Adm - Financeira.v 1 e 2 PDF

Administrao financeira,
volumes 1 e 2
Administrao financeira,
volumes 1 e 2
Juliane Miziara Machado Borges

Srgio Querino Antunes
Alexandre Alvarez
2011 by Universidade de Uberaba

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta publicao poder ser
reproduzida ou transmitida de qualquer modo ou por qualquer outro meio,
eletrnico ou mecnico, incluindo fotocpia, gravao ou qualquer outro tipo de
sistema de armazenamento e transmisso de informao, sem prvia autorizao,
por escrito, da Universidade de Uberaba.
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Capa:
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Edio:
Universidade de Uberaba
Av. Nen Sabino, 1801 Bairro Universitrio
Catalogao elaborada pelo Setor de Referncia da Biblioteca Central UNIUBE

B644a
Borges, Juliane Miziara Machado.

Administrao financeira / Juliane Miziara Machado Borges, Srgio
Querino Antunes, Alexandre Alvarez. Uberaba: Universidade de
Uberaba, 2011.
v.1 e 2, 200 p. : il.
ISBN 978-85-7777-426-5
1. Administrao financeira. 2. Financiamento. 3. Projetos
Financiamento. I. Antunes, Srgio Querino. II. Alvarez, Alexandre. III.
Universidade de Uberaba. IV. Ttulo.

CDD 658.15
Sobre os autores
Especialista em Gesto Empresarial pela Fundao Getlio Vargas
(FGV). Graduada em Administrao de Empresas pela Fundao
Getlio Vargas (FGV). Professora do curso de Cincias Contbeis
da Universidade de Uberaba (Uniube).

Ps-Graduado em Administrao Financeira e Controladoria pelo
Instituto Nacional de Ps-graduao em So Jos do Rio Preto.
MBA em Gesto Empresarial pelo Instituto Nacional de Psgraduao em So Jos do Rio Preto. Bacharel em Administrao
de Empresas pela Universidade de Uberaba (Uniube). Professor da
Universidade de Uberaba nos cursos de Administrao e Cincias
Contbeis.
Alexandre Alvarez
Especialista em Gerenciamento de Pequenas e Microempresas pela
Universidade Federal de Lavras (UFLA). Graduado em Cincias
Contbeis e em Administrao pela Faculdade de Cincias Econmicas do Tringulo Mineiro (FCETM).
Sumrio
Apresentao...............................................................................XI
Parte I Administrao financeira I................................................. 1
Captulo 1 Conhecendo o mundo das finanas........................... 3
1.1 O que so finanas corporativas?................................................................. 4

1.2 Evoluo da administrao financeira........................................................... 6
1.3 Caractersticas da administrao financeira................................................. 8
1.3.1 Regime de caixa................................................................................... 8
1.3.2 Valor do dinheiro no tempo.................................................................. 9
1.3.3 Riscos dos fluxos de caixa................................................................. 10
1.4 Relao da administrao financeira com outras disciplinas...................... 10
1.5 Administradores financeiros e acionistas.................................................... 11
1.5.1 Custos de agency............................................................................... 12
1.6 Mercado financeiro...................................................................................... 12
1.7 Equilbrio de mercado................................................................................. 14
1.7.1 Mercado competitivo.......................................................................... 15
1.8 Deciso de consumo intertemporal............................................................. 16
1.9 Princpio bsico da tomada de decises de investimento........................... 18
1.10 Valor Presente Lquido (VPL).................................................................... 22
Captulo 2 Fontes de financiamento: aes e obrigaes......... 29
2.1 Valor do dinheiro no tempo.......................................................................... 31

2.1.1 Perpetuidade...................................................................................... 31
2.1.2 Perpetuidade crescente..................................................................... 33
2.1.3 Anuidade............................................................................................ 35
2.2 Obrigao.................................................................................................... 43
2.2.1 Obrigaes descontadas puras.......................................................... 43
2.2.2 Obrigaes com cupons uniformes.................................................... 44
2.2.3 Consols.............................................................................................. 47
2.2.4 Taxas de juros, taxa de cupom e comercializao de obrigaes................. 47
2.2.5 Retorno esperado at o vencimento.................................................. 47
2.3 Aes........................................................................................................... 49
2.3.1 Valor presente das aes ordinrias..................................................49
2.4 Oportunidades de crescimento................................................................... 56
Captulo 3 Ttulos isolados: risco e retorno................................ 61
3.1 Retornos de um ativo.................................................................................. 62

3.1.1 Retorno absoluto ............................................................................... 62
VIII
UNIUBE
3.1.2 Retorno percentual............................................................................. 63

3.1.3 Retorno acumulado............................................................................ 65
3.2 Retorno mdio ou retorno esperado........................................................... 66
3.2.1 Retorno mdio ................................................................................... 66
3.2.2 Retorno esperado com probabilidade................................................ 67
3.2.2 Retornos mdios de aes e retornos livres de risco........................ 68
3.3 Risco........................................................................................................... 68
3.3.1 Estatsticas de risco........................................................................... 69
3.3.2 Calculando o risco sem probabilidade............................................... 69
3.3.3 Calculando o risco com probabilidade............................................... 71
Captulo 4 Carteira de aes e modelo de precificao de

ativos........................................................................77
4.1 Definindo carteira de aes......................................................................... 78

4.1.1 Relacionando ttulos isolados............................................................. 78
4.1.2 Covarincia e correlao.................................................................... 79
4.1.3 Retorno de uma carteira..................................................................... 83
4.1.4 Varincia e desvio-padro de uma carteira........................................ 84
4.1.5 Carteira composta por um ativo sem risco e um ativo com risco....... 86
4.1.6 Carteira com captao de recursos em ativos sem risco para aplicar
em ativos com risco............................................................................ 88
4.2 Equilbrio de mercado................................................................................. 89
4.2.1 Modelo de precificao de ativos CAPM......................................... 90
Parte II Administrao financeira II............................................. 95

Captulo 5 Projetos: conceito e tcnicas matemticas
aplicadas.................................................................. 97
5.1 Projetos: conceitos e tcnicas matemticas aplicadas.......................................98

5.1.1 Fases do projeto............................................................................... 103
5.1.2 Viabilidade econmico-financeira..................................................... 108
Captulo 6 Elaborao de fluxos de caixa para anlise de

investimentos......................................................... 119
6.1 Determinando o investimento inicial.......................................................... 120

6.1.1 Instalao de novos ativos............................................................... 121
6.1.2 Valor apurado na venda de ativos a serem substitudos.................. 121
6.1.3 Mensurando a tributao decorrente da venda de ativos a serem
substitudos...................................................................................... 122
6.1.4 Valor Apurado Pela Venda o mesmo que o Valor Residual Contbil
(VAPV = VRC).................................................................................. 122
6.1.5 Valor Apurado Pela Venda maior que o Valor Residual Contbil
(VAPV > VRC).................................................................................. 123
6.1.6 Valor Apurado Pela Venda menor que o Valor Residual Contbil
(VAPV<VRC).................................................................................... 123
6.1.7 Alteraes no capital de giro lquido decorrentes do projeto em
anlise............................................................................................... 124
UNIUBE
IX
6.2 Montando os fluxos de caixa operacionais............................................... 126

6.2.1 Fluxo de caixa residual..................................................................... 128
Captulo 7 Viabilidade econmico-financeira de projetos sem

risco......................................................................... 135
7.1 Primeiras consideraes

137
7.1.1 Investimento..................................................................................... 137
7.1.2 Modalidades de investimento........................................................... 140
7.2 Mtodos de anlise de investimentos....................................................... 141
7.2.1 Primeiro mtodo payback................................................................. 141
7.2.2 Segundo mtodo (Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)................ 148
7.2.3 Terceiro mtodo (Valor Presente Lquido VPL ou NPV)................ 151
7.2.4 Quarto mtodo (ndice de Lucratividade IL, ou ndice de
rentabilidade).................................................................................. 159
Captulo 8 Viabilidade econmico financeira de projetos com

risco........................................................................ 169
8.1 Incerteza e risco........................................................................................ 170

8.1.1 Tipos de risco................................................................................... 171
8.2.1 Equivalente certeza....................................................................... 172
8.2 Mtodos de ajuste ou tcnicas de avaliao do risco isolado.........................172
8.2.2 Anlise de sensibilidade................................................................... 175
8.2.3 Anlise de cenrios.......................................................................... 177
8.2.4 Valor esperado e independncia dos fluxos de caixa...................... 178
8.3.Investimentos com fluxos de caixa perfeitamente correlacionados.......... 181
8.3 Fluxos de caixa dependentes no tempo.................................................... 181
8.3.2 Investimentos com fluxos de caixa moderadamente
correlacionados................................................................................ 182
Apresentao
Prezado(a) aluno(a).
A constante evoluo do mundo dos negcios e, consequentemente,
dos mercados nanceiros, tornou cada vez maior o desao dos
administradores nanceiros.
O mercado espera que os profissionais de finanas tenham uma
viso abrangente da empresa e de suas relaes com o ambiente
externo, pois o mesmo realiza a ligao entre o mercado financeiro e
as necessidades demandadas pela organizao. Logo, fundamental
o conhecimento das duas pontas dessa relao.
O conhecimento nanceiro deve abranger no s as tcnicas nanceiras,
mas tambm saber como utiliz-las, conjuntamente, com outros valores
estratgicos da organizao.
Neste livro, voc aprender a utilizar matemtica financeira na avaliao de aes e obrigaes, que so fontes de financiamento de longo
prazo das empresas, como tambm, avaliar as aes individualmente,
e em carteira, calculando o risco e retorno.
Em uma segunda etapa, passaremos a analisar projetos de
investimentos, considerando projetos sem risco e com risco.
Desta forma, voc ter uma viso abrangente das fontes de recursos
e suas aplicaes. Para tanto, o livro foi dividido em duas partes, a
saber: Parte I: Administrao financeira I, e Parte II: Administrao
financeira II. Em cada uma das partes, h quatro captulos, que sero
descritos a seguir.
Na Parte I, voc ter a oportunidade de conhecer o mundo das
finanas, em suas especificaes: finanas corporativas, ou finanas
empresariais; a evoluo da administrao financeira; caractersticas
da administrao financeira; relao da administrao financeira com
outras disciplinas; administradores financeiros e acionistas; mercado
XII
UNIUBE
financeiro; equilbrio de mercado; deciso de mercado intertemporal;

princpio bsico da tomada de decises de investimento e valor
presente lquido (VPL), no captulo 1.
J no captulo 2, voc compreender as aes e as obrigaes das
fontes de financiamento, atravs de seus mecanismos: valor do
dinheiro no tempo e conhecendo obrigaes e aes.
O captulo 3 apresenta a anlise dos riscos e os retornos dos ttulos
isolados; tambm ser possvel estudar o retorno dos ativos.
No captulo 4, Carteira de aes e modelo de precificao de ativos.
Para compor a ltima anlise da parte I, ir tratar da definio da
carteira de aes e equilbrio de mercado.
Na Parte II, Administrao financeira II, o foco sero os conceitos
matemticos. Para tanto, no captulo 5, voc ir estudar sobre
projetos: conceitos e tcnicas matemticas aplicadas; os conceitos
e as caractersticas dos projetos; a viabilidade econmico-financeira
e as atividades propostas.
No captulo 6, voc aprender a elaborar fluxos de caixa para a anlise
de investimentos. Para tanto, abordar-se-o aspectos fundamentais,
tais como: determinar o investimento inicial; montando os fluxos de
caixas operacionais; fluxo de caixa residual; atividades propostas.
No captulo 7, com o ttulo Viabilidade Econmico-financeira
de Projetos sem Riscos, voc ir compreender como fazer o
investimento; as modalidades de investimento e mtodos de anlise
de investimentos.
No captulo 8, Viabilidade econmico-financeira em projetos com
risco, voc poder estudar sobre a incerteza e o risco do mercado
econmico; aprender os mtodos de ajuste ou tcnicas de avaliao
do risco isolado e fluxos de caixa dependentes no tempo.
Assim, o contedo do livro est construdo de maneira a facilitar a sua
compreenso, contribuindo com o aprimoramento dos seus estudos e
sua formao. O intuito maior , com certeza, que voc possa buscar
o crescimento pessoal, mesmo com o foco na profisso.
Bons estudos!
Parte
Administrao financeira I
Captulo
1
UNIUBE
Conhecendo o mundo
das finanas
Introduo
Caro(a) aluno(a).
Este primeiro captulo de Administrao Financeira foi elaborado
com satisfao para apresentar-lhe ao universo das Finanas
Corporativas.
A constante evoluo do mundo dos negcios e, consequentemente, dos mercados nanceiros tornaram cada
vez maiores o desao dos administradores nanceiros. O
mercado espera que os profissionais de finanas tenham
uma viso abrangente da empresa e de suas relaes
com o ambiente externo, pois o mesmo realiza a ligao entre
o mercado financeiro e as necessidades demandadas pela
organizao. Logo, fundamental o conhecimento das duas
pontas dessa relao.
O conhecimento nanceiro deve abranger no s as tcnicas
nanceiras, mas tambm as suas respectivas aplicaes, conjuntamente com outros valores estratgicos da organizao.
recomendvel que, para o melhor aproveitamento desta disciplina, voc tenha conhecimento de matemtica nanceira,
contabilidade bsica e estatstica. Estaremos utilizando, principalmente, a calculadora HP12C, com a qualvoc j teve contato
na matemtica financeira.
Bons estudos!
UNIUBE
Objetivos
Espero que ao final de seus estudos deste primeiro captulo,
voc seja capaz de:
identificar o campo de estudo da administrao financeira e
suas principais caractersticas;
descrever a relao entre administrador financeiro e acionistas;
decidir entre projetos, por intermdio do clculo do Valor
Presente Lquido, considerando as decises intertemporais
de consumo.
Esquema
Administrao Financeira
O que so Finanas Corporativas
Evoluo da Administrao Financeira
Caractersticas da Administrao Financeira
Relao da Administrao
Financeira com outras disciplinas
Assistentes Financeiros e Acionistas
Mercado Financeiro
Equilbrio de Mercado
Deciso Intertemporal de Consumo
Princpio Bsico de tomada de
deciso de investimento
Valor Presente Lquido VPL
1.1 O que so finanas corporativas?

Finanas corporativas tambm so conhecidas como finanas
empresariais e esto muito mais presentes no seu dia a dia do que
voc percebe. Imagine que voc quer abrir uma fbrica de trufas de
chocolate. Antes de efetivar a inaugurao de sua empresa, voc deve
UNIUBE
analisar se possui dinheiro suficiente para comprar equipamentos,

instalar a fbrica, comprar matria-prima. Tambm tem que calcular
como ir vender a produo, pagar funcionrios, receber dos clientes
e inmeras outras tarefas.
As finanas corporativas abordam exatamente as questes
anteriormente levantadas.
Quando voc pensa em como levantar o recurso necessrio para
montar seu negcio: ir utilizar o dinheiro que voc economizou, ir
recorrer a uma instituio financeira ou chamar algum para entrar
como scio? So dvidas referentes s fontes de financiamento da
organizao. A escolha das fontes de financiamentos (capital prprio
e capital de terceiro), e em que propores sero utilizadas, so
chamados de estrutura de capital e se localizam no lado direito do
balano patrimonial.
No momento em que voc passa a estudar quais equipamentos
adquirir para sua fbrica de trufas de chocolate, deve-se construir
ou alugar instalaes, voc est decidindo sobre o oramento de
capital da empresa, que se situa no ativo realizvel a longo prazo e
no permanente, do lado do ativo no balano patrimonial.
Ao analisar o dia a dia da empresa: h recursos disponveis para
pagar funcionrios e fornecedores? Devo realizar um desconto de
duplicatas? So assuntos sobre o capital de giro da sua fbrica de
trufas de chocolate. O capital de giro lquido est localizado no curto
prazo do balano patrimonial e corresponde diferena entre ativo
circulante e passivo circulante (Figura 1).
Oramento de Capital
Capital de Giro
Lquido
Realizvel a
Longo Prazo
Permanente
Exigvel a
Longo Prazo
Estrutura de Capital
Passivo
Circulante
Ativo
Circulante
Patrimnio
Lquido
Figura 1: Localizao das funes da administrao

financeira no balano patrimonial.
UNIUBE
Logo, em finanas empresariais, h trs grandes temas a serem

estudados:
estrutura de capital;
oramento de capital;
capital de giro lquido.
Todas as decises tomadas em finanas, ao considerar todos os
temas anteriores, visam maximizar a riqueza do acionista, ou dos
scios da empresa. importante enfatizar que, maximizar a riqueza
do acionista significa que o administrador financeiro deve analisar
cuidadosamente a estrutura de capital da empresa e procurar
fontes de financiamento que gerem mais caixa do que custam. Ao
estudar as opes de investimento (oramento de capital), deve optar
por aquelas que produzam mais caixa do que custam, e o montante a
ser pago aos acionistas e credores deve superar o montante que os
mesmos investiram na empresa.
Mas, nem sempre o objetivo da administrao financeira foi a maximizao da riqueza do acionista. Vejamos agora a evoluo da
administrao financeira.
1.2 Evoluo da administrao financeira

No comeo do sculo XX, a administrao financeira voltava-se para
a regularizao e legalizao de novas empresas, principalmente,
buscando levantar recursos via emisso de variados tipos de papis.
Logo aps a quebra da bolsa de Nova Iorque, em 1929, a administrao
financeira transfere seu foco para a solvncia e liquidez das empresas.
Nos anos 40, a teoria financeira descrevia a empresa do ponto de
vista externo, possua a viso de um fornecedor de recursos. Esta
viso externa da empresa foi decorrente do aumento da demanda
aps o fim da II Guerra mundial, que imprimiu a necessidade de se
obter emprstimos e financiamentos para aplicar no capital de giro
das empresas e para suprir as necessidades da populao.
UNIUBE
A dcada de 50 foi marcada por um acelerado crescimento econmico,

mas persistia o receio de uma recesso no ps-guerra, haja vista o
aumento do custo de mo de obra e a crescente dificuldade na obteno
de recursos. Logo, os controles de caixa e a parte gerencial interna
ganharam relevncia.
J no final dos anos 50 e incio dos anos 60, a rentabilidade das
organizaes comeou a cair, de forma que o custo do capital e a
alocao adequada dos recursos destinados a investimento ganham
grande importncia.
Na dcada de 70, com a crise do petrleo, aumentou o interesse nas
teorias de risco e de portflio.
Os anos 80 se caracterizaram por uma forte oscilao das taxas de
juros e alm de grande movimentao na rea de fuses e aquisies.
Assume grande importncia investimentos com grande grau de
complexidade, utilizando derivativos como proteo ao risco.
PESQUISANDO NA WEB
Pesquise na Internet sobre derivativos e aprofunde seus conhecimentos.

Por exemplo, no site do InvestBolsa, voc poder compreender como
funcionam estas operaes no Brasil diante do mercado de derivativos.
Lembre-se de socializar a sua pesquisa com colegas e professores.
Na dcada seguinte, efetivou-se a globalizao que, junto com o

aumento das oportunidades de investimento, trouxe um significativo
aumento dos riscos, logo se procuraram instrumentos para avaliar a
relao risco e retorno.
O sculo XXI comea com escndalos financeiros de grandes
empresas multinacionais que motivaram um interesse especial
governana corporativa e transparncia de informaes.
UNIUBE
PESQUISANDO NA WEB
Ao pesquisar na Internet, voc pode aprofundar seus conhecimentos sobre a evoluo da administrao financeira. Procure artigos
relacionados a esta temtica e conhea mais sobre as influncias
dos acontecimentos nacionais e internacionais na administrao
financeira.
Sugerimos o artigo de Elizabeth Krauter e Rubens Fam, intitulado Um
estudo sobre a evoluo da funo financeira da empresa(<http:// www.
ead. fea. usp. br/ semead/8semead/resultado/trabalhosPDF/42.pdf>),
que apresenta a evoluo da funo financeira do incio do sculo XX
at o incio do sculo XXI. Esta leitura vale a pena!!. Lembre-se de
socializar o que leu com seus colegas e professores.
1.3 Caractersticas da administrao financeira

Agora, que voc j sabe os principais objetos de estudo da administrao financeira (estrutura de capital, oramento de capital e administrao do capital de giro lquido) e seu objetivo (maximizar a riqueza
do acionista), vamos ver suas principais peculiaridades.
1.3.1 Regime de caixa
A contabilidade elabora seus relatrios utilizando o regime de
competncia, significando que as receitas so reconhecidas no ato
da venda, e as despesas quando incorridas.
A administrao financeira adota o regime de caixa, ou seja, as receitas
so reconhecidas no momento do efetivo recebimento, e as despesas,
no momento do efetivo pagamento (desembolso). Portanto, trabalha
com entrada e sada de caixa.
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
Imagine que a sua fbrica de trufas realizou sua primeira venda. Para
conquistar o cliente, voc concedeu um prazo de 30 dias,sendo que
o valor da venda foi de R$1.000,00. O custo das trufas vendidas foi
de R$300,00. Vamos realizar os lanamentos com a viso contbil e
com a viso financeira para voc perceber a diferena.
Viso Contbil
Viso Financeira
Venda 1.000 Venda 0,00

Custos
-300
Custos
-300
Resultado
700
Resultado
-300
Trabalhando com o regime de caixa, o administrador financeiro

consegue visualizar e acompanhar a entrada e a sada de dinheiro,
podendo tomar medidas que garantam que as necessidades de caixa
da empresa sejam supridas.
1.3.2 Valor do dinheiro no tempo
Alm de trabalhar com o regime de caixa, a administrao financeira utiliza o conceito do valor do dinheiro no tempo. Conceito
esse que voc aprendeu em matemtica financeira. Quer dizer
que, uma unidade monetria recebida hoje vale mais do que uma
unidade monetria a ser recebida daqui a um ano. Para finanas, os
momentos da ocorrncia de entradas e sadas no caixa so extremamente importantes.
EXEMPLIFICANDO!
Vamos voltar ao exemplo da venda das trufas com prazo de 30 dias.

Suponha que voc tenha que pagar um fornecedor hoje e est contando
com o dinheiro desta venda para realizar o pagamento. Mas a venda
foi realizada com 30 dias, logo voc foi ao banco para descontar a
duplicata e pagar seu fornecedor. Ao realizar o desconto da duplicata,
voc percebe que entrou em sua conta apenas R$ 900,00 e no R$
1.000,00, que foi o valor da venda.
10
UNIUBE
Como voc pode visualizar, no exemplo anterior, o valor do dinheiro no

tempo, ou seja, o conhecimento de matemtica financeira imprescindvel para que o administrador financeiro realize suas atividades
com sucesso.
1.3.3 Riscos dos fluxos de caixa
Frequentemente, o administrador financeiro tem que tomar decises
relacionadas aos fluxos de caixa projetados. Toda projeo envolve
incertezas, sendo o risco a medida da incerteza. A oscilao
esperada do resultado esperado deve ser levada em considerao.
A administrao financeira deve levar em conta o risco referente ao
volume e distribuio dos fluxos de caixa. Tais riscos, geralmente,
no so conhecidos com certeza.
1.4 Relao da administrao financeira com outras

disciplinas
Para entender melhor a administrao financeira, fundamental
que voc tenha conhecimento de economia,
estatstica e contabilidade. Alm da
Conceitos
matemtica financeira importante considerar
microeconmicos
que o valor do dinheiro uma das principais
So conceitos
caractersticas da administrao financeira.
relacionados
interao da empresa
e consumidores com
foco na formao de
preos no mercado,
ou seja, interao
do conjunto de
consumidores com o
conjunto de empresas
que fabricam um dado
bem ou servio.
Conceitos
macroeconmicos
So conceitos
relacionados ao
comportamento da
economia como um
todo considerando
a renda, os
investimentos e o
consumo nacional.
a) Administrao financeira e economia
Ao projetar fluxos de caixa para realizar suas

avaliaes, os administradores financeiros
consideram as alteraes que podem ocorrer
nas caractersticas da demanda, oferta e preos. Logo, o entendimento sobre o comportamento destes conceitos microeconmicos
ajuda os administradores a tomarem decises
que maximizem a riqueza do acionista.
Tambm so imprescindveis conhecimentos
macroeconmicos, pois mostram a evoluo da economia nacional, regional e setorial. Mudanas no nvel de emprego, no PIB,
UNIUBE
11
na balana comercial so analisadas pela macroeconomia e exercem

grande influncia na anlise de cenrios possveis por uma empresa.
b) Administrao financeira e contabilidade
O contabilista foca sua ateno para a coleta, registro e elaborao
de relatrios utilizando o regime de competncia. Esses relatrios
ajudam os administradores financeiros na elaborao de fluxos de
caixa para a tomada de decises.
O balano patrimonial tambm fornece uma viso da estrutura de
capital da empresa, fato este indispensvel para calcular o custo
mdio ponderado de capital da firma.
c) Administrao financeira e estatstica
Como voc tomou conhecimento no tpico anterior, uma das
caractersticas da administrao financeira considerar o risco. O
risco medido pelo desvio padro. Ou seja, o desvio padro indica
em quanto deve oscilar determinado retorno esperado.
1.5 Administradores financeiros e acionistas

Voc j sabe que o objetivo da administrao financeira e, consequentemente, do administrador financeiro maximizar a riqueza do
acionista, que delega ao administrador financeiro a tarefa de gerenciar
sua empresa, assumindo o papel de agente da companhia.
Mesmo assumindo o papel de agente da empresa, e sendo essa
funo delegada pelo acionista, surgem conflitos de interesses entre
administradores e acionistas.
EXPLICANDO MELHOR
Os administradores tm preferncia por despesas e por verbas

para gastos individuais, que muitas vezes superam a produtividade
alcanada pelos mesmos. Por exemplo: automveis da empresa,
verbas para gastos individuais, dentre outros.
12
UNIUBE
Os administradores buscam sobrevivncia, liberdade e autossuficincia:

sobrevivncia para controlar recursos suficientes para que a empresa
deixe de existir; liberdade e autossuficincia para tomar decises sem
ter que dar satisfaes a agentes externos ou depender de financiamento externos. Preferem depender somente do fluxo de caixa gerado internamente. Nem sempre depender exclusivamente do caixa da
empresa a deciso que maximiza a riqueza do acionista.
Os administradores querem maximizar a riqueza da empresa, reinvestindo o fluxo de caixa gerado pela mesma. Essa deciso de reinvestimento pode no coincidir com a maximizao da riqueza do acionista.
O acionista quer o retorno sobre seu investimento e parte deste retorno
proporcionado sob a forma de dividendos.
1.5.1 Custos de agency

Os administradores de uma empresa de capital aberto utilizam poderes
delegados pelos acionistas e devem agir de forma a atingir os objetivos
e preservar os interesses dos acionistas.
Mas, como voc acabou de ver, no tpico anterior, administradores
e acionistas podem ter vises diferentes.
Visando desestimular interesses divergentes por parte do administrador,
o acionista lana mo de incentivos e vrias ferramentas de controle.
Os custos destes incentivos e dos procedimentos de controle so
conhecidos como custos de agency.
Os custos de agency so os custos provenientes da gesto do conflito
de interesses entre acionistas e administradores.
1.6 Mercado financeiro

A administrao financeira faz a ligao entre a empresa e o mercado
financeiro. Logo se faz fundamental que o administrador conhea o
mercado financeiro.
no mercado financeiro que acontece a ligao entre pessoas e/ou
empresas superavitrias com pessoas e/ou empresas deficitrias.
UNIUBE
13
Esta ponte entre unidades superavitrias e deficitrias realizada

pelas instituies financeiras.
Para facilitar a compreenso, o mercado financeiro dividida em:
mercado de capital, mercado de crdito, mercado de cmbio e
mercado monetrio.
a) Mercado monetrio
O mercado monetrio regula a liquidez da economia, ou seja, a
quantidade de moeda em circulao.
As operaes realizadas no mercado monetrio so de curto e
curtssimo prazos, sendo o Banco Central e o Tesouro Nacional os
principais responsveis pela execuo da poltica monetria nacional.
b) Mercado de crdito
Como o prprio nome diz, ele fornece recursos s unidades econmicas deficitrias. Quando voc compra um carro utilizando um
financiamento bancrio, voc est participando do mercado de crdito.
c) Mercado de capitais
Quando voc compra uma ao de uma empresa de capital aberto, ou
quando compra uma debnture de uma empresa, voc est operando
no mercado de capitais. O mercado de capitais se divide em mercado
primrio e secundrio.
No mercado primrio, so negociadas aes e ttulos pela primeira
vez. Quando isso ocorre, a empresa emissora recebe uma entrada
de caixa proveniente da venda desses ttulos e/ou aes.
J no mercado secundrio, ocorre a negociao de aes que j
se encontram disponveis no mercado, ou seja, papis que j foram
adquiridos anteriormente por terceiros.
14
UNIUBE
d) Mercado de cmbio
No Brasil, a nica moeda que pode circular livremente o real, logo
se faz necessria a converso de divisas estrangeiras para o real. O
mercado de cmbio o responsvel por esta converso.
PESQUISANDO NA WEB
Para aprofundar seus conhecimentos sobre o mercado financeiro

brasileiro, pesquise na Internet artigos, notcias e vdeos. Sugerimos
um link da Presidncia da Repblica, que traz uma sntese sobre
Estrutura do Mercado Financeiro
(http://www.portaldoinvestidor.gov.br/Acad%C3%AAmico/Entendendo
oMercadodeValoresMobili%C3%A1rios/OSistemaFinanceiroNacional/
tabid/91/Default.aspx?controleConteudo=viewRespConteudo&Item
ID=332)
Contempla as caractersticas deste mercado. No deixe de ler e
compartilhar seu aprendizado com colegas e professores.
1.7 Equilbrio de mercado

Agora, que voc j conhece o conceito de mercado financeiro, ir
conhecer a figura do equilbrio de mercado. Vale ressaltar que o
equilbrio de mercado uma figura terica.
O mercado encontra-se em equilbrio quando o volume de dinheiro
disponvel no mercado para ser emprestado se iguala ao volume de
recursos procurado para ser tomado.
Outro pressuposto do equilbrio de mercado que o dinheiro aplicado
e emprestado mesma taxa de juros. Sendo que a taxa de juros
que regula a quantidade de dinheiro disponvel para aplicar e para
emprestar.
Quando h mais dinheiro disponvel para aplicar, ou seja, para ser
emprestado, do que pessoas e/ou empresas interessadas em captar
este recurso, porque a taxa de juros vigente no mercado encontrase elevada. Existem pessoas e empresas que esto deficitrias e,
UNIUBE
15
consequentemente, necessitam de recursos, mas no concordam em

contratar emprstimos e financiamentos a esta taxa, por consideraremna muito cara.
O inverso ocorre quando a taxa de juros menor do que a taxa de juros
de equilbrio de mercado. Nesse caso, h mais unidades econmicas
interessadas em tomar recursos do que as poucas pessoas e/ou
empresas dispostas a fornecer recursos. O volume procurado para
a contratao de emprstimos e financiamentos supera o volume
ofertado.
Quando o volume a ser emprestado se equipara ao montante a ser
tomado, o mercado est em equilbrio. Nesse ponto, a taxa atrativa
para emprstimos e aplicaes de recursos; logo, a taxa praticada
a taxa de equilbrio de mercado.
1.7.1 Mercado competitivo
Outra figura terica muito utilizada o mercado competitivo. Os
mercados competitivos so tambm conhecidos como mercados
financeiros em perfeita concorrncia ou mercados perfeitos.
Agora, vejamos as principais caractersticas do mercado competitivo.
No mercado competitivo, o acesso livre a todos. Quer dizer que no
h barreiras de entrada e/ou sada. No h pr-requisitos para qualquer
pessoa e/ou empresa que deseje atuar no mercado financeiro.
Outra caracterstica a no existncia de informao privilegiada. Ou
seja, todas as informaes so de domnio pblico.
PESQUISANDO NA WEB
Para saber mais sobre informao privilegiada, pesquise na Internet

os diversos artigos sobre esta temtica. Sugerimos o site do portal do
Administrador, que traz um artigo intitulado Entenda o que informao
privilegiada, que explica o porqu dos segredos corporativos serem to
valiosos. No deixe de ler e compartilhar seu aprendizado com colegas
e professores.
16
UNIUBE
O mercado competitivo extremamente pulverizado, de forma que

nenhum participante, individualmente, seja pessoa fsica ou pessoa
jurdica, consegue manipul-lo.
1.8 Deciso de consumo intertemporal

