Eficiéncia de Mercado — As Evidéncias tiltimas trés décadas. As evidéncias destes estudos tém sido As vezes contraditérias, pois os pesquisadores examninaram as mesmas questies de varias formas diferentes, utilizando diferentes técnicas estatisticas e periodos de tempo para seus testes. O péndulo da opiniao de consenso tem se movido entre a visdo de que os mercados sao, em sua grande maioria, eficientes e a visto de que hf ineficiéncias significantes nos mercados financeiros. Die: de mercado foi testada em centenas de estudos ao longo das Este capitulo tenta resumir as evidéncias dos estudos sobre a eficiéncia de mercado. Sem pretender ser abrangente, as evidéncias sao classificadas em quatro segdes: 0 estudo dasalteragdes de preco e suas propriedades de série cronolégica (ou tempo), a pesquisa sobre a eficiéncia da reacao de mercado as comunicacoes de fatos relevantes, a existéncia de anomalias de retorno de empresa para empresa @ ao longo do tempo, ¢ a anilise do comportamento do mercado em resposta a insider trading, recomendacées de analistas e money managers. AS PROPRIEDADES DA SERIE CRONOLOGICA DE MUDANCAS DE PRECO Os investidores tém utilizado graficos e padrées de preco como ferramentas para prever movimentos futuros de precos desde que existem mercados financei- ros. Nao é surpreendente, portanto, que os primeiros estudos sobre aeficiéncia de mercado tenham se focalizado na relacdo entre as mudancas de preco ao longo do tempo, para ver se na realidade estas previsdes eram vidveis. Alguns desses testes foram impulsionados pela teoria da “trajetéria aleatéria” dos movimentos de(PIFGIFIFIFSIHFHGLHHHSHSHFGHVVFLVFAVAL AEE AVALIAGAO DE INVESTINENTOS reco, que sustentava que as alteragdes de preso, com 0 decorrer do tempo, Scquinm uma trajeoria alent A'medida que praliferaram os estos das propriedades das séris crnoldgicas de precos, as evidéncias puderam ser cls- Fificadasem duas calegoriasestudos que faclizamo comportamento dos precos ho curto prazo (mavimentos de prego no mesmo di, diéios e semanais) e x pesquisa que examina os movimentos de preco no longo prazo (retornos anus e de cinco anos). Movimentos de Prego no Curto Prazo [A nogio de queas mudancas de preco de hoje transmitem informacbes sobre as mudangas de preco de amanha tem raizes profundas nas mentes da maioria dos investidores, Ha varias maneiras pelas quais essa hip6tese pode ser testada nos mercades financeiros. Correlacdo Serial A correlagto serial avaliaa ligacho entre as mudancas de prego em periodos de tempo conseculivos, sjam horiros dros ov semanas, sendo uma media dle quanto» mudanga de pros em qualquer per‘odo depende da mudanga de pregos 20 longo do periodo de tempo anterior. Uma corrlacao serial de zero Implicaria, portant, queas mudancesde precos em perfodos de tempo consecu- tives nao sto correlations entre sie pode assim ser vista como uma rejeigéo da hipdtese de que os investidores podem aprender sobre mudangas de preco futurasa partir das mudangas passadas. Uma crrelagao serial postva,eestatis ticamente significant poderia ser vista como evidencia do mamento de precos nos mercades,¢ suger que os retornas em wm periodo serao mais provael mente postivos (negatives) se os retornas do periodo anterior tiverem sido postivos (negatives) Uma corelago serial negativa, eestatisticamente signii- Ent, poder ser uma evidéncia ce reversdes de prego, e sera consistente com um mroteado em que é mais provavel que retornos positives sucedam retornos negativose vice-versa Do ponto de vista da estratégin de investimentos, as carrelactes seria podem ser exploradas para se obterem retornosadicionais. Uma coreelacao serial positive poderia ser explorada com uma estratépia de compra apés perfodoscom Fetomos positives ede venda apés perfodos com retornas negatives, Uma corre- lacao serial negativn sugeriria uma estatégia de compra apés periados com retornos negaivos ede venda apés periods com eetornes positives. Como essas tstratégias goram custos de transagdes, a8 correlagBes tém que ser grandes o Suriciente para permitirque os investidoes gerem lcros para cobriressescustos Evento inteiramente possvel que haja correlacbes srias de retornos sem qual- EFICIENGIA DE MERCADO — As EVDENCIAS a {quer oportynidade para ganhar retornos adicionais para a maioria dos investi- dores. 'A Tabela 9.1 resume as evidéncias de varios estudos que examinaram a correlagio serial dos retornas em periados curtos nos mercados financeiros. TABELASA Gorrelagto Serial em Retornos em Petiodos Curtos| Tnreraloe Autor) Dados Vatiineia da Tempo _Corelagdo onda & Alexander Toindcos—RUL Prego semana. ost ee) 2 semanas oe ‘semanas 06 Moors 28) S0empresas—EUA Preposderegisto 1 semana 0,050 cootne (28) AS empresas—EUA Pregas do rogisto 1 semana — 0,047 Fama (48) apempreses—EUA Propos dregisre 1 dia 0.026 4a, 0038 Saas 0089 king (20) aompresas—EUA Precosdoregisio. t més ors Niarchos(119) __1Sempresas—Grécia Preosderegato 1 més 0038 Proetz (12) incons Progoe da registro 1 semana 0,000 20 empresas Yeemana 0.118 Grins (73) Sempresas— AU. Prepog das 0,028 ’ mas oon Jennsrgren(90} empresas —RU. Pregosderegisto 1d 0.068 2das =0970 Saas 0,008 Jennergren& «SO amprasas—Suécia Pregoe de regi 1 ha once ieevoid (93) Sas oat Sains = 9906 a “Same ene brine apace Go aa borane ons ee Como as evidéncias indicam, a correlac3o serial na maiaria dos mercados & pequena, Embora possa haver significagao estatistica associada a algumas dessas cortelagdes, nao € provavel que haja correlacao suficiente para gerar retornos adicionais. A correlagio serial em retornos de periodos curtos também é afetada plas questdes de medigao de precos e pelas caracteristicas da microestrutura do mer- cado. A correlagao serial dos