Eficiéncia de Mercado — Definicao e Testes mento ¢ avaliagdo? A eficiéncia de mercado 6 claramente um coneeito controverso e que atrai opinides acaloradas, contza e a favor, em parte devido As diferencas de opinides sabre o que isso significa e devido a um credo essencial que em grande parte determina como wm investidor aborda o ato de investir. Este capitulo fornece uma definigao simples de eficiéncia de mercado, considera as implicagées de um mercado eficiente para os investidores, e resume algumas das abordagensbasicas utilizadas para testaros esquemas de investimen- to, provando ou refutando a eficiéncia de mercado. Oo que é um mercado eficiente? O que isso significa para modelos de investi- AEFICIENCIA DE MERCADO E A AVALIACAO DE INVESTIMENTOS. A questao dese os mercados sic eficientese, emaso contririo, onde residem as ineficiéncias, é basica para a avaliagao de investimentos. Se os mercados forem, de fato, eficientes, o preco de mercado fornece a melhor estimativa de valor, eo processo de avaliagao se torna o de justificar o prego de mercado, Se os mereados nao forem eficientes, o prego de mercado pode se desviar do valor real, e 0 proceso de avaliagao ¢ direcionado para a obtencao de uma estimativa razoavel de seu valor. Aqueles que fazem boas avaliacdes, entio, serio capazes de obter retornos “maiores” que outros investidores, devido a sua capacidade de identifi car empresas super ¢ subvalorizadas ‘ ‘Também ha muito que pode ser aprendido com os estudos de eficiéncia de mercaclo que destacam segmentos em que o mercado parece ser ineticiente. Fssas “ineficiéncias” podem fornecer a base para a anlise do universo de agdes para134 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS: colher uma subamostra que mais provavelmente tenha agoes subvalorizadas. Considerando-se o tamanho do universo das acées, isso no apenas poupa tempo. para o analista como também aumenta significativamente as probabilidades de encontrarem ages super e subvalorizadas. Por exemplo, alguns estudos de efi- ciéncia sugerem que acdes “negligenciadas” por investidores tém mais chances de ser subvalorizadas e de obtet retornos adicionais. Uma estratégia que procure empresas com baixo nivel de investimento institucional (como uma percentagem das acdes em circulagao) pode render uma subamostra de empresas negligencia- das, que podem entio ser avaliadas utilizando modelos de avaliagao para se chegar a uma carteira de empresas subvalorizadas. Se 2 pesquisa estiver correta, as probabilidades de encontrar empresas subvalorizadas deveriam aumentar nesta subamostra. © QUE E UM MERCADO EFICIENTE? Um mercado eficiente ¢ aquele em que o prego de mereado é uma estimativa nao-tendenciosa do valor real do investimento. Varios conceitos importantes estio implicitos nessa definigao: (a) Ao contrério da visao popular, a eficiéncia de mercado néo exige que o prego de mercado seja igual aovalorreala cada instante. Tudo que requer € que os erras no prego de mercado nao sejam tendenciosos, ou seja, que 08 precos possam ser maiores ou menores do que o valor real desde que estes desvios sejam aleatérios.’ (b) O fato de os desvios do valor real serem aleatérios implica, de uma maneira grosseira, que haja uma probabilidade igual de que uma acao esteja sub ou superavaliada em qualquer instante de tempo, e que estes desvios nao sejam correlacionaveis com qualquer varidvel observavel. Em um mercado eficiente, por exemplo, as agées com menores indices preco/lucro nao deveriam ter maior probabilidade de estar subvaloriza- das do que ages com altos indices prego/lucro (0) Se 0s desvios dos precos de mercado em relagao aos valores reais forem aleatérios, nenhum grupo de investidores deveria ser capa. de consis- tentemente encontrar aces sub ou supervalorizadas utilizands qualquer estratégia de investimentos. As definicdes de eficiéncia de mercado tém que ser especificas nao apenas com relacao a0 mercado que esta sendo considerado, mas também quanto a0 grupo de investidores abrangido. E extremamente improvavel que todos os mer que: efici cade efict cons acée sobr preg que preg pre¢ mai Farr nive frac anti pas: sem pas ros. etr fic qua agi gru me eeEFICIENCIA DE MERCADO — DEFINICAO E TESTES 105 mercados sejam eficientes para todos os investidores, mas ¢ inteiramente possivel que um mercado especifico (por exemplo, a Bolsa de Valores de Nova lorque) seja eficiente com respeito a0 investidor médio. Também é possivel que alguns mer- cados sejam eficientes enquanto outros nao o sejam, e que um mercado seja eficiente com respeito a alguns investidores, mas nao a outros. Essa é uma conseqgiiéncia direta dos percentuais de tributagao e custos diferencias de trans- agées, que conferem vantagens a alguns investidores em relacao a outros As definiges da eficiéncia de mercado também estao ligadas a hipéteses sobre que informacies estao disponiveis para os investidores e refletidas nos precos. Por exemplo, uma definigao rigorasa da eficiéncia de mercado que admite que todas as informagies, tanto ptiblicas quanto privadas, estejam refletidas nos precos de mercado implicaria que mesmo investidores