Monopoli10014326 PDF

APLICAO PRTICA DA TCNICA
DE VALUATION FREE CASH FLOW TO

FIRM
GUSTAVO ACATAUASS XAVIER

Projeto de Graduao apresentado ao Curso de
Engenharia de Controle e Automao da Escola
Politcnica, Universidade Federal do Rio de
Janeiro,como parte dos requisitos necessrios
obteno do ttulo de Engenheiro.
Orientador:
Prof. Regis Motta, PhD
Rio de Janeiro, RJ - Brasil

2015
APLICAO PRTICA DA TCNICA DE

VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM
PROJETO DE GRADUAO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE

DA ESCOLA POLITCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO
RIO
DE
JANEIRO
NECESSRIOS
PARA
COMO
A
PARTE
OBTENO
DOS
DO
REQUISITOS
GRAU
DE
ENGENHEIRO DE CONTROLE E AUTOMAO
Aprovado por:
_________________________________
_________________________________
Prof. Jos Roberto Ribas, PhD
_________________________________
Prof. Maria Alice Ferrucio da Costa, PhD
2
Xavier, Gustavo Acatauass

Aplicao Prtica da Teoria de Free Cash Flow to Firm/ Gustavo Acatauass
Xavier - Rio de Janeiro: UFRJ/ Escola Politcnica, 2014
XI, 101 p.:il; 29,7cm
Orientador:
Prof. Regis Motta,PhD
Projeto de Graduao - UFRJ/ Escola Politcnica/Curso
de Engenharia de Controle e Automao, 2015.
1. Contabilidade
2. Teoria em Finanas
3. Anlise de um Business Case
Universidade Federal do Rio de Janeiro, Escola Politcnica,
Curso de Engenharia de Controle e Automao.
AGRADECIMENTOS
Durante esses anos em que fui aluno de graduao da UFRJ, muitas pessoas foram
fundamentais para que enfrentasse os desafios na tarefa de concluir o curso. Gostaria de
agradecera algumas delas.
Comeo agradecendo aos meus pais, Jos Renato da Silva Xavier e Isabella Rodrigues
Acatauass Nunes por sempre me apoiarem em minhas escolhas e oferecerem todo o
suporte material e emocional durantes estes anos.
Aos meus irmos, Guilherme Acatauass Xavier, Renata Acatauass Xavier e Carolina
Acatauass Xavier
Agradecimento especial para os meus amigos Alexandre, Antenor, Cesar, Eduardo,
Gabriel, Gustavo, Hugo, Jorge, Pedro, Rodrigo, Victor e William por estarem ao meu
lado durante todos esses anos.
A todos os professores que contriburam para a minha formao como engenheiro.
A todos os alunos de Controle que estiveram a meu lado, seja para compartilhar tarefas
ou boas risadas. Agradecimento especial aos amigos da T-13: Bruno, Caio, Guilherme,
Douglas, Hailton, Henrique, Jssica, Leandro, Lucas, Matheus, Noelle, Tiago e Victor .
Ao Professore Regis Motta, orientador desse Projeto de Graduao
Muito Obrigado!
Gustavo Acatauass Xavier
Resumo do Projeto de Graduao apresentado Escola Politcnica/

UFRJ como parte dos requisitos necessrios para a obteno do grau de
Engenheiro de Controle e Automao.
APLICAO PRTICA DA TCNICA DE

VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM
Orientador
Curso:
Engenharia de Controle e Automao
Esse projeto consiste de uma aplicao prtica da tcnica de Valuation para uma
empresa real, a So Carlos Empreendimentos Imobilirios.
Inicialmente explorada a base terica por trs da tcnica de Valuation Free Cash
Flow to Firm, incluindo Contabilidade e Finanas. Aps isso, feita uma anlise
detalhada da estratgia da empresa e dos mercados na qual ela est inserida.
Baseado na aplicao da teoria e da anlise da estratgia da empresa para
justificar as projees obtidas, chega-se a um preo justo para a ao da empresa em
questo.
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial

fulfillment of the requirements for the degree of Engineer.
PRACTICAL APLICATION O THE FREE CASH

FLOW TO FIRM VALUATION TECNIQUE
Advisor:
Course:
Automation and Control Engineering
This project consists in the practical application of a Valuation technique for a

real company, So Carlos Empreendimentos Imobilirios.
Initially, theoretical basis behind the Free Cash Flow to Firm Valuation
Technique are explored, including Accounting and Finance. After that, its made a
comprehensive analysis of the companys strategy e of the market it is inserted in.
Based on the application of this theory and on the strategy analysis to justify the
obtained projections, a fair price for the company being analyzed is reached.
SUMRIO
1. INTRODUO ............................................................................................................ 14
2. REVISO DA LITERATURA .................................................................................... 16
2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM CONTABILIDADE ................................. 16
2.1.1 Regime de Caixa e Regime de Competncia ................................................... 16
2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exerccio (DRE) ........................................... 17
2.1.3 Balano Patrimonial ......................................................................................... 20
2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa.................................................................... 23
2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM FINANAS.............................................. 25
2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money) ...................................... 25
2.2.2 Desconto a Valor Presente ............................................................................... 25
2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade ............................................. 26
2.2.4 Valor justo de um investimento ....................................................................... 28
2.2.5 Premissas e Incerteza ....................................................................................... 28
2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM ......................................................... 29
2.3.1 O que o valor da firma? ................................................................................. 29
2.3.2 Formula ............................................................................................................ 29
2.3.3 Qual taxa de desconto que deve ser usada? .................................................. 30
3. ANLISE DE MERCADO .......................................................................................... 31
3.1 MERCADO DE OFFICE REAL ESTATE EM SO PAULO ............................... 31
3.1.1 Regulao ......................................................................................................... 31
3.1.2 Tamanho e Segmentao ................................................................................. 31
3.1.3 Crescimento ..................................................................................................... 32
3.1.4 Vacncia ........................................................................................................... 35
3.1.5 Alugueis ........................................................................................................... 37
3.1.7 Regies ............................................................................................................. 38
3.2 MERCADO IMOBILIRIO DE ESCRITRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE
JANEIRO ...................................................................................................................... 39
3.2.1 Tamanho e Segmentao ................................................................................. 39
3.2.2 Crescimento ..................................................................................................... 40
3.2.3 Vacncia ........................................................................................................... 43
3.2.4 Alugueis ........................................................................................................... 44
7
3.2.6 Regies ............................................................................................................. 46

3.3 PRINCIPAIS PLAYERS DO MERCADO IMOBILIRIO DE ESCRITRIOS
CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO E SO PAULO ...................................... 48
3.3.1 BR Properties ................................................................................................... 48
3.3.2 So Carlos ........................................................................................................ 48
3.3.3 Cyrela Comercial Properties ............................................................................ 49
3.4. CORRELAO ENTRE ALUGUEL E VACNCIA ..................................... 49
3.5 DRIVERS ................................................................................................................ 55
3.6 ESTIMATIVAS DE CAGED ................................................................................ 59
3.7 PROJEES DE VACNCIA DO MERCADO .................................................. 62
3.8 DIFERENA DE PREOS ENTRE ATIVOS A/AAA E B/BB ........................... 64
3.9 CONCLUSO SOBRE OS MERCADOS DO RIODE JANEIRO E SO PAULO
....................................................................................................................................... 65
3.11 MERCADO IMOBILIRIO DE ESCRITRIOS CORPORATIVOS ............... 69
3.11.1 Preos ............................................................................................................. 69
3.11.2 Vacncia ......................................................................................................... 70
3.12 MERCADO DE STRIP MALLS ........................................................................... 71
3.12.1 Definio ........................................................................................................ 71
3.12.2 Tamanho e Segmentao ............................................................................... 72
4. SO CARLOS S.A. ...................................................................................................... 74
4.1 RESUMO DA ATIVIDADE .................................................................................. 74
4.2 HISTRICO ........................................................................................................... 74
4.3 PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO ................................................................ 75
4.4 PORTFLIO DE ESCRITRIOS .......................................................................... 76
4.4.1 Locatrios ......................................................................................................... 78
4.4.2 Pipeline de Imveis.......................................................................................... 79
4.4.3 Portflio de Imveis aps entrada do Pipeline ................................................ 80
4.4.4 Risco de Vacncia ............................................................................................ 81
4.4.5 Vacncia ........................................................................................................... 82
4.4.6 Crescimento Orgnico da Receita .................................................................... 84
4.4.7 Guidance de Lease Spreads ............................................................................. 85
4.5 PORTFOLIO DE STRIP MALLS ........................................................................... 86
4.6 TRACK RECORD DA EMPRESA EM VENDAS E AQUISIES ..................... 87
4.7 DESPESAS ADMINISTRATIVAS ....................................................................... 88
4.8 ENDIVIDAMENTO E PODER DE AQUISIO ................................................ 89
8
4.9 GESTORES ............................................................................................................ 92

4.10 MEMBROS DO CONSELHO ............................................................................. 94
4.11 ACIONISTAS ....................................................................................................... 95
4.12 PREMISSAS ......................................................................................................... 96
RESULTADO E CONCLUSES .................................................................................... 98
5.1 RESULTADO ......................................................................................................... 98
5.2 CONCLUSO ........................................................................................................ 98
5.3 RISCOS................................................................................................................... 99
LISTA DE FIGURAS
Figura n 1 Demonstrativo de Resultado de Exerccio .................................................... 19
Figura n 2 Balano Patrimonial Ativo............................................................................ 21
Figura n 3 Balano Patrimonial Passivo ........................................................................ 22
Figura n 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa ............................................ 23
Figura n 5 Demonstrao do Fluxo de Caixa ................................................................. 24
Figura n 6 Segmentao da rea Bruta Locvel ............................................................ 32
Figura n 7 Aluguel Pedido por segmento ....................................................................... 32
Figura n 8 Crescimento Histrica de Oferta e Demanda ............................................... 33
Figura n 9 Crescimento histrico por segmento ............................................................. 33
Figura n 10 Histrico da segmentao da rea Bruta Locvel ...................................... 34
Figura n 11 rea Bruta Locvel por Segmento .............................................................. 34
Figura n 12 Vacncia fsica por segmento ..................................................................... 35
Figura n 13 Vacncia Fsica por ano de inaugurao ..................................................... 35
Figura n 14 Relao entre Absoro Lquida, ABL Ofertada e Vacncia ..................... 36
Figura n 15 Histrico de Preos Pedidos por segmento de imveis .............................. 37
Figura n 16 Comparativo entre as principais regies de So Paulo ............................... 38
Figura n 17 Segmentao da rea Bruta Locvel no Rio de Janeiro ............................. 39
Figura n 18 Preo pedido por segmento no Rio de Janeiro e So Paulo ........................ 40
Figura n 19 Histrico do crescimento da rea ofertada e da rea ocupada .................... 40
Figura n 20 Crescimento na rea ofertada por segmento ............................................... 41
Figura n 21 Histrico da Segmentao .......................................................................... 41
Figura n 22 Histrico da rea Bruta Locvel por segmento .......................................... 42
Figura n 23 Vacncia Fsica por segmento no Rio de Janeiro ....................................... 43
Figura n 24 Vacncia fsica por ano de inaugurao...................................................... 43
Figura n 25 Relao entre Absoro Lquida, ABL Ofertada e Vacncia ..................... 44
Figura n 26 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro .............................................................. 44
Figura n 27 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro por segmento ........................................ 45
Figura n 28 Segmentao e Cronograma dos projetos no Porto Maravilha ................... 46
Figura n 29 Dados por Regio para o Rio de Janeiro ..................................................... 47
Figura n 30 Dados sobre as principais empresas que atuam no mercado imobilirio de
So Paulo e Rio de Janeiro................................................................................................ 48
Figura n 31 Correlao entre aluguel e vacncia para ativos A/AAA em So Paulo .... 49
Figura n 32 Aluguel e Vacncia histricos para imveis A/AAA em So Paulo .......... 50
Figura n 33 Correlao entre aluguel e vacncia para ativos B/BB em So Paulo ........ 51
Figura n 34 Aluguel e Vacncia histricos para imveis B/BB em So Paulo .............. 51
Figura n 35 Correlao entre variao de preo para imveis A/AAA e B/BB ............. 52
Figura n 36 Correlao entre vacncia para imveis A/AAA e B/BB em So Paulo .... 52
Figura n 37 Correlao entre aluguel e vacncia para ativos A/AAA no Rio de Janeiro
........................................................................................................................................... 53
Figura n 38 Aluguel e Vacncia histricos para imveis A/AAA no Rio de Janeiro .... 53
10
Figura n 39 Correlao entre aluguel e vacncia para ativos B/BB no Rio de Janeiro .. 54
Figura n 40 Correlao entre variao de preo para imveis A/AAA e B/BB no Rio de
Janeiro ............................................................................................................................... 54
Figura n 41 CAGED acumulado dos ltimos 12 meses e Absoro Lquida acumulada
dos ltimos 12 meses Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015.......... 55
Figura n 42 Correla entre CAGED e Absoro lquida dos ltimos 12 meses em So
Paulo ................................................................................................................................. 55
Figura n 43 Absoro Lquida e PIB do estado de So Paulo ........................................ 56
Figura n 44 Correlao entre PIB do estado de So Paulo e Absoro lquida ............. 56
Figura n 45 Aluguel e Vacncia histricos para imveis A/AAA no Rio de Janeiro .... 57
........................................................................................................................................... 57
Figura n 47 Absoro Lquida e PIB do estado do Rio de Janeiro ................................ 58
Figura n 48 Correlao entre PIB do estado do Rio de Janeiro e Absoro lquida ...... 58
Figura n 49 CAGED histrico e projees ..................................................................... 59
Figura n 50 Correlao entre gerao de empregos no Brasil e nos estados de So Paulo
e Rio de Janeiro Fontes: www.mte.gov.br 03/03/2015..................................................... 60
Figura n 51 Projees de Caged por Estado ................................................................... 60
Figura n 52 Projees de Absoro Lquida por Estado ................................................ 61
Figura n 53 Projeo de Vacncia para Rio de Janeiro e So Paulo .............................. 62
Figura n 54 Projeo de Vacncia para ativos A/AAA em So Paulo e Rio de Janeiro 63
Figura n 55 Diferena de preos e Absoro Lquida para ativos A/AAA e B/BB em
So Paulo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 .......................................................... 64
Figura n 56 Diferena de preos e Absoro Lquida para ativos A/AAA e B/BB no RIo
de Janeiro Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 .......................................................... 65
Figura n 57 Obteno do ponto de equilbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2015
........................................................................................................................................... 66
........................................................................................................................................... 67
Figura n 59 Obteno do ponto de equilbrio para o mercado de So Paulo em 2015 .. 67
Figura n 60 Obteno Obteno do ponto de equilbrio para o mercado de So Paulo em
2016................................................................................................................................... 67
Figura n 61 Resultados Obtidos para as projees de preo e vacncia para os mercados
de So Paulo e Rio de Janeiro ........................................................................................... 68
Figura n 62 Preos pedidos de aluguel ao redor do mundo ........................................... 69
Figura n 63 Vacncia Histrica em diferentes mercados ao redor do mundo ................ 70
Figura n 64 Exemplo de Strip Mall em Sumar ............................................................. 71
Figura n 65 Segmentao dos Strip Malls no Brasil ...................................................... 72
Figura n 66 Segmentao dos Strip Malls no Brasil ...................................................... 72
Figura n 67 Custo de ocupao das principais empresas de Shopping Center do Brasil 73
Figura n 68 Crescimento das vendas nas mesmas lojas das principais empresas de
Shopping Center do Brasil ................................................................................................ 73
Figura n 69 Histrico da Segmentao do Portflio da So Carlos ............................... 75
Figura n 70 Segmentao estimada da receita potencial da empresa ............................. 76
Figura n 71 Segmentao da receita potencial estimada por cidade .............................. 76
Figura n 72 Segmentao da receita potencial estimada por regio............................... 77
11
Figura n 73 Locatrios .................................................................................................... 78

