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950.893.509.x

-~IAE
BUSINESS
SCHOOL

UNI\'ERSIDAilAUSTRAL

Estructura de Capital
El anlisis de la estructura de capital se refiere a las diferentes fuentes de
fondos que existen para financiar las operaciones de la empresa: instrumentos de deuda
y de capital propio. Definir cunta deuda y cunto capital propio debe tener la empresa
es una decisin estratgica de esta, y es lo que intentaremos analizar.
Podra decirse que la teora que aborda el tema de la estructura de capital tiene
un antes y un despus. Es por eso que la nota tcnica se estructurar de esa manera:
comenzaremos aproximndonos al razonamiento expuesto por lo que podra llamarse
Postura Tradicional. Luego veremos cmo Modigliani y Miller cambian la forma de ver
el problema. Finalmente, nos introduciremos en la problemtica de los costos del
default. Y concluiremos observando cmo establecen las empresas la estructura de
capital en la prctica y haciendo algunas recomendaciones. Un esquema similar al
siguiente nos ayudar a guiamos. Aparecer al inicio de cada hoja remarcando los temas
que se han tratado y el que se est desarrollando.
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El resgo fnancero

Ll

apahtnc<11nicnto findncJ.:ro

El

ddk1Uii
Los impuestos
LOS COSTOS
DEFAUL T
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN LA PRCTICA

La Postura Tradicional
Incorporando deuda a la estructura de capital

Si bien la mayora de las emprsas recurren al endeudamiento para financiarse,


la pregunta primera que se nos plantea es por qu puede convenir tener deuda. Puede
alguien querer tener deuda voluntariamente? Partiremos de un ejemplo sencillo.

Copyright (; 2004 por IAE Business School. Universidad Austral. Nota Tcnica preparada el 01101/2002 por los
pro leso res Javier Garca Snehez y la Lic. Valcria Romero en Pilar. Buenos Aires, Argentina. Para servir de base de
discusin y no como ilustracin de la gestin adecuada o inadecuada de una situacin determinada.
Impreso en ACES (IAE /Universidad Austral) Mariano Acosta s/n - Pilar (Derqui), Pcia. de Bs. As. en el mes de
enero de 2002.
Prohibida la reprodu,,cin, total o parcial sin previa autorizacin escrita de ACES. (lA E. Universidad Austral).

lA E
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Supongamos que el seor Pea tiene un capital de


$1.000, que quiere poner a trabajar. Le comentaron que con
ello puede instalar un restaurante, con el cual obtendra una
rentabilidad del 20%, si la demanda contina en el mismo
nivel que los aos anteriores. Esto quiere decir que
estaramos frente a la situacin que presenta la primera
columna del Cuadro l.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL

Luego de un ao fructfero, el seor Pea hizo algunos clculos para instalar tres
restaurantes ms. Como no tena ms dinero para invertir, solicit un prstamo al 10%
de inters (k!) para concretar su proyecto. Segn sus clculos, estaramos frente a la
situacin de la segunda columna del Cuadro l.
El seor Pea observ que, manteniendo la misma inversin inicial, el beneficio
neto es mayor con la presencia de la deuda que sin ella. La rentabilidad del accionista
pas del 20% al 50%, es decir, es mayor al incorporar deuda. Hecha esta observacin,
si tomase ms deuda a la misma tasa de inters, la rentabilidad sera an mayor
(columna 3, Cuadro 1).
Cuadro 1
Con deuda
10% inters

Con deuda
10% inters

$ 1.000
$ 3.000
$4.000

$ 1.000
$ 5.000
$6.000

- --

$200

$800
$300
$500

$ 1.200
$500
$700

20%
20%

20%
50%

20%
70%

Sin Deuda
Capital (E)
Deuda (D)
Activos (A)
Beneficio Operativo
Intereses
Beneficio Neto
ROA (Rent. de Act. = Benef. Op. 1 Activos)
ROE (Rent. del Acc.= Benef. Neto 1 Capital)

$ 1.000

- --

$ 1.000

$200

Por lo tanto, en respuesta a la pregunta que hicimos inicialmente y generalizando


este criterio, parecera que es conveniente tener deuda. La incorporacin de deuda en
cualquier empresa beneficiara a los accionistas, ya que aumenta la rentabilidad.
Veamos qu hubiera pasado si la tasa de inters hubiera sido mayor:

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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL

Supongamos entonces que al seor Pea le


corresponde que le cobren un 25% de inters por los $3.000 de
deuda que tom, en lugar de un 10% de inters; y que por
aumentar su deuda a $5.000 le corresponde un 30% de inters.
Estaramos frente a la situacin que muestra el Cuadro 2:
Cuadro 2
Con deuda

Con deuda
30% inters

$ 1.000
$ 3.000
$4.000

$ 1.000
$ 5.000
$6.000

- --

$200

$800
$750
$50

$ 1.200
$ 1.500
$-300

20%
20%

20%
5%

20%
-30%

Sin Deuda
Capital (E)
Deuda (D)
Activos (A)
Beneficio Operativo
Intereses
Beneficio Neto
ROA (Rent. de Act. = Benef. Op. 1 Activos)
ROE (Rent. del Acc.= Benef. Neto 1 Capital)

$ 1.000

- -$ 1.000
$200

Parece que ahora no es tan conveniente tener deuda, ya que la rentabilidad del
accionista se vio cada vez ms perjudicada (sus beneficios netos son menores).

Esta frmula nos da un indicio de lo que sucedi en los ejemplos,

En el primer ejemplo, se observ cmo una tasa de inters menor que el


rendimiento de los activos, hace que sea conveniente incorporar cada vez ms deuda a
la empresa. En el segundo ejemplo, la tasa de inters es mayor que el rendimiento de los
activos, lo que hace que no sea tan conveniente tener deuda ya que el ROE es menor.
Por lo tanto, parecera conveniente tener deuda slo bajo ciertas circunstancias.
Obsrvese entonces que siempre que (ROA - kd) sea mayor que cero, es decir, siempre
que la rentabilidad de los activos sea mayor que la tasa de inters (ROA > kd), el
accionista gozar de ms rentabilidad, por lo que convendra incorporar ms y ms
deuda a la empresa.
Sin embargo, cabe preguntarse: se mantendra la tasa de inters ante un nivel de
deuda tan alto? Es fcil deducir que, por supuesto, la tasa ser mayor cuanto mayor sea
la cantidad de deuda que se incorpore a la empresa.
Parece, entonces, que existe un lmite a la incorporacwn de deuda que se
evidencia con el aumento de la tasa de inters. Y, por qu aumenta la tasa de inters?
Conjuntamente con el aumento de deuda, aumenta el riesgo de que la empresa no pueda
pagarla. El lmite a la deuda entonces lo establece el riesgo. Y como el acreedor est

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dispuesto a asumir ese riesgo slo con un mayor rendimiento,


demandar una tasa de inters mayor. Es por eso que se
incrementa la tasa de inters a la que la empresa puede acceder
para tomar ms y ms deuda.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL

El costo del capital de la empresa


Analicemos la situacin desde otro punto de vista para ver ms en detalle por qu
aumentara la rentabilidad de Jos accionistas al incorporar deuda a la empresa. Para ello
se considerar un nivel de deuda menor que el que se estipul en el ejemplo anterior,
uno ms razonable.

"Restaurante Pea" se enfrentaba entonces ante la siguiente situacin:

. ke = 20%
.; k!= 10%

D=
$0
E= $1.000

El costo promedio ponderado del capital(ll (WACC) era:

WACC=20% l.OOO +10%


O
=20%
o+ 1.000
o+ 1.000
Es importante aclarar que, para simplificar el ejemplo, no se considerarn an
los impuestos. El efecto de estos se ver ms adelante.
Supongamos ahora que se incorpora una deuda de $500, y que el riesgo de la
empresa no se modifica. El nuevo WACC de la empresa sera:

WACC=20%

1.000
500
+10%
=166%
500 + 1.000
500 + 1.000
'

Como puede observarse, al incorporar deuda a la empresa, el WACC


disminuira, es decir, disminuira el costo del capital. Esto es as porque se estara
utilizando un recurso ms barato: la deuda.< 2J La rentabilidad aumentara porque la
empresa se estara manejando con menores costos.
Pero lo interesante aqu es ver qu sucede cuando tenemos en cuenta el mayor
riesgo que surge de incorporar deuda, es decir, cuando el ke y el kJ aumentan.

