En qu nivel debe Merck dejar de pedir prestado?

Nuestra frmula indica que el valor

de la empresa y la riqueza de los accionistas seguirn subiendo conforme D se
incrementa. La poltica ptima de endeudamiento parece ser vergonzosamente
exagerada: todas las empresas deberan estar financiadas 100% con deuda.
Nadie esperara que la frmula se aplicara a razones extremas de endeudamiento. Hay
varias razones por las que nuestros clculos sobrestiman el valor de los ahorros
fiscales de intereses.
Primero, es un error pensar que la deuda es fija y perpetua; la capacidad de
una empresa para manejar deuda cambia al paso del tiempo, segn
fluctan las utilidades y el valor de la empresa.
Segundo, muchas empresas tienen tasas marginales de impuestos de
menos de 35%.
Tercero, no se pueden usar los ahorros fiscales si no hay utilidades futuras
que proteger, y ninguna empresa puede estar absolutamente segura de
ello.
19.2 IMPUESTOS CORPORATIVOS Y PERSONALES
Cuando se introducen los impuestos personales la empresa debe tratar de minimizar el
valor presente de todos (im.p pagados por tenedores y accionistas) los impuestos
pagados sobre los ingresos corporativos.
En la figura 19.1 se ilustra la forma en que el apalancamiento afecta los impuestos

corporativos y personales. Dependiendo de la estructura de capital de una empresa, un

dlar de ingresos operativos se acumula para los inversionistas como inters de la
deuda o como renta del capital (dividendos o ganancias de capital).Usted puede ver
que el endeudamiento corporativo es mejor si (1 - Tp) es mayor que (1 TpE)/

(1- Tc )

Primero, supongamos que el ingreso por deuda y capital se grava a la

misma tasa personal efectiva. Pero con TpE = Tp, la ventaja relativa depende
slo de la tasa corporativa:

*En este caso podemos olvidar los impuestos personales. La ventaja fiscal de
los prstamos corporativos es Tc*D

El segundo caso especial ocurre cuando los impuestos corporativos y

personales se cancelan para hacer que la poltica de endeudamiento
pierda importancia. Esto requiere:

*sucede slo si Tc, la tasa de impuesto corporativo, es menor que la tasa

personal Tp y si TpE, la tasa efectiva sobre la renta de las acciones, es
pequea.

Por cada dlar de ingresos, se paga 0.65 dlares como dividendos y 0.35
dlares como ganancias de capital. Supongamos que el inversionista
marginal se halla en la clasificacin ms alta del pago de impuestos,
pagando 35% en intereses
y 15% en dividendos y
ganancias de capital.
Supongamos que el cobro
diferido de las ganancias de
capital recorta a la mitad
efectiva tales ganancias, a
15/2 = 7.5%.
TpE = (.65 * 15) + (.35 * 7.5) = 12.4%.

19.3 COSTOS DE LA INSOLVENCIA FINANCIERA

Insolvencia financiera: ocurre cuando las promesas a los acreedores no se cumplen o
se cumplen con dificultad.
Valor de
costos de
la empresa =
financiera)

Valor si se financia
todo con capital

VP (de los

VP (del ahorro fiscal)

la insolvencia

Teora del intercambio de la estructura de capita: se alcanza el ptimo terico

cuando el valor presente de los ahorros en impuestos generados por prstamos
adicionales queda cancelado por los incrementos en el valor presente de los costos
de la insolvencia.
Los costos de la insolvencia financiera dependen de la probabilidad de que suceda
y la magnitud de los costos en los que se incurrira si realmente ocurre. Abarcan
varios rubros:

