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Virginie Coudert
Le dollar
et le systme
montaire
international
t . a Dcouverte
9 bis, rue Abel-Hovelacque
75013 Paris
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interdite sans autorisation de l'diteur.
Introduction
LE
DOLLAR
ET
LE
SYST~ME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
INTRODUCTION
l'HISTOIRE TORTUEUSE
DU
DOLLAR
DES ORIGINES
LA SUPRMATIE...
vs tenants
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endiguer les rues sur la monnaie manuelle lors des crises de 1873
et 1893, en largissant l'usage de cette monnaie des transactions
interbancaires au public. C'tait donc une vritable monnaie de
rserve non officielle dans l'tat de New York. Par ailleurs, dans les
tats frontaliers du Canada, des billets des banques canadiennes
taient accepts et circulaient au sein de la population.
Le National Bank Act a chou dans sa vise de mettre fin la fragmentation du systme bancaire amricain. Parce que les billets
s'changeaient avec dcote, tout se passait comme s'il y avait une
pluralit de marques bancaires. Les banques conservaient le choix
entre deux statuts : la charte d'tat, qui en faisait des banques nationales, ou la banque libre. Jusqu'en 1863, la multilatralisation des
changes interbancaires grce aux chambres de compensation tait
un mode d'unification des marques bancaires, limit aux banques qui
participaient aux systmes de compensation et en acceptaient les
rgles. Elle laissait de ct toutes les autres banques. Le National Bank
Act stipulait que les billets mis par les banques nationales devaient
s'changer au pair. Mais la rgle d'mission n'tait pas accompagne
d'un systme fdral de compensation et de rglement. C'est pourquoi le morcellement bancaire se poursuivit au-del de la cte est.
La cration de la Rserve fdrale en 191 3
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liquidit. Une fois de plus, les rserves mtalliques s'avrrent dramatiquement insuffisantes. J. P. Morgan dut reprendre le bateau pour
Londres afin de ngocier, chapeau bas, un nouveau prt d'or.
Cette fois le traumatisme fut norme. Au dbut du xx sicle, les
tats-Unis s'taient affirms comme la premire puissance industrielle mondiale. Or l'extrme fragilit du systme bancaire en faisait
un nain montaire et financier. Il fallait absolument crer un dispositif capable d'mettre une offre de liquidit lastique la demande
dans les crises bancaires. Il fallait que ce dispositif soit national pour
couvrir l'ensemble des banques et des intermdiaires financiers
grant l'pargne postule liquide des acteurs conomiques. En outre,
la dpendance financire l'gard de Londres tait humiliante pour
un pays qui aspirait la suprmatie mondiale. Il fallait faire quelque
chose! C'est pourquoi l'Aldrich-Vreeland Act du 30 mai 1908 dsigna
une National Monetary Commission bipartisane et investie de la
mission de proposer un systme rpondant aux questions suivantes :
quel degr de centralisation adopter? Une banque centrale unique
avec succursales ou une fdration de banques rgionales ?
En dpit du but commun, le pch originel de l'indpendance des
tats-Unis, c'est--dire les aspirations contradictoires l'autonomie
des tats et l'unit fdrale de la nation, qui hante la politique intrieure amricaine jusqu' nos jours, dchira la National Monetary
Commission [Wicker, 2005]. Il en rsulta un projet rpublicain et un
projet dmocrate. Le projet rpublicain propos par Aldrich tait trs
dcentralis. Il prconisa une National Reserve Association, qui mettrait de la monnaie en rponse la demande de billets en contrepartie
du rescompte d'effets commerciaux valeur faciale. Cette institution devait tre de droit priv et dirige par les banques membres. Les
rserves du pays seraient centralises, et la participation au systme
serait universelle, y compris les trusts. Le projet dmocrate tait celui
du Federal Reserve System : des banques de rserve fdrales (douze
districts pour ne pas concider avec les tats fdrs) semi-autonomes
et chapeautes par un Federal Reserve Board. Celui-ci devait tre une
institution publique. Les banques de rserve fdrales auraient un
capital souscrit par les banques membres, elles pourraient mettre de
la monnaie en rescomptant du papier commercial. Elles pourraient
galement faire de l'open market et fixer le taux d'escompte. Elles
dtiendraient les rserves obligatoires des banques membres et
feraient la compensation dans leur district. Le projet dmocrate
l'emporta grce la vague dmocrate aux lections de 1912, et le
Federal Reserve Act fut vot, puis sign par le prsident des tats-Unis
le 23 dcembre 1913.
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privs l'tranger n'taient pas contraints, ds lors qu'ils apparaissaient comme une contribution amricaine pour amliorer les relations entre les nations de manire encourager le remboursement
des dettes de guerre, sans pour autant engager le gouvernement
amricain. Ces rgles nonces en 1921 n'taient pas contraignantes;
ce n'tait qu'un accord tacite que, bien entendu, les banquiers
s'empressrent de violer. Aussi, en mars 1922, le gouvernement dut
imposer que tout intermdiaire financier vendant des prts trangers
des rsidents amricains demande l'avis du dpartement d'tat
avant de conclure la transaction. Mais le gouvernement dniait toute
connexion avec lesdites transactions.
Le problme le plus pineux qui illustra l'chec de cette politique
molle et qui allait impliquer troitement les tats-Unis dans la catastrophe mondiale fut la question des rparations allemandes. Le trait
de Versailles, sign le 28 juin 1919, contenait des dispositions financires. L'Allemagne devait payer la somme exorbitante de
132 milliards de mark-or la France et la Belgique en compensation
des dommages de guerre, en plus de nombreuses sanctions conomiques qui l'affaiblissaient normment 2 Ds le milieu de l'anne
1919, Keynes dmontra les prils du trait de Versailles pour la restauration d'un quilibre international en montrant l'impossibilit pour
l'Allemagne d'honorer les engagements qui lui avaient t imposs
[Keynes, 1920].
Dans l'immdiat aprs-guerre, une conjonction de forces destructrices rendait la nouvelle rpublique de Weimar ingouvernable. Le
climat prrvolutionnaire, exacerb par la dpression d'aprs-guerre,
jetait le patronat allemand dans les bras du parti nazi. L'ampleur
dmesure des rparations imposes par l'intransigeance de la France,
jointe au problme de la consolidation de la dette interne, conduisait la montisation systmatique du dfidt public qui nourrissait
la spirale inflationniste. La situation montaire devint incontrlable
partir de l't 1922. L'hyperinflation explosa au printemps 1923,
ce qui annula compltement le stock de monnaie en novembre
[Aglietta et Orlan, 1984). Une rforme montaire fut entreprise, qui
institua une nouvelle monnaie, le Rentenmark. En octobre 1924, le
plan Dawes ramnagea la dette extrieure de l'Allemagne. Il entrana
l'mission du prt Dawes de 200 millions, dont 110 millions pour le
quota amricain. La demande des rsidents amricains pour souscrire
ce prt fut dix fois suprieure au montant des titres offerts la vente.
2.
Cette erreur cardinale perptre sous la pression de la France sema les germes de
l'hyperinflation de 1923, laquelle provoqua une crise sociale et politique qui fit le lit
de la monte du nazisme.
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Au cours de l't 1941, Keynes commena rdiger le mmorandum demand par le Trsor britannique sur les rformes des relations montaires internationales aprs la guerre. En dcembre 1941,
de manire indpendante et sans connatre les travaux britanniques,
le secrtaire d'tat amricain Morgenthau demanda White un plan
pour reconstruire le systme montaire international. Les ngociations, qui devaient aboutir aux accords de Bretton Woods, s'engagrent sur la base de ces deux rapports. Les deux projets avaient le
mme objectif : prserver les quilibres de la balance des paiements
compatibles avec le plein-emploi intrieur des pays. Il fallait donc
une offre de liquidits internationales suffisante pour que les pays ne
soient pas forcs de recourir des pratiques commerciales restrictives.
Nanmoins, ces deux projets s'opposaient sur le mcanisme montaire : une union internationale de paiements pour Keynes, un fonds
de stabilisation des changes pour White.