Agora, voc vai aprender sobre as decises intertemporais. Isto ,
quanto e quando consumir, ou seja, se voc deve poupar sua renda
e adiar o consumo ou antecipar sua renda e consumir agora.
Sempre que trabalhamos com as decises intertemporais de consumo,
assumimos o pressuposto de que estamos inseridos em um mercado
competitivo e que o mesmo encontra-se em equilbrio.
Vamos analisar alguns exemplos para auxiliar o entendimento:
EXPLICANDO MELHOR
Todos exemplos analisados, a seguir, consideram a antecipao ou

adiamento do consumo por um nico perodo.
Ser utilizada a frmula do juro composto:
=
FV PV (1 + i ) , como o perodo nico, a frmula pode ser simplificada
FV PV (1 + i )
da seguinte maneira:=
n
A principal pergunta a ser feita : - qual o mximo que se pode

consumir no Ano 0, hoje, e qual o mximo que se pode consumir no
ano seguinte, somente antecipando e adiando o consumo?
EXEMPLIFICANDO!
Voc, como consultor, acabou de fechar um contrato de consultoria

financeira com a Uniube por dois anos. Esse contrato estipula que
voc receber por seus servios este ano uma quantia de $50.000,00.
No ano seguinte, receber $60.000,00 por seus servios. A taxa de
juros praticada atualmente pelo mercado de 10% a.a..
Dados:
Renda esperada para o ano atual : R0= 50.000,00
Renda esperada para o prximo ano : R1= 60.000,00
i = taxa de juros, interest = 10%a.a.
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17
Verifique que o Ponto A (Figura 2) o nvel mximo de riqueza que

se pode consumir no prximo ano, assumindo que no corrente no
h consumo e o mesmo postergado integralmente para o seguinte.
Ponto A Consumo
Prximo Ano
Ponto B Consumo
Ano Corrente
B
Figura 2: Grfico do consumo mximo e mnimo de

cada perodo.
Logo, o mximo que se pode consumir no prximo ano a renda

disponvel no ano seguinte somada renda do ano atual, transferida
para o ano seguinte.
Para levar ou trazer valores de um ano para outro, vamos utilizar a
frmula do Juro Composto:
FV = PV * (1 + i)n
Em que:
FV = valor futuro
PV = valor presente
i = taxa de juros (no nosso caso, a taxa de equilbrio de mercado)
n = tempo
A = renda Ano Seguinte + renda Ano Atual levada ao Ano Seguinte
Calculando Renda Ano 1 levada ao Ano 2: FV = PV * (1 + i)n
FV = 50.000 * ( 1 + 0,10)1
FV = 55.000
Logo,
A = 60.000,00 + 55.000,00
A = 115.000,00
18
UNIUBE
Ponto B = nvel mximo de riqueza que se pode consumir no Ano Atual,

assumindo o pressuposto de que no Ano 2 no haver consumo, e o
mesmo ser antecipado integralmente para o Ano 1.
Logo, o mximo que se pode consumir no Ano Atual a renda
disponvel neste ano, somada renda do prximo ano, sendo essa
trazida para o ano atual.
B = renda Ano Atual + renda Ano Seguinte trazida ao Ano Atual
Calculando Renda do Ano Seguinte trazida ao Ano Atual
FV = PV * (1 + i)n
60.000 = PV * ( 1 + 0,10)1
PV = 60.000 / ( 1 + 0,10)1
PV = 54.545,00
A frmula dos juros compostos utilizada para colocar todos
os valores na mesma data, pois como voc se recorda da
matemtica financeira s podemos adicionar ou subtrair valores
que estejam situados na mesma data.
1.9 Princpio bsico da tomada de decises de

investimento
Quanto maior o volume de recursos disponvel, mais amplo seu
leque de alternativas de investimentos.
Analisando a afirmao anterior, chega-se concluso de que
trabalhar com capital de terceiros amplia a possibilidade de realizar
projetos mais dispendiosos que no seria possvel utilizando apenas
capital prprio.
Quanto se trabalha com capital de terceiros, deve-se ser muito mais
seletivo com o projeto a ser realizado, pois tem que se pagar o capital
e os juros do emprstimo e/ou financiamento contratado. Logo, o
projeto escolhido deve, no mnimo, ser to atrativo quanto o mercado
financeiro.
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19
O mesmo princpio aplica-se quando se investe somente capital prprio,

pois se um projeto proporcionar um retorno inferior ao praticado no
mercado financeiro, recomendvel no realizar o projeto e aplicar
o recurso no mercado financeiro.
O principal princpio da anlise e tomada de deciso sobre
projetos de investimento que o projeto escolhido deve ser,
no mnimo, to atrativo quanto o mercado financeiro.
Vamos analisar alguns exemplos para ilustrar essa afirmao,
lembrando que estamos inseridos em um mercado competitivo e que
o mesmo encontra-se em equilbrio.
EXEMPLIFICANDO!
Clarice tem a oportunidade de comprar um terreno por $ 70.000,00 e

vend-lo, no ano seguinte, por $ 75.000,00. Considerando a taxa de
mercado de 10% a.a. vamos decidir se melhor Clarice comprar o
terreno ou aplicar no mercado financeiro.
Dados:
Investimento Ano 0 (compra terreno) = 70.000,00
Venda terreno no Ano 1 = 75.000,00
Resoluo:
Simular uma aplicao financeira no valor da aquisio do terreno.
Para aplicar no mercado financeiro, utilizaremos novamente a frmula
de juro composto:
FV = PV * (1 + i)n
FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)1
FV = 77.000,00
Se Clarice aplicar $70.000,00 no mercado financeiro ter $77.000,00
ao trmino de um ano. Clarice ter $2.000,00 a mais se aplicar no
mercado financeiro em vez de comprar o terreno. Ento, a deciso
: melhor aplicar no mercado financeiro.
20
UNIUBE
Como voc j sabe, Clarice optou por no adquirir o terreno em

questo e continua procurando por outro terreno e, desta vez,
encontrou um imvel que pode ser adquirido por $70.000,00 e vendido
no ano seguinte por $ 80.000,00. Considerando a taxa de mercado
de 10% a.a., decida se melhor Clarice comprar o terreno ou aplicar
no mercado financeiro. A renda de Clarice, independente da compra
do terreno, para este ano e para o prximo de $100.000,00.
Fique atento, este exemplo conta com duas simulaes. Veja, a seguir:
Dados:
Investimento Ano 0 (compra terreno) = 70.000,00
Venda terreno no Ano 1 = 80.000,00
Renda Atual = R0=100.000,00
Renda Prximo Ano = R1 = 100.000,00
i = 10% a.a.
Mais uma vez, para simular uma aplicao no mercado financeiro,
utilizaremos a frmula de juro composto:
FV = PV * (1 + i)n
FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)1
FV = 77.000,00
Simulao 1: investindo 70.000,00 do prprio capital.
Neste caso, a melhor deciso comprar o terreno, pois no ano
seguinte Clarice ter $80.000,00 em vez de $77.000,00 se optasse
aplicar no mercado financeiro.
Simulao 2: Pegando $70.000,00 emprestado no mercado para
pagar no seguinte, sendo que o terreno ser comprado com o recurso
levantado pelo emprstimo.
Primeiro, vamos calcular quanto ser o saldo devedor do emprstimo
que Clarice contratou, ao final do ano seguinte.
UNIUBE
21
Valor a pagar no ano seguinte:

FV = PV * (1 + i)n
FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)1
FV = 77.000,00
Em que:
PV = valor do emprstimo
FV = valor a pagar do emprstimo
i = taxa de mercado = taxa do emprstimo
n = durao ou prazo do emprstimo
Valor da venda do terreno no prximo ano: 80.000,00
Caso Clarice opte por comprar o terreno com o dinheiro do emprstimo,
a situao ser a seguinte: a prpria transao comercial com o terreno
pagar o emprstimo e sobrar $3.000,00 ($80.000,00 $77.000,00).
Adicionalmente, Clarice ainda poder usufruir integralmente da sua
renda do ano atual e do ano seguinte, fato que no ocorre se ela
comprar o terreno com seu prprio dinheiro.
Vamos ver os diagramas do fluxo de caixa que representam a
transao comercial com o terreno adquirido usando o dinheiro do
emprstimo, conforme a Figura 3, a seguir.
70.000,00
Emprstimo
Compra terreno
70.000,00
80.000,00
Venda terreno
Pagto Emprstimo
77.000,00
Resultado lquido do fluxo de caixa:

3.000,00
Figura 3: representao grfica da compra e venda

do terreno utilizando emprstimo.
22
UNIUBE
Esta renda adicional de $3.000,00 no prximo ano, o mesmo que

ter um acrscimo de $ 2.727,27 no ano atual. Veja a demonstrao,
a seguir:
FV = PV * (1 + i)n
3.000 = PV * ( 1 + 0,10)1
PV = 3.000 / ( 1 + 0,10)1
PV = 2.727,27
1.10 Valor Presente Lquido (VPL)

Um dos mtodos mais usados, e completos de se avaliar a viabilidade
financeira de um investimento calcular o seu Valor Presente Lquido
(VPL).
Foi exatamente o que fizemos no exemplo que acabamos de ver,
quando calculamos o fluxo lquido do investimento com a captao
no mercado para a compra do investimento e, depois trouxemos este
valor para o momento atual.
Logo, para calcularmos o Valor Presente Lquido de um projeto,
devemos calcular o valor presente dos fluxos de caixa deste
investimento, menos o custo inicial do investimento.
O critrio do Valor Presente Lquido aceitar os investimentos que
apresentem Valor Presente Lquido superior a zero e recusar os
investimentos que apresentem Valor Presente Lquido inferior a zero.
Critrio do VPL para anlise de investimentos:
VPL > 0, projeto vivel financeiramente e deve ser aceito.
VPL < 0, projeto invivel financeiramente e deve ser recusado.
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23
Para facilitar a compreenso sobre o VPL, vamos analisar um exemplo.
EXEMPLIFICANDO!
Uma firma de engenharia de Ribeiro Preto deseja montar uma filial

em Uberaba e entrou em contato com o Sr. Jos Elias para propor um
negcio. Foi oferecida ao mesmo uma oportunidade de investimento
de $30.000,00, que ir gerar no prximo ano um fluxo de caixa de
$40.000,00.
Sem realizar o investimento, o Sr. Jos Elias tem uma renda atual de
$50.000,00 e de $60.000,00 para o prximo ano. A taxa atual de juros
de 10% a.a.
O Sr. Jos Elias est em dvida se aceita ou no a proposta que lhe foi
ofertada. O grfico a seguir representa a situao atual sem a realizao
do investimento e a situao com a aceitao do negcio.
A linha na qual est situado o ponto A (Figura 4), representa a situao

atual do Sr. Jos Elias. Agora, vamos analisar essa reta. Para tal,
utilizaremos os conceitos e pressupostos que voc estudou no item
8 Deciso Intertemporal de Consumo deste captulo.
consumo prximo ano
122.000
115.000
100.000
B* posio com o investimento
67.000
50.000 30.000 = 20.000 (ano corrente)

60.000 + 40.000 = 100.000 (prximo ano)
L (ano corrente 50.000 e prximo ano 67.000)
60.000
posio de origem A*
20.000
50.000
C (ano corrente 56364 e prx. ano 60 000
104545
110909
Consumo ano corrente
Figura 4: Representao grfica da situao atual sem a realizao do

investimento e a situao com a aceitao do negcio compra e venda
do terreno utilizando emprstimo.
24
UNIUBE
O ponto onde a reta corta o eixo X representa o mximo que se pode

consumir no Ano Atual sem realizar o investimento; o resultado da
renda disponvel neste ano somada a 104.545 = renda Ano Atual +
renda Ano Seguinte trazida ao Ano Atual
Calculando Renda do Ano Seguinte trazida ao Ano Atual,
FV = PV * (1 + i)n
60.000 = PV * ( 1 + 0,10)1
PV = 60.000 / ( 1 + 0,10)1
PV = 54.545,00
Logo,
50.000 + 54.545
104.545
O ponto onde a reta corta o eixo Y representa o mximo que se pode
consumir no prximo ano sem realizar o investimento o resultado
da renda disponvel no ano seguinte somado renda do ano atual,
transferida para o ano seguinte.
115.000 = renda Ano Seguinte + renda Ano Atual levada ao Ano
Seguinte
Calculando Renda Ano Atual levada ao Ano Seguinte:
FV = PV * (1 + i)n
FV = 50.000 * ( 1 + 0,10)1
FV = 55.000
Logo,
60.000,00 + 55.000,00
115.000,00
Agora, vamos analisar a outra reta, que representa a situao com
a aceitao do projeto.
Calculando o ponto onde a reta corta o eixo X, ou seja, consumindo
toda a renda no ano corrente e realizando o investimento:
50.000 30.000 + (60.000 + 40.000) / (1+0,1) = 110.909
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25
60.000 = renda do prximo ano + 40.000 = renda gerada pelo

investimento trazida a valores do ano corrente, utilizando a frmula
do juro composto.
Consumo adicional no ano corrente = 110.909 104 545 = 6.364
Este consumo adicional no ano corrente corresponde ao VPL do
projeto; como o mesmo positivo, o Sr. Jos Elias deve realizar o
projeto.
Graficamente, o VPL corresponde diferena entre os pontos que
cortam o eixo X, com investimento menor ou sem investimento.
Agora, vamos calcular o ponto onde a reta, com o investimento, corta
o eixo Y.
Consumindo toda a renda no prximo ano e realizando o investimento
((50.000-30.000) x 1,1) + 60.000 + 40.000 = 122.000
122.000 115.000 = 7.000 valor a mais que pode consumir no
prximo ano com a realizao do investimento.
Resumo
Neste nosso primeiro captulo, voc conheceu o campo de estudo da
Administrao Financeira, sua evoluo e principais caractersticas.
Teve uma breve viso do mercado financeiro, uma vez que a administrao financeira responsvel por estabelecer a ligao entre a
empresa e o mercado financeiro.
Depois, estudou as decises intertemporais de consumo, que serviu de
base para compreender o Princpio Bsico da Tomada de Decises de
Investimento e, consequentemente, do Valor Presente Lquido (VPL).
Bons estudos!
26
UNIUBE
Atividade 1
A situao de algumas contas patrimoniais da Argos Engenharia Ltda.
esto representadas no quadro a seguir. Calcule o Capital de Giro
Lquido (CGL) da empresa, tomando como base o quadro a seguir.
Lembre-se de que o Capital de Giro Lquido a diferena entre o
ativo circulante e o passivo circulante.
Dica: para facilitar o clculo do CGL, conforme Tabela 1, primeiro
separe as contas do ativo circulante e passivo circulante.
Tabela 1: Clculo do CGL
31/12/2008
($000)
Caixa e Bancos
R$ 20.000,00
Proviso para distribuio de dividendos
R$
Participaes em controladas/coligadas
R$ 76.000,00
Duplicatas descontadas
R$ 9.800,00
PDD
R$ 5.400,00
Bancos conta vinculada
R$ 3.800,00
Vendas para entrega futura
R$ 29.400,00
Fornecedores
R$ 162.000,00
Impostos e Contribuies a recolher
R$ 86.000,00
Incentivos Fiscais
R$
3.600,00
Pagamentos antecipados a fornecedores
R$
2.600,00
Estoques
R$ 240.000,00
Clientes
R$ 260.000,00
Proviso para IR
R$
Emprstimos bancrios de curto prazo
R$ 140.000,00
0,00
0,00
Atividade 2
Tomando por base a definio de capital de giro lquido e estrutura
do balano patrimonial, analise: pagar uma dvida que vence hoje
com o dinheiro disponvel no caixa, afeta ou no o Capital de Giro
Lquido? Explique.
UNIUBE
27
Atividade 3
Discuta se o lucro contbil o critrio mais indicado para avaliar uma
empresa? Justifique.
Dica: Para responder a essa questo, utilize o conhecimento adquirido
no item Caractersticas da Administrao Financeira que voc estudou
neste captulo.
Atividade 4
Atualmente, Joaquim ganha $100.000,00. No prximo ano, sua renda
ser de $120.000,00. Joaquim tem um perfil consumista e deseja
consumir $150.000,00 no ano corrente. A taxa de juros anual de
mercado de 10%. Quanto Joaquim poder consumir no prximo
ano se consumir $150.000,00 agora ?
Atividade 5
O grfico, a seguir, representa a situao financeira do Sr. Cludio. No
Perodo 0, a renda de sua atividade produtiva e seu consumo corrente
so iguais e correspondem a $35. No Perodo 1, seus ganhos e seus
gastos sero de $ 57. Ele tem a oportunidade de fazer o investimento
representado pelo ponto X . Por intermdio de operaes de captao
e aplicao no mercado financeiro ser capaz de atingir qualquer
posio da linha em que se encontra o ponto X .
Qual a taxa de juros de mercado?
Qual o VPL do investimento?
O Sr. Claudio deseja consumir o mesmo montante em cada perodo;
quanto dever consumir no perodo 0?
Dica: Para responder s questes anteriores, voc ter que usar o
grfico e o conhecimento adquirido no item Deciso Intertemporal de
Consumo e no item VPL.
28
UNIUBE
Perodo 1 ($)
57
Perodo 0 ($)
35
89
120
Referncias
ROSS, S. A. WESTERFIELD, R. W. JAFFE, J. F. Administrao
nanceira Corporat e Finance 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2. ed.
So Paulo: Ed. Atlas. 2005.
Captulo
2
UNIUBE
29
Fontes de financiamento:
aes e obrigaes
Introduo
Caro(a) aluno(a).
Neste captulo, voc recordar o tema rendas que conheceu
na matemtica financeira, e que ser complementado com as
sries crescentes. Logo em seguida, aplicar a matemtica
financeira na avaliao de aes e obrigaes, que so fontes
de financiamento de longo prazo das empresas.
Para seu bom desempenho, neste captulo, fundamental que
voc tenha conhecimento da matemtica financeira, sendo
que a HP 12C ser uma ferramenta facilitadora. Caso ache
necessrio, recorde o captulo 3, da Matemtica financeira,
Diferindo o capital no tempo: Rendas.
Bons estudos!
Objetivos
Espero que, ao final do estudo do deste segundo captulo,
voc esteja apto a:
calcular o valor presente de anuidades e perpetuidades;
avaliar obrigaes com cupom e principal e decidir sobre a
escolha de ttulos;
avaliar aes, considerando crescimento de dividendos.
30
UNIUBE
Esquema
Perpetuidade
Valor do Dinheiro
no Tempo
Perpetuidade
Crescente
Anuidade Diferida
Anuidade
Anuidade Irregular
Anuidade Crescente
Obrigao
Descontada Pura
Obrigaes com
cupons Uniformes
Obrigao
Consols
Taxa de juros,
Taxa de cupom e
comercializao
de obrigaes
Retorno esperado
at o vencimento
Fontes de
Financiamento
a Longo Prazo
Valor presente de
uma ao ordinria
Dividendo
Constante
Crescimento
Constante
Aes
Crescimento
Varivel
Calculando Taxa
de Crescimento
Encontrando taxa
de Desconto
Oportunidades
de Crescimento
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31
2.1 Valor do dinheiro no tempo

Vamos iniciar o nosso estudo falando de anuidades e perpetuidades.
O que difere as anuidades das perpetuidades o nmero de termos.
A anuidade apresenta um nmero de termos determinado, enquanto
nas perpetuidades estes termos no apresentam trmino, so infinitos.
Para facilitar seu estudo, ser adotada a mesma simbologia utilizada
na matemtica financeira.
2.1.1 Perpetuidade
Como o prprio nome diz, o que caracteriza esta srie de pagamentos
a no existncia de uma durao determinada, no h uma data
limite para o trmino da mesma, ou seja, uma srie de pagamentos
infinita. Como voc estudou em matemtica financeira, trata-se de
uma renda imediata perptua.
Dessa forma, o valor presente de uma perpetuidade ocorrer um
perodo antes da primeira parcela.
O valor presente de uma perpetuidade dado pela frmula, a seguir:
PV =
PMT
, sendo:
i
PV = Valor Presente da Perpetuidade

PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda, sendo o mesmo
constante
i = Taxa de juros
32
UNIUBE
A taxa de juros tem que estar na mesma frequncia das parcelas. Se

forem parcelas mensais, a taxa utilizada ser mensal. Caso sejam
parcelas semestrais, a taxa utilizada ser ao semestre.
Para realizar esta adequao de taxas, utilizaremos a frmula do
quero-tenho (Figura 1), que voc aprendeu na matemtica financeira.
Taxa que queremos
q
t
iq = [(1 = it) 1] x 100
q = o perodo da taxa que queremos.

t = o perodo da taxa que temos.
Taxa que temos.
Figura 1: Frmula quero-tenho.
EXEMPLIFICANDO!
Voc foi transferido de cidade e pretende vender a cota do clube do qual

scio. A mensalidade de $ 100,00 e no h previso de reajustes.
Sabendo que a taxa de juros de 8% a.m., por quanto voc deve
vender sua cota do clube?
PV =
PMT 100
=
= 1.250,00
i
0,08
Como voc deve se lembrar, o valor presente de uma renda imediata

perptua, ou perpetuidade, cai sempre um perodo antes da primeira
parcela.
Seu primo lhe ofereceu um ttulo que paga rendimentos anuais de
$200,00 por prazo indeterminado. Ele est pedindo $900,00 por esse
papel. Sabendo que a taxa de juros do mercado de 2% a.m., voc
deve aceitar a proposta de seu primo?
UNIUBE
33
Primeiro transformar a taxa de mensal para anual utilizando a frmula

do quero-tenho
q
12
iq= (1+ it ) t -1 x100= (1+ 0,02 ) 1 -1 x100 26,82%a.a
Agora, calcular o valor da perpetuidade utilizando a frmula:

PV =
PMT
200
=
= 745,71
i
0,2682
Resposta: Voc no deve aceitar a proposta de seu primo. O valor

mximo que voc pode pagar por este papel $ 745,71.
2.1.2 Perpetuidade crescente
Perpetuidade continua sendo uma srie infinita de pagamentos, s
que agora esses pagamentos crescem com o passar do tempo.
importante ressaltar que as parcelas crescem sempre mesma taxa,
ou seja, o crescimento constante.
O valor presente de uma perpetuidade crescente calculado pela
frmula a seguir:
PV =
PMT , sendo,
(i - g)
PV = Valor presente da perpetuidade

PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda
i = Taxa de juros
g = growth, (crescimento, em ingls). Taxa de crescimento
34
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
Como diretor financeiro da Inova Corporation, voc est analisando se

deve comprar ou alugar um prdio para instalar a empresa por tempo
indefinido.
O dono do imvel aluga o prdio por $ 100.000,00 por ano, reajustados
a 5% anualmente ou vende o mesmo, vista, por $ 1.800.000,00.
Considerando que a Inova Corporation no apresenta restries de
capital e que a taxa de juros vigente no mercado de 11% a.a., decida
qual opo mais vantajosa para a companhia.
PV =
PMT
100.000
=
= 1.666.666,67
(i - g) (0,11- 0,05)
Resposta: melhor alugar o prdio, pois com as atuais taxas de

crescimento e de juros o mximo que a Inova poderia pagar por este
imvel $ 1.666.666,67.
Exemplo 2
A empresa Bom Motivo est pagando dividendos de $ 3,00 por ao.
A expectativa dos acionistas que esse dividendo cresa a uma taxa
de 6% ao ano. A taxa de juros do mercado de 11% ao ano. Supondo
que a expectativa de crescimento dos acionistas se confirme e que a
taxa de juros do mercado permanea inalterada, at que valor voc
pagaria por uma ao da Bom Motivo.
Dividendo hoje = $ 3,00
Dividendo do prximo perodo = 3 * (1+0,06) = 3,18 Dividendo atual
reajustado pela taxa de crescimento.
PV = Dividendo atual +
PMT
3,18
= 3+
= 3 + 63,60 = 66,60
(i - g)
(0,11- 0,06)
Foi utilizado, na frmula, o dividendo do prximo perodo, pois o valor

presente do mesmo est situado no ano atual.
Veja o mesmo exemplo a seguir, somente com alterao na parte escrita
em negrito.
UNIUBE
35
Exemplo 3
A empresa Bom Motivo acabou de pagar dividendos de $ 3,00 por
ao. A expectativa dos acionistas que este dividendo cresa a uma
taxa de 6% ao ano. A taxa de juros do mercado de 11% ao ano.
Supondo que a expectativa de crescimento dos acionistas se confirme
e que a taxa de juros do mercado permanea inalterada, at que valor
voc pagaria por uma ao da Bom Motivo?
Dividendo do prximo perodo = 3 * (1+0,06) = 3,18 Dividendo atual
reajustado pela taxa de crescimento.
PV =
PMT
3,18
=
= 63,60
(i - g) (0,11- 0,06)
Foi utilizado, na frmula, o dividendo do prximo perodo, pois o valor

presente do mesmo est situado no ano atual.
Nesse exemplo, o dividendo j foi pago servindo somente de referncia
para calcular o dividendo do prximo perodo.
2.1.3 Anuidade
Anuidade uma srie de pagamentos uniformes por prazo determinado.
RELEMBRANDO
Em matemtica financeira, voc estudou esse assunto com o nome de

rendas. Caso sinta necessidade de reforar seu conhecimento, utilize
o material de matemtica financeira para recordar.
Para encontrar o valor presente de uma anuidade, voc pode utilizar as
frmulas a seguir:
Frmula 1 Frmula 2
1- (1+ i )-n
1 1
PV = PMT
PV = PMT -
n
i
i
i(1+
i)

PV = Valor presente da anuidade
i = Taxa de juros
n = nmero de parcelas
36
UNIUBE
Voc tambm possui duas maneiras de resolver uma anuidade

utilizando a HP12C.
Na primeira modalidade, voc resolve da mesma maneira que
resolveu na matemtica financeira. Caso necessrio, recorde revendo
seu material da terceira etapa. A outra forma de resoluo utilizando
as teclas do fluxo de caixa da calculadora HP12C.
Para acionar as teclas de fluxo caixa, voc deve acionar a tecla azul
g e utilizar as teclas a seguir:
Cf0 fluxo de caixa na data zero, importante salientar que se no
houver entrada ou sada de valores nesta data, deve-se informar zero.
Cfj fluxo de caixa subsequentes.
Nj quantas vezes o dado imediatamente anterior repetido.
Nos exemplos, a seguir, a utilizao das teclas referentes ao fluxo de caixa
ficar mais clara.
EXEMPLIFICANDO!
Voc acabou de ser o grande vencedor da Loteria do Milho. Como

o prprio nome diz, o prmio totaliza $ 1 milho, sendo pago em 20
parcelas anuais de $50.000,00. Voc tambm tem a opo de receber o
prmio vista. Sabendo que a taxa de juros do mercado de 8% ao ano,
qual o valor que voc receber se optar pelo pagamento nico no ato.
Resoluo 1
1- (1+ i )-n
1- (1+ 0,08)-20
PV = PMT
= 50.000
= 490.907,37
i
0,08
Resoluo 2 utilizando a HP 12C

f fin
f reg
50000
PMT
20 n
8 i
PV
PV = 490.907,37
UNIUBE
37
Resoluo 3 utilizando a HP 12C Fluxo de Caixa

f fin f reg
g CF0
50000 g Cfj
20 gNj
8 i
f NPV = 490.907,37
Nessa terceira resoluo, utilizando o fluxo de caixa, inserimos 0 no Cf0,
pois no h o recebimento de nenhuma parcela no ato. Logo depois,
voc recebe 20 pagamentos de $50.000,00; ento digitamos 50000 no
Cfj e informamos quantas vezes esse valor se repete no Nj. Inserimos
a taxa no i e chamamos o NPV (Net Present Value, ou seja Valor
Presente Lquido).
2.1.3.1 Anuidade diferida

Anuidade diferida uma renda diferida, assunto que voc j estudou
em matemtica financeira.
A renda diferida ou anuidade diferida recebe esse nome porque o
primeiro pagamento ou recebimento ocorre aps certo perodo de
tempo denominado carncia ou diferimento, sendo que esse prazo
tem que ser superior aos intervalos entre os pagamentos e/ou
recebimentos.
Agora, alm de relembrar a matemtica financeira, voc aprender a
resolver uma anuidade diferida utilizando o fluxo de caixa.
PMT =
PV
1- (1+ i)-n
-m
. (1+ i )
i
Sendo o m o perodo de carncia, note que m e n devem estar

na mesma unidade de tempo e em sintonia com a taxa de juros.
Voc tambm pode resolver as atividades de renda diferida situando o valor presente um perodo antes da primeira prestao e tratando essa renda como uma renda
imediata ou anuidade regular.
38
UNIUBE
Vamos ver o exemplo a seguir.

