UNIVERSIDAD DE PIURA

EL FLUJO DE CAJA PARA LA EVALUACIN DE PROYECTOS

Documento preparado por lvaro Tresierra para servir como base de discusin en clase y no como ilustracin de la
gestin, adecuada o inadecuada, de una situacin determinada.
Para uso exclusivo de la Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales de la Universidad de Piura.
Revisado setiembre de 2012

I. Concepto de Flujo de Caja

En la evaluacin de proyectos se necesita del flujo de caja para conocer la rentabilidad
que se podra obtener de la inversin.
El concepto de flujo de caja es simple: muestra las entradas de efectivo menos las
salidas de efectivo. En la evaluacin de proyectos de inversin se utilizan las previsiones
de entradas y salidas de efectivo para construir el flujo de caja.
A pesar de la universalidad y simplicidad del concepto de flujo de caja, su presentacin
depende del objetivo que se pretende, siendo los dos usos ms frecuentes del flujo de
caja los siguientes:

Previsin de tesorera: para este caso se utilizan flujos de caja acumulados, porque
lo que se desea conocer es la posicin de la tesorera en cada periodo de tiempo para
determinar el supervit o dficit correspondiente.

Evaluacin de inversiones: para este caso se utilizan flujos de caja netos, porque
se trata de determinar si es que el efectivo que se espera generar compensar los
desembolsos previstos.1

En este captulo, por tratarse de evaluacin de inversiones, se utilizarn flujos netos.

II. Flujos de Caja para Evaluar Proyectos de Inversin
Para evaluar proyectos de inversin se requiere construir en primer lugar el flujo de caja
econmico, luego el flujo de financiamiento neto y finalmente, uniendo ambos, el flujo de
caja financiero. En el siguiente cuadro se resumen los distintos flujos de caja y sus
principales componentes:
Flujo de Inversiones

Flujo de Caja
Econmico
Flujo de
Caja
Financiero
Flujo de
Financiamiento
Neto

Flujo de Liquidacin
Flujo Operativo

Adquisicin y reposicin2 de
activos.
Capital de trabajo.
Gastos pre operativos3.
Valor residual del proyecto.
Ventas.
Costos y gastos.
Impuestos.
Prstamos obtenidos.
Amortizacin del principal.
Gastos financieros.
Escudo fiscal de los gastos
financieros.

A continuacin, se explica detalladamente cada flujo de caja y los componentes de cada

uno de ellos; presentndose ejemplos prcticos de cada caso.

Una diferencia importante entre los dos flujos de caja es el efecto del valor del dinero en el
tiempo, mientras que en el primero al ser de corto plazo el efecto se podra considerar como
despreciable, en el segundo al ser de mediano o largo plazo (periodicidad generalmente anual) el
efecto del valor del dinero en el tiempo no se puede despreciar.
2 Se entiende por reposicin la compra de un activo para sustituir a uno que se posee actualmente.
3 Si bien es cierto que no se trata de una inversin, lo consideramos en este punto al ser un
desembolso inicial. Tendran el tratamiento de un gasto y no una inversin.
1

1. Flujo de Caja Econmico (FCE)

El FCE trata de evaluar si la actividad a emprender es rentable en s misma. No toma en
cuenta la estructura de financiacin, de modo que se considera que el proyecto es
financiado al 100% con recursos propios.
Antes de iniciar la construccin del FCE, es importante disponer de la siguiente
informacin bsica:
Los desembolsos iniciales en los que se incurrira.
La vida del proyecto o el tiempo durante el cual se van a proyectar los flujos de caja.
Los ingresos y egresos derivados de las operaciones durante la vida del proyecto y el
momento de su ocurrencia.
El valor del proyecto al final del plazo proyectado.

El FCE est compuesto por los tres elementos presentados a continuacin, dentro de
los cuales se clasifica la informacin que se posee acerca del proyecto:
Flujo de inversiones.
Flujo operativo o de operaciones.
Flujo de valor residual (en algn caso denominado de liquidacin).

1.1

Flujo de Inversiones

Las inversiones hacen referencia a los flujos negativos que ocurren generalmente al inicio
de la vida del proyecto para la adquisicin de activos y el establecimiento del capital de
trabajo inicial, y durante la vida del proyecto para las reposiciones de activos y los
incrementos necesarios en el capital de trabajo.
Debemos mencionar que las inversiones en un proyecto se pueden prolongar por ms de
un periodo (aos), ejemplos de esta situacin son la construccin de centrales
hidroelctricas, cultivos agrcolas, entre otros. En este caso, se consideraran los
primeros flujos como negativos, ya que slo se producen salidas de dinero y a partir del
inicio de la operacin del proyecto se esperaran flujos positivos. Otra manera es
considerar como momento cero el inicio de operaciones y capitalizar todos los
desembolsos realizados a ese punto del tiempo.
Las inversiones derivadas de un proyecto pueden dividirse en:
1.1.1 Adquisicin de Activos
Son aquellos desembolsos realizados para la adquisicin de los activos necesarios
para empezar el negocio, as como para mantenerlo en marcha.
Estos activos pueden ser:

Tangibles
Son todos los bienes de capital indispensables para el funcionamiento del
proyecto, tales como: terrenos4, construcciones, equipos, maquinarias,
vehculos, muebles y enseres, entre otros.
El costo de adquisicin del activo debe incluir todos los costos de instalacin
necesarios hasta que el activo est listo para operar.

Ver el anexo 2 para alcances adicionales sobre la inversin en terrenos.

Intangibles
Son activos identificables como no corporales, tales como: conocimientos
cientficos o tecnolgicos, diseo e implementacin de nuevos procesos o
sistemas, patentes, marcas comerciales, entre otros.

1.1.2 Variaciones en el Capital de Trabajo

El capital de trabajo (CT) est compuesto por los recursos necesarios para que las
actividades operativas de la empresa puedan llevarse a cabo, dado un
determinado nivel de actividad.
Generalmente, al iniciar un negocio, los desembolsos se producen antes que los
ingresos, originndose la necesidad de una cantidad de dinero inicial que permita
operar. El CT inicial constituye una parte de las inversiones de largo plazo, como
parte de los activos corrientes necesarios para asegurar la operacin del proyecto.
Se debe calcular una cantidad de recursos que formen parte del CT inicial (en el
perodo 0). Adicionalmente, podra ser necesario calcular en que medida este CT
inicial se debe incrementar o reducir durante cada perodo. La necesidad de
estimar las variaciones de CT para cada perodo se fundamentan en el desfase
que se origina entre el ingreso de efectivo y el momento en que se requiere la
salida del mismo.
Si el CT es calculado de manera errnea, establecindose una cantidad menor, se
generaran problemas de liquidez pues no se contara con el efectivo necesario
para cubrir las operaciones del negocio, siendo esto crtico sobre todo al inicio del
proyecto. En cambio, si el mal clculo sobredimensiona el monto necesario de CT
el problema es menor, pues simplemente se generaran excedentes de caja y el
ajuste sera ms simple y menos problemtico para la gestin del negocio.
Los componentes ms usuales del capital de trabajo son:

1.1.2.1

Caja: se requiere de una caja mnima para permitir la operacin del negocio.
Cuentas por cobrar (clientes): es el financiamiento a corto plazo que se le
otorga a los clientes.
Inventarios: son las reservas de productos terminados, productos en proceso
y/o materias primas que se requieren para atender satisfactoriamente al
mercado o las operaciones de la empresa.
Cuentas por pagar: constituyen una fuente de financiamiento, generalmente
gratuita, otorgada por los proveedores, que permite reducir la necesidad de
inversin.
Mtodos para proyectar las inversiones en Capital de Trabajo

a. Mtodo del porcentaje de la variacin de las ventas

Este primer mtodo considera que la inversin en capital de trabajo es igual a un
determinado porcentaje del incremento en las ventas. Se basa en la existencia de una
estrecha relacin entre el nivel de ventas y el monto de las principales cuentas
operativas: un mayor nivel de ventas exigira probablemente un mayor monto en la
cuenta de clientes, mayores inventarios y generara un mayor crdito de los proveedores,
pues se les comprara ms. Es decir, existe una relacin entre el volumen de actividad
del proyecto o empresa y el capital de trabajo necesario.