Deux conceptions rivales de l'ordre montaire: le plan Keynes
et le plan White
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excdentaires et des pays dficitaires d'avoir limiter les dsquilibres de paiement. Pour que les ajustements soient progressifs dans
le temps et mesurs en ampleur, il fallait des garanties financires
aux deux parties. Du ct des dbiteurs, c'tait la possibilit
d'emprunter la Clearing Union pour amortir la rigueur des ajustements restrictifs. Du ct des cranciers, la garantie tait la limitation
des dettes accumules par les banques centrales dbitrices. Keynes
prvoyait en effet un systme de quotes-parts et d'indicateurs d'alerte
pour limiter les dettes. Les pays pouvaient, voire devaient dvaluer
(ou rvaluer) leurs monnaies lorsque leurs dettes (ou leurs crances)
dpassaient un pourcentage donn de leur quote-part.
Les proccupations de White taient fort diffrentes. Il ne s'agissait pas de concevoir un nouveau systme montaire. Il fallait tirer
parti de la prpondrance du dollar qui allait tre crasante lorsque le
commerce international reprendrait, de manire corriger les dfauts
des dsquilibres montaires de l'entre-deux-guerres. Pour White,
rtablir le multilatralisme revenait prohiber les discriminations
contre les exportations amricaines. Pour viter les dvaluations
comptitives, il fallait rtablir la convertibilit des devises et instaurer
des changes fixes mais ajustables aprs concertation collective. De
plus, il tait vital pour la communaut financire amricaine que les
exportations de capitaux ne soient pas entraves. C'est pourquoi
White proposait une rduction des contrles de change par tapes : la
convertibilit d'abord rduite aux oprations courantes, puis tendue
aux capitaux non spculatifs. Seuls les capitaux les plus volatils (hot
money) devaient rester contrls en permanence.
Pour respecter ces principes et atteindre ces objectifs, White proposait de crer deux institutions internationales : un Fonds de stabilisation des changes, qui deviendra le Fonds montaire international
(FMI), et une banque internationale de reconstruction capable de
fournir le capital ncessaire lorsque les financements privs seraient
dfaillants. Cette proposition se substituait la cration d'une
banque centrale mondiale qui se cachait derrire la Clearing Union
et dont les Amricains ne voulaient pas entendre parler. Le Fonds
international de stabilisation devait gnraliser l'exprience de
l'accord tripartite de 1936 entre les trois principales banques
centrales. Le capital du Fonds de stabilisation devait tre constitu
d'or, de devises convertibles et de titres publics des pays participants. Les tats-Unis devaient avoir droit de veto dans le contrle du
Fonds. Pour obtenir des dollars, il fallait l'autorisation du Fonds, donc
du gouvernement des tats-Unis. Cette disposition levait le dollar au
rang de monnaie internationale des rglements officiels.
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gouvernements membres du systme furent dtailles. La confrence mondiale s'ouvrit Bretton Woods le 1er juillet 1944 et dura
trois semaines.
Morgenthau avait deux objectifs majeurs. Le premier tait de
dplacer le pouvoir financier international des banques d'affaires de
Londres et de New York vers le Trsor des tats-Unis. Aussi la dlgation amricaine fut-elle intraitable sur l'implantation du nouveau
Fonds montaire international. Ce devait tre la capitale du pays
dont la quote-part tait la plus leve. Le second objectif tait de
mettre le dollar au cur du systme montaire international, ce
quoi Keynes tait farouchement oppos. Les Amricains eurent gain
de cause sur ces deux points. Le FMI fut localis Washington, et
chaque pays dut dclarer sa parit en or ou en une devise convertible
en or aux poids et titre en vigueur au 1er juillet 1944. Or la plupart
des pays tant dpourvus d'or, ils dclarrent leur parit en dollar.
Cela jeta les germes des problmes qui allaient hanter le systme de
Bretton Woods ds le rtablissement de la comptitivit des
conomies europennes.
La dtermination des quotes-parts fit galement l'objet de virulents
dbats. White dut nommer un comit spcialis. Il fallut accrotre
le montant total pour trouver un compromis. La confrence
mondiale de Bretton Woods fut nanmoins unique en son genre en
ce qu'elle produisit des rsultats. Aucune confrence prcdente, que
ce soit celle de Paris en 1865 ou celle de Londres en 1933, n'y tait
parvenue. Quant la tentative de rformer le systme montaire
international entre 1972 et 1974 sous l'gide du groupe d'experts
appel Comit des Vingt, elle choua totalement sans mme tre
parvenue au stade de la convocation d'une confrence.
La domination du dollar, ses contradictions dans le systme
de Bretton Woods et sa disparition (1947-1976)
Le systme institu Bretton Woods tait en principe fond sur
l'talon de change-or (Gold Exchange Standard). Mais, le dollar apparaissant d'emble comme la seule devise convertible en or, on peut le
considrer comme un talon-dollar-or. En effet, ds lors que les
banques centrales ont conserv leurs rserves en dollar, le systme a
fonctionn comme un talon-dollar.
La symtrie des ajustements tait interdite puisque le systme allait
tre hirarchique, avec le dollar comme seul pivot, mme si les
banques centrales taient autorises vendre les dollars contre l'or
au prix de 35 dollars l'once. L'offre d'or tant rigide, il revenait aux
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tats-Unis d'alimenter le reste du monde en liquidits internationales ; ce qui ne pouvait passer que par un dficit cumul de la
balance montaire des paiements des tats-Unis. Le systme tait
dpourvu d'un ajustement endogne permettant d'adapter l'offre de
dollars la demande de dollars manant du dveloppement futur
des changes internationaux. Mais ce dfaut congnital du systme
montaire international, qui allait tre connu plus tard sous le nom
de dilemme de Triffin , ne pouvait gure tre anticip autrement
que thoriquement, alors que rgnait une pnurie de dollars.
Le systme de Bretton Woods a t une solution originale au
problme de coordination montaire internationale, mais il n'a jou
aucun rle dans la rsolution des dsquilibres de l'aprs-guerre.
Contrairement ce que les ngociateurs de Bretton Woods avaient
anticip, la convertibilit pour les oprations courantes ne fut officiellement rtablie en Europe qu'en dcembre 1958. Sous la pression
amricaine, une tentative fut faite pour rtablir la convertibilit de la
livre sterling en juillet 1947. Ce fut un chec cuisant qui ferma la
voie d'une restauration de la confiance dans les monnaies europennes pour longtemps.
La priode de prconvertibifit (194 7-1958)
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nom de plan Marshall, fut rendu public en mai 1947. Il fut administr par une agence amricaine spcialise, l'Economie Cooperation
Administration (ECA) [Comit pour l'histoire conomique et financire de la France, 1993].
L'aide Marshall poursuivait un triple objectif. D'abord, un but de
propagande idologique contre l'influence des partis communistes
dans les pays d'Europe occidentale. Ensuite, le renforcement des
capacits industrielles de l'Europe occidentale pour que ces pays puissent produire assez de matriel militaire en cas d'affrontement avec
l'URSS. La dcision de rindustrialiser l'Allemagne, aprs avoir envisag sa pastoralisation , fut ainsi directement lie la remilitarisation de l'Europe. Enfin, plus long terme, crer un modle de
croissance conomique adoptant l'American way of life, garantie de
stabilisation politique de l'Europe.
Nanmoins, la convertibilit des devises europennes demeurant
impraticable en dpit de l'aide Marshall, il fallait un mcanisme
multilatral de paiement pour pouvoir dvelopper les changes intraeuropens qui demeuraient entravs par le bilatralisme et la rciprocit. Ce mcanisme devait promouvoir des crdits multilatraux pour
conomiser l'usage du dollar dans les paiements des transactions
commerciales entre pays europens. Ce fut l'Union europenne des
paiements (UEP) cre en juin 1950 [Schloesing et jaoul, 1954]. L'UEP
fut dote d'un capital initial prlev sur les crdits Marshall. Elle put
fournir aux pays europens membres de l'Organisation europenne
de coopration conomique (OECE) un mcanisme de compensation et de crdit inspir des ides du plan Keynes. C'est sans doute
pourquoi elle rencontra l'hostilit du Trsor amricain. Il fallut toute
la force de conviction du Dpartement d'tat pour faire accepter au
Congrs l'abondement du capital de l'UEP par les crdits Marshall.