EXEMPLIFICANDO!
Voc est estudando a possibilidade de trocar seu computador. Na

loja SOCOMP, o modelo que voc deseja est sendo ofertado em 4
pagamentos mensais de $ 500,00, sendo que h uma carncia de
cinco meses antes do primeiro pagamento, ou seja, voc s comear
efetivamente a pagar no sexto ms. Sabendo que a taxa de juros do
mercado de 10% a.m., quanto voc deveria pagar caso fosse comprar
o computador pagando vista.
Resoluo 1
PMT =
500 =
PV
1- (1+ i)-n
-m
. (1+ i )
i
PV
1- (1+ 0,10)-4
-5
. (1+ 0,10 )
0,10
1- (1+ 0,10)-4
-5
500
. (1+ 0,10 ) = PV
0,10
PV = 984,12
Resoluo 2 utilizando a HP12 C
f fin f reg
500 PMT
4 n
10 i
PV = 1584,93 Este valor est situado num perodo antes da primeira
parcela, ou seja, no ms 5. Agora, dever ser trazido para a data zero.
f fin FV
5 n
10 i
PV = 984,12
UNIUBE
39
Resoluo 3 utilizando a HP 12 C fluxo de caixa

f fin f reg
gCf0
g Cfj
5
g Nj
500 gCfj
4
g Nj
10 i
F NPV = 984,12
importante ressaltar que, no perodo de carncia, incide juros, s

no h pagamentos e/ou recebimentos. Caso no haja a incidncia
de juros durante a carncia, este fato estar claramente explicitado.
2.1.3.2 Anuidade irregular
Em uma anuidade irregular, os termos e/ou parcelas so fixos, mas a
frequncia de ocorrncia dos mesmos difere da periodicidade da
taxa de juros. Por exemplo, as parcelas so mensais e a taxa de
juro anual.
PARADA PARA REFLEXO
Lembrando da matemtica financeira, deve-se adequar a frequncia

dos termos a periodicidade da taxa. Como isto pode ser feito? Troque
ideia com seus colegas.
Para encontrar o valor presente de uma anuidade irregular, deve-se

equalizar a frequncia das parcelas com a periodicidade da taxa,
utilizando a frmula da taxa equivalente, conforme a Figura 2,
a seguir.
Taxa que queremos
q = o perodo da taxa que queremos.
q
t
iq = [(1 + it) 1] x 100
t = o perodo da taxa que temos.
Taxa que temos.
Figura 2: Frmula taxa equivalente
40
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
Voc est pensando em comprar um ttulo que paga juros de $450,00 a

cada dois anos durante vinte anos. Sabendo que a taxa anual de juros
de 6%, calcule o valor mximo que voc pode pagar por este papel.
Como voc j percebeu, sua taxa de juros anual e as parcelas bienais,
logo o primeiro passo adequar a taxa de juros.
Transformando a taxa:
A taxa deve ser transformada utilizando o conceito de taxa equivalente,
aprendido na matemtica financeira. A taxa deve ser transformada de
anual para bienal.
q
iq = (1+ i ) t -1 x100
iq = (1+ 0,06 ) 1 -1 x100 = 12,36 ao binio
Resoluo 1 pela HP12C

f fin
f reg
0
g Cf0
450
g Cfj
10
gNj
12,36
i
f NPV
NPV = 2.505,57, este valor j est na data 0.
Resoluo 2 pela HP12C
f fin
f reg
450
chs PMT
10 n
12,36
i
PV
PV = 2.507,57
Resoluo 3 Utilizando frmula
1- (1+ 0,1236 )-10

PV = 450
= 2505,57
0,1236
UNIUBE
41
Como voc pode perceber, independente da maneira utilizada (seja

utilizando a HP12C ou por frmula) para resolver uma anuidade
irregular a taxa de juros, sempre deve estar na mesma frequncia
das parcelas.
2.1.3.3 Anuidade crescente
Anuidade continua sendo uma srie de pagamentos com durao
definida, s que agora esses pagamentos crescem com o passar
do tempo. importante ressaltar que as parcelas crescem sempre
mesma taxa, ou seja, o crescimento constante.
O valor presente de uma anuidade crescente calculado pela frmula
a seguir:
1 1 1+ g n
PV = PMT
-
x

i
g
i
g
1+ i , sendo,
PV = Valor presente da anuidade

i = Taxa de juros
g = growth (crescimento em ingls). Taxa de crescimento
EXEMPLIFICANDO!
Uma loja localizada na rua comercial de Porto Belo foi recm-alugada

por cinco anos. O contrato de aluguel prev que o mesmo ser pago
anualmente e sempre no incio do perodo; alm disto, estipula um
reajuste anual de 5%. O valor inicial do aluguel de $10.000,00 e a
taxa de juros do mercado de 10% ao ano. Determine o valor total
deste contrato na data de sua contratao.
10000
10000 x 1,05
10500
10500 x 1,05
11025
11025 x 1,05
11576,25
11576,26 x 1,05
12155,06
42
UNIUBE
Resoluo 1 Frmula matemtica
1 1 1+ g n
PV = PMT
-
x

i - g i - g 1+ i
4
1
1
1+ 0,05
PV = 10.500
-
x

0,10 - 0,05 0,10 - 0,05 1+ 0,10
4
PV = 10.500 20 - 20x ( 0,95 ) = 10.500 {20 - [20x0,83 ]} = 35.656,50
Como voc deve se lembrar, o valor presente de uma renda imediata

situa-se sempre um perodo antes da parcela utilizada na frmula, o
mesmo ocorre com uma anuidade crescente.
Como foi utilizado o aluguel do primeiro ano de $ 10.500, o valor desta
anuidade crescente est situado na data zero.
Logo, falta considerar o aluguel inicial de $10.000,00. Desta forma, o
valor do contrato :
Valor contrato = 35.656,30 + 10.000 = 45.656,30

Resoluo pela HP 12C
f fin
f reg
10000
g Cfo
10500
g Cfj
11025
g Cfj
11576,25
g Cfj
12155,06
g Cfj
10 i
f NPV
NPV = 45.656,50
Essa resoluo s possvel quando no h um grande nmero de
perodos, seno deve-se utilizar a frmula anterior.
UNIUBE
43
2.2 Obrigao
Obrigao um ttulo de crdito que indica que um tomador de
recursos deve uma quantia especificada. O credor que detm esse
papel recebe juros periodicamente e, o principal, em uma data
predeterminada.
Sempre que se fala em obrigaes, utiliza-se uma terminologia
especfica, conforme relacionado a seguir:
valor de face, principal da obrigao ou valor nominal quantia
devida pela empresa ao investidor na data de vencimento;
data de vencimento momento no qual a obrigao vence e
o principal deve ser devolvido;
taxa contratada de juros ou Taxa de Cupom taxa de juros
predeterminada, que incide sempre sobre o valor de face, a ser
paga periodicamente;
retorno esperado at o vencimento (yield-to-maturity YTM) da
obrigao rendimento (expresso sob a forma de uma taxa de
retorno composta) que o ttulo promete desde o momento em
que adquirido at a data de vencimento. o retorno que uma
pessoa que adquiriu esta obrigao ter desde o momento da
compra at o vencimento do mesmo.
Agora, que voc j sabe a definio de obrigao, vamos analisar
algumas modalidades de obrigaes.
2.2.1 Obrigaes descontadas puras
Promete um nico pagamento em uma data futura, sendo que o Valor
de Face valor do pagamento feito no vencimento refere-se ao
valor nominal do ttulo. No h o pagamento de juros (cupom) entre
a emisso e o vencimento do ttulo.
Nesse caso, o valor presente deste papel calculado utilizando
a frmula dos juros compostos. Deve-se trazer o valor de face
para a data atual, descontando o juro:
PV =
FV
(1+ i)n
44
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
Calcular o preo mximo que deve ser pago por uma obrigao com
valor de face de $1.000.000,00 e prazo de vencimento daqui a 20 anos.
A taxa de juros do mercado de 10% a.a.
PV =
FV
1.000.000
=
= 148.643,63
n
(1+ i) (1+ 0,10)20
Ou utilizando a HP 12C
1.000.000 FV
10 i
20 n
PV
= 148.644
2.2.2 Obrigaes com cupons uniformes

Esses ttulos pagam a seus compradores juros, nesse caso, cupons,
uniformes e em intervalos regulares. Na data de vencimento da
obrigao, pago o principal ou valor de face mais uma parcela de
cupom.
O preo a ser pago por uma obrigao com cupom uniforme o valor
presente de sua srie de pagamentos de cupom mais o valor presente
da devoluo do principal.
Calculando o valor de uma obrigao:
a taxa de cupom incide sempre sobre o valor de face;
adequar o cupom sua frequncia de pagamento;
adequar a taxa de mercado frequncia de pagamento do
cupom, tratando esta taxa como juros simples;
encontrar o valor presente do fluxo, lembrando que no vencimento
do papel h o pagamento de um cupom mais o valor de face.
Para ilustrar os passos anteriores, vamos analisar o exemplo a seguir.
UNIUBE
45
O fluxo de caixa decorrente de uma obrigao sempre deve ser

descontado utilizando a taxa de juros do mercado.
EXEMPLIFICANDO!
Agora, vamos calcular, passo a passo, o preo que voc pode pagar
pela obrigao a seguir:
Dados da obrigao:
Valor de face: 1.000,00
Taxa anual de cupom 13%
Cupom pago semestralmente
Prazo at o vencimento: 4 anos
Taxa de mercado: 10% a.a.
A taxa de cupom incide sempre sobre o valor de face.
0,13 x 1.000 = 130, como a taxa de cupom anual, o cupom encontrado
est ao ano.
Adequar o cupom sua frequncia de pagamento.
130 2 = 65, como o pagamento de cupom semestral, dividimos o
valor anual encontrado anteriormente por 2.
Adequar a taxa de mercado frequncia de pagamento do cupom,
tratando esta taxa como juros simples.
0,10 2 = 0,05 = 5%a.s
Encontrar o valor presente do fluxo (Figura 3), lembrando que, no
vencimento do papel, h o pagamento de um cupom mais o valor de face.
65
65
65
65
65
65
65
65 + 1000
1o
2o
3o
4o
5o
6o
7o
8o
semestres
?
Figura 3: Frmula quero-tenho
O fluxo de caixa anteriormente foi montado do ponto de vista do

investidor, ou seja do comprador do ttulo.
46
UNIUBE
Resoluo utilizando frmulas:

Como voc pode perceber, os cupons de $65,00 formam uma anuidade,
e vamos encontrar o valor presente dos mesmos utilizando a frmula
da anuidade:
1- (1+ 0,05 )-8
1- (1+ i)-n
= 420,11
PV = PMT
= 65
i
0,05
Depois, trazemos o valor de face para a data atual:

PV =
FV
n=
(1+ i)
1000
= 676,84
(1,05)8
Agora, somamos o valor presente dos cupons com o valor presente

do valor de face.
420,11 + 676,84 = 1.096,95, este o valor que deve ser pago na
aquisio deste papel.
Resoluo por fluxo de caixa na HP 12C
f fin f reg
0
g Cf0
65
gCfj
7
gNj
1065 gCfj
5 i
f NPV = 1096,95
Resoluo 2, utilizando a HP 12 C
f fin f reg
65 CHS PMT
8 n
5 i
PV = 420,11
f fin f reg
1000 CHS FV
8 n
5 i
PV = 676,84
Valor do ttulo = 420,11 + 676,84 = 1.096,95
UNIUBE
47
2.2.3 Consols
Consols so as obrigaes que pagam cupons por prazo indeterminado, logo so tratadas como perpetuidade. No mundo prtico, muito
raro nos depararmos com esta modalidade de obrigao.
A frmula para calcular o valor presente de uma obrigao que paga
cupons indefinidamente :
Cupon
PV =
,
i
lembrando que a taxa de mercado tem que estar ajustada frequncia
de pagamentos dos cupons.
2.2.4 Taxas de juros, taxa de cupom e comercializao de obrigaes
Frequentemente, escutamos expresses como: este papel est sendo
vendido com gio ou com desgio, mas o que isto significa?
Uma obrigao com pagamentos uniformes vendida com gio
quando a taxa de cupom for superior taxa de mercado; nesse caso,
a obrigao ser negociada por um valor que supera seu valor de face.
J quando uma obrigao com cupons uniformes apresenta uma
taxa de cupom inferior taxa de juros do mercado, ela est sendo
comercializada com desgio; ou seja, o valor de comercializao
inferior ao valor de face da mesma.
Quando uma obrigao vendida exatamente pelo seu valor de face
porque a taxa de cupom igual taxa de mercado.
2.2.5 Retorno esperado at o vencimento
Quando um investidor compra uma obrigao, ele deseja saber qual
o retorno em termos percentuais que este papel lhe proporcionar.
A pessoa que adquire este ttulo quer saber qual ser o retorno que
o mesmo lhe proporcionar, caso o mantenha em sua carteira at o
vencimento.
48
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
Imagine que lhe foi oferecida uma obrigao por $ 1.035,67, sendo que
o valor de face da mesma de $ 1.000,00 com vencimento para daqui
a dois anos. Este papel paga cupons anualmente e a taxa de cupom est
cotada em 10% a.a. Qual o retorno que este papel lhe proporcionar,
caso resolva adquiri-lo.
Dados da Obrigao:
100
1000+100
1o
2o
anos
1035,67
Clculo do cupom
0,10 * 1.000 = 100, como a taxa anual e a frequncia de pagamentos
tambm, o valor encontrado j est ajustado frequncia de pagamentos.
Para encontrar o retorno proporcionado pelo ttulo, igualamos o valor
presente do mesmo, ou seja, por quanto est sendo negociado, ao somatrio
do valor presente dos fluxos de caixa proporcionados pelo mesmo.
1.035,67
=
100
(1+ i)
1.100
(1+ i)2
a taxa que torna esta igualdade verdadeira o retorno proporcionado

pela obrigao.
Resoluo pela HP12C
f fin f reg
1035,67
CHS g Cf0
100
g Cfj
1100
g Cfj
f IRR 8% a.a.
Logo, dizemos que a obrigao com o seu cupom de 10%a.a. est
cotada a $1.035,67, rendendo 8% a.a.
UNIUBE
49
Agora, vamos avaliar a outra fonte de financiamento a longo prazo

que citamos: as aes.
Neste captulo, estaremos avaliando as aes em funo dos
dividendos pagos e dos ganhos de capital.
2.3 Aes
As aes so ttulos mobilirios de propriedade, ou seja, o indivduo
que adquire aes de uma empresa torna-se scio da mesma.
Nosso estudo, neste captulo, se restringe s aes ordinrias, ou
seja, aquelas que recebem dividendos quando h lucro, alm de
dependerem da poltica de dividendos adotada pela empresa.
Dividendos: parte do lucro distribuda aos acionistas.
2.3.1 Valor presente das aes ordinrias
Uma das metodologias mais utilizadas para calcular o valor presente de qualquer ativo trazer para a data atual os fluxos de
caixa gerados por este ativo. Essa forma de clculo tambm utilizada
para avaliar uma ao ordinria.
Quais os tipos de fluxo de caixa que uma ao ordinria pode
gerar?
So identificados dois tipos de fluxos de caixa provenientes das aes
ordinrias.
O primeiro fluxo considera que a ao foi comprada para fins especulativos, neste caso o fluxo gerado por este papel o dividendo que
ser recebido no prximo perodo somado ao preo de venda desta
ao no prximo perodo.
Muitas vezes, associamos um carter negativo ao termo
especulao, mas no mercado de capitais, o especulador
d liquidez a este mercado. Ou seja, ele movimenta o maior
volume negociado nas bolsas de valores, comprando ttulos
quando estes esto baratos e vendendo-os quando o preo
destes sobe.
50
UNIUBE
O segundo fluxo considera que esta ao foi adquirida para fazer

parte do patrimnio do indivduo, quer dizer que no h o interesse em
vend-la. Neste segundo caso, considera-se todos os dividendos que
sero pagos por esta ao. Como se trata do mesmo papel, o valor
presente do primeiro fluxo igual ao valor presente do segundo fluxo.
Neste momento, vamos considerar que o preo de uma ao ordinria
somatrio do valor presente de todos os dividendos futuros.
2.3.1.1 Dividendo constante
So aes ordinrias que pagam o mesmo dividendo por prazo
indeterminado. Para calcular o preo de uma ao ordinria com
esta caracterstica, utilizamos a frmula da perpetuidade:
PV =
PMT
i ,
Frmula da perpetuidade
Frmula da perpetuidade adaptada para calcular o preo da ao
Div
P0 =
i ,
Sendo:
Po preo da ao
Div valor do dividendo pago pela ao
i
taxa de juros do mercado
2.3.1.2 Crescimento constante

So aes ordinrias cujos dividendos crescem sempre mesma taxa.
Para calcular o valor atual de uma ao ordinria com crescimento
constante, utilizamos a frmula da perpetuidade crescente.
UNIUBE
Frmula da perpetuidade crescente PV =
51
PMT
(i - g)
Frmula da perpetuidade crescente adaptada com o objetivo de

calcular o preo de uma ao ordinria com crescimento constante.
Div
P0 =
(i - g)
Sendo:
Po
Div
i
g
preo da ao
valor do dividendo inicial
taxa de juros do mercado
g = growth (crescimento, em ingls). Taxa de crescimento
2.3.1.3 Crescimento varivel

Como o prprio nome diz, a taxa de crescimento destas aes
ordinrias no constante. Nesse caso, o valor presente de uma
ao ordinria com estas caractersticas calculado por partes, e,
depois, totalizado na data zero. Vamos analisar um exemplo para
auxiliar o entendimento.
EXEMPLIFICANDO!
Voc est estudando a possibilidade de comprar uma ao da empresa

Biorritmo. Espera-se que o prximo dividendo a ser pago no ano seguinte
seja de $1,15 e que o mesmo cresa 15%a.a. durante os quatro primeiros
anos. Aps este perodo, o crescimento do dividendo se estabilizar em
5%a.a. Sabendo que a taxa de juros de mercado est cotada em 10% a.a.,
qual o valor mximo que voc se dispe a pagar por esta ao?
1 Parte - Valor presente dos cinco primeiros dividendos.
O perodo de crescimento anual de 15% limitado ao prazo de cinco
anos, caracterizando uma anuidade crescente.
52
UNIUBE
Resoluo 1 Utilizando a frmula da anuidade crescente

5
1 1 1+ g n
1
1
1+ 0,15
PV = PMT
-
x
=1,15
x

i - g i - g 1+i
0,10 - 0,15 0,10 - 0,15 1+ 0,10
PV =1,15 {-20 - [ -20x1,2.489]} =1,15 {-20 - [-24,9780 ]} =1,15x4,9.780 = 5,72

Resoluo 2 Utilizando a HP 12C Fluxo de Caixa
f fin f reg
g Cf0
1,15 g Cfj
15
% +
15
% +
15
% +
15
% +
10 i
f NPV = 5,72
gCfj no visor aparece 1,3225 depois teclar Cfj

2 Parte Valor presente do dividendo com crescimento constante

Aps o quinto ano, o dividendo passa a crescer 10% a.a. por prazo
indeterminado, logo se trata de uma perpetuidade crescente.
Como voc estudou anteriormente, o valor presente de uma perpetuidade crescente situa-se um perodo antes do primeiro termo,
nesse caso o valor presente ser encontrado no quinto ano, devendo
depois ser trazido data zero e adicionado ao valor atual dos cinco
dividendos iniciais.
O primeiro dividendo com crescimento constante : 2,014 x 1,10 = 2,2154,
e est situado no sexto ano.
Div
2,2154
P0 =
=
= 44,31
(i - g) (0,10 - 0,05)
, no quinto ano. Esse valor deve ser
trazido data atual pela frmula do juro composto.
PV =
FV
44,31
=
= 27,51
n
(1+ i) (1+ 0,10)5
.
Logo, o valor mximo a ser pago por esta ao 27,51 + 5,72 = 33,23.
UNIUBE
53
2.3.1.4 Calculando os parmetros do modelo de dividendos

descontados
Observando o exemplo anterior, percebe-se que o crescimento de
uma empresa depende da taxa de crescimento (g) e da taxa utilizada
para descontar o fluxo de dividendos (i).
Agora ser analisado como se encontra a taxa de crescimento (g) e
a taxa de desconto (i)
2.3.1.5 Calculando a taxa de crescimento
Uma empresa s apresenta crescimento quando parte do lucro obtido
reinvestido na companhia. Alm disto, este lucro deve ser reinvestido
em projetos que apresentem valor presente lquido (VPL) positivo,
conforme a Figura 5. Desta forma, a taxa de crescimento depende da
reteno de parte do lucro e do retorno proporcionado pelo mesmo.
Lucro do
Prximo ano
Lucro no
Ano corr.
lucro no Ano
Corrente
lucro retido no
ano corrente
Lucro no
ano corr.
Lucro no
ano corr.
Indice de
reteno
taxa de
retorno
sobre
lucro
retido
taxa de
retorno
sobre
lucro
retido
Taxa de
cresc. lucro
1+g
Figura 5: Taxa de crescimento.
54
UNIUBE
Conforme demonstrao anterior, a frmula da taxa de crescimento :
g = ndice de reteno x retorno sobre o lucro retido

IMPORTANTE!
Para utilizar a frmula anterior, assume-se dois pressupostos:

1) que o projeto no qual parte do lucro foi reinvestido proporciona o
mesmo retorno que projetos de anos anteriores.
2) o retorno sobre o lucro retido o mesmo retorno obtido sobre o
patrimnio da empresa (ROE)
EXEMPLIFICANDO!
A Saupe Vacations apresentou um lucro de $ 2.000.000,00 no ltimo

exerccio. Tradicionalmente, a Saupe Vacations distribui 60% de seu
lucro e ir manter esta poltica de distribuio de dividendos. O retorno
histrico sobre o patrimnio da empresa tem sido de 16%. Qual ser
a taxa de crescimento desta empresa?
Resoluo:
A Saupe Vacations distribui 60% de seu lucro, quer dizer que a mesma
apresenta um ndice de reteno de 40%.
Calcular o valor a ser retido:
2.000.000x0,40 = 800.000
Calcular o aumento no lucro que os $ 800.000,00 retidos causaro.
800.000x0,16 = 128.000
Calcular a taxa de crescimento do lucro:
lucro / lucro total = 128.000 / 2.000.000 = 0,064 = 6,4 %
Confirmao do clculo acima utilizando a frmula da taxa de crescimento
g = ndice de reteno x retorno sobre o lucro retido
g = 0,40 x 0,16 = 0,064 = 6,4%
UNIUBE
55
2.3.1.6 Encontrando a taxa de desconto

A taxa utilizada para descontar o fluxo gerado pelo pagamento de
dividendos influencia diretamente o preo da ao. Quanto maior a
taxa de desconto, menor ser o preo da ao.
Para determinar a taxa de desconto, vamos utilizar a frmula a seguir:
P0 =
Div
(i - g) , isolando a taxa de desconto (i).
P0 (i - g) = Div
(i - g) =
i=
Div
P0
Div
+g
P0
EXEMPLIFICANDO!
Vamos continuar analisando o exemplo da Saupe Vacations e adicionar

as seguintes informaes. A Saupe Vacations possui um total de
1.000.000 de aes, sendo que suas aes esto cotadas a $10,00
unitariamente. Qual o retorno exigido da ao da Saupe Vacation?
i=
Div
P0
+g
,
Observando a frmula, percebe-se que falta encontrar o dividendo.
Lucro prximo ano = Lucro ano atual + Aumento do lucro
Lucro prximo ano = 2.000.000 + 128.000 = 2.128.000,00
O ndice de reteno de lucro da Saupe Vacations de 40%, logo 60%
do lucro distribudo na forma de dividendos.
Dividendos totais a serem distribudos = lucro prximo ano x ndice de
distribuio
Dividendos totais a serem distribudos = 2.128.000 x 0,6 = 1.276.800
Dividendo por ao = Dividendos totais a serem distribudos nmero
de aes
56
UNIUBE
Dividendo por ao = 1.276.800 1.000.000 = 1,2768

Agora, vamos substituir na frmula a seguir:
i=
Div
1,2768
Div
+g
+g=
+ 0,064 = 0,19168 = 19,168% i =
P0
P0
10
2.4 Oportunidades de crescimento

A oportunidade de crescimento acontece quando uma empresa
reinveste parte de seu lucro em projetos com VPL positivo.
Distribuindo integralmente o lucro
H casos em que no existe a reteno de parte do lucro, ou seja,
todo ele distribudo sob a forma de dividendos.
Quando uma organizao distribui todo seu lucro, o dividendo igual
ao lucro por ao e seu preo calculado pela frmula a seguir:
P0 =
lucro por ao
i
dividendo
i
Deciso de investimento influenciando o preo da ao

Para calcular o impacto de uma deciso de investimento no
preo de uma ao, necessrio somar o VPL da deciso de investimento dividido pelo nmero de aes ao preo da ao antes da
realizao do projeto de investimento.
O VPL da deciso de investimento dividido pelo nmero de aes
conhecido como valor presente lquido da oportunidade de investimento
(VPLOC)
VPLOC =
VPL investimento
nmero de aes
UNIUBE
57
EXEMPLIFICANDO!
A empresa Coney S.A acabou de realizar seus estudos de projees

econmico-financeiras e espera ter um lucro de $ 1.000.000,00 por
prazo indeterminado. Este lucro atende s expectativas da empresa
de forma que ela no pretende realizar nenhum novo investimento.
Entretanto, foi apresentado um projeto de investimento Coney S.A
para ser realizado no prximo ano. Esse projeto despertou o interesse
da empresa, seu desembolso inicial de $ 1.000.000,00 e acarretar
um aumento de $210.000,00 no fluxo de caixa da companhia por tempo
indeterminado.
Sabendo que a Coney S.A. possui 100.000 aes e que a taxa de juros
de mercado de 10% a.a., qual ser o preo da ao caso a Coney
S.A. opte por realizar o investimento?
Calcular o preo da ao antes da realizao do investimento:
como no foi mencionada reteno de parte do lucro, assume-se que
a empresa distribuir integralmente o lucro sob a forma de dividendos;
neste caso, o lucro por ao ser igual ao dividendo.
Dividendo = Lucro por ao =
P0 =
lucro por ao
i
Lucro
n aes
dividendo
i
10
0,10
1.000.000
100.000
= 10
= 100
Calcular o VPL do investimento

210.000
210.000
210.000
210.000
1.000.000
O fluxo de $210.000,00 gerado pelo investimento uma perpetuidade,

por este motivo foi utilizada a frmula do valor presente da perpetuidade.
58
UNIUBE
VPL = -Inv +
Fc
i
= -1.000.000 +
210.000
0,10
= 1.100.000
Como o Investimento ser realizado no Ano 1, o VPL encontrado est

situado no prximo ano. O mesmo deve ser trazido ao ano atual pela
frmula do juro composto.
PV =
FV
n=
(1+ i)
1.100.000
1,10
= 1.000.000
Calcular o Valor Presente Lquido da Oportunidade de Investimento

(VPLOC):
VPLOC =
VPL investimento
nmero de aes
1.000.000
100.000
= 10
Calcular o valor da ao aps a realizao do investimento:

P0 = Preo da ao antes do investimento + VPLOC = 100 + 10 = 110
Resumo
Neste segundo captulo, voc recordou alguns conceitos j aprendidos
e utilizados na matemtica financeira, adicionando os conceitos de
anuidade crescente e perpetuidade crescente.
Logo depois, aplicou o conhecimento descrito anteriormente para
calcular o valor presente de obrigaes e aes, que so fontes de
financiamento a longo prazo das empresas.
Para fixar o contedo deste captulo, faa as atividades propostas a
seguir.
Bons estudos!
UNIUBE
59
Atividades
Atividade 1
A Sistemas S.A. est desenvolvendo um sistema avanado de
informtica para ser utilizado na rea de logstica. Espera-se que
esse programa se torne disponvel ao mercado daqui a dois anos,
gerando receitas anuais de $200.000,00 que crescero a 5% ao ano
para sempre. Como a Sistemas S.A. est precisando de recursos para
a manuteno de suas atividades dirias, ofertou a Creations S.A. o
software que est desenvolvendo. Sabendo que a taxa de juros de
mercado de 10% a.a., qual o valor mximo que a Creations pode
pagar pelo programa de Sistemas?
Atividade 2
Voc atua como gerente financeiro da Copa S.A. Com o aquecimento
do mercado, sua atual capacidade instalada de produo no est
conseguindo suprir a demanda. Precisa decidir se compra ou no
um novo equipamento. A mquina custa $10.000,00. Produzir os
seguintes fluxos de caixa. A taxa de desconto de 10% a.a.
Ano
1
2
3
4
5
6
7
8
Fluxo de Caixa($)
1.400
1.800
2.000
2.000
2.000
2.000
2.500
2.750
Vale a pena comprar a mquina?

Atividade 3
Voc est pensando em diversificar seus investimentos e um amigo
sugeriu que voc comprasse obrigaes da empresa Nethard. Os
papis emitidos pela Nethard apresentam as seguintes caractersticas:
60
UNIUBE
Principal: 1.000
Prazo de vencimento: 20 anos
Taxa de cupom: 8%a.a.
Pagamentos semestrais
Qual o valor mximo que voc se dispe a pagar pelas obrigaes
da Nethard, sendo a taxa de juros de mercado 8% a.a., 10%a.a. e
6% a.a..
Atividade 4
Voc est analisando a compra da obrigao da empresa Finesoft.
Esta obrigao paga $80 de juros por ano e tem valor de face de
$1.000. Calcule qual ser seu retorno esperado at o vencimento
quando a obrigao da Finesoft apresentar as caractersticas a seguir:
a) prazo de vencimento de 20 anos e negociada a $1.200;
b) prazo de vencimento de 10 anos e negociada a $950.
Atividade 5
Durante a reunio de encerramento do ano, o presidente do conselho
da HexaFood anunciou que os dividendos da empresa crescero
taxa de 20% a.a. durante os prximos trs anos; em consequncia
do lanamento de uma nova linha de produtos, e aps isso, a taxa
anual de crescimento se estabilizar em 5%. O dividendo anual, para o
prximo ano, deve ser de $ 10,00. Se supusermos uma taxa requerida
de retorno de 15% a.a., qual o preo mais alto que voc estaria
disposto a pagar pelas aes da HexaFood?
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005.
ROSS, S. A. WESTERFIELD, R. W. JAFFE, J. F. Administrao nanceira.
2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
Captulo
3
Ttulos isolados:
risco e retorno
UNIUBE
61
Introduo
Caro(a) aluno(a).
O captulo anterior revisou parte da matemtica financeira e adicionou conhecimento sobre anuidade crescente e perpetuidade
crescente. Em seguida, esses conceitos foram utilizados para
calcular o valor presente de aes e obrigaes, alm do retorno
proporcionado por estes papis.
O valor presente destes papis foi calculado trazendo para
data atual os fluxos de caixa gerados por eles.
Neste captulo, voc aprender a calcular outras modalidades
de retorno e a analisar uma ao envolvendo risco.
Para seu melhor aproveitamento deste captulo, faz-se necessrio a utilizao de conceitos que voc j aprendeu de matemtica financeira e estatstica.
Objetivos
Espero que, ao final deste captulo, voc seja capaz de:
calcular o retorno absoluto, percentual e acumulado de
uma ao ordinria;
estimar o retorno esperado de um ativo isolado com
base em retornos histricos;
entender o conceito de risco;
determinar o risco de uma ao.
62
UNIUBE
Esquema
Moda idades
de Retorno
Risco e Retorno de
um Ativo com Risco
Retorno
Absoluto
Retorno sem
Probabilidade
Retorna
Percentual
Retorno com
Probabilidade
Retorno
Acumulado
Risco sem
Probabilidade
Risco com
Probabilidade
3.1 Retornos de um ativo

O retorno de um ativo isolado dividido no retorno proporcionado
pelo pagamento de dividendos e pelo ganho de capital, que a
diferena entre o preo de venda e o preo de aquisio do ttulo.
Esse retorno pode ser expresso de vrias formas: retorno absoluto,
retorno percentual e retorno acumulado.
Vamos analisar cada um deles.
3.1.1 Retorno absoluto
Como o prprio nome diz, essa modalidade de retorno calculada
em valores absolutos, de forma que ser aplicada em situaes
especficas e pr-determinadas.
composto por um componente de rendimentos, ou seja, o pagamento
de dividendos ao detentor do ttulo e pelo ganho, positivo ou negativo,
de capital.
O ganho de capital positivo quando o valor de venda do ativo supera
seu preo de aquisio, e negativo quando o preo de venda
inferior ao preo pelo qual o ativo foi adquirido.
UNIUBE
63
Retorno total absoluto = componente de rendimento + ganho

ou perda de capital
EXEMPLIFICANDO!
Voc possui em carteira 100 aes da empresa Hot Coffee. Essas aes
foram compradas no incio do ano por $ 37,00 a unidade. Passado um
ano, voc decide se desfazer das aes. Atualmente, as aes da Hot
Coffee esto cotadas a $ 40,33. Durante o prazo que voc permaneceu
com essas aes, foram pagos $ 1,85 de dividendo por ao.
Com base nos dados anteriores, calcule qual o retorno total
proporcionado pelo investimento nas aes Hot Coffee. Qual o valor
recebido pela venda das aes da Hot Coffee?
Retorno total = Ganho de rendimento + ganho de capital
Ganho de Rendimento = 1,85 x 100
Ganho de Rendimento = 185,00
Ganho de Capital = (preo de venda preo de compra) x quantidade
de aes
Ganho de Capital = (40,33 37,00)x100
Ganho de Capital = 333,00
Retorno total = Ganho de rendimento + ganho de capital
Retorno Total = 185 + 333 = 518
Volume total de dinheiro se as aes fossem vendidas = Investimento
inicial + Retorno Total
Invest. inicial = 37,00 x 100 = 3.700,00
Volume total de dinheiro se as aes fossem vendidas = 3.700 + 518
= 4.218
3.1.2 Retorno percentual

O retorno percentual pode ser aplicado para qualquer quantidade
de aes. Essa caracterstica facilita sua utilizao em relao ao
retorno absoluto.
64
UNIUBE
O retorno percentual formado pela taxa de dividendo somada taxa

de ganho ou perda de capital.
A taxa de dividendo o dividendo pago durante o ano dividido pelo
preo de aquisio da ao.
Tx.Dividendo =
Dividendo pago durante o ano

Preo da ao no incio do ano
A definio de ganho ou perda de capital continua a mesma, ou

seja, a diferena entre o preo de venda e o preo de compra. Para
transformar em perda ou ganho de capital percentual, a diferena
encontrada deve ser dividida pelo preo de aquisio do ativo.
Tx. de ganho ou perda de capital =
(preo de venda - preo de compra )

preo de compra
Desta forma, o retorno total percentual o somatrio das duas taxas

anteriores:
Ret. Total Perc. =
(Dividendo pago durante o ano + variao do preo durante o ano )

preo de compra
Os valores encontrados utilizando as frmulas anteriores devem ser

multiplicados por cem para ficarem em valores percentuais.
EXEMPLIFICANDO!
H um ano, voc adquiriu uma ao da AgroSoft por $25,00 e deve

vend-la hoje por $35,00. Durante este perodo, a AgroSoft pagou um
dividendo de $2,00 por ao. Calcular a taxa de dividendo, a taxa de
ganho de capital e o retorno percentual que esta ao lhe proporcionou.
Taxa de dividendo = Div. Pago durante o ano / preo da ao do incio
do ano
Taxa de dividendo = 2 / 25 = 0,08
Taxa de dividendo = 0,08 x 100 = 8%
Ganho de capital = (Preo de venda Preo de compra) / Preo de
compra
UNIUBE
65
Ganho de capital = (35 25) / 25 = 0,40

Ganho de capital = 0,40 x 100 = 40%
Retorno Total Percentual=Taxa de dividendo + Ganho de capital
Retorno total percentual = 8% + 40%
Retorno total percentual = 48%
3.1.3 Retorno acumulado

O retorno acumulado o somatrio dos retornos percentuais de um
ttulo ano aps ano.
Ao somar taxas, deve-se proceder da seguinte maneira: dividir
a taxa por 100, somar um e depois multiplic-la pela prxima
taxa dividida por 100 e adicionada de um. O resultado obtido
deve ser subtrado de um e multiplicado por 100.

