Captulo

INTEGRACIN

FINANCIERA

La integracin financiera es el proceso mediante el

cual los mercados financieros de un pas participan
ms estrechamente de los mercados del resto del
mundo. Implica la eliminacin de barreras para que
instituciones financieras extranjeras de algunos pases
o de todo el mundo puedan operar en el exterior u
ofrecer servicios financieros transfronterizos, lo que
puede suponer la vinculacin de los mercados bancarios, de acciones y otros tipos de mercados financieros.
La integracin financiera puede lograrse de
varias maneras. Puede darse como resultado de esfuerzos formales por integrar mercados financieros con
socios particulares, tpicamente aquellos que participan
de un acuerdo de integracin regional (AIR). En este
sentido, la integracin puede incluir la eliminacin de
restricciones a las operaciones financieras transfronterizas por parte de empresas de pases del mismo acuerdo y la armonizacin de las normas, los impuestos y las
regulaciones entre los pases miembros.
La integracin financiera tambin puede surgir sin acuerdos explcitos. Ejemplos de integracin
como la entrada de un banco extranjero en los mercados nacionales, la participacin extranjera en los mercados de seguros y los fondos de pensiones, la
compraventa de valores en el exterior y los prstamos
obtenidos por empresas nacionales directamente de
los mercados internacionales todos los cuales han
tenido lugar en Amrica Latina y el Caribe han surgido de facto en su gran mayora, sin la necesidad de
acuerdos formales. Como en gran parte de los pases
en desarrollo, esta integracin de facto en la regin se
ha dado principalmente con los pases desarrollados.

De alguna manera, estas dos formas de integracin estn relacionadas. Un acuerdo formal de
integracin financiera, por ejemplo, podra requerir la
armonizacin de ciertas regulaciones que rigen los
mercados financieros. De igual modo, un pas que
busca una integracin de facto con los mercados
financieros del mundo puede redefinir su propio
marco normativo y converger a estndares internacionales, incluso sin la necesidad de un acuerdo explcito.
Ambas formas de integracin financiera, en
lugar de sustituirse, se complementan mutuamente. La
integracin financiera formal a nivel regional puede
mejorar los vnculos financieros con el resto del
mundo. Por ejemplo, un grupo de pequeos pases
como los que forman el Mercado Comn Centroamericano (MCCA) y la Comunidad del Caribe (Caricom)
podra decidir armonizar sus estndares y regulaciones para atraer la participacin extranjera de las instituciones financieras de la regin y del resto del
mundo. Si cada pas realiza el mismo esfuerzo de
manera individual, probablemente resultara menos
efectivo debido a la pequea escala de cada uno de
los mercados individuales y a la necesidad de establecer mltiples operaciones bajo diferentes regmenes
normativos. La justificacin de dicha estrategia supone
naturalmente la creencia de que la participacin
extranjera beneficia a los pases anfitriones, tema que
se discutir a lo largo de este captulo.
Una integracin ms profunda con los mercados financieros mundiales tambin podra derivar en
ms vnculos financieros dentro de un grupo de pases
en desarrollo unidos por un AIR. Un ejemplo es el de

112

CAPTULO

Grfico 5.1

Estructura financiera de las empresas

no financieras de Amrica Latina
(En miles de millones de dlares constantes de 1995)

Financiacin directa local

Prstamos de la banca local
Prstamos de la banca
extranjera residente
Financiacin directa
a travs de ADR
Prstamos de la banca
extranjera no residente
Bonos externos
e internos
0

50

100

2000

150

200

250

300

350

400

1995

Fuentes: Fitch IBCAs Bankscope para prstamos nacionales y extranjeros; BIS

para prstamos de la banca extranjera no residente y para bonos externos e
internos; Economatica para financiacin directa interna; y Moel (2001)
para financiacin directa a travs de ADR.

los bancos extranjeros que han establecido entidades

subsidiarias o sucursales en casi todos los pases latinoamericanos. La presencia de estos bancos podra
resultar en fuertes lazos financieros entre los pases
anfitriones involucrados, ya que los servicios financieros vinculados a los flujos de comercio e inversiones
probablemente se vern facilitados por el hecho de
que ambas partes usan la misma institucin financiera.
Las iniciativas regionales de integracin financiera formal han sido bastante escasas y se limitan
principalmente al Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte (TLCAN) y la Caricom. Sin embargo, las
empresas latinoamericanas estn fuertemente integradas en mercados financieros (vase el grfico 5.1). En
2000 ms de US$479.000 millones en recursos financieros para la regin provinieron de fuentes extranjeras o por intermedio de agentes forneos. Con
respecto a la financiacin directa, los ms importantes
fueron los American Depositary Receipts (ADR) por un
valor de US$117.000 millones y los prstamos bancarios transfronterizos por un total aproximado de
US$116.000 millones. Adems, los bancos extranjeros ubicados en el mismo pas que las empresas prestaron casi US$180.000 millones. En total, estas formas
de financiamiento representaron casi la mitad de las
fuentes externas de financiamiento de las empresas.
Dado el reducido nmero de acuerdos forma-

les de integracin financiera en Amrica Latina y la

importancia de las vinculaciones financieras de facto,
este captulo se dedica ms a este ltimo tipo de integracin, incluyendo la evolucin, las ventajas y las
desventajas de permitir una mayor participacin
extranjera en los mercados bancarios nacionales y de
integrar los mercados burstiles con el mundo. Desde
el punto de vista de las empresas latinoamericanas,
estas son las formas de integracin ms relevantes. Si
bien las principales fuentes de financiacin externa (a
la firma) para las empresas latinoamericanas provienen de los mercados financieros internos y los fondos
recaudados por medio de ADR, a medida que otras
formas de integracin adquieren importancia, es posible que aumente la integracin financiera regional.

LA

INTEGRACIN FINANCIERA

EN

AMRICA LATINA

El caso de los bancos extranjeros ilustra la manera en

que la integracin financiera en Amrica Latina ha
ocurrido principalmente de facto con pases desarrollados y no tanto con otros pases de la regin. Ms del
98% de los activos de los bancos extranjeros proviene
de bancos de pases desarrollados y slo 2% de bancos de la regin. Lo mismo ocurre con los cross-listings
de ttulos y otras formas de integracin financiera. La
principal razn es que en los pases latinoamericanos
el capital es escaso y el desarrollo financiero limitado1.
Adems, el incentivo de abrir los mercados financieros
en busca de capital ms barato no est presente al
mirar otras economas latinoamericanas, dado que en
todas ellas el costo del capital es elevado. Para la
mayora de los pases en desarrollo, el proceso de integracin en los mercados financieros internacionales
comenz a principios de los aos ochenta, cuando se
eliminaron las restricciones a los movimientos de cuentas de capital y a la participacin de actores internacionales en los mercados financieros internos. El
grfico 5.2 muestra que a principios de los aos setenta los sectores financieros de la mayora de los pases

1 Es probable que la falta de esquemas de integracin financiera

regional tambin haya limitado este proceso.

Integracin financiera

Liberalizacin financiera en pases

desarrollados y en desarrollo

Grfico 5.2

ndice promedio de liberalizacin (1-3)

3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0

73

75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

G7

Amrica Latina

Resto de Europa Occidental

Sudeste Asitico

Nota: El ndice de liberalizacin se calcula como el promedio simple de tres

ndices (liberalizacin en la cuenta de capital, en el sistema financiero interno,
y en el mercado de acciones) que varan de 1 a 3, donde 3 significa completa
liberalizacin. Estos datos se agregan como promedio simple entre pases por
regin y por dcada.
Fuente: Kaminsky y Schmukler (1999).

desarrollados ya se haban liberalizado de manera

significativa, pero an permanecan reprimidos en
gran parte de los pases en desarrollo. En la mayora
de las regiones el proceso de liberalizacin fue gradual pero constante, excepto en Amrica Latina,
donde hubo un importante cambio de direccin en los
aos ochenta.
Desde principios de los aos setenta el proceso de liberalizacin comenz a expandirse rpidamente por Amrica Latina, liderado por los pases del
Cono Sur con polticas financieras de laissez faire que
apoyaban la participacin privada en los mercados
financieros, sin restricciones y sin regulacin directa
del gobierno. Sin embargo, combinado con graves
desrdenes macroeconmicos, este proceso provoc
quiebras masivas y desat una crisis financiera en
toda la regin (Daz-Alejandro, 1985). Los pases
abandonaron la prctica del laissez faire e introdujeron regulaciones y restricciones ms estrictas en sus
sistemas financieros. Tambin hubo una nacionalizacin de facto del sector bancario. Posteriormente, a
principios de los aos noventa, Amrica Latina comenz una nueva estrategia de liberalizacin2. La principal diferencia con respecto al esfuerzo de

113

liberalizacin anterior fue que esta vez se pusieron en

prctica mecanismos de regulacin y supervisin para
evitar el tipo de crisis anterior.
La integracin financiera en Amrica Latina
ha estado fuertemente vinculada a la integracin en
otros frentes. La integracin por medio del comercio y
la inversin extranjera directa (IED) ha sido un importante elemento determinante de la integracin de la
banca y los cross-listings de ttulos. Desde el proceso
de liberalizacin de los aos noventa se han hecho
notar dos caractersticas salientes: grandes bancos
internacionales han aumentado su presencia en la
regin y las empresas han desarrollado la habilidad
de aumentar sus recursos de financiacin aprovechando directamente los mercados de capital internacionales, principalmente por medio de la cotizacin de
Depositary Receipts (DR) en mercados burstiles
extranjeros. A pesar de que los mercados de crdito
locales no han experimentado un importante aumento
de tamao, la eficiencia de la distribucin del crdito
ha mejorado3. Sin embargo, ha aumentado significativamente el tamao de otros mercados para las
empresas de la regin, debido a la liberalizacin de la
cuenta de capital y de los mercados burstiles que permiten a las empresas acceder directamente a los mercados extranjeros. Por medio de estos mecanismos, las
firmas comerciales han podido emitir deudas ms
baratas en el exterior y los bancos extranjeros han
logrado penetrar los mercados financieros, incluyendo
la administracin de fondos de pensiones y las compaas de seguros.

Una cuestin crucial relacionada con la liberalizacin es el impacto sobre las tasas de crecimiento del pas. Galindo, Micco y Ordez (2002) hallan que, en general, la liberalizacin ha tenido un
importante impacto positivo sobre las tasas de crecimiento de los
sectores econmicos que dependen fuertemente de la financiacin
externa. El grado de impacto de la mundializacin depende de la
calidad de las instituciones sobre las que se apoya el correcto funcionamiento de los mercados de crdito.

3 Galindo, Micco y Ordez (2002) muestran que cuando los acreedores no estn protegidos, como en Amrica Latina, la liberalizacin financiera tiene poco efecto sobre el desarrollo de los mercados
de crdito. Galindo, Schiantarelli y Weiss (2002) prueban que la
liberalizacin financiera mejora la eficiencia de la inversin. Estos
autores muestran que la liberalizacin financiera est asociada con
el aumento de los flujos de financiamiento hacia proyectos relativamente ms beneficiosos.

