| 19 As Determinantes das Taxas de Juros titulo, descontado a uma taxa de juros adequada ao seu grau de risco daquele titulo. Como os fluxos de caixa de um bénus comum sao fixados quando de sua emissao, 0 valor de um b6nus é inversamente relacionado & taxa de juros que lhe é exigida pelos investidores. A taxa de juros cobrada sobre um bonus é determinada tanto pelo nivel geral das taxas de juros, aplicdvel a todos of bénus de divida e investimentos financeiros, quanto pelo prémio de inadim- pléncia especifico da entidade emissora do bénus. Or de um bénus é 0 valor presente dos fluxos de caixa esperados do Este capitulo examinaas determinantes tanto do nivel geral das taxas dejuros quanto da magnitude dos prémios default sobre bénus especificos. O nivel geral das taxas de juros incorpota a inflagao esperada e uma parcela de retorno real, ¢ reflete a estrutura de prazo, combénus de diferentes prazos de resgate carregando diferentes taxas de juros. O prémio de inadimpléncia varia ao longo do tempo, dependendo em grande parte da satide da economia e das preferéncias de risco dos investidores. PRECOS DOS BONUS E TAXAS DE JUROS © valor de um bénus comum ¢ determinado pelo nivel e pelas variacdes das taxas de juros. A medida que as taxas de juros sobem, 0 prego do bénus de- cresceré, e vice-versa. Este relacionamento inverso entre os precos dos bénus e as taxas de juros decorre diretamente da relagéo do valor presente que regula seus precos.@eeeeteeeetceteeeevceeeeeneeeeeeceecee sea AVAUAGAO DEINVESTIMENTOS ‘ARelagao do Valor Presente © valor de um banus, como todos os investimentos financeitos, deriva do valor presente dos fluxos de caixa por ele esperados, descontados a uma taxa de juros que reflita 0 risco de inadimpléncia associado aos fluxos de caixa. Existem duas caracteristicas que diferenciam os bénus dos investimentos em patriménio liquido. Primeiro 0s luxosde eaixa gerados por um bénus, ou seja, os pagamentos. decupons eo seu valor nominal do bénus, geralmente so determinados quando de sua emissio néo se modificam no decorrer de sua vida. Mesmo quando muciam, como no caso de bénus com taxas flutuantes, as mudancas geralmente sto ligadasas mudancasnas taxas dejuros. Segundo, bénus geralmente tém vidas fixas, a0 contrério das ages, uma ver que a maioria dos bonus! especifiea uma data de vencimento (resgate). Como conseqiiéncia, valor presente de um “bonus comum” com cupons fixos ¢ data de vencimento especificada é inteiramente determinado por mudangas na taxa de desconto, que incorporam tanto o nivel geral das taxas de juros quanto o risco especifico de inadimpléncia do titulo que std sendo avaliado, © valor presente ce um bénus, com resgate estimado em N periodos de tempo, com cupons a cada periodo, pode ser expresso como: S$ Cupor: | valor Nomina Pv dobieuse J SPH aera onde Cupom, = cupom espera no peridot Valor Nominal= valor nominal do bénws =taxade desconto dos flaxos decaixa ‘A taxa de desconto utilizada para caleular 0 valor presente variaré depen endo do risco de inadimpléncia de um bénus para outro, com taxas mais celevadas sendo aplicadas a bénus com maior graut de risco e taxas mais baixas apliciveis aos bonus mais seguros. Seo bénus for negociado, e um prego de mercado estiver, portanto, dispont vel, a sua taxa interna de retorno poderd ser calculada— isto 6, a taxa de desconto pela qual o valor presente dos cuponse o valor de face do titulo se tornam iguais ‘0 prego de mercado, A taxa interna de retorno é denominada como rendimento alé oresgate’ NT Renlinant at eats cm ings fats {AS DETERMINANTES DAS TAKAS DE JUROS Exigtem varios detalhes, relacionando tantoa magnitude quanto otiniing dos fluxos dé caixa, que poderio afetar 0 valor de um b6nus e seu rendimento até 0 resgate. Primeiro, 0 pagamento de cupons de um bénus pode ser semestrl, caso fem que o desconto tem de prever fluxos ce caixa semestrais. (O primeiro