Estimativa de Taxas de Crescimento fluxos de caixa atuais, mas pelos fluxos de caixa futuros esperados. A estimativa de taxas de crescimento de lucros e fluxos de caixa é, portanto, fundamental paraa realizagao de uma avaliagao razodvel. As taxas decrescimento podem ser obtidas de muitas formas — podem ser baseadas no crescimento passado, podem ser retiradas de estimativas feitas por outros analistas que acom- panham a empresa, ou relacionadas aos dados basicos da empresa. Como cada ufna dessas abordagens rende alguma informacio valiosa, faz sentido misturé-las e entao chegar a uma taxa de crescimento composta para estimar 0 crescimento futuro e analisar as determinantes do crescimento. O« de uma empresa é, em tiltima instncia, determinado nao pelos AUTILIZAGAO DAS TAXAS HISTORICAS DE CRESCIMENTO HA uma conexAo entre as taxas de crescimento passadas e as taxas de crescimento futuras esperadas, mas a confiabilidade desta conexao esta aberta a discussao. Esta secdo explora varias formas de utilizar taxas de crescimento historicas para estimar o crescimento futuro. Utilizando Taxas Médias de Crescimento do Passado Esta abordagem usa a taxa média de crescimento do passado como a taxa estimada de crescimento para 0 futuro. Ha varias questdes de estimativa relacio- nadas a obtengao de uma taxa média de crescimento. Algumas delas sao analisa- das adiante.SPPPFFPIFIFPIFIFIIHIVIVIIVIIIQIVYVIYS ae AVAUIAGAO DE INVESTINENTOS Média Aritmética versus Média Geométrica A taxa média de crescimento pode ser muito diferente, dependendo se éuma média aritmética ou geométrica, A média aritmética 6 a média das taxas de crescimento passadas, ao passo que a média geométrica leva em consideracio 0 feito composto. Essa iltima é uma medida claramentemais precisa doctescimen- to real nos luctos passados, especialmente se 0 crescimento anual tiver sido inconstante. Isso pode serilustrado por um exemplo simples: Exempla 7.1: Unizando a médlaarimdice versus a mda gromdioa: Glaxo Ine ‘Sto apresentados seguro lerosporagto da Claxo Pharmaceutical, para period entre 1969 «194 ‘Tena cde Crescimento Ano. Es (pereentual) 589.056 1990 480 M36 1981 os ut 1992 wr 2386 1383 13 mae 1934 ar 1238 Média semis = (86268 +1119 63956 — 112% + 12.39/58 = 15.68% Masia goomeétrca = (81.27/866)"-1 = 139% ‘A ia rites sera menor do quea média geometric, wa diferenga aumentaré com 3 vardnca dos heros ‘Uma altemativa a cSewo padrdo da méiaavtmetica 6a més aritméties ponderada, cam antnzasde crecimentocosanoshaisreconterrecbendomaor peso do ques tana destecinent los anos anteriores so evaria uma estnaiva muito men da ma para 4 Clan, Perfado de Estimativa A taxa média de crescimento € sensivel aos perfados inicial e final da estimativa. Assim, a taxa de crescimento dos lucros ao longo das tiltimos cinco anos pode ser muito diferente da taxa estimada de crescimento ao longo dos, tiimos seis anos, A duragéo do perfodo de estimativa depend do bom senso do analista, masa sensibilidade das estimativas histéricas de crescimentoa duragio do perfodo é um fator a ser considerado ao se decidir 0 peso que essas taxas crescimento passadas deverdo ter nas estimativas [ESTINATIVADE TAXAS DE CRESCIMENTO 153 Exemplo 7.2: SonsBilldade das ivasHstéioas de crescimeato & durayo do period de 1° estimatir! Glave Ine A tabla seguir fomece as ucts por aga da Glaxo, niiando-se em 1988. ver de 1989, lia ses anos de eesimento em vez de inc par estnar ae més artmétiens 6 eoretricas Taxa de Crescimento Tempo(t) Ano Es (peteentual) 1 Teas 068 2 1989 9.65 154 a 1990 090 3636 4 91 ost ut 5 192 az 6 1993 13 ? 1994 az i239 Medi aritmética = 13.30% Média geométien = (§1,27/8065)=1 = 181% _Atoxa de crescimento ci sgnfiativaminte se forom wilzados es lucos por aga0apatirde 1988 em vex de 1889, com a media avitméieacaindo de 15,68% para 13.22% Modelos de Regressao Linear 6 Logaritmico-Linear Amédiaaritmstica dé o mesmo peso as muddangas percentuais nos lucros em cada periodo e ignora os efeitos de composicao dos lucras. A média geométrica considera o efeito composto, mas focaliza as primeira e ultima observacoes de lucros da série — jgnora a informacio das abservacées intermedisrias e qualquer tendéncia nas taxas de crescimento que possam ter se desenvolvido ao longo do pperiodo. Esses problemas séo solucionados, pelo menosparcialmente,utilizando- se regressées de minimos quadrados® dos lucros por aco em relaglo a0 tempo. A versio linear desse modelo &: EPS, =a+be ‘onde EPS, = lucros par acéo no perfodot rerfado de tempo t © coeficiente angular da variavel tempo é uma medida da mudanga dos Iueros por agdo por perfodo de tempo. O problema do modelo linear, no entanto,3 eo OO OOPS SPP MF PVF VI MIIFFIVIIVIIWIIVIIVWIVWY st AVALINGRO DE VESTINENTOS ‘6 quecle especifica o crescimento em termos de EPSem délarese nao é adequado para projetar crescimentos futuros, dada a composiclo. A versio logaritmico-linear desse modelo converte o coeficiente em uma ‘mudanga percentval In(ePs) =a +be ‘onde In(EPS) 80 logaritmo natural dos lueros por acto no period t Ocoeficiente b da varisvel tempo se tora uma medida da mudanga percen- tual nos lueros por unidade de tempo Exempla 7.3: Modelos tnesrese logaimice naar de eestimento: Glaxo A tabels seguir force os lctos por ago entre 1958 © 1994 e a¢ represdes linear © logartsle ner Ano EPS Inver) 138 S08 = 048 2 198 06 -0a 3 1860 050 -on 4 1361 ost 009 5 1992 we om . 193 us 12 7 194 wz, 01 Regresso linear: EPS =05171 + 0,132 egress logartvieo linen: In(EPS) =~ 055546 + 0.1235 A incinagto da regress logartnico-near (0.125) fomace una estiratva da taxa ce crescimento de 1225% nos Tueros. A inclinagso da regress linear 6 em termos de dolar A stimatva dada rogeesso para 195 éealulndas segue TPS espera (195) regress linear = 0S171 60113208) =§ 142 EPS experaco (195) regresstolgartmieotinear = 055536 + 0,225 8) =$ 1,52 Lidando com Lueros Negatives As avaliagdes de crescimento histérico sio distorcidas pela presenga de lucros negativos. A mudanga percentual nos lucros em uma base anual é definida como: [ESTIMATIVADE TAXAS DE CRESCIENTO 155 Mudancas percentuais no EPS no period t = (EPS, ~ EPS,_.)/EPS, Se EPS... for negativo, céleulo gera um nimero sem significado Isso vale também para océlculo da média geométrica.Se o EPS no periodo inicial de tempo for negative ou nulo, a média geométrica no teré sentido. Problemas similares surgem em regressdes ogaritmico-lineares, pois 0 EPS tem que ser maior do que 2er9 para que os logaritmos pssam sercalculados. Ha ppelomenos duas formas dese tentarobterestimativassignificativas docrescimen- to dos lucras para empresas com lucros negatives. Uma é fazer a regress linear do EPS contra o tempo especificado na regressio anterior: EPS=a+bt A taxa de crescimento pode entdo ser aproximada como a seguir: ‘Taxa de crescimento no EPS = b/EPS médio ao longo do perfado de tempo da regressio Assume-se que 0 EPS médio ao longo do perfodo de tempo seja positive, Outra abordagem para se estimar o crescimento para essas empresas, sugerida por ‘Arnott (1985), éa seguinte: ‘Mudanga percentual no EPS = (EPS, - EPS,_;)/Max(EPS, EPS,.;) Observe queessasabordagensestimativa do crescimento histériconao ornecem yalquer informacao sobre se essas taxas de crescimento sfo Gteis na estimativa dO crescimento futuro. Nao é incorreto e, na realidade, pode ser adequado, concluirqueataxa de crescimente histérico “nao ésignificativa” quando os lucros forem negativos, e ignoré-la a0 se estimar a crescimento futuro. Exemple 7.4: Lidando com ere negatives Storing Chemicals Arie seguir lista of lueros por ago da Sterling Chemicals entre 1988 «1994 Tara de Tanade —Creseimento Tempe) Ano Es log(EPS) Crescent. Modifcads T 188 $356 wz 2 1989 wr 037 -5028% 50.28% 3 1350, 107 007 -B% = 955% 4 1991 67 040 378% -3738% 5 1992 os 253 = B806% 86% 6 1988, 019) NMF -22500% © 25.00% 7 1394 034 000% 131%Fe SOM DH MSHS HHHF FHF HGFHLHHHFHHHMH VIGIL GY 16 AVALIAGKO DE INVESTIMENTOS. _Atmrdgen 1: Utlizando o coeficiente