Flujo de Caja Imprimible

6
CONSTRUCCIN DE LOS FLUJOS DE CAJA

EN UN PROYECTO
No estn todos los que son,
ni son todos los que estn
Pinzn, C. E. y G. Fandio,
Dichos y refranes odos en Colombia
En los captulos anteriores se han estudiado mtodos para evaluar y escoger alternativas de inversin, pero no se ha precisado
cmo se llega a las cifras del FCL asociado a cada alternativa. Este
flujo de caja sirve para calcular indicadores de la bondad de un proyecto tales como la TIR o el VPN. En este captulo se estudiar con
profundidad la determinacin del flujo de caja libre (FCL). Con este
flujo, se utiliza el modelo VPN. Se involucrarn varias variables y condiciones de la realidad. Esto es, se estudiar el modelo del FLUJO DE
CAJA LIBRE ( FCL). Todos los esfuerzos que se dediquen a perfeccionar
los mtodos de evaluacin y seleccin de alternativas sern vanos si
no se introducen cifras adecuadas en ellos; aqu se debe recordar
aquello de garbage in, garbage out de los anglosajones, esto es, si
introducimos basura datos malos a un modelo, obtendremos resultados pobres.
El FCL es una forma de medir los beneficios que produce una firma o
proyecto. Contiene los beneficios netos que se reciben. Incluye movimientos de recursos (dinero, activos en especie a su costo de oportunidad, etc.), pero como se estudiar ms adelante, algunos movimientos
de dinero no deben incluirse en ese FCL.
Se presentan los estados financieros proforma o proyectados: el balance general (BG), el estado de prdidas y ganancias o estado de resultados (P y G) y el flujo de tesorera (FT). A partir del FT se calculan el FLUJO
DE CAJA LIBRE , FCL; el flujo de caja de los accionistas, FCA y el flujo de caja
de la financiacin. Tambin se calculan el FCL y el FCA utilizando la
metodologa tradicional a partir del estado de prdidas y ganancias o
232
IGNACIO VLEZ PAREJA
de resultados, P y G. Este procedimiento se encuentra en el apndice de

este captulo.
La razn para hacer todo este proceso es doble. Por un lado, porque
es necesario hacer la planeacin financiera de una firma o proyecto; se
deben proyectar los estados financieros, los cuales, a su vez, servirn
como instrumentos gerenciales de seguimiento y control. Por el otro,
porque se debe llegar a determinar el flujo de tesorera (FT) que es ms
coherente con la idea del valor del dinero en el tiempo y de all se
deduce el FCL. Y en todo caso, por la metodologa que se propone de
trabajar con las variables en un nivel muy primario, es posible hacer
anlisis de poltica basado en el anlisis de sensibilidad y en escenarios. Esto enriquece notablemente el proceso de toma de decisiones.
6.1 UNA
REFLEXIN SOBRE LOS MODELOS
Los modelos simplifican la realidad y, por eso, parten de supuestos

fuertes que no siempre se cumplen. Una de las cualidades de un buen
analista es la de conocer bien el modelo que escoge, de tal manera, que
pueda verificar si las condiciones de la realidad, que pretende estudiar
se cumplen. Por otro lado, un buen modelo debe incluir la cantidad
adecuada de elementos de la realidad que sean posibles, para confirmar o predecir su comportamiento. El modelo debe contemplar todas
las variables y elementos de la realidad y sus interrelaciones, aunque
no siempre sea posible incluirlos o medirlos. El modelador debe tener
conciencia de todo lo que hay medible en esa realidad y debe tratar de
predecir o establecer las posibles consecuencias cuando no se pueden
involucrar algunos elementos que la determinan. Despus de configurado el modelo, y slo entonces, ser posible reducir o minimizar el
conjunto de supuestos y condiciones en el entendido de poder determinar o medir las consecuencias de eliminarlos, sobre el comportamiento
del modelo. Algunos ejemplos de estos en el mbito financiero son el
concepto de equivalencia, expresado como P=F/(1+i)n; la contabilidad
de una empresa, un presupuesto o un flujo de caja futuro.
Esto permite considerar que hay dos clases de modelos: modelos
explicativos y modelos aplicativos.
Los modelos de la primera clase pretenden explicar una idea o concepto. Se requiere que sean simples, esquemticos y con muchas condiciones y supuestos que simplifican la realidad. Estos modelos son
buenos para definir y fijar conceptos complejos. Un ejemplo es el mismo caso del concepto de equivalencia P=F/(1+i)n tal como suponer que
la tasa de descuento es constante en el tiempo.
Los modelos de la segunda clase son la aplicacin de un modelo
explicativo a una realidad especfica. Esta clase de modelos debe
incluir muchas de las variables y/o condiciones que se excluyeron
del modelo explicativo. Se debe hacer un gran esfuerzo para incluir
la mayor cantidad posible de condiciones de la realidad para que el
modelo se aproxime lo mximo posible a ella. En este caso, el ejemplo del concepto de equivalencia debera ser ajustado de P=F/(1+i)n a
P=F/((1+i1)(1+i2)...(1+in)). Esto fue discutido en el captulo 4. De esta
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS
233
manera se tendra en cuenta el hecho de que las tasas de inters no

permanecen fijas en el tiempo.
Muchas fallas que se le atribuyen a modelos conocidos se deben a
que se han escogido o utilizado mal. Esto es, el primero se ha utilizado
sin los ajustes apropiados para convertirlo en un modelo aplicativo.
Algunos modelos parten de condiciones y supuestos que no siempre
se cumplen en la realidad. Algunos de los supuestos son invisibles o
implcitos. En muchos casos se deben a las circunstancias de la poca
en que se formul el modelo, cuando los recursos computacionales
eran deficientes o inexistentes. Pero hoy es inaceptable admitir algunos de esos supuestos implcitos ya que se cuenta con mquinas de
alta velocidad y de mayor precisin para incorporar variables adicionales o hacer clculos ms exactos, a precios razonables.
Un buen ejemplo, es el modelo o frmula del VPN (incluyendo las que
aparecen en las hojas de clculo electrnicas) el cual parte de supuestos que en general no se cumplen:
1. Que la tasa de descuento es constante y nica a lo largo de la vida
del proyecto. (Recordar lo mencionado arriba y estudiado en el captulo 4).
2. Que la tasa de reinversin es la misma tasa de descuento. (Esto fue
estudiado en el captulo 3).
3. Que los flujos de caja intermedios (entre el perodo 1 y el n-1) se
reinvierten a la tasa de descuento ya mencionada. (Esto fue estudiado en el captulo 3).
4. Que en presencia de alternativas mutuamente excluyentes, los fondos que sobren cada vez que se analiza una alternativa se invierten
a la tasa de descuento. (Esto fue estudiado en los captulos 3 y 4).
En el caso de la TIR, por el contrario, se supone que la reinversin se
hace a la misma TIR y nada se dice de los montos invertidos y de la
utilizacin de los excedentes.
Usualmente se dedica un gran esfuerzo a la mecnica de los clculos relacionados con el valor del dinero en el tiempo. Los libros de texto
de matemticas financieras y parecidos estn llenos de frmulas y ejercicios al respecto. Esto es necesario. Sin embargo, se le dedica muy
poco o ningn esfuerzo a definir las cifras necesarias para calcular de
manera correcta el VPN, o la TIR. Esto es, construir el FCL o firma.
En la prctica de la evaluacin de proyectos, en general, se hacen
simplificaciones fuertes que pueden conducir a serios errores. Por ejemplo, cuando se supone mal que el FCL analizado se puede calcular a
partir del P y G, sin hacer ajustes por ventas y pagos a crdito o, como
se analizar ms adelante, cuando se supone que no existirn cambios
de precios de productos e insumos durante la vida del proyecto. El
primer caso se estudia en el apndice del captulo y el segundo caso se
estudia como evaluacin de proyectos en inflacin, en el captulo 7.
234
IGNACIO VLEZ PAREJA
6.2 REVISIN
DE CONCEPTOS
Para entender las ideas sobre lo que constituye el FCL, expresadas en

este captulo, se deben tener claros algunos conceptos estudiados en
otros. El primero es el de tasa de descuento: sta es la tasa de inters que
mide el costo del dinero del decisor, ya sea como el costo promedio del
capital (CPC) (Weighted Average Cost of Capital, WACC, en ingls) lo que se
paga por los fondos que utiliza el decisor para hacer sus inversiones o el
costo de oportunidad lo que el decisor deja de ganar al dedicar sus
recursos a una inversin en particular. En segundo lugar, conviene
recordar el concepto de costo de oportunidad: es la rentabilidad que una
firma obtiene en una alternativa que desecha por embarcarse en la alternativa que se est analizando. El tercer concepto que se debe recordar es
el de inversin: todo sacrificio de recursos dinero, tiempo o bienes materiales con la expectativa de obtener algn beneficio en el futuro, es una
inversin. Tambin hay que distinguir los actores en un proceso de evaluacin de alternativas: los proyectos o alternativas (o la firma), el decisor
o agente, los acreedores y el accionista.
Estos conceptos son importantes para entender la forma como se
deben construir los diferentes flujos de caja asociados a un proyecto o
firma. Recurdese que en el captulo uno se present como objeto de
trabajo del gerente financiero manejar los tres grandes elementos de
un balance: los activos, los pasivos y el patrimonio. Como se ver ms
adelante, cada uno de ellos tiene asociado un flujo de caja y un tipo de
decisin. Los activos, la decisin de inversin; los pasivos, la decisin
de financiacin y el patrimonio, la decisin de reparTIR dividendos.
6.3 ALGUNOS
ESTADOS FINANCIEROS
Y LOS FLUJOS DE CAJA
Como se mencion arriba, se necesitan algunos estados financieros

(el balance general, el estado de resultados y el flujo de tesorera) para
construir el FCL que es el propsito de este captulo. Es necesario hacer
una distincin entre los diferentes estados financieros y tener claridad
acerca del uso que se le puede dar a cada uno de ellos.
6.3.1 EL
BALANCE GENERAL
El balance general (BG) mide la riqueza de la firma en un instante y

se rige por el principio de partida doble, lo cual se expresa en un equilibrio que est dado por la siguiente ecuacin:
Activos - Pasivos = Patrimonio
Esta ecuacin se llama ecuacin contable o de partida doble. Cada
uno de estos elementos de la ecuacin tiene asociado un flujo de caja:
Los activos (la cantidad invertida en la firma) tienen la capacidad de

generar beneficios para la firma. A este elemento del balance se asocia
235
el flujo de caja inversin y con base en ello se toman las decisiones de

inversin. Este FCL permite evaluar la conveniencia del proyecto o firma.
Los pasivos tienen asociados los ingresos y egresos por recibo y pago de
prstamos y sus intereses. A esta parte del balance est asociado el
flujo de caja de la financiacin, permite medir el costo de la misma y
con base en este costo se pueden tomar las decisiones de financiacin.
El patrimonio tiene asociado los ingresos y egresos por los aportes o
inversiones de los socios y los dividendos o utilidades pagadas. Tambin estara incluido el valor que queda despus de pagar sus pasivos, en caso de una liquidacin de la firma. El patrimonio tiene
asociado el flujo de los dividendos y valorizaciones a que tiene derecho el accionista y permite medir el costo del dinero de los accionistas. Asimismo, este flujo de caja permite evaluar la bondad del
proyecto o firma desde el punto de vista del accionista.
Estas ideas sugieren que as como los elementos de la ecuacin mantienen la igualdad o equilibrio, los flujos de caja asociados tambin
lo hacen.
Un ejemplo de balance general proyectado a varios aos, se presenta en la siguiente tabla:
Balance general
Ao 0
Ao 1
Ao 2
110,0
110,0
2.525,9
2.052,3
121,0
3.358,3
2.735,3
8.794,7
40.000,0
40.000,0
40.000,0
40.110,0
Ao 3
Ao 4
Activo
Caja y bancos
Cuentas por cobrar
Inventarios
Inversiones
Intereses por cobrar
Activos fijos
Depreciacin acumulada
Activos fijos netos
Total
40.000,0
150,0
4.311,0
3.370,6
33.253,4
0,0
40.000,0
150,0
5.408,4
4.140,1
65.919,9
0,0
40.000,0
8.000,0
32.000,0
16.000,0
24.000,0
24.000,0
16.000,0
32.000,0
8.000,0
36.688,2
39.009,4
57.085,1
83.618,4
2.668,0
3.298,8
4.058,9
4.982,8
214,0
265,4
326,4
401,5
376,3
475,4
587,6
720,6
597,5
7.836,5
11.692,4
24.000,0
8.615,1
14.371,5
995,8
3.806,9
121,0
7.967,5
24.000,0
697,1
6.344,8
13.588,0
24.000,0
5.138,5
14.358,6
20.476,5
24.000,0
15.189,5
23.952,5
36.688,2
Correcto
39.009,4
Correcto
57.085,1
Correcto
83.618,4
Correcto
Pasivo y capital
Cuentas por pagar proveedores
Cuentas por pagar gastos generales
Prestaciones sociales
por pagar
Intereses por pagar
Impuestos por pagar
Bancos
Total pasivos
Capital
Utilidades retenidas
Utilidades del ejercicio
Total
Verificacin del balance
16.110,0
16.110,0
24.000,0
40.110,0
Correcto
236
IGNACIO VLEZ PAREJA
6.3.2 EL
ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS

O DE RESULTADOS
El estado de prdidas y ganancias o de resultados (P y G) busca

determinar la utilidad que produce una firma o un proyecto. Este informe tiene caractersticas especficas pues se elabora utilizando los principios de causacin y de asignacin de costos, lo cual significa que los
gastos que se registran en l no siempre han ocurrido como desembolsos. Adems registra todos los gastos, incluidos los financieros. As,
por ejemplo, se registra la depreciacin aunque el desembolso por el
pago del activo haya ocurrido aos atrs; se registran, tambin, las
prestaciones sociales de los empleados aunque no hayan sido pagadas
an. All se registran las ventas realizadas, aunque stas hayan sido a
crdito y no estn pagadas por los clientes.
En el P y G se generan las obligaciones y derechos en que se ha
incurrido durante el ejercicio o perodo a que se refiere y que se registran en el BG. As por ejemplo, se generan las ventas cuando stas se
facturan (se adquiere el derecho a recibir el pago), se genera la obligacin de pagar las facturas por materia prima o las provisiones y reservas por prestaciones sociales. Este tipo de eventos producen movimientos
en cuentas de balance ya sean activos (cuentas por cobrar en el caso de
ventas) o pasivos (deudas a proveedores o empleados). El P y G determina entonces el monto de la utilidad contable que podr ser repartida a
los propietarios dependiendo de la disponibilidad de efectivo.
Un ejemplo de estados de resultados proyectados a varios aos, se
presenta en la siguiente tabla:
Ao 1
Ao 2
67.165,8
Ao 3
50.518,1
Costo de ventas
24.628,1
32.304,7
39.953,3
49.058,6
Utilidad bruta
25.890,0
34.861,1
46.266,6
59.109,6
Gastos de admn. y ventas
19.297,1
22.304,5
25.743,0
29.830,5
Depreciacin
8.000,0
8.000,0
8.000,0
8.000,0
Utilidad operacional
6.592,9
12.556,6
20.523,6
29.279,1
2.485,4
9.044,9
Otros ingresos
86.219,9
Ao 4
Ventas
Gastos financieros
4.999,5
2.404,9
35,3
Utilidad antes de impuestos
108.168,2
1.593,3
10.151,7
22.973,7
Provisin para impuestos
597,5
3.806,9
8.615,1
38.324,0
14.371,5
Utilidad neta
995,8
6.344,8
14.358,6
23.952,5
6.3.3 EL
237
FLUJO DE TESORERA
El flujo de tesorera (FT), conocido tambin como presupuesto o pronstico de caja, flujo de caja, flujo de efectivo, a su vez, trata de determinar el estado de liquidez de la firma o del proyecto, o sea la cantidad
de dinero en efectivo que se espera tener en un momento dado en el
futuro. Aqu se registran todos los ingresos y egresos que se espera que
ocurran en el momento en que se reciben o se pagan. As por ejemplo,
la recuperacin de cartera que corresponde a las ventas realizadas en
fechas anteriores se registra cuando los clientes pagan. Los desembolsos por pago de utilidades, de intereses o de abonos a capital se registran en los momentos en que ocurren. Las prestaciones y las cuentas
de los proveedores se registran cuando se pagan, aunque la materia
prima y la mano de obra hayan sido utilizadas con anterioridad. Es
mejor hacer el anlisis de liquidez de la firma con este estado financiero que mira hacia el futuro y no con las razones financieras que
miran hacia el pasado pues sirven para hacer una autopsia o examen
postmortem de la empresa.
El FT es un instrumento muy til para determinar y controlar la
liquidez de la empresa o del proyecto. Ms que til, se podra afirmar
que es el ms importante instrumento para manejar una firma. Basado en l, se establecen las necesidades de financiacin, esto es, si se
debe adquirir un prstamo, en qu cantidades y en qu momento o
cundo se tendrn excedentes de liquidez para invertirlos en forma
adecuada. Tambin se puede decidir sobre la conveniencia de modificar las polticas y exigencias en los recaudos de cartera y de pagos a
proveedores. El FT registra todos los ingresos y egresos de dinero que
produce el proyecto o la empresa en el momento en que ello ocurre. A
diferencia del P y G, el FT muestra la realizacin de los derechos y obligaciones que se registran en el BG.
Como el FT indica el nivel de liquidez el saldo en bancos incluye
todos los ingresos y egresos que se han realizado y que se declaran en
P y G y adems cualquier otro ingreso que se produzca: los ingresos
debidos a prstamos recibidos, inversiones liquidadas, ventas de activos, etctera y los egresos correspondientes a pago de prstamos, intereses, utilidades o dividendos, inversiones, impuestos, etctera
(obsrvese que la depreciacin no es un flujo de dinero y por lo tanto no
entra en el FT).
El FT es muy importante para la evaluacin de un proyecto, como
instrumento de control y seguimiento. Adems porque indica cul debe
ser el esquema de financiacin que puede contratarse para el proyecto.
A partir del FT se procede a calcular el FCL y el flujo de caja del accionista
(FCA). Estas consideraciones se presentarn ms adelante.
Los elementos que integran el FT son los ingresos y los egresos; muestra, como ya se dijo, el movimiento de dinero en la empresa. Interesa
conocer el saldo resultante de la diferencia entre los ingresos y los
egresos y el saldo acumulado a travs del tiempo.
Algunos elementos tpicos (no se pretende ser exhaustivo) que se
incluyen en un FT son:
238
IGNACIO VLEZ PAREJA
CUADRO 6.1 Elementos del flujo tesorera