1) Costos de quiebra: Las quiebras corporativas ocurren cuando los accionistas

ejercen su derecho de incumplimiento. Cuando una empresa se mete en problemas, la
responsabilidad limitada permite que los accionistas se desinteresen y le dejen todos
los problemas a los acreedores.
* La quiebra es simplemente un mecanismo legal para que los acreedores tomen el
control cuando la baja en el valor de los activos dispara el incumplimiento. La quiebra
no es la causa de la baja de valor, es su resultado.
* La quiebra es un mecanismo legal que permite a los acreedores tomar el control
cuando una empresa cae en incumplimiento. Los costos de quiebra son los costos de
usar este mecanismo
* Los costos de quiebra salen del bolsillo de los accionistas. Los acreedores anticipan
los costos y anticipan que ellos los pagarn si hay incumplimiento. Por esta razn,
demandan una compensacin previa que adopta la forma de mayores pagos cuando la
empresa no incurre en incumplimiento; es decir, demandan la promesa de una mayor
tasa de inters. Esto reduce los posibles pagos a los accionistas y reduce el valor
presente de mercado de sus acciones.
2) Costos directos e indirectos de la quiebra:
Hemos hablado de los costos directos(legales y administrativos) los indirectos son
difciles de medir.
* No es fcil administrar una empresa en quiebra. Se requiere el consentimiento del
tribunal correspondiente para tomar muchas decisiones rutinarias de negocios, como la
venta de activos o la inversin en nueva maquinaria. Requiere tiempo y esfuerzo; y a
veces acreedores estorban las propuestas porque tienen poco inters en la prosperidad
de largo plazo de la compaa y prefieren que el dinero se les pague a ellos.
* La mejor prueba es la renuencia de los acreedores a forzar una quiebra. En principio,
quedaran
mejor si terminan con la agona y se aseguran los activos tan pronto como sea posible.
Sin embargo, es frecuente que los acreedores pasen por alto el incumplimiento con la
esperanza de preservar la compaa en tiempos difciles para evitar los costos de una
quiebra
3) Insolvencia financiera sin quiebra
* La empresa puede ser capaz de posponer la quiebra durante muchos aos si logra
raspar suficiente efectivo como para pagar el inters sobre su deuda.
* Pero el simple amago de insolvencia financiera puede ser costoso para una empresa
amenazada. Clientes y proveedores tienen ms cuidado cuando hacen negocios con
una empresa que puede no durar mucho. Los clientes se preocupan del valor de
reventa y de la disponibilidad de partes y servicio. A los proveedores no les simpatiza la
idea de darle servicio a la cuenta de una empresa en problemas y pueden demandar el
pago inmediato por sus productos. Los posibles empleados no quieren contratarse y el
personal actual se ausenta (buscan empleo)
* Un fuerte endeudamiento, y con ello un alto riesgo financiero, tambin parece reducir
el apetito de las empresas por los negocios arriesgados
4) Deuda e Incentivos:

*La insolvencia financiera es costosa cuando estos conflictos de inters interfieren en

las apropiadas decisiones de operacin, inversin y financiamiento. Los accionistas se
ven tentados a olvidar el objetivo usual de maximizar el valor global de mercado de la
empresa y a perseguir objetivos ms estrictos de su inters propio. Se ven tentados a
jugar a costa de sus acreedores. Los tenedores de ttulos son como partidos polticos:
unidos en lo general, pero amenazan con pelearse cuando llegan a cualquier tema en
concreto.
El primer juego: Traslacin del riesgo (Accionistas actan en su inters propio, al
aceptar proyectos que reducen el valor global de mercado de su compaa.)
*Los accionistas de empresas apalancadas ganan cuando se incrementa el riesgo de
negocios de la empresa. *Los administradores financieros que actan estrictamente en
beneficio de sus accionistas (y contra los intereses de los acreedores) favorecern
proyectos riesgosos sobre proyectos ms seguros. Pueden incluso atreverse a tomar
proyectos riesgosos con VPN negativo.
Supongamos que invertimos 10 en un proyecto con un VPN de 2 dlares, lo que baja
el valor de la empresa en 2 dlares. Pero el propietario saca 3 porque el valor del bono
ha bajado en 5 dlares. Los 10 dlares que respaldaban el bono han sido reemplazados
por un activo muy riesgoso que vale slo 8 dlares.