(I) Ver Notas Tcnicas FZ-N-502-IA-1-s "Una visin intuitiva del Costo del Capital" y FZ-N-063-IA-1
"El Costo de Capital".
<2l El kd es en general menor que el ke dado que los acreedores enfrentan menos riesgo que los accionistas.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL

Supongamos que el riesgo que genera el aumento de


deuda a $500 hace que se modifiquen las tasas de la siguiente
manera:

kl == 10,5%

ke==21%

El nuevo WACC ser


WACC == 21%

500
l.OOO
+ 10 5%
500 + 1.000
,
500 + 1.000

= 17 5%
,

Y un aumento de deuda a $800 con tasas tambin mayores traera un WACC de:
WACC == 22%

1.000
800
+11%
= 17,1%
800 + 1.000
800 + 1.000

Puede observarse en el ejemplo que, al introducir el riesgo al anlisis, el WACC


disminuira de 20% a 17,5%. Esta disminucin es menor que cuando no se consideraba
el riesgo, donde el WACC disminua a 16,6%. Esto es as debido a que el riesgo
parecera generar mayores costos (aumenta el ke y el kd).
Veamos qu sucedera en caso de fuertes aumentos de deuda.

Con una deuda de $5.000, como plantea el ejemplo inicial, las tasas se
dispararan por ejemplo a:

ke == 35%

kd == 30%

El nuevo WACC de Restaurante Pea sera entonces:


WACC == 35%

1.000
5 000
+ 30%
.
5.000 + 1.000
5.000 + 1.000

= 30,8%

Puede verse cmo sera mayor que si no tomsemos deuda alguna.

Resumamos lo sucedido en los ejemplos anteriores:

WACC

D=O
20%

D=500
17,50%

D=800
17,10%

D = 5.000
30,80%

Como puede observarse, para bajos niveles de deuda, el costo de capital que la
empresa debe enfrentar se reducira (a pesar de que las tasas aumentan por un
incremento en el riesgo), por lo que resultara conveniente tomar deuda, ya que la
5

!Al~-N

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empresa vera disminuidos sus costos. Sin embargo, para altos


niveles de deuda, el costo del capital sera bastante mayor. A
la empresa le convendra no excederse en la incorporacin de
deuda; de lo contrario, vera incrementados sus costos.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

Por lo tanto, segn la Postura Tradicional, parecera


que la mejor decisin de la empresa sera endeudarse hasta el nivel ptimo, donde el
costo se hace mnimo, es decir al mnimo WACC (Grfico 1).

Grfico 1
La Postura Tradicional

-------~------~--

11

Kd

un~mo

D/D+E

Se supone que hay


de deudacapital propio que minimiza el WACC

Sin embargo, esta visin, no es del todo correcta. La pregunta que surgma
considerando la Postura Tradicional es cmo sabemos cul es el nivel ptimo de deuda
que una empresa puede tomar. Segn esta visin, para encontrar el nivel ptimo sera
importante saber cmo evoluciona el ke y el kct al aumentar la deuda, es decir, a medida
que aumenta el riesgo. Mientras no se sepa cmo estimar el ke y el kct, la Postura
Tradicional se encontrara en un "callejn sin salida".

Un nuevo enfoque: La visin de Modigliani y Mil/er


Modigliani y Miller (M y M, a partir de ahora) encuentran "la salida del
callejn". Considerando una serie de supuestos arman un modelo que se intentar
explicar en esta seccin. Comenzaremos introducindonos en el modelo simple, para
luego "relajar" los supuestos. Como punto de partida tomaremos lo que se dijo en la
seccin anterior: el ke y el kct dependen del riesgo que genere la incorporacin de deuda
a la estructura de capital.

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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL

El riesgo financiero

LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero

Para conocer cmo evolucionan el ke y el kct, ser til


analizar los distintos tipos de riesgo que una empresa enfrenta.
Si bien existe el riesgo relacionado con el negocio
propiamente dicho, la incorporacin de deuda a la estructura de capital de una empresa
trae a flote el llamado riesgo financiero, que se manifiesta de dos maneras: el riesgo de
apalancamiento financiero y el riesgo de default.

/
Riesgo

Del negocio

Apalancamiento
Financiero

Financiero

~ Default
El riesgo de default es el riesgo de no poder cumplir con el compromiso del pago
de la deuda tomada. Este riesgo lo ponen de manifiesto los acreedores en la tasa de
inters, kct. El kct es la tasa de inters que le cobra el mercado a la empresa por tomar
deuda. Esta tasa debera ser mayor a medida que aumenten las posibilidades de que la
empresa caiga en default. El riesgo de apalancamiento financiero lo ponen de manifiesto
los accionistas en su tasa, ke.
Analicemos en detalle el riesgo de apalancamiento financiero y cmo M y M
toman este concepto para explicar su modelo. Luego mostraremos cmo M y M
consideran la presencia de default dentro de su anlisis.
El riesgo de apalancamiento financiero

Observemos con un ejemplo el comportamiento del retomo del accionista para


comprender este riesgo:

Supongamos que una empresa tiene la certeza de que, por variaciones de


demanda, su beneficio operativo puede variar un 10%. Veamos qu sucede:
+10%

Beneficio Operativo
Intereses
Beneficio Neto

$ 1.000
$-800

$ 1.100
$-800

$900
$-800
$ 100

El apalancamiento financiero es similar al apalancamiento operativo, los


intereses actan como un costo fijo: siempre deben de pagarse, por lo que el riesgo de
variacin de la demanda se amplifica en el beneficio neto (el beneficio neto vara un

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50% ante un 10% de variacin del beneficio operativo). Si


bien aqu no parece ser tan grave, observemos esto mismo con
niveles de deuda ms elevados:

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancanento financiero

+10%

Beneficio Operativo
Intereses
Beneficio Neto

$ 1.000
$-950
$ o

$ 1.100
$-950
$ 150

~200%

$900
$-950
$-50

Puede observarse aqu que incluso la empresa puede llegar a perder mucho
dinero ante un pequeo cambio en la demanda. Este es el riesgo que enfrenta el
accionista con la incorporacin de deuda en la empresa.

La incorporacin de deuda a la empresa, el apa1ancamiento, genera un efecto


multiplicador del riesgo, un efecto "palanca". Se multiplican los beneficios tanto en los
auges (generando grandes ganancias) como en las recesiones (incrementando las
prdidas). Para completar este concepto, resulta til mostrar el grfico 2.

Grfico 2
Sin deuda

Con deuda

Tiempo

Rentabilidad para
Acreedores

Puede observarse el efecto amplificador que tiene la deuda. Cuanta ms deuda


se incorpore, mayor ser el riesgo al que se enfrente la empresa y por lo tanto mayor
ser el ke. El problema est en cmo medir ese aumento de ke, es decir, cmo se
modifica el ke al incorporar deuda a la empresa.
El aporte a esta problemtica lo realizaron M y M. Ellos analizaron este
problema partiendo de un mundo sencillo para luego agregar complicaciones.
M y M adoptaron un punto de vista diferente del que se vena utilizando.
La estructura de capital se refiere a decisiones tomadas del lado derecho del
balance y para valuar una empresa interesa el lado izquierdo del balance. Por tanto, bajo

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ciertos supuestos, M y M consideran que la estructura de


financiacin no modifica el valor de la empresa, slo se altera
la manera en que se distribuye ese valor.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MOOIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento flnanclero

Segn M y M, cambios en la estructura de capital no


generarn cambios en el activo, por lo tanto los futuros flujos
de fondos se mantendrn. Tratemos de aproximamos a este concepto de manera
sencilla:
La Figura 1 muestra el clsico dibujo del balance.

