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volume I
REVISTA
DE ESTUDOS
ECONMICOS
REVISTA DE ESTUDOS ECONMICOS | Volume I - n. 3 | Lisboa 2015 Banco de Portugal Av. Almirante Reis, 71 |
1150-012 Lisboa www.bportugal.pt Edio Departamento de Estudos Econmicos Design e distribuio Departamento
de Servios de Apoio | Servio de Edies e Publicaes ISSN 2183-5209 (online)
ndice
Editorial
Artigos
Editorial
Novembro 2015
O terceiro nmero da Revista de Estudos Econmicos inclui trs
contribuies sobre temas relevantes para os interessados em compreender o
percurso recente e as perspetivas que se alinham para a economia portuguesa.
No tm um o condutor comum, embora todos eles de forma direta ou
indireta lidem com as consequncias das crises nanceira e da dvida soberana
que tm assolado a economia mundial e a portuguesa desde 2008. Um dos
temas abordados insere-se numa temtica abordada no nmero anterior da
Revista, num trabalho de Crosignani, Faria-e-Castro e Fonseca revendo a
evoluo de algumas das caractersticas fundamentais do sistema bancrio
portugus durante as crises nanceira e das dvidas soberanas, em particular
a evoluo dos principais componentes dos balanos das instituies
nanceiras monetrias. Neste nmero, Soa Saldanha e Carla Soares estudam
a evoluo do segmento portugus do mercado monetrio interbancrio
durante as crises, mais precisamente de janeiro de 2005 a dezembro de 2013,
e avaliam o impacto gerado pelas polticas monetrias no convencionais
implementadas nos anos mais recentes pelo Banco Central Europeu. O estudo
quantica os emprstimos interbancrios sem garantia enquadrados no
sistema de pagamentos TARGET com participao de bancos portugueses. As
maturidades estudadas incluem emprstimos overnight, a uma semana e a um
ms, sendo as operaes overnight as mais volumosas. Ao longo do perodo em
anlise o estudo identica uma queda no nmero e volume de emprstimos
overnight, sobretudo a partir de 2010, e um crescimento da proporo de
operaes entre bancos portugueses. Estes factos so consistentes com a ideia
de as crises terem levado fragmentao do mercado interbancrio europeu
e a diculdades de acesso a nanciamentos externos por parte dos bancos
portugueses. Contudo, as fontes de nanciamento no secaram tanto como se
poderia pensar, tendo mesmo ocorrido um aumento temporrio do montante
mdio dos emprstimos obtidos em operaes com maturidade semanal.
Alm de efeitos nas quantidades o trabalho estuda igualmente os efeitos nos
preos. Posteriormente a 2008 observa-se uma subida na disperso das taxas
de juro e desde 2011 que os bancos portugueses enfrentam taxas de juro acima
das taxas de referncia europeias. A segunda parte do artigo estuda os efeitos
das medidas de poltica monetria do BCE no mercado interbancrio com
participantes portugueses. As autoras apoiam-se numa anlise de regresso
para mostrar que o aumento da liquidez, para o que contriburam operaes
com satisfao total da procura (Fixed Rate Full Allotment) e o alargamento do
colateral aceite, teve como consequncia uma compresso das taxas de juro
e uma reduo dos montantes transacionados. Este resultado consistente
com as intervenes do banco central terem como efeito a reduo da procura
de liquidez no mercado interbancrios. Em suma, as medidas de poltica
vi
vii
Editorial
Carla Soares
Banco de Portugal
Banco de Portugal
Novembro 2015
Resumo
Os mercados monetrios foram seriamente afetados pelas crises nanceira e de dvida
soberana. Neste artigo investigamos de que forma a parte portuguesa do mercado
monetrio interbancrio do euro foi afetada pela crise e qual o impacto neste mercado das
medidas no convencionais de poltica monetria, em particular o procedimento de leilo
de taxa xa com satisfao total da procura. Adaptamos um mtodo amplamente utilizado
na literatura econmica que nos permite identicar os emprstimos interbancrios sem
garantia com maturidades que vo do overnight a emprstimos a um ms negociados
e liquidados no sistema de pagamentos TARGET, e em que pelo menos uma das partes
um banco portugus. Vericamos que o mercado monetrio sem garantia portugus
foi atingido principalmente pela crise de dvida soberana. A atividade neste mercado
decresceu signicativamente, tanto em nmero de operaes no mercado como em volume
transacionado. Simultaneamente, aumentou a disperso dos preos e as taxas acordadas
tornaram-se, em mdia, mais altas que a taxa de referncia respetiva. Vericamos tambm
que os emprstimos realizados no mercado domstico so mais caros que os emprstimos
negociados com um banco estrangeiro. Por m, a anlise do impacto das medidas de
poltica monetria tomadas durante os perodos de crise permite-nos concluir que a
crescente intermediao pelo banco central contribuiu para a compresso dos diferenciais
de taxas de juro e para a reduo dos montantes de emprstimo. Adicionalmente, durante
a crise os bancos percecionados como de maior risco passaram a ser penalizados. (JEL: E58,
G21)
Introduo
m tempos normais, os mercados monetrios interbancrios esto entre
os mais lquidos do sistema nanceiro e o seu bom funcionamento
permite a adequada transmisso de liquidez pelo sistema bancrio.