Ingresos
Recaudos de cartera
Prstamos recibidos
Aportes de socios
Venta de inventarios
Venta de activos fijos
Venta de otros activos en general
Rendimientos de inversiones (intereses)
Recuperacin de inversiones
Anticipos de clientes
Recaudo de IVA (est incluido en la cartera)
Recuperacin de prstamos a terceros
Ingreso de intereses por prstamos a terceros
Egresos
Pago a proveedores de bienes y servicios
Salarios y prestaciones
Intereses
Amortizacin de deudas
Arriendos
Gastos generales
Publicidad
Compra de activos
Aportes parafiscales (ISS, cajas de compensacin, etctera)
Utilidades o dividendos repartidos
Impuestos de renta, complementarios, etctera, incluida la
restitucin del IVA recibido
Inversiones de excedentes
En general, el criterio de inclusin de un elemento en el FT es decir

que all se registra el movimiento de la chequera, para expresarlo en
unos trminos muy sencillos.
Un ejemplo de flujo de tesorera proyectado a varios aos y basado
en los dos estados financieros anteriores, se presenta a continuacin1:
Ao 0
Saldo inicial
Ingresos
Ingresos de cartera
Venta de papeles de
bolsa
Rendimientos de
inversiones
Aportes de capital en
efectivo
Total ingresos
Egresos
Proveedores
Gastos de admn. y
ventas
Compra de activos
Pago de intereses
Utilidades repartidas
Impuestos
Total egresos
Saldo del ao
Saldo acumulado
Prstamos bancarios
Amortizacin de
prestamos
Inversin en papeles
de bolsa
Nuevo saldo del ao
Saldo acumulado
1
24.000,0
24.000,0
Ao 1
110,0
Ao 2
110,0
Ao 3
121,0
Ao 4
150,0
47.992,2
66.333,4
85.267,2
107.070,8
8.794,7
33.253,4
2.485,4
9.044,9
47.992,2
66.333,4
96.547,3
149.369,1
24.012,4
32.357,0
39.828,5
48.904,1
10.706,8
14.154,0
17.569,8
21.622,4
4.999,5
35,3
1.903,4
3.806,9
63.143,9
4.307,6
8.615,1
83.449,2
65.919,9
66.069,9
40.000,0
40.000,0
39.718,7
2.404,9
298,8
597,5
49.812,1
(16.000,0)
(16.000,0)
16.110,0
8.273,5
8.383,5
16.521,3
16.631,3
33.403,4
33.524,4
8.273,5
7.715,5
121,0
110,0
8.794,7
11,0
121,0
33.253,4
29,0
150,0
110,0
110,0
65.919,9
150,0
En este ejemplo se supone que los impuestos se pagan al ao siguiente de efectuada la

provisin. Es necesario aclarar que esto no ocurre siempre as.
6.3.4 EL
239
FLUJO DE CAJA LIBRE
El flujo de caja libre (FCL) que incluye los ingresos y egresos generados o producidos por el proyecto cuando ocurren, no obstante que se
excluyen algunos desembolsos (como los intereses y los pagos de los
prstamos) y que se incluyen rubros que no son desembolsos de dinero
sino recursos comprometidos, como es el caso del costo de oportunidad
de utilizar unas instalaciones fsicas ya existentes. Este flujo de caja es
muy importante porque sirve para hacer los clculos de VPN, utilizando
para ello la tasa de descuento estudiada en el captulo 5 y para calcular
la TIR.
Este flujo de caja libre procede de los anteriores. Como se ver ms
adelante, del flujo de tesorera. Al calcular el costo de oportunidad de
unos activos que se comprometen en un proyecto se debe considerar
su valor comercial. Sin embargo, puede suceder que al vender los activos se genere ms competencia y pueda ocurrir una prdida de mercado y prdidas econmicas debidas a los posibles beneficios que esos
activos le produzcan a su comprador. Esto explicara la costumbre de
algunas empresas de recibir como parte de pago un equipo viejo para
destruirlo y evitar una disminucin de su mercado potencial al entrar
ese equipo en el mercado del usado. Este hecho debe contemplarse al
calcular el FCL donde deber incluirse, por supuesto, la disminucin de
los ingresos por la prdida de mercado. Otra alternativa sera deducir
del precio de mercado el valor presente de las prdidas que se incurren
al generar ms competencia.
El FCL est relacionado con los otros dos: el flujo de caja del accionista (FCA) y el flujo de caja de la financiacin (FCF). Esta relacin se da con
base en la misma ecuacin contable, ya mencionada, que se encuentra
en el balance general: los fondos que se utilizan para comprar los activos tienen su origen en los pasivos y el patrimonio.
6.4 QU
SE INCLUYE EN EL FCL?
En el FT que es lo ms cercano al FCL porque registra los movimientos de dinero se incluyen todos los ingresos y egresos. Entre ellos, como
se indic arriba, se encuentran algunas partidas tales como los aportes
de socios, ingresos de prstamos recibidos, pago o amortizacin de prstamos, pagos de intereses, utilidades distribuidas o dividendos pagados e implcito en el pago de los impuestos y el ahorro en impuestos por
pago de intereses.
Estos elementos no deben ser incluidos en el FCL:
1. Aportes de socios
2. Ingresos por prstamos recibidos
3. Pagos o amortizaciones de prstamos
No se incluyen en el FCL porque no son el resultado de la actividad
operativa de la firma o proyecto. Por ejemplo, el ingreso por prstamos
no es un beneficio producido por el proyecto en su operacin. Hay que
240
IGNACIO VLEZ PAREJA
recordar que la idea de construir el FCL es medir el valor generado por el

proyecto o firma.
4. Intereses pagados
5. Dividendos pagados o utilidades distribuidas
6. Ahorro en impuestos por pago de intereses
Estos elementos no se incluyen en el FCL porque ya han sido incorporados en el costo promedio de capital (CPC) que se utiliza como tasa de descuento. Si se incluyeran en el FCL se incurrira en un doble conteo del costo
del dinero. El FCL debe ser descontado con el CPC para calcular el VPN o para
comparar la tasa de descuento con la TIR y decidir si el proyecto deber o no
aceptarse. Para calcular el VPN se deben descontar los flujos futuros con la
tasa de descuento, as: P = F/(1 + i)n. Este proceso de descuento elimina
como se estudi en el captulo tres, el costo del dinero, i.
La razn por la cual se llama flujo de caja libre es porque debe estar
limpio o libre de cualquier efecto de la financiacin incluyendo el ahorro
en impuestos por pago de intereses. Estos efectos de la financiacin ya
estn incluidos en el CPC2.
6.4.1 LOS
PRSTAMOS Y LOS APORTES DE SOCIOS
Los prstamos y los aportes no son beneficios ni costos generados por

la operacin de un proyecto, por lo tanto no deben incluirse en el FCL. Es
necesario insistir en que se trata de evaluar la bondad del proyecto y
medir su capacidad para contribuir a la maximizacin del valor de la
firma. Adems, los prstamos o los aportes de capital no deben incluirse
en el FCL porque se estara contando dos veces el valor de la inversin:
una vez como el valor de los activos y otra como el valor del prstamo al
pagarlo. Si el prstamo se incluye como ingreso y despus como egreso
se terminara por evaluar el valor neto desembolsado y no la inversin en
el proyecto. La inversin en un proyecto es el valor de los recursos sacrificados en l, no importa de dnde salgan los fondos para adquirir esos
recursos que se sacrifican como inversin. Asimismo, los pagos o amortizaciones de prstamos no son parte del FCL por las mismas razones.
6.4.2 LOS
INTERESES Y LAS UTILIDADES

O DIVIDENDOS PAGADOS
Si al calcular el VPN o la TIR se incluyeran los intereses en el FCL y a la

vez se descontara el flujo a una tasa de inters diferente de cero, se
disminuiran dos veces los ingresos. Una vez al restarle los intereses en
dinero y otra vez al descontarlos a una tasa de inters diferente de
2
Hay un debate sobre lo adecuado del CPC para evaluar una inversin. Un mtodo
alterno es el valor presente neto ajustado (VPNA) (o Adjusted Present Value, APV, en
ingls) (Myers, 1974) y el VPNAG (Generalized Adjusted Present Value, GAPV, Gallo y
Pecatti, 1993; y Prina della Tallia y Pattison, 1996). Este tema se estudiar ms
adelante.
241
cero. Por lo tanto, es necesario repetir que, aunque parezca contradictorio, hay flujos reales de dinero que no deben tenerse en cuenta, ni
siquiera sus efectos a travs de los impuestos, como es el caso de los
intereses. No debe olvidarse que la tasa de descuento mide el costo del
dinero ya como costo de capital o como costo de oportunidad del dinero. Asimismo, los dividendos o utilidades repartidas que son la remuneracin que reciben los accionistas por sus aportes no entran en el FCL
ya que desempean el mismo papel que los intereses que se pagan a los
acreedores y ya estn incluidos en el costo del dinero.
Cuando se ilustr el concepto del VPN y de la TIR se mostr cmo para
que el proyecto fuera deseable debe devolver el monto de la inversin,
los intereses del costo del dinero y dejar un remanente. El costo del
dinero se le cobra al proyecto cuando se hace el proceso de descuento,
esto es, cuando se actualizan los flujos o se llevan a un valor presente.
La relacin bsica P=F/(1+i)n descuenta los intereses (i%) que el decisor
le cobra al proyecto; en esa tasa de descuento i, se incluyen los intereses pagados por la financiacin del proyecto y el costo del dinero de los
accionistas. Por lo tanto, si se descuentan los flujos para calcular el VPN
o la TIR y, adems, se restan los intereses y las utilidades o dividendos
pagados en el FCL se cuenta dos veces el efecto de los intereses y en
consecuencia, se est subestimando la bondad del proyecto.
Para aclarar ms este punto hay que recordar ciertos conceptos bsicos ya estudiados. Lo primero que hay que tener presente es la forma
como se calcula una tasa de inters: en el captulo dos se estudi que la
tasa de inters es la relacin entre el monto pagado por concepto de
intereses y el dinero recibido en prstamo en el caso de recibir uno (algo
similar se hara si se da el dinero en prstamo). Esta relacin es i = I/P.
Segundo, cuando se estudi el VPN en el captulo 3 se present la
idea del remanente y esto es la suma que queda despus de que el
proyecto devuelve la inversin y el costo del dinero. Con cifras, se tiene
una inversin a un ao, as:
Ao
0
1
Flujo
-1.000
1.500
Si la tasa de descuento es 30%, entonces los 1.500 del cuadro anterior se descomponen as:
Inversin $
Costo del dinero $
Remanente $
1.000
300
200
Cuando se descuenta la suma futura, $1.500, al 30% se convierte

en $1.153,85. Lo cual se puede descomponer as:
242
IGNACIO VLEZ PAREJA
Inversin
Costo del dinero
Remanente
Valor en
Valor en
ao 1 $
ao 0 $
1.000
769,23
300
230,77
200
153,85
La inversin ms el costo del dinero (los intereses) equivalen a $1.000

en el instante cero. Esto es, que el proceso de descuento lo que hizo fue
descontar los intereses y dejar slo la inversin y el remanente. Este
remanente descontado $153,85 al instante cero es precisamente el
VPN. Su valor indica que es un buen proyecto.
Si al flujo de caja de este ejemplo se le descontarn los $300 pagados por intereses, el flujo sera:
Ao
0
1
Flujo
-1.000
1.500
Intereses
pagados $
-300
Flujo neto $
-1.000
1.200
Cuando se descuenta la suma futura, $1.200, al 30% se convierte

en $923,08. Lo cual se puede descomponer as:
Inversin
Costo del dinero
Remanente
Valor en
ao 1 $
1.000
300
-100
Valor en
ao 0 $
769,23
230,77
-76,92
La inversin ms el costo del dinero (los intereses) equivalen a $1.000

en el instante cero. Esto es, que el proceso de descuento lo que hizo fue
descontar los intereses y dejar slo la inversin y el remanente. El
remanente descontado al instante cero (-$76,92) es precisamente el
VPN. Su valor indicara que es un mal proyecto. Todo esto significa que
el proceso de descuento elimina los intereses y si se restan del flujo y,
adems, se descuentan los flujos restantes con una tasa de descuento,
se estaran eliminando dos veces: una vez al restar los intereses del
flujo de caja y otra vez cuando se descuenta el flujo a la tasa de descuento (costo del dinero). Esto como se pudo observar, puede convertir
un proyecto bueno en malo, como en este caso.
Para completar todo el argumento hay que hacer una tercera consideracin: la tasa de descuento o costo del dinero (captulo 5) se calcula
a partir del costo promedio de capital y/o del costo de oportunidad, el
mayor. Si para efectos de esta argumentacin se supone que la tasa de
descuento fuera el costo de capital, entonces hay que recordar que este
costo de capital tiene dos componentes: la deuda (pasivos) y los fondos
de los accionistas. El esquema es:
243
FIGURA 6.1
Costo de la deuda
Costo de capital
Costo de oportunidad de
los accionistas
El costo de la deuda se calculara como id=I/P, donde I son los intereses y P es la deuda o pasivo, o en forma alterna, como la tasa de
inters correspondiente al flujo de caja de los prstamos agregados,
como se estudi en el captulo cinco. Algo similar se hace al calcular el
costo de los fondos de los accionistas, aunque los mtodos no siempre
son iguales al utilizado para el clculo de la deuda, tal y como se estudi tambin en el captulo cinco.
Como el costo de la deuda id se calcula a partir de los intereses
pagados y como se vio en el ejemplo numrico, el proceso de descuento
elimina los intereses al llevar a valor presente los flujos futuros, entonces, se puede concluir que si del flujo de caja se restaran los intereses
y si ese flujo neto se descontara a la tasa de descuento, que se calcula
a partir del costo de la deuda que incluye los intereses pagados, entonces se estara contando dos veces el costo de la financiacin. Por lo
tanto, en el FLUJO DE CAJA LIBRE que se utiliza para calcular el VPN no debe
incluirse el valor de los intereses pagados porque de lo contrario se
contaran dos veces los intereses: una vez al descontar los flujos con la
tasa de descuento y otra vez cuando se restan los intereses pagados del
flujo de caja.
Con un razonamiento similar se puede concluir que las utilidades o
dividendos pagados no deben aparecer como un egreso en el FCL. Eso ya
est considerado en el CPC.
6.4.3 LOS
AHORROS EN IMPUESTOS
Se deben tener en cuenta todos los impuestos que se prevean: impuesto de renta, de patrimonio, de industria y de comercio, de avisos,
de vehculos, de ganancia ocasional, de renta presuntiva, etctera. Los
impuestos asociados a un proyecto deben calcularse examinando la
situacin fiscal de la firma con el proyecto y sin l. Los impuestos netos
a cargo del proyecto son la diferencia entre los impuestos de la firma
con y sin el proyecto.
Los impuestos sobre ganancias ocasionales o de capital afectan aquellas cantidades obtenidas en exceso del valor que aparece en libros, o
sea el saldo del activo despus de descontar la depreciacin. Este impuesto es pertinente cuando se incluye en la evaluacin los valores de
salvamento de ciertos activos. Por otro lado, hay que recordar que la
ley permite hacer ajustes peridicos a los valores en libros de los activos, de manera que el efecto del impuesto de ganancia ocasional puede
ser neutralizado en algn grado.
244
IGNACIO VLEZ PAREJA
Se pregunta con frecuencia sobre el efecto de los ajustes por inflacin de los estados financieros en el FCL. La pregunta es fcil de responder: slo se afectan los impuestos por aumento o disminucin de
ellos en relacin con la contabilidad tradicional. Es decir, se debe
calcular e incluir como impuestos los resultantes de los estados financieros ajustados por inflacin. Esto implica que se deben proyectar con los ajustes por inflacin. Los ajustes por inflacin slo tratan
de resolver un problema resuelto hace mucho tiempo por la evaluacin de proyectos, o sea, el tratar de determinar el valor real de los
activos. Este asunto se maneja sin ninguna dificultad conceptual (mas
no prctica), con el concepto de costo de oportunidad de los recursos
comprometidos en el proyecto. No puede olvidarse que los ajustes no
crean riqueza, sino que tratan de medirla.
El efecto de los impuestos en los gastos de una entidad sujeta a
gravamen resulta en lo siguiente: un gasto antes de impuesto (G) se
convierte en Gx(1-T) despus de impuestos, donde T es la tasa de impuestos. Lo anterior significa que un gasto implica un ahorro en impuestos de GxT en ese gasto, en trminos generales. Esto se estudi en
el captulo 5. En el caso de los intereses, se obtiene un ahorro en impuestos igual a IxT. Este ahorro en impuestos reduce el pago de los
intereses y, por lo tanto, el costo de la deuda. Como ya est incluido en
el costo de capital, no debe ser incluido en el FCL. A diferencia de las
dems partidas sta no se ve en el FT porque est considerada dentro
de los impuestos que se pagan, como un menor valor de los mismos.
6.4.4 LA
DEPRECIACIN Y LAS RESERVAS
Hay ciertos gastos que si bien no forman parte del FCL, s inciden en
l debido a los ahorros en impuestos que se generan, como es el caso de
la depreciacin.
La depreciacin no entra en el FCL porque no es un movimiento de
dinero no es un flujo de caja, es una asignacin de costos pasados.
Adems, si a un proyecto se le carga el valor de la inversin en el ao
cero y el valor de la depreciacin en los aos siguientes, se estara
contando dos veces el valor de la inversin. Piense qu sucede si se
calcula el valor presente de los costos al 0%: se tendra dos veces el
valor de la inversin en el ao cero.
Debe observarse tambin, que en el FCL los ingresos brutos corresponden a los flujos verdaderos de dinero asociados al proyecto. Recuerde que si la venta de los bienes o servicios producidos por el proyecto se
hace a crdito, aunque ello representa un ingreso contable, la facturacin que registra el P y G no forma parte del FCL. Asimismo, aquellos
gastos que no ocasionan flujos de dinero, como son la depreciacin y
reservas de pensiones aceptadas fiscalmente, etctera, no deben considerarse como gastos para efectos de determinar el FCL para evaluar una
alternativa de inversin. Sin embargo, son tenidos en cuenta indirectamente al considerar su efecto sobre los impuestos.
Con los conceptos estudiados hasta ahora es claro que la depreciacin disminuye la base gravable y por ende, los impuestos; de tal manera, que si se acelera la depreciacin, esto es, si se deprecia ms al
245
comienzo de la vida del activo, entonces los impuestos sern menores

