| 21 Avaliando Contratos de Futuros mcontrato de futuros é um contrato entre duas partes para permutar ativos ou servigos em uma época especificada no futuro e a um preco acordado na época do contrato. Nos contratos de futuros negociados de forma mais convencional, uma parte concorda em fornecer um conmmtodity ou titulo em alguma 6poca no futuro, em troca do acordo da outra parte em pagar um precocombinado na ocasiao do fornecimento. O primeiro é o vendedor do contrato de futuros, ¢ 0 Ultimo o comprador. . " Este capitulo explora a precificagéo de contratos de futuros de varios ativos diferentes — commodities pereciveis, commodities armazendveis e ativos financei- ros, estabelecendo a relacao basica de arbitragem entre o contrato de futuros e 0 ativo subjacente. Examina também os efeitos dos custos de transagdes ¢ das restrig6es A negociaco dessa relacdo e aos precos futuros. Por tiltimo, 0 capitulo analisa algumas das evidéncias sobre a fixago dos contratos de futuros. CONTRATOS DE FUTUROS, A TERMO E DE OPGOES Contratos de futuros, a termo e de opgées sao todos vistos como contratos de derivativos porque derivam seu valor de um ativo subjacente. Existem, no entanto, algumas diferencas fundamentais nas engrenagens desses contratos. Como Funciona um Contrato de Futuros Hi duas partes em cada contrato de futuros — 0 vendedor do contrato, que concorda em fornecer um ativo em uma época especificada no futuro, ¢ 0 com-SSTSSSHHS9OHSHH9R9 OHSS OREOSSBEBHEEBEEEEEES AvALIAGKO DE IVESTINENTOS prador do contrato, que concorda em pagar um preyo fixo e receber 0 ativo, Embora um contrato de futuros possa ser utilizado por um comprador ou vende. dor como helge para outras posigBes do mesmo ative, alteragées de prego doative pds a realizagao do acordo geram ganhos para uma parte &custa da outa. Seo preo do ative subjacente aumentar apés a realizagio do acordo, o comprador gana A custa do vendedor. Seo preco do ative cai, 0 vendedor gana & custa do comprador Contratos de Futuros versus Contratos a Termo Embora 0s contratos de futuros ea termo sejam similares em termos de seus resultados finais, um contrato a termo nao exige que as partes liquidem onegécio ‘até 0 vencimento do contrato. A liquidagao ou acerto de contas geralmente leva o percledor (ou seja,a parte queestimou erradamentea tencéncia do preso) a pagar a0 ganhador a diferenca entre o prego de contrato eo prego real, Em um contato de futuros, as diferengas sfo iquidadas a cada perfodo, com a conta do ganhador sendo creditada pela diferenca, ao passo que a conta do perdedor édebitada, Esse processo é denominado ajuste do mercado. Embora o acerto liquido seja o mesmo FIGURATI.1 Fluxes de Calxa de Contratos de Futuros ax frasuitados do Comprador ‘Spots ‘Avo Subjaconto Resutados de Veredor AVAUIANDO CONTRA sob as duas abordagens, o liming das liquidlagbes 6 diferente e pode levar a presos diferentes para os dois tipos de contrato. A diferenca é ilustrada no exemplo a seguit,utilizando um contrato de futuros para o ouro, Exemplo 21.1: Convatos de futures versus corraos atmo: Contato de tuluros para o our ‘Actmita que o prego spa! do our sj $ 400,00 que um coatrato de futuros de tds periodos | frente para‘ ouro tenha 0 reso de $ 418,00, tabelaa seguir apresenta os fluxes de eaixa do ‘compradore do vendedor aa longo dos tris priximos pefodos, medida que o prego de cur nos ‘eneimento futuro muds, Periods. Conteatode Terma Futros tongs pata, FinedeGiba FinodeGine “FliodeGaha Fino deGaia fempe_paracOuro aaComprador_doVendedor 7 san ° © 0 ° ° 2s 0 = os 5 (© oxo de cana liquide do vendedor para ocomprador é§ 1,00 em arsbos 0s casos, x80 ining des Pane de aia iferete Contratos de Futuros e a Termo versus Contratos de Opcées Emboraadiferenca entre um contrato de futuros e um contratoa termo possa ‘ser pequena, a diferenga entre esses contratos econtratos de opgoes é muito maior. Em um contrato de opgdes, 0 comprador nao ¢ obrigado a cumprir sua parte na transagio, que é a de comprar 0 ativo ao prego de exercicio da apgio, acordado no caso de uma op¢ao de compra, eo de vender oativo pelo preso de exercicio da ‘opcéo no caso de uma opgio de venda. Conseqiientemente, o