de consultoria e
intermediao, os servios de seguros e as operaes auxiliares (avaliao de riscos e indenizao de sinistros), os resseguros e a intermediao de
seguros. Dessa forma, engloba uma diversidade de atividades, exceto as que envolvem funes governamentais, como aquelas tpicas de bancos
centrais ou as exercidas por entidades pblicas com recursos oficiais.
47
O Artigo 192 da Constituio, que trata Do Sistema Financeiro Nacional, estabelece que o sistema financeiro nacional, estruturado de forma a
promover o desenvolvimento equilibrado do Pas e a servir aos interesses da coletividade, ser regulado em lei complementar, que dispor, inclusive,
sobre: I a autorizao para o funcionamento das instituies financeiras, assegurado s instituies bancrias oficiais e privadas acesso a todos os
instrumentos do mercado financeiro bancrio, sendo vedada a essas instituies a participao em atividades no previstas na autorizao de que
trata este inciso; II autorizao e funcionamento dos estabelecimentos de seguro, previdncia e capitalizao, bem como do rgo oficial
fiscalizador e do rgo oficial ressegurador; III as condies para a participao do capital estrangeiro nas instituies a que se referem os incisos
anteriores, tendo em vista, especialmente: a) os interesses nacionais; b) os acordos internacionais; etc.
48
O Artigo 52 do Ato das Disposies Constitucionais Transitrias estipula que at que sejam fixadas as condies a que se refere o Artigo 192, III,
so vedados: I a instalao, no Pas, de novas agncias de instituies financeiras domiciliadas no exterior; II o aumento do percentual de
participao, no capital de instituies financeiras com sede no Pas, de pessoas fsicas ou jurdicas residentes ou domiciliadas no exterior. Pargrafo
nico. A vedao a que se refere este artigo no se aplica s autorizaes resultantes de acordos internacionais, de reciprocidade ou de interesse do
Governo brasileiro.
57

partir de proposta do Banco Central (Exposio de Motivos, No. 311)49. Ou seja, a presena
comercial foi admitida, embora condicionada autorizao caso a caso, pelo poder Executivo.
Nesse sentido, associou a abertura financeira ao processo de saneamento do sistema financeiro domstico, respeitando sempre as limitaes constitucionais (Artigo 192 da Constituio
Federal de 1988).
No mbito do mercado de capitais, a oferta brasileira autorizou a presena comercial estrangeira para fornecedores de alguns servios no caracterizados como instituies financeiras pela lei brasileira. Foram eles: negociao por conta prpria ou de terceiros de ttulos
sujeitos ao regime da Lei no. 6.385/197650 e dos derivativos, exceto swaps e opes de swaps;
liquidao de ttulos de qualquer espcie e de derivativos; servios de assessoramento e de
classificao, pesquisa de investimento e portflio e anlise de crdito; administrao de fundo de investimento de ttulos regulados pela CVM; e oferta pblica de ttulos regulados pela
Lei no. 6.385/1976 no mercado de balco. A oferta brasileira se comprometeu tambm com a
presena comercial estrangeira em novas atividades financeiras factoring e carto de crdito
desde que definidas como servios financeiros, o que no o caso atual.
Por sua vez, a oferta brasileira sobre o mercado de seguros, apresentada ao Comit de
Servios Financeiros da OMC, incorporou avanos considerveis. O Brasil assumiu o compromisso de garantir que as seguradoras estrangeiras poderiam ter presena comercial no mercado domstico com controle total do capital em vrios mercados, tais como vida, fretes, propriedade, responsabilidade e sade, condicionados presena comercial, consagrando definitivamente a realidade atual51. Assim, as seguradoras ficaram autorizadas a entrar no mercado
domstico, desde que cumprissem os pr-requisitos fixados pela Superintendncia de Seguros Privados (Susep).
A oferta brasileira incluiu ainda dois tipos de seguro: o seguro de casos de embarcaes
cadastradas no Registro de Embarcaes Brasileiras (REB), inclusive no caso de operaes
trans-fronteirias; e o seguro de acidente de trabalho, apenas para mencionar que essa atividade constitui monoplio do Instituto Nacional de Seguridade Social. Nesse ltimo caso, assumiu novos compromissos relacionados presena comercial estrangeira em dois anos a partir
da aprovao da regulamentao da atividade privada.
Finalmente, flexibilizou a oferta em resseguros, citando o monoplio do Instituto de Resseguro do Brasil (IRB) como temporrio, espera da regulamentao da atividade privada do
setor52. Nesse caso, tambm se comprometeu com novos compromissos relacionados presena comercial estrangeira no setor durante dois anos a partir da aprovao da regulamentao da atividade privada no pas.
O Protocolo de Servios Financeiros e seu Anexo deveriam entrar em vigor em maro de
49
A Exposio de Motivos no. 311, de 24.8.1995, estabelece as diretrizes para melhor disciplinamento dos pleitos relativos ao aporte de capital
externo, necessrios ao desenvolvimento do Sistema Financeiro Nacional. (...) Diante da nova conjuntura de estabilidade econmica que ora se faz
presente e verificada a incapacidade das instituies financeiras nacionais em arcar com os encargos dos respectivos processos de atualizao
tecnolgica e de crescimento, com suporte exclusivo na poupana interna, imprescindvel se torna o reforo de suas estruturas de capital, via
participao de recursos do exterior. (...) Por todo o exposto, proponho a Vossa Excelncia o uso da prerrogativa que lhe confere o pargrafo nico
do art. 52 do Ato das Disposies Constitucionais Transitrias, para reconhecer como de interesse do Governo Brasileiro a participao ou o
aumento do percentual de participao de pessoas fsicas ou jurdicas, residentes ou domiciliadas no exterior, no capital das instituies financeiras
nacionais. Para permitir o exame criterioso e individualizado dos casos em que esteja presente o interesse de aporte de capitais externos, cada
instituio financeira apresentar sua proposta ao Banco Central do Brasil que, aps exame, a submeter deliberao do Conselho Monetrio
Nacional, como requisito prvio a deciso final de Vossa Excelncia.
50
A Lei no. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, dispe sobre o mercado de valores mobilirios (sistema de distribuio, negociao na bolsa e no
mercado de balco, administrao de carteiras e custdias de valores mobilirios, auditores independentes, consultores e analistas de valores
mobilirios) e cria a Comisso de Valores Mobilirios.
51
Para a participao das empresas estrangeiras nos prmios do mercado segurador brasileiro, ver Grfico 18 no Anexo Estatstico.
52
Em junho de 1996, uma emenda ao Artigo 192 da Constituio foi aprovada em segundo turno no Senado, retirando do IRB o carter de rgo
ressegurador oficial. Essa Emenda Constitucional representa na prtica a quebra do monoplio do IRB no setor de resseguros.
58

1999, prazo dado para os pases ratificarem o Acordo em seus respectivos Parlamentos. De
todo modo, os pases signatrios se comprometeram a no recuar nos compromissos assumidos. Aps aquela data, qualquer desrespeito estaria sujeito s regras e sanes, tais como painel de negociao, multas, compensaes e anulaes de medidas restritivas que fossem
adotadas pelos pases signatrios (como no comrcio internacional de bens). O Congresso
brasileiro ainda no ratificou o Acordo. Entretanto, isso no impediu a continuidade das negociaes na OMC, uma vez que o GATS (1997) previa uma nova rodada aps cinco anos. Em 1o.
de julho de 2002, as primeiras listas de demandas dessa nova fase de negociaes foram entregues (Ver resumo preliminar no Anexo II).
5.2. O Mercado Comum do Cone Sul
Em 15 de dezembro de 1997, o governo brasileiro assinou o Protocolo de Montevidu
sobre o Comrcio de Servios do Mercosul, que estabelece princpios e disciplinas para promover o livre-comrcio de servios entre os pases membros, tomando como base o GATS.
Assim, os princpios bsicos que nortearam o GATS foram incorporados ao Protocolo de Montevidu, quais sejam, a definio do comrcio de servios mediante os quatro modos de prestao, bem como uma cobertura setorial universal; o conceito de no-discriminao, apoiado
nos princpios de nao mais favorecida, acesso a mercados e tratamento nacional; mecanismo de liberalizao flexvel, por meio de listas positivas de setores negociveis, etc (Marconini,
1997). O projeto prev um prazo de liberalizao de dez anos, contados a partir de sua entrada
em vigor.
Como assinalado anteriormente, o Artigo V do GATS reconhece os benefcios que representam acordos parciais de integrao e livre-comrcio para a liberalizao dos mercados
mundiais. Porm, estipula uma srie de condicionamentos e requisitos que devero ser cumpridos para que tais acordos possam ser excetuados da aplicao da clusula de nao mais
favorecida. De modo geral, tais condicionamentos implicam a necessidade de que instrumentos regionais se traduzam, de fato, em abertura dos mercados dos pases signatrios e no
constituam instrumentos de proteo comum desses pases para com terceiros. Tambm
necessrio que se estabelea a ausncia ou eliminao, quase total, de toda discriminao
entre as partes nos setores compreendidos pelo acordo.
Assim, o acordo em servios no Mercosul, deve assumir um carter GATS-plus (ou GATS+).
Isto , ao basear o nvel de compromisso de abertura do mercado sub-regional no GATS, deve
negociar um instrumento que aprofunde o acordo estabelecido em mbito multilateral. No
faz sentido efetuar um acordo regional que no v alm do j acordado no plano multilateral.
Se os compromissos assumidos pelos quatro pases no forem maiores do que aqueles perante a OMC, fica difcil demonstrar que o protocolo cumpre, de fato, o requisito de eliminar
substancialmente as barreiras ao comrcio de servios no Mercosul.
Alm dos princpios do GATS, no Protocolo de Montevidu acordou-se:
a) Compromisso, por parte dos governos, de incentivar entidades pblicas ou privadas dos
pases membros a buscar acordos de reconhecimento mtuo e de critrios e normas para
o exerccio de profisses nos respectivos pases membros;
b) Obrigao de evitar abusos burocrticos na concesso de licenas ou certificados para
profissionais;
c) Cumprimento de anexos setoriais que esclarecem a aplicao de instrumentos j existentes, tais como os referentes ao setor de transportes terrestres e martimos;
59

d) Reiterao do Acordo sobre Servios Areos Sub-regionais, firmado em 17 de dezembro

de 1997, que prev o livre-comrcio para o trfego sub-regional. Um dos mais ambiciosos
acordos j negociados para o setor de servios de transporte areos no mundo (Marconini,
2001: p. 13).
Dessa forma, o Protocolo de Montevidu representa um amplo acervo de normas, estruturas e mecanismos. Todavia, sua implementao no tem avanado. At o momento, o processo de liberalizao de servios tem sido mnimo entre os pases membros do Mercosul.
No mbito dos servios financeiros, a liberalizao no Brasil se encontra em um estgio
menos desenvolvido do que nos outros pases do Mercosul. Essa assimetria est refletida nos
compromissos assumidos pelos pases do Mercosul nas negociaes sobre servios financeiros no mbito do GATS.
A Argentina, por exemplo, at o fim de 2001 tinha conta de capital aberta e plena conversibilidade da moeda. O processo de liberalizao financeira foi mais intenso e bastante abrangente,
sobretudo nos servios bancrios. Assim, esse pas assumiu compromissos especficos que
no prevem nenhuma limitao de acesso ao mercado no que diz respeito ao estabelecimento de presena comercial nos servios financeiros, exceto seguros. Alm disso, o consumo de
servios bancrios no exterior, que no permitido no caso brasileiro, no tem nenhum tipo
de restrio no caso argentino. O mercado argentino de seguros est fechado a novas seguradoras, embora a compra de empresas por estrangeiros seja permitida.
O Uruguai tambm tem conta de capital aberta, desde meados dos anos 7053. Dada essa
assimetria no grau de liberalizao financeira, uma abertura de mercado por parte do Brasil no
mbito do Mercosul, especialmente no setor de servios bancrios, seria equivalente a uma
liberalizao multilateral. Mas, a liberalizao financeira em mbito regional est em grande
parte condicionada pelas posies brasileiras no contexto da OMC.
5.3. O modo de negociao na rea de Livre-Comrcio das Amricas
De acordo com as decises da III Cpula da Amricas, realizada em 21 e 22 de abril de
2001, em Qubec, as negociaes para a formao da rea de Livre-Comrcio das Amricas
(Alca) deveriam encerrar-se em janeiro de 2005. Aps a aprovao dos parlamentos nacionais,
a Alca comearia a ser implementada em janeiro de 2006. No mbito das negociaes sobre
servios, o Grupo Negociador de Servios ainda discute as modalidades e procedimentos
negociadores54. Na ltima reunio da Alca, realizada no Panam em meados de maio de 2002,
no se chegou a um acordo quanto ao modo de negociao.
Uma das diferenas entre as negociaes sobre o comrcio de servios no hemisfrio americano em relao s negociaes na OMC, diz respeito ao mecanismo de liberalizao. Vale
dizer, a forma como cada acordo dispe sobre o processo de abertura. Essencialmente, o
debate centra-se na distino entre mecanismos baseados em listas positivas ou listas negativas de setores, sub-setores ou medidas relacionadas ao comrcio de servios. So, afinal,
essas listas que determinam em que as disciplinas de liberalizao, acesso a mercados e
tratamento nacional sero, ou no, aplicadas.
Uma lista positiva representa uma lista que contm setores, sub-setores ou medida que
um pas lista positivamente. Listar positivamente significa arrolar setores ou sub-setores em
que incide um princpio ou uma obrigao de liberalizao. Inversamente, listar negativamen53
A fuga de depsitos e a queda nas reservas internacionais em julho de 2002 podem reverter esse processo. Todavia, os emprstimos de liquidez
dos organismos multilaterais podem dar sobrevida ao modelo.
54
60
A posio do governo brasileiro no Grupo Negociador de Servios da Ala e o cronograma oficial das reunies podem ser analisados no Anexo III.

te significa indicar setores ou sub-setores em que no incide nenhum princpio ou obrigao.

Assim, se um pas inclui o setor de servios financeiros em uma lista positiva, estar se comprometendo a submeter este setor ao processo de liberalizao implcito nas disposies do
acordo em questo. Inversamente, se um pas inclui o setor de telecomunicaes em uma
lista negativa, estar indicando que este setor permanecer fora do mbito das disposies
de liberalizao do acordo. Uma lista positiva, portanto, identifica setores ou sub-setores
sujeitos liberalizao, enquanto uma lista negativa indica setores ou sub-setores isentos de
qualquer obrigao de abertura (Marconini, 2001: p.16).
A proposta dos Estados Unidos seguir o padro adotado no North-American Free Trade
Agreement (Nafta), que promoveu sua integrao com o Canad e o Mxico. O acordo do
Nafta, ao contrrio do GATS e do Protocolo de Montevidu, dispe sobre um processo de
liberalizao atravs de listas negativas de setores. Vale dizer, a liberalizao no incidir sobre os setores ou sub-setores includos na lista; qualquer outro setor no mencionado estar
plenamente sujeito liberalizao55.
De modo geral, a adoo de listas negativas implica dificuldades considerveis para os
pases cujo regime regulatrio ainda est incompleto ou encontra-se em pleno processo de
transformao. A obrigao de listar todos os setores ou sub-setores que deveriam ficar fora
do processo de liberalizao (lista negativa) significa que:
a) difcil saber de antemo quais so as medidas que devam permanecer no sistema
regulatrio, mesmo uma vez liberalizado o mercado; assim, ao no listar alguma medida,
setor ou sub-setor, o pas j se compromete a uma abertura menos criteriosa do que poderia ser, caso no houvesse essa obrigao;
b) No caso de pases em desenvolvimento, a obrigao de listar tudo o que deve ser preservado do processo de liberalizao representa uma enorme tarefa; se o sistema regulatrio
em um determinado setor pouco desenvolvido e no foi ainda submetido s exigncias
regulatrias inerentes ao processo de abertura, a incluso desse setor numa lista negativa
implicaria que o pas no tem mais o direito de regulamentar o setor no futuro, mesmo
que a prpria liberalizao exija um novo conjunto de medidas para adaptar o setor s
novas condies de mercado (Marconini, 2001: p. 16).
A lista negativa, portanto, exige que os pases conheam a fundo seus regimes regulatrios
e tenham a capacidade de discernir entre as medidas que necessitam manter, por objetivos de
poltica nacional, e as que podem ou desejam deixar de fora e, assim, submeter automaticamente ao processo de liberalizao. Como os regimes regulatrios do Brasil esto em plena
fase de mutao, inclusive por razes de re-regulamentao no contexto da abertura resultante de privatizaes, concesses de servios pblicos e a entrada de outras formas de investimento direto estrangeiro, as listas positivas seriam mais adequadas. O pas manteria margem
de ao em setores no includos na lista, podendo aumentar a lista gradativamente, medida
que a situao regulatria de cada setor fosse evoluindo e se tornasse mais clara e definida
(Marconini, 2001: p. 17). por essa razo que a posio adotada pelo Brasil na negociao da
Alca de lista positiva (ver Anexo III).
55
O mtodo de negociao proposto pela Comunidade Europia mediante lista de compromissos com reservas estipuladas, o que se enquadra
dentro do mtodo de lista positiva. A proposta tambm inclui a proibio de medidas que limitem o nmero de provedores, o valor do servio, o
nmero de operaes, o nmero de pessoas fsicas, bem como limitao do capital estrangeiro ou a forma da empresa (Thorstensen, 2001: p. 7).
61

Outro aspecto diferenciador no enfoque de negociao adotado no Nafta, e que se transpe para a negociao do Alca, diz respeito ao tratamento do investimento estrangeiro direto.
No Nafta existe um captulo especfico dedicado a investimentos, tanto em bens quanto em
servios. No Mercosul, investimentos em servios so tratados separadamente de investimento em bens. No Protocolo de Montevidu, um dos quatro modos de prestao refere-se
presena comercial de prestadores de servios, o que corresponde questo do investimento
estrangeiro direto no setor.
Tambm com relao ao tratamento dos investimentos, a questo que se coloca em que
medida uma maior regulamentao internacional nessa rea pode, ou no, representar obstculos ao desenvolvimento, medida que economias emergentes, como a brasileira, tm estruturas de produo e de servios muito heterogneas.
Est claro que os EUA procuram na Alca um nvel de liberalizao maior que o da OMC56.
Por isso, a nfase na menor regulamentao possvel, que eles tentam impor via escolha do
modo de negociao lista negativa. Tambm parece bastante evidente que os Estados Unidos pretendem alcanar regras internacionais para os investimentos estrangeiros e a liberalizao
financeira mediante permisso de realizar operaes e servios trans-fronteiras.
Embora ainda no esteja claro como essas demandas se concretizaro, no que se refere aos
servios financeiros coloca-se, em princpio, as seguintes questes:
a) A dvida que se coloca se, ao Brasil, factvel assumir compromissos de listas negativas em investimentos e em outros modos de servios, sabendo todas as reservas e excees legais que se tem. Tambm resta demonstrar se haveria conhecimento suficiente da
evoluo futura do sistema para poder armar essa lista negativa?;
b) Em relao aos investimentos, o investimento em portflio ser tratado como Investimento, ou este abarcar apenas o conceito enterprise-based investment (Investimento
Estrangeiro Direto)?;
c) Dada a volatilidade dos fluxos de capitais, pases em desenvolvimento com restrio externa, como o Brasil, ampliam sua fragilidade frente instabilidade dos fluxos de capitais. Caso
se adote um conceito mais amplo de investimento, essa mobilidade pode interferir fortemente na poltica monetria. Haver algum espao de segurana preservado aos pases com
moedas mais frgeis e restries externas, caso se opte pelo conceito mais amplo?;
d) Mesmo que se chegue a um cdigo internacional no tratamento do investimento, no caso
das instituies financeiras, as regras desse cdigo no podero colocar em cheque o papel de regulao e controle no que se refere segurana do sistema financeiro domstico.
Pois, essa garantia no limite abarca a funo de emprestador de ltima instncia, prpria
dos bancos centrais nacionais.
Os contornos especficos das negociaes em torno da Alca dependem da posio dos
negociadores americanos, mediante o mandato negociador Trade Promotion Authority (Autoridade para Promoo Comercial) atribudo pelo Congresso ao Executivo dos Estados Unidos
no incio de agosto de 2002. Na opinio de analistas experientes, existe o risco de que o
Legislativo e os negociadores americanos tendam a ver a construo da Alca como mero
resultado da derrubada de barreiras latino-americanas aos produtos e servios dos Estados
56
A amplitude da Alca no se limita, como sugere o nome, formao de uma rea de livre-comrcio, mas representa um acordo global que pretende
abranger os servios, as compras governamentais, os investimentos, os direitos de propriedade intelectual etc. Para um resumo pblico da posio
dos EUA no Grupo Negociador de Servios na Alca, ver Anexo IV.
62