cupom. serd descontado por meio ano, o segundo pelo ano inteiro; 0 terceiro por ano e meio; e assim por diante.) Segundo, uma vez emitido o bénus, ele provisiona os juros dos cupons entre os pagamentos dos cupons, e estes juros apropriados tém de ser somadas a0 preco do titulo quando de sua avaliagao. xemplo 19.1: Avalando umn bonus comum ne momento de emiss’o ‘Segue uma avaliagio de um Bonus do Governo dos EUA de 30 anos ne momenta de #2 cemissho. A taxa da cupom &de7 50%, etna de uros de mercado & de 775% O preg do ula pode ser eleulado coma: 1.000 ors ares ( ciiculose basen em cupons anni. Se ocSlelo for baseadoem cupons semestas ana percentual anual continua ase 7,75%,0 valor do tule ser do Bonus = 3, ~2222. 4. dotin- 2ats en Waotins-¥ 2 597118 $7103 Exemple 192: Avelindo um bonus comum de quaicads "Segue. avaliagio de um Bénus de Quaidade do Governa dos EUA jéemitido, com prazoa decorrerde 9 anes eB mesesstéseu vendimentoc uma taxa decupam de 1,782.0 prodmecupom vvenceri em dois meses A taxa atual pera os bénus de 20 anos &7,5% O valor do ttlo pode ser caeulado come: Fa "5875. $875, 1000 _ 49746 PV do Bonus = 2. Taarst* oars * 1037 Estetulo et aendo neocads bem aca dese vol sominal did to alors dose cupom. Observe que osegundo temo ds aquagio £0 velor presente do préwlino cupom, Uma Medida de Risco de Taxas de Juros em Bénus ‘Quando o fato de os fluxos de caixa de um bonus serem fixados na emissio 6 combinado com a relagio de valor presente que governa os pregos dos bOnus, produz-se um raciocinio clazo de por que mudancas de juros afetam tio diteta TINT: Bins de qualidade, no gia, Ses Sout Tilo, de emisto de empress estoeids, ‘econbedda por sua qualidade eco iden nomeradasecundi.a AVAUAGAO DE INVESTINENTOS mente os precos destesbénus. Qualquer aumento nastaxas dejuros,querem nive| da economia como um todo, quer por aumento no risco de inadimpléncia da empresa emissora do bénus, reduziré o valor presente dos fluxos de caixa espe- rados e, portanto, 0 valor do titulo. Qualquer decréscimo nas taxas de juros ters cefeito contrario, Oefeito das muclancas de taxas de juros sobre os pregos dos bonus variaré de titulo para titulo, e dependerd de seu conjunto de caracteristicas: (0 Prazo de Vencimento (Resgate) do Tiuio. Mantendo-se as taxas dos cupons © 9 risco de inadimpléncia constantes, o aumento no prazo de resgate de um bonus comum aumentard sua sensibilidade as mudangas nas taxas de juros. O valor presente dos fluxos de caixa se altera muito mais em relagéo aos que estao mais, distantes no futuro, A medida que as taxas de juros se alteram, do que em relagio 03 fluxos de caixa mais proximos no tempo. A Figura 19.1 exemplifica os valores presentes de seis bénus: um de 5 anes, um de 10 anos, um de 15 anos, um de 20 ‘anos, um de 30 anos e um de 50 anos, todos com cupons de 8% para diferentes taxas de juros do mercado. (Os bénus de mais longo prazo sto muito mais sensiveis As mudangas nas taxas de juras do que os de prazos mais curtos. Por exemplo, um aumento nas taxas de juros de 8% para 10% resulta num decréscimo de valor de 7,61'% para o titulo de cinco anos e de 19,83% para os bonus de 50 anos, FIGURA 19.1 Valores de Bénus e Vencimento dos Bonus $1,400.00 $1200.00 yganos Zac 30anos— SOanos Resgate do Tulo r= 6% [Jia Cre room [r= 10% Senos 10ance {AS DETERMINANTES DAS TAXAS DEJUROS oor A TTaxa de Cupom do Bénus. Mantendo-se constante o prazo de resgateeorisco de nadimpFéncia, o aumento da taxa de cupom de um bénus comum reduzira sua sensibilidade a mudangas das taxas de uros. Como os cupons maisaltosresultam lem maiores fluxos de caixa mais cedo na vida do bénus,o valor presente mudaré menos, & medida que as taxas de juros se modificarem. No caso extremo, se o bnus for “de cupom zer0", 0 nico fluxo de caixa é 0 valor de face do bonus na data de resgate, eo valor presente provavelmente variard muito maiscomo func20 das