R
R
R
Retorno acumulado
= 1+ 1 x 1+ 2 x 1+ 3 .... -1 x100
100 100 100
EXEMPLIFICANDO!
Qual o retorno acumulado de uma ao que apresentou os seguintes

rendimentos anuais durante 3 anos consecutivos : 11%, 5% e 9%

11
5
9
Retorno acumulado
= 1+
x 1+
x 1+
-1 x100
100
100
100

Retorno acumulado=
{[1,11x1,05x1,09] -1} x100
Retorno acumulado =
{1,270395 -1} x100
Retorno acumulado = 27,0395%
66
UNIUBE
3.2 Retorno mdio ou retorno esperado

A partir deste ponto, voc ir aprender a calcular o retorno esperado
de uma ao tomando por base retornos j ocorridos. uma expectativa de retorno futuro.
3.2.1 Retorno mdio
O retorno mdio de um ativo a mdia aritmtica simples dos retornos
j incorridos.
R=
R1 +R2 +R3 +....+Rn

n
recomendvel trabalhar com os retornos divididos por cem.
EXEMPLIFICANDO!
Voc est estudando a possibilidade de comprar uma ao da Jack

S.A. O retorno proporcionado por este papel nos ltimos anos foram:
11,62%, 37,49%, 43,61% e 8,42. Qual retorno que voc espera obter
com a compra deste ttulo?
R
R=
R + R + R +.... + Rn 0,1162 + 0,3749 + 0,4361- 0,0842

1
2
3
=
n
4
0,843
4
= 0,21075 = 21,075%
0,1162
0,3749
0,4361
0,0842
CHS
g x o resultado encontrado de 0,21075,ou seja,21,075%

Resoluo pela HP12C
UNIUBE
67
Caso voc opte por utilizar a HP12C para encontrar a mdia

aritmtica, preste muita ateno ao digitar o primeiro dado.
Verifique se aps apertar a tecla + aparece no visor o nmero
1, pois esse indica a entrada do primeiro nmero que ser
utilizado no clculo da mdia. Caso esteja aparecendo outro
nmero, limpe a memria da mquina e reinicie o clculo.
3.2.2 Retorno esperado com probabilidade
Quando consideramos a probabilidade de um retorno, estamos
analisando sua chance de ocorrncia.
Para calcularmos o retorno esperado de um ativo, utilizamos a mdia
ponderada.
Retorno do Ttulo
R1
R2
Probabilidade
P1
P2
E ( r ) = R1 P1
EXEMPLIFICANDO!
Vicente est analisando os provveis retornos que podem ocorrer para

a ao da empresa Dream S.A. Qual o retorno (Quadro 1) esperado
por Vicente?
Quadro 1: Clculo do retorno
Situao Econmica
Retorno Esperado
Recesso
Estabilidade
Crescimento
-20%
60%
80%
Probabilidade de
Ocorrncia
20%
50%
30%
E ( r ) = R1 P1
E (r ) =
0,04 + 0,3 + 0, 24 =
0,50 =
50%
( 0, 20 x0, 2 ) + ( 0,60 x0,5) + ( 0,80 x0,30 ) =
68
UNIUBE
Resoluo pela HP 12 C
Para calcular a mdia ponderada pela HP 12 C, primeiro entre com
o retorno e depois com a probabilidade de ocorrncia conforme
demonstrado a seguir:
0,2 CHS Enter 0,20

0, 6 Enter 0,50
0,8 Enter 0,30
+
+
g x w o resultado encontrado de 0,5, ou seja de 50% .
3.2.2 Retornos mdios de aes e retornos livres de risco

Um conceito frequentemente utilizado o prmio por risco. O prmio
por risco a diferena entre o retorno proporcionado por um ativo
com risco e o retorno de um ttulo livre de risco.
Um ttulo livre de risco aquele que apresenta nenhuma ou
pequena oscilao do retorno esperado do mesmo. Geralmente, so
considerados ttulos livre de risco, ttulos do governo federal. Logo,
o prmio por risco o retorno adicional que um investidor obtm ao
decidir alocar seus recursos em ativos com risco em vez de adquirir
papis livres de risco.
O conceito de prmio por risco evidencia uma das mximas em
administrao de risco. Quanto maior o risco incorrido, maior o retorno
esperado. Dessa forma, risco e retorno so diretamente proporcionais.
Quanto maior o risco, maior o retorno esperado.
3.3 Risco
O risco a medida da incerteza. Quando inserimos o conceito de risco
no mundo financeiro, ele pode ser entendido como a possibilidade de
ocorrer uma perda financeira.
UNIUBE
69
O risco de uma ao ordinria a oscilao que pode ocorrer no

retorno do papel quando comparado ao retorno esperado, sendo esta
variao medida pelo desvio padro do retorno esperado.
3.3.1 Estatsticas de risco
O risco medido pelo desvio padro do retorno esperado. Quanto
maior o desvio padro encontrado, maior o risco do papel, ou seja, o
retorno dele pode oscilar mais.
Quanto maior a disperso, mais incerto o retorno esperado, mas a
reduo desta disperso no elimina o risco, apenas torna menos
incerto o retorno esperado.
O desvio padro a medida de risco de um determinado ativo.
Quanto maior o desvio padro, maior o risco.
Lembre-se de que o risco a raiz quadrada da varincia.
3.3.2 Calculando o risco sem probabilidade
Para calcular o risco de um ativo, utilizamos a frmula a seguir. Para
facilitar a compreenso, vamos desenvolver um exemplo aps a
frmula.
varincia =
2
2
1
R1 R + R2 R + ......
T 1
DP =
=
2
2
1
R1 R + R2 R + ......
T 1
) (
) (
R retorno mdio ou retorno esperado

T nmero de retornos da amostra
70
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
A empresa Jack S.A apresentou os seguintes retornos nos ltimos

quatro anos: 11,62% , 37,49% , 43,61% e -8,42%. Calcule o risco da
ao desta empresa.
Resoluo 1
O primeiro passo para calcular o risco de uma ao encontrar o retorno
mdio da mesma, pois este ser utilizado no clculo do desvio padro.
Lembrando sempre que o desvio padro a raiz quadrada da varincia.
R1 + R2 + R3 + .... + Rn 0,1162 + 0,3749 + 0, 4361 0, 0842

=
4
n
0, 4361
+
+
+
0,0842
CHS
0,1162
0,3749
g x o resultado encontrado de 0,21075

g s o resultado encontrado de 0,240598, ou seja,aproximadamente,24,06%
1
varincia= x0,173663 = 0, 057888
3
DP= =
varincia=
0, 057888= 0, 240599 24, 06%
2
2
1 ( 0,1162 0, 210725 ) + ( 0,3749 0, 210725 )
varincia=
4 1 + ( 0, 4361 0, 210725 )2 + ( 0, 0842 0, 210725 )2
Resoluo 2
Resoluo pela HP12C
Primeiro, encontrar a mdia, para depois calcular o desvio padro.
UNIUBE
71
3.3.3 Calculando o risco com probabilidade

Para calcular o risco com probabilidade, utiliza-se a frmula a seguir:
Varincia=Prob1 R1 R + Prob 2 R2 R + ..... + Prob n Rn R ,

sendo o desvio padro a raiz da varincia
DP= = Prob1 R1 R + Prob 2 R2 R + ..... + Prob n Rn R
Para facilitar a organizao e evitar erros, a frmula anterior

transposta para o Quadro 2 a seguir:
Quadro 2: Tabela de organizao
Prob.
Retorno
(Rn- R )
(Rn- R )2
Prob. (Rn- R )2
O somatrio da ltima coluna corresponde varincia, depois tirar a

raiz do valor encontrado para chegar ao risco, que o desvio padro.
Vamos analisar um exemplo para facilitar a compreenso:
EXEMPLIFICANDO!
Vicente adquiriu aes da Dream S.A. e deseja saber qual o risco deste
papel conforme os dados da Tabela 1, a seguir:
Tabela 1: Tabela de organizao
Situao Econmica
Retorno
Esperado
Probabilidade de
Ocorrncia
Recesso
Estabilidade
Crescimento
-20%
60%
80%
20%
50%
30%
72
UNIUBE
E ( r ) = R1 P1
E (r ) =
0, 04 + 0,3 + 0, 24 =
0,50 =
50%
( 0, 20 x0, 2 ) + ( 0, 60 x0,5) + ( 0,80 x0,30 ) =
Resoluo pela HP 12 C
Para calcular a mdia ponderada pela HP 12 C, primeiro entre com
o retorno e depois com a probabilidade de ocorrncia, conforme
demonstrado a seguir:
0,2 CHS Enter 0,20 +
0, 6 Enter 0,50 +
0, 8 Enter 0,30 +
g x w o resultado encontrado de 0,5, ou seja de 50%
Confira na Tabela 2, a seguir:

Tabela 2: Tabela de organizao
Prob.
Retorno
0,2
0,2
(0,2 0,5) = 0,7
(0,7)2 = 0,49
0,2 x 0,49 = 0,098000
0,5
0,6
(0,6 0,5) = 0,10
(0,10)2 = 0,01
0,5 x 0,01 = 0,005000
0,3
0,8
(0,8-0,5) = 0,30
(0,30) = 0,09
0,3 x 0,09 = 0,027000
Varincia =
0,130000
(Rn
R)
(Rn
R)
Desvio =
Prob. (Rn
R)
0,13 = 0, 360555 36, 06
Voc deve ter percebido que tanto nos clculos com

probabilidade e sem probabilidade, deve-se iniciar a anlise
da ao calculando o retorno (mdia), somente depois
possvel calcular o risco (desvio padro). Logo, mesmo que
algum exerccio solicite apenas o risco de um papel, deve-se
primeiro calcular o retorno do mesmo.
UNIUBE
73
Resumo
Neste terceiro captulo, voc aprendeu a calcular os retornos absoluto e
percentual de uma ao. Tambm teve contato com um dos principais
conceitos de finanas, o de risco e retorno de um ativo e verificou que
quanto maior o risco de um papel, maior o retorno esperado do mesmo.
Desta forma, espera-se que uma ao proporcione um retorno maior
do que um ttulo do governo federal, considerado um ativo livre de
risco. A diferena entre os retornos proporcionados por um ativo com
risco e um ativo sem risco o prmio por risco que o investidor espera
obter quando investe seus recursos em um papel com risco.
Para fixar o contedo deste captulo, faa as atividades propostas a
seguir.
Bons estudos!
Atividades
Atividade 1
A ao da Kau Participaes est sendo negociada hoje a $
51,00. Voc est analisando a hiptese de compr-la e mant-la por
2 anos. Nesse perodo, voc espera receber dividendos anuais de $
5,10 por ao. Depois desse prazo, pretende vender esta ao por
$ 55,00. Qual o retorno esperado desta ao ?
Atividade 2
a) Imagine que uma ao tenha um preo inicial de $ 69, pague um
dividendo por ao de $ 1,95 durante o ano e tenha um preo final
de $ 53 . Calcule o retorno percentual total.
b) No problema anterior, qual foi a taxa de dividendo ? E a taxa de
ganho de capital?
74
UNIUBE
Atividade 3
Com base nos dados a seguir, calcule o retorno e risco proporcionado
pelas aes da empresa X e da empresa Y. As aes a seguir se
enquadram dentro do princpio risco e retorno de finanas? Explique
Retornos
Ano
Ao X
Ao Y
16%
32%
4%
8%
8%
17%
10%
30%
6%
18%
Atividade 4
Voc est analisando dois investimentos. O critrio de anlise
somente o retorno proporcionado por eles, uma vez que voc possui
um perfil arriscado, no se importando em correr risco. Qual dos
investimentos, apresentados a seguir, voc escolheria?
Investimento A
Investimento B
Resultados
Esperados
Probabilidade
Resultados
Esperados
Probabilidades
$ 600
25%
$ 1200
26%
$ 800
25%
$ 1400
23%
$ 1000
18%
$ 400
19%
$ 900
22%
$ 200
15%
$ 400
10%
$ 300
17%
UNIUBE
75
Atividade 5
Calcule o risco e retorno da ao a seguir, sabendo que os trs
cenrios apresentam a mesma probabilidade de ocorrncia:
Cenrios
Retorno
Estabilidade
25,20%
Crescimento Moderado
30,80%
Crescimento Rpido
39,60%
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2005.
Captulo
4
UNIUBE
Carteira de aes e
modelo de precificao
de ativos
77
Introduo
Caro(a) aluno(a).
A unidade anterior analisou o risco de um ativo individual pelo
desvio padro de suas taxas de retorno. A partir desta unidade,
abordaremos como dois ativos se relacionam formando uma
carteira e como um ativo se comporta frente s oscilaes do
mercado.
recomendvel que para o melhor aproveitamento deste roteiro,
voc tenha conhecimento de matemtica financeira e estatstica.
Estaremos utilizando principalmente a calculadora HP12C.
Objetivos
Espero que, ao final deste captulo, voc seja capaz de:
relacionar ttulos isolados utilizando a correlao e
covarincia;
compreender o objetivo de se montar carteira de aes;
calcular o retorno de uma carteira composta por dois
ativos;
avaliar o risco e retorno de carteiras de n-ativos e
decidir sobre a escolha das carteiras;
compreender e utilizar o CAPM (Capital Asset Pricing
Model ou modelo de precificao de ativos).
78
UNIUBE
Esquema
Cadeia de Aes
Relacionamento de Ttulos Isolados
Retorno de uma carteira
Varincia e Desvio padro de uma carteira
Carteira composta por um ativo sem
risco e um ativo com risco
Carteira com captao de recursos em ativos
sem risco para aplicar em ativos com risco
Equilbrio de Mercado
Modelo de Precificao de Ativos CAPM
4.1 Definindo carteira de aes

Conjunto de aes constitudo com o intuito de alcanar um retorno
esperado e reduzindo o risco total, ou seja, o risco da carteira deve
ser inferior soma dos riscos individuais das aes.
4.1.1 Relacionando ttulos isolados
No captulo 3, voc aprendeu que o retorno esperado de uma ao
o ganho que o investidor considera provvel em obter com a aquisio
deste papel. Tambm conheceu o conceito de risco de uma ao. O
risco mede a probabilidade de o retorno obtido pelo investidor ser
diferente de o retorno esperado.
O conceito de risco e retorno para ativos individuais no sofre alteraes quando tratamos de carteira de ativos, apenas deve-se
levar em considerao como o retorno dos mesmos se relaciona
e com que intensidade esto relacionados.
A medida da relao entre duas aes mediada pela correlao e
pela covarincia.
UNIUBE
79
4.1.2 Covarincia e correlao

A covarincia e a correlao medem a tendncia e a fora da relao
entre duas variveis. Sendo calculadas pelas frmulas a seguir:
AB
) (
Cov ( RA , RB ) = Valor esperado de RA RA x RB RB
=
=
AB Corr
( RA , RB )
Cov ( RA , RB )
A x B
AB Covarincia dos retornos da ao A com os retornos da ao B

RA Retorno esperado da ao A
RB Retorno esperado da ao B
A Risco ou desvio - padro da ao A

B Risco ou desvio - padro da ao B
AB Correlao dos retornos da da ao A com os retornos da ao B

O sinal da covarincia de extrema importncia, pois indica em que
direo esto seguindo os retornos dos papis analisados. Quando
a covarincia positiva, o retorno da ao A e o retorno da ao B
esto acima do retorno esperado, ou abaixo da mdia. Ou seja, os
retornos das aes A e B se movem na mesma direo.
O inverso ocorre quando a covarincia negativa. Ou seja, o retorno
de A est acima do retorno esperado e o retorno de B abaixo da mdia,
ou vice e versa. Indica que os retornos se movem em direes opostas.
J na covarincia nula, no identificado nenhum padro de
comportamento entre o retorno das duas aes.
Observando a frmula da correlao, percebe-se que esta ter sempre
o mesmo sinal da covarincia, sendo idntica a interpretao do sinal
das duas.
80
UNIUBE
Muitas vezes, difcil interpretar o resultado da covarincia, no

sabemos se um valor significativo ou no. Neste caso, utilizamos a
correlao que varia de 1 a +1. Dessa forma, conseguimos visualizar
a intensidade da relao entre os retornos das duas aes.
A correlao e a covarincia sempre apresentam o mesmo
sinal.
EXEMPLIFICANDO!
Calcule a covarincia e a correlao da ao A e da ao B, conforme

dados da Tabela 1, apresentados a seguir:
Tabela 1: Covarincia e correlao
Cenrios
Econmicos
Probabilidade
Retornos
Esperados
Ao A
Retornos
Esperados
Ao B
Recesso
20%
-20%
10%
Estabilidade
25%
20%
10%
Crescimento
15%
30%
16%
Crescimento
Acelerado
40%
40%
20%
0,20 CHS Enter 0,20

0, 20 Enter 0,25
0,30 Enter 0,15
0, 40 Enter 0,40
+
+
+
g x w o resultado encontrado de 0,2150, ou seja, de 21,50%

Primeiro, deve-se calcular o retorno esperado individual de cada ao,
como voc aprendeu no captulo anterior.
E ( r ) = R1 P1
E( A) =
(0, 20 x0, 20) + (0, 20 x0, 25) + (0,30 x0,15) + (0, 40 x0, 40) =
0, 2150 =
21,50%
UNIUBE
81
Utilizando a HP 12C
E( B ) =
(0,10 x0, 20) + (0,10 x0, 25) + (0,16 x0,15) + (0, 20 x0, 40) =
0,1490 =
14,90%
Utilizando a HP 12C
+
0,10 Enter 0,25 +
0,16 Enter 0,15 +
0, 20 Enter 0,40 +
0,10 Enter 0,20
g x w o resultado encontrado de 0,1490, ou seja,de 14,90%

Agora, como voc j encontrou os retornos esperados da ao A e da
ao B, vamos calcular a covarincia entre elas, ou seja, descobrir
como seus retornos se relacionam.
) (
AB
= Cov ( RA , RB=
) Valor esperado de RA RA x RB RB
Para organizar o clculo da covarincia, vamos transpor a frmula

anterior para a tabela a seguir. A utilizao do Tabela 2 opcional,
realize o clculo da maneira pela qual voc se sentir o mais confortvel.
Tabela 2: Clculo da covarincia
(R A RA )
(R B RB )
(R A RA ) x(R B RB )
-0,20-0,2150=
0,10-0,1490=
-0,4150x-0,049=
-0,4150
-0,049
0,020335
0,10
-0,015
-0,049
0,000735000
0,000183750
0,3
0,16
0,085
0,011
0,000935000
0,000140250
0,4
0,20
0,185
0,051
0,009435000
0,003774000
Prob.
RA
RB
0,20
-0,2
0,10
0,25
0,2
0,15
0,40
Prob(R A RA ) x(R B RB )
0,20 x 0,020335
=0,004067
A covarincia o somatrio da ltima coluna

0,004067+0,000183750+0,000140250+0,003774000=0,0008165000
82
UNIUBE
Para calcular a correlao, deve-se utilizar a frmula a seguir:

=
=
AB Corr
( RA , RB )
Cov ( RA , RB )
,
A x B
entretanto, ainda no calculamos o desvio padro de cada ttulo.

De modo que comearemos calculando o risco individual das aes
(Tabela 3), conforme voc aprendeu no captulo anterior.
Desvio Padro da Ao A
Tabela 3: Desvio padro da ao A
Prob.
Retorno
(RA- R )
(RA- R )2
0,20
-0,20
(-0,20-0,2150)=-0,4150
(-0,4150)2=0,172225
0,25
0,15
0,40
0,20
0,30
0,40
-0,015
0,085
0,185
0,000225
0,007225
0,034225
Varincia
Desvio = varincia
Prob. (RA- R )2
0,20x0,17225 =
0,034445
0,000056250
0,001083750
0,013690000
0,049275000
0,221979729
O risco da ao A de, aproximadamente, 22,20%.
Desvio Padro da Ao B
Agora, vamos realizar o mesmo clculo para a ao B, como se v no
Tabela 4.
Tabela 4: Desvio padro da ao B
Prob.
Retorno
0,20
0,25
0,15
0,40
0,10
0,10
0,16
0,20
)
(RB
-0,049
-0,049
0,011
0,051
)2
(RB
0,002401
0,002401
0,000121
0,002601
Varincia
Desvio = varincia
O risco da ao B de, aproximadamente, 4,62%.
Prob. (RB
R)
0,000480200
0,000600250
0,000018150
0,001040400
0,002139000
0,046249324
UNIUBE
83
O risco da ao B de, aproximadamente, 4,62%.

Agora, vamos aplicar a frmula a seguir:
=
=
AB Corr
( RA , RB )
=
AB Corr =
( RA , RB )
Cov ( RA , RB )
A x B
Cov ( RA , RB )
0, 003774
=
= 0,367965 0,3680
0, 2220 x0, 0462
A x B
A correlao entre as aes anteriores 0,3680.

A partir de agora, comearemos a analisar o retorno e o risco
de carteiras. Analisaremos carteiras compostas por 2 ativos.
Para isto, devemos considerar:
relao entre o retorno esperado de ttulos isolados e o retorno
esperado de uma carteira composta por estes ttulos;
relao entre os riscos individuais dos ttulos que compem
a carteira, a covarincia entre o retorno destes ttulos e o
desvio padro de uma carteira formada por esses ttulos.
4.1.3 Retorno de uma carteira

O retorno esperado de uma carteira a mdia ponderada dos retornos
individuais das aes que compem este conjunto. Multiplica-se o
percentual que cada ao representa na carteira pelo retorno individual
da mesma.
% AxRA + % BxRB
% A percentual de participao da ao A na carteira
% B percentual de participao da ao B na carteira
RA retorno esperado da ao A
RB retorno esperado da ao B
84
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
Sua carteira totaliza $100.000,00 e est concentrada nas aes

da empresa Life SA e na empresa Time SA. O montante aplicado
na empresa Life de $60.000,00, sendo o restante aplicado na
empresa Time. O retorno esperado da Life de 17,5% e da Time de
5,50%. Qual retorno que voc espera obter com a carteira mencionada?
Calcular o percentual de participao de cada ao:
60.000
= 0,=
6 60%
100.000
Time = 1 0, 6 = 0, 40 = 40%
Life =
Aplicar a frmula do retorno da carteira:
% AxRA + % BxRB
(0, 6 x0,175) + (0, 4 x0, 055) =
0,1270 =
12, 70%
Voc espera obter um retorno de 12,70% com esta carteira.
4.1.4 Varincia e desvio padro de uma carteira

Ao constituir uma carteira, o principal objetivo a minimizao
do risco, por isto, de extrema importncia analisar o comportamento
dos papis que compem a carteira frente a determinada situao e
relacion-los. a que se insere a covarincia e a correlao.
O risco continua sendo medido pelo desvio padro, e a frmula para
calcular a varincia da carteira composta pelas aes A e B, :
(% A ) 2 ( 2 A ) + 2(% A )(% B )( AB ) + (% B ) 2 ( 2 B )
O risco encontrado tirando a raiz quadrada da varincia.
Carteira =(% A ) 2 ( 2 A ) + 2(% A )(% B )( AB ) + (% B ) 2 ( 2 B )
, ou
1
(% A ) 2 ( 2 A ) + 2(% A )(% B )( AB ) + (% B ) 2 ( 2 B ) 2
Carteira =
UNIUBE
85
% A percentual de participao da ao A na carteira

% B percentual de participao da ao B na carteira
2 A varincia da ao A, que o mesmo que elevar ao quadrado o

risco da mesma
2 B varincia da ao B, que o mesmo que elevar ao quadrado o

risco da mesma
AB covarincia dos retornos das aes A e B
EXEMPLIFICANDO!
Voc continua analisando sua carteira composta pelas aes da empresa

Life e da empresa Time, sendo 60% da Life e o restante da Time. Com
base nos dados fornecidos a seguir, calcule o risco de seu investimento.
Varincia Life: 0,066875
Varincia Time: 0,013225
Covarincia: -0,004875
2Carteira =
(% A ) 2 ( 2 A ) + 2(% A )(% B )( AB ) + (% B ) 2 ( 2 B )
2=
(0, 6) 2 (0, 066875) + 2(0, 6)(0, 4)(0, 004875) + (0, 4) 2 (0, 013225)
Carteira
2Carteira = 0, 023851
=
Carteira
=
0, 023851 0,1544376 15, 44%
A anlise do desvio padro ou risco de uma carteira a mesma

interpretao que fazemos para um ttulo isolado.
86
UNIUBE
SAIBA MAIS
Observando a frmula do desvio padro de uma carteira composta por

dois ttulos, percebe-se que:
quando a correlao entre os dois ttulos componentes de uma
carteira for menor do que 1 ( AB < 1) o desvio padro desta
carteira ser menor do que a mdia ponderada dos desvios
padres dos retornos dos ttulos individuais;
quando a correlao entre os dois ttulos componentes
de uma carteira for igual a 1 ( AB = 1), ou seja, que exista

uma correlao perfeita entre os ttulos o risco desta carteira ser
igual mdia ponderada dos desvios padres de cada ttulo;
quando a correlao entre os dois ttulos componentes de uma carteira for superior a 1 ( AB > 1) o risco desta carteira ser superior mdia ponderada dos
desvios padres de cada ttulo.
Agora, que voc j sabe calcular o retorno e o risco de uma carteira

composta por dois ativos como risco, vamos estudar duas carteiras
especficas: a primeira composta por um ativo sem risco e um ativo
com risco e a segunda com captao de recursos em ativos sem risco
para aplicar em ativos com risco.
4.1.5 Carteira composta por um ativo sem risco e um ativo
com risco
O retorno esperado de uma carteira composta por um ativo sem risco
e um ativo com risco calculado pela mdia ponderada do retorno
esperado do ativo com risco e do ativo sem risco, ou seja, utiliza-se o
mesmo clculo empregado para calcular o retorno esperado de uma
carteira formada por dois ativos de risco.
(% Ativo sem risco xRativo sem risco ) + (%Ativo com risco xRativo com risco )
% Ativo sem risco percentual de participao do ativo sem risco
na carteira
UNIUBE
87
% Ativo com risco percentual de participao do ativo com risco

na carteira
ativo sem risco
retorno esperado do ativo sem risco
R
retorno esperado do ativo com risco
ativo com risco
Analise o exemplo a seguir:

EXEMPLIFICANDO!
Adriana possui uma carteira de $ 1.000,00 aplicados em ttulos do

tesouro e aes da empresa Sucupira S.A. O valor aplicado nas aes
de $ 350,00, sendo o restante destinado aos ttulos do governo.
Utilizando a tabela a seguir, calcule o retorno e o risco da carteira de
Adriana.
Sucupira
Ttulos do Tesouro
Retorno esperado
14%
10%
Desvio padro
20%
0%
Calculando o retorno da carteira:
(%Ativo sem risco xRativo sem risco ) + (%Ativo com risco xRativo com risco )
350
= 0,35
= 35%
1.000
650
%Ativo sem risco
=
= 0,=
65 65%
1.000
%Ativo com risco
=
( %Ativo com risco ) x( ativo com risco )
Calculando o risco da carteira:
( %Ativo com risco ) x( ativo com risco )

0,35 x0,=
20 0,=
07 7%
88
UNIUBE
4.1.6 Carteira com captao de recursos em ativos sem risco

para aplicar em ativos com risco
Imagine a seguinte situao: voc deseja investir $1.200,00 nas aes
da empresa Sucupira S.A. O valor que voc possui para investir de
$1.000,00, ento decide captar $200,00 no mercado.
SAIBA MAIS
Levando em considerao estar operando em um mercado perfeito

em equilbrio a que taxa voc consegue captar recursos no mercado
financeiro?
O mercado perfeito em equilbrio uma figura terica, que voc j
estudou nos captulos anteriores, logo voc conseguir captar taxa
de mercado, ou seja, taxa de um ttulo do governo que considerado
um ttulo livre de risco
Os dados da empresa Sucupira e dos ttulos livres de risco

permanecem os mesmos, conforme quadro a seguir:
Sucupira
Ttulos do Tesouro
Retorno esperado
14%
10%
Desvio padro
20%
0%
Para calcular o retorno esperado de uma carteira que tem parte

captada no mercado, deve-se ter em mente que o recurso captado
tem que ser remunerado ao credor, fato este que reduz o retorno
esperado.
Logo, a frmula para calcular o retorno de uma carteira :
( % aplicado no ativo com risco em relao ao capital prprio ) x ( retorno esperado do ativo com risco+
)
( % recursos de terceiros em relao ao capital prprio ) x ( retorno esperado do ativo sem risco )
1.200
200
x0,10
1.000 x0,14 + 1.000=
0,168 0, 02 = 0,148 = 14,80%
2 x0,10]
[1, 20 x0,14] + [ 0,=
UNIUBE
89
Observando a frmula anterior, percebe-se que o retorno

da carteira supera o retorno do ativo com risco quando a
taxa de captao for inferior taxa de aplicao, ou seja, a
taxa cobrada pelos recursos de terceiros inferior ao retorno
esperado da ao.
J quando o capital de terceiros captado a uma taxa superior ao
retorno esperado do ttulo com risco, o retorno da carteira ser inferior
ao retorno da ao.
Agora, vamos analisar o risco desta carteira. Todo o risco que esta
carteira possui est centrado no ttulo com risco, sendo calculado
pela frmula a seguir:
[(% aplicado no ativo com risco em relao ao capital prprio) x (desvio
padro do ativo com risco)]
Vamos continuar analisando a carteira composta pela ao da empresa
Sucupira, com recursos captados no mercado.
1.200
20 1, 20 x=
0, 2 0,=
24 24%
1.000 x0, =
O desvio ou risco da carteira superior ao risco da ao

Sucupira individualmente, pois o fato de trabalhar com capital
de terceiros aumenta a variao do valor do investimento.
4.2 Equilbrio de mercado

O conceito de equilbrio de mercado voc conhece: todos os
agentes do mercado tm pleno acesso s informaes, no h
barreiras de entradas e sadas e nenhum agente individualmente
consegue manipular o mercado, pois o mesmo amplamente
pulverizado.
Entretanto, o equilbrio de mercado uma abstrao terica, e nos
deparamos com mercados imperfeitos e arriscados. De maneira geral,
os investidores tm averso ao risco, ento por que motivo aplicam
no mercado acionrio?
90
UNIUBE
Quando se opta por investir recursos em ativos com risco, o investidor

espera receber um prmio por esta escolha, conhecido como prmio
por risco.
A questo de como calcular o prmio que desperte interesse
nos acionistas?
Todos os investidores fazem anlises a partir dos mesmos dados de
variaes passadas de preos e de outras informaes de domnio
pblico, o que gera expectativas homogneas, como consequncia,
levaria todos os investidores a aplicarem na mesma carteira.
Logo, consideramos a carteira de mercado como sendo a carteira
formada por todos os ttulos existentes, ponderados por seus valores
de mercado.
Um ndice amplo de mercado uma boa aproximao das carteiras
altamente diversificadas de vrios investidores. No caso brasileiro,
utiliza-se o IBOVESPA.
PESQUISANDO NA WEB
Pesquise na internet sobre o IBOVESPA e compartilhe o seu aprendizado

com colegas e professores.
Para calcular o retorno esperado de um ttulo com base no prmio

por risco, os americanos William Sharpe e John Lintner, no incio da
dcada de 60, criaram o Modelo de Precificao de Ativos, o CAPM
(Capital Assets Pricing Model), que voc ir estudar agora.
4.2.1 Modelo de precificao de ativos CAPM
O risco de um ativo possui um componente no diversificvel e uma
parte diversificvel.
O risco diversificvel, conhecido tambm como risco no sistemtico,
especfico de uma empresa, como um cancelamento de um contrato
de vendas, greve trabalhista entre outros. a parte do risco total que
pode ser minimizada por meio da diversificao.
UNIUBE
i =
91
Cov( Ri , Rm )
2 Rm
i beta do ttulo "i"

Cov( Ri , Rm ) Covarincia entre o retorno do ttulo "i" e o retorno do mercado
2 Rm Varincia do retorno do mercado

O beta do mercado 1, sendo que o beta dos ttulos so sempre
comparados com o beta do mercado.
SAIBA MAIS
Analisando o beta:
aes com betas maiores que 1 reagem com mais intensidade
que as alteraes ocorridas com o mercado, indicando um risco
superior ao mercado;
aes com betas menores que 1 oscilam menos que as mudanas
ocorridas com o mercado, sinalizando um risco inferior ao mercado.
A CAPM une noes de risco e retorno; utiliza o beta, a taxa livre

de risco e o retorno de mercado com o objetivo de definir o retorno
esperado de um ttulo. Veja a frmula do CAPM:
Ri =
RF + i ( Rm RF )
Ri retorno esperado do ttulo "i"
RF retorno do ativo livre de risco, conhecido tambm como taxa livre de risco
i Beta do ttulo "i"

Rm retorno do mercado
( Rm RF ) prmio por risco
92
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
Utilizando o CAPM, calcule o retorno esperado da ao da empresa

Hexa S.A., sabendo que a taxa de juros de ativos livres de risco de 8%
a.a..Os dados para este clculo so apresentados na Tabela 5, a seguir:
Tabela 5: Clculo de retorno
Economia
Probabilidade
Retorno Hexa
Retorno
Mercado
Estabilidade
10%
12%
10%
Crescimento Lento
20%
16%
16%
Crescimento
Moderado
50%
28%
18%
Crescimento
Rpido
20%
20%
24%
1 passo: calcular o retorno esperado do mercado
RM =
(0,10 x0,10) + (0,16 x0, 20) + (0,18 x0,50) + (0, 24 x0, 20) =
0,18 =
18%
Ou pela HP12C
0,10 enter 0,10

0,16 enter 0,20
0,18 enter 0,50
0,24 enter 0,20
g xw
+
+
+
+
0,18 =18%
2 passo: calcular o retorno esperado da ao da empresa Hexa
RH =
(0,12 x0,10) + (0,16 x0, 20) + (0, 28 x0,50) + (0, 20 x0, 20) =
0, 2240 =
22, 40%
Ou pela HP12C
3 passo: calcular o beta da ao da empresa Hexa
Vamos calcular a varincia do mercado e a covarincia entre o retorno
da companhia Hexa e o retorno do mercado, tomando por base a Tabela
6, a seguir:
93
UNIUBE
Tabela 6: Varincia do mercado

Prob
Ret.
Hexa
Ret
Mercado
R H RH
R M RM
0,12-0,2240=
0,1
0,12
0,10
- 0,104
Pr ob R M RM
0,10(-0,08) =
0,00064
Pr ob R H RH
)( R
RM
0,10- 0,18 =
-0,08
0,10(-0,104)(-0,08)=
0,000832
0,2
0,16
0,16
-0,064
-0,02
0,00008
0,5
0,28
0,18
0,056
0,00000
0,000000
0,2
0,20
0,24
-0,024
0,06
0,00072
-0,000288
0,00144 Varincia
Mercado
0,000800 Covarincia
=
i
Cov( Ri , Rm )
=
2
Rm
0,000256
0, 0008
= 0,555556
0, 00144
4 passo: Utilizar o CAPM
Ri =
RF + i ( Rm RF )
Ri =RF + i ( Rm RF ) =0, 08 + 0,555556(0,18 0, 08) =0,135556 13,56%
Resumo
Neste captulo, voc aprendeu a estabelecer uma relao entre o
retorno de dois ativos e, consequentemente, a montar uma carteira.
Tambm calculou o risco de uma carteira formada por dois ativos.
Teve contato com o CAPM, modelo de precificao de ativos, em que,
utilizando o beta, o retorno do mercado e o retorno de um ttulo livre
de risco, consegue calcular o retorno de um ativo com risco.
Agora, para fixar este contedo, leia o material indicado e faa as
atividades propostas a seguir.
Bons estudos!
Atividades
Atividade 1
Lus Fabiano possui uma carteira composta por 45% em aes e 55%
em ttulos pblicos federais, papis estes considerados sem risco.
O ttulo federal oferece um retorno anual de 6%, enquanto o retorno
esperado da ao de 15% a.a. com um risco de 20%. Analise a
carteira de Lus Fabiano calculando o risco e retorno da mesma.
94
UNIUBE
Atividade 2
Voc est estudando a possibilidade de montar uma carteira com
as aes das empresas Totte S.A e Puddle S.A. em igual proporo.
Sabendo que o risco da Totte S.A. de 13% e da Puddle S.A. de
18%, alm da correlao entre elas ser de 0,875; calcule o risco da
carteira em questo.
Atividade 3
Um investidor mantm uma carteira formada por 1.500 aes da
MADONNA Co. e 2.500 aes da JACKSON Co., cotadas no mercado,
respectivamente, por $ 6,00 e $ 5,00 cada uma. Os dados das aes
so apresentados a seguir:
Madonna Co.
Jackson Co.
Retorno Esperado 15%
Desvio Padro
10%
25%
40%
O coeficiente de correlao entre os ativos de 0,5.