com inside information precisas seriam incapazes de ter desempenho melhor que o mercado. Uma das mais antigas classificages de niveis de eficiéncia de mercado foi fornecida por Fama (1971), que argumentou que os mercados poderiam ser eficientes em trés niveis, com base em quais informag&es estivessem refletidas nos precos. No tipo fraca, 08 precos correntes refletem as informacécs contidas em todos os presos antigos, sugerindo que os gréficos e andlises técnieas que utilizam apenas precos passados nao seriam titeis para descobrir agdes subvalorizadas. No tipo eficiéncia semiforte, o prego corrente refletenao apenas as informacdes contidas nos precos passados, mas todas as informagées putblicas (incluindo demonstratives financei- tos € noticias da imprensa), e nenhuma abordagem que soja baseada em utilizar ¢ tratar estas informagées seria util para descobrir ages subvalorizadas. No tipo eficiéncia forte, os precos correntes refletem todas as informagées, tanto publicas quanto privadas, e nenhum investidor sera capaz de consistentemente descobrir aces subvalorizadas. IMPLICACGES DA EFICIENCIA DE MERCADO Uma implicacéo direta e imediata de um mercado eficiente é que nenhum grupo de investidores deveria ser capaz de ter desempenho consistentemente melhor que o mercado, utilizando uma estratégia de investimentos comum, Um mercado eficiente também traria implicacées muito negativas para muitas agdes e estratégias de investimento que seriam tidas como garantidas: (a) Emum mercado eficiente, a pesquisa e a avaliagao do patriménio liquido seria uma tarefa cara que nao traria beneficios. As probabilidades de encontrar uma agio subvalorizada seriam sempre de 50:50, refletindo a aleatoriedade dos erros de precificagio. Na methor das hipéteses, os186 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS: EFIcI beneficios da coleta de informagao e da pesquisa de capital cobririam os col custos de se fazer a pesquisa. (b) Em um mercado eficiente, uma estratégia de diversificagao aleatéria do perfil de agdes ou de indexagio aleatéria ao mercado, com pouco ou inv nenhum custo de informagées e custos de execucao minimos, seria supe- mel rior a qualquer outra estratégia que criasse mais informagoes e maiores nec custos de execugdo. Nao haveria agregacio de valor pelos gerentes de desi carteira e estrategistas de investimentos, () Em um mercado eficiente, uma estratégia de se minimizarem as nego- ciacdes, ou seja, criar-se uma carteira ¢ nao negociar a menos que hou- vesse necessidade de caixa, seria superior a qualquer estratégia que exigisse negociacdes freqiientes Nao hé, assim, qualquer espanto em que o conceito da eficiéncia de mercado provoque reagies tao vigorosas por parte dos gerentes de cartcira ¢ analistas, que a véem, com exatidao, como uma ameaga A sua existéncia. Também 6 importante que haja clareza a respeito do que a eficiéncia de mercado nao implica. Um mercado eficiente nao implica que: {a) os pregos das aces nao possam desviar de seu valor real. Na realidade, pode haver grandes desvios do valor real. A tinica exigéneia ¢ que os desvios sejam aleatérios. me {b) nenhum investidor tenha desempenho melhor que o mercado em qual- “ quer periodo de tempo. Pelo contrério, aproximadamente metade” dos mm investidores, antes dos custos de transagao, deveria ter desempenho pre melhor que o do mercado em qualquer periodo de tempo. ne {o) nenhum grupo de investidores tenha desempenho melhor que o do nis mercado. longo prazo. Considerando-se um ntimero de investidores em ma mercados financciros, as leis da probabilidade iriam sugerir que um des ntimero razoavelmente grande se clesempenharé consistentemente me~ Ihor do que o mercado em longos periodos, nao devido a suas estratégias de investimento mas porque tém sorte. Nao seria, no entanto, consistente PR se um niimero desproporcionalmente" grande desses investidores utili- zasse a mesma estratigia de investimentos ap ine Em um mercado eficiente, 0s retornos esperados de qualquer investimento sero consistentes com o risco de cada investimento no longo prazo, embora haja Pr muitos desvios desses retornos esperados no curto prazo. deCIENCIA DE MERCADO — DEFINIGAO E TESTES 187 CONDIGOES NECESSARIAS A EFICIENCIA DE MERCADO Os mercados nao se tornam eficientes automaticamente. Sao as agdes dos investidores, barganhando e colacando em vigor esquemas que tém desempenho melhor que o do mercado, que tormam os mercados eficientes. As condicoes necessirias pata uma ineficiéncia de mercado podem ser eliminadas conforme descrito a seguir: {a) A ineficiéncia de mercado deveria fornecer a base para um esquema ter desempenho melhor do que o mercado e obter retornos adiclonais. Para que isso scja verdade, (2) O ativo que 6a fonte da ineficiéncia tem que sex negociado (2) Os custos de transagées para a execucdo do esquema tém que ser menores do que os lucros esperados com o esquema (b} Deverd haver investidores que maximizam o lucro e que: (1) Reconhecam o “potencial para retomno adicional”’ (2) Possam replicar 0 esquema de “derrotar o mercado” que obtém retorno adicional. (3) Tenham os recursos para