.------,

Figura 1

Deuda
(D)

Equity
(E)

Lo importante es cunto pueden generar los activos, es decir, cul es el valor de


estos. Este valor no ser distinto si se cambian las proporciones de deuda y capital
propio (Figura 2).

Figura 2

De esta manera, el valor de la empresa ser el mismo bajo distintas estructuras


de capital y ninguna ser mejor o peor en un mundo con mercados perfectos y sin riesgo
de que la empresa caiga en default. M y M definen, entonces, su proposicin 1:

Proposicin 1 de M y M (sin impuestos):


VL = Vu
El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa sin deuda.

Para M y M, entonces, el valor de una empresa corresponde al valor actual de los


futuros flujos de fondos que generan los activos de esta, descontados a una tasa, rA, la
tasa de descuento de los activos, que responde al riesgo que generan.
Conceptualmente, puede hacerse una pequea interpretacin grfica, con la cual
puede resultar ms sencillo (Figura 3):

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950.!!93.509 X

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El valor de la empresa (Figura 3)

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamienfo financiero

Deuda
(D)

Capital
(E)

,->'

o'Itfs~ode
/descuento:

Flujos futuros de fondos

M y M argumentan que el valor de la empresa se mantiene constante ante


diferentes estructuras de capital. Esto es as debido a que distintas proporciones de D y
E no afectan el flujo de fondos que generan los activos, por lo que su riesgo es el mismo
y entonces la tasa de rendimiento que se utilizar para el descuento, rA, es la misma.
Comparemos este nuevo enfoque con la Postura Tradicional. Para ello ser
necesario repasar algunos conceptos de la Figura 4.
El costo de capital (o WACC) es el costo que representa el hecho de mantener
los inversores en la empresa. Este costo corresponde al rendimiento que esperan obtener
estos inversores. Y, para otorgarles el rendimiento que esperan, la empresa debe pedir a
sus activos que rindan lo suficiente para cubrir este costo. La tasa de descuento que se le
aplica a los flujos que generan los activos es, por tanto, el WACC, que es lo que se
necesita para cubrir lo que esperan obtener los inversores.
De esta manera, si bien el WACC, la tasa de descuento y el rendimiento
esperado de los inversores son conceptos distintos, coinciden en la prctica porque
corresponden al mismo valor, a la misma tasa.

Figura 4
Dos enfoques para determinar la tasa de
MM~descuento para valuar la empresa

Postura
Tradicional

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950.893.509,:\

Antes de M y M, cuando se hablaba de valuar una


empresa, se buscaba el WACC y lo utilizaban para descontar
los flujos. ste se calculaba sobre la base de los rendimientos
esperados de los accionistas y acreedores, ke y kct, y sobre la
base de la estructura de financiamiento de la empresa.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero

M y M cambian el enfoque: miran el riesgo de los activos, le atribuyen una tasa


de rendimiento en funcin de ese riesgo. Esa es la tasa que se utilizar para descontar
los flujos y valuar la empresa, ya que el inversor espera obtener un rendimiento acorde
al riesgo de la empresa.
Mirndolo desde este punto de vista, esta tasa poco tiene que ver con la forma en
que se financia la empresa. Por lo tanto, independientemente de los cambios que se
realicen en la estructura de capital, el rendimiento de los activos, y entonces el
valor de la empresa, ser siempre el mismo.
Considerando, entonces, que la tasa de descuento (r A) a su vez debera ser igual
al costo del capital (Figura 4), el WACC tambin se mantendr constante. Sin embargo,
tal como vimos en el grfico 2, un mayor endeudamiento amplifica el riesgo. Para que
el WACC se mantenga constante, el ke, entonces, deber aumentar. Y, cunto aumenta
el ke? Desde la frmula del WACC, M y M muestran su proposicin 11:

Proposicin 11 deM y M (sin impuestos)(3l:


D

ke = rA +-(rA -kd)
E

La tasa de descuento de Jos flujos generados por Jos activos de la empresa, rA,
ser siempre igual, independientemente de que la empresa tenga o no deuda
(proposicin 1 de M y M). De esta manera, ke es una funcin del nivel de
endeudamiento.

Multiplicando ambos lados por (D+E) 1E:

rA = wacc
fA = ke_!L_+ kct__kl_
E+D
E+D
rA D+E = k. + kct Jl

Reagrupando:

rA

(J)

Dado que:

E
E
Jl + rA - kct = k.
E
E
rA + -(rA-k.J) = ke

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El riesgo financiero

Grficamente:

El riesgo de apalancamiento financiero

Grfico 3
M y M sin default, sin impuestos

Kd

D/D+E

A diferencia de la Postura Tradicional, M y M parten de la tasa de descuento que


puede pedrsela a los activos dado su riesgo, para obtener el WACC de la empresa, y
con l determinar el rendimiento que espera obtener el inversor. Lo que cambia con el
endeudamiento es entonces el ke y no el WACC. Este nuevo enfoque produjo grandes
revuelos en el nivel acadmico.
Intentemos ejemplificar el enfoque de M y M para que resulte ms sencilla su
comprensin:

Tomemos nuevamente los datos de la ,..,.........."""'


los impuestos, y evaluemos la propuesta de M y
ke = 20%
kct = 10%

D=
$0
E= $1.000

Calculemos el rA. Dado que ste, segn M y M, es igual al WACC:

0
rA = 20% l.OOO + 10%
= 20%
o+ 1.000
o+ 1.000
Si la deuda aumenta a $500, observemos en cunto aumenta ke, segn M y M:

500
k = 20%+--(20%-10%)= 25%
e
1.000

12

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Puede observarse cmo el ke pas de ser 20% a ser el


25%. Con este valor ahora puede calcularse el nuevo WACC
de la empresa.
WACC = 25%

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112-SP
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ESTRUCfURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIQN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apaJaucamiento financiero

1.000
500
+10%
= 20%
500 + 1.000
500 + 1.000

Obsrvese cmo el ke logra compensar la incorporacin del recurso ms barato


(deuda) y mantiene el WACC constante.

Hasta aqu hemos avanzado en distintos anlisis que sera til poder resumir para
luego continuar con mayores detalles en materia de estructura de capital.
Mediante la frmula,
ROE= ROA+ D (ROA-kd)
E

se pudo concluir que incrementar la cantidad de deuda genera aumentos en la


rentabilidad siempre que el kd sea menor que el ROA (apartado "Incorporando deuda a
la estructura de capital"). Sin embargo, los aumentos en la cantidad de deuda en una
empresa generan, a su vez, un mayor riesgo, y este riesgo parecera ser el que establece
el lmite a la cantidad de deuda.
El riesgo del que estamos hablando es captado por el WACC, segn la visin
expuesta por la Postura Tradicional. Si bien esta Postura Tradicional, que propone el
WACC mnimo como parmetro para endeudarse a un nivel ptimo, tuvo mucha
relevancia en una poca, fue desterrada completamente con el nuevo enfoque de M y M.
M y M traen la respuesta: este mayor riesgo que genera la incorporacin de
deuda a la estructura de capital de la empresa, lo absorbe el ke (ver Grfico 2) y
compensa el ahorro generado por la deuda, manteniendo el WACC constante.
Obsrvese la proposicin II de M y M:

sta est totalmente en concordancia con la frmula que presentamos al inicio.


Cuando el ROE representa el rendimiento que obtuvieron los accionistas, el ke representa el rendimiento esperado de los accionistas. Cuando el ROA representa el
rendimiento que generaron los activos, el rA representa el rendimiento que se espera
obtener de los activos.
De modo que podra concluirse que, si bien el introducir deuda a la empresa
genera un mayor retomo (aumenta ROE), tambin hace que el riesgo sea mayor
(aumenta ke). El aumento del ROE es siempre igual al aumento del ke, siempre se
mueven juntos. Por lo tanto, no se crea valor al introducir deuda a la estructura de
capital de una empresa, en un mundo con mercados perfectos y sin default.

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lA E
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lA E-N 118-0 1112-SP


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ESTRUCTURA DE CAPITAL

Entonces, la pregunta que surge espontneamente es la


siguiente: si la deuda no crea valor, es indistinto no tener
deuda en la estructura de capital que tener la mxima cantidad
posible? Observemos qu sucede si incrementamos mucho la
cantidad de deuda de la estructura de capital.

LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero
El riesgo de default

El riesgo de default

En los apartados anteriores, a fin de simplificar la explicacin de otros


conceptos, se haba omitido la incorporacin del riesgo del default en el anlisis.
Simplemente se dio por supuesto lo que los accionistas haran frente a lqs vencimientos
de la deuda, de ser necesario, de su propio bolsillo. Es ahora el momento de explicar
cmo afecta en la empresa el riesgo de default. Para comprender qu significa el riesgo
de caer en default nos valdremos de una sencilla interpretacin.
Supongamos una empresa compuesta en principio nicamente por capital
propio. Intentemos ver qu ganan y qu pierden los accionistas de esta empresa ante
distintas situaciones (Figura 5).

Figura 5
Momento 1
Se avecinan
buenas pocas
Momento O

300

BB

300

Riqueza de los accionistas + 100

Se avecinan
malas pocas
Riqueza de los accionistas -120

En este caso, en que la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, puede


verse cmo los riesgos inherentes a la empresa son absorbidos por los accionistas,
nicos inversores de la empresa. Lo mismo sucedera si la empresa estuviera compuesta
por una cantidad de deuda moderada, supongamos $50 (Figura 6).

14

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Universidad Austral

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950.S93.509.x
ESTRUCTURA DE CAPITAL

Figura 6

LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancandento financiero
El riesgo de default

Momento 1
Se avecinan
buenas pocas
50

Momento O
300

250

D~

DL:J

Riqueza de los Acreedores


Riqueza de los Accionistas +100

Se avecinan

c;~rrn

Riqueza de los Acreedores


Riqueza de los Accionistas -120

En una mala poca, los riesgos los absorberan ntegramente los accionistas,
porque aunque los flujos de fondos hayan disminuido, an alcanza para pagar a los
acreedores.
Si la estructura de capital de la empresa tuviera una cantidad importante de
deuda, pero no existiese riesgo de default (los accionistas se hicieran cargo del pago de
la deuda en caso que la empresa no tenga fondos suficientes), esta empresa fuertemente
apalancada presentara una situacin como la que sigue (Figura 7):
Figura 7
Momento 1
Se avecinan
buenas pocas
150

Momento O

Bbd
o

5o

50

300

Riqueza de los Acreedores


Riqueza de los Accionistas + 100

150

Se avecinan
malas pocas

GJGJ

Riqueza de los Acreedores


Riqueza de los Accionistas -120

En este caso, si la empresa pasara por una buena poca, los accionistas ganaran.
Si en cambio la empresa estuviera atravesando un momento de dificultades, los
acreedores cobraran la totalidad de la deuda (ya que no hay riesgo de que la deuda no
se pague), los accionistas absorberan totalmente ese costo adicional. Es importante

15

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Universidad Austral

IAE-Nll8-0ill2-SP
950.893 .509.x

destacar el resultado de esto: los acreedores se quedaran con


la empresa. Los accionistas no slo ponen el dinero necesario
para cubrir la deuda, sino que adems estn resignando sus
tenencias accionadas en la empresa. As, la empresa cambiara
de manos sin perder valor, ya que no hay costos de
transaccin.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento ftuaudero
El riesgo de default

Ante la existencia de riesgo de default, la situacin es diferente. En buenas


pocas sera exactamente igual que en el caso anterior (los acreedores cobran lo que se
les debe y los accionistas ganan dinero por sus inversiones). Ahora, si consideramos el
caso en que la empresa est pasando por una mala poca, la situacin es como la que
sigue (Figura 8):

Figura 8
Momento 1
Momento O

8~
o

50

50

Se avecinan
malas pocas

GJGJ

Riqueza de los Acreedores


Riqueza de los Accionistas

-70
-50

Los accionistas podran perder, como mximo, todo el capital invertido, no ms.
Ntese que el accionista se encuentra menos perjudicado que en el caso de que no
hubiese riesgo de default (cuando hubiese tenido que poner de su bolsillo $70
adicionales al capital que invirti en la empresa). Nuevamente, la empresa cambiara de
manos sin perder valor, ya que no hay costos de transaccin. Los acreedores, en cambio
son los ms perjudicados. A diferencia de los casos anteriores en los que nunca perdan
dinero, en esta situacin pueden hacerlo. Existe la posibilidad de que stos no cobren
todo lo que la empresa les debe. ste es el riesgo de caer en default.
Ahora que conocemos qu significa que una empresa caiga en default,
volveremos sobre la estructura del capital. En el apartado anterior nos quedamos con
una pregunta para resolver: si en un mundo como el que plantean M y M la cantidad de
deuda no es relevante en materia del valor de la empresa es indistinto elegir entre una
estructura de capital que no tenga deuda o una compuesta casi ntegramente por deuda?
A medida que la empresa incorpora ms y ms deuda en su estructura de capital,
incrementa, adems, el riesgo de caer en default. Sin embargo, no cambia el hecho de
que el valor de la empresa, y por lo tanto el WACC, se mantienen constantes. Cmo
puede ser posible? Analicemos qu sucede.
Al incorporar ms deuda a la estructura de capital (como se ha explicado en el
grfico 2) hay un efecto apalancamiento que hace que se multipliquen los beneficios
para los accionistas. Sin embargo, una cantidad mayor de deuda puede traer aparejado el
riesgo de default, tal como se explic anteriormente. Esto significa que los acreedores
pueden no cobrar todo lo que se les debe, ya que los accionistas no responden por las
obligaciones de la empresa.

16

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Universidad Austral

IAE-N 118-01112-SP
950.893.509.:-<

De esta manera, esa especie de "gran costo fijo" que la


deuda genera para los accionistas no es tan grande, porque
existe la posibilidad de caer en default (Grfico 4). Esto hace
que sean los acreedores los que asuman parte de este costo.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MOOIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero
El riesgo de default

Grfico 4

Sin deuda

Deuda con
riesgo de
default

Deuda sin
riesgo de
default

Tiempo

Tiempo

Rentabilidad para
Accionistas

Rentabilidad para
Acreedores

Al disminuir el costo fijo para los accionistas, el riesgo que d~ben enfrentar es
menor, por lo que la tasa de rendimiento ke que demandarn tambin ser menor. As,
el efecto amplificador del riesgo que tiene la deuda no es tan grande, porque el riesgo
del accionista est acotado. Parte de este riesgo lo absorbe ahora el acreedor (ya que
pueden perder dinero ante un posible default), por lo que la tasa de inters kd que
requerirn ser mayor. Esto responde a la pregunta que nos habamos formulado:
cmo puede ser posible que el WACC se mantenga constante ante la presencia de
default? Simplemente es un traspaso de riesgo: el riesgo que deja de absorber el
accionista lo toma el acreedor.
Resumiendo, segn M y M, cuando la deuda se hace "excesiva" y comienza a
haber riesgo de default, el ke aumenta porque hay ms riesgo, aunque no tan
intensamente como cuando no haba riesgo de default. Adems, el kct tambin aumenta:
los nuevos acreedores demandarn una tasa de inters mayor porque hay ms posibilidades de que la deuda no se pague. Esto puede observarse en el Grfico 5. Las lneas
punteadas responden a un mundo sin impuestos y sin riesgo de default. Sirven para
observar comparativamente qu sucede al incluir este riesgo al anlisis.

17

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Grfico 5

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MOOIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancarrento financiero

M y M con y sin riesgo de default, sin impuestos

El riesgo de default

Ke (sin t 1sin def.)l

VL

Vu

ke =rA +-(rA -kd)


E

WACC

Kd (sin t 1sin def.)