114

LA

CAPTULO

INTEGRACIN FINANCIERA POR

MEDIO DE ACUERDOS FORMALES

En una poca el comercio y las finanzas pertenecan a

dos reinos diferentes. Sin embargo, en los ltimos 15
aos los acuerdos comerciales han incorporado clusulas que rigen el comercio de servicios financieros.
Este proceso ha sido impulsado por el ritmo cada vez
ms acelerado de las fusiones y adquisiciones transfronterizas en el sector financiero y por el desarrollo de
amplias disciplinas que rigen otros tipos de servicios.
Las normas sobre el comercio de servicios financieros
definen el grado de acceso al mercado y el trato
nacional otorgado por los pases signatarios en los
subsectores bancario, de valores y de seguros, ampliamente definidos. Desde el principio de su integracin
al sistema comercial, se ha otorgado a los servicios
financieros un tratamiento diferente del de los otros
servicios. La centralidad del sistema financiero para
toda la economa requiere un grado de precaucin en
el proceso de liberalizacin que no es tan necesario en
la liberalizacin de otros servicios, como turismo y
transporte areo.
Son muchas las ventajas de integrar los sistemas financieros por medio de estos tipos de acuerdos.
La ms importante, que tambin se obtiene por medio
de mecanismos informales de integracin financiera,
es la explotacin de las economas de escala, tradicionalmente importantes en los mercados financieros.
Esta explotacin es especialmente vital para las pequeas y medianas empresas (PyME) que podrn tener un
mayor acceso a los mercados financieros. En un sentido, esto puede equivaler a eliminar ciertas formas de
limitaciones crediticias que enfrentan las empresas4.
Adems, desde el punto de vista de las instituciones
financieras, las empresas se han convertido en mejores clientes porque estn menos expuestas a los riesgos
individuales. La ley de los grandes nmeros garantiza
menos exposicin al riesgo crediticio a medida que
aumenta la cantidad de clientes. Por ende, tanto desde
la perspectiva de las empresas como de los intermediarios financieros, la integracin en mercados ms
grandes, o incluso la formacin de mercados ms
grandes, es beneficiosa.
Otras ventajas vinculadas ms especficamente a los acuerdos formales de integracin financiera se
asocian con la adquisicin de independencia normati-

va y el hecho de evitar el arbitraje normativo. Los problemas en estos sectores son notables en los pases
menos desarrollados. Por lo general, cuando el sistema financiero es pequeo y existen vinculaciones
directas entre los organismos reguladores y los bancos, la supervisin no es guiada por polticas independientes5. La integracin formal puede reducir este
riesgo, a la vez que aumenta la cantidad de participantes e intereses que rigen el sistema financiero. En
un sistema integrado, los principios normativos son
impulsados por principios supranacionales que probablemente estarn menos influidos por intereses
internos.
Los principios ms bsicos necesarios para
alcanzar dichas formas de integracin son criterios
homogeneizados de regulacin, contabilidad y auditora, cruciales para garantizar la transparencia y la
comparabilidad entre sectores financieros. Igualmente
importante es homogeneizar los criterios de valoracin
del riesgo de los activos bancarios. Diferentes valoraciones del riesgo, por ejemplo, pueden producir una
contabilidad totalmente diferente del capital necesario
para amortiguar los shocks y llevar al arbitraje normativo6. Idealmente, las instituciones financieras de
todos los pases que participan en un acuerdo de integracin deberan adherir a regulaciones financieras
similares. Dicha armonizacin no solo conduce a la
integracin transfronteriza de los pases de un tratado,
sino que tambin puede atraer actores extranjeros
que, como se discutir a continuacin, pueden mejorar
la estabilidad del sistema financiero.
Adems, los mercados financieros pueden
integrarse mejor si los pases comparten informacin.
La armonizacin de las normas que rigen la informacin crediticia y los registros de garantas, y el hecho
de que los pases compartan informacin, tambin
pueden favorecer la integracin financiera regional.
Toda poltica que facilite el intercambio de informacin

4 Recientes estudios realizados por Love (2000) muestran que las

empresas de pases con mercados financieros ms desarrollados tienen menores limitaciones crediticias.
5

Valga el ejemplo de algunos pases centroamericanos, donde los

banqueros son miembros del directorio de los organismos supervisores.

6 Arbitraje normativo se refiere a la posibilidad de que los intermediarios acten estratgicamente para evitar ciertas regulaciones en
algunos pases.

Integracin financiera

entre pases o aumente su eficiencia en cualquier nivel

pertinente para los mercados financieros puede ayudar a promover el comercio transnacional de servicios
financieros.

La integracin financiera en el TLCAN

El TLCAN incluye tres acuerdos bilaterales relativos a
la integracin financiera entre cada uno de los tres
pases miembros (Canad, Estados Unidos y Mxico).
Sin embargo, antes de la aprobacin del TLCAN en
1993, e incluso antes del Acuerdo de Libre Comercio
entre Canad y Estados Unidos (CUFTA) de 1989, los
mercados financieros de Estados Unidos y Canad ya
estaban altamente integrados7. Si bien en otros aspectos el CUFTA era menos ambicioso que el TLCAN, trataba explcitamente el tema de la compraventa de
servicios financieros y aceptaba el principio del trato
nacional de los bancos extranjeros8.
Por otra parte, antes del TLCAN el sector
financiero mexicano estaba altamente reprimido, con
numerosas restricciones sobre la participacin de actores extranjeros, incluyendo controles sobre las tasas de
inters y polticas crediticias dirigidas. A pesar de ello,
muchas empresas, especialmente las corporaciones,
tenan acceso directo a los mercados internacionales y
los ciudadanos aprovechaban beneficios de ahorro e
inversin de los mercados financieros internos en el
exterior, especialmente los de Estados Unidos (vase
White, 1994).
Como el CUFTA, el TLCAN trata directamente
la integracin financiera. El captulo XIV del TLCAN
aborda estos temas y se basa en principios prospectivos tendientes a mejorar el acceso a los mercados. El
principio rector ms importante reconoce que las instituciones financieras deberan tener igual acceso a los
pases miembros, ya sea a travs del comercio transfronterizo o directamente por medio del establecimiento de mecanismos financieros y no deberan estar
sujetas a un trato discriminatorio. El TLCAN contiene
clusulas que garantizan la transparencia de las decisiones gubernamentales en estos temas, incluyendo un
comit de servicios financieros y procedimientos de
resolucin de controversias.
El principio rector del TLCAN con respecto a
la supervisin financiera es que esta debe estar a
cargo del pas anfitrin. Sin embargo, se permite a los

115

organismos reguladores negociar acuerdos bilaterales

conducentes a la armonizacin normativa y de supervisin. La evolucin de ciertos organismos reguladores
estadounidenses en lo que se refiere a la armonizacin
es notable. Un claro ejemplo es la posicin normativa
de Estados Unidos respecto de las vinculaciones entre
la industria bancaria y burstil. La ley Glass-Steagall,
sancionada en 1933 y posteriormente derogada, estableca que estas industrias deban permanecer separadas, lo que provoc que la estructura del sistema
financiero estadounidense fuera muy diferente del
enfoque universal de la banca que tenan Canad y
Mxico. Sin embargo, Estados Unidos permiti algunas excepciones a los bancos canadienses y, si bien
sus efectos prcticos fueros mnimos, sealaron el primer indicio de que Estados Unidos estaba dispuesto a
modificar parte de su rgimen nacional en pos de la
integracin.
Con respecto a las normas de origen, Estados
Unidos y Mxico acordaron tratar como nacionales a
las instituciones que residen dentro de sus jurisdicciones, lo que facilit la entrada de bancos europeos en
Mxico. Canad, sin embargo, trata como bancos
extranjeros a los bancos estadounidenses y mexicanos
cuyos dueos son instituciones de pases que no pertenecen al TLCAN.
Inicialmente el TLCAN restringa la inversin
extranjera en el sistema financiero mexicano. Segn el
tratado original, los bancos mexicanos eran protegidos de la competencia externa por medio de clusulas
que limitaban la propiedad extranjera9. Sin embargo,

7 Canad, por ejemplo, prcticamente no ha ejercido controles

sobre el capital o las divisas desde los aos cincuenta. Las restricciones a la entrada de bancos extranjeros fueron eliminadas en los
aos ochenta.
8

Este principio establece que los extranjeros deben tener los mismos
derechos que los nacionales. Obsrvese que esto difiere del principio de reciprocidad, segn el cual un extranjero en un pas anfitrin
deber tener los mismos derechos que un nacional del pas anfitrin
en el pas de origen del ciudadano extranjero.

El tratado dispona un perodo de transicin hasta 2000, ao en

el cual entraran en vigencia las limitaciones sobre la participacin
agregada de todos los activos de los bancos extranjeros en Mxico.
La proporcin del capital total del sistema financiero que poda estar
en manos de bancos extranjeros se limit a 8% y se permita el
aumento gradual hasta alcanzar el 15% en 2000. Despus de esa
fecha, cualquier banco de un pas del TLCAN poda establecer una
sucursal totalmente propia en Mxico, aunque ningn banco poda
poseer ms del 4% del capital total del sistema financiero, a menos
que el capital total hubiera aumentado en forma de utilidades no
distribuidas.

116

CAPTULO

estas restricciones fueron liberalizadas despus de la

cada del peso y el colapso del sistema financiero en
1995. Incluso cuando Mxico tena la potestad de
establecer lmites a las cuotas de mercado de los bancos estadounidenses y canadienses, en 1998 se eliminaron las barreras a la inversin extranjera en la
banca a fin de atraer nuevos capitales y modernas tecnologas para el sector financiero.
Desde 1995 el sistema financiero mexicano
ha sufrido una profunda transformacin. El sector bancario ha sido testigo de la compra y fusin de instituciones extranjeras con bancos nacionales. Las ms
notables son las entradas del Citibank, el Banco Bilbao
Vizcaya y el Banco Santander. Estos y otros bancos
internacionales han inyectado una gran cantidad de
capital en el sistema financiero. Entre 1994 y 1999,
ingresaron US$4.000 millones al sistema bancario,
70% de los cuales provenan de Estados Unidos y
Canad10. Como resultado, para 1998 la propiedad
extranjera mayoritaria (definida como la propiedad
de ms del 50% de los activos bancarios) en el sistema
bancario mexicano ya representaba el 20% del total
de activos, cinco veces ms que en 1994.

