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    | 10 Modelos de Desconto de Dividendos dividendos —o valor de uma aco € 0 valor presente dos dividendos que se espera que ela gere. Este capitulo explora 0 modelo geral, assim como versdes especificas dele adaptadas para diferentes hipsteses a respeito do cresci- mento futuro. Examina também questies relativas ao uso do modelo de desconto de dividendos e os resultados dos estudos que analisaram sua eficacia O modelo basico para avaliar o patriménio liquido é o de desconto de O MODELO GERAL Quando os investidores compram agoes, geralmente esperam obter dois tipos de fluxos de caixa: os dividendos durante 0 periodo em que conservam as aces e um preco esperado ao final deste periodo. Como este prego esperado é determinado pelos dividendos futuros, o valor de uma acao é 0 valor presente dos dividendos até o infinito: Vator esperado da acai em que DPS, = dividendos esperados por acao 99HVHINIS _AVALIAGRO DE INVESTINENTos Ha dois dados bésicos para o modelo: os dividendos esperados @ a taxa de retomo exigida sobre 0 patrimdnio Iiquido, Para obter os dividendos esperados, sho tragadas hipéteses sobre as futuras taxas ce crescimento dos lucros e indices pnyout em relagio ao lucro. A taxa de retorno exigida de uma agio é determinads por seu grau de risco, avaliado de forma diferente de acordo com o modelo titilizado — o beta de mercado no CAPM e os das beta fatores no APM e nos ‘modelos multifatoriais. © modelo ¢ flexivel o suficiente para permitir taxas de dlesconto variéveis com 0 tempo, em que a variagéo com o tempo se deve a ‘mudangas esperadas nas taxas de juras ou no risco ao longo do tempo. VERSOES DO MODELO Como as prajegbes dos dividendos nda podem ser feitas atéo infinito, vatias vversdes do modelo de descanto de dividendos tém sido desenvolvidas com base tem diferentes hipéteses sobre o crescimento futuro. (© Modelo de Crescimento de Gordon (O modelo de crescimento de Gordon pode ser usado para avaliar a empresa que ests em “estado estavel”, com os dividenclos crescendo a uma taxa que se ‘espera permaneca estével a longo prazo. 0 Modelo O modelo de erescimenta de Gordon relaciona o valor de uma agio com seus dividendos esperados no préximo perfodo de tempo, com a taxa exigida de retorno da agio e coma taxa de crescimento esperada dos dividendos. prs, Valorda Acie: =e «em que DPS, = dividendes esperados dagui a umano 1 = taxa exigida de retomo para investidares em patriménio liquide 5 taxa de erseimente perpétun dos dividendos 0 Que é uma Taxa de Crescimento Estivel? Embora o modelo de erescimento de Gordon seja uma abordagem simples e poderosa para avaliar o patriménio liquido, seu uso é limitado a empresas que ‘estejam crescendo a uma taxa de crescimento estivel. H dois pontos de vista ase 'MODELOS DE DESCONTO DE DIVIDENDOS aa ‘considerar ao se estimar uma taxa dle crescimento “estavel". Primeiro, como se ‘espera que a taxa de crescimento dos dividendos de uma empresa dure para ‘sempre, também se pode esperar que as outras medigdes de desempenho da ‘empresa (inclusive os lucros) crescam & mesma taxa. Para verificar por qué, cconsidere as conseqiiéncias no longo prazo de uma empresa cujos lucros crescam 12.6% a0 ano, embora seus dividendos crescam a 8%. Ao longo do tempo, os dividendos excederda 0$ lucros. Se, no longo prazo, os Iucros crescerem mais rapidamente do que os dividendos, o indice payout, no longo prazo, convergité pata 0, 0 que também néo é um estado de equilfbrio, Assim, embora a exigéncia ‘do modelo seja para uma taxa de crescimento esperada dos ividendos, 0s analistas devem ser capazes de substitut-la pela taxa esperada de crescimento nos incros © obter exatamente o mesmo resultado, caso empresa esteja realmente num estado de equilibrio. A segunda questio diz respeito a qual taxa de crescimento é razoavel como uma taxa de crescimento "estével”. Mais uma vez, a hipétese do modelo de que ‘essa taxa de crescimento ird