negociar a agio alé que a ineficiéncia desapareca. A contradigac interna de se alegar que nao hé possibilidade de se obter um melhor desempenho que o mercado em um mercado eficiente ¢ de se exigir que investidores que buscam maximizar luctos procurem formas de ter melhor de- sempenho que o mercado e assim torné-lo ineficiente tem sido explorada por muitos. Se os mercados fossem, de fato, ineficientes, os investidores parariam de procurar ineficiéncias, o que levaria os mercados a se tornar mais uma vez ineficientes. Faz sentido pensar em um mercado eficiente como sendo um meca- nismo autocorrigivel, em que as ineficiéncias aparecem em intervalos regulares mas desaparecem quase que instantaneamente, & medida que os investidores as descobrem e negociam em cima delas. PROPOSICOES SOBRE A EFICIENCIA DE MERCADO Uma leitura das condigdes sob as quais os mercados se tornam eficientes leva a proposigdes gerais sobre onde os investidores mais provavelmente encontrarao ineficiéncias em mercados financeiros. em um mercado Proposipéo 1. A probabilidade de se encontrarem ineficiénci de ativos diminui medida que a facilidade de negociagao dos ativos aumenta,188 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS As ineficiéncias de prego continuam por longos perfodos & medida que os inves- tidores tenham dificuldade em negociar uma aco, porque nao existem mercados abertos ou hé barreiras significantes a negociacio. Essa proposic¢ao pode ser utilizada para esclarecer as diferengas enire mer- cados de ativos. Por exemplo, ¢ muito mais facil negociar ages do que imaveis, pois os mercados de agdes sao muito mais abertos, os precos sao menores {redu- zindo as barreiras 4 entrada de novos fraders), ¢ os ativos por si s6 nao variam de transagdo para transacdo (uma ago da IBM éidéntica a outra ago, mas um imével pode ser muito diferente de outro imével quase vizinho). Com base nessas diferencas, deveria haver uma maior probabilidade de encontrar ineficiéncias (tanto sub como supervalorizagaa) no mercado imobiliario. Proposigéo 2. A probabilidade de se encontrar uma ineficiéneia em um mercado de ativos cresce 4 medida que os custos de transacdes € os custos de informacéo de se explorar a ineficiéncia aumentam. Os custos de coleta de informagoes © de negociacao variam muito através do mercado e mesmo através de investimentos no mesmo mercado. Como esses custos aumentam, vale cada vez, menes a pena explorar essas ineficiéncias. Considere, por exemplo, a sabedoria percebida de que investir em acbes “perdedoras”, ou seja, acdes que se desempenharam muito ma em algum inter- valo anterior de tempo no mesmo mercado, deveria render retornos adicion Isso pode ser verdade em termos de retomos brutos, mas os custos de transagéo provavelmente serio muito mais altos para essas acdes, pois {a) Tendem a ser agées de baixe prego, levando a maiores comissbes ¢ despesas de corretagem. (b) O spread entre compra e venda, um custo de transagao pago na época da compra, torna-se uma fracAo muito mais alta do preco total pago. {c) A negociagao ¢ freqiientemente pequena com essas acgdes, e pequenas: negociagdes podem causar uma mucdlanga nos pregos, resultando em um maior preco de “compra” e um menor prego de “venda”” Coroldrio 1: Os investidores que podem estabelecer uma vantagem de custos (seja na coleta de informacées, scja nos custos de transacdics) serio mais capazes de explorar pequenas ineficiéncias do que outros inwestidores que nao possuiam esta vantagem. Hé alguns estudos que examinam o efeito das negociagdes em bloco sobre 08 pregos, e concluem que embora afetem os pregos, os investidores nao explo- EFIC bel ser Joh cad des rete Pro me cia pa inf sue neg sec ser ret agi qui sur tad arb ae inv ins er ter ace pre osEFICIENCIA DE MERCADO — DEFINIGAO E TESTES 189 ram essas ineficiéncias devido ao ntimero de veres que teriam que negociar @, sim, devido aos custos de transagao. E improvavel que essas preocupasées se mantenham para um especialista de pregao, que pode negociar rapidamen- te, com freqiiéncia, ea custo nulo ou muito baixo. Deve ser destacado, no en- tanto, que se © mercado para especialistas for eficiente, o valor do registro na bolsa deveria refletir o valor presente dos beneficios potenciais de se ser um especialista. Esse corolrio também sugere que os investidores que trabalhem para esta- belecer uma vantagem de custo, especialmente em relagio a informacéo, podem ser capazes de gerar relornos adicionais com base nessas vantagens. Assim, um John Templeton, que comecou investindo no mercado japonés e em outros mer- cados asiaticos muito antes de outros gerentes de carteira, poderia ter sido capaz de explorar as vantagens da informacao que tinha sobre seus colegas para obter retornos adicionais com sua carteira. Proposi¢do 3. A velocicade com que uma ineficiéncia é solucionada esta direta- mente relacionada com a facilidade com que o esquema para explorar a ineficién- cia possa ser replicado por outros investidores. A facilidade com que umesquema pode sex replicado 6 inversamente relacionada com 0 prazo, 08 recursos ¢ as informacées necessarios para