0/D+E

Es importante recalcar que para M y M el valor de la empresa se mantiene


constante por ms que la deuda tenga riesgo de default, es decir, las proposiciones de
M y M an se cumplen. Los flujos de fondos que generan los activos son los mismos,
independientemente de la cantidad de deuda que tenga la empresa. Y siempre el ke ser
tal que mantendr constante el WACC, dados el ratio deuda-capital propio y el kct (que
aumenta cuando la deuda tiene ms riesgo de default). De esta manera, puede
observarse cmo, a medida que aumenta el ratio deuda-capital propio, el riesgo se
transfiere de los accionistas a los acreedores.< 4l
Por lo tanto, el riesgo de default no nos provee de una respuesta a la cantidad
mxima de deuda que una empresa debe tener. La pregunta "si la deuda no crea valor,
es indistinto no tener deuda en la estructura de capital que tener la mxima cantidad
posible?" sigue an sin respuesta. Sin embargo, M y M nos la proveen: la clave est en
los impuestos.

Los impuestos y la estructura de capital 15 >


Cuando de incorporar impuestos se trata, M y M llegan a diferentes conclusiones
que las expuestas anteriormente. La empresa que se financia con deuda tiene una ventaja importante cuando se incorporan los impuestos corporativos. Los intereses que la
empresa paga generan escudo fiscal, mientras que las ganancias retenidas y los dividendos no. De esta manera, el rendimiento que se paga a los acreedores escapa del pago
de impuestos en el nivel corporativo.

<4lEs

importante tener en cuenta que, si bien el kct aumenta, nunca debera ser mayor al rA, dado que nadie
prestara dinero con una tasa mayor a la que rinden los activos de la empresa. En el Anexo 3 se explicar
en detalle el comportamiento de kct ante circunstancias como stas.
<5l Nuevamente, para que resulte ms sencilla la comprensin del tema, comenzaremos excluyendo el
riesgo de default del anlisis para luego incorporarlo ms adelante.

18

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Para simplificar este concepto, continuemos utilizando


el mismo ejemplo anterior:

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamienlo tllUlnclero
El riesgo de defauU

los Impuestos

Supongamos nuevamente las tres situaciones que


enfrenta el Restaurante Pea:

E= 1.000 D1 =O

D2 = 500

D3 = 800

y los siguientes datos:

kct = 1O % T = 30%
Supongamos ahora que la empresa obtiene ganancias antes de intereses e
impuestos (EBIT) de $1.000. Observemos qu sucede (Cuadro 3):

Cuadro 3
D 1 =O

D 2 =500

D3 = 800

1.000

1.000

1.000

50

80

1.000

950

920

Impuestos (EBIT- kd D) T

300

285

276

Ganancias netas de los accionistas[!]


(EBIT- kd D)(1-T)

700

665

644

Total de ganancias de acreedores y


accionistas (Flujo de fondos)[ 2J
EBIT (1-T) + T kd D

o+ 700 = 700

Ganancias antes de intereses e impuestos


EBIT
Intereses pagados a los acreedores
kdD
Ganancias antes de impuestos
EBIT- kd D

'i

Beneficio obtenido de la deuda


T~D

[lJ

Surge de la resta

50+ 665

15

715 80 + 644 = 724

24

(EBIT- kd D) - (EBIT- kd D) T, sacando factor comn (EBIT- kd D).

121 Surge de la suma

= kd D + (EBIT- kd D) (1-T)
=

D + EBIT(l-T)- kd D(l-T)

=~D+

EBIT{l-T)-(kdD-TkdD)

D + EBIT(l-T)- kd D + T kd D, simplificando kd D

19

lA E
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950.893.509.:-<

Del cuadro anterior surge que, si la empresa est 100%


financiada con capital propio (D 1=0) el flujo de fondos de los
inversores de largo plazd6l sera:

ESTRUCfURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero

El riesgo de apalancamiento financiero


El riesgo de defaulf
Los Impuestos

EBIT (1-T)

(1)

Si comparamos esto con el flujo de fondos con la presencia de deuda, que es

EBIT (1- T) + TkdD

(2)

observamos que la nica diferencia entre (1) y (2) es el ltimo trmino, es decir TkdD.
sta es la ventaja de los impuestos por tomar deuda.
Dado que ambos trminos de (2) miden los flujos, puede estimarse el valor
presente de los mismos descontndolo a las tasas correspondientes a sus riesgos. El
primer trmino sera: <7l

EBIT (1-T)
rA

que corresponde al valor presente de una empresa sin deuda (Vu). El valor presente del
segundo trmino sera el Valor Actual del Escudo Fiscal (VAEF):

ste suele descontarse al kct dado que se supone que tiene el mismo riesgo que los
intereses de la deuda <8l
Como consecuencia, tendremos el valor presente de la empresa apalancada (V L),

Proposicin I de M y M (con impuestos corporativos): VL = Vu + VAEF


El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa sin deuda ms el valor
actual del escudo fiscal (TD).

Esta relacin muestra que la empresa apalancada tendr mayor valor que la
empresa sin deuda. Ahora puede conocerse el motivo por el cual s es importante, segn
M y M, la estructura de capital a elegir: incrementando el ratio deuda-capital propio, la
empresa puede disminuir sus impuestos y por lo tanto incrementar su valor total. Es
decir, M y M modifican el motivo por el cual es conveniente incorporar deuda a la
estructura de capital: no es por el hecho de utilizar un recurso ms barato - como se
planteaba la Postura Tradicional - sino porque la deuda genera un escudo fiscal.

En este caso slo accionistas.


Para simplificar se considera que no hay crecimiento.
( 8) Es importante aclarar que no hay unanimidad sobre qu tasa utilizar para descontar el escudo fiscal.
(G)

( 7)

20

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950.893.509.:-<

Calculemos el valor de la empresa utilizando el


ejemplo anterior:

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN OE MOOIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El rie.!lgo de apalancamiento ftnanclero
El riesgo de defaulf
Los Impuestos

Si consideramos la incorporacin de impuestos del


30% y un rA del 20%, el valor de Restaurante Pea ser:
VL

EBIT X ( 1 - T ) + T X D
fA

Para D1 =O

Vu

Vu= 1.000 x (1 - 30%) = 3.500


20%
= 1.000 x (1- 30%) + 30% x 500 = 3.500 + 150
20%

Para D2 = 500

VL2

Para D3 = 800

Vu = 1.000 x (1- 30%) + 30% x 800 = 3.500 + 240 = 3.740


20%

3.650

Obsrvese como a medida que se incorpora ms deuda, el valor de la empresa se


incrementa.

Ahora bien, cmo se comporta el ke? La proposicin II de M y M sin impuestos


se calculaba a partir del WACC constante. Ahora M y M calculan su Prop. 11 a partir de
su Prop. 1 con impuestos (ver Anexo 1). La frmula es:

Proposicin II de M y M (con impuestos corporativos):


D
ke =rA +-(1-T)(rA -kd)
E
Apliquemos esto al ejemplo y observemos qu pasa con el ke y el W ACC:

Tomemos nuevamente los datos de Restaurante Pea:

ke = 20%
~ =

10%

D=

$0
E= $1.000

T = 30%

Independientemente de la incorporacin o no de impuestos el rA de la empresa es del


20%:
rA

= 20%

1.000
o
+ 10%(1-30%)
o+ 1.000
o+ 1.000

= 20%

Habamos calculado el WACC en un mundo sin impuestos y con una deuda de


$500 (el ke aumentaba a 25%):
21

IAE
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IAF-NII8-01112-SP
950.893.509.:<
ESTRUCTURA DE CAPITAL

1.000
500
WACC = 25%
+10%
= 20%
500 + 1.000
500 + 1.000

LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGL/ANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento ftnanciero
El riesgo de default
Los Impuestos

Veamos qu ocurre con la incorporacin de impuestos


Segn la proposicin 11 de M y M hay que calcular el ke y con
ello el WACC.