Figura n 74 Segmentao do Pipeline de Imveis ......................................................... 79
Figura n 75 Segmentao do Portflio da empresa aps entrada do Pipeline ............... 80
Figura n 76 Exposio do Portflio da empresa a novos entrantes ............................... 81
Figura n 77 Segmentao da Receita Potencial por Risco de Vacncia ........................ 82
Figura n 78 Vacncia histria dos mercados do Rio de Janeiro, So Paulo e das
principais empresas do mercado ....................................................................................... 83
Figura n 79 Receita nas mesmas propriedades da principais empresas e aluguel mdio
emSo Paulo e Rio de Janeiro ........................................................................................... 84
Figura n 80 Histrico de Guidances de Lease Spreads dos gestores da So Carlos ...... 85
Figura n 81 Estimativa do retorno de um Strip Mall...................................................... 86
Figura n 82 Comparao entre aquisies feitas pela So Carlos e pela BR Properties 87
Figura n 83 Histrico da Margem EBITDA das principais empresas do mercado ......... 88
Figura n 84 Segmentao das despesas da So Carlos ................................................... 89
Figura n 85 Perfil e custo da dvida da So Carlos ........................................................ 90
Figura n 86 ndices de Endividamento das principais empresas do mercado ................ 91
Figura n 87 Gestores da So Carlos ............................................................................... 92
Figura n 88 Membros do conselho ................................................................................. 94
Figura n 89 Estrutura acionria da So Carlos ............................................................... 95
12
GLOSSRIO DE TERMOS UTILIZADOS

Free Cash Flow to Firm - Fluxo de Caixa livre para a firma
ABL - rea Bruta Locvel
OfficeReal Estate - Mercado Imobilirio de Escritrios Corporativos
Ommited Variable Bias - Distoro gerada por uma varivel omitida
Switching Cost - Custo de Mudana
Driver - Fator que proporciona um aumento da demanda
Capex - Capital Expenditure- Investimento em Capital Fixo
EBITDA - Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization - Lucro antes
do resultado financeiro, impostos, depreciao e amortizao
EBIT - - Earnings Before Interest Taxes - Lucro antes do resultado financeiro e impostos
Player - Empresa participante do Mercado
Strip Mall - Mercado de Convenincia
GAP- Diferena entre preos
Equity - Patrimnio Lquido
Pipeline - Fila de imveis a serem inaugurados
Portflio - Conjunto de Ativos
Lease Spread - Aumento real no aluguel
Guidance - Perspectiva futura dada pelos gestores de uma empresa
Management - Gestores de uma empresa
Track Record - Histrico da qualidade de aquisies dos gestores
Valuation - Determinao do Valor Justo
CAGED - Cadstro Geral de Empregados e Desempregados
ADTV - Average Daily Traded Value - Valor mdio negociado por dia
Payout Ratio- Dividendos Pagos/Lucro Lquido
13
1. INTRODUO
O objetivo geral desse projeto estabelecer um preo justo para a ao de uma empresa
do mercado imobilirio de aluguel escritrios corporativos, e em seguida compar-lo com
o seu preo de mercado, para assim chegar a uma concluso se trata-se de um bom
investimento ou no. Alm disso, podem ser citados como objetivos especficos a
determinao da dinmica futura dos preos e da vacncia dos mercados imobilirios de
escritrios corporativos em So Paulo e Rio de Janeiro.
As hipteses que sero testadas so que a desacelerao da economia, associada a um
aumento significativo da oferta de novos escritrios far com que hajam aumentos
significativos nas taxas de vacncia e quedas de preo. Alm disso, como a empresa
analisada est inserida nesse mercado, sua linha de receita tambm ser afetada.
A metodologia de pesquisa utilizada consiste no estudo detalhado da empresa e do
mercado em que ela est inserido para que a partir disso, possa ser aplicada a tcnica de
valuation Free Cash Flow to Firm.
Essa tcnica a mesma que gestores profissionais utilizam em todo o mundo.
Resumidamente essa teoria afirma o valor justo para uma empresa (ou para qualquer
investimento) o valor de todos os dividendos que ela consegue pagar ao longo de sua
vida trazidos a valor presente por uma taxa de desconto que reflete o grau de risco para
um empresa especfica,
A fim de melhor introduzir a empresa em questo, foi feita uma anlise SWOT da
empresa em questo:
Foras:
Capacidade de manter a sua taxa de vacncia abaixo das taxas de mercado
Bom Track Record em aquisies e vendas
Fraquezas:
Portflio de imveis de pior qualidade
perspectiva de queda mais acentuada em imveis de pior qualidade
14
Oportunidades:
Momento ruim do setor, pode fazer com que haja oportunidades de aquisies
Boa posio de caixa, para dar suporte a uma possvel aquisio
Ameaas:
Perspectiva futura bastante negativa para o mercado em que a empresa atua.
A anlise foi delimitada ao mercado imobilirio de So Paulo e Rio de Janeiro. O motivo

para isso foi que esses so os principais mercados do pas, alm de ser os nicos em que a
empresa em questo est inserida.
Atravs dessa anlise foi possvel concluir que o mercado imobilirio de escritrios
corporativos no Rio de Janeiro e So Paulo passar por momentos bastante difceis, pois
haver um perodo de sobre oferta coincidindo com um perodo de escassez de demanda,
que resultar em fortes aumentos na vacncia e de quedas de preo de cerca de 40% no
dois mercados.
Aps todo o estudo descrito acima, a concluso obtida foi que no se trata de um bom
investimento, pois o valor obtido atravs do desconto dos Free Cash Flow to Firm
futuros menor do o valor de mercado da empresa.
Aps a introduo, feita uma Reviso da Literatura, na qual alguns conceitos bsicos
so revistos e a teoria do Free Cash Flow to Firm explicada em detalhes.
Em seguida feita uma Anlise de Mercado, na qual explicitado todo o estudo que foi
feito sobre os mercados imobilirios de escritrios corporativos do Rio de Janeiro e So
Paulo.
A prxima parte desse projeto consiste em um estudo detalhado da empresa em questo
(So Carlos S.A.) e de sua relao com o mercado em que est inserida. O objetivo dessa
parte estabelecer premissas robustas para a empresa.
Por ltimo. estabelecida uma concluso baseada na aplicao prtica da tcnica do Free
Cash Flow to Firm na empresa em questo.
15
2. REVISO DA LITERATURA
Antes de aprofundar alguns conceitos especficos do universo de finanas, ser
apresentado de forma resumida, alguns conceitos bsicos que sero utilizados durante
todo o curso desta tese. Entre esses, estaro includas noes bsicas de contabilidade,
valor do dinheiro no tempo, noes de fluxo de caixa, custo de capital e risco e retorno.
2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM

CONTABILIDADE
2.1.1 Regime de Caixa e Regime de Competncia
No Regime de Competncia o registro de uma despesa ou receita se d de acordo com a
ocorrncia de um fato gerador, ou seja, um evento que gere uma garantia firme de que
determinada transao, de fato ocorreu.
No Regime de Caixa, o registro de uma despesa ou receita ocorre somente qual h
intercambio monetrio entre duas partes, independentemente do perodo em que a
garantia que essa transao ocorreria fosse dada.
Por exemplo, se uma empresa vender um determinado produto e combinar com o
comprador que ele apenas ter de pagar aps dois meses, o Regime de Competncia
reconheceria a receita proveniente dessa venda no dia em que essa fosse completada,
enquanto o Regime de Caixa apenas reconheceria tal receita no dia em que o cliente de
fato pagasse pela mercadoria, no caso aps dois meses.
Como o Regime de Competncia oficialmente usado no Brasil e em grande parte do
mundo, nessa tese, tambm utilizarei dessa sistema.
16
2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exerccio (DRE)

O Demonstrativo de Resultado do Exerccio aonde a empresa reporta todas as receitas,
despesas e conseqentemente o lucro de determinado exerccio, sendo que tal exerccio
pode corresponder ao um Trimestre, Semestre ou ano.
O Demonstrativo de Resultado do Exerccio deve obedecer aos critrios estabelecidos

pelo IFRS (International Financial Reporting Standards ou Padro Internacional de
Demonstraes Financeiras), que estabelece que um Demonstrativo deve obedecer a
seguinte ordem:
RECEITA OPERACIONAL BRUTA
Vendas de Produtos
Vendas de Mercadorias
Prestao de Servios
(-) DEDUES DA RECEITA BRUTA
Devolues de Vendas
Abatimentos
Impostos e Contribuies Incidentes sobre Vendas
= RECEITA OPERACIONAL LQUIDA
(-) CUSTOS DAS VENDAS
Custo dos Produtos Vendidos
Custo das Mercadorias
Custo dos Servios Prestados
= RESULTADO OPERACIONAL BRUTO
(-) DESPESAS OPERACIONAIS
Despesas Com Vendas
Despesas Administrativas
(-) DESPESAS FINANCEIRAS LQUIDAS
Despesas Financeiras
(-) Receitas Financeiras
Variaes Monetrias e Cambiais Passivas
(-) Variaes Monetrias e Cambiais Ativas
OUTRAS RECEITAS E DESPESAS
Resultado da Equivalncia Patrimonial
Venda de Bens e Direitos do Ativo No Circulante
(-) Custo da Venda de Bens e Direitos do Ativo No Circulante
17
= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA

CONTRIBUIO SOCIAL E SOBRE O LUCRO
(-) Proviso para Imposto de Renda e Contribuio Social Sobre o Lucro
= LUCRO LQUIDO ANTES DAS PARTICIPAES
(-) Debntures, Empregados, Participaes de Administradores, Partes Beneficirias,
Fundos de Assistncia e Previdncia para Empregados
(=) RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO
Segue na Figura n1, o exemplo de um demonstrativo de resultado real utilizado no

mercado imobilirio pela empresa So Carlos S.A. A escolha desse demonstrativo no
por acaso, pois em nas prximas fases dessa tese utilizaremos essa empresa como caso de
aplicao prtica da teoria aqui exposta.
18
Figura n 1 Demonstrativo de Resultado de Exerccio

Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015
19
2.1.3 Balano Patrimonial

No Balano Patrimonial uma empresa reporta todos os seus ativos,por exemplo o seu
caixa, o seu estoque, valores a receber e seu imobilizado e todos os seus ativos, por
exemplo, dvidas bancarias, dvidas a fornecedores e obrigaes trabalhistas.
Ele geralmente reportado junto ao o DRE, e tambm relativo a um determinado
perodo
Um Balano Patrimonial deve obedecer a uma equao bsica:
Ativo = Passivo + Patrimnio Lquido
Dessa equao podemos entender que o Patrimnio Lquido de uma empresa a
diferena entre todos os seus Ativos e todos os seus ativos.
Assim como um modelo para o DRE o IFRS tambm estabelece um modelo para o
Balano Patrimonial:
ATIVO
PASSIVO
CIRCULANTE
Disponibilidade
Duplicatas a Receber
(-) Duplicatas Descontadas
Contas a Receber
Estoques
Outros Crditos
Despesas do Exerccio Seguinte
CIRCULANTE
Emprstimos e Financiamentos Bancrios
Fornecedores Nacionais
Fornecedores Estrangeiros
Obrigaes Trabalhistas
Obrigaes Tributrias
Outras Obrigaes
NO-CIRCULANTE
Realizvel a Longo Prazo
Valores a Receber
Investimentos
Participao em Outras Empresas
Outros Investimentos
Imobilizado
Bens em Operao
Imobilizado em Andamento
(-) Depreciao Acumulada
Intangvel
Direito Autoral
Fundo de Comrcio
Software
(-) Amortizao Acumulada
NO-CIRCULANTE
Financiamentos
Obrigaes
PATRIMNIO LQUIDO
Capital Social
Reservas de Capital
Ajustes de Avaliao Patrimonial
Reservas de Lucros
Aes em Tesouraria
Prejuzos Acumulados
20
Segue nas Figuras n2 e3, o Balano Patrimonial reportado pela So Carlos S.A referente
ao mesmo perodo do Demonstrativo de Resultados reportado anteriormente.
Figura n 2 Balano Patrimonial Ativo