La inversin necesaria en CT suele situarse entre el 10% y el 15% del nivel de ventas.
Esta inversin en CT debe ser considerada al inicio del perodo en el cual se producira el
aumento de ventas.
Cuadro 1: CT como porcentaje de la variacin en las ventas
Perodo

Ventas
Variacin de ventas

150

150

250

250

250

150

CT: porcentaje del cambio de las

ventas
Inversin en CT5

Liquid.

100

10%
-15

-10

25

Ejemplo
Las ventas mensuales de una fbrica de jugo de mango son de S/. 15 000. El gasto anual
en mangos equivale a la mitad de las ventas anuales, adicionalmente se tienen otros
gastos equivalentes a la dcima parte de las ventas. Se estima que el cambio en el
capital de trabajo equivale aproximadamente al 15% del cambio en las ventas. Qu
sucede con el CT a partir del tercer ao, si la empresa espera aumentar sus ventas en un
50%? Considerar un horizonte de 5 aos y periodicidad anual.
Solucin:
En este caso, la empresa tambin necesitar adquirir ms mangos en cada cosecha e
incurrir en gastos adicionales por cosecha para contar con los insumos necesarios para la
produccin del jugo. Es importante recordar que la inversin en capital de trabajo se
calcula como el equivalente al 15% del aumento en las ventas. A partir de la informacin
anterior, podemos construir el siguiente flujo:
Cuadro 2: Clculo de CT para la fbrica de jugo de mango
Perodo

Ventas6
Cambios en las
ventas7
Inversin en
CT8

1
180 000

2
180 000

180 000

90 000

(27 000)

(13 500)

3
270 000

4
270 000

5
270 000

40 500

Mangos9

(90 000)

(90 000) (135 000) (135 000) (135 000)

Otros gastos10

(18 000)

(18 000)

(27 000)

(27 000)

(27 000)

72 000

58 500

108 000

108 000

108 000

Flujo de Caja

(27 000)

LIQ.

40 500

Las inversiones se registran con signo negativo.

Ventas para los aos 1 y 2 = 15 000 x 12 = 180 000
Ventas para los aos 3, 4 y 5 = 22 500 x 12 = 270 000
7 Los cambios en las ventas no constituyen flujos de efectivo, dado que las ventas no
necesariamente representan cobros.
8 Cambio en el capital de trabajo = 15% de la variacin en las ventas (ventas perodo siguiente
ventas perodo actual = variacin en las ventas).
9 Compra de mangos = 50% de los ingresos.
10 Otros gastos = 10% de los ingresos.
5
6

El clculo de la inversin en capital de trabajo necesario se ha estimado como el 15% del

cambio en las ventas. As, en el perodo cero es necesario invertir el 15% de S/. 180 000
(cambios en las ventas del perodo cero al uno). En el perodo uno no se requiere
modificar el capital de trabajo porque las ventas del perodo 1 al periodo 2 no cambian.
Sin embargo, dado que stas se incrementan en S/. 90 000 del perodo 2 al periodo 3,
ser necesario invertir el 15% de dicho incremento en las ventas en capital de trabajo
(S/. 13 500).
Dado que no hay cambios en el volumen de ventas del perodo 3 al periodo 4, ni del
periodo 4 al periodo 5, el capital de trabajo requerido no vuelve a cambiar.
Finalmente, al terminar la vida til del proyecto, se recuperar el monto invertido como
capital de trabajo, ya que no hay necesidad de financiar ciclos operativos adicionales.
Hay que tener en cuenta que este mtodo es una forma de clculo simplificada y que en
algunos casos los resultados pueden ser poco reales. Por ejemplo, para un negocio de
ventas al contado (como una bodega o panadera pequeas), suponer un porcentaje
del 15% de la venta anual equivaldra a considerar que se financiara aproximadamente
1,8 meses de venta como capital de trabajo. Si se considera la naturaleza de estos
negocios, se llega a la conclusin de que este mtodo no es el ms apropiado, porque los
ingresos se dan rpidamente y es poco probable que se necesite financiar la operacin
durante todo este tiempo.
No se cuenta con una metodologa para determinar el porcentaje adecuado a utilizar en
cada caso; por lo tanto, el porcentaje podra ser estimado a partir de datos de empresas
similares o datos sectoriales que estn disponibles.
b. Mtodo del Perodo de Desfase
Este segundo mtodo consiste en determinar el monto de los egresos de operacin que
deberan financiarse, desde que se realiza el primer desembolso hasta que se realiza el
primer cobro de la mercadera vendida (das de desfase). Una vez que se realiza el cobro,
el dinero recibido se destinara para el perodo siguiente de la operacin.
Esta diferencia de tiempo, entre el egreso y el ingreso, constituye el perodo durante el
cual no se contar con el dinero necesario para operar, si se consideran slo los ingresos
y egresos operativos.
Es necesario separar las cuentas que constituyen el CT (dinero en efectivo, inventarios,
cuentas por pagar, cuentas por cobrar), para que sea posible determinar adecuadamente
el financiamiento necesario.
Si no es posible determinar directamente los das de desfase, es posible realizar el
clculo a partir de datos financieros. Los datos necesarios para el clculo se pueden
obtener de estados financieros pasados (si es que existen), de empresas similares del
sector o de proyecciones realizadas de manera especfica para el proyecto.
A continuacin se calcula los das de desfase sobre la base de ratios financieros:

Das de inventario DI

Inventario Prom edio

CVdx

CVdx :costo de venta diario promedio.

PlazoPromediode Cobro PPC

Clientes sin I.G.V.

Vdx

Vdx : venta diaria promedio.

El ciclo operativo se define como los das transcurridos desde el ingreso de la

mercadera hasta la recepcin del dinero producto de su venta, es decir: DI + PPC.

Para determinar el perodo o das de desfase entre la entrada y la salida de efectivo hay
que restar los das transcurridos desde la obtencin de la mercadera hasta su pago: PPP.

PlazoPromediode Pago PPP

Proveedore
s sin I.G.V.
Cdx

Cdx : compra diaria promedio.

Perodode Desfase Ciclo operativo- PPP DI PPC - PPP

Entonces, la inversin en CT puede ser calculada con la siguiente expresin 11:

Inversin CT

Egresos anuales de operacin

Perodode Desfase
360

Entendindose por perodo de desfase, el tiempo que transcurre desde que se efecta el
pago a proveedores hasta que se realiza el cobro a los clientes.
El dinero obtenido del primer cobro se utiliza para continuar con el siguiente ciclo
operativo (continuidad de la empresa). Puede existir imprecisin en el clculo del CT
cuando se utiliza este mtodo, porque se considera un egreso diario promedio y los
desembolsos reales necesarios podran no ajustarse a este supuesto.
Ejemplo
Ice World S.A., una empresa dedicada a la fabricacin y comercializacin de hielo en el
departamento de Piura, ha visto crecer sus ventas fuertemente en los ltimos aos y
estima que el prximo verano no podr atender toda la demanda prevista.
Ante la necesidad de expandir su produccin, planea instalar una segunda fbrica de
hielo en Paita. Cuando instal su primera planta, la empresa tuvo serios problemas de
liquidez en sus operaciones, debido a que no se calcul correctamente el monto de
capital de trabajo que requera para mantener las operaciones durante cada ciclo del
negocio; este hecho gener que durante el primer ao de funcionamiento se tuviera que
recurrir a sobregiros bancarios y a prstamos de corto plazo, los cuales le significaron a
la empresa un posterior desembolso de fuertes sumas de dinero en intereses.