500
k = 20%+--(t-3o%X2o%-to%)= 23 5%
e
1.000
'
WACC=23,5%

500
I.OOO
+10%(1-30%)
=18%
500 + 1.000
500 + 1.000

Obsrvese que en un mundo con impuestos la incorporacin de mayor deuda


el costo de capital (pasa de 20% a 18%)

El hecho de que el costo del capital sea menor implica decir que los futuros
flujos de fondos que generan los activos se descontarn a una tasa menor. As, la
empresa tendr ms valor (Figura 3).
Esta disminucin del costo del capital de la empresa trae implcito el hecho de
que el riesgo de la empresa sea menor (modelo CAPM<9l). Como el riesgo ha cambiado,
ser til hacer un parntesis en medio de este anlisis para observar qu sucede con la
beta de la empresa ante la incorporacin de deuda en un mundo con y sin impuestos.
Para ello utilizaremos el modelo CAPM. Este modelo relacionaba el rendimiento de un
activo con su medida de riesgo, la beta.
La intuicin dice que, al incrementarse la cantidad de deuda en una empresa, el
riesgo del accionista debera ser mayor (ms costos fijos - Grfico 2), por lo que la beta
debera ser mayor. Veamos que nos muestran las frmulas< 10l:
Sin impuestos: fJL

= fJu ( 1 + ~)

.
Con Impuestos:
fJL = f3u ( 1 + (1-T)D)
E

Para toda empresa endeudada, el trmino que aparece entre parntesis en ambas
frmulas es mayor que l. Esto hace que, independientemente de que se trate de un
mundo con o sin impuestos, la beta de la empresa endeudada (/JL) sea siempre mayor a
la beta de la empresa sin deuda (/Ju).

<9 )

Ver Nota Tcnica FZ-N-500-IA-1-s "Costo del Capital Propio: el Modelo CAPM".
Ver Anexo 2 "Clculo de la Beta Apalancada".

(lO)

22

lA E

IAF-N 118-0 1112-SP

Universidad Austral

950.8':>3.509.x

Sin embargo, en un mundo con impuestos el trmino


entre parntesis es menor que cuando hay impuestos dado que

ESTRUCfURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero

D (1-T)D
->--

El riesgo de apalancamienfo flnanciero

El riesgo de default

Los impuestos
As, entonces, para los accionistas, el riesgo de una
empresa endeudada (/h) es menor ante la existencia de
impuestos. As como el delfault transfera parte del riesgo al acreedor (Grfico 4), ante
la presencia de impuestos el Estado tiene un rol similar al de un acreedor, absorbiendo
parte del riesgo de endeudamiento.

Habiendo detallado cmo se comporta el riesgo, estamos en condiciones de mostrar algunas conclusiones respecto a la teora expuesta por M y M en el Grfico 6. All,
se muestra cmo, al incluir impuestos al anlisis, se modifican el ke, ki, y WACC
comparativamente con el caso en que no haba impuestos.
Grfico 6
MM con y sin impuestos (sin riesgo de default)
1

Ke (sin ti sin def.) /

"
,

D/D+E

Obsrvese el comportamiento de las distintas variables. El ke contina creciendo


con el endeudamiento, pero menos fuertemente. El ki(l- T) es lo que ahora toma
relevancia, ya que se ahorran dinero por tener deuda. En cuanto al WACC, a medida
que se incorpora deuda en la estructura de capital, los impuestos hacen que el costo del
capital disminuya. Esto es as debido a la existencia de una ventaja de la deuda respecto
del capital propio en materia de impuestos. En este caso el WACC no se mantiene
constante, como concluyeron M y M en su modelo sin impuestos.
Veamos ahora qu sucede si incluimos el riesgo de default (Grfico 7).
Simplemente, observando este grfico podremos ver cmo el riesgo de default afecta las
variables de forma similar que cuando lo presentamos en el Grfico 5.

23

lA E
Universidad Austral

lA E-N 118-0 1112-SP


950.893.509.x

Grfico 7

ESTRUCTURA DE CAPITAL
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El riesgo financiero

M y M con y sin riesgo de default (con impuestos)

El riesgo de

apalan~amlento

financiero

El riesgo de default
Los Impuestos
LOS COSTOS DEL OfEFAI!JLT

1
1

Ke (con t./ sin def.~"

VL

"

Vu+ VAEF

k e = rA + D (1- T)(r A
E

rA

kd )

t-=:::::::::::=____~~

WACC (con t./ con def.)

0/D+E

El crecimiento del ke se hace menos pronunciado ya que son los acreedores


- reflejados en el aumento del ka - quienes absorben ntegramente el riesgo de default.
Sin embargo, el WACC no cambia respecto del WACC del Grfico 6. No es, entonces
el riesgo del default el que modifica el WACC, y con l, el valor de la empresa, sino
slo los impuestos.
Concluyendo, podemos afirmar que, segn M y M, en un mundo con
impuestos (con o sin riesgo de default), el valor de la empresa est directamente
relacionado con el grado de apalancamiento. Por lo tanto, no es indistinto que la
empresa no tenga deuda, o que esta est fuertemente apalancada.
Como la deuda genera valor por el escudo fiscal, esto hara creer que la
empresa debera tener una estructura de capital compuesta casi totalmente por deuda y
que cuanta mayor deuda se incorpore a la empresa, ms valor tendr. Sin embargo, esto
no es as.

El lmite a la cantidad de deuda: los costos del default


Si bien, segn lo expuesto en el apartado anterior, parecera conveniente
introducir ms y ms deuda a la estructura de capital de una empresa para as
aprovechar las ventajas del escudo fiscal, las empresas eligen un nivel de deuda ms
moderado. Pareciera entonces que nuevamente existe un lmite a la incorporacin de
deuda. Este lmite es la existencia de los costos que genera el riesgo de default.
En general surge aqu una pregunta: si el default le genera a la empresa
mayores costos, puede decirse que la empresa pierde valor? La respuesta es simple:
estos costos efectivamente destruyen valor en la empresa. Y cmo lo hacen?

24

IAE
Universidad Austral

Si volvemos atrs en la nota tcnica y observamos la


Figura 3 podremos ver que el valor de la empresa se obtiene
de la combinacin de los flujos futuros de fondos y el WACC.
Lo que hacen los costos asociados al default es afectar
principalmente los futuros flujos de fondos. Ello genera una
disminucin en el valor de la empresa.

IAE-Nll8-0lll2-SP
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
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El riesgo financiero
El riesgo de apalanc:amiento ftnandero

El riesgo de defaull
Los Impuestos

LOS COSTOS DEL OEFAULT

Pero, si bien la posibilidad de caer en default tiene un efecto negativo en el valor


de la empresa, no es el riesgo asociado al default propiamente dicho lo que hace
disminuir el valor de la empresa, sino los costos de incurrir en l.
Sin embargo, como las quiebras legales y el default pueden preverse, es ms
apropiado hablar de costos de problemas financieros(!Il que generan los niveles de deuda
muy altos. Algunos de estos costos suelen manifestarse an antes de caer en default. El
slo hecho de aproximarse a una situacin de default, hace que genere problemas en el
manejo diario de la empresa. Por mencionar algunos: las ventas pueden caer por la
prdida de confianza de parte del cliente; los proveedores pueden verse alcanzados por
los problemas financieros de la empresa, por lo que comienzan a restringir sus ventas;
las inversiones en activos deben cambiarse; etc. Todo esto hace que el management se
desenfoque del negocio propiamente dicho y comience a encargarse de resolver
especficamente estos problemas. Pueden surgir, adems, problemas de agencia, como
por ejemplo:

- Incentivo a ejecutar proyectos riesgosos: Cuando una empresa tiene muchas


posibilidades de caer en default, su ltima carta es embarcarse en proyectos muy
riesgosos. Si fracasa, quien absorbe el mayor costo es el acreedor, ya que los
accionistas no recibiran ningn dividendo independientemente de que se hubieran
arriesgado o no. Si el proyecto es un xito, con las altas rentabilidades que estos
proyectos ofrecen, puede evitar el default, obtener dividendos y aumentar el valor de
la empresa.
- Incentivo a la desinversin: Ante una alta probabilidad de default, los accionistas
no realizan nuevas inversiones, por ms que stas sean rentables, ya que las
ganancias son absorbidas en gran cantidad por los acreedores. La nueva inversin
beneficia a los acreedores a expensas de los accionistas.
- Distribucin de fondos a accionistas antes del default: Se realizan pagos de
dividendos y otras distribuciones a accionistas en pocas de problemas financieros,
dejando menor valor en la empresa para los acreedores.
Existen, adems, costos asociados directamente con la situacin de default, es
decir, que aparecen cuando la empresa ya cae en incumplimientos. Aqu surgen costos
asociados especficamente al hecho de intentar resolver las dificultades financieras que
se estn atravesando. Los honorarios de abogados y contadores durante el proceso de
quiebra son un ejemplo de estos costos.
Por lo tanto, dado que los costos de incurrir en problemas financieros afectan el
valor de la empresa, evitan un elevado nivel de endeudamiento. Si bien la deuda los

(li)

"Financia) Distress"

25

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provee del beneficio del escudo fiscal, esto tiene costos


asociados que no benefician en absoluto.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN OE MOOIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero
El riesgo de default
Intentemos, entonces, una mayor aproximacwn al
Los impuestos
LOS COSTOS DEL DEFAULT
comportamiento de las empresas en el mundo real, donde la
empresa elige un nivel ms moderado de deuda. La
integracin de los impuestos y los costos que generan los problemas financieros puede
verse en el Grfico 8. La recta diagonal representa el valor de la empresa en un mundo
sin costos de problemas financieros. La curva con forma de U invertida representa el
valor de la empresa, incluyendo estos costos.