21
Figura n 3 Balano Patrimonial Passivo

22
2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa

Como mencionado anteriormente o regime usado no demonstrativo de resultado o
Regime de Competncia. Nesse tipo de regime, no possvel inferir apenas do DRE
quais foram as movimentaes no caixa de uma empresa. Por isso uma empresa tambm
tem que reportar o seu Demonstrativo de Fluxo de Caixa.
Assim como os demonstrativos citados anteriormente, este tambm tem o seu formato
determinado pelas regras do IFRS:
Figura n 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa

Fonte: www.portaldacontabilidaed.com.br 03/03/2015
23
Segue na Figura n5, o Demonstrativo de Fluxo de Caixa reportado pela So Carlos S.A
referente ao mesmo perodo do Demonstrativo de Resultados reportado anteriormente.
Figura n 5 Demonstrao do Fluxo de Caixa

Fonte: www.scsa.com.br/ri 03/03/2015
24
2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM

FINANAS
Os conceitos de finanas aqui mostrados derivam dos livro produzidos pelos autores
Krishina Palepu, Paul Healy, Aswath Damodaran, Tim Koller, Mark Goedhart e David
Wessels. Todos Esses So Devidamente citados nas referencias bibliogrficas.
2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money)

O valor do dinheiro no tempo vem do fato que qualquer caixa pode ser reinvestido com
uma taxa de risco mnima, e por isso, um fluxo de caixa recebido hoje vale mais do que o
mesmo fluxo de caixa recebido daqui h um ano.
Nessa tesa consideraremos que a taxa de retorno livre de risco no pas o CDI
(Certificado de Deposito Interbancrio).
Por exemplo, se recebermos hoje, um fluxo de caixa de R$100,00 podemos investir esses
dinheiro de modo que recebamos o CDI e em cerca de 1 ano teremos R$112,25. Dado
que o CDI hoje est em 12,25% ao ano. Logo receber o fluxo de caixa hoje, vale mais do
que receber esse mesmo fluxo de caixa daqui h um ano.
2.2.2 Desconto a Valor Presente

Descontar uma serie de fluxos de caixa a valor presente significa calcular o valor de que
deveria ser pago ou recebido hoje, que seja exatamente equivalente a receber a serie de
fluxos de caixa.
O valor presente de uma srie de fluxos de caixa depende diretamente da taxa de
desconto usada. Mais adiante discutiremos os critrios para estabelecer a taxa de
desconto
O Valor Presente de uma serie de fluxos de caixa pode ser determinado pela seguinte
formula:
t equivale ao tempo
FV equivale ao fluxo de caixa em t
i equivale a taxa de desconto
25
Como exemplo, usaremos uma serie fluxos de caixa fictcio de R$100,00 ao ano durante
20 anos, descontando se esses fluxos a valor presente com a taxa de 12,25% chegamos
ao valor de R$814,65. Esse valor significativamente inferior aos R$2000,00 nominais
que so pagos.
Esse tipo de metodologia amplamente usada no mercado financeiro, principalmente na
precificao de Ttulos da Dvida de um determinado pas. Isso acontece pois os
pagamentos (chamados geralmente de coupons) so pr-determinados na emisso da
dvida. Por isso para calcular o valor justo de um Bond, basta trazer os seus coupons a
valor presente.
Entretanto, o motivo pelo qual os preos de tais bonds costumam oscilar bastante no
mercado financeiro devido a oscilaes na taxa de desconto. Isso acontece quando h
algum evento que gere uma mudana na percepo de risco do pas isso se reflete na taxa
de desconto que investidores usam em seus clculos.
2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade

Definiremos uma perpetuidade como uma serie de fluxos de caixa cuja durao infinita
e nessa seo provarei que o valor presente dessa srie converge para um valor finito.
Nessa prova utilizaremos uma serie de fluxos de caixa que reajustada anualmente pela
inflao pelo fator g.
OBS: Nesse projeto consideraremos que o fator g, representa o crescimento com a
inflao, entretanto importante ressaltar que ele pode representar qualquer taxa de
crescimento, seja ela acima ou abaixo da inflao. O motivo pelo qual foi escolhida a
inflao como taxa de crescimento porque, de acordo com a lei do inquilinato, os
alugueis devem ser reajustados anualmente pelo IGP-M.
Utilizando a formula citada na seo anterior:
26
podemos reescrever a equao acima da seguinte maneira
A equao acima uma srie geomtrica infinita, se ento usarmos a formula para a soma
de uma PG infinita, teremos:
que tambm pode ser reescrita como:
Essa formula amplamente utilizada no universo de precificao de empresas, pois

diferentemente de um ttulo de dvida, uma empresa no tem um prazo de validade, ou
seja, ela pode operar indefinidamente desde que no entre em falncia.
27
2.2.4 Valor justo de um investimento

Agora que foram introduzidos os conceitos de Valor Presente e Valor Presente de uma
perpetuidade, podemos falar com mais propriedade sobre o que determina o valor justo
de um investimento.
O valor de um investimento a soma de todos os fluxos de caixa que ele pode gerar,
trazidos a valor presente, com uma taxa de desconto que reflita o seu risco e as premissas
da taxa bsica de juros da economia.
Por exemplo: O valor de um imvel constitudo da soma de todos os aluguis que ele
pode gerar trazidos a valor presente com uma taxa de desconto que reflita o risco
do mercado imobilirio
Por exemplo: O valor de uma ao constitudo da soma de todos os dividendos que

ela pode pagar trazidos a valor presente com uma taxa de desconto que reflita o
risco do setor da economia ao qual a empresa pertence
importante reiterar que nem sempre os preos justos correspondem aos preos de
mercado. Esses so regidos pela lei da oferta e demanda, e por isso, no raro encontrar
incoerncias entre os preos de ativos e seu devido valor justo. Cabe ento ao investidor
saber explorar essas incoerncias.
2.2.5 Premissas e Incerteza

importante deixar claro que um calculo de preo justo de qualquer ativo utiliza em si,
apenas premissas. Ou seja, baseado em eventos anteriores, analistas estabelecem
premissas sobre quais sero os dividendos, coupons etc.
Como todas as premissas envolvem incerteza, o grau de confiabilidade dessas premissas
devem estar ajustados na taxa de desconto no qual os fluxos de caixa so trazidos a valor
presente.
Por exemplo, o coupon da dvida de um pas de primeiro mundo muito mais previsvel
e provvel do que o dividendo de uma empresa start up. Dessa forma, devem se usar
taxas de desconto diferentes para os dois investimentos, na qual a taxa para a startup seria
maior, e para o ttulo pblico seria menor.
28
2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM

2.3.1 O que o valor da firma?
Antes de se entender o que o valor da firma, preciso entender-se que toda empresa
possui dois tipo diferentes de beneficirios:
Acionistas:
Esses so remunerados atravs de dividendos e so aqueles que correm o
maior nvel de risco, pois no existem garantias de que eles obtero retorno sobre
seu investimento. Alm disso, caso a empresa entre em recuperao judicial, o
valor obtido da liquidao da empresa deve ser pago aos empregados, credores.
Nesse caso os acionistas recebem apenas o valor remanescente da liquidao.
Credores:
Esses so aqueles que emprestam dinheiro a empresa seja atravs de
emprstimos bancrios ou atravs da compra de debntures.
Dito isso, podemos agora definir que o valor da firma a soma do valor da
empresa para o acionista e para o debenturista.
Como nesse projeto estamos querendo descobrir o valor apenas para o acionista,
iremos calcular o valor da firma e em seguida, remover deste o valor da dvida
lquida da empresa. Dessa forma saberemos o valor total gerado para os
acionistas.
2.3.2 Formula
A formula para o Free Cash Flow to Firm a seguinte:
EBIT = Earning Before Interest and Taxes (Lucro antes do Resultado Financeiro e
Impostos
t = Alquota da Imposto
29
Drepec.&Amort. = Depreciao e Amortizao

Cap. Exp = Dinheiro que a firma investe seja na manuteno de seus equipamentos, seja
no aumento de sua produo
WC = Capital de Giro -> o capital que a empresa precisa para funcionar, seja para dar
crdito aos seus clientes, pagar fornecedores ou funcionrios
A interpretao para o Free Cash Flow to Firm o dinheiro que a empresa poderia usar
para pagar dividendos aos acionistas ou juros aos credores.
2.3.3 Qual taxa de desconto que deve ser usada?

A taxa de desconto a qual devemos descontar os FCFF futuros se chama WACC
(Weighted Average Cost of Capital)
A idia do WACC que ele a mdia entre o Custo de Capital para os acionistas e para
os Credores, ponderada pela alavancagem da empresa
D = Quantidade de dvida que a empresa possui

E= Patrimnio Lquido de uma empresa
Kd= Custo mdia da dvida da empresa
Ke=Custo para o acionista
Antes de calcular o WACC necessrio calcular-se o custo de capital para o acionista:
Ke = Rf + Beta(Rm - Rf)
Rf = Taxa de Juros de longo prazo paga por investimentos com um grau mnimo de risco
(Nesse projeto usaremos os ttulos de dvida do governo brasileiro NTN-B)
Beta = Correlao entre o preo da empresa e o ndice de mercado. Essa medida reflete o
nvel de risco da empresa em relao o mercado.
Rm = Retorno mdio que o mercado oferece
30
3. ANLISE DE MERCADO
3.1 MERCADO DE OFFICE REAL ESTATE EM SO PAULO
3.1.1 Regulao
O mercado imobilirio de escritrios corporativos em So Paulo regulado pela lei do
inquilinato. O principal tipo de contrato realizado nesse mercado chamado de "contrato
tpico de aluguel" cujos principais pontos so:
O contrato tem 5 anos de durao renovveis a critrio do inquilino
Os alugueis devem ser revisados aps 3 anos de durao de contrato ou
Se o inquilino desejar sair do imvel antes do trmino do contrato, este deve

pagar uma multa previamente negociada com o inquilino.
No caso da venda do imvel, o inquilino tem o direito de preferncia na compra.

Ou seja, caso o proprietrio do imvel receba uma oferta de compra do imvel,
antes de aceit-la ele deve perguntar ao inquilino se deseja fazer a compra pelo
mesmo preo
Os contratos de aluguel so anualmente reajustados pelo IGPM (ndice geral dos

preos mdios)
3.1.2 Tamanho e Segmentao

O imobilirio de escritrios corporativos em So Paulo consiste de aproximadamente 6
milhes de metros quadrados de rea bruta locvel, segmentados entre ativos de
diferentes nveis de qualidade. Estas so AAA, AA, A, BB, B, C.
possvel segmentar esse mercado de duas maneiras. A primeira seria em funo da
quantidade de rea bruta locvel por tipo de ativo. A segunda seria em funo da receita
31
estimada por tipo de ativo, que consiste na mdia ponderada da entre a rea bruta locada
e o aluguel pedido por tipo de ativo.
Segmentao por
Receita Potencial Estimada
Segmentao por ABL
AAA
15%
C
9%
AAA
18%
B
17%
AA
9%
AA
11%
B
19%
A
23%
BB
20%
A
25%
C
12%
BB
22%
Figura n 6 Segmentao da rea Bruta Locvel

Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
Aluguel Pedido por segmento

130
126
104
AAA
AA
78
82
BB
70
Figura n 7 Aluguel Pedido por segmento

3.1.3 Crescimento
Entre os anos de 2005 e 2010 a demanda por escritrios cresceu bastante na cidade
enquanto que a oferta cresceu de maneira muito menos expressiva. Essa diferena entre
oferta e demanda gerou uma aumento nas taxas de vacncia do mercado e
conseqentemente um aumento nos preos.
32
Em compensao a partir de 2012 a oferta de lajes corporativas teve um forte aumento,

passando ento a crescer mais do que a demanda o que conseqentemente provocou uma
aumento das taxas de vacncia e uma queda de preos.
Crescimento
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Area Ocupada
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
3T14
Area Ofertada
Figura n 8 Crescimento Histrica de Oferta e Demanda

Fonte: www.cbre.com.br 03/03/2015
Uma caracterstica importante do crescimento ocorrido nos ltimos anos que esse foi
concentrado em ativos de alta qualidade, o que gerou uma melhora significativa no
Portflio de lajes corporativas da cidade.
60%
Crescimento histrico por segmento
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2004
2005
2006
2007
C
2008
B
2009
BB
2010 2011 2012

A
AA
AAA
2013
2014
2015
2016
2017
Figura n 9 Crescimento histrico por segmento

Atravs do acesso a uma base de dados com todos os projetos em construo na cidade,
pode se calcular que at 2017, a rea bruta lucrvel da cidade ser 7.2 milhes de metros
quadrados, representando um aumento de 20% na rea total da cidade.
33
Histrico da Segmentao da ABL

3%
19%
6%
21%
33%
12%
7%
21%
23%
12%
22%
31%
25%
19%
26%
15%
2002
24%
21%
12%
12%
2007
16%
10%
2012
BB
AA
2017
AAA
Figura n 10 Histrico da segmentao da rea Bruta Locvel

ABL ofertada por segmento
BB
AA
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
AAA
Figura n 11 rea Bruta Locvel por Segmento

Fonte:www.buildings.com 03/03/2015
34
3.1.4 Vacncia
Devido ao forte aumento da rea bruta locvel dos ltimos anos ter sido concentrado em
ativos de melhor qualidade em um perodo em que houve uma significativa desacelerao
da demanda, a vacncia acabou ficando concentrada em ativos mais novos e de melhor
qualidade.
Vacncia fsica por segmento
20.2%
21.3%
13.5%
11.2%
13.2%
6.4%
AAA
AA
BB
Figura n 12 Vacncia fsica por segmento