El segundo juego: Rehusarse a contribuir al capital social

*Supongamos que Circular no puede raspar de alguna otra parte ningn efectivo, por lo
que no puede emprender ese temerario juego. En su lugar, surge una buena
oportunidad: un activo relativamente seguro que cuesta 10 dlares con un valor
presente de 15 dlares y VPN 5 dlares.
Este proyecto por s mismo no rescatar a Circular, pero es un paso en la direccin
correcta. Por lo tanto, podramos esperar que Circular emitiera nuevas acciones por 10
dlares y saliera adelante con esa inversin. Supongamos que se emiten dos nuevas
acciones por 10 dlares para el propietario original. El proyecto se emprende. El valor
total de la empresa sube 15 dlares (10 dlares del nuevo capital y VPN de 5 dlares).
Note que el bono de Circular ya no vale 25 dlares, sino 33. El tenedor del bono recibe
una ganancia de capital de 8 dlares porque los activos de la empresa incluyen un
activo nuevo, seguro, que vale 15 dlares. La probabilidad de incumplimiento es
menor, y es mayor el pago al tenedor del bono si llegara a suceder esta eventualidad.
*El accionista pierde lo que gana el tenedor del bono. El valor del capital social sube no
15 dlares, sino en 15-8 = 7 dlares. El propietario aporta 10 dlares de capital fresco,
pero la ganancia es slo de 7 dlares en el valor de mercado. Seguir adelante es en
inters de la empresa, pero no de su propietario.
*Si mantenemos constante el riesgo del negocio, cualquier incremento en el valor de la
empresa se comparte entre tenedores de bonos y accionistas. El valor de cualquier
oportunidad de inversin para los accionistas de la empresa se reduce porque los
beneficios de proyecto se deben compartir con los tenedores de bonos.
As, puede no ser en beneficio de los accionistas contribuir con capital fresco, incluso si
eso significa dejar pasar oportunidades de inversin con VPN positivo.
En teora, este problema afecta a todas las empresas apalancadas, pero es ms grave
cuando las empresas sufren insolvencia financiera. Cuanto mayor sea la probabilidad

de incumplimiento, ms tienen por ganar los tenedores de bonos de las inversiones

que incrementan el valor de la empresa.
Y tres juegos ms, de manera breve
Como sucede con otros juegos, la tentacin de jugar los siguientes tres juegos es ms
fuerte en situaciones de insolvencia financiera.
Cobra y corre Los accionistas pueden estar renuentes a poner dinero en una empresa
en insolvencia financiera, pero se sienten contentos cuando pueden sacar su dinero;
por ejemplo, en forma de pago de un dividendo. El valor de mercado de las acciones de
la empresa baja menos que la cantidad del dividendo pagado, porque la reduccin en
el valor de la empresa se comparte con los acreedores. Este juego es simplemente
correr al revs el rechazo a contribuir al capital.
Juega con el tiempo Cuando la empresa tiene insolvencia financiera, a los
acreedores les gustara salvar lo que puedan forzando un arreglo. Desde luego, los
accionistas quieren retrasar esa accin tanto como puedan. Hay varias formas
tortuosas de hacerlo, verbigracia, mediante cambios en la contabilidad planeados para
disimular la extensin real de los daos, alentar falsas esperanzas de recuperacin
espontnea o recortar gastos necesarios de mantenimiento, investigacin y desarrollo,
etc., con el fin de hacer que los resultados de operacin de este ao luzcan mejor.
Carnada y cambio Este juego no siempre se juega en situaciones de problemas
financieros, pero es una forma rpida de meterse en problemas. Se comienza con una
poltica conservadora, emitiendo una cantidad limitada de deuda relativamente segura.
Luego uno cambia de repente y emite mucho ms deuda. Eso vuelve riesgoso todo el
endeudamiento ya que impone una prdida de capital a los viejos tenedores de
bonos. Su prdida de capital es ganancia para los accionistas.

Cunto cuesta el juego

19.4 ELECCIN JERRQUICA DE LAS OPCIONES

DE FINANCIAMIENTO
-Informacin asimtrica: indica que los administradores saben ms de perspectivas,
riesgos y valores de sus compaas que los inversionistas externos.
-Los anuncios de la administracin provocan cambios en el precio de las acciones,
cuando una compaa anuncia que el dividendo regular aumenta, el precio de la
accin suele subir porque los inversionistas interpretan el incremento como un signo
de la confianza de la administracin en las utilidades futuras.
-En otras palabras, el incremento en el dividendo comunica informacin de los
administradores a los inversionistas.
-La informacin asimtrica afecta la eleccin entre el financiamiento interno y el
externo,y entre las nuevas emisiones de valores de deuda y capital. Esto lleva a una
eleccin jerrquica (pecking order), en la cual la inversin se financia primero con

fondos internos, en que se reinvierten principalmente las utilidades, luego con

nuevas emisiones de deuda, y por ltimo con nuevas emisiones de capital. Son un
ltimo recurso, cuando la compaa agota su capacidad de deuda; es decir, cuando
la amenaza de los costos de insolvencia financiera sea fuerte.
-Forma en que la informacin asimtrica puede obligar al administrador financiero a
emitir deuda en lugar de acciones comunes}
Emisiones de deuda y capital con informacin asimtrica
Supongamos ahora que hay dos boletines de prensa:
*Jones, Inc. emitir deuda preferente a cinco aos por 120 millones de dlares.
*Smith and Co. anunci hoy planes para emitir 1.2 millones de nuevas acciones comunes.
La compaa espera captar 120 millones de dlares.
- El