en ese perodo y mayores en el futuro3. Al aplazarse los impuestos, su
valor presente disminuye, por lo tanto, el efecto de acelerar la depreciacin sobre un proyecto es aumentar su VPN. Se debe advertir que no
siempre es as y que depende justamente del valor residual del bien; si
al final del perodo se vende el bien, un bien totalmente depreciado,
generar ms utilidad y ms impuestos consecuentemente, que uno a
medio depreciar. Hay que analizar cada caso en particular; depende del
tipo de negocio, por ejemplo el caso de un negocio que produce prdidas durante los primeros siete aos, el ahorro en impuestos por la
depreciacin durante los primeros siete aos y su efecto sobre el aplazamiento de los impuestos y por consiguiente, sobre el VPN, se pierden,
salvo que en la legislacin fiscal exista un sistema de carry over de las
prdidas (recuperacin de esos saldos negativos en materia fiscal, de
modo que las prdidas de aos anteriores reduzcan las utilidades de
los aos subsiguientes), aunque, donde existe, normalmente no van
ms all de los cinco aos4. Se deja al lector como ejercicio verificar
esto en el archivo FLUJO.XLS.
6.4.5 PARA
RECORDAR
Resumiendo todo lo anterior, no entran en el FCL los siguientes rubros

que s estn incluidos en el FT:
Aportes de capital, porque no es un beneficio de la operacin del proyecto
Prstamos recibidos, porque no es un beneficio de la operacin del

proyecto
Pagos de prstamos, porque no es un costo de la operacin del proyecto
Pagos de intereses (y su equivalente en el pago de arriendo), porque

ya est incluido en la tasa de descuento,
CPC .
Utilidades o dividendos pagados), porque ya est incluido en la tasa

de descuento, CPC.
Ahorros en impuestos por pago de intereses y arriendos (implcito),

porque ya est incluido en la tasa de descuento,
CPC.
El FCL debe ser evaluado con la tasa de descuento. Esto es, que el VPN
se calcula con la tasa de descuento o la TIR se compara con esa tasa de
descuento. Esta tasa de descuento es de la firma y es el CPC.
Esto ocurre si se generan utilidades operacionales. Si la firma no paga impuestos

porque no est generando utilidades y no se pueden acumular prdidas de un perodo para compensarlas en perodos futuros, esta afirmacin no sera vlida.
En Colombia se permite diferir o amortizar prdidas por cinco aos, segn la reforma
tributaria de 1995.
246
IGNACIO VLEZ PAREJA
6.5 CONSTRUCCIN
DE LOS FLUJOS DE CAJA
Cuando se trabaja con mtodos que tienen en cuenta el valor del

dinero en el tiempo (VPN, TIR) se descubre que en la prctica se utilizan
muchas simplificaciones burdas. Estos mtodos simplificados eran vlidos hace treinta y cinco o cien aos. Sin embargo, se encuentran en
muchos libros de texto y son utilizados por muchos profesores y analistas.
Para efectos de proyectar los estados financieros, un mtodo muy utilizado y recomendado por algunos autores es el de expresar los elementos
del ltimo BG o P y G como un porcentaje de las ventas, hacer una regresin
lineal de los ltimos datos de ventas (por lo general con muy pocos datos)
y aplicar los porcentajes encontrados atrs sobre las proyecciones. Esto
no es lo apropiado. Cmo cuadran los estados financieros? Muy fcil,
utilizan la cuenta de caja y bancos o de pasivos corrientes para hacerlo!5
Sobre el tema de capital de trabajo como un elemento del FCL hay
cifras mgicas que muchos manejan: el 30% de la inversin. De dnde
sale? No se sabe. El capital de trabajo es el resultado de varias polticas
gerenciales, como la poltica o meta de recaudos de cartera, la poltica
de mantenimiento de inventarios y la poltica de pago de acreedores a
corto plazo (proveedores de bienes y servicios y similares). Ms adelante se estudiar que al proyectar los estados financieros el capital de
trabajo queda involucrado en las proyecciones y no es necesario hacer
un clculo explcito.
Cuando se desea emprender un proyecto, por ejemplo, crear una
empresa nueva, es necesario elaborar el BG inicial y reunir la informacin sobre mercado, ventas, elasticidad, precios de ventas e insumos,
aumentos en niveles de ventas, precios, etctera. Con esta informacin
se elabora lo que se conoce como estados financieros proforma (P y G y
BG proyectados). A partir del P y G y conociendo los planes o polticas de
recaudos de cartera, pagos y reparto de utilidades se construye el FT.
Estos son instrumentos para planear y controlar el proyecto o firma
que se va a iniciar.
Se puede observar, al considerar las caractersticas de los estados
financieros anotadas arriba, que el FT es el ms parecido al flujo de caja
libre donde, por aquello del concepto de equivalencia, interesa saber
cundo se recibe efectivamente un ingreso y cundo se realiza un egreso
y no cundo se adquiere ese derecho u obligacin. Por lo tanto, es a
partir del FT y no del P y G que se determina el FCL.
6.5.1 EL
FLUJO DE CAJA LIBRE
Para definir la bondad del proyecto se debe evaluar su capacidad de

generar riqueza para quien lo emprenda. Esto se puede lograr determinando el FCL. Entonces con base en las proyecciones y los estados financieros BG, P y G y FT se construye el FCL. En ese flujo habr que eliminar los
elementos que no deben estar en l, como ya se dijo. Estos son los ingresos por prstamos recibidos, los aportes de socios, los pagos o amortiza5
Van Horne 1998, p. 742, Gallaher y Andrew 2000, p. 129 y Brealey, Myers y Marcus,
1995, p. 521.
247
ciones de prstamos, pagos de intereses, ahorros en impuestos por pago

de intereses y utilidades distribuidas o dividendos pagados.
En forma esquemtica para los aos desde 1 hasta n:
Pago de prstamos
Ms pagos de intereses y arriendo6
menos aportes de capital en efectivo
Menos ingresos por prstamos recibidos
Menos ahorro en impuesto por pago de intereses y arriendos7
Menos inversin en saldo de caja del perodo
Ms recuperacin de saldo de caja anterior
Ms utilidades o dividendos pagados
Menos inversin de los accionistas en especie en el proyecto
igual flujo de caja libre, FCL
En el clculo del FCL se debe considerar que el saldo que queda en
caja equivale a una inversin de corto plazo. La diferencia estriba solo
en que estos fondos en caja no devengan inters. En caso que s se
recibiera algn inters por esos depsitos, deber sumarse esa partida.
El lector podr darse cuenta de que este procedimiento equivale a lo
siguiente:
Flujo de caja libre es igual a
Ms Flujo de caja de la deuda
Ms Flujo de caja del accionista
Menos Ahorros en impuestos
O sea,
FCL = FCD + FCA - AI
Como se ve sta es la forma ms sencilla de construir el FCL. Dnde se encuentran el FCD y el FCA? En el Flujo de Tesorera, FT. Y el
ahorro en impuestos? Examinando cundo se pagan en el FT y si se
han ganado mirando la Utilidad antes de intereses e impuestos, UAII
en el PyG. Si la UAII es mayor que los intereses, los ahorros en impuestos son TxI. Si la UAII es positiva pero menor que los intereses, el
ahorro ser TxUAII. Si es negativa no hay ahorros en impuestos8.
Para el instante cero se debe considerar el costo de oportunidad de
todos los activos que han sido comprometidos en el proyecto. En otras
Los arriendos debern quedar incluidos en esta operacin si existen activos arrendados y si se incluyeron en el clculo del CPC.
7
Los ahorros en impuestos debern ser incluidos en el perodo en que se pagan los
impuestos. Si estos se pagan el mismo aos en que se hace la provisin, los ahorros
en impuestos debern registrarse en ese mismo ao. Si el pago es al ao siguiente,
debern registrarse al ao siguiente. Esto por lo general depende del tipo de negocio.
Por ejemplo, una actividad de consultora o de prestacin de servicios puede ser
sujeta de retenciones que equivalen a pagar el impuesto en el mismo ao en que se
hace la provisin. Considerar que los impuestos se pagan el mismo ao en que se
hace la provisin aunque en la realidad se paguen al ao siguiente es una posicin
conservadora y por lo tanto el valor presente neto que resulte es menor.
8
Esta situacin puede cambiar en el caso de existir la posibilidad de amortizar prdidas
en aos posteriores. Hay que consultar la norma fiscal.
6
248
IGNACIO VLEZ PAREJA
palabras, debe utilizarse el valor total de los activos comprometidos en

el proyecto, a su valor comercial o costo de oportunidad.
Aqu se presenta un tema para reflexin y que, por lo general, ocasiona algn debate. Se pueden adoptar varias posiciones:
1. Considerar que los recursos deben registrarse en el momento en
que se pagan; sta es la posicin de aquellos que consideran que,
por ejemplo, si una inversin (un equipo, activos fijos, en general)
se financia, entonces no debe registrarse la inversin en el momento en que se compromete el activo, sino cuando se paga. Esto concordara con la idea de que interesa saber cundo ocurren los
desembolsos.
2. Considerar que los recursos deben registrarse cuando se utilizan,
independiente de cundo se paguen; sta es la posicin de aquellos
que consideran que por ejemplo, si una inversin (un equipo, activos fijos, en general) se financia, entonces debe registrarse la inversin en el momento en que se compromete el activo y no cuando se
paga. Esto conducira, para ser consistentes, a que los insumos
(trabajo, materias primas, etctera) deberan registrarse slo cuando se utilizan y no cuando se pagan.
3. Considerar que hay dos tipos de egresos: los de inversin o de infraestructura del proyecto y los de operacin. Los primeros pueden ser
financiados o no y deben registrarse en el flujo de caja libre cuando
se utilizan y no cuando se pagan; los segundos deben registrarse
cuando se pagan ya que, por lo general, su forma de pago corresponde a usos y costumbres del medio donde se desarrolla el proyecto. En particular, la financiacin de los montos de una inversin
ocurre bsicamente porque el decisor no tiene todos los recursos
necesarios, mientras que la forma de pago de los segundos obedece
a prcticas normales dentro de la operacin de un negocio.
Esta ltima posicin es la adoptada en este texto y responde ms
concretamente la pregunta de si el proyecto es bueno o no, en s mismo.
Cuando una inversin se financia, la ventaja o desventaja que se generan con la financiacin corresponde al decisor y no al proyecto. Esas
ventajas o desventajas debern reflejarse en el flujo de caja del accionista (FCA), ya que es su decisin o necesidad la de financiar o no el proyecto
de inversin. El proyecto debe pagar el costo del dinero a travs de la
tasa de descuento utilizada para descontar los flujos de dinero al ao
cero. De esta manera no se introduce un elemento, a favor o en contra
del proyecto, que no responde a sus propios beneficios o costos, sino que
obedece a las carencias u oportunidades del decisor9.
Para el ao N se debe aadir el valor de mercado o valor terminal.
(Benninga y Sarig, 1997, Copeland et al., 1995 y Weston y Copeland, 1992
lo llaman continuing value, Damodaran 1996, lo llama terminal value)10.
9
Ms adelante se presenta el enfoque del valor presente neto ajustado (VPA o Adjusted
Present Value APV, en ingls), que cambia esta forma de anlisis, pero que es consistente con la idea de considerar el efecto de la financiacin por fuera de la evaluacin
del proyecto.
10
En estas referencias hay un completo estudio del tema.
6.5.2 EL
249
VALOR TERMINAL
Sobre el valor terminal o de mercado, que se incluye al final del

perodo de estudio, debe mencionarse que su valor depende de lo que
se espera que suceda despus del ltimo perodo de evaluacin de la
alternativa. Ya que no es lo mismo suponer que la empresa se liquida o
que es una empresa en marcha que contina en operacin. En el primer caso, el valor de salvamento ser el precio de liquidacin de los
activos; en el segundo caso, habr que calcular el valor presente de los
flujos de ingresos y egresos que producir el proyecto ms all del ltimo perodo de la evaluacin: ste ser entonces el valor terminal de ese
proyecto o alternativa de inversin.
El valor terminal o de mercado debe distinguirse del valor de salvamento. El valor de mercado o terminal pretende medir la generacin de
valor que ocurre ms all del ltimo perodo analizado en la evaluacin. Esto tiene que ver con la consideracin de una empresa en marcha. Por supuesto que existen casos en que el proyecto analizado no va
ms all del plazo de anlisis, (por ejemplo, un pozo petrolero, un proyecto de construccin). En estos casos, entonces, se habla de valor de
salvamento y se asocia a un valor de liquidacin de los activos. En el
contexto de este tema de decisiones de inversin la idea de valor de
salvamento es diferente al valor de salvamento que se utiliza en contabilidad para calcular la depreciacin.
En realidad el clculo del valor terminal es un ejercicio muy riesgoso ya
que requiere hacer unos supuestos muy fuertes y se utiliza una herramienta muy simple para su clculo. Sin embargo, la experiencia indica que este
valor terminal es muchas veces lo que define si un proyecto es bueno o no.
Algunos (entre ellos el autor) han observado que ese valor terminal responde por ms de la mitad del valor presente del flujo de un proyecto.
El valor terminal o de mercado se puede calcular de una de dos formas:
Suponiendo que la empresa crece y entonces su flujo de caja libre

(FCL) se aumenta por una cantidad constante g11:
Valor proyectado del flujo de caja al siguiente perodo FCLn+1

dividido por la diferencia entre el costo promedio del capital del
ao n+1 menos la tasa de aumento (g) de ese flujo hacia el futuro.
VT =
FCL n ajustado (1 + g )
FCL n +1
=
CPC n +1 g
CPC n +1 g
(6.1)
Esto supone que la empresa seguir produciendo este flujo de caja

hacia el futuro por tiempo ilimitado y que adems seguir creciendo en
forma constante. Esta tasa de crecimiento puede estimarse a partir de
la tendencia del flujo de caja o del crecimiento del sector.
11
El crecimiento se puede prever por etapas con diferentes tasas de crecimiento. En este
caso habr que hacer los ajustes correspondientes y esta frmula no aplicar.
250
IGNACIO VLEZ PAREJA
Suponiendo que la firma se ha estabilizado y su flujo de caja no

crece (g=0)
Valor proyectado del flujo de caja al siguiente perodo FCLn+1

dividido por el costo promedio del capital del ao n+1
VT =
FCLn +1 FCLn adjustado (1 + g )

=
CPC n +1
CPC n +1
(6.2)
El valor proyectado del FCL debe hacerse a partir de las cifras del FT.
En particular, para calcular el FCL que se utilizar para calcular el
valor terminal se debe hacer un ajuste al FCLn. Este ajuste es el siguiente:
FCLn
Menos recuperacin de inversiones a corto plazo
Menos inters en inversiones de corto plazo
Ms inversiones a corto plazo de excedentes
Ms inversin en saldo de caja
Menos recuperacin de saldo de caja
Ms inversiones realizadas en el ao n
igual a FCLn ajustado
Y ahora, el FCL proyectado a n+1

FCLn+1 = FMLN ajustado * (1+crecimiento esperado entre n y n+1)
Las condiciones en que se aplican estas frmulas son muy restrictivas. Para aplicar la primera (parece que aplica en la mayora de los
casos) hay que prever si hay o no estabilidad en la operacin de la
firma. Por ejemplo, si su participacin en el mercado aumenta o no; sin
embargo, debe aclararse que an con una participacin de mercado
estable y sin crecimiento de ese mercado, todava es posible encontrar
situaciones en que el FCL sea sujeto de aumento. Esto es posible cuando los aumentos de precios de los ingresos son superiores a los aumentos de precios de los insumos.
Lo anterior implica que la segunda alternativa de clculo puede ser
muy poco frecuente.
6.5.3 EL
FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIN
Consiste simplemente en registrar los ingresos de prstamos, los

pagos de las amortizaciones y los intereses; adems, debe incluir el
ahorro en impuestos por pago de los intereses (cuando se trata de flujo
despus de impuestos). Con este flujo se puede calcular el costo de
financiacin despus de impuestos.
251
Menos ingresos de prstamos

Ms pagos o amortizaciones de prstamos
Ms pagos de intereses
Menos ahorro en impuestos por pago de intereses
(I del perodo anterior x T si los impuestos se pagan al ao siguiente)
Algunos de los factores que se van a tener en cuenta al elegir la
financiacin son: primero, la viabilidad o factibilidad desde el punto de
vista de FT, lo cual significa verificar si con los fondos que genera el
proyecto se puede o no cumplir con los compromisos del crdito. En
realidad debe ajustarse el crdito a las disponibilidades de fondos del
proyecto. Segundo, la tasa de inters que se debe pagar por el crdito,
la cual podr modificar o no la estructura de capital de la firma, en el
caso de ser un proyecto de gran magnitud dentro de una empresa en
marcha. Por ltimo, el efecto en los impuestos; en el captulo cinco se
estudi el efecto de los impuestos sobre un gasto, lo cual implicaba un
ahorro en impuesto por valor GT, donde G es el gasto antes de impuestos y T es la tasa de impuestos sobre la renta. En el captulo cinco se
present una metodologa para seleccionar alternativas de financiacin donde se tienen en cuenta estos dos ltimos elementos.
6.5.4 EL FLUJO
DE CAJA DE LOS ACCIONISTAS
Cuando se evalan alternativas de inversin que implican financiacin

externa, se corre el riesgo como tambin se estudi arriba de hacer una
interpretacin errnea de los beneficios del proyecto. Este riesgo se presenta cuando se mezcla el flujo de fondos de la financiacin con el del
proyecto, de forma tal que pueda conducir al analista a confundir la rentabilidad de las erogaciones en efectivo que hace la firma con la rentabilidad del proyecto mismo. Ms an, lo que queda como flujo de caja al
mezclar estos conceptos es una mezcla de rubros tales que no es en realidad identificable con el flujo de caja del accionista FCA, tal y como se ver
ms adelante; hacer clculos de rentabilidad o de beneficios netos (lase
valor presente neto del proyecto) con estos datos carece de sentido. No se
trata de descalificar la evaluacin de la rentabilidad de los fondos de los
accionistas; esto puede y debe hacerse. El error consiste en confundir la
rentabilidad de los ltimos o la rentabilidad de los egresos netos en dinero
de la firma con la rentabilidad del proyecto. El problema de las diferentes
tasas de rentabilidad de los fondos invertidos por el proyecto y los fondos
de los propietarios obedece a lo que se conoce como apalancamiento. Se
va a ilustrar esta idea con un ejemplo muy simple.
EJEMPLO 1
Suponga que una firma realiza ventas de contado y que hace todos
sus pagos de contado, de manera que le generan un beneficio neto;
para operar recibi un aporte de capital de los socios de $1.000.000,
que es el monto necesario para la inversin. Los resultados de esa
operacin antes de impuestos son como sigue:
252
IGNACIO VLEZ PAREJA
Ingresos
Egresos
Beneficio neto
2.500.000
900.000
1.600.000
En este caso la rentabilidad de la inversin fue del 60% y es la