taxas dejuros. A Figura 19.2 exemplifica as mudangas percentuais nos valores dos bonus para seis bénus de 30 anos com taxas de cupom variando entre 0% € 107% e para diferentes taxas de juros de mercado. Os bénus com cupons mais baixos sio muito mais sensiveis, em termos percentuais, as mudangas de taxas de juros do que aqueles com cupons mais elevados, Emibora o prazo de resgate ea taxa de cupom sejam as determinantes-chave do quanto o preco de um banus é sensivel as variacdes das taxas de juros, varios outros fatores influem nesta sensibilidade. Quaisquer caracteristicas especiais que 6 titulo possua, incluindo conversibilidade e callabilidade, fazem com que 0 prazo de resgate do bénus se torne menos definido e podem, portanto, afetar a sensibilidade do preco do tituloas mudangas de taxas de uros. Sehouver qualquer relagio entre o nivel das taxas de juros e o prémio de inadimpléncia sobre banus, AGORA 102 Valores de Bénue e Taras do Cupom $160090 $1400.90 $1.20000 € $1,000.00} ‘e000 sse0n00 40000 20000 $000 Valor Prose HEHE om a m % C)re7% Dyr-0% Breen Ore tom90008888888 HHHHHOHHHSEHHEEHOE AVALIAGAO DEINVESTINENTOs © seu risco de inadimpléncia pode afetar sua sensibilidade de prego. Veja a Figura 193. FIGURA 19.3 Taxas de Juros« Prazos de Vencimento de Bonus: A Exporiénela de 1983 Sioa as vo remiieheamtaaee? 70 PPM obrigacces de 60 eno: 60. ss y so EoReeener rhye Ws Na Ne Unt Ae pare Tube [As txas do jros vararam ce praicament das a formas aa longo do ana tndo, roduzindoprjuzos ara o¢ invectidras om os. CS fenoecenon Tete ebtascb Tore See Remo ness comeetmren rere [oes de ect SridnonseStocciees wisen ease ge ana em EE mye fet Se 40 1908 oN > Reteme Retomo Retomo Srtnos feu Sng Pate fear” Seige"? agora 2 +08 S7P_E BT Sapte [0h 350% 41% 3 3402 695 Amana -40 5.92 7,62 5 247457734 logan i867 io Sits —$57—Fee— Coat 8.68860 2% “18,7 578789 usrdla—~12.7 658 10,20 Fone: Datasboam (Rondineni noe EVA) Ayan Lae (anaes EUA) ‘taombar nana Sores rwnamantos alors ho erare) Uma Medida Mais Formal do Risco das Taxas de Juro: uration Como o risco das taxas de juros de um bénus constitu um componente importante de seu risco total, uma medida mais formal do risco de juros se faz [AS DETERMINANTS DAS TAXAS OF JUROS 293 necesséria, para consolidar os efeitos do prazo de resgate, das taxas de cupom ¢ das caracteristicas especiais do titulo. Para se chegar a esta medida, considere a relaglo de valor presente desenvolvida anteriormente neste capitulo: PY do Bénus = ase) A diferenciacao do preco do bonus relativamente a taxa de juros deve fornecer uma medida formal da sensibilidade do titulo as mudangas nas taxas de jures: {%Cupom, |x Valor Nominal (1+ nh Duration do B6nus 1 = Cupomy | Valor Nominal aa ae O diferencial de prego do Bonus, dP /dr, é denominado duration do titulo, € ede a sensibilicade do titulo as taxas de juros. Oduration* de um bénus é prazo de resgate ponderado de todos os fluxos de caixa do titulo, incluinde-se os cupons, em que os pesos sao baseados tanto no momento (timing) quanto na magnitude (valor) dos fluxos de caixa. Fluxos de caika maiores e mais préximos no tempo tém maior peso do que os menores € ‘mais distantes no tempo. Incorporando a magnitude o timing de todos os fuxos de caixa gerados pelo titulo, o duration encerra todas as varidveis que afetam @ sensibilidade do bénus is taxasde juros. Quanto maior o duration dobénus, mais sensivel ele serd as mudancas nas taxas de juros, (O duration de um bénus sempre seré menor do que o prazo de vencimento ‘de um bonus com cupons e igual 20 prazo de vencimento de um bénus de ‘cumpom zero sem caracteristicas especiais. Em geral, o duration de um bénus decresce & medida que a taxa do cupom do titulo cresce. (Omedigéo do duration aquidescrita édenominada de "Macaulay Duration” © € a versio mais simples, baseada nos rendintentos até resgate e, sobre o pressu posto de uma estrutura