A poltica monetria dever responder a choques agregados de liquidez,
Reviso da literatura
Os mercados monetrios tm como principal funo proporcionar o ambiente
para a distribuio de liquidez entre os bancos do sistema, i.e., bancos com
excesso de liquidez de curto prazo emprestam a bancos com escassez da
mesma, cumprindo as suas reservas mnimas e salvaguardando-se contra
choques de liquidez idiossincrticos. nestes mercados que tm incio os
impulsos de poltica monetria, visto que o banco central cede aos bancos
liquidez primria taxa de juro objetivo que, por sua vez, servir de
referncia no mercado secundrio. Uma srie de estudos tericos justicam
a interveno do banco central. Quando os mercados so ecientes, o banco
central fornece liquidez atravs de operaes de mercado aberto e permite
que as instituies a distribuam endogenamente (Goodfriend e King 1988). No
entanto, uma interveno mais ativa por parte do banco central justicada
caso exista alguma inecincia ou frico de mercado. Prova-se que em
perodos de crise o banco central deve recorrer a operaes de mercado aberto
para fornecer liquidez e controlar as taxas de juro (Goodfriend e King 1988;
Allen et al. 2009). Alguns autores argumentam que caso existam inecincias
relacionadas com questes do poder de mercado por exemplo, quando
os bancos com excesso de liquidez tm um maior poder de mercado , o
banco central poder aumentar a ecincia do mercado e prevenir situaes
como a ocorrncia de vendas relmpago (re sale) (Acharya et al. 2012).
Nesse sentido, o banco central deve ser capaz de fornecer a liquidez a um
custo acessvel aos bancos que a necessitam. Assim, o banco central deve
ser melhor que os outros investidores a monitorizar os emprstimos, ou
deve estar preparado para suportar perdas. Neste contexto, existem claras
implicaes de poltica, nomeadamente que (i) ser melhor concentrar na
mesma instituio as funes de supervisor e prestamista de ltima instncia
e (ii) que o banco central dever estar preparado para aceitar colateral menos
liquido ou providenciar uma grande quantidade de liquidez. Em Freixas et al.
(2011), argumenta-se que perante choques agregados de liquidez, tal como o
aumento da procura de liquidez observado durante a crise, o banco central
deve injetar ativos lquidos no sistema bancrio. Assim, estes e outros estudos
fundamentam as intervenes dos bancos centrais nos ltimos anos.
Este artigo segue tambm o trabalho de outros investigadores que tm
estudado o impacto das medidas de poltica monetria. Alguns estudos olham
2.
Dados
7. A EONIA a taxa de juro de referncia efetiva para o mercado overnight do euro. A EURIBOR
a taxa qual os depsitos interbancrios a prazo do euro so oferecidos por e entre os principais
bancos (prime banks) da rea do euro. Esta taxa usada como referncia para as operaes a uma
semana e a um ms.
8. O Eurosistema disponibiliza s instituies de crdito uma facilidade de cedncia de liquidez
de forma a obterem liquidez do banco central com maturidade overnight, perante a apresentao
de ativos eligveis sucientes, taxa da facilidade de cedncia de liquidez. Disponibiliza tambm
uma facilidade de depsito para que os bancos possam realizar depsitos overnight junto do
banco central taxa de juro de facilidade de depsito.
Estatsticas
Atividade de mercado em quantidades
Durante o perodo de nove anos considerado neste estudo, o nmero
de transaes no mercado reduziu-se signicativamente. De 2005 a 2013
transacionaram-se, em mdia, 50 emprstimos por dia, dos quais 83% tinham
maturidade overnight, 10% a uma semana e 7% a um ms. Destas 50 operaes
dirias, em mdia, 26% foram realizadas entre bancos portugueses10 .
Quando desagregamos as operaes por maturidade vericamos que
a reduo na atividade do mercado resultou da reduo na atividade no
segmento overnight. No Grco 1 podemos observar que ao longo de todo
o perodo o nmero de emprstimos interbancrios por dia com maturidade
de uma semana e um ms se manteve constante. Pelo contrrio, o nmero
de operaes overnight diminuiu progressivamente, dando-se uma queda
Nmero de operaes
20
40
60
80
10
7/1/2005
7/1/2007
7/1/2009
ON
7/1/2011
1 semana
7/1/2013
1 ms
.2
.4
.6
Percentagem
.8
80
7/1/2005
7/1/2007
Nmero de op. ON
7/1/2009
7/1/2011
7/1/2013
.2
percentagem
.4
.6
.8
11
7/1/2005
7/1/2007
Transfront. / total
7/1/2009
7/1/2011
7/1/2013
Credor PT / transfront.