Otros acuerdos regionales

Los avances formales en materia de cooperacin
financiera regional han sido muy escasos entre los pases de Amrica Latina y el Caribe. Por ejemplo, fuera
del TLCAN no se ha registrado un gran progreso en la
liberalizacin regional de los servicios financieros ms
all de la aprobacin de protocolos.
Sin embargo, vale la pena sealar algunas
iniciativas, como ciertos esfuerzos por integrar los mercados burstiles y la creacin de bancos de desarrollo
subregionales en Centroamrica (BCIE), la regin
andina (CAF), el Cono Sur (Fondo Financiero para el
Desarrollo de la Cuenca del Plata Fonplata)11 y la
Caricom (CDB). Algunos pases de la Caricom (Barbados, Jamaica y Trinidad y Tobago) han avanzado
hacia un mercado burstil regional con los cross-listings de ttulos y el comercio de valores en bolsas existentes a fin de facilitar la compraventa transfronteriza
de valores. Las pequeas islas de la Asociacin de
Estados del Caribe Oriental, que forma parte de la
Caricom, tienen desde hace tiempo una moneda y un
banco central comunes.

Adems, el Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) ofrece apoyo financiero para las balanzas
de pagos de los pases de la Comunidad Andina (CA)
y Costa Rica. Sus objetivos son acudir en apoyo de las
balanzas de pagos de los pases miembros otorgando
crditos con plazos de hasta cuatro aos o garantizando prstamos de terceros, coordinar sus polticas
monetarias, cambiarias y financieras y promover la
liberalizacin del comercio y los pagos en la regin
andina. Desde sus comienzos, el FLAR ha prestado
aproximadamente US$9.200 millones a sus estados
miembros.
Por otra parte, a nivel regional, la Asociacin
Latinoamericana de Integracin (ALADI) ha creado un
sistema de pago recproco para financiar el comercio
entre los miembros. Desde sus comienzos en 1966 el sistema, diseado para superar los obstculos al comercio
provocados por las diferencias de divisas, ha facilitado
aproximadamente US$212.100 millones en operaciones comerciales. Sin embargo, en 2001 slo 3,3% del
total de las importaciones de la ALADI fue financiado
por medio de este sistema, en agudo contraste con el
casi 90,9% de 1989.
Por ltimo, es importante sealar que a lo
largo de los aos noventa, la integracin financiera de
Amrica Latina y el Caribe fue impulsada por las fuerzas del mercado. De hecho, el aumento de la participacin de los bancos extranjeros y los fondos de
inversin ha impulsado una integracin informal de los
mercados financieros de la regin.
Uno de los AIR en los que el tema de la integracin financiera est llamando la atencin es el
MCCA (vase el recuadro 5.1).

Las lecciones de la Unin Europea

La integracin financiera de la Comunidad Europea
sigui un enfoque gradualista que fue implementado a
travs de un proceso legislativo coordinado entre los
estados miembros. El objetivo fue crear un marco legal
que permitiera una mayor integracin de los mercados
financieros sin renunciar a los intereses individuales de
poltica pblica en trminos de normas prudenciales,

10

Vase de la Mora (2001).

11

El Fonplata incluye a Argentina, Bolivia, Brasil, Paraguay y Uruguay.

Integracin financiera

117

Recuadro 5.1. Debe Centroamrica avanzar hacia la integracin financiera?

Durante los cuarenta aos del proceso de integracin

de Centroamrica se han visto importantes avances en
la consolidacin del Mercado Comn Centroamericano
(MCCA). Sin embargo, el progreso ha sido desigual,
porque ha apuntado ms a los bienes que a los servicios. Particularmente en trminos de servicios financieros, las cinco economas del MCCA Costa Rica, El
Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua continan operando como compartimentos separados. Existen
convincentes razones para reunir los servicios financieros en el acuerdo general del MCCA y avanzar hacia
un verdadero mercado comn con libre movimiento de
bienes, servicios, capital y, finalmente, trabajo.
Los mercados financieros nacionales centroamericanos sufren serias limitaciones que restringen su
capacidad de canalizar eficientemente los recursos
entre los agentes financieros. El cuadro 1 muestra las
medidas estndar de desarrollo financiero en estos pases y los compara con pases con sistemas financieros
ms profundos. Los sistemas financieros de los pases
del MCCA son subdesarrollados en comparacin con
sus economas, cobran altos mrgenes y no parecen
tener efectivos procesos de clasificacin de los prstamos.
Adems, en economas tan pequeas no es
posible introducir la variedad de productos financieros
sofisticados necesarios para el desarrollo, entre ellos,
mercados burstiles, facilidades de capitales de riesgo
y servicios de seguros. Los mercados financieros subdesarrollados tambin dificultan el inicio de la reforma al
sistema de pensiones. En Nicaragua, por ejemplo, solo
existen 200.000 contribuyentes al sistema privado.

Cuadro 1

Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
Chile
EE.UU.
Suiza
Singapur
1

La integracin financiera de Centroamrica

aumentara enormemente el tamao del mercado, promoviendo de esta manera la competencia, reduciendo
los mrgenes y las tasas de inters y mejorando la eficiencia por medio de economas de escala y diversificacin. Adems, el tamao del mercado expandido
creara incentivos para proveer servicios financieros
nuevos y ms sofisticados.
Pero antes de que la integracin financiera se
haga realidad, deben abordarse varios problemas, de
los cuales el ms importante es el tema del riesgo de
divisas. Actualmente, los pases del MCCA tienen diferentes regmenes cambiarios. El Salvador ha dolarizado
su economa, Guatemala sigue la poltica de la flotacin sucia y los otros pases tienen tipos de cambio
mviles (Honduras con corredor cambiario y Costa Rica
y Nicaragua sin corredor). A fin de aprovechar los
beneficios de la integracin financiera, los pases deberan avanzar hacia la adopcin de un rgimen comn,
para lo cual existe una variedad de opciones, desde un
rgimen comn como el anterior al euro de la Unin
Europea hasta la dolarizacin conjunta.
La reglamentacin financiera es otro obstculo
importante en el camino hacia la integracin financiera
de los pases del MCCA. La regulacin bancaria, por
ejemplo, ha sido incapaz de impedir las crisis bancarias en casi todos los pases. Es necesario avanzar
hacia una reglamentacin consolidada con estndares
comunes en todos los pases y asegurar que los bancos
extranjeros no queden excluidos del proceso. Con el
tiempo, todas estas polticas prepararn el terreno para
la regulacin comn en el mbito regional.

Principales indicadores financieros para Centroamrica, 2000

Crdito al
sector privado
(% del PIB)

Tasa
de inters
real1 (%)

Mrgenes
(%)

22,8
40,8
17,8
36,6
51,1
67,2
73,8
165,4
100

16,7
9,6
14,2
16,4
8,8
10,3
3
7
3,9

11,5
4,7
10,7
10,9
11,9
5,6
2,8
1,3
4,1

Prstamos morosos2 Activos por banco

(% de prstamos
(En millones
totales)
de dlares)

4,5
4,2
7,13
3,6
3,8
1,9
0,34
4,1
5

342
583
220
193
224
3.600
750
3.476
1.643

Tasa de inters promedio nominal de prstamos menos tasa de inflacin del ao anterior (precios al consumidor).
Prstamos morosos definidos como la suma de prstamos vencidos y de prstamos reestructurados.
3 Desde el ao 2001.
4 Vencidos por ms de 90 das.
Fuente: Clculos del BID basados en informacin del FMI, del Banco Mundial, del Consejo Monetario Centroamericano y de bancos nacionales y
autoridades monetarias.
2

118

CAPTULO

estabilidad del mercado y proteccin al consumidor.

En este aspecto, el Programa del Mercado nico para
crear un sistema econmico europeo se bas en el
principio de control del pas de origen, la concurrencia normativa y la armonizacin de los estndares
mnimos. Segn el principio de control del pas de origen, la supervisin principal queda bajo el control
directo de las autoridades nacionales. Se admiti el
reconocimiento mutuo y la concurrencia normativa
entre los estados miembros, pero no hubo que armonizar las leyes internas y se acept que el suministro de
servicios transnacionales y las actividades de las
sucursales en el pas anfitrin fueran gobernadas por
las leyes del pas de origen. Entre los beneficios ganados por los mercados regionales, la integracin produjo una mayor exposicin a la competencia
internacional, mejor la eficiencia de la intermediacin financiera y alent el uso ms eficiente del capital, el desarrollo de la industria financiera en s misma
y una mejor disciplina fiscal.
La liberalizacin de los servicios financieros
se logr mediante la creacin del pasaporte nico,
que permiti la prestacin de servicios financieros en
los pases anfitriones a travs del comercio o de la
inversin, sin requerir ms autorizacin que la del pas
de origen. Sin embargo, el programa provoc una
integracin heterognea en ambos sectores y pases.
Mientras que el sector bancario mayorista profundiz
su proceso de integracin, la banca minorista permaneci fragmentada y fuertemente localizada. Los mercados burstiles experimentaron una mayor
integracin, mientras que los subsectores de seguros
fueron limitados por barreras legales12.
Qu puede aprender Amrica Latina de la
experiencia europea? El punto de partida latinoamericano es diferente en muchos aspectos. El nivel inicial
de desarrollo econmico es significativamente ms
bajo, existe mucha menos convergencia entre las polticas econmicas y los sistemas financieros son ms
superficiales. Sin embargo, la experiencia europea
muestra que la integracin financiera requiere:
objetivos a largo plazo claramente definidos ms all de la eficiencia del sector, incluyendo el
desarrollo financiero y la competitividad global;
reconocimiento de que la mnima armonizacin de los marcos normativos y actividades financieras transfronterizas requieren la reforma de la

administracin pblica, particularmente en lo que se

refiere al tratamiento fiscal, la legislacin bancaria y
de seguros y la supervisin conjunta de los mercados
burstiles, a fin de que el sistema del pasaporte
nico sea factible y confiable; y
compromiso con un considerable grado de
armonizacin fiscal y coordinacin econmica para
evitar una crisis financiera que impida una efectiva
integracin financiera.
Un vistazo general a los pases latinoamericanos revela obstculos obvios para la introduccin de
un proceso ordenado de integracin financiera al estilo europeo, entre los que se incluyen: i) la falta de
cohesin poltica necesaria para poner en prctica los
protocolos y crear los programas legislativos paralelos
que tienen que acompaar la integracin financiera;
ii) la heterogeneidad de las instituciones normativas
nacionales y la persistencia de desequilibrios fiscales;
iii) la falta de reconocimiento de las regulaciones
externas que limitan el principio del control del pas
de origen; iv) la frecuente aquiescencia a las presiones de los grupos de inters y v) la amenaza que
representan las divergencias entre los tipos de cambio.
Claramente, el nivel de integracin financiera logrado
por Europa no parece viable en Amrica Latina, por lo
menos en el corto plazo. Sin embargo, existen ciertos
grupos que tienen intereses creados para alcanzar por
lo menos formas ms bsicas de integracin financiera, como la armonizacin de regulaciones y acuerdos
institucionales de intercambio de informacin entre
pases, segn se indic anteriormente. Ejemplos de
estos grupos son los bancos o corporaciones extranjeras que tienen negocios en o con varios pases de la
regin y que se beneficiaran directamente de la integracin financiera.
La falta de capital en la regin ha provocado
una fuerte integracin de facto entre el norte y el sur,
en lugar de un patrn de integracin entre los pases
del sur. Incluso los esfuerzos formales por integrarse a
los mercados externos se han concentrado en lograr el

12 Las principales barreras parecen haber sido las diferencias del

trato fiscal de los ahorros y la renta financiera, que distorsionan la
ptima distribucin del capital, y la aprobacin de una clusula de
escape por parte de la Comisin Europea que debilitaba el principio del pas de origen estableciendo que el pas anfitrin tambin
tena el derecho de regular la actividad a fin de proteger el inters
pblico.