angular da repressto linear EPS=3111 05139 EPS dio (1988-1998) Tana decresciment 1.06 15139/1,06 «445% Arogen 2 Usilizando os tues minis ow msxinos com denominador Média aritmetica, weilzand a taxae de crecimento modifica Lucros por Aedo contra Lucros Totais, ‘A taxa de crescimento na receita liquida pode ser enganosa para empresas que tenham integralizado quantidades substanciais de capital novo durante © periodo de tempo de estimativa. Os fundas levantados a partir dessas emissées de capital irso gerar receitas que, por sua vez, criardo um crescimento na receita total liquida. Portanto, faz sentido ajustar a receita para o niimero de acdes cemitidas e examinar 0 crescimento nos lucros por agdo, em vez de na receita liquida. Oniimero de acoes a ser utilizado no céleulo de lucros por acio também é ‘uma questao, pois 05 contadores calculam os lucras por ago relatives tanto ao ‘ndimero real deagdes em circulagao (EPS primérios) quanto em termos donimero potencial de agdes que poderiam estar em circulagao, admitindo a conversio de certificades e bonus conversiveis (EPS diluido). Os lucros primarios por aco, utilizandoo ntimero real de agbes em circulagio, éo numero adequado aser usado ‘no cielo do crescimento dos lucras. Os efeitos patenciais da diluigao de bonus conversiveis e warmnts sobre aquele valor podem ser melhar avaliados utilizan- do-se 0s modelos de precificagaa de opcées para avaliar esses titulos Modelos de Série Cronolégica para Estimar os Lucros por Agao (Os modelos cle série cronolégica utilizam as mesmas informacées histéricas que 05 modelos mais simples descritos na segio anterior. Eles tentam extrair melhores previsdes desses dados utilizando, no entanto, sofisticadas técnicas estatisticas, Modelos de Box-Jenkins Box e Jenkins (1976) desenvolveram um procedimento para analisar ¢ esti mar dados de séries cronolégicas univaridveis utilizando um modelo de média integrada mével auto-regressiva (ARIMA). Os modelos ARIMA modelam um valor em uma série cronolégica como uma combinacao néo-linear de valores e eros passados (choques). Como sio utilizados dados hist6ricos, esses modelos ESTMATIVADE TAXAS DE CRESCINENTO 17 so adequados desde que os dados nfo revelem um comportamento determint- stico, coro tendéncias de tempo ou uma dependéncia em eventos ou vardvels externas, Os modelos ARIMA slo geralmente representados pela nota ARIMA(p Ag) conde p= grau da parte auto-regressiva d= grau de diferenciagte = Brau do processa de média mével Omodelo matematico pode, entio, ser expresso como se segue: WOLF Baa Ho FOAM ap # Be O81 Baba a Oya g tH conde w, =série de dados originais ou diferenca do grau d dos dads originals 1-0 fy = pardmettos auto-regressives 8 = termo constante 81,0; 8,= parkmetros da média mével = perturbagoes independentes ero aleat6rio (Os modelos ARIMA também podem ajustar a sazonalidade de dados, caso em que 0 modelo 6 representado pela notacao SARIMAIPA.@)X@A.q),en onde s= parimetro de sazonalidade de extension Mbdolos de Série Cronolégica para os Lucros Armaioria dos modelos de série cronolgica utilizados na previsio de luctos sto construidos em torno de lucros trimestrais por aco. Em um relatério de pesquisa, Bathke e Lorek (1984) destacaram que ja se demonstrou trés vezes que ‘0s modelos de série cronolégica foram tteis na previsio de lucros trimestrais por ago. Todos 0s trés modelos so ARIMAs sazonais (GARIMAS), pois os lucros trimestrais por acio tém um forte componente sazonal. O primeiro modelo, desonvolvido por Foster (1977), admite a sazonalidade nos lucros ¢é apresentado seguir: Modelo 1: SARIMA(10,0) X(0,1.0),.§ EPS, = EPS). + EPS, «= QEPS5 +0 + Esse modelo foi ampliado por Griffin e Watts (1975, 1977) para incluir 0 parfmetro da média mével: Modelo 2:SARIMA@,.1)X(04,D us EPS, = EPS... + EPS,_4~ EPS, Oy. Ot 4-00.56PIFGIHFPIVGIVIIVIIVIYVIIIIPYVIYOIIIVIVIFVINIIY 18 AVALIAGAO De INVESTIMENTOS ‘onde 8, = pardmetro de primeira order da médin mavel (= partmetro saznnal de primeira ordem da méia mével realizagto de perturbagto a0 final da trimestre + O terceiro modelo de série cronolégica, desenvolvide por Brown e Rozeff (197), 6 similar em sua utilizagio aos parimetros sazonais de média mével: Modelo3:SARIMA(L00) X(01,1),.¢ BTS, = EPS, + EPS, ¢-QEPS._5 +8, 0r,.4 (0s Modelos de Série Cronolégica sao Bons para Estimar Lucros? (Os melhores modelos de série cronolégica tém desempenho melhor do que ‘modelos simples (que utilizam lucros passadas) na previsio de lucros por a¢ao ‘no trimestre seguinte. Oerro de previsio, ou seja,a diferenca entre os lucros reais por acfo e os lucros estimados por ago, dos modelos de série cronolégica é, em ‘média, menor do que o erro estimado por modelos simples (como as médias simples de crescimento passado). A superioridade desses modelos sobre as esti- 'mativas simples diminui no caso das previsbes de longo prazo, sugerindo que os pardmetros estimados das séries cronolégicas nfo sio estacionérios, Entre os préprios modelos de série cronolégica nao ha evidéncias de que {qualquer modelo seja dominante,em termos de minimizagio do erro de previsao, Para cada empresa na amostra. O ganho obtido ao se utilizarem os melhores ‘modelos espectficos para cada empresa, com relacio a0 uso do mesmo modelo para todas as empresas, é relativamente pequeno, Lmitagées no Uso de Modelos de Série Cronolégica em Avallagéo Na maioria dos estudos os modelos deséeiecronolégicafornecem previsbes melhores em relagfo 20s modelos simples. Ha varias preocupacdes, no entanto, ‘na utilizao desses modelos para estimar lucros na avaliagho, Primeltamente, 05 madelos de série cronoldgica precisam de muitos dados,razdo pela qual amaioria, deles & construida em torno de lucros trimestrais por agie. Na maioria das avalagdes, 0 foco € na previsio de lucres anuais por acéo e nao de lucros trinestras. Em segundo, mesmo com lucros trimestrais por acd, © mero de bservacées¢ limitado, para a maioria das empresas, em 10.415 anos de dados (40 a 60trimestres de datos) levando a grandes erz0s de estimativa® nos parame- tos do modelo de série cronoldgic enas previsbes. Em tereiro,a superioridade das estimativas de hucroscom modelos de série cronoldgica diminulé medida que @ perfodo de previsio é aumentado, Dada que as previsdes de lucros em ava- liagdes tém que ser fetas considerando-se vaio anos em vez de uns poucos trimestres,o valor dos modelos de série cronoldiea pode ser limitado.Porcitimo, LESTIMATIVADE TAKASDE CRESCIMENTO. 189 ‘osestuclos indicam queas previsbes dasanalistassio melhores até mesmo do que ‘os melhofes modelos de série cronol6gica na previsio de lucros. Concluindo, os modelos de série cronolégica provavelmente funciona melhor para empresas que tenham uma longa histéria de lucros e em que os pardimeteos dos modelos nao tenham mudado significativamente com o tempo. Na maior parte das vezes, no entanto, o custo de se utilizarem esses modelos provavelmente excederd seus beneficios, pelo menos no contexto da avaliagao, (0 Valor do Crescimento Passado na Proviso do Croscimento Futuro ‘Taxas passadas de crescimento sio iteis na previsio de crescimento futuro, mas raramente podem ser consiceradas como informagao suficiente. Numestudo do relacionamento entre taxas de crescimento passadas ¢ laxas de crescimento futuras, Litle (1960) cunhowo termo “crescimento desordenado”, porque desco- briv poucasevidéncias de que empresas quecresceram rapidamente num periodo continuaram a crescer rapidamente no periado seguinte. No processo de testar uma série de correlacées entre taxas de crescimento em perfodos consecutivos de diferentes extensdes, ele frequentemente encontrou correlagies negativas entre taxas de crescimento em dois periodos, ea correlagao média nos dois perfodos era ppréxima de zero 0,02). Atualizamos seu estudo utilizando taxas de crescimento, tem dois periodos de tempo de 5 anos mais recentes — 1981-1985 e 1986-1990 —e descobrimos que o coeficiente de correlagao no crescimenta de lucros, embora positivo, ainda