comprador de uma pedo exercitars a opcdo apenas se for de seu maximo interesse fa20-lo, ou seja, seo precodoativoexceder o precode exercicio da op¢fo.em uma opgiodecompra ee vice-versa em uma opco de venda. O comprador da opslo, € claro, paga antecipadamente por esse privilégio. Em um contrato de futuros, tanto o comprs- dor como o vendedor sSo obrigados a cumprir suas partes no acordo. Conseqiien- temente, 0 comprador ndo tem uma vantagem sobre 0 vendedor ¢ nao tem que Pagar um preco antecipado para o proprio contrato de futuros. A Figura 21.2presenta asdiferencas no resultado dos dois tipos de contratos em um diagrama de resultados. FIGURA 21.2 Comprando um Contato de Futuros versus Comprando uma Oppo de Compra Contato do Futures Prego Spot do [Atvo Subjacanto CONTRATOS DE FUTUROS NEGOCIADOS — DETALHES: INSTITUCIONAIS ‘Um contrato de futuros é um acordo entre duas partes. Em um contrato de futuros negociado, uma bolsa funciona como intermediério ¢ garanti- dor e, também, padroniza e regulamenta a forma como 0 contrato 6 eriado & negociado. [eimpraiardotanen | [Wotaae Faas Je- [Wendetordocoiie ] Nesta segdo examinaremos algumas das caracteristicas institucionais dos cconteatos de futuras negociados. (00 CONTRATOS DE FUTUROS se Padronizagaio Os contratos de futuros negociados sao padronizados para assegurar que os contratos possam ser facilmente negociacios e precificados. A padronizagaa acon- tece em varios niveis: (a) Qualidade edeserigao dos ativos:O tipo de ativo que pode ser coberto pelo contrato é claramente definido. Por exemplo, um contrato de futuros de ‘madeira negociado no Chicago Board of Trade (CBOT) concede o forne- cimento de 140.000 bd. fi." de madeira por contrato. Um contrato de futuros dos bénus do Tesouro negaciadona mesma bolsa exige aentrega dos bénus com um vencimento de mais de 15 anos’ (b) Quantidade de ativos: Cada contrata de futuros negociado sobre um ativo prevéo fornecimento de uma quantidade especificada de um ativo. Por ‘exemplo, um contrato de futuros de ouro negociado no CBOT exige o fornecimento de 100 ongas de ouro no vencimento do contrato. O objetivo dda padronizagio é assegurar que os contratos de futuros de um ativo sejam substitutes perfeitos entre si. Isso confere liquidez e também per~ mite que os participantes de um contrato de futuros saiam facilmente de suas posicées. Limites de Prego Asbolsas de futuros geralmente impoem “limites de movimento de pregos" nos contratos de futuros. Por exemplo, o limite diario do movimento de pregos nos contratos de futuros de suco de laranja no CBOT ¢ por libra-peso ou $ 750,00 por contrato (que cabre 15.000 libras-peso). Seo preco do contrato cai ou aumenta pelo valor do limite de pregos, a negociagao é geralmente suspensa pelo resto do dia, embora a bolsa tena discrigho para reabrir as negociagdes do contrato mais tarde no mesmo dia, A tabela da Figura 21.3 apresenta os limites de preco de diferentes contratos de futuros negociados. CO raciocinio para se introduzir limites ce prego é 0 de evitar um panico de compra e venda de um ativo, com base em informagbes erradas ow em rumorese ode evitara hiper-reacio a informacbes reais, Ao dar aos investidores mais tempo ‘para reagir a informagbes extzemas, argumenta-se, a reagao dos pregos sera mais racional e ponderada. TNT Bdfd ft) — Unidade de madi demadeiacquvaleneao volume de uma ibusde 12° 12%" Dore bf9999999999999 9998999999889898889888 ern Seep 07) enacts 4M) Creu 0NCSC) carcass) CareiCOneD) doso(ciom) Alpe | ‘mie NOE rt tongs tM Gantt het RY MEX Grote chumb 20) Santee cro (EBOT) ‘nt Owe MACE) ‘x CORICROT) ‘Simic musieene 2NY ANE (ted nce #2 (CHT) See ACE) Modersict) Inte compose YSEOYTE) sroatc3OT) Pao SY an EO Conendodert 907) apc pre eM) att ences NYE, Fron (CLR Mao tis. Sst0xfoerepe samo omg om: som2ses1 use rites sopmmsis $085 ent sa os so si AVALIANDO CONTRATOS DE FUTUROS Exigéncigs de Margens para a Negociacao Em um acordo de futuros, nao ha pagamentos feitos pelo comprador a0 vvendedor, nem temo vendedor que apresentar prova de posse fsica do ativo na Epoca do acordo. No entanto, de forma a assegurar que as partes do contrato de futuros eumpram suas