Integracin financiera

119

Cuadro 5.1 Propiedad extranjera de bancos en pases desarrollados y emergentes, 2001

Activos totales
(miles de millones de dlares)

Regin

Pases desarrollados
Nueva Zelandia
Luxemburgo
Finlandia
Estados Unidos
Japn
Suecia

Nmero de
bancos

Control
extranjero1(%)

83,9
493,0
254,0
10.800,0
8.720,0
557,0

16
118
11
744
211
28

99,20
92,71
63,48
10,3
0,02
0,42

Europa
Repblica Checa
Hungra
Polonia
Turqua
Uzbekistn
Yugoslavia

50,3
28,2
85,4
156,0
4,7
26,8

21
29
39
45
8
13

92,99
68,84
63,58
6,68
0,93
0,00

Amrica Latina
Mxico
Argentina
Per
Chile
Venezuela
Brasil
Colombia

156,0
166,0
20,1
77,1
31,6
397,0
31,4

38
97
17
28
70
138
39

76,53
54,50
53,75
43,71
42,28
30,61
21,35

180,0
496,0
155,0
87,4
273,0
1090,0

51
27
23
67
75
37

16,76
8,73
6,37
4,92
0,80
0,21

Mercados emergentes

Asia
Malasia
Corea
Tailandia
Indonesia
India
China
1

Razn de activos de los bancos donde extranjeros poseen ms del 50% de la financiacin directa relativa a los activos totales.
Fuente: Clculos del BID basados en datos de Fitch IBCA's Bankscope.

acceso a los mercados financieros del norte. Por esta

razn, el resto de este captulo estar dedicado a la
integracin de facto, especialmente la internacionalizacin de los sectores bancario y burstil. En cada
caso se discutir su evolucin y los costos y beneficios
que esta supone.

PENETRACIN

DE LOS BANCOS EXTRANJEROS

EN LOS SISTEMAS FINANCIEROS NACIONALES

En todo el mundo, la IED fue notablemente ms dinmica durante los aos noventa. En los mercados emergentes creci de US$19.300 millones a $142.600
millones a lo largo de la dcada. En los servicios finan-

cieros tambin fue importante, especialmente la proveniente de los pases de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE), que
represent casi el 23% del total en 1990 y el 31% en
1998. Amrica Latina y Europa Central fueron los
principales receptores de los flujos de capitales internacionales al sector bancario.
El cuadro 5.1 muestra la participacin extranjera actual en ciertos sistemas bancarios desarrollados
y emergentes. El cuadro revela que la banca extranjera es de extrema importancia en Amrica Latina y
Europa del Este.
Durante la segunda mitad de la dcada del
noventa, aument considerablemente la participacin
de la propiedad extranjera de los bancos en ambas

120

CAPTULO

regiones13. El grfico 5.3 muestra que la propiedad

extranjera de instituciones financieras creci notoriamente entre 1994 y 2001.
La mayor parte de la inversin extranjera en
la banca latinoamericana proviene de bancos de pases de la OCDE, especialmente de instituciones espaolas y estadounidenses14. El cuadro 5.2 muestra el
origen de los bancos extranjeros agrupados por regiones. Europa tiene el mayor grado de integracin financiera intrarregional (15,9%), seguida por frica y
Medio Oriente (7,7%), mientras que Amrica Latina
tiene el menor (0,6%)15. Entre las regiones, la principal
anfitriona de participacin extranjera ha sido Amrica
Latina, donde los pases de la OCDE, Europa, Estados
Unidos y Canad son propietarios, respectivamente,
del 46,5%, 28,2% y 18% del total de los activos del sistema bancario regional.
Estas cifras, sin embargo, subestiman la influencia de los bancos extranjeros en las economas latinoamericanas. En la mayora de los casos, la participacin
de bancos extranjeros va acompaada de un papel muy
importante en la gestin de los fondos privados de pensiones. El cuadro 5.3 muestra la participacin de empresas extranjeras en fondos de pensin en los pases
latinoamericanos. La participacin es ms elevada en
Bolivia, Per y Argentina, donde los intermediarios
extranjeros representan aproximadamente 85,3%,
78,5% y 73,6% de los fondos de pensin, respectivamente. En los sistemas maduros como Chile, donde el
tamao del sistema equivale a aproximadamente 54%
del PIB, las empresas extranjeras manejan 54,1%.

ros aumenta debido a la integracin por medio del

comercio, la IED en diferentes sectores y por el hecho
de compartir caractersticas legales.
El apuntalamiento terico de la idea de que la
integracin financiera est relacionada con la banca
extranjera es que los bancos internacionales siguen a
sus clientes (empresas multinacionales) por todo el
mundo para proveerles servicios financieros y explotar
las ventajas informativas derivadas de las relaciones a
largo plazo entre el banco y el cliente16. En el caso del
comercio, las empresas tambin pueden confiar en los

Factores determinantes de la ubicacin

de bancos en el exterior

13

La ubicacin de los bancos extranjeros en todo el

mundo est influida por muchos factores. Al tomar la
decisin de invertir, los bancos tienen en cuenta la rentabilidad de la inversin, el desarrollo del sistema
financiero y la necesidad de seguir estrategias similares a las de sus competidores y mantener su participacin en el mercado. Sin embargo, existen otros
factores cruciales que influyen en las decisiones relativas a la expansin global. En particular, la decisin
parece estar fuertemente determinada por otras formas de integracin. Galindo, Micco y Serra (2002)
muestran que la participacin de los bancos extranje-

Grfico 5.3

Control extranjero en el sistema bancario

latinoamericano
(En porcentaje de los activos totales del sistema bancario)

Amrica
Latina
Mxico
Argentina
Per
Chile
Venezuela
Brasil
Colombia
0

10

20

30

40

50

60

1994

70

80

90

2001

Fuente: Galindo, Micco y Serra (2002).

Varias razones condujeron a este resultado. Como parte del proceso de liberalizacin, se eliminaron las restricciones sobre el ingreso de bancos extranjeros; anteriormente, se privatizaron los bancos
pblicos y los inversores extranjeros participaron en el proceso; y el
sector financiero utiliz fondos internacionales para recapitalizarse
despus de la secuencia de conmociones externas que azotaron la
regin durante la dcada.

14 El Banco Bilbao Vizcaya Argentina (BBVA) y el Banco Santander

Central Hispano (BSCH) se han convertido en grandes actores internacionales en los mercados bancarios minoristas de Amrica Latina. Bancos de diferentes regiones han seguido diferentes patrones
en su expansin en Amrica Latina. Mientras que los bancos estadounidenses han tendido a concentrarse exclusivamente en empresas estadounidenses que operan en la regin, los bancos europeos
se han orientado ms al sector minorista. Vase Guilln y Tschoegl
(1999).
15 Tomando la regin en total (vase la nota 2 del cuadro 5.2), la
medida de integracin financiera es un poco ms elevada (1,5%).
16

Como en Petersen y Rajan (1994) y Rajan (1998).

Integracin financiera

Cuadro 5.2

121

Accionistas extranjeros del sistema bancario en el mundo1

Regin de origen

Regin
donde son
propietarios

frica
y Medio
Oriente

frica y Medio Oriente

Asia y Pacfico
Amrica Latina2
Amrica Latina3
Estados Unidos y Canad
Europa en transicin4
Europa5
TOTAL
OCDE6

7,68
0,05
0,11
0,13
0,08
0,01
0,34
0,34
0,20

Asia y
Pacfico

Amrica
Latina2

0,14
1,32
0,23
0,27
0,68
0,26
2,49
1,64
1,59

Amrica
Latina3

0,00
0,00
1,47
0,03
0,02
0,03
0,05
0,02

0,00
0,00
0,64
0,01
0,00
0,02
0,03
0,01

Europa
EE.UU.
en
y Canad transicin4

1,89
1,22
18,81
18,03
0,95
4,45
3,34
2,47
2,27

0,03
0,00
0,06
0,07
0,00
1,39
0,02
0,02
0,01

Europa5

TOTAL

OCDE6

13,39
5,89
47,32
47,31
10,34
40,82
22,11
15,77
15,29

5,65
5,03
45,74
46,53
10,21
39,82
14,25
14,00

3,66
3,30
26,64
28,17
8,61
34,69
15,89
11,25
-

Los datos de propiedad muestran cambios hasta julio de 2001, mientras que los datos de balances son los ms recientes.
Excluye Bahamas, Islas Caimn y Panam.
3 Incluye Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Mxico, Per, Paraguay, Uruguay y Venezuela.
4 Incluye economas en transicin de Europa Central y del Este.
5 Excluye economas en transicin de Europa.
6 Excluye la Repblica Checa, Hungra, Corea, Mxico, Polonia y Eslovaquia.
Fuente: Clculos del BID basados en datos de Fitch IBCA's Bankscope.
2

Cuadro 5.3

Pas

Argentina
Bolivia
Chile
Colombia
Mxico
Per
Uruguay
Total

Participacin extranjera en los fondos privados de pensiones de Amrica Latina

Tamao del fondo
de pensin privado
(% del PIB)

Participacin
extranjera
(%)

8,40
12,91
53,59
5,83
5,60
7,45
5,58
9,80

73,64
85,26
54,13
47,36
66,55
78,46
29,52
62,94

Participacin
extranjera1
(%)

68,58
37,89
49,07
44,62
59,36
59,27
29,52
56,46

Incluye slo la propiedad de fondos privados de pensiones por parte de compaas extranjeras que tienen participacin en el pas.
Fuente: Superintendencias de fondos privados de pensiones.

bancos internacionales para minimizar los costos de

las transacciones internacionales utilizando el mismo
banco para cualquier tipo de pago bilateral. Los resultados economtricos de Galindo, Micco y Serra
(2002), utilizando el modelo gravitacional y datos
bilaterales de 176 pases, sugieren que la integracin
comercial es un determinante significativo para la
expansin de los bancos en el exterior17. Un aumento
del 1% en el comercio eleva la participacin de los
bancos extranjeros en un 0,7% (vase la primera
columna del cuadro 5.1 del apndice)18.
Con respecto a las empresas que se han establecido en el exterior por medio de la IED, tambin
puede resultar ventajoso tener un banco conocido,

dados los beneficios de informacin que esto supone.

Sin embargo, esta lnea de razonamiento no explica
por qu los bancos deciden abrir una sucursal o una
entidad subsidiaria en lugar de simplemente operar a

17 En estudios anteriores Brealey y Kaplanis (1996), Focarelli y Pozzolo (2001) y Moshirian (2001) hallaron una correlacin entre el
comercio y la inversin en los sectores bancarios extranjeros. Sin
embargo, a diferencia de Galindo, Micco y Serra (2002), ninguno
de estos estudios se concentr en la naturaleza bilateral de los
datos.
18

Esto no significa necesariamente que la inversin directa en la

banca aumenta en la misma magnitud, ya que los bancos, por la
naturaleza de sus negocios, suelen tener un alto grado de apalancamiento.

