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18 Aplicacgées da Teoria de Precificacgao de Opcées a Avaliacao do Patriménio Liquido precificagao de opcées A avaliacao do patriménio liquido ou de ativos. Este capitulo objetiva demonstrar que esta teoria tem um papel importante a desempenhar na avaliagio e que oferece uma perspectiva muito diferente que pode ser util na compreensao e andlise de empresas em dificuldades, empresas de recursos naturais e empresas de alta tecnologia Ar: dos leitores deste capitulo provavelmente nao associa a teoria de APLICAGAO DE MODELOS DE PRECIFICAGAO DE OPCOES A AVALIAGAO Os modelos de precificagao de opgées descritos no capitulo anterior podem ser utilizados para avaliar qualquer ativo que possuaas caracteristicas das opcoes, com alguns cuidados. Nesta secao, a teoria de precificacao de opcdes serd aplicada & avaliagao em trés areas: O patriménio liquido sera avaliado como opcao de compra sobre a empresa, os ativos de recursos naturais serao analisados como opgées e uma patente serd avaliada como uma opcao sobre um produto. Algumas Adverténcias sobre a Aplicagao de Modelos de Precificagao de Opgées Quandoa teoria de precificacdo de opcdesé aplicada a precificacao de opcdes reais, como 0 € neste capitulo, ha diversos problemas em potencial que precisam ser abordadbos. BPREGHHEEHELEHELHLEHELEHELeLeeesebes we __AVaUagho De nevesmMeNToR 1. Oativo subjacente nda & negaciado em boise. A tearia de precificacdo de opyées, comp apresentada nos modelos binomial e Black-Scholes, & construida sabre a premisse de que uma carteira replicante pode ser criada utilizando 0 ativo subjacente ea partir da captacio e aplicagao de recursos sem risco. Enquanto isto & perfestamente justificavel no cantexto de opcbes sobre axdes negociadas em. balsa, torma-se menos justficdvel quando oativa subjacente nao. fore, portanto, ‘a arbitragem nao for vkivel, As apcoes apresentadas nesta segao so sobre ativos {que no sto negociados,e os valores decorrentes de modelos de precificacio de ‘opedes tm que ser interpretados com cuidado, 2. O prego do avo segue um processo continuo. Omodelo Black-Scholes de precifi “cacao de opgbes & detivado sob o pressuposte de que o processo de preco do ativo subjacente seja continuo, au seja, nao existem saltos de preco. Se esta pressuposi- {Ae for violada, como 0 é no caso da maioria das apgses reais, o modelo subest- naré o valor de opgdes com precos out of te money’. Uma solucto ¢ utilizar uma ‘maior estimativa de variancia para avaliar opgdes fara do valor de mercado* e tuma estimativa de variéncia menor para aquelas opcbes cotadas no valor de ‘mercado ou abaixo daquele valor. Qutra é utilizar um modelo de preciticacao de ‘opcbes que considere explicitamente os saltos de precos, muito embora os dados deentrada para estes modelos sejam, freqiientemente, dificeis de estimar.” 2. Avani & conc eo 0 ara 4 kngo da vicndn pho. A pressupost Chouuccemodelasdeprecticaodeapcoesinzem —queavariicia éconhecida Snalse alterna longo do tempo erazfvel quand apiada ds opts de Canto praza clades sobre titles negociades tm bolzn Quando a teoria de Pct ¢apleda epee lng rah probes cm es resuupoogao, uma vee que & pouco provavel que a variance permaneyt state ae loge de periods de tempo mals exensos, pedendo, na verdade, serliels de estar desde ino. Mas una vez existem verses moat domosiodeprctcago de opcdes que permitemamudancn de varicis mas ecgumqoeo proceso pelo qo asvanciese modifica sejam.expictamens, rnold ; 4.0 Exercico 6 Instantineo. Os modelos de precificagio de opgbes se baseiam na premissa de que o exercicio de uma opcio é instanténeo. Essa premissa poder Ser dificil de justificar no caso de opgées reais, em que 0 exercivio pode exigit a construcio de uma Fabrica ou de uma plataforma de petréleo, acdes pouce proviveis de acontecer instantaneamente. O fato de que 0 exercicio demanda TFET Gp inp ofthe mmcy 30 ape de cap aco a do prt ot ed Ni Sn Gest dopeyda res porn fra vale demercado Of iene SRSRA Zeta temece no vatr de teeaoyn hem denro do valor de merca. APLICAGOES OA TEORIADE PRECIICACKO DE OPEOES... tempo também implica em quea vida real de uma opcao real soa feeqientemente menor dofque a vida declarada. Dessa forma, embora uma