de prazos achatada. Existem versées modificadas de duration, mais flexiveis em suas suposigbes relativas & estrutura de prazo e suas mudangas ao longo do tempo, que séo largamente empregadas. TN Drain fi enntoem inglés devo ae uo corvent abe fnancot _AVALIRGAO DEINVESTINENTOS Exempla 10.3; Eatimande durations para bénus com cupene Segue 6 duration de umn bonus js emitido palo govern, com 20 anos a decorrer até 0 venclmenta e uma taxa de cupam de 11,78% A taka jr & de 7.5%. O duration do bones, upondose pagamentos de cupors nua, podesereslulado cone ‘ Flusos PV dos Flunos¢xPV do Fhuxo dees 7 $1750 2 11750 a 750 4 1730, ¥ 5 1750 6 11750 ? W750 8 1750 9 11750 10 1750 1750, 2 11730 B 11730 4558 “4 1730 29 5 11750, wr 16 11750 2594 ” 11750 336 6 730 a7 w 70 pr 2 uaa 203.07 $1433.27 $1450121 Duration do Titulo =$ 14501, $1433 =10,2 DETERMINANTES DAS TAXAS DE JUROS A taxa de desconto utilizada para descontar os fluxos de caixa de um bonus 6 determinada por uma série de variéveis — o nivel geral das taxas de juros na economia, a estrutura de prazos das taxas de juros e 0 risco de inadimpléncia do @eeececeesetsceeceeeceseoeeegseseoecececece AS DETERWINANTES DAS TAKAS DE JUROS 495 titulo. A Figura 19.4 fornece os dados necessérios para se chegar h taxa de juros para um onus comum de divida de uma empresa. FIGURA 19.4 locos das Taxas de Juros “Taxa Corporaliva deLongo Prazo— Taxa | Prémiode inadimpléncin Governamental de Longe pro “Taxa Gaveroarental de Longo Pago. Primio de Resgate Taxa Governamental de Cur Prazo Tava dos tues do Governo de GurtoPraza_| Instanianea (Taxa de Curto raza Livre de isco) O primeiro bloco é0 nivel das taxas de juros de curto prazo livres de rsco,¢ encerra onivel global detaxas da economia. O segundoblocoé o prémiode resgate que reflete a diferenca entre as taxas de longo prazo livres de risco ¢ as de curto prazo,e€ geralmente postivo. 0 terceiro bloco €0 prémio de inadimpléncia, que se relaciona ao riseo de inadimpléncia do bénus em questao. Esta seio examina mais de perto estes blocos. Nivel das Taxas de Juros + A taxa de curto prazo livre de risco pode ser decomposta em dois compo- nentes — uma taxa esperada de inflacdo durante o periodo e uma taxa real de retorno esperada. ‘Toxo de curt prazo livre de rson = Infact Espereda + Taxa Real de Retoro Esperada Esta identidade 6 conhecida como a equacio de Fisher, e implica essencial- mente que mudangas nas taxas de custo prazo podem ser rastreadas até as :mudancasna inflacio esperada ouna taxa real deretorno esperada. A versiomais precisa da equagio de Fisher prevé oefeito da composigdo: +00+R) taxa de juros nominal inflagio esperada R= taxa real deretomo esperada©2698 8809888888988 9H8H89HSE988988882E AVAUAGAO DEINVESTINENTOS Deve seenfatizarqueaequaciode Fisheeéuma identidadeenaohé qualquer questo quanto a ser ou nao provada. As questBes reais que emergem da equagio surgem como conseqiéncia de suposicdes especificas feitas com relagio inflagio cesperada ea taxa real de retoo, Inflagio Esperada Anflagioesperadaé, claramente,a varidvel dominantena determinacio das, taxas dejuros. De modo geral, um previsor que consegue prever bem asmudancas ‘na inflagao também deve poder prever com razoavel sucesso mudangas nas taxas de juros. O primeito passo na previsio da inflacao é compreender suas determi- antes eum consnso quant is determinants da n= As Determinantes da intlagao. flagio, embora haja pouca coneérdia quantoas conseqtiéncias de agbes esp. sobre a inflagao, Para que se entenda tanto as determinantes da inflagio quanto {as fontes de discérdia entre as diversas correntes de pensamento relativamente A inflagio, considere outra identidade: PeMv/Y onde P= nivel de pregos ‘M= disponibilidade de moeda na economia V=velocidade de circulagto da moeda na economia ‘Y= produgio real na economia. A velocidade da moeda mede a freqiiéncia com que 0 meio circulante, utilizado