retornos do indice de mercado em periodos curtosé afetada pela nao-negociagao de alguns componentes do indice. Como a negocia~ ‘lo dessas ages no negociadas no perfodo de tempo seguinte pode criar umFIFI FIFIFFILIFGIFFIFVLIFIHFIVHIHILHHHVHOD AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS ——____AVALIAPHO De mvesTINENTOS cieto de transporte do periodo de tempo anterior, isso pode resultar em uma Corelacio serial positiva nos retornos do indice. O spread entre compra. venda ria uma tendncia na direcdo opost, se 0s precos dastransacdes farem utilised: Bare calcular retormos, pois os precestém a mesma chance de termina no prego dlecompra ou de vena. salto que isso induz nospregos resultardem correleedes Seriels negativas em retornos, Roll (1984) fomnece uma avaliagao simples desse relacionamento, iat @ visio errGnea de que as mudancas de precos em periodes de tempo consecutivos sejam negativamente correlacionadns Regras de Filtragem Em uma regra de fltagem, um investor compra um investimento se 0 Beso subi X% acini de um valor anterior bavoeo marten atau renoca Ath aboixo de um valor anterior alfa. A magnitude da madaree Dobe oan 8 tansaies pode varar de ura regrade lige parm outa eon eer mmudangas resutando erm mais transabes por peledos © maioe feet transades. A Figura 9.1 sen esse aspects ‘Subida de x06 £ coma Guede xe FFICIENCIA DE MERCADO — AS EVIDENCIAS 2s Esta Btratégia & basen na hipdtese de que ns mudangas de prego sejam correlaionadas em sériese que haja um momento de preco ou sea ue € as provivelqueasacBes quesubiram vigorosamenteno passad continuemsubindo em ver de descerem. A Tabela 92 resuine os resultados de um estude sobee retornos antese depoisdoscustosde transaces em umaestratigia de nepociagto baseada em regras de fillragem vatiando de 05% a 20%. (Uma regra de 05% implica que uma agioeja comprada quando subir 0.5% acima de um valor baixo anterior e vendida quando ca 0.5% abaixa de um valoralte anterior) ‘Tabela8.2 Retornos dae Estratégian de Regros de Fitragem Retomocom — Nimaro de Reloro apda os Retornocoma —Comerae’‘Transagdes com Custos de Velorde X(t) Eswatégia(%) Manutengéo(%) a Esratégia _Transapdo (6) 08 116 104 esta 71008 10 55 103 9.660 -743 20 02 103 4764 45,2 30 m7 104 2008 305 40 a1 104 2013 50 -19 100 1s 60 18 97 sort 70 08 26° 228 0 wW 28 53 20 18 98 530 100 30 98 «ss 120 53 94 209 140 39 103 24 180 42 193 72 190 35 109 199 200 43 98 10 30 ‘Actinica regra de filtragem que teve desempenho melhor que a estratégia de compra e manutenso foi a regra de 0.5%, mas 0 fez antes dos custos das transagdes. Esta estratégia cria 12.514 transacées durante o perfodo, que geram ccustos de transagSes suficientes para consumir todo 0 principal investido pelo investidor. Embora esse teste seja datado, também ilustra um problema com as estraté- jas basicas que exigem freqiientes transagdes de curto prazo. Mesmo que essasTIFIFFFFIGFIIFIIGIGIFGIFFIHFHIHIHIHHH9VIOD 206 AVALIAGO DE VESTIMENTOS EFIGIENCIA DE MERCADO — AS EVIOENCIAS 2 estratégias possam gerar retornos adicionais antes dos custos de transagao, 0 ajuste para incluir esses custes pode eliminar os etornos adicionais. Um indicador popular entre as investidores 6 a avaliaglo da forca relativa, ‘uma variante da regra de filtragem que relaciona pregos recentes de aces ou ‘outros investimentos tanto com os precos médios ao longo de um periodo espe- ificado, seis meses por exemplo, como com o preco no inicio do periodo. Asacoes que obtém maior pontuacio na avaliagho da forca relatva s40 consideradas bons investimentos. A estratSgia de investimentos também é baseada na hipétese do _mamento do preco. Testes de Seqiténcias Um teste de seqdiéncias 6 uma variante ndo-paramétrica da correlagao serial, sendo baseado na contagem do niimero sequencial, isto é, de seqiéncias de aumentos ou reducdes de precos, nas mudancas de preco. Considere a seguinte série cronolégica de mudangas de prego, onde Li éum aumento e Dé uma redusio de preco: UUU DD U DDD UU BD UD UU bp U DD uuu DD UU DUD Houve 18 sequiéncias nesta série eronolégica de 38 perfodos. O mimero real de sequéncias na série de precos é comparado com o alimero que pode ser esperacio' em uma série deste tamanho,admitindo-se que as mudancas de precos sejam aleatoras. Se o ntimero real de seqiéncias for maior do que o numero experado, hé evidéncias de uma correlacdo negativa nas mudangas de preco. Se for menor, hé evidéncias de uma correlacio pasitiva. Um estudo das mudancas de pregos das agées Dow 30", admitindo-s intervalos de um, quatro, nove e 16 dias para os retormos, forneceu os seguintes resultados: 1a 4080 20s Seqbtncias 735.1 87 78 Sequncias ssperadss 750.8 vs 753 Com base nesses resultados, hd evidéncias de uma correlacao positiva nos retornosdirios, mas nahi evidéncias de desvios da normalidade para intervalos mais longos de retorno. TNT: Avge da tnt empresas as eprint dale de Nova York ue unis, compan Ine Dow ond to incce dats de Nov rque Mais umavez,emboraa evidéncia sea datada, ela serve parailustraro ponto de que fongas cadeias de mudangis positivas e negativas nao sto, por i 36s, evidéncias suficientes de que os merendas nao sho alentrios, pois este compor tamento é consistente com mudangas de prego posteriores a uma trajetoria aes tora. Ea reeorréncia dessascadeias que pode sr vista como evidéncia contra a aleatoriedade no comporiamento de preces ‘Movimentos de Pregos no Longo Prazo Embora a maioria dos primeitos estudos sobre 0 comportamenta de precos tenha se fcalizado em intervalos mais curtos de eetorne, mais atengio tem sido ddada a movimentos de precos ao longa de perfodos maiores (de uma cinco anos) nos tims anos. Parte dessa atencio pode ser atibutda ao fato de que hd uma Substancial