CAD 122 - Texto Básico de Mercado de Capitais

NDICE
PARTE I - INTRODUO
04
1. ASPECTOS INICIAIS
04
2. UM POUCO DE HISTRIA
05
3. PARTICIPANTES DOS MERCADOS DE DERIVATIVOS
06
4. DERIVATIVOS LINEARES
07
5. DERIVATIVOS NO-LINEARES
11
PARTE II MONTAGEM E AVALIAO DE CARTEIRAS
12
1. INTRODUO
12
1.1 Tipos de Portflios
12
1.2 Princpios da Diversificao
15
2. PESOS E RETORNOS
18
2.1 Pesos de Portflios
18
2.2 Retornos
20
3. DIMENSO DO RETORNO DE PORTFLIOS
22
3.1 Retornos de Ativos Individuais
22
3.2 Retornos Mdios de Portflios
23
4. ESTATSTICAS PARA MENSURAO DO RISCO
25
5. DIMENSO DO RISCO DE PORTFLIO
30
5.1 Risco de Portflio com Correlaes
32
6. DETERMINAO PORTFLIO DE VARINCIA MNIMA (PVM)
33
6.1 Covarincia como Risco Marginal
33
6.2 Covarincia de um Ativo com o Portflio
34
6.3 Princpio para Determinao do PVM
35
7. DETERMINAO DO PORTFLIO TANGENTE
38
8. PRINCPIO DA SEPARAO DE 2-FUNDOS E A FRONT. EFICIENTE
41
9. PASSAGEM DE MARKOWITZ PARA O CAPM
43
9.1 Determinao do Risco Sistemtico
46
10. AS MEDIDAS DE AVALIAO
49
10.1 Aspectos Iniciais
49
10.2 Detalhamento das Medidas
50
10.3 Resumo Final
56
PARTE III - CONTRATOS A TERMO
58
1. INTRODUO
58
2. AGENTES INTERVENIENTES
58
33. PREOS A TERMO
58
4. GENERALIZAO NA DETERMINAO DE PREOS
61
4.1 Intervalo de Arbitragem
64
5. ASPECTOS FINAIS
65
PARTE IV - CONTRATOS FUTUROS
67
1. INTRODUO
67
2. CARACTERSTICAS DOS ATIVOS
67
3. DETALHES ADICIONAIS DO MERCADO
68
4. AGENTES E MOTIVAES
69
5. ALAVANCAGEM DE POSIES EM FUTUROS
70
6. MARGENS DE GARANTIA
71
7. ARBITRAGEM EM FUTUROS
74
8. CONVERGNCIA NOS PREOS FUTUROS E VISTA
76
9. OPERAES DE HEDGING
77
9.1 Operaes de Hedging sob Risco de Base
80
10. NMERO DE CONTRATOS EM OPERAES DE HEDGE
83
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
PARTE V MERCADO DE OPES
86
86
2. VARIVEIS DE INTERESSE
86
3. AGENTES DE MERCADO
89
4. SITUAES DAS OPES
90
5. RESULTADOS POSSVEIS NO VENCIMENTO DE OPES
91
6. A PARIDADE PUT-CALL NOS PREOS DE OPES
93
6.1 A Paridade Put-Call para Preos de Opes de Compra
96
7. O MODELO BLACK & SCHOLES
98
8. DETERMINAO DE VOLATILIDADES
103
8.1 Volatilidades Histricas
103
8.2 Volatilidades Implcitas
106
9. ESTRATGIAS AVANADAS COM OPES
108
9.1 Posies Sintticas
108
9.2 Spreads de Alta
108
9.3 Straddle
109
9.3 Straddle
109
9.4 Strangles
110
9.3 Straddle
109
9.5 Spread Borboleta
111
PARTE VI SWAPS
112
1. CONCEITOS
112
2. CARACTERSTICAS DOS CONTRATOS
113
3. SWAP DE TAXAS DE JUROS
114
4. O PAPEL DO INTERMEDIRIO FINANCEIRO
118
5. O RISCO DE CRDITO NAS OPERAES DE SWAP
119
PARTE I - INTRODUO
1. INTRODUO
A reorganizao no meio ambiente internacional, que teve o seu incio na dcada de 70
e cujo movimento persiste at os dias de hoje, determinou profundas mudanas na
sistemtica de atuao do mercado financeiro mundial. As instituies financeiras, as
indstrias, as empresas em geral e at mesmo as pessoas fsicas comearam a demandar
formas mais eficientes de financiamento e, principalmente, proteo para seu
investimento contra os diversos riscos financeiros, dentre os quais destacamos o de
cmbio, de taxa de juros, de liquidez e de crdito.
Nesse contexto, duas classes de instrumentos financeiros ganharam especial ateno e
espao: os fundos de investimentos e os derivativos. No que tange aos ltimos, Hull
(2000) os define como instrumento financeiro cujo valor depende dos valores de outras
variveis bsicas que o referenciam. Outra definio seria a de que derivativos so
contratos cujo valor depende do valor de um bem bsico, taxa de referncia ou ndice.
J com relao aos fundos, temos os de renda fixa, varivel e mltiplos, os quais, no
conjunto movimentam centenas de bilhes de reais na economia brasileira.
Voltando ao tpico de derivativos, observamos algumas das caractersticas bsicas de
tais instrumentos: a) para que seja possvel a sua existncia prtica, um derivativo
necessita que haja um mercado vista, com cotaes claras e preos livremente
estabelecidos pelo mercado; b) trata-se de um instrumento cuja negociao se faz em
uma determinada data, mas que a transao se completa apenas em uma data futura; c)
um derivativo no necessita de ser referenciado a um ativo financeiro, podendo ser
referenciados a taxas de juros, bens fsicos ou ndices.
Com relao aos fundos, veremos que a metodologia de construo dos mesmos,
baseada nos insights de Harry Markowitz, Prmio Nobel de Economia, tem emprego
tanto no mercado financeiro como em finanas corporativas. Isso se deve a que a
seleo de projetos de investimentos em ativos fsicos deve tomar em conta as
dimenses conjuntas de risco e de retorno, exatamente como se d quando do
tratamento de produtos financeiros como ttulos de investimento e aes de empresas.
Enfim, este texto tem duas vertentes claras, sendo que a primeira se relaciona
montagem e avaliao de carteiras ou fundos de investimentos. Por sua vez, a segunda
vertente trata da mecnica operacional dos diferentes mercados de derivativos, tendo
como objetivo a compreenso dos principais tipos instrumentos negociados, suas
aplicaes, usos e riscos associados.
2. UM POUCO DE HISTRIA
No h consenso sobre sua origem. Alguns autores defendem que os primeiros
derivativos originaram-se no Japo, no sculo XIX, por volta do ano de 1850. Nessa
poca, o arroz, alm de alimento bsico, era um facilitador de trocas, quase moeda.
Como a cidade de Osaka se tornara um grande centro de comercializao de arroz, um
comerciante percebeu que havia distores entre preos dos mesmos, dada a
desinformao e descontrole existentes entre produtores e consumidores. Percebendo a
possibilidade de estabelecimento de processos de arbitragem, esse comerciante criou um
sofisticado sistema de bandeiras que permitia definir valores e, atravs dessas, tornou-se
um ponto de referncia entre consumidores e fornecedores no negcio de arroz.
Em pouco tempo, sua casa comercial se tornou um centro de negcios, pois se
percebeu que negociar um produto em determinado local fsico era vantajoso, visto que:
a) sempre algum estava interessado em comprar o arroz; b) sempre algum tinha o
produto para entregar; c) o preo se tornou mais transparente e menos dspare; e d)
havia uma grande facilidade de negociao.
Devido aos custos de transporte, armazenagem e de segurana, diversos fornecedores
passaram a levar apenas amostras para a comercializao, tornando-se mais gil o
processo e aumentando o fluxo de comerciantes para Osaka. Com o passar do tempo, os
produtores comearam a vender sua produo com antecedncia inicialmente com
poucos dias, depois com semanas e at meses criando-se a a negociao com entrega
diferida. Uma vez que a entrega era diferida, os comerciantes tambm exigiram que o
pagamento fosse diferido. Surge, assim, o que j se poderia chamar de contrato futuro.
Com o incremento do negcio, verificou-se a necessidade de se padronizar algumas das
caractersticas dos contratos que eram firmados, tais como: qualidade da mercadoria,
quantidade negociada, local de entrega, preo do produto e penalidades pelo no
cumprimento das clusulas do contrato. Obviamente que o comerciante ganhou poder,
prestgio e riqueza e, sendo a classe de comerciantes uma das mais desprestigiadas do
Japo, o Imperador interveio e destituiu o comerciante, assumindo o controle das
operaes e transformando o mercado de arroz em algo formalmente organizado.
Pargrafo fundamental, mercado de opes
O mercado do arroz tambm propiciou o nascimento de novo produto derivativo, qual
seja, o de opes. Isso se deveu ao fato de que comerciantes buscavam garantir o
suprimento do cereal pagando pelo direito de comprar at uma certa data, sem a
obrigao de fechamento da operao com o pagamento pelo produto. Assim sendo,
caso as cotaes fossem julgadas desinteressantes quando do momento da colheita, tais
comerciantes tinham o direito de no comprar o arroz da sua contraparte na opo,

optando por faz-lo no mercado, a menores preos.
3. PARTICIPANTES DOS MERCADOS DE DERIVATIVOS
O desenvolvimento do mercado de derivativos levou especializao de seus
participantes, os quais podem ser classificados em quatro grandes grupos, conforme o
seu relacionamento com o produto ao qual se refira o contrato, a saber: hedger,
especulador, arbitrador e maket maker.
a) Hedger: so operadores de derivativos que tm interesse pela reduo do risco com o
qual se defrontam, ou seja, visam minimizar possibilidades de perdas, garantindo a
entrega ou recebimento do ativo de interesse. Enfim, a obteno de lucros no faz parte
dos objetivos desse agente.
Exemplo: uma empresa tem um pagamento em dlar para daqui a seis meses e para
tanto ela compra contratos futuros de dlar ou efetua um swap, de forma a garantir uma
taxa aceitvel. Dessa forma, o hedger atua no mercado em busca de proteo, sem a
pretenso de auferir lucro.
b) Especulador: esse agente opera em sentido oposto ao do hedger, visando posicionarse no mercado basicamente com vista a auferir lucros, tanto na alta como na baixa de
preos dos ativos que respaldem operaes com derivativos. interessante assinalar que
apesar dessa expresso, especulador, ser algo desgastada no Brasil, seu papel de
fundamental importncia para o funcionamento dos mercados de derivativos, pois ser
ele o principal responsvel pela liquidez do mercado. Um exemplo disso nos dado
quando de operaes com contratos a termo de caf, quando agricultores buscam
garantir cotaes futuras vendendo a futuro, a um preo determinado. Pois bem, tal
operao somente ser fechada caso aparea uma contraparte, o especulador, que se
proponha a assumir a posio oposta de comprador, na expectativa de que os preos
venham a subir. Alis, interessante j citar que, em geral, especuladores no tm
qualquer interesse no produto fsico, mas apenas na realizao de lucros pela diferena
entre preos pagos e recebidos.
c) Arbitrador: pode ser dito acerca desse agente que ele opera como um saneador do
mercado, fazendo impor a lgica financeira em momentos em que as cotaes de
ativos se afastam de premissas lgicas. Um exemplo bastante simples de arbitragem
envolve a aquisio e venda de aes especficas nas bolsas de Nova Iorque (NYSE) e
So Paulo (BOVESPA). Suponha que uma ao da Petrobrs esteja cotada a US$ 10,00
na NYSE e R$ 40,00 na BOVESPA, ao passo que a cotao do Real face ao Dlar esteja
em R$ 3,50/1US$. Um arbitrador observaria que, momentaneamente, as aes em Nova
Iorque esto mais baratas que em So Paulo e, dessa forma, poderia comprar aes em
Nova Iorque e simultaneamente vend-las em So Paulo, auferindo um lucro de R$ 5

por ao (= 40,00 10 x 3,50). Evidentemente, h poucas chances de ocorrncia de
situaes de arbitragens no mercado financeiro, vis--vis o nvel de eficincia com que
esse opera normalmente. De qualquer forma, os arbitradores esto sempre em alerta
com vista consecuo de operaes que lhes garantam ganhos sem risco e as quais, em
suma, garantem o estabelecimento de preos ajustados a nveis justos, sem distores.
d) Market maker: so, em geral, bancos ou corretoras que operam sempre em
determinado mercado, carregando posies prprias (investindo seu prprio capital),
e que se especializam em determinados produtos e papis. Tais participantes possuem
uma vantagem grande sobre os demais: gozam de reduo de custos operacionais e
possuem a preferncia em qualquer negcio. A contrapartida de sua atuao enquanto
market maker que so sempre obrigados a oferecer preos de compra e venda para o
produto em que se especializaram, devendo concretizar negcios dentro de limites
previamente definidos.
Por fim, de fundamental importncia considerarmos que no mundo real existem custos
de transao, e que esses custos no so iguais para todos os participantes do mercado.
Assim que negcios inviveis economicamente para um determinado grupo de
participantes podem ser totalmente viveis para outros.
4. DERIVATIVOS LINEARES
Um produto derivativo de natureza linear quando seu valor varia linearmente com o
valor do ativo-subjacente sobre o qual ele foi desenvolvido. Assim sendo, o valor de um
contrato a termo ou a futuro, bem como de um swap sobre um ativo fsico ou financeiro
se estabelecer to somente sobre o valor de tal ativo. Por outro lado, o valor de uma
opo de compra ou de venda depende de outras variveis alm do valor do ativo que
motiva tal contrato e, portanto, assume natureza no-linear. No que se segue, fazemos
breve relato acerca dos produtos derivativos lineares, os quais sero tratados de forma
aprofundada ainda neste texto, a saber: mercado a termo, mercado futuro e swaps. Aps
isso, vamos nos deter sobre o principal produto derivativo no-linear, qual seja, opes.
a) Contratos a termo: O mais antigo e simples dos derivativos. Refere-se a um acordo de
compra e/ou venda de um ativo devidamente especificado, em determinada data futura,
e por preo certo. O principal intuito dos negociadores obter certeza em relao ao
preo acordado, no havendo formato padro predefinido e com sua contratao sendo
efetuada diretamente entre as partes. Por isso, geralmente um contrato de balco, com
negcios sendo operados fora do ambiente de bolsas de valores. Uma das principais
caractersticas desse tipo de contrato o fato de que no h nenhuma troca de ativos at
o vencimento dos contratos, o que pode acarretar riscos srios de crdito nos negcios,
na medida em que no se sabe como ser o comportamento entre as partes na data de

liquidao ou de vencimento do contrato. Em outros termos, corre-se o risco de
inadimplncia de uma das partes, o que obriga s instituies financeiras intervenientes
ao estabelecimento de regras contidas em contratos, as quais sejam, tanto quanto
possvel, isentas o suficiente de forma a evitarem contestaes judiciais. Naturalmente,
os contratos a termo se revestem de um carter sofisticado que somente podem ser
atendidos com a intervenincia de instituies financeiras capazes de contratar pessoas
dotadas de conhecimentos tcnicos suficientes para deline-los em documentos
juridicamente robustos.
Aquele que se compromete a comprar um determinado ativo na data especificada e pelo
preo preestabelecido, diz-se estar na posio comprada do acordo. J aquele que se
compromete a vender um determinado ativo na data especificada e pelo preo
preestabelecido, diz-se estar na posio vendida do acordo.
Exemplo: um produtor de caf em janeiro de um determinado ano, com medo de que o
preo de caf caia substancialmente no futuro, define um preo que ele desejaria obter
em maro do mesmo ano (cobrindo os seus custos e sua margem de lucro pretendida).
Dessa forma, um produtor oferece sacas de caf que em janeiro custam R$ 360,00/saca
a R$ 410,00/saca para entrega em maro daquele ano. Por sua vez, um torrefador j
acertou um contrato de venda de p de caf para uma grande rede de loja e, segundo
seus clculos de margem de lucro, a saca de caf no pode ter seu preo acima de R$
410,00 em maro daquele ano. Configura-se a uma oportunidade de negcio, no qual os
dois comerciantes fecham um acordo em janeiro para a compra e venda de sacas de caf
para maro daquele ano.
Observa-se que, caso no haja inadimplncia das partes, o produtor e o torrefador tm
garantidos os preos que asseguram as respectivas margens de lucro, independente do
comportamento do mercado. Naturalmente, podem acontecer arrependimentos de
parte a parte, com o produtor lamentando no poder aproveitar um eventual alto preo
em maro ou com o torrefador na mesma situao de lamria, em face de um baixo
preo do produto. Entretanto, o que no se pode esquecer que aquela situao de risco
visualizada em janeiro foi imunizada com o contrato a termo, o qual firmou valores
certos de compra e de venda do caf.
b) Contratos futuros: um acordo de compra e/ou venda de um ativo devidamente

especificado, em perodo de tempo acordado e por preo certo. A parte comprada
assume a obrigao de comprar naquele perodo de tempo acordado e no valor acertado,
ao passo que a parte vendida tem a obrigao de vender ao longo do mesmo perodo de
tempo e do mesmo valor. Diferentemente do contrato a termo, os contratos futuros so
padronizados e negociados em bolsa, no havendo necessidade de contato entre as
partes. Outro detalhe de importncia crtica que as partes podem, e freqentemente o
fazem, fechar posies com operaes opostas. Dessa forma, um investidor comprado
anula suas posies vendendo o mesmo nmero de contratos, enquanto que um
investidor vendido alcana o mesmo resultado de zerar posies comprando a mesma
quantidade de contratos.
c) Swaps: (troca de risco entre as partes) (taxas de juros, moedas e commodities)
(trocarem o risco de um posio, em data futura, conforme critrios pr-estabelecidos)
(nenhuma das partes fique exposta ao risco) as operaes de swap consistem,
basicamente, na troca de posies em determinados ndices entre dois agentes
econmicos. Esses, por meio de um contrato de swap, estipulam um valor base e elegem
um determinado ndice ou fator (taxa de juros, moeda, etc) distinto para correo desse
valor base, liquidando-se financeiramente pela diferena obtida na correo desse valor
base por ndice ou fator distinto. Dessa forma, no h alterao nas posies ativas de
cada parte nem transferncia de principal, mas apenas intercmbio dos fluxos de caixa
de pagamento. A priori, esses produtos financeiros so usualmente utilizados para
minimizar riscos de descasamento entre ativos e passivos.
Segundo Hull (2000), os primeiros contratos de swap foram negociados em 1981, nos
EUA, em uma modalidade de troca de indexadores pr-ps, envolvendo taxas
prefixadas do Tesouro dos EUA e a taxa do interbancrio londrino Libor (London
Interbank Offer Rate).
As principais caractersticas de um contrato de swap so: a) em geral no padronizado;
b) comercializado em bolsa ou em mercado de balco; c) embora tenha um
vencimento final, podem ser acordados ajustes intermedirios; e d) no caso de
instituies financeiras, como apresentam risco de crdito e risco de mercado, o
BACEN exige que todos os swaps sejam devidamente registrados e controlados pelas
tesourarias dos bancos.
Exemplo: a empresa Conservadora S.A. tem-se financiado no mercado financeiro a
taxas ps-fixadas que hoje esto em 10% a.a. Nesse mesmo perodo, esta empresa
vendeu seu produto, que custa vista R$ 100, por R$ 101,60 para pagamento em 60
dias (ou seja, repassou o custo financeiro bimestral considerando-se a taxa de 10% ao
ano). Como esta empresa pode se proteger de eventuais elevaes na taxa de juros psfixada durante esse perodo?
10
Resposta: o gerente responsvel pela conta da empresa observou que, segundo os

analistas do banco, havia uma boa possibilidade das taxas ps-fixadas carem nos
prximos dois meses. Dessa forma, props o seguinte negcio com o cliente: um swap
entre a empresa e o banco de tal forma que, sobre um determinado valor acordado, o
banco pagaria empresa o valor do principal corrigido pela taxa ps-fixada acumulada
at o vencimento e, em contrapartida, a empresa pagaria ao banco a taxa prefixada de
1,60% sobre o mesmo principal. Caso se suponha um negcio de R$ 1.000.000,00, os
resultados do swap poderiam ser assim concebidos:
Cenrio 1
Cenrio 2
Cenrio 3
Taxa ps-acumulada
at a data de
vencimento
1,80%
1,40%
1,60%
Valor do Principal
corrigido pela taxa
ps
1.018.000,00
1.014.000,00
1.016.000,00
Valor do principal
corrigido pela taxa
pr
1.016.000,00
1.016.000,00
1.016.000,00
-2.000,00
2.000,00
Diferena pr/ps
Resultado
Banco Paga
Empresa Paga
No h fluxo
Obs.: ltima linha, destaque.

Finalizando, o quadro a seguir relata as diferenas entre os trs tipos de contratos
lineares que viemos de apresentar. Ademais, realamos que aps a apresentao dos
contratos de opes, que se constituem em derivativos no-lineares, passamos ao relato
detalhado de cada um deles.
Quadro comparativo Termo x Futuro x Swap (fundamental)
Contrato a Termo
Contrato Futuro
SWAP
Contrato particular entre Negociado em bolsa

duas partes
Balco ou Bolsa
No padronizado
Padronizado
No padronizado
Baixa liquidez
Alta Liquidez
Baixa
Liquidez
(principalmente para os
negociados em Balco)
11
Uma s data de entrega
Vrias datas de entrega
Ajustado no vencimento Ajustado diariamente
Uma s data de liquidao

Ajuste ao final
Entrega ou liquidao Geralmente encerrado antes Apenas com troca do fluxo

financeira ao final
do vencimento
financeiro.
12
5. DERIVATIVOS NO LINEARES
Recordamos que um produto derivativo de natureza linear quando seu valor varia
linearmente com o valor do ativo e que esse seria o caso dos contratos a termo e futuro.
Oposto a isso, os contratos de opes so no-lineares na medida em que o valor de uma
opo depende no apenas do preo do ativo-subjacente, mas ainda do custo de
oportunidade dos recursos investidos na opo e que se expressam por uma taxa de
juros relativa a aplicaes alternativas, da volatilidade dos retornos desse ativosubjacente e do tempo a decorrer at o vencimento. Conforme veremos, quando da
apresentao do modelo clssico de Black & Scholes para precificao de opes, este
assume a premissa de log-normalidade dos retornos do ativo-subjacente a contratos de
opes e, portanto, a simplicidade de trato com aqueles contratos lineares (a termo e
futuros) no se apresenta aqui e tanto assim que o desenvolvimento desse ltimo
modelo motivou a concesso do Prmio Nobel de Economia para Myron Scholes e
Robert Merton. (inflelizmente, Fisher Black faleceu antes da concesso da lurea
mxima em cincias).
Opo um instrumento que d ao seu titular (ou comprador) um direito futuro sobre
algo, mas no uma obrigao; e a seu vendedor (ou lanador) uma obrigao futura,
caso seja solicitado pelo comprador da opo. Trata-se do tipo de derivativo mais
verstil e, talvez, o que apresente maior risco, existindo dois tipos bsicos de opes: as
opes de compra (call) e as opes de venda (put).
Na vida prtica, convivemos com uma espcie de contrato muito parecido com uma
opo: o contrato de compra e venda de um imvel. Explicando: quando uma
determinada pessoa se interessa por um imvel, ele faz uma oferta de pagamento que,
em geral, envolve uma assinatura de contrato prvio entre o comprador e o vendedor,
com o pagamento de um sinal ao vendedor, para garantir que, em data futura, o
vendedor venha a lhe entregar o imvel contra o restante do pagamento acordado. Em
outros termos, mediante um sinal o comprador adquire o direito de concretizar a
compra em data futura, no preo acertado. Enquanto isso, o vendedor recebe um sinal
para ter a obrigao de vender o imvel em data futura, no preo acertado. Caso o
comprador consiga um outro negcio mais vantajoso (cobrindo os gastos com o sinal),
ele poder desistir do imvel contratado e, em contrapartida, o vendedor ficar com o
sinal por ter reservado o imvel.
13
PARTE II MONTAGEM E AVALIAO DE CARTEIRAS

1. INTRODUO
Um dito popular bastante conhecido o de que no se deve colocar todos os ovos
numa cesta s, o que quer dizer, no campo de finanas, que um investidor no deveria
alocar todo seu patrimnio em um nico ativo ou negcio, sob pena de que, em caso de
perda, se ver at arruinado. Em outros termos, investidores deveriam diversificar
aplicaes, de forma que perdas eventuais sejam compensadas por ganhos em outros
negcios ou ativos.
De fato, essa concluso popular calcada em inmeros exemplos que vivenciamos ao
longo de nossa histria de vida, mas que, porm, merece reparos. O primeiro desses
que risco para as pessoas est associado apenas possibilidade de perda, ao passo que
ns, de finanas, entendemos que risco se associa variabilidade de retornos, tanto para
baixo como para cima. Assim, uma ao negociada em bolsa de valores geralmente
um ativo de risco porque tanto pode gerar uma alta perda como um ganho excepcional.
Ainda mais importante que o reparo acima, temos que a questo da diversificao de
investimentos no considerada em termos tcnicos corretos pelos leigos, ainda que
numa base intuitiva. Nossa colocao de que a intuio tambm nos leva a propor que
no se deve colocar todas as cestas numa prateleira s, ou seja, que o jogo de
relacionamentos entre retornos de ativos e/ou negcios pode levar efetivamente a que
movimentos diversificatrios levem reduo ou mesmo elevao de nveis de riscos
de portflios ou fundos. Quanto a esse ponto, assinalamos serem essas as concluses de
Harry Markowitz, prmio Nobel de economia em 1990, e cuja teoria embasa
tecnicamente esta parte do texto.
1.1 Tipos de Portflios
Desde logo assinalamos que os termos portflio, fundos ou carteiras so usados
indistintamente neste texto e se referem a conjuntos de ativos ou negcios detidos por
investidores, aos quais se associam parcelas ou pesos do patrimnio desses, alocados a
cada um dos ativos e/ou negcios. Assim sendo, as figuras abaixo representam
exemplos de portflios de acordo a diferentes clientelas, constitudas de acordo
maior ou menor averso a riscos.
14
Portflio A
Portflio B
1
30%
5%
100%
25%
40%
Portflio C
1
0%
Portflio D
25%
-100%
4
25%
50%
200%
Observao: Os ativos so numerados em ordem crescente de risco, sendo que o 1 de

nvel bastante baixo de volatilidade e o 4, no extremo oposto, revela elevada
variabilidade de retornos.
Os comentrios que fazemos acerca das figuras acima so:
O investidor do Fundo A de carter extremamente conservador, que opta por anular

riscos mesmo ao custo de menor rentabilidade.
Oposto a ele, temos o investidor do Fundo D, o qual no se contenta apenas em

investir no ativo 4, de alta volatilidade, mas que alavanca suas posies nesse
ativo por meio de emprstimo taxa de juros do ativo 1.
Os investidores nas carteiras B e C so de tipos intermedirios na disposio a

riscos, sendo que aquele postado em C tem caracterstica de maior aguerrimento do
que o investidor em B.
15
Ademais, no temos como julgar a racionalidade econmica dos investidores associados

s figuras, o que requer o emprego da figura a seguir, que representa nossa primeira
apresentao da Fronteira Eficiente de portflios.
Figura 1. Fronteira De Portflios Dominados e Dominantes
Retorno
C
B
Risco
Da forma como esto apresentados os portflios, percebe-se que aqueles situados entre
os pontos de A a D no dominam e nem so dominados por quaisquer outros situados
nessa regio. Assim, se aquele investidor em A tem menor perspectiva de retorno do que
em D, por outro lado tem tambm menor exposio a riscos.
Naturalmente, a anlise acima vale para comparaes entre os quatro fundos analisados,
porm, a situao outra com E. Quanto a este, ele est na mesma categoria de risco de
C, embora com menor perspectiva de retorno do que esse ltimo. Ainda mais, E est na
mesma categoria de retorno de B, mas com maior exposio a riscos. Assim que a
partir de tais comparaes podemos definir uma regra de racionalidade econmica na
questo da diversificao de investimentos: Um portflio dominante se nenhum outro
na mesma classe de retorno tem menor exposio a riscos, ou se na mesma classe de
riscos, nenhum outro o supera em termos de perspectivas de retorno.
Uma informao importante nesse ponto o de que os portflios que se iniciam em A e
que seguem para a direita, no extremo superior da parbola que se forma com a
assinalao de possveis inmeros portflios, constituem o que comumente se denomina
de Fronteira Eficiente, a qual, portanto, formada apenas por portflios dominantes.
16
1.2 Princpios da Diversificao