O Grco 3 d-nos uma imagem mais detalhada do mercado transfronteirio. A queda na proporo de operaes overnight transfronteirias
coincidiu com a reduo nas operaes transfronteirias com um credor
portugus durante a crise nanceira. Contudo, estas operaes ainda representam mais de metade das operaes no mercado transfronteirio. No
caso das operaes a uma semana a situao ligeiramente diferente. No
perodo anterior crise, as operaes transfronteirias com credor portugus
constituam a maior parte da atividade transfronteiria. Com a crise nanceira
a percentagem destas operaes decresceu progressivamente at 2012. Por
m, quando olhamos para o segmento das operaes a um ms, visvel que a
percentagem de operaes transfronteirias com credor portugus se manteve
constante ao longo de todo o perodo, apesar da proporo de operaes
transfronteirias no seu todo ter diminudo signicativamente com a crise
nanceira no incio, estas representavam cerca de 80% do mercado e no
nal do perodo representavam apenas cerca de 40% do mesmo (ver Apndice
B.1.).
Montantes transacionados
A evoluo do volume no mercado muito semelhante evoluo do
nmero de operaes realizadas descrita na subseco anterior. No Grco 4
evidente que o volume dirio decresceu progressivamente ao longo de todo o
perodo. Esta reduo foi, em grande parte, o resultado da queda no nmero
de operaes e do valor mdio por operao. No caso particular do mercado
overnight, o mais afetado, o valor mdio por operao caiu de 39 milhes de
euros antes da crise para 12 milhes entre 2011 e 2013.
No obstante, importante salientar o pico no volume nas operaes a
uma semana que se deu entre 2010 e 2012, resultado do aumento substancial
12
2000
milhes de euro
4000
6000
8000
10000
7/1/2005
7/1/2007
ON
7/1/2009
1 semana
7/1/2011
7/1/2013
1 ms
11. Embora apenas analisemos operaes overnight, a uma semana e a um ms, os emprstimos
no mercado monetrio interbancrio costumam ter maturidades at um ano.
400
500
100
1000
200
300
milhes de euro
2000
3000
4000
13
1 semana
1 ms
ON
1 semana
1 ms
Taxas de juro
14
Diferenciais de taxas
Domstico - transfronteirio
-1
pontos percentuais
-.5
0
.5
1
pontos percentuais
-.5
0
.5
1
T.m.p. - EONIA
-1
pontos percentuais
-.5
0
.5
1
15
BCE aplicava diversas medidas de poltica. Qual foi ento o efeito real
destas medidas no mercado monetrio? A m de compreender estes efeitos,
corremos uma regresso simples com base nos dados das operaes sem
garantia no mercado monetrio. Nesta seco focamo-nos no segmento
overnight, pois este no s o segmento onde se concentra a maior
parte da atividade, como tambm a maturidade mais importante para a
implementao da poltica monetria.
A poltica seguida pelo Eurosistema especialmente a alterao para
o procedimento de FRFA, e tambm o alargamento do colateral aceite e o
aumento no nmero e nas maturidades das operaes de renanciamento
resultou na existncia de um excesso de liquidez agregado no sistema
bancrio (BCE 2014). Neste contexto, queremos compreender o efeito das
medidas de poltica monetria, aproximando-as pelo excesso de liquidez
agregado no Eurosistema. A expanso de liquidez e as medidas decididas
pelo Eurosistema no foram concebidas para responder a desenvolvimentos
especcos do mercado monetrio portugus, mas a desenvolvimentos do
mercado monetrio da rea do euro no seu todo. Adicionalmente, o excesso
de liquidez equivalente no sistema bancrio portugus era muito prximo
de zero e no correlacionado com o do Eurosistema. Por esta razo, a nossa
varivel de poltica (EL na Quadro 1) exgena, i.e., inuencia o mercado
monetrio portugus mas no inuenciada pelo mesmo.
A atividade do mercado monetrio portugus foi tambm inuenciada
pelas tenses nos mercados nanceiros e pelas alteraes na perceo de risco
dos participantes do mercado. Como tal, controlamos para estes efeitos pela
incluso de duas variveis de crise na anlise. O diferencial entre a EURIBOR
a um ms e o swap de taxa de juro overnight (OIS) usado para controlar para
as tenses nos mercados monetrios no total da rea do euro. O Credit Default
Swap spread (CDS) da dvida pblica portuguesa usado para aproximar ao
perodo da crise de dvida soberana.
O resultado de uma transao depende tambm das duas contrapartes
envolvidas. De acordo com a teoria, ser de esperar que bancos maiores
consigam negociar condies mais favorveis no mercado ou que dois
bancos que transacionem mais frequentemente obtenham melhores condies
entre eles do que no caso de o fazerem com outro banco. Assim, na
regresso controlamos para a origem do banco, i.e., se este um banco
domstico ou estrangeiro. Para os bancos domsticos controlamos ainda para
as caractersticas do seu balano. A m de controlar o efeito da frequncia
das interaes entre credores e devedores, inclumos duas variveis que
medem esta frequncia, uma para o lado do credor e outra para o lado do
devedor. Para alm destas, podem existir outras caractersticas dos bancos
que inuenciem os resultados. Como tal, impomos na regresso efeitos xos
ao nvel do credor e do devedor. Por ltimo, tentamos retirar os efeitos
de alguns outros fatores que possam inuenciar o mercado monetrio,
como, por exemplo, alteraes no corredor das taxas de juro das facilidades
16
17
devedor
credor
EL
1M euribor-ois
PT sov CDS
rcio solv
ativos
rcio liq
RE
estrangeiro
relao frequente
rcio solv
ativos
rcio liq
RE
estrangeiro
relao frequente
R2 global
N obs.