para definir a oferta (disponibilidade) de moeda M, circulana economia fe quanto & criado em termos de transagoes para cada unidade de moeda eriada, ‘Assi, se $ 1,00 em dinheiro adicional criou$ 3,00 em transacoes, a velocidade da ‘moeda é irés. Eboraa disponibilidade de moeda utilizada na equagio possa ser definida de varias maneiras, desde simples moeda até agregados mais abran- sgentes, a velocidade tem que ser definida com consisténcia. Esta identidade pode ser expressa, em termos de mudangas, como segue: ar-yampavyey (ade) = (adh\Urdy) Ondo esquerdo dessidentdade a 42) nage olado diet fomece as trés determinantes da taxa de inflagao: (a) A mudanga na disponibitidade de moeda: Se a disponibilidade de moeda ‘aumentar, sem qualquer mudanga concorrente na producao real ¢ n& velocidade de circulagio de moeda, a taxa de inflagao aumentaré, Esta € {AS DETERMINANTES| 4 base do argumento de muitos monetaristas, que acreditam do haver Guualquerligagaoentrea producto realea disponibilidadede moeda, que a volocidade de circulagio da moeda é estivel ao longo de periodos extensos e que uma politica monetériafrouxa (aumento de moeda dispo- nivel) & 0 motivo da inflacdo alta. Embora alguns monetaristas concor- dem que a politica monetéria pode prodiuzir efeitos de cute prazo na producio real, maioria argumenta que politica monetéria néo poder impactar a produgdo real a longo prazo. Argumentam, também, que embora a velocidade da moeda possa se modifica com o tempo, ais rmudangas ocorrem no longo prazoe tém pouica probabilidade de prodi- ir um grande impacto sobre a inflagéo. (©) A mudanga na velocidade da moeda:Sea velocidacte de moeda aurenta, sem qualquer mudanga concorrente na disponibilidade de moeda ow na producio real, a taxa de inflagdo aumentard. Economistas debatem hi muito tempo as causas das mudangas na velocidade de circulagio da ‘moeda ao longo do tempo. Um determinante éa tecnologia, uma vez que mudancas nos habitos de poupanca das pessoas (de contas-correntes para contas de money markel) e sua forma de gastar (de transacdes em ‘espécie para transagées com cartdes de crédito) afetam a velocidade da moecia, Outro determinante € a confianca do piiblico na moeda. Em ambientes hiperinflacionérios, individuos sho muito menos propensos a reter moeda (porque deprecia em valor com tanta rapidez)e, portanto, procuram converter moeda em mercadorias reais. Esta falta de vontade + dereter moeda se traduz em maior velocidade de moeda, evando a um ssurto na inflacio, ©) A mudanca na produgdo reat: Se a producio real aumenta, sem qualquer ‘mudanga concorrente na disponibilidade de moeda ou na velocidade da moeda, a taxa de inflacio decrescerd. Isto € muitas vezes a base do argumento usados pelos keynesianos* para o relaxamento da politica monetéria durante recessdes na economia. O aumento da disponibili- dade de moeda, argumentam, resulta num aumento concomitante na produgao real, j4 que existe capacidade excedente, ¢ os efeitos sobre a inflagdo sto, portanto, despreziveis ou inexistentes. ‘Medindo inflagéo. Uma medida verdadeira da inflacdo consideraria mudangas nos pregos de bens e servigos utilizados numa economia, ponderados de acordo com. seus valores de uso. As medidas de inflagio divulgadas, quer no nivel do consu- NET: Adeps ds tora de John Maynard Keynes (Bade) “183-1946. Economist igs, considera um fos prsrsaes ds economia modem.9999 HHHHHHHHHHEHEHHHHHEOHHOEOEEEH 40 AVALIRGAO DE INVESTIMENTOS midor quer no do produtor, procuram fazé-lo, mas, por vezes, encerram defasa- ‘gens em relagio a inflacéo verdadeira, por uma série de razdes. A primeira é que rem todos os bens e servigos so negociadlas no mercado, onde precos esto facilmente disponiveis e os bens razoavelmente padronizados. Assim, é fécil rmedira inflagaonos precosdos medicamentos receitados, mas é muito mais dificil ‘medita inflagaomios pregos dos servigas médicos. A