Com base nas informaes anteriores, calcule o retorno da carteira.
Atividade 4
Calcule o risco da carteira anterior (atividade 3), utilizando os dados
do enunciado anterior.
Atividade 5
Calcule o coeficiente beta da ao da empresa JC S.A., sabendo que
o desvio padro do IBOVESPA de 8,65% e a covarincia entre o
retorno da ao da JC S.A. e a carteira de mercado de 0,00865.
Referncias
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2. ed. So Paulo:
Atlas, 2005.
Parte
Administrao financeira II
II
Captulo
5
UNIUBE
Projetos: conceito e
tcnicas matemticas
aplicadas
97
Alexandre Alvarez
Introduo
Caro(a) aluno(a).
com entusiasmo que iniciamos uma nova etapa do nosso
processo de desenvolvimento e crescimento. Processo porque
no paramos. Neste captulo, daremos nfase viabilidade
econmica de um projeto, uma vez que a forma de apresentao j foi vista em mdulos anteriores.
O estudo deste componente curricular Elaborao e Anlise
de Projetos compreende trs captulos em que sero vistos,
inicialmente, os conceitos bsicos de projetos e, posteriormente,
o modo de elaborao do estudo da viabilidade do projeto, como
elaborar os clculos e como analis-los.
Podemos dizer que esse captulo , basicamente, relacionado ao estudo da Viabilidade Econmico-financeira
voltado para uma empresa industrial. , portanto, fundamental
e imprescindvel sua dedicao, para que consiga aprender e
entender o que estamos desenvolvendo. Ento, vamos iniciar
a nossa caminhada, desejando a todos bons estudos.
98
UNIUBE
Objetivos
Ao finalizar os estudos propostos neste captulo, voc estar
apto a:
explicar os conceitos introdutrios de Projetos;
estabelecer relao entre a Matemtica Financeira e
os Projetos;
explicar as formas e utilizao dos financiamentos nos
Projetos;
elaborar parte de um Projeto voltado para o estudo da
Viabilidade Econmico-financeira, relacionado com
as projees contbeis da DRE (Demonstrao do
Resultado do Exerccio) e do BP (Balano Patrimonial).
Esquema
Viabilidade econmico-financeira
de projetos sem risco
Definio de investimentos
Princpios bsicos da anlise de investimentos
Mtodos de anlises de investimentos
Leituras indicadas e atividades propostas
5.1Projetos: conceitos e tcnicas matemticas aplicadas

Primeiramente, vamos conceituar o termo Projeto, voltado para os
nossos objetivos:
Projeto algo que estamos fazendo agora (hoje) relacionado ao futuro,
ou seja, na fase referente ao estudo da viabilidade econmico-financeira
de um projeto, a elaborao de dados financeiros projetados para o
futuro, baseado em informaes colhidas atualmente.
UNIUBE
99
Como podemos ver, neste caso, se estamos projetando dados

financeiros para um perodo futuro, com certeza no acertaremos em 100%, portanto, necessrio que tenhamos todas as informaes que cercam este projeto bem como, tambm, todas as
informaes possveis sobre o que poder acontecer no perodo
mencionado, como por exemplo:
as tendncias relacionadas com o setor no que diz respeito
ao crescimento, parte fiscal e localizao fsica;
os recursos necessrios para a realizao/implementao
do projeto em si;
os profissionais necessrios para o bom desempenho do
projeto, entre outras.
Podemos, ento, dizer que uma caracterstica dos projetos
o grau de incerteza e complexidade que o envolve. A
incerteza est relacionada com o conhecimento do resultado
final do projeto, e a complexidade est relacionada com
o nmero de variveis envolvidas, tambm, com este projeto. Quanto
maior for o nmero de variveis envolvidas com o projeto, maior ser
a sua complexidade.
Vide Quadro 1, a seguir:
Quadro 1: Caractersticas dos projetos
I
n
c
e
r
t
e
z
a
Pequeno nmero de variveis e elevada Grande nmero de variveis e elevada

incerteza quanto ao resultado final;
Projetos monodisciplinares de pesquisa.
Projetos multidisciplinares de pesquisa.
Pequeno nmero de variveis e pouca Grande nmero de variveis e pouca

Pequenos projetos de Engenharia.
Projetos do tipo: Jogos Olmpicos.
COMPLEXIDADE
menos
Fonte: Adaptado de Maximiano (1997).
mais
100
UNIUBE
Outras caractersticas que podemos citar em relao aos projetos so:

atividade nica: um projeto no se repete; ele nico. No
existem dois iguais. Mesmo que tenhamos que fazer um novo
projeto, sobre o mesmo tema ou problema, ser outro projeto com
caractersticas individuais, diferentes do anterior. Podemos citar,
como exemplo, a construo de um edifcio se formos fazer
outro edifcio, teremos que elaborar outro projeto;
como toda atividade, o projeto tem incio, meio e fim;
normalmente tem um tempo de execuo maior e requer uma
administrao especfica;
tm um objetivo principal que o motivo da elaborao do projeto
e diversos outros objetivos secundrios, ligados ao projeto em
questo. Podemos citar, como exemplo, a elaborao de uma
rodovia; o objetivo principal do projeto a execuo (realizao)
da rodovia e como objetivos secundrios, podemos citar: melhoria
no deslocamento da populao na regio; crescimento econmico
da regio por intermdio de transportes de mercadorias (aumento
das negociaes comerciais) etc.
implica em um relacionamento entre o fornecedor e o cliente
ou o fornecedor e o usurio. H necessidade de se identificar
as entidades envolvidas no projeto para melhor entend-lo e
atingir com maior eficincia os objetivos traados.
Essas entidades envolvidas no projeto podem ser classificadas em:
clientes que pagam e usam: como exemplo, podemos citar um
projeto de construo de uma residncia, em que o cliente que
contrata vai residir no imvel;
clientes que pagam e no usam: podemos citar como exemplo
um projeto pblico referente criao de uma praa, em que o
governo contrata, mas quem vai usufruir a populao daquela
cidade.
UNIUBE
Estas so algumas das caractersticas que

identificam uma atividade como sendo um
Projeto, e que a diferencia de uma Atividade
Funcional. E, por falar em atividade funcional,
vamos conhecer um pouco das caractersticas
dela, at porque teremos que saber diferenciar
uma da outra.
101
Atividades funcionais
Tambm conhecidas
como Atividades
Operacionais, referem-se
s tarefas cotidianas,
que se repetem
normalmente, e que, ao
longo do tempo, sofrem
pequenas alteraes.
Podemos citar, como
exemplo: classificao
dos documentos,
pela contabilidade
de uma empresa.
Para estas atividades, no devemos desenvolver um projeto, uma vez que so rotineiras, e tem um tempo considerado pequeno
de execuo. Outras caractersticas relacionadas s Atividades Funcionais, alm das
citadas, so baixo grau de incerteza e de complexidade, ou seja, o
resultado final conhecido e tem poucas variveis relacionadas
atividade. Normalmente, estas variveis so internas e controlveis.
Alm disso, para essas atividades, as empresas devem:
fazer um descritivo (passo a passo);
indicar um responsvel por aquele processo;
treinar as pessoas e departamentos envolvidos com a tarefa
em questo;
quando necessrio, fazer as devidas revises/alteraes e
reiniciar o ciclo.
Dessa forma, as empresas garantem a qualidade dos servios/tarefas
a serem desenvolvidas.
EXPLICANDO MELHOR
Seria como, por exemplo, a empresa ter uma descrio da seguinte

tarefa:
Elaborao de caf, em que descreveria:
as medidas usadas;
os utenslios necessrios para a realizao, inclusive os que
seriam usados para a medio das quantidades de gua, acar,
p de caf etc.;
os horrios em que seria feito o caf.
102
UNIUBE
Enfim, todos os passos necessrios para que se pudesse garantir

o padro de qualidade do caf feito pela empresa, que seria servido
aos seus colaboradores, clientes, fornecedores etc.
Com esse procedimento, a pessoa que fosse fazer o caf, seguindo as
orientaes do procedimento, f-lo-ia no mesmo padro de qualquer
outra que porventura fosse, tambm, faz-lo, em uma eventualidade
de falta daquela designada a fazer o caf, diariamente, na empresa.
A seguir, mostraremos, no Quadro 2, as diferenas e semelhanas
entre os Projetos e as Atividades Funcionais.
Quadro 2: Diferenas e semelhanas entre os Projetos e as Atividades Funcionais
FATORES
PROJETOS
ATIVIDADES FUNCIONAIS
Tempo de
realizao
Normalmente longo
Normalmente curto
Tempo de
ocorrncia
Eventualmente
Cotidianamente
Quanto
singularidade
nico; no existem dois

iguais
Existem muitas iguais
Incerteza/
complexidade
Depende de cada projeto
Irrelevante
Baseado no exposto, podemos afirmar que existem empresas que

praticamente s trabalham com projetos, o caso das empresas da
construo civil (edificaes), estaleiros (navios) e aviao. Essas
empresas, para desempenharem as suas atividades, necessitam
elaborar um projeto para cada cliente e, consequentemente, para
cada atividade que for realizar.
Da mesma maneira, h empresas que no necessitam de elaborar
um projeto para desenvolverem suas atividades, como, por exemplo:
escritrios de contabilidade, comrcio varejista em geral, indstrias
manufatureiras, entre outras.
Isto no quer dizer que as empresas que s trabalhem com
projetos no tenham atividades funcionais, nem que as empresas
que no necessitam de projetos para desenvolver suas atividades
UNIUBE
103
no possam ter, em um determinado momento, um projeto. O que

podemos afirmar que, em um projeto, teremos, com certeza,
atividades funcionais; j no podemos afirmar o mesmo para as
atividades funcionais. Essas no tero, dentro delas, um projeto.
Outra caracterstica que pode ser considerada em um projeto
relaciona-se com o seu tamanho. Projetos normalmente so grandes e
podem, em funo disso, serem subdivididos, criando-se a os subprojetos.
Podemos, ento, dizer que grandes projetos podem ter subprojetos
ligados a ele. Como exemplo, podemos citar o estudo de viabilidade
econmico-financeira de um projeto que pode ser tratado como um
subprojeto. E este o foco do nosso trabalho.
5.1.1 Fases do projeto
Todo projeto tem um ciclo subdividido em quatro fases: preparao,
estruturao, desenvolvimento e encerramento.
A Preparao
Diz respeito definio do objetivo principal e secundrio, bem como,
tambm, ao esclarecimento das expectativas das entidades envolvidas
clientes ou usurios.
Nessa fase, devemos usar algumas tcnicas como perguntas ao
cliente e/ou usurio para melhor esclarecer os objetivos e o resultado
final esperado. Deve-se, tambm, caso seja necessrio e dependendo
do projeto, visitar o local onde ser a implantao, verificando-se:
as formas de acesso;
o tempo de acesso;
se existem, nas proximidades, meios e fornecedores que
podero dar subsdios execuo do projeto;
se ser necessrio permanecer no local do projeto desde o seu
incio at o seu final em funo da dificuldade de locomoo
que pode ser pelas condies de acesso ou pelo tempo.
104
UNIUBE
Enfim, tudo que ser necessrio para a realizao do projeto, sem

que haja imprevistos como falta de materiais, equipamentos e outros
recursos que podero atras-lo ou inviabiliz-lo.
bom lembrar que, dependendo do tipo de projeto, h
que se prever a possvel utilizao de recursos que no os
diretamente ligados a ele, como, por exemplo, refeies no
local, medicamentos para o pessoal, alojamento, segurana,
profissionais de outras reas no ligadas diretamente ao
projeto, entre outras.
B Estruturao
Diz respeito definio dos recursos pessoais e materiais que devero
ser utilizados na execuo do projeto. Fase muito importante uma vez
que devemos prever tudo que ser necessrio para a sua realizao
ou implementao.
bom salientar que, dependendo do projeto, a falta de um
recurso no previsto pode inviabiliz-lo.
A estruturao vem logo aps a preparao, haja vista que em
funo do conhecimento detalhado do projeto, levantado na fase de
preparao, que vamos poder prever todos os recursos necessrios
com relao:
aos profissionais ligados direta e indiretamente ao projeto;
aos recursos materiais;
aos equipamentos;
a medicamentos;
a equipamentos de proteo individual e coletivo;
a alimentos.
Enfim, tudo que dever ser utilizado na execuo do projeto. Nesta
fase, tambm deveremos elaborar os cronogramas das atividades
funcionais do projeto, com suas prioridades e tempos para um melhor
fluxo dos recursos necessrios.
UNIUBE
105
Os cronogramas so de fundamental importncia no sentido de

otimizar tempo e recursos a serem utilizados no desenvolvimento
do projeto, fazendo com que seu custo seja, impreterivelmente,
o necessrio, evitando-se perda de tempo e desperdcios.
Em se tratando de um projeto de investimento, voltado para uma
empresa industrial, objeto do nosso estudo, nesta fase que
deveremos realizar o estudo de viabilidade econmico-financeira do
projeto, antes da fase de desenvolvimento, que apontar se ele ser
ou no vivel.
Caso o projeto apresente resultado econmico-financeiro negativo, poder ser encerrado nessa fase. Para este estudo que
utilizaremos as tcnicas da Matemtica Financeira e da Contabilidade, na preparao dos dados a serem projetados por meio dos
Balanos e Demonstraes de Resultados, e, por fim, avaliados por
tcnicas especficas para obtermos o resultado final.
Os profissionais requisitados para esse estudo devero:
ter conhecimento do negcio;
entender o cenrio atual;
prever o futuro.
Isso, para que possam diminuir os riscos provveis. Nunca demais
lembrar que, a partir da fase seguinte do projeto, o cliente que estiver
bancando j ter desembolsos e qualquer inconveniente trar um
prejuzo efetivo, sem condies de ser revertido.
Por exemplo, em se tratando de um projeto de abertura de uma
empresa, deveremos analisar:

o ramo de negcio;
como o setor vem se comportando nos ltimos anos;
as perspectivas para o futuro desse negcio;
o melhor enquadramento fiscal para a empresa em questo;
a melhor forma de tratar os impostos, tanto nas aquisies
como nas vendas;
106
UNIUBE
se o projeto vai ser feito, no seu total;

se ele vai ser feito com capital prprio ou se ter parte financiada
com capital de terceiros;
os valores de aquisies dos equipamentos que a empresa
dever ter para operar.
Alm dessas, outras informaes importantes e relevantes que se
fizerem necessrias.
RELEMBRANDO
Estamos falando aqui somente de uma fase do projeto Viabilidade

Econmico-financeira. Outros aspectos, to importantes quanto as
informaes citadas sero necessrios para a implementao do projeto.
H de se pensar tambm, nesta fase, no custo do projeto, ou seja,

quanto custar a implementao do projeto desde o seu incio, at o
seu encerramento. Este custo do projeto implica nos valores a serem
pagos com os recursos materiais, equipamentos, pessoal, transportes
etc., a serem utilizados na execuo do projeto, que devero ser
pagos pelo cliente.
Podemos perceber, em funo do exposto, a importncia desta
fase. Aps ela, j haver desembolsos reais e qualquer fato indesejvel, que possa inviabilizar o projeto j ocasionar um prejuzo
real, muitas vezes sem retorno.
C Desenvolvimento
a fase em que se comea a execuo do projeto, pela utilizao
de todos os recursos previstos na fase anterior, de acordo com os
cronogramas traados.
Entendemos que o projeto j foi analisado em termos econmico-financeiros, j foram firmados alguns contratos de execuo e
fornecimento dos recursos, entre outros. Mobilizam-se todos os
esforos no sentido de iniciar, efetivamente, o projeto, de acordo com
os cronogramas traados. Os recursos j devero estar disponveis
e nos locais certos para serem utilizados.
UNIUBE
107
D Encerramento
Refere-se concluso do projeto. Trmino do desenvolvimento do
projeto em que os beneficirios podero utiliz-lo para o fim a que
foi programado.
A administrao do projeto dever estar presente em todas as fases
citadas anteriormente, para que se possa obter os resultados com
maior eficincia bem como paralelamente, ir ajustando as variaes
que ocorrero. Essa administrao apresenta quatro fases distintas, a
saber: Planejamento, Organizao, Execuo e Controle.
Planejamento: Preparao de todas as fases do ciclo de vida
do projeto. Tomar decises, esclarecer pontos importantes e
relevantes para o perfeito andamento do projeto. Preparar os
cronogramas das atividades bem detalhadamente.
O planejamento estar presente em todas as fases do ciclo
de vida dos projetos.
Deve-se:

usar muitas ferramentas como, por exemplo, o brainstorming;

fazer o levantamento de dados necessrios;
ter conhecimento do local onde ser implantado o projeto;
relacionar as variveis internas e externas envolvidas no projeto
que podero atuar de forma favorvel, ou no, no mesmo.
Enfim, tudo que for possvel para que o restante do projeto possa ser
feito com maior segurana e menor risco.
Organizao: delegar as responsabilidades e distribuir as
atividades (tarefas). Preparar as equipes e os materiais necessrios para a execuo de cada tarefa do projeto. Disponibilizar nos locais e em tempo todos os recursos necessrios para
a execuo do projeto.
Execuo: colocar em prtica o que foi planejado e organizado
nas duas fases anteriores, de acordo com os planos e
cronogramas traados.
108
UNIUBE
Controle: acompanhamento do planejado com o realizado, de

forma a garantir que os resultados traados sejam alcanados.
Em caso de desvios, reorganizar os dados e os cronogramas
para que os mesmos voltem ao padro estabelecido e alcancem
os resultados esperados.
5.1.2 Viabilidade econmico-financeira
Aps termos visto a parte conceitual do tema Projetos, vamos
direcionar nossos estudos para a parte da Viabilidade econmico-financeira, que o nosso maior objetivo.
Sabemos que, normalmente, os projetos de investimentos, objeto do
nosso estudo, requerem financiamentos para serem realizados. Em
funo disso, vamos relembrar as tcnicas da matemtica financeira,
uma vez que muito utilizada na anlise econmico financeira dos
Projetos.
Grande parte dos Projetos so, totalmente, ou parcialmente, financiada
junto a entidades financeiras (bancos). Estes financiamentos, s vezes,
viabilizam o projeto no que se refere parte financeira, quando no
se tem recursos prprios (Capital Prprio) suficientes para banc-lo.
A modalidade mais utilizada o Sistema Price, que j foi visto
em perodos anteriores, em que liberada parte do dinheiro do
financiamento para o projeto, cobrando-se IOF (por dentro ou por
fora), prestaes mensais, e muitas vezes, com carncia.
Este financiamento age direta e indiretamente no resultado financeiro
do projeto (Fluxo de Caixa). Ento, vamos relembrar estes conceitos
e suas formas de atuao e reflexos nos demonstrativos (DRE e
BP) das empresas. Outras tcnicas como a elaborao do fluxo de
caixa, a composio e clculo do resultado sero vistos nos captulos
seguintes dessa disciplina.
Normalmente, estes financiamentos so contratados com parcelas
mensais e os projetos so analisados anualmente. Para no
precisarmos desenvolver uma planilha Price mensal, o que daria muito
trabalho, vamos aprender uma tcnica da calculadora HP-12C, que
facilitar bastante este problema, diminuindo o tamanho das planilhas
a serem desenvolvidas.
UNIUBE
109
Cabe aqui salientar a importncia dos conhecimentos relacionados disciplina de Contabilidade, no que se refere ao Balano Patrimonial e Demonstrao do Resultado do Exerccio,
uma vez que estaremos projetando os resultados para um perodo futuro (normalmente 5 ou 10 anos) e, sem estes fundamentos,
no conseguiremos atingir os objetivos.
A projeo do Balano Patrimonial e da Demonstrao do Resultado
fundamental para a concluso das anlises de viabilidade econmico-financeira, principalmente no auxlio da elaborao da Demonstrao
do Fluxo de Caixa pelo mtodo indireto e na recuperao de prejuzos
acumulados.
EXEMPLIFICANDO!
Para relembrarmos estes conceitos, tanto contbeis como matemticos,

vamos pegar, como exemplo, o seguinte exerccio:
Exerccio resolvido
Sua empresa realiza um financiamento, modalidade price, em 31/12/
X0, nas seguintes condies:
valor a vista do bem a ser financiado: R$ 100.000,00;
valor do financiamento: 85% do valor a vista do bem;
IOF de 2% sobre o valor financiado (VF), cobrado no ato;
prazo total do financiamento: 5 anos;
carncia: 6 meses;
taxa efetiva: 15% ao ano;
nmero de parcelas: 18 trimestrais.
De acordo com esses dados, pede-se:
1. Considerando que o IOF far parte do valor financiado (VF):
a) calcular e demonstrar, com a calculadora HP-12C, a planilha price,
anual, da transao;
b) projetar, atravs do Balano Patrimonial (BP), a transao referente
ao financiamento em questo, para os anos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.
110
UNIUBE
2. Considerando que o IOF no far parte do valor financiado (VF):

a) calcular e demonstrar, pela calculadora HP-12C, a planilha price, anual,
da transao;
b) projetar, atravs do Balano Patrimonial (BP), a transao referente
ao financiamento em questo, para os anos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.
Obs.: usar 6 casas decimais, aps a vrgula, para os clculos financeiros.
Resoluo:
Considerando o IOF como parte do Valor Financiado (por dentro).
1o passo: Clculo da taxa equivalente trimestral, conforme Tabela 1,
a seguir:
Tabela 1: Clculo da taxa equivalente trimestral
Digitao
Teclas
Visor
Observaes
15
Enter
15,000000
taxa anual contratada
100
0,150000
1,150000
1/x
0,250000
yx
1,035558
0,035558
100
3,555808% at
2o passo: Clculo do Valor Financiado (VF):

100% VF 2% VF = 100.000,00 x 0,85
98% VF = 85.000,00
VF = 85.000,00 / 0,98
VF = 86.734,69
taxa trimestral
UNIUBE
111
3o passo: Clculo do valor do Iof:

Iof = 86.734,69 x 0,02
Iof = 1.734,69
4o passo: Clculo do Valor Liberado (VL):

VL = 86.734,69 1.734,69
VL = 85.000,00
5o passo: Correo do valor financiado pelo tempo de carncia (Tabela 2):

Tabela 2: Correo do valor financiado
Digitao
Teclas
Visor
86.734,69
Chs Pv
86.734,690000
3,555808
3,555808
2,000000
Fv
93.012,59344
Observaes
valor corrigido
6o passo: Clculo do financiamento price (parcelas) (Tabela 3):

Tabela 3: Covarincia e correlao
Digitao
Teclas
Visor
93.012,59
Chs Pv
93.012,59
3,555808
18
I
N
3,555808
18,000000
Pmt
7.084,584986
valor das parcelas
F N
6.480,386977
valor acumulado dos juros da 1a e da 2a

parcelas
X<>Y
7.688,782995
valor acumulado da amortizao da 1a e da

2a parcelas
Rcl Pv
Observaes
85.323,80701 valor do saldo devedor aps a 2a parcela
4 *
F N
valor acumulado dos juros referente a 4

parcelas do ano
X<>Y
valor acumulado da amortizao referente a

4 parcelas do ano
Rcl Pv
valor do saldo devedor aps o pagamento de

4 parcelas
112
UNIUBE
Repetir estes passos, na calculadora, mais 3 vezes, at zerar o saldo

devedor.
7o passo: Elaborao da planilha Price anual (Tabela 4).
Tabela 4: Planilha Price
Perodos
Sd. Devedor
X0
Amortizao
86.734,69
Juros
Prestao
1.734,69
1.734,69
7.688,78
6.480,39
14.169,17
93.012,59
X1
85.323,81
X2
68.236,41
17.087,40
11.250,94
28.338,34
X3
48.585,89
19.650,51
8.687,83
28.338,34
X4
25.987,80
22.598,09
5.740,25
28.338,34
X5
0,00
25.987,80
2.350,54
28.338,34
Totais
0,00
93.012,58
36.244,64
129.257,22
8o passo: Elaborao do BP Balano Patrimonial, anual (Tabela 5).

Tabela 5: Elaborao do BP
CONTAS
X0
X1
X2
X3
X4
X5
ATIVO
Circulante
Disponvel
Caixa e Bancos
(15.000,00)
(29.169,17)
(57.507,51)
(85.845,85)
(114.184,19)
12.758,29
11.250,94
8.687,83
5.740,25
2.350,54
28.029,56
16.778,62
8.090,79
2.350,54
100.000,00
100.000,00
(142.522,53)
Despesas Antecipadas
Juros a Apropriar
Realizvel Longo Prazo
Despesas Antecipadas
Juros a Apropriar
Permanente
Imobilizado
Mquinas/Equipamento
TOTAL ATIVO
100.000,00
100.000,00
100.000,00
100.000,00
125.787,85
98.860,39
59.271,11
22.244,94
(11.833,65)
(42.522,53)
14.169,17
28.338,34
28.338,34
28.338,34
28.338,34
113.353,36
85.015,02
56.676,68
28.338,34
Prejuzo Acumulado
(1.734,69)
(14.492,98)
(25.743,92)
(34.431,75)
(40.172,00)
(42.522,54)
TOTAL P + PL
125.787,84
98.860,38
59.271,10
22.244,93
(11.833,66)
(42.522,54)
PASSIVO
Circulante
Financiamentos a Pagar
Exigvel Longo Prazo
Financiamento a Pagar
PATRIMNIO LQUIDO
UNIUBE
113
A diferena de R$ 0,01 entre o total do Ativo e o total do Passivo

e do Patrimnio Lquido refere-se ao arredondamento, que em
uma situao contbil dever ser ajustado nos valores dos juros.
Para efeito acadmico, vamos manter os valores arredondados
das planilhas, uma vez que no temos o objetivo de elaborar a
parte contbil.
Resoluo:
Considerando que o Iof no far parte do Valor Financiado:
1o passo: Clculo da taxa equivalente bimestral (Tabela 6).
Tabela 6: Clculo da taxa equivalente
Digitao
Teclas
Visor
Observaes
15
Enter
15,000000
taxa anual contratada
100
0,150000
1,150000
1/x
0,250000
Yx
1,035558
0,035558
100
3,555808% at
2o passo: Clculo do Valor Financiado (VF):

VF = 100.000 x 0,85
VF = 85.000,00
3o passo: Clculo do valor do Iof:

Iof = 85.000,00 x 0,02
Iof = 1.700,00
4o passo: Clculo do Valor Liberado (VL):

VL = 85.000,00 1.700,00
VL = 83.300,00
taxa trimestral
114
UNIUBE
5o passo: Correo do valor financiado pelo tempo de carncia (Tabela 7).

Tabela 7: Correo do valor financidado
Digitao
85.000,00
3,555808
2
Teclas
Chs Pv
I
N
Fv
Visor
85.000,000000
3,555808
2,000000
91.152,34565
Observaes
valor corrigido
6o passo: Clculo do financiamento price (parcelas) (Tabela 8).
Tabela 8: Clculo do financiamento

Digitao
Teclas
Visor
91.152,35
Chs Pv
91.152,35
3,555808
3,555808
18
18,000000
Pmt
6.942,894185
valor das parcelas
F N
6.350,780059
valor acumulado dos juros da 1 e

da 2 parcelas
X<>Y
7.535,008311
valor acumulado da amortizao da

1 e da 2 parcelas
rcl pv
83.617,34169
valor do saldo devedor aps a 2

parcela
Observaes
4 *
F N
valor acumulado dos juros

referentes a 4 parcelas do ano
X<>Y
valor acumulado da amortizao

referente a 4 parcelas do ano
Rcl Pv
valor do saldo devedor aps o

pagamento de 4 parcelas
* repetir estes passos, na calculadora, mais 3 vezes, at zerar o saldo devedor.
UNIUBE
115
7o passo: Elaborao da planilha price anual (Tabela 9).

Tabela 9: Planilha Price
Perodos
X0
X1
X2
X3
X4
X5
Totais
Sd. Devedor
85.000,00
91.152,35
83.617,34
66.871,69
47.614,18
25.468,05
0,00
0,00
Amortizao
Juros
1.700,00
Prestao
1.700,00
7.535,01
16.745,66
19.257,50
22.146,13
25.468,05
91.152,35
6.350,78
11.025,92
8.514,08
5.625,45
2.303,53
25.619,76
13.885,79
27.771,58
27.771,58
27.771,58
27.771,58
126.672,11
8o passo: Elaborao do BP Balano Patrimonial, anual (Tabela 10).