correlagdo negativa nos intervalos de mais longo prazo de retoma, sugerindo que os mercados se reverem 20 longo de pericos muito grandes. O fendmeno tem sido examina em grande detalhe, pois esse comportamento, se real seria um grande desafioeficiéncia de mercado. Os estudos que analisam as agbes com base no valor de mercado descobriram que a correla sera & mais negativaem retornasde cinco anes do que em retornos de umn ano eé muito mais negativa parangBes de empresas menores do que paraages de empresas maiores. ‘A Figura 92 resume acortelagio serial de wm e cinco anos por clase de tamaniho die empresas para agdes na Bolsa de Valores de Nova lorque se fendmeno também foi examinads em outros mercados, eas descobertas foram similares, Hé evidéncias de que os retomos se revertem a0 longo de periodos grandes de tempo. Cartelras Vencedoras @ Perdedoras Como hé evidéncias de que os precos se revertem no longo prazo para mercados inteiros, pode valer a pena examinar se essas reversbes de precos ‘ocotrem em classes de acées dentro de um mercado. Por exemplo, as agées que ‘mais subiram no ultimo perfade tém mais probabilidade de cair no periodo seguinte vice-versa? Para isolaro efeito dessas reverses de prego em cartoiras ‘extremas, DeBondt e Thaler (1985, 1987) montaram uma carteira vencedora de 35 _agBes, as que mais haviam subido ao longo do ano anterior, e uma outra carteira perdedora de 35 aces, as que mais haviam cafdo ao longo do ano anterior, para cadaanoentre 1933¢ 1978,eexaminaram os relornos dessascarteirasnos 60 meses posteriores & sua criagao. A Figura 9.3 resume os retornos adicionais para as, carleiras vencedoras e perdedoras A anlise sugere que as catteiras perdedoras se desempenham claramente ‘melhor da queas carteiras vencedores nos 60 meses posteriares. suacriagio, EstaFIFIRIFIFGIF III FIFIIVIFIIIVIIIIVQGIIIG 0 AVALIAGAO DE VESTINENTOS FIGUAAS2 Correlagdes Serio de Um» Cinco Anos, por Claase do Tamanho de Empresa nos § eu § g -o3 2 2 02 § Ea 0 eens an Nf a 1 oS 2 Ee a © (Claes do Tamara (do maner pare ome) evidéncia éconsistentecoma reagaaexcessiva ea cortecio demercadoem grandes intervalos de retorno, Muitos, antoacadémicos quanto profissionais, sugerem que tais descobertas podem ser interessantes, mas que exageram os retornos potenciais em carteiras perdedoras. Por exemplo, ha evidéncias de que carteiras perdedoras prova~ velmente contém mais ages de baixo prego (A venda por menos de § 5,00), {que geram altos custos de transagSes e que também mais provavelmente ofe- recem retornos bastante distorcidos; ou soja, os retornas adicionais vém de umas Poucas acées que geram retornos fenomenais,e nao de um desempenho consis- ERCIENCIA DE MERCADO — AS EVIDENCIAS 209 tente, Umestudo de carteras vercedoras eperdedoresatibuiogrosso dos retor nos adicidaisdascarteiras perdedorasaagbes de bao preg etembém descobre ‘que ce resultados io sensiveis a0 momento em que ascavteiesforameriadas. As teas perdedorascrisdas em cada més de dezembro podem prodiae retornos significsivamente maiores do que as cartera eriadas em cada més dejunho FIGURA 3 Retomnos Adllonals para Garielns Vencedoras e Perdedoras" 3 Carer perdora & esis Mision Acumulados 2 cai venotdora & 08 GO 2 1S WO OH BT Bas 96 oo We AS 4B 81 BA 67 60 . esos apée a Contigo da Care ‘iin nan sumuncz rn un inversions denn SoA WS HB ‘Sratrioae cata suartosonpwos crcrshurse sen ‘et tetany bon he Set Oro Joa Fane Pe 38) Bothas Especulativas, Crashes e Pénicos Oshistoriadores que tém examinado o comportamento dos mercados finan ceiros ao longo do tempo tm desafiado a hip6tese de racionalidade em que & baseada grande parte da teoria domercadoeficiente. Elesapontamparaa freqién- cia com que bolhas especulativas tém-se formado nos mercados financeiros, & medida que investidores entram em esquemas da moda ou de enriquecimento pido, e para as quedas repentinas apdso fim dessas bolhas,e sugerem que nio hanada queevitea recorréncia desse fenémeno nos mercados financeiros de hoje. ‘Hina literatura algumas evideéncias da irracionalidade por parte cos que atuam no mercado.(FFG MFIIGF FFI PIF IHIFIFIIFFLIIIIIIFVFIIGG 20 AVALIAGAO DE vESTIUENTOS Estudos Exporimentais de Raclonalidade Aguas dasevdécine raster sobre sfilécineraioaid domertoeslimosanosvierm deesudesexperinenne Enon re eg des estado experimen spa qu estes son stra Reser plo de comporament nacional um aguns dese stcn Umdelesfol tna Univeidae do Arizona Em um estudo experiment os tne foram nfomados de ques pgmto de didendonsea te ay 20st cadn dade egocnso,exalae akatrament tne ate denen, 1,8 28016 centves Opagamentomélo rade eeiaton See ete ciperad acto no prin deneocngto dependence eatery G11) nosegund da $336 ~ Permrsese ales negate ese dis, Os resultados de 0 desserts do apse nen oe Fuad FIGURA 8.4” Prego de Nogoslazto por Dia de Negoclagho se Prego Negocan te (aor exporaco a) ‘ Dona ° TP 8 45 6 7 wow HBTS Das de Negocio EFICIENCIA DE MERCADO — AS EVIDENCIAS a Deve ser destacada que alguns dos experimentos foram realizados coi estudantése outros, com homens de negécios de Tucson, cam experiencia do “mundo real’, Os resultados foram similares para ambos os grupos. Além disso, quando as limitacdes de prego de 15 centavos foram introduzidas, 05 boons duraram ainda mais, pos os ers sabiam que os pregos nfo cairiam mais de 15 centavos em umn periado. Assim, a nogto de que limites de preco podem controlar bolhas especulativas parece ser errada. 