(1) diferencial
(2) montante
-0.0001
-0.0012
0.0002
-0.7293
-0.0712
0.0020
-0.0739
-17.214
-0.0009
-0.0609
-0.1122
0.0019
-0.0732
-21.014
0.0082
-0.0002 ***
0.0001
-0.0001 ***
-20.519 ***
0.0724
-0.0042
*
0.0494
0.5961
0.0514 ***
-0.1190
-0.0505
0.0127 ***
0.2128 ***
-22.573
*
0.0900 ***
0.5713
52 601
***
***
***
***
***
***
*
***
***
***
***
***
**
0.4943
52 601
Comentrios nais
Os mercados monetrios so essenciais para a implementao da poltica
monetria e estiveram entre os mais afetados pelas crises nanceira e
soberana. do interesse da poltica monetria monitorizar as condies
18
19
Overnight
1 semana
51
41
23
5319,721
3196,906
1606,502
39,310
28,732
11,939
2,768
2,108
0,561
6
8
4
344,092
505,653
621,123
16,348
30,152
27,596
2,834
1,796
0,698
1 ms
Total
4
7
4
135,731
181,558
180,729
7,536
11,949
11,593
2,929
1,707
0,624
58
50
29
5638,512
3627,952
2138,818
34,837
27,638
13,379
2,772
2,024
0,588
.2
Percentagem
.4
.6
.8
7/1/2005
7/1/2007
Transfront. / total
7/1/2009
7/1/2011
7/1/2013
Credor PT / transfront.
.2
Percentagem
.4
.6
.8
20
7/1/2005
7/1/2007
7/1/2009
Transfront. / total
7/1/2011
7/1/2013
Credor PT / transfront.
percentagem
7/1/2005
7/1/2007
7/1/2009
7/1/2011
Taxa transaes
7/1/2013
Euribor
Diferenciais de taxas
pontos percentuais
-1
0
1
2
Domstico - transfronteirio
-2
-1
pontos percentuais
-.5
0
.5
1
T.m.p. - Euribor
pontos percentuais
-1.5 -1 -.5 0 .5 1
percentagem
21
7/1/2005
7/1/2007
7/1/2009
7/1/2011
7/1/2013
Euribor
Diferenciais de taxas
Domstico - transfronteirio
-2
-1
pontos percentuais
-.5
0
.5
1
pontos percentuais
-1
0
1
2
T.m.p. - Euribor
-2
pontos percentuais
-1
0
1
2
22
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Novembro 2015
Resumo
Aquando da introduo do euro, pensava-se que restries ao nvel da balana de
pagamentos desapareceriam. Contrariamente a esta viso dominante, os uxos de capital
deixaram de ser direcionados para os pases com elevados dces no seguimento da
crise nanceira. Compreender a razo por detrs do surgimento deste tipo de restries
nanceiras dentro de uma unio monetria crucial dado o seu impacto na afectao de
recursos. Este artigo conclui que a rede de relaes bilaterais na rea do euro assemelha-se
a uma juno de redes ao nvel nacional ligadas ao exterior sobretudo por via dos bancos
e dos governos, dois setores signicativamente interligados, excessivamente dependentes
da atividade domstica e para os quais o incumprimento e/ou renegociao das suas
obrigaes creditcias uma forma muito complexa de restaurar o respetivo equilbrio
oramental. Este facto, tal como observado no caso de Portugal, conduz amplicao
de choques negativos dentro de cada pas. O artigo conclui que essencial mitigar o
impacto provocado pela sobre-exposio dos bancos residentes a agentes residentes, e
consequente subdiversicao de porteflio, no uxo de nanciamento entre instituies
nanceiras com excesso de poupana e o setor no nanceiro, independentemente do pas
da rea do euro em que estes estejam localizados. A expanso da atividade internacional
dos bancos, preferencialmente atravs de sucursais, poder ser uma forma de resolver o
problema. O mercado de fuses e aquisies entre bancos da rea do euro tem no entanto
mostrado pouco dinamismo. Adicionalmente, o surgimento de bancos pan-europeus
poder contribuir para criar instituies demasiado grandes e complexas. Em alternativa,
este artigo sugere que o mercado de securitizaes poder ser uma forma eciente de
resolver o problema identicado. (JEL: D85, F34, G15, G18, G33, H63, F65)
Introduo
o longo da primeira dcada da Unio Econmica e Monetria
(UEM) assistiu-se ao surgimento de divergncias considerveis nas
contas externas dos pases da rea do euro. Enquanto alguns
Agradecimentos: Agradece-se a Isabel Horta Correia, Nuno Alves, Antnio Antunes, Joo Valle
e Azevedo, Rui Albuquerque, Lusa Farinha e Diana Bonm pelos comentrios e discusses.