122

CAPTULO

travs de una oficina representativa que pudiera proveer servicios financieros similares. Ms bien, la razn
puede vincularse al hecho de que las empresas extranjeras necesitan tener acceso al capital denominado en
moneda local para evitar un desajuste monetario entre
ganancias y costos. En ese caso, el banco extranjero
puede decidir establecerse en el pas extranjero y
actuar como intermediario de fondos entre el mercado
local y las empresas internacionales. Por razones de
diversificacin de la cartera, el banco extranjero con
sede local tambin tiene incentivos para operar en
otras actividades bancarias minoristas, como ha sido
el caso de la mayora de los bancos internacionales en
Amrica Latina. Segn Galindo, Micco y Serra (2002),
un aumento del 1% en la IED aumenta en 1,3% la participacin del banco extranjero (vase la segunda
columna del cuadro 1 del apndice).
El hecho de compartir caractersticas legales
tambin aumenta la participacin de los bancos
extranjeros, porque pueden minimizar los costos de
aprendizaje en el proceso de inversin, adems de
reducir los costos operativos, dado que ciertas economas de escala pueden ser explotadas a nivel internacional. Los bancos estn ms dispuestos a establecerse
en pases que comparten caractersticas legales con su
pas de origen. Como lo muestran La Porta, Lpez-deSilanes y Shleifer (1997, 1998), el hecho de compartir ciertas caractersticas jurdicas bsicas como el
origen del cdigo legal supone que las regulaciones
posteriores que protegen de diferentes maneras a
acreedores y accionistas tienden a evolucionar de
manera similar. Las semejanzas de estas regulaciones
reducen la costosa adaptacin al nuevo entorno.
El panel izquierdo del grfico 5.4 revela la
fuerte relacin entre el hecho de compartir orgenes
legales y la actividad bancaria transfronteriza. Muestra que, en promedio, los pases reciben US$16.642
millones de los pases con los que comparten cdigos
legales y solamente US$11.635 millones de los pases
con diferentes orgenes legales. Utilizando tcnicas
economtricas que controlan factores adicionales,
Galindo, Micco y Serra (2002) encuentran que la participacin extranjera en pares de pases que comparten cdigos legales es 26% mayor que cuando los
cdigos son diferentes.
De igual modo, el panel derecho del grfico
5.4 revela que si los pases anfitriones cuentan con una

Grfico 5.4

Penetracin financiera extranjera y

variables de regulacin
(En miles de millones de dlares)

22
20
18
16
14
12
10
8
6
4

Control extranjero

Control extranjero

Mismo origen legal

Regulacin prudencial similar

Diferente origen legal

Regulacin prudencial diferente

Nota: El control extranjero se mide como los activos totales cuando la propiedad
de extranjeros es mayor al 50%.
Fuente: Galindo, Micco y Serra (2002).

regulacin prudencial y prcticas de supervisin semejantes a las de los pases de origen, existe una mayor
inversin en la actividad bancaria. En promedio, los
pases anfitriones de todo el mundo reciben aproximadamente US$20.525 millones de pases de origen con
regulaciones prudenciales similares, pero menos de
US$9.475 millones de pases con estndares diferentes. Sin embargo, este dato est sujeto a una doble
causalidad, ya que tambin es factible que, a medida
que aumenta la participacin extranjera, las autoridades locales se vean obligadas a converger hacia prcticas externas. Galindo, Micco y Serra (2002) estiman
que cuando las prcticas de supervisin son similares,
la participacin externa aumenta 19%. Este dato tambin sugiere que la armonizacin de reglamentos
entre pases puede mejorar la integracin del mercado
financiero incluso a nivel regional, aumentando la participacin de los actores nacionales y extranjeros en
varios mercados a la vez.

El efecto de la penetracin de los bancos

extranjeros en el mercado interno
La liberalizacin financiera hace que un sistema financiero funcione mejor y, a la vez, promueva el crecimiento, mejorando la eficiencia del sistema y bajo

Integracin financiera

ciertas condiciones aumentando la disponibilidad de

los fondos. En particular, el proceso de liberalizacin
financiera de las dcadas recientes ha permitido a los
bancos extranjeros participar libremente en los mercados nacionales (grfico 5.3).
La evidencia emprica general sobre el
impacto de los bancos extranjeros en los mercados
internos es escasa. Sin embargo, los datos disponibles
sugieren que los efectos de la internacionalizacin del
sistema bancario son positivos, ya que los sistemas
bancarios aumentan su competitividad y eficiencia, en
particular cuando los bancos extranjeros provienen
de un pas ms desarrollado19. Sin embargo, existe
cierta controversia en torno a si los bancos extranjeros reducen la volatilidad del crdito20. Por una parte,
algunos autores sostienen que los bancos extranjeros
son capaces de estabilizar el crdito porque tienen
acceso a fondos externos y, debido a su reputacin
(nombre comercial), pueden estabilizar los depsitos
locales. Adems, la entrada de bancos extranjeros
puede generar presin competitiva que conduzca a
medidas que garantizan la futura estabilidad por
medio de la provisin de estndares ms agresivos y
mayores coeficientes de capital (Crystal, Dages y
Goldberg, 2001). Por otra parte, algunos economistas sostienen que los bancos extranjeros son ms sensibles a los shocks de la economa anfitriona porque
pueden sustituir los activos locales con inversiones
alternativas en el exterior que no estn fcilmente disponibles para los bancos locales.

Bancos extranjeros, eficiencia y estndares

normativos
Tradicionalmente, los bancos extranjeros han sido asociados con una mejor distribucin de recursos y una
mayor eficiencia. En particular, han sido vinculados
con ms competencia y la difusin de nuevas tecnologas. Las instituciones extranjeras mejoran la calidad y
la disponibilidad de los servicios financieros, trayendo
nuevas y mejores destrezas, tcnicas de gestin, procedimientos de capacitacin y tecnologa. Adems, y
como lo seala Levine (1996), la presencia de bancos
extranjeros parece impulsar el desarrollo de mejores
organismos de clasificacin de valores, estndares
contables y registros crediticios que adquieren y procesan informacin, adems de una mejor supervisin

123

bancaria y un marco legal ms adecuado. Los bancos

extranjeros suelen seguir prcticas prudenciales adoptadas en su pas de origen. En el caso de los bancos
extranjeros de pases desarrollados, estas prcticas
son generalmente ms estrictas que las de los pases en
desarrollo. En tales casos, la mayor seguridad que inspiran los bancos internacionales lleva a los bancos
nacionales y a los organismos supervisores a adoptar
estndares internacionales a fin de facilitar las presiones competitivas de los ahorristas que buscan instituciones ms seguras.
La presencia de instituciones extranjeras
puede estimular la competencia y mejorar el funcionamiento del mercado interno (bancos locales), lo que a
su vez promueve la mejor distribucin de recursos y
acelera el crecimiento econmico. Adems, la competencia internacional reduce los mrgenes de las tasas
de inters y la rentabilidad de los bancos locales21.

La estabilidad de crditos y depsitos

y los bancos extranjeros
El enorme aumento de bancos extranjeros en Amrica Latina, unido a la compresin del crdito a fines de
la ltima dcada, ha planteado interrogantes acerca
del impacto de la presencia de bancos extranjeros en
la estabilizacin de los crditos y depsitos internos.
Este es un tema controvertido en la literatura sobre el
tema. Algunos autores sostienen que los bancos
extranjeros, debido a su acceso a la liquidez externa,
dependen menos de los errticos depsitos locales y
por lo tanto pueden estabilizar el crdito en el pas
anfitrin. Adems, los bancos extranjeros, con su
nombre comercial (reputacin), permiten que los ahorristas busquen mayor calidad dentro del mercado
local si hay inestabilidad financiera, estabilizando
depsitos y crditos22.
Otros autores alegan que frente al deterioro

19

Vanse Levine (1996), Claessens, Demirg-Kunt y Huizinga

(2001), Martnez Pera y Schmukler (2001).

20

Vanse Goldberg (2001) y Crystal, Dages, y Goldberg (2001).

21

Los bancos extranjeros de pases no latinoamericanos con sedes

en Amrica Latina suelen tener mayores ganancias, menores costos
fijos, menor cantidad de prstamos no redituables y menos empleados por prstamo que los bancos locales.

22

Vase FMI (2000).

124

CAPTULO

de las condiciones internas, los bancos extranjeros

reducen su exposicin al riesgo, aumentando de esta
manera la volatilidad23. Adems, estos bancos pueden
transmitir los shocks de sus pases de origen. Los cambios en los crditos de un banco extranjero en su pas
de origen o en otros pases pueden extenderse al pas
anfitrin. En Amrica Latina la mayora de los bancos
extranjeros proviene de pases desarrollados, que tambin son los principales consumidores de las exportaciones latinoamericanas. Por lo tanto, una contraccin
en estos pases afectara a Amrica Latina no solo por
medio de una contraccin de la demanda externa,
sino tambin por medio de una reduccin del crdito
local, ampliando an ms el ciclo del producto latinoamericano.
Para comprobar la validez de estos dos puntos de vista, estudiamos el comportamiento del crdito bancario individual despus de un cambio en los
depsitos o en las oportunidades de negocios. Las
oportunidades de negocios se miden en trminos del
cambio de la demanda externa24. El cuadro 2 del
apndice muestra que todo el crdito bancario reacciona a los cambios en los depsitos, pero esta reaccin es menor para los bancos extranjeros. El crdito
de los bancos extranjeros es 20% menos sensible a los
cambios de los depsitos internos que el crdito de los
bancos locales. Con respecto a la reaccin del banco
a las oportunidades comerciales, despus de una contraccin de la demanda externa, todos los bancos
reducen sus prstamos, pero esta reduccin en el crdito es 50% menor para los bancos locales.
Los resultados sugieren que los bancos
extranjeros aumentaran la volatilidad crediticia si los
shocks fueran principalmente cambios en las oportunidades de negocios del pas anfitrin, pero la reduciran si la fuente principal de la volatilidad crediticia
fuera la oferta local de depsitos. Cul es la que
domina sigue siendo un interrogante emprico.