obrigagSes no acordo, exige-se que eles depositem funds emumaconta demargem. A quantia que deve ser depositedanaépocadocontrato 6 denominada margem inicial Subseqiientemente, A medida que os pregos se movem, os contratos s80 remarcados pelo mercado, e os lucros ou prejuizos sao listados na conta do investidor. Permite-se que 0 investidor retire quaisquer fundos adicionais a _margem inicial da conta cle marggens. Se o investidor iver uma seqiiéncia de prejuizos, devido a movimentos de pregos adversos, a conta de margens seré zerada. Para assegurar que sempre haja fundos a conta, espera-se que oinvestidor mantenha uma margen de manutensao, que égeralmente menor do queamargeminicial Ses fundos da conta demargens cairem abaixo da margem de manutencZo, 0 investor receberé uma chama‘a de inargem para ressuprir os fundos da conta. Esses fundos extras que tém que ser aportados s80 conhecids como ajustes-margem FIXAGAO DE PRECOS DE CONTRATOS DE FUTUROS A maioria dos contratos de futuros pode ter seu preco fixado com base em arbitragem; ou seja, pode ser calculado um prego ou faixa de precos no qual 0s investilores néo serio capazes de criar posigdes envolvendo o contrato de futuros eo ativo subjacente que obtém lucros livres de risco sem nenhum investimento inicial. As proximas segdes examinam as relagbes da fixagio de pregos paraalguns contratos de futuros. Commodities Perecivels Conmmioities pereciveis oferecem uma excegao & regra de que os contratos de futuros tém seu prego fixado com base em arbitragem, pois o commiodity tem que ser armazendvel para que a arbitragem seja vidvel. Em um contrato de futuros pereciveis, o prego dos futuros sera influenciado: (a) pelo preco spot esperado do commodity subjacente: Se se esperar que o prego spot do commodity subjacente suba antes do vencimento do contrato de futuros, os pregos dos futuros sergo maiores que o prego spot atual doSHFFFHHHHHHOHHDHFHHIOXDO SOS OR9ERDORBEOHDOS onimedity. 82 se esperar que 0 prego spo! do comadity cai, 0 prego dos faturos seré menor que o prego sp (©) yor qunlquer préavio de riseo associndo com a tomunda de pesigdo de faturos Comoexisteumcontratode futuros-entre um comprador e um vendedor, « porte e a diregao do prémio de risco variardo a cada caso e depended do comprador ser vista como fornecedor de service 20 vendedot ou No contrato de futuros agricola, em que fazendeitos ou produtores sho 05. vendedores primérios dos contratos de futuros e os investiciores individuais si0 ‘os compradores, pode ser argumentado que os tiltimos esto fornecendo um servigo aos primeiroseassim deveriam ser recompensados. Nesse centric, 0 prego. dos futures deverd ser menor que o preso spat esperado: Prego dos Futuros = Proco Spot -Prémio de Risco Esperado Nesse tipo de relacionamento entre os pregos de futuros e 08 pregos spot, dlizese que os precos exibem um “nornial backwardation™, eae Em um contrato de futuros em que os compradores do contrato de futuros sfo usudrios industriais (um bom exemplo seria a Hershey's, um fabricante de chocolate, comprando futuras de acticar para garantir pregos favoraveis) e 08 vendedores so investidores individuais, os compradores estio recebendo 0 servigo, ¢ os vendedores paderiam solicitar uma recompensa, levando a um. premio derisco positivo. Neste caso, 0 prega dos futuros sera maiordo que o prec spot esperado (admitindo-se expectativas uniformes),e diz-se quie os pregos dos futuros exibem um “normal eontango”*, Na maioria dos modernos mercados futuro de commodities, provavelmente rnem os vendedores nem os compradores serio dominados por usuarios ou produtores, e 0 beneficio Kquicio pode ser apropriado tanto para compradores. como pata vendedores, ¢ nao ha nenhuma razko a priori pata acteditar que os prémios de risco tenham que ser positivos ou negativos. Na realidade, se ambos ‘0s compradores e vendedores estiverem especulando no preco, em vez de fazer hedging dos necessidades de produto final oudematéria-prima, obeneficioliquido pode ser 0, levando a um prémio de risco de 0. Neste caso 0 prego dos futuros deveria ser igual 20 prego spot esperado. ses trés cendrios possiveis para o prego dos futuros em relacio