misma tanto para el proyecto como para los socios. Si en lugar de recibir la totalidad del dinero de los socios slo hubiera recibido la mitad y
la otra mitad la hubiera obtenido de un prestamista al 30% la situacin
sera la siguiente:
Ingresos $
Egresos $
Pago del prstamo $
Intereses $
Beneficio neto $
2.500.000
900.000
500.000
150.000
950.000
En trminos del proyecto el beneficio neto se calcula aadiendo los

intereses y el pago del prstamo al beneficio neto, o sea, que el beneficio total es nuevamente $1.600.000, por lo tanto la rentabilidad del
proyecto sigue siendo del 60%. Sin embargo, como los accionistas slo
aportaron $500.000 la rentabilidad de esos fondos es mucho mayor, en
este caso del 90%. En resumen se tiene lo siguiente:
Rentabilidad
Sin financiacin
Proyecto
Socios
Prestamista
Con financiacin de
50%
60%
60%
60%
90%
30%
Como se puede observar si se confunde la rentabilidad del proyecto

con la de los fondos de los accionistas, se puede llegar al caso absurdo
de asignarle al proyecto una rentabilidad infinita, lo cual se presentara cuando el proyecto fuera financiado en su totalidad, ya que as los
fondos aportados por los accionistas seran cero.
Si se piensa en el inversionista (accionista de la firma), se deduce
que los movimientos de dinero asociados al proyecto son los aportes
que l realice, los excedentes o faltantes del flujo de tesorera despus
de haber decidido la financiacin o la reinversin, los dividendos o utilidades que reciba. El flujo de caja del accionista (FCA) es igual a las
utilidades repartidas (para los perodos 1 a n-1) menos los aportes, para
el instante 0 es el total de aportes. En el ltimo perodo (N) se calcula
como las utilidades repartidas, menos cualquier aporte en esa fecha,
ms el valor terminal o de mercado. En forma esquemtica:
Las utilidades repartidas
menos los aportes
Para el ltimo perodo n se suma el valor de mercado o terminal.
6.5.5 RELACIN
253
ENTRE LOS FLUJOS DE CAJA
Al analizar un proyecto se pueden identificar tres de los actores ya

mencionados: el proyecto, los acreedores y los accionistas. Para cada uno
de ellos hay un flujo de dinero asociado. As, para el proyecto es el FCL libre
de los aspectos ya mencionados, a saber, los aportes de capital, los prstamos recibidos, las amortizaciones de prstamos, los pagos de intereses,
los ahorros en impuestos por intereses y las utilidades o dividendos pagados; este proyecto va a producir un cambio en la riqueza de la firma que se
detecta en el BG y en el estado de P y G y un estado de liquidez, favorable o
desfavorable, que se refleja en el FT; en cuanto a los accionistas, la situacin de liquidez de la firma le permitir a sta entregar al accionista las
utilidades definidas para cada perodo y a la liquidacin del proyecto, los
excedentes totales y esto se refleja en el FCA. Por ltimo el flujo de caja de
la financiacin, que muestra los fondos suministrados por los acreedores
(incluye los ahorros en impuestos por pago de impuestos).
Los fondos que utiliza un proyecto o firma provienen de los acreedores (la deuda) y de los accionistas (capital propio), esto implica que los
flujos de caja de ambos deben sumar y ser iguales al FCL. El FCL est
asociado a los activos de la firma (o del proyecto); el FCA est asociado al
patrimonio o fondos aportados por los socios y el FCF a la deuda o pasivos de la firma (o proyecto).
Recordando el concepto de partida doble de la contabilidad, se puede considerar que el flujo de caja del proyecto responde a esa ecuacin
de equilibrio:
flujo de caja libre =
Flujo de caja del accionista + flujo de caja de la financiacin =
Flujo de caja del accionista + flujo de caja de la deuda - Ahorros
en impuestos
Cuando se estudi el CPC esa misma relacin se mantena. La tasa
de descuento es por lo tanto, el CPC. Para el FCF la tasa de descuento es
el costo de la deuda despus de impuestos y para el FCA, la tasa de
descuento es el costo de oportunidad de los accionistas.
Esta forma de calcular los flujos de caja tiene algunas ventajas12:
Ofrece herramientas gerenciales. Al construir los estados financie
12
ros proyectados se cuenta con poderosas herramientas de seguimiento

y control de un proyecto o firma.
Ofrece verificacin inmediata de consistencia. Al tener que proyectar
los estados financieros, el balance general y la suma de los dos flujos
de caja (del accionista y de la financiacin) proveen de un mecanismo inmediato de verificacin de todo el proceso.
Es sencillo de aplicar. Los ajustes que se deben hacer (a las cifras del
FT) se relacionan con cifras identificables y visibles, excepto el ajuste
virtual de los ahorros en impuestos por pago de intereses.
Estas ventajas se apreciarn mejor en la siguiente seccin, cuando se estudie la manera de proyectar los estados financieros a partir de variables muy desagregadas.
254
IGNACIO VLEZ PAREJA
Es un mejor enfoque a lo que sucede en la realidad. En este modelo se
pueden introducir diferentes supuestos que muchas veces se dejan

por fuera, por ejemplo, la reinversin de los excedentes de liquidez.
Permite hacer anlisis de sensibilidad y estudio de escenarios. En
una hoja de clculo se incluyen las relaciones entre las variables
bsicas tales como precios, aumentos de precios, volumen de la actividad, aumento del volumen, elasticidad precio-demanda, polticas
de recaudos de cartera y de pagos de cuentas por cobrar, etctera.
6.6 EVALUACIN
DE UN PROYECTO
La evaluacin del proyecto se hace con el FCL y se descuenta a la

tasa de descuento. Si se desea evaluar el VPN de los accionistas se deber utilizar el FCA y la tasa de oportunidad o costo de los fondos aportados por los accionistas.
En muchos casos el decisor deber emprender un proyecto aunque el
VPN sea negativo. Muchas razones hay para eso: las de orden tico, social, poltico, estratgico, ya mencionadas en el captulo 1 o sencillamente porque es la nica posibilidad de seguir en operacin. En caso de ser
necesaria esta decisin en contra de lo que recomienda un sano criterio financiero se debe encontrar la forma ms adecuada de financiacin para mejorar el flujo de caja del accionista con lo que se conoce
como apalancamiento financiero. En este ltimo caso el efecto del
apalancamiento se tiene en cuenta a travs del CPC o utilizando el VPNA.
En este captulo se va a calcular el flujo de caja para cada caso y se
proceder a calcular el VPN adecuado para tomar la decisin.
EJEMPLO 2
Supngase que se desea iniciar un negocio de comercializacin y se
han elaborado algunas proyecciones de los estados financieros, tal y
como se presentaron en las secciones 6.3.1, 6.3.2 y 6.3.3. Con los
procedimientos ya mencionados en las secciones 6.5.1 a 6.5.5 calculamos los flujos de caja y el valor terminal.
Nuevo saldo del ao

Menos "inversin" en saldo
de caja
Mas "recuperacin" de saldo
caja anterior
Prstamos bancarios
Amortizacin de prstamos
Pago de intereses
Ahorro en impuestos por
intereses
intereses del ao anterior
especie
efectivo
Flujo de caja sin valor
terminal
(menos)
(ms)
(ms)
(menos)
255
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
110
11
29
-110,00
-110,00
-121,00
-150,00
-150,00
0,00
-16.110,00
0,00
0,00
110,00
0,00
8.273,45
4.999,52
110,00
0,00
7.715,55
2.404,92
121,00
0,00
121,00
35,31
150,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-1.874,82
-901,84
-13,24
0,00
0,00
0,00
298,75
0,00
1.903,45
0,00
4.307,57
(menos)
(ms)
(menos)
0,00
-
(menos)
-24.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-40.110,00
13.272,98
8.544,39
1.157,91
4.294,33
Ahora se debe calcular el FCL ajustado en el ao n,

FCLn
Menos recuperacin de inversiones a corto plazo
Menos inters en inversiones de corto plazo
Ms inversiones a corto plazo de excedentes
Ms inversin en saldo de caja
Menos recuperacin de saldo de caja
Ms inversiones realizadas en el ao n
FCLn ajustado
Ao 4
4.294,33
-33.253,43
-9.044,93
65.919,94
150,00
-150,00
0,00
27.915,90
(Menos)
(Menos)
(Ms)
(Ms)
(Menos)
(Ms)
Y a partir de este FCL ajustado, se puede estimar el valor del FCLn+1,

as:
FCLn+1= FCLn ajustado(1+g) = 27.915,90 (1+10,1%) = 29.590,85
El valor terminal se calcul a partir del flujo del ao 5, as, segn lo
definido arriba:
= 29.590,85/(31,06%-6%) = 118.088,09
En este ejemplo se ha supuesto que CPC5 es 31,06% y g es 6%.
Y el FCL completo y el VPN son
Flujo de caja del proyecto
despus de impuestos
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
-40.110,00
13.272,98
8.544,39
1.157,91
122.382,42
29,32%
30,38%
28,26%
27,20%
0,7733
0,5931
0,4624
0,3635
Tasa de descuento
Factor de valor presente
VPN (tasa(s) de descuento)
despus de impuestos
1,00
20.246,9
256
IGNACIO VLEZ PAREJA
El flujo de caja de la financiacin (FCF) es:

Prstamos
Pagos de prstamos
Pagos de intereses
Ahorro en impuestos
FCF
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
-16.110,00
0,00
0,00
0,00
-16.110,00
0,00
8.273,45
4.999,52
0,00
13.272,98
0,00
7.715,55
2.404,92
-1.874,82
8.245,64
0,00
121,00
35,31
-901,84
-745,53
0,00
0,00
0,00
-13,24
-13,24
El flujo de caja del accionista (FCA) es:

Flujo de caja de los accionistas FCA $
Para los aos 0 a n-1
Aportes
Valor terminal (para ao 4)
FCA $
Ao 0
(Menos)
(Ms)
(Ms)
Ao 1
Ao 2
Ao 3
24.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
298,75 1.903,45
-24.000,00
0,00
298,75
Ao 4
0,00
4.307,57
118.088,09
1.903,45 122.395,66
En el apndice de este captulo se presenta una forma alterna de

calcular los flujos de caja a partir del P y G. Tambin se presentan los
mtodos que otros autores proponen13.
Se puede comprobar la relacin de los flujos de caja entre s, de
acuerdo con la ecuacin contable:
FCL
FCF
FCA
FCL = FCF + FCA
Ao 0
-40.110,00
-16.110,00
-24.000,00
-40.110,00
Ao 1
13.272,98
13.272,98
0,00
13.272,98
Ao 2
8.544,39
8.245,64
298,75
8.544,39
6.7 DISTINCIN
Ao 3
1.157,91
-745,53
1.903,45
1.157,91
Ao 4
122.382,42
-13,24
122.395,66
122.382,42
ENTRE FCL Y FCA
Es necesario insistir en la necesidad de distinguir entre el

del accionista. Para ello, se presenta otro ejemplo.
FCL
y el
EJEMPLO 3
Una granja tiene una produccin de cerdos y un sembrado de pltanos. El estircol de los cerdos se utiliza para abonar el cultivo de pltanos. Este sembrado requiere abono, de manera que si no se utiliza el
estircol de los cerdos, habr que comprarlo; por otro lado, el estircol
se puede vender en el mercado, o sea, que tiene un costo de oportunidad. Se puede suponer, para efectos de esta ilustracin que el precio de
venta del estircol es igual al precio de compra del abono. Los evaluadores
de proyectos agrarios preguntan cmo se debe incluir el insumo estircol que se utiliza para abonar los pltanos. Algunos expertos han respondido que en el FCL agrario integrado de este ejemplo no se debe
incluir el costo de oportunidad de ese estircol.
13
En Vlez Pareja (1999 a y b) se encuentra un detallado anlisis de las propuestas

alternas.
257
Al no incluir ese costo de oportunidad, se est subvaluando el monto de los recursos invertidos en el proyecto y por lo tanto sobrevaluando
la bondad del mismo. Este flujo de caja libre as construido, corresponde al de los desembolsos de dinero del decisor bajo el supuesto de que
no necesita financiar el proyecto. La reaccin ante este planteamiento
es que se debe reflejar el hecho de no tener que pagar el abono y que
por lo tanto, el proyecto es ms rentable. No pagar el abono se ver
reflejado en el flujo de fondos del proyecto.
Ms an, se pregunta cmo se refleja, entonces, ese hecho al compararlo con una granja similar que bota el estircol y compra el abono
afuera. La respuesta es clara: la granja que utiliza el estircol como
abono debe incluir el valor de ese recurso al costo de oportunidad; la
que no lo utiliza debe incluir el costo de oportunidad del abono que no
aprovecha ms el costo del abono que deber comprar afuera. O sea,
que la granja que no utiliza el estircol est consumiendo el doble de
recursos en abono en comparacin con la que s lo utiliza y no compra
abono afuera.
Cuando se utilizan recursos y no se valoran al costo de oportunidad
y se corre el riesgo de trabajar con proyectos indeseables, hecho que no
se detectara si se elimina algn recurso por el hecho de no hacer un
desembolso por l. Un proyecto requiere inversiones y las inversiones
son recursos que pueden ser tiempo, dinero, animales, tierra, computadores, edificios, etctera; una inversin no debe considerarse nicamente como el monto de los desembolsos de dinero, sino cualquier
recurso que se utilice, valorado a su costo de oportunidad o valor de
mercado.
6.8 PARA
RECORDAR
Es importante tener siempre presente que a cada flujo de caja le

corresponde una tasa de inters con la cual descontar los valores, as:
CUADRO 6.2
Tipo de decisin e
interesado
De inversin
La firma
De financiacin
El acreedor
De dividendos
El accionista
De impuestos
La firma
Partida del Balance

Flujo
Tasa de descuento
General a la que est
asociado
Activos totales
Flujo de caja libre FCL Tasa de descuento (costo
promedio de capital CPCo WACC en ingls)
Pasivos
Flujo de caja de la
Costo de la deuda antes de
deuda FCD
impuestos o tasa de mercado
Patrimonio
Flujo de caja del
Costo de oportunidad de los
accionista FCA
accionistas o costo del capital
propio
Activos
Flujo de caja de los
Costo de oportunidad de los
ahorros en impuestos
accionistas cuando la firma no
AI
est endeudada (rho, )
Tambin debe tenerse presente que la relacin entre los flujos es la

misma que la de la ecuacin contable:
258
IGNACIO VLEZ PAREJA
FCL
= FCF + FCA
6.9 PROYECCIONES
(6.3)
PARA EL FLUJO DE CAJA LIBRE
En este aparte se va a estudiar la proyeccin de los estados financieros. Para ello se partir de variables elementales o bsicas sobre las
cuales un gerente toma sus decisiones.
Se consideran cinco pasos14:
Paso uno: contiene los datos iniciales con los clculos15 de aumentos
del nivel de ventas y compras (unidades), precios, impuestos y polticas
de recaudos, pagos, inventarios y reparto de utilidades. Asimismo, se
estipula all la poltica de prstamos y de reinversin de los excedentes.
Paso dos: toma los datos del paso uno y se determinan los valores de
las cifras proyectadas.
Paso tres: con base en estos datos proyectados se elaboran los BG y
los P y G. All se determina la utilidad, los impuestos y la utilidad neta.
Paso cuatro: teniendo en cuenta las cifras del P y G y las polticas
estipuladas en el paso uno, se elabora el FT.
Paso cinco: se determinan el FCL, el FCF y el FCA.
Con estos flujos de caja se puede evaluar el proyecto (calcular VPN,
TIR, etctera) o medir la rentabilidad de los fondos aportados por el
accionista. A continuacin se presenta el ejemplo que ilustra lo que se
ha dicho hasta ahora. ste se encuentra en FLUJO.XLS y supone la creacin de una empresa ficticia. Este ejemplo es el mismo ejemplo 2 desarrollado en detalle.
En el captulo uno se present la idea de trabajar la realidad por
medio de modelos que la simplifican en algn grado. El ejemplo que se
presenta a continuacin es un modelo de una situacin hipottica. ste
es relativamente complejo comparado con los que tradicionalmente se
presentan en los libros de textos de finanzas, pero mucho ms simple
que los modelos que el autor ha trabajado en situaciones reales. Aqu,
por ejemplo, se utilizan algunas relaciones matemticas para simular
Aqu se expresan como pasos secuenciales. Los estados financieros estn
interrelacionados y no es posible elaborar uno sin el otro o los otros; cuando este
ejercicio se hace en una hoja electrnica se aclara muy bien esta idea. Por ejemplo,
el saldo en caja y bancos del BG y las utilidades del P y G no se pueden determinar
sino despus de haber construido el FT, cuando se decide si se debe financiar un
dficit o si hay excedentes para invertir. Se sugiere el estudio de un texto muy claro
y sencillo: PURCELL, JR., W.C., Cmo comprender las finanzas de una compaa. Un
enfoque grfico, Editorial Norma, Bogot, 1984.
15
Pocos se resisten a proponer y a utilizar mtodos estadsticos de proyeccin de datos. La
mayora de las veces se sugiere utilizar regresin lineal para hacer estas proyecciones.
Asimismo, la mayora de las veces, en la realidad, estos mtodos no son los adecuados
por diversas razones: ausencia de informacin suficiente, incumplimiento de las condiciones que llevan implcitas estos modelos de pronstico, etc. Aqu se ha preferido
sugerir hacer clculos disciplinados, que en ltimas siempre se podrn modificar y los
resultados, en una hoja de clculo, se obtienen de una manera casi instantnea.
14
259
situaciones tales como precios basados en escalas de volumen o la