executé-lo. Como muito poucos investidores pos- suem unilateralmente os recursos para eliminar uma ineficiéncia através da negociagao, é muito mais provavel que uma ineficiéncia desapareca rapidamente se oesquema que for utilizado para explorara ineficiéncia for transparentee puder ser copiado por outros investidores. Para ilustrar este ponto, admita que se descubra que as agdes fornecem retornos adicionais consistentemente no més seguinte a um desdobramento de ages. Como as empresas anunciam desdobramentos de agées publicamente, ¢ qualquer investidor pode comprar acdes logo apés estes desdobramentos, seria surprendente que esta ineficiéncia persistisse com o tempo. Isso pode ser contras- tado com os retornos adicionais realizados por alguns “fundos de arbitragem” na arbitragem por indices, em que os indices futures sie comprados (vendidos) ¢ as aces do indice, vendidas (compradas) a descoberto. Essa estratégia exige que os investidores sejam capazes de obter informagées sobre indices e precos spot instantaneamente, que lenham a capacidade (em termos de exigéncias de margem e recursos) para comprar ¢ vender indices futuros ¢ vender ages a descoberto, e fer os recursos para tomar e manter posigdes muito grandes até que a arbitragem acontega, Conseqdientemente, as ineficiéncias na “precificagao de indices futuros” provavelmente persistirao pelo menos para os arbitradores mais eficientes, com 0s menores custos ¢ os mais répidos tempos de execugao.190 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS TESTANDO A EFICIENCIA DE MERCADO. Os testes da eficiéncia de mercado verificam se estratégias especificas de investimento obtém retornos adicionais. Alguns testes também levam em consi- deragdo os custos de transagies e viabilidade de execugao. Como um retorno adicional sobre um investimento é a diferenca entre © retorno real ¢ 0 esperado sobre aquele investimento, esté implicito em cada teste de eficiéncia de mercado uum modelo paraesse retorno esperado. Em alguns casos, 0 retornoesperadoajusta para o risco, utilizande « CAPM ou 0 APM, ¢ em outros o retorno esperado & baseado em retornos de investimentos similares ou equivalentes. Em qualquer caso, um teste de eficiéncia de mercado é um teste simultaneo da eficiéncia de mercado e da eficacia do modelo utilizado para os retornos esperados. Quando ha evidéncias de retornos adicionais em um teste da eficiéncia de mercado, isso pode indicar que os mercados sao ineficientes ou que o modelo utilizado para calcular os retornos esperados esté errado ou ambos, Embora i no momento um dilema insoltivel, se as conclusdes do estudo forem insensiveis as diferentes especificagdes do modelo, é muito mais provavel que os resultados estejam sendo causados por ineficiéncias de mercado reais e ndo apenas por especificacées inadequadas de modelo. Hii varias formas dese testaraeficiéncia de mercado, ea abordagem utilizada dependera, em grande parte, do esquema de investimentos sendo testado. Um. esquema baseado na negociacdo, devido a comunicagées de fatos relevantes (desdobramentos de ages, antincios de lucros ou de aquisigées), provavelmente serd testado com a utilizacao de um “estudo de evento”, em que os retornos em torno do evento so esquadrinhados 4 procura de evidéncias de retornos adici nais. Umesquema baseado na negaciagae devido a uma caracteristica observavel de uma empresa (indice preco/lucro, indice preco/ valor contabil, ou rendimento de dividendos), provavelmente seré testado utilizando uma abordagem de “car- teira”, em que carteiras de agéies com essas caracteristicas sia criadas ¢ rastreadas ao longo do tempo para se verificar se, na realidade, obtém retornos adicionais. A andlise a seguir resume as ctapas principais envolvidas om cacla uma dessas abordagens e algumas armadilhas potenciais de que se precaver ao se realizarem ‘ou utilizarem esses testes. Estudo de Evento Um estudo de evenio é projetado para examinar reagiies de mercado retornos adicionais em torno de eventos especificos de informagao, Os eventos de informagao podem ser gerais, como antincios macroecandmicos, ou especificos de empresas, como divulgacao de lucros ou dividendos. As etapas de um estudo de evento sao: ericEFICIENCIA DE MERCADO — DEFINIGAO E TESTES 191 1. Oevento a ser estudado & claramente identificado, e a data em que 0 evento foi anunciado localizada com preciso. A hipétese de estudos de evento é de que 0 timing do evento seja conhecido com um razoavel grat de certeza. Como os mercados financeiros reagem a informagao sobre 0 evento, em vex de ao evento propriamente dito, a maioria dos estudos é centralizada em torno da data de antincio do evento. Data de Antincio 2. Sendo as datas dos eventos conhecidas, os retornos so coletados em tomo destas datas para cada uma das empresas na amosira. Ao se fazer isso, duas decisoes tém que ser tomadas, Em primeiro, o analista tem que decidir entre coletar semanalmente, diariamente ou em varios intervalos mais curtos em torno do evento. Isto, em parte, seré decidido por quéo precisamente a data do evento era conhecida (quanto mais precisamente, mais provavel a