segunda éque todos os indices de inflagao se baseiam em amostragensde precos de bens, 20 invés de no universo de todas as mercadorias negociadas. Mesmo que 2 amostragem nfo encesre desvio, existeapossibilidadede que um erro de amostragem possaestarembutido nos ntimeros. A terceira é a questio de atribuicdo de pesos com base no valor de utilizagdo, Devidoas consideragbes préticas de tempo e recursos, 0s pesos niiosio ajustados cada vez que 0 indice de inflacio € calculado, de forma a refletir mudangas de padrio de utilizagio, Ao invés disso, os pesos do indice so ajus- tados com pouca freqiiéncia, levando a desvios na inflagao medida. Desta for- ma, 0s indices que mantiveram conslante ao nivel de utilizagao da gasolina por unidades familiares ao final dos anos 70, enquanto os precos do petroleo ‘subiam (e as pessoas estavam reduzindo o uso de gasolina), tendiam a superesti- ‘mar a taxa de inflagio. A consideragio final é relativa ao nivel em que a inflacao seré medida, uma ver. que a contagem de bens a cada nivel do processo (desde ‘commodities, passando por bens manufaturados até as mercadorias no varejo) resultatia da contagem em duplicada ou até mesmo em triplicata do mesmo bem, Diferentes indices de inflag3o examinam a inflaggo em diferentes estigios do proceso e podem levar a conclusées diferentes quanto a se a inflacio esté ‘crescendo, decrescendoou permanecendoestivel. Existem trés indices deinflagto amplamente divulgados nos BUA: o {ndice de pregos ao consumidor — CPI (consumer price index — semelhante a0 IPC no Brasil), 0 indice de precos a0 produtor — PPI (producer price index) e o deflator de precos do PIB.O CPI mede ‘a inflaggo no nivel do consumicor, enquanto que o PPI a mede na fase de produgio. O deflator do PIB abrange as flutuacées de precos gerais numa econo- ‘ia, Enquanto 0s dois primeiros so medidos mensalmente, 0 ultimo é medido trimestralmente, Prevendo a inflapao. Como mudangas na inflagdo sinalizam mudangas nas taxes de juros, os economistas e analistas tém gasto consideraveis parcelas de tempo e recursos prevendo a inflacio, com resultados variados. Os modelos de previsio utilizados variam dos mais simples 20s mais sofisticados e se baseiam em tudo, desde o feeling visceral até a econometria elaborada. Os resultados decorrentes da ttilizagio desses modelos podem ser contrastados com as previsdes baseadas tunieamente na inflagio passada — quer a inflagio do dltimo perfodo de tempo {quer modelos de série cronolégica que examinam tendénciase desvios dainflagéo passacla — € 05 resultados, em sua maior parte, variam. Os modelos de previsao Imaiselaborados nso se saem muito melhor do que os desérie cronolégica no curto AS DETERMINANTES DAS TAKAS DE JUROS 499 pprazo, mss podem melhor refletir mudangasnainflagfo no longo prazo, uma vez {que consideram informagbes adicionais 88 disponiveis em taxas de inflagio pas- sadas. Testando a Equagao de Fisher. Como anteriormente mencionado, a equacao de Fisher € uma identidade que ndo pode ser provada nem desmentida. Houve, centretanto, numerosas tentativas de se impor limitagdes adicionais ao modelo, ppara testar sua utilidade na explicagio das mudancas nas taxas de juros a0 longo do tempo. Esses estudos remontam ao trabalho do préprio Fisher sobre taxas de juros e inflagio, quando verificou que a correlagio entre a taxa de inflagaoe a taxa dos comercial papers era muito baixa ern ambos perfodos de amostragem — 1890. 1914e 1915. 