relacin entre el precio y la demanda o se ha simplificado el manejo de
la cartera para ser incluida en el FT. En la realidad y en una empresa en
marcha, la cartera debe proceder de una base de datos en la cual se
estipule cules son las fechas probables de pago (de recaudo) de cada
factura y lo mismo puede decirse de las cuentas por pagar y de las
obligaciones bancarias. El analista deber construir su propio modelo
de acuerdo con la situacin especfica que desee estudiar.
En la presentacin del ejemplo detallado se ha considerado que la
existencia de un instrumento como la hoja de clculo permite tener
cierto grado de complejidad para manejar el modelo. No tiene sentido
seguir utilizando simplificaciones innecesarias que eran vlidas hace
treinta o ms aos, cuando no existan los microcomputadores.
EJEMPLO
DETALLADO
En este modelo se trata de hacer depender los resultados y, en consecuencia, todos los valores intermedios (balances, estados de resultados, flujos de caja y el VPN) a unas pocas variables de entrada. Esto va a
permitir, como se ver ms adelante, hacer anlisis de sensibilidad.
Esas variables son en realidad aquellas sobre las cuales un gerente
toma decisiones o define polticas o acepta como variables exgenas sin
control o con poco control por parte del gerente. Las celdas que se
calculan a partir de cifras de entrada estn en cursiva y las variables o
datos de entrada estn en celdas sombreadas.
Las frmulas que all aparecen son ejemplos o simulaciones de lo
que podra ser el comportamiento de ciertas variables que dependen de
unos datos de entrada. Por ejemplo, el mercado inicial (estudio de mercado) va a depender del precio que se utilice en el estudio de mercado:
hay una frmula que hace depender esa cifra del precio que se incluya
en el estudio de mercado. En la realidad esto ser una cifra o conjunto
de cifras que se deducen de lo que respondan los encuestados en el
estudio de mercado ante diferentes alternativas de precios.
Se planea la creacin de una empresa, se debe hacer una evaluacin financiera y se desea usar el VPN como mtodo de evaluacin. Los
datos reflejan todos los ingresos y costos del proyecto. Se sugiere al
lector de manera enftica que este ejemplo se estudie acompaado de
la hoja de clculo que se encuentra en el archivo FLUJO.XLS. Este archivo
est disponible en http://www.poligran.edu.co/decisiones
Se cuenta con los siguientes datos:
Variables externas a la firma (exgenas) no negociables o con un
nivel muy bajo de posibilidad de negociacin
260
IGNACIO VLEZ PAREJA
Ao 0 Ao 1
1 Tasa de impuesto sobre la renta %
37,5
2 Inflacin (componente inflacionaria en
22,00
tasa de descuento) %
3 Unidades a vender el primer ao
segn estudio de mercado. Esta cifra
depende del precio fijado. En este
7.247
ejemplo se utiliz la siguiente funcin:
9.714(precio venta inicial)-0,1701.
4 Aumentos en nivel de ventas %
5 Tasa de descuento real %
6,0
6 Tasas de inters de financiacin
Componente de riesgo de quien financia
10,00
%
Tasa efectiva anual antes de impuestos.
Esta tasa depender del endeudamiento,
de la inflacin, la tasa real y la
componente de riesgo (vase captulo
dos); en este ejemplo (1+inflacin del
ao)(1+tasa real)) x (1+razn de
endeudamiento (pasivos/activos)
componente de riesgo)-1. Esta frmula
es vlida slo para el ejemplo, no se
debe generalizar %
33,44%
Tasa anual SV %
31,03%
7 Tasas de inters de colocacin de
excedentes. Se compran papeles a final
del ao, los intereses se causan y se
reciben en el ao siguiente. El clculo de
los intereses se hace con la tasa del ao
siguiente. En ao 4 no se invierte.
Componente de riesgo del inversionista
15,00
%
Costo de oportunidad de los accionistas
%
35,50%
Costo de oportunidad para inversin a
corto plazo efectiva anual %
29,32%
8 Costo de capital despus de impuestos
%
28,92%
9 Tasas de descuento despus de
impuestos (mx(c.cap. c. Oport.)) %
29,32%
Tasa de descuento para flujos 5 en
adelante %
Crecimiento para ao 5,
Crecimiento para ao 6 en adelante
10 Precio de compra. El precio de
compra inicial depende del volumen de
compra. En este ejemplo se utiliza la
$2,95
siguiente frmula:
6,15e(-0,0001016*Mercado).
11 Aumentos en precios de compra %
23,00
Ao 2
37,5
Ao 3
37,5
Ao 4
37,5
23,00
21,00
20,00
7,0
6,0
5,0
6,0
4,0
6,0
10,00
10,00
10,00
33,04% 31,31% 30,31%

30,69% 29,18% 28,31%
15,00
15,00
15,00
34,37% 32,84% 31,87%

30,38% 28,26% 27,20%
27,42% 25,02% 24,07%
30,38% 28,26% 27,20%
31,06%
6,00%
6,00%
24,00
22,00
22,00
La cantidad indicada como unidades por vender se basara en la

realidad en un estudio de mercado. En este ejemplo se emplea una
frmula que relaciona un rango de precios con un rango de cantidades.
Esta frmula pretende simular el comportamiento de la demanda (del
mercado) ante el precio. A mayor precio, menor cantidad de unidades
se espera vender. En este ejemplo se estableci un precio mnimo asociado a una cantidad mxima y viceversa, as:
Mximo
Mnimo
Mercado
8.200
7.200
Mnimo
Mximo
261
Precio
2,71
5,82
Asimismo, hay una relacin entre la cantidad que se espera vender

y el precio de compra ya que esa sera la cantidad que se va a comprar.
El precio de compra est relacionado con la cantidad que se va a comprar por medio de una frmula que simula una escala de precios: a
mayor cantidad comprada, menor precio. El precio de compra del instante 0 (ao 0) se determina segn una posible escala de precios que en
este ejemplo se ha asimilado a una funcin exponencial.
Las tasas de inters que se calculan en el cuadro anterior estn
basadas en la relacin entre los componentes de la tasa de inters
estudiada en el captulo 2. Esto es, la relacin entre tasa de inters,
inflacin, riesgo y tasa de inters real. El elemento riesgo se ha incluido
tanto para las tasas de financiacin como para las tasas de oportunidad de los accionistas. El supuesto aqu es que a medida que la relacin entre deuda y activos totales aumenta, el componente de riesgo
tambin aumenta. Asimismo, se ha tenido en cuenta la diferencia entre las tasas de financiacin (colocacin) y las tasas a las cuales se
puede invertir los excedentes, tasa de captacin. Esta diferencia es lo
que se conoce como margen de intermediacin.
Cuando se calcula de esta manera la tasa de inters dependiendo
del endeudamiento15 se genera un fenmeno que en Excel se llama
circularidad. Cuando eso se presenta aparece el siguiente aviso:
Cuando se presenta este caso se debe entrar a la opcin Herramientas y all buscar Opciones. Al oprimir all aparece el siguiente cuadro:
15
El clculo debe hacerse con precios de mercado. En este ejemplo se ha elaborado con
valor en libros por hacer menos complejo el ejemplo.
262
IGNACIO VLEZ PAREJA
En este cuadro debe escogerse Calcular y all sealar Iteracin. Al

oprimir Aceptar, se resuelve la circularidad.
El clculo de la tasa de inters despus de impuestos busca reconocer el hecho de que los ahorros en impuestos se obtienen (al menos en
263
parte porque es posible que se paguen anticipos de impuestos, aunque

en este ejemplo no se ha considerado tal posibilidad; en todo caso hay
que hacer el modelo de acuerdo con la norma fiscal vigente).
12 Precio de venta $
13 Aumentos en precios de venta %
14 Efecto del cambio de los precios
relativos (1-.366*((1+aumento precio
venta)/(1+ inflacin)-1))
15 Honorarios mensuales de auditora $
16 Aumentos en honorarios %
17 Gastos generales mensuales $
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
5,60
26,00 25,00 23,00
21,00
0,9880 0,9940 0,9940
0,9970
$37,00
$145,00
18 Aumentos en gastos generales %
19 Salarios mensuales
Administracin $
160,00
Ventas (bsico) $
40,00
20 Aumentos en salarios %
21 Comisiones sobre ventas %
22 Prestaciones sobre salarios y comisiones
(sin retroactividad). Se pagan al ao
siguiente de causadas %
56,93%
23 La amortizacin de los prstamos se
debe realizar tan pronto haya disponibilidad
24 Publicidad (% sobre ventas)
25 Capital invertido en dinero $
24.000
26 Los activos fijos valen $
40.000
27 Depreciacin lineal durante cinco aos.
28 Aportes en activos fijos $
0,00
29 El inventario final es las ventas del ao
dividas por
30 Los inventarios se valan de acuerdo
con la poltica PEPS
31 Porcentaje de las ventas recibido en el
mismo ao %
32 Porcentaje de las ventas recibido el ao
siguiente %
33 Porcentaje de los pagos de proveedores
y gastos generales que se pagan en el mismo
ao %
34 Porcentaje de los pagos de proveedores
y gastos generales que se pagan en el ao
siguiente %
35 Valor terminal o de mercado (ver clculo
abajo)
36 Porcentaje de las utilidades que se
reparten al ao siguiente de generadas %
37 Se desea mantener un saldo de seguridad
en bancos despus de invertir excedentes
100
38 Se desea mantener un saldo de seguridad
en bancos despus de financiar dficit de
110
25,00
23,00
21,00
21,00
23,00
24,00
23,00
23,00
25,00
3,00
23,00
3,00
21,00
3,00
21,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
0,00
12
0,00
12
0,00
12
0,00
12
95,00
95,00
95,00
95,00
5,00
5,00
5,00
5,00
90,00
90,00
90,00
90,00
10,00
10,00
10,00
10,00
30,00
30,00
30,00
118.0188,09
85.928,42
30,00
110
121
150
150
120
131
160
160
264
IGNACIO VLEZ PAREJA
Los aumentos de precios y la inflacin estn relacionados de varias

formas. Por un lado, el orden de magnitud de la inflacin y de los aumentos de precios se espera que sea parecida. Por el otro lado, los
aumentos de precios y la inflacin estn relacionados en una funcin
de elasticidad. Si los aumentos de precios estn por encima de la inflacin, la demanda tender a disminuir. Si estn por debajo, tender a
aumentar y si es igual se puede decir que es una situacin de neutralidad. Esto se refleja en el factor de elasticidad que ser menor que 1,
mayor que 1 e igual a 1 respectivamente. La funcin de elasticidad hay
que definirla segn el producto o servicio que se est estudiando. Aqu
se ha supuesto un bien nico. En la realidad las empresas tienen muchos productos o servicios y habra que incluir en el modelo ese hecho
(por lo menos para los productos que representen una parte muy importante de lo que se llama la mezcla de producto).
En el cuadro anterior se indican los costos de diversos insumos o
gastos. Igualmente, se establecen las polticas de mantenimiento de
inventario, de recaudo de cartera, de pagos y de reparto de utilidades.
Tambin se estipula el colchn de seguridad de efectivo en el FT.
A continuacin se proyectan las cifras con base en los datos iniciales y los aumentos previstos.
Informacin generada a partir de los datos calculados:
Unidades vendidas con elasticidad y aumento
Inventario final (unidades)
Inventario inicial (unidades)
Compras (unidades)
Depreciacin anual
Precios de venta $
Precios de compra. Se simula una funcin que hace
depender el precio del volumen comprado; en este
ejemplo la frmula es =6.15e(-0.0001016*mercado)
se fija un precio de compra bsico que depende de la
cantidad comprada y se le aplican los aumentos de
cada ao a la funcin o escala de precios $
Gastos anuales
Salarios administracin $
Cesantas administracin $
Salarios ventas $
Comisiones $
Cesantas ventas $
Otras prestaciones (48,6% salarios y comisiones) $
Honorarios $
Gastos generales $
Publicidad $
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
7.159,59
7.615,17
7.947,56
8.240,25
596,63
634,60
662,30
686,69
0,00
596,63
634,60
662,30
7.756,22
7.653,14
7.975,26
8.264,64
8.000,00
8.000,00
8.000,00
8.000,00
8.000,00 16.000,00 24.000,00
32.000,00
7,06
8,82
10,85
13,13
3,44
4,31
5,09
6,03
2.400,00
200,00
600,00
1.515,54
176,30
2.194,57
555,00
2.140,20
1.515,54
2.952,00
246,00
738,00
2.014,97
229,41
2.772,63
682,65
2.653,85
2.014,97
3.571,92
297,66
892,98
2.586,60
289,96
3.427,05
826,01
3.264,23
2.586,60
4.322,02
360,17
1.080,51
3.245,05
360,46
4.202,75
999,47
4.015,01
3.245,05
265
En el caso de los volmenes de venta hay que tener en cuenta el

factor de elasticidad, que afecta la demanda. De este modo, las ventas
del ao t+1 se calculan as:
Ventas de ao t x (1+ aumento de volumen en t+1) x factor de
elasticidad en t+1
Para el clculo de los inventarios finales, se tuvo en cuenta la poltica de inventarios estipulada (un mes de ventas como inventario). Los
aumentos de precios se aplicaron a los precios del ao cero. Esto significa a la frmula que simula la escala de precios se introduce la cantidad que se va a comprar y al precio resultante se le aplica el aumento
correspondiente. La proyeccin de los precios de compra se hace suponiendo que se mantiene el mismo esquema de escalas, pero los precios
s aumentan segn los aumentos previstos.
Las compras se calculan por juego de inventarios
Ventas ms inventario final menos inventario inicial
Otra vez, el analista deber incluir en el modelo lo que se considere
apropiado en ese sentido. Debe observarse que ni en la proyeccin de
los datos de entrada, ni en los datos resultantes se han utilizados modelos de pronsticos de los cuales hay muchos disponibles y en programas comercializados. Esto no significa que nunca deban utilizarse. Hay
que utilizarlos con cautela, ya que esos modelos tienden a suponer en
sus proyecciones que los hechos histricos se repiten. Sobre todo hay
que tener especial cuidado con las soluciones simplistas de suponer
que cualquiera que sean los datos pueden proyectarse, por ejemplo,
con un modelo de regresin lineal. Hay que estudiar el comportamiento
de los datos y las circunstancias econmicas en que ocurrieron. Por
ejemplo, si hubiera datos histricos hay que juzgar si estos datos corresponden a puntos coyunturales o de quiebre de la economa. En
realidad hay que hacer un gran esfuerzo por predecir el comportamiento futuro de la economa y en particular del sector en donde se encuentra el proyecto. Como se ver ms adelante, con una herramienta como
la hoja de clculo es posible manejar las predicciones haciendo explcitos diversidad de escenarios o haciendo simulaciones de Monte Carlo.
Con base en los datos de los cuadros anteriores y de las polticas
estipuladas, se construyen los estados financieros proyectados.
En estos estados financieros el lector deber observar cmo se
interrelacionan entre s. Ntese, por ejemplo, que las cifras de caja y
bancos corresponden a los saldos acumulados del FT. Asimismo, se
puede observar que los impuestos y las utilidades del ejercicio que aparecen en el BG son los mismos calculados en el P y G. El lector deber
identificar todas las relaciones entre los estados financieros. Se sugiere
que este ejercicio se haga con la hoja de clculo FLUJO.XLS a la vista.
266
IGNACIO VLEZ PAREJA
Balance general proyectado en $

Balance general
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
110,00
110,00
2.525,90
2.052,34
0,00
0,00
40.000,00
8.000,00
32.000,00
36.688,24
121,00
3.358,29
2.735,34
8.794,74
0,00
40.000,00
16.000,00
24.000,00
39.009,37
150,00
4.311,0
3.370,63
33.253,43
0,00
40.000,00
24.000,00
16.000,00
57.085,06
150,00
5.408,41
4.140,08
65.919,94
0,00
40.000,00
32.000,00
8.000,00
83.618,43
2.668,04
214,02
376,30
3.298,77
265,38
475,41
4.058,86
326,42
587,62
4.982,81
401,50
720,63
16.110,00
16.110,00
24.000,00
597,50
7.836,55
11.692,41
24.000,00
40.110,00
995,84
36.688,24
3.806,89
121,00
7.967,46
24.000,00
697,09
6.344,82
39.009,37
8.615,14
0,00
13.588,04
24.000,00
5.138,46
14.358,56
57.085,06
14.371,52
0,00
20.476,45
24.000,00
15.189,45
23.952,53
83.618,43
Activo
Caja y bancos
Cuentas por cobrar
Inventarios
Inversiones
Intereses por cobrar
Activos fijos
0,00
0,00
40.000,00
Activos fijos netos
Total
40.000,00
40.110,00
Pasivo y capital
Cuentas por pagar proveedores
Cuentas por pagar gastos generales
Prestaciones sociales por pagar
Intereses por pagar
Impuestos por pagar
Bancos
Total pasivos
Capital
Utilidades del ejercicio
Total
Verificacin del balance
Correcto
Correcto
Correcto
Correcto
Correcto
Estado de prdidas y ganancias o de resultado proyectado $