La banca extranjera y la segmentacin

del mercado
A pesar de los potenciales beneficios de la penetracin
de bancos extranjeros descrita anteriormente, algunos
analistas han sugerido que el aumento de esta penetracin en los pases en desarrollo podra reducir el
acceso al crdito para algunos segmentos del merca-

do, particularmente PyME que dependen fuertemente

de la financiacin bancaria.
En general, los bancos extranjeros son instituciones financieras de gran tamao y complejas
desde el punto de vista organizacional, a las que les
resulta difcil otorgar prstamos a PyME de las que no
tienen mucha informacin25. Las pequeas empresas
suelen tener tratos exclusivos con un solo banco con el
cual han forjado una relacin informal que reduce
la asimetra de informacin. Es probable que los
grandes bancos extranjeros tengan dificultades para
forjar este tipo de relaciones. Si bien es poco probable que los grandes bancos extranjeros reproduzcan
el mtodo de prstamo de los pequeos bancos locales, pueden traer innovaciones tecnolgicas que promuevan el crdito a las PyME, como las metodologas
de calificacin del riesgo crediticio26.
La evidencia emprica con respecto al impacto de los bancos extranjeros en el volumen de crdito
otorgado a las pequeas empresas de los pases en
desarrollo es escasa e inconclusa. Algunos estudios de
Argentina han asociado la participacin de los bancos
extranjeros con una reduccin del prstamo bancario
a las pequeas empresas de alrededor del 20% del
total de prstamos en 1996 al 16% en 1998. Sin
embargo, durante el mismo perodo, los bancos
extranjeros aumentaron tanto su propensin como su
participacin en este sector.
En un anlisis del comportamiento de los bancos extranjeros en cuatro pases latinoamericanos
(Argentina, Chile, Colombia y Per), Clarke et al.
(2002) hallaron que los bancos extranjeros con sede

23 Caballero (2002) muestra que los bancos locales y extranjeros de

Chile aumentaron sus posiciones en los activos extranjeros durante
la recesin de 1998, pero este aumento fue sustancialmente ms
pronunciado para los bancos extranjeros.
24 La demanda externa se define como el promedio ponderado de
la tasa de crecimiento de los socios comerciales.
25 Goldberg (1992) muestra que los bancos extranjeros con sede en
Estados Unidos suelen prestar a las grandes empresas. Vase la discusin sobre la relacin entre los grandes bancos y el crdito para
las PyME en Berger y Udell (1995).
26

Mester (1997) discute que podra existir una relacin en forma

de U entre el tamao del banco y los prstamos a las pequeas
empresas. En un extremo se encontraran los pequeos bancos locales que ofrecen prstamos sobre la base de su relacin con la
empresa y en el otro se encontraran los grandes bancos que usan
productos ms estndares para las pequeas empresas segn la
calificacin del riesgo crediticio.

Integracin financiera

en estos pases generalmente otorgan menos prstamos a las pequeas empresas que los bancos privados
nacionales. Sin embargo, estos resultados son principalmente determinados por los pequeos bancos
extranjeros que, segn el estudio, en los cuatro pases
otorgan menos prstamos a las pequeas empresas
que los bancos locales de similares caractersticas.
Ocurre lo opuesto con los bancos extranjeros medianos y grandes que operan en Chile y Colombia, pero
no con los de Argentina y Per. Por ltimo, en Argentina y Chile, los dos pases con mayor desarrollo del
sector financiero durante el perodo de estudio, el otorgamiento de prstamos a las pequeas empresas por
parte de los bancos extranjeros medianos y grandes
creci ms rpido que el de los bancos locales. Los
autores especulan que el mejor entorno institucional de
Argentina y Chile permiti a los grandes bancos
extranjeros utilizar metodologas de calificacin del
riesgo crediticio y otorgar ms prstamos a las pequeas empresas.
Desde los aos noventa, la banca extranjera
ha crecido significativamente en Amrica Latina. La
evidencia emprica tiende a favorecer las ventajas de
la penetracin de los bancos extranjeros por sobre los
posibles efectos negativos. Despus de fuertes fluctuaciones en los depsitos, los bancos extranjeros han
mostrado mayor eficiencia y menor inestabilidad
(excepto durante crisis importantes en las que todos los
bancos sufren por igual). Sin embargo, frente a deterioros idiosincrsicos en las oportunidades de negocios, los bancos extranjeros tienden a salir en busca de
mejores oportunidades en otros pases. La evidencia es
inconclusa con respecto a la presencia de los bancos y
los prstamos a las PyME, pero en ltima instancia,
favorece la participacin de los bancos extranjeros en
los mercados latinoamericanos.

INTEGRACIN

DE LOS MERCADOS BURSTILES

Las cotizaciones internacionales en forma de integracin entre el norte y el sur han sido una importante
fuente del aumento de capital y la ampliacin de la
base de accionistas para las empresas latinoamericanas. En 1994 Mxico clasific tercero entre los pases
con la mayor cantidad de empresas que cotizaban (en
trminos de valor) en la bolsa de valores de Nueva

125

York. Argentina y Chile clasificaron quinto y sptimo

respectivamente. Durante el mismo ao, las empresas
latinoamericanas que cotizaban ADR en las bolsas de
valores estadounidenses representaron ms del 50%
de sus ndices de mercados locales. Para Mxico y
Brasil este porcentaje ascendi a 87% y 71% respectivamente. En la ltima dcada, el volumen de capital
agregado acumulado por empresas latinoamericanas
en el mercado de los ADR ha sido una porcin sustancial del capital movilizado en los mercados burstiles
locales. Por ejemplo, el grfico 5.5 muestra que en
1996 las empresas latinoamericanas obtuvieron
US$22.000 millones en forma de ADR y solo
US$13.000 millones en los mercados locales. Adems, en contraste con los ADR de pases desarrollados, aquellos provenientes de mercados emergentes,
especialmente de Amrica Latina, se cotizan ms activamente en los Estados Unidos que en el mercado
nacional.
Las empresas que pueden emitir ADR en la
bolsa de valores de Nueva York reducen sus limitaciones crediticias y son capaces de sacar provecho
de los mercados de deuda externa, reduciendo tanto
sus costos financieros como la vulnerabilidad a la
volatilidad del mercado local. Sin embargo, como lo
muestra Moel (2001), la migracin de estas empresas, generalmente las ms grandes, reduce la liquidez de los mercados de acciones locales,
aumentando los costos de financiacin para las
empresas locales y reduciendo el incentivo para que
ingresen nuevas empresas al mercado de acciones
local (vase el grfico 5.5).

La integracin de los mercados burstiles

en Amrica Latina
En los pases latinoamericanos no existe una gran
integracin de los mercados burstiles. El grfico 5.6
muestra la proporcin de empresas extranjeras en los
mercados burstiles locales en relacin con las empresas nacionales. Las cifras de la regin son extremadamente bajas comparadas con otras partes del
mundo, lo que significa que muy pocas empresas
extranjeras cotizan en los mercados latinoamericanos. Hasta ahora y en este sentido, los pases latinoamericanos han estado completamente aislados de sus
vecinos y del resto del mundo. Como puede verse en

126

CAPTULO

Grfico 5.5

Mercado de ADR en Amrica Latina,

1991-2000
60

35.000

Firmas extranjeras que cotizan en

mercados burstiles internos/
Firmas locales que cotizan en mercados
burstiles internos, 2002
(En porcentaje)

50

OCDE
Sudeste
Asitico
Amrica
Latina
Mxico

30.000
40

25.000
20.000

30

15.000

20

Nmero de OPI

Financiamiento (millones de dlares)

40.000

Grfico 5.6

Argentina
Per

10.000
10

5.000

Brasil
Venezuela

0
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Chile
Colombia

Mercado local

OPI en el mercado

ADR
Nota: El financiamiento a travs de ADR incluye programas de Nivel III
y la Regla 144A de la SEC. OPI: Ofertas pblicas iniciales.
Fuente: Moel (2001).

10

15

20

25

30

35

40

Fuente: Federacin Mundial de Bolsa de Valores y bolsas regionales.

Determinantes de la cotizacin en el exterior

Grfico 5.7

Firmas latinoamericanas que cotizan en

mercados burstiles extranjeros

Mxico
Brasil
Chile
Argentina
Venezuela
Colombia
0

10

15

20

25

30

35

Nmero de empresas que cotizan en mercados extranjeros

Estados Unidos

Luxemburgo

Suiza

Brasil

Reino Unido

Los inversores burstiles se caracterizan por invertir

en activos conocidos27. Existen muchos factores que
reducen las barreras informativas y aumentan el
grado de conocimiento de los activos externos. La
literatura emprica ha mostrado que el hecho de
compartir varias caractersticas legales, culturales y
geogrficas reduce las barreras al comercio de activos. Hablar el mismo idioma, comerciar con el pas
donde se origina el activo y la cercana geogrfica,
entre otros, son factores que aumentan la probabilidad de comerciar activos de otro pas28. El aprovechamiento de esas caractersticas permite a las
empresas extranjeras cotizar sus acciones en las bolsas de valores extranjeras29.

Fuente: Sarkissian y Skill (2001).

27 Por ejemplo, French y Poterba (1991) y Tesar y Werner (1995)
analizan detalladamente la caracterstica de la tendencia a lo conocido.

el grfico 5.7, la mayora de las empresas latinoamericanas cotizan en el exterior, especialmente en Estados Unidos, y el grado de integracin regional en
Amrica Latina es virtualmente nulo. Aparte de unas
pocas empresas argentinas que cotizan en Brasil,
prcticamente no existe integracin de mercados burstiles en la regin.

28

Grinblatt y Keloharju (2001) presentan un anlisis pormenorizado del impacto de dichas variables sobre la tenencia y compraventa de acciones en Finlandia. Rauch (1999) hace un anlisis nacional
ms completo y encuentra que los lazos coloniales tambin tienen
gran importancia.

29 El anlisis emprico de Sarkissian y Schill (2001) muestra que las

caractersticas observadas en este texto son importantes para la
cotizacin transfronteriza y que mejores instituciones, en la forma
de un slido estado de derecho, atraen a las empresas extranjeras
a las bolsas locales

Integracin financiera

Existen varias ventajas para las empresas que

cotizan sus acciones en el extranjero. Como los mercados de capital no estn completamente integrados,
las firmas pueden alcanzar un costo de capital menor
al penetrar en mercados internacionales30. Por un
lado, una prima por acceder a valores extranjeros restringidos puede contribuir a reducir los costos de capital; por el otro, en el mbito local, el efecto de
sealizacin de operar en los mercados internacionales puede aumentar la valoracin del capital de una
empresa. Desde esta perspectiva, la diversificacin
hacia cotizaciones extranjeras puede mejorar la capacidad de una empresa para acceder a formas menos
costosas de capital.
La explotacin de los mercados burstiles
internacionales tambin permite a las empresas acceder a una mayor base de accionistas, lo que conduce
a un mayor reconocimiento del inversor, menos costos
de informacin y reducidos costos de capital para las
empresas31. La cotizacin en el exterior tambin ofrece ventajas de liquidez, que son importantes porque
permiten a las empresas evitar la reduccin de fondos
cuando la economa de origen se ve afectada por
shocks internos. En tales casos, si los shocks no son
completamente simtricos, una empresa internacionalmente diversificada puede continuar recibiendo fondos
de las cotizaciones en el exterior cuando se contraen
los mercados internos.
La calidad de las instituciones reviste una gran
importancia para las empresas al momento de elegir
dnde cotizar. La Porta, Lpez-de-Silanes y Shleifer
(1997, 1998) han demostrado que los pases difieren
sustancialmente en cuanto a las normas y reglamentaciones que protegen la propiedad de los accionistas.
Los inversores que desean reducir el riesgo de expropiacin pueden elegir invertir en pases donde los
cdigos legales los favorecen. Esto aumenta el tamao
de los mercados burstiles y puede llevar a las empresas extranjeras a cotizar en esos mercados y aprovechar la mayor liquidez y la base de accionistas
disponible32.
Las empresas tambin emigran para evitar
riesgos de liquidacin, elevados controles fiscales y
regulaciones cambiarias en los mercados internos y
para aprovechar la facilidad del intercambio comercial y los reducidos costos de transaccin de los mercados desarrollados. Adems, las regulaciones que