1927. A correlagio entre a taxade inflagio ea taxa doscomercial pavers no melhorou com a tentativa de insergio de vérias alternativas de indices de inflag3o mais altos e mais baixos. Fama (1976) partiu da premissa de que as taxas reais nao mudam muito 20 longo do tempo e que mucangas nas taxas de juros deveriam, portanto, ser quase que inteiramente causadas pelas mudangas na inflagio. Testou essa proposicéo regredindo taxas de juros contra a inflagao esperada 1y=a+bR, onde Ry 1) = inflacio esperada durante o periodo t, lot xa de juros nominal durante o per Argumentou quese sua premissa inicial relativaa taxasreaisconstantes fosse verdadeira, esta regresséo resultaria 0 seguinte: (@) O ponto de intersecio seria igual a taxa constante ao longo do period. (b) A inclinagio da regressio seria I, jé que todas as mudangas nas taxas de juros decorreriam de mudangas na inflagzo. Por nao ter uma medida adequada da inflagio esperada, utilizou a taxa dos bénus do Tesouro (dos EUA) de um més, no inicio de cada més como medida de inflagdo esperada ao longo do més, ¢ as taxas das letras do Tesouro de um e de trés meses como medidas das taxas nominais, Seus resultados, para o periodo de 1953 a 1971, foram como segue: ‘CPL zegeedido contra bénus do Tesouro de um més: =oc007 099m R029 (00003) @19)SGHOHHFHHHHHOHSHEHHSHSSHSEHEHSHOSSOSHESELHEEEH AVALIRGAO DE InvESTIENTOS 00 (CPi regredide contra binus do Tesoura de tes meses: heoon3 -092R, 38 won aa) Com base nesta regressio, Fama concluiu que a hipétese de taxas reais constantestinha fundamentoe queainclinacao eraestatisticamenteindistinguivel de 1, sugerindo que existe um relacionamento de um para um entre mudancas nas taxas de juros e a inflagao esperada. (Os estudos que se seguiram nfo tém sido tao encorajacores. Wood (1985), por exemplo, atualiza a regressio de Fama, apés adicionar a ela uma medida de Jnflagdo atrasada e comparar os resultados de dois perforlos — 1953 a 1971 e 1974 21981 L-asbRt dt Perfodo Regret g TERI = 00006 = O8IR + Or 0309 (0002) @111) 06H) AAG — = 00009 ORE + OAT oan Gos 03) OM) Ocoeficiente das taxas de juros nominais (R,),que estava préximo de I (como uilizado por Fama em seu estudo) para o periodo 1953-1971, cai para 0:25 no periodo 1974-1981, ‘0 motive dos resultados surpreendentemente bons entre 1953 ¢ 1971 podem ser atributdos ao fato da inflagao permanecer bastante estével durante esse perio~ do, e que as mudangas na inflagéo tendiam a ser pequenas. A estabilidade da inflagdo durante esse periodo é comparada com outros periodos da historia financeira dos EUA na Figura 19.5. essa forma, parece provavel que a hipétese de taxas reais estiveis © um rolacionamento de um para um entre as taxas de juros e a inflagdo seja rejeitada fem qualquer periodo e em qualquer economia em que haja volatildace nas taxas dle juros ena inflagéo. Como a importancia da previsio aumenta com o aumento ide volatilidade das taxas de juros e da inflacio, as notas acauteladoras relatives 2 previsao de taxas de juros de curto prazo com base apenas na inflagso esperada deve ser levadas a sério. Taxa Reel de Retomo Esperada ‘O outro componente da equagso de Fisher é a taxa real de retorno esperada. im um nivel intuitivo, a taxa real de retorno esperada é a taxa pela qual 05 [AS OETERMINANTES DAS TAXAS DE JUROS FIGURA 19.5 Taxas de inlaglo de 1890 a 1982 7080 te 920 Sar Tt «= pe coutiete de madara noice do pxogos po atacado —— R= pina rate da comercial papers da 46 meses = Pepe tana ald etre “Teas orale obcoradas ntarvaie 6 neo meses, % ‘Was Ve aad 852 75S 860 1164 69 OTS ST? TAN Fa: Sot Una Jb H Woe, Fatera Fao Fitna ad raat as, ‘do 18817 Docume de anges do Bako Usb W204 reverie ce 1382 individuos estejam dispostosa trocar o consumo atual pelo consumo futuro. Dada ‘a preferéncia humana por consumo presente, a taxa real de retorno esperada deve ser positiva, mas pode variar consideravelmente ao longo do tempo e de uma ‘economia para outra, Se indivicluos, numa sociedade, tém um forte desejo pelo090000888 HHHHHHOHOHEHEEHEEEOE8ESES 02 AVALIAGAO DEINVESTIMENTOS. consumo atual, a taxa real de retormo esperada terd que ser alta para induzir {aos a adiar 0 consumo. aqueles indiv Texas Roais de Retomo Realizadas. Como taxa real de retorno esperada sebaseia nas fungdes das preferéncias individuais, que sdo dificeis de serem observadas, somos