nao é significativamente diferente de zero. + Ovalor do crescimente passado na previsto de crescimento futuro € deter minado por varios fatores, incluindo os seguintes. Varlancia das taxas de crescimento: A utilidade das taxas de crescimento passaclas na previsio do crescimento futuro é inversamente relacionada a varian- cia dessas taxas de crescimento, Essa variancia pode seravaliada de varias formas. Uma avaliacéo simples € 0 desvio padrio nas taxas de crescimento dos EPS passados: Le 7 conde 9, = desvio padrdo na taxa de cescimento de lucros por ago i= taxa de crescimento dos luros por ago no anot taxa média de crescimento de lucros por aglo ao longo de n pesfodos 1 = avimero de periodos de dados histrieos [Nas regressées linear ¢ logaritmice-linear dos hicros por a¢ao descritos na seqdo anterior, a varidncia pode ser avaliada pelo erro pacirao das estimativas doAVALIAGRO OE RVESTIMENTOS coeficiente assim como do R ao quadrado da regressao. Em geral, os analistas ‘devem ter cautela a0 utilizar taxas de crescimento passadas para a estimativa de taxas de crescimento futuras se houver uma olatilidade significativa nestastaxas. Porte da empresa: Como a taxa de exescimento &estabelecida em termos percents, 0 papel do porte da empeesa tom que ser ponderado na anise. & thas fi que uma empresa com § 10 miles de hicros gee sma taxa de eres Cimento de 50% do que umaempresacom$500 milhdes de hcros, Como fica mais tif para as empress sustentarem alla taxas de crescimento a medida que se tomam maiores as taxas de crscimenta passadas para empresos que cresceram rasticamente em porte lucros podem ser dices de se sustentar no Futuro HIGH IHVIGQIISGD ’ ‘Exempla 7S) O alata do pare da empresa no crescimeno: Amgan {A Anigenaumentou su recet qua de 19,1 mithdesem 1969 para 430 mulhes om 194, A tabels a seguir mostra 0 eresamento a ret guids ds Amgen sre 1989 «1994, anton termosde perentagem quante dedolares ecw) Taxahde Renda Ano __Liguida __Ceseinanto_Ligulds 98) s18,0 1950 830 Sat $6710 1901 1530116131000 92 30470 60.40 1993 35490 5 820 1994 e000 26 7510 Taya Média Geométiea deCraseinanto = 86 42% Admitndors qu esta de ceacimento continue pelos patios cinco anos: Renda Taraece A Receity ‘Ano __Liguide_Cestimanto_Liguida 195 Sa 85ST 1996 1aydan same S037 1987 178567 Hom «= $1281.38, 1998 S19298 mma 5240731 199 96m asm S487 AS SPSS HFHFGHIFHIHHIHHHIGVSG ESTIVATIVA DE TAXAS DE CRESCIENTO 8 (© aumento cia liquid em dolores necessro aac ano pars sustentar ume faa le wscierys B64 soma cada wor mar eatinge $4.87 binds oy 199, Mexmoses AMES ‘ontinuaeeesendouiva wnprenaer acinitada eter -sucedida seiacads vez male dil obs ‘Sess alts tnaede crescimento ao longo do temps. Comportamento eiclice da econamia: As taxas histéricas de crescimento pa- ra empresas cilicas s40 fortemente influenciadas por onde no ciclo de negécios ‘est a economia na época da estimativa, Se as taxas histéricas de crescimento de ‘empresas ciclicas forem estimadas no meio de uma recessio, as taxas de crest mento pravavelmente serio muito negativas. O reverso 6 geralmente verdadeiro se a estimativa do crescimento histérico for feita num pico da economia, Essas texas de crescimento tm, no entanto, pouco valor em prever o crescimento futuro. Seria mais itil estimar o crescimento dessas empresas a0 longo de dois ‘ou mais cilos econémicos. Mudangas nas bases: A taxa de crescimento observada 6 o resultado de decisdes basicas tomadas pela empresa no tocante a seu mix de negécios, sua selegio de projetos, sua estrutura de capital e sua politica de dividendos. Se uma ‘empresa fizer mudancas em uma ou em todas essas dimensdes, a taxa de cresci mento hist6rica poderd nfo ser um indicador contiavel para ocrescimento futuro A reestruturagao de uma empresa, por exemplo, freqientemente muda tanto seu mix de ativos quanto 0 de passivas, e torna as taxas passadas de cresci yzoavelmente ser sentido para a estimativa do crescimento futuro, © outro problema da utilizagio de taxas passadas de crescimento surge quando o negécio em que a empresa esté operando muda, sejacomo resultado de forcas de mercado, seja por regulamentacdes governamentais, Essas mudancas nas caracteristicas basicas podem causar uma virada para cima ou para baixo 10 crescimentode todasas empresas naquele negécio etém que ser decompostas em previsdes, As empresas farmacéuticas no final de 1992, por exemplo, haviasn desfrutado deuma década de grande crescimento devido ao avango datecnologia ‘eo aumento dos custos de assistncia médica. Examinando o futuro, no entanto, as forcas de mercado e © potencial para a reforma da assisténcia médica tornam, improvavel que essas taxas de crescimento continuem, ‘Quatidade dos tucros: Nem todos os crescimeritos de lucros sao iguais. O crescimente de hucros gerado por mudangas na politica contabil ou por aquisices 6 inerentemente menos confidvel do que o crescimento gerado por aumento de rnimero de unidades vendidas,e deve receber uma ponderacaomenorna previsio doccrescimento futuro. Bernstein e Seigel (1978) apresentaram algumas diretrizes para avaliar a qualidade futura:FPIFFIFFIFIIFIIIFIIIIIIIIVIIVI III III GI" 182 AVALIAGAO DE INVESTNENTOS (a) Ocrescimento de lucros reportado por empresas com politicas contabeis, mais iberais! é menos confidvel (e de menor qualidade) do que o cresci mento reportado por empresas com politicas de contabilidade conserva- doras, (b) A integridade do periodo examinado (ou seja, a extensio na qual os lucros atuais se beneficiam dos lucros passades ou antecipam lucros {futuros)¢ importante paraa qualidade dos lucros. Asttaxas de crescimen- to de lucros para empresas que utilizam técnicas de contabilidade para aumentar os lucros atuais as expensas dos lucros futuros devem ser utilizadas cautelosamente nas andlises. (© A qualidade dos lucros também é afetada se as provisdes adequadas forem feitas para custos discriciondrios necessdrios paramanter osativos ‘eo poder dos lucros. © USO DAS PREVISOES DE LUCROS DOS ANALISTAS Poucas empresas so avaliadas num vacuo. Na maioria dos casos, um. analista que avalia uma empresa tem acesso a estimativas de crescimento dos lucros e fluxos de caixa feitos por outros analistas que acompanham a mesma empresa. As previsoes dectescimento de outrosanalistas devem ser incorporadas 4 avaliagio? Em caso positivo, como? As respostas a esas € a outras perguntae serio vistas nesta seco, {Que Informagdes os Analistas Usam ao Fazer Previsées de Lucros? Ha uma razao simples pela qual as previsdes de analistas sho melhores do que 0s modelos mecanicos, que utilizam apenas dados de lucros passados. Os analistas,além de usarem dados hist6ricos, podem se valer de outas informagbes que talvez sejam iiteis na previsao de crescimento futuro: (a) Informatesespecfcas da empresa que forum tornadas piblcas desde o timo relatério de lucas. Os analistas podern utilizar informagies que surgiram sobre aempresa desde otiltimo relatério de lucros para fazerestimativas sobre o crescimento futuro. Essas informagdes podem, algumas vezes, levar a significativas reavaliagées dos fluxes esperados da empresa, Leslie Fay, um fabricante-lider de roupas femininas, por exemplo, di vulgou uma receita liquida de $ 239 milhdes em 1992. Os analistas, ‘que acompanhavam a Leslie Fay passaram a fazer expectativas signifi- [ESTIMATIVADE TAKAS DE CRESCIMENTO 1 cativamente menores de lucras futuros ¢ isso, por sua vez, levou a uma ‘queda no precodasacées, queeram negociadas.a$ 12,00 em 29dejaneiro, para$350 em 8 de abril de 1993. () Informagdes macroecontmicas que podem impactar o crescimento fluro. As tavas de crescimento esperadas de todas as empresas sio afetadas pelas noticias econdmicas referentes ao crescimento do PIB, taxas de juros © inflaglo, Os analistas podem atualizar suas projecdes de crescimento futuro a medida que novas informacées surgirem sobre a economia {global e sobre as mudancas nas politicas fiscal e monetéria. As infor- ‘maces, porexemplo, que mostram uma economia