Pour ranimer les exportations europennes vers les pays
monnaie convertible (tats-Unis, Canada, Australie), il fallut encore
une srie de dvaluations commences par la livre sterling et suivies
d'autres devises europennes en 1949. Le montant de la dvaluation
de la livre (30,5 o/o contre le dollar) fut dcid Washington sans que
le FMI y et une part. Vingt-trois pays dvalurent galement dans
des proportions semblables. Le traumatisme suscit par ces dvaluations gantes ne fut pas sans squelles sur les difficults ultrieures du
systme de Bretton Woods. Les pays devinrent rticents aux changements de parits et le systme driva vers des parits fixes, retardant
au maximum les ajustements. Cependant, dans les annes 1950, les
initiatives amricaines, jointes au soutien de l'UEP et la reprise des
dpenses militaires massives aux tats-Unis suite au dclenchement
de la guerre de Core, portrent leurs fruits. Les monnaies des pays de
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ngociateurs de Bretton Woods, les contrles de capitaux s'imposaient d'eux-mmes. Le dbat avait port sur l'ajustement des dsquilibres courants, sachant que le dollar allait tre plac au centre
du systme. Mais les marchs de capitaux se sont dvelopps dans
les annes 1960 et ont entran un gonflement inflationniste des
liquidits dans un systme compltement asservi la politique des
tats-Unis. La perversion du systme par l'hgmonie de la devise cl
a ainsi atteint son terme. Il ne restait plus qu' enterrer la premire
exprience de coopration montaire de l'histoire moderne l'chelle
mondiale.
Cela fut fait par les accords de la jamaque de 1976, qui ont entrin la libert de chaque pays de choisir indpendamment son rgime
de change pourvu qu'ille notifie au FMI. Pour faire comme s'il existait encore une concertation montaire, l'accord donnait au FMI une
mission de surveillance des politiques des tats membres. Concernant les pays riches, cela n'tait qu'un simulacre, mais cette disposition a permis au FMI de se doter d'un nouveau rle, celui de mentor
de l'endettement des pays en dveloppement. Les vritables vainqueurs de la destruction du systme de Bretton Woods ont t les
banques d'affaire internationales, qui ont pu arbitrer entre les
monnaies et se lancer dans des politiques de distribution de crdit
l'chelle internationale, avec tous les risques de crises financires que
cela comportait. partir du second choc ptrolier de 1978, elles ont
emport le monde entier dans une orgie d'endettement qui a dur
trente ans et qui a ouvert de nouveau l're des crises financires.
40
De nombreux pays mergents tentent d'viter les fortes fluctuations de leur monnaie par rapport au dollar. C'est ce que l'on appelle
la peur du flottement [Calvo et Reinhart, 2002]. Ce phnomne
tient ce que l'apprciation des monnaies est considre comme
prjudiciable mais, tonnamment, il en est de mme pour la dprciation. D'une part, l'apprciation du taux de change dgrade la
comptitivit des producteurs nationaux, ce qui dtriore la balance
des paiements. La volont d'viter l'apprciation est donc bien
comprhensible, surtout dans le contexte d'un pays mergent o la
croissance est tire par les exportations. Une apprciation trop forte
peut aussi conduire une survaluation de la monnaie, qui est une
des causes bien connues des crises de change. D'autre part, la dprciation est galement redoute, surtout si elle est brutale, car, malgr
son impact positif sur le commerce extrieur, les effets financiers en
sont dsastreux pour les agents locaux dont la dette est libelle en
dollar. Les entreprises et les banques des pays mergents tant
souvent endetts en dollar, la dprciation renchrit la valeur de leur
emprunt, alors que leur actif libell en monnaie locale n'augmente
pas paralllement. Ce dsquilibre en devises des bilans (currency
mismatch) produit des effets dvastateurs au moment des dprciations, conduisant des faillites en chane, comme pendant la crise
asiatique de 1997. Pour viter cette situation, les gouvernements des
pays mergents prfrent viter de brusques dprciations de leurs
monnaies, un autre remde tant d'inciter les entreprises ressortissantes s'endetter davantage en monnaie locale. Mais malgr le dveloppement de la dette en monnaie locale depuis le dbut des annes
2000, les entreprises des pays mergents continuent s'endetter en
dollar pour rpondre la demande de titres des investisseurs internationaux et bnficier de taux d'intrt plus faibles.
Bien qu'un grand nombre de pays mergents souhaitent stabiliser
la valeur de leur devise par rapport au dollar, peu d'entre eux maintiennent un taux de change compltement fixe. La libralisation des
mouvements de capitaux a rendu difficile la dfense d'une parit
annonce l'avance, les flux de capitaux privs excdant de loin les
rserves des banques centrales. Souvent, l'abandon du change fixe s'est
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6+-----~-----r----~----~------r-----.-----~
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Source : Bloomberg.
Selon une tude du FMI [2007], 75 o/o des pays du monde avaient
un taux de change fixe en 2007 ; 20 o/o suivaient un rgime de change
intermdiaire, consistant maintenir leur taux de change l'intrieur de bandes de fluctuation de facto (de 5 o/o l'an) ou simplement grer le flottement par des interventions rgulires. Seuls 5 o/o
des pays avaient des monnaies vraiment flottantes (la zone euro tant
compte ici comme un seul pays). Les changes flottants ont une
importance bien plus grande si on mesure leur poids non par le
nombre de pays qui les ont adopts, mais en pourcentage du PIB
mondial de ces pays, puisque tous les grands pays avancs,
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- les taux de change fixes conventionnels (comme le Qatar, l'Arabie saoudite), dans lesquels les pays s'engagent
maintenir leur taux de change l'intrieur d'une bande de fluctuation de
- 2 % autour d'une parit de rfrence
annonce l'avance;
- les taux de change fixes de facto,
o les pays n'annoncent pas leur politique, mais maintiennent leurs taux de
change dans des marges de fluctuation
de 2 % autour d'une parit donne
(comme l'gypte, le Venezuela);
- les parits glissantes de jure
(crowling peg ou crowling band). pour
lesquelles les gouvernements annoncent
chaque anne une parit de rfrence et
un taux de dvaluation (ou de rvaluation) prvu, en s'engageant soit maintenir cette parit glissante, soit contenir
fe taux de change l'intrieur d'une
bande de fluctuation (de 2 %) autour
de celle-ci ;
- les parits glissantes de facto qui
sont des systmes quivalents aux prcdents, mais o les pays n'annoncent ni
leur~ ni le rythme de Vriation de
ta parit qu'ils entendent retenir. Cette
catgorie inclut beaucoup de pys mergents, tant en Amrique latine (la Bolivie,
la Colombie), qu'en Asie (la Chine, le
Pakistan...). En fabsence d'annonce du
pays, c'est l'observation statistique des
fluctuations du taux de change et des
rserves oflicielleS qui permet de ~
naitre tes crowlings pegs ou crowling
bonds.
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COMME
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INTERNATIONALE
9.9
04
10 9
--24
27,
17 B
22,4
-18
-14
,.....__5.3
180
87
Rserves
Taux de chang
11,9
12,1
,...._50
69
60
10,0
5,8
loo.--
........
'--0
8,
8,
8js
69
10
20
30
40
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INTERNATIONALE
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COMME
MONNAIE
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Secteur priv
Secteur public
(1) Intermdiaire
des changes
(2) Unit de
compte
Devise d'ancrage
pour fixation des taux
de change
(3) Rserve de
valeur
Rserves officielles de
change
La dominance du dollar
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LE SYSTtME MONTAIRE
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non seulement de son usage dominant dans le commerce international et les marchs financiers, mais aussi du fait qu'il sert d'intermdiaire entre les autres monnaies. Par exemple, l'change de reals
brsiliens contre pesos philippins se fait en deux temps : par la vente
de real contre dollar, puis de dollar contre peso. Cette pratique
permet de rduire les cots de transaction. En comparaison, la
seconde monnaie internationale, l'euro, n'entre que dans 33 % des
transactions du march des changes ; la troisime, le yen, dans seulement 23%.