utilizagdo de intervalos de retorno mais curtos) e pot quo rapidamente a informagao ¢ refletida nos pregos (quanto mais rapido o ajuste, menor deve ser o interval de reforno). Em segundo, 0 analista tem que determinar quantos periodos de retornos antes e depois da data de amtincio seréo considerados como parte da “janela do evento” Isto também sera determinado pela preciso da data do evento, pois datas mais imprecisas cxigirao janclas mais longas. Janela de retorno: =n a +n onde Ry = retornos da empresa jno dia {{t=-n...0.. +n) 3. Osretomos, por period, em torno da data de amiincio sie ajustados para © desempenho do mercado de forma a alcangar os retornos adicionais para cada empresa na amostra. Por exemplo, se 0 CAPM for utilizado para controlar 0 risco, FR,=Ry Beta x Ry,492 AVALIAGAO DEINVESTIMENTOS pict Etapa tap jan Janela de retorno:—na +n oeve onde ER), = retornos adicionais na empresa j para o dia tt ==... 0) Bera Ryy = Fetornos no mercado no dia} s Etapa 4, Faz-se a média dos retomnos adicionais, por dia, para todas as empresas da amostra e calcula-se um erro padrio. osre ie ER, Eta ER, Médio a para mt med aici onde N= nimero de eventos no estudo do evento dais 5. Aquestéo dese os retornos adicionais em torno do aniincio sao diferentes de zero é respondida estimando-se o t estatistico para cada dia, dividin- do-se 0 retomno adicional médio pelo erro padrao: Teslatistico para o retorno adicional no dia t = Retorno Adicional Médio/Erro Padrao Se os testatisticos forem estatisticamente significantes,* 0 evento afeta os retornas; o sinal do retotno adicional determina se 0 efeito foi positivo ou negative. Exempio 8.1: Exemplo de um estudo de evento: Efeitos da tistagem de opgies no preyo das agies “Acadiémicos e profissionais hé muito diseutem sobre as eanseqfiéncias da listagem de ops sobre a volatilidade dos pregas de ages. For um lado, ha aqueles que argumentam que as apgies atraem espeesiadores e, portanto, aumentam a volatilidade do pregerdlas ag6es. Por outzo iado, ha aqueles que argumentam que as opgies aumentam as alternativas disponiveis para os investidores ‘20 fluxo deinformacoes para os mercades financeiros, eassim levam a uma menor volatilidade dos pregos das ages ¢ maiores pregas para estas, Uma forma de testar essas hipsteses altemativas # realizando um estudo de evento, exami- nando 0s efeitos da listazem de opgies mos pregos de aces subjacentes. Conrad (1989) fez esse stuido, seguindo as seguintes elapas: Etapa 1: A data da coleta do anincio de quando as upgives seriam listadas na Chicago Board of Options sobre uma agio especifica Etapa 2: Os pregos da agio subjacente (j) foram coletades para cada um dos dez dias antes da dita do andincio da listagem das opgoes, para o dia do anuncic ¢ para as dez dias seguintes,EFICIENCIA DE MERCADO — DEFINICAO E TESTES. 193 Etapa 3 Os retornos da agio (R) foram calculades para cada um cesses dias de negociagio. -Etapa 4: © beta da asso (f) foi estimado utilizando-se os retoznos de um pesiado de tempo externo 8 janela do evento (utilizando 100 dias de negociagio antes do evento e 100 dias de negocagao apos evento) Etapa 5: Os retornos do indice do mercado (Rj) foram calculedos para cada um dos 21 dias de negociagio. Frapa 6: Os retomos adicionais foram caleulados para cada. un dos 21 dias de negoriagie ER = Ru Bime (Os retornes adicionais foram acumulados em cada dia de negociagio. 10,9, -8,.. 48,49, 410 Etapa 7: O erro médio e o erro padrio de todas as ages com listagens de apes foram calculados para cada um dos 21 dias de negaciagio. Os estatisticas foram computadas utilizando-se os erros médios ¢ 03 erros padrio para cada dia de negociagéo. A tabela a seguir ira resumir os retornos, adicionais médios e acumulados (em percentuals) ¢ os festatisticos em torna das datas de antincio da listagem das opcies: Diade Retorno Adicional —_Retorno Adicional 7 Negociagao Médio Acumulado Estatistien =i oar ez “To 4 048 0985 1.66 3 024 ost 143 7 028 069 Lea, 6 08 73 162 $ 0,46 027 124 4 0,26 ool 1m 3 “00 -010 oss 2 0.26 O16 1.08 a 29 045 128 0 201 046 427 1 oar 063 437 2 ors om Las 3 9.08 081 14s 4 oas 0.99 154 5 056 155 1.88 6 022 wr 199 7 0.08 182 2.00 8 013 169) 1.89 9 008 178 192 10 02 1,80 191194 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS Com base nesses retornos adicionais, nfo hd evidéncias de um efeito do anuneio ne dia do amiincio isoladamente, mas hs uma leve evidéncia de um feito positive ao longo de todo 9 period doamiincio Estudo de Carteiras Em algumasesiratégias de investimento, empresas com caracteristicas espe- cificas sao vistas como mais provaveis de estarem subvalorizadas, e, portanto, de terem retornosadicionais, do que empresassem estascaracteristicas. Nessescasos, ay estratégias podem ser testadas pela criacdo de carteizas de empresas que possuam esas caracteristicas no inicio de um periodo de tempo e examinando os retornos ao longo do periodo de tempo. Para assegurar que esses resultados ndo sejam marcados por idiossincrasias de qualquer perfodo de tempo, isso érepetido pot varios periodos. As etapas para se fazer umestudo de carteira sio as soguintes: 