ctescendo a um passo ‘mais répido do que o previsto resultarao no aumento, por parte dos ana- lista, das estimativas de crescimento esperado para empresas cilica. Informacdes reveladas por concorrentes sobre perspectivas uturas. Os ana~ listas também podem condicionar suas estimativas de crescimento para uma empresa a informacées reveladas por concortentes sobre a politica de fixacéo de precos e crescimento futuro. Os analistas que acompanhavam as empresas de furmo em marco de 1998 foram forca- ddos a reavaliar as expectativas de crescimento apés a decisao da Philip Moris de cortar os pregos de sua marca Marlboro e, portanto, redu- air as margens de lucro. Uma agao similar empreendida pela Ame- tican Airlines no verdo de 1992, no tocante ao prego de passagens areas, levou a uma reestimativa de crescimento e valor das companhhias aéreas. : © (4) Informagaes pariculares sobre a empresa. Os analistas is vezes tém acesso a informacées particulares sobre as empresas que acompanham © que podem ser relevantes para estimativa do crescimento futuro, Isso evita responder & delicada pergunta de quando a informacao particular so toma inside information®ilegal. Nao ha chividas, no entanto, de que boas informacées pablicas podem levar a estimativas significativamente me- Ihores do crescimento futuro, Informacoes prices sobre outros dados além dos Iwcras. Os modelos de previsio de lucros que dependem inteiramente de dads de lucros passados podem ignorar outras informacées disponiveis publicamente {que so tteis na previsao de lucros futuros. Foi mostrado, por exemplo, {que outras variaveis financeiras como a retengfo de luctos, as margens de lucro, e 0 turnover de ativos sio tteis na previsio do crescimento futuro, Os analistas podem incorporar informagGes a respeito dessas -varidvels em suas previsdes. ic Tina poiadsn nto pene pio,SIFIGIDIVDIDIIDGIS FIGFGIFFLIFIFLIFIIVIVGIVIN AVALIAGAO De WESTMENTOS Os Analistas Sdo Bons na Previsao do Crescimento Futuro? A capacidade dos analistas om fomecer previsées melhares sobre o ces ‘mento futuro tem sido extensivamente estudada. Os resultados podem ser classi ficadas com base no horizonte de tempo das previsses —curto prazo wersis longo prazo, A Precledo das Provisées de Curto Prazo © consenso geral dos estudos que examinaram as previsées de Iucros de curto prazo (de um a quatro trimestres a frente) 6 que os analistas fornecem previsbes de lucros melhores do que os modelos que dependem puramente de dados histéricos. A tabela a seguir resume os resultados de trés estudos de previsdes de analistas: Erro Absoluto Relative Médio* Grupode Previsbesdos Modelos Estudo Avalistas ‘Analstas——-Mecinicos Collins & Hopwood (1976) Value Line Forecasts 31.7% 341% 1970-1978 Brown &eRozif(1978, 1980) Value Line Forecasts 28% 322% 19724975, Fried & Givoly (1982) Earnings Forecaster 16% 198% 1969-1979 Ovo also avo mao mate diag cient previbes pra wae wg ‘eaten ecole Os octane talon bce mda Ns Dols outras estudas esclarecem ainda mais o valor das estimativas de analis- tas. Crichfiold, Dyckman e Lakonishok (1978) examinaram a precisio relativa das previsbes no Earnings Forecaster, uma publicagio da Standard and Poor's, que resume as previsoes de lucras de mais de 50 empresas de investimento. Eles ‘mediram os quadeados dos erras de previsdes mensais doanoecalcularamarazao entre oerro de previsio de analistas e o erro de estimativa dos modelos de séries cronolégicas de lucros. Descobriram que os modelos de séries cronol6gicas na realidade tiveram desempenha melhor do que as estimativas de analistas entre abril e agosto, mas foram suplantados por elas entre setembro ¢ janeiro. Eles tracam a hipdtese de que tal fato fosse devido a existirem mais informacies especificas de empresas disponiveis para os analistas durante atiltima parte do ano. O outro estudo, de O’Brien (1988), compara o consenso de previsdes de | | aires [ESTIVATIVADE TAKAS DE GRESCIMENTO es analistgs do Institutions Brokers Estimate System (1/B/E/S)* comasprovisbes de ‘série cronoldgica de um a quatro trimestres a frente. As previsbes dos analistas foram melhores do que as de modelos de série cronolégica para previsoes de um dois trimestres frente, mas foram piores para previs6es no horizante de trés e ‘quatro trimestres. Assim, a vantagem abtida por analistasa partir de informagoes cespecificas de empresas parece se deteriorar quando o horizonte de tempo da previsio é alongado, A Preciséo de Estimativas de Longo Prazo Na avaliagdo, 0 foco se concentra maisem taxas de crescimento de lucros no longo prazo do que nos lucros do préximo trimestre. Ha poucas evidéncias sugerindo que as analistas fornegam previsbes de lucro melhores para horizontes de tempo de trés a cinco anos. Um estudo antigo de Cragg € Malkiel (1965) comparou as previsses de longo prazo de cinco empresas de gestdo de investi- ‘mentos em 1962 e 1963 com o ctescimento real ao longo dos trés anos subse- aiientes, econcluiu que os analistas faziam estimativas de longo prazo ruins. Essa visio é contestada por Vander Weide e Carleton (1988), que descobriram que o consenso de previsGes para o crescimento em cinco anos do I/B/E/S € superior as médias de crescimento orientadas historicamente na previsio do crescimento futuro. [Ha uma base intuitiva para se argumentar que as previsGes por analisias de taxas de crescimento devam ser methores,do que as de modelos de série cronolé- giea ov outros modelos baseados em dados hist6ricos, simplesmente porque tutilizam mais informacées. As evidéncias indicam, no entanto, que essa supe- rioridade na previsio € surpreendentemente pequena para previsdes de longo prazo e que as taxas passadas de crescimento tém um papel significative na determinacao das previsbes dos analistas. Estimativas dos Analistas e Pregos de Agoos Hi evidéncias dos mercados financeiros de que as previsdes dos analistas tém valor informacional. Hawkins, Chamberlin e Daniel (1984) descobriram que as revis6es em previsdes parecem prever movimentos subsequentes de pregos de lagdes e que as carteiras de agdes que t8m as maiores revisdes para cima no consenso de previsbes de lucros tém um relorne anormal, ajustado para 0 risco, de 14,2% nos daze meses subseqientes. Richards e Martin (1979) clasificaram a8 revisbes por trimestre do ano e descobriram que as revisbes feitas no primeiro trimestre contém mais informagées novase levam a retornosanormaismaisaltos Wit Sse de Etna dos Comeores lta (/D/E/9, Serio adminsado pla comets Uk ne anyon, de Nov lo, ue ne eimai d anata sobre utd ters do tipster am Bele> 2 2 > 2 >. 2 2 2 2 2 2 5 2 2 2 a AVAUAGAO DE NVESTINENTOS do que revisdes feitas em épocas posteriores no ano. Outros estudes confirmam as descobertas desses dois estudos no sentido de que as revisdes em previsoes de analistas contém novas informacGese que os mercaclos financeirosnao apropriam eficazmente esas informagses sobre presos. Como se Utilizam as Previs6es de Analistas na Estimativa de Crescimento Futuro? As informagdes sobre taxas de crescimento estimadas por outros analistas podem e devem ser incorporadas na estimativa de crescimento futuro esperado, HA varios fatores que determinam o peso atributdo As previsées de analistas em estimar o crescimenta futuro. (@) Quantidade de informagtes recentesespetfens de empresis. As previsbes de ~analistastém uma vantagem sobre modelos baseados em dados hist6ri- cosparque incorporam informagSes mais recentes sobrea empresaesuas pperspeclivas futuras, Essa vantagem éprovavelmente maior paraempre- sas em que hi mudancas significativas na geréncia ou nas condigées do negécio em passado recente como, por exemplo, uma reestruturacao ou ‘uma mudanca na politica governamental relacionada ao negécio bisica dda empresa. (©) Niimero de anatistas que acompanhar a agfo. Falando de maneira geral, quanto maior 0 ndmero de analistas que acompanham uma agao, mais informative é seu consenso de previsdese maior deveser opesoatribuido a tal aconaanélise. O ganho informacional