Estado de prdidas y ganancias proyectado
Ventas
Costo de ventas
Inventario inicial
Compras
Inventario final
Utilidad bruta
Gastos de admn. y ventas
Sueldos y prestaciones diferentes a cesantas
Cesantas
Honorarios
Comisiones de ventas
Gastos generales
Depreciacin
Publicidad
Utilidad operacional
Otros ingresos
Gastos financieros
Provisin para impuestos
Utilidad neta
Ao 1
50.518,08
24.628,07
0,00
26.680,41
2.052,34
25.890,01
19.297,15
5.194,57
376,30
555,00
1.515,54
2.140,20
8.000,00
1.515,54
6.592,86
0,00
4.999,52
1.593,34
597,50
995,84
Ao 2
67.165,82
32.304,69
2.052,34
32.987,69
2.735,34
34.861,13
22.304,50
6.462,63
475,41
682,65
2.014,97
2.653,85
8.000,00
2.014,97
12.556,63
0,00
2.404,92
10.151,71
3.806,89
6.344,82
Ao 3
86.219,89
39.953,27
2.735,34
40.588,56
3.370,63
46.266,62
25.743,01
7.891,95
587,62
826,01
2.586,60
3.264,23
8.000,00
2.586,60
20.523,62
2.485,39
35,31
22.973,70
8.615,14
14.358,56
Ao 4
108.168,18
49.058,60
3.370,63
49.828,05
4.140,08
59.109,58
29.830,47
9.605,28
720,63
999,47
3.245,05
4.015,01
8.000,00
3.245,05
29.279,11
9.044,93
0,00
38.324,04
14.371,52
23.952,53
El FT se construye como la diferencia entre los ingresos y los egresos

de efectivo. Al final, con base en los saldos de cada ao se calcula el
saldo acumulado. Se presentan dos saldos acumulados. El primero es
el que permite tomar las decisiones de financiacin: si se presta o no y
267
las decisiones de inversin de excedentes. Despus de prever esas decisiones, se calcula un segundo saldo para cada perodo y un saldo acumulado. Este ltimo saldo acumulado de final de perodo es el saldo
que debe aparecer en el BG como caja y bancos y se convierte en el saldo
inicial del perodo siguiente.
Flujo de tesorera
Saldo inicial
Ingresos
Ventas ao 1
Ventas ao 2
Ventas ao 3
Ventas ao 4
Total ingreso de cartera
Venta de papeles de bolsa
Rendimientos de inversiones
Aportes de capital en efectivo
Total ingresos
Egresos
Proveedores
Compras ao 1
Compras ao 2
Compras ao 3
Compras ao 4
Total pago a proveedores
Sueldos y prestaciones
Cesantas
Honorarios
Comisiones de ventas
Gastos generales ao 1
Publicidad
Compra de activos
Pago de intereses
Impuestos extras por ajuste
por inflacin
Impuestos
Total egresos
Saldo del ao
Saldo acumulado
Prstamos bancarios
Inversin en papeles de bolsa
Nuevo saldo del ao
Saldo acumulado
Ao 0
50.518,08
67.165,82
86.219,89
108.168,18
24.000,00
24.000,00
26.680,41
32.987,69
40.588,56
49.828,05
Ao 1
110,00
Ao 2
110,00
47.992,18
2.525,90
63.807,53
47.992,18
0,00
0,00
0,00
47.992,18
66.333,43
0,00
0,00
0,00
66.333,43
24.012,37
2.668,04
29.688,92
24.012,37
5.194,57
555,00
1.515,54
1.926,18
2.140,20
2.653,85
3.264,23
4.015,01
40.000,00
0,00
40.000,00
-16.000,00
-16.000,00
16.110,00
0,00
110,00
110,00
32.356,96
6.462,63
376,30
682,65
2.014,97
214,02
2.388,46
Ao 3
121,00
3.358,29
81.908,89
85.267,18
8.794,74
2.485,39
0,00
96.547,31
3.298,77
36.529,70
39.828,47
7.891,95
475,41
826,01
2.586,60
265,38
2.937,81
Ao 4
150,00
4.310,99
102.759,77
107.070,77
33.253,43
9.044,93
0,00
149.369,14
4.058,86
44.845,25
48.904,10
9.605,28
587,62
999,47
3.245,05
1.515,54
0,00
4.999,52
2.014,97
0,00
2.404,92
298,75
2.586,60
0,00
35,31
1.903,45
326,42
3.613,51
3.245,05
0,00
0,00
4.307,57
0,00
0,00
39.718,72
0,00
597,50
49.812,15
0,00
3.806,89
63.143,88
0,00
8.615,14
83.449,20
8.273,45
8.383,45
0,00
8.273,45
0,00
0,00
110,00
16.521,28
16.631,28
0,00
7.715,55
8.794,74
11,00
121,00
33.403,43
33.524,43
0,00
121,00
33.253,43
29,00
150,00
65.919,9
66.069,94
0,00
0,00
65.919,94
0,00
150,00
268
IGNACIO VLEZ PAREJA
Observe el lector que las ventas y algunos gastos se dividen en dos

partes: una que se paga en el ao en que se registra la venta o el gasto
y otra parte que se paga al ao siguiente. Esto obedece a las polticas
de recaudos y de pagos. Lo mismo ocurre con los impuestos: aparecen
pagados al ao siguiente en que se causaron. Las utilidades repartidas
tienen un comportamiento similar: se reparten al ao siguiente de ocurridas. Lo que no se reparte debe quedar en el BG como utilidades retenidas.
De este ejemplo el lector puede concluir que deben proyectarse los
precios de venta y de los insumos. Esto se conoce como precios corrientes. Se debe trabajar de esta forma porque lo que se pretende es modelar la realidad que se espera que vaya a ocurrir. Esto permitir hacer
seguimiento y control del desarrollo del proyecto una vez que se ha
puesto en prctica. El lector interesado en profundizar en el tema de la
evaluacin de proyectos en inflacin (precios corrientes, precios constantes o pesos constantes) puede estudiar el captulo 7 donde se explica en detalle por qu debe trabajarse con proyecciones a precios
corrientes.
Ahora se va a calcular el flujo de caja. Con este flujo se calcula el VPN
a las tasas de descuento (CPC). Una vez ms aqu se trabaja el ejemplo
con valores en libros y no valores de mercado, slo para hacer ms
sencilla la ilustracin.
Utilizando el mismo procedimiento de la seccin 6.6, ejemplo 2, se
tiene
Nuevo saldo del ao
Menos "inversin" en saldo
de caja
Mas "recuperacin" de saldo
caja anterior
Prstamos bancarios
Pago de intereses
intereses
intereses del ao anterior
Aportes de capital en especie
Aportes de capital en efectivo
Flujo de caja sin valor
terminal
Valor terminal o de mercado
Flujo de caja del proyecto
despus de impuestos
Tasa de descuento
VPN (tasa(s) de descuento)
despus de impuesto
(menos)
(ms)
(ms)
(menos)
Ao 0
110
Ao 1
0
Ao 2
11
Ao 3
29
Ao 4
0
-110,00
-110,00
-121,00
-150,00
-150,00
0,00
-16.110,00
0,00
0,00
110,00
0,00
8.273,45
4.999,52
110,00
0,00
7.715,55
2.404,92
121,00
0,00
121,00
35,31
150,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-1.874,82
-901,84
-13,24
0,00
0,00
0,00
0,00
298,75
0,00
1.903,45
0,00
4.307,57
-24.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-40.110,00
13.272,98
8.544,39
1.157,91
4.294,33
118.088,09
-40.110,00
13.013,59
29,32%
0,7733
8.877,03
30,38%
0,5931
1.116,63
28,26%
0,4624
122.157,88
27,20%
0,3635
(menos)
(ms)
(menos)
(menos)
1,00
20.142,9
269
El clculo del VPN debe hacerse teniendo en cuenta que las tasas de
descuento no son constantes. Esto significa que las funciones tradicionales del VPN (incluidas las de Excel) no pueden utilizarse. (Vase captulo 4)
El clculo del VPN se hace multiplicando cada flujo de caja por el
respectivo factor de valor presente. Este factor se calcula como
1/((1+i1) x (1+i2)...(1+in)). Este proyecto debe ser aceptado.
Si se observan el flujo de caja y el flujo de tesorera, se concluye que
hay unos fondos que aparecen como excedentes en el FCL y que al aplicar
el clculo del VPN van a quedar implcitamente reinvertidos a las tasas de
descuento. Sin embargo, esto no es cierto, ya que esos valores se encuentran all debido a que se pagaron unas utilidades. Esto es, los fondos ya salieron de la firma. Entonces, no se puede suponer que se
reinvierten y es por esta razn que se construye un FCL con reinversin
de estos fondos al 0% hasta el ao 4. Ms an, como se defini una
poltica de mantener un colchn de seguridad de efectivo en caja y bancos, all hay unos fondos congelados que no pueden reinvertirse. Y esto
hay que reflejarlo en el modelo, pues de otra forma estara generando, de
manera implcita unos beneficios por reinversin que no ocurren en la
realidad, lo cual sobrestima la bondad del proyecto. Algunos pueden
objetar este planteamiento diciendo que eso ya no es un beneficio del
proyecto. Esto es cierto en parte, pero lo que s debe quedar claro es que
el modelo debe reflejar lo mejor posible la realidad y la realidad no es que
los fondos que ya salieron de la firma estn disponibles para ser reinvertidos por el tesorero o gerente financiero como excedentes.
El supuesto del VPN sobre reinversin de los fondos se refiere a los
fondos del FCL, sin embargo, lo que ocurre en la realidad es la reinversin
de los excedentes del FT. Todo lo anterior indica que el supuesto de
reinversin de los fondos liberados por el proyecto al calcular el VPN no
es cierto en rigor. Se puede observar que los fondos que se reinvierten
(en el FT) corresponden al sobrante despus de haber considerado unos
ingresos y egresos que no entran en el FCL y por lo tanto las sumas son
diferentes. Entonces, el VPN verdadero ser:
Ao 0
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Ao 4
Flujo de caja con "reinversi n" al 0% $ -40.110,00 0.00 0,00 0,00 145.357,7
vpn (tasa(s) de descuento) despus de impuesto $
12.732,5
Igualmente se acepta.
El FCA es igual a las utilidades recibidas menos los aportes. En el
ltimo se le agrega a lo anterior el valor terminal o de mercado.
fca $
Factor de valor presente a la
tasa de oportunidad de los
accionistas.
vpn despus de impuestos $
Ao 0
-24.000,00
1
15.323,77
Ao 1
0,00
0,7380
Ao 2
309,75
0,5492
Ao 3
Ao 4
1.903,45 122.395,66
0,4134
0,3135
270
IGNACIO VLEZ PAREJA
El flujo de caja de la financiacin consiste de los prstamos, los

intereses y los ahorros en impuestos por pagos de intereses.
Ao 0
Ao 1
Flujo de caja de la financiacin $ -16.110,00 13.273,0
Ao 2
Ao 3 Ao 4
8.245,6 -745,5
-13,2
Se puede verificar que el FCL sea igual a la suma del flujo del
inversionista ms el flujo de la financiacin.
fclp $
Flujo de caja de la financiacin $
FCA $
Suma financiacin + inversionista $
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
-40.110,00 13.272,98 8.544,39 1.157,91
-16.110,00 13.272,98 8.245,64 -745,53
-24.000,00
0,00
298,75 1.903,45
-40.110,00 13.272,98 8.544,39 1.157,91
Ao 4
122.382,42
-13,24
122.395,66
122.382,42
Este ejemplo se puede examinar en el archivo FLUJO.XLS . Se encuentra en la pgina web del curso Decisiones de inversin en la
direccin: http://www.poligran.edu.co/decisiones
Retomando los ejemplos anteriores, al hacer cambios en las polticas, slo despus de hacer explcitos los supuestos de recaudos o de
aplicar una tasa de descuento uniforme durante toda la vida del proyecto se puede evaluar el impacto de eliminar esas condiciones. Sin
embargo, si se hace el ejercicio de calcular un FT con base en cierta
meta de recaudo y de pagos a proveedores y de un comportamiento de
la tasa de descuento (de la inflacin) es una tontera descartar esta
posibilidad y suponer gratuitamente, para todos los casos, que se vende
y compra de contado. Ahora bien, cuando no existan los computadores, hace cuarenta aos, era razonable, en aras de la sencillez y de la
prctica, hacer estos supuestos restrictivos, pero hoy con una hoja de
clculo se pueden simular todos los escenarios que se deseen y, en
segundos, obtener los resultados.
6.10 A NLISIS
DE SENSIBILIDAD
Uno de los temas ms importantes de todo lo relacionado con la

evaluacin de un proyecto o alternativa de inversin es la construccin del flujo de caja para calcular el VPN. Adems de esto, es fundamental el anlisis de sensibilidad.
Como aqu se trata de hacer predicciones o proyecciones hacia el
futuro para poder calcular los flujos de caja y definir el VPN, deber
aceptarse que esos clculos futuros pueden tener algn nivel de error16.
Para darse una idea del efecto que pueden tener las variaciones
en ciertos parmetros o variables se aconseja hacer una hoja de
clculo de tal manera que todos los resultados dependan de las variables al mayor grado posible de desagregacin, por ejemplo, volmenes, precios, aumento de precios, inflacin, polticas o metas de
recaudo, etctera, como en el ejemplo anterior. Hecho esto, se puede
16
De hecho, en el captulo 10 se presenta de manera sucinta el tema del riesgo e incertidumbre, lo cual implica aceptar niveles de variacin en las variables que componen el modelo.
271
hacer el anlisis de sensibilidad que cumple varios propsitos: averiguar los efectos de los cambios en ciertas variables para descubrir
cules son aquellas variables ms crticas; esto es, aquellas variables que cuando cambian en una unidad porcentual, el cambio porcentual en los resultados (utilidad, activos, VPN, etctera) es mayor.
Esto permite centrar la atencin del gerente, en las etapas de control, sobre lo que realmente es importante. O sea que una vez el
proyecto est en marcha permite ejercer mayor control de manera
selectiva, sobre las variables ms crticas.
Este tipo de anlisis es muy fcil en una hoja de clculo; de hecho, esto
es su gran valor. Se conoce como Qu pasa si...? o What if?, en ingls.
Con los datos del ejemplo detallado se ha realizado el anlisis de sensibilidad para detectar cules son las variables ms crticas a partir de un
cambio de +1% en las variables indicadas y se encontr lo siguiente.
EJEMPLO 4
Sensibilidad del
Sensibilidad de las variables %
Precio de venta
Aumentos en precios de venta
Aumentos en precios de compra
Patrimonio Capital invertido en dinero
Poltica de recaudo
Aumentos en nivel de ventas
Impuestos
Tasa de descuento real
Poltica de pagos
Salarios Administracin
Aumentos en salarios
Comisiones sobre ventas
Prestaciones sobre salarios y comisiones
Tasa de inflacin
Gastos generales
Valor de activos fijos
Publicidad (% sobre ventas)
Aumentos en gastos generales
Poltica de reparto de utilidades
Salarios ventas (bsico)
Honorarios de auditoria
Aumentos en honorarios
Componente de riesgo de la deuda
VPN
Variacin en el
VPN
4,64%
2,93%
-2,14%
-1,25%
1,17%
0,82%
-0,80%
-0,54%
-0,51%
-0,37%
-0,36%
-0,28%
-0,27%
-0,25%
-0,22%
0,19%
-0,18%
-0,17%
0,13%
-0,09%
-0,06%
-0,04%
0,02%
Tambin se puede hacer lo que se podra llamar anlisis de sensibilidad al revs y consiste en descubrir qu valor debe tener una variable determinada, para que un resultado sea uno estipulado. Como
ilustracin, en el ejemplo anterior, qu valor deber tener el precio de
venta inicial, para que el VPN tome un valor de $0, por ejemplo (este
sera como el punto de equilibrio). Esto se puede hacer con la opcin
Buscar objetivo de Excel ya estudiada en los captulos dos y cuatro.
272
IGNACIO VLEZ PAREJA
Un anlisis ms amplio (de varias variables a la vez) se puede

hacer utilizando la opcin escenarios (administrador de escenarios
en versiones anteriores a Excel 97) de herramientas del men de
Excel. La ventaja de esta herramienta es que permite construir escenarios hasta con treinta y dos variables y sin modificar la hoja original donde se encuentra el presupuesto se pueden examinar los
resultados en una hoja aparte. El escenario aparece de la siguiente
manera.
E JEMPLO 5
Del ejemplo detallado, se construye el siguiente escenario:
Resumen de escenario
Valores actuales Decisiones
Celdas cambiantes
AUMENTO_PV_AO_1
26,00%
27,50%
AUMENTO_PV_AO_2
25,00%
26,50%
AUMENTO_PV_AO_3
23,00%
24,50%
AUMENTO_PV_AO_4
21,00%
21,50%
Precio_de_venta
$5,60
$5,20
Celdas de resultado
VPN
$20.246,9
$16.780,8
La columna de valores actuales representa los valores de las celdas cambiantes en el momento en que se cre el informe resumen de
escenario antes de introducir los cambios. Las celdas cambiantes de
cada escenario se muestran en gris, bajo la columna Decisiones (nombre del escenario). Con esta herramienta el anlisis del problema y
la decisin final se pueden mejorar.
Una herramienta de anlisis adicional que permite el anlisis de
varias variables y con restricciones es la opcin solver de Excel.
6.11 EL
VPN AJUSTADO (VPNA)
Se ha propuesto (vanse Myers, 1974, Harvey, 1995, Van Horne,

1997) calcular un VPN modificadoajustado (Adjusted Present Value,
APV ) que consiste en introducir en el VPN los efectos de la financiacin
con deuda y su formulacin se propone como:
VPNA = VPN
suponiendo financiacin total con fondos propios

ms efectos adicionales por la financiacin con deuda.
La propuesta, entonces, busca aadirle al VPN el valor presente de los

ahorros en impuestos obtenidos por la financiacin del proyecto, calculado a la tasa inters de la financiacin. La idea se puede entender mejor
con un ejemplo muy sencillo similar al presentado por Harvey, 1995.
E JEMPLO 6
Una firma tiene un endeudamiento de 50%, esto es, se financia
mitad con capital propio y mitad con pasivos y se plantea un proyecto de inversin que vale 150 millones de pesos y que genera 45 millones anuales a perpetuidad a partir del ao 1. La tasa de impuestos
es de 37,5% y el costo de los fondos propios es de 30% anual. Si la
firma puede prestar 75 millones al 30%, Cul sera el VPN ajustado?
Observe que el costo promedio de capital (CPC) es 30%.
Si el proyecto se financia con slo fondos propios, el VPN ser:
VPN
= $150 +
$45
=0
273
con prstamos subsidiados (vase captulo 5 donde se trata este

punto), etctera.
En trminos generales, la definicin debe ser:
VPNA = VPN descontado a una tasa que supone financiacin total con
fondos propios ms efectos adicionales por externalidades en valor
presente.
Ejemplos de externalidades son, adems de las mencionadas arriba,

los subsidios o exenciones tributarias que reciben cierto tipo de proyectos por hallarse en una determinada zona de un pas o por dedicarse a
cierto tipo de producto; los costos de emisin de acciones o bonos para
un proyecto especfico (deben quedar incluidas en el costo del dinero).
Estos aspectos adicionales o externalidades deben distinguirse entre
externalidades asignables al proyecto como tal y otras asignables, por
ejemplo, a la forma de financiacin, que deben separarse del proyecto.
Siempre deber tenerse en cuenta la idea de no atribuirle al proyecto
beneficios, ni costos de manera redundante; es decir, no se debe contar dos
veces ni el costo del dinero, ni los ahorros en impuestos por pago de intereses, ya que todo ello queda implcito en la tasa de descuento (costo del
dinero) utilizada para calcular el VPN. Cuando se trabaja con financiacin y
se usa como tasa de descuento el CPC, entonces, las externalidades correspondientes a los ahorros en impuestos por pago de intereses se incluyen en
el anlisis de los proyectos cuando se utiliza una metodologa adecuada
para seleccionar la tasa de descuento y las alternativas de financiacin
(vanse captulos 5 y 8). Esto es, que el efecto del ahorro en impuestos se
tiene en cuenta al determinar la tasa de descuento despus de impuestos.
Debe recordarse que all los intereses y otros gastos asociados al costo del
capital se afectaba por (1-T), lo cual reduce la tasa de descuento y aumenta
el VPN. Si adems de utilizar una tasa de descuento despus de impuestos
(reducida, CPC o WACC en ingls) no se elimina el ahorro de impuestos del FCL
y adems se le suma el valor presente de los ahorros en impuestos por pago
de intereses se estaran contando tres veces!
Es necesario hacer las advertencias anteriores porque histricamente
ha sido frecuente la distorsin en las metodologas en el anlisis de
proyectos.
El VPNA es un enfoque til que utiliza los mismos datos que se
deben obtener para calcular el VPN con el CPC tradicional. Para una
correcta utilizacin del VPNA se deben identificar los hechos que producen un valor adicional por el cual se ajusta el VPN calculado sin
financiacin (por eso se llama valor presente ajustado); el ms frecuente es el ahorro en impuestos por pago de intereses17. Por otro
lado, se deben definir e identificar las siguientes tasas de inters:
Costo de los fondos aportados por los accionistas (que ya se hizo

cuando el proyecto o firma se evalu sin financiacin).
Tasa de inters para descontar las externalidades (la ms comn y
que se presenta en el ejemplo son los ahorros en impuestos por pago

de intereses). La incertidumbre asociada a los ahorros en impuestos
por pago de intereses ser la misma que la del proyecto o firma con
274
IGNACIO VLEZ PAREJA
el nivel de endeudamiento de cada perodo, por lo tanto, la tasa de

inters a la cual descontar estos ahorros se puede identificar como el
costo de los accionistas sin que la empresa refinancie.
El VPNA tiene una gran ventaja frente al VPN calculado al CPC: los
efectos de las externalidades como los ahorros en impuestos por pago
de intereses se pueden identificar, se pueden ver, de manera explcita
y no a travs de un parmetro nico, como (1-T). De hecho, si se tiene
en cuenta que los impuestos se pagan un perodo despus de haber
hecho la provisin de los impuestos se entiende que este factor (1-T) no
recoge el verdadero efecto de los ahorros en impuestos.
E JEMPLO 7
Un prstamo a un ao al 30% se convertira en un prstamo al 18% si la
tasa de impuestos fuera de 40%, pero si se calcula el efecto de los ahorros
en impuestos al ao siguiente y no en el mismo ao, el resultado sera:
Ao
0
1
2
Flujo $
1.000
-1.300
120
La tasa despus de impuestos sera de 20% y no de 18%. Aunque

todos estos detalles son manejables con una hoja de clculo, el uso
en la prctica y en libros de texto recientes (ediciones de 1997), todava reposan en el ajuste de la tasa de inters por el factor (1-T). Se
est creando un cierto consenso entre los expertos sobre lo obsoleto
del enfoque que descuenta los flujos de caja con el CPC18.
Una de las ventajas del VPNA es permitir un anlisis de las alternativas
de inversin, ms all de responder la pregunta de si el VPN es mayor o
menor que cero. Permite desagregar las actividades que producen valor
y calcular qu tanto valor produce cada una de ellas. Todo ello le proporciona al gerente una visin ms integral de la situacin y un conocimiento detallado de ciertos elementos que permitirn una mejor negociacin,
en casos de fusiones, adquisiciones o venta de firmas o proyectos.
E JEMPLO 8
El
FCL
del ejemplo detallado con slo aportes de los accionistas es:
fcl despus de impuestos $