127

impiden el intercambio comercial interno, como los

elevados impuestos al comercio, provocan la migracin de empresas. Estos problemas tambin limitan la
expansin del comercio interno.
A pesar de las ventajas de cotizar en el exterior, tal decisin tambin puede resultar costosa. Los
gastos de la divulgacin de informacin y la necesidad
de adoptar estndares contables internacionales son
dos de los costos principales ms frecuentemente
debatidos. Sin embargo, hasta cierto punto, el pago
de estos altos costos en el corto plazo puede traducirse en beneficios a largo plazo. Una vez que se adoptan estndares contables ms estrictos, los fondos
externos se tornan menos costosos en el mercado interno como resultado del efecto de sealizacin.
Las diferencias de los regmenes tributarios
tambin pueden motivar o inhibir la decisin de cotizar en el extranjero. Hong Kong y Singapur, por ejemplo, otorgan concesiones fiscales a los participantes
externos. Ejercicios empricos realizados por Sarkissian y Schill (2001) demuestran que los parasos fiscales son un factor fundamental al analizar el patrn de
las cotizaciones transfronterizas en todo el mundo.
Como en el debate de la actividad bancaria
extranjera, existen otras formas de integracin que
reducen los costos para los inversores y aumentan la
actividad transfronteriza; por ejemplo, la similitud en
las reglamentaciones puede ser un factor de atraccin
tan importante para las empresas extranjeras como lo
es la calidad de dichas reglamentaciones. El hecho de
compartir cdigos legales similares o caractersticas
relevantes en las leyes y reglamentaciones que protegen los derechos de los accionistas aumenta la posibilidad de la cotizacin transfronteriza. Los resultados
que apoyan esta afirmacin se incluyen en el cuadro 3
del apndice. Varias medidas de proximidad legal tienen un impacto significativo sobre la decisin de cotizar en el exterior. La similitud de regulaciones, sin
embargo, no es un requisito incondicional para la integracin de los mercados burstiles. Es importante slo

30

Vase Errunza y Losq (1985).

31

Para discusiones tericas y empricas, vanse Merton (1987) y

Foerster y Karolyi (1999).

32

Sarkissian y Schill (2001) ofrecen evidencia emprica en apoyo

de esta afirmacin.

128

CAPTULO

si se trata de regulaciones de alta calidad en el sentido de que protegen a los accionistas. La tercera columna del cuadro 3 del apndice muestra que la
semejanza entre cdigos legales solo es pertinente si
los cdigos se basan en el common law, donde los
derechos del acreedor y del accionista suelen estar
ms protegidos. La Porta, Lpez-de-Silanes y Shleifer
(1998) muestran que estos cdigos tienden a favorecer
principalmente a los accionistas. Las similitudes de las
regulaciones de otros sistemas legales no ofrecen
incentivos para la integracin de los mercados burstiles. Las empresas estn dispuestas a cotizar en pases
similares que ofrezcan una buena proteccin a los
accionistas.

Los efectos del cross-listing para

los mercados internos
El cross-listing reduce el costo de capital para las
empresas que pueden emitir acciones en otros mercados. Esto se aplica a las grandes corporaciones latinoamericanas que han podido emitir ADR. Cuando las
empresas optan por emitir en el exterior en lugar de
hacerlo en el mercado local, ejercen presin en las
bolsas de valores, los intermediarios y las autoridades
reguladoras locales para que modernicen las operaciones, mejoren los estndares de divulgacin de informacin y fortalezcan los derechos del pequeo
accionista para mejorar el mercado en trminos de
liquidez, transparencia y eficiencia. Siguiendo este
argumento, la competencia externa generada por el
cross-listing en bolsas extranjeras por parte de grandes corporaciones latinoamericanas debera ejercer
una externalidad positiva sobre los mercados financieros internos y, por lo tanto, sobre las PyME locales que
no pueden emitir en el extranjero. Sin embargo, los
responsables de las polticas en los mercados emergentes temen que la globalizacin de la actividad burstil lleve a la fragmentacin de los mercados, lo que
causara la desviacin de otros flujos a los mercados
externos, reducira la liquidez de los mercados locales
e inhibira su desarrollo. Esta preocupacin parece
estar apoyada por la evolucin inversa del capital total
obtenido por las corporaciones latinoamericanas en el
mercado de los ADR y por el nmero de ofertas pblicas iniciales en Amrica Latina. El grfico 5.5 muestra
que el volumen de ofertas pblicas iniciales en Amri-

ca Latina se reduce una vez que las grandes corporaciones comienzan a adquirir capital emitiendo ADR.
Tanto desde el punto de vista terico como
emprico, no resulta claro si el cross-listing favorece o
perjudica la liquidez interna y el volumen comerciado.
Los modelos tericos muestran que el impacto sobre el
volumen y la liquidez del mercado interno puede ser
positivo o negativo, dependiendo de si expande la
base de accionistas, la extensin de las restricciones
internas (restricciones a la propiedad extranjera), la
liquidez del mercado interno antes de la cotizacin y
la transparencia de la informacin dentro del mercado33. Los trabajos empricos iniciales resumidos en
Karolyi (1998) muestran que, en general, la liquidez
interna y el volumen comerciado aumentan para todas
las empresas del mercado interno con o sin crosslisting.
Moel (2001) ha analizado los efectos de los
ADR en 28 mercados emergentes, concentrndose
particularmente en la transparencia del mercado local,
el crecimiento y la liquidez de las empresas que se
quedan a la zaga y solo comercian en el mercado
local. En los pases en desarrollo, los ADR parecen
mejorar la divulgacin financiera (estndares contables y apertura), pero reducen la liquidez y la habilidad de los mercados locales de crecer en trminos de
la cantidad de empresas que cotizan y los coeficientes
de capitalizacin. Un aumento del 1% en la proporcin de las empresas que cotizan ADR provoca una
reduccin del 54% al 45% en el volumen comercial del
mercado medio de muestra. El efecto de la cotizacin
de ADR es altamente perjudicial para la cotizacin de
las nuevas empresas en los mercados internos. Por
cada empresa que cotiza sus ADR, el mercado burstil local pierde aproximadamente una empresa adicional. El estudio muestra que el impacto de los ADR vara
sustancialmente segn la regin. frica y Amrica Latina son, por lo general, las ms negativamente afectadas por el cross-listing.
Los resultados anteriores corroboran las preocupaciones entre los responsables de las polticas en
Amrica Latina con respecto al efecto de los ADR en
los mercados locales. Tambin plantean una serie de

33 Vanse Hargis y Ramanlal (1997), Domowitz, Glen y Madhavan

(1998) y Foerster y Karolyi (1996).

Integracin financiera

problemas normativos. Cmo deben reaccionar los

gobiernos ante esta nueva realidad? Existe un lugar
para los mercados de acciones locales y regionales en
el futuro? Deberan las PyME trasladarse desde el
financiamiento mediante la emisin de acciones a los
mercados de deuda?

Principales limitaciones a la integracin

de los mercados burstiles dentro
de Amrica Latina
Desde el punto de vista de los pases latinoamericanos,
los beneficios que se derivan de la integracin de los
mercados burstiles se asocian ms con la integracin
con los pases desarrollados que con los pases de la
misma regin.
La integracin de los mercados burstiles latinoamericanos a los mercados mundiales puede ser
ventajosa porque permite una mayor liquidez de las
acciones de las empresas, una base de accionistas
ms amplia y diversificada, un aumento del reconocimiento de la empresa que reduce los costos de informacin y el acceso de las empresas a fuentes menos
costosas de financiamiento. La pregunta desde la perspectiva de los pases en desarrollo es si estas mejoras
derivan solamente de la integracin con los pases
desarrollados (integracin entre el norte y el sur) o si
tambin estn presentes en los AIR con otros pases
menos desarrollados (integracin entre los pases del
sur). En general, el acceso a las fuentes de financiacin
ms baratas no parece ser un motivo para este tipo de
integracin regional para los pases latinoamericanos,
porque el capital no es abundante y es un recurso costoso en todos los pases de la regin. Adems, dados
los bajos niveles similares de proteccin a los accionistas y la falta general de desarrollo de los estndares contables y su aplicacin, es posible que las
ventajas de sealizacin indicadas anteriormente no
se presenten. Quiz tampoco exista la posibilidad de
protegerse a s mismos contra los shocks por medio de
la diversificacin de la base de accionistas, dado que
toda la regin tiende a estar expuesta a similares
shocks de los mercados de capital.
Sin embargo, es posible que el aumento de la
base de accionistas reduzca el costo del capital para
una empresa regional, no solo porque adquirira cierta liquidez adicional, sino tambin porque puede

129

aumentar el reconocimiento regional. Esto puede

adquirir mayor importancia si se considera que la integracin financiera podra venir acompaada de un
aumento en el comercio regional y en la IED. Una
importante advertencia sobre estas y otras formas de
integracin financiera es que aumentan la vulnerabilidad del pas anfitrin a los shocks externos.
Existen varias barreras que limitan la posibilidad de explotar estas ventajas. Como se discuti anteriormente, el tamao de los mercados es importante
para las empresas. La naturaleza subdesarrollada de
los mercados burstiles de Amrica Latina y, por lo
tanto, su baja liquidez, limitan los incentivos de participacin en estos mercados. Es probable, sin embargo, que a medida que procede la integracin
financiera, el mercado regional se torne ms atractivo
para los actores internacionales.
Existen obstculos adicionales para la integracin de los mercados burstiles en Amrica Latina
que se relacionan con la estructura legal, normativa y
judicial, la poltica macroeconmica subyacente, el
contexto histrico y cultural de las diferentes jurisdicciones y la naturaleza de la infraestructura financiera
perteneciente a los mecanismos comerciales, las convenciones contables y los sistemas fiscales. Las barreras tambin reflejan los requisitos previos implcitos
necesarios para la efectiva puesta en prctica de una
estrategia para la integracin del mercado de valores.
Estas incluyen leyes y reglamentaciones sobre derechos de propiedad, estabilidad macroeconmica y
libre movimiento del capital34.
La calidad de las reglamentaciones que protegen a los accionistas es un importante determinante de
los cross-listings. El grfico 5.8 muestra una medida de
proteccin efectiva a los accionistas construida como el
producto del imperio de la ley y una medida de calidad de la regulacin. Los resultados sugieren que en
este aspecto los pases latinoamericanos estn muy por
debajo de los promedios internacionales. Esto limita
los incentivos para los cross-listings transfronterizos.
La actividad transfronteriza depende de la
existencia de la convertibilidad de las divisas y de
pocos controles cambiarios. La convertibilidad de las