dese ter mais analistas € um ppouco reduzido pelo bem estabelecido fato de queamaioriadosanalistas rho age independentemente e de que ha uma alta correlacao entre as revisdes de lucros esperados dos analistas. (6) A extensto do desacordo entre analistas. Embora 9 consenso sobre as taxas decrescimento de lucros sejam steis naavaliagio, a extensio do desacor- do entre analistas, medida pelo desvio padrao nas estimativas de cresci- mento, & também uma medida itil da confiabilidade do consenso de previsbes, Givaly e Lakonsthok (1980) descobriram que a dispersto dos Iucros ¢ correlacionada com outras medidas de risco como obetae é um. ‘bom previsor das hicros esperades. (2) A guatidade dos anatistns que acompantam a ago. Essa éa mais dificil de se {quantiicar, Uma medida da qualidade 60 porte do erro de previsdo feito pelos analistas que acompanham uma agao em relagio a modelos que "usam apenas dados histéricos—quanto menor esse erro relative, maior ‘peso que deve ser alribuido as estimativas de analistas. Outra medida [ESTIMATIVADE TAXASDE CRESCIMENTO 1 é cefeito das revisées dos analistas sobre os pregos das acies — quanto “mais informativas as previs6es, maior o efeito nos pregos das agbes. Hai {quem argumente que o foco do consenso de previsdesnao alcanga aidéia de que alguns analistas sto melhores do que outros em prever lucros & aque suas previsdes deveriam ser isoladas do resto e ter mais peso. ‘As estimativas de analistas padem ser siteis para se chegar a uma taxa de crescimento prevista para uma empresa, mas hd um perigo em se seguir cega- mente 0 consenso de previs6es. Os analistas frequentemente cometem erros significativos na estimativa de lucros, em parte porque dependem das mesmas fontes de dados (que podem ter sido erréneas ou enganosas) e em parte porque algumas vezes nao dao a consideracio devida as mudangas significativas nas ‘caracteristicas fundamentais da empresa. O segredo da avaliagio bem-sucedida freqientemente reside na descoberta de inconsisténcias entre as previsdes de crescimento elaboradas pelos analistas e background de uma empresa. A préxima ‘seo examina esse relacionamento com mais detalhes, AS DETERMINANTES DE CRESCIMENTO DOS LUCROS Embora o erescimento de uma empresa possa ser medio pela hist6ria ou por previstes de analistas, ele & determinado pelas decisoes fundamentais que luma empresa toma quanto as linhas de produto, margens de hucro, alavancagem epolitca de dividendos. ‘ indice de Retengio e Retorno sobre o Patriménio Liquide A relagio mais simples que determina o crescimento ¢ aquela baseada no ‘indice deretencha (percentagem dos lucros etidos pelaempresa}eoretorno sobre © patriménio liquide de seus projetos (Retorno sobre 0 Patriménio Liquido = Receita Liquida/Valor Contabil do Patriménio Liquido). Para estabelecer isso, lembre-se que (NI, —NIy)/NIy lx de erescimenta da rceta guide onde g, N= receitaliquida no anof Dada a definicao do retorno sobre o patrimOnio liquido, a receitaliquida no ano t= 1 pode ser escrita como: NL,_1 = Valor Contibil do Patriménio Liuido,_ x ROE, tnd ROE,_ = Retarno sobre o Patrimbnio Liquido no ano t~Sees eeeeeeseseeeeeeeoeeseaaceaavesees 10 AVALIAGAO DE INVESTINENTOS A receita liquida no ano t pode ser expressa como: NI (Valor Contabil do Patrim&nio Liquido,_, + Lucros Retidos,. )ROE, Admitindo que o retorno sobre o patriménio liquide nao seja alterado, ou seja, que ROE, » ROE, = ROB, = Lucros Retdos,_,/NI_, x ROE = Indice de Retengio x ROE =bx ROE onde bé 0 indice de retencao. Nessa relagio, 0 crescimento nos luctas & uma fungi erescente tanto do Indice de retengao quanto do retorno sobre o patriménio Hquido. sA Tabela 7.1 apresenta taxas de crescimento aproximadas para uma empresa dando diferentes indices de retengao e retornos sobre o patrimdnio iquido. Esse célculo da taxa de ‘rescimento admite que o retorno sobre o patriménio liquide nao ¢ alterado a0 Jongo do tempo, Semudar com o tempo, a taxa de crescimento no perfodo t pode ser esceita como se segue: 8) = (BV do Patrimdnio Liquido,_ ROE, —ROE,_,]/NI,_;}+bx ROE, primeira termo capturao feito da mudanca do retorno sabre patriménio Jiquido na base de patriménio liquido existente — aumentos (redugées) no ROE ‘tornam mais (menos) lucrativo ecriam uma maior (menor) taxa de crescimento ‘Tobela 7.1. Taxa de Grescimento como Fungae dos Indices de Retengaa e o Remo sobre oPatrimanio Liquide (percents) Tre do Retort OE ca 2 20% 7 = 000 100 20 300 900 150 3.00 450 o% 000 200 490 600 10% 190 250 500 780 1900 12% 0.00 2.00 600 9.00 1200 14% 0.00 50 700 1050 1400 10% 0.00 490 800 12.00 1600 10% 0.00 450 9.00 1950 1900 20% 00 5.00 19.00 15.00, 20900 ESTIURTIVADE TAKAS DE CRESCIMENTO ee ‘Exempla 6 Elation das mudanpas no corn sobre o patio guda — Marck ‘A tabla a seguir presenta informagbes sobre os indices de retengo eos teams sobre o patiéni quia da Meek ern 194 eas projets para 195, 1994 1095 BWdeParimbnio Liquide Tim ReceltaLiquido| sot Indice de Retengso 2.00% sm Retorne bree Pattimdnio Liquide 260% 255% “ToxadeCrescimento 2081025 170°0.255 0261/3010) 0520255 =1130% ‘Uma queda de 0.5% do tomo sabre opatridnio guid se rau em uma gusta na is de cesimento de 2.20%, Se @ ROE care 2% a tna de eescmerto espera em 1995 seria de 372%, Seoretomo sobreo patriménloliquldoapés 1994 permanecer em 26% ataxa de crescimento dos crs também permanecertinaltrada em 352% (admin um indice de retengio de 52%) spi 198, Rotorno sobre o Patriménio Liquido e Alavancagem O retorno sabre o patrimBnio liquide e, por consequéncia, a taxa de cresci- mento, sio afetados pelas decisbes de alavancagem da empresa. Em termos mais, amplos, aumentar a alavancagem levaré a um maior retomno sobre o patriménio Liquid se o retarno sobre os projtos ativos), antes do pagamento dejurose apés dedugio de impostos, exceder a taxa de juros apés deducao de impostos pags sobre a divida, Isso € demonstrado na seguinte formulacao do retorno sobre o patriménio liquide: SOA + D/E(ROA ~ it~) (Receta Liquida + Juros[ ~ taxa de juros}/BV dos Ativos Totais ‘= EBIT(!~1}/BV dos Ativos Totals D/E =BV da Divida/BY do Patriendnio Liquide i= Despesa de Juros sobre a Divida/BY da Divida 1 fragdo de contribuigt sobre a receta das agdes ordingrias Lembre-se de que a BV dos Ativos = BV da Divida + BV do Patriménio Liquido,10 = AVAUAGAO DEINVESTHAENTOS A derivacto & simples, sendo apresentada em uma nota no final deste capitulo Usando essa versio expandida da ROE, a taxa de crescimento pode ser ‘expressa como: = DIROA + D/E|ROA if 1p} [A vantagem dessa formulagio € que ela sempre admite explictamente mmudangasnaalavancagem e os conseqjentes efeitos Sobre o cescimento. Fume forma itil deanalsa os efeitos da reesruturagdo no crescimento eno valor. 8 sgeralmente tes dimensdes na reestraturagdo. (@) Reesirituragto de afoos/proetos: A reestruturacao de ativos geralmente toma a forma de eliminacao de projetos e divisdes nfo lucrativas e/ ou aquisicéo de novos ativos. O objetivo na reestruturacia de ativos & ‘aumentaro retorno sobre os ativos da empresa, que por sa vez aumenta ‘o crescimento. A mudanca do mix de ativos de uma empresa também leva a uma mudanga no risco da empresa, o que faz com que as taxas de desconto mudem. Oefeito liquid dessas mudancas ne crescimento e no "isco determinaré a mudanga no valor da empresa. O efeito de mudat 0 ROA no crescimento pode ser obtido de modo razoavelmente simples utilizando a formulacao de crescimento a seguir Bg/BROA « b(1 + D/E} Assim, o efeito da mudanca no ROA sobre o crescimento dependerd do indice de retengio da empresa (6) eda razso divida ‘patriménio liquide Oe), (b) Muctenca da estrutura de capital: Outro componente da reestruturacao financeira ¢ uma mudanga na alavancagem — um aumento ou uta ‘edugio no financiamento da divida da empresa. O efeito na crescimento futuro pode ser demonstrado pela mudanca da razio divida/patriménio liquido e da taxa de juros na formulagio da taxa de crescimento, € recalculando-se a taxa de crescimento, A mudanga