Tabela 10: Elaborao do BP
CONTAS
X0
X1
X2
X3
X4
X5
(16.700,00)
(30.585,79)
(58.357,37)
(86.128,95)
(113.900,53)
(141.672,11)
12.503,13
11.025,92
8.514,08
5.625,45
2.303,53
27.468,98
16.443,06
7.928,98
2.303,53
Mquinas/Equip.
100.000,00
100.000,00
100.000,00
100.000,00
100.000,00
100.000,00
TOTAL ATIVO
123.272,11
96.883,19
58.085,69
21.800,03
(11.597,00)
(41.672,11)
13.885,79
27.771,58
27.771,58
27.771,58
27.771,58
111.086,32
83.314,74
55.543,16
27.771,58
Prejuzo Acumulado
(1.700,00)
(14.203,13)
(25.229,05)
(33.743,13)
(39.368,58)
(41.672,11)
TOTAL P + PL
123.272,11
96.883,19
58.085,69
21.800,03
(11.597,00)
(41.672,11)
ATIVO
Circulante
Disponvel
Caixa e Bancos
Desp. Antecipadas
Juros a Apropriar
Realizvel Longo Prazo
Desp. Antecipadas
Juros a Apropriar
Permanente
Imobilizado
PASSIVO
Circulante
Financiamentos a Pg.
Exigvel Longo Prazo
Financiamento a Pg.
PATRIMNIO LQUIDO
116
UNIUBE
Resumo
Neste primeiro captulo, estudamos os conceitos e tcnicas matemticas aplicadas e, principalmente, a utilizao das mesmas para
a anlise da viabilidade econmica e financeira dos projetos.
Atendendo aos objetivos traados para este captulo, notamos que
os conhecimentos adquiridos durante o curso so importantes
para o bom desempenho do aprendizado como, por exemplo, a
parte voltada para a Matemtica Financeira e a parte voltada para
os conhecimentos da Contabilidade, no que diz respeito s projees
contbeis, que so imprescindveis para a elaborao da anlise da
viabilidade econmica e financeira dos projetos.
Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos no terminam
aqui. Encontramo-nos no prximo captulo Viabilidade econmicofinanceira de projetos sem risco.
Atividades
A seguir, desenvolva as atividades propostas para aprimorar o seu
conhecimento, que muito contribuiro para o seu desenvolvimento.
Sua empresa realiza um financiamento, modalidade price, em 31/12/
X0, nas seguintes condies, a saber:
valor vista do bem a ser financiado: R$ 125.000,00;
valor do financiamento: 80% do valor vista do bem;
Iof de 1,2%, cobrado no ato;
prazo total do financiamento: 5 anos;
carncia: 6 meses;
taxa efetiva: 7,5% ao ano;
parcelas mensais.
UNIUBE
117
Atividade 1
De acordo com os dados apresentados, pede-se: elaborar os clculos
e a planilha price, anual, da transao, considerando que o IOF faa
parte do Valor Financiado.
Atividade 2
De acordo com o resultado da atividade 1, elabore o Balano
Patrimonial, anual, para os perodos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.
Atividade 3
Refaa o exerccio inicial, considerando que o IOF no faa parte
do Valor Financiado, e elabore a planilha price, anual, da transao.
Atividade 4
De acordo com o resultado da atividade 3, elabore o Balano
Patrimonial, anual, para os perodos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.
Atividade 5
O Governo Federal deseja retomar a construo da rodovia Transamaznica, projeto desativado h muito tempo. No entendimento dos
polticos, a retomada com um novo projeto ir promover o crescimento
econmico e financeiro, bem como tambm vrios outros benefcios
para a regio, e, consequentemente, para o pas.
Para tanto, voc, um profissional bastante conceituado para a
elaborao do novo projeto, foi contratado para gerenciar o mesmo.
Sua funo de preparar o projeto em todas as suas fases, at o
encerramento do mesmo.
Em funo disto, voc deve responder s questes, a seguir,
justificando-as, na medida do possvel, e detalhando alguns passos,
na forma de tpicos, conforme se segue:
118
UNIUBE
a) Explique, justificando sua resposta, por que voc deve tratar esse
evento como um projeto.
b) Indique quem (so) o(s) cliente(s) envolvido(s) neste evento.
Justifique.
c) Classifique o evento com relao incerteza e complexidade.
Justifique.
d) Determine se poderia haver subprojetos relacionados a esse
evento, justificando sua resposta.
e) Determine se podem existir, dentro desse evento, atividades
funcionais. Justifique.
f) Caso a resposta da pergunta de no. 5 seja sim, relacione, no
mnimo, duas atividades funcionais que voc julga que ocorrero.
Explique-as.
g) Cite alguns profissionais conhecimento e habilidade que
voc julga ser necessrio para fazer parte da equipe do evento.
Justifique.
h) Relacione alguns recursos fsicos que voc julga necessrios e
bsicos para o desenvolvimento do evento. Justifique.
i) Identifique o objetivo geral desse evento. Explique-o.
j) Identifique, no mnimo, dois objetivos especficos que o evento
ter. Justifique-os.
k) Cite, pelo menos, uma Especificao Funcional e uma Tcnica
que o evento ter. Explique-as.
l) Relacione, no mnimo, trs atividades que o evento dever ter, em
ordem prioritria (hierrquica) de execuo. Justifique-as.
Referncias
ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica Financeira e suas aplicaes. 8. ed. So
Paulo: Atlas, 2003.
IUDCIBUS, Srgio de; Equipe de professores da FEA/USP. Contabilidade
Introdutria. 10. ed. So Paulo: Atlas, 2006.
MAXIMIANO, Antonio Cesar Amaru. Administrao de projetos: como transformar
ideias em resultados. So Paulo: Atlas, 1997.
BRAINSTORM. Texto disponvel em: <http://pt.wikipedia.org/w/index.php?title=Br
ainstorming&oldid=16391918>. Acesso em: jun. 2011.
Captulo
6
UNIUBE
Elaborao de fluxos
de caixa para anlise
de investimentos
119
Introduo
Caro(a) aluno(a).
Continuando nosso estudo de anlise de projetos, vamos
aprender neste captulo como estruturar um fluxo de caixa para
anlise de investimentos. A anlise de investimentos pode ser
dividida em trs grandes etapas: a elaborao do fluxo de caixa,
a anlise de viabilidade econmico-financeira e a escolha entre
as alternativas.
Saber montar corretamente o fluxo de caixa extremamente
importante, pois com base nele que os mtodos de anlise
de investimentos so aplicados. Conhecimento de matemtica financeira, principalmente sistemas de amortizao, e
de contabilidade so necessrios para a construo dos fluxos
de caixa para anlise de investimentos.
Objetivos
Ao finalizar os estudos propostos neste captulo, voc estar
apto a:

determinar o valor do investimento inicial;

elaborar os fluxos de caixa operacionais;
estabelecer o fluxo de caixa residual;
construir os fluxos finais de caixa.
120
UNIUBE
Esquema
Elaborao de fluxos de caixa para
anlise de investimentos
Determinando o investimento inicial
Montando os fluxos de caixa operacional
Fluxo de caixa residual
6.1 Determinando o investimento inicial

Investimento inicial ou desembolso inicial de caixa refere-se
ao montante desembolsado para colocar o projeto que est sendo
analisado em operao.
Para determinar o valor a ser desembolsado, deve-se considerar o
seguinte:
Calculando o Investimento Inicial:
Valor dos novos ativos, adquiridos e/ou construdos
+ Valor de instalao dos novos ativos
Valor apurado pela venda de ativos a serem trocados em funo do projeto
Imposto resultante da venda dos ativos a serem substitudos
Alteraes no Capital de Giro decorrentes do projeto em anlise
= Investimentos Iniciais
Agora, vamos analisar cada item que compe o investimento inicial:
UNIUBE
121
6.1.1 Instalao de novos ativos

Deve ser realizado um planejamento detalhado de todos os ativos
que sero imobilizados e indispensveis ao funcionamento do projeto.
Incluem-se ativos de valor expressivo e ativos de valores individuais
pequenos.
EXEMPLIFICANDO!
Imagine que voc est analisando o projeto de construir uma pousada

em Porto Seguro, a Tropicaliente. Nesse caso, seu levantamento
deve incluir: aquisio de terreno, construo do prdio, mveis para
hospedagem e para a administrao, van para transportar hspedes
e funcionrios, computadores; alm de itens de menor valor individual:
roupa de cama, mesa e banho, uniformes, itens de decorao, material
de faxina, copo, talheres, louas etc.
Alguns ativos necessitam de uma instalao tcnica para entrar

em atividade, como por exemplo: a instalao dos aparelhos de ar
condicionado, antenas de TV por assinatura e outros. Muitas vezes,
os valores gastos com a instalao de equipamentos so esquecidos
na montagem do fluxo de caixa, influenciando na apurao do
investimento inicial.
6.1.2 Valor apurado na venda de ativos a serem substitudos
O valor obtido com a venda de ativos no processo de aquisio
e/ou substituio por novos equipamentos deve ser deduzido
do valor a ser pago pelo novo ativo.
EXEMPLIFICANDO!
J se passaram sete anos desde a inaugurao da pousada

Tropicaliente, e os hspedes comearam a reclamar do ar condicionado.
Devido a vrias queixas, voc decidiu trocar os aparelhos de cada
quarto por um sistema central computadorizado de refrigerao.
A empresa responsvel pela venda deste sistema e instalao do
mesmo aceitou receber os aparelhos antigos no negcio. Desta
maneira, voc dever subtrair o valor que a empresa estar pagando
por estes equipamentos do valor da aquisio e instalao do
novo sistema.
122
UNIUBE
6.1.3 Mensurando a tributao decorrente da venda de ativos

a serem substitudos
Para apurar o impacto tributrio devido venda de um ativo,
deve-se considerar e comparar dois valores: o VAPV (Valor Apurado
Pela Venda) e o VRC (Valor Residual Contbil). A diferena entre
o VAPV e o VRC impacta diretamente no clculo do Imposto
de Renda. Vamos analisar trs situaes aplicadas no exemplo da
pousada Tropicaliente.
EXEMPLIFICANDO!
O atual sistema de ar condicionado da Tropicaliente foi adquirido h

sete anos por $200.000,00. O mesmo depreciado pelo mtodo da
linha reta, sabendo que a vida til dos aparelhos de dez anos.
Calculando o Valor Residual Contbil ao final de sete anos:
Valor original de aquisio dos aparelhos (h sete anos) $200.000,00
Depreciao anual (200.000/10=20.000)
$ 20.000,00
Depreciao acumulado em sete anos (20.000x7) $140.000,00
Valor Residual Contbil (200.000 140.000)
$ 60.000,00
6.1.4 Valor Apurado Pela Venda o mesmo que o Valor

Residual Contbil (VAPV = VRC)
O fornecedor do novo sistema central de ar condicionado concordou
em comprar os aparelhos antigos como parte do negcio.
EXEMPLIFICANDO!
Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo $ 60.000,00

( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo $ 60.000,00
( = ) Resultado na Venda de Ativos $ 0,00
( - ) Imposto de Renda (alquota de 40%) $ 0,00
Entrada real de Caixa
$ 60.000,00
Quando o resultado na venda de ativos nulo, no h incidncia de

Imposto de renda, e o valor apurado com a venda do ativo igual
entrada efetiva de caixa.
UNIUBE
123
6.1.5 Valor Apurado Pela Venda maior que o Valor Residual

Contbil (VAPV > VRC)
O valor residual contbil dos aparelhos a serem substitudos
de $ 60.000,00, conforme calculado anteriormente. O fornecedor
do novo sistema central de ar condicionado avaliou seu equipamento
e decidiu pagar $ 100.000,00 por ele. Sabendo que a alquota
de Imposto de Renda de 40%, vamos apurar quanto efetivamente
entrou no caixa da Pousada Tropicaliente com a venda dos aparelhos
a serem substitudos.
EXEMPLIFICANDO!
Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo
( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo
( = ) Resultado na Venda de Ativos
( - ) Imposto de Renda (0,4 x 40.000)
Entrada real de Caixa (100.000-(0,4x40.000))
$ 100.000
$ 60.000
$ 40.000
$ 16.000
$ 84.000
Embora tenha vendido os equipamentos por $100.000,00, entrou

efetivamente no caixa $84.000,00, pois houve reteno de Imposto de
Renda (alquota de 40%) sobre o lucro obtido com a venda dos ativos.
6.1.6 Valor Apurado Pela Venda menor que o Valor Residual
Contbil (VAPV<VRC)
O valor residual contbil dos aparelhos a serem substitudos
de $ 60.000,00, conforme calculado anteriormente. O fornecedor
do novo sistema central de ar condicionado avaliou seu equipamento
e fez uma oferta de $ 20.000,00 por ele. Sabendo que a alquota de
Imposto de Renda de 40%, vamos apurar quanto efetivamente
entraria no caixa da Pousada Tropicaliente com a venda dos aparelhos
a serem substitudos por um valor inferior ao valor residual contbil.
124
UNIUBE
EXEMPLIFICANDO!
Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo

( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo
( = ) Resultado na Venda de Ativos
( + ) Imposto de Renda (0,4 x 40.000)
Entrada real de Caixa (20.000+(0,4x40.000))
$ 20.000
$ 60.000
($ 40.000)
$ 16.000
$ 36.000
Quando o resultado da venda de ativos negativo h uma economia

no imposto de renda a ser pago pela Tropicaliente como um todo.
Quer dizer que a venda por um valor inferior ao valor residual contbil
reduz o resultado final da empresa e, consequentemente, o imposto
de renda a ser pago por ela. Logo, deve-se considerar que haver
uma entrada de caixa de $ 36.000,00 quando for realizada a aquisio
do novo sistema de ar condicionado.
6.1.7 Alteraes no capital de giro lquido decorrentes do
projeto em anlise
Como voc deve se recordar, o capital de giro lquido a diferena entre
ativo circulante e passivo circulante e est relacionado manuteno
das atividades cotidianas da empresa; logo entendido como uma
necessidade operacional e deve ser levado em considerao quando
formos estabelecer o montante do investimento inicial.
Investimentos de modernizao e ampliao geralmente causam impacto no capital de giro lquido. O que interessa na determinao do investimento inicial a variao sofrida no capital de
giro lquido decorrente do projeto em estudo e no o valor do capital de
giro lquido da empresa. Vamos analisar um exemplo que engloba tudo
o que vimos at agora para determinar o valor do investimento inicial.
UNIUBE
125
EXEMPLIFICANDO!
A pousada Tropicaliente tem perdido inmeros hspedes por no

ter quartos suficientes. Por este motivo, est estudando a aquisio
do terreno ao lado e a construo de 20 novos apartamentos, alm
de trocar os mveis dos apartamentos j existentes. Com o objetivo
de realizar esta expanso e modernizao, a Tropicaliente realizou o
seguinte levantamento:
compra do terreno, construo dos apartamentos, mveis:
$600.000,00 a serem desembolsados integralmente no momento da aquisio. Sendo $100.000,00 do terreno, $300.000,00 da
construo e $200.000,00 de mveis;
a edificao e os mveis sero depreciados linearmente. Os
apartamentos sero totalmente depreciados em 20 anos e a moblia em 10 anos;
a expanso acarretar um aumento no capital de giro, verificado
por alteraes nas seguintes contas do balano:
contas a receber: + $40.000,00
fornecedores: + $10.000,00
caixa: + $20.000,00
o fornecedor dos mveis aceitou receber os mveis j existentes
por $60.000,00. Vale ressaltar que esta moblia no possui valor
residual, uma vez que se encontra totalmente depreciada;
a modernizao e expanso da pousada Tropicaliente deve gerar
receitas anuais lquidas de $360.000,00 no primeiro ano e de
$432.000,00 no segundo ano;
os custos fixos anuais sem a depreciao esto estimados em
$100.000,00 para o primeiro ano e, depois, de $160.000 do
segundo ao dcimo ano;
sabendo que a alquota de Imposto de Renda de 40%, determine
o valor do investimento inicial.
126
UNIUBE
Operao
Caixa
Compra de Terreno
Construo
Compra de mveis
Variao no CGL = (ativo circulante passivo circulante)
Contas a Receber
40.000,00
Fornecedores
10.000,00
Caixa
20.000,00
$ 100.000,00
$ 300.000,00
$ 200.000,00
$ 50.000,00
50.000,00
Valor Lquido da venda dos mveis
Valor Recebido
Valor Residual
Resultado da Venda
IR (40%)
Valor Lquido da venda dos mveis
Valor Lquido do Investimento Inicial
60.000,00
0,00
60.000,00
24.000,00
36.000,00
$ 36.000,00
$ 614.000,00
6.2 Montando os fluxos de caixa operacionais

Cada projeto em estudo analisado como um novo negcio, isto
, deve-se levar em considerao somente os fluxos de caixa
(Tabela 1), proporcionados pelo projeto em anlise, mesmo que
a empresa executora desse projeto possua fluxos provenientes de
outras atividades.
Para calcular os fluxos de caixa operacionais, devemos primeiramente,
montar a Demonstrao de Resultados DRE. Do lucro lquido encontrado,
subtraia os desembolsos que no so levados em considerao quando
da elaborao da DRE.
SAIBA MAIS
Um exemplo de desembolso que no aparece na DRE, mas que

representa uma sada de caixa a parte de um emprstimo e/ou
financiamento referente amortizao do principal. Uma vez que
a despesa financeira representa apenas o pagamento de juros, a
amortizao do principal no considerada na DRE, entretanto,
efetivamente uma sada de caixa.
UNIUBE
127
Logo se torna de vital importncia o conhecimento sobre a elaborao

das planilhas de amortizao de dvidas.
Um exemplo de despesa que aparece na DRE, mas que no significa
sada de caixa a despesa de depreciao que efetivamente no
uma sada de caixa.
EXEMPLIFICANDO!
A pousada Tropicaliente espera ter uma ocupao de 50% para os novos

20 apartamentos no primeiro ano, que deve sofrer uma elevao para
60% a partir do segundo ano. A diria lquida (ou seja, livre dos impostos)
dos novos apartamentos ser de $400,00. Os custos variveis de um
apartamento com 3 pessoas $120,00 reais por dia no primeiro ano
e, a partir do segundo, passa a ser de $112,00 reais por ano. Estima-se
que os custos fixos do primeiro ano sero de $100.000,00, elevando-se
para $160.000,00 a partir do segundo ano. Os custos fixos mencionados
no consideram a despesa de depreciao.
O prdio que abriga os novos apartamentos ser depreciado totalmente
em 20 anos pelo mtodo da linha reta. O mesmo mtodo utilizado
para depreciar a moblia, sendo a vida til dos mveis de dez anos.
Monte os fluxos de caixa operacionais da pousada Tropicaliente do
primeiro ao dcimo ano.
Receita Lquida 1 ano
Receita Lquida Diria=0,5 x 20 x 400 = 4.000
Receita Lquida Mensal = 30 x 4.000= 120.000
Receita Lquida Anual = 120.000 x 12 = 1.440.000,00
Receita Lquida do 2 ano ao 10 ano
Receita Lquida Diria=0,6 x 20 x 400 = 4.800
Receita Lquida Mensal = 30 x 4.800= 144.000
Receita Lquida Anual = 144.000 x 12 = 1.728.000,00
Custos Variveis 1 ano
Custos Variveis ao dia = 0,5 x 20 x 120 = 1.200
Custos Variveis ao ms = 30 x 1.200 = 36.000
128
UNIUBE
Custos Variveis ao ano = 12 x 36.000 = 432.000,00

Custos Variveis do 2 ano ao 10 ano
Custos Variveis ao dia = 0,6 x 20 x 112 = 1.344
Custos Variveis ao ms = 30 x 1.344 = 40.320,00
Custos Variveis ao ano = 12 x 36.000 = 483.840,00
Depreciao anual construo
300000 / 20 = 15.000,00 por ano pelo perodo de 20 anos
Depreciao moblia
200000 / 10 = 20.000,00 por ano pelo prazo de 10 anos
Tabela 1: Fluxo de caixa
Receita liquda
Ano 1
Ano 2 ao Ano 9
Ano 10
1.440.000,00
1.728.000,00
1.728.000,00
() Custos variveis
432.000,00
483.840,00
483.840,00
= Margem de Contribuio
1.008.000,00
1.244.160,00
1.244.160,00
() Custos Fixos
100.000,00
160.000,00
160.000,00
() Depreciao
35.000,00
35.000,00
35.000,00
= Lucro antes dos juros

e imposto de renda
873.000,00
1.049.160,00
1.049.160,00
() Imposto de renda (alquota de 40%)
349.200,00
419.664,00
419.664,00
629.496,00
= Lucro lquido
523.800,00
629.496,00
(+) Depreciao
35.000,00
35.000,00
35.000,00
= Fluxo de caixa operacional
558.800,00
664.496,00
664.496,00
Neste exemplo, analisamos um novo projeto. Quando analisamos

uma substituio de equipamentos, devemos trabalhar com
os fluxos incrementais, que a diferena entre o novo projeto e
a situao atual; somente assim podemos visualizar a diferena
proporcionada pelo novo investimento.
6.2.1 Fluxo de caixa residual
Agora, vamos estimar o valor residual esperado de um projeto
ao final de um perodo estabelecido. A ideia se desfazer do
negcio aps um prazo. Existem situaes em que o valor residual
pode ser desprezado, uma vez que o impacto no fluxo de caixa
mnimo. Outras vezes, no considerar o valor residual pode inviabilizar
o projeto.
UNIUBE
129
Por exemplo, ao trmino de um projeto, o Capital de Giro Lquido

(Ativo Circulante Passivo Circulante) no tem mais utilidade,
logo deve ser reembolsado ao investidor. O imobilizado que no foi
vendido no encerramento do projeto deve ser considerado como uma
entrada de caixa pelo valor residual.
O fluxo de caixa residual ocorre no ltimo perodo, no caso da Pousada
Tropicaliente, no dcimo ano. Para calcular o valor residual do projeto
a ser considerado, vamos resgatar alguns dados:
Capital de Giro Lquido:
A expanso acarretar um aumento no capital de giro, verificado por
alteraes nas seguintes contas do balano:
Contas a receber: + $ 40.000,00
Fornecedores: + $ 10.000,00
Caixa: + $ 20.000,00
Variao do capital de giro lquido a ser recuperado ao trmino do projeto
CGL = Ativo Circulante Passivo Circulante
CGL = (20000 + 40000) 10000 =50.000,00
Imobilizado
O prdio que abriga os novos apartamentos ser depreciado
totalmente em 20 anos pelo mtodo da linha reta. O mesmo
mtodo utilizado para depreciar a moblia, sendo a vida til dos
mveis de dez anos. O terreno no sofre alterao.
Valor da moblia ao final de 10 anos: 0
Valor do prdio ao final de 10 anos = 300.000 (15.000 x 10) = 150.000
Valor do Terreno: 100.000,00; o terreno no sofre depreciao
Valor total do imobilizado ao final de 10 anos: 250.000,00
Valor residual total ao final do dcimo ano = 50000+25000 = 300000
130
UNIUBE
Veja a Tabela 2, a seguir, com o fluxo de caixa.

Tabela 2: Fluxo de caixa residual
Ano 1
Ano 2 ao
Ano 9
Ano 10
Receita lquida
1.440.000,00
1.728.000,00
1.728.000,00
() Custos variveis
432.000,00
483.840,00
483.840,00
= Margem de Contribuio
1.008.000,00
1.244.160,00
1.244.160,00
() Custos Fixos
100.000,00
160.000,00
160.000,00
() Depreciao
35.000,00
35.000,00
35.000,00
= Lucro antes dos juros

e imposto de renda
873.000,00
1.049.160,00
1.049.160,00
() Imposto de renda
(alquota de 40%)
349.200,00
419.664,00
419.664,00
= Lucro lquido
523.800,00
629.496,00
629.496,00
(+) Depreciao
35.000,00
35.000,00
35.000,00
= Fluxo de caixa operacional
558.800,00
664.496,00
664.496,00
+ Valor residual total

Fluxos de caixa finais
300.000,00
558.800,00
664.496,00
964.496,00
Resumo
Agora, voc j sabe como construir um fluxo de caixa a partir dos
Demonstrativos Contbeis.
Para chegar at aqui, voc passou por vrias etapas at a construo
do fluxo de caixa final: comeou determinando o montante do investimento inicial e calculou os fluxos de caixa operacionais e residuais.
O fluxo de caixa de extrema importncia, uma vez que utilizando os
fluxos de caixas finais que determinaremos a viabilidade financeira
do projeto.
Logo, a elaborao correta do fluxo de caixa a base para a aplicao
das tcnicas de anlise de projetos com risco e sem risco, nos nossos
prximos captulos.
Bons estudos!
UNIUBE
131
Atividades
Agora, exercite o conhecimento adquirido, realizando as atividades
a seguir.
O enunciado a seguir, Pizzaria Tarantella, refere-se s atividades
1,2,3 e 4.
Os scios da pizzaria Tarantella esto estudando reformar ou substituir
o atual forno. O lucro lquido para os prximos cinco anos so:
Ano
1
2
3
4
5
Lucro Lquido ($)

60.000
90.000
85.000
70.000
80.000
O atual forno da pizzaria j est totalmente depreciado e apresenta

um valor de revenda de $ 230.000,00. A expectativa que o valor de
mercado do forno daqui a cinco anos seja nulo. A alquota de imposto
de renda vigente de 40%.
Reforma do forno atual:
A reforma do forno atual est orada em $ 350.000,00, aps o
melhoramento do forno sua vida til passa a ser de cinco anos e
ser depreciado linearmente durante sua vida til. Ao final do quinto
ano, o forno reformado ter um valor de revenda de $ 200.000,00.
Em decorrncia da reforma do forno, espera-se um aumento de $
76.000,00 do capital de giro lquido.
As receitas e despesas para os prximos cinco anos so apresentadas
a seguir:
Ano
1
2
3
4
5
Receitas ($)
600.000
600.000
400.000
400.000
300.000
Despesas ($)
350.000
400.000
250.000
260.000
150.000
132
UNIUBE
Aquisio do forno novo:

O preo de aquisio do novo equipamento de $ 1.000.000,00, que
ser depreciado em 5 anos pelo mtodo da linha reta. A substituio
do forno atual causar um aumento de $ 130.000,00 no capital de
giro lquido. Ao final de cinco anos, estima-se que o valor de revenda
deste forno seja de $400.000,00.
As receitas e despesas para os prximos cinco anos so apresentadas
a seguir:
Ano
1
2
3
4
5
Receita ($)
700.000
900.000
500.000
500.000
400.000
Despesa ($)
500.000
700.000
300.000
250.000
180.000
Atividade 1
Analisando a Pizzaria Tarantella, calcule o investimento inicial a ser
feito na compra do forno novo.
Atividade 2
Calcule o investimento inicial a ser realizado pela Pizzaria Tarantella
para realizar a reforma do forno atual.
Atividade 3
Ainda analisando Pizzaria Tarantella, elabore o fluxo de caixa lquido.
Lembre-se de utilizar o fluxo incremental decorrente da aquisio do
novo forno.
Atividade 4
Com relao a Pizzaria Tarantella monte o fluxo de caixa lquido.
Lembre-se de utilizar o fluxo incremental decorrente da reforma do
forno existente.
UNIUBE
133
Atividade 5
Seu primo Marcelo te convidou para abrir uma retfica na cidade
de Conquista. As receitas e despesas esperadas para os prximos
cinco anos esto apresentadas na planilha abaixo. O investimento em
equipamentos est orado em $ 2.000.000,00 e ser depreciada taxa
de 10% a.a.. Sabendo que a alquota de imposto de renda de 40%,
elabore o fluxo de caixa operacional esperado deste investimento.
Ano
Receitas ($)
Despesas sem
depreciao ($)
1
2
3
4
5
850.000
1.100.000
1.200.000
900.000
650.000
490.000
700.000
750.000
650.000
430.000
Referncias
Atlas, 2005.
GROPPELLI, A.A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao Financeira.
So Paulo: Saraiva, 2006.
MOTTA, Regis da Rocha; CALBA, Guilherme Marques. Anlise
de investimentos: tomada de decises em projetos
industriais. So Paulo: Atlas, 2009.
nanceira Corporate Finance. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
Captulo
7
UNIUBE
Viabilidade econmicofinanceira de projetos

sem risco
135

Introduo
Caro(a) aluno(a).
Neste captulo, voc ir aprender a utilizar ferramentas que
favorecem a anlise de investimentos e contribuam para a tomada
de deciso com vistas a identificar aquele que apresente melhor
performance dentro dos objetivos estabelecidos pela empresa.
Voc sabe o que leva uma empresa a realizar anlise de
investimentos?
O capital um recurso limitado, tanto de terceiros quanto na
forma de recursos prprios. O sistema bancrio impe limitaes
de acesso ao crdito, muitas vezes designadas pelo governo,
leia-se Banco Central, gestor da poltica monetria.
Quando pensamos em capital prprio, muitas vezes cremos
que o mesmo pode ser ilimitado, mas isso no verdade, pois
quanto mais aes uma empresa emite, mais fracionado seu
patrimnio j existente fica.
Dessa forma, antes de uma empresa investir seu capital em um
projeto qualquer, um estudo de viabilidade deve ser realizado
pela administrao desta empresa.
136
UNIUBE
Portanto, convidamos voc para estudar as ferramentas

que podem auxiliar o gestor na tomada de decises de
investimentos. Desse modo, primordial e indispensvel sua
dedicao para que consiga aprender e entender o que estamos
desenvolvendo.
Bons estudos!
Objetivos
Aps os estudos realizados a partir deste captulo, esperamos
que voc esteja apto a:
classificar as modalidades de investimentos;
definir os princpios bsicos de anlise de investimentos
e utiliz-los para escolher a melhor alternativa;
utilizar as funes NPV e IRR da calculadora HP12C;
aplicar os mtodos de anlise investimentos para
decidir sobre a melhor opo;
explicar investimentos.
Esquema
Viabilidade econmico-financeira de projetos com risco
Incerteza e risco
Mtodo de ajuste ou tcnicas de

avaliao do risco isolado
UNIUBE
137
7.1 Primeiras consideraes

7.1.1 Investimento
Investimento a aplicao de algum tipo de recurso com a expectativa
de receber algum retorno futuro em determinado prazo. Devem
apresentar, pelo menos, as seguintes caractersticas:
perspectiva de longo prazo;
expectativa de retorno;
levarem em considerao risco e retorno e;
responsabilidade social.
A deciso de investimento de capital refere-se aos ativos permanentes
da organizao e tm peculiaridades como: montante elevado, longo
prazo de maturao e baixa reversibilidade.
Neste captulo, vamos analisar investimentos em bens industriais:
como, por exemplo, aquisio de um novo equipamento.
Princpios bsicos da anlise de investimentos:
a) No h o que ser decidido se houver somente uma proposta
de investimento
Para tomar uma deciso, devem-se analisar todas as alternativas
passveis de execuo.
Exemplo: comprar um novo caminho ou continuar utilizando o j
existente.
b) S podemos comparar alternativas homogneas, deste modo
o resultado das anlises tambm poder ser comparado
Por exemplo: um investimento especfico para a abertura de uma
churrascaria. Todas as alternativas giram em torno da abertura
de uma churrascaria, diferem quanto ao local, pblico alvo,
investimento inicial e outros.
138
UNIUBE
c) Apenas as diferenas entre os projetos a serem analisados

so relevantes (incremental)
necessrio analisar em quais aspectos uma proposta de
investimento difere da outra. As semelhanas so irrelevantes.
Exemplo: voc resolveu reformar seu escritrio e est
analisando dois projetos distintos. O projeto A necessita de um
investimento de R$ 25.000,00, enquanto o projeto B precisa
de um aporte de recursos no montante de R$ 50.000,00. O
que voc deve estar se perguntando: vale a pena investir
R$ 25.000,00 a mais na reforma do escritrio? Independente
do projeto escolhido, o investimento mnimo da ordem de
R$ 25.000,00.
d) Custos incorridos
Esses custos esto situados em tempo j decorrido e no devem
afetar a deciso de aceitar ou no determinado projeto. Assim,
todos os fluxos de caixa anteriores deciso de investimento so
irrelevantes para a anlise da proposta.
Exemplo: voc pretende lanar um novo produto no mercado.
Como parte desta deciso voc contratou e pagou, h um ano,
uma empresa que realiza pesquisa de mercado para verificar
a aceitao deste novo produto. Este custo importante para a
deciso de lanar este produto? A resposta no, pois lanando
ou no o novo produto, a consultoria j foi paga.
e) Valor do dinheiro no tempo
Esse o princpio bsico da matemtica financeira, que tambm
aplicado em anlise de projetos. Todas as alternativas devem ser
comparadas utilizando a mesma taxa de juros ou de desconto. Por
este motivo, quando comparamos investimentos que apresentam
vidas teis diferentes temos que procurar um horizonte de tempo
comum. Esta especificidade ser analisada mais adiante.
f) Racionamento de Capital
De nada adianta analisar um projeto de investimento fenomenal,
se a empresa no consegue atingir o valor inicial de aporte do
mesmo. Considerando tanto o capital prprio quanto o capital de
terceiros.
UNIUBE
139
g) Decises separveis devem ser tomadas separadamente