Comparaison avec l'euro et Je yen
INTERNATIONALE
53
54
0%
20 %
40 %
60 %
80 %
100 %
Notes : (1) part des transactions incluant la monnaie en 2013 (total de 200 %), source : BRI
[2013] ; (2) nombre de monnaies ancres, source : McKinsey Global lnstitute [2009]; (3) et
(4) part des prts bancaires internationaux et des obligations internationales libelles dans la
monnaie la fin 2012, source : BCE [201 3] ; (5) part dans les rserves officielles de change alloues
fin 2013, sources: FMI, base de donnes COFER (2014).
LE
DOLLAR
COMME
MONNAIE
INTERNATIONALE
55
56
LE
DOLLAR
ET
LE
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
lE
DOLLAR COMME
MONNAIE
INTERNATIONALE
57
2000
Bolivie
Paraguay
Prou
Uruguay
Dpts
Crdits
Dpts
Crdits
93,2
94,4
53,3
78,9
75,1
51,4
43,5
49,7
76,3
53,8
38,6
52,1
52,5
69,7
78,5
87,0
58
lE
DOllAR
COMME
MONNAIE
INTERNATIONALE
59
15%
10%
5%
0%
0
\0
Il')
\0
"'
"~
Il')
""'
co
"'
Il')
co
~
Il')
"'"'
"'"'
co
;;
0
0
0
N
Il')
0
0
N
;;
N
60%
Chine
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0
co
~
.....
\0
"'
"'
co
co
"'co~
"'~
Il')
"'"'
"'"'
0
N
"<t
0
0
N
"
0
0
N
;;
N
La position extrieure nette dsigne l'cart entre les actifs que les
rsidents d'un pays dtiennent l'tranger et ceux que possdent les
trangers dans le pays. Si elle est ngative, on peut considrer qu'il
60
LE
DOLLAR
COMME
MONNAIE
61
INTERNATIONALE
2013
1976
1980
1990
(= 1- 2) .............................................
162,7
360,3
- 230,4 - 1 337,0
-4165,6
457,0
929,8
2179,0
6238,8
21 590,9
44,1
171,4
174,7
128,4
483,4
18258,3
2000
Investissement direct
Titres trangers
367,9
692,8
1 920,0
6025,2
222,3
388,1
616,7
1 531,6
5 318,6
44,2
62,5
342,3
2425,5
8291,8
81,1
203,9
695,7
1 231,5
3667,0
294,3
569,5
2409,4
7 575,8
25 756,5
107,1
181,2
380,3
1 037,1
5 843,3
Titres du gouvernement
amricain ...............................
72,6
118,2
291,2
756,2
4485,9
187,1
388,2
2029,1
6538,7
17201,3
47,5
127,1
505,3
1 421,0
3131,6
7,0
16,1
152,5
381,6
1 638,6
54,9
74,1
460,6
2623,0
7614,5
Billets
11,3
19,4
64,0
205,4
481,3
53,5
121,1
633,3
1168,7
3 769,6
Investissement direct
Titres du Trsor amricain
Note :
62
LE
DOLLAR COMME
MONNAIE
INTERNATIONALE
63
64
Ill
le dollar est une monnaie flottante puisque son cours se dtermine selon 11 offre et la demande sans intervention des autorits
amricaines. Si certains pays choisissent de fixer le cours de leur
monnaie par rapport lui1 ils doivent assumer seuls leur dcision
en intervenant sur le march des changes 1 sans que cela engage le
gouvernement amricain. Cette situation perptue la tradition de
douce insouciance (benign neglect) vis--vis de la valeur externe de
la monnaie1 ne au temps o le systme de Bretton Woods plaait
les tats-Unis au centre du systme montaire international. Ainsi
au dbut des annes 1970 le secrtaire d tat au Trsor John
Connally lanait-il une dlgation europenne l 1 adage rest
clbre : Le dollar est notre monnaie mais votre problme.
Qu en est-il aujourd 1 hui? La valeur du dollar est-elle vraiment
indiffrente pour l conomie amricaine? Certes plus un pays est
grand et dvelopp plus sa production se dirige vers son march intrieur et moins son commerce extrieur pse dans sa croissance. Ainsi
un faible degr ouverture (dfini comme la moyenne des exportations et des importations rapporte au PIB) rduit l impact du taux
de change sur 11 conomie. Cest pourquoi les grands pays1 comme les
tats-Unis1 mais aussi la zone euro prise dans son ensemble 1 peuvent
assumer plus facilement les fluctuations de leur monnaie. Cependant~ le processus de mondialisation accompagn par la dsindustrialisation des pays avancs a augment invitablement les degrs
ouverture1 si bien que les cours de change ont ncessairement des
rpercussions conomiques internes. Les tats-Unis n 1chappent pas
la rgle car le solde de la balance commerciale amricaine dpend
bien du taux de change 1 comme C1est le cas pour tous les pays du
monde.
Avant de S interroger sur les causes et les consquences du cours du
dollar~ il faut pouvoir disposer un outil capable de mesurer la valeur
1
66
LES
FLUCTUATIONS
DES
COURS
DU
DOLLAR :
ORIGINES
ET
CONSQUENCES
67
nomi
TCE,=fi
TC
i1
o .TCf t est le taux de change effectif du dOllar la priode t talcut f.lilr rapport
un ensemble de N f1'IOIVli1ies; TC. est le .taux de change du pays i contre dollar la
priode t, exprim en nombre d'units de monnaies du pays i par dollar et mis en
base 100 pour une anne~ par exemple 2010; ~est la pondration du pays i
dans le taux de change etrectif du dollar, elle reflte l'importance du pays i dans le
commerce extrieur amricain, la somme des pondrations tant gate 1.
(2) Le taux de change effectif rel du dolfar mestli'e rvolution du prix des biens aux
fats.Unis par rapport ceux des parterlaiA!s comrnerdat.tx trangers; il est obtenu en
. tenant compte du diffrentiel d'inflation entre les tats-Unis et leurs partenaires.:
TRr-==
N
[
=t
TC, pPusr]W
4
PUStt (PiJ est Yindice des prix aux tats-Unis (respectivemnt dans le pays 1) pris
en base 100 pour la mme anne.
Pfus le taux de change effectif ret du dollar augmente, plus tes produits amricains sont chers pour les non-rsidents. La monte du taux de change rel effectif
traduit donc une perte de comptitivit pour les producteurs amricains.
o
80+---.----.----r---.----.--~----r---~--~---
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Source: BRI.
68
LES
FLUCTUATIONS
DES COURS
DU
DOLLAR :
ORIGINES
ET CONSQUENCES
69
la crise financire de 2008, la banque centrale amricaine n'intervenait pas sur les marchs de titres long terme, elle se contentait
d'exercer une influence indirecte en orientant les anticipations des
agents.
C'est en faisant varier les taux d'intrt que la banque centrale
tente de raliser les objectifs ultimes qui lui sont assigns. Aux
tats-Unis, ces objectifs sont inscrits dans le Federal Reserve Act, acte
fondateur de la banque centrale en 1913 (chapitre 1), modifi par le
Banking Act en 1935, puis en 1978. Contrairement la banque
centrale europenne dont la mission est essentiellement tourne vers
la stabilit des prix, les objectifs de la Fed sont triples, puisqu'il s'agit
de garantir la stabilit des prix, le plein-emploi ainsi que de faibles
taux d'intrt long terme. Plus rcemment, la crise de 2008 a
montr que la stabilit financire devait aussi figurer au cur des
missions des banques centrales, et la Fed, comme les autres banques
centrales, en a tenu compte pour inflchir sa politique.
La douce insouciance des pouvoirs publics vis--vis de la valeur du dollar
70
LE
DOLLAR
ET
LE
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
LES
FLUCTUATIONS
DES COURS DU
DOUAR
ORIGINES
ET CONSQUENCES
71
72
16+-----------------~
14+-----------------12+-----------------10+-------------~~8+---------~~~~~
6+-------~~~+-*-~
4~=--7~~~~~
2~~~~----~L-
O+mmm~~~~~~~
-2-~~~~~~~~~~~~~=-~~~~~~~~~~
Note: Taux des fonds fdraux au jour le jour, source: Federal Reserve Board; taux de croissance
du PIB rel, source : Bureau of Economie Analysis, pris en moyenne mobile sur trois ans. En gris :
la priode autour de 1980 de taux d'intrt levs.