Hay que tener en cuenta que lo que se desea calcular son los cambios en el capital de trabajo,
por ello al momento de considerar los egresos anuales de la operacin se deben considerar slo sus
variaciones y no el total.
11

En esta ocasin no se quiere cometer el mismo error, por ello la empresa desea hacer un
clculo adecuado del monto de CT necesario, y para obtener dicho monto cuenta con la
informacin que le brindan los estados financieros de su primera fbrica, de los cuales se
extraen los siguientes datos:
Cuadro 3: Informacin financiera de Ice World S.A.
Informacin obtenida

Nuevos soles

Ventas

400 000

Costo de ventas

240 000

Ventas al crdito

150 000

Cuentas por cobrar promedio (sin IGV)

50 000

Cuentas por pagar promedio (sin IGV)

96 000

Existencias promedio (IF = II)12

70 000

Adems, se estima que los egresos operativos totales ascendern a S/. 200 000 en los
dos primeros perodos y a S/. 300 000 en los dos ltimos perodos. Se asume una vida
til de cuatro aos.
Solucin:
A partir de la informacin disponible se obtienen los ratios utilizando las frmulas
descritas anteriormente:

Das de inventario DI

Inventario prom edio

70 000
=
= 105
240 000/360
CVdx

PPC

Clientes sin I.G.V.

50 000
=
= 120
150 000/360
Vdx

PPP

Proveedore
s sin I.G.V.
96 000
=
= 144
240 000/360
Cdx

Perodo de desfase = DI + PPC PPP = 105 + 120 144 = 81

Como los egresos operativos totales ascenderan a S/. 200 000 en los dos primeros
perodos y a S/. 300 000 en los dos ltimos, se tiene que calcular una variacin en el CT
para el perodo 0 (que corresponde al inicio del perodo 1) y otra variacin en el CT para
el perodo 2 (que corresponde al inicio del perodo 3)
El capital de trabajo necesario se calcula de la siguiente manera:

Inv.CT

Egre sosanuale sde ope racin

Pe rodode de sfase
360

Los cambios en el capital de trabajo (CCT) necesarios seran:

12

IF: inventario final; II: inventario inicial.

CCT CT necesario(perodot) - CT necesario(perodot - 1)

200 000
x 81 45 000
360
100 000
x 81 22 500
360
Entonces se tendra la siguiente estructura en el CT del proyecto:
Cuadro 4: Clculo del CT para la nueva fbrica de hielo de Ice World S.A.
Perodo

Egresos totales
Capital de trabajo
necesario
Cambios en el
capital de trabajo

(45 000)

LIQ.

200 000

200 000

300 000

300 000

45000

45 000

67 500

67 500

(22 500)

67 500

c. Mtodo del Flujo de Caja

Consiste en elaborar el flujo de caja operativo del negocio y determinar el dficit que
debe ser cubierto para poder operar.
Lo recomendable es elaborar un flujo de caja para todo el perodo de operacin (un ao,
un semestre, dependiendo de la empresa), para determinar cual ser el mximo
requerimiento de CT y prever las inversiones necesarias.
Ejemplo:

Duracin del proceso de produccin: dos meses.

Plazo de pago a proveedores: un mes.
Plazo de cobro a clientes: un mes.
Los insumos (50% de ventas) se reciben al iniciar la produccin.
Otros desembolsos equivalen a 25 UM mensuales.

A continuacin se muestran los resultados correspondientes a una operacin uniforme y

posteriormente los resultados correspondientes a una operacin estacional, para la cual
se podr apreciar la necesidad de inversiones adicionales en CT para que la operacin
pueda continuar.

Operacin Uniforme
Cuadro 5: Flujo de caja con operacin uniforme.
Periodo

10

11

12

Ventas

Total Cobros

Insumos

50

50

50

50

50

50

50

50

50

50

50

50

Otros

25

25

25

25

25

25

25

25

25

25

25

25

Total Pagos

75

75

75

75

75

75

75

75

75

75

75

75

Flujo Neto

-75

-75

25

25

25

25

25

25

25

25

25

25

Flujo Acumulado

-75 -150 -125 -100 -75

-50

-25

25

50

75

100

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Pagos

En este caso sera necesaria una inversin total en CT de 150 UM.

A continuacin se muestra como quedara el flujo de caja, considerando la inversin
necesaria en CT en los perodos considerados:
Cuadro 6: Flujo de caja con operacin uniforme considerando la inversin en CT.
Periodo

10

11

12

Total Cobros

Total Pagos

75

75

75

75

75

75

75

75

75

75

75

75

Flujo Neto

-75

-75

25

25

25

25

25

25

25

25

25

25

Inversin en CT

75

75

Flujo Acumulado

25

50

75

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

100 125 150 175 200 225 250

Se observa que la inversin realizada permite cubrir los dos primeros perodos que
presentaban dficit.
Operacin Estacional
Cuadro 7: Flujo de caja con operacin estacional.
Periodo

10

11

12

Ventas

100

100

100

250

100

100

100

100

100

100

100

Total Cobros

100

100

100

250

100

100

100

100

100

100

Insumos

50

50

50

125

50

50

50

50

50

50

Otros

25

25

25

25

25

25

25

25

25

25

25

25

Total Pagos

75

75

75

150

75

75

75

75

75

75

25

25

Flujo Neto

-75

-75

25

-50

25

175

25

25

25

25

75

75

Flujo Acumulado

-75 -150 -125 -175 -150

25

50

75

100

125

200

275

Pagos

A continuacin se muestra como quedara el flujo de caja considerando la inversin

necesaria en CT para los perodos especificados:
Cuadro 8: Flujo de caja con operacin estacional considerando la inversin en CT
Periodo

10

11

12

Total Cobros

100

100

100

250

100

100

100

100

100

100

Total Pagos

75

75

75

150

75

75

75

75

75

75

25

25

Flujo Neto

-75

-75

25

-50

25

175

25

25

25

25

75

75

Inversin en CT

75

75

-25

50

Flujo Acumulado

25

200

225

250

275

300

375

450

Otra forma de clculo (basada en el mismo concepto) consiste en determinar los egresos
que ocurriran hasta la fecha en que se realizara el primer cobro. El monto calculado
correspondera con la necesidad de financiamiento, suponiendo que la cantidad que se
cobrara fuera suficiente para financiar las operaciones siguientes.
1.1.3 Gastos Pre Operativos
Aunque no se trata propiamente de una inversin, existen una serie de desembolsos que
ocurren al inicio del proyecto y que son necesarios para la operacin del mismo. Estos
desembolsos son los denominamos gastos pre operativos, que podemos definirlos como
los desembolsos realizados previamente a la puesta en marcha de una operacin o
negocio, es decir, son los gastos que se realizan antes de iniciar las actividades. Ejemplos
de stos son:

Gastos de puesta en marcha: son los gastos que se originan en las pruebas
preliminares de las instalaciones hasta que se logre un funcionamiento adecuado.

Gastos de capacitacin: son los desembolsos provenientes de instruir y preparar al

personal con el fin de desarrollar habilidades y conocimientos que deben poseer antes
del inicio de las actividades.

Gastos de organizacin: son los gastos legales en los que se debe incurrir para la
constitucin de la empresa; entre estos se pueden considerar: la escritura pblica,
licencias de funcionamiento, entre otros.