ao prego spot esperado estao apresentadas sob forma grafica na Figura 21.4, © NT. Nhe! Brot stgto na gua os preys tou visa de um determinado atic trance sto ‘aos do gues prges ater us tome Go mesomve opto ce nrnnt cnn "NIT: Noma Cnt: shuaghona qua peas ut ou 9 wt de um determinado avs mas banas do {queen pgs ut atenmdsancsny ava és opto deanna edt AVALIANO CONTRATOS DE FUTUROS Neal Backwardaion [Normal Goniango | pieced Epectval Os mcgostomuene |} On cportim una itpoones |oremestinesobe |, Porto aaaaexce | srto ait wi ory 2 betapeesanss tm |2 On sepsiaaes im ween |? Chepmrgotesda | una ora aus cone vende Prego dos * Fe: FoE(S) Baeeds | poem © F F F Fxs — aie b (spot) t t ey As evidéncias empfricas dos mercados de commodities futuras sio variadas. ‘Um antigo estudo de Houthaker (1957) descobriu que os pregos de futuros para contmodities foram geralmente menores do que os pregos spot esperados, uma escoberta queé consistente com um “inermalbnckwardation”” Telser (1958) ¢Garay (1961), no entanto, reportaram evidéncias contradit6rias nos mercados futuros de teigo e milho. Commodities Armazenéveis {A distingfo entre mercadorias armazonaveis e mercadorias pereciveis é que asarmazendveis armazenéveis podem ser adquiridasao preco spotearmazenacias ‘até o vencimento do contrato de futuros, 0 que é 0 equivalente pritico de se ‘comprar um contrato de futuros ereceber osbensna sua liquidacao. Comoasduas abordagens fornecem o mesmo resultado, em termos de se ter a posse co contntc- dity no vencimento, o contrato de futuros, se corretamente precificado, deveria ccustar o mesmo que a estratégia de comprar e armazenar 0 coirtmodity. Os dois ccustos adicionais dessa tiltima estratégia s4o os seguintes:SOSHHHEHEHHHHHHHOHHHOOHOOERESESESECE 2 ie _____AVAUIAGKO DE NvesTINERTOS (a) Como ocommatity tem de ser comprado agora,em vezde no vencimento, hha um custo de financiamento agregado & tomada de empréstimo dos funds necessérias para a aquisigao agora. Coste Agtegado dos Juros = Prego Spo! [+ Taxa de furs) yp (b) Sehouver um custo de armazenagem associado coma armazenagem do ‘commodity até 0 vencimento do contrato de futuros, esse custo também tem de ser refletido na estratégia. Além disso, pode haver um beneticio de se ter a posse fisica do commedily. Esse beneficio & chamando rendi- mento de conveniéncia e reduzird 0 prego dos futuros. O custo liquido de armazenagem é definido como sendo a diferenga entre o custo total de armazenagem e 0 rendimento de conveniéncia Se F for 0 prego do contrato de futuros, $ 0 prego spot, ra taxa de juros anualizada, # 2 vida do contrato de futuros e k 05 custos liquidos anuais de armazenagem (expressos coma porcentagem do preso spot) do commodity, as duas estratégias equivalentes e seus respectivos custos podem ser expressos como a seguir: Estratégia 1: Comprar o contrato de futuros; receber no vencimento; pagar F. Estratégia 2: Tomar empréstimo do preco spot do commodity (8) e comprar 0 conodity; pagar os custos adicionais: (@) Custo dos Juros = S{+2)'=1] (0) Custo da Armazenagem, deduzido do rendimento de conveniéncia = Skt Seas duas estratégias tém os mesmos custos: Presa S{( tet] +Skt s(t + el Essa éa relagdo basica de arbitragem entre os pregos futuro e spot. Qualquer desvio dessa relagio de arbitragem deveria fornecer uma oportunidade para atbitragem; ou seja, uma estratégia som risco esem investimento inicial forneceré Jucros positives. Essas oportunidades de arbitragem so descrtas na Figura 215. ssa arbitragem é baseada em varias hipéteses. Primero, admite-se que 05 investidores tomemempréstimos eemprestem & mesma taxa, que é uma taxalivre deriscos. Segundo, quando ocontrato de futurosestiver superavaliado,admite-se que o vendedor do contrato de futuros (0 arbitrador) pode vender a descoberioe pode recuperar, do dono de commodity os custos de armazenagem que economi- AVALIANDO CONTRATOS DE FUTUROS so zou em conseqiiéncia. A medida que essas hipéteses nao sejam realistas, expan ddemse oflimites dos pregos dentro dos quais cada arbitragem@éinviavel. Admita, por exemplo, quea taxa de tomada de empréstimossejar,e que a taxa deconceder ‘empréstimo sjar, e queo vendedor a descoberto Zo posse recuperar os Custos dearmazenagem poupados etenha de pagar os custos de transagdes de, O prego dos futuros cairé entio dentro de um limit: (S-)(l +n)