Investindo um pouco mais nas colocaes acima, sabemos que normalmente o risco de
uma empresa no guarda relao com apenas um negcio, mas com vrios. Afinal,
dificilmente encontramos empresas que fabricam um nico bem e se o fazem so mais
arriscadas do que empresas diversificadas na produo e/ou vendas de diversos itens.
Alm disso, a funo do administrador se faz no sentido de aumentar os retornos da
empresa ao mesmo tempo em que busca reduzir seus riscos. Sendo assim, a
diversificao bem conduzida torna-se preocupao expressiva do executivo, pois
atravs dela conseguir reduzir o risco da empresa a um nvel menor do que o dos
negcios tomados individualmente.
Mas, no que consiste tal diversificao bem conduzida, que reduziria o risco geral da
empresa? A resposta est na escolha de negcios cujos retornos esperados estejam
"negativamente correlacionados uns com os outros", o que implicaria em que quando
um negcio estivesse propiciando baixas entradas de caixa para a empresa, haveria
outros que garantiriam maiores aportes de recursos, compensando-o.
Sem entrarmos ainda nos mritos estatsticos da questo, cabe-nos relatar que a medida
estatstica dada pelo coeficiente de correlao pode explicar bem essa situao de
diversificao de riscos. Lembramos que tal coeficiente assume valores dentro de uma
faixa de +1, para sries que apresentam correlao positiva perfeita, at -1, para sries
com correlao negativa perfeita. O exemplo grfico seguinte relata a situao da
correlao positiva perfeita entre negcios, que se constitui em caso onde a
diversificao no reduzir absolutamente o risco da empresa.
Figura 2. Correlao Perfeita e Positiva de Negcios de Uma Empresa
Retorno Esperado
Tempo
17
Note-se que a combinao dos negcios da empresa assinalada na Figura 2 no a ajuda

a reduzir riscos empresariais, pois a queda de retornos relacionados ao negcio N em
determinados perodos no compensada por retornos crescentes do negcio M. Pelo
contrrio, ocorre um reforo da tendncia e poder-se-ia pensar em problemas
insuperveis quando de perodos de baixa atividade. Oposto a isso, naqueles momentos
de retornos crescentes, tal situao ocorreria para ambos os negcios.
J na Figura 3 abaixo, temos a exemplificao de uma combinao tima de negcios,
onde se reduz dramaticamente o risco da empresa, na medida em que eles guardam uma
relao perfeita e negativa.
Figura 3. Correlao Perfeita e Negativa de Negcios de Uma Empresa
Retorno Esperado
FC
M
Tempo
Nesse caso de correlao negativa perfeita, quando a empresa enfrenta situaes
adversas em um negcio N, ela se compensa perfeitamente com os retornos do negcio
M, que lhe possibilita entradas compensatrias de caixa. Da mesma forma, quando de
redues de retornos em M, a rentabilidade de N vir compensar perdas e, portanto,
estabilizar retornos.
J o caso intermedirio visto na Figura 4 abaixo, onde os negcios N e M apresentam
alguma correlao negativa.
18
Figura 4. Correlao Normal de Negcios de Uma Empresa

Retorno Esperado
N
M
Tempo
Assim, se for seguida corretamente a regra para diversificao, com a combinao de
negcios cujos retornos esperados estejam negativamente correlacionados, o risco
global da empresa pode ser reduzido sobremaneira. Outra explicao disso pode ser
visualizada pelo exemplo a seguir, onde se observa que todos os 3 (trs) negcios
apontam para um mesmo retorno mdio esperado de 12% por perodo e igual risco,
expresso por um mesmo desvio-padro sobre esses retornos de 3,2%.
Quadro 1. Retornos Esperados e Nveis de Riscos para Negcios e Portflios
Perodo
Negcios
X
8%
Portflios
16%
8%
XY
12%
XZ
8%
XYZ
10,7%
10
14
10
12
10
11,3
12
12
12
12
12
12,0
14
10
14
12
14
12,7
16
16
12
16
13,3
Valor
esperado
12%
12%
12%
12%
12%
12%
Desvio padro
3,2%
3,2%
3,2%
0%
3,2%
1,1%
Obs: Portflios so compostos a partir de aplicaes iguais sobre cada um dos negcios.
19
Resultados do Quadro 1:
Combinando propores iguais de investimentos nos negcios X e Y (ativos com

correlao negativa perfeita), forma-se um portflio sem risco. Esse o ideal mximo
em diversificaes.
Combinando propores iguais de investimentos nos negcios X e Z (ativos com

correlao positiva perfeita), forma-se um portflio com o mesmo nvel de risco dos
negcios individuais. Esse um exemplo de diversificao mal conduzida, que em nada
reduz o risco da empresa.
Combinando propores iguais de investimentos nos negcios X, Y e Z, forma-se um

portflio com risco menor do que os dos negcios individuais. Tal diversificao vai na
direo certa, mas o aspecto do risco no recebe ataque definitivo.
Encerrando, embora pudssemos dar melhores explicaes estatsticas acerca dos
resultados do quadro anterior, cabe-nos lembrar que negcios podem ser combinados no
interior das empresas de modo a reduzir sensivelmente o risco global a nveis inferiores
queles de quaisquer dos negcios tomados individualmente. Adicionalmente, deve-se
lembrar que a "regra de ouro" para a diversificao e concomitante reduo dos riscos
empresariais, consiste na combinao de negcios cujos retornos esperados estejam
negativamente correlacionados uns com os outros.
2. PESOS E RETORNOS
Foi apontado na prpria definio de portflio que a cada ativo se aplica um peso
especfico, representativo da parcela do patrimnio do investidor investido nele. Por sua
vez, os retornos dos ativos so os insumos fundamentais e crticos, a partir dos quais
trabalhamos as dimenses de risco e de retorno de portflios montados sobre tais ativos.
No que se segue, passamos ao detalhamento desses dois itens.
2.1 Pesos de Portflios
Como esses representam a parcela do patrimnio de investidores aplicada em cada
ativo, a concluso inicial de que:
N
20
A frmula acima explicita que a soma dos pesos de todos os ativos de um portflio deve
ser igual a 1, ou seja, que representa todo o patrimnio do investidor. Adicionalmente,
os dois exemplos a seguir relatam forma de clculo e especificidades relativas a pesos
positivos e negativos.
Exemplo 1: Aline tem patrimnio de $108.000 nos ativos A, B e C de acordo aos
montantes abaixo. A partir deles, determine os pesos especficos a cada ativo.
A $45.000
XA
B $34.800
45.000
0,4167
108.000
C $28.200
XB
34.800
0,3222
108.000
XC
28.200
0,2611
108.000
Naturalmente, o peso do ltimo ativo pode ser calculado por diferena em relao aos
dois primeiros, ou seja:
X C 1 X A X B
X C 1 0,4167 0,3222 0,2611
No caso de Aline, v-se que a investidora detm efetivamente os ativos, ou seja, ela est
comprada nos mesmos. Diferentemente disso, o exemplo seguinte introduz a
possibilidade de alavancagem, em que o investidor acredita vivamente nas
perspectivas de determinado ativo e, por conta disso, se financia com vista a ampliar
posies nele, almejando aumentar ainda mais os ganhos que julga possveis.
Exemplo 2: Paulo certamente um investidor agressivo, pois concentra suas aplicaes
nos ativos D e E, de alta volatilidade de retornos. No satisfeito com isso, ele se prope
a tomar recursos emprestados em banco com vista a adquirir ainda mais ttulos de D. A
partir dos dados abaixo, levante os pesos na situao atual e futura.
Hoje
XD
Patrimnio $500.000
400.000
0,8000
500.000
Futuro
XE
D $400.000
E $100.000
100.000
0,2000
500.000
Emprstimo Bancrio de $200.000 (digamos, ativo F)

21
O patrimnio lquido continua sendo de $500.000, valor de fato detido pelo investidor.
Quanto a suas posies nos trs ativos, elas passam a ser de:
D 400.000 200.000 $600.000
XD
600.000
1,2000
500.000
Como se percebe:
XE
i
E $100.000
100.000
0,2000
500.000
F ($200.000)
XF
200.000
0,4000
500.000
1,20 0,20 0,40 1,00
Uma observao importante acerca dos resultados do Exemplo 2 o de que pesos

negativos implicam em ampliao nos nveis de riscos dos investidores, pois no caso de
Paulo, esse tomou recursos emprestados em F para aplicao em D, com a pretenso de
obter retornos suficientes para ressarcir credores e ainda lucrar na operao.
Naturalmente, os retornos em D so esperados, ao passo que em F so custos certos e o
risco est na eventualidade dos retornos futuros no serem suficientes para cobertura
dos custos com F e, portanto, levarem a uma situao de perda.
2.2 Retornos
Como dissemos, as variveis de retornos dos ativos so os insumos sobre os quais
mensuramos desempenhos em termos das dimenses de risco e de retorno de portflios
e, para sua explicitao, utilizamos os dados a seguir. Alis, com vista a mostrar o
encadeamento das tarefas necessrias montagem de carteiras, os dados do exemplo a
seguir sero empregados at o trmino do captulo.
Exemplo 3: Um investidor dispe-se a montar um portflio sobre os trs ativos
presentes no quadro abaixo e, para tanto, necessita determinar os retornos mdios dos
mesmos. O Quadro 1 agrega os preos em finais de meses para as aes de SP, TE e 3F,
e temos ainda informaes de que as duas ltimas pagaram dividendos a seus acionistas
ao longo do perodo de tempo assinalado. Nesse sentido, TE distribuiu $2,80 em
fevereiro e 3F disponibilizou $1,90 em maio.
Quadro 1. Preos de Ativos ($)

Ms
SP
TE
3F
22
Janeiro
36,45
40,09
38,77
Fevereiro
47,59
45,03
48,21
Maro
51,24
51,68
62,34
Abril
56,35
61,10
71,08
Maio
57,09
56,36
81,73
Junho
78,46
74,20
77,03
Para o clculo de retornos, empregamos a frmula a seguir, a qual expressa to somente

que o retorno do ativo i no tempo t , ou ri ,t , a variao relativa havida em um
perodo com relao ao anterior, inclusive incorporando ganhos extras como o
recebimento de proventos D .
ri ,t
Pt D Pt 1
Pt 1
ri ,t
Pt D Pt 1
Pt 1
Pt 1
ri ,t
Pt D
1
Pt 1
Ainda mais, o resultado acima est expresso em termos decimais e, se desejado, pode
ser apresentado na forma percentual:
Pt 1 D
1 100
Pt
ri ,t
Como exemplo, o retorno de TE em fevereiro :
rTE , fev
45,03 2,80
1 0,1930 ou,
40,09
45,03 2,80
1 100 19,30%
40,09
rTE , fev
Para o caso de SP em abril, temos:
rTSP , abr
56,35
1 0,0767
51,24
ou,
56,35
1 100 7,67%
51,24
rSP , abr
Perfazendo todos os clculos, podemos montar o Quadro 2 com os retornos dos ativos,
o qual servir de base para nossos propsitos de montagem de portflios ao longo deste
23
texto. Em especial, as duas sees seguintes tratam do ferramental necessrio para

expressar dimenses de retorno e de risco de portflios, o qual aplicado sobre os
retornos do quadro abaixo.
Quadro 2. Retornos de Ativos
Ms
SP
TE
3F
Fevereiro
0,3055
0,1930
0,2434
Maro
0,0767
0,0805
0,2932
Abril
0,0999
0,1824
0,1401
Maio
0,0131
-0,0777
0,1767
Junho
0,3743
0,3167
-0,0790
Obs: Valores decimais.

3. DIMENSO DO RETORNO DE PORTFLIOS
Um aspecto crtico em finanas o da necessidade de projetar retornos futuros, o que
fazemos freqentemente com base em retornos passados. Tais projees se fazem sobre
valores mdios observados, os quais servem como proxy para retornos esperados e, mais
especificamente, quando falamos de ativos individuais, estamos nos referindo a suas
mdias individuais passadas. Por sua vez, quanto a portflios, referimo-nos a retornos
mdios ponderados pelos pesos relativos a cada ativo nos mesmos.
3.1 Retornos de Ativos Individuais
Tais retornos so determinados por mdias simples, conforme a frmula abaixo.
n
ri
r
t 1
i ,t
Assim o retorno mdio do ativo i , ri , resulta da soma de todos os retornos do ativo ao

longo dos t perodos, ou ri ,t , dividido pelo nmero de perodos, n . Para o caso de
SP, a aplicao da frmula resulta em:
24
0,3055 0,0767 0,0999 0,0131 0,3743

0,1402
5
rSP
Obtidos os resultados para as trs empresas, esses so incorporados no Quadro 3.

Quadro 3. Retornos Gerais de Ativos
Ms
SP
TE
3F
Fevereiro
0,3055
0,1930
0,2434
Maro
0,0767
0,0805
0,2932
Abril
0,0999
0,1824
0,1401
Maio
0,0131
-0,0777
0,1767
Junho
0,3743
0,3167
-0,0790
Mdia ri
0,1402
0,1317
0,1283

3.2 Retornos Mdios de Portflios
intuitivo que o retorno de um portflio qualquer deva ser resultado de ponderao dos
retornos dos ativos individuais, ri , pelos pesos relativos a cada um deles no mesmo, ou
X i . Assim, a formulao geral do retorno mdio ponderado de portflios ser:
n
R p X i ri
i 1
Exemplo 4: Admitindo inicialmente que o investidor tenha 45% de seu patrimnio

alocado em SP, 30% em TE e 25% em 3F, qual sua expectativa mensal de retorno?
R p 0,45 01402 0,30 0,1317 0,25 0,1283 13,47%
Observao: Deve-se atentar para o fato de que os retornos no Quadro 3 so dados em

termos mensais e que, portanto, tambm de dimenso temporal mensal o retorno
mdio ponderado do portflio.
25
Exemplo 5: Thais investidora agressiva, com um patrimnio de $280.000 aplicado

inteiramente em papis de uma empresa ponto com de alta volatilidade de retornos e
que teve retorno mdio mensal de 17,50% no ltimo ano. Como ainda acredita no
potencial da empresa para gerao futura de ganhos, a investidora decide obter
emprstimo de $100.000, a juros de 2,50% ao ms, para ampliar suas posies no ativo
de risco. Assim, determine o retorno esperado e no deixe de fazer comentrios sobre
riscos da operao.
Hoje: A $280.000
X A 1,00
A $380.000
XA
380.000
1,3571
280.000
Proposta:
B ($100.000)
XB
100.000
0,3571
280.000
Como temos dois ativos apenas, podemos definir X A como x e X B como 1 x .

Com isso, claro, a soma dos pesos se mantm igual a 1, pois: x 1 x 1.
Assim: R p x rA 1 x rB
R p 1,3571 * 0,1750 0,3571 * 0,025 22,86%
Portanto, ao retorno mdio esperado de 22,86% ope-se o retorno individual do ativo de

17,5%. Naturalmente, uma indagao normal seria por que as pessoas no agiriam da
mesma forma, com vista ampliao de resultados. A explicao est justamente no
risco da operao, pois cabe realar que o retorno de 17,50% uma projeo feita com
base em valores passados de retornos, a qual revela uma tendncia, no uma certeza!
Por outro lado, certeza tem o investidor de que dever pagar aquela taxa de juros de
2,50% ao ms, ainda que venha a obter o retorno de 17,5% sobre o ativo de alto risco.
4. ESTATSTICAS PARA MENSURAO DO RISCO

Da mesma forma que para retornos, devemos distinguir entre riscos de ativos
individuais e de portflios, sendo que vamos nos ater s estatsticas clssicas de
26
varincia e de desvio padro para expressar riscos individuais de ativos. Por sua vez, os
riscos de portflios resultam dos desenvolvimentos de Markowitz e so deixados para
sees frente.
Varincia
Sua frmula de clculo sobre retornos :
n
i2
r
t 1
i ,t
ri
e lembramos que ri ,t o retorno do ativo i no tempo t , que ri o retorno mdio do

ativo e n o nmero de observaes levantadas para o clculo realizado. Um detalhe
importante o de calcularmos estatsticas populacionais e no amostrais, e que essa
a razo da diviso por n e no n 1 .
Aplicando a frmula acima para os dados de 3F, contidos no Quadro 2, obtemos:
32F
0,2434 0,1283 2 0,2932 0,1283 2 ... 0,0790 0,1283 2

5
0,0165
Realamos que a varincia uma medida do risco individual de ativos, embora sua
leitura seja algo confuso na medida em que tratamos de valores elevados ao quadrado.
Entretanto, essa dificuldade parcialmente sanada quando comparamos varincias de
diferentes ativos e, portanto, temos idia melhor de nveis de riscos relativos. Por
exemplo, pode-se constatar que a varincia de retornos de SP de 0,01965, o que sugere
ser esse ativo mais arriscado do que 3F.
Ainda mais, devemos apontar que apesar dessa dificuldade de expresso da varincia,
ela sumamente importante nos clculos que se seguem para montagem e mesmo
avaliao de portflios.
Desvio Padro
Esta medida se presta igualmente a avaliar riscos individuais de ativos, porm, com a
vantagem sobre a varincia de que ela se expressa na mesma unidade de valor da
varivel. Assim, se o retorno de um ativo dado em termos percentuais, o desvio padro
tambm ser dado em percentual. Contrariamente, a varincia seria determinada como
27
percentual ao quadrado, dificultando o entendimento acerca de nveis de riscos de

ativos.
Quanto a operacionalizao de clculos, o desvio padro para os retornos de 3F se
obtm da aplicao da frmula abaixo aos dados de retornos do Quadro 3.
3F
32F
t 1
i ,t
ri
3F
1
2
0,2434 0,1283 2 0,2932 0,1283 2 ... 0,0790 0,1283 2
0,5
0,1283
Aps esses clculos, construimos o Quadro 4, com as informaes obtidas at aqui.

Quadro 3. Retornos e Estatsticas de Ativos
Ms
SP
TE
3F
Fevereiro
0,3055
0,1930
0,2434
Maro
0,0767
0,0805
0,2932
Abril
0,0999
0,1824
0,1401
Maio
0,0131
-0,0777
0,1767
Junho
0,3743
0,3167
-0,0790
0,1739
0,1390
0,1549
2
Varincia i
0,0197
0,0174
0,0165
Desvio Padro i
0,1402
0,1317
0,1283
Mdia ri

Covarincia
Esta estatstica constitui-se em medida de associao entre duas variveis e sua presena
neste item se deve s conseqncias trazidas pelo relacionamento entre ativos no sentido
da reduo do risco de portflios, conforme explicitado no item 2. J no especfico de
sua frmula de clculo, esta dada por:
28
r ,r
i
ri r j r j
n
Percebe-se que os clculos necessrios determinao da covarincia entre os retornos

dos dois ativos se d sobre observaes emparelhadas, como no exemplo a seguir sobre
os retornos de SP e de 3F, contidos no Quadro 4.
0,3055 0,1739 0,2434 0,1549

0,0767 0,1739 0,2932 0,1549
0,0999 0,1739 0,1401 0,1549
0,0131 0,1739 0,1767 0,1549
0,3743 0,1739 0,0790 0,1549
0,51077
SP ,3 F
0,051077
0,01022
5
No tocante estatstica em si, a covarincia tem o mesmo problema de leitura da

varincia, quanto a ser seu valor elevado ao quadrado quando lidamos com problemas
no campo de finanas, multiplicando retornos de ativos. Entretanto, quando possumos
um quadro com mais de uma covarincia, esta estatstica passa a fazer mais sentido,
pois percebemos pelos valores absolutos, em termos relativos, qual a intensidade do
relacionamento entre duas variveis. Ainda mais, o sinal da covarincia tambm
importante, pois aponta a direo de tal relacionamento: se positivo, existe uma relao
direta entre as variveis; se negativo, a direo inversa.
Alis, quanto aos valores presentes no Quadro 4, percebe-se uma relao inversa entre
os retornos de SP e de 3F, pois que a elevaes (quedas) nos retornos do primeiro, tende
a haver quedas (elevaes) nos retornos do segundo. Por outro lado, o valor positivo da
covarincia entre os retornos de SP e TTE aponta haver relao direta entre eles, com
subidas e quedas concomitantes de retornos.
Como ltimo detalhe, assinalamos que a varincia a covarincia de uma varivel com
ela mesma, pois que:
ri ,ri ri ri ri ri
r2i ri ri
Matriz de Covarincias
29
As estatsticas levantadas de varincias e de covarincias podem ser aglutinadas em uma

nica tabela de dupla entrada, denominada Matriz de Covarincias. Vejamos:
SP
TE
SP
0,01965
TE
0,01601
0,01735
3F
-0,01022
-0,01005
3F
0,01647
Como se percebe, a diagonal principal da matriz contm os valores de varincias, ao

passo que os demais so as covarincias entre diferentes variveis. Ainda mais, como a
matriz simtrica, desejvel que no se preencha a parte de cima da diagonal principal
para evitar um congestionamento visual. Entretanto, j adiantamos que quando do uso
da matriz para clculos computacionais, visando a determinao de portflios residentes
na Fronteira Eficiente, necessrio tal preenchimento.
Correlao
Esta outra medida de associao, com a vantagem face a covarincia de seus
resultados possveis estarem contidos no intervalo 1 a 1 , o que permite
estabelecer mais precisamente a fora do relacionamento entre duas variveis. Ademais,
as mesmas observaes feitas para a covarincia quanto a sinais valem para a
correlao, o que pode ser entendido imediatamente pela sua frmula de clculo:
ri rj
ri ,rj
ri rj
Intervalo de valores 1 a
Como a covarincia situa-se no numerador e a diviso se d pelos desvios padres das

variveis (obrigatoriamente positivos), segue-se da que ambas as estatsticas tem o
mesmo sinal para quaisquer pares de variveis.
O exemplo de SP e 3F ilustra a facilidade da operacionalizao dos mesmos.
SP r3 F
0,01022
0,5678
0,1402 0,1283
30
Matriz de Correlaes
Por fim, montamos uma matriz agrupando os valores de correlaes, visto termos as
covarincias no quadro acima e os desvios padres dos ativos individuais no Quadro 4.
Matriz de Correlaes
SP
TE
SP
1,0000
TE
0,8669
1,00000
3F
-0,5678
-0,5944
3F
1,0000
Um detalhe de realce nesta matriz que a diagonal principal constitui-se apenas de 1,

visto ser essa a correlao de uma varivel com ela mesma.
5. DIMENSO DO RISCO DE PORTFLIOS
A contribuio fundamental de Markowitz para a teoria de finanas sua formulao
geral para o risco de portflios, que se define como:
N
p2 X i X j i , j
i 1 j 1
pela qual a varincia de retornos do portflio, p , calculada por pares de ativos,

i e
j , tomando em conta tanto os pesos de cada um no portflio, X i e X j ,
como tambm a covarincia dos retornos entre tais ativos, ou i, j . No que se segue,
procedemos ao detalhamento da frmula para fundos com 2 e 3 ativos.
2
Risco de Portflio de dois ativos (A e B)

As combinaes possveis dos dois ativos so: AA
BB
AB
Levando esses pares para a frmula, teremos:

2p X A X A A, A X B X B B , B X A X B A, B X B X A B , A
ou
BA
31
2p X A2 A2 X B2 B2 2 X A X B A, B
Exemplo 6: Trabalhando sobre os dados desenvolvidos at a Matriz de Covarincias,

pergunta-se qual a expectativa de risco para um portflio montado com 50% do
patrimnio alocado em SP e 50% em 3F? Comente seus resultados.
p2 0,5 2 0,01965 0,5 2 0,01647 2 0,5 0,5 (0,01022)
p2 0,00392
Comentrio: Em termos comparativos com os ativos individuais, nota-se uma reduo

sensvel em riscos, pois que a varincia dos retornos do portflio aproximadamente de
apenas 1/5 de SP e de 3F. Naturalmente, a razo de tal resultado liga-se diretamente
covarincia negativa entre retornos dos dois ativos.
Exemplo 7: Qual seria o risco do portflio montado com os ativos SP e TE, sendo de
50% o peso alocado a cada um? Comente os resultados.
p2 0,5 2 0,01965 0,5 2 0,01735 2 0,5 0,5 0,01601
p2 0,01726
Comentrio: Ao compararmos o valor esperado da varincia do portflio aos riscos

individuais dos ativos que o constituem, notamos a mnima variao entre eles. Isso tem
explicao no forte relacionamento entre os retornos dos dois ativos, com correlao de
0,8667 , o que quase implica em dizer que um replica o comportamento do outro.
Assim sendo, natural que um portflio montado com esses dois ativos no leve a uma
reduo substancial de riscos.
Risco de Portflio de Trs Ativos (A, B e C)
Aqui, as combinaes sero: AA
BB CC
AB
BA
AC
CA
BC
CB
Quanto frmula analtica para determinao do risco esperado de portflio, ela ser:
2p X A X A A, A X B X B B , B X C X C C ,C X A X B A, B X B X A B , A ...
... X A X C A,C X C X A C , A X B X C B ,C X C X B C , B
ou
32
2p X A2 A2 X B2 B2 X C2 C2 2 X A X B A, B 2 X A X C A,C ...
... 2 X B X C B ,C
Exemplo 8: Qual o risco de um portflio montado com peso de 0,50 em 3F e de 0,25 em