LES
FLUCTUATIONS
DES
COURS
DU
DOLLAR :
ORIGINES
ET CONStQUENCES
73
74
lE
DOLLAR
ET
LE SYSTME MONTAIRE
INTERNATIONAL
LES
FLUCTUATIONS
DES
COURS
DU
DOLLAR
ORIGINES
ET CONSQUENCES
75
La
carry trades
La parit non couverte des toux d'intrt
risque
Si les agents sont averses au risque,
la PNtTI n'est plus valable, car il faut
tenir compte.d'une prime de risque p~
ou excfl de rendement anticip sur f
morinaie A par rapport 8 :
iA.t- t_t
~~+t- sJ +Pt
(2)
les relations (1) et (2) permettent de
comprendre deux points importants :
(i) en changes flottants, toUtes choses
gales par ailleurs, une hausse de taux
d'intrt dans le pys A se ttaduit pf
une apprciation instantane de sa
monnaie (baisse du taux: de ch~. Sr);
(ii) un taux. d'intrt l~
une
mon~ A par rapport. B. ~~~ \lM
dprdation anticipe de A contre B. .
sur .
iA. t
> is, t
Pt
>0
(3)
76
LE
DOLLAR
ET
LE
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
'
-5L-------------------------------------------~O
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Note : taux de change rel yen/dollar dflat par les prix la consommation, base 100 en 2005 ;
une apprciation correspond une hausse du dollar ; taux d'intrt des fonds fdraux amricains et du taux du march montaire au jour le jour japonais.
Source: FMI.
LES
FLUCTUATIONS
DES
COURS
DU
DOLLAR
ORIGINES
ET
CONSQUENCES
77
-20 -----------------------40L-----------------------------------------~
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
MEXIQUE
60~----------------------------------------~
40 -- ------------------
-20 ----40L-----------------------------------------~
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
201 3
2014
RUSSIE
60r-----------------------------------------~
40 ............................... .
-20 --------------------40L-----------------------------------------~
2005
2006
-
2007
2008
2009
2010
-
2011
2012
2013
2014
Apprciation du change
78
LES
FLUCTUATIONS
DES COURS DU
79
80
LE
DOLLAR
ET
LE
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
Au total, cet effet volume a sans doute jou pour creuser le dficit
amricain. D'un ct, les mnages ont continu poursuivre le rve
amricain de prosprit fond sur une consommation abondante de
produits industriels et financ crdit. Ils y ont t encourags par la
forte croissance des cours boursiers et des prix immobiliers de 1980
2006, qui permettait leur richesse d'augmenter continment
mme sans efforts d'pargne, laquelle richesse servait de collatral
aux emprunts. Cet apptit de consommation a t assouvi par une
forte hausse des importations de produits manufacturs en provenance notamment de l'Asie du Sud-Est et de la Chine. De l'autre ct,
les exportations amricaines n'ont pas rencontr une demande
interne aussi soutenue de la part de leurs partenaires commerciaux, ce
qui a contribu creuser le dficit extrieur.
Mais c'est l'effet prix qui nous concerne davantage ici, puisqu'il est
li la valeur du dollar. Comme pour tous les pays, la comptitivit
des produits amricains sur les marchs trangers dpend de leurs prix
relativement l'tranger. Elle se mesure comme un taux de change
effectif rel, qui combine l'effet du taux de change et l'effet de l'volution des prix relativement aux partenaires. Plus le taux de change
effectif rel augmente, plus les produits nationaux sont chers pour les
acheteurs trangers, et les exportations ont tendance dcliner ; les prix
des produits trangers baissant au contraire pour les rsidents, les
importations ont tendance augmenter. L'augmentation du taux de
change effectif rel correspond une perte de comptitivit des produits
nationaux qui se traduit gnralement par le creusement du dficit
commercial sur un horizon d'un deux ans. Le taux de change du
dollar n'chappe pas cette rgle, comme l'illustre le mouvement de
ciseaux entre dficit commercial et taux de change effectif rel du dollar
reprsent sur le graphique 9a. Le dficit courant a suivi une volution
peu prs similaire celle du dficit commercial, bien qu'il soit souvent
infrieur, comme le montre la comparaison des graphiques 9a et 9b.
Les deux grandes priodes d'apprciation du dollar, de 1979 1985
puis de 1997 2004, ont conduit une profonde dgradation du
commerce extrieur. Premirement, partir de 1979, le gouverneur
Volker aux commandes de la Fed, puis le prsident Reagan la tte de
l'Administration amricaine font de la lutte contre l'inflation un
objectif prioritaire, portant les taux d'intrt des niveaux historiques de 20 o/o au cours de l'anne 1980; l'afflux de capitaux
provoqu par ces hauts rendements se traduit par une apprciation
du change effectif rel de 40 o/o entre 1979 et 1985. Le dficit commercial se creuse alors, atteignant 3 o/o du PIB en 1985. Deuximement,
de 1997 2003, les capitaux affluent nouveau vers les tats-Unis en
raison du diffrentiel de taux d'intrt, mais aussi des bonnes
LES
FLUCTUATIONS
DES COURS DU
DOLLAR
ORIGINES
81
ET CONSQUENCES
6%
140
4%
120
2%
100
0%
-2%
-4%
40
-6%
-8%
1964
1972
1980
1988
1996
2004
2012
160
6%
140
4%
120
2%
100
0%
80
-2%
60
-4%
40
-6%
20
-8%
1964
1972
1980
1988
1996
2004
2012
Note: Taux de change effectif rel contre 29 principaux partenaires, base 100 en 2005, source:
Banque des rglements internationaux; Balance des paiements et PIB, source : Bureau of
Economie Analysis.
82
LE
Solde courant(= 1 + 2 + 3)
3. Transferts unilatraux
investissements directs
autres reus privs
paiements du gouvernement
- revenus verss
investissements directs
autres reus privs
gouvernement
28,2
6,9
0,3
18,3
8,6
1,3
-13,4
- 2,5
- 6,1
- 4,8
14,8
14,8
- 8,2
1970-1979
- 122,9
36,2
77,8
4,0
- 1,3
-19,5
23,1
198,6
87,5
105,6
5,5
-175,5
-23,2
-95,1
-57,3
19,1
- 105,9
1990-1999
26,9
104,8
41,8
59,2
5,0
- 77,9
- 7,6
-47,4
-23,3
26,4
-84,2
1980-1989
-573,3
89,7
9,2
75,5
509,3
262,9
242,7
3,7
-433,9
- 91,9
-231,0
- 111,0
66,2
-549,9
2000-2009
Source :
-440,4
- 129,7
- 8,3
470,2
291,9
2,0
-537,8
- 176,7
-233,3
- 127,7
232,3
770,1
223,9
-534,7
2012
-449,5
- 127,8
- 8,0
185,7
672,1
440,9
229,7
1,5
-486,4
- 152,9
- 196,4
- 131,2
177,7
-499,4
2010
Tableau 4. Du solde courant au solde commercial dans la balance des paiements des tats-Unis,
en milliards de dollars
E"
00
.0
c
(")
(")
c
>
-l
-l
(")
84
LE DOLLAR ET
LE SYSTME MONTAIRE
INTERNATIONAL
IV
86
lE
DOLLAR
ET
LES TRANSFORMATIONS
DU
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
87
Amrique latine et en Asie, qui sont entrs dans le groupe des pays
convergents parce qu'ils ont chang radicalement de politique
macroconomique dans les annes 2000. Ayant t des pays finanant la consommation intrieure par endettement en dollar, ils sont
devenus champions de la croissance tire par l'exportation et accumulateurs de rserves de change. Dans le mme temps, les pays
opulents ont driv dans un cercle vicieux d'endettement excessif et
de spculation sur les prix des actifs, qui a mut en tourmente financire dont les squelles sont durables. l'oppos du rve d'une
mondialisation homogne du consensus de Washington, il s'agit
d'un processus fortement diffrenci dans l'espace et dans le temps.
Quelles en sont les consquences finandres et montaires ?