Toda deciso possui vrios aspectos. Aspectos financeiros,
ambientais, polticos e outros. Devemos dividir a anlise em cada
um de seus aspectos e ponderar cada um deles.
Exemplo: a deciso de adquirir uma nova mquina devido a
mudanas tecnolgicas no deve determinar qual modalidade de
financiamento deve ser realizado (deciso financeira).
h) Atribuir pesos para os graus relativos de incerteza associada
com as vrias previses
Em todos os projetos de investimentos, h valores estimados
e previses de ocorrncias. Essas incertezas no invalidam
as anlises dos investimentos, mas devem ser levadas em
considerao. Por este motivo, atribumos pesos s ocorrncias.
Exemplo: oscilaes na demanda, incertezas em relao ao preo
da matria-prima etc.
i) As decises de investimento devem considerar as ocorrncias
qualitativas no quantificveis em termos monetrios
Sempre que possvel, a seleo de alternativas deve tentar
quantificar (em unidades monetrias) as diferenas entre
alternativas. Os fatos no quantificveis devem ser explicitados
e especificados para que no falte subsdios aos tomadores de
deciso.
j) O sucesso dos procedimentos de oramento de capital
depende de sua implantao e aceitao dentro dos vrios
nveis da organizao
De nada adianta o projeto ser selecionado na alta administrao se
o mesmo no for divulgado e explicado a todas as reas envolvidas
em sua execuo.
k) Dados econmicos/gerenciais
Para realizar uma anlise de investimento devemos utilizar
dados gerenciais e no contbeis. Os dados contbeis tornam-se
importantes na avaliao aps o Imposto de Renda.
l) Custo de oportunidade
Ao realizar determinado projeto a empresa renuncia a outras
oportunidades de utilizao deste mesmo ativo.
140
UNIUBE
Exemplo: voc possui um imvel que est pensando em aluglo. Caso voc acabe abrindo uma loja neste imvel na anlise,
as receitas que voc teria com o recebimento de aluguel devem
ser vistas como custos. Ou seja, para ser interessante a sua loja
deve lhe proporcionar, no mnimo, o mesmo retorno que o aluguel
proporcionaria.
m) Realimentao de dados
A qualidade das decises deve ser reavaliada por meio de
comparaes entre as previses e o efetivamente ocorrido. Desta
forma, pode-se realizar o reajuste de estimativas, alm de possibilitar
o aumento do grau de sensibilidade e a previso de erros em decises
futuras.
Aprendemos com os erros e aprimoramos o que est dando certo.
7.1.2 Modalidades de investimento

Os projetos de investimentos podem ser classificados conforme suas
finalidades, segundo a Figura 1, a seguir:
Modernizao
Intangveis
Readaptao de uma
instalao ou mquina para
obter maior eficincia
Gastos com propaganda, PeD,

treinamentos, consultorias etc.
Investimento
Substituio
Expanso
Troca de ativos ultrapassados ou

desgastados pelo longo tempo de
utilizao. Reposio tecnolgica:
saiu uma nova verso do software
gerenciador de estoques.
Aquisio de ativos permanentes

(imobilizados) para aumentar a produo. Ocorre quando a empresa opta
por abrir novas unidades, ou comprar
novos equipamentos etc.
Figura 1: Projeto de investimento.
Alm da classificao anterior, podemos tambm classificar os

investimentos de acordo com o critrio de escolha a ser realizado
pela organizao em:
UNIUBE
141
Investimentos ou projetos mutuamente excludentes ou exclusivos:

So projetos que visam atender a um mesmo propsito. A escolha
de um projeto implica automaticamente na rejeio dos demais. Se
considerarmos que os projetos J e M so mutuamente excludentes
seria possvel aceitar o projeto J ou o projeto M, ou ainda recusar
os dois; mas no seria possvel acatar os dois projetos de
investimentos.
Investimentos ou projetos independentes:
Os projetos podem ser analisados separadamente, de acordo
com as respectivas viabilidades. A aceitao ou recusa de um
projeto independe da aceitao ou recusa do outro projeto. Se
considerarmos que J e M so projetos independentes podemos:
aceitar J e M, aceitar J ou M, recusar J e M ou recusar J ou M.
Investimentos ou projetos complementares:
So projetos que apresentam alto grau de interdependncia.
Por exemplo: as condies de acesso so de fundamental
importncia para a instalao de um novo complexo hoteleiro.
Pode-se entender que esta infraestrutura deve ser providenciada
pelo setor pblico ou que este investimento em condies de acesso
parte de um projeto maior com o objetivo de complement-lo.
nesse segundo sentido que devemos entender investimentos
complementares. De que adianta construir um novo complexo
hoteleiro se ningum consegue chegar at o local escolhido.
7.2 Mtodos de anlise de investimentos

IMPORTANTE!
Todos os mtodos que vamos apresentar, a seguir, utilizam o fluxo de

caixa para sua realizao. Caso seja necessrio, relembre a montagem
de fluxos de caixa vista anteriormente.
7.2.1 Primeiro mtodo payback

Payback o perodo de recuperao do capital investido, o
tempo que os fluxos de caixa provenientes de um projeto de investimento leva para se igualarem ao montante do investimento inicial.
Expresso em unidade de tempo.
142
UNIUBE
Deve ser visto como um indicador e no como ferramenta para

tomada de deciso sobre alternativas de investimentos.
Investimentos de grande porte, geralmente ligados infraestrutura
apresentam um payback elevado.
De maneira geral, quanto maior o perodo de payback de um
investimento, menos interessante ele se torna para o investidor.
Muitas empresas estabelecem um prazo mximo para recuperao
do capital investido. Desta maneira, os investimentos que apresentarem
um payback igual ou menor que o perodo de corte estabelecido so
aceitos e os projetos com perodos de recuperao do capital superiores
ao perodo de corte so descartados.
Vale ressaltar que os projetos aceitos pelo mtodo do payback devem
sofrer outra forma de anlise quanto ao retorno proporcionado por
este investimento. Pois, como dito anteriormente, o payback apenas
um indicativo.
H trs modalidades de payback: o mdio, o efetivo e o atualizado
ou descontado.
Vamos iniciar nosso estudo sobre o payback analisando os fluxos dos
projetos de investimento mutuamente excludentes, a seguir, utilizando
payback mdio (Tabela 1). A taxa de mercado de 5% a.a. A empresa
que est analisando os projetos pretende recuperar seu investimento
em at trs anos.
Tabela 1: Payback mdio
Investimento1
Ano1
Ano2
Ano3
Ano4
100
20
30
50
60
Investimento2
Ano1
Ano2
Ano3
Ano4
100
50
20
30
60
UNIUBE
143
A Payback mdio
Investimento Inicial
Mdia Aritmtica Entradas Caixa
Payback mdio projeto 1

100
= 2,5 anos
(20 + 30 + 50 + 60) / 4

100
= 2,5 anos
(50 + 20 + 30 + 60) / 4
Pelo mtodo do payback mdio, ambos possuem o mesmo perodo

de recuperao e esto dentro do prazo estabelecido pela empresa.
Mas, vamos analisar os dois projetos pelo mtodo do VPL (Valor
Presente Lquido), que voc j conhece.
VPL Projeto 1
20
30
50
60
100 +
+
+
+
=
VPL =
38,81
2
3
4
1 + 0,05 (1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05)
f fin f reg
100 CHS g Cfo
20
g Cfj
30
g Cfj
50
g Cfj
60
g Cfj
5 i
f
NPV = 38,81
VPL Projeto 2
50
20
30
60
VPL =
100 +
+
+
+
=
41, 04
2
3
4
1 + 0, 05 (1 + 0, 05) (1 + 0, 05) (1 + 0, 05)
f fin f reg
100 CHS g Cfo
50
g Cfj
20
g Cfj
30
g Cfj
60
g Cfj
5 i
f
NPV = 41,04
144
UNIUBE
Pelo critrio do payback, os dois projetos poderiam ser aceitos, mas

o VPL foi decisivo.
Percebemos que, apesar dos dois projetos apresentarem o mesmo
payback, o projeto 2 mais vantajoso para a empresa. Refora o
fato de o payback ser utilizado como um indicador e no como um
mtodo decisivo para a anlise de investimento. (Tabela 2 e 3).
Tabela 2: Payback efetivo
Investimento1
Ano1
Ano2
Ano3
Ano4
-100
60
30
50
20
Investimento2
Ano1
Ano2
Ano3
Ano4
-100
50
20
30
60
100
= 2,5anos
(60 + 30 + 50 + 20) / 4
100
= 2,5anos
(50 + 20 + 30 + 60) / 4
Tabela 3: Payback efetivo projeto 1

Entradas
Somatrio das entradas
Ano 1
60
60
Anos
Utilizados
1
Ano 2
30
60+30=90
Ano 3
?????
????
0,2
Ano 4
???? = Quanto falta para atingir o investimento inicial

100-90=10
UNIUBE
145
As entradas do Ano 3 totalizam 50, mas faltam apenas 10 para atingir

os 100.
????
Entrada Total Prximo Ano
10
= 0,20 ano
50
O investimento recuperado em 2,20 anos (Tabela 4):

Tabela 4: Payback efetivo projeto 2
Entradas
Somatrio das entradas
Ano 1
50
50
Anos
Utilizados
1
Ano 2
20
50+20=70
Ano 3
30
70+30=100
Ano 4
Nesse caso, o investimento se paga em exatamente 3 anos.

Pelo critrio do payback, quanto mais rpido a empresa recuperar o
capital investido melhor; desta maneira, melhor o projeto 1.
Mas, como o payback apenas um indicativo, vamos calcular o VPL
de cada um dos projetos.
VPL Projeto 1
VPL Projeto 2
f fin f reg
f fin f reg
100
CHS
g Cfo 100
CHS
g Cfo
60
g Cfj
50
g Cfj
30
g Cfj
20
g Cfj
50
g Cfj
30
g Cfj
20
g Cfj
60
g Cfj
5
i 5
i
f NPV = 44,00 f NPV = 41,04
146
UNIUBE
Melhor opo: Projeto 1 alm de recuperar o capital investido mais

rapidamente, possui maior VPL.
C Agora, vamos analisar os dois projetos anteriores, utilizando o
payback descontado ou atualizado. Lembrando que os mesmos
so mutuamente excludentes. A taxa de mercado permanece em 5%
a.a. e o prazo de corte da empresa para recuperar seu investimento
de trs anos.
Payback descontado ou atualizado
VP entradas
Para determinar o prazo em unidades de tempo, o coeficiente

(resultado) da diviso anterior deve ser multiplicado pela vida til do
projeto.
Se quiser realizar uma anlise somente pelo coeficiente, deve-se:
Coeficiente > 1 Projeto invivel economicamente, pois no se
recupera o capital investido dentro da vida til do projeto.
Coeficiente < 1 Projeto vivel economicamente, pois se recupera
o capital investido dentro da vida til do projeto.
Payback descontado projeto 1
VP entradas
60
30
VPentradas =(1 + 0, 05) + (1 + 0, 05)
50
20
+
=144
3
(1 + 0, 05) (1 + 0, 05) 4
UNIUBE
147
Calculando o somatrio do valor presente das entradas pela HP

12C
f fin f reg
0
g Cfo
60
g Cfj
30
g Cfj
50
g Cfj
20
g Cfj
5 i
f
NPV = 144,00
Aplicando a frmula:
VP entradas
100
= 0, 6944
144
0,6944 x vida til - 0,6944 x 4 = 2,78 anos
Payback descontado projeto 2
VP entradas
50
20
VPentradas =(1 + 0, 05) + (1 + 0, 05)
30
60
+
=141, 04
3
(1 + 0, 05) (1 + 0, 05) 4
Calculando o somatrio do valor presente das entradas pela HP

12C
f fin f reg
0
g Cfo
50
g Cfj
20
g Cfj
30
g Cfj
60
g Cfj
5 i
f
NPV = 141,04
148
UNIUBE
IMPORTANTE!
Falhas no mtodo do payback

1) No leva em considerao a distribuio dos fluxos de caixa dentro
do perodo do payback.
2) No considera os pagamentos aps o perodo de payback.
3) Padro arbitrrio de perodo de payback: no existe um critrio para
determinar o perodo de corte.
4) Somente o payback descontado leva em considerao o valor do
dinheiro no tempo.
Ponto de vista gerencial com relao ao payback:

ele utilizado para projetos de pequenos valores;
utilizando o VPL, necessitar-se em algumas situaes, de um
longo perodo de tempo para avaliar um projeto, enquanto que,
com o payback descontado possvel saber com maior agilidade
se as previses de gerao de fluxos de caixa esto corretas;
empresas sem capital prprio para alocar em um projeto tm
vantagem em utilizar o mtodo do payback , pois quanto mais
rpida a recuperao do montante investido, mais rpido o
mesmo poder ser reinvestido;
pode ser utilizado para optar entre projetos que apresentam
VPL muito parecidos; quando isto ocorre a recuperao mais
rpida do capital investido relevante.
7.2.2 Segundo mtodo (Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)
a taxa que faz com que o VPL seja nulo (Quadro 1).
Quadro 1: Taxa Interna de Desconto
Regra da TIR para Investimentos
Regra da TIR para Financiamentos
TIR > Taxa de desconto

aceita projeto
TIR > Taxa de desconto

rejeita emprstimo
TIR < Taxa de desconto

rejeita projeto
TIR < Taxa de desconto

aceita emprstimo
UNIUBE
149
TIR Incremental
Usada para comparar investimentos que apresentam escalas diferentes e que sejam mutuamente excludentes.
Escolher entre 2 Projetos: o de verba pequena ou o de verba grande.
0
VPL
TIR
Verba pequena
10 MM
40 MM
22 MM
300%
Verba grande
25 MM
65 MM
27 MM
160%
Tx. de mercado: 25% a.a.

Somente pelo VPL deve-se selecionar o projeto da verba grande, mas
como h uma diferena muito grande entre os valores da TIR pode
haver dvida, neste caso utiliza-se a TIR incremental.
Fluxo incremental: verba grande verba pequena.
0
25 (10) = 15
65 40 = 25
Verba grande
Verba pequena
TIR Incremental
15 chs g Cfo
25
g
Cfj

f
IRR
IRR = 66.67%
A TIR Incremental a TIR resultante da escolha do projeto maior em
lugar do projeto menor.
150
UNIUBE
VPL Incremental
15 chs g Cfo
25
g
Cfj
25 i
f NPV
VPL = 5 MM
PARADA PARA REFLEXO

Vale a pena gastar $15 MM a mais para conseguir $25 MM em receita adicional
daqui a um ano?
Resposta: Sim, a TIR Incremental de 66,67%, maior que a taxa de mercado,
alm do VPL Incremental ser positivo.
COMPARANDO
Pontos de Comparao
1) Comparar o VPL das 2 opes.
VPL verba grande > VPL verba pequena
2) Comparar VPL Incremental
Verba grande verba pequena = VPL Incremental de 5MM; logo escolhe-se
o filme com a verba grande.
3) Comparar a TIR Incremental taxa de mercado.
TIR Incremental > Taxa de mercado, logo opta-se pelo projeto de verba
grande.
Todos os trs enfoques apontam a mesma deciso. Logo percebemos que no
devemos comparar apenas a TIR dos dois projetos (Veja Figura 1, a seguir).
UNIUBE
Vrios administradores preferem

tomar decises com base em uma
taxa de juros, neste caso a TIR
o melhor mtodo a ser utilizado.
Vantagens da TIR
O resultado uma
taxa de juros que
pode ser comparada
com o custo de capital
151
Desvantagens da TIR
Fluxos de caixa com

vrias entradas e sadas
podem no possibilitar
o clculo da TIR
Necessidade de uma calculadora

financeira ou de um computador
com planilha eletrnica para
chegar ao resultado da TIR.
Figura 1: Vantagens e desvantagens da TIR.
7.2.3 Terceiro mtodo (Valor Presente Lquido VPL ou NPV)

Voc j deve ter percebido que o critrio decisivo e mais confivel
em relao anlise de investimentos o VPL.
VPL = -Inv +
FC data 0
Superioridade do VPL
1) usa fluxos de caixa e no lucro contbil
2) utiliza todos os fluxos gerados pelo projeto
3) desconta os fluxos de caixa pela taxa de mercado
4) premissa: os fluxos de caixa gerados pelo projeto so reinvestidos
taxa utilizada para descont-lo
Critrios de aceitao do VPL
VPL > 0, deve-se aceitar o projeto.
VPL = 0, indiferente aceitao ou no do projeto.
VPL < 0, deve-se recusar o projeto.
152
UNIUBE
O que significa que um projeto possui VPL positivo?

na data 0, o valor presente de todos os fluxos de caixa descontados
taxa de atratividade escolhida supera todo o capital investido.
o capital investido foi plenamente recuperado.
retorno proporcionado pelo capital maior que a taxa de atratividade utilizada para descontar o fluxo de caixa.
o projeto gera um aumento de riqueza, que no momento zero,
explicitado pelo VPL.
Vamos agora aplicar o mtodo do VPL nos exemplos a seguir, sendo
que cada um nos apresenta uma situao diferente:
Exemplo 1
Uma rede de chocolates que trabalha com franquias oferece
ao Sr. Marcello a oportunidade de abrir uma nova unidade desta
loja (franquia). Mesmo apreciando muito os produtos oferecidos por
esta empresa, o Sr. Marcello optou por contratar uma consultoria para
auxili-lo em sua deciso. Para abrir essa franquia, o investimento inicial
de R$ 350.000,00 e espera-se os seguintes fluxos de caixa lquidos
( Quadro 2) durante os prximos nove anos:
Quadro 2: Fluxos de caixas
Ano1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
Ano 7
Ano 8
Ano 9
30.000
50.000
70.000
90.000
100.000
140.000
140.000
140.000
140.000
O custo de oportunidade do capital do investidor de 15% a.a.

O que voc recomendaria ao Sr. Marcello, assumindo que voc o
responsvel pela consultoria contratada?
Resoluo pela frmula:
VPL =
Inv + FCdata 0
UNIUBE
VPL=-350000+
153
30000 50000 70000 90.000 100000 140000 140000 140000 140000

+
+
+
+
+
+
+
+
1,15 (1,15)2 (1,15)3 (1,15) 4 (1,15)5 (1,15)6 (1,15)7 (1,15)8 (1,15)9
VPL= 59.815,78
Resoluo pela HP 12C

f fin freg
350000 chs g Cfo
30000 g Cfj
50000 g Cfj
70000 g Cfj
90000 g Cfj
100000 g Cfj
140000 g Cfj
4 g Nj
15 i
f NPV = 59.815,78
Resposta: Recomendo que o Sr. Marcello realize o investimento nesta
franquia, pois o VPL de R$ 59.815,78 representa que esta proposta
supera em R$ 59.815,78 a melhor alternativa de investimento disponvel
para o investidor (custo de oportunidade).
Exemplo 2
A Indstria Patativa est estudando uma oportunidade de ampliar sua
capacidade de produo mediante a construo de uma nova unidade
fabril. O custo de implantao deste projeto de R$ 3.000.000,00. Esse
empreendimento ser depreciado linearmente em 6 anos, apresentando
ao final deste prazo um valor residual de R$ 300.000,00. A previso de
vendas anual para os prximos seis anos de R$ 850.000,00. Custo
varivel anual de 20% das vendas. Os custos fixos anuais so de R$
130.000,00. A alquota do IR de 35% e o custo de oportunidade do
capital industrial de 20% a.a. Ao final de seis anos, o negcio ser
encerrado e as instalaes vendidas por R$ 400.000,00. A Indstria
Patativa deve construir essa nova unidade?
154
UNIUBE
1) Calcular a depreciao anual
2) Calcular o IR da Venda do Negcio

(400000 - 300000) x 0,35 = 35000
3) Calcular o custo varivel

850000 x 0,2 = 170000
4) Elaborar a DRE e o fluxo de caixa. (Tabela 5).

Tabela 5: Fluxo de caixa
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
Receita de
Vendas
850.000,00
850.000,00
850.000,00
850.000,00
850.000,00
850.000,00
( ) Custos
Variveis
170.000,00
170.000,00
170.000,00
170.000,00
170.000,00
170.000,00
( ) Custos Fixos
130.000,00
130.000,00
130.000,00
130.000,00
130.000,00
130.000,00
( ) Depreciao
450.000,00
450.000,00
450.000,00
450.000,00
450.000,00
450.000,00
= Lajir
100.000,00
100.000,00
100.000,00
100.000,00
100.000,00
100.000,00
( ) IR de 35%
35.000,00
35.000,00
35.000,00
35.000,00
35.000,00
35.000,00
Lucro Lquido
65.000,00
65.000,00
65.000,00
65.000,00
65.000,00
65.000,00
Venda do Negcio
400.000,00
( ) IR da venda
do negcio
35.000,00
Fluxo de Caixa
( )Investimento
(3.000.000,00)
Lucro Lquido
65.000,00
65.000,00
65.000,00
65.000,00
65.000,00
65.000,00
( + ) Depreciao
450.000,00
450.000,00
450.000,00
450.000,00
450.000,00
450.000,00
( + ) valor lquido
venda negcio
365.000,00
Fluxo de Caixa
(3.000.000,00)
515.000,00
515.000,00
515.000,00
515.000,00
515.000,00
880.000,00
5) Calcular o VPL com base no fluxo de caixa :

VPL = -Inv + FC data 0
515000 515000 515000 515000 515000 880000
VPL = -3000000 +
+
+
+
+
+
2
3
4
5
6
1,20
(1,20 ) (1,20 ) (1,20 ) (1,20 ) (1,20)
VPL = -1165124,53
UNIUBE
155
Resposta: O VPL negativo mostra que o projeto no vivel taxa

de 20%a.a.. Caso a empresa insista realiz-lo, dever ter uma perda
de riqueza a valor presente de R$1.165.124,53.
Exemplo 3
Seu diretor quer ampliar rea de cobertura das atividades da empresa.
Para isso, estuda a criao de um e-commerce. Ele apresenta o fluxo
do projeto e pede que voc o analise. Sendo o custo mdio ponderado
de capital (WACC) de sua empresa de 15% a.a., faa um estudo sobre
a viabilidade deste projeto (Tabela 6).
Tabela 6: Fluxos de caixas.
Ano
Fluxo de caixa
200.000
70.0000
70.0000
70.0000
70.0000
70.0000
70.0000
70.000(VR)
VPL pela HP 12 C
f fin f reg
200000 chs gCF0
70000
gCfj
5
gNj
140000
gCfj
15 i
f NPV = 95.176,72, deve realizar o projeto, pois o VPL>0
Exemplo 4
Os fluxos gerados no exemplo anterior sero reinvestidos em um fundo
que proporciona 10% a.a. de retorno lquido. Calcule o novo VPL.
Quando o valor reinvestido a uma taxa diferente da taxa utilizada
para descontar o fluxo, devemos levar a futuro todos os fluxos
gerados no projeto de e-commerce utilizando a taxa do fundo e depois
descont-lo utilizando a taxa do custo de capital da empresa.
156
UNIUBE
Levando os fluxos de 70.000,00 para a data 6

70000
chs PMT
6 n
10 i
FV = 124.009,27
O residual j est na data 6: 70.000,00
Calculando o novo VPL
VPL = -200000 +
124009,07 70000
+
= -116124,44
(1,15)6
(1,15)6
Pela HP12C
200000 Chs gCfo
0
g
Cfj
5
g
Nj
194009,27 g
Cfj
15 i
f NPV = -116.124,44
Resposta: Percebemos que, quando os fluxos do projetos foram
reinvestidos a uma taxa inferior taxa de desconto, o projeto deixou
de ser interessante.
Exemplo 5
Voc est analisando dois projetos imobilirios mutuamente excludentes, com vidas teis diferentes. Sabe-se que a taxa de juros de
mercado de 10% a.a..
O quadro, a seguir (Tabela 7), mostram os fluxos de caixa de cada
projeto:
Tabela 7: Fluxos de caixas
Projeto A
Projeto B
Ano 0
150
250
Ano 1
80
190
Ano 2
100
130
Ano 3
90
UNIUBE
157
IMPORTANTE!
Quando analisamos projetos com vidas teis diferentes, devemos:

encontrar o VPL individual de cada projeto;
anualizar o VPL encontrado, ou seja, transform-lo em uma PMT.;
escolher o projeto com maior PMT;
ou
calcular o mnimo mltiplo comum entre as vidas teis de cada proposta
e supor que, dentro deste prazo, os investimentos vo se repetindo.
Calculando o VPL do Projeto A

VPL =
Inv + FCdata 0
VPL = -150 +
80
100
90
+
+
= 72,99
1,10 (1,10)2 (1,10)3
Agora o VPL passa a ser o PV para calcular o PMT

PMT =
PMT =
PV
1- (1 + i) -n
i
72,99
= 29,35
1 - (1 + 0,10) -3
0,10
Utilizando a HP 12C
f fin f reg
150 chs gCfo
80
gCfj
100 gCfj
90
gCfj
10 i
f NPV = 72,99
f fin chs PV
3
n
10 i
PMT = 29,35
158
UNIUBE
Calculando o VPL do Projeto B pela HP 12C

f fin f reg
250 chs gCfo
190 gCfj
130 gCfj
10 i
f NPV = 30,17
f fin chs PV
2 n
10 i
PMT=17,38
Pelo mtodo do mnimo mltiplo comum:
O mnimo mltiplo comum entre 2 anos e 3 anos 6 anos. Logo,
vamos trabalhar com um horizonte de 6 anos. (Tabela 8 e 9).
Tabela 8: Projeto A
Projeto A
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
150
80
100
90 150 = 60
80
100
90
Observe que no ano 3 termina a vida til e reinicia o projeto.

80
100
60
80
100
90
+
+
+
+
2
3
4
5
1,10 (1,10)
(1,10)
(1,10)
(1,10)
(1,10)6
VPL = 127,83
VPL= -150 +
Pela HP 12C
ffin freg
150 chs gCfo
80
gCfj
100
gCfj
60
chs gCfj
80
gCfj
100
gCfj
90
gCfj
10 i
fNPV=127,83
UNIUBE
159
Tabela 9: Projeto B
Projeto
B
VPL=-250+
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
250
190
130 250 = 120
190
130 250 = 120
190
130
190 120
190
120
190
130
+
+
+
2
3
4
5
1,10 (1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)6
VPL=75,70
Pela HP12C
ffin freg
250 chs gCfo
190
gCfj
120 chs gCfj
190
gCfj
120 chs gCfj
190
gCfj
130
gCfj
10 i
fNPV = 75,70
Resposta: A melhor opo o projeto A que apresenta maior VPL.
7.2.4 Quarto mtodo (ndice de Lucratividade IL, ou ndice de
rentabilidade)
Medida relativa entre o valor presente dos fluxos de caixa do
investimento e o valor inicial aplicado para a realizao deste projeto.
L=
VP fluxos de caixa
Investimento
Obs: o investimento sempre entra positivo na frmula anterior.
160
UNIUBE
Critrio de deciso:
IL>1
aceita o projeto. O investimento ser recuperado e ainda

haver um aumento de riqueza, quer dizer que o VPL
deste projeto maior que zero.
IL=1
IL<1
rejeita-se o projeto. O investimento no ser recuperado e

ainda haver uma perda de riqueza, ou seja, o VPL deste
projeto menor que zero.
pode-se aceitar ou no o projeto, quer dizer que o VPL

deste projeto igual a 0.
O ndice de rentabilidade utilizado principalmente em projetos

dependentes ou complementares com restrio de capital. Neste
caso, os projetos devem ser classificados em ordem decrescente
pelo ndice de Lucratividade.
Uma empresa est estudando a viabilidade de trs projetos.
Entretanto, a mesma possui apenas R$400 milhes para alocar nestes
investimentos (Tabela 10). Os dados dos 3 projetos so:
Tabela 10: Fluxos de caixa em milhes
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Projeto A
(400)
900
200
Projeto B
(200)
300
500
Projeto C
(200)
(100)
1000
O custo de capital da empresa de 12% a.a..

Projeto A
IL =
VP fluxos de caixa
Investimento
900 200
+
1,12 1,12 2
IL =
= 2,408
400
UNIUBE
161
Pela HP 12C
f fin f reg
0 g Cfo
900 g
Cfj
200 g
Cfj
12 i
f NPV = 963,01
enter 400
2,408
Agora, vamos calcular tambm o VPL do projeto A
f fin f reg
400 chs gCfo
900 gCfj
200 gCfj
12 i
f NPV = 563,01
Faa os mesmos clculos para os projetos B e C.
Dessa forma, teremos os resultados, conforme o Tabela 11, a seguir:
Tabela 11: Fluxos de caixas e lucratividade
Valor presente dos fluxos
Projetos
de caixa gerados
A
963,01
B
666,45
C
707,91
ndice de
Lucratividade
2,408
3,332
3,540
VPL
563,01
466,45
507,91
Como a empresa possui apenas R$ 400 milhes para investir, ela

dever optar entre o projeto A ou os projetos B e C em conjunto. O
projeto A apresenta maior VPL e seria a escolha bvia se estivssemos
utilizando o critrio do VPL.
Mas percebemos que a soma do VPL dos projetos B e C supera o
VPL do projeto A. Pelo mtodo do ndice de lucratividade, os projetos
B e C seriam selecionados primeiramente, pois apresentam maiores
ndices de lucratividade.
162
UNIUBE
Resumo
No transcorrer deste captulo, voc estudou as modalidades
de investimento, aprendeu os princpios bsicos de anlise de
investimentos e a utiliz-los para escolher a melhor alternativa.
Estudou tambm as funes NPV e IRR da calculadora HP12C, para
aplicar os mtodos de anlise de investimentos para decidir sobre a
melhor opo.
importante destacar que o sucesso da anlise de viabilidade
econmico-financeira de projeto sem risco, depende de estudo de
diversos cenrios, analisados minuciosamente e combinados de forma
eficiente e eficaz para atingir objetivos.
Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos no terminam
aqui. Iremos nos encontrar no prximo captulo, Viabilidade econmicofinanceira de projetos com risco.
Atividades
conhecimento, que muito contribuiro para o seu desenvolvimento.
Atividade 1
O Sr. Antnio possui um terreno localizado a 200 metros da praia no
balnerio de Sossego Manso. H alguns anos, pensou em construir
uma casa de praia e mandou asfaltar o caminho do vilarejo de
Sossego Manso at sua propriedade. Entretanto, por razes de
doena em sua famlia, no concretizou a construo da casa de praia.
Atualmente, com o aumento do movimento de turistas no balnerio,
Antnio est analisando a construo de uma pousada no local.
Decida e escreva se os gastos realizados com a pavimentao devem
UNIUBE
163
entrar no valor do investimento inicial para a construo da pousada.