Unidos, cabendo-lhes muito pouco a fazer em termos de suas prprias barreiras, seno a eliminao geral, com as excees de praxe, das tarifas normalmente baixas aplicadas na importao de produtos (Almeida, 2001: p. 58)57.
Essa, entretanto, no parece ser a viso da diplomacia brasileira nas negociaes da Alca. Os
representantes brasileiros vm buscando colocar na mesa de negociaes outros elementos
importantes, visando lograr um acordo final mais equilibrado, no apenas em termos de acesso
a mercado em que so evidentes diversos focos setoriais de protecionismo americano , mas
tambm no que se refere a normas e disciplinas de poltica comercial, terreno no qual so igualmente claras as restries aplicadas a produtos estrangeiros no mercado americano58. Enfim, a
diplomacia brasileira procura lograr a melhor situao possvel de reciprocidade no processo de
abertura comercial, administrando reas de liberalizao progressiva em funo das vantagens
percebidas ou aparentes.
5.4. Concluso
O nvel de compromisso assumido pelo Brasil nos acordos da OMC/GATS ou do Mercosul
sobre servios, conforme refletido em listas especficas de compromissos, claramente inferior realidade da abertura ocorrida nos ltimos anos, confirmando que a liberalizao foi resultado das prprias iniciativas autnomas do governo brasileiro, associadas com a expanso
transnacional das instituies financeiras, e no de alguma presso sofrida em negociaes de
acordos de comrcio (Marconini, 2001: p. 9). O que houve foi uma expressiva abertura e
liberalizao no modo de prestao presena comercial. Na rea bancria, ao mesmo tempo
em que ocorreu um processo profundo de reestruturao interna, entidades estrangeiras tiveram acesso ao mercado brasileiro tanto no contexto das privatizaes quanto na prpria compra de entidades financeiras de grande porte e valor de mercado. Em seguros, a presena
comercial j estava aberta h algum tempo, devido a uma interpretao bastante liberal dada a
uma disposio transitria constitucional.
Entretanto, no setor financeiro ainda existe uma falta de sintonia entre a regulamentao
e a aplicao que se d s normas relativas entrada de prestadores estrangeiros. A regulamentao, inclusive consolidada no GATS e no Protocolo de Montevidu, reflete um nvel de restrio que no condiz com a verdadeira realidade de mercado existente no Brasil. De fato, no h
mais restrio de acesso ao mercado brasileiro por parte de instituies financeiras estrangeiras. A atuao de profissionais estrangeiros, no mercado local, ocorre com bastante liberalidade, a despeito de que os limites de atuao desses profissionais no tenham sido, em muitos
casos, definidos59.
Em suma, a regulamentao no setor de servios no Brasil bastante heterognea. No
entanto, o aspecto regulatrio central para as negociaes sobre servios. No s o comrcio
57
Para contrastar a estrutura de proteo tarifria dos pases do hemisfrio com os Estados Unidos, ver Dias (2001: p. 117). Pode-se verificar que
apenas El Salvador (5,6%), Canad (4,6%) e Nicargua (4,1%) apresentavam tarifas mdias inferiores s dos EUA (5,7%) em 1999. A tarifa mdia do
Brasil era 13,7%; do Mercosul, 12,8%; do Mxico, 16,2% (a mais elevada do hemisfrio). Ver tambm, Coutinho & Furtado (1998).
58
Os EUA tambm j declararam que pretendem deixar intocada, no processo de negociao da Alca, as medidas de defesa comercial, numa postura
contraditria com o esprito de qualquer negociao multilateral, na qual todos os elementos que possuem incidncia nos fluxos de comrcio devem
ser honestamente objeto de exame e eventual discusso quanto a sua adequao ao novo espao econmico integrado (Almeida, 2001: p. 66).
59
O CMN e a CVM regulamentaram a profisso do agente autnomo de investimentos (financial advisor), sem fazer referncia aos estrangeiros.A
Resoluo no. 2.838, de 30 de maio de 2001, do CMN, estabelece que agente autnomo de investimento a pessoa natural ou jurdica
uniprofissional, que tenha como atividade a distribuio e mediao de ttulos, valores mobilirios, quotas de fundos de investimento e derivativos,
sempre sob a responsabilidade e como preposto das instituies integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios. Para o exerccio da
sua atividade, o agente autnomo de investimento deve: I ser julgado apto em exame de certificao organizado por entidade autorizada pela CVM;
II obter a autorizao da CVM; III manter contrato para distribuio e mediao com uma ou mais instituies autorizadas; IV realizar a sua
atividade de distribuio e mediao exclusivamente como preposto das instituies autorizadas.
A Instruo no. 355, de 1o. de agosto de 2001, da CVM, com as alteraes introduzidas pela Instruo no. 366/2002 regulamenta a atividade do
agente autnomo de investimento no Brasil.
63

de servios entre pases no sujeito a tarifas de importao ou barreiras na fronteira (isso

simplesmente no factvel), como as verdadeiras limitaes a esse comrcio se do na regulamentao especfica de cada setor, com freqncia inclusive de forma no discriminatria
entre servios ou prestadores de servios nacionais e estrangeiros.
Alm disso, a regulamentao brasileira, em muitos casos, no est adequada aos padres
internacionais e isso necessita ser corrigido. Essa correo no deve ser entendida como uma
desculpa para restringir o acesso de empresas ou prestadores estrangeiros. A falta de regulamentao resulta em situaes excessivamente permissivas, que acabam afetando a qualidade
e previsibilidade do servio prestado. Regulamentar, nesse caso, no significa restringir e, sim,
introduzir ordem, que resulte em eficincia e qualidade.
6. O desequilbrio externo brasileiro e a insero financeira externa
6.1. Situao do Balano de Pagamento do Brasil e seu financiamento
As contas externas brasileiras sofreram uma profunda alterao a partir da implementao
do Plano Real (1994). Nos primeiros anos da dcada o pas acumulava supervit em transaes
correntes de US$ 1,4 bilho em termos mdios (ver Tabela 23). A balana comercial era positiva em US$ 13 bilhes. Na primeira fase do Plano Real (1995-1998), sob o regime de cmbio
administrado, os sinais se inverteram. A balana comercial tornou-se negativa em US$ 5,6 bilhes e; as transaes correntes, em US$ 26,4 bilhes ou 3,4% do PIB. Na segunda fase do
Plano Real (1999-2001), sob o regime de cmbio flutuante, o saldo da balana comercial tornou-se levemente positivo, com a reduo nas importaes em maior proporo do que a
expanso nas exportaes. Assim, o dficit em transaes correntes parou de se deteriorar.
Mas, o dficit mdio em transaes correntes no perodo ainda foi de US$ 24,3 bilhes, o
equivalente a 4,5% do PIB60.
Na primeira fase, a entrada de investimentos em carteira foi fundamental para financiar o
dficit em transaes correntes. Em 1994, ocorreu a entrada de US$ 50,6 bilhes em investimento de portflio, sendo US$ 6,9 bilhes direcionados ao mercado acionrio; e US$ 43,6
bilhes, ao mercado de renda fixa. Entre 1995 e 1998, o saldo lquido anual caiu para US$ 15,4
bilhes, em termos mdios. Na segunda fase, o investimento de portflio reduziu-se brutalmente e o investimento estrangeiro direto assumiu papel preponderante. Entre 1999 e 2001, a
entrada mdia de investimento estrangeiro direto atingiu US$ 27,4 bilhes. O financiamento
lquido mdio em operaes de bnus, commercial papers e emprstimos bancrios pouco
contribuiu para consolidar as contas externas brasileiras. Apenas em 1995, 1996 e 2001 apresentou sinais positivos. Em termos mdios, houve sada lquida de capital durante toda a dcada, com destaque para o saldo negativo de US$ 43,6 bilhes em 1994. Todavia, a dvida externa
total cresceu praticamente US$ 100 bilhes na dcada, de US$ 135,2 bilhes em 1991/1993
para US$ 234,6 bilhes em 1999/2001. Isso porque houve uma mudana no padro de financiamento do setor privado. Entre 1990 e 1998, a captao externa lquida do setor privado acumulou um saldo positivo de US$ 120 bilhes. A maior parte desses recursos em moeda estrangeira, exatamente US$ 73 bilhes, foi captado durante a poltica de ncora cambial, no trinio
1996/1998. Em 1999 e 2001, com a adoo do regime de cmbio flutuante, a elevao do risco
do pas, o fluxo lquido de recursos em moeda estrangeira para o setor privado tornou-se
negativo.
60
64
A maior proporo em relao ao PIB se deve queda do PIB em dlares, em funo da desvalorizao cambial.


Mdias anuais e anos selecionados/US$ bilhes
1991-1993
1994
1995-1998
1999-2001
1. Balana Comercial
13,0
10,5
-5,6
0,2
2. Balana de Servios
-13,5
-14,7
-23,2
-26,1
3. Transaes Correntes
1,4
-1,7
-26,4
-24,3
4. Investimento Direto (Lquido) (a)
0,9
1,5
14,6
27,4
10,2
50,6
15,4
3,6
5. Investimento em Carteira (Lquido)

5.1. Aes
2,8
6,9
4,1
1,4
5.2. Renda Fixa e demais
7,4
43,7
11,3
2,2
6. Financiamento (Lquido) (b)
-4,3
-43,6
-0,7
-9,6
7. Reservas Internacionais
21,8
38,8
52,2
35,1
135,2
148,3
195,2
234,6
Transaes Correntes (% do PIB)
0,4
-0,3
-3,4
-4,5
Dvida Externa Total (% do PIB)
32,8
27,2
25,3
43,4
Memorandum
Dvida Externa Total (c)
Fonte: Banco Central (Sries Temporais), Braslia, D.F. (http://www.bancocentral.gov.br). A srie completa pode ser
observada na Tabela 41 do Anexo Estatstico.
Notas:
(a) Inclui emprstimos intercompanhias;
(b) Inclui outros investimentos mais derivativos;
(c) Inclui emprstimos intercompanhias. Srie revista em maro de 2001, quando o Banco Central excluiu US$ 16,9 bilhes
do estoque da dvida externa.
Em resumo, a forma de financiar o crescente dficit em transaes correntes foi a atrao

de investimento estrangeiro direto e fluxos de capitais externos para a Bovespa e para o sistema financeiro domstico. No investimento direto incluiu-se a maior presena fsica de bancos
estrangeiros no mercado local.
6.2. Avaliao da presena de capital estrangeiro no sistema financeiro brasileiro
e a mobilidade da poupana financeira
Na segunda metade da dcada de 90, houve a atrao direta de capital, na forma de investimento estrangeiro direto e mediante fluxos de fundos de investimento, mas tambm houve
flexibilizao nos fluxos de sada de capitais domsticos (a captao de recursos no mercado
internacional de capitais, mediante a emisso de bnus, commercial papers, notas no ser
considerada).
6.2.1. A presena dos bancos no mercado domstico
O governo brasileiro passou a estimular o ingresso de instituies estrangeiras, que compraram bancos domsticos. Como foi explicitado acima, legalmente, a entrada de bancos estrangeiros estaria vedada (ver seo 5.1). Entretanto, o Executivo passou a utilizar brechas
dessa mesma legislao para reconhecer como de interesse do governo brasileiro o aumento da participao estrangeira no capital de instituies financeiras especficas. Mediante a
Resoluo no. 2.815, de 24/01/2001, do CMN, foi flexibilizada a interpretao da vedao constitucional existente em relao instalao, no pas, de novas agncias de instituies financeiras domiciliadas no exterior, tornado possvel tal procedimento nos casos de instituies nacionais com participao ou controle estrangeiros, sem a necessidade de autorizao por decreto presidencial. Essa alterao ganha relevncia quando se verifica que tais instituies representam cerca de 84% do total das estrangeiras radicadas no pas. Ou seja, na prtica, no
houve restries entrada e expanso de instituies financeiras com presena comercial no
Brasil.
De acordo com o Banco Central, a entrada do capital estrangeiro no sistema financeiro nacional se deu, principalmente, pelo segmento dos bancos que enfrentavam problemas
65

patrimoniais61. De todo modo, entre 1994 e 2001, ocorreu uma mudana significativa na estrutura do sistema financeiro nacional. O nmero de instituies bancrias diminuiu cerca de 26%, de
244 para 181. Nesse processo, houve um aumento da participao das instituies estrangeiras e
uma reduo das instituies pblicas, especialmente das estaduais. A preferncia dos bancos
estrangeiros no mercado domstico foi pela formao de bancos mltiplos e com controle do
capital votante. Em janeiro de 2001, havia 82 bancos estrangeiros no pas, sendo que 53 eram
classificados como Banco Mltiplo Nacional com Controle Estrangeiro (ver Tabela 24).
Tabela 24 Presena de Bancos Estrangeiros no Pas
Tipo de Instituio
Banco Comercial Privado
Nacional com Controle
Estrangeiro
Banco Comercial Estrangeiro
Filiais no Pas
Banco Comercial Privado com
Participao Estrangeira
Banco Mltiplo Nacional com
Controle Estrangeiro
Banco Mltiplo Nacional com
Participao Estrangeira
Total
Jan/94
Jan/95
Jan/96
Jan/97
Jan/98
Jan/99
Jan/00
2001 (a)
19
17
17
17
16
16
15
13
18
20
20
23
29
42
50
53
30
70
28
68
29
69
26
69
23
71
21
82
12
79
13
82
Fonte: Banco Central, Elaborao: Andima (http://www.andima.com.br).
Nota:
(a) Dados at 11 de janeiro.
O nmero de bancos (comerciais e mltiplos), com controle estrangeiro, aumentou de 19 para

56; com participao estrangeira caiu de 32 para 13 entre janeiro de 1994 e janeiro de 2001 (ver
Tabela 24). No total das instituies financeiras com participao estrangeira no pas, apreende-se o
mesmo padro. Em dezembro de 2001, havia 255 instituies estrangeiras, sendo que 163 (que
corresponde a 64% do total) controlavam mais de 90% do capital votante (ver Tabela 25)62.
Tabela 25 Participao Estrangeira em Instituies Financeiras no Pas
(Capital Votante)
Percentual de Participao
00.20%
20.30%
30.........40%
40.................50%
50.....................60%
60.....................70%
70.....................80%
80......................90%
90...................100%
Total
BC
1
BM
15
7
3
4
4
5
1
2
50
82
Tipo de instituio (a)

BI SCTVM SDTVM SAM SCFI
5
6
11
7
2
2
5
5
1
4
1
1
1
1
2
2
SCI
Posio em 31.12.2001
Total
CH
Filiais
47
1
21
10
1
8
1
2
9
27
41
27
44
33
48
1
6
11
3
4
11
11
2
3
163
255
Fonte: Banco Central/DECAD-DEORF/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Observao:
(a) BC Banco Comercial; BM Banco Mltiplo; BI Banco de Investimento; SCTVM Sociedade Corretora de Ttulos e
Valores Mobilirios; SDTVM Sociedade Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios; SAM Sociedade de Arredamento
Mercantil Leasing; SCFI Sociedade de Crdito, Financiamento e Investimento; SCI Sociedade de Crdito Imobilirio; CH Companhia Hipotecrias.
61
Para diferentes avaliaes sobre os impactos da entrada dos bancos estrangeiros no mercado financeiro domstico, ver Freitas (1999); Andima
(2001); Vidoto (2002) e Carvalho, Studart & Alves Jr. (2002).
62
Merece destaque que, entre os 56 bancos mltiplos com controle estrangeiro, 13 esto vinculados a grupos industriais, principalmente, da
indstria automobilstica (ver Tabela 41 do Anexo Estatstico).
66

O aumento do nmero de bancos estrangeiros refletiu-se na maior participao deste segmento no total de ativos do setor, que passou de 8,4% em 1995 para 27,4% em dezembro de
2000 (ver Tabela 26). Aparece tambm na captao dos depsitos bancrios, que subiram de
5,4% para 21,1% e, na oferta de operaes de crditos, que cresceram de 5,7% para 25,2%, no
mesmo perodo (ver Tabelas 27 e 28). O significativo crescimento observado no perodo de
cinco anos, sem dvida, originou-se na aquisio e/ou incorporao de instituies financeiras
nacionais, pblicas e privadas.
Tabela 26 Participao das Instituies nos Ativos da rea Bancria
(%)
Instituio
1995
1996
1997
1998
1999
Jun/00
Dez/00
Bancos com Controle

Estrangeiro
8,39
9,79
12,82
18,38
23,19
25,40
27,41
39,16
39,00
36,76
35,29
33,11
32,18
35,23
21,9
21,92
19,06
11,37
10,23
9,39
5,62
Bancos Privados
Bancos Pblicos
(+ Caixa Estadual)
Caixa Econmica
Federal
16,4
16,47
16,57
17,02
17,06
15,59
15,35
Banco do Brasil
13,91
12,52
14,42
17,44
15,75
16,76
15,63
Cooperativas de
Crdito
rea Bancria
0,24
0,30
0,37
0,50
0,66
0,68
0,76
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
Fonte: COSIF DEORG/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Nota:
(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituies no haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa
cerca de 1% do valor dos ativos da rea bancria.
A expanso dos bancos estrangeiros foi acompanhada por um relativo encolhimento do

segmento privado nacional, mas em maior proporo do segmento pblico (que inclui as
Caixas Estaduais, mas exclui o Banco do Brasil, a Caixa Econmica Federal e o Banco Nacional
de Desenvolvimento Econmico e Social, BNDES). A participao dos bancos privados nacionais no total de ativos do sistema recuou de 39,2% para 35,2%; a participao dos bancos
pblicos, de 21,9% para 5,6%, entre 1995 e dezembro de 2000 (ver Tabela 26). Ainda no que se
refere aos bancos pblicos, a participao no total de depsitos caiu de 16% para 7,4%; no
total de crditos, de 23,5% para 5,1% no perodo considerado (ver Tabelas 27 e 87). A despeito
dessa queda, permaneceu relevante o papel das instituies pblicas no setor bancrio especialmente, no volume de depsitos, cuja parcela atingiu 44% em dezembro de 2000 , em
razo da forte presena do Banco do Brasil e da Caixa Econmica Federal, que representam
31% do total de ativos do setor bancrio.
67

Tabela 27 Participao das Instituies nos Depsitos da rea Bancria

(%)
1995
1996
1997
1998
1999
Jun/00
Dez/00
Bancos com Controle

Estrangeiro
5,40
4,36
7,54
15,14
16,80
17,46
21,14
Bancos Privados
36,4
34,06
32,85
33,08
31,82
31,98
33,93
Bancos Pblicos
(+ Caixa Estadual)
16,07
18,66
17,09
13,26
11,54
11,90
7,36
Caixa Econmica Federal
24,33
26,58
24,05
20,52
19,91
20,46
19,49
Banco do Brasil
17,59
16,00
18,00
17,41
19,14
17,20
17,05
Cooperativas de Crdito
rea Bancria
0,21
0,34
0,47
0,59
0,79
1,00
1,03
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
Nota:
(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituies no haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa cerca de 1% do valor dos ativos da rea bancria.
Tabela 28 Participao das Instituies nas Operaes de

Crdito da rea Bancria
(%)
1995
1996
1997
1998
1999
Jun/00
Dez/00
5,72
8,64
11,71
14,88
19,75
21,98
25,16
Bancos Privados
31,79
32,74
35,35
30,97
31,66
30,81
34,53
Bancos Pblicos
(+ Caixa Estadual)
23,46
23,47
10,30
8,86
8,13
7,65
5,12
Caixa Econmica Federal
22,63
24,00
30,93
32,31
28,74
27,95
23,00
Banco do Brasil
15,96
10,62
10,97
12,05
10,58
10,43
10,95
0,44
0,53
0,74
0,93
1,14
1,18
1,24
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
Bancos com Controle

Estrangeiro
Cooperativas de Crdito
rea Bancria
Nota:
(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituies no haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa cerca de 1% do valor dos ativos da rea bancria.
As instituies estrangeiras, por suas relaes com as matrizes, ganharam terreno na

intermediao de recursos externos. Em 1995, os bancos estrangeiros respondiam por 31%
dos recursos externos captados pelo setor bancrio; em dezembro de 2000, por 54,5%. Os
bancos nacionais perderam participao de 69,1% para 45,5%, no mesmo perodo (ver Tabela 29).
Tabela 29 Participao dos Bancos na Captao
Externa na rea Bancria
(%)
Instituio
1995
1996
1997
1998
1999
Jun/00
Dez/00
Bancos nacionais
69,14
68,23
57,99
53,70
45,23
44,08
45,52
Bancos com controle

estrangeiro
22,79
25,13
26,50
27,25
38,93
41,68
42,41
8,07
6,64
15,51
19,05
15,84
14,24
12,07
Bancos com participao

estrangeira
Nota:
(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituies no haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa
cerca de 1% do valor dos ativos da rea bancria.
68