administrador financiero de Jones es optimista y el de Smith es pesimista. Segundo,

el administrador financiero de Jones es ingenuo al suponer que los inversionistas
pagarn 100 dlares por accin. El intento de vender acciones muestra que deben
valer menos. Smith podra vender sus acciones a 80 dlares, pero ciertamente no a
100.
- Esto muestra cmo la informacin asimtrica favorece las emisiones de deuda sobre
las emisiones de capital. Si los administradores estn mejor informados que los
inversionistas y ambos grupos son racionales, entonces cualquier compaa que
pueda contraer prstamos contraer prstamos en lugar de emitir nuevo capital. En
otras palabras, las emisiones de deuda tienen mayor prioridad en el orden de
eleccin.
- Este razonamiento parece descartar cualquier emisin de capital. no es correcta
porque la informacin asimtrica no siempre es importante, amn de que
intervienen otras fuerzas. si Smith ya tuviera una
fuerte deuda y se arriesga a sufrir insolvencia financiera si se endeuda ms, entonces
tendra una buena razn para emitir acciones comunes, aun asi provocara la cada
del precio de las acciones.
Las compaas de alta tecnologa y crecimiento acelerado tambin pueden ser emisores
crebles de acciones comunes. Los activos de estas compaas son intangibles en lo
fundamental, y una quiebra o la insolvencia financiera resultaran muy costosas. Esto
exige un financiamiento conservador.
- la informacin asimtrica puede explicar el predominio en la prctica
del financiamiento por deuda sobre las emisiones de acciones. Las
emisiones de deuda son frecuentes; las emisiones de acciones, raras. La mayor
parte del financiamiento externo proviene de deuda.
-

Nada de esto se traduce en que las empresas deben esforzarse por tener
elevadas razones de deuda: slo decimos que es mejor captar capital
reinvirtiendo las utilidades que emitiendo acciones. De hecho, una empresa con
amplios fondos generados de manera interna no tiene que vender ninguna clase
de ttulo, con lo que evita por completo los costos de emisin y los problemas
de informacin

Consecuencias de la eleccin jerrquica

La teora de eleccin jerarquica del financiamiento corporativo es:
1. Las empresas prefieren el financiamiento interno.
2. Adaptan sus metas de razones de pago de dividendos a sus oportunidades de
inversin, mientras tratan de evitar cambios sbitos en los dividendos.
3. Las polticas rgidas de dividendos, adems de las fluctuaciones impredecibles en
rentabilidad y oportunidades de inversin, significan que los flujos de efectivo

generados internamente son unas veces mayores a los gastos de capital, y otras,
menores. Si son mayores, la empresa paga deuda o invierte en valores de fcil venta.
Si son menores, la empresa paga primero de su saldo de efectivo o vende sus valores
de fcil realizacin.
4. Si se requiere financiamiento externo, las empresas emiten primero el valor ms
seguro. En otras palabras, comienzan con deuda, luego tal vez emitan valores hbridos
como bonos convertibles, y puede ser que con capital como ltimo recurso.
* Segn esta teora, no hay una meta de mezcla de deuda-capital bien definida porque
hay dos clases de capital, interno y externo, uno en la clasificacin ms alta del orden
de eleccin y otro en la clasificacin ms baja. La razn de la deuda observada de cada
empresa refleja sus requisitos acumulados de financiamiento externo.
*La eleccin jerrquica explica por qu las empresas ms rentables suelen contraer
menos prstamos: no porque tengan una meta baja de razones de deuda, sino porque
no necesitan dinero externo. Empresas menos rentables emiten deuda porque no
tienen suficientes fondos internos para sus programas de inversiones de capital, y
porque el financiamiento de deuda es el primero en la jerarqua de eleccin del
financiamiento externo.
* Esta teora explica la relacin inversa dentro de la industria entre rentabilidad y
apalancamiento financiero. Supongamos que las empresas suelen invertir para
mantener el crecimiento de sus industrias. Luego las tasas de inversin sern similares
dentro de una industria. Dados pagos rgidos de dividendos, las empresas menos
rentables tendrn menos fondos internos y terminarn apoyndose ms en el crdito.