SP e em TE? Comente seus resultados.
2p 0,5 2 0,01647 0,25 2 0,01965 0,25 2 0,01735 2 0,5 0,5 (0,01022) ...
... 2 0,5 0,25 0,1005 2 0,25 0,25 0,01601
2p 0,00336
Comentrio: Notamos forte reduo no risco do portflio quando comparado aos riscos
dos ativos individuais, que se explica pela covarincia negativa de 3F com os outros
dois ativos.
33
5.1 Clculo do Risco de Portflio com Correlaes

Foi apresentado no item 4 a frmula de correlao entre retornos de dois ativos como:
ri rj
ri ,rj
ri rj
Portanto, a covarincia entre os retornos de dois ativos pode ser expressa como:
r , r r ,r r r
i
Nosso prximo passo o de levar esta definio para a equao geral do risco de
portflio, obtendo:
N
2p X i X j i , j i j
i 1 j 1
Exemplo 9: Um ativo de risco tem uma opo de compra (opc) transacionada sobre ele
e um gerente de fundos quer determinar os pesos de aplicaes em cada um, ativo e opc,
de modo a zerar o risco de tal portflio. Os dados so apresentados a seguir e comente
os resultados.
rAtivo 0,18
ropc 0,72
rAtivo ,ropc 1,00
X Ativo x
X opc 1 x
P2 x 2 0,18 1 x 0,72 2 x 1 x 1 0,18 0,72

A equao acima pode ser expressa em termos do produto notvel a b 2 , fazendo:
a x 0,18 e b 1 x 0,72 , com o que obtemos: P2 x 0,18 1 x 0,72 2 .
Tirando a raiz de ambos os lados da equao e igualando-a a zero, teremos:
x 0,18 1 x 0,72 0
x 1,333
1 x 0,333
34
Comentrio: Como os ativos tm correlao perfeita e positiva, possvel montar um

portflio de risco zero. No caso do envolvimento de uma opc, a qual guarda tal relao
positiva e perfeita com o ativo sobre o qual subscrita, percebe-se que o peso sobre a
opc negativo, ou seja, o aplicador fica vendido sobre ela, ao passo que se mantm
comprado sobre o ativo. Alis, tal estratgia denominada comumente no mercado
como Delta Hedging.
6. DETERMINAO DO PORTFLIO DE VARINCIA MNIMA (PVM)
J temos conhecimentos suficientes para iniciarmos a montagem da Fronteira Eficiente
(FE) com os portflios que o compem, sendo que o PVM o primeiro deles. Como
implcito em seu prprio nome, esse portflio o de menor risco dentre aqueles
residentes na FE e sua determinao depende ainda do esclarecimento de alguns
conceitos que passamos a desenvolver.
6.1 Covarincia como Risco Marginal
Dentre os conceitos necessrios est o de que covarincia risco marginal, ou seja,
risco trazido por parcelas crescentes de ativos para dentro de um portflio diversificado.
Alis, esse conceito pode ser entendido a partir do detalhamento da frmula de risco de
portflio de Markowitz, onde percebemos que o nmero de termos de covarincias na
equao aumenta de forma exponencial, conforme os nmeros do quadro abaixo.
Quadro 4. Nmeros de Termos na Equao de Risco de Portflio
No de Ativos
No de Termos
(N)
(N2)
No de Termos de
Varincias (N)
No de Termos de
Covarincias
(N2 N)
.....
....
....
....
....
....
....
....
20
400
20
380
21
441
21
420
35
Em especial, a passagem de um portflio com 20 ativos para outro de 21 leva a um

aumento de 41 termos na equao de clculo do risco de portflio, sendo que a apenas
um termo adicional de varincia correspondem adicionais 40 termos de covarincias.
Isso equivale dizer que os riscos no sistemticos, capturados pelas varincias de
retornos dos ativos, perdem importncia no contexto de carteiras diversificadas e o que
passa a realmente importar so os relacionamentos entre as variveis, as quais so
capturadas pelas covarincias.
6.2 Covarincia de um Ativo com o Portflio
Outro aspecto a ser realado o de que a covarincia do retorno de um ativo com o
portflio de que faz parte igual mdia ponderada da covarincia desse ativo com os
demais ativos que compem o portflio, ou seja:
N
k , p X i k ,i
i 1
onde X i o peso de cada ativo i , dentre os N que compem o portflio, e k ,i a

covarincia especfica do ativo k com cada um desses ativos i.
Com vista ao aprofundamento desses conceitos, optamos por reproduzir a matriz de
covarincias de nosso exemplo bsico, com os ativos SP, TE e 3F, inclusive
preenchendo as clulas acima da diagonal principal.
SP
TE
3F
SP
0,01965
0,01601
-0,01022
TE
0,01601
0,01735
-0,01005
3F
-0,01022
-0,01005
0,01647
A partir desses valores e da equao acima, temos que as covarincias de cada um dos
trs ativos com o portflio de que faam parte sero:
a) SP com o PVM
SP , PVM X SP SP , SP X TE SP ,TE X 3 F SP , 3 F
b) TE com o PVM
TE , PVM X SP TE , SP X TE TE ,TE X 3 F TE ,3 F
36
c) 3F com o PVM
3 F , PVM X SP 3 F , SP X TE 3 F ,TE X 3 F 3 F ,3 F
6.3 Princpio para Determinao do PVM

O princpio com o qual chegamos aos ativos que comporo o PVM, bem como os pesos
relativos a cada um, derivam de um raciocnio intuitivo, pelo qual o portflio de menor
risco seria aquele em que o risco trazido por cada ativo para dentro dele seria igual aos
riscos tambm trazidos pelos demais ativos. Em termos matemticos, teramos:
As covarincias de cada ativo com o Portflio de Varincia Mnima, i , PVM , so
iguais para todos os ativos. Isso equivale dizer que:
SP , PVM TE , PVM 3 F , PVM , o que tambm ser entendido como:
SP , PVM 1
TE , PVM 1
3 F , PVM 1
Assim, podemos substituir cada i , PVM pelas expresses desenvolvidas logo acima,
para obter:
X SP SP , SP X TE SP ,TE X 3 F SP ,3 F 1
X SP TE , SP X TE TE ,TE X 3 F TE ,3 F 1
X SP 3 F , SP X TE 3 F ,TE X 3 F 3 F ,3 F 1
Nosso prximo passo o de entrar com os valores presentes na Matriz de Covarincias.

X SP 0,01965 X TE 0,01601 X 3 F 0,01022 1
X SP 0,01601 X TE 0,01735 X 3 F 0,01005 1
X SP 0,01022 X TE 0,01005 X 3 F 0,01647 1
Em termos matriciais, esse sistema de equaes representado por X 1 , ou:
37
0,01601 0,01022 X SP
0,01965
1
0,01601
0,01735 0,01005 X TE 1
0,01022 0,01005 0,01647 X 3F

1
Onde X a matriz de dados (ou os valores da Matriz de Covarincias) e o vetor de
parmetros desconhecidos que buscamos determinar, ou seja, os pesos de cada ativo no
portflio.
A soluo de dada por: X 1 1 , com a necessidade, portanto, de se inverter a
matriz de dados (ou de covarincias). Assim, o desenvolvimento da equao ser:
X SP
208,360 181,515 18,487
X 181,515 247,249 38,259
TE

X 3F
18,487
38,259
95,511
1
1
1
Naturalmente, o sistema tem soluo visto que o nmero de colunas da primeira matriz
tem o mesmo nmero de linhas da segunda, Quanto soluo final, teremos:
X SP 208,360 1 181,515 1 18,487 1
X SP 45,332
X TE 181,515 1 247,249 1 38,259 1 ou, X TE 103,992

X 3 F 152,257
X 3 F 18,487 1 38,259 1 95,511 1
Re-escalonando os valores resultantes para que os pesos somem 1:

X SP 45,332 45,332 103,992 152,257
X TE 103,992 45,332 103,992 152,257
X 3 F 152,257 45,332 103,992 152,257

X SP 0,1503
Enfim, o Portflio de Varincia Mnima ser: X TE 0,3448

X 3 F 0,5049
Exemplo 10: Qual o risco do PVM construdo sobre os trs ativos de nosso exemplo
bsico? Comente seus resultados.
38
2p 0,1503 2 0,01965 0,3448 2 0,01735 0,5049 2 0,01647 2 0,1503 0,3448 0,01601 ...
... 2 0,1503 0,5049 0,1022 2 0,3448 0,5049 0,01005
2p 0,00332
Comentrio: Com tais pesos, nenhuma outra combinao dos trs ativos propiciar um
portflio com menor risco.
7. DETERMINAO DO PORTFLIO TANGENTE
Um novo portflio na Fronteira Eficiente poderia ter como caracterstica a capacidade
de obteno do maior retorno por unidade de risco, dentre todos aqueles portflios
residentes nessa fronteira. Esse o caso do Portflio Tangente (PT) e exatamente a
caracterstica apontada logo acima que serve de base para sua determinao, sendo
que a regra para isso a de que:
As relaes entre o prmio pelo risco e covarincia com o portflio tangente so
iguais para cada um e todos os ativos!.
Isso significa que
ri rF
ser igual para os ativos presentes no Portflio Tangente, ou:
i ,T
rSP rF
r rF
r rF
SP
3F
SP ,T
TE ,T
3 F ,T
As relaes acima podem ainda ser desenvolvidas para:

rSP rF
1 SP ,T rSP rF
SP ,T
rTE rF
1 TE ,T rTE rF
TE ,T
r3 F rF
1 3 F ,T r3 F rF
3 F ,T
Trazendo de volta as expresses de covarincias desenvolvidas no tpico 6.2 e as

substituindo nas equaes acima, teremos:
39
SP ,T X SP SP ,SP X TE SP ,TE X 3 F SP ,3 F rSP rF

TE ,T X SP TE , SP X TE TE ,TE X 3 F TE ,3 F rTE rF
3 F ,T X SP 3 F , SP X TE 3 F ,TE X 3 F 3 F ,3 F r3 F rF
Aps isso, entramos com os valores da Matriz de Covarincias e ficamos apenas com os
pesos como incgnitas a serem determinadas:
X SP 0,10965 X TE 0,01601 X 3 F 0,01022 0,1739 0,06
X SP 0,01601 X TE 0,01735 X 3 F 0,01005 0,1390 0,06

X SP 0,01022 X TE 0,01005 X 3 F 0,01647 0,1549 0,06
Esse sistema representado em termos matriciais por X v e sua soluo ser:

0,01601 0,01022 X SP
0,01965
0,1139
0,01601
0,01735 0,01005 X TE 0,0790
0,01022 0,01005 0,01647 X 3F

0,0949
Relembramos que X a matriz de dados (ou os valores de covarincias), o vetor de
parmetros desconhecidos que buscamos determinar, ou seja, os pesos de cada ativo no
portflio tangente e v o vetor com os valores de prmios pelos riscos dos ativos.
Claro, a soluo de dada por: X 1 v e, portanto, precisamos inverter a matriz
de dados (ou de covarincias). Assim:
X SP
208,360 181,515 18,487 0,1139
X 181,515 247,249 38,259 0,0790
TE
X 3F
18,487
38,259
95,511 0,0949
Da mesma forma que no clculo do Portflio de Varincia Mnima, o sistema tem
soluo devido ao fato de que o nmero de colunas da primeira matriz tem o mesmo
nmero de linhas da segunda. Continuando, a soluo final ser resultante de:
40
X SP 208,360 0,1139 181,515 0,0790 18,487 0,0949
X TE 181,515 0,1139 247,249 0,0790 38,259 0,0949

X 3F
X SP
X TE
X 3F
18,487 0,1139 38,259 0,0790 95,511 0,0949

11,150
2,484
14,190
ou,
Por fim, devemos re-escalonar os valores para que os pesos somem 1:

X SP 11,150 11,150 2,484 14,190
X TE 2,484 11,150 2,484 14,190
X 3 F 14,190 11,150 2,484 14,190

X SP 0,4007
Enfim, o Portflio Tangente ser: X TE 0,0893

X 3 F 0,5100
Exemplo 11: Determine o risco do Portflio Tangente e compare seu ndice de Sharpe
quele do Portflio de Varincia Mnima, tendo em conta uma taxa livre de risco de 6%
ao ano.
2
PT
0,4007 2 0,01965 0,0893 2 0,01735 0,5100 2 0,01647 2 0,4007 0,0893 0,01601 ...
... 2 0,4007 0,5100 0,01022 2 0,0893 0,5100 0,01005
2
PT
0,00363
e
PT 0,06027
Com dados do Quadro 2, podemos levantar o retornos mdios dos portflios:

R PT 0,4007 0,1739 0,0893 0,1390 0,5100 0,1549 16,11%
e
R PVM 0,1503 0,1739 03448 0,1390 0,5049 0,1549 15,23%
Ainda mais, o risco do PVM j foi determinado no item 6.3 com sendo de:
41
2
PVM
0,00332
PVM 0,05762
Da, os ndices de Sharpe requeridos sero:
IS PT
rPT rF
0,1611 0,0600
1,6775
PT
0,06027
e
IS PVM
rPVM rF
0,1523 0,0600
1,6019
PVM
0,05762
Comentrio: Os dois portflios residem necessariamente na Fronteira Eficiente, pois

nenhum outro ter risco menor do que o PVM, ao passo que o PT ser aquele com o
maior ndice de Sharpe, ou seja, o que melhor remunera cada unidade de risco.
8. PRINCPIO DA SEPARAO DE 2-FUNDOS E A FRONTEIRA EFICIENTE
Tendo determinado dois portflios sabidamente residentes na Fronteira Eficiente (FE), a
saber, o PVM e o PT, temos condies de aplicar o Princpio da Separao de 2-Fundos
com o objetivo de compormos a FE com quantos mais portflios quisermos. Esse
princpio estabelece que podemos determinar qualquer portflio na FE como uma
combinao linear de dois outros portflios que nela residam e, nesse sentido, lanamos
mo do PVM e do PT.
Em termos objetivos e utilizando o exemplo dos trs fundos empregados neste texto, a
determinao de qualquer novo portflio i na FE se d por meio das equaes a
seguir, as quais incorporam o princpio de uma combinao linear:
X SP ,i X SP , PVM w X SP ,T 1 w
X TE ,i X TE , PVM w X TE ,T 1 w
X 3 F ,i X 3 F , PVM w X 3 F ,T 1 w
Fixando-nos na primeira equao, ela nos diz que o peso de SP no portflio i, X SP ,i ,

resulta da aplicao de um peso aleatrio w sobre o peso de SP no PVM, X SP , PVM ,
somada ao produto de um peso 1 w com o peso de SP no Portflio Tangente,
X SP ,T .
42
Exemplo 12: Com um peso
w igual a 0,40 e determine um terceiro portflio na FE.
X SP ,3 0,1503 0,40 0,4007 1 0,40
X SP , 3 0,3005
X TE ,3 0,3448 0,40 0,0893 1 0,40 e X TE , 3 0,1915

X 3 F , 3 0,5080
X 3 F ,3 0,5049 0,40 0,5100 1 0,40
Exemplo 13: Repita o processo com um peso arbitrrio

X SP , 4 0,1503 0,5 0,4007 1 0,5
w igual a -0,5.
X SP , 4 0,5259
X TE , 4 0,3449 0,5 0,0893 1 0,5 e X TE , 4 0,0385

X 3 F , 4 0,5049 0,5 0,5100 1 0,5 X 3 F , 4 0,5126
Exemplo 14: Aponte portflios possveis na Fronteira Eficiente e determine seu nvel de
risco, retorno esperado e ndice de Sharpe.
W
X1
X2
X3
Rp
IS p
PVM
1,00
0,1503
0,3448
0,5049
0,0576
15,23%
1,6019
PT
0,00
0,4007
0,0893
0,5100
0,0603
16,11%
1,6775
P3
1,40
0,0501
0,4470
0,5029
0,0580
14,87%
1,5291
P4
0,80
0,2004
0,2937
0,5059
0,0577
15,40%
1,6296
P5
0,70
0,2254
0,2682
0,5064
0,0578
15,49%
1,6410
P6
0,50
0,2755
0,2171
0,5075
0,0583
15,67%
1,6590
P7
0,30
0,3256
0,1660
0,5085
0,0589
15,84%
1,6707
43
9. PASSAGEM DE MARKOWITZ PARA O CAPM

A determinao do Portflio Tangente se deu a partir do atendimento da restrio de que
esse tem a maior remunerao por unidade de risco. Por conta disso, os possveis
resultados de riscos e retornos de portflios montados a partir de combinaes do PT
com o ativo livre de risco superariam quaisquer outros portflios nas dimenses
conjuntas de risco e de retorno, o que constatamos com a figura abaixo.
Figura 5. Portflio Tangente e Portflios Dominados
R
T
D
rF
Alm disso, retiramos uma outra concluso da figura, qual seja, a de que o PT o
Portflio de Mercado. Nesse sentido, o raciocnio segue a seguinte linha de raciocnio:
a) em termos tericos, cada um e todos os portflios da Fronteira Eficiente e os abaixo
do PVM so formados pelos ativos da economia, porm, sem a presena do ativo livre
de risco; b) com a entrada em cena desse ltimo, apenas o PT sobrar dentre todos os
demais para se combinar com o ativo livre de risco; c) assim sendo, o PT o portflio
de mercado, pois somente ele conter os ativos da economia.
Naturalmente, no temos como levantar um portflio de mercado que contenha todos os
ativos da economia, e, portanto, somos levados ao uso de proxy tal como um ndice
burstil, sendo que o IBOVESPA se impe claramente no Brasil.
44
Novo aspecto importante o de que a regra que direciona a determinao do PT de

que a relao
ri rF
se mantm igual para todos os ativos componentes do mesmo. No
i ,T
caso especfico que trabalhamos ao longo deste texto, isso implicou em que:
ri rF
r rF
r rF
r rF
SP
SP
3F
i ,T
SP ,T
TE ,T
3 F ,T
Ora, como o risco do PT nada mais do que uma mdia ponderada dos riscos de cada
X TE 0,0893
X 3 F 0,5100 ,
ativo pelos pesos determinados X SP 0,4007
segue-se da que a relao acima vale tambm para o prprio PT, ou:
ri rF rT rF
i ,T
T ,T
ri rF
i ,T
T2
rT rF
Aqui, dois aspectos devem ser lembrados, sendo que o primeiro diz respeito ao
arrazoado que viemos de apresentar quanto ao Portflio Tangente ser o Portflio de
i ,T
Mercado. O segundo aspecto de natureza estatstica e se atm ao detalhe de que
T2
a inclinao da reta acima, que determina o retorno esperado de um ativo qualquer, ri
.
Assim, assumindo esses dois aspectos, teremos:
ri rF i rm rF
Esta exatamente a Securities Market Lime (SML), o ponto culminante do modelo

CAPM (Capital Asset Market Line). Por meio dele, levantamos o retorno esperado de
um ativo qualquer, ri , a partir da taxa livre de risco somada aplicao de i ao
prmio pelo risco do mercado, rm rF . Mais especificamente, rm pode ser levantada
como a mdia de retorno do mercado e i obtido a partir de regresso em separado
dos retornos do ativo i contra os retornos do mercado.
Exemplo 15: A partir dos dados abaixo para Gerdau e o IBOVESPA, levante o retorno
esperado para essa empresa, tendo em conta a taxa livre de risco de 0,60% ao ms.
45
Quadro 5. Retornos de Gerdau PN e IBOVESPA

Mar/03
(0,0708)
0,0966
Abr/03
0,1793
0,1138
Mai/03
0,1049
0,0689
Jun/03
0,0868
(0,0335)
Jul/03
0,0362
0,0462
Ago/03
0,3131
0,1181
Set/03
(0,0794)
0,0551
Out/03
0,0334
0,1232
Nov/03
0,1739
0,1335
Dez/03
0,2325
0,0909
Jan/04
0,0315
(0,0173)
Fev/04
0,0172
(0,0044)
Mar/04
0,0889
0,0178
Abr/04
(0,0774)
(0,1145)
Mai/04
0,0581
(0,0032)
Jun/04
0,1326
0,0821
Jul/04
0,1833
0,0562
Ago/04
0,1323
0,0209
Set/04
(0,0382)
0,0194
Out/04
(0,0946)
(0,0083)
Nov/04
0,1744
0,0901
Dez/04
(0,0298)
0,0425
Jan/05
(0,0779)
(0,0705)
Fev/05
0,1884
0,1556
Mar/05
(0,1305)
(0,0543)
Abr/05
(0,1762)
(0,0664)
Mai/05
0,0192
0,0147
Jun/05
(0,0699)
(0,0062)
Jul/05
0,1017
0,0396
Ago/05
0,1391
0,0769
46
A partir de regresso linear dos retornos de Gerdau contra os retornos do Ibovespa,

obtemos Gerdau 1,254 . J com os dados especficos de retornos do mercado,
levantamos rm 3,60% ao ms
Enfim, levando esses valores para a SML, teremos o retorno esperado de Gerdau:
rGerdau 0,60 1,253 3,60 0,60 4,36% ao
ms
9.1 Determinao do Risco Sistemtico

Uma caracterstica comum entre a anlise de mdia-varincia de Markowitz e o CAPM
a de que apenas os riscos sistemticos, aqueles que se ligam aos movimentos gerais da
economia, so remunerados. Por sua vez, os riscos no sistemticos so desconsiderados
quando da determinao de retornos requeridos de ativos ou portflios, visto poderem
ser eliminados no contexto de carteiras diversificadas e, como so eliminveis (ou
diversificveis), no haveria motivo de serem remunerados caso o investidor insistisse
em assumir riscos de investir neles. Enfim, essa a lgica presente tanto no CAPM
como nos desenvolvimentos de Markowitz.
par de tais consideraes, nos resta a tarefa da determinao objetiva do risco
sistemtico, o qual, j adiantamos, necessrio para compor nossas medidas de
avaliao de desempenho de portflios, as quais se do em termos de retornos em face
de diferentes tipos de risco, dentre os quais, os sistemticos.
Para tanto, temos pelo lado da CML (Capital Market Line) que o portflio resultante da
unio de um ativo (ou portflio) de risco com o ativo livre de risco, ter retorno dado
por:
R p X 1 rF X 2 rM
2
2
2
2
2
Quanto ao risco: p X 1 F X 2 M 2 X 1 X 2 F ,M
Naturalmente, F 0 e, portanto:
p X 2 M X 2
p
M
47
e
x1 1
p
M
Substituindo X 1 e X 2 na equao para R p , teremos:
r r
rF p rM , a qual se torna: R p rF M F p
R p 1
M
M
M
Esse resultado aponta que o retorno esperado de um ativo ou portflio dado pelo seu
nvel de risco, p . No caso especial de que o portflio assumido seja o de mercado,
teramos que p M e que, portanto, R p rM . Outro caso especial seria no caso do
investidor preferir alocar seu patrimnio apenas no ativo livre de risco, quando, ento:
R p rF .
No que se refere ao CAPM, o retorno esperado de um portflio qualquer, bem ou mal

diversificado, dado por:
ri rF i rM rF
Ademais, se multiplicarmos a segunda parte do lado direito da equao por M ,

resulta:
ri rF
rM rF
M
Fazendo i p, ou seja, o ativo i em questo confunde-se com o portflio p ,

podemos igualar as duas equaes desenvolvidas, obtendo:
rF
rM rF
M
rF
rM rF
M
Com os cortes apropriados:
48
p p T ou o que a mesma coisa:
2p p2 T2
No grfico, vemos que:

Figura 6. Riscos Sistemticos e No-Sistemticos
Risco sistemtico p T
Risco no-sistemtico ou diversificvel

rF
Enfim, o risco total do portflio i e o risco sistemtico p T . J o risco no

NS
sistemtico dado por: i p T .
10. AS MEDIDAS DE AVALIAO

10.1 Aspectos Iniciais
O aspecto crucial na avaliao de desempenho de fundos a de que devemos considerar
conjuntamente as dimenses de risco e de retorno revelados por esses. No texto que se
segue, as diferentes medidas de desempenho so calculadas sobre os dados de retorno
49
presentes no quadro a seguir, ao longo de todo um ano. Assim, nossa anlise pode ser
entendida como o da diretora de investimentos de uma instituio financeira que
administra tais portflios, embora, tanto quanto possvel, no vamos sancionar esse ou
aquele desempenho como superior.
Por certo que avaliaes comparativas de desempenho so feitas pelas instituies,
porm, tais anlises devem ser feitas aps um perodo mais longo de tempo, a partir do
qual se tivesse certeza maior acerca de desempenhos consistentemente bons ou maus.
Assim, a anlise que levamos a efeito no texto se refere a apenas um perodo e,
portanto, no estamos habilitados a sancionar a qualificao de gestores na conduo de
seus portflios.
Quadro 6. Retornos Mensais de Fundos e do ndice de Mercado
Ms
Portflio P
Portflio Q
ndice de Mercado
Jan
4,08
3,31
2,70
Fev
-4,41
-0,65
-7,91
Mar
7,01
3,03
3,77
Abr
11,63
37,59
14,91
Mai
9,28
13,38
8,21
Jun
9,88
39,58
14,86
Jul
-3,16
-8,34
-5,65
Ago
6,06
1,33
3,24
Set
-7,22
1,35
-14,77
Out
8,26
12,59
6,99
Nov
-3,51
-5,18
-2,63
Dez
1,28
-1,27
1,91
10.2 Detalhamento das Medidas

a) Mdia e Desvio Padro
Estas so nossas medidas iniciais de retorno e risco e os resultados alcanados foram:
Portflio P
Portflio Q
ndice de Mercado
50
Mdia
3,27
8,06
2,14
Desvio padro
6,17
14,89
8,46
Os resultados acima sugerem que o gestor de Q se volta mais firme e competentemente

para a obteno de retornos superiores, sem tanta preocupao com riscos como se
observa para o gestor de P. Por sua vez, o maior conservadorismo desse ltimo
transparece com o menor desvio padro de retornos frente ao de Q.
Ainda quanto ao carter conservador de P, deve-se realar que o nvel de risco
assinalado ficou abaixo inclusive da carteira de mercado, o que, de certa forma atesta
um desempenho bastante satisfatrio, at porque o retorno alcanado superou o dessa
ltima carteira.
b) Coeficiente Beta
Este coeficiente serve bastante bem para confirmar a gesto agressiva adotada pelo
gestor de Q, par do Q de 1,405. Isso mostra que o fundo tende a ampliar retornos do
mercado, tanto nos momentos de alta como nos de baixa. Oposto a isso, P de 0,696
aponta para o carter conservador da gesto do administrador do fundo P, na medida em
que os retornos do mercado, nas altas e baixas, tm correspondncia em retornos menos
ampliados para ele. Em outros termos, s quedas e altas do mercado, correspondem
quedas e altas mais suaves por parte do portflio P.
c) Grau de Diversificao
Esta no de fato uma medida de desempenho, mas to somente uma informao
acerca do nvel de risco incorrido por investidores em um ou outro portflio. Quanto a
isso, o grau de diversificao mensurado exatamente por meio do coeficiente de
determinao, r 2 , embora o apresentemos de forma a que tenha expresso e sentido no
campo finanas. Assim que poderamos express-lo apenas como a correlao ao
quadrado entre os retornos do portflio e do ndice de Mercado, obtendo:
rP P ,M 0,911
2
rQ2 Q ,M 0,638
2
Diferentemente disso, optamos por levant-lo como:
51
risco sistemtico P P2 M2 0,696 2 8,46 2

r
0,911
risco total P
P2
6,17 2
2
P
r
2
Q
risco
sistemticoQ
risco total Q
Q2 M2
Q2
1,405 2 8,46 2
0,638
14,89 2
Posto dessa forma, entendemos que quanto maior o r 2 , tanto menor o nvel de risco
no-sistemtico que resta em uma carteira diversificada. Ainda mais, os nmeros acima
novamente denotam a gesto agressiva do portflio Q, com seu gestor arriscando de tal
forma na busca de retornos que abandona em boa medida uma maior segurana que
obteria com uma diversificao mais completa de sua carteira.
No que concerne ao gestor de P, o r 2 prximo ao limite mximo de 1 refora nossa
avaliao de seu carter conservador, pois busca exatamente aquela segurana que no
interessa tanto ao gestor de Q.
d) ndice de Sharpe
J tivemos ocasio de relatar as caractersticas deste ndice, em especial, que ele
mensura o retorno por unidade de risco total incorrido pelo portflio. Sua frmula de
clculo e resultados so dados abaixo e os comentrios vm em seguida.
IS P
IS Q
rP rF 3,27 0,50
0,45
P
6,17
rQ rF
8,06 0,50
0,51
14,89
Antes de interpretarmos os resultados acima, devemos colocar que a premissa crtica no

uso do ndice de Sharpe a de que o patrimnio do investidor est aplicado unicamente
em um nico portflio e que, portanto, ele est afeito a todo o risco do portflio, tanto o
sistemtico como o no sistemtico.
Quanto aos resultados, percebe-se que o gestor de Q demonstra grande preparo tcnico,
na medida em que logrou remunerar cada unidade de risco total de seu portflio at de
forma superior com relao ao do portflio P, em que pese o nvel de risco
52
sensivelmente inferior desse ltimo. Por sua vez, o desempenho do gestor de P no pode
ser julgado como ruim, pois como j colocamos, uma boa anlise comparativa entre
fundos dependeria de avaliaes continuadas ao longo do tempo, no podendo ser feita
sobre apenas uma nica. Nesse sentido, o melhor a dizer que o gestor de P imps um
certo padro de risco ao portflio e que, de fato, obteve remunerao razovel por cada
unidade de risco total.
e) ndice de Treynor
Contrariamente ao ndice de Sharpe, que trata do risco total de portflios, esta medida
se atm apenas ao risco sistemtico, desconsiderando, portanto, a parcela do risco nosistemtico. Assim sendo, o ndice de Treynor no de interesse para investidores
individuais, os quais, como se recorda, necessitam de uma medida de avaliao sobre
risco total, tendo em vista que alocariam seu patrimnio em um nico fundo.
Oposto a isso, as instituies financeiras, que administram vrios fundos
simultaneamente, tm interesse apenas sobre riscos sistemticos, exatamente porque a
unio de seus inmeros fundos representa uma re-diversificao, a qual acaba por
eliminar a parcela de riscos no-sistemticos. Naturalmente, uma conseqncia disso
que necessitamos de uma medida para o risco sistemtico e, para o ndice de Treynor,
essa recai exatamente sobre o de cada portflio.
Com base na discusso acima, pode-se dizer tanto que i seria o risco trazido pelo
fundo i para dentro da instituio financeira, como, ainda, que o global da
instituio seria igual mdia ponderada dos i de seus N fundos, ponderados pelas
parcelas do patrimnio total alocados a cada um, X i , ou:
N
Instituio X i i
i 1
Quanto frmula de clculo do ndice e aos resultados alcanados, esses so:
ITP
ITQ
rP rF 3,27 0,50
3,84
P
0,696
rQ rF
8,06 0,50
5,38
1,405
53
Como ocorreu no caso do ndice de Sharpe, tambm em termos do ndice de Treynor o

gestor de Q revelou bom desempenho, alcanando remunerao por unidade de risco
sistemtico (medido por Q ) at superior ao de P. Isso nos permite apontar que o
portflio Q remunerou cada unidade de risco trazido para a instituio financeira de
forma superior a P, em que pese a diferena elevada entre Q e P .
f) Alfa de Jensen
A importncia desta medida se deve a sua capacidade de avaliar o desempenho de
gestores que eventualmente se afastam de estratgias passivas de administrao de
fundos. Dito de outra forma, o Alfa de Jensen busca avaliar a capacidade de gestores em
selecionar ativos para seus portflios de modo a que venham a bater o mercado, no
se satisfazendo em simplesmente replic-lo.
Nos termos do que foi colocado acima, podemos dizer que:
P
Re torno
r P
realizado
de
Re torno
r Pe
esperado
para
Quanto ao que se espera de retorno para P, isso seria determinado com base em um
modelo qualquer de previso e, no caso, emprega-se o CAPM, o qual j foi
anteriormente desenvolvido neste texto:
rPe rF P rM rF
Levando-o para a equao acima, temos:
P rP rF P rM rF
o qual pode ser transformado para:
rP rF P P rM rF
54
Enfim, P pode ser determinado por regresso linear entre os prmios pelo risco do
portflio, rP rF , e do mercado, rM rF . J P que resulta da regresso ser
aquele mesmo j determinado (de 0,696 para P), ao passo que P ser apenas o
coeficiente linear dessa mesma reta de regresso.
Ainda quanto ao valor do coeficiente P , esse deve passar por teste de hiptese de
modo a verificarmos se temos evidncias estatsticas suficientes para concluir acerca do
desempenho de gestores. Alis, a expectativa a priori de P de que o mesmo seja
zero, ou: E P 0
O motivo pelo qual a expectativa para o valor do coeficiente linear ser zero de que
esperamos que o modelo definido para nos fornecer o retorno esperado funcione a
contento. Assim, se constatarmos que, de fato, temos evidncias estatsticas suficientes
de que P 0, a concluso ser de que o gestor logrou selecionar ativos que levaram
seu portflio a bater o mercado. Caso P 0, a concluso seria o contrrio, ou seja,
de que ele teria fracassado na sua gesto agressiva de seleo de ativos que viessem a
proporcionar retornos superiores de seu portflio em relao ao mercado.
Enfim, as regresses levadas a efeito no Excel proporcionaram os resultados seguintes:
rP rF
1,63 0,696 rM rF
0 , 0207
0 , 000
rF 5,26 1,405 rM rF
0 , 0981
0 , 001
Em ambos os casos temos a concluso de atuao positiva por parte dos gestores quanto
a seleo de ativos que vieram a bater o mercado, com valor mais expressivo para Q.
Ademais, os valores de p-value anotados abaixo dos coeficientes indicam que para o
caso do portflio P, aceitamos que o valor do coeficiente P superior a zero e que,
portanto, o gestor superou expectativas com uma margem de erro de 2,07%. Dito de
outra forma, temos um grau de certeza de 97,93% 100 2,07 dessa atuao positiva
por parte do gestor de P.
Quanto ao gestor de Q, podemos sancionar seu desempenho superior apenas com uma
margem de erro de 9,81%, o que equivale dizer que o grau de certeza em aceitar que
Q seja superior a zero de 90,19%. Por certo que ainda um grau bastante
satisfatrio, porm, inferior quele de P.
g) ndice de Avaliao
55
Esta ltima medida relaciona o Alfa de Jensen com o risco no-sistemtico ainda
presente na carteira aps sua montagem. Como se recorda, a medida acima diz respeito
ao eventual ganho obtido com a seleo de ativos que venham a bater o mercado, o que
implica na opo por uma estratgia agressiva por parte dos gerentes, em oposio
atitude passiva que seria a de replicar o portflio de mercado.
Pois bem, juntando as peas acima, o ndice de Avaliao denota o ganho a mais
obtido por unidade de risco a mais que se assumiu na adoo de determinada carteira
dentro de uma estratgia agressiva de seleo de ativos.
Quanto frmula de clculo e resultados, temos:
IAP
IAP
risco no sistemtico risco total
2
P
P2 M2
0, 5
0, 5
P
risco sistemtico
1,63
38,069 0,696 2 8,46 2 0,88
IAQ
Q
2
P
P2 M2
5,26
221,712 1,405
8,46 2
0 ,5
0,59
Uma interpretao que podemos retirar dos nmeros acima que P obteve retornos mais
satisfatrios por cada unidade de risco adicional assumido no contexto de sua carteira,
em relao a Q. Entretanto, poder-se-ia objetar que tal melhor resultado para P foi
devido a seu maior conservadorismo, o qual levou a um retorno substancialmente
inferior ao alcanado por Q.
10.3 Resumo Final
O Quadro 7 a seguir resume os resultados alcanados para ambos os portflios, cabendo
realar que as medidas se atm basicamente s dimenses conjuntas de risco e de
retorno. Outro aspecto a ser apontado da relatividade das medidas levantadas, o que
implica em dizer que elas no so absolutas para referendar esse ou aquele desempenho
alcanado por um fundo.
56
Quadro 7. Estatsticas e Medidas de Desempenho de Fundos

Portflio P
Beta
Portflio Q
Carteira de
Mercado
0,696
1,405
1,000
38,069
221,712
71,572
34,671
141,449
71,572
Risco no-sistemtico e
1,84
8,959
0,00
ndice de Sharpe
0,45
0,51
0,19
ndice de Treynor
3,98
5,38
1,64
1,63
5,26
0,00
0,0207
0,0981
0,89
0,59
0,00
0,911
0,638
1,00
2
Risco total i
2
2
Risco sistemtico m
Alfa de Jensen p
p-value de Alfa
ndice de Avaliao
Coef. de determinao r 2
H de se ter em mente que os investidores tm diferentes percepes, disposies,

averses ou gosto pelo risco e que, portanto, um ndice qualquer como o de Sharpe para
determinado investidor pode ter conotaes bem diferentes para um outro. Para tanto,
basta que um aplicador tenha maior ateno sobre retorno (no numerador do ndice de
Sharpe), ao passo que o outro se atenha mais fortemente sobre o risco (no denominador
do mesmo ndice), para que as interpretaes sejam diferentes.
Entretanto, em que pese as ressalvas acima, natural e legtimo que, por exemplo, uma
diretora de investimentos de uma instituio financeira queira avaliar desempenhos de
seus gerentes de fundos. Quanto a isso, o que postulamos que as aferies se faam ao
longo de um determinado tempo, com uma seqncia de avaliaes como as que viemos
de finalizar, para que se tenha um padro definido da qualificao dos gerentes e que se
possa, a sim, referendar desempenhos gerenciais.
57
PARTE III CONTRATOS A TERMO

1. INTRODUO
Podem ser definidos como acordos de compra e de venda de ativos, com preo e data
futura de liquidao, celebrados por pessoas fsicas ou jurdicas, geralmente
intermediadas por instituio financeira. Como se depreende da, tais contratos se
estabelecem sem um padro definido, o que torna difcil sua implementao em bolsas
de valores. Em especial, os contratos frequentemente envolvem minudncias tcnicas e
jurdicas que tornam necessria a presena de pessoas com alto grau de qualificao
profissional para modelar operaes e redigir documentos que apresentem uma mnima
possibilidade de contestao em cortes de justia.
2. AGENTES INTERVENIENTES
A mecnica operacional dos mercados a termo simples, at porque temos as presenas
apenas dos investidores comprador e vendedor, geralmente trazidos s negociaes por
meio de instituies financeiras, que concordam sobre o ativo negociado, preo de
entrega e data da liquidao para a entrega e conseqente recebimento do ativo
negociado. Enfim, realamos que essas operaes representam acertos particulares entre
duas partes e que se ter efetiva liquidao financeira ao final do contrato.
3. PREOS A TERMO
O ponto crtico no estabelecimento de preos a termo o tempo a decorrer at a entrega
do ativo e de sua liquidao financeira. Naturalmente, se o tempo a decorrer para a
entrega de um lote de aes ordinrias de Vale for de trs meses, o preo diferir
daquele que se estabeleceria para um prazo de entrega de quatro meses. Implcito nisso
est a considerao obrigatria da taxa de juros que remunera o valor do dinheiro no
tempo a decorrer entre a assinatura e a liquidao do contrato. Assim que o agente
vendedor concorda com a concesso de um prazo ao comprador, ao custo da taxa de
juros capitalizada ao longo do tempo de vigncia do contrato.
Com vista ao entendimento da composio de preos a termo, adiantamos que
trabalhamos neste texto com dois tipos de produtos financeiros, a saber: a) ttulos sem
rendimentos e; b) ttulos com rendimento de renda fixa. Ademais, os exemplos a seguir
ajudam a compor nossas generalizaes para composio de preos.
a) Ttulos sem rendimentos
58
Exemplo 1: Da mesa de operaes de uma corretora percebe-se uma oportunidade de

negcios com o preo corrente de uma ao a $20,50 e o preo a termo para dois meses
em $21,96, concomitantemente possibilidade de financiamento a uma taxa de juros de
2,75% ao ms. par de tais informaes, como um investidor convidado pela corretora
poderia ganhar operando a termo?
Dados:
S preo corrente $20,50
F preo a termo $21,96
i taxa de juros 2,75% ao ms
T tempo a decorrer 2 meses
Percebe-se que o preo a termo alto, com uma taxa mensal implcita de 3,44% na
operao, a qual supera o custo de financiamento de 2,75% ao ms. Explicitando os
clculos, temos:
F S e iT
21,96 20,50 e i2
21,96
ln
ln e i2
20,50
0,0688 i 2
i 3,44% ao ms
Resultado:
Como se v que o preo a termo alto e que o preo vista baixo, um arbitrador atua
logicamente comprando vista, com recursos levantados atravs de um emprstimo a
2,75% ao ms, e vendendo a termo. Com isso, a liquidao da operao em dois meses
se dar com os seguintes nmeros:
20,50 e 0, 02752 21,96 $0,30
Portanto, tem-se lucro por ao de $0,30, o qual foi obtido sem que de fato o investidor
tivesse de lanar mo de recursos prprios.
Exemplo 2: Com os mesmos dados do exemplo anterior, pergunta-se qual poderia ter
sido a motivao daquele outro investidor que atuou como contraparte comprando a
termo?
Situao
59
O investidor poderia ter sido motivado por anlises de sua corretora de que o preo de
venda deveria se elevar no futuro prximo de dois meses, acima at daquele preo de
$21,96. Tendo tudo isso em conta, ele monta sua estratgia de se desfazer das aes
momentaneamente, vendendo no mercado vista e refazendo sua posio em dois
meses, com a compra a termo.
Resultado
Admitindo uma taxa mensal de juros de 1,30%, que poderia obter em aplicao no
mercado financeiro, ele teria ao final de dois meses:
20,50 e 0 , 0132 $21,04 ,
21,04 20,50 .
que
implica
em
ganho
de
juros
de
$0,54
Naturalmente, sua estratgia de venda vista e compra a termo ter valido a pena
relativamente quela de apenas manter sua posio se:
S T F 0,54
S T 21,96 0,54
S T 21,42 , ou seja, se a cotao
corrente em dois meses superar o valor de $21,42.

Ele perder se: S T 21,42 caso em que a cotao corrente em dois meses estaria
aqum do valor de $21,42, que a diferena entre o que ter de pagar no termo e os
juros que ganha ao longo dos dois meses.
b) Ttulos com rendimento
Exemplo 1: Um ttulo de renda fixa pode ser adquirido pelo valor vista de $10.500 e
tem valor de $11.100 para trs meses. Este ttulo paga juros de 1,25% ao ms, ou
$131,25 mensais, e o investidor pode obter emprstimos a 2,75% ao ms, bem como
aplicar recursos disponveis no mercado financeiro taxa mensal de 1,20%. par
dessas informaes, detalhe as operaes necessrias para aproveitamento de ganhos.
Situao
O investidor compra vista e vende a termo, sendo que a compra se d com um
emprstimo a 2,75% ao ms, para pagamento em trs meses. Alm disso, deve-se ter em
conta os juros a serem recebidos ao longo dos trs meses e que vo sendo reaplicados a
juros mensais de 1,20%.
60
Resultados
Pagamento do emprstimo: 10500 e 0, 02753 11.402,99
Juros capitalizados: 131,25 e 0, 0122 e 0, 0121 e 0, 0120 398,52

Ganho no contrato: 11100 398,52 11402,99 $95,62
Portanto, de $95,62 o ganho a ser obtido com esta estratgia no mercado a termo.
Exemplo 2: Tendo em conta os mesmos nmeros do exemplo anterior e de um novo
preo a termo de $10.400, pergunta-se como se poderia montar uma operao que
permitisse ganhos no mercado a termo de um investidor que estivesse de posse do ttulo.
Nessas condies, torna-se interessante a venda vista e a compra a termo, pois se
percebe que o investidor pretende tirar vantagem de uma situao que julga anmala
momentaneamente, visando recomprar suas posies no futuro. Naturalmente, o valor
da venda vista ser aplicado no mercado financeiro pelo perodo de trs meses, ao
mesmo tempo em que devemos considerar aqueles juros propiciados pelo ttulo, que
sero perdidos com a venda.
Resultado
Retorno da aplicao: 10500 e 0, 0123 10.884,89
Proventos do ttulo: 131,25 e 0, 0122 e 0, 0121 e 0, 0120 398,52

Ganho no contrato: 10884,89 10400 398,52 $86,37
Percebe-se que o ganho de $86,37 com esta estratgia de venda do ttulo e recompra
posterior comparada quela de simplesmente manter o ttulo durante os trs meses do
incio da operao liquidao. Por esse motivo que o ganho assinalado toma em
conta no apenas o preo a termo, para recompra do ttulo e conseqente recomposio
da carteira, como os $398,52 de proventos que so perdidos pela venda temporria do
ttulo.
4. GENERALIZAO NA DETERMINAO DE PREOS
Conforme vimos nos exemplos anteriores, a avaliao de operaes a termo por
investidores fica na dependncia da taxa de juros para aplicaes financeiras quando de
estratgias que envolvem a venda vista e compra a termo, bem como da taxa de juros
de emprstimos quando as estratgias envolvem a compra vista e venda a termo.
Assim que na estratgia de compra vista e venda a termo de ttulos com
rendimentos, o limite de preo a termo dado por:
61
S e emp Pr ov F
Sendo:
Pr ov : Valor futuro, na data da liquidao do contrato a termo, dos proventos
propiciados pelo ttulo, capitalizados taxa de juros para aplicao no mercado

financeiro, iaplic .
iemp Taxa
de juros sobre emprstimos, necessrios para a compra vista do ttulo.
T Tempo da operao.
F Preo a termo.
Concluso: se o preo a termo do mercado for maior que F (preo ideal), vale a pena a
venda a termo.
Por sua vez, na estratgia de venda vista e compra a termo de ttulos com rendimentos,
o limite de preo a termo dado por:
i
S e aplic Pr ov F
Concluso: se o preo a termo do mercado for menor que F (preo ideal), vale a pena a
compra a termo.
Exemplo: Um ttulo tem valor de face de $50.000 e dever render juros mensais de
1,50% ao longo de seis meses. par destas informaes e do fato de que as taxas de
juros mensais para aplicao e emprstimos so de, respectivamente, 1,40% e 3,75%,
determine os preos limites para a compra e venda a termo.
62
Resposta para a Compra Vista e Venda a Termo

i
S e emp Pr ov F
Os juros mensais de $750 0,015 50.000 podem ser aplicados no mercado
financeiro, propiciando o valor futuro de:
Pr ov 750 e 0, 0145 e 0, 0144 ... e 0, 0140 4.661,62
Portanto,
50000 e 0 , 03756 4661,62 F
F $57.954,51
Concluso: Se o preo a termo for superior a $57.954,51 vale a pena a venda a termo.
Prova
Admitindo um preo a termo de $60.000, um arbitrador tomaria um emprstimo de
$50.000, compraria o ttulo, ganharia os proventos e os aplicaria para, ao final, receber o
preo e pagar o emprstimo. Enfim, o saldo final da operao dado por:
Saldo
Final 60000 4661,62 50000 e 0, 03756
Saldo
Final $2.045,48
Como se v, o arbitrador ganha $2.045,48 a partir do preo a termo superior a

$57.954,51.
Resposta para a Venda Vista e Compra a Termo
Nesse caso de compra a termo, lembramos que os proventos capitalizados
correspondem a juros perdidos com a venda vista do ttulo.
i
S e aplic Pr ov F
63
50000 e 0, 01406 4661,62 F

F $49.719,82
Concluso: Se o preo a termo estiver abaixo de $49.719,82 vale a pena a compra a

termo.
Prova
Admitindo um preo a termo de $49.500, um arbitrador venderia o ttulo vista e
aplicaria os recursos a 1,40% ao ms pelos seis meses. Assim fazendo, ele deixaria de
ganhar os proventos (e os juros sobre esses) e ainda desembolsaria os $49.500 ao final
do contrato. Com isso, o saldo final seria:
Saldo
Final 50000 e 0, 01406 4661,62 49500
Saldo
Final $ 219,82
Enfim, o arbitrador ganha $219,82 caso o preo a termo seja inferior ao limite de
$49.719,82.
4.1 Intervalos de Arbitragem
Ao final dos exemplos acima, percebemos a ocorrncia de um intervalo de valores para
os quais no haveria possibilidade de arbitragem, ou seja, em que operaes pudessem
propiciar ganhos sem risco. No caso particular estudado, esses valores estariam contidos
no intervalo:
$49.719,82 F $57.954,52
Naturalmente, esses valores tm relao com as taxas de juros para aplicaes e

emprstimos e cada situao ter novos valores limites, os quais so generalizados na
frmula abaixo:
i
S e aplic Pr ov F S e emp Pr ov
64
5. ASPECTOS FINAIS
Nossas ltimas consideraes acerca desse mercado dizem respeito s motivaes que
conduzem investidores a recorrerem a contratos a termo, tanto no sentido da compra
como da venda para perodos frente.
Primeiramente, temos a questo da compra a termo, ou seja, buscamos entender porque
investidores deixam de comprar ativos vista, preferindo faz-lo no futuro. Tais razes
se devem a objetivos como o de proteger preos, especulao, obteno de recursos
vista e alavancagem de posies. Especificamente quanto proteo de preos, um
investidor poderia ser motivado a comprar a termo pelo fato de ter expectativas de
elevao de preos de ativos, embora no disponha de pronto dos recursos para faz-lo
vista.
A situao que viemos de apresentar quanto a proteo de preo, pode ser estendida
para a motivao de especulao, quando a inteno do investidor de comprar ativos a
termo e vend-los to logo seja feita a liquidao do contrato. Nesses casos, o agente
visa a diferena de cotaes no contrato a termo e no mercado vista, na expectativa
bvia de ganhos sobre suas previses.
A obteno de recursos vista, no que chamado comumente de operao caixa, diz
respeito a investidores que no querem se desfazer de suas posies em ativos, mas que
necessitam de recursos imediatos para fazer frente a compromissos. Para se
financiarem, uma sada exatamente a de venda de ativos no mercado vista e
concomitante compra a termo. Assim fazendo, tudo se passa como um emprstimo a
juros, sem necessidade de se recorrer a instituies financeiras em busca de recursos.
A ltima motivao que apontamos para a compra a termo relaciona-se alavancagem
de posies, tendo em conta um volume de recursos momentaneamente reduzido de que
se disponha. Vale dizer, um investidor nessa circunstncia teria expectativa de entrada
de novos recursos e j garantiria aquisies para o futuro, quando tais recursos
estivessem efetivamente em sua posse.
Pelo lado das vendas a termo, so trs as motivaes geralmente apontadas para o fato
de investidores preferirem se desfazer de ativos no futuro ao invs de faz-lo
correntemente, O primeiro desses o de investimento, ou seja, com a compra vista de
ativos e sua imediata venda a termo, pelo qual o objetivo explcito o de ganhar os
juros de operaes.
65
Um segundo motivo visa ampliao de receitas, quando o investidor j tomou a

deciso de vender ativos e ainda quer se aproveitar dos juros implcitos em uma
operao a termo. Dessa forma, ele entende que tais juros superam suas oportunidades
de ganhos em aplicaes financeiras e que, portanto, melhor reter seus recursos no
mercado a termo.
A terceira motivao que relacionamos para a venda a termo a de simples especulao,
com o investidor apostando que o preo no futuro estabeleceu-se em patamar muito
elevado e que as cotaes vista quando da liquidao do contrato sero inferiores.
Dessa forma, ele visa basicamente a diferena de preos no futuro, sem incorrer em
investimentos no momento atual.
Aps essas colocaes quanto a motivaes para compras e vendas a termo, entendemos
que nossos clculos acerca de intervalo de valores mnimo e mximo, que indicariam a
possibilidade de operaes de arbitragem, merecem reflexo final acerca das limitaes
do prprio mercado a termo. Nesse sentido, realamos que valores no interior de tais
intervalos representam situaes exeqveis de atuao, tanto para a compra como para
a venda a termo. No entanto, valores acima ou abaixo desses limites representam
situaes inexeqveis de mercado, ou seja, seriam oportunidades de arbitragem que
apenas agentes especializados se apropriariam delas, sem dar chance a que investidores
comuns as obtivessem. Claro, relembramos que como tais situaes de arbitragem
representam oportunidades de ganho certo, de risco nulo, as instituies especializadas
de mercado no as deixariam escapar para o pblico comum investidor.
Enfim, fica da que a imposio lgica de barreiras de valores mnimo e mximo em
operaes a termo acaba por representar um fator que limita o interesse por esse
mercado, o que vem se somar a outros fatores limitativos como a falta de um mercado
secundrio e a necessidade de se recorrer a instituies que possam intermediar o
contacto entre investidores interessados na compra e na venda de ativos.
Uma ltima nota que trazemos para este texto a da iniciativa da Bolsa de Valores de
So Paulo (Bovespa) de lanamento do mercado a termo com a caracterstica muito
interessante de propiciar o registro de operaes, o que impulsiona o desenvolvimento
do mercado a termo.
66
PARTE IV CONTRATOS FUTUROS