0 ore is sis snent-F20 adoo-Chave | peg etc ds fs tra di we discos fanuatzaca) | preg re oe uroe {Sao pata vessineste do contrat de tures Sr nego spots tars TrRRERBecamapamam anuatead, Head da endineto de conveiéncia (come percents do ree Span | ingteses Chav: MND sss: pods arrester tear emprosiado taxa or 6 0s. 2: Noon costes do vancagbes assacados compra cu vinds a dscoberto de commodty. 3 entatora Sete poo ebreradee or evs de amrazenagerpoupados devdo& anda a deseobero. ‘Sowawusan\130 oySvrvAY GORA a1 Fawos do Commodtes Armazendvels Fraga de Pregos o Arbiragem com Hipéleses Noalfcadas iB Feed eal oHd 5 Pectin at 8 = 2 ia BE z Tener Tae Fines tai [Morons "le Facer | |B Jago: 1. Vende contrato do hiro o [Agora 1. Compra contrato de fuluros ° & Term pogapatampeags a 8 2 enemy ssesetero oe 5 Catpeclacnar ns nt 4 i Enpesmamerosss “60 emt 1.Rein a connodty do wrt Joe emt 1.cctmomreisine e-tent | (8 1 Eston scone tse ? SREB anon " \s Spams ensure ost sah 5 Somes comocty tnd 1 | Sip carae cso | ae ° | re Fatt vf =w>e [ners _ er witent-Fo Dados-chave Alona: Fee ime suedor de artragem stabelecita para os raga Meas cline meros Ga abiager staelecidn pare o repos Uo | HipStores Mouticades: 1 Dinestt pos tana mprstao a n> fe arprestr a (<1. i 2 Sesion de wancaysoeassctdos com a verda a dnseber sl (om qe tsi os custo de ansoges em cares, | weno arcs serum dos custou Ge armatenagom aconemizaces coma vend a descobeo 5 SveredSBSSTSETHSECSSSleReeekeeeeeeeeeeeeaeeeese 955 FIGURA 21.7 Futuros de indices de AcSes — Fixagao de Pregos e Arbitragem F=S(i+r-yy Sera SeF0_ [No =S(ter-yyi-F>0 | Dados-Chave: i F* = prego tedrico dos futuros F = taxa de juros live de riscos (anuabzada) F = prego real dos futuros S = prego spotdo indice Hipoteses-Chave: 1.0 investidor pode emprestar e tomar emprestado & taxa livre de riscos. 2, Nao ha custos de transagbes associados a compra ou venda a descoberto das acoes. 3. Os dividendos so conhecidos com certeze. razo para vencimento do contrato de futuros rendimento de dividendos ao longo da vida dos contratos de futuros (como porcentagem o nivel do indice corrente) SOINAWILSaANI3G OvoWTIVAYAVALIANDO CONTRATOS DE FUTUROS pagos pelas acdes do indice sejam conhecidos com certeza no inicio do periodo Se essas hipéteses nao forem realisticas, a arbitragem de futuros de indices sera vidvel apenas se os pregos cairem fora de uma banda, cuja amplitude dependeré da gravidade das violagdes das hipateses Admita que os investidores possam tomar emprestado a rn, e emprestar dinheiro a r,, € que os custos de transacées de compra de acées sejam /, e os de venda a descoberto sejam f,. A banda dentro da qual os pregos de futuros devem permanecer pode ser expressa como: (S-t) +r, -y)t Fre Serer Momento ‘Agao Fiuxos de Caixa Momento ‘Apao Fiuxos de Caixa | Agora: 1. Vende contrato de futuros 0 Agora: 4, Compra contrato de futuros oO 1 | 2, Toma prego spot emprestado a ro Set 2. Vendo as agbes do indice a | 3, Compra ae ages do indice -(6-) deccoberto s- i | 3, Emprasta dinheiro a ra -(8-t) | Emt 1. Cobra os dividendos das agdes St +yk— 1) Em 1. Cobra o empréstimo. (S~te(t + ral! i | 2. Entrega o contrato de futuros F 2. Recebe o contrato de futuros oF \ 3. Paga o emprestimo = (S+td(1 + 3. Devolve as agdes tomadas tf emprestadas; paga os dividendos \ diteridos HSityiat | INCE F—(S+te)(1 +1 -y)'> O|NCF= (S-t(1 +ra-y)'-F > 0) Dados-Chave Adicionais: Fy = limite superior da arbitragem estabelecica para os pregos futuros Fi = limite inferior da arbitragem estabelecida para os pregos fuluros Hipéteses Modificadas: 1.0 investidor pode tomar emprestado a r(ro> r) e emprestar a ra (ra<1) 2. Os custos de transagées associados & venda a descoberio sao ts (em que ts S80 08 Custos das transagdes em délares), @ os custos de transacdes associados com a compra das agies do indice é te SOLNAWILSAANI 30 OVSVITYAY | | |A Opgao de Entrega e a Op¢ao “Wild Card Clay" Essa caracteristica dos futuros de bonus do Tesouro, ou seja, de que qualquer um de um