0 Caos 0 & Dindmica Nio-Linoar om Procos (O recente uso da teoria do caos para explicar fendmenos naturais (como por exemplo para padrées de clima) também gerou algum interesse em seus usos potenciais na explicacdo do comportamento do mercado de agdes. Peters (1991), por exemplo, tentou modelar 0 comportamento dos precos, utilizando modelos 1o-lineares que fundamentam grande parte da teoriado caosobtendo resultados variados, REACAO DO MERCADO A COMUNICAGOES DE FATOS RELEVANTES ‘Alguns dos mals podeross testes da efcnca de mercado so estuos de eventos em que reagho do mercado a eventos infarmatives Como anni de Tuer ou de aquisgoes) fem sido exqunddnhados A procura de evidences de indict. Brora see consistent com neclnca de mercado due mecados reajama novasinformagbes,areao tem deserinstaninea en tendenciosa. diferenga ¢ mostrada na Figura 2, que contasa tbs diferentes reagbes de tmereado a comuntngoes de fats elevates, ‘astrtseabesde mercado representades,apenssomercadoA éconsistente com um mercado eficente, No mereado B, acomunicaeo de fatorlevante€ Héaqui uma nitida evidéncia de uma “bolha especulativa” formada durante os dias 3. 5, quando os precos excederam os valores esperadas por uma quantia significant. A bolha acabou explodindo, e os precas se aptoximaram do valor ‘esperado ao final do periodo. Se isso possivel em um mercado simples, onde ‘cada investidor obtém as mesmas informacées,éclaramente lactivelem mercados financeirs reais, onde ha muito mais informacéo diferencial e uma incerteza ‘muito maior sobre o valor espetado,FIGIGFIFIIIIIVIVIYIGIYIISIIIIIINIVQINIG a2 AVALIAGHO DE WWVESTIMENTOS seguida por um aumento gradual nos precos, permitindo que os investidores ‘btenham retornos adicionaisapés o antincia. Esseé um mercado de aprendizado lento,em que alguns investidores conseguem retornos adicionaiscoma desvio de precos. No mercado C, 0 preco reage instantaneamente 2 comunicago, mas se Ccorrige nos dias seguintes, sugerindo que a mudanga inicial dos precos fol uma reagfo exagerada & informacéo, Mais uma vez, um investidor empreendedor poderia ter vendido logo apés a comunicacao e esperado ganhar retornos adicio- nais como conseqiiéncia da correcio dos preses. Divulgagao de Lucros (Quando empresas divulgam lucros, levam informagdes aos mercados finan- ceiros sobre suas perspectivas atuais e futuras. A magnitude da informacao e 0 porte da reagio de mercado deveriam depender deem quanto os lucros divulga- dos excedem ou nfo atingem as expectativas dos investidores. Em um mercado cficiente, deveria haver uma reacio instantanea a0 relatdrio de lucros, se ele contiver informagoes surpreendentes, ¢ 0s precos deveriam subir em resposta a surpresas positivase cair em resposta a surpresas negativas. Coma os lucros reais so comparados com as expectativas dos investidores, ‘uma das partes principais de um estudo de evento de lucros € a avaliagao destas ‘expectativas, Alguns dos primeiros estudos utilizaram os lucros do mesmo tri- ‘mestre no ano anterior como uma avaliagio dos lucros esperados; ou seja, as ‘empresas que reportarem aumentos nos lucros de trimestre para trimestre forne- ‘cerdo surpresas pasitivas, e as que reportarem redugGes nos lucros de trimestre para trimestre fornecero surpresas negativas. Em estudos mais recentes, as estimativas de lucros dos analistas tém sido utilizadas come substituto para os Jucros esperados e comparadas com os lucros reais. A Figura 9.6 apresenta um gréfico de reagdes de precos as surpresas nos lucros,elassificadas, com base na magnitude, em diferentes classes de relat6rios de lucros variando de “mais negativos” (grupo 1) “mais positivos” (grupo 10). ‘As evidéncias contidas nesse grafico sio consistentes com as evidéncias da rmaioria dos estudos de aniincios de lucros: {a) Oancincio de luctos transmite informacées valiosas aos mercados finan ceiros; hé retornos adicionais positives (retornos anormais acumulados) aps anincios positives e retornes adicionais negatives apés antincios negatives. (b) Héalgumasevidéncias de uma reagao do mercado no dia imediatamente anterior a divulgagéo de lucros que é consistente com a natureza do antincio; ou seja, 08 pregos tendem a subir na véspera de divulgacées EFIGIENCIA DE MERCADO — AS EVIDENCIAS an Bpostvas ea car véspers de anncosregativos. so pode tr visto fanto como evidencia de insider trading quanto como conseqiéneia de anotar erroneamente o dia de divulgacio. (©) Haalgumas evidéncias, embora fracas, de um desvio de precos nos dias posteriores a uma divulgacio de lucros. Assim, um relatério positivo ‘evoca uma reagao de mercado positiva no dia do anincio, eh retornos adicionais ligeiramente positives nos dias seguintes aoantincio de lucros, CConclus6es similares ocorrem para relat6rios de lucros negativos. A geréncia de uma empresa tem alguma influéncia na escolha do momento ‘oportuno para divulgaros relatérios de lucros, e hd alguma evidéncia de que este senso de oportunidade afeta os retornos esperados. Um estudo das relatérios de FIGURAG.S Reasdee de Progo a RelatGroe Trimestrale de Lucro otomos Alonale Melos Acumulados 40 ‘100 10 30 40 50 60 70 0 90 Dias apse a Dialgeso de Lucos ‘Fae Pecan GP pers HA Laan Spilman Braden Uap Eaing SETTO siamese anc sna t,t)‘PIRHIIS XR RS FIGURA 9.7 Relatorios de Lucros e idendos por Dia da Semana 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% ‘Segunda-Feira Torca-Feira Quarta-Feira Quinta-Feira 1% Mudanga (EPS) [0% Mudanga (DPS) Sexta-Feira SOLNAWILS3ANI 30 OYSVNWAYEFICIENCIA DE MERCADO — AS EVIDENCIAS 215 luctos, classificados pelo dia da semana em que os lucros s4o reportados, revela que os rélatérios de lucros e dividendos divulgados nas sextas-feiras provavel- mente contém mais informagées negativas do que os antincios feitos em qualquer outro dia da semana. A Figura 9.7 mostra esse aspecto. Hé também alguma evidéncia de que antincios de lucros que foram retarda- dos, com relagao A data esperada da comunicacao, so muito mais provaveis de conter més noticias que divulgacées