Justifique sua resposta.
Atividade 2
A empresa XPTO est analisando a possibilidade de construir uma
nova unidade. Mas seus acionistas determinaram que o capital
investido deve ser recuperado em at 3 anos. O fluxo de caixa para
a construo desta nova empresa est demonstrado, a seguir. Sabese que o nico critrio de avaliao de investimento a ser utilizado o
payback. A taxa atual de juros do mercado de 10% a.a..
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
150.000
70.000
62.500
80.000
45.000
30.000
a) Calcule o payback mdio.

b) Calcule o payback efetivo.
c) Calcule o payback descontado.
Em seguida, analise para cada uma das situaes, se o projeto deve
ou no ser aceito pela empresa.
Atividade 3
A empresa gua Fcil deseja adquirir mais um equipamento de
perfurao de poo artesiano. Aps ampla pesquisa de mercado,
encontrou dois modelos de equipamento que atendem suas
necessidades. O equipamento Deep mais difcil de ser transportado
do que o equipamento Water. Entretanto a vida til do equipamento
Water inferior do Deep. Seguem alguns dados que a empresa
est analisando para tomar a melhor deciso sobre qual equipamento
comprar:
164
UNIUBE
Tabela 12: Valores de equipamentos

Equipamentos
Water
Deep
40.000,00
56.000,00
Manuteno 1 ano
8.000,00
6.000,00
Aumento anual da manuteno
1.600,00
800,00
Vida til
4 anos
6 anos
Valor residual
8.000,00
8.000,00
O equipamento Water dever sofrer uma reforma geral de R$ 10.000,00

aps dois anos de uso, e o equipamento Deep ter um reparo geral
no valor de R$ 7.200,00, ao fim do terceiro ano de utilizao.
Monte o fluxo de caixa para os dois equipamentos para um perodo
de 12 anos.
Compare os custos presentes lquidos para cada um dos equipamentos
a uma taxa de 15%a.a.(Como estamos falando de custos, vamos optar
pelo menor VPL).
Calcule os custos anuais(PMT) de cada equipamento e faa uma
opo entre eles.
Atividade 4
A Locavan, empresa de locao de vans, realiza transporte de
passageiros na regio dos Lagos no Rio de Janeiro. O dono da
Locavan, Sr. Jorge, est estudando a possibilidade de trocar uma
de suas vans. A van que o Sr. Jorge deseja trocar foi comprada h
cinco anos por R$160.000,00 e ainda possui 5 anos de vida til. Ela
est sendo depreciada linearmente e pode ser vendida, hoje, para
uma garagem, por R$40.000,00. A alquota de IR que a Locavan
utiliza de 40%.
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) da van que o Sr.
Jorge deseja trocar esto na tabela a seguir:
UNIUBE
165
Tabela 13: Receitas e despesas

Ano
Receitas
Despesas
921.600,00
184.320,00
921.600,00
196.000,00
806.400,00
205.800,00
806.400,00
220.000,00
806.400,00
230.000,00
Esta van tem uma ocupao mxima de 16 passageiros e realiza, em

mdia, 60 viagens por ms. O preo da passagem acabou de sofrer
reajuste, e est em R$100,00 por passageiro, devendo-se manter
inalterado por prazo indeterminado. A taxa de ocupao do veculo
de 80% para os prximos dois anos devendo sofrer uma reduo para
70% para os prximos anos, devido concorrncia estar investindo
em veculos novos com ar condicionado.
O Sr. Jorge est analisando duas alternativas de substituio para a
van. Troc-la por uma van nova ou substitu-la por um micronibus.
Substituio pela van nova:
Compra da nova van: R$ 270.000,00
Licenciamento: R$ 4.000,00
Valor residual ao fim de 5 anos : R$ 80.000,00
Vida til: 10 anos
Economia no capital circulante lquido: R$ 2.000,00
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) da van nova esto
na tabela a seguir:
Tabela 14: Receitas e despesas
Ano
Receitas
Despesas
1.013.600,00
192.600,00
2
3
4
5
1.013.600,00
921.600,00
921.600,00
864.000,00
202.200,00
212.000,00
224.000,00
234.000,00
166
UNIUBE
Substituio pelo micronibus:

Compra do micronibus: R$ 430.000,00
Licenciamento: R$ 7.000,00
Valor residual ao fim de 5 anos : R$ 120.000,00
Vida til: 10 anos
Economia no capital circulante lquido: R$ 6.000,00
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) do micronibus
esto na tabela a seguir:
Quadro 15: Receitas e despesas
Ano
1
2
3
4
5
Receitas
1.098.400,00
1.098.400,00
1.098.400,00
988.560
988.560
Despesas
222.400,00
234.000,00
250.000,00
260.000,00
276.000,00
Com base nos dados fornecidos, calcule:

VPL e TIR de cada alternativa de substituio, considerando uma
taxa de juros de 18% a.a..
Indique e justifique a melhor alternativa.
Dica: monte o fluxo de caixa da van a ser trocada, da van nova e do
micronibus.
Atividade 5
A prefeitura de Uberaba est analisando a montagem de uma estrutura
permanente para shows. Foram apresentadas duas propostas,
conforme tabela 16, a seguir:
Tabela 16: Oramento
Vida til
Valor residual esperado
Custos operacionais anuais
Estrutura Elis
18.000,00
12 anos
0
4.400,00
Estrutura Gal
40.000,00
24 anos
8.000,00
2.800,00
UNIUBE
167
Calcule os custos presentes lquidos de cada estrutura utilizando um

horizonte de 24 anos de operao das estruturas, usando uma taxa
de 6%a.a..
Calcule os custos anuais equivalentes de cada estrutura, utilizando
uma taxa de 6%a.a..
Escolha uma das alternativas e justifique.
Dica: Todos os fluxos so sadas de caixa; quando e se aparecerem
com sinal negativo sero receitas, pois estamos analisando custos
e, neste caso, devemos optar sempre pelo menor.
Referncias
Atlas, 2005.
MENDES, M. R. da C.; HUMMEL, P. R. V. Anlise e deciso sobre
investimentos e financiamentos. 4. ed. So Paulo: Atlas, 1995.
MOTTA, R. da R.; CALBA, G. M. Anlise de investimentos:
tomada de decises em projetos industriais. So Paulo: Atlas, 2009.
nanceira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
Captulo
8
UNIUBE
Viabilidade econmico-financeira de projetos

com risco
169

Introduo
Caro(a) aluno(a).
No captulo anterior deste componente curricular do curso, voc
estudou as ferramentas que auxiliam o gestor na anlise da
viabilidade econmico-financeira de projetos sem risco, porm,
quando realizamos anlise de projetos, sempre surgem dvidas
em relao certeza absoluta dos resultados.
As decises de investimentos das empresas so tomadas em
ambientes dinmicos, que causam incertezas referentes aos
resultados previstos.
Por isso, a partir de agora vamos analisar projetos que envolvam
incertezas. No vamos eliminar as incertezas, mas utilizaremos
tcnicas para minimizar o efeito das mesmas.
O termo incerteza automaticamente relacionado disperso
de valores, logo conhecimentos de probabilidade e estatstica
sero necessrios para entender anlise de risco.
Convidamos voc para o estudo deste captulo, aprendendo
e aprofundando seus conhecimentos sobre as tcnicas de
avaliao do risco. Deste modo, primordial e indispensvel
sua dedicao para que consiga aprender e entender o que
estamos desenvolvendo.
Bons estudos!
170
UNIUBE
Objetivos
Aps os estudos realizados a partir deste captulo, esperamos
que voc esteja apto a:
definir incerteza e risco;
conceituar tipos de risco;
aplicar as tcnicas de avaliao do risco isolado: Equivalente Certeza, Anlise de Sensibilidade, Anlise de
Cenrios, Valor Esperado e Independncia dos Fluxos
de Caixa e Fluxos de Caixa Dependentes no Tempo.
Esquema
Viabilidade econmico-financeira de
projetos com risco
Incerteza e risco
Mtodos de ajuste ou tcnicas de
avaliao do risco isolado
8.1 Incerteza e risco

A incerteza acontece quando determinado fato no pode ser medido
em termos de probabilidade. So situaes pouco comuns e que no
apresentam um padro de ocorrncia.
O risco ocorre quando todas as situaes possveis de um evento
podem ser quantificadas atravs da atribuio de probabilidades aos
resultados previstos. Esses resultados e suas probabilidades so
conhecidos por meio de experincias passadas ou que podem ser
calculados com algum grau de preciso.
UNIUBE
171
8.1.1 Tipos de risco

Conforme Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p.120), encontramos
trs tipos de risco:
Risco de um projeto isolado:
Refere-se exclusivamente ao risco do projeto. No
leva em considerao o peso do investimento dentro
da carteira de ativos da empresa. Est relacionado
s incertezas que afetam os fluxos de caixa futuros,
sendo o mesmo medido pelas alteraes dos
retornos esperados.
Risco da empresa:
Diz respeito ao risco da empresa em relao ao
projeto. Como a carteira de ativos da empresa
afetada pelo novo projeto, mostra de que maneira
o projeto afeta a variabilidade dos fluxos de caixa
da empresa.
No leva em considerao o impacto que este
projeto pode provocar na carteira individual dos
acionistas.
Risco de mercado:
o impacto que o projeto ocasiona sobre a variao
dos retornos de um acionista com uma carteira bem
diversificada.
Esse risco afeta mais aqueles investidores
que apresentam uma carteira de aes pouco
diversificada.
Geralmente, as trs modalidades de risco so relacionadas entre si

e h maior facilidade em auferir o risco isolado de um projeto.
Passaremos, agora, a analisar os mtodos de ajuste ou tcnicas de
avaliao do risco isolado.
172
UNIUBE
8.2 Mtodos de ajuste ou tcnicas de avaliao do

risco isolado
8.2.1 Equivalente certeza
Transforma os fluxos de caixa esperados em fluxos de caixa certos e
desconta-os taxa de mercado, ou seja, calcula-se o VPL dos fluxos
de caixa certos.
EXPLICANDO MELHOR
Veja o passo a passo a seguir:

1o monte os fluxos de caixa previstos do projeto;
2o estabelea os fatores equivalentes certeza, ou seja, quais os
percentuais dos fluxos de caixa previstos so tidos como certos;
3o elabore os fluxos de caixa certos multiplicando os fluxos de caixa
previstos pelos respectivos fatores equivalentes certeza;
o
4 calcule o VPL dos fluxos de caixa certos;
5o se VPL dos fluxos de caixa certos > 0, deve-se aceitar o projeto.
EXEMPLIFICANDO!
A empresa de comrcio varejista Vende Tudo est analisando dois

projetos mutuamente excludentes para a construo de uma nova
filial na cidade de Uberaba. O projeto A prev um desembolso
inicial de $225.000 e estima-se que os fluxos de caixa dos prximos
3 anos sero de $ 145.000, $125.000 e $50.000, respectivamente. Os
fatores equivalentes certeza para os mesmos perodos so estimados
em 100%, 90% e 80%. O projeto B ter um desembolso inicial de $
250.000 e os fluxos de caixa previstos para os prximos 3 anos sero
de $165.000, $195.000 e $30.000. Os equivalentes certeza do projeto
B para os mesmos perodos so 90%, 80% e 60%. Sabe-se que a taxa
livre de risco de 7% a.a.. Utilizando a tcnica do equivalente certeza,
decida qual o melhor projeto.
UNIUBE
173
Para voc perceber melhor o impacto deste mtodo de anlise, vamos

calcular o VPL de cada projeto sem utilizar os fatores equivalentes
certeza e, posteriormente, utilizando os fatores equivalentes certeza.
Clculo dos VPLs sem utilizar os fatores equivalentes certeza:
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Projeto A 225.000
145.000
125.000
50.000
Projeto B 250.000
165.000
195.000
30.000
VPLA =
225000 +
145000 125000 50000

+
+
=
60.508, 75
1, 07
(1, 07) 2 (1, 07)3
ou pela HP12C:
f fin f reg
225000
chs gCfo
145000
gCfj
125000
gCfj
50000
gCfj
7 i
f NPV = 60.508,75
VPLb =
250000 +
165000 195000 30000

+
+
=
99.015,10
1, 07
(1, 07) 2 (1, 07)3
ou pela HP 12 C
f fin f reg
250000
chs gCfo
165000
gCfj
195000
gCfj
30000
gCfj
7 i
f NPV = 99.015,10
174
UNIUBE
Clculo dos VPLs utilizando os fatores equivalentes certeza (Tabela

1):
Tabela 1: Clculo dos VPLs
Projeto A
Fator de equivalncia certeza
Fluxo de Caixa Certo Projeto A
Projeto B
Fator de equivalncia certeza
Fluxo de Caixa Certo Projeto B
225000 +
VPLA =
Ano 0
-225000
-225000
-250000
Ano 1
145000
1,00
145000
165000
Ano 2
125000
0,90
112500
195000
Ano 3
50000
0,80
40000
30000
-250000
0,90
148500
0,80
156000
0,60
18000
145000 112500 40000

+
+
=
41.427, 79
1, 07
(1, 07) 2 (1, 07)3
ou pela HP 12 C
f fin f reg
225000
chs gCfo
145000
gCfj
112500
gCfj
40000
gCfj
7 i
f NPV = 41.427,79
250000 +
VPLb =
148500 156000 18000

+
+
=
39.734,85
1, 07
(1, 07) 2 (1, 07)3
ou pela HP12C
f fin f reg
250000
chs gCfo
148500
gCfj
156000
gCfj
18000
gCfj
7 i
f NPV = 39.734,85
Percebemos que o projeto mais recomendado, utilizando o fator equivalente
certeza, o Projeto A, pois apresenta maior VPL.
UNIUBE
175
8.2.2 Anlise de sensibilidade

A anlise de sensibilidade mede as alteraes no VPL, na TIR e em
outras variveis como taxa de desconto, vendas etc. O objetivo
determinar o grau de sensibilidade do VPL ou da TIR s alteraes
ocorridas em uma dada varivel. Quanto mais sensvel um projeto
for mudana maior o risco do mesmo.
EXPLICANDO MELHOR
1o Calcula-se o VPL e/ou a TIR utilizando o fluxo de caixa original.

2o Calcula-se o VPL e/ou a TIR utilizando o fluxo de caixa com as
alteraes, ou alteraes na taxa de desconto.
3o Calcula-se a variao percentual sofrida pelo VPL e/ou pela TIR.
4o Quanto maior a variao percentual, maior o risco do projeto frente
a alteraes em uma determinada varivel.
EXEMPLIFICANDO!
Sr. Elias contratou uma consultoria para analisar duas propostas de

investimentos para o montante de $3.200,00. Os fluxos de caixa de
projeto so apresentados no quadro a seguir:
Projeto A
Ano 1
2000
Ano 2
3000
Projeto B
3600
1400
O Sr. Elias tem grande averso ao risco e deseja realizar o projeto

mais seguro. A taxa de juros atual de 10% a.a., mas tudo indica que
a mesma deve brevemente subir para 12% a.a.. Qual o projeto mais
adequado para o Sr. Elias?
Clculo de VPL a 10% a.a.
VPLA =
3200 +
2000 3000
+
=
1.097,52
1,10 (1,10) 2
;
176
UNIUBE
ou pela HP12C
f fin f reg
3200
chs gCfo
2000
gCfj
3000
gCfj
10 i
f NPV = 1.097,52
VPLB =
3200 +
3600 1400
+
=
1.229, 75
1,10 (1,10) 2
f fin f reg
3200
chs gCfo
3600
gCfj
1400
gCfj
10 i
f NPV = 1.229,75
Clculo de VPL a 12% a.a.
VPLA =
3200 +
2000 3000
977,30
+
=
1,12 (1,12) 2
,
ou pela HP12C
f fin f reg
3200
chs gCfo
2000
gCfj
3000
gCfj
12 i
f NPV = 977,30
VPLB =
3200 +
3600 1400
+
=
1.130,36 ,
1,12 (1,12) 2
ou pela HP12C
f fin f reg
3200
chs gCfo
3600
gCfj
1400
gCfj
12 i
f NPV = 1.130,36
UNIUBE
177
Sensibilidade VPLA= [(1.097,52 977,30)/977,30] . 100 = 10,95%

ou pela HP12C:
977,30 enter
1.097,52
%
10,95%
Sensibilidade VPLB= [(1.130,36 1.229,75) / 1.229,75] . 100 =
8,08% ou pela HP12C:
1.229,75 enter
1.130,36
%
- 8,08%
Percebemos que o projeto A mais sensvel a variaes na taxa de

juros, pois seu VPL variou mais do que o VPL do projeto B, logo o
projeto B menos arriscado do que o projeto A.
8.2.3 Anlise de cenrios
Analisa a sensibilidade do VPL a oscilaes em suas principais
variveis de deciso, bem como disponibiliza os valores das variveis
conforme sua distribuio de probabilidade.
Geralmente, a equipe que gerencia o projeto disponibiliza dados
para a construo dos cenrios: pessimista, otimista e provvel. Com
esses dados, calculamos o VPL esperado, seu desvio padro e seu
coeficiente de variao.
Quanto mais alto o coeficiente de variao, maior o risco do ativo.
Pode-se comparar o coeficiente de variao de um projeto com o
coeficiente de variao mdio dos projetos da empresa; desta maneira,
teremos o risco isolado relativo do projeto.
VPLesperado = PROBxVPL
Desvio Padro VPL (
=
VPL
DPVPL ou VPL )
2
Pr ob (VPL VPL
esperado
Coeficiente de Variao do VPL

VPL
CVVPL =
VPLesperado
178
UNIUBE
Exemplo 1:
Com base na tabela a seguir, desenvolva a anlise de cenrio.
Cenrio
Probabilidade
VPL
Pessimista
25%
(10.000)
Provvel
50%
30.000
Otimista
25%
44.000
VPLesperado = PROBxVPL
VPLesperado = 0, 25 x(10000) + 0,50 x30000 + 0, 25 x 44000 = 23500
=
VPL
2
Pr ob (VPL VPL
esperado )

VPL = 0, 25(10000 23500) 2 + 0,50(30000 23500) 2 + 0, 25(44000 23500) 2 = 406750000

VPL = 20168, 04
CVVPL =
VPL
VPLesperado
20168, 04
=
CVVPL = 0,86
23500
A grande utilidade do coeficiente de variao est na comparao de

projetos que apresentam diferentes retornos esperados; devendo-se
optar por aquele que apresente menor coeficiente.
Projeto A
Projeto B
(1) Retorno Esperado
36%
24%
(2) Desvio Padro
20%
16%
(3) Coef. Variao (2) / (1)
0,56
0,67
A melhor opo o projeto A.

8.2.4 Valor esperado e independncia dos fluxos de caixa
No mtodo anterior (avaliao de cenrios), j tnhamos os VPLs
calculados, agora vamos apresentar os fluxos de caixa com suas
probabilidades.
UNIUBE
179
EXEMPLIFICANDO!
Vejamos o exemplo a seguir, que apresenta as frmulas a serem

utilizadas.
A empresa USC est analisando um projeto de investimento de
$200.000,00.
A equipe de anlise do projeto recebeu projees de valores e probabilidades oriundos deste investimento, conforme Tabela 2 a seguir:
Tabela 2: Projeto de investimento
Probabilidades
10%
30%
30%
20%
10%
Ano 1
$ 60.000,00
$ 66.000,00
$ 70.000,00
$ 76.000,00
$ 80.000,00
Ano 2
$ 56.000,00
$ 60.000,00
$ 64.000,00
$ 70.000,00
$ 76.000,00
Ano 3
$ 52.000,00
$ 56.000,00
$ 60.000,00
$ 64.000,00
$ 70.000,00
Ano 4
$ 52.000,00
$ 60.000,00
$ 64.000,00
$ 70.000,00
$ 76.000,00
Obs: adotar a taxa de juros livre de risco de 6%a.a.
EXEMPLIFICANDO!
1 Calcule a mdia ponderada das entradas para cada ano.

FC1 = (0,10 x60000) + (0,30 x66000) + (0,30 x70000) + (0, 20 x76000) + (0,10 x80000)
FC1 = 70000
Ou pela HP 12C
60000
enter 0,10
66000
enter 0,30
70000
enter 0,30
76000
enter 0,20
80000
enter 0,10
+
+
+
+
+
180
UNIUBE
g xw
obs.: corresponde tecla de nmero 6 ou seja g 6
70.000,00
FC2 = 64400
FC3 = 59800
FC4 = 64000
Para os demais anos, utilizando a mesma metodologia de clculo anterior,

teremos:
2 Calcule o VPL do projeto adotando como valor de entrada, a mdia
calculada para cada ano.
VPL =
200000 +
FC3
FC4
FC1
FC 2
+
+
+
2
3
1, 06 (1, 06) (1, 06) (1, 06) 4
VPL =
200000 +
70000 64400 59800 64000

+
+
+
1, 06 (1, 06) 2 (1, 06)3 (1, 06) 4
VPL = 24256, 73
3 Calcule o desvio padro para cada ano.
=
1
Pr ob FC FC 2
n
n
=
anual
2
2
2
2
2
0,10 x(60000 70000) + 0,30 x(66000 70000) + 0,30 X (70000 70000) + 0, 20 x(76000 70000) + 0,10 x(80000 70000)
=
1
10000000 + 4800000 + 0 + 7200000 + 10000000
1 = 5.656,85
2 = 5.713, 20
3 = 4.935, 60
4 = 6.387, 40
Realizando o mesmo procedimento para os demais anos, teremos:
4 Calcule o desvio padro do VPL do projeto utilizando a frmula apropriada
2
VPL =
(1 + i ) 2 n
VPL =
VPL =
(5656,85) 2 (5.713, 20) 2 (4.935, 60) 2 (6.387, 40) 2

+
+
+
(1, 06) 2 x1
(1, 06) 2 x 2
(1, 06) 2 x 3
(1, 06) 2 x 4
28.479.843, 29 + 25.854.455,39 + 17.172.942, 65 + 25.597.721, 26
VPL = 9.854,19
UNIUBE
181
8.3 Fluxos de caixa dependentes no tempo

Fluxos de caixa dependentes no tempo so aqueles nos quais o
desempenho passado impacta o desempenho atual. Ou seja, os
fluxos de caixa esto relacionados. Quanto maior a correlao ou
dependncia entre os mesmos, maior o risco apresentado.
O risco deste tipo de investimento determinado pela intensidade de
dependncia (correlao) que os fluxos possuem.
Vamos analisar investimentos com fluxos de caixa perfeitamente correlacionados e investimentos com fluxos de caixa moderadamente
correlacionados.
8.3.1 Investimentos com fluxos de caixa perfeitamente
correlacionados
So aqueles projetos cujos fluxos de caixa apresentam uma correlao
prxima de 1 (correlao perfeita positiva). O risco destes investimentos
calculado utilizando a frmula a seguir:
n
=
k =0
(1 + RF )
Vamos aplicar a frmula anterior no exemplo utilizado no tpico anterior

(Independncia dos Fluxos de Caixa).
Os riscos (desvio padro) calculados no exemplo anterior foram:
1 = 5.656,85
2 = 5.713, 20
3 = 4.935, 60
4 = 6.387, 40
Se considerarmos uma taxa de juros de 6%a.a., teremos um risco de:
=
5656,85 5713,20 4935,60 6387,40

+
+
+ =
5336,65 + 5084,73 + 4144,02 + 5059,42
2
3
4
1,06
(1,06 )
(1,06 )
(1,06 )
=19624,82
182
UNIUBE
Verificamos que o risco do investimento analisado aumentou quando

consideramos que os fluxos de caixa deste projeto so dependentes.
8.3.2 Investimentos com fluxos de caixa moderadamente
correlacionados
Esses projetos so dependentes uns dos outros, mas com menor intensidade,
ou seja, os fluxos de caixa esperados podem variar dependendo do resultado
obtido anteriormente.
Nesses casos, utilizamos probabilidades condicionadas. Vejamos o exemplo
a seguir (Tabela 3 e 4) de probabilidades condicionadas:
Investimento inicial: $ 140.000,00
Taxa de juros: 12% a.a.
Tabela 3: Investimentos
ANO 1
Fluxos de Caixa
$100.000,00
$80.000,00
ANO 2
Prob.
60%
40%
Fluxos de Caixa
$120.000
$140.000
$ 100.000
$ 120.000
Prob.
60%
40%
50%
50%
Combinaes possveis:
Tabela 4: Combinaes de fluxo
Fluxos de Caixa
Combinaes
1
2
3
4
ANO 1
Fluxo
100.000,00
100.000,00
80.000,00
80.000,00
ANO 2
Prob.
60%
60%
40%
40%
Fluxo
Prob.
120.000,00 60%
140.000,00 40%
100.000,00 50%
120.000,00 50%
Probabilidades
Combinadas
0,6 x 0,6 = 0,36

0,6 x 0,4 = 0,24
0,4 x 0,5 = 0,20
0,4 x 0,5 = 0,20
UNIUBE
183
Para calcularmos o risco deste tipo de projeto, utilizamos a frmula a

seguir:
VPL
K 1
2
VPL xPr obk , em que K representa as possveis
combinaes.
Antes de aplicarmos a frmula do desvio padro anterior, devemos
realizar as aes a seguir:
Calcular o VPL para cada uma das combinaes.
Combinaes
VPL
100000 120000
=
VPL =
140000 +
44.948,98
+
2
1,12 (1,12 )
80000 100000
=
140000 +
VPL =
11147,96
+
2
1,12 (1,12 )
80000 100000
=
140000 +
VPL =
11147,96
+
2
1,12 (1,12 )
80000 120000
=
VPL =
140000 +
27091,84
+
2
1,12 (1,12 )
Agora, vamos calcular o VPL esperado ( VPL ), que a mdia ponderada dos
VPLs individuais das combinaes. Para isto, utilizaremos as probabilidades
combinadas calculadas anteriormente:
VPL = ( 0,36x44948,98 ) + ( 0,24x60892,86 ) + ( 0,20x11147,96 ) + (0,20x27091,84) = 38.443,88
Ou pela HP 12C
44984,98
60892,86
11147,96
27091,84
g xw
enter 0,24
enter 0,20
enter 0,20
enter 0,36
+
+
+
+
38443,88 obs.: corresponde tecla de nmero 6, ou seja, g 6
184
UNIUBE
Agora, estamos prontos para aplicar a frmula do desvio padro j

mencionada:
VPL
K 1
VPL xPr obk

2
Para facilitar a aplicao da mesma, vamos transcrev-la na forma da

Tabela 5 a seguir:
Tabela 5: Aplicao da frmula
Comb.
VPL VPL
( VPL VPL )
Prob
PROBx VPL VPL
44984,98 - 38443,88 = 6541,02
42.785.989,21
0,36
15.402.956,12
60892,86 - 38443,88 = 22448,98
503.956.703,04
0,24
120.949.608,73
11147,96 - 38443,88 = - 27295,92
745.067.248,65
0,20
149.013.449,73
27091,84 - 38443,88 = - 11352,04
128.868.812,16
0,20
25.773.762,43
Var =2 =311.139.777,01
=
=
311.139.777,01 17.639,15
RELEMBRANDO
1o passo: montar as combinaes possveis

2o passo: calcular as probabilidades combinadas
3o passo: calcular o VPL individual de cada combinao
4o passo: calcular o VPL esperado do projeto
5o passo: calcular o desvio padro do projeto
Resumo
Neste captulo, voc descobriu que incerteza quando acontece
determinado fato que no pode ser medido em termos de probabilidades;
e que risco ocorre quando todas as situaes possveis de um evento
podem ser quantificadas atravs da atribuio de probabilidades aos
resultados.
Aprende tambm a aplicar os diversos mtodos de ajustes e as tcnicas
de avaliao do risco isolado que so ferramentas fundamentais para
auxiliar o gestor na tomada de deciso de investimentos em projetos
de risco.
Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos terminam aqui.
Agora, necessrio aprofundar seus conhecimentos para a construo
do aprendizado. Bons estudos!
UNIUBE
185
Atividades
conhecimento.
Atividade 1
Com relao ao risco, errado afirmar:
Evidencia uma possvel perda
medido pelo desvio padro
Est relacionado com decises futuras
a mensurao da incerteza
Investimentos com correlao positiva reduzem seus riscos
Atividade 2
A empresa NOEL S.A. espera que os fluxos de caixa, provenientes da
expanso de sua linha de produo, dos prximos cinco anos sero
de $14.000, $12.000, $10.000, $8.000, e $6.000, respectivamente.
Os fatores equivalentes certeza para os respectivos fluxos so 95%,
80%, 70%, 60% e 40%. O investimento inicial para a expanso da
linha de produo est orado em $22.000. A taxa livre de risco de
10%a.a. Utilizando o mtodo do equivalente certeza, decida se o
projeto vivel.
Atividade 3
Voc est analisando dois projetos de investimentos com prazos
de dois anos cada. Esse recurso ser utilizado depois do trmino
do investimento na compra de sua futura residncia; logo o projeto
deve ser o menos arriscado possvel. O projeto A tem fluxos
de caixa de $4.000 e de $5.000 para o primeiro e segundo ano,
respectivamente. O projeto B proporciona fluxos de caixa de
$6.000 para o ano 1 e de $3.000,00 para o ano 2. O investimento
inicial para cada projeto de $4.400. Utilizando a tcnica de Anlise
de Sensibilidade, indique a melhor opo, ou seja, o projeto mais
conservador, se a taxa de mercado sofrer uma alterao de 12%
a.a. para 14%a.a.
186
UNIUBE
Atividade 4
A empresa EBUINU elaborou simulaes para as 3 propostas de
projetos de modernizao de seu sistema de pedidos. Os resultados
so apresentados na tabela a seguir. Utilizando a tcnica de anlise
de cenrios, qual projeto que a empresa EBUINU deve realizar?
Tabela 6: Simulaes de propostas
Projeto 1
Projeto 2
VPL
Desv.Padro
VPL
Desv.Padro
300
24
200
68
500
34
600
82
900
42
1000
54
1300
40
1400
62
1700
66
1800
36
VPL
200
400
600
1400
1800
Projeto 3
Desv.Padro
22
70
102
136
126
Dica: como neste exerccio no foi fornecida nenhuma probabilidade,

o VPL esperado de cada projeto a mdia aritmtica dos VPLs de
cada simulao. O desvio padro de cada simulao tambm j foi
fornecido e no h probabilidades, logo o desvio de cada projeto a
mdia aritmtica dos desvios de cada simulao.
Atividade 5
A Sra. Marcela, diretora financeira da Expand S.A., acabou de receber
os provveis fluxos de caixa de um projeto de $6.000.000,00 para
a construo de uma nova unidade. A mesma tem que fazer uma
apresentao do projeto na prxima reunio de diretoria da empresa,
com o intuito de explicar a deciso por ela tomada. Para ficar uma
apresentao mais objetiva, Marcela optou por apresentar o retorno
esperado deste projeto e o risco do mesmo. Sabendo que os fluxos
de caixa so independentes e que a taxa de juros do mercado de
6%a.a., qual a deciso de Marcela? Justifique mostrando quais os
valores apresentados por ela.
Tabela 7: Fluxos de caixas
Prob.
Ano 1
20%
1.800.000
25%
1.700.000
30%
2.000.000
25%
1.960.000
Ano 2
1.700.000
1.800.000
1.400.000
Ano 3
1.940.000
2.000.000
1.200.000
2.400.000
1.940.000
UNIUBE
187
Referncias
Atlas, 2005.
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de Administrao Financeira. So Paulo:
Atlas, 2009.
BRIGHAM, E. F.; GAPENSKI, L. C.; EHRHARDT, M. C. Administrao
Financeira. So Paulo: Atlas, 2001.
MATIAS, A. B. Finanas corporativas de longo prazo, criao de
valor com sustentabilidade financeira. So Paulo: Atlas, 2007. v. 2.
MENDES, M. R. da C.; HUMMEL, P. R. V. Anlise e deciso sobre
investimentos e financiamentos. 4. ed. So Paulo: Atlas, 1995.
MOTTA, R. da R.; CALBA, G. M. Anlise de investimentos: tomada
de decises em projetos industriais. So Paulo: Atlas, 2009.

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Administrao financeira,

Juliane Miziara Machado Borges

2011 by Universidade de Uberaba

Catalogao elaborada pelo Setor de Referncia da Biblioteca Central UNIUBE

Borges, Juliane Miziara Machado.

Srgio Querino Antunes

1.1 O que so finanas corporativas?................................................................. 4

Captulo 2 Fontes de financiamento: aes e obrigaes......... 29

2.1 Valor do dinheiro no tempo.......................................................................... 31

Captulo 3 Ttulos isolados: risco e retorno................................ 61

3.1 Retornos de um ativo.................................................................................. 62

3.1.2 Retorno percentual............................................................................. 63

Captulo 4 Carteira de aes e modelo de precificao de

4.1 Definindo carteira de aes......................................................................... 78

Parte II Administrao financeira II............................................. 95

5.1 Projetos: conceitos e tcnicas matemticas aplicadas.......................................98

Captulo 6 Elaborao de fluxos de caixa para anlise de

6.1 Determinando o investimento inicial.......................................................... 120

6.2 Montando os fluxos de caixa operacionais............................................... 126

Captulo 7 Viabilidade econmico-financeira de projetos sem

7.1 Primeiras consideraes

Captulo 8 Viabilidade econmico financeira de projetos com

8.1 Incerteza e risco........................................................................................ 170

financeiro; equilbrio de mercado; deciso de mercado intertemporal;

Juliane Miziara Machado Borges

1.1 O que so finanas corporativas?

analisar se possui dinheiro suficiente para comprar equipamentos,

Figura 1: Localizao das funes da administrao

Logo, em finanas empresariais, h trs grandes temas a serem

1.2 Evoluo da administrao financeira

A dcada de 50 foi marcada por um acelerado crescimento econmico,

Pesquise na Internet sobre derivativos e aprofunde seus conhecimentos.

Na dcada seguinte, efetivou-se a globalizao que, junto com o

1.3 Caractersticas da administrao financeira

Venda 1.000 Venda 0,00

Trabalhando com o regime de caixa, o administrador financeiro

Vamos voltar ao exemplo da venda das trufas com prazo de 30 dias.

Como voc pode visualizar, no exemplo anterior, o valor do dinheiro no

1.4 Relao da administrao financeira com outras

a) Administrao financeira e economia

Ao projetar fluxos de caixa para realizar suas

na balana comercial so analisadas pela macroeconomia e exercem

1.5 Administradores financeiros e acionistas

Os administradores tm preferncia por despesas e por verbas

Os administradores buscam sobrevivncia, liberdade e autossuficincia:

1.5.1 Custos de agency

1.6 Mercado financeiro

Esta ponte entre unidades superavitrias e deficitrias realizada

Para aprofundar seus conhecimentos sobre o mercado financeiro

1.7 Equilbrio de mercado

consequentemente, necessitam de recursos, mas no concordam em

Para saber mais sobre informao privilegiada, pesquise na Internet

O mercado competitivo extremamente pulverizado, de forma que

1.8 Deciso de consumo intertemporal

Todos exemplos analisados, a seguir, consideram a antecipao ou

A principal pergunta a ser feita : - qual o mximo que se pode

Voc, como consultor, acabou de fechar um contrato de consultoria

Verifique que o Ponto A (Figura 2) o nvel mximo de riqueza que

Figura 2: Grfico do consumo mximo e mnimo de

Logo, o mximo que se pode consumir no prximo ano a renda

Ponto B = nvel mximo de riqueza que se pode consumir no Ano Atual,

1.9 Princpio bsico da tomada de decises de

O mesmo princpio aplica-se quando se investe somente capital prprio,