6.2.2. A presena do investidor estrangeiro mediante aplicao em fundos de

investimento
Como se sabe, na dcada de 90, ocorreu uma intensa diversificao no portflio dos grandes investidores internacionais (sobretudo, fundos de penso, fundos de investimento e companhias seguradoras). No plano domstico, houve mudanas favorveis no quadro
macroeconmico e regulatrio, que juntamente com o processo de privatizao, tornaram o
mercado de capitais brasileiro mais atraente e mais acessvel aos investidores estrangeiros.
Conseqentemente, ocorreu uma entrada significativa de capitais externos no mercado de
capitais (inicialmente, via Resoluo no. 1.289/1987, do CMN, a qual disciplinava os investimentos estrangeiros em ttulos e valores mobilirios de companhias abertas63; depois mediante Resoluo no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV Resoluo no. 1.289/1987; em
seguida, via Resoluo no. 2.689, de 26/01/2000, do CMN, que regulamentou as aplicaes de
investidor no residente nos mercados financeiro e de capitais).
A Tabela 30 mostra o fluxo de investimento dos investidores estrangeiros. Observa-se que
o saldo lquido partiu de US$ 386 milhes em 1991 para alcanar uma mdia de US$ 3,3 bilhes entre 1993 e 1996. O saldo tornou-se negativo em 1998 (US$ 2,4 bilhes) como reflexo
da ameaa de crise cambial que se confirmou no incio de 1999. Durante esse ano, houve uma
recuperao, com entrada lquida de US$ 1,1 bilho, mas menor do que a mdia anterior. Em
2000 e 2001, o saldo lquido voltou a ficar negativo, US$ 1,8 bilho e US$ 728,8 milhes, respectivamente. Os maiores volumes de entrada e sada de capitais estrangeiros foram registrados
no ano de 1997, US$ 32,2 bilhes e US$ 30 bilhes, respectivamente.
Tabela 30 Investimentos Externos no Pas Investidores No Residentes
US$ milhes
Perodo
Ingresso
Retorno
Saldo
1991
482,40
96,10
386,30
1992
2.966,82
1.652,44
1.314,38
1993
14.614,09
9.136,46
5.477,63
1994
20.532,41
16.778,24
3.754,17
1995
22.026,62
21.498,34
528,28
1996
22.935,63
19.341,88
3.593,75
1997
32.191,92
30.576,78
1.615,14
1998
21.886,73
24.349,01
-2.462,28
1999
12.396,09
11.296,03
1.100,06
2000
10.831,26
12.665,86
-1.834,59
2001
9.347,61
10.076,41
-728,80
843,93
686,16
157,77
171.055,52
158.153,71
12.901,8
2002/Fev
Total (1991/2002 Fev.)
Fonte: Comisso de Valores Mobilirios (http://www.cvm.gov.br).
Observao:
Inclui at setembro/2000 os valores relativos ao antigo Anexo IV (Resoluo no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV
Resoluo no. 1.289/1987).
63
A Resoluo no. 1.289/1987, do CMN, instituiu as Sociedades de Investimento Capital Estrangeiro (Anexo I), os Fundos de Investimento
Capital Estrangeiro (Anexo II) e as Carteiras de Investimento Capital Estrangeiro (Anexo III). Ao contrrio dos demais Anexos dessa Resoluo,
que exigem a constituio de sociedade ou fundo de investimento para o ingresso no pas, o Anexo IV no est sujeito a critrios de composio,
capital mnimo inicial e perodo de permanncia, e permite a entrada direta de investidores institucionais estrangeiros no mercado acionrio
domstico. Esses foram definidos como fundos de penso, companhias de seguro, instituies financeiras estrangeiras, fundos de investimento
constitudos no exterior etc. Para uma anlise dos investimentos de portflio no mercado brasileiro, ver Prates (1999).
69

Inicialmente, os investidores estrangeiros ficaram restritos ao mercado de capitais, o que

resultou em um expressivo crescimento na capitalizao das aes e nos volumes negociados
na Bovespa, como evidenciado anteriormente (seo 2.2)64. Entre dezembro de 1997 e dezembro de 1999, mais de 95% da carteira dos investidores estrangeiros estavam alocados em aes
(ver Tabela 31). Todavia, as aplicaes em instrumentos derivativos (opes e futuros) garantiam aos investidores estrangeiros a mesma estabilidade dos recursos alocados em renda fixa. A
partir de 2000, os investimentos em renda fixa foram autorizados. Diante disso, em fevereiro
de 2002, o portflio dos investidores estrangeiros estava composto por 90% de aes, 2% de
derivativos e 8% de renda fixa.
Tabela 31 Composio das Carteiras de Valores Mobilirios dos
Investidores No Residentes
Perodo
Participao (%)
Valor Total
US$ bilhes
Aes
Derivativos
Debntures
Outros
Renda Fixa (a)
Dez 1997
96,5
1,4
2,1
0,0
0,0
32,05
Dez 1998
94,8
4,2
1,0
0,0
0,0
17,37
Dez 1999
99,0
0,0
0,8
0,1
0,0
23,11
Dez 2000
91,9
0,1
0,9
0,1
7,0
18,50
Dez 2001
88,5
0,3
0,7
1,2
9,3
15,50
Fev 2002
89,1
2,0
0,3
0,2
8,4
16,60
Fonte: Comisso de Valores Mobilirios (http://www.cvm.gov.br). Inclui at setembro/2000 os valores relativos ao antigo
Anexo IV (Resoluo no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV Resoluo no. 1.289/1987).
Nota:
(a) De acordo com a Resoluo CMN n 2.689 de 26.01.00.
6.2.3. A mobilidade da poupana financeira domstica

Na dcada de 90, medida que foi aumentando a presena do capital estrangeiro no sistema financeiro brasileiro, ainda que o Brasil no tenha livre conversibilidade da moeda, a mobilidade do capital, inclusive da poupana financeira domstica, foi ampliando. Na opinio da
maioria dos analistas, praticamente no h mais barreiras sada de capitais locais do pas.
Mais do que o resultado de negociaes internacionais, esse movimento respondeu essencialmente s necessidades de atrao de capital (inclusive de uma parcela de capitais brasileiro no
exterior). Esses capitais somente voltariam se houvesse garantia de sada. Dessa maneira, foram sendo eliminados os entraves sada de capitais. O que ainda permanece um conjunto
de procedimentos e regulamentaes, autorizaes e registros no Banco Central de todas as
operaes com o exterior, ou seja, que envolvem operaes de cmbio. Inclusive, mediante a
Circular no. 3.071, de 7.12.2001, o Banco Central estabeleceu forma, limites e condies de
declarao de bens e valores detidos no exterior por pessoas fsicas e jurdicas residentes,
domiciliadas ou com sede no pas. Vale dizer, a partir de 2002, os investidores brasileiros devem informar, anualmente, ao Banco Central os valores de qualquer natureza, os ativos em
moeda e os bens e direitos detidos fora do territrio nacional, por meio da declarao de
Capitais Brasileiros no Exterior65.
Esse arcabouo regulatrio se ancora no fato de o Brasil no ter assinado o Artigo I que
trata da conversibilidade da moeda (conta de capital do balano de pagamento) e o Artigo VIII
relacionado conta corrente do Acordo do Fundo Monetrio Internacional (FMI). Isso porque
64
A Resoluo no. 2.013/1993, do CMN, proibiu aplicaes de investidores estrangeiros em fundos de commodities e ttulos de renda fixa.
65
A legislao que regulamenta as diferentes modalidades de investimentos brasileiros no exterior pode ser encontrada no Quadro 2 do Anexo
Estatstico.
70

no possvel assumir esses compromissos enquanto o pas continuar incorrendo em um

dficit estrutural do seu balano de pagamentos.
Um dos principais mecanismos utilizados pelos investidores brasileiros para remeter recursos para o exterior era a Circular no. 5, de 27/02/1969, do Banco Central, que regulamentava as contas CC-5 (regras para um investidor estrangeiro manter no Brasil contas de depsito
em moeda nacional). Em meados de 1996, o Banco Central, atravs da Circular no. 2.677, de
10 de abril, estabeleceu procedimentos e condies para abertura, movimentao e
cadastramento, no Sistema de Informaes do Banco Central (Sisbacen), de contas em moeda
nacional tituladas por pessoas fsicas ou jurdicas domiciliadas ou com sede no exterior, e
sobre as transferncias internacionais em reais. Tornou-se, portanto, obrigatrio registrar no
Banco Central todas as contas de no residentes (CC-5), inclusive as antigas.
O Artigo 12 da Circular no. 2.677/1996 permite aos residentes no pas efetuar transferncias internacionais em moeda nacional (em reais) para o exterior, a ttulo de Capitais Brasileiros
a Curto Prazo Disponibilidade no Exterior, mediante as contas de no residentes do sistema
bancrio domstico. Portanto, os reais so transferidos para o banco, que possui uma conta de
no residente. O banco realiza a converso dos reais para a moeda estrangeira desejada e
efetua a transferncia para o exterior. O remetente deve ser o titular dos recursos transferidos
ao exterior (deve ter uma conta em algum banco no exterior). Bancos instalados no pas, com
filiais, matrizes ou coligadas em Nova York, Luxemburgo ou Ilhas Cayman podem abrir a conta
para o cliente.
As transferncias internacionais em moeda nacional, de valor igual ou superior a R$ 10 mil,
ficam sujeitas comprovao documental, a ser prestada pelo banco no qual movimentada a
conta de domiciliados no exterior (dada a preocupao do Banco Central com a lavagem de
dinheiro). Assim, os bancos exigem uma srie de documentos para comprovar que o dinheiro
a ser depositado no exterior tem origem legal. Os comprovantes podem ser desde Declarao
de Imposto de Renda at a ata de uma assemblia de acionistas que demonstre o recebimento
de dividendos, ou o contrato de venda de um imvel.
A partir dessa regulamentao, os bancos aproveitaram o aumento da demanda dos clientes por novas alternativas de aplicao e passaram a oferecer investimentos no exterior. Os
limites mnimos de aplicao foram significativamente reduzidos. Normalmente, os recursos
remetidos so aplicados em Certificado de Depsito Bancrio (CDB) do prprio banco, ttulos
do governo americano ou de empresas privadas da Europa ou dos EUA. De acordo com os
gerentes de private banking, trata-se de um mercado a ser mais explorado no futuro, quando
os juros brasileiros carem e as aplicaes domsticas ficarem menos atrativas.
De acordo com levantamento realizado pelo Banco Central, mediante a Declarao de
capitais brasileiros no exterior 2001 (Circular no. 3.071, de 7.12.2001, do Banco Central), os
investimentos brasileiros no exterior atingiram US$ 69,7 bilhes em 2000. Os investimentos
diretos (incluindo emprstimos intercompanhias) em 106 pases representaram 73%, US$ 50,7
bilhes; os investimentos em carteira, US$ 5,1 bilhes e; os depsitos no exterior, US$ 9,4
bilhes (ver Tabela 32).
71


Tipo de aplicao
Emprstimo em Moeda
US$ milhes
411
Investimento Direto Brasileiro no Exterior
50.746
Participao no Capital
43.641
Emprstimos Intercompanhia
7.104
Investimento em Carteira
5.163
Investimentos em Aes
2.517
Ttulos de Renda Fixa
837
Bnus e Notas
577
Ttulos de Curto Prazo
260
Brazilian Depositary Receipts
483
Outras Aplicaes
1.326
Outros Investimentos
3.412
Derivativos Opo
42
Derivativos Futuro/Termo/Swap
Leasing/Arrendamento Financeiro
Financiamento
Depsito no Exterior
Total
439
9.442
69.657
Fonte: Banco Central (Declarao de Capitais Brasileiros no Exterior http://www.bancocentral.gov.br). Os investimentos

brasileiros no exterior por destino podem ser observados na Tabela 43 do Anexo Estatstico.
A livre mobilidade no to clara (ou pelo menos h dvidas) quanto parte da poupana
de longo prazo, gerida pelos investidores institucionais. Aparentemente, no h proibio legal explcita sobre os investimentos no exterior das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, que administram a maior parte da poupana brasileira de longo prazo. H sim, na
regulamentao da administrao dos fundos, especificaes que limitam as aplicaes dos
recursos no exterior.
Desde a edio da Resoluo CMN n 2.829, de 29/03/2001, as Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPCs) passaram a ter a prerrogativa de aplicar parte de seus recursos no exterior, via quotas de fundos de investimento no exterior (FIEX). Tais investimentos
enquadram-se no segmento de Renda Fixa com baixo risco de crdito (Artigo 10, pargrafo
VI), estando sujeitos a um limite de at 10% do total de recursos das Entidades Fechadas de
Previdncia Complementar (Artigo 16, pargrafo III). Uma segunda alternativa de aplicao de
recursos no exterior se constitui na compra de aes de companhias sediadas em pases signatrios do Mercosul, investimentos enquadrados no segmento de Renda Varivel outros ativos (Artigo 22, pargrafo II), estando sujeitos a um limite de at 3% do total de recursos das
Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Artigo 25, pargrafo IV).
No entanto, como as Entidades Fechadas de Previdncia Complementar defendiam o seu
enquadramento como entidades de assistncia social e, portanto, eram imunes tributao,
elas no utilizavam a prerrogativa de investimentos no exterior. Isso porque h restries para
que entidades de assistncia social apliquem recursos no exterior. Com a edio da Medida
Provisria no. 2.222, de 4 de setembro de 2001 e, a posterior adeso dos fundos de penso ao
Regime Especial de Tributao criado, acabou, de fato, uma das principais restries aplicao de recursos no exterior pelas Entidades Fechadas de Previdncia Complementar.
A imprensa especializada j vem noticiando a criao de fundos de investimento no exterior voltados para Entidades Fechadas de Previdncia Complementar. Espera-se que as Entidades Fechadas de Previdncia Complementar efetivamente passem a alocar gradualmente pequenas parcelas de seus investimentos em quotas de fundos de investimento no exterior, bus72

cando maior diversificao de seu portflio e o acesso a um instrumento financeiro referenciado

taxa de cmbio.
6.3. Concluso
muito clara a maior presena do capital estrangeiro no sistema financeiro domstico,
seja pela maior presena fsica de instituies estrangeiras no mercado interno, seja pela maior participao relativa na intermediao de recursos financeiros externos. Tudo indica que
esse processo est muito mais associado s necessidades concretas da economia brasileira de
atrair capitais estrangeiros a partir da sua estratgia de estabilizao, do que decorrente de
maiores presses externas por liberalizao. Do ponto de vista dos modos de prestao de
servios (como definida pelo GATS), o pas tem uma abertura relativamente limitada em servios financeiros (apenas presena comercial e em menor propores do que em outros pases
latino-americanos).
A maior participao de instituies financeiras estrangeiras no mercado domstico no implicou uma reduo ameaadora da participao dos bancos locais. Houve uma concentrao
bancria, desaparecendo pequenos bancos privados e, principalmente, bancos pblicos regionais. Do ponto de vista da concorrncia no mercado domstico, os agentes financeiros brasileiros se sentem bastante seguros na competio com os estrangeiros. H uma posio consolidada de diviso da participao no mercado. Os bancos estrangeiros levam vantagem no que tange
intermediao de recursos desde o exterior. Nessa rea, os bancos locais esto mais tolhidos
medida que seus movimentos de internacionalizao so relativamente tmidos.
Muito alm da presena comercial de instituies financeiras estrangeiras no mercado brasileiro, de fato, a insero financeira internacional consolidada j muito significativa no que
tange aos fluxos de capitais. O que diferencia o Brasil de outros pases latino-americanos :
a) registro e monitoramento de todos os movimentos de entrada e sada de capital pelo
Banco Central; e
b) no foi, formalmente, instituda a livre conversibilidade da moeda.
Todavia, as empresas brasileiras tm um limite bastante amplo para realizar investimentos
no exterior (US$ 5 milhes anuais, de acordo com a Circular no. 2.472, de 31.8.1994, do Banco
Central). Esse movimento vai se acentuar com a expanso de grandes empresas brasileiras no
exterior (inclusive apoiado por linha de financiamento do BNDES)66.
Apreende-se tambm que os grandes bancos brasileiros, principalmente Ita, Bradesco e
Unibanco, tm interesse crescente em seguir seus clientes no exterior e esto se posicionando
para isso (ver Tabela 44 no Anexo Estatstico). Procuram oferecer uma srie de produtos financeiros ao setor produtivo nos principais pases em que desenvolvem seus negcios, bem como
s empresas envolvidas no comrcio internacional67. Vale destacar o interesse que algumas
instituies tiveram em consolidar posio na Argentina, como forma de aproveitar o comrcio no interior do Mercosul.
66
O BNDES anunciou um programa de apoio internacionalizao das empresas brasileiras. O Banco financiar as companhias interessadas em
instalar fbricas no exterior, bem como estruturas de distribuio de seus produtos. O aperfeioamento das redes de distribuio no exterior deve
contribuir para a expanso das exportaes, inclusive para a obteno de melhores preos, o que teria impactos positivos na balana comercial. De
acordo com estudo do BNDES, at o momento, apenas 17% das empresas de capital nacional teriam algum tipo de investimento produtivo fora do
pas. Desse total, 85% estariam concentrados em bases de distribuio de produtos. A maior parte das empresas brasileiras no exterior atua nos EUA
e na Argentina (Soares, 2002).
67
A Resoluo no. 2.302, de 25.7.1996, do CMN, estabelece normas e procedimentos para a instalao de dependncias e para a participao societria,
direta ou indireta, no exterior, de instituies financeiras e demais instituies autorizadas a funcionar pelo Banco Central. Alm de atender a limites de capital
e patrimnio lquido, a instituio deve apresentar duas declaraes: da autoridade de superviso estrangeira, garantindo o acesso do Banco Central, para fins
de superviso global consolidada, a informaes, dados e documentos referentes s operaes e aos registros contbeis da dependncia ou da instituio
financeira no exterior; e dos prprios representantes legais da instituio, assegurando o fornecimento, sempre que solicitado pelo Banco Central, de
informaes referentes s operaes e aos registros contbeis de instituies no financeiras de que eventualmente participe no exterior.
73

Mas, no movimento de internacionalizao que ocorreu at o momento, tambm chama

ateno que as instituies financeiras locais procuraram se instalar em economias tradicionalmente marcadas por oferecer facilidades de regulao aos depositantes. Quase 70% dos ativos
das agncias de instituies brasileiras no exterior esto concentrados nas praas que mantm
flexibilidade na legislao fiscal e preservao do sigilo bancrio (Boechat Filho; Melo & Carvalho, 2001: p. 60). Esse movimento iniciou-se pela demanda de investidores brasileiros por
aplicaes que os resguardassem do risco cambial e lhes permitissem mobilidade sem maiores
custos.
o grande poupador pessoa fsica (private banking) ou a grande empresa brasileira
que diversifica seus investimentos, com aplicao no exterior, inclusive como proteo (hedge)
cambial. Essa mobilidade ganhou fora na segunda metade dos anos 90 e perdeu intensidade
com a flutuao da taxa cambial. Entretanto, revela tambm uma lgica mais globalizada do
comportamento da prpria poupana brasileira, que se explicita em um ambiente de elevado
risco cambial.
Finalmente, mas no menos importante, deve-se ficar atento ao comportamento da poupana institucionalizada, principalmente das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar. Elas no tm mais a amarra do privilgio fiscal que, no passado tinha sido o principal
constrangimento para a maior internacionalizao. Embora haja limites de sada dessa poupana financeira mediante as regulamentaes de suas aplicaes, seria importante rever com
cuidado estas regulamentaes para garantir que o mximo da poupana financeira permanea no pas. A poupana interna, que inclusive precisa crescer, indispensvel para alavancar o
crescimento da economia brasileira. medida que houver uma queda na taxa de juros, o
interesse dos fundos de penso em diversificar seu portflio no exterior dever aumentar.
7. Perspectivas e elementos gerais para um posicionamento do Brasil na
rea de servios financeiros
7.1. A demanda e a oferta brasileira por abertura financeira
No GATS, a metodologia adotada foi a negociao de listas de compromissos, em que os
membros negociaram os segmentos que queriam liberalizar e as condies para tal liberalizao,
mtodo conhecido como lista positiva. medida que nesse frum se mantenha o atual mtodo de negociao, via listas positivas, o Brasil pode apresentar suas ofertas, com controle
sobre o processo de liberalizao. Alm disso, como a abertura financeira, de fato, tem sido
relativamente maior do que a consolidada nas listas apresentadas at o momento, h espao
para negociao.
Nos servios atualmente praticados no mercado local, os agentes brasileiros tm demonstrado capacidade de concorrer em condies de igualdade com investidores estrangeiros. Assim, a construo da posio brasileira deve-se basear em dois grandes eixos:
a) Manter graus de liberdade para aperfeioar o marco regulatrio, para servios existentes e
futuros;
b) Explorar melhor a perspectiva de internacionalizao das prprias instituies brasileiras,
a partir da qual se fundamentariam as possveis listas de demandas.
Na Alca, como os EUA tentam avanar no processo de abertura para alm do GATS, e se
predominar o mtodo de lista negativa, o controle sobre o processo de abertura financeira
ser muito mais difcil. Isso exigiria um esforo interno redobrado quanto atualizao da
regulamentao, para aproxim-la aos melhores padres internacionais e ter uma estratgia
74

clara quanto internacionalizao dos capitais brasileiros.