Comparacin de la teora del intercambio y la teora de la eleccin

Jerrquica; algunas pruebas recientes
Las razones de deuda de las compaas individuales dependen de cuatro factores
principales:
1. Tamao. Las grandes empresas tienden a tener mayores razones de deuda.
2. Activos tangibles. Las empresas con altas razones de activos fijos a activos totales
tienen mayores razones de deuda.
3. Rentabilidad. Las empresas ms rentables tienen menores razones de deuda.
4. Valor de mercado a valor contable o en libros. Las empresas con mayores razones de
valor de mercado a valor contable tienen menores razones de deuda.
-Los partidarios del intercambio sealan que las grandes compaas con activos
tangibles estn menos expuestas a los costos de insolvencia financiera y
se esperara que se apoyaran ms en el crdito. Interpretan la razn de
mercado a libros como una medida de las oportunidades de crecimiento y arguyen
que las compaas en crecimiento podran enfrentar altos costos de insolvencia
financiera y se esperara que tomaran menos crditos.
-Los partidarios de la eleccin jerrquica recalcan la importancia de la rentabilidad,
argumentando que las empresas rentables usan menos deuda porque
pueden apoyarse en el financiamiento interno. Interpretan la razn de
mercado a libros slo como otra medida de rentabilidad. (funciona mejor en el caso
de empresas grandes, maduras, que tienen acceso a los mercados de bonos
pblicos, estas rara vez emiten capital; prefieren el financiamiento interno pero
acuden a los mercados de deuda si lo requieren para financiar sus inversiones)
-Tambin hay pruebas de que las razones de deuda incorporan los efectos
acumulativos del nimo del mercado. El nimo del mercado es un ejemplo de la
conducta financiera corporativa.

-Si el punto de vista del administrador financiero es ms estable que el de los

inversionistas, puede aprovecharlo emitiendo acciones cuando su precio es
demasiado alto y contratando deuda cuando es demasiado bajo. As, rebajan su
razn de endeudamiento y compaas poco afortunadas e impopulares evitarn la
emisin de acciones y terminarn con razones de endeudamiento elevadas.
-El nimo del mercado puede explicar por qu las compaas tienden a emitir acciones
despus de una carrera ascendente en el precio de las acciones, y por qu las
emisiones agregadas de acciones se concentran en los mercados al alza y caen de
manera drstica en los mercados a la baja.

El lado brillante y el lado oscuro de la holgura financiera

-Las empresas que han invertido la jerarqua de eleccin y necesitan capital externo,
terminan con una deuda excesiva o dejando pasar buenas inversiones porque las
acciones no se pueden vender a un precio que los administradores consideran justo.
En otras palabras, la holgura financiera es valiosa
-Tener holgura financiera significa tener efectivo, valores de rpida realizacin,
activos reales de fcil venta, y un pronto acceso a los mercados de deuda o a
financiamiento bancario. El pronto acceso requiere bsicamente un financiamiento
conservador, de modo que los acreedores potenciales vean la deuda de la compaa
como una inversin segura.
-En el largo plazo, el valor de una compaa se basa ms en sus inversiones de capital y
decisiones de operacin que en el financiamiento. Por lo tanto, la gente quiere
asegurarse de que su empresa tiene suficiente holgura financiera como para
obtener financiamiento rpidamente para buenas inversiones.
-La holgura financiera es ms valiosa para las empresas con abundantes oportunidades
de crecimiento con VPN positivo. Por esto las compaas en crecimiento prefieren las
estructuras de capital conservadoras.
LADO OSCURO: Demasiada holgura financiera alienta a la administracin a llevar una
vida despreocupada y placentera, a ampliar sus privilegios o a construir imperios con
un dinero que debera pagarse a sus accionistas. La holgura puede hacer que los
problemas de agencia empeoren.
-Cmo motivar a los administradores a restituir el efectivo en lugar de invertirlo por
debajo del costo de capital o desperdiciarlo en ineficiencias organizacionales? La
deuda es la solucin, los pagos programados de intereses y principal son
obligaciones contractuales de la empresa. La deuda fuerza a la compaa a pagar
con efectivo.
- La deuda puede disciplinar a los administradores que se sienten tentados a invertir
demasiado. Tambin puede aportar presin para obligarlos a mejorar la eficiencia de
las operaciones.