Agradece-se ainda aos vrios colegas dos Bancos Centrais do Eurosistema e do Banco Central
Europeu que facilitaram o acesso aos dados. As opinies expressas neste artigo so da
responsabilidade do autor, no constituindo naturalmente a opinio do Banco de Portugal ou do
Eurosistema. Eventuais erros ou omisses so tambm da exclusiva responsabilidade do autor.
E-mail: nrsilva@bportugal.pt
26
27
artigo mostra que esta assemelha-se a uma juno de redes ao nvel nacional,
interligadas atravs de uxos externos signicativos canalizados por via dos
bancos e dos governos, dois setores signicativamente interligados, muito
dependentes da atividade domstica e para os quais o incumprimento e/ou
renegociao das suas obrigaes creditcias uma forma muito complexa de
restaurar o seu equilbrio oramental. Este tipo de rede conduz amplicao
das perdas dentro de cada pas, contribuindo para o surgimento de restries
nanceiras ao nvel nacional e para receios em relao a eventos extremos, tais
como um possvel desmembramento da rea do euro.
Este artigo encontra-se organizado da seguinte forma. Em primeiro lugar
aborda-se o processo de estimao da rede de posies bilaterais atravs do
mtodo da mxima entropia com restries. Em segundo lugar, analisa-se a
contribuio de cada setor institucional para a dvida externa bruta e a sobreexposio dos bancos nacionais a agentes residentes. A terceira parte do artigo
foca-se nos riscos colocados por este tipo de rede. O artigo termina com uma
anlise sobre possveis formas de mitigar o problema identicado.
Dados e metodologia
Este artigo utiliza dados provenientes sobretudo das contas nacionais
nanceiras de cada pas (stocks), das contas nanceiras da rea do euro
(stocks) e das estatsticas monetrias e nanceiras de cada pas, compiladas
de acordo com o SEC95. A maioria dos dados utilizados neste estudo
so pblicos1 . Foram considerados sete setores institucionais: sociedades
no nanceiras (SNF), instituies nanceiras monetrias (IFM), outras
instituies nanceiras (OIF), sociedades de seguros e fundos de penses
(SSFP), administraes pblicas (AP), particulares (Part) e resto do mundo
(RM)2 . Foram considerados sete tipos de instrumentos: numerrio e depsitos,
ttulos exceto aces (curto e longo prazo), emprstimos (curto e longo
prazo), reservas tcnicas de seguros e outros dbitos e crditos. Instrumentos
representativos de capital prprio (aes e participaes em fundos de
investimento), bem como derivados nanceiros foram excludos deste estudo.
A anlise cobre todos os pases da rea do euro com exceo da Letnia e da
Litunia.
Atualmente no existem ainda dados disponveis relativos s posies
bilaterais entre todos os setores institucionais na rea do euro. De forma
28
(1)
29
4. A mdia ponderada na rea do euro de 11%. Este nmero seria ainda inferior caso se
excluisse o nanciamento concedido por sucursais de bancos estrangeiros, os quais, no contexto
das contas nacionais nanceiras, so considerados crditos de no residentes (a este respeito
vejam-se as seces seguintes deste artigo).
30
31
32
33
7. Ver Gennaioli et al. (2014) e Battistini et al. (2013) para uma anlise relativa ao racional por
detrs deste comportamento.
34
( A ) Dentro de um pas.
( B ) Na rea do euro.
35
36
37
38
9.
39
40
pas em que captam depsitos) diminuindo a vontade por parte dos bancos
em expandir a sua atividade na rea do euro.
medida que o BCE toma a liderana da superviso bancria na rea
do euro possvel que algumas destas barreiras possam vir a desaparecer.
No entanto, Schoenmaker (2015) refere que poder-se- observar algum
desconforto ao nvel dos reguladores relativamente ao surgimento de
instituies demasiado grandes e complexas, podendo estes, semelhana do
que acontece nos Estados Unidos, no permitir mais consolidao por parte de
grupos bancrios que j sejam demasiado grandes. De acordo com o Financial
Stability Board (2014), a Unio Bancria contribui com 9 dos 30 bancos
considerados como sendo sistmicos ao nvel global. Dada a sua dimenso
e experincia estas so provavelmente as instituies melhor preparadas
para se expandirem internacionalmente na rea do euro. Os maiores bancos
da Unio Bancria mostram no entanto quotas de mercado inferiores s
dos seus equivalentes nos Estados Unidos, o que sugere a existncia de
espao para mais integrao. De acordo com Schoenmaker (2015), enquanto
o JPMorgan e o Bank of America tm quotas de mercado em torno de 13%
e 11%, respetivamente, o Credit Agricole, maior banco na Unio Bancria,
medindo por ativos na rea do euro, tem uma quota de mercado na Unio de
5%. Daqui se conclui que uma onda de consolidao semelhante ocorrida
nos Estados Unidos conduziria a um aumento do nmero de instituies
sistemicamente importantes na rea do euro. Em suma, este artigo conclui
que uma expanso internacional preferencialmente atravs de um modelo
de sucursais poder ajudar na resoluo do problema identicado na rede
de relaes quem-a-quem. No entanto, este processo poder demorar ainda
algum tempo. Para alm das razes prudenciais j apontadas, os bancos
podero considerar que essa expanso no eciente em resultado das outras
razes tambm j apresentadas. Simultaneamente, receios relativamente ao
surgimento de bancos demasiado grandes e complexos podero suavizar o
interesse regulatrio nessa consolidao internacional.