Ainda no mbito da negociao da Alca, outro tema da maior importncia a proposta dos
EUA de tirar o modo trs de prestao de servios presena comercial do escopo da negociao de servios. Ao inclu-lo no Captulo sobre Investimento, as regras sobre o estabelecimento de sucursais e filiais de instituies financeiras estrangeiras poderiam ser enquadradas
no mbito do tema Investimento. No caso dos investimentos em servios financeiros deve
sempre estar presente o espao de regulamentao do Banco Central de cada pas, que exerce
o papel de emprestador de ltima instncia. Entretanto, diante das recentes crises financeiras
e das perdas delas decorrentes (ex., Argentina), de se esperar a tentativa de alcanar compromissos internacionais muito mais rgidos nesta rea.
Em suma, do ponto de vista da capacidade de reao e adaptao dos agentes financeiros
e do sistema financeiro local como um todo a uma nova fase de abertura financeira, tudo
indica que h condies operacionais adequadas para enfrent-la e manter como objetivo central o desenvolvimento do sistema financeiro local. Para fundamentar melhor a posio brasileira, preciso aperfeioar os padres regulatrios e ter maior clareza quanto aos interesses
das instituies brasileiras em se internacionalizarem.
7.2. Perspectivas macroeconmicas para o Brasil
A questo de uma nova etapa na abertura financeira brasileira pode ser vislumbrada estritamente do ponto de vista da questo operacional do sistema e da capacidade de adaptao
dos agentes a esse novo contexto. No entanto, medida que a economia brasileira ainda incorre em alguns profundos desajustes macroeconmicos uma restrio externa no trivial e
desajustes estruturais no mbito das finanas pblicas , que esto intimamente imbricados na
atual dinmica do sistema financeiro brasileiro, o processo de abertura financeira deve estar
em plena harmonia com a paulatina superao dessas restries. Caso contrrio, corre-se o
risco de ampliar a instabilidade financeira, interna e externa, do pas.
Com relao restrio externa, pode-se trabalhar basicamente com dois cenrios para o
balano de pagamentos nos prximos anos. Os dois cenrios se diferenciam por hipteses
quanto ao desempenho da balana comercial68. Como se pode observar na Tabela 33, no primeiro, que seria o cenrio pessimista, o pas no conseguiria melhorar a performance da balana comercial, mantendo-se o saldo na faixa de US$ 4 bilhes a US$ 5 bilhes. Nesse cenrio,
o dficit em transaes correntes manter-se-ia no patamar de 4% a 4,5% do PIB e haveria ainda
um aumento da dvida externa. Mesmo que no ocorresse uma maior restrio da liquidez
internacional, esse seria um quadro de extrema fragilidade externa e de elevado risco cambial
para o pas.
Em um contexto dessa natureza, diante da prpria volatilidade da taxa de cmbio e provveis presses de desvalorizao, a sustentao do financiamento externo se tornaria mais difcil e aumentaria a sada de poupana financeira em busca de proteo cambial. Como se mostrou acima, essa lgica j est incorporada pelos agentes e os caminhos para essa mobilidade
do capital esto, em princpio, abertos.
Entretanto, uma sada maior da poupana financeira brasileira traz srios riscos. Primeiro,
refora a presso sobre a taxa cambial, com todas as conseqncias internas em termos de
presses inflacionrias e sobre a capacidade de pagamento dos agentes endividados em dlar
ou indexados variao cambial. Como em torno de 30% da dvida pblica interna so indexados
68
Para os dois casos, supe-se as seguintes hipteses: a) um crescimento da economia brasileira em torno de 3.5% a.a. entre 2003-2006; b) uma
taxa de cmbio, em termos reais, no patamar de R$ 2,5/US$; c) um fluxo de investimento direto que alcanaria US$ 21 bilhes em 2003, mas que se
reduziria gradativamente at US$ 13 bilhes em 2006; d) remessas de lucro e dividendos entre US$ 5 a US$ 6 bilhes/ano; e) todo o dficit em
transaes correntes no financiado por IED, seria coberto com variao no endividamento externo.
75

variao cambial, uma presso sobre a taxa de cmbio potencializa o crescimento da dvida
pblica e, conseqentemente, gera crescentes dvidas quanto capacidade do Estado honrar
seus compromissos69.
Ademais, medida que a presso cambial leva o governo a subir a taxa de juros para conter
o crescimento, as presses inflacionrias e assegurar o financiamento externo da economia, a
capacidade de honrar a dvida pblica tambm posta em cheque. Como praticamente 52%
da dvida mobiliria brasileira so contratados a taxas de juros flutuantes, o servio da dvida
eleva-se, enquanto as receitas tributrias se retraem com a queda do nvel de atividade, com
claros limites para comprimir os gastos.
Ou seja, em um cenrio em que o Brasil no reduz a vulnerabilidade externa e incapaz de
entrar em uma trajetria de crescimento sustentado, o risco cambial e o risco de default aumentam tremendamente. J com o nvel de abertura financeira existente, uma fuga da poupana financeira interna para ativos mais seguros e em moeda estrangeira tenderia a desencadear uma crise de balano de pagamentos, financeira e do setor pblico, simultaneamente.
Tabela 33 Possveis Cenrios para as Contas Externas do Brasil
US$ bilhes
Cenrio 1
Contas
2002
2003
2004
2005
2006
Balana Comercial
5.000
4.790
4.532
4.220
3.848
Transaes Correntes
-21.391
-22.267
-23.782
-25.026
-27.121
Investimento Estrangeiro Direto
15.000
21.000
18.000
16.000
13.000
238.550
242.910
251.830
264.180
281.580
-4,1
-4,1
-4,2
-4,3
-4,5
45,9
44,7
44,9
45,4
46,6
Dvida Externa Total

Memorandum
Cenrio 2
Contas
2002
2003
2004
2005
2006
Balana Comercial
5.000
7.030
9.916
12.932
13.708
-21.391
-19.945
-17.908
-15.173
-15.238
Transaes Correntes
Investimento Estrangeiro Direto
15.000
21.000
18.000
16.000
13.000
238.550
240.370
243.370
245.270
250.270
-4,1
-3,7
-3,2
-2,6
-2,5
45,9
44,2
43,4
42,1
41,4
Dvida Externa Total

Memorandum
Fonte: MB Associados
por essa razo que o Brasil enfrenta o grande desafio, no prximo governo, de reduzir
sua vulnerabilidade externa. Como se tenta ilustrar no Cenrio 2 (ver Tabela 33), se o pas for
capaz de gerar supervits crescentes, atingindo US$ 13,7 bilhes em 2006, ser possvel reduzir a vulnerabilidade externa e, conseqentemente , diminuir o risco cambial.
Cabe destacar que, tanto o FMI como o Banco Mundial, que na dcada de 70 pregavam a
abertura financeira a qualquer preo, depois das crises nos anos 80, tm revisado seu pensamento quanto ao timing do processo de abertura financeira. Na dcada de 90, h uma clara
defesa da estratgia na qual a abertura da conta de capital s deve ocorrer aps a estabilizao
estrutural da conta corrente, mediante a abertura comercial.
Enfim, enquanto no se equaciona o dficit em transaes correntes, a abertura de capital
69
Nos meses de junho e julho de 2002, houve uma ameaa de crise de confiana na sustentabilidade da trajetria da dvida pblica domstica e
aumento da demanda por dlar.
76

e a livre mobilidade de capital tendem a representar um agravamento das presses sobre a

taxa de cmbio e em sua volatilidade. No regime de cmbio flutuante, com desequilbrio externo, isso dificulta o controle inflacionrio, inclusive com o aprofundamento da instabilidade
das expectativas. Ambos so obstculos a uma trajetria de crescimento sustentvel.
O pas tem um grande desafio pela frente: sair da fase de controle do processo inflacionrio para uma fase de crescimento sustentado, com estabilidade de preos. Para isso, preciso
acelerar a reduo da taxa de juros, pois nesse patamar de juros impossvel crescimento
sustentado. Mas para reduzir a taxa de juros, necessrio gerar um supervit crescente na
balana comercial, dados os compromissos financeiros externos j assumidos. Da mesma maneira, necessrio manter um estrito controle das contas primrias pblicas at diminuir o
peso da relao dvida pblica/PIB. Tudo isso exige tambm manuteno da poupana
institucionalizada no pas e ampliao da poupana financeira domstica. Essa ltima decorre
do prprio crescimento econmico sustentado (acumulao de lucros corporativos).
Toda a estratgia de negociao na rea de servios financeiros deve-se subordinar ao seguinte pressuposto: diante das restries macroeconmicas existentes e do fato de o pas j
apresentar um elevado grau de abertura financeira em termos de fluxos, novas negociaes
para liberalizar ainda mais a conta de capital e a adoo da livre conversibilidade da moeda
seriam extremamente temerrias. Mais ainda, necessrio manter e aperfeioar o marco
regulatrio e todos os mecanismos de monitoramento dos fluxos com o exterior para, diante
do nvel de abertura j implementado, minimizar os riscos de uma crise financeira do setor
pblico e do setor privado, enquanto no se reduzir a vulnerabilidade externa.
8. Concluses
2. A forma da expanso e integrao dos mercados de aes em mbito internacional nos
anos 90 revelou que a globalizao deste segmento no ocorreu na direo de um mercado nico. Na realidade, aconteceu um intenso processo de expanso de alguns importantes mercados locais e de crescente integrao entre eles. Essa fase de intensa expanso foi
ancorada em um amplo ciclo de crescimento dos investimentos e sua internacionalizao,
via aquisies e fuses.
Foi impulsionada tambm pelo processo de privatizao nos pases europeus.
Os principais agentes envolvidos nesse processo foram as grandes empresas e/ou empresas
na fronteira do desenvolvimento tecnolgico (telecomunicaes, informtica, biotecnologia,
farmaco-qumica etc.), que expandiram seus investimentos e, conseqentemente, demandaram grandes volumes de capital. Na rea financeira, por sua vez, os grandes bancos mltiplos, com forte especializao em carteira de investimentos, operavam nas duas pontas. De
um lado, atuavam como intermedirios entre os investidores e as bolsas, concentrando um
crescente volume da negociao das aes e reforavam suas posies como negociadores,
com pesquisas permanentes sobre as empresas e fornecimento de liquidez para os investidores. De outro lado, assessoravam os emissores das aes, executando a subscrio de
aes (underwriting), a abertura de capital (Initial Public Offering IPO) de novas empresas, financiando posies e promovendo fuses e aquisies.
Esse movimento de expanso financeira foi potencializado pelos avanos tecnolgicos da
informtica e das telecomunicaes, que permitiram o rpido processamento de um volume imenso de informaes, alm de possibilitar a intercomunicabilidade entre os diferentes mercados. Essa tecnologia, de fato, viabilizou a operao de maneira globalizada do
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mercado acionrio, ou seja, a negociao de aes em diferentes mercados, por diversos

agentes. Mas significou, tambm, elevados investimentos tecnolgicos e adequaes dos
procedimentos em toda a infra-estrutura de negociao nos sistemas de compensao,
liquidao e custdia e nos back-offices dos vrios participantes dos sistemas.
Cabe destacar, no entanto, que apesar desse intenso movimento de internacionalizao,
na sua grande maioria, o potencial dos mercados de aes ainda est apoiado, em essncia, no peso e na importncia das aes negociadas das empresas locais. De acordo com os
dados divulgados pela Federao Internacional de Bolsa de Valores, mais de 90% do volume negociado nos diferentes mercados acionrios provm de empresas domsticas, exceto
no mercado de Londres.
3. A partir dessa evoluo dos principais mercados de aes em mbito internacional nos
anos 90, duas condies parecem apresentar-se como indispensveis para participar desse
processo de globalizao financeira. Em primeiro lugar, parece necessrio ter um mercado
local desenvolvido e dinmico, ancorado em grandes empresas domsticas, para apresentar-se como um participe ativo do processo. Ou seja, somente com um mercado local
dinmico e com liquidez, seria possvel atrair empresas estrangeiras para listar suas aes e
ampliar as opes de investimento dos investidores. Em segundo lugar, para viabilizar essa
interao com outros mercados, se torna necessrio que o mercado de aes local opere
com padres operacionais internacionais, equivalentes aos dos outros mercados. So esses padres tecnolgicos e de regulamentao que vo facilitar, agilizar e baratear tanto a
listagem de empresas estrangeiras no mercado local, como a simultnea negociao das
aes locais em mercados estrangeiros.
4. A anlise da evoluo do mercado de aes no Brasil, na dcada de 90, explicita alguns
aspectos distintos da experincia internacional. Do ponto de vista do apoio tecnolgico e
operacional, tudo indica que o mercado brasileiro no enfrentou maiores problemas para
criar a infra-estrutura necessria. A inflao crnica, vivida pelo pas por um perodo relativamente longo (praticamente durante toda a dcada de 80 e metade dos anos 90), j havia
promovido um profundo e abrangente processo de automao bancria. Com disponibilidade de recursos humanos e tecnolgicos, e investimentos em infra-estrutura, foi relativamente fcil Bovespa adaptar-se aos padres operacionais mais avanados em mbito
mundial. Nesse sentido, a prpria Bovespa criou, a partir de 1998, a Companhia Brasileira
de Liquidao e Custdia (CBLC), que se adotou aos padres mais avanados dos sistemas
de compensao, liquidao e custdia. Todas as avaliaes realizadas por diferentes agentes do mercado identificam que os sistemas de negociao, liquidao e custdia de aes
funcionam perfeitamente. Isto , no apresenta maiores problemas ou riscos, pelo menos
no insuperveis do ponto de vista operacional.
5. Quanto regulamentao, a avaliao j no to positiva. A regulamentao do mercado
de capitais no foi prioridade na regulamentao do sistema financeiro brasileiro. Enfocou
mais os mecanismos destinados reduo do risco sistmico, com forte atuao do Banco
Central, mediante a adoo dos padres de capital do Acordo de Basilia e a criao do
Sistema de Pagamentos Brasileiro e, menos a transparncia e proteo do investidor individual. Inclusive, diante das dificuldades para se alterar padres consolidados, via modificaes na Lei das Sociedades Annimas, optou-se pela criao de um Novo Mercado,
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com novas regras de operao. Formou-se, ento, um mercado especfico, regulado por
contratos privados, com maior volume de aes com direito a voto disponvel no mercado, e maior proteo aos investidores minoritrios. O Novo Mercado apoiou-se no conceito de mercado de acesso, que procura atrair novas empresas, principalmente de mdio porte e com projetos de investimento.
De fato, no houve uma melhora na regulamentao das empresas j listadas e do relacionamento entre a administrao de fundos e as tesourarias dos bancos. Entretanto, a introduo das regras do Novo Mercado est tendo um impacto positivo, pois as melhores
empresas esto adotando seu padro, migrando do velho para o Novo Mercado.
Entretanto, as deficincias de regulamentao, por si s, no explicam o relativamente
curto ciclo de expanso do mercado acionrio brasileiro nos anos 90. Ao contrrio da
experincia internacional, o movimento positivo do mercado de aes no Brasil (19911998) no se baseou em um ciclo de expanso econmica e de investimentos, mas esteve
essencialmente associado ao processo de privatizao de algumas importantes empresas
pblicas e atrao de capitais estrangeiros com o programa de estabilizao institudo
pelo Plano Real, que gerou um surto especulativo. Os limites desse movimento apareceram to logo ficaram evidentes as dificuldades de sustentao do modelo cambial brasileiro, quando a crise dos pases asiticos e, principalmente, a da Rssia afetaram as condies
de financiamento externo da economia brasileira. Com a sada do capital estrangeiro do
mercado de aes brasileiro e a nova etapa de internacionalizao das grandes empresas
brasileiras, mediante a colocao de ADRs, esse mercado perdeu flego.
Assim, se evidencia no caso brasileiro, que a dinmica do mercado de aes nos anos 90
esteve determinada basicamente por desdobramentos da gesto macroeconmica levada a
cabo no contexto do programa de estabilizao. Por um lado, para financiar um dficit crescente em conta corrente e reestruturar o setor pblico, o governo promoveu uma poltica de
atrao de capitais estrangeiros, seja via investimento direto privatizao de empresas e
instituies financeiras pblicas , seja via fluxos de capitais. Esses foram canalizados, sobretudo para a Bovespa e explicaram grande parte do boom especulativo. Promoveu-se tambm
o financiamento externo das empresas locais. Foi nesse contexto, que as grandes empresas
brasileiras comearam a lanar ADRs, que as qualificavam para captar recursos diretamente
ou para obter melhores condies no lanamento de bnus e/ou commercial papers no
exterior. Ou seja, a partir de uma crescente necessidade de financiamento externo promoveu-se uma significativa integrao do mercado financeiro domstico com os mercados externos, viabilizando uma grande mobilidade do capital entre os dois mercados.
Por outro lado, essa mesma poltica promoveu dois grandes desequilbrios na economia
brasileira e que, de fato, constrangeram o desenvolvimento do mercado de aes local.
Primeiro, o agravamento do dficit em transaes correntes, diante de restries no mercado financeiro internacional, imps limites a uma trajetria de crescimento sustentado.
Cada vez que houve turbulncias no cenrio financeiro internacional, foi necessrio conter
o crescimento. Essa poltica de stop and go implicou baixas taxas de crescimento e, conseqentemente, baixas taxas de investimento. Nesse contexto, a demanda por fundos de
longo prazo foi pequena e, assim, faltaram empresas que necessitassem abrir o capital e/ou
lanar aes para investir, com perspectivas de lucros, o que daria solidez expanso do
mercado de aes brasileiro.
79