Grfico 8
La cantidad ptima de deuda y el valor de la empresa
Valor actual del costo de
problemas financieros
Valor de la
empresa (V)

Valor actual del escudo


fiscal de la deuda

VL=Vu+TD

Mximo valor
de la empresa
V= Valor actual de la empresa

.oo::;..-----------,___.____ Vu =Valor actual de la empresa


sin deuda

D*

Deuda (D)

La curva en forma de U invertida crece a medida que la empresa aumenta un


poco el valor de la deuda. Aqu, el valor actual de los costos que generan los problemas
financieros es mnimo, porque la probabilidad de que existan problemas es muy baja, es
decir, hay solamente riesgo de apalancamiento financiero.
Sin embargo, a medida que se agrega ms deuda, el valor actual de estos costos
aumenta a una tasa creciente, ya que se incrementa el riesgo de default. En algn punto,
el aumento del valor actual de estos costos por cada peso adicional de deuda, se iguala
al aumento del valor actual del escudo fiscal. Este es el nivel de deuda que maximiza el
valor de la empresa, y est representado por D*. Es decir, D* es la cantidad ptima de
deuda. Por encima de ese punto, los costos de problemas financieros aumentan ms
rpidamente que el escudo fiscal, lo que implica una reduccin en el valor de la empresa
cuanto mayor apalancamiento. El valor de la empresa estara dado entonces por el valor
de la empresa sin deuda, ms el valor actual del escudo fiscal, menos el valor actual del
"financia} distress", es decir:

V= Vu+ VAEF- VAFD

26

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950 893.509.'(

Existen entonces dos factores que afectan el grado de EsTRucruRAnEcAPITAL


LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
apalancamiento ptimo. El escudo fiscal incrementa el valor
de la empresa apalancada y los costos de problemas
El riesgo de apalancamiento financiero
El riesgo de default
financieros lo disminuyen. Ambos factores contrapuestos
LOS COSTOS DEL DEFAULT
producen la cantidad de deuda ptima. Pero desaforLA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN LA PRACTICA
tunadamente, no existe una frmula para calcular este ptimo
(no pueden precisarse los costos que generan los problemas financieros). La /JD
presentada en el Anexo 2 mide el riesgo del default, no sirve para calcular los costos.
De modo que este enfoque es slo conceptual.
El riesgo financiero

Los Impuestos

Cmo establecen las empresas La Estructura de Capital

La mejor aproximacin que puede darse en materia de estructura de capital es lo


expuesto en el Grfico 8, donde se evidencia un trade off entre los impuestos y los
costos delfinancial distress.
A pesar de que no existe una frmula para establecer el ratio deuda-capital de
todas las empresas, stas se comportan como si tuviesen un target preestipulado. La
evidencia emprica muestra que hay ciertos factores que siempre se toman en cuenta
para determinar el target a seguir:
- Impuestos: Si la empresa tiene y tendr ingreso imponible, debera confiar en un
aumento de la deuda. Esto reducir los impuestos a pagar por la empresa. Si los
impuestos corporativos son mayores que los impuestos personales sobre los intereses, existe la creacin de valor al utilizar deuda.
- Tipos de activos: Los problemas financieros son costosos, con o sin el proceso de
quiebra. Este costo depende del tipo de activos que la empresa tiene. Una empresa
con alto porcentaje de activos tangibles podra confiar en ms cantidad de deuda, que
aqulla con mayor porcentaje de activos intangibles.
- . Incertidumbre del ingreso operativo: Aquellas empresas con mucha incertidumbre en sus ingresos tienen mayor probabilidad de tener problemas financieros,
por lo tanto deberan financiarse ms con su capital propio.
- Fondos propios frente a nueva deuda: La idea fundamental es que las empresas
prefieren utilizar fondos propios antes que la financiacin externa. Esto es as debido
a que el financiamiento tiene altos costos de emisin y debido a que los accionistas
son reacios a aceptar la emisin de nueva deuda. Por lo tanto, las empresas ms
rentables utilizarn menor cantidad de deuda debido a que tienen suficiente capital
para afrontar todos los proyectos de VAN positivo. Otras empresas preferirn
acumular fondos para pocas en que sean necesarios, de esta manera evitan utilizar
capital externo.

Algunas regularidades empricas que se consideran al determinar una poltica de


estructura de capital, tambin resultan tiles:
CJ

La mayora de las empresas tienen ratios deuda-valor bajos: histricamente las


empresas usaron menor financiacin con deuda que con capital propio. Se

27

lA E
Universidad Austral

observ que los ratios deuda-valor de las empresas son


menores que el 50%, sin embargo, pagan altos
impuestos.

JAF-NJ 18-01112-SP
950.893.509.:<
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTVRA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER

El riesgo financiero
El riesgo de apalancamlento financiero
El riesgo de defaulf
Los Impuestos

1:1

LOS COSTOS DEL DEFAVL T


Cambios en el apalancamiento financiero afectan el
LA ESTRVCTVRA DE CAPITAL EN LA PRACnCA
valor de la empresa: Un importante estudio realizado,
examin el efecto que generan los anuncios de reestructuracin de capital en el
precio de las acciones. Se demostr que el precio de las acciones aumenta
repentinamente en la fecha que se anuncia un aumento del apalancamiento, y
disminuyen abruptamente, si se anuncia una disminucin en el apalancamiento. El
precio podra aumentar, porque el incrementar la deuda da una seal de futuros
flujos de fondos elevados.

1:1

Las diferentes industrias tienen estructuras de capital diferentes: Se observ que


las diferencias son muy significantes y perduran en el tiempo. Los ratios de deuda
tienden a ser muy bajos en industrias de alto crecimiento y amplias oportunidades
de inversin futuras, como ser las industrias qumicas, farmacuticas y de
electrnica. Industrias como la del papel y del metal, con pocas oportunidades de
inversin y bajo crecimiento, tienden a usar la mayor cantidad de deuda posible.

1:1

Las empresas maduras utilizan mayor nivel de endeudamiento que las nuevas: En
general, las empresas recientemente formadas utilizan ms capital propio que
deuda para encarar sus futuros proyectos. Las empresas maduras, en cambio, han
mostrado a todos los posibles suministradores de recursos su capacidad de
permanecer en el mercado, por lo que tienen ms acceso al crdito.

Dado que la teora existente en materia de estructura de capital parece no servir


para determinar precisamente las decisiones financieras, se recomienda considerar dos
cuestiones muy relevantes al momento de evaluar la estructura de capital que la empresa
debe tener:

Utilizar el promedio de la industria: muchas empresas basan su decisin de


estructura de capital en el promedio de la industria. Despus de todo, las empresas
existentes en la industria han sobrevivido, por lo tanto no parece inadecuado prestar
atencin a las decisiones que ellas toman.