na alavancagem também levard a uma mudanga no risca — aumentos na alavancagem ‘aumentardo 0 isco, ao passo que reduces na alavancagem reduziréo 0 isco —e nas taxas de desconto. Mais uma vee, 0 efeito liquide pode ser tanto positive quanto negativo 5R/80/1 (OA if -t)=(6/80/B\Novo B/E -0) ‘onde 61/6D/E = mudanga na taxa de juros como resultado da ruidanga na razso divida/ patriméino liquide Novo B/E = rato divida/patriménio liquide apts a mudanga na alavancager Seeceseoeeseeoseeaeesseseesoeceeece [ESTIMATIVA DE TAXAS DE CRESCMIENTO 1 (q) Mudangas na politica de dividendes: © vltimo aspecto da reestruturacio financeira éa mudanca na politica de dividendos. Uma redugao (aumen- to) nos diviclendos levard a um aumento (reducéo) no indice de retengio 4 tum aumento na taxa de erescimento esperada, Isso tem que ser compensado, no entanto, pelos efeitos da mudanca do indice payout” clos dividendos esperados. O dilema geralmente toma a forma de um maior crescimento para menores dividendos, e o efeito iquido sobre o valor pode mais uma ver. ser positivo ou negativo. {g/8Payout =—1[ROA +D/B{ROA ~~] Fm termos gerais, essa formulagdo das taxas de crescimento esperadas amarza 0 valor A politica financeira corporativa — decisbes de provisio de capital, de estrutura do capital e de politica de dividendos. de crescents oda isco oxperados: ARCO Exemplo 7.7: Elotos da eesituragio na [A Allanlic Richfield sofeu uma grande reetrturacdo em 1985, mudando seus mi de ativos ‘eptssvos, Ou efeitos dasas mudangae na axa de crescimenta eniobeln sia apresentados seg Politics de inestmentes. Todas ssoperagSes de refinoe marketing este dor Misisipp! foram venice Une radio de § 60 miles em gastos de capitlem sro m que o=retarnos ‘crm baizos também fl planeads, Todas as operagbes no ligedse 4 ptraleo também foram ‘enchdas,Esperava-ecom ago sumentaro rem scbre os alles de 2% para 16% Anes Mudangss Plajadas TR” Welhorar a slag de prjeos Eliminar divisies ie acratvas Politica deFnanciamento. & ARCO planejou omar empress de$ 4 bles erecmprar ‘4 bhdes em parimani guido ROA apie imp ve OAS Aumentonadividsdelongopraso 3,00, Beta 040 Aalavancagem aument 076 Taxa deJuros p00 0% Poltca de Chidendos. Fo plajado umn numento nos dividendos trimers de $0.75 poe so para 8100 por Pagamento 050 Relnvestirmenosna empresa oo Retenséo 030 Reinvesiemenosina empresa 000 Tosa decrescinentodeslucrs 776% 158% ‘TTRUTsA wadacio conta de ppt dividend heres portm, como ota ébactantecontesds ‘ening mative nde : ER atu cen de ee liendo lac pork, cma otrmo basta cna mips@eeeescecoeceeceeececcececevaneseeeecen 1m AVALIAGAO DE IWESTIAENTOS odes esperar que a taxa de crosciments esperady os Ivers aumente de 7.76% pats 8 com consaqdncia da restruturaga. © pregn dss ages dh ARCO subs de 5.25 pare $5825 apés o anuncio da restruturacd,repreentndo un gan tal de $1.3 bila par ot Retornos sobre os Ativos, Margem de Lucros, Turnover Giro) de Ativos ‘A anilise do retorno sobre os ativos pode ser avangada em uma etapa se for relacionada com as margens de lucros e com as vendas. ROA = EBIT(I ~1)/Ativos Totais = EDIT ~/Vendas x (Vendas/ Ativos Tots) = Margem de Lucros antes dos juros x Tumover de Ativos O retotno sobre os atives é uma funcio crescente tanto da margem de lucros, antes do pagamento de juros quanto do turnover de ativos. A relagio fica mais interessante, no entanto, pelo dilema entre as duas varidveis — o aumento das _margens de lucro geralmente reduzo turnover dos ativos, ea redugao das margens de lucros o aumenta. Oefeitoliquido dependeré da elasticidade da demanda para oproduta. Assim, as conseqiiéncias sobre oROA, decorrentes da deeisaoda Philip Morris de reduzir os precos (e conseqiientemente as margens de lucro) de sua "marca de cigarros Marlboro, nao podem seravaliadas sem que se assuma algumas hhipoteses sobre oefeito dos precos menores sobre as vendas, ‘A extensao da f6rmula de crescimento permite a ligacto do valor com a estratégia corporativa, A Sears, por exemplo, decidius em 1991 que iria reduzir os precase margens de lucros dos produtos para aumentar as vendas. Asconsequién- Ciasdessaesiratégia de menoresmargens emaior turnovers sobre o valor poderiam ter sido analisadas pela estimativa dos efeitos da mudanga no crescimento e, consequentemente, no valor Exompio ‘valogho dos ofees da eatin corporaiva sore a lara do closcinanio eo Valor Procter and Gamble ‘Procter andl Gamble decid eduziros prego suas fads descctiveis em abril e183, pata concorur mello em outa tinea de enor prey. Esperavase em consegGneia, que & ‘marge dle hts, ants ds jure aps o Nkcros cee de 742% para 9a e que otanower de ‘vosaunventyse de 6851 para 18D Abela seguir apresanta a peojegbes da margem de cos, ‘lolarver de ali dastxas de cescimentoaposa mcanga na estagia corporate [ESTIMATIVADE TAXAS DE CRESCIMENTO 1 192 Apna Madangs : faa Entatgin EOI aa dejo) sisi Vendss s2202 Margen de hcros antes dosjuroseapssosimpostos 7a 700 Alivoa totais sian “Temever de ation 18st a0 Retoro sobre osativos 25% new Indice de rotengso 00% S800 Rezto vida ptrimdio liquide (valor conti) 7108 78 Taxa dejurot bea divide (1 tna ders) am ame Taxa deceescinenta 165% 074% A.medangs na etatgiacorprativasumentars marginsimente sta esperada deers rmento dos luctos. ab, ¢ ear, eth condiconado pela hipoteve de que as vendsssurentarso 3 suiiene para euro aumento do river pars 18 Anélise da Linha de Produtos Uma eeica reqoentemente dng as anal & que ao foclizarern of agregados ro nivel de empresa podese sar dear de lad tendéncias signe Heaton ne lucatvidededasinasindvidts de proton Asin a empre saycom uma linha de produtes em processo de envelhecimento pode parecer Saudavelem trmos de cescmento historic lcratviade corrente, mae po vavelmente nfo sustentard ete cescimento no futuro, A andlise do crescent de uma empresa pode ser mats completa examinando-e suas Inhasindivduais de produto'e onde elas eto em termos de cil de vida de produto. A aodlise clatsien do ciclo de vida de produtos sugere que A medide que os produtos atravessm diferentes fases de crescimento, do alto cescmento pars o declno, tsimargena de hero variamslsteraicnente com cadn fase, Asta de race ment através do tempo, para linhas individuals de produton, podem eno ser tatimadas com segue y= Bly x y= D/ Bl x ~ il = UD onde g,= taxa de ereseimento no ano f para linba de produto -y" margem de lucas ants dos juros¢ apés impostos no ana t paraa linha de prodiutos ‘54= lumtover do ative no ano t para e linha de produto j B/E = divida /patrimdnio liquid para a empresa taxa de juros da divida ontribuigio sobre receita de agbes ordindriasOBS H HH HEHHHHHHHHDHH LHD H HEH O89 O9 OOH mm AVALAGHO De RWESTIMENTOS A Figura 7.1 mostra uma adaptagao do grafico cléssico do ciclo de vida & analise do crescimento, com margens de lucros receitas em cada etapa, FIGURAT. Andlive da Linha de Produtos eeatas : | 2 3 There Bapat Gane | Sms apna Anos rodeo | exporesoRapea| atrapses | Dacha sa Crescent : ; i i i | ———__| ' 3 | 3 laze SS A28 Algumas Questes Gerais Relacionadas aos Modelos "Fundamentais” Ha beneficios claros no exame dos determinantes do crescimento e na esti- ‘mativa das taxas de erescimento em termos de fundamentos financeitos, Ha {questoes, no entanto, que precisam ser consiceradas em sua wtilizacSo. _ESTIMATIVA DE TAXAS DE CRESCIMENTO ia Estimativa de Dados Unt dos custos da utilizagio dos madelos fundamentais de crescimento & © aumento do nimero de dados necessérios para estimar o crescimento @ ava~ liar uma empresa. Ha varias questses relativas & estimativa que surgem nesse contexte. Valores Atvais versus Valores Prejetados. Os valores atuais da maioria dos dados utllizados nesses modelos estio, em geral, facilmente disponiveis, Considerando- se que o objetivo da avaliagao é estimar futuras taxas de crescimento, 0s dados reais necessérios sdo valores projetados dessas variaveis. Os valores atuais podem ser um ponto de partida sitil, mas raramente fornecem informag6es suficientes ppara boas