1. INTRODUO
Operaes em mercados futuros representam compromissos assumidos de comprar ou
de vender algo, a um preo definido e com prazo mximo de liquidao conhecido.
Ademais, esta definio deve ser estendida devida ao fato de que tais mercados
trabalham com ativos tangveis e intangveis, sendo que para os primeiros possvel a
entrega fsica de bens visando a liquidao de contratos. Naturalmente, para aqueles
ativos intangveis cabem apenas as liquidaes financeiras de contratos, com a apurao
de ganhos e perdas das contrapartes envolvidas.
Ao contrrio do que sucede no mercado a termo, no qual os contratos so instrumentos
particulares entre pessoas e instituies, os mercados futuros no envolvem
relacionamentos pessoais, sendo operacionalizado no recinto de bolsas de valores. Para
tanto, as operaes so padronizadas e as bolsas impem mecanismos de proteo
contra eventuais defaults, visando o cumprimento automtico de obrigaes contratuais.
Esta necessidade de se recorrer s bolsas traz uma vantagem evidente para os mercados
futuros, qual seja, a de liquidez das operaes. Assim que uma possibilidade usada
com enorme freqncia nesse mercado so as operaes opostas, pelas quais uma
contraparte compradora (vendedora) encerra suas obrigaes vendendo (comprando)
quantidade de contratos igual quela efetuada inicialmente. Alis, j adiantamos ser essa
a regra tcnica quando de negociaes com ativos intangveis e que tambm se
estabelece de forma quase geral quando da negociao de ativos tangveis.
2. CARACTERSTICAS DOS ATIVOS
Como dissemos, os mercados futuros lidam com ativos tangveis e intangveis. No que
concerne aos primeiros, foroso que as bolsas padronizem perfeitamente os produtos
negociados, apontando caractersticas tcnicas com unidades de medida que no deixem
margem a dvidas que possam motivar contestaes em cortes judiciais. Nesse sentido,
escutamos com freqncia em noticirios econmicos referncias ao petrleo do tipo
light negociado em Nova York e o de tipo Brent negociado em Londres, sendo que o
primeiro pouco mais caro em razo exatamente de caractersticas tcnicas mais
interessantes para as refinarias que os adquirem.
Ainda quanto a bens intangveis, as especificaes tcnicas chegam at a declarar local
de entrega e de recebimentos de produtos, o que atende aos casos nos quais a liquidao
fsica seja pretendida por um participante. Na verdade, o que se observa um quase
67
desinteresse geral por liquidaes fsicas, mesmo que, por exemplo, o ativo-objeto da
negociao seja a soja e a parte compradora seja uma granja de suinos.
Indo adiante nesse exemplo, suponha que a granja esteja situada no municpio mineiro
de Itaguara, que a bolsa seja a BM&F (Bolsa de Mercadorias e de Futuros de So Paulo)
e que o armazm depositrio esteja no municpio de Uberlndia. Pois bem, os
proprietrios da granja, se eventualmente compram futuros de milho buscando fixar o
preo futuro do insumo, preferiro liquidar posies por meio de operao oposta,
vendendo igual quantidade de contratos. Quanto s necessidades fsicas do produto, eles
muito provavelmente preferiro comprar o milho numa localidade produtora prxima,
como Par de Minas. Alis, um bom exemplo desse tipo de prtica dada pelos
mercados futuros de soja nos Estados Unidos, os quais negociam at mais de cem vezes
a safra anual do pas a cada ano.
As dificuldades ou restries que viemos de apontar para os ativos tangveis no se
apresentam para os intangveis, pois no h necessidade de especificar taxas de juros ou
taxas cambiais. Alm disso, temos com esses ativos apenas preocupaes de liquidao
financeira, pelas quais as partes acertam seus ganhos e perdas de acordo s mesmas
terem se estabelecido de acordo ou no s previses que motivaram atitudes de compras
ou de vendas de produtos.
Um detalhe evidente quando de negociaes desse tipo de ativos que a liquidao de
contratos somente se d por meio de operaes opostas, com agentes vendedores
(compradores) tendo de comprar (vender) quantidade de contratos igual ao inicialmente
negociado, para se verem quites de obrigaes com os mercados futuros.
3. DETALHES ADICIONAIS DO MERCADO
A liquidao de posies em mercados futuros se d dentro de um intervalo de tempo
que vai do dia inicial de compra ou venda at a data final de negociao imposta pela
bolsa. Dessa forma, os mercados futuros diferenciam-se dos mercados a termo, nos
quais a data final assinalada em contrato entre as partes.
No tocante ao gerenciamento de risco das operaes, temos que uma norma
freqentemente empregada pelas bolsas relaciona-se com a imposio de limites de
oscilao diria de preos, pelas quais se busca evitar que investidores tenham perdas
to significativas que eventualmente venham a descumprir normas de recomposio de
margens de garantia em face do acmulo exagerado de perdas. De fato, tais limites de
oscilao so bastante criticados por se constiturem, de acordo aos crticos, em
empecilho artificial plena manifestao dos desejos do mercado. No obstante,
68
consideraes de custos com inadimplncia fazem com que as bolsas mantenham-se

firmes em impor tais limites dirios de oscilao de preos.
Na mesma direo do gerenciamento de riscos operacionais pelas bolsas, estas tambm
impem limites de posio para especuladores no mercado, com o estabelecimento de
nmero mximo de contratos possveis de serem operados a cada instante no tempo.
Ainda um detalhe importante para esse mercado o do perodo de vida das sries
negociadas, com diferentes ativos em uma mesma bolsa sendo negociados em
dimenses temporais diversas. Por exemplo, as taxas cambiais na BM&F tm
vencimento todos os meses, ao passo que futuros sobre o Ibovespa vencem nos meses
pares.
4. AGENTES E MOTIVAES
As motivaes para a entrada em mercados futuros podem ser relacionadas queles trs
grupos de investidores citados no mercado a termo, a saber: hedgers, arbitradores e
especuladores. Assim que tanto no trato de produtos tangveis como nos intangveis,
os hedgers buscam garantir preos de commodities, taxas de juros e taxas cambiais,
quer nas compras como nas vendas a futuros. Por exemplo, empresas exportadoras se
asseguram contra eventuais perdas do Real em relao ao Dlar americano vendendo
contratos de taxa cambial, ao passo que uma refinadora de milho garante preos e
suprimentos de insumos comprando contratos de futuros sobre o produto.
Em outra ponta, temos os arbitradores que se aproveitam de eventuais perdas de
paridade entre os preos vista e futuros de ativos, travando operaes que lhes
garantam ganhos com risco zero e, assim, forando a volta racionalidade nos
mercados.
Por fim, aparece o grupo dos especuladores, ou tomadores de riscos. Tais elementos, ao
contrrio do que pensam os leigos em finanas, no so indesejveis e rejeitados nos
mercados financeiros. Pelo contrrio, a presena desses investidores que garante a
liquidez do sistema, propiciando a que os hedgers encontrem contrapartes para efetivar
suas operaes defensivas. Para tanto, os especuladores investem em suas previses
acerca do comportamento futuro do mercado, podendo ganhar ou perder de forma
ampliada relativamente ao capital investido.
69
5. ALAVANCAGEM DE POSIES EM FUTUROS

Como dissemos, os especuladores so fontes vitais de liquidez no sistema, pois
freqentemente assumem a contraparte dos hedgers, que buscam apenas se proteger de
movimentos indesejados do mercado. O objetivo dos especuladores o de ampliar ao
mximo suas possibilidades de ganhos, em que pese, naturalmente, os riscos de perdas,
por vezes, muito altos.
Nesse sentido, os mercados futuros oferecem essa possibilidade de ampliao de ganhos
relativamente a situaes singelas de estratgias voltadas apenas para a compra de
ativos e sua posse durante algum tempo, na expectativa de elevao de preos no futuro.
O exemplo a seguir relata essa situao, deixando claro as menores exigncias de capital
demandadas pelos mercados futuros quando de atitudes especulativas de investidores.
Exemplo 1: Estratgias especulativas
Um investidor acredita que o Dlar v se valorizar em relao ao Real no espao de
tempo de um ms e se decide por investir nessa crena. Quais so suas alternativas se
ele detm $2,40 milhes para investimento, a taxa cambial vista de R$2,40/US$1,00
e se a taxa no mercado futuro de R$2,30/US$1,00 para daqui a um ms? Tire suas
concluses para taxas cambiais de R$2,70 e R$2,25 por US$1,00.
Alternativa 1: compra e venda no mercado vista
Ele pode comprar US$1 milho vista com os R$2,40 milhes e ret-los por um ms,
vendendo-os ao final do perodo, quando a taxa cambial estiver a R$2,70 ou R$2,25 por
US$1,00. Com isso, seus resultados possveis seriam:
a: 2,70 2,40 1.000.000 R$300.000 ganho com a elevao da cotao.
b: 2,25 2,40 1.000.000 R$150.000 perda com a queda da cotao.
Alternativa 2: atuao em mercados futuros
O preo futuro de abertura era de R$2,30/US$1,00 e, no vencimento em um ms, tais
cotaes a futuros poderiam ser de R$2,70 ou R$2,25 por dlar. Ainda mais, como o
investidor apostava na elevao do Dlar no futuro, ele tratou de comprar futuros da
taxa cambial.
70
Adiantando-nos um pouco no texto, cabe assinalar que as operaes em futuros

requerem margens de garantia de algo prximo a 15% do volume investido. Portanto,
no caso atual, nosso investidor poderia multiplicar sua aposta por aroximadamente sete
vezes (= 1/0,15).
F1 2,30 (compra a futuros)
F2 2,70 ou
2,25 (venda a futuros em um ms)
J os resultados seriam:
a: 2,70 2,30 1.000.000 R$400.000 ganho com a elevao da cotao no
mercado futuro.
b: 2,25 2,30 1.000.000 R$50.000 perda com a queda da cotao no
mercado futuro.
Uma concluso que retiramos da que as perdas ou ganhos no mercado, relativamente
ao mercado vista, independem de um investimento vultoso. Em outros termos, a
eventual obteno do lucro de $400.000 independe de investimento como aquele de
R$2,40 milhes no mercado vista, o que implica no fato de que o especulador pode
alavancar fortemente suas aplicaes, trazendo ainda mais liquidez ao mercado.
6. MARGENS DE GARANTIA
O exemplo anterior suscita uma indagao: se as cotaes do mercado se voltarem
contra o especulador, esse no poderia eventualmente ser tentado a descumprir clusulas
contratuais, inadimplindo na operao e causando prejuzos a investidores na ponta
oposta da negociao a futuros? De fato, esse risco existe, porm, sua imunizao se d
por meio das margens de garantia, cuja operacionalizao mostrada com os exemplos
a seguir.
Exemplo 2: Margens de garantia para posies compradas
Um investidor avalia que o ouro est com preos deprimidos e que dever subir no curto
prazo. Por conta disso, ele compra contratos relativos a 100 kg de ouro ao preo futuro
de $34,75, na expectativa de que realmente as cotaes se elevem e que possa ganhar na
diferena de preos.
71
A operao se d em 05 de julho, sendo a margem inicial fixada em $330.000, o que

representa algo como 15% do valor vista dos 100 kg de ouro, percentual que
representa a obrigao normalmente imposta pela BM&F na fixao de margens
iniciais. Alm disso, temos a margem de manuteno de $160.000, que funciona como
uma marca sinalizadora, a qual, se rompida, obriga o investidor a aportar novos recursos
para recompor o valor da margem inicial.
O quadro abaixo resume as movimentaes havidas na conta margem do investidor ao
longo do perodo em que investiu em futuros. Lembramos que como o mesmo assumiu
posio compradora, as quedas de preos futuros lhe foram prejudiciais, pois
implicaram em ter de vender contratos futuros a preos menores do que comprou.
Quadro 1. Margens sobre posies compradas em Ouro
Dia
Preo Futuro
por Grama
Lucro/Perda
dirio por kg
Lucro/Prejuzo
acumulado
Saldo de conta
margem
34,75
5 de julho
34,05
(70.000)
(70.000)
6 de julho
33,76
(29.000)
(99.000)
7 de julho
33,11
(65.000)
(164.000)
8 de julho
33,00
(11.000)
(175.000)
11 de julho
32,87
(13.000)
(188.000)
12 de julho
33,67
80.000
(108.000)
13 de julho
34,08
41.000
(67.000)
Margem inicial: $330.000
Margem de manuteno: $160.000
Nmero de contratos: 400 (sendo de 250 gramas cada contrato)
330.000
260.000
231.000
166.000
155.000
317.000
397.000
438.000
Chamadas de
margem
175.000
Os fatos notveis do quadro acima so:

As quedas de preos entre os dias 5 a 8 de julho levaram a que fosse atingido o piso
da margem de manuteno, provocando a necessidade do aporte de adicionais
$175.000 para recomposio da margem inicial;
As margens de garantia at excederam o limite de $330.000 nos dias 12 e 13 de
julho. Em tais situaes, seria lcito o investidor retirar o excesso de margem e que
deixasse apenas o valor acima em garantia;
O resultado final da operao pode ser visto de trs formas distintas:
1: O valor final da coluna de Lucro/Prejuzo acumulado, ou $67.000 de perda;
72
2: A diferena entre o preo final de venda e o preo inicial de compra,

multiplicado pelo nmero de contratos vezes o total de gramas por contrato, ou:
Fv Fc N gr 34,08 34,75 400 250 $67.000 de perda.
3: O saldo final menos as margens depositadas, ou:

438.000 175.000 330.000 $67.000 de perda.
Alis, esta ltima forma revela exatamente como se d a liquidao financeira de

contratos futuros, com os ganhos e perdas sendo apurados a partir de tais ajustes dirios
nas margens de garantia.
Exemplo 3: Margens de garantia para posies vendidas
Um investidor avalia que o ouro est correntemente com preos anormalmente altos e
decide investir sobre 50 kg do ativo, vendendo contratos ao preo futuro de $35,70 na
expectativa de que as cotaes venham a cair e que possa ganhar com a diferena de
preos.
A operao se d em 4 de abril, a margem inicial fixada em $170.000 e a de
manuteno em $80.000. O quadro abaixo revela as movimentaes havidas at o
encerramento em 13 de abril e lembramos que como o investidor estava vendido, ele
esperava que as cotaes a futuros cassem para que pudesse ganhar na diferena de
preos quando da liquidao de posies.
Quadro 2. Margens sobre posies vendidas em Ouro
Dia
Preo Futuro
por Grama
Lucro/Perda
dirio por kg
Lucro/Prejuzo
acumulado
Saldo de conta
margem
35,70
4 de abril
36,05
(17.500)
(17.500)
5 de abril
36,65
(30.000)
(47.500)
6 de abril
37,43
(39.000)
(86.500)
7 de abril
38,05
(31.000)
(117.500)
8 de abril
38,00
2.500
(115.000)
11 de abril
37,54
23.000
(92.000)
12 de abril
37,15
19.500
(72.500)
Margem inicial: $170.000
Margem de manuteno: $80.000
Nmero de contratos: 200 (sendo de 250 gramas cada contrato)
Os fatos notveis do quadro so:

170.000
152.500
122.500
83.500
52.500
172.500
195.500
215.000
Chamadas de
margem
117.500
73
As elevaes das cotaes entre os dias 4 e 7 de abril fizeram com que se atingisse
o piso da margem de manuteno, provocando a necessidade do aporte de
adicionais $117.500 para recomposio da margem inicial;
As margens de garantia at excederam o limite de $170.000 nos dias de 8 a 12 de
abril e relembramos que o investidor poderia retirar o excesso de margem,
deixando apenas o valor acima em garantia;
Temos trs formas distintas de apurar o resultado da operao:
1: O valor final da coluna de Lucro/Prejuzo acumulado, ou $72.500 de perda;
2: A diferena entre o preo de venda e o preo de compra, multiplicado pelo
nmero de contratos vezes o total de gramas por contrato, ou:
Fv Fc N gr 35,70 37,15 200 250 $72.500 de perda.
3: O saldo final menos as margens depositadas, ou:

215.000 117 .500 170.000 $72.500 de perda.
Finalizando este tpico, relembramos que essa terceira forma de apurao de resultados
de operaes em futuros reflete exatamente a forma como so levantados os ganhos e
perdas dos investidores nesse mercado.
7. ARBITRAGEM EM FUTUROS
Como se recorda, arbitradores se aproveitam de eventuais afastamentos da paridade
entre os mercados vista e futuros para efetivar operaes de lucro certo, ou seja, de
risco nulo. Nesse sentido, til utilizarmos exemplos de arbitragem como forma de
evidenciar as limitaes que comumente se impe sobre preos futuros. Para tanto,
procedemos a exemplos de operaes de compra e venda no mercado vista e
concomitante atuao em mercados futuros visando a liquidao de compromissos.
Exemplo 4: Arbitragem com venda a futuro
74
O preo corrente de $350 vista pela saca de caf arbica julgado muito baixo por um
arbitrador no mercado, vis--vis tanto o preo futuro de $382,24 para dois meses, como
a taxa de juros mensal para emprstimos de 2,80% de que dispe. De acordo a tais
dados, como o investidor poderia operar com lucro sobre o ativo?
Resposta: A taxa mensal implcita da operao de 4,41%, a qual supera o custo do
financiamento de 2,80% ao ms, ou seja:
382,24 350 e i2 i 4,41%
ao
ms
par disso, o arbitrador deve comprar sacas de caf vista por $350 por meio de
emprstimos ao custo de 2,80% ao ms, vender cada saca a futuros por $382,24 e
aguardar dois meses para liquidar o contrato com a entrega fsica do produto. Assim, o
resultado final calculado abaixo, com o qual ele retorna exatamente situao inicial,
sem caf, mas com o ganho acima.
Preo de venda:
382,24 (+)
Pagamento do emprstimo:
370,16 (-) 350 e 0,0282
Ganhos
$12,08 por saca negociada
Exemplo 5: Arbitragem com compra a futuro

O preo corrente da saca de caf de $350 vista e o preo futuro de $340,50 para dois
meses. Sendo a taxa de juros mensal para aplicaes financeiras de 1,30%, como o
investidor poderia atuar com ganho certo, sem risco?
Resposta: Visto que a taxa implcita da operao de 0,78% ao ms, bastaria que
vendesse cada saca de caf por $350 vista e aplicasse os recursos por dois meses, a
1,3% ao ms. Alm disso, compraria contratos futuros de caf a $340,50 e aguardaria
dois meses para ter o resultado a seguir:
Preo de venda investido:
359,22 (+) 350 e 0, 0132
Compra a futuro
340,50 (-)
Ganhos
$18,72 por saca negociada
75
Percebe-se que o investidor retoma sua posio inicial em sacas de caf, porm, com o
ganho acima.
A deduo que fazemos dos exemplos anteriores de que no caso de ativos tangveis
sob negociao em mercados futuros, os limites de preos seriam dados pelas equaes
abaixo. Observa-se que as taxas de juros para aplicaes i aplic e para emprstimos
i emp so crticas, na medida em que so operadas sobre o preo vista S e
comparados ao preo futuro F definido para o tempo n. Assim, temos duas
situaes distintas com as quais analisamos operaes de arbitragem:
a) Compra vista e venda a futuro
i
.T
S e emp F
Anlise: Sendo F S e
iemp T
, vale a pena vender a futuro.
b) Venda vista e compra a futuro

i
.T
S e aplic F
Anlise: Sendo F S e
iaplic T
, vale a pena a comprar a futuro.
8. CONVERGNCIA DOS PREOS FUTUROS E VISTA

Um aspecto sumamente importante em mercados futuros o da convergncia dos
preos futuros e vista, de modo que no vencimento de uma srie eles se igualam. Esse
fato aproveitado de forma especial pelos hedgers, os quais buscam assegurar preos de
compra e de venda de ativos desde a data da negociao inicial. A razo para isso que
uma operao de arbitragem bastante simples seria operada caso o preo futuro
superasse o preo vista no dia final de negociao de uma srie. Nesse caso, um
operador poderia se apropriar de ganho certo, sem risco, fazendo:
a) Venda de contratos futuros; b) Compra simples do ativo; c) Fazer a entrega.
Naturalmente, se essa oportunidade aproveitada, a diferena entre os dois preos cai e
novas situaes de arbitragem evaporam.
76
J no caso do preo vista superar o preo futuro no dia final de negociaes, teramos
outra possibilidade de arbitragem com a simples compra de contratos futuros,
recebimentos dos produtos e sua venda imediata.
Enfim, essas possibilidades que podem surgir do afastamento da paridade entre preos
futuros e vista tm necessariamente que se anular ao final do perodo de negociao de
sries, at que no vencimento os preos se igualam. Ainda mais, reforamos nossa
assertiva feita no primeiro pargrafo desse item de que essa certeza de igualdade de
preos aproveitada pelos hedgers para assegurar preos de venda e de compra de
ativos. Tal fato constitui-se no cerne do prximo item.
9. OPERAES DE HEDGING
Antes que procedamos ao detalhamento de operaes de hedge nesse item, apontamos
desde logo que os resultados de operaes concomitantes nos mercados vista e de
futuros so dadas pelas equaes abaixo e que seu pleno entendimento se dar com os
exemplos a serem apresentados na seqncia.
Resultado em Hedge de venda S 2 Fv Fc
Resultado em Hedge de compra S 2 Fv Fc
Nestas equaes, S 2 responde pelo preo no mercado vista quando do encerramento
de negociaes de sries em futuros. Por sua vez, Fv e Fc so, respectivamente, os
preos de venda e de compra em futuros.
Especificamente nas operaes de hedging montadas para se encerrar no vencimento de
negociaes com sries em futuros, temos a igualdade dos preos vista e futuros. Tal
fato leva a que os resultados acima sejam simplesmente dados por Fv no hedge de
venda e Fc no hedge de compra. Em outros termos:
Hedge de venda S 2 Fc e, portanto, Re sultado Fv
Hedge de compra S 2 Fv e, portanto, Re sultado Fc
Hedge de Venda
77
Tais operaes so bastante apropriadas quando o hedger j possui ou possuir o ativo e

espera vend-lo no futuro. Como exemplo, produtores agrcolas de caf ou soja e de
animais como boi ou porco, tm seus calendrios de produo e desejam se fixar apenas
em produzir de forma eficiente a baixo custo. Nesse sentido, os mercados futuros
possibilitam que eles deixem de se preocupar ou que reduzam preocupaes com
preos, fixando-se apenas na produo. Ademais, o entendimento de uma operao de
hedge de venda pode ser alcanado no exemplo a seguir.
Exemplo 6: Hedging de venda
Uma cooperativa esperava vender grande quantidade de carne bovina em trs meses e
seus diretores entendiam que o preo futuro do boi gordo na BM&F era bastante
satisfatrio, atendendo bem a rentabilidade desejada. Tal situao se dava no incio de
julho, quando o preo futuro da arroba de boi para setembro era de $780.
Analise o resultado final da operao em face de preos vista em setembro de $840 e
de $670 a arroba e no deixe de tomar em conta o fato da igualdade de preos nos
mercados futuros e vista quando do encerramento de negociaes de sries em futuros.
Situao 1: Preo de $840 a arroba, em setembro
Fv Valor da venda em futuros em julho
Fv 780
Fc Valor da compra em futuros em setembro, visando liquidar posies nesse
mercado.
Fc 840
S 2 Preo no mercado vista do boi gordo em setembro.

S 2 840
Re sultados S 2 Fv Fc
Re sultado 840 780 840 $780
Concluso: A cooperativa assegurou o preo de $780 desde a negociao inicial em

futuros, em que pese poder haver crticas pelo fato de que se a empresa no tivesse se
envolvido com futuros, ela teria obtido preo maior. Naturalmente que esse um risco
78
em mercados futuros, porm, o resultado da prxima situao justifica bem a atuao

em tais mercados.
Fv 780
Fc 670
S 2 670
Re sultado 670 780 670 $780
Concluso: Da mesma forma, a cooperativa assegura o preo de $780, com o fato

adicional de que nesta situao o gestor financeiro ser elogiado por sua atuao em
mercados futuros!
Hedge de Compra
Essas operaes interessam particularmente a produtores que necessitam garantir
suprimentos de insumos a preos certos. Da mesma forma que os produtores
vendedores, esses compradores querem focar em suas atividades, sem preocupaes de
que os preos tragam instabilidade para seus negcios.
Exemplo 7: Hedging de compra
Estamos no incio do ms de julho e um frigorfico necessita assegurar suprimentos de
carne bovina para o ms de setembro. A diretoria entende que o preo futuro de $780
para o boi gordo na BM&F assegura boa rentabilidade para o negcio e, portanto,
autoriza o gestor financeiro a operar nesse mercado.
Da mesma forma que no exemplo anterior, avalie o resultado final da operao em face
de preos em setembro de $840 e $670 a arroba do boi gordo.
79

Fc Valor da compra em futuros em julho $780
Fv Valor da venda em futuros em setembro $840
S 2 Preo no mercado vista do boi gordo em setembro $840
Re sultado 840 840 780 $780
Concluso: O frigorfico desembolsa $780 por arroba, exatamente como pretendido em

julho. Nesse caso, a gesto de riscos em mercados futuros ser elogiada, visto que se a
empresa operasse apenas no mercado vista de boi, ela teria de arcar com o valor de
$840 por arroba.
Fv 780
Fc 670
S 2 670
Re sultado 670 670 780 $780
Concluso: Exatamente como na situao anterior, o frigorfico paga efetivamente os

$780 por arroba. Alm disso, o gestor financeiro pode receber crticas por ter atuado em
mercado futuros, pois se no o fizesse e operasse apenas no mercado vista, a empresa
pagaria apenas $670 a arroba de boi.
9.1 Operaes de Hedging sob Risco de Base
J apontamos que as operaes de hedge atendem perfeitamente ao objetivo de
assegurar preos de compra e de venda de ativos quando so montados de forma a que a
liquidao das posies futuras e concomitante atuao no mercado vista se dem no
dia final de negociao de sries em futuros. Em tais casos, os resultados finais das
operaes, ou seja, quanto os hedgers pagam ou recebem efetivamente dado apenas
pelo preo futuro contratado no incio das operaes, seja ele de compra, Fc , ou de
venda, Fv .
O fato acima ocorre porque no encerramento de negociaes de sries em futuros, o
preo vista iguala-se ao preo futuro, de modo que temos em hedge de venda:
80
Re sultado S 2 Fv Fc
Sendo S 2 Fc Re sultado Fv
No que concerne o hedge de compra:
Sendo S 2 Fv Re sultado Fc
Pois bem, e se o encerramento de uma estratgia calcada em hedging de posies se
desse em dia anterior quele do encerramento da negociao da srie em futuros? A
resposta que no teramos mais a certeza da igualdade entre os preos vista e futuros
e, portanto, o resultado final seria incerto, podendo ser melhor ou pior relativamente ao
preo futuro estabelecido no incio da operao de hedge. Nesse sentido, os exemplos
abaixo evidenciam tais situaes.
Exemplo 8: Risco de base em hedge de compra
A Petrobrs prev a necessidade de petrleo do tipo Brent para a produo de diesel de
alta qualidade em meados do ms de novembro, ao passo que o vencimento de sries de
petrleo na Bolsa de Futuros de Londres se dar ao final deste ms. Estamos em agosto
e o preo futuro para o final de novembro de $63,40 por barril.
Avalie a operao assumindo que quando da liquidao das operaes em meados de
novembro os preos do barril so de $64,75 no mercado vista e $65,50 no de futuros.
Dados:
S 2 Preo vista em meados de novembro
S 2 64,75
81
Fc Preo futuro de compra para o final de novembro, negociado em agosto.