Vacncia fsica por ano de inaugurao

77.1%
34.5%
18.9%
7.5%
7.3%
5.4%
Antes de 2010
2010
2011
2012
2013
2014
Figura n 13 Vacncia Fsica por ano de inaugurao

Hoje a vacncia mdia para toda a cidade encontra-se em 13,1%, mas se for ponderado
que a vacncia est maior em ativos mais caros, pode ser calculado que a vacncia
financeira (vacncia ponderada pelos preos pedidos) de cerca de 16,51%.
35
O grfico mostrado na Figura n 14 estabelece um relao entre a absoro lquida (Soma

da toda a nova rea ocupada subtrada da rea desocupada) da cidade, a oferta de novas
lajes e a taxa histrica de vacncia.
Podemos ver que a vacncia uma funo da diferena entre a rea absorvida e a rea
ofertada.
Tambm podemos dizer, baseados nas perspectivas fracas para a economia brasileira em
2015 e 2016 e no fato de que a oferta aumentar muito at 2017, que as perspectivas para
esse mercado no curto prazo so de aumento de vacncia e queda de preos.
600
18%
Vacncia
500
16%
14%
400
12%
10%
300
8%
200
6%
4%
100
2%
0%
Absoro Lquida
ABL Ofertada
Vacncia
Figura n 14 Relao entre Absoro Lquida, ABL Ofertada e Vacncia

Fonte: www.cbre.com.br, www.buildings.com 03/03/2015
36
3.1.5 Alugueis
A dinmica de crescimento citada anteriormente gerou uma variao significativa no
nvel de preo dos alugueis na cidade. No qual entre 2011 e 2012 estes tiveram um forte
aumento, e entre 2012 e 2014 uma queda significativa.
Pode se observar que o comportamento dos preos de alugueis apresenta uma dinmica
inversa ao da vacncia e desse modo tambm pode ser modelado pela diferena entre rea
absorvida e rea ofertada.
Aluguel pedido em So Paulo
160
135
140
114
120
100
100
90
75
80
60
127
43
80
78
A,AA,AAA
50
B,BB
40
20
0
2010
2011
2012
2013
3Q14
Figura n 15 Histrico de Preos Pedidos por segmento de imveis

Fonte: www.colliers.com.br, 03/03/2015
A partir do grfico acima tambm possvel ver que a diferena entre preos pedidos
para imveis AAA,AA,A e BB,B caiu consideravelmente nos ltimos anos.
Isso pode ser atribudo ao fato de que a vacncia est mais concentrada em ativos de
melhor qualidade.
37
3.1.7 Regies
Alm da qualidade do ativo, outro fator determinante de preo a regio em que o ativo
se encontra. Dessa maneira fiz um mapeamento das principais regies da cidades,
expondo seu preo mdio, vacncia, crescimento at 2017 e segmentao por qualidade
dos ativos.
100%
80%
AAA
60%
AA
40%
20%
BB
0%
Itaim/V. Brooklin
Olimpia
Paulista Faria Lima Marginal Marginal Chcara

Oeste
Sul
Santo
Antnio
Centro
Figura n 16 Comparativo entre as principais regies de So Paulo

Fonte: www.cbre.com.br, www.colliers.com.br, www.buildings.com, 03/03/2015
Atravs da tabela e do grfico acima, podemos ver que os escritrios ficam

razoavelmente espalhados pela cidade, assim como o seu futuro crescimento.
A vacncia apresenta pouca variao entre as diferentes reas da cidade.
38
3.2 MERCADO IMOBILIRIO DE ESCRITRIOS

CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO
O mercado imobilirio de escritrios corporativos no Rio de Janeiro possui cerca de 2,35
milhes de metros quadrados de rea bruta locvel. Se segmentarmos esse mercado da
mesma maneira feita em So Paulo chegamos as seguintes concluses,
Em termos de preo por metro quadrado, podemos ver que eles so em mdia 13% mais
caros do que em So Paulo. Alm disso, um caracterstica importante desse mercado
que ele a diferena entre os ativos de maior qualidade e de menor qualidade menor do
que em So Paulo. Isso acontece pois em mdia, os ativos de pior qualidade esto
localizados em regies mais caras.
Segmentao por
Receita Estimada
AAA
19%
C
8%
Segmentao por ABL
B
8%
AAA
16%
C
10%
B
8%
AA
13%
AA
14%
BB
29%
A
22%
A
22%
BB
31%
Figura n 17 Segmentao da rea Bruta Locvel no Rio de Janeiro

39
120
130
132126.41
114
104
113
105
96
78
AAA
AA
A
Rio de Janeiro
BB
81.61
69.59
So Paulo
Figura n 18 Preo pedido por segmento no Rio de Janeiro e So Paulo

3.2.2 Crescimento
As principais diferenas entre os mercados do Rio de Janeiro e So Paulo em termos de
crescimento que enquanto o segundo est previsto para crescer 20% at 2017, a
previso de crescimento para o primeiro de cerca de 30%
Outra diferena que historicamente o Rio foi mais capaz de absorver a nova rea
ofertada do que So Paulo o que acabou resultando em vacncias mais baixas e preos
mais estveis.
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14
-5.0%
rea Ofertada
rea Ocupada
Figura n 19 Histrico do crescimento da rea ofertada e da rea ocupada

40
Assim como em So Paulo, o crescimento nos ltimos anos se deu principalmente por
conta do lanamento de ativos de alta qualidade, o que gerou uma melhora na
segmentao do Portflio da cidade.
80%
Crescimento por tipo
70%
60%
50%
40%
BB
30%
20%
AA
AAA
10%
0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Figura n 20 Crescimento na rea ofertada por segmento

Atravs de uma base dados com todos os projetos na cidade podemos calcular que a
segmentao da Portflio da cidade em 2017 vai melhorar consideravelmente.
Histrico da Segmentao
3%
13%
9%
10%
21%
6%
16%
57%
48%
13%
15%
13%
12%
2002
2007
C B
39%
10%
11%
BB
2012
AA AAA
26%
13%
20%
26%
7%
8%
2017
Figura n 21 Histrico da Segmentao

41
ABL por segmento

3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
BB
AA
AAA
Figura n 22 Histrico da rea Bruta Locvel por segmento

42
3.2.3 Vacncia
Assim como em So Paulo, a vacncia ficou concentrada nos ativos mais novos e de mais
qualidade. O motivo para isso tambm foi o fato da rea ofertada para esse tipo de ativo
ter aumento consideravelmente nos ltimos anos.
Vacncia por Segmento
24%
23%
13%
8%
AAA
AA
BB
10%
7%
Figura n 23 Vacncia Fsica por segmento no Rio de Janeiro

Vacncia por ano de inaugurao
7%
Antes de 2010
16%
13%
2011
2012
36%
57%
2013
2014
3%
2010
Figura n 24 Vacncia fsica por ano de inaugurao

Como no Rio de Janeiro a Vacncia foi melhor absorvida do que em So Paulo, a

amplitude do grfico da vacncia histrica da cidade foi menor.
Hoje a vacncia da cidade est em 14%, porm se forem ponderados os preos pedidos
por ativo a vacncia ficariam em 14,8%.
Atravs do grfico mostrado na Figura n27, podemos perceber que, assim como em So
Paulo, a vacncia histrica da cidade tambm uma funo da diferena entre a rea
ofertada e a absoro lquida.
Tambm podemos dizer, baseados nas perspectivas fracas para a economia brasileira em
2015 e 2016 e no fato de que a oferta aumentar muito at 2017, que as perspectivas para
esse mercado no curto prazo so de aumento de vacncia e queda de preos.
43
400
16%
Histrico de Vacncia
350
14%
300
12%
250
10%
200
8%
150
6%
100
4%
50
-
2%
(50)
0%
Absoro Lquida
ABL Ofertada
Vacncia
Figura n 25 Relao entre Absoro Lquida, ABL Ofertada e Vacncia

Fonte: www.cbre.com.br, www.buildings.com, www.colliers.com.br 03/03/2015
3.2.4 Alugueis
Assim como em So Paulo, os alugueis no Rio de Janeiro aumentaram de forma
significativa entre 2007 e 2012, entretanto nos ltimos anos, devido ao aumento da
vacncia e da competio, esses vm sofrendo redues significativas.
Aluguel Pedido (CBRE)
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Figura n 26 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro

Fonte: www.cbre.com.br 03/03/2015
44
Aluguel Pedido (Colliers)

160
140
120
100
80
60
40
20
0
1T13
2T13
3T13
4T13
AAA, AA, A
1T14
2T14
3T14
BB,B
Figura n 27 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro por segmento

Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
Uma diferena importante entre o mercado do Rio de Janeiro e de So Paulo que a

diferena entre ativos de alta e baixa qualidade historicamente menor do que em So
Paulo. Isso reflete o fato dos ativos de baixa qualidade estarem em regies mais
valorizadas do que aqueles de alta qualidade.
45
3.2.6 Regies
Porto Maravilha
Atualmente Governo do Estado do Rio de Janeiro est promovendo uma revitalizao da
Regio Porturia da Cidade, denominada Operao Urbana Porto Maravilha.
Essa revitalizao consiste de melhorias no sistema de transporte infra-estrutura da
regio, assim como no incentivo a criao de projetos imobilirios comerciais e
residenciais.
Considero bastante provvel que essa regio se torne uma das principais da cidade, pelo
fato dela estar perto do aeroporto, perto do Centro da Cidade, estar passando por uma
revitalizao em sua infra-estrutura e por estar recebendo projetos de alta qualidade.
O potencial construtivo para essa regio de 650 mil metros quadrados, o que representa
cerca de 30% da rea bruta locvel da cidade.
De acordo com os projetos que esto em andamento hoje, podemos concluir que em 2016
a regio ter cerca de 300mil metros quadrados, enquanto os 650 mil restantes sero
lanados a medida que houver demanda para isso.
Segmentao dos Projetos

Existentes
Cronograma do Porto
Maravilha
347.1
255.3
AA
3%
AAA
97%
47.5
0.0
2014
2015
2016
Aps 2016
Figura n 28 Segmentao e Cronograma dos projetos no Porto Maravilha

Fonte: Credit Suisse
46
Outras Regies
Em termos de regies, o mercado do rio de janeiro muito mais concentrado algumas
reas do que So Paulo. Enquanto esse apresenta diferenas significativas na vacncia e
nos preos pedidos de determinadas regies.
Na Figura n29, apresento uma segmentao do mercado em termos de percentual da rea
total, vacncia, preo pedido e crescimento at 2017.
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
AAA
AA
A
BB
B
Centro
Botafogo
Barra da Tijuca
Zona Sul
Porturia
Figura n 29 Dados por Regio para o Rio de Janeiro

Fonte: www.cbre.com.br, www.colliers.com.br, www.buildings.com. 03/03/2015
47
3.3 PRINCIPAIS PLAYERS DO MERCADO IMOBILIRIO DE

ESCRITRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO E SO
PAULO
O mercado de imobilirio de escritrios corporativos no Brasil altamente fragmentado.
No Rio de Janeiro os trs principais Players possuem 21,1% da rea total da cidade
enquanto que em So Paulo eles possuem 11,15% da rea total.
Figura n 30 Dados sobre as principais empresas que atuam no mercado imobilirio de So Paulo e Rio de
Janeiro
Fonte:www.scsa.com.br, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri 03/03/2015
3.3.1 BR Properties
Maior Player do setor, com um Portflio que consiste principalmente de edifcios

de escritrios padro AAA e centros de distribuio.
O crescimento histrico desse companhia se deu atravs de aquisies e

desenvolvimento de projetos.
3.3.2 So Carlos
Segundo maior Player do setor com um Portflio focado principalmente em

edifcios de escritrios padro A e BB.
A companhia quase no faz nenhum tipo de desenvolvimento. Seu crescimento

histrico se deu basicamente por aquisies
48
3.3.3 Cyrela Comercial Properties
Terceiro maior Player do setor com um Portflio focado em edifcios de

escritrios padro AAA, shoppings e Centros de distribuio
Historicamente a companhia cresce apenas atravs de desenvolvimentos
3.4. CORRELAO ENTRE ALUGUEL E VACNCIA

-Imveis A/AAA em So Paulo
O grfico na Figura n31 correlaciona o nvel de preo pedido (mdia dos 6 meses
anteriores e corrigidos pelo IGP-M) com o nvel de vacncia para imveis
A/AAA.(mdia dos 6 meses anteriores)
Aluguel vs Vacncia imveis A/AAA em So Paulo
180
160
140
120
100 y = -183.6x + 141.0
R = 0.807
80
60
40
20
0
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
Figura n 31 Correlao entre aluguel e vacncia para ativos A/AAA em So Paulo

49
Aluguel vs Vacncia imveis A/AAA em SP

180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Aluguel Mdio Real
Vacncia
Figura n 32 Aluguel e Vacncia histricos para imveis A/AAA em So Paulo

Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015
A primeira parte da regresso (Pontos Azuis) representa as taxas de vacncia e alugueis

do 1T09 ao 4T11. A relao entre vacncia e aluguel encontrada nessa parte que para
cada variao de 1p.p. na vacncia, o aluguel cai 1,83 reais/m2.
A segunda parte da regresso (Pontos Vermelhos) representa as taxas de vacncia e
alugueis do 1T10 ao 3T14.
No meu entendimento, a razo pela qual a segunda parte da regresso descolou-se da
primeira, foi que os locadores comearam a promover descontos atravs de aumento de
carncia e Capex de Switching Cost, sem mudar os valores pedidos de aluguel. O que
representa um caso de "Ommited Variable Bias" na regresso.
A partir disso, possvel concluir que a medida que a vacncia for aumentando no
segmento A/AAA, as taxas de vacncia e aluguel devem retornar a valores condizentes
com a equao obtida na primeira parte da regresso.
-Imveis B/BB em So Paulo
O grfico na Figura n33, correlaciona o nvel de preo pedido (mdia dos 6
meses anteriores e corrigidos pelo IGP-M) com o nvel de vacncia para imveis
B/BB.(mdia dos 6 meses anteriores)
No caso dos imveis tipo B/BB, ao observar o grfico na Figura n33, podemos
entender que o nvel de preo mais sensvel a variaes na vacncia, pois o coeficiente
angular da reta resultante da regresso para ativos B/BB menor.
50
OBS: A base de dados para ativos B/BB no to extensa quanto aquela para ativos
A/AAA, por isso o nmero de pontos na regresso ficou menor.
Aluguel vs Vacncia imveis B/BB em So Paulo
120
y = -314.3x + 122.2
R = 0.841
100
80
60
40
20
0
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Figura n 33 Correlao entre aluguel e vacncia para ativos B/BB em So Paulo