Court terme et long terme : des effets contraires
88
LE
89
1982
1991
1998
2003
2007
2010
2,3
2,1
3,2
2,1
2,7
5,6
1,8
15,7
1,3
21,8
2,1
26,3
18,1
14,8
12,6
29,6
12,5
44,2
13,2
64,2
49,3
62,0
111,6
99,4
5,6
4,0
2,4
11,5
4,9
4,6
14,6
9,1
6,9
24,9
14,5
9,9
43,8
20,5
10,5
48,8
20,0
11,7
Pays avancs :
US+ Europe
japon
90
lE DOLLAR ET LE SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
Dollar
Euro (2)
Yen
livre sterling
Autres
1995
2000
2005
2010
2013
59,0
27,0
6,8
2,1
11,9
71,1
18,3
6,1
2,8
7,8
66,5
23,9
4,0
3,7
5,9
61,8
26,0
3,7
3,9
8,3
61,4
24,2
3,9
3,9
10,5
Note: (1) en% des rserves alloues par devises, 3 trimestre pour l'anne 2013; (2) somme
91
so+------r-----~----~----.-----.-----~----.----
1973
1978
1983
1988
1993
1998
2003
2008
2013
Source: BRI.
19801989
19901999
20002009
20102012
2013
Pays avancs
-0,4
0,0
-0,8
0,1
tats-Unis
- 1,7
-1,5
-4,5
2,9
0,9
0,3
1,1
2,3
2,3
3,3
2,3
1,2
Zone euro
japon
2,0
0,1
-
Pays mergents et en
dveloppement
- 1,2
-1,5
2,5
Afrique subsaharienne
-2,5
-2,3
-0,8
2,0
1,5
1,5
2,7
0,8
4,0
Amrique latine
-2,0
-2,4
-0,3
Asie en dveloppement
- 1,6
-0,4
3,7
1,4
Europe mergente
-2,7
- 1,9
-5,1
- 5,1
2,0
-2,0
9,8
11,6
10,3
0,7
7,0
3,6
2,1
Moyen-Orient
Russie et CIS
2,4
1,1
4,4
92
lE
DOLLAR
ET LE
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
LE
DOLLAR
ET
LES TRANSFORMATIONS
93
94
LE
DOLLAR
ET
LE
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
95
De son ct, la puissance conomique chinoise est devenue incontournable: c'est le ple structurant des changes en Asie orientale, et
la manufacture du monde. La convertibilit du yuan est essentiellement limite aux oprations courantes et certaines oprations en
capital. La sortie de ces contrles ne peut tre que trs progressive
car elle se fait au rythme de la libralisation des taux d'intrt sur les
marchs de capitaux intrieurs. Un ensemble de mesures ont dj
t mises en place depuis juin 2010, notamment l'tablissement d'un
march offshore Hong Kong. Du point de vue de l'impact sur
l'conomie intrieure, les opportunits de financement des entreprises et des institutions financires domestiques Hong Kong
tablissent progressivement des interdpendances entre le crdit intrieur et le crdit tranger en yuans. La cration d'une zone de librechange Shanghai va ainsi intensifier les arbitrages entre la nouvelle
zone et la place offshore de Hong Kong. L'assouplissement des rglementations va permettre un plus large groupe d'investisseurs non
rsidents d'avoir accs aux actifs des entreprises chinoises prsentes
dans la zone. Ces interdpendances incitent la libralisation des
taux d'intrt bancaires et au dveloppement des marchs obligataires, conduisant en retour renforcer le rle des investisseurs institutionnels chinois. Ainsi le gouvernement conserve-t-ille contrle
des capitaux sur de nombreuses classes d'actifs, tout en resserrant les
liens avec la finance internationale, tape par tape. L'objectif des
contrles n'est pas d'endiguer le montant total des flux de capitaux, la Chine tant de loin le premier destinataire des investissements directs trangers parmi les pays convergents. L'objectif est
plutt d'en orienter la structure de manire dcourager les flux
perturbateurs de capitaux flottants et favoriser des investissements
financiers trangers utiles l'conomie dans le long terme.
Dans les relations internationales, le mouvement vers la convertibilit incite les investisseurs institutionnels dvelopper des portefeuilles diversifis et donc exporter du capital, ce qui diminue la
pression accumuler des rserves de change. En visant la pleine
convertibilit aprs 2020, le gouvernement chinois peut esprer faire
du yuan le pivot d'une zone montaire lche en Asie de l'Est pour
optimiser les avantages communs de l'intgration conomique.
Comme cela s'est pass en Europe dans les annes 1970 et a conduit
l'instauration du SME, une zone d'intgration conomique ne peut
se passer d'une concertation montaire minimale lorsque le dollar
varie beaucoup. Si l'instabilit du dollar rapparat, une dfense
commune contre les forces d'clatement des taux de change, provoques par les chocs financiers internationaux, pourrait s'avrer
indispensable.
96
Si l'on admet qu'il existe des forces endognes pour l'accroissement de l'envergure internationale de devises concurrentes du dollar,
encore faut-il que la coexistence de devises fasse systme. Car il se
pourrait bien qu'elle ne fasse qu'accentuer les symptmes d'instabilit que l'on a analyss dans les chapitres prcdents. C'est l'nonc
des principes thoriques d'un systme multilatral que l'on va maintenant rflchir, avant de proposer les linaments d'un systme
possible. Toutefois, insistons sur les conclusions de l'analyse qui
prcde. Rien ne se fera de constructif en matire montaire si les
trois grandes puissances conomiques actuelles ne remettent pas en
question le type de capitalisme qui a provoqu l'impasse de la dette
publique aux tats-Unis, la menace de l'clatement de la zone euro
et la suraccumulation de capital industriel en Chine. Dans tous les
cas, c'est l'excs de crdit, la sous-valuation massive des risques sous
l'impulsion des lobbies bancaires et l'impunit des malversations
inhrentes ces pratiques qui ont produit les dgts sociaux dont
souffre le monde entier.
LE
DOllAR
ET lES TRANSFORMATIONS
DU
97
coordination lance par le G20 aux sommets de Londres et Pittsburgh. Toutefois, ds 2010, le chacun pour soi est revenu. La politique quantitative de la Fed a contribu alimenter les entres de
capitaux vers les pays mergents, mais l'effet s'en est rvl dsastreux en termes d'apprciation du change, conduisant le ministre
des Finances brsilien Guido Mantega dnoncer une guerre des
changes. Ainsi les politiques montaires quantitatives ont t
efficaces pour soutenir l'activit et enrayer les tendances dflationnistes, mais elles ont cr des tensions l'apprciation du change
des pays mergents, qui peuvent tre dfavorables leur commerce
extrieur. Les rponses individuelles des gouvernements de ces pays
pour s'y opposer ont conduit un jeu non coopratif produisant un
rsultat nfaste en termes d'ajustement.
Les questions thoriques qui se posent alors sont les suivantes :
qu'est-ce qui, dans la nature de la monnaie, rend inefficace la concurrence des devises pour les fonctions montaires internationales?
Comment concevoir des rgimes montaires internationaux en tant
qu'organisation des relations montaires entre tats parvenant une
coopration permanente, plutt que comme accords de circonstance
vite transgresss et sans lendemain ?
Le thorme d'impossibilit de Munde/1
98
LE DOLLAR
ET LES TRANSFORMATIONS
DU
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Si on admet la parfaite libert des capitaux, le SMI volue progressivement vers un systme multipolaire et celui-ci est rgl par les
changes flottants gnraliss; ce qui permet chaque pays ou zone
d'intgration de raliser son quilibre interne dans les meilleures
conditions, tout en prservant l'quilibre intertemporel des balances
des paiements. Il suffit d'noncer ce rsultat et de le comparer la
ralit que nous avons dcrite dans les chapitres prcdents pour se
convaincre qu'il s'agit d'un monde imaginaire. Cela veut dire que
toutes les positions dans le triangle de Mundell ne sont pas accessibles pour tous les pays en mme temps. Une cohrence dans les
choix des principaux pays est ncessaire pour que les changes internationaux puissent prosprer grce des ajustements de balances des
paiements qui soient praticables. C'est pourquoi on fait apparatre
les trois losanges dcrits plus haut qui dessinent des types de SMI. Le
losange BaOc est un systme changes administrs et mobilit des
100
LE
DOLLAR
ET LE
SYSTtME MONTAIRE
INTERNATIONAL
101
A = cloisonnement total
B = union montaire
C = changes flexibles purs
\AbOc = Prpondrance
'?0
des contrles de capitaux
"<O::
Change la discrtion
b~ des autorits nationales
~
-----------Allemagne:
: Ali
:C
~-:> : Fr
::o!?:>.