34 Lee (2001) resume algunas de las principales barreras a la integracin.

130

CAPTULO

Grfico 5.8

Proteccin efectiva a los accionistas

(ndice 0-1)

OCDE
Sudeste
Asitico
Amrica
Latina
Chile
Argentina
Brasil
Per
Venezuela
Colombia
Mxico
0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

Nota: La proteccin efectiva a los accionistas se mide como el producto del

ndice del imperio de la ley y del ndice que mide el grado de proteccin que la
regulacin otorga a los accionistas. Valores altos indican una mayor proteccin.
Fuente: La Porta, Lpez-de-Silanes, Shleifer y Vishny (1998).

divisas y la limitacin de los controles son necesarios

para limitar precios y transacciones asincrnicos y
para asegurar que existan los mecanismos de proteccin del riesgo cambiario. Las tasas de cambio inestables y la falta de mecanismos para proteger los riesgos
cambiarios tambin son factores que han inhibido el
desarrollo de los mercados de capital regionales.
La efectiva integracin de los mercados de
valores supone la existencia de cierta integracin del
marco normativo y de supervisin. Si los participantes
del mercado estn sujetos a mltiples normativas y
entes reguladores y particularmente si no estn
armonizados, como ocurre en Amrica Latina, es
probable que enfrenten incertidumbres, complejidades
y costos mayores, tanto directamente en trminos de
tener que cumplir con mltiples regmenes normativos
como indirectamente por tener que afrontar el costo de
mltiples regmenes de monitoreo y coaccin. Los
malos acuerdos de cooperacin y asistencia mutua
entre los supervisores nacionales tambin pueden
impedir la integracin de los mercados de valores
regionales.
Muchos tipos de impedimentos legislativos y
normativos tambin pueden limitar la integracin,
incluyendo las diferencias en los regmenes de quiebras, los regmenes de sanciones, las restricciones a la
propiedad extranjera, la imposicin de normas para
proteger las industrias nacionales, los requisitos para
establecer empresas locales y las restricciones varias

sobre los emisores, los intermediarios y los inversores

que proveen servicios transfronterizos. Las leyes locales o regionales tambin pueden ser muy detalladas y,
por lo tanto, demasiado inflexibles en circunstancias
cambiantes.
Las diferencias en contabilidad y auditora,
as como las diferencias entre los requisitos de divulgacin de la informacin limitaran la capacidad de
los participantes del mercado para establecer una
base principal para el anlisis de los estados financieros y para asegurar la coherencia en la valoracin
intrarregional. Hasta cierto punto, la introduccin de
estndares contables y de auditora reducir la importancia de este factor como obstculo para la integracin de los mercados de valores. Sin embargo, para
muchos pases que an tienen que adoptar verdaderamente estndares contables internacionales, las diferencias siguen representando una amenaza real y una
barrera para la integracin de los mercados de valores regionales. A pesar de que los pases latinoamericanos han progresado en asegurar el cumplimiento de
los estndares contables internacionales, tienen an un
largo camino hasta su total observancia, particularmente en lo que hace al rigor y a la estandarizacin
de las normas de divulgacin de la informacin.
La falta de informacin sobre todos los aspectos de los mercados de valores en una regin puede
limitar la integracin regional. Esto incluye la informacin sobre los requisitos normativos, los precios y cotizaciones cambiarias, las finanzas y estrategias de la
empresa, las polticas de distribucin de los inversores
o los productos intermediarios y los registros histricos.
La calidad de la informacin es crtica para asegurar
la eficiencia del mercado y el acceso equitativo a las
oportunidades financieras. El anlisis de PriceWaterhouseCoopers sobre el nivel de opacidad (grfico 5.9)
revela que muchos pases latinoamericanos tienen un
nivel de acceso extremadamente bajo a informacin
de buena calidad.

CONCLUSIONES
Los mercados financieros latinoamericanos se han
integrado considerablemente con el mundo desarrollado. Aparentemente, la integracin entre el norte y el
sur ha sido fructfera y se ha convertido en la estrate-

Integracin financiera

Grfico 5.9

ndice de opacidad (0-100)

Reino Unido
Estados
Unidos
Amrica Latina
Venezuela
Brasil
Argentina
Colombia
Per
Mxico
Chile
30

35

40

45

50

55

60

65

70

Nota: El ndice de opacidad es un ndice compuesto basado en los datos de

opacidad para cinco diferentes reas que afectan los mercados burstiles:
corrupcin, sistema legal, polticas macroeconmicas y fiscales del gobierno,
estndares contables y rgimen regulatorio. Valores altos indican un mayor
grado de opacidad.
Fuente: PriceWaterhouseCoopers (2001).

gia elegida por los participantes regionales e internacionales. La integracin financiera en Amrica Latina
ocurre principalmente en la forma de una mayor participacin regional de bancos de pases desarrollados
y el aumento del comercio transfronterizo de valores
en los pases desarrollados. Respecto de la integracin
regional entre los pases del sur, los avances han sido
menores. En general, la configuracin macroeconmica e institucional de los pases latinoamericanos no ha
favorecido el desarrollo de los mercados integrados.

131

Sin embargo, la integracin regional ha sido lograda

en cierta medida por medio de instituciones financieras internacionales que hacen negocios en varios pases simultneamente.
Diversas polticas pueden promover la integracin. Las polticas directas como la eliminacin de
los controles para la participacin de agentes externos o la creacin de acuerdos especficos entre pases
o dentro de las regiones pueden servir como base
para la integracin financiera. Sin embargo, aparte
del TLCAN y de los acuerdos formales dentro de la
Caricom, estos tipos de acuerdos han sido pocos y
muy espaciados.
Entre las polticas indirectas que desempean
un papel importante para la integracin financiera en
el futuro se encuentran la adopcin de buenas prcticas internacionales con respecto a los estndares contables, la divulgacin de informacin y los regmenes
tributarios. Otros instrumentos tiles incluyen la armonizacin de las regulaciones que rigen el intercambio
de informacin y el intercambio transfronterizo de
informacin.
Aun cuando se logre la plena armonizacin
de las regulaciones, los problemas con las instituciones
nacionales ms importantes y la inestabilidad macroeconmica pueden obstaculizar el proceso de integracin financiera con el mundo desarrollado y dentro de
la regin. Es claro que se necesita la proteccin de los
derechos de propiedad y la estabilidad legal para
atraer a los actores extranjeros a los mercados latinoamericanos.

132

CAPTULO

Apndice - Cuadro 1

Penetracin de la banca extranjera e integracin econmica:

resultados de regresin
Variable dependiente
Control bancario extranjero1(1+, log)
Reg. 1
Reg. 2

Frontera comn

1,225
(0,141)***
0,475
(0,072)***
-0,056
(0,038)
0,689
(0,029)***

Misma lengua
Distancia (log)
Comercio bilateral (1+, log)2
IED bilateral (1+, log)2
Constante

0,674
(0,441)
0,25
IV
20000

R2
Mtodo de estimacin2
Nmero de observaciones

3,342
(0,641)***
2,661
(0,357)***
-0,904
(0,165)***

1,324
(0,092)***
10,357
(1,854)***
0,40
IV
3227

Nota: Errores estndar entre parntesis.

1 Se refiere a bancos cuya propiedad extranjera es mayor al 50% de su financiamiento directo.
2 Los valores de IED y de comercio bilateral de 1998 son instrumentalizados con los valores de 1990.
* Significativo al 10%.
** Significativo al 5%.
*** Significativo al 1%.

Apndice - Cuadro 2

Estabilidad del crdito y banca extranjera: resultados de regresin

Variable dependiente
Cambio porcentual del crdito real
Reg. 1
Reg. 2

Cambio porcentual de los depsitos (en trminos reales)

Cambio porcentual en depsitos reales*
participacin de banca extranjera de fuera de Amrica Latina
Cambio porcentual en depsitos reales*
participacin de banca extranjera de Amrica Latina1
Cambio en la demanda externa (en trminos reales)
Cambio en la demanda externa*
participacin de la banca nacional

0,560
(0,022)***

0,555
(0,022)***

-0,135
(0,050)***

-0,165
(0,051)***

-0,132
(0,098)
19,536
(4,241)***
-13,391
(4,282)***

Cambio porcentual del PIB real2

4,456
(0,913)***

Cambio porcentual del PIB real*

participacin de la banca nacional
Constante
R2
Mtodo de estimacin2
Nmero de observaciones

-0,127
(0,098)

-0,005
(0,014)
0,49
OLS
2795

Nota: Errores estndar entre parntesis.

1 Se refiere a bancos extranjeros cuyos propietarios son de pases de Amrica Latina.
2 Los valores del cambio porcentual del PIB real son instrumentalizados con el cambio en la demanda externa.
* Significativo al 10%.
** Significativo al 5%.
*** Significativo al 1%.

-2,475
(0,993)**
-0,023
(0,020)
0,49
IV
2795

Integracin financiera

Apndice - Cuadro 3

Qu determina la decisin de cotizar en el exterior?

Resultados de regresin

Reg. 1

Frontera comn (dummy)

Misma lengua (dummy)
Distancia (log)

0,457
(6,45)***
0,397
(6,26)***
-0,05
(2,56)**

Mismo origen del cdigo legal (dummy)

Variable dependiente
Cross listings (1 +, log)
Reg. 2
Reg. 3
Reg. 4

0,462
(6,21)***
0,341
(5,05)***
-0,056
(2,76)***
0,074
(2,26)**

Mismo origen legal anglosajn (dummy)

0,467
(6,25)***
0,339
(5,02)***
-0,056
(2,73)***

Reg. 5

0,478
(6,09)***
0,341
(5,21)***
-0,065
(2,95)***

0,424
(4,87)***
0,219
(2,21)**
-0,042
(1,59)

0,071
(2,58)**
0,53
OLS
1476

0,349
(2,11)**
0,49
IV
1476

0,119
(1,87)*
0,046
(0,98)

Mismo origen legal no anglosajn (dummy)

Similitud entre regulacin a accionistas1
R2
Mtodo de estimacin1
Nmero de observaciones

133

0,5
OLS
1740

0,51
OLS
1660

0,51
OLS
1660

Notas: Todas las regresiones incluyen pas de origen y pas receptor. La similitud entre regulacin de accionistas mide si el pas tiene similar regulacin
como est definida en el ndice de proteccin a los accionistas en La Porta et al. (1998). Valor absoluto del t estadstico entre parntesis.
1 Los valores de la similitud entre regulacin son instrumentales con la variable mismo origen del cdigo legal.
* Significativo al 10%.
** Significativo al 5%.
*** Significativo al 1%.
Fuente: Clculos del BID basados en datos de Sarkissian y Skill (2001).

134

CAPTULO

REFERENCIAS
Bank of New York. 2001. The Global Equity Investment
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