Fc 63,40
Fv Preo futuro de venda para o final de novembro, negociado em meados de
novembro.
Fv 65,50
Re sultado 64,75 65,50 63,40 64,75 2,10 $62,65
Concluso: A conta de resultado calculada de modo a evidenciar o resultado especfico

com futuros, ressaltando a diferena entre os preos de venda e de compra nesse
mercado. No caso em questo, percebe-se que como a diferena positiva, a Petrobrs
ganhou no mercado futuro, ganho esse que concorre para reduzir o montante
efetivamente pago pelo barril de petrleo, relativamente quele preo futuro de compra
que contratou em agosto.
Retomando a questo do risco de base, vimos que esse deriva de liquidao de
operaes de hedging em dias anteriores do encerramento de negociaes de sries em
futuros. Isso ocorrendo, aquele preo de compra ou de venda em futuros, contratado no
incio de uma operao de hedging, no tem garantia de efetivao. Alis, no exemplo
que viemos de concluir, o valor efetivamente pago pela Petrobrs foi de $62,65 por
barril, inferior, portanto quele preo de $63,40 contratado no mercado futuro em
meados de agosto.
Exemplo 9: Risco de base em hedge de venda
Todos aqueles dados do exemplo anterior se apresentaram para a British Petroleum,
exceo do fato de que a mesma se envolveu em operao de hedge de venda. A partir
deles, avalie as conseqncias para a empresa.
Dados:
S 2 Preo vista em meados de novembro
S 2 64,75
82
Fv Preo futuro de venda para o final de novembro, negociado em agosto.

Fc 63,40
Fc Preo futuro de compra para o final de novembro, negociado em meados de
novembro. Fc 65,50
Re sultado 64,75 63,40 65,50 64,75 2,10 $62,65
Concluso: Como se percebe da conta de resultado, o risco de base se voltou contra o

hedger, levando-o a perder no mercado futuro. Com isso, a BP perde em relao quele
preo de $63,40, contratado no mercado futuro em meados de agosto.
10. NMERO DE CONTRATOS EM OPERAES DE HEDGE
Todas as operaes de hedging que exemplificamos ao longo deste texto assumem
efetivamente que cada $1,00 de valor do ativo ser hedgeado por idntico $1,00 em
contratos nos mercados futuros. Entretanto, observa-se que as cotaes nos mercados
vista e futuros guardam forte correlao ao longo do tempo e que, portanto, tem-se a
possibilidade bastante interessante para os hedgers de no terem de seguir estritamente
aquela relao 1/1 entre valores a serem hedgeados e valores contratados em futuros.
Tal relao pode ser determinada a partir do entendimento de que h um ndice timo
que indicaria o total de contratos futuros vendidos necessrios para hedgear uma
posio comprada em ativos. Podemos conduzir esse raciocnio a partir das variveis
definidas a seguir:
S Variaes dos preos no mercado vista do ativo-subjacente;
F Variaes dos preos no mercado futuros do ativo-subjacente.

h ndice timo de hedge entre o valor dos ativos e dos contratos futuros;
S , F Correlao estatstica entre as variaes de cotaes nos mercados vista e de
futuros do ativo-objeto
S Desvio padro das variaes das cotaes no mercado vista do ativo
F Desvio padro das variaes de cotaes no mercado futuro do ativo.
83
Continuando, temos que a mudana no valor da posio do hedger, durante a vida do

hedge, ser:
S h F
J a varincia desse portflio :

v S2 h 2 F2 2 h S , F S F
Derivando
v em relao ao ndice timo de hedge,
h , e igualando a zero, temos:
v
2 h F2 2 S , F S F 0
h
Seguindo:
2 S ,F S F
2 F2
Simplificando termos, finalizamos com:
h S ,F
S
F
Exemplo 10: Nmero de contratos em futuros

O quadro abaixo aponta as cotaes do ouro nos mercados vista e futuros ao longo de
vinte dias. par desses nmeros, determine o nmero necessrio de contratos para
hedgear o montante de $1 milho aplicado no metal.
84
Quadro de Preos Vista e Futuros de Ouro

Dias
Preos Vista ($)
Preos Futuros ($)
01
32,47
32,60
02
32,52
32,75
03
32,67
32,87
04
32,71
32,77
05
32,70
32,74
06
32,67
32,68
07
32,75
32,90
08
32,85
33,15
09
33,10
33,45
10
33,20
33,65
11
33,35
33,90
12
33,55
34,05
13
33,55
34,11
14
33,70
34,25
15
33,61
34,10
16
33,85
34,40
17
33,90
34,52
18
34,05
34,90
19
34,12
35,09
20
34,25
35,39
Resposta:
As estatsticas necessrias determinao do nmero de contratos em futuros, com vista
ao hedge de posies, so levantados no quadro a seguir.
85
Quadro de Variaes de Cotaes nos Mercados Vista e Futuros

Dias
Preos Vista
($)
Variaes de
Preos Vista
(%)
Preos Futuros
($)
Variaes de
Preos Futuros
(%)
01
32,47
32,60
02
32,52
0,15
32,75
0,46
03
32,67
0,46
32,87
0,37
04
32,71
0,12
32,77
-0,30
05
32,70
-0,03
32,74
-0,09
06
32,67
-0,09
32,68
-0,18
07
32,75
0,24
32,90
0,67
08
32,85
0,31
33,15
0,76
09
33,10
0,76
33,45
0,90
10
33,20
0,30
33,65
0,60
11
33,35
0,45
33,90
0,74
12
33,55
0,60
34,05
0,44
13
33,55
0,00
34,11
0,18
14
33,70
0,45
34,25
0,41
15
33,61
-0,27
34,10
-0,44
16
33,85
0,71
34,40
0,88
17
33,90
0,15
34,52
0,35
18
34,05
0,44
34,90
1,10
19
34,12
0,21
35,09
0,54
20
34,25
0,38
35,39
0,85
S , F 0,7893
Resultados parciais
F 0,4204
Portanto
h S ,F
v
f
h 0,7893
S 0,2640
0,2640
0,4957
0,4204
Concluso: O resultado acima aponta que cada $1,00 de um ativo-objeto de hedge deve
ter uma contrapartida de $0,4957 de valor contratado em futuros. Como a operao de
hedge foi montada sobre o valor de $1 milho, o investidor dever constituir posio
sobre o valor de $495.700 no mercado futuro.
86
PARTE V MERCADOS DE OPES

Uma opo de compra representa o direito de algum comprar algo, a um preo prdeterminado, dentro de um espao de tempo definido. Por sua vez, uma opo de venda
representa o direito de vender algo, tambm a preo e prazo estabelecidos.
As definies acima tm implcitas uma srie de variveis a partir das quais podemos
determinar preos para tais direitos de compra e de venda de ativos. No que se segue,
procedemos ao detalhamento dessas variveis j com o intuito de trabalharmos com um
modelo especfico de precificao de opes, que o modelo Black & Scholes (B&S).
Antes disso, deixamos claro que opes de compra e de venda so produtos financeiros
negociados intensamente em bolsas de valores e ser nessa direo que as trabalharemos
neste texto. No entanto, elas podem perfeitamente se constituir em instrumentos
particulares entre pessoas e entre pessoas e empresas. Por exemplo, comum em
empresas americanas o estabelecimento de contratos particulares de remunerao, pelos
quais executivos recebem opes que lhes do o direito de comprar aes da prpria
empresa.
Outra nota de alerta que fazemos o de que as opes so direitos e no
obrigaes. Assim, algum que compre opes, pagando por isso, pode eventualmente
no se interessar pelo exerccio de seu direito. Isso acontecendo, diz-se que a opo
virou p, perdendo totalmente seu valor.
2. VARIVEIS DE INTERESSE
As variveis a seguir so apresentadas com o intuito de operarmos o modelo B&S, para
precificao de opes de compra e de venda.
a) Ativo-subjacente S
Na definio de opes, dissemos que essas representam direitos de comprar ou de
vender algo. Pois bem, esse algo exatamente o ativo-subjacente em contratos de
opes, sobre o qual se estabelece o direito de comprar ou de vender. Da mesma forma
que nos mercados futuros, os ativos referenciados nos mercados de opes podem ser
tangveis ou intangveis. Na primeira categoria, temos produtos agrcolas em geral,
ouro, petrleo, etc. Quanto aos intangveis, temos taxas de juros, ndices bursteis e
taxas cambiais, dentre outras.
87
No aspecto particular da economia brasileira, as opes sobre aes no mbito da

Bovespa representam parcela considervel do movimento financeiro da mesma,
chegando a atingir a casa das centenas de milhes de Reais negociados diariamente. Por
outro lado, produtos financeiros sofisticados como opes sobre ndices e taxas de juros
negociados na BM&F no tm encontrado mercado expressivo em termos de valores
negociados.
b) Preo de Exerccio K
Quando falamos de preo pr-determinado, ao qual se pode exercer direitos de comprar
ou vender, nos referimos ao que se chama comumente de preo de exerccio da opo.
No caso de bolsas de valores, tais preos so apontados pelo conselho de administrao
e buscam se conformar aos desejos dos investidores quanto a preferirem negociar com
valores mais altos ou mais baixos em relao aos preos correntes do ativo-subjacente
S no mercado vista. Por exemplo, fato facilmente comprovvel que o mercado
no se interessa por opes de compra negociadas com preos correntes no mercado
vista superiores ao preo de exerccio.
Enfim, importante fixar a idia de que o preo de exerccio uma varivel exgena,
ou seja, imposta por pessoas qualificadas para tanto, como os constituintes de
conselhos de administrao de bolsas de valores.
c) Prmio da opo c
ou
Esse o preo que se paga pelo direito de comprar ou de vender o ativo-subjacente ou,
mais simplesmente, o preo da opo. Ele estabelecido de forma absolutamente livre
no mercado, assim como o ativo-subjacente, podendo ser acompanhado em tempo real
em sites especializados como o da Bovespa (www.bmfbovespa.com.br). Naturalmente,
e a exemplo do que j assinalamos para os mercados a termo e futuros, os preos de
opes tm restries a serem atendidas com vista a expressarem situaes de
racionalidade econmica. Tais restries, se no atendidas, provocam a entrada imediata
de arbitradores, os quais, recordamos, so investidores que se aproveitam de situaes
de irracionalidade no mercado para operarem com ganho certo (risco nulo). Aps tais
intervenes, a volta do mercado racionalidade imediata.
88
d) Prazo de Exerccio T t
Logo na definio de opes, fizemos uso da expresso dentro de um espao de tempo
definido para dizer que o direito de comprar ou de vender algo no se estende
indefinidamente no tempo. De fato, conselhos de administrao de bolsas, quando
definem uma nova srie de opes a ser negociada, o fazem apontando no apenas o
preo de exerccio do ativo-subjacente como a data final qual a srie pode ser
negociada. Da mesma forma, quando uma empresa acerta com seus executivos um
plano de remunerao baseada em opes, pelas quais esses funcionrios tero o direito
de comprar aes da companhia, ela aponta uma data final para o exerccio do direito.
Um aspecto de suma importncia nesse quesito de prazos diz respeito ao prprio tipo de
opes com que se est lidando. Assim, crtico que apontemos desde logo que na
definio de opes que empregamos no primeiro pargrafo deste captulo, fizemos
referncia a opes do tipo Americana, pela qual o exerccio do direito de comprar ou
de vender pode se dar a qualquer momento entre a compra da opo at a data final de
negociao imposta pelo conselho de administrao da bolsa de valores.
Outro tipo de opes se estabelece quando o exerccio do direito de comprar ou vender
se d no ltimo dia de negociao de uma srie. Em tais casos, a opo do tipo
Europeia e j alertamos que esse nome, assim como a do tipo Americana, no tem
nada a ver com regies geogrficas, sendo apenas nomes que se estabeleceram por
algum motivo. De fato, as opes do tipo Americana tm muito maior liquidez e sobre
elas que se ocupam os investidores, analistas e estudiosos no mundo financeiro.
e) Taxa de juros livre de risco rF
De fato, esta varivel no est explicitamente includa na definio que demos de
opes no incio do captulo. Entretanto, sua incluso necessria, pois, como nosso
objetivo a precificao de opes, os valores alocados na compra de opo representam
investimentos com custo evidente de oportunidade. Mais especificamente, o modelo
B&S, com o qual trabalhamos a precificao de opes, toma em conta tal custo de
oportunidade.
f) Volatilidade
Ainda com relao precificao de opes, a maior ou menor certeza de que haver
exerccio do direito de comprar ou de vender o ativo-subjacente, certamente que influi
sobre os preos que se estabelecessem para as mesmas. Quanto a isso, o modelo B&S
faz incluir esta varivel e o problema que resta est em que ela, a volatilidade, no
89
observvel! Isso significa que devemos extra-la primeiramente para, em seguida, operar
o modelo B&S. Quanto a isso, dedicamos um item deste captulo para relatar os
procedimentos de extrao de volatilidade e posterior insero no citado modelo
visando precificao de opes.
3. AGENTES DO MERCADO
Os investidores nesse mercado so o lanador (vendedor) e o comprador da opo.
Especificamente quanto ao primeiro, ele busca ganhar apenas o prmio da opo e se
est disposto a vender a algum o direito de comprar ou de vender o ativo-subjacente
porque, no caso de especuladores, acredita na queda ou elevao das cotaes desse
ativo no mercado vista e aposta nesta crena. Ainda quanto a lanadores de opes,
temos os gestores de fundos que as utilizam com vista imunizao de riscos das
carteiras que gerencia.
Ainda com relao a remuneraes dos lanadores de opes, as perdas a que se
expem so altas, pois no caso de opes de compra podem se ver obrigados a ter de
vender ativos a preos muito inferiores queles vigentes no mercado vista. Essa
situao pode ser ainda mais danosa naqueles casos de lanamentos a descoberto, ou
seja, sem a posse efetiva do ativo-subjacente. Se exercido, o lanador teria de recorrer
ao mercado, pagando o preo que fosse, e entregar o ativo ao preo de exerccio.
No caso de lanamento de opes de venda, esse investidor est naturalmente a
descoberto, pois seu risco exatamente o de ter de comprar ativos a um preo de
exerccio mais elevado do que o preo no mercado vista.
Pelo lado dos compradores de opes, o limite de perda dado pelo prmio pago pelo
direito de comprar ou vender o ativo-subjacente. Quanto aos ganhos possveis, teramos
que no caso de opes de compra esse seria dado pela diferena entre o preo de
mercado e o preo de exerccio. Nessa situao, investidores teriam o direito de comprar
a um preo mais barato do que o vigente no mercado.
Com relao aos ganhos em opes de venda, esses so dados pela diferena entre o
preo de exerccio e o preo vista. Aqui, o exerccio da opo ocorre apenas no caso
de baixa no mercado, quando os compradores teriam o direito de vender a um preo de
exerccio superior quele do mercado vista.
Em termos matemticos, tais resultados se expressam como abaixo:
90
1) Lanador de opo de compra: mnimo K S ;0

2) Comprador de opo de compra: mximo 0; S K
Comentrios:
O lanador no espera qualquer lucro (claro, alm do prmio j recebido), ao passo que
pode ter perda equivalente diferena entre o preo de exerccio que recebe do
comprador da opo e o preo vista do ativo-subjacente.
O comprador no tem qualquer perda (claro, alm do prmio j pago), enquanto seu
ganho dado pela diferena de valor do ativo no mercado vista e o preo que tem de
pagar ao lanador da opo.
3) Lanador de opo de venda: mnimo S K ;0
4) Comprador de opo de venda: mximo K S ;0
Comentrios:
O lanador no espera qualquer ganho (aps pagar o prmio), e assume o risco de uma
perda dada pela diferena entre o preo eventualmente depreciado do ativo-subjacente e
o preo maior de exerccio.
O comprador no tem perda (aps pagar o prmio), enquanto pode ganhar a diferena
entre o preo de exerccio e o preo eventualmente depreciado do ativo-subjacente.
4. SITUAES DAS OPES
No caso particular das opes de compra, o mercado tem um jargo muito prprio
para relatar situaes relacionadas a preos de mercados e preos de exerccio de
opes. Assim que temos trs situaes possveis, as quais relatamos a seguir.
a) Se S t K , ou seja, se o preo corrente do ativo-subjacente em um momento t
qualquer exceder o preo de exerccio, diz-se que aquela srie est dentro do
dinheiro. Nesse caso j seria possvel o exerccio da opo, pois um investidor
poderia atuar racionalmente comprando o ativo ao preo "K " e vendendo-o
vista no mercado, por " S t ".
b) Se S t K , ou seja, se o preo corrente do ativo-subjacente for inferior ao preo
de exerccio em um momento t qualquer, diz-se que a srie est fora do
91
dinheiro. Em tal situao, tendo em conta a racionalidade do mercado, no

haver exerccio da opo, visto que ningum comprar por um valor "K " , um
ativo com preo " S t " inferior no mercado vista.
c) Se S t K , ou seja, se ambos os preos se aproximam, no devemos observar
maior conseqncias quanto a exerccio de opes. Alm disso, o mercado diz
comumente que opes nessa situao esto no dinheiro.
5. RESULTADOS POSSVEIS NO VENCIMENTO DE OPES
Os resultados a seguir so relativos a compradores e lanadores em opes de compra e
de venda.
a) Comprador de Opo de Compra
Dados
c $5
K $100
c mximo S T K ;0
Retorno
100
110
0
105
St
Situao: A opo de compra vendida ao prmio de $5 ser exercida somente se o preo

do ativo-subjacente no mercado vista superar o preo de exerccio de $100. Portanto, o
comprador da opo ganha a partir de preos de mercado acima de $105, ao passo que
no intervalo de preos entre $100 e $105, ele apenas compensa o dinheiro gasto com o
prmio. Por fim, ele tem perda completa do valor pago como prmio se os preos se
situarem abaixo do preo de exerccio de $100.
92
b) Lanador de Opo de Compra

c $5
Dados
K $100
c mnimo K ST ;0
Retorno
5
St
100
105
Situao: Desde que o preo no mercado vista no ultrapasse a marca de $100, o

prmio inteiramente ganho pelo lanador da opo de compra. No intervalo de preos
entre $100 e $105, a opo ser exercida e ele perder parcelas crescentes do prmio.
Por fim, caso o preo supere os $105, o lanador ter perda lquida na operao, a qual
ser to maior quanto mais o preo vista aumente.
c) Comprador de Opo de Venda
Dados
K $100
p $5
Retorno
p mximo K ST ;0
100
5
St
95
Situao: Caso o preo vista revele tendncia de alta e se situe acima de $100, o valor
do prmio ser totalmente perdido pelo comprador da opo. Se o preo se situar entre
$100 e $95, o investidor ter uma reduo na sua perda com o pagamento do prmio,
enquanto passa a auferir ganhos lquidos com preos inferiores a $95.
93
d) Vendedor de Opes de Venda

Dados
p $5
K $100
Retorno
p mnimo ST K ;0
5
100
St
95
Situao: Se o preo no mercado vista se situar em patamar superior a $100, o prmio

inteiramente ganho pelo lanador da opo de venda. No intervalo de preos entre
$100 e $95, a opo ser exercida e ele ter de comprar ao preo de $100, perdendo
parcelas crescentes do prmio. Finalmente, com preos no mercado vista inferiores a
$95, o lanador ter perdas lquidas crescentes na medida em que tais preos se
reduzam.
6. A PARIDADE PUT-CALL NOS PREOS DE OPES
J fizemos a observao de que os preos de opes se estabelecem livremente no
mercado, porm, restritos premissa de racionalidade dos investidores que se envolvem
com elas. Exatamente para entender tal racionalidade que fazemos uso da paridade
put-call, a qual especifica a forma necessria do relacionamento entre os preos de uma
opo de compra (opc) e de uma opo de venda (opv), lanadas sobre um mesmo
ativo-subjacente. Caso obedecida, operaes de arbitragem, ou seja, operaes de ganho
certo, no sero possveis.
Tal restrio se expressa pela relao abaixo, na qual a diferena dos preos da opc e da
opv deve exatamente igualar a diferena entre o preo do ativo-subjacente e o valor
presente do preo de exerccio.
c p S t VP K
94
Ainda mais, devemos complementar com:
VP( K ) K e
Portanto:
rF T t
c p S t K e rF T t
Relembramos que rF a taxa livre de risco e que T t uma expresso do tempo a

decorrer entre o dia das negociaes com as opes de compra e de venda, t , at o dia
do vencimento das duas sries, T . Ainda mais, aproveitamos para colocar que esse
prazo deve ser expresso em termos anuais e que se considera o ano com 252 dias teis.
Exemplo: Operao de arbitragem
Em um determinado momento, tem-se no mercado os dados abaixo. A partir deles,
verifique a possibilidade de arbitragem, monte uma estratgia para obteno de ganhos
certos e apure seus resultados.
Dados
c $2,50
K $15
p $1,20
rF 8% ao ano
T t 33
dias
S t $16,10
teis
c p S t K e rF T t
2,50 1,20 16,40 15 e
0 , 0833
252
Temos evidente desigualdade na equao da paridade put-call, pois ao valor de 1,30 no

lado esquerdo, corresponde o valor de 1,56 no direito. Mais especificamente, a
possibilidade de arbitragem fica realada por:
2,50 1,20 16,40 14,84
Quanto a montagem de uma estratgia que permita obter ganhos nessa situao anmala
de mercado, basta a compra do que estiver barato e venda simultnea do que estiver
caro. Assim que temos c, p e S t para analisar e, com o procedimento de fixar
duas quaisquer variveis e alterar a terceira, percebemos que o preo da opo de
compra (2,50) est barato, pois deveria subir para que o lado esquerdo se elevasse at
95
igualar o lado direito. J o preo da opo de venda (1,20) est caro, pois deveria se
reduzir de forma a que o lado esquerdo aumentasse at o ponto em que igualasse o
direito. Por fim, o preo da ao (16,40) est caro, pois deveria se reduzir at o ponto
em que o lado direito fosse igual ao esquerdo.
Com isso, vendemos hoje o que est caro e compramos o que est barato, aguardando os
33 dias at o vencimento das opes. Naturalmente, caso o valor lquido hoje seja
positivo, fazemos uma aplicao para esses 33 dias; caso seja negativo, fazemos um
emprstimo.
Hoje
Compra da opc:
2,50 (-)
Venda da opv:
1,20 (+)
Venda da ao:
16,40 (+)
Resultado
15,10 (+)
Portanto, fazemos uma aplicao para o 33 dia, obtendo:
15,10 e
0 , 0833
252
15,26
Ao final dos 33 dias, podemos imaginar duas situaes distintas, a saber:

a) ST K , ou seja, o preo no mercado vista supera o preo de exerccio. Nesse caso,
o arbitrador exerce sua opo de compra, recompondo sua posio na ao, ao passo
que a opo de venda no exercida contra ele.
A opc exercida:
15,00 (-)
A opv vira p
0,00 (+)
Valor em caixa:
15,26 (+)
Resultado
$0,26 (+)
Como o arbitrador que exerce a opo de compra, comprando de volta o ativo, ele
repe sua posio na ao, a qual ele tinha vendido 33 dias antes. No mais, ele fecha a
operao com ganho certo, sem risco, de $0,26 por ao.
96
b) S T K , ou seja, o preo no mercado vista fica aqum do preo no mercado vista

no vencimento das opes. Portanto, a opo de compra vira p e a opo de venda
exercida contra o arbitrador, que obrigado a comprar a ao.
A opc vira p:
A opv exercida:
16,00 (-)
Valor em caixa:
16,26 (+)
Resultado
$0,26 (+)
0,00 (-)
Temos novamente o ganho de $0,26, o qual resulta agora do saldo de caixa menos o
valor que o arbitrador tem de pagar para receber a ao de volta.
6.1 A Paridade Put-Call para Preos de Opes de Compra
fato comum em bolsas de valores que as opes de venda no tm a mesma liquidez
das opes de compra, ficando esta ltima como o grosso do faturamento no mercado
de opes. Por tal motivo, interessante que definamos a paridade put-call apenas para
preos de opes de compra, o que feito com a seqncia abaixo.
c p S t VP K
da,
c pode ser definido como:
c p S t VP K
Como p no pode ser negativo, ou seja, como:
p0
Segue-se da que: c S t VP K
Outra colocao necessria de que o valor nominal do preo de exerccio de uma
opo de compra supera o valor presente desse mesmo preo de exerccio, ou seja:
K VP K
97
Portanto e finalmente:
c St K
Isso equivale dizer que a qualquer momento o preo de uma opo de compra supera a
diferena entre o preo vista do ativo menos o preo de exerccio da opo de compra
lanada sobre ele.
Exemplo:
Um investidor deseja a posse de um ativo sobre o qual detm uma opo de compra.
Explique por que no vale a pena o exerccio antecipado de opes de compra e o que
ele deve fazer para obter tal ativo. O preo corrente do ativo-subjacente de $50,
enquanto o preo de exerccio da opo de $40.
Resposta:
A paridade put-call para preos de opes de compra estabelece que:
c St K
Portanto, temos que necessariamente o preo atual da opo de compra supera o valor
de $10, ou seja, que:
c 50 40
Assim que o investidor que deseja a posse do ativo deve vender sua opo de compra
no mercado (o que far a um preo superior a $10) e pagar $50 pelo ativo. Portanto, seu
desembolso ser inferior a $40.
Por outro lado, se ele quiser a posse do ativo, com a atitude equivocada de exercer sua
opo de compra, ele gastar exatos $40, pois esse o preo de exerccio da opo!
98
7. O MODELO BLACK & SCHOLES

O item anterior tratou dos condicionantes para o estabelecimento de preos de opes, o
que fizemos por meio de desenvolvimento sobre a Paridade Put-Call. Como se recorda,
eventuais fugas racionalidade econmica no mercado de opes provocam a entrada
de arbitradores que, por meio de estratgias especficas, obtm ganhos certos, sem risco.
Na seqncia de tais operaes, o mercado retorna seu curso com cotaes de ativos que
so remunerados de acordo aos seus nveis de risco.
Isso posto, resta-nos detalhar um modelo de precificao de opes de compra e de
venda, o qual aponte preos que se revelem racionais no mbito da Paridade Put-Call.
Em termos mais objetivos, os preos indicados ou sugeridos por um tal modelo no
devem motivar operaes de arbitragem. Pois bem, esse o modelo Black & Scholes
(B&S), desenvolvido em 1972 por Fisher Black, Myron Scholes e com suporte de
Robert Merton. Enfim, o modelo se apresenta nos seguintes termos:
c S t N d1 K e rF T t N d 2
p K e rF T t N d 2 S t N d1
Sendo:
d1
d2
St
rF 0,5 2 T t
K
T t
ln
St
2
T t
rF 0,5
K