empresa possa deter os direitos a uma reserva de petréleo pelos préximos dez anes, o fato de levar vvitis anos para se conseguir extrait o petrsleo redu a vida da opcto sobre os recursos naturais que a empresa posst AVALIANDO O PATRIMONIO LIQUIDO COMO OPGAO ‘As abordagens tradicionais & avaliacio do patrimdnio liquide foram deta- Ihadamente descritas em capitulos anteriores. A avaliacao pelo fluxo de caixa descontado se baseia nas previsbes de fluxes de caixa e no valor presente desses fuxos de caixa, apés a aplicacao da taxa de desconto adequada, oferecendo uma estimativa do valor do patriménio liquide ou da empresa, Os indicadores, por outta Indo, avaliam o patrimdnio liquide enfocanda empresas comparaveis © ajustandoas diferencasentreasempresas. Esta secao oferece uma visioalternativa do patriménio liquido e poders fornecer uma perspectiva itil quando houver necessicade de avaliar uma empresa em dificuldades. i A Estrutira Geral Opatrimsnio liquide numa empresa é um direite residual: isto 6, 0s deten- torps de patriménio liquido tém o direito sSbre todos os fluxos de caixa rema: nescentes depois que outros detentores de direitos financeiros (divida, ages preferenciais, etc.) tenkam sido satisfeitos. Se uma empresa for liquidada, ‘mesmo principio se aplica, com os investidores em patriménio liquido recebendo aquilo que sobrar depois que todas as dividas e outras obrigacbes financetras tiverem sido pagas. O principio de responsabilidade limitada, entretanto, protege os investidores em patriménio liquido de empresas de capital aberto,caso o valor K a seSek Retorno no exericia = © patrimdnio liquide poder, assim, ser encarado como uma opgio de compra da empresa, em que o exercicio da opgia requer que empresa seja Tiquidada e que o valor de face da divida (que corresponde ao prego de exercicio) seja quitado, ‘Seo endividamento da empresa for uma tnica emissio de bénus de cupom, ‘zero com um tempo de vida prefixado e a empresa puder ser liquidada pelos Investidores em patriménio liquido a qualquer momento antecedente, a vida do patriménio liquiddo coma opcio de compra corresponderé a vida dos bonus. Trompe Wt; Aplagio aaiagio: Um expe snges ‘Suponta ua empresa cj tvs etejam asamate vain em $100 ides «que 9 usiophirta dese cabraestvessep de fr Sopot ainda que valor de feed vide ep SSSepbntnors fe una vide com copom zea com er aon renanescentesaiéo vencnent)Se SiEael iodo Teourodeer ants tordei% quant valopatrmonl quid? Qual deve fer tna dejurossahren divi? FIGURA Tea ow Retorno Liquide sobre Patrimonio Liquide Atom Liquide ‘scbre Patino Tiauige ‘alot Nominal ‘ds Diva (valorde tac Valor da Empresa APLICAGOES DA TEORIA DE PREGIFICAGLO DE OPCOES. “ss ‘Os parmetros do palriméntoliguido come opei0 le compet soo sepuintes Vatdrdo ativo subjacente «$= Valor da empresa = § 100 mithoes Drago de Bxaecio= K = Valor Nominal da divid pendent § 8 mies ‘Vida da ope t= Vid da dvds de eupom ze = 10 anos Varitnla do valor do aio subjocente =o?» Varincia no valor da empress = 0,16 Toxa Livre de Riso = r= Taxa dos bis do Tesoutocorespondent vids da ps0» 10% Com bate nesses dads, 0 modelo Black-Scholes oeree 0 seguite valor para a opsio de compre Nia) =09851 Ned) =0810 Valor da opeto de compra = ($1000.45!) ~($80 *"*" x9,510) $7594 milter Valor da divide pendente = $100 ~§ 7594 =5 2406 nies Tava dejuros sobre a divi » (6 80/5 2405)""—1 = 12.77% Implicagdes em Focalizar 0 Patriménio Liquide como Opgio de Compra Existem alguns ensinamentos valiosoga serem abtidos da visa de patrimn®- nip liquido como opcio de compra Avaliando 0 Patriménio Liquide de Uma Empresa em Dificuldades Aprimeira implicagao 6a de que o patrim6nio iquido tera valor, mesmo que valor daempresacaiaparabemabaixo do valor da divida pendente. Talempresa sera investidores, contadores e analistas como estancio em dificuldades, ‘mas isto ndo significa que seu patrimSnio nao tenha valor algum, Na realidade, ‘da mesma forma que as opgées negociadas fora do valor de mercado terdo valor devido a possibilidade que ovalor doativo subjacente venhaa subiralém do reco de exercicio durante a vida futura remanescente da psa, o patriménio liquide tera valor devido ao prémio de tempo sabre a opcao (6 tempo a decorrer até 0 vencimento e