de lucros que sdo antecipadas no tempo. Esse ponto esta apresentado graficamente na Figura 9.8. FIGURA 9.8 Retornos Anormais Acumulados ¢ Atraso na Divulgagao dos Lucros (O Dia 0 64 Data de Aniincios dos lucros) Antecipagao > 6 dias 430 YAY Atraso > 6 dias Rotomos Anormais Acumulados & 2 2 = Osantincios de lucros divulgados com mais deseis dias de atraso com relacao a data esperada da comunicacao, muito mais provavelmente contém mas noticias e evocam reacées de mercado negativas do que antincios de lucros divulgados na data esperada ou com antecedéncia. Antincio de Investimentos e Projetos As empresas freqiientemente anunciam suas intengGes de investir recursos em projetos e em pesquisa e desenvolvimento. Hé evidéncias de que os mercados financeiros reagem a esses antincios. A pergunta de se o mercado tem uma perspectiva de longo ou curto prazo pode ser parcialmente respondida examinan- do-se as reacdes de mercado. Se os mercados financeiros sdo de cuirto prazo comoFHFFFIGFFHFLHHHGHHHGHHFHGHHHHLHHHHHOHHOSE 26 AVALIAGRO DE INVESTIMENTOS alguns de seus criticos alegam, deveriam reagir negativamente a antincios da ‘empresa que planejam investir em pesquisa e desenvolvimento. As evidéncias sugerom 0 contrario. A Tabela 9.3 resume as reagdes de mercado a varias classes de andincios de investimentos feitas pela empresa. TABELA® Fleagées de Mercado a Anincios de nvestinente Too de Relomos Anornals ne Anne Dia do Anno Mis do Aninoio Foimayie ds aii-ventrea 309% Tae Gasies om P&D o2si% 1.456% Estratégae de produto oon 05% Despesas de capital 0.280% 1.499% Todos 08 anincios 0.355% ogee ANOMALIAS DE MERCADO © Diciondrio Webster define uma anomalia como um “desvio da regra nor- mal”. Os estudos sobre aeficincia do mercado descobriram numerosos exemplos de compartamento de mercado que sio inconsistentes com os modelos existentes de riscoe retorno., reqiientemente, desafiamaexplicacao racional. A persisténcia de alguns desses padroes de comportamento sugere que o problema, pelo menos ‘no caso de algumas dessas anomalias, reside nos modelos que sio utilizados para © risco e 0 retorno e no no comportamento dos mercados financeiros. A secao seguinte resume algumas das mais percebidas anomalias em mercados financei- ros dos Estados Unidos e de outros paises Anomalias Baseadas em Caracteristicas das Empresas Ha varias anomalias que tém sido relacionadas as caracteristicas observaveis das empresas, incluindo o valor de mercado do capital, 0s indices prego/lucroe 0s indices prego/ valor contabil 0 Ereito da Pequena Emprosa Estudos tém verificado consistentemente que pequenas empresas (em ter- mos de valor de mercado do patriménio liquida) obtém retornos mais alos que {grandes empresas de risco equivalente, onde o rsco é definido em termos de beta EFIGIENCIA DE MERCADO — AS EVIDENCIES ar dlemercad A Figura 99 resume os retrnos para ages em dez clases de valor de merchdo, parm periodo entre 1927 1983 Oporte do prémio da pequena empresa, embora tenha variado ao longo do tempo, tem sido geralmente positivo, como mostra a Figura 9.10, que resume os préimios de pequenas ages de 1926 a 1990. Isto levou a varias explicacées possiveis para 0 fendmeno: @) Os custos das transagées ao investirem agdes de pequenas empresas S80 significativamente maisaltos do que os custos de transagSes ao se inves- tirem em agées de grandes empresas, e 0s prémios s30 estimados antes destes custos. Embora iso sea geralmente verdadeiro, os custos diferen- ciais de transagées provavelmente nao explicam a magnitude do prémio aolongo do tempo,esetornam mais provavelmente ainda menos criticos para maiores horizontes de investimento. As dificuldades de se reptica- rem os prémios de pequenas empresas, que s80 observados nos estudos zo tempo real so ilustradas.na Figura9.11, que compara os retomos de uma carteira hipotética de pequenas empresas (Pequenas Acbes do CCRSP* com 0 retomnos reais em fundos miituos de pequenas empresas (DFA Small Stock Fund),** que investem passivamente em agies de pequenasempresas (©) OCAPM pode nao ser o modelo correto para 0 risco, os betas subesti- + mam o verdadeiro risco das agdes de pequenas empresas. Assim, 0 prémio da pequena empresa éna realidade uma medida da falha dobeta fem capturar 0 risco. O risco adicional associado a ages de pequenas empresas pode vir de varias fontes. Primeiro, risco estimado associado com asestimativas de beta para pequenas empresas é muito maior que isco estimado assaciado as estimativas de beta para grandes empresas (© prémio da pequena empresa pode ser uma recompensa para ess2 estimativa de risco adicional. Segundo, pode haver risco adicional em se investir em ages de pequenas empresas porque existem muito menos informagées disponivels sabre essas acbes. Na realidade, os estudos indicam que as acées que sao negligenciadas pelos analistas e investi- ores institucionais abtém retornos adicionais que rivalizam com 0 pré- iio das aces de pequenas empresas. TAIT CRED = Conerfor Research on Secures Pe (Centr de Pesguisn de reos de Ts) — Bane de ‘adsetstane cond pars iformacbr abe pecs de agi tus EU. “~N"T:Puncodelneestinentosem Paqinarnpresrsdminisado pala DFA-OraperPssr Asis, ms expres de capa deco218 AVALIRGAO DE WWESTIMENTOS eda Empreva, 1927-1089, 690% 490% 200% ony ee ae Gs ae ce ae ae ee 7 9999899999890 oe & (Clase Pos ca Empeosa ° 2 ‘e, _Tiaua0.10 Pranioa de Arbos de Pequenas Enpreee, 126-000 > on ° 0% ° ° 20% 2 — Rie hull all il . me a ° 20% ° * 0% ~ 2 6014 errr ° tons TS TOS TOSS Tos Te TORS ° EFICIENCIADE MERCADO — AS EVIOENCIAS 29 FIGURAG,11_Retornos de Pequenas Apées da CRSP versus Fundo DFA de Pequen A tone teu 1004 1005 some 150719681600, t800 1081 [m Pepanes CRSP [indo OFAdePequres Enos + Hé também