1. Avvariévelpela qual asempresas serio classificadas édefinida, utilizando a estratégia de investimentos como guia. Essa varidvel tem que ser observavel, embora nao tenha que ser numérica (exemplos poderiam incluir 0 valor de mercado do capital, classificagao de opgées, preco das, agdes, indices preco/lucro, indices prego /valor contabil etc.) 2. Os dados da variavel sao coletados para cada empresa no universo definido® no iticio do periodo de teste, e as empresas sao classificadas em carteiras combase na magnitude da varidvel. Assim, seo indice prego /lu- cro for a varidvel de selecao, as empresas so classificadas com bases nos indices PL em carteiras de classes de menor PL para maior PLO niimero de classes dependerd do tamanho do universo, pois deverd haver empre- sas suficientes em cada carteira para se obter algum grau de diversifica- cio. 3. Osretornos sdocoletadas para cada empresa em cada carteira no periode de teste, € 08 retornos sao calculados para cada carteira, geralmente admitindo que as acées sejam igualmente ponderadas. 4. O beta de cada carteira ¢ estimado, seja tomando-se a média dos betas das aces individuais na carteira ou fazendo-se a regressao dos retornos da carteira contra os retornos do mercado ao longo de um periodo de tempo anterior (por exemplo, 0 ano anterior ao periodo de teste). 5. SAo computados os retornos adicionais obtides por cada carteira, conjun- tamente com o erro padrio dos retornos adicionais. 6. Ha varios testes estatisticos disponiveis para verificar se 0s retornos adicionais médios sao, de fato, diferentes entre os de carteiras. Alguns EFICI Exen esed pode laps deN com indic Exapa atrib Etape 1983 Eloy taps Atal para des os queEFICIENCIA DE MERCADO ~- DEFINIGAO E TESTES 198 desses testes so paramétricos’ (admitem algumas hipoteses distributi- vas sobre os retornos adicionais) e alguns sio nio-paramétricos.* . Como teste final, as carteitas extremas poclem ser comparadas entre si para ver se ha diferencas estatisticamente significantes entre as carteiras, Exemplo 8.2: Exemplo de um estudo de carteira: Indices prego/lucra Profissionais ttm alegado que agtes de baixo indice progo/lucro geralmente s8o pechinchas ese desempenkam melhor que u mercado on que aghes cor altos indices preso/lucro. Essa hipstese pode ser testada utilizando-se a abordagem de carteira: Etgpa 1: Utilizando dados de indices prego/lucro do final de 1987, as empresas da Bolsa de Valores GeNova lorque foram dassificadas era cinco grupos, senda que oprimeire grupo consistia em agGes ‘com os menozes indices PL ¢ « quinto grupo, de agies com os maiures indices PL. Empresas corm indices prego /lucro negativos foram ignoradas. Etopa 2. Os retornos de cada earteira foram eaiculades utilizande-se dados de 1988 9 1992. Foi atribuido um tetorna de -190% as acoes de empresas que falizam ou foram tetiradas da tistagem #tapa 3: Os betas de cada agio em cada carteiea forarn calculads utilizando-se retornos mensais de 1983 a 1987, e 0 beta médio para cada carteira foi também estimada. Admitiu-se que as carteitas ram igualmente ponderadas. Playa 4: Os retarnos do indice de mercado foram calculades entre 1988 ¢ 1982, Chapa 5:Os retornes adicionais de cai certeio foram calculados utilizando-se dads da 1988 a 1992, A tabola a seguir resume 0s retornos adicionais (em percentuais) para cada anc entre 1988 ¢ 1992 para cada carteica, ClassedePL 1988 1990 1991 1992 1988-1992 Menor 384 “310 “668 68 261 2 7s 09 109 M3 156 3 020 020 car ona 059 4 125 = 0,65 -199 — 048 ~ 15 Maior 174 -144 ~4,06 = 1,25 =195 Com base nisso, concluiriamos que agdes de baixo indice PI. tiveram melhor desempenho que 0 do mercado e das agoes de alto indice PL entre 1986 e 1992. OS PECADOS MORTAIS NO TESTE DA EFICIENCIA DE MERCADO No processo de teste de estratégias de investimento, ha varias armadilhas que tém de ser evitadas. Algumas delas siio aqui analisadas.196 AVALIAQAO DE INVESTIMENTOS EFI Utilizando “a guerra anedotal” para suportar/rejeitar uma estratégia de investimen- fos: Guerras anedotais sio uma faca de dois gumes. Podem ser utilizadas para suportar ou rejeitar a mesma hipétese. Como os pregos de agées so sujeitos a interferéncias e todos os esquemas de investimento (nao interessa 0 quao absur~ dos) terdo sucesso algumas vezes ¢ fracassardo outras, sempre haverd casos em que 0 esquema funciona e casos em que nao funciona. Testando uma estratégia de investimentos com os mesmos dados e periodo de tempo deque foiextraida: Estaé geralmente a ferramenta escolhida por consultores de investimento inescrupulosos. Um esquema de investimento ¢ extraido entre centenas através do exame dos dados de um periodo de tempo especifico. Esse esquema de investimento é entdo testado no mesmo periodo de tempo, com resultados previsiveis (0 esquema se desempenha miraculosamente bem ¢ obtém retornos imensos). Umesquema de investimento deveria sempre ser testado em um periodo de tempo diferente daquele de que foi extraido ou em um universo diferente do que foi utilizado para se obter o esquema, Escolhendo um universe tendenctoso: © universe € a amostra sobre a qual 0 teste