durar para sempre estabelece restric6es rigorosas “razoabilidade”. Uma empresa no pode crescer no longo prazo a uma taxa significativamente maior do que a taxa de crescimento da economia em que opera. ‘Assim, uma empresa que cresga perpetuamente a 12%, em uma economia que cresca a 6%, eventualmente se tornara maior do que a economia. Em termos ppraticos, a taxa de crescimento estével nfo pode ser maior do que a taxa nominal (real) de crescimento da economia em que aempresa opera, sea avaliagio for feita ‘em termos nominais (reais). (Se as operagGes da empresa forem restritas A arena doméstica, essa sera a taxa esperada de crescimento na economia doméstica, Para multinacionais, a referéncia relevante na economia sera a taxa de crescimento da ‘economia mundial). A taxa de crescimento nominal da economia € determinada pela inflagio esperadae pela taxa de crescimento real do PNB. Assim, nos Estados Unidos, em 1993, 0 crescimento nominal esperado da economia, admitindo-se uma inflagio esperada' no longo prazo de 4"% ao ano e um crescimento real? de 2%, teria sido: CCrescimento Nominal Esperado da Economia des EUA = Inflagio Esperada + Crescimento Real Esperado 24%4 T= 6 Assim, por definigdo, uma empresa estavel 6aquela cuja taxa de crescimento nao excede 6% por urha diferenca significativa. Devido a incerteza associada com as estimativas de inflacéo e crescimento real esperado, pode haver diferenas na taxa de crescimento de referéncia utilizada por diferentes analistas; ou sea, 0s @eeeeceecceeeeeeteseeerzeeneeeseeee 2a AVALIAGRO DE NVESTMENTOS Aanalistas com maiores expectativas de inflagao a longo prazo podem projetarum valor mais alto para. taxa nominal de crescimento da econamia, Hd um outro caso em que um analista pode ser capaz de fugit dé um limite ‘strito imposto pela “taxa de crescimento estavel”. Se for provavel que uma empresa mantenha uns poucos anos de taxas de crescimento “acima do estavel”, lum valor aproximado da empresa pode ser obtido acrescentanda um prémio & taxa de crescimento, para refleti ocrescimenta acima da média nos anos iniiais, Mesmo nesse caso, flexibilidade que o analista tem ¢ limitada. A sensibilidade do modelo ao crescimento implica que ataxa de crescimentoestivel nao pode ser mais de 1"% ou 2% acima da taxa de erescimento da economia. Se 0 desvio for maior, 0 analista esiatd melhor servido se utilizar um modelo de dois ou tres estégios para capturar o crescimento “acima do normal” ou “acima da média”, restringir 0 modelo de crescimento de Gordon aos casos em que a empresa se tornar verdadeiramente estivel Pode uma taxa de crescimento estavel ser muito menor do que a taxa de crescimento da economia? Nao hé limites inferiores, Idgicos ou matematicos. Empresas com taxas de crescimento estével muito menores do que a taxa de erescimento da economia se tornardo menores com 0 tempo em proporgao & ‘economia. Como nao ha qualquer base econdmica para atgumentar que isso nao possa acontecet, nao ha razao para evitar que os analistas uilizem uma taxa de Crescimento estavel muito inferior & taxa de crescimento da economia, Uma taxa de crescimento estavel tem que ser constante ao longo do tempo? A hipétese de que a taxa de crescimento dos dividendas tenha que sec constante ao longo do tempo édificil dese realizar, especialmente devide A volatilidade dos lucros. Se uma empresa tiver uma taxa de crescimento média préximna & taxa de crescimentoda economia, omodelo pode ser ublizaclocom poucoefeitorealsobre o valor. Assim, pode-se esperar que uma empresa celica que tenha varingbes de ano para ano nas taxas de crescimento, mas cuja taxa de crescimento média seja 6%, sejaavaliada utilizando omodelo de crescimento sem uma perdasignificativa de generalidade, Ha duas razdes para esse resultado, Primeiro, como 03 divi- ddendos sto atenuados mesmo quando os lucras forem volatels, ha uma proba- bilidade menor de que sejam afetados pelas mudangas no crescimento. dos lucros de ano