Os argumentos at agora referidos conduzem-nos concluso que se
devero procurar formas alternativas de evitar a concentrao de risco
dentro de cada pas. A introduo do princpio do bail in no Mecanismo
nico de Resoluo vai de encontro a esse objetivo ao permitir que os
credores bancrios, independentemente da sua origem, sofram perdas e,
consequentemente, recapitalizem os bancos no caso em que os acionistas no
sejam capazes de o fazer, sem que tal signique a interrupo da atividade
bancria. A criao de um mecanismo nico de garantia de depsitos, a
mutualizao da dvida soberana ou qualquer outro tipo de seguro entre
os pases da rea do euro tambm vo nesse sentido. No entanto, estas so
matrias nas quais tem sido difcil chegar a um acordo. Por estas razes,
este artigo argumenta que mais ateno deveria ser dada ao mercado de
securitizaes (ABS). Desde que os incentivos monitorizao da qualidade
creditcia sejam mantidos, os ABS so uma forma eciente de ligar os
41
10. No limite, poder-se- pensar no surgimento de instituies que aceitam depsitos, mas que
apenas invistam em emprestimos securitizados.
11. Denir que tipos de emprstimos podem ser alvo de securitizao uma questo da maior
relevncia. Enquanto no caso dos emprstimos hipotecrios pode-se pensar que relativamente
simples para um investidor fazer a sua prpria avaliao, no caso dos emprstimos a PMEs
podero existir problemas relacionados com a assimetria de informao. A imposio de regras
comuns, a existncia de um nvel mnimo de informao de balano das empreas, uma calibrao
apropriada e a existncia de riscos reputacionais para os bancos podero no entanto ajudar a que
estes no se limitem a desfazer-se de emprstimos problemticos atravs destes produtos.
42
43
44
Referncias
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45
Universidade do Algarve
Banco de Portugal
Novembro 2015
Resumo
Neste artigo, utiliza-se o conceito de convergncia real, considerando a estacionariedade
das diferenas do produto per capita entre pases, e apresentada evidncia atualizada
sobre as propriedades de persistncia dos diferenciais do produto per capita, considerando
a possvel ocorrncia de mudanas de persistncia. Para o efeito, so considerados os
diferenciais do produto per capita de 14 pases da zona Euro no perodo 1950-2015. Os
resultados sugerem que a distncia entre os pases do norte e centro da Europa tem vindo
a reduzir-se atravs de processos de convergncia persistentes. No entanto, o processo de
convergncia dos pases do sul da Europa em relao aos restantes pases considerados
parece ter sido interrompido. (JEL: C12, C22, O4)
Introduo
convergncia econmica constitui um objetivo central das autoridades
governamentais europeias, pois um fator chave para o sucesso
da poltica monetria nica e para alcanar a convergncia do
rendimento real per capita. Em 1992, o Tratado de Maastricht deniu
os critrios de convergncia que os Estados membros deviam cumprir
com vista adoo da moeda nica. Paralelamente, vrios instrumentos
polticos objetivavam o reforo da integrao econmica dos pases menos
desenvolvidos, os quais foram e continuam a ser benecirios dos fundos
estruturais. Desta forma pretende-se aumentar a competitividade e reduzir
as disparidades de rendimento na Unio Europeia (UE), conseguindo-se,
assim, a coeso econmica e social entre os Estados membros. Vrios pases
tambm adotaram, nas ltimas dcadas, polticas estruturais orientadas para
a integrao econmica, que incluem a liberalizao dos mercados de capitais
e de trabalho e a criao da Unio Econmica e Monetria (UEM).
Embora a questo da convergncia real seja importante para o xito da
Unio Europeia (UE), a evidncia emprica disponvel no forneceu at
Agradecimentos: Agradecemos os comentrios e sugestes que nos foram dados pela Isabel
Horta Correia, Nuno Alves, Antnio Antunes, Pedro Duarte Neves e participantes no Exchange
seminar no Banco de Portugal.