é realizado. Como hé milhares de acdes que podcriam ser consideradas como sendo parte desse universo, os pesquisadores freqiientemente escolhem utilizar um universo menor. Quando a escolha é aleatéria, isso causa danos limitados aos resultados do estudo. Se a escolha for tendenciosa, pode fornecer resultados que iio sao verdadeiros em um universo mais amplo. Falha no controle do desempenho do mercado: Uma falha no controle do mercado como um todo pode levar 8 conclusio de que o plano de investimentos de alguns funciona apenas porque traz bons resultados (a maioria dos esquemas ir dar bons resultados se © mercado como um todo funcionar bem) oa néo funciona porque traz maus resultados (muitos planos irdo mal se a performance do mercado como um todo for deficiente). E fundamental, portanto, que os planos de controle de investimento para a performance do mercado duren o period de teste. Falha no controle de risco: Um fracasso no controle do risco leva a uma tendéncia na diregio de se accitarem esquemas de investimento de alto isco ede se rejeitarem esquemas de investimento dle baixo risco, pois os primeiros obtém. maiores retornos que 0 mercado ¢ os tiltimos obtém retornos menores, sem implicar retornos adicionais. ALGUNS PECADOS MENORES QUE PODEM SER UM PROBLEMA Tendéncia de sobrevivancia: A maioria dos pesquisadlores comega com um univer so existente de empresas negociadas publicamente ¢ trabalha voltando no tempo para auto gic part isso ema agée ness dess pro cian com vale do} inve inet cusl merEFICIENCIA DE MERCADO — DEFINICAO € TESTES. 197 para testar estratégias de investimento. [sso pode criar uma tendéncia sutil, pois automaticamente elimina empresas que faliram durante o periodo, com conse- qiiéncias negativas Sbvias para os retornos. Se o esquema de investimento for particularmente suscetivel a selegao deempresasque tenhamaltorisco de faléncia, isso pode levar a uma “superavaliacao” de retornos para o esquema. Por exemplo, admitamos que o esquema de investimento recomende investir emagées que tenham luctos muito negativos, utilizando oargumento de que essas ages se bencficiarao mais provavelmente de uma virada. Algumas das empresas nessa carteira irdo A faléncia, Omitir estas empresas supervalorizard os retornos dessa estratégia Nao considerar os custos de transagdes: Aiguns esquemas de investimento sio mais caros do que outros devido aos custos de lransagbes — custos de exercicio, spreads entre compra ¢ venda e impacto sobre precos, Um teste completo devera levar em conta esses fatores antes de fazer um julyamento da estratégia. Isso & mais facilmente dito do que feito, porque diferentes investidores tém diferentes custos de transagSes, nao ficando claro qual tabela decustos de negociagaodeveria se utilizada no teste. A maioria dos pesquisadores que ignota os custos de transagdes argumenta que 08 investidores indlividuais podem decidir por si s6s, considerando-se seus custos de transacdies, se os retornos adicionais justificarem aestratégia de investimentos Nao considerar dificuldades na execugao: Algumas estratégias parecem boas no pa- pel, mas sio dificeis de executar na pratica, soja devido a obstaculos & negociagao ‘ou porque a negociagao cria um impacto nos precos. Portanto, uma estratégia de se investir em empresas muito pequenas pode parecer criar retornos adicionais ao papel, mas tais retornos nao existe na pratica, porque o impacto nos pregos ésignificative, CONCLUSAO ‘A questiio de se os mercados sao eficientes sempre serd uma pergunta provocativa, dadas as implicagées que os mercados eficientes tem para o yeren- ciamento de investimentos e a pesquisa. Se um mercado eliciente for definido como aquele em que o prego de mercado & uma estimativa nao tendenciosa do valor real, fica bastante claro que alguns mercados sempre seray mais eficientes do que outros, © que os mercados sempre serso mais eficientes para alguns investidores do que para outros. A capacidade de um mercado em corrigit incficiéncias rapidamente dependera, em parte, da facilidade da negociacio, dos custos de transacio, ¢ da vigiliincia dos investiclores que buscam o lucro naquele mercado.198 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS. Emboraaeficiénciade mercado possa ser testada de varias formas diferentes, as duas mais largamente utilizadas sao os “estudos de evento”, que examinam as, reagdes de mercado as comunicagies de fatos relevantes, ¢ os “estudos de cartei- ra”, que avaliam os retornos de carteiras criadas com base em caracteristicas observaveis. Faz sentido ser cuidadoso, porque podem entrar tendéncias nesses estudos, intencionalmente ou nao, de varias formas diferentes, podendo levar a conclusées nao garantidas e, pior ainda, a estratégias de investimento sem ne- nhom valor. PERGUNTAS E PROBLEMAS. 