Aluguel vs Vacncia imeis B/BB em So Paulo

110
12.0%
105
10.0%
100
8.0%
95
6.0%
90
4.0%
85
2.0%
80
0.0%
2T13
3T13
4T13
1T14
Preo Pedido
2T14
3T14
4T14
Vacncia
Figura n 34 Aluguel e Vacncia histricos para imveis B/BB em So Paulo

Intuitivamente, faz sentido pensar que o nvel de preos de ativos A/AAA possa interferir
no preo dos ativos B/BB, por isso, na Figura n35 testo essa correlao.
O grfico na Figura n37 relaciona a variao acumulada no preo real dos alugueis nos
ltimos 9 meses para ativos tipo A/AAA e B/BB.
Apesar do nvel de correlao ser muito alto, na minha opinio, no possvel inferir
uma relao de causalidade entre essa duas variveis, a partir do grfico na Figura n35,
pois a equao encontrada implicaria no fato de que se tivermos preos de ativos A/AAA
51
estveis por um longo perodo de tempo, teramos preos de ativos B/BB caindo
continuamente por esse mesmo perodo de tempo.
0
-0.18
-0.16
-0.14
y = 0.700x - 0.081
R = 0.937
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
-0.05
0.02
-0.1
-0.15
-0.2
Figura n 35 Correlao entre variao de preo para imveis A/AAA e B/BB

Fonte: www.colliers.com.br 03/03/2015
Ao meu ver, o fato dos preos serem altamente correlacionados, se devem ao

fato da vacncia ser altamente correlacionada.
0.3
y = 1.075x + 0.092
R = 0.967
0.2
0.1
0
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
0.12
Figura n 36 Correlao entre vacncia para imveis A/AAA e B/BB em So Paulo

-Imveis A/AAA no Rio de Janeiro

O grfico na Figura n37 segue padres parecidos daqueles usados para o caso de
So Paulo. Os alugueis para edifcios A/AAA tambm foram reajustados pelo o IGP-M,
entretanto foram usados o nveis mdios de vacncia e aluguel dos ltimos 9 meses.
Uma diferena importante entre os dois mercados mostrada pelo grfico na Figura
n37 que no Rio de Janeiro, os descontos dados atravs de carncia e Capex de
Switching Cost no produziram "Ommited Variable Bias".
Uma possvel explicao para isso seria o fato que a vacncia em So Paulo
chegou a atingir nveis muito baixos (prximos de zero), nos quais esses tipos de
descontos no estavam sendo concedidos, antes de subir abruptamente. Enquanto que no
caso do Rio de Janeiro, a vacncia j vinha rodando em patamares mais altos (cerca de
10%), antes de comear a subir.
52
Aluguel vs Vacncia imveis A/AAA no RJ

200.0
150.0
100.0
50.0
y = -296.6x + 179.6
R = 0.821
7.0%
9.0%
11.0%
13.0%
15.0%
17.0%
19.0%
21.0%
Aluguel vs Vacncia imveis A/AAA no RJ

200.0
20.0%
150.0
15.0%
100.0
10.0%
50.0
5.0%
0.0%
1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14
Aluguel Mdio
Vacncia
Figura n 38 Aluguel e Vacncia histricos para imveis A/AAA no Rio de Janeiro

-Imveis B/BB no Rio de Janeiro

Assim como no grfico anterior, foram usados no grfico na Figura n39 a mdia
dos ltimos 9 meses de aluguel (reajustado pelo IGP-M) e vacncia.
Igualmente ao caso de So Paulo, os alugueis de ativos B/BB se mostraram mais
sensveis a uma variao de vacncia do que os A/AAA
53
Aluguel vs Vacncia imveis B/BB em So Paulo

120
100
y = -396.5x + 131.3
R = 0.903
80
60
40
20
0
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
Figura n 39 Correlao entre aluguel e vacncia para ativos B/BB no Rio de Janeiro
Assim como foi feito para o mercado de So Paulo, vou testar a influencia dos preos dos
imveis A/AAA em imveis B/BB
O grfico na Figura n40 relaciona a variao acumulada no preo real dos alugueis nos
ltimos 9 meses para ativos tipo A/AAA e B/BB. Como podemos ver, no possvel
inferir nenhuma relao de causalidade entre a variao de preos para os dois tipos de
ativos.
0
-0.16
-0.14
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
-0.02
0.02
-0.04
-0.06
y = -0.417x - 0.074
R = 0.267
-0.08
-0.1
-0.12
Figura n 40 Correlao entre variao de preo para imveis A/AAA e B/BB no Rio de Janeiro
Fonte: www.colliers.com.br 03/03/2015
54
3.5 DRIVERS
Para entender qual seria o melhor Driver, foram consideradas duas possibilidades, a
primeira seria que o Driver fosse o crescimento econmico e a segunda, a gerao de
empregos.
A concluso obtida que estatisticamente o Driver mais representativo da absoro
lquida a gerao de empregos no municpio
-So Paulo
Para o mercado de So Paulo, o Driver mais representativo a gerao de empregos no
prprio municpio. Atravs da regresso linear, podemos ver o nvel de correlao entre a
gerao de empregos e absoro lquida razovel.
CAGED Municipio de So Paulo LTM
Absoro Lquida LTM
350,000.0
500.0
300,000.0
400.0
250,000.0
200,000.0
300.0
150,000.0
200.0
100,000.0
100.0
50,000.0
0.0
0.0
4T07
4T08
4T09
4T10
4T11
4T12
Figura n 41 CAGED acumulado dos ltimos 12 meses e Absoro Lquida acumulada dos ltimos 12 meses
Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015
y = 624.0x + 41858
R = 0.736
CAGED Municipio de So Paulo LTM vs. Absoro lquida LTM

350,000.0
300,000.0
250,000.0
200,000.0
150,000.0
100,000.0
50,000.0
0.0
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
400.0
450.0
Figura n 42 Correla entre CAGED e Absoro lquida dos ltimos 12 meses em So Paulo
Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015
55
Ao fazermos o teste estatstico da correlao entre o PIB e a absoro lquida percebemos

que este um Driver menos significativo do que a gerao de empregos no municpio.
PIB vs Absoro Lquida
400.0
7.0%
350.0
6.0%
300.0
5.0%
4.0%
250.0
3.0%
200.0
2.0%
150.0
1.0%
100.0
0.0%
50.0
-1.0%
0.0
-2.0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Absoro Lquida
2009
2010
2011
2012
Crescimento PIB de So Paulo
Figura n 43 Absoro Lquida e PIB do estado de So Paulo

Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015

8.0%
y = 0.000x + 0.004
R = 0.204
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
400.0
Figura n 44 Correlao entre PIB do estado de So Paulo e Absoro lquida

56
-Rio de Janeiro
O mercado do Rio de Janeiro apresenta uma caracterstica diferente em relao ao
mercado de So Paulo. Este possui em "delay" de cerca de 1 ano, da absoro lquida
LTM em relao ao nmero de empregados gerados no municpio LTM.
120000
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
100000
80000
60000
40000
20000
0
4T07
4T08
4T09
CAGED LTM do municpio
4T10
4T11
4T12
Absoro Lquida LTM
Figura n 45 Aluguel e Vacncia histricos para imveis A/AAA no Rio de Janeiro

CAGED Municipio de So Paulo LTM vs. Absoro lquida LTM

120,000.0
y = 292.9x + 43959
R = 0.644
100,000.0
80,000.0
60,000.0
40,000.0
20,000.0
0.0
-50.0
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
57
Assim como em So Paulo, o crescimento do PIB se mostrou pouco correlacionado com

a demanda por lajes corporativas.

200.0
12.0%
10.0%
150.0
8.0%
6.0%
100.0
4.0%
2.0%
50.0
0.0%
-2.0%
0.0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-4.0%
2012
-50.0
-6.0%
Absoro Lquida
Crescimento PIB
Figura n 47 Absoro Lquida e PIB do estado do Rio de Janeiro

12.0%
y = 0.000x - 0.004
R = 0.242
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-20.0-2.0% 0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
-4.0%
-6.0%
Figura n 48 Correlao entre PIB do estado do Rio de Janeiro e Absoro lquida
58
180.0
3.6 ESTIMATIVAS DE CAGED

No possvel projetar o CAGED de forma robusta, a partir das estimativas de
desemprego, pois os CAGED considera apenas empregos formais enquanto os dados de
desemprego consideram trabalho informal. Alm disso, para fazer esse tipo de projeo
seria necessrio estimar o crescimento da populao economicamente ativa.
Diante das dificuldades citadas acima, acho mais justo utilizar a mdia de todas as
projees de CAGED que consegui encontrar. Entretanto, para no ter de contar
cegamente com esse tipo de estimativa, fiz uma anlise qualitativa baseada em nveis de
CAGED anteriores e perspectivas para a economia.
Levando em considerao as expectativas de aumento de desemprego e reduo no
crescimento econmico, podemos dizer que uma queda nos nveis de CAGED em relao
a 2014 faria sentido.
As mdias das projees encontradas so:
Projees de Caged
Mdia
2015
121
2016
200.0
CAGED
2137
1523
1617
1254 1229
1566
1452
995
868
731
397
121
200
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Figura n 49 CAGED histrico e projees
Fonte: www.mte.com.br, Bradesco Research, www.valor.com.br 03/03/2015
Um outro aspecto importante, que o Driver mais significativo obtido foi o CAGED dos
municpios de So Paulo e Rio, enquanto que s foram encontradas projees
consolidadas para todo o pas.
A sada encontrada para esse problema, foi conferir se a gerao de empregos no pas
bem correlacionada com aquelas dos municpios de Rio e So Paulo.
Felizmente, tais graus de correlao so altos, entretanto a margem de erro das projees
de absoro lquida tero de aumentar devido a propagao do erro.
59
Rio de Janeiro LTM vs Brasil LTM

250000
200000
150000
y = 0.044x + 19853
R = 0.910
100000
50000
0
0
1000000
2000000
3000000
4000000
5000000
So Paulo LTM vs Brasil LTM

500000
450000
400000
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
y = 0.095x + 59256
R = 0.945
1000000
2000000
3000000
4000000
5000000
Figura n 50 Correlao entre gerao de empregos no Brasil e nos estados de So Paulo e Rio de Janeiro
Fontes: www.mte.gov.br 03/03/2015
Usando tais projees, podemos estimar o CAGED para rio e So Paulo:
Projeo Caged
So Paulo
Rio de Janeiro
-1 Desvio Padro
56,109
10,496
2015
Base
+1 Desvio Padro -1 Desvio Padro
70,822
95,380
53,698
25,210
39,924
2016
Base
+1 Desvio Padro
78,256
102,814
Figura n 51 Projees de Caged por Estado
60
Em seguida podemos estimar as absores lquidas para Rio e So Paulo,
Projeo Absoro Lquida (mil m2)

Valor Mnimo
So Paulo
Rio de Janeiro
7
-22
2015
Base
Valor Mximo Valor Mnimo

80
162
4
25
72
-28
2016
Base
Valor Mximo
87
170
34
96
Figura n 52 Projees de Absoro Lquida por Estado

Fonte: Elaborao Prpria
OBS: Os valores mnimos e mximos obtidos acima, resultam da projeo da absoro

lquida a partir dos valores de CAGED somados de +-1 desvio padro, e em seguida
subtraiu-se um desvio padro da projeo de absoro lquida do valor mnimo, e somouse ao valor mximo.
61
3.7 PROJEES DE VACNCIA DO MERCADO

Baseados nas estimativas acima de absoro lquida e do Pipeline de ativos, calculei as
vacncias estimadas de mercado.
OBS: Nesses dados, no esto sendo considerados ativos tipo C
So Paulo
Vacncia Mnima
Vacncia Base
Vacncia Mxima
Rio de Janeiro
Vacncia Mnima
Vacncia Base
Vacncia Mxima
2014
18.40%
2014
15.70%
2015
25%
27%
28%
2016
24%
27%
31%
2015
19%
21%
23%
2016
24%
28%
33%
Figura n 53 Projeo de Vacncia para Rio de Janeiro e So Paulo

Fonte:Elaborao Prpria
-Vacncia por tipo de ativo

Como a grande maioria do Pipeline consiste de ativos A/AAA, a vacncia desse
segmento vai ser muito afetada.
No exerccio na Figura n54, considero que toda a absoro lquida projetada destina-se a
ativos A/AAA, como veremos mais a frente, isso j est acontecendo. OBS: No caso de
absoro lquida negativa, aloquei toda essa proporcionalmente a rea de cada classe.
importante ressaltar que no espero que as vacncias cheguem nos nveis mostrados na
Figura n54, porque como veremos a frente, o GAP entre ativos A/AAA e B/BB j est
pequeno o suficiente para que haja um flight to quality.
O meu objetivo, portanto, com os quadros na Figura n54 mostrar que os novos prdios
lanados vo impactar significativamente a vacncia dos ativos A/AAA e
conseqentemente o seu preo pedido, o que provocar um fechamento mais acentuado
no GAP de preos e uma acelerao do flight to quality. Alm disso, esses dados sero
futuramente utilizados para o clculo de um ponto de equilbrio.
62
A/AAA So Paulo
Vacncia Mnima
Vacncia Base
Vacncia Mxima
A/AAA Rio de Janeiro