estimativas. Enfase no Valor Contébi. A énfase no valor contdbil em todos esses modelos & problematica, embora seja um fator de peso muito menor para projecées futuras do que para os valores atuais das varldveis, Por exemplo, se uma empresa tem uma relagao real divida/patriménio liquido proprio de 50% em termos de valor contébil e uma relacio alvo divida/patriménio liquido de 100% em termos de valor de mercado, 0 uso da ultima pode gerar uma estimativa melhor do cresci- mento futuro dos lucros. Para 0s que ainda no gostam do uso do valor contabil, a taxa de crescimento pode ser inteiramente formulada em termos de valor de ‘mercado: + BEDIROAg + (D/E)q(ROAR inf ~t) londe ROA, = retorno sobre os ativasexistentes (em termos de valor de mercado) BIT(I ~1)/MV dos Ativos Existentes (0/2), = MV da Divide /(MV dos Ativos Existentes~ MV da Divida} l= taxa dejuros do mercado sobre a divida da empresa A dificuldade na aplicagio dessa versio do modelo reside na separacio do valor de mercado dosatives existentes do valor total de mercado da empresa [Nivel de Detathes, Os modelos fundamentais decrescimento descrites nesta seco podem ser desenvolvidos com niveis de detalhe cada vez maiores. Embora haja ganhos em aumentar 0 grau de detalhe, também hé um custo. A quantidade de dados necessirios aumenta, eo “ruido” na avaliaclo, crindo pelos ertos na ‘estimativa desses dados, tem que ser pesado contra os beneficios potenciais, Em alguns casos, quando as linhas de produto da empresa so distintas e est3o em diferentes fases de crescimento,e quando o analista em tempo eexperiéncia para analisar essas linhas de produto, as estimativas de crescimento provavelmente1 AVALIAGRO DE WWESTIMENTOS sero mais precisasematsdetalhadas. Em outros casos, quand qualquer uma ou ted esas candies no se aplicam, detalhesadicionas podem, na realidade resultarem estimativaspiores de crescimentoe avaliagdes menos precisa CConsstérca dos Dados com 0 Tipo de Empresa. importante que esses analistas, 20 fazorem previsbes de dados para esses modelos, asseguremse de que o: valores que utiizam sejam consistentes com sua descrigio da empresa. Pot exemple se um anaistaconsidera uma empresa como de allo crescimento em um negécio lurativo, embora arriscado, & provavel que tenha um baixo indice de pagamento de dividendes, altos retornos sobre os ativs,e baixa alavancagem durante » periodo de crescimento. A medida que ela crescee se estabiliza, & provavel que aumente o indice de dividendos pagos, seus projetos detxem de gerarretomos acima da normal e, geralmente, mente a alavancagem, Embora {empresas individuais possam se desviardessas generalidades, tem de haver um ‘bom motive para eses desvios. ‘Exempio 8: Alustando os dads por ipa de empresa: Newtogena ‘Atala sepuirapresenta estimativas do tetome vbre a atv, do indice de etengho eds tanas deers par a Neutrogena Ine, un fabrieante de cosmicor,Espera-ee que» Neutrogena ‘esata tna extesordingra nos primeiroscinco sno ase decescimento}e um tsa ese "pasusteperodo (ase de equilib.) Fede Fosede Crescimento_Equilorio Thace dereengio 76% 0% Retome sre tivo 5% 15% Regio divida/patimdnioliguide om 25% asa de jure sobreadivida 10% 800% ‘Tora de crescimento 149% a378% Observe que o indice de setengSe eo retorno sobre os ativor diminuem, © que a rags vida /patrndnio guido aumenta apna empresa enearna fare de equilbri. Tamim s espera {queaeapres tenia um menor sco ce iadinpléncis equ pague sina ans dejaroe menor sobee ‘semyprestios. Os aloes dsdoxparaa stedeequliro foram abtidosde médinsintrsseterias ‘rsempress mares (¢presumivelmente mais ertsvis do sear de cosmeticos ‘As questdes relativasa o que é razodvel para uma empresa no longo prazo serio em grande parte determinadas pelo perfil nie apenas do setof da empresa mas de tocios os setores. Assim, uma empresa que tenha uma margem de lucro de 22,%vem um setor em que a margem média de lucros seja de 10% provavelmente ESTMATIVA DE TAXAS DE CRESCMENTO ” _ndo manterd aquela margem apés estabilizar ocrescimento, pontoem que presu- iivelmente teré esgotado parcial ou totalmente a vantagem diferencial que lhe ppermitiu a alta margem na primeita fase. Ao se estimarem valores para as vvariaveis fundamentais€ util saber onde as outras empresas se situamem termos dosmesmosdados. A tabela a seguir apresenta os valores médios percentuais para © indice de retenclo, 0 retorno sobre os ativos ¢ a relagio divida/patriménio liquido para grandes empresas fabris entre 1987 ¢ 1991: Relagto Retoma sobrees —DividPatriménio Aro Indice de Retengo Ativoe guido 1987 a9 soa 2568 1988, 7085 993 2st 1989 338 323 2562 1990 870 922 2448 1981 oe 596 2585 QUESTOES GERAIS NA ESTIMATIVA DO CRESCIMENTO Ha vérias abordagens para se estimar 0 crescimento, ¢ 0 analista deve cexploraras informaghes em cada uma delas. Esta sooo examina duas questdes: a ponderagio das taxas de crescimento obtidas a partir de dados historicos, pre- visbes de analistas e dados basicos;e a redugio do crescimento futuro para uma empresa que tenka tido lueros voléteis no passado. Ponderando Diferentes Estimativas de Crescimento HA trés formas possiveis de estimar o erescimento: utilizar dados histéricos em qualquer modelo simples ou de sériecronol6gica, usar 0 consensodeprevisbes, de outros analistas ou utilizar taxas de crescimento estimadas a partir dos dads basicos da empresa. Na pritica, as trés abordagens freqiientemente se sobrepoem. s analistas utilizam.dados historicos na previsio de lucros, e estimativas de fundamentos de outros analistas (como margens de lucros) da mesma forma em. que dados histéricas sfo ulilizados em muitos modelos fundlamentais de cresci- ‘mento. Issonao implica, noentanto, queas abordagens sempre produzam valores similares. Pelo contrério, freqlientemente fornecem estimativas de crescimento muito diferentes, deixando para 0 analista a dificil deciso de qual taxa de crescimento ou combinacfo de taxas de crescimento utilizar na avaliacio, Seapenas uma dessas trés taxas de crescimento for wlilizada, a mais adequa- {da dependeré ca empresa queesté sendo analisada, Sea empresaestiver sofrendo000000808 O8HHHHHHHH8OOCH8ORO8LO8LOS /AVAUAGAO DE NVESTINENTOS ‘uma complexa reestruturacao, a taxa de crescimento dos fundamentos 6a melhor alternativa, porque pode ser condicionada as mudangas planejadas no mit de at ‘vos e passives. Se a empresa for relativamente estavel em termos de seus funda- _mentos ese foratentamenteacompanhada pelosanalistas, suas previsdes de longo prazo provavelmente dominarao as previsdes de outras abordagens. Se uma empresa tiver eslabelecido um padrao estavel de crescimento histérico e os fun- ddamentos do negécio ndo tiverem mudado, os modelos de série cronolégica ba- seados em dados hist6ricos fornecerdo previsbes precisas do crescimento futuro. [No hé motivo, no entanto, para utilizar apenas uma dessas taxas de cresci- _mento, Cadaabordagem gera uma previsio docrescimento futurveéinformativa. ‘Uma média ponderada dessas taxas de crescimento, com 0 peso baseado no grat deinformacio de cada taxa decrescimento, pode fornecer uma estimativa melhor docrescimento futuro do que qualquer uma dastrés. A partedelicada éaavaliagao do grau de informacao de cada taxa de crescimento. Uma abordagem & calcular os erros pad de cada uma das estimativas e ponderé-las com base nesses erros = quanta maior o erro, menar 0 peso. Para os modelos baseados em dads histéricos,o erro seré medida pelo erre padrao na série de dados nos modelos de série cronolégica, Para as previcdes dos analisias, 0 erro ser determinado pela textensio do desacordo entre os analistas,e medido pelo desvio padrao entre suas estimativas, Para os modelos fundamentais,ele sera dado pelos erros padrio nes dadas do modelo, ‘Exempla 7.10: Pondaranda eon baae no deavo paar Glaxo Ine ‘ejomose exemplo de Cano, cum lures por ago deponives pars 0 periado ene 1859 @ 1984 tabula a seguir mbm apresnts a aimativs para 0 crescimeno espera ao longo dos rivimesinco anos Esa