1. Quais das alternativasa seguir é uma implicagao da eficiéncia de mercado? (pode haver mais de uma resposta ccrta) a. Qs recursos sio alocados eficientemente entre empresas (ou seja, € feito 0 melhor uso detes) b. Neahum investidor tera desempenho melhor que o mercado em qualquer periodo de tempo. . Nenhum investider ters desempenho consistentemente melhor que o do mercado. a. Nenhum investidor teré desempenho consistentemente melhor que o do mercado, apés ajuste para o risco e. Nenhum investidor tera desempenho consistentemente melhor que o do mercado apés ajuste para os riscos ¢ os custos de transagoes. £ Nenhum grupo de investidores teré desempenho melhor que o de mercado consistentemente apés o ajuste para o risco e os custos de transacao. 2. Suponha que vocé esteja acompanhando uma acao de varejo que tem um padrao fortemente sazonai de vendas. Vocé também esperaria um padtr4o sazonal 0 prego das agaes? 3, Os testes de eficiéneia de mercado sao freqiientemente referidos como testes conjuntos de duas hipéteses — 2 hipstese de que o mercado ¢ cficiente ¢ um. modelo de retornos esperados. Explique. Haver a possibilidade de se testar a eficiéncia de mercado isoladamente (ou seja, sem testar conjuntamente um mo- delo de precificagao de ativos)? 4. Vocé est em meio a uma discussio violenta com um analista de gréficos, Ele alega que vocé esté violandoas leis fundamentaisda economia ao tentar descobrit valores intrinsecos. “O prego é determinado pela lei da oferta e da procura ... ni0 por algum valor intrinseco.” Descobris um valor intrinseco 6 inconsistente com alei da oferta e da procura? 5. Vocé esti testando 0 efeito de um aniincio de fusio nos precos das ages (ou seja, um estudo de evento). Seu procedimento passa pelas seguintes etapas: EFICieEFICIENCIA DE MERCADO — DEFINIGAO E TESTES 199 Etapa 1: Bscotha as vinte maiores fusdes do ano. Etapa 2: Isole a data em que a fusio se realizou como a data-chave em tomo da qual sero examinados os dados, Etapa 3: Examine os retornos nos cinco dias apés a data de realizacao da fusao. Examinando esses retomos (0.13%), conchi-se que se poderia ter ganho di- nheiro com o antincio de fusdes, Ha alguma falha possivel de se detectar nese teste? Como seria possivel corrigi-las? Pode-se imaginar um teste mais rigoroso? 6. Em um mercado eficiente, o prego de mercado ¢ detinido come sendo uma “estimativa nao tendenciosa” do valor real, Isso implica que a. opreco de mercado € sempre igual ao valor real. b. © preco de mercado nao tem nada a ver com 9 valor real. ¢. 08 mercados erram quanto ao valor real, ¢ os investidores podem explorar ‘esses erros para ganhar dinheiro. . 95 precos de mercado contém erros, mas eles sio aleatorios ¢ portanto nao podem ser explorados pelos investidares. €. ninguém pode ter desempenho melhor que 0 do mercado 7. Avalie se as agdes a seguir provavelmente aumentario a eficiéncia do mercado, oa diminuirao, ou nao a alterardo, e explique por qué: a. O governo cria um imposto sobre transagées de 1% sobre todas as transagies com agées, bb. Os regulamentadoresdas bolsas de valores impdem uma restrigao sobre todas as vendas a descoberto para evitar a especulacao desentreada. Um mercado de opgies, negociando opyies de compra e venda, é aberlo, com negociagio de opgoes para a maioria das acées listadias na bolsa. 4. Omercado de agées elimina todas as restrigies A aguisi¢ao e detengio deagdes de empresas por investidares estrangeiros 8, Eapresentado a seguir um grafico dos retornos anormais acumulados em torno do antincio de falta de investimentos de ativos por grances empresas: ssn Asaerais ‘eupsades “50200 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS. Como voe’ explicaria a. o comperlamento do mercado antes da comunicagio? b.a reacao do mercado & comunicacio? c.a reagio do mercado apés a comunicacto? NOTAS 1. Aaleatoriedade implica que hajs uma igual probabilidade de as agSes estarem sub ou superva- lorizadas em qualquer instante. 2. Como os retornos sao distorcidos positivamente, ou seja, grandes retornos positives shy mais provéveis da gue grandes retornos negatives (8 que estes este limitades a —100%), provavel ‘mente menos da motade de todos os investidores tera desempenho melhor que odo mercado 3. Uma das fortes evidéncias contea a eficiéncia de mercado sit 0s registros de desempenho divulgados por muitos dos investidores que aprenderam suas ligies desde Ben Graham nos anos 50. Nenhuma estatistica de probabilidade jamais poderia explicar a consisténcia © a supe- Horidade de seus registros, 4. Os niveis padeio de significincia para um éestatistco sao: Nivet Dupios Singelos 1% 233 196 5% 5, Os Lestatisticas s80 marginalmente significatives ao nivel de 5% 6. Embora haja limites prétiens em quio grande pode ser um universe, deve ser tomado curdado para assegurar que nenhuma tendéncia entrenessa etapa du processe. Una tendéncia sbviaseria selecionar apenas aghes que tiveram bom desempenho aa longe do periodo de tempo para © 7. Um exemple de teste paramétrico é um teste F, que tests a igualdade das médias entre grupos. Esse teste pode ser realizado admitindo-se ou gue os grupos tenham.a mesma varilinein ou que tenham diferentes variancias, 8. Um exemple de um teste nia pazamétrico & um teste de soma de nivel de classificagio, que Classifica retornes de toda uma arnostra eento soma as classificagées dentro de cada grupo para verificar s¢ as classificagies sao aleatorias ou sisteriticas,