menu de bonus do Tesouro pode ser entregue para cumprir a obrigacao do titulo, dé uma vantagem ao vendedor do contrato de futuros. Naturalmente seré entregue o b6nus mais barato do menu, apés ajuste para o fator de conversio. Essa opgdo de entrega tem que ter seu prego fixado no contrato de futuros. Ha uma opsao adicional embutida nos contratos de futuros de bénus do Tesouro que surge do fato de o mercado futuro de bénus do Tesouro fechar as duas horas da tarde, ao passo que os préprios bonus em si continuam a ser negociados até as quatro da tarde. O vendedor nao precisa notificar a camara de compensacao até as oito da noite a respeito de sua intencao de entregar. Se os precos dos bénus declinarem apés as duas da tarde, o vendedor pode notificar a camara de compensagao de sua intengao de entregar o bénus de menor preco naquele dia. Em caso contrario, o vendedor pode esperar até o dia seguinte. Essa opgao é denominada de “Wild Card Clay”. Avaliando um Contrato de Futuros de Bénus do Tesouro Aavaliagao de um contrato de futuros de bonus do Tesouro segue as mesmas linhas que a avaliacéo dos futuros do indice de agdes, com os cupons dos bénus do Tesouro substituindo o rendimento em dividendos do indice de agées. O valor tedrico de um contrato de futuros deve ser: F¥=(S-PVC)(1 +1)! em que F* = preco tedrico dos futuros para contratos de futuros de bénus do Tesouro $ = preco spot do bénus do Tesouro PVC = valor presente dos bénus durante a vida do contrato de futuros taxa de juros livre de riscos correspondente a vida dos futuros t = vida do contrato de futuros Se 0 preco dos futuros diferir do prego teérico, ha oportunidade para arbi- tragem. Essas oportunidades de arbitragem sao ilustradas na Figura 21.9. Essa avaliagao ignora as duas opgées descritas acima — a opgao de fornecer o bonus mais barato e a opgao de fazer uma Wild Card Play. Essas opcdes dao uma vantagem ao vendedor do contrato de futuros e deveria ter seu prego fixado no contrato de futuros. Uma forma de incorporar essa caracteristica na avaliagao é utilizar o bonus mais barato fornecivel para calcular tanto 0 preco spot como para o valor presente dos cupons. Estando o prego dos futuros estimado, ele pode ser dividido pelo fator de conversao para se chegar ao prego de futuros normalizado.098 FIGURA 21.3 Futuros de Bénus do Tesouro — Fixagao de Pregos e Arbitragem - i (ee SeF>F Sefer ey ‘Momento ‘Apdo Fluxos de Caixa | Momento ‘AGEO Fluxos de Caixa ! Vac Verde crm de hniran 0 Jago: 1. Compra conrato de futures Q al 2, Toma prego spot do bénus 2. Vende bénus do Tesouro a | | emprestado a taxa livre de riscos descoberto 8 | | a. Compra bans do Tesouro 2. Empresa dinio& taxa Wve do I | tiscos -s | Em t 1, Cobra os dividendos dos bonus; Em t 1. Cobra o empréstimo: Sti +n | investe PVC{i +r} 2. Recebe o contrato de futuros -F 2. Entrega o bénus mais barato sob do 3. Devolve os bénus tomados contrato F emprestados; paga os bonus | 3. Paga o empréstimo =sti +o! Giferidos com os juros = Pott + NCFS F-(S—Pvey(t +r)'>0 |NCF= (S-PVC\t +r'-F>0 Dados-Chave: F* = prego tedrico dos futures 1 = taxa do juros live de riscos (anualizada) ‘prego real dos futuros 1 = prazo para vencimento do contrato de futuros = prego spotdo bénus do Tesouro PVC = valor presente dos cupons dos bénus durante a vida do contrato de futuros Hipéteses-Chave: 1. 0 investidor pode emprestar @ tomar emiprestado a taxa live de riscos. 2. Nao hé custos de transapSes associados a compra ou venda a descoberto dos bonus. | > 2 2 5 B 2. 3 R Z 2 a B 3 z 5 z 5 3 &AVALIANDO CONTRATOS DE FUTUROS Futuros de Moedas Em um contrato de futuros de moeda, 0 preco spot corrente (S) € 0 prego de uma unidade da moeda estrangeira em délares, e F 60 preco dos futuros, Deter a moeda estrangeira permite que o investidor obtenha a taxa de juros livre de riscos (rp prevalecente naquele pais. Admitindo-se que a taxa livre de riscos local seja r, 0 valor teérico do contrato de futuros de uma moeda deveria ser: Pres +r-1) Se 0 preco corrente dos futuros diferir de F*, hd oportunidade para arbitragem. EFEITOS DE CARACTERISTICAS ESPECIAIS NOS CONTRATOS DE FUTUROS Arelacao de arbitragem fornece uma avaliacao