10

1.2

Flujo de Valor Residual

El flujo de valor residual es otro componente del flujo de caja econmico. A continuacin
se explican algunos conceptos tiles para la compresin de este flujo.
1.2.1 Vida til y Valor Residual del Proyecto
El valor residual de los activos, es decir, el valor de los activos al final del proyecto,
constituye un movimiento de dinero que debe ser incluido en el flujo de caja.
El flujo de caja debe ser construido para un nmero especfico de aos (horizonte de
planeacin), en funcin de la vida til del proyecto. La vida til del proyecto depende de
la capacidad del proyecto para generar una ganancia econmica superior (rentas
econmicas) a la que podra lograrse en otra actividad de igual riesgo.
No es fcil calcular a priori la vida til del proyecto, por lo tanto es necesario utilizar una
vida til preestablecida13. Tampoco existen reglas fijas que permitan determinar el
nmero de aos que deben ser considerados en el horizonte de planeacin de un
proyecto. Por lo tanto, la vida til preestablecida va a depender del giro del negocio y de
sus caractersticas propias (dinmica del sector donde se desarrolla). En general, a
medida que el horizonte es ms amplio la evaluacin es ms completa, pero hay un
punto en que tratar de proyectar ms aos no es conveniente, ya que la informacin
adicional no es compensada por los costos del anlisis necesario.
Sin embargo, existen algunos criterios que se suelen utilizar para determinar el horizonte
de planeacin y que sirven de referencia al momento de realizar dicha estimacin 14:

El tiempo que el inversionista desee permanecer en el negocio.

El tiempo estimado en el cual los principales activos adquiridos mantendrn operativa
la empresa sin necesidad de ser renovados.
El tiempo por el cual se obtiene un contrato, concesin, franquicia u otro similar.
La vida o duracin de un recurso natural.
El tiempo de vida del producto, considerando la dinmica del sector.
El nmero de aos en que se tiene que pagar el prstamo bancario que financia el
proyecto.

Algunos evaluadores consideran que no es conveniente utilizar horizontes menores a 7

aos, otros consideran que deben utilizarse horizontes de 10 - 12 aos15 para proyectos
comerciales e industriales de vida indefinida.
Adems, conviene tener presente que permanentemente se deber evaluar un proyecto
considerando hasta cuando resultar adecuado mantenerlo, porque tericamente un
proyecto debera ser abandonado cuando el valor que se obtiene al abandonarlo o
liquidarlo supera el valor actual de los flujos de caja que se esperan del proyecto, es
decir, cuando el valor obtenido por retirarse del proyecto es mayor que los beneficios
futuros que se esperan del mismo.

Al utilizar el trmino vida til se hace referencia a la vida establecida por el proyectista u
horizonte de planeacin.
14 Podemos decir que la definicin del horizonte depender de la naturaleza e importancia de la
inversin, del comportamiento de los flujos del proyecto y del tiempo disponible para el anlisis.
15 Lo primero est basado en la experiencia prctica de estos evaluadores, no se basa en ningn
criterio tcnico. No se considera adecuado utilizar el mismo horizonte para todos los proyectos:
no es lo mismo un proyecto de alta tecnologa que un proyecto de lenta maduracin.
13

11

Se puede afirmar que existen tres mtodos para determinar el valor residual de un
proyecto: dos de ellos valorando los activos y un tercer valorando el proyecto por su
capacidad de generar flujos de caja a futuro. As se tienen:

Valor contable:
El valor del proyecto al final del perodo de evaluacin corresponde a la suma de los
valores en libros o valor contable de los activos.

Valor comercial:
Establece que el valor residual se determina utilizando el valor de venta de los activos
en el mercado, corregido por su efecto tributario (se profundizar posteriormente
sobre este efecto).

Valor econmico:
Consiste en la valoracin de los flujos que el proyecto generar despus del horizonte
de planeacin establecido.

Estos mtodos se resumen en el siguiente grfico16:

VALORACIN
DE ACTIVOS

VALOR
RESIDUAL

VALORACIN
DE FLUJOS

Valor contable: valor en libros de los activos =

Valor adquisicin depreciacin acumulada
Valor comercial: valor de mercado +/- efecto tributario
tributario
Valor econmico: valor actual de flujos de caja

1.2.2. Mtodos para calcular el valor residual de un proyecto

A continuacin se explica con mayor detalle cada uno de los mtodos antes
mencionados17.
1.2.2.1. Valor Contable
Como ya se ha mencionado, este mtodo se basa en determinar el valor en libros de los
activos del proyecto al final de la vida til de ste; es decir, el valor de adquisicin de
cada uno de los activos menos la depreciacin acumulada.
No se debe confundir la vida til del proyecto con la vida til de los activos adquiridos
para su funcionamiento, porque que no siempre coincidirn. El inconveniente radica en
que contablemente el valor en libros de los activos podra ser igual a cero y stos an
podran seguir operando.

Grfico extrado de Evaluacin de proyectos de inversin en la empresa, Nassir Sapag Chain.

Hay que tener en cuenta que los posibles errores en el clculo del valor residual se diluyen
debido a que este valor ocurre al final del horizonte de planeacin.
16
17

12

Dado que los estudios a nivel de perfil o prefactibilidad permiten el uso de

aproximaciones en su evaluacin, el mtodo contable compensa, con su criterio
conservador, la falta de precisin en algunas estimaciones.
Es importante incluir el valor del stock de capital de trabajo en la liquidacin del
proyecto. El capital de trabajo no se deprecia, sino que se mantiene a travs del tiempo,
pudindose recuperar totalmente al final del horizonte de planificacin, es decir:
Valor de liquidacin de capital de trabajo = CT
donde CT es la sumatoria de las inversiones en capital de trabajo a lo largo de toda
la vida del proyecto. El capital de trabajo tanto para este mtodo como para el comercial
es un monto que se debe sumar al valor residual calculado para los activos fijos, de esta
manera se obtendra el valor residual total.
1.2.2.2 Valor Comercial
Podra ser el caso que los valores en libros no reflejan el valor que podran tener los
activos al trmino del perodo en evaluacin. Por esta razn, el mtodo del valor
comercial plantea una evaluacin alternativa: el valor residual del proyecto
correspondera a la sumatoria de los valores de mercado que sera posible esperar de
cada activo, corregido por su efecto tributario.
En este caso, cabe preguntarse cmo determinar el valor exacto de dichos activos a
futuro? Si bien no hay una respuesta exacta, se plantean una serie de soluciones
alternativas, por ejemplo, se propone estudiar proyectos con caractersticas similares al
proyecto actual y tomar los datos histricos de la vida til y el valor de sus activos para
estimar el valor de los activos del proyecto actual. La crtica a esta solucin reside en que
todo proyecto obedece a una coyuntura propia (tecnologa, gobierno, aspectos legales,
entre otros), que no sera compartida con otro proyecto.
Otro punto crtico, que complica la aplicabilidad de este mtodo, es la presencia de una
gran cantidad y diversidad de activos en los proyectos, pues se incrementa an ms la
dificultad de calcular el valor de mercado de los activos. Por esta razn, es conveniente
limitar la aplicacin de este mtodo a proyectos que slo requieran valorar una reducida
cantidad de activos (por ejemplo: proyectos de sustitucin o de ampliacin).
Cualquiera sea el caso en que se aplique, se presenta, sin embargo, una complejidad
adicional: la necesidad de incorporar el efecto tributario que generara la posibilidad de
hacer efectiva su venta. Este punto se explica en el anexo 1.
1.2.1.3 Valor Econmico
Este mtodo es el ms complejo de aplicar, pero se considera correcto desde el punto
de vista conceptual. Para la obtencin del valor residual se deben estimar los flujos de
caja futuros del proyecto, despus del trmino del horizonte de planeacin.
Se debe tener presente que si bien el descuento de flujos es la manera ms exacta de
estimar el valor residual, es complicado tratar de estimar los flujos futuros, sobre todo
en la medida en que el horizonte temporal del proyecto es ms amplio.
Una solucin para resolver este problema es calcular un flujo de caja promedio constante
para los perodos posteriores al horizonte de planeacin. Se debe asumir que el proyecto
ha alcanzado un nivel de operacin estable, suponiendo que el proyecto siempre estar
en marcha; es decir, estimarle al proyecto una vida til infinita. Esto se justifica bajo el

13

supuesto de que no habra razones para suponer un cambio en dicho flujo si las
condiciones de mercado se mantienen homogneas y la operatividad del proyecto
estable. Por ello es recomendable que al momento de realizar esta proyeccin no se
presente alguna situacin excepcional en el proyecto, como por ejemplo: la incorporacin
de nuevas tecnologas en el sistema productivo.
El valor residual de un proyecto en funcionamiento se podra calcular como el valor actual
de un flujo promedio de caja a perpetuidad:

VR

FCp
i

donde:

VR es el valor residual del proyecto.