evidéncias de um prémio para pequenas empresas em mercados fora dos Estados Unidos. Dimson Marsh (1990) exeminaram acées no Reino Unido entre 1955 ¢ 1984 e descobriram que os retornos anuais em acoes de pequenas empresas excederam o de agdes de grandes empresas em 7% anual ‘mente ao longo do perfodo. Bergstrom, Frashure e Chisholm (1991) relatarara um feito de grande porte para acbes francesas (as ages de pequenas empresas obtiveram 32,3% a0 ano entre 1975 e 1989, a0 passo que as ages de grandes ‘empresas obtiveram 23,5% aoano), eum efeitomiuitomenorna Alemanha. Hamao (1989) relatow um prémio para pequenas empresas de 5,1"% para aces japonesas entre 1971 ¢ 1988, Indices Prego/.ucro ‘Osinvestidoresha muito questionam queacdes com baixos indices preco/v- cro provavelmente estao subvalorizadas e obtém retornos adicionais. Ben Gra~ ham, por exemplo, em seu cléssico livro sobre investimentos, The Intelligent Investor, usa baixos indices P/L como um filtro para descobrir ages subvaloriza~ das, Estudos que examinaram a relacdo entre indices P/L e retornos adicionais,SESHHDHISHIXDIORIDDES ° 2 ° ° ° 2 ° 2 ° o SHHHH 220 /AUIAGAO DE INVESTINENTOS FIGURA.12 Retornos Anuais por Classe de indice PA, 1967-1086 confiemam essa hipétese. A Figura 9.12 resume os retornos anuais por classes de Indices P/L para agdes entre 1967 e 1988, ‘Asempresasina menor classe de indice P/L obtiveram um retorno médio de 16.26% durante 0 pe P/L obtiveram um retorno médio de apenas 6.64%, Os retomos adicionais obtidos pelas ages de baixo indice P/L também persistem em outros mercados internacionais. A Tabela 9.4 resume os resultados deestudos que exarninaram esse fendmenoem mercados externas ao dos Estados Unidos. Os retornos adicionais obtidos pelas acbes de baixo indice P/L sao dificeis dejustificar usando uma variacio do argumento utilizado para ages de pequenas empresas, ou soja, le que 0 risco de agdes de baixo indice P/L é subavaliado no modelo CAPM. Agées de baixa indice P/L geralmente so caracterizadas por crescimento lento, porte grande e negécios estaveis, todos fatores que deveriam uncionar para reduzir seu risco em vez de aumenté-lo. A tnica explicagio que pode ser dada para esse fendmeno, que é consistente com um mercado eficiente, de que agdes de baixo indice P/L geram grandes rendimentos de dividendos, 0 lo, ao passo que as empresas na maior classe de indices EFICIENCIA DE MERCADO — AS EVIDENCIAS a {que criaria uma maior carga fiscal nosanos em que os dividendos fossem taxados, com aliquotas maiores, TABELA®.4 Retomnos Adicionais de Agdes de Baixo Indice PR por Pale: 1989-1994 Premio" Anual Obido pales Agdes de Marar indice Pl (qui iforor) Pais Iporcorto) asia 308 range 640 ‘Nemanha 1.08 Hong Kong all Jape suiga ino Uniso “Pram io ema ne oes pe [paras isoeatn aienbo {tan Eseanbmoatonrebs a Peujen ce ces Peps art rch, Indices ProcoMValor Contabit Uma outra estatistica que 6 amplaménte utilizada por investidores em es- tatégins de investimentos é a dos indices preco/valor contabil. Um indice pre- .0/valor contabil baixo tem sido considerado como um indicador confivel de subvalorizagdo de empresas. A relagéo entre retornos e indices preco/valor contébil tem sido utilizada em estudos que se equiparam aos de indices preco /lu~ cros. A descoberta consistente desses estudos & de que ha uma relagao negativa entre retomos e indices preco/valor contébil — ou sea, acdes com indice pre- 0/valor contabil baixo geram maiores retornos que agbes de indice preco/ valor contabil alto. Rosenberg, Reid e Lanstein (1985) descobriram que os retornos médios de des norte-americanas relacionam-se positivamente com a razio entre o valor contabil de uma empresa e seu valor de mercado. Entre 1973 e 1984, a estratégia de selecionar acées com altos indices valor contabil/ preco (baixos indices pre- s0/valor contabil) rendeu um retorno adicional de 36 pontos basicos por més. Fama e French (1992), ao examinarem a intersecao entre retornos esperados de agdes entre 1963 e 1990, estabeleceram que a relagao pasitiva entre indices valor contabil/preco e retornos médios persiste tanto em testes univariantes como multivariantes,e éainda mais forte que oefeito do porte daempresa na explicacao dos retornos. Quando eles classificaram empresas com base nos indices valor9990999999 2 ° ° ° ° ° e ° e ° ° ° e ° ° e ° 2 ° e 2 e 2 m AVALIAGAO DE NVESTMENTOS contabil/preca em doze carteiras, as empresas da classe de menor indice valor contabil/preco (maior indice P/VC) obtiveram um retorno médio mensal de 030%, ao paso que empresas da classe de maior indice valor contabil/prego (menor indice P/VC) obtiveram um retorno médio mensal de 1,83% no perfado 1963-1990, Chan, Hamao e Lakonishok (1991) descobriram que 0 indice valor conté- bil/mercado fem um papel importante na explicagao do perfil dos retornos ‘médios das agdes japonesas. Capaul, Rowley e Sharpe (1993) estenderam a and- lise dos indices de preco/valor contabil para outros mercados internacionais e conclufram que agées de valor, ou seja, acées com baixas indices preco/valor contabil, obtiveram retornos adicionais em cada mercado que analisaram entre 198] ¢ 1992. Suas estimativas anualizadas do retorne diferencial obtido por acSes ‘com baixos indices preco/valor contabil, acima do indice de mercado, esto apresentadas abaixo: Retoma Adieionade i Pais Carter de Baca PAVE Franca 3.26% ? Alemanha 139% Suga 117% Reina Unide 1p% Japto Esindos Unidos Europa Global ‘Deve-se fazer uma adverténcia. Fama e French (1992) destacaram que baixos Indices preco/ valor contébil podem funcionar como uma medida do risco, pois é ‘mais provavel que empresas com precos muito abaixo do valor de mercado estejam com problemas e saiam do negécio, Os