Vacncia Mnima
Vacncia Base
Vacncia Mxima
2014
23.30%
2014
18.80%
2015
33%
35%
38%
2016
31%
36%
41%
2015
23%
27%
29%
2016
29%
36%
41%
Figura n 54 Projeo de Vacncia para ativos A/AAA em So Paulo e Rio de Janeiro

OBS: As vacncias mostradas acima, representam as taxas finais para cada ano. No
estabelecimento das correlaes foram usadas, as vacncias mdias dos ltimos 12
meses. Por isso, mais a frente, quando for projetado o preo em funo dessas taxas, ser
usada a sua mdia, e no seus valores finais.
63
3.8 DIFERENA DE PREOS ENTRE ATIVOS A/AAA E B/BB

Para determinar um GAP estvel entre ativos tipo A/AAA e B/BB, segmentei a
absoro lquida desses dois tipos de ativos.
No grfico na Figura n55 podemos ver que a partir do 1T13 a absoro lquida
do segmento B no mercado de So Paulo passou a ser consistentemente negativa, o que
d suporte a tese de que est havendo um "flight to quality" nesse mercado.
Como visto anteriormente, os descontos em termos de carncia e Capex j vinham
sendo dados desde 2011, por isso, possvel entender que o incio do fenmeno do
"flight to quality" foi causado pela reduo do GAP de preos entre ativos A/AAA e
B/BB.
Como mostrado no grfico na Figura n55, o GAP de preos a partir do qual
comea a ocorrer uma migrao para ativos melhores de cerca de 35%, lquido de
Capex de Switching Cost e carncia.
importante ressaltar que esse GAP pode variar de mercado para mercado, pois
pode ocorrer que ativos de pior qualidade, estejam concentrados em regies mais caras,
que o caso do Rio de Janeiro.
OBS: GAP =
140
50.0%
Absoro lquida por segmento vs Gap em So Paulo
120
45.0%
100
40.0%
80
35.0%
60
30.0%
40
25.0%
20
20.0%
15.0%
-20
2010 2011 2012 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14
10.0%
-40
5.0%
-60
0.0%
Absoro Lquida A/AAA
Absoro Lquida B/BB
GAP
Figura n 55 Diferena de preos e Absoro Lquida para ativos A/AAA e B/BB em So Paulo
64
No caso do Rio de Janeiro, podemos ver que a mesma dinmica vem ocorrendo de
maneira semelhante, porm o GAP que aparentemente deu incio ao flight to quality foi
de ~25% lquido de descontos na forma de carncia e Capex.
Absoro lquida por segmento vs Gap em So Paulo no Rio de Janeiro
160
140
35.0%
30.0%
120
25.0%
100
80
20.0%
60
40
15.0%
20
0
-20
-40
10.0%
2010 2011 2012 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14
5.0%
0.0%
Absoro Lquida A/AAA
Absoro Lquida B/BB
Gap
Figura n 56 Diferena de preos e Absoro Lquida para ativos A/AAA e B/BB no RIo de Janeiro
3.9 CONCLUSO SOBRE OS MERCADOS DO RIODE JANEIRO E

SO PAULO
Baseado em tudo que foi dito acima, podemos chegar a seguinte concluso sobre a
dinmica para o mercado:
Em 2015, o grande nmero de entregas far com que a vacncia do segmento A/AAA
aumente muito.
Tal aumento na vacncia acarretar em uma significativa queda nos preos pedidos de
ativos A/AAA. Com essa queda to acentuada, faz sentido pensar que o fenmeno do
flight to quality, que como vimos j vem acontecendo, vai aumentar significativamente
de proporo, pois afinal, o GAP de preos diminuiria ainda mais.
Com esse aumento do flight to quality, a vacncia no segmento B/BB tambm vai
aumentar, e conseqentemente os preos iro cair. Lembrando que em ambos os
mercados, a sensibilidade do preo a variaes de vacncia so maiores em ativos B/BB
do que nos A/AAA.
65
Em 2016, o novo Pipeline de ativos pressionar novamente as vacncias dos segmentos

A/AAA, principalmente no Rio de Janeiro, e conseqentemente haver uma nova presso
nos preos.
Essa dinmica atingiria um ponto de equilbrio a partir do momento que um nmero
suficiente de inquilinos tivesse se mudado de ativos de pior qualidade para ativos de
melhor qualidade, para que a diferena de preos pedidos fosse maior que o limite visto
anteriormente para cada mercado.
A maneira encontrada para determinar o ponto de equilbrio foi simular que o choque na
vacncia causado pela inaugurao dos ativos do Pipeline se dar todo sobre ativos
A/AAA, e em seguida foi simulado um flight to quality gradual at que o GAP entre os
preos chegasse ao nvel do "threshold" previamente determinado.
Observaes Importantes
- No exerccio nas Figura n57,58,59 e 60 teve de ser levado em conta, a diferena de
tamanho entre os Portflios A/AAA e B/BB. Basicamente,no Rio de Janeiro, quando 1%
do Portflio B/BB migra para o A/AAA, a vacncia desse segmento diminui em 0,56%,
enquanto em So Paulo uma migrao de 1% do Portflio B/BB causa uma reduo da
vacncia de 0,66% no Portflio de mais qualidade.
- importante ressaltar que o mercado de ativos tipo C, foi deixado de lado, pelo fato de
no haver dados suficientes. Entretanto, como ele representar menos de 10% do
mercado de So Paulo, e menos de 8% do mercado do Rio de Janeiro, faz sentido pensar
que mesmo com um flight to quality de 20 a 30% desse mercado, o impacto nos preos
dos outros ativos seria limitado.
-Rio de Janeiro 2015

Rio 2015
Vacncia A/AAA Rio Preo Estimado A/AAA Rio
Vacncia B/BB Rio Preo Estimado B/BB
23.00%
109.22
11.0%
22.44%
111.01
12.00%
21.88%
112.81
13.00%
21.32%
114.61
14.00%
20.76%
116.40
15.00%
20.20%
118.20
16.00%
Rio
86.5
82.3
78.1
74.0
69.8
65.7
GAP
21%
26%
31%
35%
40%
44%
66
-Rio de Janeiro 2016

Rio 2016
Vacncia A/AAA Rio Preo Estimado A/AAA Rio
Vacncia B/BB Rio Preo Estimado B/BB
29.92%
87.02
14.5%
29.36%
88.81
15.50%
28.80%
90.61
16.50%
28.24%
92.41
17.50%
27.68%
94.20
18.50%
Rio
71.9
67.8
63.6
59.4
55.3
GAP
SP
88.7
85.2
81.7
78.2
74.8
71.3
GAP
SP
71.3
69.5
67.8
66.1
64.3
GAP
17%
24%
30%
36%
41%
-So Paulo 2015

So Paulo 2015
Vacncia A/AAA SP
Preo Estimado A/AAA SP
Vacncia B/BB SP Preo Estimado B/BB
29.00%
101.48
10.3%
28.34%
102.69
11.30%
27.68%
103.90
12.30%
27.02%
105.12
13.30%
26.36%
106.33
14.30%
25.70%
107.54
15.30%
Figura n 59 Obteno do ponto de equilbrio para o mercado de So Paulo em 2015
13%
17%
21%
26%
30%
34%
-So Paulo 2016

So Paulo 2016
Vacncia A/AAA SP
Preo Estimado A/AAA SP
Vacncia B/BB SP Preo Estimado B/BB
32.05%
97.09
15.3%
31.72%
97.70
15.80%
31.39%
98.30
16.30%
31.06%
98.91
16.80%
30.73%
99.52
17.30%
Figura n 60 Obteno Obteno do ponto de equilbrio para o mercado de So Paulo em 2016
27%
29%
31%
33%
35%
67
O mesmo exerccio feito acima, foi aplicado aos nveis de vacncia mnimos e mximos
esperados, e o resultado (que j foi exposto no incio de sesso) foi:
Preos
Rio de Janero A/AAA
Preo com Vacncia Mnima
Preo com Vacncia Base
Preo com Vacncia Mxima
Rio de Janero B/BB

Vacncia
2014
123.6
2014
97.37
So Paulo A/AAA
2014
So Paulo B/BB
2014
118
89
2015
119
115
111
2016
106
92
81
Rio de Janero A/AAA

Vacncia Mnima
Vacncia Base
Vacncia Mxima
2014
2015
78
74
72
2016
68
60
53
Rio de Janero B/BB

Vacncia Mnima
Vacncia Base
Vacncia Mxima
2014
2015
109
108
106
2016
104
100
92
So Paulo A/AAA
Vacncia Mnima
Vacncia Base
Vacncia Mxima
2014
2015
71
71
68
2016
68
64
59
So Paulo B/BB
Vacncia Mnima
Vacncia Base
Vacncia Mxima
2014
17%
9%
20%
10%
Figura n 61 Resultados Obtidos para as projees de preo e vacncia para os mercados de So Paulo e Rio de Janeiro
68
2015
20%
21%
22%
2016
24%
28%
32%
2015
13%
14%
15%
2016
16%
18%
19%
2015
25%
26%
27%
2016
28%
31%
34%
2015
15%
15%
16%
2016
16%
17%
19%
3.11 MERCADO IMOBILIRIO DE ESCRITRIOS

CORPORATIVOS
Nessa seo busco fazer uma comparao dos mercados imobilirios de escritrios
corporativos nacionais com os de outros pases desenvolvidos e emergentes.
O objetivo comparar os preos e as vacncias histricas desses pases para que
possamos ter um referencial para o futuro do mercado nacional.
3.11.1 Preos
Em termos de preos, o mercado nacional um dos mais caros entre os emergentes,
entretanto ainda apresenta preos mais baratos do que cidades como Nova Iorque e
Boston
Preo Pedido Mdio (Dolares)
67
62
35
25
22.5
Mexico
City
Buenos
Aires
42
9
NYC
Boston
India
SP
RJ
Figura n 62 Preos pedidos de aluguel ao redor do mundo

69
3.11.2 Vacncia
Atravs de uma base de dados do histrico de vacncias em diversos pases, podemos
concluir que a vacncia mdia para um pas desenvolvido de cerca de 13% enquanto
para um pas emergente, a vacncia oscila em torno de 8%.
Vacncia Histrica
US Central Busniess
Districts
NYC
20%
18%
16%
Boston
14%
Berlin
12%
India
10%
8%
Buenos Aires
6%
Chile
4%
Inglaterra Thames Valey
2%
Mexico City
0%
2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Figura n 63 Vacncia Histrica em diferentes mercados ao redor do mundo
Fonte: www.colliers.com, 03/03/2015
70
3.12 MERCADO DE STRIP MALLS

3.12.1 Definio
Um Strip Mall um conjunto de lojas colocadas lado a lado com um estacionamento

na frente.
A principal estratgia de um Strip Mall estar localizado prximo a vias muito

movimentadas, de modo que os clientes possam comprar itens essenciais para o dia-adia na ida ou na volta do trabalho.
Geralmente os Strip Malls so ancorados por um supermercado ou loja de fast food.

O custo operacional de Strip Mall menor do que o de um shopping, o que possibilita
que o condomnio seja reduzido.
Figura n 64 Exemplo de Strip Mall em Sumar

Fonte:www.scsa.com.br/ri
71

Hoje existem cerca de 31 Strip Malls entregues no Brasil com uma ABL estimada de
77.500 m2, sendo que 36% dessa est no interior de SP.
O principal Player a REP Shopping Centers com 18 Strip Malls localizados quase que
em sua totalidade em So Paulo.
Nmero de Strip Malls no Brasil
50
40
30
20
10
0
Inaugurados
Em construo
Total
Figura n 65 Segmentao dos Strip Malls no Brasil

Distribuio Geogrfica
MG
3%
ES
3%
Rio de Janeiro
16%
Interior SP
33%
So Paulo
45%
Figura n 66 Segmentao dos Strip Malls no Brasil

Fonte:www.bestcenter.com.br
72
3.12.3 Drivers
O principal Driver desse setor seria o crescimento do consumo, a medida que
historicamente os custos de ocupao se matem estveis, mesmo havendo crescimento
real nas vendas.
Isso comprovado nos grficos nas Figuras n67 e 68, onde podemos observar que o
custo de ocupao das principais companhias operadoras de shoppings se manteve
estvel, enquanto as vendas tiveram um crescimento real significativo.
Figura n 67 Custo de ocupao das principais empresas de Shopping Center do Brasil

Fontes: www.brmalls.com.br www.multiplan.com.br www.aliansce.com.br www.iguatemi.com.br
www.ssbr.com.br 03/03/2015
Figura n 68 Crescimento das vendas nas mesmas lojas das principais empresas de Shopping Center do Brasil
Fontes: www.brmalls.com.br www.multiplan.com.br www.aliansce.com.br www.iguatemi.com.br
www.ssbr.com.br 03/03/2015
73
4. SO CARLOS S.A.
Aps uma descrio detalhada do mercado, entraremos agora com mais detalhe na
empresa
4.1 RESUMO DA ATIVIDADE

A atividade da So Carlos se resume em adquirir imveis de escritrios comerciais nas
Cidades do Rio de Janeiro e So Paulo e receber alugueis sobre esses imveis.
Alm disso a companhia est investindo no desenvolvimento de Strip Malls. Atualmente
eles representam um percentual pouco significativo mas como a empresa possui um plano
de expanso agressivo nesse segmento, no futuro ele representar um percentual
significativo da receita.
4.2 HISTRICO
Fundada em 1985, comeou a operar em 1989, quando atuava como subsidiria

das Lojas Americanas focada no desenvolvimento e aquisio de shoppings que
dariam suporte a expanso do grupo
Em 1998, Em 1998 a Companhia recebeu, na forma de um aumento de capital, a

totalidade dos ativos imobilirios das Lojas Americanas. Esses consistindo
basicamente de lojas de rua, centros de distribuio, edifcios de escritrios e
terrenos
Em 1999, foi feita uma operao de Spin Off, e as Lojas Americanas passaram a
ser inquilinos da So Carlos, e essa passou a agir independentemente no
imobilirio investindo e administrando imveis comerciais
Em 2006 a companhia fez seu IPO, captando cerca de R$350 milhes para
investir na aquisio de novos imveis
Desde a sua separao das Lojas Americanas, a companhia vendeu shoppings
centers, lojas de varejo e centros de distribuio e mudou seu foco para Imveis
comerciais localizados no Rio e So Paulo.
74
600,000
Perfil Histrico do Portflio
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
Escritrios
Centros de Distribuio
Lojas de Varejo e Shopping Centers
Figura n 69 Histrico da Segmentao do Portflio da So Carlos