Tasas de descuento despus de
impuestos %
Factores de valor presente
vpn (tasa(s) de descuento) despus de
impuesto $
17
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
-40.110,0 13.272,98 8.544,39 1.157,91 122.382,42
1,00
31,55
0,7602
33,53
0,5693
31,92
0,4315
31,06
0,3293
15.641,14
Aparte del artculo clsico de Myers ya citado, se recomienda la lectura de dos de los
muchos que se encuentran en la literatura sobre el tema: Luehrman, Timothy A.,
Whats It Worth? A General Managers Guide to Valuation, Harvard Business Review,
Mayo-Junio, p. 132-142, 1997 y Luehrman, Timothy A., Using APV: A Better Tool for
Valuing Operations, Harvard Business Review, mayo-junio, p. 145-154.
275
Los ahorros en impuestos por pago de intereses y las tasas del

costo de la deuda son:
Ao 0
Ahorros en impuestos por pago de intereses $
Costo del capital sin deuda
Valor presente de los ahorros en impuestos
Ao 1
0,0
31,55%
0,7602
Ao 2
1.874,8
33,53%
0,5693
Ao 3
Ao 4
901,8
13,2
31,92% 31,06%
0,4315 0,3293
1.460,86
El VPNA es la suma del VPN sin financiacin ms el valor presente

de los ahorros en impuestos por pago de intereses. Este ahorro se
descont a la tasa del costo de la deuda.
Clculo de VPNA
VPN con 100% fondos propios
15.641,14
VP ahorros en impuestos
1.460,86
VPN ajustado VPNA
17.101,99
El proyecto se debe aceptar segn el VPNA.
En este anlisis se debe tener en cuenta lo siguiente:
Si el VPN es mayor que cero significa que el valor presente de los

flujos futuros al CPC es mayor que la inversin realizada.
El valor presente de los flujos futuros se conoce como el valor total
de mercado del proyecto o firma.
Si a ese valor total se le resta la deuda existente en el ao cero, se
tiene el valor de mercado del patrimonio.
El valor de mercado del patrimonio tambin se calcula como el valor presente de los flujos futuros del accionista.
Cuando se usa el enfoque del Valor presente ajustado (VPNA), el
valor obtenido es el valor total de la firma.
Cuando se utilizan valores de mercado (valor presente de flujos futuros) y las tasas apropiadas (temas que escapan el alcance de este
libro), los valores obtenidos en 3. y 4. y en 5. y 2. deben coincidir.
En este anlisis se utiliz el valor en libros para ponderar los costos
de la deuda y del patrimonio. No se hizo con base en valores de
mercado para simplificar la presentacin.19
6.12 PARA
RECORDAR
Aqu se proponen varias formas de evaluar un proyecto, todas

Llama la en
atencin
la distancia
hayde
enun
el tiempo
entre( FCL
la ).
propuesta de Myers
basadas
el flujo
de caja que
libre
proyecto
18
(1974) y la adopcin (inclusive en los Estados Unidos) de su propuesta Ms de 20

aos! Esto es una llamada de atencin a gritos sobre lo importante que es el estudio en nuestras universidades, de las fuentes originales (lase revistas cientficas o
journals) para no tener que estar sometidos a conocimientos trasnochados, ya sea
porque han sido adoptados tardamente en su pas de origen o, peor, despus de
haber sido probados all y despus de que a algn osado consultor se le ocurra
venir a ensear ese tema como una gran novedad.
276
IGNACIO VLEZ PAREJA
La primera considera que el
FCL y el VPN se calcula con la tasa de

descuento (costo promedio del capital CPC o tasa de oportunidad de
la firma, el mayor).
El segundo enfoque es el de VPN ajustado (VPNA); este mtodo tiene en
cuenta el VPN del primer caso pero calculado suponiendo 100% de
financiacin con fondos propios y tasa de descuento igual a la de los
accionistas y se le ajusta (se le suma) por el valor presente de los
ahorros en impuestos por pago de intereses a una tasa adecuada.
El anlisis de sensibilidad indica cules son las variables ms crticas y ello ayuda en el proceso de la toma de decisiones. Este anlisis
se puede llevar a cabo con una variable (what if y buscar objetivo) o
con varias variables (escenarios y solver).
6.13 RESUMEN
Se ha estudiado la relacin entre los diferentes estados financieros y
cmo, a partir de ellos y en particular del FT o de fondos, se puede deducir el flujo de caja libre. Se han determinado qu rubros no entran en el
FCL y se ha enfatizado en la diferencia entre el FCL y el del accionista. No
se deben confundir. Se ha presentado tambin el concepto del VPNA.
6.14 REFERENCIAS
BIBLIOGRFICAS
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Approach, McGraw-Hill, 1997.
BREALEY, RICHARD A., STEWART C. MYERS y ALAN J. MARCUS, 1995, Fundamentals
of Corporate Finance, McGraw-Hill, 1995. (Publicado en espaol
como Fundamentos de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill, 1996).
COPELAND, Thomas E., KOLLER, T. y MURRIN, J., Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies, 2 ed., John Wiley & Sons, 1995.
DAMODARAN, ASWATH, Investment Valuation, John Wiley, 1996.
G ALLAGHER, T IMOTHY J. y J OSEPH D. A NDREW , J R ., 2000, Financial
Management, 2 ed., Prentice Hall, 2000.
GALLO, P. y L. PECCATI, The appraisal of industrial investments: a new
method and a case study, International Journal of Production
Economics, p. 30-31, 465- 476, 1993.
HARVEY, CAMPBELL R., WWW Finance Project Evaluation, http://www.duke.edu/
~charvey/Classes/ba350/project /project.htm, 1995.
LUEHRMAN, TIMOTHY A., Whats It Worth? A General Managers Guide to
Valuation, Harvard Business Review, mayo-junio, p. 132-142, 1997.
______, Using APV: A Better Tool for Valuing Operations, Harvard
Business Review, mayo-junio, p. 145-154, 1997.
19
Los interesados en el clculo con valores de mercado pueden consultar a Vlez-Pareja,

Ignacio y Joseph Tham, Nota sobre el costo promedio de capital en Social Science Research
Network, (www.ssrn.com) Noviembre 2000. Tambin en www.5campus.com, Universidad
de Zaragoza, Espaa. Versin en ingles: A Note on the Weighted Average Cost of Capital
WACC en SSRN, Social Science Research Network (www.ssrn.com), February , 2001.
277
MYERS. STEWART C, Interactions of Corporate Financing and Investment

Decisions: Implications for Capital Budgeting, Journal of
Finance, No. 29, marzo, p. 1-25, 1974.
PRINA DELLA TALLIA C., M. JUDD y D. PATTISON, GAPV: A new approach to
Joint Venture Investments, Management Accounting, agosto,
p. 40-46, 1996.
PURCELL, JR., W. C., Cmo comprender las finanzas de una compaa,
Norma, Bogot, 1984.
SAPAG, NASSIR, Evaluacin de proyectos de inversin en la firma, Prentice
Hall, 2001.
VAN HORNE, J. C., Financial Management and Policy, 11 ed., Prentice
Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1998.
VLEZ PAREJA, IGNACIO, Construction of Free Cash Flows. A Pedagogical
Note. Part I, (documento de trabajo) en Social Science Research
Network, diciembre, 1999a.
______, Construction of Free Cash Flows. A Pedagogical Note. Part II
diciembre, 1999b
______, Decisiones de inversin, Facultad de Administracin, Universidad de los Andes, (documento de trabajo) mayo, p. 459, 1989.
_____, Decisiones de inversin, Una aproximacin al anlisis de alternativas, 1 ed., CEJA, 1998. (disponible en lnea en http://
www.poligran.edu.co/decisiones)
_____, Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin, Superintendencia
del Subsidio Familiar, Bogot, 1994.
______, Fuentes de financiacin y su efecto en el anlisis econmico.
Multilith Uniandes, agosto, 1980. (Tambin en Tecnologa Administrativa, No. 4, p. 71-83, Medelln, 1981).
______, Value Creation and its Measurement: A Critical Look at EVA,
Social Science Research Network, Financial Accounting (WPS) Vol.
3, No. 17, mayo 24, 1999d.
VLEZ-PAREJA, IGNACIO y JOSEPH THAM, Nota sobre el costo promedio de
capital en Social Science Research Network, (www.ssrn.com)
Noviembre 2000. Tambin en www.5campus.com, Universidad
de Zaragoza, Espaa. Versin en ingles: A Note on the Weighted
Average Cost of Capital WACC en SSRN, Social Science Research
Network (www.ssrn.com), February , 2001.
WESTON, J. FRED y COPELAND, T. E., Managerial Finance, 9 ed., The Dryden
Press. 1992. (Hay traduccin en espaol como Finanzas en Administracin, 9 ed., McGraw-Hill, 1995).
6.15 EJERCICIO
DE AUTOCORRECCIN
Se considera la posibilidad de cambiar un equipo que en la actualidad presta un cierto servicio por otro ms moderno y de igual
capacidad. El equipo actual, A, se compr hace diez aos en
$1.600.000, se deprecia completamente en libros en veinte aos.
Hoy se puede vender en $1.000.000 y dentro de quince aos en
$250.000, si se piensa utilizarlo por otros quince aos debe repararse ahora con un costo de $200.000; los gastos anuales de operacin
y mantenimiento (0 & M) son de $200.000/ao y los seguros e im-
278
IGNACIO VLEZ PAREJA
puestos de patrimonio (S & P) valen $50.000/ao. El costo de reparacin se trata como un gasto ordinario para efectos de impuestos.
El equipo nuevo, B, presta el mismo servicio y cuesta hoy $1.200.000,
es depreciable completamente en diez aos. Dentro de quince aos,
considerados como su vida til, se podr vender en $100.000, los gastos de O & M valen $120.000/ao y los gastos de S & P son de $20.000/
ao. El 50% del equipo se financi con un prstamo al 18% anual para
pagar en su totalidad al finalizar el ao 10.
El impuesto anual sobre la renta se cobra segn una tasa del
30%. Existe adems un impuesto del 25% sobre ganancias en bienes de capital a largo plazo (ms de un ao). Ambas mquinas produciran ingresos brutos por $650.000/ao. Suponga que todos los
ingresos y gastos son de contado.
Elabore el estado de prdidas y ganancias o de resultado y el FT
de cada una de las alternativas; con esta informacin calcule el flujo
de caja libre de las alternativas y suponiendo que las tasas de oportunidad y de descuento son del 10% anual despus de impuestos.
Suponga adems, que todos los ingresos y gastos son de contado.
Cul alternativa de las dos enunciadas debe emprenderse?
6.16 SOLUCIN
AL EJERCICIO DE AUTOCORRECCIN
Estado de prdidas y ganancias o de resultado
Primeros diez aos

Ingresos
Gastos de operaci n y
Seguros e impuestos
Gastos totales
Depreciaci n20
Intereses
Impuesto
Utilidad despus de impuestos
ltimos cinco aos
Ingresos
Gastos de operaci n y
Seguros e impuestos
Gastos totales
Renta gravable
Impuesto
Utilidad despus de impuestos
279
Alternativas
A
B
($miles)
650,00
650,00
200,00
120,00
50,00
20,00
250,00
140,00
80,00
120,00
108,00
320,00
282,00
96,00
84,60
224,00
197,40
650
200
50
250
400
400
120
280
650
120
20
140
510
510
153
357
Flujo de caja o de efectivo
20
Aqu debe observarse que, aunque los costos histricos se consideran costos muertos,
los efectos de la depreciacin basados en el costo histrico del equipo viejo se mantienen. El costo muerto est relacionado con el valor de la inversin, y para ese propsito
no deben ser tenidos en cuenta.
280
IGNACIO VLEZ PAREJA
Primeros diez aos

Ingresos
Total ingresos
Egresos
Gastos de operacin y mantenimiento
Seguros e impuestos
Intereses
Impuesto
Total egresos
Saldo
ltimos cinco aos
Ingresos
Total ingresos
Egresos
Gastos de operacin y mantenimiento
Seguros e impuestos
Impuesto
Egresos totales
Saldo
Alternativas
A
B
($miles)
650
650
650
650
200
50
96
346
304
120
20
108
84.60
332.60
317.40
650
650
650
650
200
50
120
370
280
120
20
153
293
357
Teniendo en cuenta que ni los intereses, ni los ahorros en impuestos por intereses entran en el flujo de caja libre de cada alternativa, el flujo de caja libre despus de impuestos ser:
Alternativa A
Valor de la mquina hoy
Ingresos netos
Ingresos netos
Valor de la mquina en el ao 15
Ao
0
1-10
11-15
Despus de impuestos $
1.090
304
280
187,5
Obsrvese que en el ao cero, lo que se considera como inversin es

el costo de oportunidad de mantener el activo. As, antes de impuestos
es $1.000.000 (lo que se deja de recibir por no venderlo), ms $200.000
(el valor del mantenimiento). Despus de impuestos, se recibira slo
$950.000 y el valor neto de la reparacin sera $140.000 (puesto que
los impuestos son del 30%). Al venderse hoy la mquina, se recibira
despus de impuestos: $1.000.000 - (1.000.000 - 800.000) x 0,25 =
$950.000. Al venderse dentro de 15 aos se recibira, despus de impuestos: $250.000 - 250.000 x 0,25 = $187.500. El impuesto de ganancia ocasional es 25%.
Alternativa A
Valor de la mquina hoy
Ingresos netos
Ingresos netos
Valor de la mquina en el ao 15
Ao
0
1-10
11-15
281
Despus de impuestos $
1.200
393*
357
75
* (317,40 + 108,00 - 108,00 x 0,30) Esto es: saldo del flujo de fondos
ms los intereses menos los ahorros en impuestos por intereses.
Si se calcula el Valor Presente Neto para cada una despus de
impuestos, se tiene:
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
VPN
Alternativa A $
-1.090,00
304,00
304,00
304,00
304,00
304,00
304,00
304,00
304,00
304,00
304,00
280,00
280,00
280,00
280,00
467,50
1.232,06
Alternativa B $
-1.200,00
393,00
393,00
393,00
393,00
393,00
393,00
393,00
393,00
393,00
393,00
357,00
357,00
357,00
357,00
432,00
1.754,53
En Excel= VNA(0,1.Rango del flujo 1-15)-Inversin

Como VPNB>VPNA , entonces la alternativa de comprar la mquina
es la seleccionada.
Debe observarse que este anlisis hubiera podido efectuarse an
cuando no se conociera el dato sobre el monto de los ingresos. Si
dicho monto se supone igual para cada alternativa, se puede determinar el valor presente de todos los costos que incluye los ahorros en
impuestos que se producen por la deducibilidad de los costos asociados a cada alternativa y hacer la comparacin sobre esa base. Observe que aqu se est analizando una inversin aislada de la empresa.
Esta sigue desarrollando sus actividades comerciales, que se supone
van a generar ingresos incluidos los que produce la inversin que se
estudia, que son mayores que los gastos totales incluidos los de la
inversin, por lo tanto pagar impuesto y los gastos asociados a cada
282
IGNACIO VLEZ PAREJA
alternativa sern deducibles y por ello producirn un menor impuesto. Esto equivale a considerar el monto total de los impuestos que
paga la empresa con y sin proyecto. Es importante observar que si un
proyecto se analiza dentro de una entidad que no paga impuestos,
entonces al proyecto no se le debe asignar una carga impositiva. Esto,
bajo el supuesto de que al emprender el proyecto, la entidad tampoco
paga impuestos. Entonces el flujo de caja libre de slo egresos ser:
Alternativa A $ Alternativa B $
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
VPN
-1.090,00
-346,00
-346,00
-346,00
-346,00
-346,00
-346,00
-346,00
-346,00
-346,00
-346,00
-370,00
-370,00
-370,00
-370,00
-182,50
-3.711,89
-1.200,00
-257,00
-257,00
-257,00
-257,00
-257,00
-257,00
-257,00
-257,00
-257,00
-257,00
-293,00
-293,00
-293,00
-293,00
-218,00
-3.189,42
En Excel = VNA(0,1.Rango del flujo 1-15)-Inversin

Como VPN de los costos de B es menor que el VPN de los costos de
A, entonces se prefiere la alternativa B. O sea que el gasto neto queda reducido por el ahorro en impuestos y sta debe ser la cifra utilizada en los clculos.
6.17 EJERCICIOS
1. Indique con las operaciones aritmticas necesarias de los rubros
listados abajo cmo se determina el flujo de caja libre de un proyecto.
Indique su respuesta as: a+b+c-d
1.1 Depreciacin de la inversin del proyecto.
1.2 Ventas del estado de prdidas y ganancias o de resultado
del proyecto.
1.3 Las utilidades del estado de prdidas y ganancias o de resultado del proyecto.
1.4 El saldo neto del perodo que se obtiene en el FT del proyecto.
1.5 Los ingresos de cartera.
1.6
1.7
283
Las utilidades repartidas provenientes del proyecto.