O segundo desequilbrio macroeconmico importante que inibiu o desenvolvimento de

um slido mercado de aes local se encontra na rea fiscal. A poltica de estabilizao,
baseada na sustentao de uma taxa de juros interna muito elevada, fez a dvida pblica
interna crescer vertiginosamente. Com ttulos pblicos, que apresentam elevada liquidez
e remunerao, e menor risco do que o setor privado (dada a instabilidade do nvel de
atividade), os ttulos de renda varivel, como as aes, tiveram dificuldades para competir.
Em suma, o curto surto de expanso da Bovespa nos anos 90 foi coerente com as necessidades e dificuldades da poltica macroeconmica promovida nesse perodo. Essa trajetria
se explica integralmente por fundamentos econmicos. Questes operacionais podem
ser, na melhor das hipteses, coadjuvantes marginais.
6. O fato concreto que esses dois importantes desequilbrios macroeconmicos continuam presentes. Sem a superao paulatina dessas duas restries, dificilmente haver o
desenvolvimento slido de um mercado de capitais local, que faa com que se possa vislumbrar uma participao ativa dos agentes deste mercado no cenrio internacional. Pior,
enquanto o risco de desvalorizao da moeda local for recorrente, dada a mobilidade do
capital, detentores de poupana financeira podem querer aplicar seus recursos em ativos
no exterior, aumentando o potencial de instabilidade da taxa de cmbio.
Assim, condio necessria que o pas implemente uma estratgia de poltica econmica
que comece a superar a restrio externa, trazendo as necessidades de financiamento para
um nvel sustentvel, mesmo em perodos de liquidez internacional mais restrita. No caso
brasileiro, diante das obrigaes financeiras j contradas juros, lucros e dividendos isso
supe ampliar a produo de bens e servios comerciveis internacionalmente (tradebles),
reforando a capacidade exportadora do pas. A menor presso sobre a taxa de cmbio
ajudaria em dois sentidos. Por um lado, potencializaria a manuteno da poupana financeira no mercado local, pois diminuiria a sada por conta da cobertura do risco cambial.
Por outro lado, reduziria a presso sobre a dvida pblica, que em parte no desprezvel
est indexada variao cambial.
Quanto ao segundo desequilbrio macroeconmico, o fiscal, necessrio estabilizar a dvida pblica como proporo do PIB. Taxas de juros menores e taxa de cmbio estvel diminuem a presso financeira sobre a dvida pblica. Mantendo-se o controle das contas primrias, juros e risco cambial menores deveriam abrir o caminho para um perfil melhor da
dvida pblica, alongando os prazos dos ttulos pblicos.
Nesse cenrio de retomada de crescimento econmico sustentado, em que os grandes
desequilbrios macroeconmicos seriam encaminhados, criar-se-ia o espao para o desenvolvimento de um slido mercado de aes. Haveria, na margem, uma crescente transferncia dos investimentos em ttulos pblicos para ttulos de renda varivel e, mais especificamente, aes. Do lado da oferta, em um cenrio de crescimento e com adequaes no
marco regulatrio, o mercado de aes poder-se-ia transformar em uma fonte de financiamento relevante para as empreses com projetos de investimentos.
Em suma, diante da internacionalizao dos principais mercados de aes, o Brasil somente poderia participar ativamente desse processo se fortalecesse o seu mercado local, o que
depende do encaminhamento das principais restries macroeconmicas da economia
80

brasileira ao crescimento. Mesmo para que a Bovespa se torne mais atrativa para as empresas da regio latino-americana, onde ela poderia exercer um papel de bolsa de acesso, ela
precisaria estar mais ativa e com perspectivas de expanso. Essa hiptese pressupe que a
atual crise de confiana vivida nos mercados de aes dos pases desenvolvidos e, mais
especificamente nos EUA, desencadeada pelos casos Enron e WorldCom (para citar apenas
as mais emblemticas), no se aprofunde a ponto de comprometer a retomada e o desenvolvimento desses mercados nos pases emergentes.
7. Frente integrao e internacionalizao que j ocorreu nos anos 90, o estudo mostrou
que os principais agentes locais do sistema financeiro no tiveram maiores problemas em
se adaptar a uma maior presena de agentes externos. No mbito dos bancos mltiplos,
que se ancoraram em uma posio estratgica da carteira comercial, os agentes brasileiros
se sentiram perfeitamente aptos para enfrentar a concorrncia com os agentes estrangeiros no mercado local. Essa posio segura tambm decorreu de uma nova fase de concentrao ao longo dos ltimos anos, e na qual participaram ativamente os maiores agentes
financeiros brasileiros, fortalecendo suas posies estratgicas. Na realidade, os agentes
estrangeiros que entraram no mercado brasileiro passaram a ocupar a parcela do mercado
que pertencia s instituies pblicas estaduais. Na intermediao de recursos externos,
os agentes estrangeiros levaram vantagem em relao aos brasileiros, dada a posio
estabelecida nas principais praas financeiras.
A maior concentrao dos agentes financeiros se reflete tambm no mercado de aes e nos
sistemas de compensao, liquidao e custdia. Semelhante ao que est acontecendo nos
mercados de aes dos pases desenvolvidos, as corretoras vinculadas aos bancos vo assumindo um papel crescente, em detrimento das independentes, nas transaes com aes.
No caso brasileiro, a situao se agrava por fatores adicionais. Em primeiro lugar, alm da
queda significativa no volume de aes negociadas, reduziram-se as transaes no mercado
secundrio de ttulos pblicos, a partir do processo de controle inflacionrio. Em segundo
lugar, houve uma forte concentrao entre os administradores de recursos, garantindo enorme poder para essas instituies pressionarem por taxas de corretagem cada vez menores,
tornando a capacidade de negociao das corretoras independentes praticamente nula. Em
terceiro lugar, a introduo do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro ampliou as exigncias
de capital e liquidez, levando a maior parte das corretoras independentes a uma situao
insustentvel no curtssimo prazo. muito provvel que haja um processo de concentrao,
sobretudo se no acontecer uma rpida reativao das operaes na Bovespa numa escala
que comporte um mnimo de corretoras para garantir concorrncia e disperso das informaes, fundamentais para o bom funcionamento do mercado.
Tambm no sistema de compensao, liquidao e custdia de aes, h um crescente
envolvimento das instituies financeiras mltiplas, atuando na maioria dos servios especficos envolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo em uma nica instituio
financeira, de confiana e com retaguarda de capital e liquidez, reduzem-se os custos de
transao e ganha-se sinergia. Portanto, entre os participantes com os quais a CBLC interatua
na dinmica do sistema de compensao, liquidao e custdia de aes, observa-se um
importante processo de concentrao. As maiores instituies financeiras mltiplas brasileiras, tais como o Banco Ita e Bradesco, e algumas instituies financeiras estrangeiras,
tm presena destacada nesses sistemas. A atuao das instituies estrangeiras nessa rea
81

deriva principalmente de uma estreita relao com investidores externos, como

exemplificado pelo Citibank e pelo BankBoston, ou pelas atividades herdadas quando a
instituio financeira foi comprada por um banco estrangeiro, como no caso do Santander/
Banespa e ABN-Amro/Real.
8. Uma nova fase de abertura financeira do mercado brasileiro pode estar pela frente, uma
vez que o Brasil participa das principais negociaes multilaterais: OMC/GATS, Alca, Mercosul
Unio Europia. O posicionamento do pas nessas negociaes envolve questes estratgicas quanto ao modo de negociao, aos condicionantes macroeconmicos que interferem diretamente nos fluxos financeiros e aos aspectos especficos de cada um dos servios em discusso. A partir do estudo realizado e da anlise especfica dos servios vinculados ao mercado acionrio, as principais sugestes diante das futuras negociaes so:
a. Estratgia de negociao: O Brasil deveria persistir em todas as negociaes na manuteno da proposta negociadora j adota no GATS, atravs de listas positivas, nas quais
se especificam os setores e sub-setores em que incide um princpio ou uma obrigao
de liberalizao. No caso das listas negativas, ao contrrio, a liberalizao s no incidir
sobre os setores ou sub-setores includos na lista. Nesse ltimo mtodo, qualquer setor
no mencionado na lista do pas estar plenamente sujeito liberalizao.
A lista negativa exigiria que o pas conhecesse a fundo seus regimes regulatrios e
tivesse capacidade de discernir entre as medidas que necessitam manter, por objetivos de poltica nacional, e as que poderiam deixar de fora e, assim, submeter automaticamente ao processo de liberalizao. Como a regulao do Brasil est em plena
fase de mutao, inclusive devido s privatizaes, concesses de servios pblicos e
a entrada de outras formas de investimento estrangeiro direto, as listas positivas
seriam mais adequadas. O pas manteria margem de manobra em setores no includos na lista, podendo aumentar a lista gradativamente, medida que a situao
regulatria de cada setor evolusse e se tornasse mais clara e definida.
b. Condicionamentos macroeconmicos: Enquanto a economia brasileira incorrer
nos dois grandes desajustes estruturais acima apontados elevado dficit externo e
alta relao dvida pblica/PIB absolutamente necessrio que se mantenha um
arcabouo regulatrio adequado para monitorar todas as operaes de cmbio, para
tentar proteger-se da vulnerabilidade externa. Nesse sentido, fundamental que se
mantenha a no conversibilidade da moeda e o conjunto de procedimentos e regulamentaes, autorizaes e registros, no Banco Central, de todas as operaes que
envolvem moeda estrangeira.
Alm disso, como foi analisado na seo sobre o GATS, h excees aos princpios
gerais de negociao que um pas pode adotar. O Brasil deveria explorar a possibilidade dessas excees, no visando proteger seus servios financeiros da competio
internacional, mas com o objetivo de garantir condies para um maior desenvolvimento deste setor, caso isso se faa necessrio. luz dessa mesma preocupao, os
potenciais impactos de uma eventual abertura dos servios trans-fronteira precisariam ser cuidadosamente avaliados e, sua liberalizao s implementada, se no comprometesse o desenvolvimento desses servios financeiros no pas.
82

c. Aspectos especficos relacionados a alguns servios financeiros: Nessa primeira

aproximao, que avaliou o mercado financeiro brasileiro nos anos 90 e, mais especificamente o mercado de aes e seus sistemas de compensao, liquidao e custdia, algumas consideraes preliminares sobre servios especficos podem ser feitas,
sujeitas a um maior aprofundamento e confirmao posterior.
1. Quanto aos bancos mltiplos e os servios que prestam no mercado local, os
prprios agentes do setor avaliam que no h maiores problemas para enfrentar
uma nova etapa de liberalizao. De fato, uma vez instalado no pas e subordinado
regulamentao local, praticamente no h restries a operar e, como j foi indicado, os agentes locais se sentem aptos para competir em todos os segmentos.
J do ponto de vista de uma maior atuao dos agentes brasileiros no exterior, o
movimento muito incipiente. D a impresso de que a estratgia se limita a acompanhar o movimento de internacionalizao dos clientes locais, sejam pessoas fsicas, sejam pessoas jurdicas. Nesse caso, a atividade ainda se concentraria essencialmente em crdito comercial. medida que os agentes brasileiros no apresentem uma estratgia mais ampla de operao em mbito internacional, as dificuldades e restries que lhes eventualmente sero impostas em outros mercados podem ainda ser desconhecidas. Somente uma grande instituio financeira brasileira (o Banco Ita) j est habilitada, tendo cumprido todas as exigncias legais, para
operar como banco mltiplo nos Estados Unidos (holding company).
2. A situao crtica vivida por um grande nmero de corretoras independentes,
diante da forte contrao do mercado acionrio e do volume de negociao de
ttulos pblicos no mercado secundrio, faz com que uma nova etapa de abertura
financeira seja vista com certo receio, principalmente se isso ocorrer mediante prestao trans-fronteira. Nesse sentido, uma preocupao especial deriva de uma possvel competio direta com a transao de aes via internet, a um custo muito
reduzido. A corretagem, via internet, de fato cresceu nos ltimos anos, sobretudo
nos EUA e na Alemanha. Todavia, mesmo nesses pases, a maioria das operaes via
internet origina-se de pessoas especializadas e/ou que sabem exatamente as aes
que pretendem adquirir. As experincias de venda de aes e fundos de investimento diretamente pela internet, como forma de conquistar novos mercado e novos clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas.
A frustrao de venda direta tambm ocorreu em perodo recente no Brasil. A ttulo de ilustrao, pode-se citar o malogro do Banco Santander com a empresa de
negociao eletrnica Patagn, que no incio de 2002 foi devolvida aos seus antigos
proprietrios argentinos. Avaliaes de analistas experientes nessa rea indicam
que a venda de aes e fundos de aes do exterior dever ser feita mediante uma
instituio sediada no pas, que sirva de elo de confiana para o investidor local. A
administradora de recursos Schroders, por exemplo, comeou a oferecer seus fundos de investimento globais, no mercado local, mediante acordos de distribuio
com instituies brasileiras.
3. Quanto ao servio de liquidao, como ele envolve sempre o pagamento em moeda
83

local, no tem como ser internacionalizado ou deslocado da operao local. No mesmo sentido, o servio de central depositria, definido pela regulamentao do pas,
tampouco est sujeito a uma maior liberalizao. Por sua vez, o servio de agente
custodiante, como se mostrou na seo 4 deste estudo, uma atividade muito especfica e envolve um alto grau de confiana. Isso faz com que essa atividade seja
crescentemente concentrada em poucas instituies, inclusive em mbito mundial.
Diante da forma como esse servio vem se estruturando, tudo indica que uma maior
liberalizao no afetar significativamente o rumo que o processo j tomou. Ou seja,
no que tange s atividades bsicas nas quais a CBLC est envolvida ou com os quais
ela interage, em princpio, no se vislumbra que sejam profundamente afetadas por
um processo de liberalizao.
Entretanto, a CBLC opera atravs de netting multilateral e garante as operaes, o
que exige a manuteno de um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja, ela
tambm uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty CCP). O
netting multilateral e o gerenciamento de risco so atividades mais complexas, que
no necessariamente so desenvolvidos por empresas de liquidao de ativos. Avaliar em que medida esses servios especficos poderiam vir a ser atingidos por uma
maior liberalizao de servios financeiros exigiria um entendimento mais profundo dessas atividades especficas e como elas se desenvolveriam em um contexto
mais globalizado.
9. Independentemente do andamento das negociaes internacionais em servios financeiros, do estudo se conclui que, em qualquer circunstncia, h um trabalho bastante grande
a ser feito na rea da regulamentao. Todos os analistas financeiros e operadores entrevistados apontaram para a necessidade de uma reviso detalhada do marco regulatrio brasileiro70. Essa reviso deveria ter como prioridade a transparncia e a proteo ao investidor,
e uma maior compatibilidade da regulao com padres internacionais de referncia, como
o ingls e/ou o americano.
Com o colapso de gigantes e smbolos da economia americana como a Enron e a WorldCom,
as prprias normas contbeis e os sistemas de auditoria nos mercados financeiros mais
desenvolvidos devero sofrer profundas modificaes. Diante da crise de confiana nos
principais padres de referncia, abrem-se oportunidades para discutir mais amplamente
os padres de regulamentao a serem implementados.
A regulamentao tambm deveria abranger seu escopo, para incluir atividades, que j
esto, de fato, sendo desenvolvidas, ainda que no formalmente reconhecidas. A presena
de pessoas estrangeiras vendendo servios financeiros tornou-se uma rotina, embora a
atividade nem seja reconhecida como tal. No mesmo sentido, vrios especialistas entrevistados defenderam que a regulamentao brasileira deveria preocupar-se com a qualidade
do produto financeiro a ser vendido ao investidor local. Por exemplo, medida que se
possibilite a venda de fundos de investimento estrangeiros no mercado local, cabe s autoridades brasileiras atestar a seriedade da administrao do fundo e exigir todas as adver70
Um conjunto de propostas e sugestes para superar os obstculos ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro pode ser encontrado em
Rocca (2001) e Abamec (2002). No mesmo sentido, destaca-se que a CVM lanou em meados de junho a Cartilha de Governana ou
Recomendaes da CVM sobre Governana Corporativa. So quatro os princpios da cartilha: transparncia, eqidade no tratamento aos acionistas,
proteo aos minoritrios e clareza nas demonstraes financeiras (http://www.cvm.gov.br).
84

tncias que devem ser feitas ao investidor local, para proteg-lo de fraudes e adverti-lo dos
riscos.
Em suma, da pesquisa se conclui que h uma necessidade premente de reviso do marco
regulatrio, para adequ-lo ao que j est de fato acontecendo, melhorar sua qualidade
com vistas a uma maior proteo ao investidor e traz-lo mais prximo aos padres de
referncia internacionais, j levando em considerao as mudanas que estes sofrero.
10. Com relao s Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, que representam a
maior parte da poupana financeira institucionalizada no pas, existe uma preocupao
especfica. Essa poupana tem sido fundamental, e continuar sendo, no financiamento da
dvida pblica interna. Os fatores determinantes para a manuteno desses recursos no
mercado local tm sido, por um lado, o enquadramento dessas instituies como entidades de assistncia social, e conseqentemente, imunes tributao e, por outro, a elevada
taxa de juros domstica. Com a edio da Medida Provisria no. 2.222/2001 e a posterior
adeso dos fundos de penso ao Regime Especial de Tributao criado, as entidades perderam o status de entidades de assistncia social, estando, em princpio, livres para aplicar
seus recursos onde desejarem. Por outro lado, em um cenrio de trajetria de queda das
taxas de juros internas, os estmulos para diversificar os investimentos no exterior podem
aumentar.
A importncia da manuteno dessa poupana institucional no mercado domstico, cabe
verificar se as regulamentaes vigentes para estas entidades so efetivamente suficientes
para garantir o mximo de suas aplicaes no mercado local. Em vrias entrevistas houve
avaliaes de que no haveria mais grandes impedimentos para realizarem investimentos
no exterior.
11. Apesar de vrios esforos, no foi possvel obter informaes para comparar os custos
operacionais nas transaes com aes no Brasil e em outros mercados. H indcios de
distores que apontam para uma avaliao das corretoras e do sistema de compensao,
liquidao e custdia. Essa ainda uma informao pendente, que seria interessante obter. Uma avaliao comparativa dos custos operacionais deveria ser feita e se as distores
se confirmarem, correes poderiam ser sugeridas. Mas, nas entrevistas realizadas, em
nenhum momento apareceu o custo operacional como um obstculo para se operar no
mercado acionrio brasileiro (exceto o custo da CPMF, que foi removida das transaes
com aes na sua prorrogao, em meados de junho de 2002).
85

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87

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88

Anexos Estatstico
Tabela 34 Programa Depository Receipts de empresas brasileiras

Companhia
Data de
Incio programa
Nvel (a) (b)
Aes no
Aes no
Programa (em mil) Programa/Capital
Social (%)
Valor de
Mercado
Programa
(US$ mil) (c)
Acesita
Alpargatas
21/7/94
12.634.124
1,69
3.503,08
7/4/94
9.735
0,50
497,12
Aracruz
26/5/92
III e ND
330.251
30,64
689.137,20
4
5
Bahia Sul
21/12/94
75
0,00
8,46
Bombril
24/5/94
522.489
1,28
1.958,05
BR Distribuidora
Bradesco
8
9
10
Brasil Realty
11
Celesc
12/9/94
I, Reg S e 144-A
6.278
0,81
1.523,92
12
Cemig
15/7/94
I, Reg S e 144-A
19.808.067
12,46
308.736,59
13
Cesp
23/2/94
337.613
0,36
2.242,90
14
Cia Transm. Energia

Eltrica Paulista
3/9/99
180.079
0,19
553
15
Cia. Ger. Energia E. Tiet
3/9/99
182.896
0,20
1.180,49
16
Cia. Ger. Energia Eltrica

Paranapanema
3/9/99
134.572
0,14
560,54
10/10/95
412.623
0,96
6.817,89
9/6/97
I e ND
48.152.926
3,33
282.987,13
Bradespar
10/7/01
ND
40.000
0,00
12,78
Ambev
23/7/96
II
8.863.941
22,60
1.805.535,33
21/10/96
I e 144-A
17.258
20,92
16.168,62
17
Ceval
22/9/94
210.320
0,18
537,40
18
Cofap
23/7/96
10
0,04
4,13
19
Copel
23/7/96
I e III
49.031.427
17,92
375.595,86
20
Copene
12/1/93
II
114.629
6,40
25.676,96
21
Coteminas
12/11/97
144-A e Reg S
2.555
0,05
139,29
22
CSN
16/11/93
II
5.915.296
8,25
110.763,80
23
CTM Citrus
14/6/94
400
0,03
0,68
24
Dixie Toga
24/6/97
Reg D
29.949
9,45
5.611,77
25
Eletrobras
21/12/94
I, ND e 144-A
63.014.044
11,72
1.110.528,86
26
Embraer
25/10/96
III
161.946
26,23
891.728,28
27
Eucatex
11/1/94
65.258
7,61
3.751,73
28
Gerasul
8/6/98
I e 144-A
10.221.925
1,69
16.305,63
29
Gerdau
7/11/97
II
4.510.513
3,97
50.325,97
30
Globex
20/2/97
104
0,16
598,19
31
Iochpe-Maxion
17/5/94
20.974
0,77
300,11
32
Ita
17/4/98
801.468
0,69
68.262,32
33
Iven S.A.
5/7/99
Reg S
400.547
66,76
76.657,34
34
Latasa
14/5/97
144-A e Reg S
480
1,01
2.659,40
35
Lojas Americanas
21/6/95
65.012
0,09
168,88
89

Companhia
36
Lojas Arapu
37
Makro
38
Marcopolo
Data de
Incio programa
Nvel (a) (b)
Aes no
Aes no
Programa (em mil) Programa/Capital
Social (%)
Valor de
Mercado
Programa
(US$ mil) (c)
9/10/95
144-A e Reg. S
2.389.144
7,73
356,10
6/3/97
I e 144-A
335
0,17
249,55
24/9/96
19
0,02
29,74
31/10/96
III e ND
111.994
3,98
32.908,45
22/9/95
III
18.144.482
16,27
431.860,62
39
Globocabo (Multicanal)
40
Po-de-acar (CBD)
41
Perdigo
17/10/96
II
520
1,16
3.454,89
42
Petrobrs
12/11/96
I e III
302.000
27,81
7.344.983,81
43
Electrolux (Refripar)
14/7/94
11.750
0,01
3,75
44
Rossi Residencial
15/7/97
3.985
3,09
712,67
45
Rhodia-Ster
21/12/94
144-A
2.221
0,11
122,94
46
Sadia
47
Suzano
19/4/01
II
5.467
0,80
2.980,05
22/11/93
I e ND
47
0,02
138,48
48
RCTB4
49
Telebrs
21/9/98
II
8.958
0,00
334,18
21/10/92
II
16.577.042
2,98
211,78
50
Telefnica Data Brasil
8/5/01
II
223.728.050
45,32
83.843,23
51
Telemar (Tele Norte Leste)
21/9/98
II
52
Tele Centro Sul
21/9/98
II
105.240.025
27,82
2.460.022,56
120.626.963
34,63
973.974,63
53
Telesp Part. S/A
21/9/98
II
224.252.175
45,36
3.140.982,04
54
Embratel Part. S/a
21/9/98
II
101.427.501
30,33
377.945,08
55
Nordeste Celular
21/9/98
II
119.199.452
35,29
152.793,78
56
Norte Celular
21/9/98
II
157.866.582
47,11
53.783,01
57
Leste Celular
21/9/98
II
154.040.632
32,13
55.103,54
58
Sudeste Celular
9/21/98
II
181.166.252
45,71
470.621,81
59
Celular Sul
9/21/98
II
115.818.412
34,35
160.297,18
60
Centro-Oeste Celular
21/9/98
II
147.663.244
40,29
305.614,24
61
Telesp Celular
21/9/98
II
109.536.760
23,90
350.319,85
62
Telemig Celular
21/9/98
II
125.784.772
37,37
195.517,60
63
Tubaro
4/7/94
380.764
0,75
3.794,34
64
Ultrapar
28/9/99
III
4.781.546
9,02
42.150,58
65
Units Unibanco Holds.