FCp es el flujo de caja promedio.
i es la tasa de descuento.

No sera lgico que el proyecto presentara una perpetuidad sin ninguna inversin (como
por ejemplo: la inversin necesaria para cubrir el desgaste de los equipos), por lo tanto
se debera utilizar un artificio que permita considerar un monto para reinversiones, de
modo que no se sobreestime el valor residual:

VR

FCp D
i

donde:

D corresponde a la depreciacin anual.

Es necesario mencionar que, aunque el supuesto de reinvertir slo la cantidad depreciada

es muy fuerte, sera an ms contradictorio asumir que a lo largo de toda la vida del
proyecto no se haran reinversiones y que el proyecto continuara operando de manera
estable.

14

1.3

Flujo de Caja Operativo

El flujo de caja operativo es el tercer componente del flujo de caja econmico y contiene
dos rubros principales:
1.3.1 Ingresos (cobros)
Se consideran ingresos a los movimientos efectivos de dinero (cobros), no a los ingresos
devengados. Estos ingresos de dinero son obtenidos principalmente de las siguientes
fuentes:

La venta de productos (bienes o servicios que constituyen la actividad principal de la

empresa).
La venta de subproductos o desechos.

Los ingresos ms importantes del proyecto provendran de la entrada de efectivo

proveniente de las ventas del bien final o del servicio que presta el negocio.
Para proyectar las ventas es necesario elaborar un presupuesto de ventas, haciendo
estimaciones del nmero de unidades que se venderan y del precio que se deseara
recibir por ellas; de esta manera se estima el ingreso esperado por cada perodo.
1.3.1.1

Mtodos para pronosticar las ventas18

a. Mtodos Subjetivos
Son recomendables cuando la informacin que se posee es insuficiente para desarrollar
una metodologa causal. Los principales son:

Mtodo Delphi:
Consiste en tomar la opinin de un grupo de expertos, quienes deben contestar una
serie de encuestas especialmente diseadas. Adems, es necesaria la
retroalimentacin entre los encuestados hasta llegar a un acuerdo final.

Investigacin de mercado:
Consiste en recolectar informacin, que luego es utilizada para realizar proyecciones
sobre el tamao del mercado y/o de la potencial demanda.

Pronsticos visionarios:
En este mtodo se trabaja con los empleados de la empresa que estn ms cerca de
los clientes, tales como los vendedores o los encargados de cobranza, quienes
podran saber mejor cmo reaccionarn los clientes ante el nuevo proyecto de la
empresa.

Analoga histrica:
Se fundamente en la idea de que en un mercado el pasado tiene influencia sobre el
futuro, por lo que el ltimo puede resultar similar al primero. Por ello se puede tomar
como referencia algn producto similar y analizar su comportamiento en el tiempo,
siempre y cuando los consumidores a los que estn dirigidos sean similares. La
desventaja de este mtodo radica en el supuesto de la estabilidad del mercado.

Slo se realizar una breve referencia de los principales mtodos, para un mayor conocimiento
es necesario revisar bibliografa especializada sobre los mismos.
18

15

b. Mtodos causales
Estos mtodos se basan en informacin cuantitativa histrica. Tratan de hallar una
relacin de causalidad entre variables que permita determinar de manera ms exacta la
variable que se desea proyectar, suponindose que la relacin de causalidad es estable.
El principal mtodo es el modelo de regresin.
c. Mtodo de los modelos de series de tiempo
Este mtodo considera como variable explicativa a las observaciones pasadas de la
variable que se intenta predecir. Por ejemplo, se puede estimar el valor futuro de la
demanda a partir de las observaciones pasadas de la misma.
1.3.2 Costos y gastos
En el flujo de caja operativo se deben considerar los siguientes tipos de desembolsos:
1.3.2.1

Costos de fabricacin de los productos vendidos

Son aquellos desembolsos directamente vinculados a la fabricacin19 del bien final. Estn
conformados por los siguientes elementos:

Materias primas y materiales:

Incluyendo los fletes de compra y costos de almacenamiento.

Mano de obra directa:

Normalmente vara de manera proporcional al nmero de unidades producidas. Una
vez que se conoce el nmero de personas requeridas, es necesario conocer el salario
que recibirn, con el fin de determinar el costo final de la mano de obra. Adems, se
debe incluir en este rubro las cargas sociales que debe cubrir la empresa20.

Costos Indirectos de Fabricacin (CIF):

Incluye los dems de costos y gastos de fabricacin, entre los que se encuentran:
o

Mano de Obra Indirecta:

No participa directamente en la transformacin de las materias primas a
productos terminados. Incluye: personal de supervisin, jefes de turno, personal
de control, entre otros.

Materiales Indirectos:
Los elementos auxiliares utilizados en la elaboracin del producto, no
identificables directamente con ste. Por ejemplo: pegamento, clavos, tornillos,
entre otros.

Gastos Indirectos:
Se trata de aquellos gastos como: energa elctrica, alquiler de locales, gastos en
seguridad, entre otros.

Se hace mencin a fabricacin de productos, pero se aplicaran los mismos conceptos en el caso
de servicios.
20 Los pagos al personal deben considerar el desembolso total asociado a stos, no slo el sueldo
pagado al empleado.
19

16

Costo de Mantenimiento:
Hace referencia al mantenimiento de los equipos en planta, ya sea correctivo o
preventivo. Se considera como un porcentaje del costo de adquisicin de los
equipos, pero no debe aadir valor contable a los activos del negocio.

1.3.2.2

Gastos de Operacin

Gastos de administracin
Hacen referencia a los gastos de todas las reas, a excepcin de las de produccin y
ventas. Por ejemplo: sueldos de los gerentes, secretarias y contadores, materiales de
oficina, arriendos, seguros, depreciacin, comunicaciones, luz, agua, entre otros.

Gastos de ventas
Relacionados con las actividades de comercializacin de la empresa. Entre estos se
puede considerar los siguientes: sueldos y salarios del rea de ventas, comisiones y
viticos, transporte y fletes, publicidad, entre otros.

1.3.2.3 Pago de impuestos

Existen una serie de impuestos, directos e indirectos, que la empresa debe pagar por
sus operaciones cotidianas. Los ms importantes dentro del marco tributario peruano
son:
a. Impuesto general a las ventas (IGV) 21
Al realizar sus operaciones, la empresa cobra y paga IGV. El IGV que se paga, al
comprar, es deducible del IGV generado por las ventas, por lo que, en neto, la
empresa slo paga al fisco el impuesto sobre el valor que la empresa agrega a los
insumos que adquiere para la produccin. La deduccin por el IGV pagado se conoce
como crdito fiscal por IGV.
Debido a la existencia del crdito fiscal y a los posibles desfases existentes entre el
momento de la compra de los insumos y de la venta de los productos finales, es
recomendable elaborar un mdulo de IGV para determinar correctamente el monto de
IGV que se tiene que pagar por perodo. Cuando en un determinado perodo el IGV de
los egresos sea mayor al IGV de los ingresos, se tendr un crdito fiscal que ser
utilizado en el siguiente perodo.
Ejemplo:
En la empresa ABC planea producir 1 000 caramelos por perodo durante cuatro
aos, y se calcula que se deben vender a un valor de S/. 2 c/u para obtener una
rentabilidad razonable. Para la produccin se necesitan 80 Kg. de azcar, que tienen
un precio total de S/. 1 190 (incluido IGV). De stos, S/. 190 corresponden al pago
del IGV que el vendedor de azcar debe realizar al fisco. Al vender los 1 000
caramelos, se obtendr un ingreso total, incluido el IGV, de S/. 2 380.
El impuesto que generan los ingresos es de S/. 380. Sin embargo, al pago que se
debe realizar al Estado por el concepto del IGV se le descuentan los S/. 190 que se
pagaron por los insumos y se obtiene el IGV neto a pagar del perodo: S/. 190.
Adems, se debe tener en cuenta el IGV pagado por la inversin inicial del proyecto.
Por ejemplo, si para el proyecto de los caramelos se invirti en adquirir una mquina,

21

Conocido generalmente como impuesto al valor aadido o agregado: IVA.