T t
ln
De forma mais simples, d2 se apresenta como:

d 2 d1 T t
Quanto s variveis, recordamos que as mesmas so:
St Valor do ativo-subjacente no mercado vista, no instante t.
99
rF A taxa de juros do ativo livre de risco.
T t Prazo a decorrer do dia t, no qual se d a negociao da opo, at o dia T,

quando se encerram negociaes da srie de opes.
K Preo de exerccio da opo.
Volatilidade dos retornos do ativo-subjacente, medido como o desvio padro de tais

retornos.
As caractersticas que realamos acerca do modelo so:
O modelo foi desenvolvido para opes do tipo Europia, as quais permitem o
exerccio dos direitos de compra e de venda do ativo-subjacente apenas no dia do
vencimento das sries de opes negociadas.
Alis, essa restrio no de fato relevante no que tange s opes de compra, pois,
conforme se recorda do exemplo desenvolvido ao final do item anterior, o exerccio
antecipado no vale a pena. Como a diferena entre os dois tipos de opes diz
respeito exatamente ao perodo permitido de exerccio e se isso no tem
importncia, segue-se da que o modelo B&S segue pertinente tambm para opes
do tipo Americana.
Exatamente essa concluso que permite o uso to difundido do modelo B&S nos
mercados financeiros de todo o mundo, vis--vis a constatao de que a liquidez das
opes Americanas suplanta de longe as das opes Europias.
Ainda mais, percebe-se que o modelo foi desenvolvido tendo como premissa a lognormalidade dos retornos do ativo-subjacente, razo pela qual a precificao no
modelo dada em termos probabilsticos, com a insero da distribuio normal
cumulativa que se observa com a notao N(d).
A colocao acima da definio probabilstica no modelo chega ao ponto de
sofisticao de apontar a probabilidade de haver exerccio da opo de compra, ou
seja, de que o preo de mercado do ativo supere o preo de exerccio no vencimento
da srie. Isso dado exata e simplesmente por N(d2).
100
Uma segunda conseqncia da definio probabilstica do modelo que N(d 1)

representa o valor que se transfere para o preo da opo a partir da variao no
preo do ativo-subjacente. Caso N(d1), tambm chamado de Delta, seja igual a
0,60 e se o preo do ativo se eleva de $10 para $12, espera-se, de acordo ao modelo
B&S, que o preo da opo de compra se eleve em $1,20 [= 0,60 x (12 10].
O modelo no toma em considerao de forma explcita o passado de retornos do
ativo-subjacente. Em termos mais objetivos, no importa que tal ativo tenha tido,
por exemplo, uma mdia de retornos de 10% ou de 15%. A deduo que retiramos
da que o modelo assume que o passado de retornos de qualquer ativo j est
contido no preo corrente, St.
A direo do relacionamento entre as variveis e o preo das opes de compra e de
venda relatada no quadro abaixo
Variveis
Opo de Compra
Opo de Venda
St
Direta
Inversa
rF
Direta
Inversa
T t
Direta
Direta
Direta
Direta
Inversa
Direta
Dentre as variveis apontadas no quadro acima, a volatilidade merece ateno

especial por se constituir na nica dentre elas que no observvel, ou seja, que no
dada e que no se obtm diretamente de observao como em um terminal de
computador. Como veremos adiante neste texto, o que podemos fazer buscar uma
aproximao ao risco do ativo-subjacente, o que se d por meio da estatstica do
desvio padro sobre os retornos desse ativo.
Exemplo 1:
101
Determine os preos esperados das opes de compra e de venda lanados sobre uma
ao com preo corrente de $40,70. O preo de exerccio em ambas as sries de $ 40 e
o tempo a decorrer at o vencimento das mesmas de 27 dias teis, alm do que a taxa
livre de risco de 6,75% ao ano. Por fim, a volatilidade dos retornos do ativosubjacente expressa pelo desvio padro de 35% ao ano.
Dados:
St 40, 70
T t 27
K 40
dias
rF 6, 75% ano
0,35
Com isso:
d1
27
40,70
2
0,0675 0,5 0,35
252
40
0,2718
27
0,35
252
ln
d 2 0,2718 0,35
27
0,1573
252
Afinal, os preos das opes sugeridos pelo modelo B&S so:

27
0,0675
252
c 40, 70 N 0, 2718 40 e
N 0,1573
c $2, 2705
p 40 e
27
0,0675
252
N 0,1573
40, 70 N 0,2718
p $1, 2822
Quanto s oportunidades de arbitragem que pudessem surgir a partir dos dois preos
acima, operamos a Paridade Put-Call a seguir.
102
c p St K e rF (T t )
2, 2705 1, 2822 40, 70 40 e
27
0,0675
252
0,9882 0,9882
Portanto, a igualdade acima a constatao definitiva da efetividade do modelo B&S
em propor preos que no permitam operaes de arbitragem.
Exemplo 2:
Com os dados do Exemplo 1, altere apenas a volatilidade para 45% ao ano e determine
os preos das opes de compra e de venda. Por fim, analise os resultados.
Com 0, 45 , segue-se que: d1 0, 2405
d 2 0,0932
Com relao aos preos, esses sero:

27
0,0675
252
c 40, 70 N 0, 2405 40 e
N 0, 0932
c $2,8873
p 40 e
27
0,0675
252
N 0,
0932 40, 70 N 0,2405
p $1,8991
Quanto probabilidade de exerccio:
N d 2 0,5371
Anlise: Os resultados para os preos das opes denotam claramente a relao direta
entre volatilidade e preos das opes. Isso implica em dizer que quanto maior o desvio
padro dos retornos do ativo-subjacente, maior a probabilidade de exerccio das opes
e maiores os preos das mesmas. Quanto a N(d 2), esta indica ser de 53,71% a
probabilidade de exerccio da opo de compra.
103
8. DETERMINAO DE VOLATILIDADES
Como indicamos anteriormente, o nico parmetro que requer clculo prvio antes de
ser inserido no modelo B-S a volatilidade de retornos do ativo-subjacente. Na prtica
profissional, temos dois procedimentos empregados com vista estimao de : a) as
chamadas volatilidades histricas e; b) as volatilidades implcitas. Antes de procedemos
elucidao de ambas, importante relembrar que tem relao direta com o preo
da opo c , cuja intuio podemos obter a partir da figura a seguir:
Alta
Baixa Volatilidade
Opo de compra
Alta Volatilidade
K
St
A figura acima mostra que uma maior volatilidade de retornos do ativo-subjacente

significa maior probabilidade de exerccio de opes de compra, ou seja, de alcance da
cotao K . Isso ajuda a explicar porque usual o emprego de aes de alta volatilidade
em contratos de opes, j que so essas aes que sugerem maior certeza de ocorrncia
do preo de exerccio, K.
8.1 Volatilidades Histricas
Essas volatilidades so calculadas como sendo o desvio padro de retornos passados de
ativos, sobre os quais so negociados contratos de opes. Quanto a esse clculo,
lembramos que nas frmulas B&S admite-se explicitamente a log-normalidade dos
retornos do ativo-subjacente e, portanto, esse detalhe tcnico tambm deve ser trazido
para o clculo da volatilidade. Assim, o retorno relativo a um perodo t qualquer
dado pelo logaritmo natural da relao entre os preos nos perodos t e t-1, ou seja:
104
rt ln
Pt
Pt 1
Caso tenha ocorrncia de proventos como dividendos, esses devem ser includos nos
preos, levando a que:
rt ln
Pt D
Pt 1
Por fim, obtidos os valores de retornos rt t 1,2,..., n , a volatilidade histrica diria

calculada simplesmente com a frmula:
1 n
2
. ri r
n i 1
Nesta, n o nmero de observaes (geralmente admitido como sendo de 20 dias) e

r o retorno mdio no perodo. J a expresso dessa medida em termos anuais, como
imposto pela frmula B&S, resulta do clculo de (onde representa o nmero de
dias teis no espao de um ano). Uma questo importante que surge nesse ponto diz
respeito a se o tempo deveria ser medido em dias teis ou se deveria incorporar fins de
semana e feriados. A resposta obtida em diversos estudos empricos demonstrou que o
emprego apenas de dias teis fornece projees mais corretas de preos de opes.
Ainda mais, prtica do mercado financeiro brasileiro assumir um ano como sendo de
252 dias teis e, aceitando-se tal prtica, a volatilidade anual acima obtida por:
anual dia 252

Por fim, cabe a observao dos pargrafos anteriores que o pressuposto bsico no uso de
volatilidades histricas o de que a volatilidade observada em determinado perodo
passado seria uma proxy eficiente para a volatilidade a decorrer at a data do exerccio
da opo.
105
Exemplo: Preos de Ativo e Clculo de Volatilidade

Preo de
Preo Relativo
Retorno Dirio
Dia
Fechamento ($)
S i S i 1
u i ln S i S i 1
20,00
20,15
1,00750
0,00747
19,90
0,98759
-0,01249
20,00
1,00503
0,00502
20,50
1,02500
0,02469
20,25
0,98780
-0,01228
20,70
1,02222
0,02198
20,45
0,98792
-0,01215
20,90
1,02200
0,02176
20,75
0,99282
-0,00721
10
20,75
1,00000
0,00000
11
21,00
1,01205
0,01198
12
21,15
1,00714
0,00711
13
20,80
0,98345
-0,01669
14
20,50
0,98558
-0,01452
15
21,25
1,03659
0,03594
16
21,35
1,00471
0,00470
17
21,55
1,00937
0,00933
18
22,25
1,03248
0,03196
19
22,75
1,02247
0,02222
20
24,00
1,05495
0,05349
A segunda coluna do quadro reproduz os preos dirios de fechamento de uma ao ao

longo das sesses de vinte dias, ao passo que as duas ltimas se prestam ao clculo dos
retornos dirios. Aps isso, temos a determinao da volatilidade expressa em termos
anuais.
dia 0, 01864
anual 0, 01864 252 29,59%
106
Portanto, esse valor seria eventualmente levado para as frmulas B&S, se o objetivo
fosse o de precificar opes.
8.2 Volatilidades Implcitas
Outra soluo para a mensurao da volatilidade de ativos foi originalmente
desenvolvida por Latan e Rendleman em 1976, pelo procedimento denominado
volatilidade implcita. A premissa assumida pelos autores de que como a frmula BS tem relao direta com o preo da opo, podemos saber qual o desvio padro
empregado para obteno de determinado preo de mercado atravs da simples inverso
da citada frmula. Aps isso, tal desvio padro seria empregado no perodo seguinte
para precificao de novo preo da opo.
Exemplo 3: Emprego da volatilidade implcita em preos de opes
Determinada opo de compra teve preo de $1,60, ao mesmo tempo em que se
observou os seguintes dados:
St 20,80
K 20
T t 29
dias
rF 6,50% ano
A partir desses dados, levante a volatilidade implcita e a utilize para nova precificao
da mesma opo de compra, porm, com o novo preo do ativo-subjacente de $21,10.
Resposta:
Com os dados iniciais, temos:
d1
29
20,80
2
0, 065 0,5
252
20
29 252
ln
d 2 d1 29
252
Por fim:
107
29
0,065
252
1, 60 20,80 N d1 20 e
N d 2
Como se v, a volatilidade est implcita nas equaes e seria aquela que, par dos
dados levantados, leva o preo da opo ao valor de $1,60. Seu clculo possvel, mas
desgastante! Entretanto, podemos fazer uso do recurso Atingir Meta do Excel e obtla de forma imediata como sendo:
anual 0,3853
Da, retornamos s frmulas B&S para precificar a mesma opo de compra, que se
dar com o novo preo de $21,10 do ativo-subjacente.
d1
29
21,10
2
0, 065 0,5 0,3853
252
20
0,5322
29
252
ln
d 2 0,5322 0,3853 29
252
0, 4015
Por fim:
29
0,065
252
c 21,10 N 0,5322 20 e
N 0, 4015
c $1,81
Enfim, esse o novo preo da opo, sugerido pelo modelo B&S. Em especial,
salientamos o novo valor do ativo-subjacente, que passa de $20,80 para $21,10.
108
II. ADMINISTRAO DE RISCOS COM DERIVATIVOS
1. Introduo
Nosso objetivo no presente tpico o de apresentar possibilidades abertas pelo uso de

derivativos na administrao de carteiras de investimentos. Para tanto, os conceitos,
intuies e lgebra do modelo Black-Scholes mantm-se importantes e mesmo crticos
nesta tarefa de proteo contra movimentos indesejveis de mercado.
A sofisticao dos mercados financeiros mundiais em geral e do Brasil, em especial,

expressa-se pelos esquemas de hedging de carteiras, sendo que a preocupao inicial a
de tornar o portflio imune a variaes futuras nos preos de ativos que o compem. A
estratgia principal que se volta para isso denominada delta hedging, a qual
complementada pelas estratgias gama e vega hedging. Alm destas, temos outras
duas que so as theta e rho hedging.
2. Delta Hedging
O delta de um derivativo definido como a taxa de mudana no seu preo a partir

de mudanas no preo do ativo subjacente. Mais formalmente, podemos definir que:
c
c
S S
Ela inclinao da curva que relaciona o preo do derivativo ao preo do ativo,

conforme a Fig. 1 a seguir:
109
Fig. 1 Clculo de Delta

Preo da
Opo
Inclinao =
St (Preo da ao)
Se assumirmos que 0,60, variaes de preos de aes subjacentes provocariam
aumentos prximos a 60% nos preos das opes lanadas sobre elas. Suponha ainda
que o preo da opo seja $10, o preo da ao seja $100 e que um investidor tenha
vendido contratos de opo de compra sobre 2.000 aes. Portanto, a posio do
investidor poderia ser hedgeada pela compra de 0,60 2.000 1.200 aes. O ganho
(perda) na posio das opes tenderia a ser compensado pela perda (ganho) na posio
das aes. Por exemplo, se o preo da ao subisse de $1 (produzindo um ganho de
$1.200 sobre as aes compradas), o preo da opo tenderia a subir de
0,60 $1 $0,60 (produzindo uma perda de $1.200 sobre as opes lanadas). Pelo
contrrio, se o preo da ao tivesse cado $1 (produzindo uma perda de $1.200 sobre as
aes compradas), o preo da opo tenderia a cair $0,60 (produzindo um ganho de
$1.200 sobre as opes lanadas).
O pargrafo acima permite-nos estabelecer algumas relaes importantes:
O experimentado por um comprador de opes positivo e o global de sua

posio dada por:
O experimentado por um lanador de opes negativo e o da sua posio

global dada por:
Aes
Aes
O de uma ao 1 por definio.
No caso acima, o investidor lanou contratos sobre 2.000 aes. Portanto, o de sua
posio no derivativo ser:
110
da posio no derivativo = 0,60 2.000 1.200
Claro est que isso ser contrabalanado por:
da posio na ao = 1 1.200 1.200
Em outros termos, caso o investidor desejasse proteger seu portflio composto de 1.200
aes, ele o faria pelo lanamento (venda) de opes sobre 2.000 aes 1. Sua proteo
ocorreria pelo fato de que a perda numa ponta seria compensada por ganhos na outra.
importante entender que a posio do investidor permanece delta hedged por apenas
um espao de tempo relativamente pequeno. Isso se deve a que delta muda tanto devido
a mudanas nos preos da ao como devido passagem do tempo. Na prtica, quando
se implementa a estratgia de delta hedging, o hedge deve ser revisto esporadicamente,
no que conhecido como rebalanceamento. No nosso exemplo, o preo da ao poderia
aumentar para $110 ao final de trs dias e, conforme indicado pela Fig. 1, um aumento
no preo da ao levaria a um aumento em delta. Caso delta se elevasse de 0,60 para
0,65, isso implicaria na necessidade de compra de adicionais 0,05 2.000 100 aes
para fins de manuteno do hedge. Por outro lado, se o investidor desejasse manter
intacto o nmero de 1.200 aes, ele deveria recomprar 154 contratos de opes,
ficando com 1846.
Enfim, as ltimas linhas do pargrafo anterior coloca-nos uma relao matemtica entre
o nmero de aes no portflio e o correlato nmero de aes que devero estar
subjacentes nos contratos de opes dentro da estratgia de delta hedging:
Asco
Ap
Asco A p
Ap
Asco
onde Asco representa o nmero de aes subjacentes nos contratos de opes e A p o

nmero de aes detidas no portflio. Veja que no caso anterior:
Que obviamente pode ser determinado como: Posio em opes = da posio na ao = No de

aes
111
Asco
1.200
1.846
0,65
implicando dizer que contratos sobre 154 aes deveriam ser anulados com uma
operao oposta de compra (e lembrando que essa no de fato uma operao onerosa
pois que o investidor j tinha realizado uma entrada de caixa ao vender opes sobre
2.000 aes!!).
Delta est intimamente relacionado com o modelo de Black e Scholes, na medida em
que esses autores demonstraram ser possvel estabelecer um portflio livre de risco, o
qual consistiria de uma posio num derivativo e outra na ao. Expressando em termos
de , o portflio seria:
1 : derivativo (opo de compra)
: frao de uma ao
Enfim, os autores avaliaram opes a partir do estabelecimento de uma posio deltaneutra, a qual teria apenas um rendimento taxa livre de risco.
2.1 Deltas de Opes de Compra e de Venda
Como se recorda, a frmula bsica de avaliao de opes de compra desenvolvida por
Black-Scholes : c S N d1 K e r (T t ) N (d 2 )
Tambm j definimos que
c
. Portanto,
S
N d1 no caso de opes de
compra. Para o caso de opes de venda, pode-se demonstrar que: N (d1 ) 1 . J a

Fig. 2 mostra o padro tpico esperado de ' s de opes de compra face a variaes
nos preos do ativo subjacente.
112
Fig. 2 Variao de Delta face a Variaes nos Preos da Ao

Delta da
Opo de Compra
1
0
k
Preo da Ao
Conforme se pode depreender da Fig. 2, quanto maior o valor da ao subjacente, S ,

mais o valor de aproxima-se de 1. Vale dizer, quanto mais dentro do dinheiro e,
portanto, maior a certeza de exerccio da opo, maior a transferncia de valor da ao
para a opo. Oposto a isso, menor ser tal transferncia quanto menor o preo da ao
subjacente em relao ao preo de exerccio, k .
2.2 Simulaes
A Tabela 1 prov uma simulao de operao de hedging com os seguintes dados
iniciais (que so tambm dados reais de mercado):
Ativo subjacente: Telebrs PN
Nmero de aes compradas: 1.000 unidades
Preo da ao: R$139,00 em 18/08/97
Valor do portflio: $139.000
Preo de exerccio da opo: $130,00 por ao
Taxa livre de risco: 6% ao ano
Assume-se que o hedge seria rebalanceado ao final de cada dia e o inicial foi
calculado como sendo 0,6841. Isso implica em que ao final do 1 o dia poderamos
identificar os seguintes valores:
113
Valor das aes:
1.000 139,00
139.000
Opes lanadas:
1.462 17,00
24.854
Juros s/as opes
SUB-TOTAL
163.854
Operao oposta sobre as opes 1.462 17,00

Valor do Portflio =
24.854
139.000
Logo no dia seguinte (19/08/97) ocorre queda do preo da ao para $136,00 e reduo
concomitante de para 0,6460. Por tais razes o hedger se v obrigado ao lanamento
de contratos adicionais sobre 86 aes (dado que 1.000 0,6460 1.548). Seus
valores de final de dia passam a ser de:
Valor das aes:
Opes lanadas:
Juros s/as opes
1.000 136,00
136.000
1.462 17,00
24.854
86 15,80
1.359
23
SUB-TOTAL
23
162.236

Valor do Portflio =
24.458
137.778
Como o dia 20/08/97 caracterizou-se por nova queda do preo de Telebrs PN, optamos
por terminar esse tipo de anlise com o dia 21/08/97, quando ocorre forte recuperao
da cotao, a qual alcana $138,00 no fechamento. Os dados para composio do valor
do portflio so:
114
Valor das aes:

Opes lanadas:
1.000 138,00
138.000
1.462 17,00
24.854
86 15,80
1.359
168 13,18
211 16,10
23 25 27
Juros s/as opes

SUB-TOTAL
2.214
3.397
75
163.105

Valor do Portflio =
24.231
138.874
Se o esquema de hedging funcionasse perfeitamente, o valor do portflio se manteria

intacto em $139.000. No entanto, isso no ocorre e as razes seriam:
calculado a partir da frmula B-S a qual, por sua vez, supe o movimento
browniano dos preos das aes. Claro que isso uma simplificao assumida
pelos autores na construo do modelo, a qual permite deduzir uma aproximao
do verdadeiro valor de .
A inconstncia da volatilidade de retornos outro fator de distrbio no clculo de

e tambm na precificao das opes por parte dos agentes de mercado.
Assumimos a premissa de rebalancear o hedge ao final de cada dia. Se o

fizssemos de forma mais constante (digamos, 2 a 4 vezes ao dia), os resultados em
termos da manuteno do valor do portflio seriam mais efetivos.
2.3 Delta de Portflio

Num portflio constitudo de opes e onde exista um simples ativo subjacente, o delta
do portflio a soma ponderada dos deltas dos itens individuais, ou seja:
n
wi i
i 1
115
Tal caracterstica permite calcular a posio no ativo subjacente (ou em derivativos)

necessria para tornar o portflio delta neutro. Vejamos o exemplo a seguir.
Exemplo: Considere uma instituio financeira com as seguintes posies em
derivativos:
a) Lanador (vendido) em 200.000 opes de compra. O delta de cada opo 0,468.
b) Lanador de 50.000 opes de venda. O delta de cada opo 0,508.
Resposta: O delta do portflio : 200.000 0,468 50.000 (0,508) 68.200
Isso significa que o portflio pode se tornar delta neutro com 68.200 aes, as quais
recordamos terem 1. Portanto, o delta relativo s aes de 68.200 anularia o
delta global do portflio.
3. Gama Hedging
O gama, , de um derivativo definido como a taxa de mudana em delta com
respeito a mudanas no preo do ativo subjacente. Mais formalmente:
N d1
2C
2
S
S T t
onde, N d1
'
1
2
d12
2
Se gama pequeno, delta muda apenas levemente e ajustes para manter o portflio
neutro em delta pode ser feito de forma relativamente infrequente. Entretanto, se gama
amplo em valores absolutos, delta ser altamente sensvel aos preos do ativo
subjacente. Nesse caso, seria extremamente arriscado pretender que um portflio
permanecesse neutro em delta por um perodo de tempo muito amplo.
Uma posio no ativo subjacente tem sempre 0. Por essa razo, o nico modo de
uma instituio financeira mudar o gama de seu portflio atravs de posies em
opes correntemente negociadas. Suponha que um portflio neutro em delta tenha
gama igual a e uma determinada opo tenha gama igual a T . Se adicionarmos
um nmero wT dessas opes negociveis ao portflio, o gama desse passa a ser de:
116
wT T . Portanto, a incluso de wT
em opes tornar o portflio neutro

T
em gama. Naturalmente, ocorrer um efeito colateral de elevao do delta do portflio

devido entrada em cena dessas opes e a soluo ser mudar a posio no ativo
subjacente. Vejamos o exemplo seguinte:
Exemplo: Suponha que um portflio seja neutro em delta e que tenha um gama de
3.000. J o delta e gama de uma determinada opo de compra so,
respectivamente, 0,62 e 1,50. Quais as aes que um gerente de carteira deveria
executar caso desejasse tornar o portflio gama neutro, bem como mant-lo delta
neutro?
Resposta: O portflio seria feito gama neutro apenas fazendo incluir uma quantidade
igual a wT
3.000
2.000 opes de compra no portflio. Entretanto, o

T
1,5
portflio que era delta neutro tem agora 2.000 0,62 1.240. Dessa forma, a
venda de 1.240 aes subjacentes serviria para manter o portflio delta neutro.
A Fig. 3 revela o padro de comportamento de gama face aos preos da ao subjacente.
Fig. 3 Padres Tpicos de Variao de Gama em Relao a Preos da Ao
Gama
St
O padro mais evidente que observamos na Fig. 3 a da alta sensibilidade de gama

quando de cotaes prximas ao preo de exerccio, k . Dessa forma, quanto mais as
opes estiverem dentro ou fora do dinheiro, menor a sensibilidade de gama e menos
necessrias seriam as estratgias que envolvam esse parmetro.
Por fim, importante realar o aspecto de que estratgias montadas sobre gama
permitem que o gerenciamento de carteiras possa ser feito concomitantemente sobre
opes e aes, ao contrrio de s em opes ou s em aes.
117
4. Vega Hedging
Assumimos at agora que a volatilidade de retornos de um ativo subjacente constante
ao longo do tempo, o que tambm foi assumido por Black-Scholes na formulao de seu
modelo. Quanto a isso, sempre til lembrar que a adoo desta premissa fazia-se pela
aceitao do modelo generalizado de Wiener de varincia constante. No entanto, fato
que a volatilidade muda ao longo do tempo e que tais mudanas acarretam modificaes
nos preos de opes, tanto quanto mudanas nos preos da ao subjacente e
diminuio do tempo para o vencimento da opo T t .
O vega, , de um derivativo definido como a taxa de mudana no valor do derivativo
devido a mudanas na volatilidade do ativo subjacente, ou:
c
St T t N ' d1
Se vega alto (baixo) em valores absolutos, o valor do portflio ser muito (pouco)
sensvel a mudanas na volatilidade. Ademais, o vega de um ativo subjacente igual a
zero e o vega de um portflio somente pode ser mudado com mudana na posio de
opes negociveis que sejam trazidas para o portflio. Se o vega de um portflio
e T o vega de uma opo, uma posio de T na opo pode tornar o portflio
vega neutro. Entretanto, um portflio que seja gama neutro no ser vega neutro e viceversa. Caso o hedger deseje simultaneamente a neutralidade em gama e vega,
necessrio que ele ou ela consiga negociar no mnimo duas opes diferentes sobre o
mesmo ativo subjacente. Vejamos o exemplo seguinte:
Exemplo: Considere um portflio que j seja delta neutro, com um gama de 5.000 e
um vega de 8.000. Suponha que um gerente de carteira preocupado com a
volatilidade momentnea do mercado acionrio, deseje a neutralidade tanto de vega
como de gama. Para isso, ele dispe de uma primeira opo de compra com gama de
0,5, vega de 2,0 e delta de 0,6. A segunda opo teria valores para esses coeficientes de,
respectivamente, 0,8, 1,2 e 0,5. A par desses valores, determine os montantes w1 e w2
das duas opes a serem includas no portflio.
Resposta: A soluo desse problema implica em solucionar simultaneamente as duas
equaes abaixo:
118
0,5w1 0,8w2 5.000