E Unibanco S.
19/5/97
III
28.240.564
18,38
1.384.968,64
66
Usiminas
27/9/94
144-A e Reg S
2.824
1,25
9.633,01
67
Vale
17/2/94
II e ND
58.793
15,13
1.502.248,53
68
Vicom
29/9/98
Reg D
1.935
16,68
28.658,13
69
Votorantim Celulose
30/11/92
II
4.912.136
12,82
183.038,86
Total
25.614.697,36
Fonte: Custodiantes/CVM (http://www.cvm.gov.br).
Observaes:
(a) American Depositary Receipts (ADRs) no Nvel I permite apenas negociao no mercado de balco; ADRs Nvel II, o
papel listado na New York Stock Exchange e na Nasdaq; ADRs Nvel 3, possibilita a realizao de oferta pblica nos
EUA;
(b) A Regra 144-A permite a colocao privada (private placement) de ADRs junto aos investidores institucionais qualificados (qualified institutional buyer), representados por empresas, instituio financeira ou investidor institucional, que
podem negociar papis sem o registro na SEC;
(c) Deflator: dlar cotao de venda valores convertidos pela taxa do dlar do fim do ms, Banco Central.
90

Tabela 35 Programa Brazilian Depositary Receipts

(Companhias Abertas Estrangeiras)
Companhia
Data de Incio do Programa
Nvel
Aes no Programa (em mil)
1. Telefnica S/A
24/05/2000
III
540.257
2. Brazil Fast Food Corporation
10/07/2000
II
1.200
3. Rhodia S/A
100
4. Accor S/A
120
5. Acentis (Frana)
300
Tabela 36 Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdncia

Complementar, por tipo de Aplicao
R$ milhes
Discriminao
Dez/94
Dez/95
Dez/96
Dez/97
Dez/98
Aes
18.177
16.923
22.162
24.724
17.465
30.259
30.669
28.614
ND
ND
1.832
9.302
9.214
14.066
14.881
16.232
Imveis
6.692
8.548
9.225
9.038
9.684
10.110
10.460
10.554
Depsito a prazo
5.334
8.367
6.891
6.623
8.818
5.313
4.145
4.822
Fundos de investimentos RF
5.779
6.826
12.064
16.729
20.648
36.423
47.710
62.411
887
1.067
1.592
1.623
1.740
1.805
2.279
2.742
2.145
3.328
3.688
3.923
4.021
3.868
3.797
3.848
Fundos de investimentos RV
Emprstimos a participantes
Financiamento imobilirio
Debntures
Dez/99
Dez/00
Dez/01
862
2.992
3.446
3.384
3.229
2.892
2.660
3.201
Ttulos pblicos
1.771
2.557
4.115
3.240
5.918
7.307
8.588
17.513
Outros
1.201
1.445
1.704
1.878
2.382
3.011
4.687
4.496
Operaes c/ patrocinadoras
3.642
5.408
4.954
6.396
7.637
70
201
144
46.488
57.461
71.672
86.861
90.757 115.124 130.077
154.578
Total
Fonte: Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, Consolidado Estatstico, Ano X, No.
30, maio de 2002, So Paulo (http://www.abrapp.org.br).
Observao:
ND No disponvel.
Tabela 37 Provises Tcnicas das Empresas de Seguro, Capitalizao e

Entidades Abertas de Previdncia Complementar
R$ milhes
1994
Seguro
Capitalizao
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001 2002/Abril
4.436
4.797
5.154
6.322
7.295
8.790
10.569
10.194
10.771
683
1.789
3.343
3.701
4.087
4.579
5.535
6.315
6.355
Entidades Abertas de
Previdncia
Complementar
1.231
2.179
3.190
4.616
6.769
9.917
13.665
20.783
22.462
Total
6.350
8.765
11.687
14.639
18.151
23.286
29.769
37.292
39.588
Fonte: Federao Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalizao (http://www.fenaseg.org.br) Estatstica/
Mercado/Provises Tcnicas.
91

Tabela 38 Distribuio dos Ativos Garantidores das Provises Tcnicas

das Empresas de Seguro, Entidades Abertas de Previdncia
Complementar e Mercado de Capitalizao
Abril de 2001
Empresas
de Seguro
Entidades Abertas de
Previdncia Complementar
Empresas de
Capitalizao
R$ milhes
Total R$ mil
Total R$ mil
Renda Fixa (a)
12.903,1
55,1
1.016,3
33,0
3.557,5
53,6
Renda Varivel
1.432,3
6,1
10,6
0,3
448,2
6,8
Aes Capital Aberto Privado Nacional
1.114,6
4,8
4,4
0,1
309,6
4,7
Aes Outras Empresas de Cap. Aberto
111,3
0,5
2,6
0,0
77,7
1,1
Fundo Aplic. Quotas Fundo Inv. RV
14,0
0,0
0,0
19,2
0,3
Quotas de Fundos de Invest. no Exterior
52,2
0,2
0,0
19,5
0,3
Quotas de Fundos Mtuos de Inv em Aes

Quotas Fundo Invest. Financeiro RV
Quotas de Fundos de Invest. Imobilirios
Imvel
Ttulos Pblicos (b)
Total
106,2
0,5
2,2
0,0
11,6
0,2
10,4
0,0
1,3
0,0
0,0
23,5
0,1
0,0
10,6
0,1
426,9
1,9
60,0
2,0
54,0
0,8
8.645,4
36,9
1.984,9
64,6
2.582,6
38,9
23.407,7
100,0
3.071,9
100,0
6.642,3
100,0
Fonte: Federao Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalizao (http://www.fenaseg.org.br) Estatstica/
Mercado/Ativos Garantidores.
Notas:
(a) Inclui Certificado de Depsito Bancrio, Certificado de Recibo Imobilirio, Debntures, Fundo de Aplic. em Quota
Fundo Investimento Renda Fixa, Outras Aplicaes, Letras Hipotecrias, Notas Promissrias, Ttulos da Dvida Agrria;
Quotas Fundos Invest. Financeiro Renda Fixa, Recibo de Depsito Bancrio, Letras de Cmbio, Emprstimos Assiten.
Planos Prev. Privada, Cdulas Hipotecrias, Letras Hipotecrias CEF, Crdito Securitizado;
(b) Inclui Bnus do Tesouro Nacional, Letras do Tesouro Nacional, Letras Financeiras do Tesouro, Notas do Banco Central e
Notas do Tesouro Nacional.
Grfico 14 Patrimnio Lquido dos Fundos de Investimento (em R$ e US$)
Fonte: Anbid e CVM (http://www.cvm.gov.br).
Notas:
(a) At abril de 2001, foram considerados os Fundos de Investimento Financeiro em Renda Fixa, DI, Cambial e Carteira Livre.
A partir de maio de 2001, foram considerados tambm os Fundos Multimercados com ou sem Renda Varivel e
alavancagem, de acordo com nova denominao da Anbid;
(b) A partir de dezembro de 2000, h informaes sobre o saldo aplicado nos fundos de investimento em renda varivel: US$
11,6 bilhes em Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios e US$ 1,2 bilho em Fundo Mtuo de Privatizao
FGTS. No fim do ano seguinte os saldos caram para US$ 9,7 bilhes e US$ 1,0 bilho, respectivamente.
92

Grfico 15 Evoluo do Nmero de Administradores de Recursos
Fonte: Thomson Financial Brasil/Anbid (Wilner, 2002, p. 39).
Grfico 16 Participao das 10 Maiores Administradoras de Recursos no Total
Fonte: Thomson Financial Brasil/Anbid (Wilner, 2002, p. 39).
Tabela 39 Ranking Global de Administrao de Recursos de Terceiros

(por investidor) (a)
Posio de dezembro de 2001/R$ milhes
Administrador
EFPC Emp. Pblicas
EFPC Emp. Privadas
Seguradoras
EAPComplementar
Capitalizao
Corporate
Middle Market
Private
Varejo
Fundos de Investimento
Estrangeiros
Outros
Total Global
BB
20.963
772
2.487
1.016
7.244
7.913
157
20.263
41
60.857
Ita Bradesco
3.366
9.653
1.555
2.251
416
4.198
2.280
6.894
19.961
759
314
51.648
CEF
HSBC Citibank Unibanco
1.551 1.350 1.944

2.649
4 3.393
1.968 1.185
908
8.358
1
178
1.284
531
147
4.507 2.365 1.030
776
993
- 2.762
23.267 15.544 7.826
4.457
11
463
231
49.267 20.993 19.428
1.205
3.764
194
23
1.434
1.775
6.809
3.630
209
19.043
944
5.028
1.190
927
111
1.430
637
7.553
142
17.963
ABN Santander Bank Total (b)

Amro Real
Brasil Boston
2.069
2.368 1.650 48.587
649
1.385 488 37.409
228 329 12.396
34 14.980
411
386 117 5.375
2.876
943 2.435 44.796
276
88
- 13.407
1.518
407 1.663 29.628
7.965
9.647 8.559 137.365
- 14.626
29
- 10.176
- 6.904
15.765
15.482 15.275 375.649
Notas:
(a) Medido pelo valor dos ativos em portflio (exceto cotas de fundos de investimentos);
(b) Inclui outros bancos, administradores de recursos.
93

Tabela 40 Rentabilidade das principais corretoras independentes

Corretoras
Patrimnio Lquido
Valores em mil R$
Rentabilidade sobre
Patrimnio Lquido (%)
Dez/2000
Dez/2001
Dez/2000
Dez/2001
Hedging-Griffo
30.697
33.165
9,4
12,3
Concrdia
30.216
32.359
19,5
13,7
Fator Doria Atherino
20.753
18.488
2,7
-17,9
Spinelli
17.673
18.358
7,0
0,2
Souza Barros
17.336
18.034
3,6
-1,7
Novao
16.337
17.343
8,1
1,6
Isoldi
14.691
14.526
2,5
-6,6
Talarico
13.132
13.301
7,8
-0,9
Planibanc
14.878
12.565
-5,4
-24,5
10
Magliano
12.973
12.458
13,1
7,5
11
Ttulo
11.839
12.242
17,2
8,2
12
Ativa
10.177
11.048
10,9
8,2
13
RMC
13.882
10.813
6,4
2,4
14
Ipanema
7.307
10.570
44,9
53,8
15
Coinvalores
Total
10.340
9.819
9,6
2,2
242.231
245.089
8,1 (a)
2,2 (a)
Fonte: Austin Asis, apud Wilner (2002:p. 49).
Nota:
(a) Mediana.
Grfico 17 Nmero de Investidores com Negociaes On Line nos EUA
Fonte: Securities Industry Association (2001: p. 41).
94

Grfico 18 Participao do Capital Estrangeiro no Prmio Total do Mercado Segurador
Fonte: Federao Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalizao (http://www.fenaseg.org.br) Mercado
de Seguros Participao Estrangeira.

US$ bilhes
1991
1992 1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
1. Balana Comercial
10,6
15,2
13,3
10,5
-3,5
-5,6
-6,8
-6,6
-1,2
-0,7
2,6
2. Balana de Servios
-13,5
-11,3 -15,6
-14,7
-18,5
-20,4
-25,5
-28,3
-25,8
-25,0
-27,5
3. Transaes Correntes
-1,4
6,1
-0,6
-1,7
-18,4
-23,5
-30,5
-33,4
-25,3
-24,2
-23,2
4. Inv. Direto (Lquido) (a)
0,1
1,9
0,8
1,5
3,3
11,3
17,9
26,0
26,9
30,5
24,7
5. Inv. Em Carteira (Lquido)
3,8
14,5
12,3
50,6
9,2
21,6
12,6
18,1
3,8
7,0
0,1
5.1. Aes
0,6
1,7
6,0
6,9
3,0
5,9
6,5
1,0
1,7
1,1
1,4
5.2. Renda Fixa e demais
3,2
12,8
6,3
43,7
6,2
15,7
6,1
17,1
2,1
5,8
-1,3
6. Financiamento (Lquido) (b)
-3,7
-6,5
-2,7
-43,6
16,2
0,6
-5,1
-14,7
-13,7
-18,4
3,2
7. Reservas Internacionais
9,4
23,8
32,2
38,8
51,8
60,1
52,2
44,6
36,3
33,0
35,9
135,9 145,7
Memorandum
Dvida Externa Total (c)
148,3
159,3
179,9
200,0
241,6
241,5
236,2
226,0
Trans. Correntes (% do PIB)
123,9
-0,3
1,6
-0,1
-0,3
-2,6
-3,0
-3,8
-4,2
-4,8
-4,1
-4,6
Dvida Ext. Total (% do PIB)
30,4
34,8
33,2
27,2
22,6
23,2
24,8
30,7
45,6
39,7
44,8
Fonte: Banco Central (Sries Temporais).
Notas:
(a) Inclui emprstimos intercompanhias;
(b) Inclui outros investimentos mais derivativos;
(c) Inclui emprstimos intercompanhias. Srie revista em maro de 2001, quando o Banco Central excluiu US$ 16,9 bilhes
do estoque da dvida externa.
95

Tabela 42 Grupos Estrangeiros no Sistema Financeiro

Nacional Filiais e Controle (a) e (b)
Posio em 31.12.2001
Instituio
Origem
BM
Filial
BC
BI
SCFI
CTVM
1 ABB
Sua
2 ABC Brasil (Arab Banking)
Baharaim
3 ABN Amro Real (1)
Holanda
4 AGF (Grupo Allianz)
Alemanha
5 American Express (2)
EUA
6 Banif Primus
Portugal
7 BankBoston
EUA
8 Bank of America-Liberal (3)
EUA
9 Barclays e Galicia
Inglaterra
10 BBV Argentaria Brasil (4)
Espanha
11 BNL do Brasil
Luxemburgo
12 BNP Paribas Brasil
Frana
13 Brascan (Gr. Brascan/Gr.

Mellon)
Canad/EUA
14 Cargill
EUA
15 Citibank
EUA
16 Comercial do Uruguay
Uruguai
17 Credit Lyonnais
Frana
DTVM
SAM
CH
TOT
1
2
7
1
1
1
2
1
1
1
1
6
3
2
1
2
1
4
1
6
1
1
1
18 Credit Suisse First Boston
Sua
19 Daimler Chrysler
Alemanha
20 Deutsche Bank Banco

Alemo
Alemanha
21 Dresdner Bank
Lateinamerika
Alemanha
22 Fiat (5)
Itlia
23 Ford
EUA
24 GE Capital
EUA
25 General Motors
EUA
26 Goldman Sachs Brasil
EUA
27 Honda
Japo
28 HSBC Bank Brasil (6)
Inglaterra
29 Ibibank
Holanda
2
4
4
1
1
2
1
8
1
30 John Deere
EUA
31 J P Morgan (7)
EUA
32 Lloyds TSB
Inglaterra
33 Merrill Lynch
EUA
34 Morgan Stanley
Dean Witter
EUA
35 PSA Finance Brasil
Frana
36 Santander (8)
Espanha
37 Societe Generale Brasil
Frana
38 Sudameris Brasil (9)
Itlia
39 Sumitomo Mitsui Brasil
Japo
40 Tokyo-Mitsubishi Brasil
Japo
41 Toyota do Brasil
Japo
42 UBS Warburg
Sua
43 Volkswagen
Alemanha
44 Volvo (Brasil)
Sucia
45 Wachovia
EUA
96
6
1
2
2
2
1
1
15
6
1

Instituio
Origem
BM
Filial
BC
BI
SCFI
CTVM
DTVM
SAM
CH
TOT
46 Beal
Blgica
47 Financial Portugus
(Grupo Caixa Geral)
Portugal
48 ING Bank N.V
Holanda
49 Nacin Argentina
Argentina
50 Provncia de Buenos Aires
Argentina
51 Repblica Oriental Uruguay
Uruguai
1
1
52 KEB do Brasil
Korea
53 Union C.A
Venezuela
54 Rabobank do Brasil
Holanda
55 BES
Portugal
56 BMW do Brasil
Leasing S.A. AM
Alemanha
57 Caterpilar Financial
EUA
58 CIT Brasil AM S.A.
EUA
59 CM Capital Markets
Espanha
60 CLSA-BCN CTVM S.A.
Frana
61 Distrib. Hispanobrasileira
de TVM (Grupo Mapfre)
Espanha
62 El Camino Resources AM
EUA
63 Eurolease AM
(Gr. Brascan/Gr.Eurocredit)
Canad
64 Hewlett Packard AM
EUA
65 IBM Brasil Leasing AM
EUA
66 Indossuez W.I Carr

Securities (Brasil) DTVM
Holanda
2
1
2
1
67 Investshop Corretora (10)
Cayman
68 Japan Leasing do Brasil AM
Japo
1
1
69 Norchem (Gr. Chase

Manhattan/Gr. Santander)
EUA/ Espanha.
70 Renault do Brasil
(Grupo Renault/
Gr. Sudameris)
Frana
71 Schroder Investment
Management DTVM S.A
Bermudas
72 Souza Cruz DTVM
Inglaterra
73 Standard DTVM
Luxemburgo
Total Geral
1
57
11
29
27
1
34
176
Fonte: Banco Central/DEORF/COPEC.
Notas:
(a) As instituies de 1 a 55 pertencem a grupos bancrios. As instituies de 56 a 73 no so ligadas a bancos ou tm
controle compartilhado entre um ou mais banco;
(b) Controle estrangeiro entendido como participao estrangeira superior a 50% do capital votante;
(1) Inclui o Banco de Pernambuco S.A. Bandepe e o Banco da Paraba S.A. Paraiban;
(2) Inclui o Banco Inter American Express S. A., no qual o Grupo American Express participa do controle por meio de acordo
de acionistas;
(3) Inclui o Bank Amrica Brasil S.A. Banco Mltiplo (ex-Multi Banco);
(4) Inclui o Banco UNO-E Brasil S.A.;
(5) Inclui o Banco CNH Capital S.A.;
(6) Inclui o HSBC Investiment Bank Brasil (ex-CCF Brasil) e controladas;
(7) Inclui todas as instituies dos Grupos JP Morgan e Chase Manhattan devido fuso ocorrida no exterior;
(8) Inclui o Banco Santander (ex-Bosano, Simonsen), o Banco Santander Meridional e controladas e o Banespa e suas
controladas. Inclui tambm o Grupo Patagon, subsidrio do Grupo Santander (1 banco e 1 corretora);
(9) Inclui o Banco Amrica do Sul S.A. e controladas. O controlador final Banca Comerciale de Italia;
(10) A instituio controlada pelo Grupo Goldener Inc., com sede em Grand Cayman, cujo controlador final brasileiro.
Observao:
(a) BC Banco Comercial; BM Banco Mltiplo; BI Banco de Investimento; SCTVM Sociedade Corretora de Ttulos e
Valores Mobilirios; SDTVM Sociedade Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios; SAM Sociedade de Arredamento
Mercantil Leasing; SCFI Sociedade de Crdito, Financiamento e Investimento; SCI Sociedade de Crdito Imobilirio; CH Companhia Hipotecrias.
97