Fonte:www.scsa.com.br/ri 03/03/2015
4.3 PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO

Em 2015, a companhia est prevista para ter um aumento de 30% na sua receita
potencial, enquanto que o aumento previsto para o longo prazo (~10 anos) de 45%.
Quase a totalidade desse aumento vir da inaugurao de edifcios corporativos. O
problema que essas inauguraes esto ocorrendo em um momento de superoferta e
queda de preos.
O aumento de longo prazo vem da construo de Strip Malls, que hoje representam
um percentual muito pequeno da receita da companhia, mas esto previstos para
representar cerca de 14,5% da receita potencial.
Entre os principais Players a So Carlos aquela com maior perspectivas de
crescimento.O aumento da receita potencial previsto para a BR Properties no 1T15
6,4% e para a CCP de 1,5% at 2017.
75
4.4 PORTFLIO DE ESCRITRIOS

Atualmente o Portflio de escritrios da So Carlos est concentrado principalmente em
ativos de padro A e BB.
Segmentao da Receita Potencial por Tipo de Ativo
(estimada)
AAA
12%
B
11%
A
29%
BB
48%
Figura n 70 Segmentao estimada da receita potencial da empresa

A receita proveniente desse Portflio vem 46% de imveis localizados em So Paulo e

54% de imveis localizados no Rio de Janeiro.
Segmentao por Cidade (estimada)
So
Paulo/SP
46%
Rio de
Janeiro/RJ
54%
Figura n 71 Segmentao da receita potencial estimada por cidade

As principais regies a qual a receita gerada pelo Portflio de imveis da So Carlos est
exposta so Centro do Rio de Janeiro, Botafogo e Chcara Santo Antnio em So Paulo.
76
Exposio da Receita Potencial estimada por Regio

30%
23%
17%
11%
7%
5%
3%
2%
1%
1%
Figura n 72 Segmentao da receita potencial estimada por regio

77
4.4.1 Locatrios
Aproximadamente 50% da receita da empresa vem de empresas de primeira linha,
concentradas nos segmentos de servios, seguros, Telecom e construo.
Figura n 73 Locatrios
Fonte:www.scsa.com.br/ri 03/03/2015
78
4.4.2 Pipeline de Imveis

O Pipeline de imveis a serem entregues representa um aumento de 30% da receita
potencial de escritrios. Consistindo de 5 ativos concentrados principalmente em So
Paulo.
importante entender que aps o lanamento desses novos ativos a vacncia da
companhia vai ter um aumento para nveis jamais vistos na histria da companhia
Segmentao do Pipeline
por tipo de imvel
Segmentao do
Pipeline por Regio
71.7%
BB
6%
A
22%
15.8%
AAA
72%
Brooklin
Centro
12.4%
Itaim/V.
Olimpia
Figura n 74 Segmentao do Pipeline de Imveis

79
4.4.3 Portflio de Imveis aps entrada do Pipeline

Aps a entrada do Pipeline de imveis da empresa, a qualidade geral do seu Portflio ir
aumentar, assim como a sua exposio a Cidade de So Paulo e a regio do Brooklin.
Receita potencial por

Cidade
Segmentao da Receita
Potencial por tipo de imvel
AAA
23%
B
10%
So
Paulo
/SP
54%
BB
39%
A
28%
Rio
de
Janei
ro/RJ
46%
Exposio da Receita Potencial estimada por Regio
30%
27%
23%
19%
15%
17%
14%
11%
8%
7%
5%
Ps Pipeline
4%5%
3%3%
1%2%
1%1%
Pr Pipeline
Figura n 75 Segmentao do Portflio da empresa aps entrada do Pipeline

80
3%
1%
4.4.4 Risco de Vacncia

O Portflio ps Pipeline da So Carlos pode ento ser separado em trs grupos.
Imveis com elevado risco de vacncia, que so aqueles novos entrantes em
regies que crescero mais de 20% at 2017
Imveis com moderado risco de vacncia, que so aqueles j existentes, porm

que esto em regies que crescero mais de 20% at 2017
Imveis com baixo risco de vacncia, que so aqueles que j existentes, em

regies que crescero pouco
Figura n 76 Exposio do Portflio da empresa a novos entrantes

81
Segmentao da Receita Potencial por Risco de Vacncia
21%
Risco Elevado de Vacncia

45%
Risco Moderado de Vacncia
Risco Baixo de Vacncia
34%
Figura n 77 Segmentao da Receita Potencial por Risco de Vacncia

4.4.5 Vacncia
Historicamente, a empresa consegue manter taxas de vacncia abaixo do mercado.
Entretanto em 2014 ocorreram diversos eventos que fizeram com que a vacncia
aumentasse significativamente:
A causa do aumento da vacncia no 1T14 foi a sada da Contax (uma empresa de

Call Centers) de uma parte do Edifcio Passeio (Est transferindo seu call center
para um endereo menos nobre)
A causa do aumento da vacncia no 2T14 foi a sada da Petrobras do Citi Tower
A causa do aumento da vacncia no 3T14 foi a inaugurao do CA Cidade Nova

no centro do Rio com 32% de vacncia.
Caso nada novo seja locado ou desocupado, a vacncia financeira da companhia ir para
22,8% no 1T15
Assim como a So Carlos, os outros principais Players tambm tiveram aumentos em

suas taxas de vacncia:
82
A Vacncia da CCP teve um aumento significativo por conta de dois ativos recm
inaugurados.
A vacncia da BR Properties teve um aumento em 2013, principalmente por conta

da inaugurao de parte do Complexo JK.
Apesar do aumento considervel da vacncia em 2014, a empresa teve sucesso na prlocao do Edifcio Cidade Nova (68% pr-locado) e do Edifcio EZ Towers(40% prlocado com expectativa de inaugurar 50% de ocupao). O que representa uma taxa de
vacncia menor do que a dos outro prdios novos do mercado. Alm disso, hoje existem
negociaes em todos os prdios do Pipeline
Vacncia principais players vs Mercado

25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14 1T15
Fsica So Carlos
Financeira So Carlos
Rio De Janeiro
So Paulo
EscritriosCCP Financeira
Escritrios BRPR Financeira
Figura n 78 Vacncia histria dos mercados do Rio de Janeiro, So Paulo e das principais empresas do
mercado
Fontes:www.colliers.com.br, www.cbre.com.bre, www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri
83
4.4.6 Crescimento Orgnico da Receita

Como entre 2010 e 2012 o mercado de escritrios sofreu um aumento significativo nos
preos de aluguel, a So Carlos conseguiu aumentos significativamente acima da
inflao, assim como todos os outros Players.
Entretanto a So Carlos foi a empresa que conseguiu os maiores reajustes de preo no
mercado, o que prova a capacidade de negociao dos gestores da empresa.
Receita nas mesmas propriedades vs Aluguel Mdio Rio e SP
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
So Carlos
Escritrios BR Properties
Escritrios CCP
Mercado So Paulo (CBRE)
Figura n 79 Receita nas mesmas propriedades da principais empresas e aluguel mdio emSo Paulo e Rio de
Janeiro
Fontes:www.colliers.com.br, www.cbre.com.bre, www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri
84
4.4.7 Guidance de Lease Spreads

Todo trimestre os gestores da empresa prov estimativas para obtenes de Lease
Spreads nos vencimentos de contratos futuros.
Entretanto, nos ltimos anos o Management errou consideravelmente em algumas
estimativas, alm rev-las para valores muito menores.
Figura n 80 Histrico de Guidances de Lease Spreads dos gestores da So Carlos

85
4.5 PORTFOLIO DE STRIP MALLS

Atualmente a empresa tem 6 Strip Malls em operao que representam menos de 3% da
receita da companhia e mais 9 em pr-operao.
Alm disso a empresa possui mais 37 terrenos localizados quase que totalmente no
interior de So Paulo
Usando as estimativas fornecidas pela empresa, calcula-se que esse segmento tem o
potencial de atingir cerca de 14,5% da receita potencial da companhia no longo prazo.
Figura n 81 Estimativa do retorno de um Strip Mall

86
4.6 TRACK RECORD DA EMPRESA EM VENDAS E AQUISIES

A companhia possui um bom Track Record de venda e aquisies, costumando conseguir
spreads significativos entre os cap rates das duas operaes. Tais spreads foram
significativamente maiores do que para o outro Player que tambm costuma fazer
aquisies.
Essa capacidade de fazer boas vendas e aquisies muito importante para a So Carlos,
dado que o principal mtodo de crescimento dela atravs de aquisies.
Figura n 82 Comparao entre aquisies feitas pela So Carlos e pela BR Properties

Fonte: Bradesco Research e Elaborao Prpria
87
4.7 DESPESAS ADMINISTRATIVAS

O principal aspecto das despesas administrativas da So Carlos que quando um de seus
imveis est vago ela obrigada a arcar com custos de condomnio e IPTU, que
representam cerca de 25% do custo do aluguel.
Dessa maneira nveis elevados de vacncia tm um impacto duplo na margem EBITDA
da companhia.
Outro fator que impacta a margem EBITDA do segmento o ganho de escala. Isso
acontece porqu a companhia no precisa elevar significativamente o seu nmero de
funcionrios quando o seu nmero de propriedades aumenta. Esse o principal fator pelo
qual a BR Properties (maior Player do setor) possui uma das maiores margens EBITDA.
Margem Ebitda
100%
95%
90%
85%
80%
75%
70%
2010
2011
So Carlos
2012
BR Properties
2013
CCP
Figura n 83 Histrico da Margem EBITDA das principais empresas do mercado

Fontes: www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri
As despesas administrativas da companhia consistem em:
Manuteno de Imveis: Condomnio e IPTU de reas vagas (em mdia 25% do

aluguel) e comisses de corretores em servios de aluguel.
Pessoal: Salrios e bnus
Outros: Despesas com auditores, advogados e Relao com Investidores.
88
Segmentao das despesas

120.0%
12.0%
100.0%
10.0%
80.0%
8.0%
60.0%
6.0%
40.0%
4.0%
20.0%
2.0%
0.0%
0.0%
1T112T113T114T111T122T123T124T121T132T133T134T131T142T143T14
Manuteno de Imveis
Pessoal
Outros
Vacncia
Figura n 84 Segmentao das despesas da So Carlos

Fonte:www.scsa.com.br
4.8 ENDIVIDAMENTO E PODER DE AQUISIO

Pelo fato das receitas nesse setor serem relativamente previsveis e as margens serem
altas, muito comum que as empresas apresentem nveis altos de alavancagem
A companhia possui alavancagem em linha com outros Players do setor.Entretanto ela
passar por um pico de alavancagem em 2015, quando ela ir assumir uma dvida relativa
a aquisio do EZ Towers, ficando com a dvida lquida/EBITDA 2015 = 4,4x
O perfil da dvida da empresa atrelado majoritariamente a TR d maior previsibilidade as
despesas financeiras.
89
Perfil da Dvida
IGPM
CDI 4%
3%
IPCA
5%
TR
88%
Figura n 85 Perfil e custo da dvida da So Carlos

Como 100% dos contratos da companhia so reajustados por IGPM/IPCA, um

aumento no spread entre esses ndices e a TR beneficial para a empresa.
A empresa hoje conta R$491 milhes em caixa, o que representa um poder de compra
de R$1.6 bilhes. (Dada a debt ratio de 70% normalmente usada pela companhia)
O Management acredita que dado o perodo difcil do mercado, podem aparecer
oportunidades de aquisio
90
Dvida Lquida/ Ebitda

5.2
4.3
3.4
So Carlos
2.9
BRPR
2.6
CCP
BR Malls
Multiplan
3.2
Iguatemi
Mdia
Interest Coverage
3.6
2.0
2.0
1.9
1.6
So Carlos
BRPR
BR Malls
Multiplan
Iguatemi
Figura n 86 ndices de Endividamento das principais empresas do mercado

91
4.9 GESTORES
Figura n 87 Gestores da So Carlos

CEO Felipe Goes:
Entrou na companhia como Diretor Superintendente em 2011, se tornando CEO

em 2012
Atuou de 2009 a 2011 como Secretrio Municipal de Desenvolvimento do Rio de
Janeiro, no governo Eduardo Paes, aonde foi responsvel pelo projeto da
Operao Urbana Porto Maravilha
Antes disso trabalho na empresa de consultoria McKinsey durante 10 anos, sendo
que os ltimos 4 como scio. Sua atuao se destacou nos setores de infraestrutura e Financeiro no Brasil,A eropa
Formado em Administrao de Empresas pela PUC-Rio com MBA pela
Universidade de Michigan
COO Marcelo Scarabotolo

20 anos de experincia no setor imobilirio
Entrou na So Carlos em 1999 como Gerente de Shoppings, em seguida como
Gerente Financeiro, Diretor Financeiro e como Diretor da rea de Operaes.
Antes da So Carlos, trabalhou como Gerente de Projeto na DEICO
Desenvolvimento Imobilirio, uma empresa que desenvolve e administra
shopping centers.
Formado em Administrao pela FGV So Paulo com ps graduao em
Negcios Imobilirios pela FAAP
CFO e IRO Fabio Itakawa