tinativas foram elaboradarpornovesralistasquescompanhavarn CIs. EPS Hiterieo Etimativas dos Anal Toade Namerode — Crecimento Ano Es Crescent ‘Analsas Eston i989 3086 7 Toa 190 990 636% 2 050% 1901 os 1% 3 20% 1982 uw 3856% 4 350% 198 a3 ate 5 x30 1934 1 sa30% ‘ 1.0% 7 16.00% 5 1.00% 2 2a,g0% ESTIMATIVADE TAXAS OE CRESCIENTO cy Desvio Médio = 15,8% Consensode Previndes = 14% eso Padi = 13,99% Desvio Pato =3.45% ‘A ctimatvn dos anaistas deve er um paso mar cevido a seu menor desvio padre (© problema com essa abordagem é que ela admite que 0s erros padrio nas diferentes estimativas sejam comparéveis e que fornecam boas medidas do grau de informacto das estimativas. Vejamos, por exemplo, uma empresa que tena feito parte de um mercado regulamentado em que os hucroscresceram 10% a0an0 naviltima déeada, com uma variabilidade muito pequena (admitir que o erto pe- dria soja 2%). Agora, admita que essa empresa tena acabado de comunicar sua entrada em um mercado de risco nao-regulamentado que, os analistas prevéem, crescerd muito mais rapidamente, mas discordam quanto velocidade (consenso deprevisoes do crescimento = 25% erro padrao = 20%). Uma ponderagao baseada apenas em erros padrio ponderaria mais a taxa histérica de crescimento e menos. a previsdes de analistas, © bom senso sugere que as previsies de analistas ddoveriam ter peso maior porque cont®m informacbes valiosas sobre mudangas no nogécio subjacente da empresa A forma mais satisfatéria, embora subjetiva, de lidar com a ponderacao é atvibuir pesos baseados tanto nes erros padrao quanto em outros fatores. Devido 8 subjetividade, haverd espaco para que analistas realistas discordem e para que analisas tendencioses insiram suas tendéncias. A Figura 7.2 relaciona alguns dos fatores que deveriam ser considerados na obtengao de uma ponderagao, ‘Atenuando 0 Crescimento Futuro Osanalstas geralmenteatenuam as previsbes de lucros, mesmo para empre- sas que tenham tc lucros volétes ro passado. Isso geralmente€crtcad como sendo nao realista.£ verdade que as previses de lucros que incorporam ciclos futuros de negécios com precsto sio mais realists do que as que uilizam taxas de crescimento atenuadas (e portant nao tentam estimar nem o timing nem os efeitos de recessbes ou recuperacdesfuturas) E verdade, noentanto,queanalistas aque tentam prever movimentoscclicos da ecenomia trs ou quatro anos free provavelmente nao terdo sucessoem fazer estimativas acuradas. Assim, pace ser prudente acitar a abordagem menos realista de se atenuarem lucrosem vez de texporaanalise a0 erro inerente previsia de cicloseconémicos, Embora os heros atenuados nfo refltam a volatilidade do fuxo de receitas da empresa, a taxa de dlscontoofard Empresas com hucros varidveis terfo,em geral, taxas de desconto® 2 e e e 2 s e s e e e e e 2 e ° e e e e e e e e e ° e e oe o e e e 10 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS FIGURAT2_Fetores que Determinam Posos para Proves Dierentee “iodo a Praviate Fatoras a Consiarar Peso Aibuido de Crosman. Mais ito Mate Bao Fiero 7 Guania hse eats aeponival? Mai e Meroe 2. O.quantolucraspassadossfovatiiveis? Manos ¢s Nait 3.0 quanto aamprasa é clea? Monae » Mais 4. Aomprasa raaizou qusiequor mudangas No e» Sim fundamentals em nepéces ou lavancagen? 5.0 porte da empresa se modifcou mite 30 Nao.» Sim Tenge de tempo? dalla 1. Quanta inormagdo espectica da empresa Menos + Male tem sido dvulgada ded ohio rlario de heros? 2. Quanto analtas seompanham as ages? Mais» Manos 3. Que rau ce concerdncia existe onto snaleter? Mais e+ Mens 4.0 qudo bons #80 os analstae? Bons + Ruins 1. Quanta madanga tem osorido nos ‘undameatos ds empresa? 2.0 quo bem ae entradas para 0 medela odor sor ostmadae? Fundamentos Mais +s Menoe Bom > ttl CONCLUSAO ‘Acstimativa das taxas de crescimento futuro tem um papel-chave na avalia~ fo. Este capitulo examinou trés abordagens para estimar essas taxas de cresci- ‘mento. A primeira utiliza lucros passados,a segunda utiliza estimativas feitas por utrosanalistas que acompanham a mesma empresa, ea terceira relaciona astaxas {de crescimento com os fundamentos, Cada abordagem tem um valor informacio- nal eas estimativas de todasas trés podem ser incorporadas na andlise final, com, pesos associados a cada uma em fuingao de seu valor informacional. Esse valor {nformacional pode ser avaliado utilizando-se tanto avaliagées estatisicas (como ‘erro padrao) quanto fatores subjetivos. PERGUNTAS E PROBLEMAS 1. AWalgreen Company reportou as seguintes lucas por agi entce 1989 ¢ 199 [ESTIVATIVADE TAXAS DE CRESCIMENTO Ave es 1389 $1.28 1980 a 1981 138 1992 18 1900 198 1804 230 ‘a Estime as taxas de erescimento médias artméticas e geométrcas nos lucros por ago entre 1989 1994, Por que sto diferentes? Qual é mais confiavel? b Bstime a taxa de cescimento utiizando um modelo de cescimento linear . Estime a taxa de crescimento utilizando um madelo de crescimento logarit- smico-ineae [A Cobra Blectronics reportow os seguintes lucros por ago entre 1989 ¢ 1994 Ano ___1980 1590 agora ps ~S077 — $04 10 31a) SOAS $010 Fstimea taxa historia de crescimento nes lucros da Cobra Electronics. 'ABIC Corporation reportou un retorn sobre o patrimdnio liquide de 20% em 1934 pagou 37% de seus kucros como dividendes naquele ano. Admitindo que cesses dadosbaisicos nfo mudem,estimea taxa de resclmentoesperadanoslucros por acto. Quao sensivelé essa taxa de crescimento a mudangas nesses dasios basicos? ‘Gillette Company divulgou lucros antes do pagamento dejuroseimpostos de {51.458 milhoes em 199, em comparagio a divides (em valor conta] Ge 1300 tildes e de patrimanio liquide (em valor contsbil de 1.790 milhdes.A Gilete {eve despesas com juros que totalizaram $90 milhdes naquele ano, e pagou 30s de seus uctos como dividendos. Admitindo-se uma aliquota de tributacto 40%, 1. estine a taxa esperada de crescimento nos lucas por ago a partir de dados basicos. ». estime em quanto a taxa de crescimento mudaria se a Gillette dobrasse seu ‘endividamento (admits que a taxa de ures sobre a divida aumente em 1%) Se estivesseavaliandoa Gillette, previsse que a empresas tornariaestivelapos 50 anos, voc esperaria que esses fundamentos mudassem a0 longo do tempo? [ABAAT. Industries teve uma margem operacional antes de impostos, de 10% Sobre receitas de § 24.500 milhdes em 1994 e divulgou um indice de turnover de ativos de30 naquele ano, 1 Sea aliquota de impostos fr 36%, estine 0 retorno sobre os ativos para » DAT. Industries.182 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS. b. Se a margem operacional antes dos impostos cair para 8% das receitas ea indice de turnover dos ativos permanecer inalterado, estime o novo retorno sobre os ativos. NOTAS 1. Uma regresséo comum de minimos quadrados estima os coeficientes de regressio, minimizando 08 quadrados das diferencas entre os valores estimados e reais, 2. Osimodelos de série eonologica geralmente podem ser utilizados desde que haja pelo menos 30 observacdes, mas 0 erro da estimativa diminui com o aumento do ntimero de observagdes. 3. Oslucros de empresas ciclicas provavelmente sto deprimidos, com relagdo aos niveis norinais, durantea recessio. A medida que a empresa melhorar, Pode-se esperar que esses Jucros subam vigorosamente, Assim, ao mesmo tempo em que o rescimento hist6rico é negativo,o crescimen- to esperado provavelmente é fortemente positive. 4. Apés a derrocada da IBM, com o prego das agdes caindo de § 170 em 1986 para § 50 ens 1992, 0 The Wail Street Journal revelou que as politicas contabeis da empresa, ao longo dos anos, foram Uiberais no reconhecimento de receitas (embora suas ages nao fossem ilegai 5. ROA + D/E(ROA ~i(1 - t}) = (NI+ Int{1- t))/(D +B) + D/E((NI + In¢{1 ~ t)/(D +E) Int(l - )/D) = ((NL+ Int{1 ~)/(D + B))C1 + D/E) ~ Int(1 - )/E = NI/E + Int(1 -1)/E- Int( 1 -)/E = NI/E = ROE & Ha uma grande correlacdo entre a variancia nos lucros e betas de ages. Empresas com hucros mais varidveis tendem a ter maiores betas e, portanto, maiores relornos esperados,