17

cuyo precio fue S/. 2 975 (incluido IGV) y se planea vender el activo al liquidar el
negocio en S/. 952 (incluido IGV), se puede elaborar el siguiente mdulo de IGV:
Cuadro 9: Mdulo del IGV
Perodo

A. IGV por ingresos

(380)

(380)

(380)

(380)

B. IGV por egresos

475

190

190

190

190

C. Diferencia

475

(190)

(190)

(190)

(190)

D. Crdito fiscal

475

285

95

(95)

(190)

IGV a pagar

LIQ.
(152)

(152)

b. Impuesto a la Renta
El pago del impuesto a la renta que se consigna en el Flujo de Caja Econmico (FCE)
no es igual al monto que se muestra en el estado de resultados. El monto que se
consigna en el FCE procede de un reclculo del impuesto a la renta a partir de la
Utilidad Operativa (UAIT). Esto se debe a que se evala la bondad del proyecto al
margen de su estructura de financiamiento; es decir, se asume que la deuda es igual
a cero, de modo que no se consideran los gastos financieros.
Ejemplo:
A partir de la siguiente cuenta de resultados, se pide calcular los impuestos a
consignar en el FCE.
Utilidad Operativa (UAII)
Intereses
UAI
Impuestos
Utilidad Neta

1 000
(300)
700
(210)
490

Entonces, los impuestos a consignar en el FCE se calcularan de la siguiente manera:

Impuestos (FCE) = Tasa Impuesto a la Renta * Utilidad Operativa (UAIT)
Impuestos (FCE) = 0,30 * 1 000 = 300
c. Otros impuestos
Existen otros impuestos, como el impuesto selectivo al consumo (ISC), los aranceles
entre otros, que deben ser considerados cuando las actividades del proyecto en
evaluacin estn gravadas por ellos.
Cabe resaltar la necesidad de conocer a profundidad los aspectos tributarios dentro
de los cuales se desarrollara el proyecto, pues dependiendo de la actividad y tipo de
operaciones a desarrollar, podran existir particularidades que influyan sobre el flujo
de caja.

18

2.

Flujo de Financiamiento Neto (FFN)

Este flujo muestra los movimientos de efectivo que se generan como resultado de la
financiacin.
El flujo de financiamiento neto incluye cuatro rubros principales:

El desembolso del principal (que se consigna en el momento en que se recibe el

crdito).
La amortizacin del principal.
Los intereses o gastos financieros asociados.
El escudo fiscal que originan los gastos financieros.

A continuacin se muestra, a travs de un ejemplo, la forma de calcular el escudo fiscal

que originan los gastos financieros.
Ejemplo:
La empresa ABC solicita un prstamo a un banco por S/. 1 000, pactndose pagar una
tasa efectiva anual (TEA) del 15%. Se pide elaborar el estado de resultados, asumiendo
dos escenarios: sin deducir los gastos financieros y deducindolos, con el objetivo de
evaluar su impacto.
Cuadro 10: Escudo fiscal de los gastos financieros
ER
(sin deducir G.F.)

ER
(deduciendo G.F.)

Ventas

1 000

1 000

Costo de venta

(200)

(200)

Gastos operativos

(250)

(250)

550

550

(150)

550

400

(165)

(120)

385

280

Util. Operativa (UAII)

Gastos Financieros
Util. antes Impuestos(UAI)
Impuestos (30%)
Utilidad Neta(UN)

Se puede observar que el impuesto pagado, en el caso de tener gastos financieros, es

menor. Los gastos financieros, y en general todos los gastos 22, ocasionan un efecto
tributario, porque contribuyen a reducir el pago de impuestos (ahorro = 165 120 =
45), lo cual equivaldra a decir que los gastos financieros habran sido slo de 105 (150
45) y la tasa de inters efectiva (TEA) por lo tanto habra sido slo del 10,5%, es decir:
TEA = 15% x (1 - t) = 15% x (1 0,30) = 10,5%.
El escudo fiscal de los gastos financieros se puede calcular directamente de la siguiente
forma:
Escudo fiscal = gastos financieros x tasas impositiva
G.F. x t = 150 x 0,3 = 45
22

Todos los gastos reconocidos como deducibles por la ley.

19

Debemos indicar que en algunos proyectos la etapa de inversin se realiza durante varios
periodos, si parte de esta inversin es financiada con prstamos entonces es necesario
pagar los intereses correspondientes a este financiamiento. Estos gastos financieros,
derivados de la inversin, es lo que se denomina intereses preoperativos.
3.

Flujo de Caja Financiero (FCF)

El flujo de caja de financiamiento neto agregado al flujo de caja econmico da como

resultado el flujo de caja financiero; ste es el flujo que se debe considerar para evaluar
si es que la inversin en el proyecto es financieramente atractiva para el inversionista.
Entonces, la evaluacin privada puede dividirse en dos: econmica y financiera. La
evaluacin privada econmica analiza la capacidad del proyecto para generar rentabilidad
con sus propias operaciones; es decir, evala si el proyecto es un negocio por s mismo.
Mientras que la evaluacin privada financiera considera explcitamente la fuente de los
fondos, de modo que toma en cuenta cualquier ganancia adicional que podra originarse
por la estructura de financiamiento del proyecto.
La ganancia adicional, originada por la estructura de financiamiento, puede ser de dos
tipos:

Por acceso al dinero.

Por el escudo tributario.

Bajo estos conceptos, la evaluacin privada financiera puede ser vista de dos formas,
dependiendo del inters del inversionista y del prestatario (banco). No se trata de
evaluaciones distintas, puesto que la evaluacin es en s una sola; lo que sucede es que
el inversionista est interesado en la rentabilidad sobre el dinero que l aporta (FCF),
ms no sobre el total requerido de inversin. El banco, en cambio, est interesado en la
capacidad de pago del inversionista, en lo que respecta al pago de intereses y a la
devolucin del principal (FCE).

20

III. Elaboracin del Flujo de Caja mediante el Mtodo Indirecto

Los flujos de caja que genera un proyecto, en algunos casos, se calculan a partir de la
utilidad, de la siguiente manera:
FC = Utilidad despus de impuestos + Depreciacin
Esto es muy general, dada la existencia de los tres tipos de flujos de caja antes
explicados: el Flujo Econmico (FCE), el Flujo de Financiamiento Neto (FFN) y el Flujo
Financiero (FCF).
A continuacin se muestra la forma como pueden calcularse los flujos de caja a partir de
la utilidad:

El FCE es posible calcularlo de la siguiente manera:

FCE = Utilidad neta + Depreciacin Inv. en AFB23
Financieros x (1 t)

Inv. en CT + Gastos

Si se quiere hallar el FCF el clculo sera el siguiente:

FCF = Utilidad neta + Depreciacin Inv. en AFB. Inv. en CT Pago de deuda + Aumento
de deuda (nuevos prstamos)

Otra manera de hallar el FCE y el FCF es la siguiente:

FCE = UAII Impuestos (recalculados sobre la UAII) + Depreciacin Inv. en AFB Inv. en
CT.