dos determinantes dos precos futuros de uma grande variedade de ativos. HA, no entanto, algumas caracteristi- cas especiais que afetam os precos futuros. Uma delas é 0 fato de que os contratos de futuros exigem remarcagdo (ajustes) ao mercado, 0 que ndo acontece com contratos a termo. Outra caracteristica é a existéncia de restrigées & negociagao, como limites de preco nos contratos de futuros. Esta seco examina os efeitos da fixag&o de precos em cada uma dessas caracteristicas especiais. Contratos de Futuros versus Contratos a Termo Conforme descrito anteriormente neste capitulo, os contratos de futuros exigem remarca¢io, ao passo que contratos a termo nao. Se as taxas de juros forem constantes e 0 mesmo acontecer com todos os vencimentos, nao deveria haver diferengas entre o valor de umcontrato de futuros eo valor de umcontratoatermo equivalente. Quando as taxas de juros variam imprevisivelmente, os precos a termo podem ser diferentes dos precos de futuros. Isso é devido as hipdteses de reinvestimento que tém de ser feitas para lucros intermediarios em um contrato de futuros ¢ as hipéteses da taxa de empréstimos que tém de ser feitas para os prejuizos intermediérios. O efeito dessa volatilidade induzida pela taxa de juros sobre os pregos de futuros dependerd da relacao entre os precos spot eas taxas de juros. Se se moverem em direcdes opostas (como é 0 caso dos indices de acées ¢ bénus do Tesouro), 0 risco da taxa de juros tornara os precos de futuros maiores que os pregosa termo. Se se moverem na mesma diresdo (como é o caso de alguns ativos reais), 0 risco da taxa de juros pode na realidade contrabalancar 0 risco do prego e tornar os precos futuros inferiores aos pregos a termo. Na maioria dos cenérios do mundo real, e em estudos empiricos, a diferencga entre os precos futuros ea termo € razoavelmente pequena e pode ser ignorada.| Seseesesssessesseseveseessseggsessesr sae EINVESTINENTOS Restrigdes A Negociagao A cexistancia de limites de prego as exigéncias de margens em contratos de futucos s40 geralmente ignoradas na avaliagdo ¢ nas condides de arbitragem descritas neste capitulo. Eno entanto, possivel que essa restrigbes& negociacio, seonerosas. suficiente, possam impactaro valor. Aexisténcia delimites de pre, Porexemplo, tem doisefeites. Umé que poderiareduzir a volatilidade dos pregoe, Protegendo contra a hiper-reagao do mercado As comunicagdes de fatos tele. vantes,e assim torna os contratos de futuros mais valiosos. A culra é que torna os contratos de futuros menos iquidos, oque pode reduzir set valor, Ocefeito Kquido pode ser positive ou: negativo. CONCLUSAO, O valor de um contrato de futuros deriva do valor do ativo subjacente. A. oportunidade para arbitragem criaré um elo forte entre os pragos futtir0s e spot, e a relagao real dependera do nivel das taxas de juros, do custo de armazenagem do ativo subjacente, ee qualquer rendimento que passa ser obtido pela retencio Goativo, Além disso, as caracteristicas institucionais das mercados futuros, como limites de precos e “remarcagéo a0 mercado", assim como qualquer opgio de entrega, podem afetar o preco dos futuros, PERGUNTAS E PROBLEMAS 1. Apresentamos a seguir um extrateda pagina de futuros do The Wal ret Journal, gue incluios pregos dos uturosdeouro. Ovalorcortente spot) do ouroé $403.25. Estime as taxas de juros implictas (a partie da celagio de arbitragem) nos pregos de futuros (admita que os custos de carregamento do ouro sejam nls). Contate Expicindown _Negeciondow “Tm SHO meses 406,11 meses 340770 meses sas Tameses suze 2, Yoo’ é um gerente de carteira que acabou de ser expusto as possibilidades dos foturos do indice de agbes. Responda ss seguintessituagies: 0. Admita que vocé tem recursos para comprar edeterasacdes doSKP 500. Vocé recebeu os seguintes dacos (admita que estamos em I® de janeiro): AVALIANDO CONTRATOS OF FUTUROS se Nivel do indice S&P 500 = 258,80 Contrato de futuros da S&P 500 para junho = 260.15 ‘Taxa anualizada das Letras do Tesouro expirando em 26 de junho (data de vencimento) = 6% Rendimento de dividendos anualizaclos das agbes do indice S&P 50 ‘Admita que 0s dividendos sejam pagos continuamente ao longo do ano, 16 potencial para arbitragem? Como voe® faria para estabelecer a arbitragem? bb. Admita agora que vocé 6 conkecido por suas habilidades de selegSa de asics. Voct tem 10.000 agdes da Texaco em sua carteira (sencto negociadas a $ 38,00) estd extremamente preacupado a respeito da diregio do mercado ate junho, Voce gostaria de se proteger contra 0 risco de mercado pela utilizagso do contrato de futuros do S&P 500 de dezembro (cotado a $260, 15). Seo beta da ‘Texaco 60.8, como voce faria para crinr sua protecsa? 