Quadro 2 Legislao sobre Investimentos Brasileiros no Exterior

Participao no capital social de instituies financeiras e instalao de novas agncias
Resoluo no. 2.302, de 25.7.1996, do CMN, estabelece normas e procedimentos para a
instalao de dependncias e para a participao societria, direta ou indireta, no exterior, de instituies financeiras e demais instituies autorizadas a funcionar pelo Banco
Central do Brasil. Alm de atender a limites de capital e patrimnio lquido, a instituio
deve apresentar duas declaraes: da autoridade de superviso estrangeira, garantindo o
acesso do Banco Central do Brasil, para fins de superviso global consolidada, a informaes, dados e documentos referentes s operaes e aos registros contbeis da dependncia ou da instituio financeira no exterior; e dos prprios representantes legais da
instituio, assegurando o fornecimento, sempre que solicitado pelo BC, de informaes
referentes s operaes e aos registros contbeis de instituies no financeiras de que
eventualmente participe no exterior.
Operaes cursadas no mercado de cmbio de taxas flutuantes
a) investimentos no mbito do Mercosul
Resoluo no. 1.968, de 30.9.1992, do CMN, faculta a realizao de investimentos de capitais entre os pases signatrios do Mercosul, atravs de Bolsas de Valores, de Mercadorias
e de Futuros. So permitidos investimentos de pessoas fsicas e jurdicas brasileiras nos
pases signatrios do Mercosul em aes e outros valores mobilirios nos mercados
vista das Bolsas de Valores, e em posies nos segmentos de opes e de futuros
referenciados em valores mobilirios, taxas de juros e de cmbio, mantidos por Bolsas de
Valores, de Mercadorias e de Futuros, com o objetivo exclusivo de praticar operaes de
hedge pra as respectivas carteiras de ttulos e valores mobilirios.
b) investidores institucionais: sociedades seguradoras, de capitalizao e entidades abertas de previdncia privada
Resoluo no. 2.286, de 5.6.1996, do CMN, altera e consolida as normas que regulamentam as aplicaes dos recursos dessas instituies. Os recursos garantidores das reservas
tcnicas no comprometidas dessas instituies podem ser aplicados em, no mximo,
50%, isolada ou cumulativamente, em ativos de renda varivel. Dentre esses, em aes de
emisso de companhias abertas, bnus de subscrio de aes de emisso de companhias abertas e certificados de depsitos de aes emitidas por companhias com sede nos
pases membros do Mercosul. As aplicaes em certificados de depsitos de aes emitidas por companhias com sede nos pases integrantes do Mercosul no podem exceder a
10% do montante do total dos recursos garantidores.
c) investidor institucional: entidades fechadas de previdncia complementar
Resoluo n 2.829, de 29/03/2001, do CMN, determina que as Entidades Fechadas de
Previdncia Complementar tm a prerrogativa de aplicar parte de seus recursos no exterior, via quotas de fundos de investimento no exterior (FIEX). Tais investimentos enquadram-se no segmento de Renda Fixa com baixo risco de crdito (Artigo 10, VI) estando
sujeitos a um limite de at 10% do total de seus recursos (Artigo 16, III). Uma segunda
alternativa de aplicao de recursos no exterior se constitui na compra de aes de companhias sediadas em pases signatrios do Mercosul, investimentos enquadrados no segmento de Renda Varivel outros ativos (Artigo 22, II) estando sujeitos a um limite de at
3% do total de recursos das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Artigo
25, IV).
d) fundos mtuos de investimento em aes carteira livre
Instruo no. 215, de 8.6.1994, da CVM, dispe sobre constituio, funcionamento e administrao de Fundos Mtuos de Investimentos em Aes, Fundos de Investimento
Carteira Livre, Fundos de Investimentos em Quotas de Fundos Mtuos de Investimentos
em Aes. O FMIA-CL pode manter, no mnimo, 51% de suas aplicaes em aes emiti-
98

das por companhias com sede em pases signatrios do Mercosul ou certificados de depsitos dessas aes, emitidas para negociao pblica no mercado de valores mobilirio
brasileiro.
e) investimentos no exterior de pessoas jurdicas privadas no financeiras
Circular no. 2.472, de 31.8.1994, do Banco Central, eleva o limite relativo a investimento
brasileiro no exterior por parte de pessoas jurdicas no financeiras; e permite a aquisio
de imveis, no exterior, por pessoas jurdicas sediadas no Brasil. Os investimentos no
exterior de pessoas jurdicas privadas no financeiras so permitidos at o limite de US$
5 milhes, por grupo econmico e por perodo no inferior a doze meses. Os bancos
credenciados a operem no mercado de cmbio de taxas flutuantes podem dar curso a
transferncias financeiras para o exterior, por pessoas fsicas e jurdicas, relativas aquisio de imveis residenciais ou comerciais.
f) investimento no exterior de pessoas fsicas, decorrentes de programa de gratificao
Circular no. 2.794, de 17.12.1997, do Banco Central, dispe sobre investimento de brasileiro pessoa fsica no exterior. Os bancos credenciados podem dar curso a transferncias para o exterior, por parte de pessoas fsicas, funcionrios de empresas brasileiras
pertencentes a grupos econmicos estrangeiros, com vistas aquisio de aes de emisso de empresa lder do grupo no exterior, at o limite de US$ 20 mil, ou seu equivalente
em outras moedas, por funcionrio de cada empresa e por perodo no inferior a 12
meses.
g) investimento de recursos no exterior sem finalidade especfica
Circular no. 2.677, de 10.4.1996, do Banco Central, estabelece procedimentos e condies para abertura, movimentao e cadastramento, no Sisbacen, de contas em moeda
nacional tituladas por pessoas fsicas ou jurdicas domiciliadas ou com sede no exterior, e
dispe sobre as transferncias internacionais em reais. (a) Mediante o Artigo 12 fica permitido aos residentes no pas efetuar transferncias internacionais em moeda nacional
para o exterior, a ttulo de Capitais Brasileiros a Curto Prazo Disponibilidade no Exterior, mediante as contas de no residentes do sistema bancrio domstico. O remetente
deve ser o titular das disponibilidades transferidas ao exterior. As transferncias internacionais em moeda nacional, de valor igual ou superior a R$ 10 mil, sujeitam-se comprovao documental, a ser prestada pelo banco no qual movimentada a conta de domiciliados
no exterior (dada a preocupao do Banco Central com a lavagem de dinheiro).
Fundos de Investimento no Exterior (Fiex)
Resoluo no. 2.111, de 22.9.1994, do CMN, autoriza a constituio e o funcionamento de
Fundos de Investimento no Exterior. Circular no. 2.714, de 28.8.1996, do Banco Central,
altera e consolida as normas que regulamentam a constituio e o funcionamento de
fundos de investimento no exterior. Tais fundos so constitudos no pas sob a forma de
condomnio aberto, e deles participam, exclusivamente, pessoas fsicas e jurdicas, fundos e outras entidades de investimento coletivo, residentes, domiciliados ou com sede
no Brasil. Trata-se de uma comunho de recursos destinados realizao de investimentos em ttulos representativos de dvida negociveis no mercado internacional, sendo
60%, no mnimo, de responsabilidade da Unio, alm de outras modalidades.
Brazilian Depositary Receipts (BDR)
Resoluo no. 2.318, de 26.9.1996, do CMN, dispe sobre Certificados de Depsitos de
Valores Mobilirios (BDRs), com lastro em valores mobilirios de emisso de companhias
abertas, ou assemelhadas, com sede no exterior. Circular no. 2.723, de 26.9.1996, do Banco Central, estabelece condies para registro de investimentos brasileiros no exterior
em BDRs, com lastro em valores mobilirios de emisso de companhias abertas, ou assemelhadas, com sede no exterior. Instruo no. 255, de 31.10.1996, da CVM, dispe sobre
a emisso e negociao de BDRs, com lastro em valores mobilirios de emisso de companhias abertas, ou assemelhadas, com sede no exterior. Os BDRs so classificados con-
99

forme sua negociao, que pode ser exclusivamente em mercado de balco no-organizado (Nvel I); em mercado de balco organizado ou em Bolsa de Valores (Nvel II); e de
distribuio pblica no mercado, admitida a negociao em mercado de balco organizado ou em Bolsa de Valores (Nvel III).
Depositary Receipts (DR)
Resoluo no. 2.356, de 27.2.1997, do CMN, autoriza a aplicao, por parte de investidores nacionais, em DR, emitidos no exterior, com lastro em valores mobilirios de empresas com sede no pas. Circular no. 2.741, de 27.2.1997, do Banco Central, estabelece condies para registro de investimentos brasileiros no exterior em DR, com lastro em valores mobilirios de emisso de empresas com sede no pas. Pessoas fsicas e jurdicas,
fundos mtuos de investimento e outras entidades de investimento coletivo residentes,
domiciliados ou com sede no Brasil foram autorizados a realizar investimentos em DR,
negociveis no mercado internacional, com lastro em valores mobilirios de emisso de
empresas brasileiras.
Hedge no exterior
Resoluo no. 2.012, de 30.7.1993, do CMN, consolida e amplia as modalidades de proteo (hedge) contra o risco de variaes, no mercado internacional, de taxas de juros,
paridades entre moedas e preos de mercadorias. Circular no. 2.348, de 30.7.1993, do
Banco Central, dispe sobre as operaes de proteo (hedge) contra riscos de variaes
de taxas de juros, paridade entre moedas e preos de mercadorias, no mercado internacional. As entidades do setor privado podem realizar, no exterior, com instituies financeiras ou em Bolsas, operaes destinadas a proteo (hedge) contra o risco de variaes de taxas de juros, paridade entre moedas e preos de mercadorias.
Declarao de capitais brasileiros no exterior
Circular no. 3.071, de 7.12.2001, do Banco Central, estabelece forma, limites e condies
de declarao de bens e valores detidos no exterior por pessoas fsicas e jurdicas residentes, domiciliadas ou com sede no pas. Deve-se informar, anualmente, ao Banco Central
os valores de qualquer natureza, os ativos em moeda e os bens e direitos detidos fora do
territrio nacional, por meio de declarao disponibilizada na pgina do Banco Central
na internet Capitais Brasileiros no Exterior.
Fonte: Andima (1999) e Banco Central (Consolidao das Normas Cambiais).
Nota:
(a) Essa Circular revogou a Circular no. 5, de 27/02/1969, do Banco Central, que regulamentava as contas CC-5 (continha as
regras para um investidor estrangeiro manter no pas contas de depsito em moeda nacional ) e estabeleceu novas
normas para a abertura e utilizao dessas contas. Mediante a nova Circular, tornou-se obrigatrio registrar no Banco
Central todas as contas, inclusive as antigas.
100


(principais pases receptores)
US$ milhes
Pas
Investimento Direto (a)
Depsitos no Exterior
14.785
806
Ilhas Cayman
Ilhas Virgens
8.148
16
Bahamas
5.954
412
Uruguai
3.121
38
Espanha
1.657
36
Argentina
1.625
11
Estados Unidos
1.401
6.818
Ilha da Madeira
1.048
Bermudas
990
Portugal
697
26
Panam
692
Luxemburgo
584
67
Canad
405
13
Reino Unido
Outros (b)
Total
225
237
2.309
958
43.641
9.442
Fonte: Banco Central (Declarao de Capitais Brasileiros no Exterior http://www.bancocentral.gov.br).
Notas:
(a) Participao no capital;
(b) Inclui 92 pases.
Tabela 44 Relao dos Bancos Brasileiros com Dependncias e/ou

Participaes no Exterior
Bancos
Agncias
Participaes
Total
Banerj
Bankboston Banco Mltiplo
ABC Brasil
ABN Amro Real
Amrica do Sul
Bandeirantes
5
6
7
Barclays Galicia
BBA Creditanstalt
BBM
10
BCN
Escritrios
11
Bemge
12
Bilbao Vizcaya Argentaria Brasil
13
BMC
14
BMG
15
Boavista Inter-Atlntico
16
Bradesco
17
Brasil
11
11
39
13
56
18
Cacique
19
Cidade
20
Credibanco
21
Credit Lyonnais Brasil
22
Daycoval
23
Deutsche Bank Banco Alemo
24
Dibens
101
1
1

Bancos
25
Dresdner Bank
26
Estado de Gois
27
Estado de So Paulo
Agncias
Escritrios
Participaes
Total
10
28
Estado do Amazonas
29
Estado do Espto Santo
30
Estado do Par
31
Estado do Paran
32
Estado Rio Grande do Sul
33
Fibra
34
Francs e Brasileiro
35
HSBC Bank Brasil
36
HSBC Investiment Bank Brasil
37
Industrial e Comercial
38
Inter-American Express
39
Investimentos Credit Suisse F B GAR
25
31
40
Ita
41
Lloyds TSB
42
Mercantil de So Paulo
43
Nordeste do Brasil
44
Pactual
45
Rural
46
Safra
47
Santander
48
Santander Brasil
49
Santos
50
Sofisa
51
Sudameris do Brasil
52
Sul Amrica
53
Tendncia
54
Unibanco
55
Votorantim
Total
89
3
25
19
24
151
265
Fonte: Banco Central/DINOR-DEORF-COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).
Observao:
Dados no incluem dependncia e/ou participaes vinculadas a bancos submetidos a regime de liquidao.
102

Anexo I Lista de Oferta do Brasil

em Servios Financeiros GATS/OMC
(1999)
Lista 17 Compromissos em Servios de Seguros
Modos de prestao: 1) Prestao Trans-fronteiria 2) Consumo no Exterior
3) Presena Comercial 4) Presena de Pessoas Fsicas
SETOR OU
SUB-SETOR
LIMITAES AO
ACESSO A MERCADOS
LIMITAES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
7. Servios Financeiros
A. Todos os Seguros e Servios Relacionados com Seguros
Seguros de vida
Seguros de Transporte
Seguro de Propriedade
Seguro de Assistncia Mdica
Seguro de Responsabilidade
Seguro de casco, mquinas e
responsabilidade civil de
embarcaes
1) No Consolidado exceto para: 1) Nenhuma para:

- Seguro de transporte, exceto
- Seguro de transporte:
para contratos de importao
nenhuma. No entanto,
de bens, assim como para
presena comercial requerida
qualquer obrigao derivada da
para contratos de importao
importao;
de bens, assim como para
- Seguro de casco, mquinas e
qualquer obrigao derivada
obrigaes civis podem ser
da importao;
autorizadas para as
- Seguro de casco, mquinas e
embarcaes registradas no
obrigaes civis podem ser
Registro Especial Brasileiro
autorizadas para as
(REB).
embarcaes registradas no
Registro Especial Brasileiro
No Consolidado para outros
(REB), dependendo das
servios.
condies oferecidas
internamente.
2) No Consolidado
2) No Consolidado
3) Incorporao segundo a lei

brasileira, na forma de
sociedade annima, e decreto
presidencial so requeridos.
3) Nenhuma
4) No consolidado, exceto pelo

inscrito como compromissos
horizontais na presente lista

1) No Consolidado
2) No Consolidado
3) Instituto Nacional de Seguro
Social (INSS) o nico provedor
autorizado
Seguro de acidente de trabalho
1) No Consolidado
2) No Consolidado
3) No Consolidado
4) No Consolidado
103
O Brasil adotar compromissos

relacionados com a presena
comercial no mercado de seguros
de acidentes de trabalho em at
dois anos da adoo pelo
Congresso Nacional de legislao
regulando tal participao

Lista 18 Compromissos em Servios de Resseguros e Retrocesso

SETOR OU
SUB-SETOR
Resseguros e Retrocesso
LIMITAES AO
ACESSO A MERCADOS
LIMITAES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
1) No Consolidado
1) No Consolidado
2) No Consolidado
2) No Consolidado
O Brasil adotar compromissos

relacionados com a presena
comercial no mercado de
resseguros e retrocesso em at
dois anos da adoo pelo
Congresso Nacional de legislao
regulando tal participao
3) Regulao futura permitir o

3) No Consolidado
provimento por instituies
privadas. Enquanto isso, de
competncia exclusiva do
Instituto de Resseguro do
Brasil (IRB Brasil Resseguros
S.A.) aceitar resseguros
obrigatrios ou facultativos, no
Brasil ou no exterior, assim
como distribuir resseguros que
no retm.
4) No Consolidado
Lista 19 Compromissos em Servios Auxiliares de Seguros

SETOR OU
SUB-SETOR
Servios auxiliares agncias e
corretores.
Servios auxiliares consultoria,

atuariais e de inspeo
104
LIMITAES AO
ACESSO A MERCADOS
LIMITAES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) No Consolidado
2) No Consolidado
1) No Consolidado
2) No Consolidado
3) Para pessoas jurdicas,

incorporao segundo a lei
brasileira requerida
3) Nenhuma


1) Nenhuma
1) Nenhuma
2) Nenhuma
2) Nenhuma
3) Nenhuma
3) Nenhuma


COMPROMISSOS
ADICIONAIS

Lista 20 Compromissos em Servios Bancrios, Instituies Financeiras

SETOR OU
SUB-SETOR
LIMITAES AO
ACESSO A MERCADOS
LIMITAES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
B. Atividades bancrias e outros servios financeiros

Para os propsitos destes compromissos, instituies financeiras so definidas como bancos mltiplos, bancos comerciais, bancos de investimentos,
sociedades de crdito, financiamento e investimento, sociedades de crdito imobilirio, sociedades de arrendamento mercantil, sociedades
corretoras e sociedades distribuidoras. Cada qual pode exercer somente aquelas atividades permitidas pelo Conselho Monetrio Nacional, Banco
Central do Brasil e/ou pela Comisso de Valores Mobilirios. Instrumentos financeiros, tais como ttulos e valores mobilirios, futuros e opes,
quando registrados para negociao em bolsa, no podem ser negociados em mercado de balco. Todos os administradores de provedores de
servios financeiros devem ser residentes permanentes no Brasil. Escritrios de representao no podem exercer atividades comerciais.
Servios providos por instituies
financeiras
Recebimento dos seguintes fundos
do pblico:
i) depsitos vista
ii) depsitos a prazo;
iii) depsitos de poupana
destinados a financiamento
habitacional
-Emprstimos de todos os tipos,
incluindo:
i) crdito ao consumidor
ii) crdito hipotecrio;
iii) financiamento de transaes
comerciais
1) No Consolidado
1) No Consolidado
2) No Consolidado
2) No Consolidado
3) O estabelecimento de novas
3) Nenhuma
agncias e subsidirias de
instituies financeiras
estrangeiras, assim como o
aumento da participao de
pessoas estrangeiras no capital
de instituies financeiras
incorporadas segundo a lei
brasileiras, so somente
permitidos quando sujeitos
autorizao caso-a-caso pelo
Poder Executivo, por meio de
Decreto Presidencial.
Condies especficas podem
ser requeridas aos investidores
interessados. Pessoas
estrangeiras podem participar
do programa de privatizao
de instituies financeiras do
setor pblico e em cada caso a
presena comercial ser
concedida, tambm por meio
de Decreto Presidencial. Em
outras situaes, a presena
comercial no permitida.
Para os servios de carto de

crdito e factoring, tratamento
nacional ser concedido para
presena comercial, se estes
servios forem definidos como
servios financeiros em legislao
futura adotada pelo Congresso
Nacional.
Para os bancos estabelecidos

no Brasil antes de 5 de
outubro de 1988, o nmero
agregado de agncias
limitado ao existente naquela
data. Para aqueles bancos
autorizados a operar no Brasil
depois daquela data, o nmero
de agncias est sujeito s
condies determinadas, em
cada caso, poca em que a
autorizao concedida.
Instituies financeiras, a
menos que de outra forma
especificada, sero constitudas
na forma de sociedade
annima quando incorporadas
segundo a lei brasileira.
105


Lista 21 Compromissos em Servios Bancrios, Instituies Financeiras II

LIMITAES AO
ACESSO A MERCADOS
LIMITAES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
Arrendamento Mercantil Financeiro
1) No Consolidado
1) No Consolidado
Servios de pagamento e de
transferncia de dinheiro, exclusive
cartes de crdito e de dbito
2) No Consolidado
2) No Consolidado

Nacional.
SETOR OU
SUB-SETOR
Garantias e compromissos
Negociaes, por conta de terceiros,
em bolsa ou mercado de balco, de:
i) instrumentos do mercado
monetrio;
ii) cmbio;
iii) futuros, opes e Swaps
referenciados em ouro e em
ndices de preos;
iv) instrumentos referenciados em
taxas de cmbio e de juros,
incluindo swaps;
v) ttulos e valores mobilirios
transferveis;
vi) outros instrumentos
negociveis e ativos financeiros,
incluindo ouro.
3) Nenhuma
agregado de agncias
106


Lista 22 Compromissos em Servios Bancrios, Instituies Financeiras III

SETOR OU
SUB-SETOR
Participao em ofertas pblicas de
ttulos e valores mobilirios,
incluindo underwriting e
colocao, como agente, e proviso
de servios relacionados a estas
ofertas.
Intermediao de recursos
monetrios
Administrao de ativos,
administrao de investimentos
coletivos e servios de custdia e
depsito
Servios de liquidao e
compensao de ttulos e valores
mobilirios e derivativos
Servios de consultoria, pesquisa e
assessoria relativos a investimentos
e carteiras e anlise de crdito
LIMITAES AO
ACESSO A MERCADOS
LIMITAES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
1) No Consolidado
1) No Consolidado
2) No Consolidado
2) No Consolidado