FCF = FCE Pago de deuda + Aumento de deuda Gastos Financieros x (1 t)

Adems, si existe crdito fiscal del perodo anterior, ste debe ser agregado al
flujo de caja del perodo actual. Por ejemplo, el crdito fiscal del perodo cero
(proveniente de las adquisiciones iniciales de activos) se suele utilizar en el perodo uno,
por lo que esa cantidad (valor del crdito fiscal) debe sumarse al valor de flujo de caja
calculado por este mtodo.
Se debe tener presente que la depreciacin, aunque no es un desembolso de dinero, es
un gasto deducible para efectos del pago del impuesto a la renta, de modo que genera
un ahorro por el escudo fiscal que ocasiona. Por efectos de la depreciacin, hasta un
proyecto con prdidas podra generar flujos de fondos positivos.
A esta forma de calcular los flujos de caja la podemos denominar como mtodo
indirecto, ya que a partir de la utilidad despus de impuestos correspondiente y despus
de realizar algunos ajustes se calcula el flujo de caja correspondiente.

Inv: inversin.
AFB: activo fijo bruto.
23

21

Ejemplo:
A continuacin se muestra un ejemplo sencillo, con el objetivo de explicar cmo se
construyen los flujos de caja.
Supuestos Bsicos
1. El proyecto tiene un horizonte de planeacin (vida til) de 2 aos.
2. La inversin en el ao cero asciende a 20 000 UM, sin incluir IGV (19%). La inversin
est compuesta por los siguientes rubros:
Perodo

Costos de Inversin

Valor
estimado de
liquidacin

-20 000

16 500

- Terrenos24

-2 000

2 000

- Edificios

-4 000

2 000

- Maquinaria

-8 000

6 000

- Equipo

-3 000

- Capital de Trabajo

-3 000

-3 500

6 500

La inversin inicial en capital de trabajo ser de 3 000 UM y se incrementar en 3 500

UM en el ao 1. Estos importes figuran sin incluir el IGV y sern utilizados para la
adquisicin de materia prima.
3. El valor de liquidacin del proyecto, incluyendo el capital de trabajo, como se muestra
en el cuadro anterior, se estima en 16 500 UM, sin incluir IGV.
4. Las ventas proyectadas para los aos 1 y 2 ascienden a 30 000 UM y 60 000 UM
respectivamente, sin incluir IGV.
5. Los costos de fabricacin de los productos vendidos (CFPV), para los aos 1 y 2, sin
incluir IGV, ascienden a 7 000 UM y 13 000 UM respectivamente y estn compuestos
por los siguientes rubros:
Perodo
CFPV

Ao 1

Ao 2

-7 000

-13 000

- Mano de Obra (1)

-4 000

-8 000

- Materia Prima

-2 000

-4 000

- Costos Indirectos de Fabricacin (2)

-1 000

-1 000

1) Incluye cargas sociales

2) Incluye pago por servicios de luz y agua de la planta.

24

El terreno no est afecto al IGV.

22

6. Los costos de operacin, a su vez, ascienden a 6 500 UM anuales y estn compuestos

por los siguientes rubros:
Perodo
Costos de Operacin:

Ao 1

Ao 2

-6 500

-6 500

- Gastos de Administracin (3)

-5 500

-5 500

- Gastos de Ventas (4)

-1 000

-1 000

3) Corresponde al sueldo del gerente, incluyendo cargas sociales. Adems se

sabe que la depreciacin anual de los activos es de 3 500 y no est
incluida en la cantidad anterior.
4) Corresponde a gastos de publicidad y promocin.
7. La tasa de impuestos es del 50%.
8. Datos del financiamiento:

Prstamo: 12 000 UM
TEA = 20%
Se cancelar con cuotas anuales constantes, durante dos aos.

23

Solucin:

Perodo
Ingresos sin IGV
Ingresos con IGV

Cuadro 1
MDULO DE INGRESOS
0
1
30 000
35 700

2
Liquidacin
60 000
16 500
71 400
19 255

Cuadro 2
MDULO DE INVERSIONES (SIN IGV)
Perodo
0
1
2
Costos de Inversin
-20 000
- Terrenos
-2 000
- Edificios
-4 000
- Maquinaria
-8 000
- Equipo
-3 000
- Capital de Trabajo
-3 000
-3 500

Liquidacin
16 500
2 000
2 000
6 000
0
6 500

Cuadro 3
COSTOS DE INVERSIN Y OPERATIVOS (SIN IGV)
Perodo
0
1
2
Liquidacin
Inversin Activo Fijo
-17 000
10 000
Inversin CT
-3 000
-3 500
6 500
CFPV:
-7 000
-13 000
- Mano de Obra
-4 000
-8 000
- Materia Prima
-2 000
-4 000
- CIF
-1 000
-1 000
Costos de Operacin:
-6 500
-6 500
- Gastos de Administr.
-5 500
-5 500
- Gastos de Ventas
-1 000
-1 000
Cuadro 4
COSTOS DE INVERSIN Y OPERATIVOS (CON IGV)
Perodo
0
1
2
Liquidacin
Inversin Activo Fijo
-19 850
11 520
Inversin CT
-3 570
-4 165
7 735
CFPV:
-7 570
-13 950
- Mano de Obra
-4 000
-8 000
- Materia Prima
-2 380
-4 760
- CIF
-1 190
-1 190
Costos de Operacin:
-6 690
-6 690
- Gastos de Adm.
-5 500
-5 500
- Gastos de Ventas
-1 190
-1 190

Perodo
Ingresos
Egresos
Neto (1+2)
Pago de IGV

Cuadro 5
MDULO DEL IGV
0
1
5 700
-3 420
-1 425
-3 420
4 275
-3 420
855

2
Liquidacin
11 400
2 755
-1 140
2 755
10 260
2 755

24

Perodo
0
1
2

Cuadro 6
PRSTAMO BANCARIO
P. al Inicio P. Principal P. Inters
P. Total
12 000
0
0
0
12 000
5 455
2 400
7 855
6 545
6 545
1 309
7 855
Cuadro 7
ESTADO DE RESULTADOS
1
Perodo
Ingresos
30 000
CFPV
- 7 000
Costos de Operacin
- 6 500
Depreciacin
- 3 500
UAII
13 000
Intereses
2 400
UAI
10 600
Impuestos
5 300
Utilidad Neta
5 300

Cuadro 8
FLUJO DEL FINANCIAMIENTO
Perodo
0
Prstamo
12 000
Pago de Principal
Pago de Inters
Escudo Tributario de Intereses
Ingresos financieros
Financiamiento Neto
12 000

Perodo
Ingresos
Costo de Inversin
CFPV
Costo de Operacin (1)
Pago de IGV
Pago de IR (2)
Flujo de Caja Econmico
Financiamiento Neto
Flujo de Caja Financiero

2
60 000
-13 000
- 6 500
- 3 500
37 000
1 309
35 691
17 845
17 845

NETO
1

-5 455
-2 400
1 200
0
-6 655

Cuadro 9
FLUJO DE CAJA
0
1
0
35 700
-23 420
-4 165
-7 570
-6 690
- 855
-6 500
-23 420
9 920
12 000
-6 655
-11 420
3 265

P. al Final
12 000
6 545
0

-6 545
-1 309
655
0
-7 200

2
Liquidacin
71 400
19 255
-13 950
-6 690
-10 260
-18 500
22 000
-7 200
14 800

-2 755
16 500
16 500

1) No incluye depreciacin de 3 500.