3, Admita que voce & um gerente de fundo miitua com um valor total de carteira de$ 100 milhdes. Vecé estima que o beta do fundo seja 1.25. Vact gostaria de se pprotegercontramovimentos ce mercado wtilizando os futuros do indice de ages. \Vocé observa que 0s futuros do S&P 500 de junho estéo sendo negociaclos por $5 260,15 e que o indice esta a $ 258,90. Responda as seguintes perguntas: 8. Quantos contratos futures de indices de agées voce teria que vender para se proteger contra orisco de mercado? (3 pontos) D, Sea taxa livrede risco for de 6%, ¢ 0 prémio de risca do mercado for 8%, que rotorno voe8 esperatia obter com o funde mituo (admitindo que voce nao tenha um edge)? (1 ponto) ‘6 Quanto vee esperaria obterse voc’ cobrirtodo riscodo mercado com hinge? porto 4. Conhecendo as informagbes a seguir a respeito das pregas dos futuros de ouro, do prego spot do ouro, da taxa de juros livre de riscos e do custo de carregamento doouro, elabore uma posigao de arbiteagem (admita queestejamos em dezembro de 1987), reco do contrato de futuros para dezembro de 1988 = $515,60/onga troy Prego spot do ouro = $ 481,40/ nga troy ‘Taxa de ros (anualizada) = 6% Custo de carregamenta (amualizado) a, O que voce teria que fazer imediatamente para desfazor a arbitragem? 1b. que voos teria que fazer em dezembro para desombaralhar a posigio? Que volume de luero de arbitragem vocé esperaria obter? ¢ Admita agora que vocé pode tomar dinheiro emprestado a8%, mas que voot pode emprestar dinheiro apenas a 6%, Estabelega uma banda de presos para cantrato de futuros dentro da qual a arbitragem nao seja vidvel 5. Apresentamosa seguir um conjunto de precos para os futuros do indice de acbes do S&P 500.° > ° ei > » » e s 2 a > 2 » . > > 2 » ° » » » » 3 > ) > 64 NOTAS AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS, Vencimenta Prego dos Futuros Margo $ 246,25 Junho 247,75 Onivel atual do indice é $ 245,82, ea taxa atual das letras do Tesouro anualizada € 6%. O rendimento de dividendos anualizado é 3% (hoje é 14 de janeiro. Os futuros de marco expiram em 18 de marco e 0s de junho em 17 de junho). ‘a. Estime a base tedrica e a base real em cada um desses contratos, b, Utilizando um dos dois contratos, estabeleca uma arbitragem. Além disso, mostre como a arbitragem seré resolvida no vencimento (admita que vocé pode emprestar ou tomar emprestado dinheiro a taxa livre de riscos e que vocé nao tenha custos de transac4o ou margens). Admita que um bom relatério econdmico seja divulgado. O indice de ages sobe pata $ 247,82 a taxa do bénus do Tesouro cai para 5%. Admitindo que as relagOes de arbitragem sao validas e que os dividendos em délares pagos nao se alterem, de quanto o futuro de marco aumentara? (dois pontos) Vocé recebeu as seguintes informagées: Prego corrente do trigo = $ 19.000,00 por 5.000 alqueires Taxa livre de risco = 10% Custo da armazenagem = $ 300,00 por ano para 5.000 alqueires Preco do contrato de futuros de um ano = $ 20.400 (para um contrato de 5.000 alqueires) a, Qual é 0 F* (0 prego teérico)? b. Como vocé arbitraria a diferenga entre Fe F* (especifique 0 que vocé fara agora eno vencimento, e que lucros de arbitragem voce teria)? c. Se vocé vender a descoberto (custo de $ 100,00 para 5.000 alqueires) e nao puder reivindicar para vocé qualquer parte do custo de armazenagem nas vendasa descoberto, a que taxa vocé teria que ser capaz de emprestar dinheiro para que essa arbitragem fosse vidvel? ‘A raziio pela qual a bolsa permite equivalentes é para evitar que os investidores comprem uma porgio significativa dos bénus do Tesouro especificados e encurralem 0 mercado (déem um “eorner” no mercado).