paraano. Segundo, asconsequéncias matemiticas dese utilizar uma taxa média de crescimento em vez de uma taxa constante de crescimento sio pequenas, Limitages de Modelo © madelo de crescimento de Gordon é uma forma simples econvéniente de avallar ages, mas éextremamente sesivel as dados relativos taxa decree 1MoDELOS DE DESCONTODE BIMIDENDOS 20 mento. A medida que a taxa de crescimento converge para a taxa de desconto, 0 valor vaifparao infinite ss0¢ilustrad no exernplo a Segui: ‘Senabidad io valor & taxa de cescimentaeaperada no modelo de ‘Gordon Exompio 10.1: Consider uma 9580, com um dvidendo por see espera no pronimis pert de 250, uma taxa de descnto de 19% e umn xa de cescimento perpen eperada de 8O valor dessa seo Valor = $280/(0.15 -0,08 (bserve no entnte,» sensbidade dese valor estimalivas da ana de cescsnts n Figura mon sea questo est amarrada questo a abrangdncia de uma taxa de crescent sve Se um analista seglr a6 Hnntagbus deus na seg anterior sabres estitiva de nas de cre Cinvento estivls,€improvavel que o valor do modelo se sproxime do abeurdo, Nese eas, poe ‘exemple, um aralista que use uma axa de cresciment de 3% eobtenha un valor de $25 eta lolande um principio bsseoscbre 9 que sbrangeocrescnentoeativel. © valor enpres, extant, ser Sansivla diferentes toca le crexcmentomestindento da que Ceoinperendicn stn tim tite razobvel do crescent, FIGURA T0.% Valor da Ago e Crescimento Eeperado ‘Valor de Age © Crassmata Experade s2som0 some 4 § srsoc0 a 3 $100,00 sam OOTs eS eR EE SRE SE EE Trades pues we Fee ee eee OEE ECO EE COECE EOC O EOE e AVALIAGRO DE INVESTIRENTOS Adequabiidade do Modolo Em resumo, omodelo de crescimento de Gorden seajusta melhora empresas (que crescema uma taxa comparavel ou inferior taxa nominal de rescimento da economia, € que tenham polticas de pagamento de dividendos em relacao aos lucros bem estabelecicas e que pretendam continué-las a executar no futuro, O payout de dividendosem relagio.aos hicros da empresa tem de serconsistente com. a hip6tese de establidade, pois empresas estéveis geralmente pagam dividendos substanciais* Exemplo 10.2; Adequablidade de ura empresa sujet egulamentagées: Consol Edison A Consolidated Faison ¢ ume empress de eng alética que fomecs Iza domtios “empress em Nova longue seus aredores Eun tnonapio cues pesos e acres so contoacs pals Enlace Nova longue. Facccni para o so do models + Aempresa tem crescimenoesivel haseado em seuporteena dre que serv, Sua taias também sto contoadas;€improvivel que os contalaores permitam que os Iie sresgam a taxa extrsorinariss. + Oem 6075 tem sido estivel ao longo do temp. + empresa om uma alswancagem estive + A empres page dvidendos queso aproximadamente igus a seus foxos de enna liquids do Acionisa (FCFE [FCFE Midis Ana ent 1990 «1994» $40 mies Dividendos Anuais Médiosente 190 1984» $42 ihe Dividendos come percentagem do FCFE = 608% lolomagsee: Lue poragioem 1904 253.0) nde Feyut em 1954 = 600% ividendos por agt0 em 1994 = $204 ‘Tova de Creseiments Fsperads dos Lactose Diidendo “Taxa de Bones de Longo Pozo = 750% Beta «07 Cust do Patrimdnio Liquide = 75% + (075x584) = 1.659%, MODELOS De DESCONTO DE OIVIDENDOS 2s ‘Valor df Pateiménio Liguido = $20 x 1.05/01163 005)» £31.67 ‘ACConslidted Edson estavasendonegocada 28267 nadia destaanalise(margode 195). (Que taxa de crescimonto tare quoter a Consolidated Elson para justia o prog corento ie cuas apes? A Figura 10.2 estima 9 valor como ura fungia taxa de cercimentoesperada (sesumindo um bela de 0754 dividends susie poe ag de $208) Resolvendo port a taxa de creseimentoesperada que frnece 0 preyoatua: 52675 =$20401 +/(01183-—) FIGURA 102 Consolidated Edison: Valor versus Crescimento Experado so. $0 96 500 $2 ss so Boob P49 E rer Ago 200% 0% Resolvendo para g 5 (0.168 «$2475-$2,04)/82675 +820 Ata de cresimento dos ucro edividendes teria que ser de 372% a0 ano parajuatilicaro prope de $267 para a Ses Embora utilidades, com presos regulates, crescimento estivel e altos