2) Los impuestos se han recalculado sobre la UAII, es decir, considerando que no hay
deuda y que por lo tanto los gastos financieros son iguales a cero, por lo que
quedara de la siguiente manera:
Ao 1:
Ao 2:

13 000 x 0,50 = 6 500

37 000 x 0,50 = 18 500

25

Utilizando el mtodo indirecto se obtienen los mismos resultados:

(1) Dos formas de hallar el FCE para el ao 01
FCE = UN + Depreciacin Inv. en AFB Inv. en CT + GF x (1 t) + Crdito Fiscal
(perodo anterior)
FCE1 = 5 300 + 3 500 0 3 500 + 2 400(1 0,50) + 3 420 = 9 920
FCE' = UAII Impuesto (recalculados sobre la UAII) + Depreciacin Inv. en AFB
Inv. en CT + Crdito Fiscal (perodo anterior)
FCE' = 13 000 6 500 + 3 500 0 3 500 + 3 420 = 9 920

(2) Dos formas de hallar el FCF para el ao 01

FCF = UN + Depreciacin Inv. en AFB Inv. en CT Pago Deuda + Variacin de
Deuda + Crdito Fiscal (perodo anterior)
FCF1 = 5 300 + 3 500 0 3 500 5 455 + 0 + 3 420 = 3 265
FCF' = FCE Pago Deuda + Variacin de Deuda GF x (1 t)
FCF' = 9 920 5 455 + 0 2400(1 0,50) = 3 265

26

Anexo 1
Flujo de caja por la liquidacin de un activo
Si un activo al ser vendido genera un ingreso para la empresa, se tiene que descontar del
valor de venta el monto del impuesto a la renta que se deber pagar por el ingreso en
cuestin.
Por otro lado, si un activo tuviese un valor comercial inferior a su valor contable neto, se
debe sumar al valor de venta el ahorro tributario que ese gasto le ocasiona a la empresa.
El clculo del valor residual, mediante la correccin de los valores comerciales despus
de impuestos, se puede efectuar por dos procedimientos, que conducen a iguales
resultados. En ambos casos se requiere determinar primero la utilidad contable sobre la
cual se aplicar la tasa vigente del impuesto a la renta.
Con el primer mtodo se resta del valor de mercado estimado de venta el costo de la
venta, que corresponde al valor contable neto del activo; luego se calcula el impuesto; y
al ingreso o gasto resultante se le suma el valor contable neto del activo, para eliminar
su efecto en el flujo de caja, ya que no constituye un gasto desembolsable, tal como se
muestra a continuacin:
VR = ( VM VL ) x ( 1 t ) + VL
donde:

VR
: valor residual.
VM
: suma de los valores de mercado de los activos existentes
en el momento de calcular el valor residual.
VL
: suma de los valores netos en libros de esos activos.
t
: tasa de impuesto sobre las utilidades

El segundo mtodo es una simplificacin del primero. Consiste en calcular el efecto

tributario (como se ha indicado anteriormente) y luego sumarlo o restarlo (dependiendo
si se trata de un gasto o ingreso) del valor recibido por la venta del activo.
Lo antes explicado, suele ocurrir con frecuencia en el caso de inversiones de reemplazo,
ya que normalmente el bien sustituido se vende y da lugar a una entrada de dinero;
adems, puede haber un efecto fiscal si el valor de venta del activo sustituido no coincide
con su valor en libros.

27

Ejemplo
Se est evaluando el reemplazo de una mquina, actualmente sta se podra vender en
S/. 1 000 y tiene un valor neto en libros de S/. 800, la tasa impositiva es del 30%. La
mquina que se comprar tiene un valor de S/. 5 000. A cunto asciende el desembolso
total?

Valor de compra del activo nuevo

(5 000)

Valor de venta del activo antiguo

1 000

Valor en libros

(800)

Ingreso
Incremento de impuestos
Desembolso inicial

1000

200
60

(60)
(4 060)

28

Anexo 2
En algunas ocasiones, un proyecto puede contemplar la adquisicin de terrenos dentro
de las inversiones previstas; en dicha circunstancia se podra consignar un valor de
recuperacin del terreno mucho ms alto del que inicialmente se prev desembolsar en
su adquisicin, debido a una posible apreciacin de su valor de mercado (suceso
altamente probable), de modo que el flujo de liquidacin resultara tan alto, que podra
convertir en rentable un proyecto que no lo es desde la perspectiva de los flujos
operativos que podra generar.
Por lo tanto, cuando un proyecto involucre la adquisicin de terrenos, es conveniente
separar el proyecto en dos: uno que abarque solamente la compra del terreno y su venta
al final del horizonte de planeacin, y otro que involucre al resto de flujos considerados
en el proyecto inicial. De este modo se puede conocer con una razonabilidad aceptable la
rentabilidad del proyecto generada por sus propias operaciones.
Una vez que se realiza dicha separacin, y se comprueba que el proyecto es rentable por
s mismo, se puede proceder a realizar una evaluacin conjunta, que arrojara la
rentabilidad final de todos los flujos que involucrara el proyecto (incluidos los flujos
asociados al terreno).
Ejemplo:
La empresa ABC tiene la intencin de instalar una planta para producir galletas; la
evaluacin financiera de su proyecto le ha permitido estimar que su proyecto obtendr
los siguientes flujos de caja25:

Perodo
Ingresos
Costo de Inversin (sin terreno)
Costo del terreno
CFPV
Costo de Operacin
Pago de IGV26
Pago de IR
Flujo de Caja Econmico

FLUJO DE CAJA
0
0
-21 040
-2 380

-23 420

1
33 700
-4 165
-7 570
-6 690
-475
-6 500
8 300

2
Liquidacin
59 400
6 750
23 800
-13 950
-6 690
-10 260
-950
-18 500
10 000
29 600

A partir de estos flujos se pueden calcular el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de
retorno (TIR)27 del proyecto. Se supone que el costo de oportunidad del capital es 10%,
y que los flujos se descuentan a dicha tasa:
VAN (10%) = 16 853

TIR = 49%

La empresa emplear maquinaria a punto de ser dada de baja, por lo tanto slo se considera un
horizonte de planeacin de dos aos al final de los cuales cerrara esta planta pues su produccin
de galletas se trasladara a una nueva y moderna planta multiproductos que estar terminada en
dos aos.
El proyecto incluye la adquisicin, con capital propio, de un terreno valorizado en S/. 2 380 para la
instalacin de la fbrica. Se prev que al final del horizonte de planeacin el terreno valga S/. 23
800 debido a que se encuentra ubicado junto a un supermercado que tiene planes de ampliacin
en el mediano plazo.
26 Los terrenos no estn gravados con el pago del IGV.
27 El VAN y la TIR son indicadores que sirven para evaluar la rentabilidad del proyecto. Sern
explicados en el siguiente captulo.
25

29

Separando el terreno del resto del proyecto se obtendran los siguientes flujos:
FLUJO DE CAJA (slo del terreno)
Perodo
0
1
-2 380
Costo del terreno
-2 380
0
Flujo de Caja Econmico

Liquidacin
23 800
0
23 800

A partir de estos flujos se pueden calcular el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de
retorno (TIR)28 de la inversin en el terreno:
VAN (10%) = 17 289

TIR = 216%

FLUJO DE CAJA (del proyecto sin incluir el terreno)

Perodo
0
1
2
Liquidacin
0
33 700
59 400
Ingresos
-21 040
-4 165
6 750
Costo de Inversin (sin terreno)
-7 570
-13 950
CFPV
-6 690
-6 690
Costo de Operacin
-475
-10 260
-950
Pago de IGV
-6 500
-18 500
Pago de IR
-21 040
8 300
10 000
5 800
Flujo de Caja Econmico
A partir de estos flujos se pueden calcular el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de
retorno (TIR)29 del proyecto, sin incluir los flujos generados por la adquisicin y venta del
terreno:
VAN (10%) = -437

TIR = 9%

Conclusin:
Comparando el VAN y la TIR que se obtienen con cada uno de los anlisis previos se
puede concluir que el proyecto sin incluir el terreno no sera rentable para la empresa,
pues su TIR (9%) es inferior al costo de oportunidad del capital (10%), mientras que la
adquisicin del terreno, por si sola y con carcter meramente especulativo, sera un
negocio bastante atractivo, siempre y cuando no vaya en contra de la estrategia y de los
objetivos especficos de la empresa.

Proyecto completo
Considerando slo el terreno
Proyecto sin incluir el terreno

VAN (10%)
16 853
17 289
-437

TIR
49%
216%
9%

El VAN y la TIR son indicadores que sirven para evaluar la rentabilidad del proyecto. Sern
explicados en el siguiente captulo.
28

30