E-mail: jandraz@ualg.pt; pmrodrigues@bportugal.pt
48
49
50
Noo de Convergncia
Tradicionalmente, a anlise da convergncia tem sido desenvolvida na
literatura com base na anlise de correlao, entre os nveis iniciais de produto,
ou rendimento, per capita e taxas de crescimento subsequentes para grupos de
pases. A correlao negativa considerada como evidncia de convergncia,
na medida em que implica que, em mdia, os pases com menor rendimento
per capita, num dado momento, apresentam taxas de crescimento mais
elevadas nos momentos seguintes, do que os pases com maiores rendimentos
per capita. Esta abordagem transversal geralmente encapsulada na noo
de convergncia-Beta (), o que exige que os pases menos desenvolvidos
cresam mais rapidamente do que os pases desenvolvidos. No entanto, tm
surgido diversas crticas s concluses apresentadas por esses estudos luz
da conhecida "falcia de Galton" 1 .
Pelo contrrio, neste artigo utilizada uma abordagem de sries temporais
baseada numa denio estocstica de convergncia, onde se testa que
os diferenciais de produtos per capita sejam estacionrios. Alm disso,
os choques temporrios em variveis estruturais fundamentais, tais como
as taxas de poupana, crescimento populacional e progresso tecnolgico
so caracterizados por processos estacionrios, indicando assim que as
economias esto a convergir estocasticamente. Isto signica que a denio de
convergncia adotada neste artigo considera o comportamento das diferenas
de produtos entre os pares de economias no perodo considerado. Este
procedimento baseado numa denio probabilstica de convergncia, a
qual tem inerente a ideia de que as propriedades das sries de todos os
possveis diferenciais de produtos entre pases so analisadas atravs de testes
de razes unitrias e de mudana de persistncia. De acordo com estes testes, a
convergncia signica que os diferenciais so sempre transitrios, no sentido
51
(1)
(2)
52
( A ) I(0)
( B ) I(0)
( C ) I(1)
( D ) I(1)
53
Anlise Emprica
Descrio dos dados e fontes
Os dados utilizados na anlise consistem em observaes anuais dos produtos
per capita de um conjunto de 14 pases europeus: ustria, Blgica, Chipre,
Finlndia, Frana, Alemanha, Grcia, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Malta,
Pases Baixos, Portugal e Espanha. A fonte dos dados The Conference
Board Total Economy Database, May 2015 (http://www.conferenceboard.org/data/economydatabase).
O Grco 2 ilustra a evoluo dos produtos per capita, em logaritmos, dos
14 pases no perodo 1950-2015. Para efeitos de anlise, consideramos dois
grupos de pases. O Grupo I composto pelos pases do norte e centro da
Europa (ustria, Blgica, Finlndia, Frana, Alemanha, Irlanda, Luxemburgo,
e Pases Baixos); e o Grupo II inclui pases do sul da Europa (Chipre, Grcia,
Itlia, Malta, Portugal e Espanha).
Embora as tendncias ascendentes sejam percetveis, o que reete
um crescimento mdio anual positivo, os dados indicam tambm as
consequncias da recente crise nanceira sobre o produto per capita de todos
os pases, mas em especial nos pases do sul, e que se traduzem numa
54
11
10.5
10.5
10
10
9.5
9.5
8.5
ustria
Blgica
Finlndia
Frana
Alemanha
Irlanda
Luxemburgo
Pases Baixos
8
7.5
7
6.5
1950
1960
( A ) Grupo I
1970
1980
1990
2000
2010
8.5
Chipre
Grcia
Itlia
Malta
Portugal
Espanha
8
7.5
7
6.5
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
( B ) Grupo II
55
2600
Austria
Belgium
Finland
France
Germany
Ireland
Luxembourg
Netherlands
2400
2200
2600
2400
2200
2000
2000
1800
1800
1600
1600
1400
1400
1200
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
( A ) Grupo I
1200
1950
Cyprus
Greece
Italy
Malta
Portugal
Spain
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
( B ) Grupo II
12
12
11.5
11.5
11
11
10.5
10.5
ustria
Blgica
Finlndia
Frana
Alemanha
Irlanda
Luxemburgo
Pases Baixos
10
9.5
9
1950
1960
( A ) Grupo I
1970
1980
1990
2000
2010
10
Chipre
Grcia
Itlia
Malta
Portugal
Espanha
9.5
9
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
( B ) Grupo II
56
70
60
60
50
50
40
40
30
ustria
Blgica
Finlndia
Frana
Alemanha
Irlanda
Pases Baixos
20
10
0
1950
1960
( A ) Grupo I
1970
1980
1990
2000
2010
30
Chipre
Grcia
Itlia
Malta
Portugal
Espanha
20
10
0
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
( B ) Grupo II
57
58
Finlndia
Frana
Alemanha
Luxemburgo
ustria
Pases Baixos
Irlanda
Pases Baixos
Blgica
Alemanha
Irlanda
ustria
I(0)
Itlia, Luxemburgo
I(0) to I(1)
Alemanha, Luxemburgo
I(1) to I(0)
ustria
Portugal
Portugal, Espanha
59
Grcia
Itlia
Malta
Portugal
Espanha
I(0) to I(1)
Luxemburgo, Finlndia,
Chipre, Portugal, Malta
Irlanda, Grcia
Alemanha, Espanha,
Itlia, Espanha
I(1) to I(0)
Chipre
I(0)
Tabela 1: Persistncia dos diferenciais dos produtos per capita (1950-2014) - Cont.