Chine
:
France
:
~:1
Japon
'
:US tats-Unis :
~~~- ~QIJ~ ~l;!r~..!
ZE 08
Changes
''
US08C
, ""',.Politiques montaires
1
1
1
: Mobilit du capital
: de + en + imparfaite
102
LE
DOLLAR
ET
LE
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
DU
103
On en revient toujours aux deux problmes jumeaux de l'ajustement des balances des paiements et de la liquidit internationale. Ces
problmes ne sont pas plus rsolus maintenant qu'il y a soixante-dix
ans. Il faut donc revenir sur le terrain dfrich par Keynes pour
noncer les propositions capables de faire avancer la coopration
multilatrale. Mais l'exprience dcevante du G20 depuis 2010, qui
tait en bonne voie en 2008-2009 pour endiguer la crise financire,
mais qui a sombr trs vite dans l'insignifiance, souligne une fois de
plus les piges de la ngociation intertatique dont on a pu aussi
observer l'inefficacit dans la zone euro. Car les dmarches ad hoc
pchent par dfaut d'institutionnalisation. La ngociation est difficile maintenir parce qu'elle n'est efficace que si elle aboutit des
compromis explicites dans le contenu des politiques conomiques
des principaux pays sans se rfrer une mdiation externe. Devant
des situations changeantes, donnant lieu des interprtations
diverses des responsabilits de chaque pays, la ngociation manque
de rgles gnrales pour lgitimer ses recommandations. Elle manque
aussi d'une organisation pour les traduire en moyens d'action compatibles dans les politiques nationales et pour les faire excuter.
La ngociation peut en principe accommoder un grand nombre
de situations qui ne se coulent pas aisment dans les moules de l'intgration montaire supranationale ou de la hirarchie hgmonique
d'une devise cl. Mais elle est vulnrable aux configurations stratgiques de type dilemme du prisonnier, qui sont des jeux aux
rsultats inefficaces, car elle exclut en principe les engagements
contraignants. Il faut que les interdpendances soient reconnues avec
assez d'acuit et que les positions des partenaires l'gard des chocs
104
LE
DOLLAR
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SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
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LES TRANSFORMATIONS
DU
SYSTME MONTAIRE
INTERNATIONAL
105
Le second compromis est le renforcement des rgulations financires et de leur mise en compatibilit. Cette tche immense et
toujours remise en question par les lobbies financiers est engage
106
LE DOLLAR
107
108
1980 [Williamson et Miller, 1987]. C'est une mthode souple approprie dtecter l'existence de distorsions de longue dure des taux
de change rels. Elle est compatible avec la mission de surveillance
multilatrale que le G20 a assigne au FMI. Ce ne sont pas des taux
de change cibles avec des marges de fluctuation qui seraient des
corridors contraignants de change. Ce sont des repres pour la
surveillance multilatrale du FMI et pour des forums priodiques de
concertation dans le cadre du Fonds qui seraient tenus par les pays
membres des niveaux levs de responsabilit politique.
Ces taux de change de rfrence et les mcanismes de stabilisation associs doivent avant tout faciliter la croissance des pays
convergents et permettre l'entre dans ce groupe de nouveaux pays
prcdemment prcaires. La parit de pouvoir d'achat (PPA) est un
trs mauvais repre pour estimer les taux de change rels. Les pays
convergents, dont la croissance est tire par l'augmentation rapide
de la productivit dans l'industrie manufacturire, doivent avoir des
taux de change sous-valus par rapport la PPA. Le taux de change
rel de rfrence est une fonction croissante du ratio entre le PIB par
tte du pays et celui du pays leader. Il s'apprcie rgulirement au fur
et mesure que l'cart de PIB par tte se ferme. C'est la trajectoire
suivie par la Chine depuis 2005.
L'autre mthode pour guider les ajustements est de recourir des
balances courantes de rfrence. La mthode consiste estimer les
besoins d'investissement ncessaires pour soutenir la croissance du
capital compatible avec la trajectoire de long terme de la croissance
potentielle des pays. Elle doit aussi analyser les diffrences structurelles de taux d'pargne entre les pays selon une mthode homogne. Seul le FMI peut se livrer cette investigation, ce qu'il fait sur
une base bisannuelle, mais sans que cela embraye sur une concertation des pays membres. Les balances courantes dcoulant de l'quilibre pargne-investissement structurel seraient ensuite ajustes des
variations conjoncturelles dans les taux d'utilisation des capacits de
production et des dviations de l'inflation par rapport aux cibles
suivies dans les pays, pour parvenir des balances courantes de rfrence insres dans les indicateurs de la surveillance multilatrale.
Le DTS comme actif de rserve internationale
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DOLLAR
ET
LES TRANSFORMATIONS
DU
SYSTME
MONTAIRE
INTERNATIONAL
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110
111
pendant cinq ans. Le compte aurait fait un profit de 28 o/o sur ses
actifs en dollars par rapport ses engagements en DTS. Les administrateurs auraient ainsi pu investir ces profits dans une grande varit
d'actifs, constituant une rserve permettant de couvrir des pertes de
change ventuelles pendant une longue priode. Enfin, le Fonds
pourrait vendre son stock d'or rsiduel et investir le produit de la
vente dans des actifs rmunrateurs dans la composition du panier du
DTS pour immuniser ses engagements [Kenen, 2010].
Il n'y a donc aucun obstacle technique faire du DTS l'actif de
rserve d'un SMI pluridevises symtrique. Il faut et il suffit que les
gouvernements prennent conscience de leur responsabilit politique
s'ils veulent poursuivre l'aventure de la mondialisation conomique.
Mais il y a une autre fonction assumer : le financement d'urgence
des balances des paiements lorsque les rpercussions de dsquilibres
non endigus activent le risque systmique. C'est donc une fonction de prteur en dernier ressort international. Aprs la succession de
crises des pays mergents entre 1994 et 2001, le FMI a cr un certain
nombre de lignes de crdit d'urgence mais sans aucun succs. Aucun
pays ne s'est propos pour en bnficier. C'est la Fed qui a jou ce rle
avec des swaps bilatraux utiliss pendant les crises par le Mexique, la
Core, Singapour et le Brsil.
Le FMI a refait sans succs deux tentatives pour assouplir ses modes
de financement : en mars 2009 en introduisant la Flexible Credit Line
et en aot 2010 avec la Precautionary Credit Line. Il n'est pas difficile
de voir pourquoi cela ne fonctionne pas. Ces facilits de crdit sont
assorties de conditionnalit structurelle (fondamentaux solides,
intrusion dans les politiques intrieures des pays). C'est la ngation
mme du prt en dernier ressort qui est une injection de liquidit
accepte par tous pour viter qu'une crise systmique ne fasse
imploser le systme financier des pays attaqus, voire, comme on l'a
vu l'automne 2008, menace tout le systme financier international d'effondrement. En outre, le financement des lignes de crdit
demande du temps car il ncessite des prts des banques centrales en
devises convertibles qui doivent tre accepts par les gouvernements,
tandis que la couverture du besoin de liquidit en dernier ressort doit
tre instantane. Cela n'a rien d'inflationniste puisque la cration de
monnaie en dernier ressort est l pour contrer la dflation cause par
la pnurie de liquidits et parce que les nouveaux DTS qui seraient
crs seraient annuls lorsque les prts sont rembourss.