2,0 w1 1,2 w2 8.000
sendo que a soluo :
w1 400
w2 6.000
O portflio pode ento se tornar gama e vega neutro pela incluso de 400 da primeira
opo e 6.000 da segunda. Novamente, o problema que surge de que o portflio no
mais ser delta neutro e correes devem ser feitas para restaurar esta caracterstica.
Como o delta global muda para 400 0,6 6.000 0,5 3.240, 3.240 unidades do
ativo devero ser vendidas para retornar a neutralidade em delta do portflio.
Por fim, o padro de comportamento de vega face a variaes nos preos do ativo
subjacente repete aquele expresso pela Fig. 3 para gama. Assim, a varivel da
volatilidade revela-se mais importante para opes prximas s situaes definidas
como no dinheiro, enquanto para aquelas opes fortemente dentro ou fora do
dinheiro, a volatilidade no ser muito importante.
9. Estratgias Avanadas com Opes
O mercado de opes permite que se faa uma srie de combinaes entre duas ou mais
opes de um mesmo tipo, ou mesmo entre uma opo e o ativo subjacente, de forma a
reduzir riscos, minimizar custos e melhorar a liquidez dos negcios. A seguir,
analisaremos algumas dessas estratgias e suas principais motivaes.
9.1 Posies Sintticas
A opo de compra (opc) sinttica resulta de uma posio comprada no ativo-subjacente
e outra comprada em uma opo de venda. A expectativa de lucro da carteira segue o
mesmo raciocnio de uma posio comprada em uma opo de compra, da a
denominao de opc sinttica.
J uma posio comprada em opc e vendida no ativo-subjacente equivale a uma posio
comprada em uma opo de venda, a qual se denomina opo de venda (opv)
sinttica. Por sua vez, para se estruturar a posio de venda de uma opc sinttica
(vendida em uma opo de compra), vende-se o ativo e lana-se uma opo de venda.
Por fim, para se estruturar uma posio vendida em uma opv sinttica, faz uma venda de
uma opo de compra e simultaneamente compra-se o ativo.
Um dos objetivos de se procurar sintetizar uma determinada operao com opes a
baixa liquidez que eventualmente tenha uma determinada opo. Alm disso, faz-se
119
uma posio sinttica com opes quando se deseja evitar os desembolsos dos ajustes
dirios exigidos pelas bolsas.
9.2 Spreads de Alta
A estratgia de spread de alta leva em considerao a possibilidade de uma alta de
preo no mercado do ativo subjacente, mas no se deseja apostar em uma alta ilimitada,
comprando simplesmente uma nica opo de compra, ao custo de poder perder todo o
capital investido se a previso de alta no se realizar e a opo no for exercida, ficando
fora do dinheiro. Para diminuir o risco de se apostar na alta, elabora-se uma operao
com duas opes de compra que devem ter o mesmo vencimento, mas diferentes preos
de exerccio, comprando-se uma opo de compra com preo de exerccio menor e
vendendo uma opo de compra com o preo de exerccio maior. A figura a seguir
exemplifica esta estratgia:
Spread Altista (Opes de Compra)

20
R$
10
0
0
10
20
-10
30
40
50
60
70
80
90
Preo do Ativo Subjacente
-20
C - Opc1
V - Opc2
Resultado
De maneira similar pode-se estruturar um spread de alta com opes de venda, ou

mesmo um spread de baixa com opes de compra ou de venda.
9.3 Straddle
A estratgia straddle consiste em comprar ou vender agressivamente o risco de
mercado. A estratgia de compra de straddle consiste na compra de uma opo de
compra e de uma opo de venda, ambas com o mesmo preo de exerccio (K). O lucro
dessa estratgia aponta tanto para o movimento de alta quanto de baixa. O risco de
prejuzo est na eventualidade de no haver grandes oscilaes no preo do ativo. Nesse
caso, a perda se resume ao valor dos prmios pagos. Assim, a estruturao de um
120
straddle implica na expectativa de fortes oscilaes no preo da ao, para cima ou para
baixo. A figura a seguir exemplifica o resultado dessa estratgia:
Straddle
15
R$
5
-5 0
10
20
30
40
50
60
70
80
90

-15
C - Opv1
C - Opc2
Resultado
9.4 Strangles
Em face aos altos riscos inerentes ao straddle, o mercado de opes idealizou o
strangle. Essa estratgia leva em considerao a possibilidade de que grandes variaes
no preo do ativo devem ocorrer, mas o investidor no tem certeza em que direo.
Assim, o prejuzo numa posio de strangle menor que a do straddle. como se fosse
feito um colcho de proteo, limitando o lucro e o prejuzo. A estratgia consiste em
comprar uma opo de compra com determinado preo de exerccio e comprar, tambm,
uma opo de venda, exatamente como ocorre na posio de straddle, com a diferena
de que, no strangle, a opo de venda tem o preo de exerccio mais baixo que o da
opo de compra. Em resumo, pode-se dizer que o strangle consiste em uma estratgia
de compra e venda moderada do risco de mercado. A figura a seguir exemplifica o
resultado dessa estratgia:
121
Strangles
15
R$
5
-5 0
10
20
30
40
50
60
70
80
90

-15
C - Opv1
C - Opc2
Resultado
9.5 Spread Borboleta

A estratgia de opes conhecida como spread borboleta (butterfly) consiste numa
operao utilizando trs diferentes opes de compra ou opes de venda, com trs
diferentes preos de exerccio, mas mesma data de vencimento. Compra-se uma opo
de compra com preo de exerccio K1, vendem-se duas opes de compra com preo de
exerccio K2; e compra-se uma opo de compra com preo de exerccio K3, de forma
que K3>K2>K1. A figura a seguir exemplifica o resultado de tal estratgia.
Spread Borboleta (Opes de Compra)

30,00
20,00
R$
10,00
0,00
-10,00
-20,00
10
20
30
40
50
60
70
-30,00
C - Opc1
C - Opc3
V - 2 Opc2
Resultado
80
90
122
PARTE VI - SWAPS
1. Conceitos
Os swaps so operaes financeiras entre dois agentes econmicos que envolvem a
troca de fluxos de caixa numa data futura predeterminada, tendo como base um valor
principal tambm predefinido. Esses agentes podem trocar quaisquer ndices de reajuste
dos fluxos de caixa, dependendo da sua necessidade.
Nessas operaes, estipula-se um valor principal (chamado de principal terico ou
notional principal amount), cujos ndices de reajustes (pr-fixado, CDI, TR, US$,
LIBOR, etc.) sero trocados entre os agentes. O valor principal terico no
transacionado, pois o swap liquidado pela diferena entre os ndices acordados.
Os swaps so normalmente usados para minimizar riscos de descasamento entre ativos e
passivos, ou seja, como operao de hedge nos casos em que os ativos e passivos da
empresa so atrelados a diferentes ndices.
Um exemplo prtico: Uma empresa exportadora possui US$ 100.000 para receber de
um cliente americano, com o qual negociou um prazo de pagamento de 180 dias. Do
ponto de vista de seu passivo, em contrapartida, efetua todas suas compras no mercado
nacional, no havendo dependncia alguma de moeda estrangeira em suas dvidas, pois
esto todas atreladas s taxas de juros pr-fixadas. O dlar est cotado hoje a R$ 2,40.
Pergunta 1: Qual o risco que essa empresa corre no decorrer desses seis meses?
Resposta: A empresa corre o risco de uma valorizao cambial, ou seja, de que o valor
do real aumente frente ao dlar. Exemplificando, daqui a seis meses, se a cotao do
dlar ficar como est hoje (R$ 2,40), a empresa receber o montante de R$ 240.000. Em
contrapartida, se a cotao do dlar cair para R$ 2,10 daqui a 180 dias, a empresa
receber R$ 210.000 decorrentes desta exportao. Ao contrrio, se o dlar subir para
R$ 2,90, a empresa receber R$ 290.000. Assim, essa empresa corre o risco do real se
valorizar em relao ao dlar, pois seus valores a receber sero diminudos caso isso
acontea. Em contrapartida, como todas as suas dvidas so em moeda nacional, a
empresa ter menos dinheiro para honrar seus compromissos.
Pergunta 2: Se o gestor financeiro da empresa esperar uma queda nas taxas de cmbio
real x dlar, que medidas ele pode tomar para solucionar o problema?
123
Resposta: Uma das alternativas que a empresa tem a contratao de um swap de dlar
x taxas de juros pr-fixadas, no valor terico de R$ 240.000, se comprometendo a
remunerar em dlares a contraparte, mas garantindo o recebimento de rendimentos
fixos. Caso o dlar caia (que o seu receio), a empresa perder no seu ativo, mas pagar
menos no swap, tendo, em contrapartida, seu ativo atrelado s taxas de juros internas.
Caso o dlar suba nesses seis meses, a empresa receber mais pela exportao feita,
porm ter uma dvida maior a pagar no vencimento do swap. Como o objetivo do
gestor era controlar o risco decorrente da exposio cambial no perodo, o gestor ter
obtido xito na operao.
2. Caractersticas dos Contratos
As principais caractersticas de um contrato de swap so:
a) Em geral, no padronizado;
b) No h possibilidade de revenda do contrato;
c) mais frequentemente negociado em mercados de balco (e com as instituies
financeiras);
d) Embora tenha um vencimento final, podem ser acordados ajustes intermedirios;
e) O valor terico e vencimento da operao so negociados diretamente entre as
partes;
f) No caso de instituies financeiras, como apresentam risco de crdito e risco de
mercado, o BACEN exige que todos os swaps sejam devidamente registrados e
controlados pelas tesourarias dos bancos.
Alguns exemplos de swaps:
Taxa de juros pr-fixada x taxa de juros ps-fixada;
Taxa de juros pr-fixada x taxa de cmbio R$/US$;
Taxa de juros ps-fixada x ndice de aes;
ndice de aes x taxa de cmbio;
Taxa de cmbio R$/Dlar x taxa de cmbio R$/Euro;
Commodities x ndices de aes.
Como pode ser percebido existe, em tese, uma infinidade de combinaes possveis de
troca de ndices entre os agentes. Entretanto, na prtica, dois tipos de contratos so mais
freqentemente negociados nas bolsas e nos bancos: os swaps de taxas de juros e os
124
swaps de moeda. A mecnica de negociao do primeiro deles ser descrita com mais
detalhes na seo seguinte.
3. Swap de Taxas de Juros
Dentre as vrias formas de se estruturar um swap, a troca de taxas de juros uma das
mais utilizadas pelos agentes financeiros. Nessa modalidade, um determinado agente
que tenha um fluxo de caixa (ativo ou passivo) indexado a uma taxa de juros ps-fixada
troca com outro agente o ndice de seu fluxo por uma taxa de juros pr-fixada: essa
troca de taxas de juros ps-fixada por pr-fixada usualmente denominada de swap
plain vanilla. A FIGURA 1 exemplifica o conceito de swap. Nesse exemplo, o agente A
concorda em pagar uma remunerao pr-fixada ao agente Z, que, por sua vez, se
dispe a remunerar o agente A com uma taxa de juros ps-fixada:
FIGURA 1 SWAP DE TAXA DE JUROS ENTRE DOIS AGENTES
AGENTE A
Pr-fixado
AGENTE Z
Ps-fixado
Exemplo prtico: Swap para trocar a indexao de um passivo

Em 03/01/X1, a empresa A captou recursos no montante de R$ 1.000.000, concordando
em pagar CDI + 2% a.a., pelo prazo de 3 anos, cujo valor principal deve ser pago
integralmente no vencimento, em 31/12/X3. No momento da contratao, a situao
patrimonial da empresa A, referente a essa dvida, a seguinte:
ATIVO
PASSIVO
Dvida
1.000.000 (DI + 2% a.a.)
Como os fluxos de caixa da empresa so usualmente reajustados por juros pr-fixados,

o diretor financeiro receia por um aumento considervel nas taxas de juros brasileiras
nesse prazo, aumentando o valor de sua dvida. Em virtude dessa expectativa, o gestor
decidiu mudar as caractersticas de sua dvida. A empresa foi ento ao mercado e
negociou com a empresa Z um swap, trocando o perfil de sua dvida ps-fixada por uma
pr-fixada, taxa de 20% a.a.. Dessa forma, A se comprometeu a pagar a Z uma
remunerao fixa (20% a.a.), em troca de receber uma remunerao ps-fixada (DI). As
empresas acordaram que seriam feitos ajustes ao final de cada ano. Usualmente, se diz
que A est comprado (ou aplicado) em taxa ps-fixada e vendido (ou tomado) em
125
taxa pr. Inversamente, Z est aplicado em CDI (ps-fixado) e tomado em taxa prfixada. Aps a contratao do swap, a situao patrimonial de A ficou assim:
ATIVO
PASSIVO
Dvida
Swap (ativo)
1.000.000 (DI) Swap (passivo)
1.000.000 (DI + 2% a.a.)

1.000.000 (20% a.a.)
Como pode ser visto acima, a contratao de swap permite a anulao do risco de
oscilao nas taxas de juros, pois a empresa passa a ter um ativo e um passivo de
mesmo valor e vencimento indexados pelo mesmo fator.
Resultados da operao de swap:
Ao final de cada um dos trs anos, deve ser feito um ajuste de contas, para acertar o
valor da operao. Ao final do primeiro ano, em 31/12/X1, a empresa A deve a Z o
valor de R$ 200.000, referente aos juros pr-fixados de 20% calculados sobre o
montante de R$ 1 milho. J a empresa Z deve pagar a A o valor de R$ 195.000,
referente remunerao do valor principal terico pelo DI acumulado no perodo, cuja
rentabilidade foi de 19,5%. Assim, como o ajuste pela diferena, o desembolso lquido
da operao ao final do ano X1 ser de R$ 5.000, e ser pago por A para Z.
Decorrido mais um ano, em 31/12/X2, um novo ajuste deve ser feito. A empresa A
dever pagar a Z os mesmos R$ 200.000, referentes aos 20% de juros pr-fixados sobre
o montante da dvida. Em contrapartida, Z deve pagar o montante de R$ 220.000
empresa A, referente rentabilidade acumulada do DI no ano X2, que foi de 22%.
Nesse caso, em termos lquidos, ser Z que ter que pagar a diferena entre os valores
para A, ou seja, R$ 20.000.
Ao final da operao, em 31/12/X3, haver mais um ajuste para que a operao seja
liquidada. Novamente, a empresa A deve os R$ 200.000 referentes aos juros fixos que
negociou na operao, devendo receber de Z, em troca, o montante de R$ 160.000
referentes aos juros ps-fixados do perodo, considerando que o DI acumulado no
perodo foi de 16%. Novamente, a operao liquidada pela diferena e A efetuar o
pagamento para Z, no valor lquido de R$ 40.000.
Em uma determinada data de ajuste ou na liquidao, se o DI futuro coincidir com a
taxa pr-fixada negociada entre as partes, no haver transferncia de recursos, pois o
ajuste feito somente pela diferena entre os ndices negociados.
126
O quadro abaixo resume os fluxos de caixa trocados ao final de cada um dos trs anos:
QUADRO 5.1 RESULTADOS FINANCEIROS DO SWAP
31/12/X1
31/12/X2
31/12/X3
Taxa ps-acumulada at
a data de vencimento
19,5%
22%
16%
Valor
do
principal
corrigido pela taxa ps
1.195.000
1.220.000
1.160.000
Valor
do
principal
corrigido pela taxa pr
1.200.000
1.200.000
1.200.000
(5.000)
20.000
(40.000)
A paga para Z
A recebe de Z
A paga para Z
Diferena (pr ps)

Resultado
Resultados finais para a empresa A:

A anlise feita at ento considera apenas os resultados lquidos da operao de swap,
no levando em conta a situao patrimonial da empresa A. Relembrando, essa empresa
contraiu, no incio do ano X1, uma dvida de R$ 1.000.000, cujos juros negociados so
ps-fixados: CDI acumulado no perodo mais um spread de 2% a.a. Vejamos como
sero os desembolsos de juros desta dvida, primeiramente sem considerar a contratao
do swap, e incluindo-o posteriormente na anlise.
Sem considerar a contratao do swap, a empresa enfrentar os seguintes desembolsos
ao longo dos prximos anos:
Fluxo de caixa em 31/12/X1 (DI de 19,5% no perodo):
Pagamento de juros:
$ 1.000.000,00 x 21,5% x 252/252 =
(215.000)
Fluxo de caixa em 31/12/X2 (DI de 22% no perodo):

Pagamento de juros:
$ 1.000.000,00 x 24% x 252/252 =
(240.000)
Fluxo de caixa em 31/12/X3 (DI de 16% no perodo):

Pagamento de juros: $ 1.000.000,00 x 18% x 252/252 =
(180.000)
TOTAL DE JUROS PAGOS:
(635.000)
127
Por fim, vejamos como fica a situao da empresa A, mas agora considerando a
contratao do swap, nos termos j descritos:
Fluxo de caixa em 31/12/X1 (DI de 19,5% no perodo):
Juros da dvida (DI + 2%):
$ 1.000.000,00 x 21,5% x 252/252 = (215.000)
Juros a receber do swap (DI):
$ 1.000.000,00 x 19,5% x 252/252 = 195.000
Juros a pagar no swap (20%):
$ 1.000.000,00 x 20,0% x 252/252 = (200.000)
TOTAL A PAGAR EM 31/12/X1:
(220.000)
Ao final do ano X1, a empresa A, que pagaria R$ 215.000 se no tivesse contratado o

swap, ir pagar R$ 5.000 a mais, totalizando um desembolso de R$ 220.000. Esse valor
corresponde a 22% a.a. de juros.
Fluxo de caixa em 31/12/X2 (DI de 22% no perodo).
$ 1.000.000,00 x 24% x 252/252 = (240.000)
$ 1.000.000,00 x 22% x 252/252 = 220.000
Juros a pagar do swap (20%):
$ 1.000.000,00 x 20% x 252/252 = (200.000)
(220.000)
Ao final de X2, em virtude da alta das taxas de juros ps-fixadas, a empresa A deveria
pagar mais juros pela sua dvida: R$ 240.000. Entretanto, tem a receber de Z na
operao de swap o montante de R$ 20.000, totalizando um valor lquido a pagar de R$
220.000, idntico ao pago ao final de X1.
Fluxo de caixa em 31/12/X3 (DI de 16% no perodo).
$ 1.000.000,00 x 18% x 252/252 = (180.000)
$ 1.000.000,00 x 16% x 252/252 = 160.000
Juros a pagar do swap (20%):
$ 1.000.000,00 x 20% x 252/252 = (200.000)
(220.000)
No ltimo ano, as taxas de juros ps-fixadas reduziram bastante, para 16%, fazendo
com que os juros a pagar da dvida original fossem reduzidos para R$ 180.000. Todavia,
esse ganho reduzido pelos dbitos devidos na operao de swap, que demanda que a
empresa pague a Z R$ 40.000 pela diferena entre as posies ativa e passiva. O
desembolso final de A, considerando o swap e a dvida, de R$ 220.000.
128
Concluso: A combinao das duas operaes (dvida + swap) resultou em um fluxo de

caixa idntico ao de uma dvida pr-fixada taxa de 22% a.a.. Este custo final resulta da
soma da taxa pr-fixada do swap (20%) com o spread da dvida original (2%). A parte
atrelada ao CDI foi completamente anulada, pois a empresa tinha, em igual montante,
duas posies vinculadas a esse ndice: uma no ativo e outra no passivo.
Em termos globais, a empresa desembolsou R$ 660.000 de juros pela dvida assumida
juntamente com o swap. Do ponto de vista do resultado financeiro, a operao no foi
interessante, pois as expectativas do executivo no se confirmaram e a contratao do
swap resultou em encargos maiores empresa em relao ao que deveria pagar se no
tivesse feito a operao (R$ 635.000).
Entretanto, avaliar o grau de sucesso da operao depois de ocorridos os fatos muito
fcil. Do ponto de vista do gerenciamento de riscos, a contratao do swap juntamente
com a dvida fez com que a incerteza quanto aos desembolsos fosse controlada, visto
que a empresa conseguiu fixar o valor de desembolso nos trs vencimentos, no
montante de R$ 220.000. Assim, o risco de oscilao das taxas de juros sobre a
programao de amortizao da dvida que era o receio do executivo financeiro fora
totalmente controlado com a contratao do swap.
Enfim, a aposta do executivo quanto ao comportamento futuro das taxas de juros foi
errada, motivo que o fez desembolsar R$ 25.000 a mais do que iria faz-lo se no
tivesse contratado o swap. Mas do seu ponto de vista, se tinha dvidas quanto ao
comportamento das taxas de juros durante o perodo da dvida, receando que elas iriam
aumentar muito, sua deciso foi coerente, na medida que eliminou o grau de incerteza
quanto aos juros a pagar, fixando-os em R$ 220.000 na contratao do swap.
4. O Papel do Intermedirio Financeiro
Como os swaps so operaes no-padronizadas e realizadas diretamente entre duas
partes, pode ser, por vezes, muito difcil e demorado encontrar uma contraparte
interessada exatamente no oposto do que se pretende, tanto do ponto de vista dos
ndices a serem negociados quanto dos prazos e taxas. No exemplo acima, encontrar um
agente que pretenda trocar uma dvida pr-fixada por uma ps-fixada, no valor de R$
1.000.000, e pelo prazo de trs anos pode ser demorado e custoso.
nesse ponto que entram as instituies financeiras, atuando como intermedirias nas
demandas dos diversos agentes econmicos. Os bancos conseguem viabilizar muito
mais facilmente as demandas de trocas de ndices dos diversos agentes, dado a natureza
de seu negcio, que a intermediao financeira. A empresa A, no encontrando a
129
empresa Z para fazer o papel de contraparte na sua operao, pode resolver seu
problema de descasamento de fluxos diretamente com um banco, da seguinte forma:
FIGURA 2 SWAP ENTRE A E Z COM INTERMDIO DE UMA INSTITUIO
FINANCEIRA
Pr-fixado
Pr-fixado
BANCO
AGENTE A
Ps-fixado
AGENTE Z
Ps-fixado
A empresa Z, que tinha a inteno de trocar os encargos de suas dvidas pr-fixadas por
juros ps-fixados pelo prazo de trs anos, pode tambm negociar diretamente com o
banco, que ir efetuar o papel de intermediador financeiro entre as duas, cobrando para
isso, um spread nas duas operaes.
Dessa forma, os bancos exercem um papel muito importante no mercado financeiro, na
medida que satisfazem as necessidades de troca de posies entre os diversos agentes da
economia, o que certamente seria dificultado se somente fosse permitida a negociao
direta entre esses agentes. Os bancos, por sua vez, tambm realizam operaes de swap
nas bolsas de valores e mercadorias, na medida em que, para gerenciar adequadamente
seus riscos de mercado, precisam equacionar os descasamentos de caixa de suas
tesourarias.
5. O Risco de Crdito nas Operaes de Swap
As operaes de swap so usualmente negociadas em mercados de balco ou
diretamente com intermedirios financeiros. Em ambos os casos, h a presena de um
fator importante que deve ser monitorado: o risco de crdito.
Considerando a hiptese de negociao direta entre as contrapartes, mostrada na
FIGURA 1, suponha que a liquidao pela diferena venha a beneficiar a empresa A
(como no caso do final do ano X2 no exemplo). Caso a empresa Z no tenha recursos
suficientes para honrar sua dvida na data predeterminada, A no receber o que
devido por Z, o que reflete o risco de crdito no qual as duas empresas incorrem ao
contratar um swap.
No exemplo descrito na FIGURA 2, considerando a hiptese de que as duas empresas,
A e Z, iro cumprir com as obrigaes contratadas nos swaps, o banco ter um hedge
130
perfeito do seu risco de mercado, pois a posio pr-fixada de uma operao est
perfeitamente casada (quanto a prazos e valor) com a posio pr-fixada da outra e,
similarmente, a posio ps-fixada de uma operao compensada igualmente pela
posio ps-fixada da outra.
Entretanto, se do ponto de vista do risco de mercado, o banco est protegido, no se
pode dizer o mesmo quanto ao risco de crdito. Se uma das empresas inadimplir, o
banco ter que ter os recursos necessrios para pagar outra.
Diferentemente dos contratos futuros e de opes, nos quais os mecanismos de margem
de garantia e ajustes dirios fazem com que o risco de crdito seja bem controlado, nas
operaes de swap, o risco de crdito existe entre as contrapartes e deve ser monitorado.
No vencimento do contrato, se faltar recursos contraparte que couber o pagamento da
diferena, a outra parte incorrer em perdas decorrentes do risco de crdito natural dessa
operao.
O estabelecimento de datas de ajuste ao longo da vida do contrato pode contribuir para a
reduo do risco de crdito, na medida em que fora a antecipao da troca de recursos
entre as contrapartes, alm de diluir os valores devidos em mais de uma data. Outra
forma de controlar o risco de crdito destas operaes a constituio de garantias na
operao, as quais podem ser executadas em caso de inadimplncia de uma das partes.

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NDICE

3. PARTICIPANTES DOS MERCADOS DE DERIVATIVOS

PARTE II MONTAGEM E AVALIAO DE CARTEIRAS

1.1 Tipos de Portflios

1.2 Princpios da Diversificao

2.1 Pesos de Portflios

3. DIMENSO DO RETORNO DE PORTFLIOS

3.1 Retornos de Ativos Individuais

3.2 Retornos Mdios de Portflios

4. ESTATSTICAS PARA MENSURAO DO RISCO

5. DIMENSO DO RISCO DE PORTFLIO

5.1 Risco de Portflio com Correlaes

6. DETERMINAO PORTFLIO DE VARINCIA MNIMA (PVM)

6.1 Covarincia como Risco Marginal

6.2 Covarincia de um Ativo com o Portflio

6.3 Princpio para Determinao do PVM

7. DETERMINAO DO PORTFLIO TANGENTE

8. PRINCPIO DA SEPARAO DE 2-FUNDOS E A FRONT. EFICIENTE

9. PASSAGEM DE MARKOWITZ PARA O CAPM

9.1 Determinao do Risco Sistemtico

10. AS MEDIDAS DE AVALIAO

10.1 Aspectos Iniciais

10.2 Detalhamento das Medidas

10.3 Resumo Final

PARTE III - CONTRATOS A TERMO

33. PREOS A TERMO

4. GENERALIZAO NA DETERMINAO DE PREOS

4.1 Intervalo de Arbitragem

PARTE IV - CONTRATOS FUTUROS

2. CARACTERSTICAS DOS ATIVOS

3. DETALHES ADICIONAIS DO MERCADO

5. ALAVANCAGEM DE POSIES EM FUTUROS

8. CONVERGNCIA NOS PREOS FUTUROS E VISTA

9.1 Operaes de Hedging sob Risco de Base

10. NMERO DE CONTRATOS EM OPERAES DE HEDGE

Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci

PARTE V MERCADO DE OPES

4. SITUAES DAS OPES

5. RESULTADOS POSSVEIS NO VENCIMENTO DE OPES

6. A PARIDADE PUT-CALL NOS PREOS DE OPES

6.1 A Paridade Put-Call para Preos de Opes de Compra

7. O MODELO BLACK & SCHOLES

8.1 Volatilidades Histricas

8.2 Volatilidades Implcitas

9. ESTRATGIAS AVANADAS COM OPES

9.1 Posies Sintticas

9.2 Spreads de Alta

9.5 Spread Borboleta

2. CARACTERSTICAS DOS CONTRATOS

3. SWAP DE TAXAS DE JUROS

4. O PAPEL DO INTERMEDIRIO FINANCEIRO

5. O RISCO DE CRDITO NAS OPERAES DE SWAP

Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci

comerciantes tinham o direito de no comprar o arroz da sua contraparte na opo,

Nova Iorque e simultaneamente vend-las em So Paulo, auferindo um lucro de R$ 5

na medida em que no se sabe como ser o comportamento entre as partes na data de

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b) Contratos futuros: um acordo de compra e/ou venda de um ativo devidamente

Resposta: o gerente responsvel pela conta da empresa observou que, segundo os

Obs.: ltima linha, destaque.

Contrato particular entre Negociado em bolsa

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Uma s data de entrega

Vrias datas de entrega