Considerare/ "Investment Grade": Hay empresas (como S&P y Moody's) que se


encargan de evaluar el riesgo crediticio de diferentes empresas y otorgan una
calificacin por ese riesgo. El nivel de "investment grade" determina la calificacin
crediticia mnima necesaria para que una empresa sea susceptible de captar inversiones
seguras (BBB para S&P, Baa para Moody's). Una manera de fijar una estrategia de
endeudamiento de una empresa sera tomar como piso este "investment grade". Es
decir, an en pocas malas tener como mnimo una calificacin de tiesgo tal que nunca
sea menor que el "investment grade". Para ello es necesario estimar cul sera la
calificacin crediticia de la empresa, que puede obtenerse por empresas comparables del
sector que s estn calificadas, y ajustar el nivel de endeudamiento y la cobertura de
intereses (indicadores que las calificadoras toman en cuenta) para obtener as la
estructura de capital adecuada.

28

IAE
Universidad Austral

I!\F-NII8-01112-SP
950.893.509.x

Conclusiones Finales

Dado que el valor de una empresa se compone de evaluar los flujos de fondos
que generan los activos descontados a una tasa acorde, el WACC, (Figura 3), el
razonamiento expuesto por la Postura Tradicional es incorrecto (Grfico 1}.
Si bien la existencia del riesgo de default no afecta el valor de la empresa (tanto
en un mundo con o sin impuestos, pero sin costos de transaccin) y por lo tanto no
afecta la decisin de financiacin, s lo hacen los impuestos, que agregan valor en una
empresa endeudada, y los costos del default, que destruyen valor (Grfico 8).
Dado que este "financia! distress" es difcil de cuantificar, y dado que se
demostr que cuanta ms deuda se agregue a la estructura de capital, mayor ser el
escudo fiscal y mayor ser el valor de la empresa, ser necesario aplicar un criterio de
flexibilidad a la hora de decidir la forma de financiar las operaciones de una empresa.
De esta manera, se recomienda incrementar la cantidad de deuda siempre que sta no
dae la estrategia de la empresa.

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IAE
Universidad Austral

JAE-NIIR-01112-SP

950.893.509.x

ANEXO 1
ESTRUCTURA DE CAPITAL

La proposicin 11 de M y M con impuestos

Lo que se intenta es encontrar el ke partiendo de la proposicin I de M y M con


impuestos:

VL= Vu+ VAEF


Vr

D +E

D +E= Vu+ VAEF

Vu

Vu = EBIT(l- T)
rA

y (tambin sin crecimiento):

k = (EBIT- kdD)(1- T)

k = EBIT (1- T) _k (1- T) D


e
E
d
E

= rA(D+E-VAEF) -k

(1-T) D

D
VAEF
D
k e =rA +rAE
- - rA- E - kd (1-T)E
D
VAEF
k e = rA +[r -kd (1- T)]- rA-EEA

= r + D (1_

k
e

T)(_k J_r
1- T
d

D(1- T) VAEF
E
D(1 - T)

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IAE
Universidad Austral

!Al~- N 118-01

112-SP
950.893.509.:-<

ANEXO 1 (Continuacin)

k =r +
e

D(1-T)(~-~*
VAEF -k)
E
1-T 1-T
D
d

D
[ rA ( 1 VAEF)
k =r +-(1-T)- - - -k ]
e
A
E
1-T
D
d

Como, si no hay crecimiento:


VAEF=D T
VAEF =T
D
el trmino que multiplica rA en la frmula es entonces igual a l. Se llega, as, a la
proposicin 11 de M y M con impuestos:

31

lA E

!Al~-NIIl\-Olll2-SP

Universidad Austral

950.l\93.509.:\

ANEX02
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Clculo de la Beta Apalancada
Si el valor de una empresa apalancada es:

o, segn M y M:
(2)

VL = Vu +TD

La beta de una empresa apalancada es el promedio ponderado de las betas de los


distintos componentes del valor de la empresa apalancada. Para (1) sera:

Para (2) sera:

f3u

Vu
TD
+f3n--Vu +TD
Vu +TD

ya que, por (1) y (2):


(3)

D +E= Vc 1 + TD
Resulta, entonces, que:

f3 L

Vu
D
= f-Ju
R --{3 -(1-T)
E
DE
De (3) surge que:

(4)

Vu =D+E-DT

Reemplazando,

32

IAE
Universidad Austral

IM~-Nll8-0lii2-SP

950.893,509,:\

ANEXO 2 (Continuacin)

DT _ fJ D (l _ T)
fJL = fJu D + EE
DE

Obsrvese que esta frmula es similar la Proposicin li de M y M con


impuestos. sta surge de la propuesta de M y M aplicando el modelo CAPM en cada
una de reemplazndolo en cada una de sus tasas. Para hacer los clculos debera
reemplazarse, en ella, ke por Rf+f3L* Pm, rA por Rf+ f3u * Pm y kd por Rf+ /3D * Pm. Esta
frmula se utiliza muchas veces sin considerar el riesgo de default, es decir, /3D= O. Con
lo cual, la frmula quedara:

D
fJL = flu + - (1 - T) fJu
E

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lA E

1AE-NII8-01112-SP

950.893.509.x

Universidad Austral

ANEX03
ESTRUCTURA DE CAPITAL
El racionamiento del crdito
Obsrvese los grficos 1, 3, 5, 6 y 7. En todos ellos el kct (sea con o sin
impuestos) es siempre menor que el rA. Esto sucede an en los casos de la existencia de
riesgo de default, donde el kct aumenta. La razn por la cual el costo de la deuda siempre
es menor que el rendimiento que generan los activos, es porque nadie estara dispuesto a
prestar dinero a una empresa por encima del retorno que generen sus activos.
Qu sucedera si el kct fuese mayor a la tasarA? Recurramos al Grfico 9 para
un mayor anlisis. En l se observa el rA y el WACC de una empresa ante la presencia
de impuestos y riesgo de default. Se detallan, adems, 3 posibles curvas de costo de
deuda y una curva que muestra el valor del costo de la deuda tomando en cuenta los
impuestos como un ahorro a este costo.

Grfico 9
Racionamiento del crdito

End.3

End.2

End.1

D/D+E

Obsrvese que la curva de costos de la deuda neto del ahorro de impuestos, kct
(1-T), nunca podr superar el WACC. Esto es as dado que, tanto kct (1- T) como ke, se
promedian ponderadamente para obtener el WACC. La nica manera posible de que
este costo de la deuda se encuentre por encima del WACC es si el kct (1-T) fuera mayor
que el ke.
Observemos ahora cada una de las curvas correspondientes a distintos niveles de
costo de deuda (kct 1, kct2 y kct3) y veamos qu podemos obtener de ellas:
Una empresa cuyo kct se comporte como kct 1, por ejemplo, podr endeudarse
hasta el punto tal en que su kct corte su rA (en End. 1 en este caso). Su nivel de
endeudamiento nunca ser superior a End. 1 ya que nadie le prestar dinero, si la tasa a
cobrar es mayor a lo que rinden los activos de la empresa. Algo similar sucedera en
caso de que la empresa tenga un kct como el kct2, que podra endeudarse hasta End.2

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IAE
Universidad Austral

I/\E-Nil8-0l 1 12-SP
950.l93.509.x

ANEXO 3 (Continuacin)

En un caso como el kct3, en el que el costo de la deuda sera mayor al


rendimiento de los activos, vemos que la empresa no tendra acceso al crdito. Al estar
kct3 siempre por encima de rA, el crdito esta absolutamente restringido para la empresa.
Nadie le prestara dinero a una empresa en estas condiciones, el nivel de endeudamiento
sera End. 3 que es igual a O. Un buen ejemplo de esta situacin podra ser el caso de las
pymes en la Argentina de estos tiempos.
Por todo lo anterior, podemos afirmar que, si el costo de la deuda que correspondera
cobrar a una empresa fuese mayor al rendimiento de los activos, se producira un
racionamiento del crdito: la empresa tendra as un lmite a la cantidad de deuda a
tomar. El racionamiento del crdito ser parcial cuando la empresa pueda solventar con
el rendimiento de sus activos una tasa de inters acorde a un nivel de endeudamiento
determinado. El racionamiento del crdito ser total si, independientemente del nivel de
endeudamiento posible, la tasa de inters se encontrase siempre por encima del mximo
rendimiento de los activos de la empresa.

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