investidores, portanto, tém que avaliar por si mesmos se 08 retornos adicionais feitos por essas empresas justi- ficam 0 risco adicional tomado ao se investi nelas. Anomalias Temporais Hé algumas peculiaridades em diferencas de retorno ao longo do tempo que _ndo apenas sao dificeis de racionalizar, mas também sugerem ineficigncias. Além EFIGIENCIA.E MERCADO — AS EVIOENCIAS Ey disso, algumas dessas anormalidades temporais s2o relacionadas ao efeito de pequenas empresas descrito na segio anterior, OE feito Janeiro Estudos de retornos nos Estados Unidas ¢ em outros importantes mercados financeiros revelam consistentemente grandes diferengas no comportamento dos relornos ao longo dos meses do ano, A Figura 3.13 mostra os retornos médios por més do ano entre 1926 e 1983. FIGURA 9.13 _Retomo Médio por Mis do Ano bid Fares tino Aeosto otro Noveni> (Os retornos em janeiro sio significativamente mais altos do que retornos em. qualquer outro més do ano. Este fendmeno é chamado de final do ano ou efeito Janeiro, podendo ser tracado para as duas primeiras semanas de janeiro. A relagao entre o efeito Janeiro e 0 efeito da pequena empresa aumenta a complexidade desse fendmeno. O efeito Janeiro & muito mais acentuado para pequenas empresas do que para grandes empresas, e aproximadamente metade do prémio de pequenasempresas descrito na seqao anterior é obtido nos primeiros dois dias de janeiro, A Figura 9.14 mostra os retornos em janeiro por tamanho © classe de risco para dados entre os anos de 1935 e 1986, ‘Uma variedade de explicacaes tem sido apresentada para o efeito Janeiro, mas poucas se sustentam ap6s sério escrutinio, Uma diz que os investidores_AVALIAGO DE INVESTINENTOS. EFICENCIA DE MERCADO — as EMDENCIAS 2s FIGURAS.14 Retornos em Janeiro por Tamanho da Empresa e Classe de Risco eterno Meio Vise Gaito Babo Ato ‘Classe de Fisco (Bet) as Ato Fat reaper Ueno Th rows rery Efe Hameo Dm eras) vendem a0 final doanopara bter um prejuzo fiscal noimpestode renda, elativa {as acdes em que “perderam dinheiro” para capturara perda de capital provocan- do queda dos pregos, pesumivelmente abaixo do valor real, recomprando 2s rmesmas agées* em janeiro, o que resultou em alts retornos. O fato de o efeito Janeiro ser acentuado para agdes que se desempenharam mal no ano anterior & . Dicom roto deta do mecicto Embora ambas as recomendagées afetem os precos das acdes, as de venda afetam os pregos muito mais adversamente do que as de compra os afetam ppositivamente, Oefeito sobre o prego é restrito ao dia da recomendagao, e nao ha evidéncias nos precos de antecipagGes ou desisténcia, Embora os analistas fornegam um servigo valioso de coleta de informa- ‘es privadas, ou talvez devide a isto, hd uma relacao negativa na intersecao entre os retornos obtidos pelas acies e 0 niimero de analistas que seguem a acho, Esse fenémeno, conhecido como efeito “negliggncia”, ¢ ilustrado na Fi gura 9.23, (Omesmo tipode relagaoexiste entre outrosubstituto parajuros, propriedade institucional e retornos.8680 OF6HHF8HHHEHHHHHHHEHHHHHHHHHOODS me AVALAGAO DE WVESTINENTOS amis et poate foals Seale Aitae—trsins Money Managers (Os money maragers profissionais funcionam como especialistas no campo de investimentos. Supde-se que sejam mais bem informados, mais espertos, que tenham menores custos de transagSes e que sejam, no global, melhores investi- dores do que pequenos investidores. O primeiro estudo sobre fundos miituos de Jensen (1968) sugeriu quo essa hipétese pode nda acontecer na prética. Suas descoberias, resumidas na Figura 9.24 sob a forma de retornos adicionais de fundos matuos, foram de que o gerente médio de carteira desempenhou-se aa realidade pior do que o mercado entre 1955 ¢ 1964. FIGURA 924 Desomponho de Fundos Mituos, 1085-1064 -0 Eatudo Jensen ull 43895 '3°5°8 Pee. 25 § rcpt toe Real) EFIGIENCIA De MERCADO — AS EMIDENCIAS 23 Estes resultados foram replicados,com suaves variagbes nasconclusBes. Nos ‘estudos ue sio mais favoraveis aos money managers protissionais, eles empatam ‘com o mercado apds oajuste para os custos de transacdes, e, os menos favoraveis 2eles, eles se saem pior do que o mercada mesma antes do ajuste para o5 Custos de transagbes, Os resultados, quando categorizados em uma variedade de diferentes bases, nao oferecem muito consolo. A Figura 9.25, por exemplo, mostra os retornos adicionais entre 1983 e 1990 e a percentagem de money manngers que tiveram ddesempenho melhor que o do mercado, categorizada pelo estilo de investimento. ‘Os money managers em cada estilo de investimento t8m desempenho pior que odo Indice do mercado. A Figura 9.26, do mesmo estudo, examina o resultado do gerenciamento ative de carteira examinando o valor agregado decorrente de uma negociaga0 ativa ao longo do ano, e mostra que os retornos caem entre 0.5% a 1,34 ao ano ‘como conseqiiéncia. O resultado foi avaliado examinando-se a diferenca entre © retorno real de fundos de capital eo retorne de uma carteira hipotética congelada ro inicio do periodo. FIGURAG25 Desempenho de Fundos de Parcipagho de Capital (Equty Funds), 1989-1990, I i i ssaPsoo a2 concn — od Tetra Anca seca do SundocempenteSSTFHFFHHFHHHSHFSHHHFHHHHHHHHRHHHHHHHHHHOD me AVAUAGAO DE RVESTINENTOS FIGURAS25 0 Resultado de Gerenclamente Avo de Dinheiro: Fundos de Parcipaglo apital (Equity nde) Crescenta Renamanio Vater 000%. -o20%| ‘ouos Todos Zz 940%: 80%: oso 190% .