resgate dos bénus) ea possibilidade de que o valor dos atives suba acima do valor de face dos b6nus antes do vencimento destes. Lo esd asiniomabonsit podem pereernadeuadae pia permitiespot accu ptrgut A wlzagie deme sbordagen de precieato deopybesofeece ma suo Exemplo 182: Walorde uma Empresa om Diisldagee Noexemplo anterior supontsa queo valorda empress deapenas $50 mils, bemabaixo dovsior defaced divide pendente ($80 milhes).Suponhaquetodasos deme dadospermanesam inaherados SOHLHHHHHHHHHHHHHHODHDODHOHOHODOHOHROSHDS AVALIAGAO DE INVESTIRENTOS Ospartinetnn de ptrnni guido come psa decomp sb como segue Valor tivo subpcente = S= Voiord empresa «580 miles Prag de Exerc» K= Valo Nomina divida pendente $80 mies anos Vida opto «t= Ved da vida de eupom era Veritci dovator do ativa subjacent «32 = Varsnca no valor ds empress =016| axa dos binun do Tesoro cotrespondente vida da op580 = 10% Tana Livrede iso = Com base nesses dads, © modelo Rise Scholes oferace 0 sguint valor pra a opeto de comp: y= 14815 Nea) = 08804 y=-02138 Ned) = 0155 ‘Valor ds ops$o de compra =5 60 x08534) (580 «™°*” x0,4158)» 63044 mies Valor do Bonus = §50-~$20,44» $19.56 mihows COpatimsniotiuide dese empress poss um valorsubstanéal, vido s caracteristicas de peo do patrmini liquide. so poder exper por que agSes de empresas om concordat, ‘Soencnlmente lids anda tim valor. 0 Contito entre Investidores em Bonus Acionistas [Acionistas einvestdores em bénus tém fungSes objetivas diferentes, 0 que pode levar a problemas internos, em que os acionistas podem expropriarriqueza {tos investidores em bonus. Oconflito pode se manifestar de varias formas — por ‘exemplo, osacionisas st incentivadosa assurirem projetos mais ariscados do {que os investidores er bérws, ea pagar mais em dividendos do que os invest dlores em bonus gostariam que fzescem. Este conflito entre acionstase invest dloresem bonus pode ser dramaticamente ilustrade através do uso do modelo de precificagio de opcdes. Como o patriménio liquido é uma opcao de compra sobre bvalorda empresa, um aumento.na variéncia dovalor da empresa todo restante permanecendo inaterado, evard a um aumento no valor do patriménio liquide, E concebivel, portanto, que os acionistas possam empreender projetosarriscados com valores iquidos presentes negatives os quais, embora sendo bom para cles, podem desvalorzar 08 investdores em bénus € o valor da empresa, Isto € txemplificado a seguir: xempio 18.3: Eloi sobre ovalor da empresa ne corifio erie acionsiaseinvestors em enue Conse, mais ua ver, a empresa desea no evrplo 181, com ativos no valor de $102 rnhose um vor deface para avid de cupom zo da dex anos de $80 mihese win desvio APLICAGOES DA TEORIADE PREGIFICAGAO DE OPGOES.. ar pido do vlorda empress det, Opatimdns quid «enviar desta empress foram Svalndos dinforme aba Valor do Patrintnio Liquide = 57534 mies Valor da Divide = $2406 mies Valor da Empress =$ 100 mihes Agorasuponha que os aclonstasenham a oprtunidads de empreencer um peje com uth ‘lor presente guide negative de $2 muthoes mas supentatamibam que este proj, endo “etremament arisado, empurard odesvio padiio da empresa para S0%-O pati guido ‘coma opese de compa poder enti ser avid com a usizago dos seins cas de nad: sor atvo subjacent = 5 Valor da empresa = § 100 miles $98 mies. (0 valor da “empresa decrese devia no prose de valor presente guido negate) Prego de Exeriio = K = Valor nominal ds ava pendente = $89 mises Vida da opgta = t= Vida da divide de cupom 26 Varitncino valor do ativo subjacent =o = Varina no valor ds empresa = 025 anos “Taxa Livrede isco = r= Tana dos bonus do Terour, correspondents 3 vida da opsSo= 10% Com bas nessasentradas,otnodslo Black-Scholes oferece oseguintvalorparsopatinsi liquide wo endivicamenta dessa empress Valor do Ptrimnio Ligudo = $7.7 ities Valor da Divida =$ 229 mithoee Valor da Empresa =$ 9800 milhoes valord patrimanio guid aumenta eS 7594 miles para $7.7 miles, mesmo que ‘ovplorda empresa decrenga em $2 miles. Osumeito de valor do patemfaloliqudo oere ent teatamentoda diabetes, Opredutosinds no folaprovade pela FDA (Pandan Drag Aniston)” #8 mesmo que sea aprovsdo, poders tr de enfentar cncorrncia de proos simile send

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