Seul un mcanisme de financement en dernier ressort multilatral
et autofinanc par le FMI grce une cration ex nihilo de DTS peut
tre efficace. Il mettrait le FMI en tant que prteur en dernier ressort
international dans la mme logique que les banques centrales en tant
112
INTERNATIONAL
Cette rforme signifie tout simplement le retour aux ides thoriques du plan Keynes, appliques aux conditions de la globalisation. Le systme pluridevises deviendrait cohrent grce un actif
de rserve et de rglement pleinement international. Tous les pays
membres pourraient utiliser inconditionnellement une facilit de
tirage jusqu' une limite. Le FMI deviendrait source d'une assurance
collective, ce qui rsoudrait le dilemme Triffin et serait un grand pas
vers l'limination des iniquits qui entravent dlibrment la convergence de nombreux pays pour prserver les privilges des pays
occidentaux.
Si la rforme du SMI parvient ce stade, la sparation historique
entre le dpartement des ressources gnrales et le dpartement des
droits de tirage spciaux au sein du Fonds n'aurait plus de raison
d'tre. Cette sparation n'existe que pour empcher le DTS de devenir
une vraie monnaie internationale. Pour que le FMI redevienne un
acteur montaire, la fusion des deux dpartements est indispensable.
Quant aux quotas, ils ne doivent plus tre des critres rigides de distribution, mais devenir de simples indicateurs de limites d'endettement.
Cette transformation du SMI se fera dans la longue dure, comme
le mode de rgulation montaire compatible avec la transformation
de l'conomie mondiale sous l'effet des forces qui redploient les
richesses et les pouvoirs entre les pays. Le Fonds ne peut devenir
l'institution centrale de la gouvernance montaire internationale s'il
n'est pas mis un terme la confiscation des pouvoirs en son sein
par les pays occidentaux. Une consquence rcente et spectaculaire
de cette anomalie est le refus du Congrs amricain de ratifier
l'augmentation de capital du Fonds dcide par son assemble gnrale il y a quatre ans, dont l'enjeu tait de doubler les quotas pour
donner une plus grande place aux pays mergents dans la gouvernance internationale. C'est un camouflet d'une extrme gravit pour
le G20 et pour le gouvernement des tats-Unis lui-mme. Il est difficile de voir meilleur exemple d'avance de la coopration
LE
DOLLAR
ET LES TRANSFORMATIONS
113
internationale bafoue par le pays suppos tre le leader dans les relations internationales.
Pour assumer la double mission d'empcher les discordances dans
les politiques macroconomiques et de surveiller les facteurs
communs d'instabilit financire, le FMI doit largir sa base politique. Cela entrane un changement profond dans la distribution des
pouvoirs et des responsabilits des pays membres. Il faut accrotre
sensiblement le poids politique des pays non occidentaux et renforcer
le soutien politique au directeur excutif.
Pour que le Fonds devienne l'institution assurant la rgulation
montaire du systme financier international, des rvisions substantielles des quotes-parts sont indispensables, bien au-del des changements homopathiques consentis jusqu'ici. Les critres adopts pour
dfinir les quotas et les droits de vote associs doivent abandonner
dfinitivement et totalement l'hritage des pouvoirs de ngociation
et des alliances de 1944. Ils doivent tre remplacs par une formule
objective qui s'appuie exclusivement sur des facteurs conomiques et
financiers.
Puisque le systme pluridevises se structure par rgions, la reprsentation individuelle des pays de la zone euro doit s'effacer devant
celle de la zone euro en tant qu'entit unique. Cette rforme mettra
un terme une anomalie grotesque. Actuellement, un ensemble de
pays qui n'ont plus de monnaies nationales sigent sparment
l'assemble gnrale du FMI, alors que la seconde monnaie internationale n'a pas de reprsentant pour parler en son nom. Il s'ensuit
que les Europens n'ont pas de capacit d'initiative officielle dans
le dbat sur l'volution souhaitable du SMI. Il doit donc y avoir une
fusion des quotes-parts et des droits de vote associs ; ce qui aura
un double avantage. En premier lieu, la fusion donnera un poids
agrg considrable la zone euro. En second lieu, cette fusion ne
signifie pas ncessairement une sommation. Elle librera une proportion substantielle de quotes-parts qui pourront tre rattribues dans
le reste du monde et faciliteront ainsi le redploiement vis.
Un autre changement important est celui du seuil de minorit de
blocage dfinissant la majorit qualifie comme ncessaire pour
adopter des dcisions qui modifient les statuts du Fonds en ratifiant
de nouveaux amendements. Cette majorit qualifie est actuellement
de 87,5 o/o. Elle a t calcule Bretton Woods pour permettre aux
tats-Unis de s'arroger seuls une minorit de blocage.
Enfin, pour pouvoir jouer le rle montaire central dfini ci-dessus,
le Fonds devra prendre des dcisions d'urgence. Son directeur excutif
doit donc disposer d'un soutien politique efficace de la part d'une
instance rapide convoquer et d'un niveau politique suffisamment
114
Conclusion
116
CONCLUSION
117
l'offre d'un actif ultime dans un espace montaire donn, la concurrence des devises pour cette fonction spcifique ne peut tre stable.
La cration par les BRICS de la Nouvelle Banque de dveloppement et
du Fonds d'assistance montaire mutuelle va contribuer renforcer
la concurrence des devises dans les prochaines annes, avec l'acclration de la convertibilit des devises mergentes. La consquence
sera que, pour la premire fois, les discordances de politique montaire feront retour sur les tats-Unis. Autrement dit, leurs taux
d'intrt seront influencs par le feedback des effets sur le reste du
monde de leur politique unilatrale. Lorsque cela se produira et seulement partir de cette priode, les tats-Unis seront prts envisager
une rgulation montaire internationale.
Nous avons voqu les objectifs d'un tel systme et nonc les
conditions essentielles. Le pivot institutionnel en sera certainement
le Fonds montaire international, qui deviendra enfin l'institution
envisage Bretton Woods : un embryon de banque centrale des
banques centrales, muni de la fonction de prteur en dernier ressort
international. Bien entendu, l'quilibre des pouvoirs des pays
membres au sein du Fonds doit profondment changer pour reflter
l'tat du monde de 2020 et au-del, et non celui de 1945. Alors, et
alors seulement, les droits de tirage spciaux pourront acqurir le
statut de rserve ultime du monde. La vision extraordinairement
audacieuse de Keynes pourra commencer devenir ralit, celle d'un
monde en voie d'unification pour matriser un avenir commun.
Repres bibliographiques
Euro.
BANQUE DES RGLEMENfS INTERNATIONAUX
(2013), Triennial Central Bank
120
INTERNATIONAL
REPtRES
BIBLIOGRAPHIQUES
121
j
j
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j
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j
j
j
j
J
Introduction
17
28
124
Il
39
la peur du flottement, 40
Des changes flottants pour les pays avancs,
fixes pour les autres, 42
D Encadr :Les diffrentes formes d'ancrage
du taux de change, 43
Quelle rationalit pour un ancrage au dollar? 46
La monnaie internationale
47
56
68
73
79
125
86
96
103
Conclusion
115
Repres bibliographiques
119
Collection
<<
Classiques
E P
L'explosion de la
communication. Introduction aux
Textes
essentiels pour la sociologie de la
famille, Michel Bozon et Franois
Hran.
Invitation la sociologie,
Peter L. Berger.
Un sociologue l'usine. Textes
La fonnation du couple.
Dictionnaires
E P
Philippe Masson.
Le got de l'observation.
E S
Dictionnaire de gestion,
lie Cohen.
Dictionnaire d'analyse
conomique. Microconomie,
Histoire de la psychologie en
France. xx-xx sicles,
Jacqueline Carroy,
Annick Ohayon et Rgine Plas.
Introduction l'histoire
conomique mondiale, Robert C.
Allen.
Macroconomie financire,
Michel Aglietta.
Guides
Comprendre et pratiquer
l'observation partidpante en
sdences sociales, Jean Peneff.
et Serge Proulx.
Les grandes questions
conomiques et sociales, sous la
direction de Pascal Cornbernale.
E P
noclassique. Microconomie,
macroconomie et thorie des jeux,
Emmanuelle Bnicourt et
Bernard Guerrien.
Manuels
La mondialisation de l'conomie.
De la gense la crise, Jacques
Adda.
E S
Analyse macroconomique 1.
Analyse macroconomique 2.
17 auteurs sous la direction de
Jean-Olivier Hairault.
La comptabilit nationale,
Jean-Paul Piriou
et Jacques Bournay.
Imprim en France