& 120% AA Por iim, 0 estuda, assim como outros anteriores a ele, no descobriu ‘evidéncias de continuidade em desempenho, Classificaw os money managers ern {quartis eexaminou as probabilidades de movimento de um quartil para outro em cada ano de 1983 para 1990. Os resultados estao apresentados na Tabela 95, ‘ds Um Quarl para Outro TABELAGS Probabilidades de Trans ~~ Giassiteapao Glassiicapio no Periods Seguinte esis Pariooo o 2 2 z 7 26 2a 2 20% 26% 3 22% 20% 2% 4 22% 22% 2am Essa tabela indica que um money manager que foi classificado no primeira «quart emy um period tem 26% de chances de ser classificado no primeira quattil ‘no perlodo seguinte,e uma chance de 27% de ser classificadte no ultimo quartil, Ha alguma evidencia de reversao para os gerentes de carteira no quartil mais inferior, embora parte dela possa ser um reflexo das carteiras de maior risco que eles euniram, EFIGIENCIADE MERCADO — AS EVDENCIAS ns concusAo Héevidéncias substanciais de irregularidades no comportamento do merc do, relacionadas a fatores sistematicos tis como porte da empresa, indices pro- ‘¢0/lucroe preco/valor contabil, assim como ao tempo —os efeitos Janeiro e Fim de Semana, Embora estas itregularidades possam ser ineficiéncias, também hii tevidéncias sérias de que money managers profissionais, que estdo em posicao de explorar estas ineficiéncias,tém dificuldades em se desempenhar melhor de que (05 metcados financeiros. Em conjunto, a persisténcia das irregularidades ¢ 2 incapacidade dos moncy managers de se desempenharem melhor que o mercado sho lestemunhas da diferenga entre testes empiricos no papel eo gerenciamento do dinheiro no mundo real, em alguns casos, € 0 fracasso dos modelos de risco e retorno em outros. PERGUNTAS E PROBLEMAS 1. Oqueée fendmeno do efeito na “porte da empresa” no desempenho de aches? Como ele se relaciona com @ efeto “virada do ano"? Voce pode suger boas ranhes para que as acdes de pequenas empresas, ap6s ajustepara obets, aindnse desempenhern melhor do que as agies de grandes empresas? Queestralépia voce Seguiia para explorar essa anomalia? Que flores vor8 tem que ter em mente? 2. Umestudo que examinow as reagbes de mercado a “surpresas de lures” desco briu que os pregos tendema desviar aps surpresas de lucros. O que iss Ihe diz + gabrela capacidade do mercado de aprender carn eventos e novas informactes? {Que diferengas de perfil voce esperaria encontrar a partirdesse comporianvent Geaprendizado? (porexemplo, voce esperaria ver um maior desviodeprecosem ‘lun tipos de empresas doqueem outros? Por qué?) Vocktentariaexploraresse ‘anomalia? Que possvelscustos voce teria que terem mente? 3. Uma explicacto para o queoefeto "virada do ano” ou Janeiro tem aver com as vendas © compas relacionadas a0 ana fs. fa. Estabeleca a hipétese do feito sobre os imposios by, Estudos msteram que efit Janeiro acontece intemacionalmente, mesmo em ‘pabes em que o ano scl no se inca em janelep. DE urna boa rz30 para iss. 4. A soguirestio aestimativa de valorizacao de precos esperada evs componentes eresultados em dus carteicas — uma careira de “alto rendimento de ividen. “dos” e uma cartelta de "baixo endimento de dividendos” Votre de Renlime iv de Disderds Ps spre Exped ‘ito Rendinents oe aa Baixo Rencimento 1% 1%POSHSSSHSSHSHSSHFesescaeseseseeaesasseseee 26 AVALIAGAO DE MVESTIMENTOS Voce & um investor sujeito av pagaments de impostos que estd na faina de imposto de iesobreas dividends. Qual precisaria sersua aliquota de imposta sobre ganhos de capital para que sejaindiferente para voce vscolher qualquer uma dessas duas carteitas? 5. Responda verdadelro ou falso as sepuintes perguntas: 1 Aces debaixo indice prego /lucro cbt, em mea, retorTios malones que as “expectativas, an passo que agées de alta indice preco/lucro obtém retornos nenores do que 0 esperado. Isso se deve primariamente no fato de que agbes dermenar indice P/L tem menor Fst. b. Octet da pequena empresa, que diz respeito aos retornas adicionais pasii- vs ebiidos, em media, ou estas empresas, & causaca primariamente por Poucas pequenas empresas que tim retornos positivos muito altos. ‘¢. Osinvestidores goralmente no ganharn dinheiro com as recomendagdes de analistas, porque os pracas das agdes nda 840 afetados por estes recomven sdacies, 6, Voce esta examinando © desempenho de dois fundos miituos. O Funda AD VALUE existe desde 1° de janeiro de 1988, ¢investe primariamente em ades de bane indice preso//luero com altos rendimentos de dividendos, © Fundo AD GROWTH também existe desde 1” dejaneito de 1988, mas investe primariamente ‘em agdes de alto crescimento, com indices P/L alias e pauco ou nenhuim divi dlondo. Odesempenho dessesfundos nos ultimos cinco anos resunvide na abel seguir Mati nee 1988 1992 Rendinenioen Tee Dieiendes Tndice Compost do NYSE 3 ry AD VALUE 5% os AD GROWTH % 12 A tava miédia livre de riscas durante @ periodo fo de 6%. A taxa live de riscos corrante 6 de 3%. a. Quio bem ou mal se desempenharam esses fundos apéso ajuste para risco? bb Adimita que a taxa de adesio ce cada um desses Fundos sea 5% (ou sei se ‘voc colocar 1.000 em um dessesfundas hoje, vor8 estaria nvestindo apenas $951, devido & comisshoinicial). Admita também que os retarnas aiionais {que voe® caleulou no item (a) continuaeio no futuro e que escolheréinvestir no fundo que tiver se desempenhado melhor que © mercado. Quantos anos ‘voce teria que manter seu dinheieo nessefundo para "ficarern casa"? EFICIENCIA DE MERCADO — AS EVIDENCIAS. a7 NoTAS 2 Hs tne etic que resumen o nian eaperince san Senay, admin salen dhe en qasiqer nh dere © The Wa Strout « @ COMPUSTAT sto fegGenement za como fone de internagio pn ents datas de acne de lace Pre suns empress, nai "merle pocems nm eaiade er wari n ia ntarn mo do anno no The Wl tt Inurl ean 8 entngo ened dt de divlgagio eae desi de oon no a ter do snc. Como as reg relatvas rnsaes etisaeitariamque um nest vende reco muse merino dente dea wm utevar signa ete nage Aas Eihvestidort wen says eoinvestors endeasaghes8 manquandchegso mame daverecreproran's ier otwelsanetaimpraasasbe Be enagies