Nacional.
3) Nenhuma
agregado de agncias
107


Lista 23 Compromissos em Servios Bancrios, Instituies

No-Financeiras
SETOR OU
SUB-SETOR
Servios providos por instituies
no-financeiras
i) Negociaes, por conta prpria ou
por conta de terceiros, em bolsa
ou mercado de balco
regulamentado, de valores
mobilirios e derivativos
ii) Servios de compensao e
liquidao de valores mobilirios
e derivativos
iii) Oferta pblica de valores
mobilirios em mercado de
balco regulamentado
(Os valores mobilirios e derivativos
definidos nos trs sub-setores
listados acima so os seguintes:
aes, debntures e partes
beneficirias, os cupes destes
ttulos e os bnus de subscrio;
LIMITAES AO
ACESSO A MERCADOS
LIMITAES AO
TRATAMENTO
NACIONAL
1) No Consolidado
1) No Consolidado
2) No Consolidado
2) No Consolidado
3) Nenhuma exceto que:
3) Nenhuma
COMPROMISSOS
ADICIONAIS
pessoas jurdicas devem ser

brasileira;
somente pessoas jurdicas
podem prover os servios
listados nos item ii e iii;
servios de liquidao e
compensao devem ser
providos por sociedades
annimas

certificados de depsitos de valores

mobilirios;
ndices representativos de carteira de
aes;
opes de valores mobilirios
contratos a termo e a futuro;
nota promissria emitida por
sociedade por aes destinada
oferta pblica, exceto de
instituies financeiras, de
sociedades corretoras e
distribuidoras e de companhias
de leasing;
direitos de subscrio de valores
mobilirios;
recibos de subscrio de valores
mobilirios
certificados de depsitos de aes;
quotas dos fundos de investimento
imobilirio;
opes no padronizadas
(warrants);
certificados de investimento em
obras audiovisuais);
iv) Servios de consultoria, pesquisa
e assessoria relativos a
investimentos e carteiras e
anlise de crdito.
v) Administrao de carteira de
fundos de investimento sujeitos
regulamentao da Comisso de
Valores Mobilirios.
108

Anexo II Listas de Demandas na Nova

Rodada de Negociaes no GATS/OMC
(01/07/2002)
Listas de Demandas na Nova Rodada de Negociaes no GATS/OMC (01/

07/2002)71
Na Organizao Mundial do Comrcio, uma nova rodada de negociaes para liberalizar o
comrcio internacional de servios est relativamente avanada, uma vez que estava prevista
pelo GATS (1997). Em 1 de julho de 2002, terminou o prazo para os pases apresentarem seus
pedidos iniciais (Lista de Demanda) para melhorar o acesso aos mercados de servios. Por um
lado, os EUA, a Unio Europia e vrios outros pases apresentaram pedidos ao Brasil que
facilitem a entrada de bancos, empresas de telecomunicaes, servios ambientais, de computao e outros prestadores de servios estrangeiros. Por outro lado, o Brasil solicitou a cerca
de 24 pases a derrubada de barreiras para suas exportaes de servios em vrias reas, tais
como distribuio, audiovisual, informtica, turismo, construo civil e servios profissionais
(jurdicos, de arquitetura e engenharia).
No caso do Brasil, os EUA demandaram que os bancos americanos possam instalar filiais
diretamente no mercado brasileiro, sem a necessidade de se submeterem s exigncias domsticas, como por exemplo, o estabelecimento prvio de subsidirias ou requisitos de capital
mnimo integralizado no pas. Os EUA demandaram tambm maiores facilidades para a entrada de executivos e tcnicos especializados para trabalhar nas empresas filiais americanas, bem
como na entrega expressa a fim de assegurar que suas empresas de courier no sofram restries futuras. Querem igualmente a abertura para os provedores americanos de servios de
informtica, tais como o armazenamento de dados na internet e hospedagem de websites.
Rejeitam, entretanto, demandas idnticas, por questes de segurana nacional. Tambm
no esto dispostos a facilitar a entrada temporria de executivos e tcnicos estrangeiros no
mercado americano. Essa constitui uma demanda de muitos pases em desenvolvimento, inclusive o Brasil.
A Sua demandou a liberalizao trans-fronteira no setor de seguros. As seguradoras suas pleiteiam a possibilidade de captar seguros de vida via internet sem instalaes fsicas no
Brasil. A Noruega demandou acesso em seguros para frete martimo. A China e o Japo sinalizaram interesse nos setores bancrio, de telecomunicaes e outros. A Unio Europia tenciona obter o direito de enviar tcnicos para trabalhar no Brasil mesmo sem uma empresa subsidiria local, caso essa empresa consiga firmar contratos para serem executados no pas.
Com base nessas listas de demanda, as negociaes entram em uma nova fase, com rodadas bilaterais. Em 31 de maro de 2003, termina o prazo para a definio das ofertas iniciais de
abertura dos mercados.
71
Essas informaes se apiam em Moreira (2002).
109

Anexo III Proposta Brasileira sobre

Modalidades e Procedimentos
Negociadores na Alca
Proposta Brasileira sobre Modalidades e Procedimentos Negociadores

na Alca
Grupo Negociador de Servios da Alca XII Reunio
Mandato72
Nos termos do mandato estabelecido na Reunio Ministerial de Buenos Aires, o Grupo
Negociador de Servios (GNSV) dever apresentar ao Comit de Negociaes Comerciais,
CNC (integrado por vice-ministros de comrcio), at 1o. de abril de 2002, recomendaes
sobre modalidades e procedimentos negociadores de acesso a mercados em servios. Segundo o programa de trabalho aprovado no GNSV XI, seriam cinco reunies (trs das quais
ad referendum do CNC) para completar a tarefa.
Com respeito s modalidades e procedimentos negociadores em servios, as propostas
preliminares brasileiras so as seguintes:
1. Base Negociadora: a negociao dever tomar como ponto de partida as ofertas consolidadas no GATS/OMC.
2. Programa de Liberalizao: o Captulo de Servios da Alca dever estar de acordo com
os princpios do GATS, contemplando uma liberalizao progressiva, atravs de listas positivas, com cobertura setorial substancial (compatvel com o Artigo V do GATS). Nessa linha, no
estaria prevista a abertura total dos mercados hemisfricos de servios havendo flexibilidade
para que os pases possam acomodar sensibilidades setoriais especficas. A negociao inicial
entre 2002 e 2005 seria seguida de pelo menos uma rodada adicional, com intervalo mnimo
de cinco anos.
3. Estrutura: listas positivas, conforme metodologia adotada no GATS.
4. Modalidade negociadora: pedidos e ofertas setoriais (request and offer).
5. Relao do Captulo de Servios com Outros Acordos de Integrao Regional: a coexistncia da Alca com acordos bilaterais ou regionais mais profundos um princpio negociador geral acordado na Alca. O Captulo de Servios dever incluir regra capaz de impedir que
preferncias concedidas ao amparo de outros acordos de integrao compatveis com o Artigo
V do GATS sejam automaticamente estendidas aos scios da Alca.
6. Prerrogativa Regulatria: as negociaes devero respeitar o equilbrio entre os objetivos da liberalizao comercial e a prerrogativa regulatria atual e futura dos Estados para consecuo de seus objetivos de poltica nacional, incluindo acesso a mercado e tratamento nacional e sempre que no se afetem compromissos assumidos.
72
O Grupo Negociador de Servios (GNSV) da Alca tem como mandato negociar o marco jurdico que regular a futura liberalizao do comrcio de
servios no continente. Em princpio, o Captulo de Servios da Alca dever englobar os onze setores de servios definidos na classificao setorial
de servios da OMC. Do ponto de vista dos interesses brasileiros e do Mercosul, fundamental assegurar que o balano final das negociaes em
servios seja equilibrado, de maneira a que os compromissos de abertura assumidos pelo pas encontrem contrapartida nas concesses feitas pelos
demais pases.
110

7. Tratamento das Diferenas nos Nveis de Desenvolvimento: o Mercosul dever amadurecer sua posio com relao s regras de tratamento especial pleiteadas pelas economias
menores. Como elemento adicional, dever explorar os conceitos de assimetrias econmicas (diferena nos nveis de desenvolvimento entre as economias do hemisfrio), do estgio
de desenvolvimento e peso econmico relativo dos setores de servios nos distintos pases do
hemisfrio, e da reciprocidade relativa.
8. Classificao Comum: dever existir uma classificao comum nas ofertas dos pases e
este classificador deveria ser o W/120 da OMC, adotando-se o desmembramento da CPC Rev. 1
para casos que necessitem maior especificidade.
Quadro 3 Cronograma Oficial das Reunies do Grupo Negociador de
Servios na Alca
Ms
Junho (a)
Agosto (a)
Setembro (a)
Outubro
Novembro
Segunda
17
5
9
Tera
18
6
10
29/Quito (b)
Entre junho e outubro de 2002

Quarta
Quinta
Sexta
19
20
21
7
8
9
11
12
30/Quito (b)
31/Quito (b)
1/Ministerial (c)
Fonte: Ministrio das Relaes Exteriores.
Notas:
(a) Reunies realizadas no Paran, Brasil, com a participao dos 34 pases que negociam a Alca;
(b) Reunies do Comit de Negociaes Comerciais (integrado por vice-ministros de comrcio) em Quito, Equador;
(c) Reunio Ministerial, Quito, Equador, quando ser aprovado novo cronograma de reunies para o final de 2002 e 2003.
111

Anexo IV Resumo Pblico da Posio dos

EUA no Grupo Negociador de Servios na
Alca
Resumo Pblico da Posio dos EUA no Grupo Negociador de Servios

na Alca (FTAA Negotiating Group on Services Public Summary of U.S.
Position)
Escopo: Os EUA definem o raio de ao do Captulo sobre Servios do Acordo da Alca
(Free Trade Area of the Americas FTAA Agreement) como o fornecimento de servios transfronteirios, mas defendem que o investimento para a oferta de servios mais adequadamente tratado no Captulo de Investimentos desse mesmo Acordo. Os EUA acham que a esfera de
ao e a cobertura do Captulo sobre Servios no Acordo da Alca devem ser abrangentes,
devendo incluir, teoricamente, todos os setores e fornecedores de servios. A definio dos
EUA de servios trans-fronteirios abrange 3 tipos de fornecimento de servios: do territrio
de uma Parte para outra Parte; no territrio de uma Parte por uma pessoa dessa Parte a uma
pessoa de outra Parte; e por cidado73 estrangeiro de uma Parte no territrio de uma outra
Parte. Os EUA propuseram uma lista com exemplos de medidas que seriam inclusas no Captulo sobre Servios trans-fronteirios.
Os EUA acham que os pases da Alca deveriam negociar a liberalizao com base em uma
estratgia de cima para baixo (lista negativa), em que todos os setores so liberalizados,
exceto no caso de um determinado pas da Alca negociar uma reserva para uma medida ou
setor especfico. Em nossa opinio, trata-se de uma estratgia ambiciosa, mas que oferece a
flexibilidade de que todos os pases da Alca necessitam, inclusive os EUA, para tratar das reaes internas.
Nessa estrutura geral, os EUA acham que o captulo de servios deveria abranger medidas
tomadas por governos e autoridades federais, regionais ou municipais, assim como por rgos
no governamentais no exerccio dos poderes delegados por tais governos ou autoridades,
reconhecendo que vai continuar o debate sobre a possibilidade de estabelecer clusulas especficas para medidas sub-nacionais. Os EUA vo continuar a trocar informaes e opinies com
seus governos estaduais e municipais sobre essa ltima questo.
Os EUA excluem do Captulo sobre Servios do Acordo da Alca os servios oferecidos no
exerccio de autoridade governamental que definimos como qualquer servio que no
fornecido comercialmente, nem em concorrncia com um ou mais fornecedores de servios.
Alm disso, os EUA deixaram claro que nas reas ligadas a servios sociais inclusive de educao e sade os EUA no esto procurando, nem concordaramos em utilizar as negociaes
do Acordo da Alca, promover a privatizao de tais servios pblicos. Do escopo do Captulo
sobre Servios do Acordo da Alca os EUA excluem a poltica de imigrao e o acesso a mercados com emprego. Os EUA tambm excluem do Captulo sobre Servios do Acordo da Alca o
73
National = pessoa, especialmente algum no exterior, que pertence a outro pas geralmente mencionado, por ex. American nationals in England.
112

agenciamento de servios por parte dos governos, acreditando que esse tema mais bem
tratado no Captulo de Compras no Setor Pblico nesse mesmo Acordo. Os Estados Unidos
mostraram que apiam a excluso dos servios de transporte areo, mas que poderiam incluir
alguns servios ligados a transporte areo sob o Captulo de Servios do Acordo da Alca.
Os EUA mostraram a necessidade de identificar, onde necessrio, disciplinas suplementares para setores especficos e que precisam ser elaboradas clusulas especializadas para a rea
de servios financeiros. A opinio dos EUA que tais disciplinas e clusulas seriam mais eficazmente buscadas de uma forma conjunta tanto para o Captulo de Servios como para o Captulo sobre Investimentos no Acordo da Alca.
Tratamento de nao mais favorecida e tratamento nacional: A posio dos EUA sobre o
tratamento de nao mais favorecida (NMF) especifica que esse tipo de tratamento significa
tratamento que no menos favorvel do que o tratamento que uma Parte no Acordo da Alca
d, em circunstncias similares, a fornecedores de servios de outro pas, seja ou no esse pas
Parte do Acordo da Alca. A clusula visa tratar tanto da discriminao de jure como de facto.
Embora achemos que tanto a terminologia circunstncias similares como a formulao do
Acordo Geral sobre Comrcio de Servios GATS/Organizao Mundial do Comrcio (OMC)
sobre servios similares/fornecedores similares visem tratar do mesmo problema e, na nossa
opinio, no deveriam levar a um resultado diferente no tratamento, acreditamos que a expresso em circunstncias similares aborda de forma mais precisa as questes e permitiria
tratamento distinto para os fornecedores de servios dependendo das circunstncias especficas relevantes.
Achamos que o tratamento de NMF deve-se aplicar, em princpio (teoricamente), a todos
os setores e fornecedores de servios. Porm, admitimos que os pases pertencentes ao Acordo da Alca podem precisar de flexibilidade para um nmero limitado de setores ou medidas.
Defendemos que tal flexibilidade no deveria se estender para preferncias amplas, tal como
poderia ser consentido em acordo bilateral ou regional de livre comrcio.
Os EUA defendem esses mesmos princpios com relao ao tratamento nacional. Os EUA
acham que o tratamento nacional parte integrante do desenvolvimento de um acordo
hemisfrico de livre comrcio e deveria se aplicar, em princpio, a todos os fornecedores de
servios. Em nossa opinio, o tratamento nacional significaria tratamento que no menos
favorvel que o tratamento que um pas do Acordo da Alca d, em circunstncias similares, a
seus prprios fornecedores de servios. As obrigaes do tratamento nacional tambm deveriam ser interpretadas como tratando tanto da discriminao de jure como de facto. Reconhecemos que os pases do Acordo da Alca podem precisar de flexibilidade para uma quantidade
limitada de setores ou medidas.
Acesso ao mercado: A opinio dos EUA que o tratamento de NMF e o tratamento nacional so importantes, mas insuficientes por si s para garantir acesso satisfatrio ao mercado
para os fornecedores de servios. Portanto, procuramos mais clusulas sobre acesso ao mercado para complementar o tratamento de nao mais favorecida e tratamento nacional, e
garantir que se alcance um pacote completo de liberalizao. O texto sobre o acesso ao mercado dos EUA descreve vrias fontes, inclusive os acordos de comrcio do Hemisfrio Ocidental
e o Acordo Geral sobre Comrcio em Servios/Organizao Mundial do Comrcio. Inclumos
materiais dos acordos de comrcio do Hemisfrio Ocidental em que tal texto parecia mais
adequado nessas circunstncias para elaborar um Captulo voltado exclusivamente para servios trans-fronteirios.
A posio de acesso ao mercado dos EUA estabelece a obrigao para a Parte do Acordo da
Alca de:
113

1. retirar restries quantitativas no discriminatrias;

2. garantir o acesso e o uso de redes de telecomunicaes oferecidas para o pblico;
3. no impor exigncias de presena local (por exemplo, um escritrio de representao ou
qualquer forma de empresa) em seu territrio como condio para o fornecimento de
servio entre fronteiras. O compromisso de no presena local indica que podem ser
necessrias clusulas especficas para os servios financeiros. Reconhecemos que os pases
podem precisar de flexibilidade para uma quantidade limitada de setores ou medidas em
termos de aplicao das obrigaes relativas s restries quantitativas no discriminatrias
e s exigncias de presena local. Continuamos a elaborar a posio dos EUA sobre a disciplina de acesso e uso em relao a negociaes especficas na rea de telecomunicaes.
Tambm admitimos que o Grupo Negociador de Servios da Alca pode decidir em data
posterior que o acesso a outras redes de servio podem precisar receber destaque semelhante no Captulo de Servios do Acordo da Alca.
Transparncia: Os EUA acreditam que a transparncia o princpio bsico subjacente
liberalizao do comrcio, devendo ser inclusa como disciplina no Captulo de Servios do
Acordo da Alca. Os EUA mostraram que seria necessrio mais tempo para anlise desse assunto, inclusive se seria suficiente tratar a transparncia em clusulas gerais do Acordo da Alca.
Como conceito geral, os EUA acham que os pases da Alca deveriam promover a mais ampla
aplicao possvel dos compromissos de transparncia na regulamentao interna dos servios, entre os quais se deveria incluir disciplinas sobre a notificao antecipada de regulamentaes propostas e a solicitao de comentrios das partes interessadas. Com relao aplicao das regulamentaes, em que necessria licena ou qualificao para fornecer o servio,
os pases da Alca deveriam abordar as obrigaes para especificar e tornar pblicas as medidas
referentes aos critrios para obteno de tal licena ou qualificao e os termos e condies
em que oferecido ou revogado. Os EUA crem que, onde plausvel, seria adequado que os
governos da Alca tornassem pblicos procedimentos administrativos de licena.
Os EUA tambm consideram o estabelecimento e o funcionamento ativo dos pontos de
contato nacional no interior dos pases da Alca partes extremamente importantes dos deveres
de transparncia.
Negao de benefcios: Os EUA propem negar os benefcios do Acordo da Alca a: 1)
empresas shell74; ou 2) empresas que so de propriedade direta ou indireta de investidores
de pases no pertencentes ao Acordo da Alca com os quais os EUA no mantm relaes
diplomticas ou contra os quais est aplicando sanes econmicas. Apresentamos uma definio de empresa com relao a essa clusula.
Outras questes: Os EUA acham que a questo da regulamentao interna importante e
vo continuar monitorando a adequao das clusulas de regulamentao interna. Isso ir
envolver consulta detalhada a todas as partes interessadas dos EUA.
Os EUA acham que vrias outras questes tambm so importantes e exigiro mais estudos para definir que clusulas poderiam ser adequadas, tendo em mente que algumas questes poderiam ser tratadas em clusulas gerais no Acordo da Alca. Tais questes transversais
poderiam incluir excees gerais, exceo sobre segurana nacional, transparncia, tributao
e algumas definies.
74
Empresa que foi incorporada, mas no registra ativos nem operaes significativas. Essas sociedades podem se formar para obter financiamento
antes do incio das operaes, o que as torna de alto risco. O termo refere-se a sociedades criadas por operadores fraudulentos como veculos para
ocultar esquemas de evaso fiscal.
114

ATENO
Este texto no uma recomendao de investimento.
Para mais esclarecimentos, sugerimos a leitura de outros folhetos editados pela BOVESPA/CBLC.
Procure sua Corretora. Ela pode ajud-lo a avaliar os riscos e benefcios potenciais das negociaes com
valores mobilirios.
Publicao da Bolsa de Valores de So Paulo e da Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia.
expressamente proibida a reproduo de parte ou da totalidade de seu contedo, mediante qualquer
forma ou meio, sem prvia e formal autorizao, nos termos da Lei 9.610/98.
Impresso em novembro/2004.

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Tabela 14 Nmero de Companhias com Aes Negociadas em Novos Mercados

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Reino Unido (f)

Eurex Clearing AG (d)

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Grfico 1 Custo de Liquidao e Custdia na Europa

Em suma, os principais problemas envolvidos numa possvel consolidao dos sistemas de

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viso dos diferentes segmentos permanece fragmentada.

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Fonte: CVM (htp://www.cvm.gov.br).

A tendncia de queda no se restringiu apenas s empresas listadas, mas atingiu todo o

Grfico 3 Nmero de Empresas de Capital Aberto

Fonte: CVM (htp://www.cvm.gov.br).

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O florescimento do mercado secundrio de aes no foi acompanhado, em nenhum

6.Quotas de Fundo Imobilirio

7.Certificados de Invest. Audiovisuais

8.Notas Promissrias Comerciais

9.Contrato de Investimento Coletivo

Fonte: CVM (http://www.cvm.gov.br).

Tabela 2 Mercado Primrio de Va-lores Mobilirios (valor emitido)

6.Quotas de Fundo Imobilirio

27.535,6 17.879,2 18.445,4

Fonte: CVM (http://www.cvm.gov.br).

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Grfico 4 Evoluo do Nmero de Aes Negociadas no Brasil e nos EUA.

Fonte: Dados Bloomberg. Elaborao Eric Cunha (Bovespa).

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Grfico 5 Participao Relativa do Nmero de Aes Negociadas no Brasil e Nos EUA.

Fonte: Dados Bloomberg. Elaborao Eric Cunha (Bovespa).

Em termos de volume, observa-se que o volume negociado em Nova York cresceu at o

Bovespa (US$ milhes)

Fonte: NYSE (dados ADRs) e Bovespa. Elaborao: Bovespa.

Enfim, a experincia dos programas de ADRs parece indicar lies relevantes:

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