dvi- dencios, sejam bem aplicados 20 modelo de crescimento Gordon, 0 modelo pode ser aplicado e outeas empresas também. A aplicaghoa seguir ilustra isto. ° ° ° ° ° ° e ° e ° e e ° ° ° e ° e e e e e e « e o t e ° e a e } o i ‘AvaLAGho DeINVESTIMENToS Exempio 10.3: Adequabldade do uma ampresa de sevigos finances: Chemieal Bank Chemica Banke un dos maior boncos ecb dow Estados nid, esa se deve ncnidersveis ces provennntin de ots serigos none ce ang. -Raciocini para o uso oo medele: > Con uina grande empress de servgosFntncen em um ambiente competitive, & ‘inprovivelquecsucronda Chesicnlcragam muiomaisrapidamentedaquedeconora no longa przo. Considerandoa expan internacional ata de erscinteno expernca tuads 7%. + Como uns empress de serig fianecr unos de cin igus do Acioniss sh lies de estima; daa dependécis do dividend + -alovancagem das empresas de services lnancios eal ea probabiidade de mudensa €paguena ao longo de tempo, (nfomapdes: Layros Atusispor acs = $490 Indie Payor atual = 35 91% Dividends poragio = 1,75 ‘Taxa Espraca de Crescinenta dos Lucrose Dividend Toxas dos Bus de Lango Prana = 7505 Bata da Agto= 1.25 ‘Coste do Patino Liguido 7.8% (28x55) 148%, Vater emo Liquid = $1.76 x 107/0.1884-0107 = 8 2552 _As ages lo Chemica Bank estovam send eiadss a $38, no dia deta aie (mango 1355) Modelo de Desconto de Dividendos om Dois Estagios (© modelo de crescimento em dois estégios permite a existéncia de dois ‘estgios de crescimento: uma fase inicial em que o rescimento é alto e um estado de equilfbriosubsequiente em que a taxa de crescimento é estvel ese espera que assim permaneca por um longo prazo. 0 Modelo ‘Omadelo permite a existéncia de uma fase de crescimento extraordinario «que dure nanos e uma fase de crescimento astével posterior que dure perpetua- mente: MODELOS DE DEscoNTO DE DNDENOOS a “Tana de ceesciment exracedin: enendh ane porn anon Snperperua Valor ds gts = PV ox Dividends durante a ec extsordinaa + PY do Pago Fal pry Pe Zaen ae PS, 1 onde Py TB ‘em que DPS, 1 =taxa exgida de retoro (custo do patriminio liquide) no periodo de ato crescimento lividendos esperados por aco no ano! prego a0 final do ano taxa de crescimento extraordinarlo pata os primeltos anos a de cresclmento perpetua apés.o anor xa exigida de retorno no estado de quilibrio Nos casos em que a taxa de crescimento extraordinario (g) ¢ 0 indice payout ppermanecerem constantes pelos primeiros. anos, esta formula pode ser simpliti- cada comoa seguir orsat+a(i~ ‘fh que as variaves sto as mesmas definidas anteriormente. Caleulando o Preco Final ‘A mesma restrigho que se aplica & taxa de crescimento do modelo de taxas de crescimento de Gordon, ou seja, que a taxa de crescimento da empresa seja comparavel a taxa de crescimento nominal da econamia, é também aplicével & taxa de crescimento final (g,) neste modelo. Além disso, o indice payout tem de ser consistente com a taxa de crescimento estimada. Se for esperado que a taxa de crescimento caia significativamente apds a fase inicial de crescimento, o indice payout deve ser maiorna fase estavel do que na fase decrescimento (uma empresa testivel pode pagar uma porcao maior de seus lucros em dividendos do que uma ‘empresa em crescimento). Uma forma de se estimar esse novo indice payout & utilizar o modelo de crescimento fundamental descrito no Capitulo 5: ‘g=b (ROA + D/E[IROA itt -} ‘em que b= indice de retengio = 1 ~ indice payout ROA = retorna sobee os ativos = (Reclta Liquida + Despesa com Juros i (1-1)}/Ativos Tots ° » m8 AVALIACAO DE NVESTIMENTOS a AO DE INVESTINENTO: © —_DE=DividarPateimdnio Liquide (em termes de valorcontébil) @\ i =Despesa com Jucos/Valor Conti da Divida ° cen BTN? desta equacao de taxa de crescimento fornece 0 indice payit como fungio da taxa esperada de crescimento: ep | fndice payout = 1 - e ice payout = 1 ~[g/IROA + D/E ROA i [te] {© em gue or ems dee eqs so ox mesroe da equate para 0 pert de ep

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