Entrou na companhia em 2008 como gerente financeiro, tornando-se CFO em
2012
Gerente de M&A no Banco Ita e na PWC.
Formou se Contabilidade e Administrao pela PUC-SP e obteve MBA na
Columbia Business School
Diretor de Novos Negcios Rubens Cardoso
92
Diretor da So Carlos desde fevereiro/1999 (setor imobilirio, investimento em

imveis comerciais para renda). desde 2009 como diretor responsvel pela rea de
novos negcios.
Antes, atuou como diretor da rea imobiliria, responsvel pela rea de Shopping
Centers e Galerias Comerciais do Carrefour Comrcio e Indstria (setor varejista)
entre1987 e 1999;
Formado em Comunicao pela ESPM, e Ps graduado em Negcios Imobilirios
pela FAAP.
93
4.10 MEMBROS DO CONSELHO
Figura n 88 Membros do conselho

Fonte:www,scsa.com.br 03/03/2015
94
4.11 ACIONISTAS
Os acionistas controladores so Jorge Paulo Lemann, Marcel Teles e Carlos Alberto
Sicupira, que controlam a companhia atravs de um acordo de acionistas.
Outros acionista minoritrios incluem :
Banco JP Morgan S.A. 16,88%
HSBC Global Asset Management 4,62%
CSHG Asset Management 2,09%
Figura n 89 Estrutura acionria da So Carlos

95
4.12 PREMISSAS
Baseado no business case citado anteriormente foram estabelecidas algumas
premissas bsicas que sero usadas no Valuation da empresa:
Receita Bruta:
o Queda de 30% nominal nos alugueis da empresa at 2017, em seguida
eles seguem sendo reajustados pela inflao
o A empresa terminar de desenvolver seu Portflio de Strip Malls em
10 anos.
o O Pipeline de imveis a serem entregues demorar cerca de 1 ano para
ser locado a preos em linha com os estimados pela empresa.
o Vacncia do Portflio estabilizada de 5%, dado que a companhia
consegue manter nveis de vacncia historicamente abaixo do mercado
(8% de vacncia para os emergentes).
o Crescimento na perpetuidade em linha com a inflao
Receita Lquida:
o Alquota de PIS/COFINS mantida em 8,25% para o setor imobilirio.
CPV:
o O CPV consiste basicamente na depreciao dos ativos. Ser mantida
a mdia histrica de depreciao sobre o imobilizado.
EBIT:
o Os custos de pessoal crescero com a inflao, enquanto as despesas
de vacncia acompanharo o aumento desta.
Resultado Financeiro:
o A empresa manter o mesmo nvel histrico de endividamento e custo
de dvida.
o O Payout Ratio (Dividendos pagos/Lucro Lquido) tender a 80% no
longo prazo.
Imposto de Renda e Contribuio Social:

o A empresa manter a mesma alquota histrica de impostos.
Lucro Lquido
o O lucro lquido deriva de todas as premissas citadas anteriormente.
96
Investimento em Capital de Giro

o Tanto os Passivos Circulantes quanto os Ativos Circulante, mantero a
mesma representatividade sobre a receita
que mantiveram
historicamente.
Capex
o O capex de manuteno, ser projetado como 4% da receita bruta, o
que historicamente faz sentido.
o O capex de construo dos ativos em processo de reforma fornecido
pela prpria empresa.
97
RESULTADO E CONCLUSES
5.1 RESULTADO
Usando a teoria e as premissas citadas acima, foi construdo um modelo no Microsoft
Excel que foi capaz de calcular quais seriam os resultados futuro da empresa, e
conseqentemente foram calculados os valores futuros para os Free Cash Flow to Firm
da empresa.
O resultado encontrado que o valor justo para ao da empresa de R$27,50. Esse valor
est 14% abaixo do preo atual de R$32,30.
Portanto podemos concluir que no seria um bom investimento comprar a ao dessa
empresa.
5.2 CONCLUSO
Podemos concluir que os objetivos citados na concluso foram cumpridos de forma
satisfatria, pois as dinmicas futuras dos preos e das taxas de vacncia das regies de
Rio de Janeiro e So Paulo foram determinadas, assim como o preo justo para a empresa
em questo.
Tambm podemos afirmar que as hipteses levantadas na introduo foram
comprovadas, pois como idealizado, muito provvel que haja uma queda de preos
significativa no mercado de escritrios imobilirios de Rio de Janeiro e So Paulo.
importante ressaltar que o escopo da anlise realizada nesse projeto bastante limitado,
pois esse consiste em apenas um segmento do mercado imobilirio em apenas duas
regies. Por isso como proposta para trabalhos futuros, proponho que sejam analisados
outros segmentos desse mercado, como o Residencial, o segmento de Shopping Centers e
o segmento de Galpes de Distribuio. Alm disso proponho que tais estudos sejam
feitos em mais regies do as, ou do mundo
98
5.3 RISCOS
A que do preo de aluguel pode ser superior aos 30% considerados.
A taxa de juros de longo prazo pode aumentar, fazendo com que o preo justo da
ao caia.
A ao extremamente ilquida, seu ADTV (Average Daily Traded Value) de

apenas R$1.6 milhes, o que muito abaixo da mdia de mercado.
A empresa pode no conseguir locar seus novos imveis recm locados.
O Portflio de mais qualidade pode conseguir capturar os inquilinos do Portflio
de mais qualidade, atravs de preos extremamente agressivos.
99
So Carlos
DRE
3/6/2015 Preo:
Dec-12
Receita Bruta
32.00
Dec-13
Dec-14
Dec-15
Dec-16
Dec-17
Dec-18
Dec-19
PERP
y-o-y
276,082
20.8%
296,936
7.6%
285,089
-4.0%
330,618
16.0%
386,950
17.0%
384,917
-0.5%
417,128
8.4%
449,970
7.9%
484,292
7.6%
Receita Lquida
256,605
277,095
267,441
309,789
361,798
359,897
390,014
420,722
452,813
y-o-y
CPV
EBIT
mg Ebit
20.9%
8.0%
-3.5%
15.8%
16.8%
-0.5%
8.4%
7.9%
7.6%
(27,346)
186,233
(26,362)
210,266
(25,960)
195,368
(34,647)
220,008
(44,243)
258,049
(44,841)
250,820
(45,365)
275,295
(45,951)
300,345
(45,965)
326,957
72.6%
75.9%
73.1%
71.0%
71.3%
69.7%
70.6%
71.4%
72.2%
(81,024)
105,209
105,209
(20,082)
85,127
(82,511)
127,755
127,755
(26,136)
(211)
101,409
(67,318)
128,050
128,050
(24,822)
(690)
102,538
(126,150)
93,857
93,857
(18,771)
(969)
74,117
(135,844)
122,205
122,205
(27,496)
(1,027)
93,682
(137,074)
113,746
113,746
(26,730)
(1,089)
85,927
(138,113)
137,182
137,182
(33,610)
(1,154)
102,418
(138,445)
161,900
161,900
(42,094)
(1,223)
118,583
(134,883)
192,073
192,073
(49,939)
(1,297)
140,837
y-o-y
22.0%
19.1%
1.1%
-27.7%
26.4%
-8.3%
19.2%
15.8%
18.8%
FFO
112,473
127,771
128,498
108,764
137,924
130,768
147,784
164,534
186,802
43.8%
46.1%
48.0%
35.1%
38.1%
36.3%
37.9%
39.1%
41.3%
Resultado Financeiro
EBT
LAIR
IR & CS
Minoritrios
Lucro Lquido
Mg
FLUXO DE CAIXA FIRMA

EBITDA
Dec-12
213,579
Dec-13
236,628
Dec-14
221,328
Dec-15
254,654
Dec-16
302,291
Dec-17
295,661
Dec-18
320,661
Dec-19
346,297
PERP
372,921
y-o-y
21.1%
10.8%
-6.5%
15.1%
18.7%
-2.2%
8.5%
8.0%
7.7%
margem EBITDA
83.2%
85.4%
82.8%
82.2%
83.6%
82.2%
82.2%
82.3%
82.4%
27,346
186,233
27,210
159,022
27,346
18,742
425,300
(257,674)
26,362
210,266
43,138
167,128
26,362
1,423
269,500
(77,433)
25,960
195,368
37,972
157,396
25,960
30,166
262,633
(109,443)
34,647
220,008
44,002
176,006
34,647
8,586
560,376
(358,309)
127,253
1,964,803
2,092,056
1,169,202
380,720
0
0
0
0
25,742
0
1,329,315
GR%
6.0%
(-) Deprec & Amort

EBIT
(-) Proviso de IR & CS
(+) Incentivos Fiscais
(-) Part
NOPLAT
(+) Deprec & Amort
(+) Impostos Diferidos
(-) Inv Cap Giro
(-) Capex
FCF Firm
So Carlos
Soma dos FCF
(+) Perpetuidade
EV
(-) Total Debt
(+) Caixa
(+) VP Outros Ativos Financeiros
(+) Investimentos
(-) Provises
(-) Opes
(+) Ajuste Dividendos
(-) Minoritrios
Valor de Mercado SCAR
Num Aes
Preo Justo 2014
Preo Justo 12 Meses
Cotao
Upside 12 MESES
44,243
258,049
58,061
199,988
44,243
16,860
77,032
150,338
44,841
250,820
58,943
191,877
44,841
(616)
73,568
163,767
45,365
275,295
67,447
207,848
45,365
9,763
77,472
165,978
45,951
300,345
78,090
222,256
45,951
9,955
46,678
211,575
56,987
23.3
27.50
32.00
-14.07%
100
45,965
326,957
85,009
241,948
45,965
10,403
12,592
264,918
Referencias Bibliogrficas
KRISHINA G. PALEPU PhD, PAUL M. HEALY PhD ACA, 1998,Business Analysis
and Valuation Using Financial Statements, Massachusetts
ASWATH DAMODARAN PhD, 1994, Damodaran on Valuation, Security Analysis for

Investment and Corporate Finance, New York
TIM KOLLER, MARK GOEDHART, DAVID WESSELS, 1990,Measuring and

Managing the Value of companies
HIRAKAWA NICOLE, STACCINI LUIS, 2014, Br Properties : Rolling with the

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MARCELO MILMAN, GUSTAVO LOBO,2014,An X ray of Rio and So Paulo

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JORG FRIEDMAN,2014, Resume Coverage on Brazilian Malls and Properties
Building.com, Base de dados detalhada dos imveis comerciais do Rio de Janeiro e So

Paulo, 03/03/2015
So Carlos Relao com Investidores- www.scsa.com.br/ri, consultado em 03/03/2015
Portal da Contabilidade - wwww.portaldacontabilidade.com.br, consultado em
03/03/2015
BR Properties Relao com Investidores -www.brpr.com.br/ri, consultado em 03/03/2015
CCP Relao com Investidores - www.ccp.com.br, consultado em 03/03/2015
CBRE - www.cbre.com.br,consultado em 03/03/2015
101

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APLICAO PRTICA DA TCNICA

DE VALUATION FREE CASH FLOW TO

GUSTAVO ACATAUASS XAVIER

Rio de Janeiro, RJ - Brasil

APLICAO PRTICA DA TCNICA DE

PROJETO DE GRADUAO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE

ENGENHEIRO DE CONTROLE E AUTOMAO

Xavier, Gustavo Acatauass

Resumo do Projeto de Graduao apresentado Escola Politcnica/

APLICAO PRTICA DA TCNICA DE

Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial

PRACTICAL APLICATION O THE FREE CASH

This project consists in the practical application of a Valuation technique for a

3.2.6 Regies ............................................................................................................. 46

4.9 GESTORES ............................................................................................................ 92

Figura n 73 Locatrios .................................................................................................... 78

GLOSSRIO DE TERMOS UTILIZADOS

A anlise foi delimitada ao mercado imobilirio de So Paulo e Rio de Janeiro. O motivo

2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM

2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exerccio (DRE)

O Demonstrativo de Resultado do Exerccio deve obedecer aos critrios estabelecidos

= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA

Segue na Figura n1, o exemplo de um demonstrativo de resultado real utilizado no

Figura n 1 Demonstrativo de Resultado de Exerccio

2.1.3 Balano Patrimonial

Figura n 2 Balano Patrimonial Ativo

Figura n 3 Balano Patrimonial Passivo

2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa

Figura n 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa

Figura n 5 Demonstrao do Fluxo de Caixa

2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM

2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money)

2.2.2 Desconto a Valor Presente

2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade

podemos reescrever a equao acima da seguinte maneira

que tambm pode ser reescrita como:

Essa formula amplamente utilizada no universo de precificao de empresas, pois

2.2.4 Valor justo de um investimento

Por exemplo: O valor de uma ao constitudo da soma de todos os dividendos que

2.2.5 Premissas e Incerteza

2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM

Drepec.&Amort. = Depreciao e Amortizao

2.3.3 Qual taxa de desconto que deve ser usada?

D = Quantidade de dvida que a empresa possui

O contrato tem 5 anos de durao renovveis a critrio do inquilino

Os alugueis devem ser revisados aps 3 anos de durao de contrato ou

Se o inquilino desejar sair do imvel antes do trmino do contrato, este deve

No caso da venda do imvel, o inquilino tem o direito de preferncia na compra.

Os contratos de aluguel so anualmente reajustados pelo IGPM (ndice geral dos

3.1.2 Tamanho e Segmentao

Segmentao por ABL

Figura n 6 Segmentao da rea Bruta Locvel

Aluguel Pedido por segmento

Figura n 7 Aluguel Pedido por segmento

Em compensao a partir de 2012 a oferta de lajes corporativas teve um forte aumento,

Figura n 8 Crescimento Histrica de Oferta e Demanda

Crescimento histrico por segmento

2010 2011 2012

Figura n 9 Crescimento histrico por segmento

Histrico da Segmentao da ABL

Figura n 10 Histrico da segmentao da rea Bruta Locvel

ABL ofertada por segmento

Figura n 11 rea Bruta Locvel por Segmento