ustria, Grcia
ustria, Alemanha
Grcia
ustria
Espanha
I(1)
60
61
10.5
10
9.5
8.5
1960
Portugal
Alemanha
1970
1980
1990
2000
2010
62
11
11.5
10.5
11
10.5
10
10
9.5
9.5
9
8.5
8.5
8
1960
Portugal
Espanha
1970
1980
( A ) Portugal e Espanha
1990
2000
2010
Luxemburgo
Malta
8
7.5
1960
1970
1980
1990
2000
2010
( B ) Malta e Luxemburgo
63
Tabela 2: Estimativas da constante do modelo em (2)
Pares de Pases
Blgica - ustria
Finlndia - ustria
Irlanda - ustria
0.0078
-0.0299
***
0.0026
Itlia - Blgica
0.0137
0.0299
Itlia - Chipre
0.1143
Espanha - Chipre
0.0531
Itlia - Finlndia
0.0252
0.0616
**
Alemanha - Frana
0.0097
**
Malta - Frana
0.0035
Malta - Alemanha
0.0036
Luxemburgo - Itlia
-0.0978
-0.0094
Malta - Luxemburgo
0.0972
Portugal - Malta
0.0074
Espanha - Malta
-0.0010
Espanha - Portugal
0.0567
***
*
***
Concluso
Os resultados sugerem que, no perodo em anlise, muitos diferenciais do
logaritmo do produto per capita ainda no so estveis, particularmente
entre os membros do Grupo I e do Grupo II e no Grupo II. O Chipre, a
Grcia, Malta, a Itlia, Portugal e a Espanha, exibem diferenciais instveis
relativamente aos pases do Grupo I que, em geral, podem ser indicativos
do processo de aproximao em curso nesses pases. A Grcia tambm exibe
diferenciais instveis relativamente aos pases do Grupo I, enquanto que a
64
Irlanda apresenta uma trajetria divergente vis vis com quase todos os
pases.
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66
67
MT
6
5
ES
GR
PT
CY
IT
FIAT
IE FRBE
DE
NL
4
3
LU
2
1
0
1
2
3
10
12
14
Produtividade do trabalho por per pessoa empregada (ano 1960, valores em US$10000)
8
7
6
5
IE
MT
CY
PT
LU
FI
ES
AT NL
BE
DE FRIT
GR
1
0
1
2
3
10
12
14
Produtividade do trabalho por per pessoa empregada (ano 1980, valores em US$10000)
( B ) 1980 - 2000
Mdia do crescimento anual do rendimento per capita (em %)
( A ) 1960 - 1980
8
7
6
5
4
3
MT
2
1
PT
LU
FI AT IE
BE
DE
NL
ES FR
GR
CY
IT
1
2
3
10
12
14
Produtividade do trabalho por per pessoa empregada (ano 2000, valores em US$10000)
( C ) 2000 - 2014
68
0.6
Desvio Padro Global
Desvio Padro Grupo I
Desvio Padro Grupo II
0.55
0.5
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
Ano
yt
= zt + xt
xt
= t xt1 + t
69
prazo nita e estritamente positiva; para mais detalhes veja-se, por exemplo,
Harvey et al. (2006, p.444).
Assim, podem ser consideradas quatro hipteses relevantes:
1. H1 : yt I(1) (ou seja, no-estacionria) em toda a amostra. Harvey et
al. (2006) consideram t = 1 c/T, c 0, de modo a permitir uma raiz
unitria bem como comportamento na vizinhana da raiz unitria.
2. H01 : yt I(0) passando a I(1) (por outras palavras, mudana de
estacionria para no-estacionria) em [ T ]; isto , t = , com < 1,
para t [ T ] e t = 1 c/T para t > [ T ]. A frao , desconhecida
mas pertence a = [l , u ], um intervalo em (0,1), que simtrico em torno
de 0,5;
3. H10 : yt I(1) passando a I(0) (i.e. mudana de no estacionria para
estacionria) em [ T ];
4. H0 : yt I(0) (estacionria) em todo o perodo amostral.
Kim (2000), Kim et al. (2002) e Busetti e Taylor (2004) desenvolveram testes
para a hiptese nula (H0 ) do processo gerador de dados ser I(0) contra a
hiptese alternativa (H01 ) de alterao de persistncia de I(0) para I(1) que
se baseiam na estatstica,
(T [ T ])
K[ T ] =
T
t
t=[ T ]+1
[ T ]2
i=[ T ]+1
t
2
[
T
]
t=1
i=1
2
vi
vi
70
seja,
K1
K2
K3
[u ]
= T1
= ln
=
K(s/T );
s=[l ]
T1
max
[u ]
s=[l ]
s{[l ],...,[u ]}
1
exp K(s/T )
;
(B.1)
K(s/T )
(B.2)
(B.3)