El valor en libros de la inversin al final de la vida del proyecto.
1.8 Los pagos de materia prima, mano de obra, energa, prestaciones sociales, etctera.
1.9 Las provisiones para prestaciones sociales.
1.10 Los aportes de capital de los socios al proyecto.
1.11 Los intereses pagados por financiacin.
1.12 Los pagos de los prstamos recibidos para financiar el proyecto.
1.13 El valor de los activos totales.
1.14 El valor de los pasivos totales.
1.15 Los ingresos por prstamos recibidos.
1.16 El saldo acumulado del FT de cada ao.
1.17 El ahorro en impuestos por pago de intereses
1.18 El saldo acumulado del FT del penltimo ao
2. Cierto analista de proyectos econmicos para una empresa de
generacin de electricidad incluy en un estudio los siguientes
rubros como si fueran costos.
2.1 Inters sobre el costo inicial del proyecto.
2.2 Depreciacin por el mtodo de lnea recta basada en el clculo en la vida del proyecto.
2.3 Un depsito anual en un fondo de amortizacin suficiente
para cubrir el valor el costo inicial al final de la vida del
proyecto a la tasa de descuento.
2.4 Intereses de bonos y repago de los mismos, para la parte de
la inversin que se ha financiado por prstamo.
2.5 Todos los gastos anuales por concepto de operacin y mantenimiento del proyecto.
2.6 El valor de la inversin inicial.
2.7 Cree usted que el costo anual equivalente debe incluir todos estos rubros? Explique detalladamente su respuesta.
2.8 Cules rubros deben ser considerados para calcular el costo
anual del proyecto? Nota: el costo anual equivalente de un
proyecto es un criterio de anlisis que se utiliza cuando no
se conocen los beneficios de un proyecto, o si se conocen,
es igual para todas las alternativas. Consiste en convertir a
la tasa de descuento, todos los flujos de caja negativos
(egresos) a una serie uniforme que se conoce con el nombre
de costo anual equivalente; se elige la alternativa con menor CAE.
3. La Compaa XYZ quiere comprar un equipo para reducir costos
en la fbrica. La vida del equipo se calcula en 6 aos y tiene un
valor de salvamento nulo. La depreciacin la hace esta Compaa en forma lineal a cinco aos. El equipo se puede comprar por
$10.000 de contado o una cuota inicial de $3.000 y el saldo se
284
IGNACIO VLEZ PAREJA
paga en 4 contados ms los intereses del 36% sobre el saldo no

pagado.
El gerente de produccin hace el siguiente anlisis:
Ao
1
2
3
4
5
6
Ahorros $
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
Pagos $
4.270
3.640
3.010
2.380
Impuestos $
519
708
897
1.086
1.800
1.800
Flujo de Caja Libre $

1.211
1.652
2.093
2.534
4.200
4.200
Inversin inicial $ 3.000. Rentabilidad: 59,10%

El Departamento de Anlisis Financiero hace el siguiente anlisis:
Anlisis de la adquisicin del equipo:
Ao
1
2
3
4
5
6
Ahorros $ Impuestos $ Ahorros netos $

6.000
444
5.556
6.000
633
5.367
6.000
822
5.178
6.000
1.011
4.989
6.000
1,200
4.800
6.000
1.800
4.200
Inversin $ 10.000. Rentabilidad 47,48%

Anlisis del prstamo:
Ao
1
2
3
4
Pagos $
4.270
3.640
3.010
2.380
Ahorro en impuestos $
756
567
378
189
Pago Neto $
3.514
3.073
2.632
2.191
Dinero recibido $ 7.000

Costo de Capital: 25,2 % anual despus de impuestos. Los impuestos son de 30% sobre la renta lquida.
3.1 Si el costo del capital propio que se aport al negocio es del
40% anual, calcule el costo de capital invertido (propio +
prestado) cuando se compra a plazos.
3.2 De acuerdo con el resultado de 3.1 vale o no la pena comprar el equipo. Explique su respuesta y seale cul es la
rentabilidad apropiada para tomar esta decisin.
3.3 Analice las dos propuestas y explique cul sera la forma
adecuada de anlisis. Si considera que alguna de ellas es
285
adecuada, explique. Si usted propone algn anlisis alternativo, justifique su propuesta.

4. La compaa de Cementos La Casita, fue constituida con un capital inicial de $11.000 millones que se destinaron para adquirir
maquinaria por $5.000 millones cuya capacidad estimada de produccin mxima es de 6.400 toneladas de Cemento, un lote de
15.000 metros cuadrados por $1.000 millones y la construccin
de un edificio cuyo costo fue de $800 millones. Finalmente la empresa compr 40.000 toneladas de materia prima por un valor de
$5.200 millones.
Los restantes $1.000 millones los obtuvo mediante un crdito bajo
las siguientes condiciones:
Plazo: 2 aos con amortizaciones anuales.

Intereses: 42% efectivo anual.
El primero de enero de 1996 La Casita iniciar operaciones bajo las
siguientes condiciones de mercado:
Tamao actual del mercado: 62.000 toneladas.

Participacin estimada en el mercado para el primer ao de operaciones: 2%.
Crecimiento en el volumen de ventas: 5% para los primeros tres
aos de operacin.
Precio de venta inicial por tonelada: U$4.500 dlares.
Variacin del precio de venta: 5% anual.
Tasa representativa del mercado: $1.000.
Devaluacin: 10% anual.
Poltica de cartera: 10% de las ventas a un ao y el resto de contado.
Los gerentes de produccin y finanzas de la compaa consideran
que la estructura de costos para el primer ao de operaciones ser
la siguiente:
Mano de obra directa: $240 millones.

Gastos administrativos: $2.500 millones.
Gastos de Transporte: $1.000 millones.
Depreciacin maquinaria: 5 aos en lnea recta.
Depreciacin edificio: 10 aos en lnea recta.
Segn los estudios de factibilidad contratados por los socios de La
Casita esta estructura de costos no variara con el nivel de produccin de la compaa, pero estar estrechamente relacionada con la
inflacin nacional que se espera sea del 20% al ao.
Adems la empresa adoptar como estrategia de produccin no acumular inventario de producto terminado, es decir que producir
estrictamente el nmero de toneladas de cemento demandadas.
La tasa impositiva es del 35%
286
IGNACIO VLEZ PAREJA
Construya el balance general inicial.

Construya el estado de prdidas y ganancias o de resultado para
el primer ao de operacin
Elabore el flujo de caja de La Casita para el primer ao.

5. Ejercicio Compaa Apache (este ejercicio es propuesto por el profesor Diego Fernando Hernndez).
La compaa comercializadora Apache presenta los siguientes saldos ($000) al 1 de Enero de 1997.
Balance General
APACHE
1 de enero de 1997 ($000)
Inversiones
Disponible
Cuentas por cobrar
Inventarios
Total Circulante
Muebles y enseres
Maquinaria
Terreno
Edificio
Vehculo
Total activos fijos
Total Inversiones
Valores
10.000
17.500
20.000
47.500
4.500
15.000
8.000
20.000
5.000
52.500
100.000
Financiamiento
Cuentas por pagar
Obligaciones Bancarias
Crdito Hipotecario
Deuda en U$
Total Pasivo
Valores
17.000
20.000
15.000
25.000
77.000
Patrimonio
Capital
Total patrimonio
Total Pasivo +
Patrimonio
20.000
3.000
23.000
100.000
Durante el ao de 1997 se realizaron las siguientes operaciones:

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Las ventas del ao (70% de contado) fueron de $57.000.000.

Las compras de mercancas efectuadas en el ao (60% en
efectivo) fueron por valor de $19.500.000.
La empresa recuper el total de las cuentas por cobrar y
pag el 100% de las cuentas por pagar del ao anterior.
El saldo final del inventario fue de $10.500.000.
Los gastos pagados por Administracin y Ventas del ao
fueron de $15.800.000.
Los gastos financieros correspondientes a la Obligacin Bancaria, al Crdito Hipotecario y a la deuda en US$ fueron de
$5.750.000.
La compaa realiza la depreciacin de los muebles y enseres por el sistema de lnea recta, a una vida til de 5 aos
y un valor de salvamento del 20% del valor del activo.
La depreciacin de la maquinara se hace por el mtodo de
suma de dgitos anuales con una vida til de 10 aos y un
9.
10.
11.
12.
13.
14.
287
valor de salvamento del 10% respecto al valor de adquisicin del activo.

El edificio se deprecia por el sistema de lnea recta, a una
vida til de 20 aos. Sin valor de salvamento.
El vehculo se deprecia por el mtodo de reduccin de saldos a una tasa del 30% anual durante 5 aos. No hay valor
de salvamento. Los activos fijos depreciables permanecieron en la compaa todo el ao y se consideran gastos de
administracin y ventas por ser una compaa comercial.
El crdito hipotecario corresponde a una deuda de 1.500
UPAC valorizados segn la cotizacin del UPAC del da 31 de
diciembre de 1996. La cotizacin del UPAC al 31 de diciembre de 1997 fue de $12.000.
La deuda en dlares correspondi a US$31.250 en diciembre 31 de 1996. El dlar se cotiza a $1.000 el da 31 de
diciembre de 1997.Realice los clculos de la depreciacin.
La tasa de impuestos es del 35%
Los gastos de nomina de personal de administracin y ventas incluidos ya en los gastos de administracin y ventas
son de $7.000.000. El factor de prestaciones sociales por
concepto de cesantas que quedan pendientes por pagar el
31 de diciembre 1997 es del 8% sobre el valor pagado a la
nmina del personal de Administracin y Ventas. El valor
calculado se trasladar en Febrero de 1998 a las Administradoras de Fondos de Cesantas. Construya el Balance general, Estado de resultados y flujo de tesorera para esta
compaa en el ao 1997.
6. Ejercicio Compaa La Lechera (este ejercicio es propuesto por el

profesor Diego Fernando Hernndez). Se puede obtener de la opcin
Novedades en la siguiente direccin: http://www.poligran.edu.co/
decisiones/. Cinco administradores de empresas egresados de la
Universidad Javeriana encontraron factible incursionar en el mercado de productos lcteos. Inicialmente ofrecern la leche y el queso.
Para este ltimo producto, los administradores encontraron un proceso de tratamiento natural que no exiga ningn costo efectivo adicional al del valor de compra de la leche al proveedor.
La empresa fue creada el 1 de enero de 1998 como una sociedad
annima, habindosele autorizado una emisin de 10.000 acciones
a un valor nominal de $10.000 cada una. De estas acciones, se
suscribi y pag en efectivo el valor equivalente a 3.000 acciones.
El 50% de las mismas se vendi a los socios fundadores por su
valor nominal y las restantes se le vendieron a otros socios capitalistas por un valor de $11.000 cada accin. Una vez hechas estas
transacciones la compaa comenz a operar y tuvo los siguientes
resultados que se observan en el balance general al 31 de diciembre
de 1998.
288
IGNACIO VLEZ PAREJA
Nota: en el balance general no se ha restado a los activos

depreciables, su correspondiente depreciacin, pero s est incluida
en la utilidad del perodo. Por lo anterior, para que el Balance General cuadre, debe calcular la depreciacin y restarla al valor en libros.
Balance General
La Lechera
($000)
Diciembre 31 de 1998
Inversiones
Inversiones corrientes
Disponible
7.626
Inventarios
1.800
Cuentas por cobrar
1.500
Total inversiones
10.926
corrientes
Inversiones Fijas
Veh culos
Instalaciones
8.000
15.000
Terreno
10.000
Maquinaria y equipo
10.000
Maquinas y equipos de
oficina
Total inversiones fijas
Gran total inversiones
Financiaci n
Financiaci n corriente
Proveedores
1.800
Pasivos laborales
800
Obligaciones bancarias
2.000
Impuestos por pagar
Total financiaci n
corriente
Financiaci n a largo plazo
Total financiaci n externa
Capital social suscrito y
pagado
Prima en colocaci n de
acciones
6.500 Utilidades del per odo

49.500 Reserva legal
60.426 Total Patrimonio
Gran total Financiaci n
400
5.000
17.683
22.683
30.000
1.500
669
74
32.243
54.926
Los socios fundadores de la compaa recordaban en su curso de

fundamentos contables lo importante de tener definidas las polticas contables y lograron que en las polticas de la empresa quedase
definido lo siguiente:
A. El sistema de valuacin de inventarios ser el FIFO por tratarse de
productos perecederos.
B. Poltica de cartera o de cuentas por cobrar: 6% de las ventas.
C. Poltica inventarios, igual a la poltica de cuentas por pagar ya
que es un producto que rota (ventas) muy rpido. Lo que se mantiene en inventarios es exactamente lo que se debe a los proveedores.
D. La depreciacin del vehculo se har a 8 aos en lnea recta sin
valor de salvamento.
289
E. Las instalaciones se depreciarn a 20 aos por el sistema de reduccin de saldos, a una tasa del 10% anual.
F. El resto de activos depreciables se depreciarn por el sistema de
suma de dgitos anuales con una vida til de diez aos y sin
valor de salvamento.
G. La poltica de clculo del impuesto se ajusta a la tasa impositiva
establecida por el gobierno para la renta, igual al 35%. De igual
manera por ser una sociedad annima se hace reserva legal del
10% sobre utilidades despus de impuestos.
Los resultados de la empresa en el ao 1998 fueron los siguientes
(cifras en mile de pesos):
a.
Las compras totales de leche fueron de $5.807, de las cuales

se adeuda al final del ao un saldo de $1.800.
b.
Los gastos de administracin y de ventas, sin incluir pasivos
laborales, ni depreciaciones fueron de $9.700.
c.
Los gastos de transporte fueron de $3.500
d.
Se amortiz a la deuda a largo plazo $317 y se pagaron intereses de $350 por las dos obligaciones financieras ADQUIRIDAS
en el ao 1.998 (corto y largo plazo).
Con base en la anterior informacin, prepare el Estado de
Resultados de la Empresa y el Flujo de Efectivo de esta empresa as como el flujo de caja libre de la compaa como
proyecto para el primer ao.
Nota: no hay ajustes integrales por inflacin.
7. Ejercicio Compaa La Macarena (este ejercicio es propuesto por
el profesor Diego Fernando Hernndez).
La compaa de Autocares La Macarena presenta la siguiente
informacin con la que se obtuvo el balance general de 1998.
Prepare con base en la informacin, el estado de resultados y el
flujo de efectivo de esta compaa para el ao 1998, as como el
flujo de caja libre (otros autores llaman tambin a este ltimo,
flujo de caja operacional).
a.
La depreciacin y las cesantas se consideran gastos de administracin y ventas.
b.
No hay compra de activos.
c.
Impuestos del perodo 35%.
d.
La empresa paga sus cuentas por pagar del perodo anterior y recupera el saldo de las cuentas por cobrar.
e.
Se pagan las cesantas del ao anterior y se causan las del
perodo.
f.
Se abona $1.500.000 al crdito de largo plazo y no hay nuevas financiaciones.
g.
Se pagan los impuestos causados sobre las utilidades del
ao anterior.
Igualmente la empresa tuvo los siguientes resultados y transacciones durante 1998:
290
IGNACIO VLEZ PAREJA
Gastos de administracin y
50.000 ventas. No incluye cesantas ni
depreciacin.
Ventas
Compra de mercanca
Se paga de contado $6.924
29.500 Pago de intereses
15.700
1.249
Los siguientes son los saldos de fin de ao:

Balance General
Compaa de Autocares La Macarena
(miles)
Inversiones
Disponible
1997
5.000
1998
2.659
Inventarios
10.500
15.000
Cuentas por cobrar
16.500
20.000
Total Inversi n
corriente
32.000
37.659
30.000
26.000
Maquinaria y
equipo
Muebles y equipos
de oficina
Instalaciones
8.000
7.500
20.000
19.000
Terreno
10.000
10.000
68.000
62.500
100.000
101.159
Total inversiones
fijas
Total inversiones
Financiaci n
1997
1998
Proveedores 20.718
22.576
Cesant as
2.000
2.300
acumuladas
Impuestos por
750
88
pagar
Total
financiamiento
23.468
24.964
Corriente
Crdito a largo
35.000
33.500
plazo
Total
58.464
58.468
financiamiento
Capital social
40.000
40.000
Utilidades del
1.393
147
per odo
Utilidades
0
1.393
retenidas
Reserva legal
139
155
Total
41.532
41.695
patrimonio
Total
100.000 101.159
financiaci n
Verifique que los resultados del P y G o utilidades del perodo as

como el flujo de caja que usted construya, coincidan con los saldos
de Balance de 1998.

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6

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IGNACIO VLEZ PAREJA

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REFLEXIN SOBRE LOS MODELOS

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DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS

Cuando se descuenta la suma futura, $1.500, al 30% se convierte

IGNACIO VLEZ PAREJA

La inversin ms el costo del dinero (los intereses) equivalen a $1.000

Cuando se descuenta la suma futura, $1.200, al 30% se convierte

La inversin ms el costo del dinero (los intereses) equivalen a $1.000

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IGNACIO VLEZ PAREJA

DEPRECIACIN Y LAS RESERVAS

DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS

comienzo de la vida del activo, entonces los impuestos sern menores

Resumiendo todo lo anterior, no entran en el FCL los siguientes rubros

Aportes de capital, porque no es un beneficio de la operacin del proyecto

Prstamos recibidos, porque no es un beneficio de la operacin del

Pagos de prstamos, porque no es un costo de la operacin del proyecto

Pagos de intereses (y su equivalente en el pago de arriendo), porque

Utilidades o dividendos pagados), porque ya est incluido en la tasa

Ahorros en impuestos por pago de intereses y arriendos (implcito),

Esto ocurre si se generan utilidades operacionales. Si la firma no paga impuestos

IGNACIO VLEZ PAREJA

DE LOS FLUJOS DE CAJA

Cuando se trabaja con mtodos que tienen en cuenta el valor del

FLUJO DE CAJA LIBRE

Para definir la bondad del proyecto se debe evaluar su capacidad de

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ciones de prstamos, pagos de intereses, ahorros en impuestos por pago

IGNACIO VLEZ PAREJA

palabras, debe utilizarse el valor total de los activos comprometidos en

En estas referencias hay un completo estudio del tema.

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