induzidos a observar taxas reais de retorno realizadas, que podem ser definidas como sendo: “Taxa Real de Retorna Realizada Taxa de Juros Nor ag Eftiva taxa de jurot nominal no inicio do perfodo onde a Taxa de Juros Nominal durante o periodo t Inflagio Efetiva « inflacdo efet [Embora a taxa real de retorno esperada deva ser positiva, a taxa real de retorno realizada pode ser positiva ou negativa, dependendo do perfodo sendo observado. A Figura 19.6 resume as taxas reais de retorno realizadas nos EUA de 1926 até 1990. A taxa real de retorno média realizada ao longo de todo o periodo {oi de 0,61%, mas houve perfodos em que a taxa real de retorno desviou-se significativamente da média. Retorno Peal Esperado e Crescimento Real Esperado. Em iltima andlise, os retor~ hnos reais aos investidores numa economia decorrem do crescimento real da ‘economia. Uma das formas de se abordar a estimativa de retorno real esperado é lestimar a taxa de crescimento real esperado da economia, Dessa forma, 0 retorno real esperado numa economia com crescimento a longo prazo de 2,5% a0 ano evera ser de aproximadamente 2,5%. Se o retorno real esperado sobe acima da taxa de crescimento de longo prazo da economia, o desequilfbrio levard a0 esvaziamento da poupanca ea uma falta de investimentos. Alternativamente, se ‘oretorno real cait abaixo da taxa de crescimento de longo prazo, 0 desequilfbrio levard a um aumento da poupanca e excesso de investimentos. Pramio de Resgate © prémio de resgate refere-se& diferenca entre uma taxa de juros de curto prazo livre do risco de inadimpléncia(instanténea)e uma taxa de juros para um Banus igualmente livre dorisco de inadimpléncia, mas com prazo de resgate mais Tongo. Na proxima seco, o prémio de resgate é escarecido ainda mais, ¢ uma série de teorns diferentes, projetadas para explicar a magnitude do prémio de reagate, 6examinada {AS DETERWINANTES DAS TAKAS DE JUROS soa FIGURA 19.6 Taxas Reals de Relorno Realzadas, 1926-1990 15%: ar “ara de os Roa! z = of < 9% 10%. 215% yea ia0o. 1959 1260” 1970" 1980" 1990 ‘Ane A Curva de Rendimentos ‘A relagdo entre o prazo de resgate(vencimenta) eas taxas de juros & geral- mente expressa por uma curva de rendimentos, que demonstra, graficamente, 0s rendimentos dos bonus em contrast com os prémios de resgate. A Figura 19.7 resume a5 curva de rendimentos de bonus do Tesouro no ultimo timeste de 1994. Embora a curva de rendimentos geelmentesejnascendent, coma nessa figure tem havido periodos em que a curva se apresentou descendent. A Figura 19.8 mostra as curves de rendimentos de 1971 21989 FIGURA 19.7 _Curvas de Rendimentos, Unimo Trimestre de 1984 1 fe vase |” F 6 5 2080 A 1233 0 3099800888 HHHHHHHHH8HEE8EE9E8EE88OR so ‘ AVALIAGAO DE NVESTINENTOS AS DETERMINANTES DAS TAXAS DE JUROS 08 FIGURA 19.8 Curvas de Rendh Yencimento Rendimentn(YTM) até Taxa Spot © Gesgate) __oResgate(Vencimento) fae Tane 400% 400% Zanes 425% 426% Bane 440% 40% Sane 450% asia Sance 458% 460% Embora as curvas de rendimentos sejam geralmente desenvolvidas utilizan- do-se os rendimentos até o vencimento (Yeld fo Maturity) dos bonus do governo, apresencados cuponsnos resultados destes bonus feta seurendimento calculado até o resgate. Essa limitagio pode ser superada de duas maneiras. A primeira é deserwvolver uma curva de rendimentos utilizando apenas bonus do governo de ccupam zero com prazos de resgate diferentes. A segunda é extrait taxas de juros spot dos rendimentos até o resgate de bonus com cupons e comparar as taxas spo! com os prazos de resgate. O exemplo a seguir ilustra 0 processo de extraco das taxas spol Exemplo 194 Rendimertos até o resgate 07 ‘A tabla seguir fornece os rendimnenos ato eegate em bénus com prazos de um a cinco os, eexral deste rendimantos a axas spt taxa «pot (omega (Yeld we Mataey— TO), ‘Atana pot estiadna partir da tax para dois anos, come Segue Prego do title de doi anos =Cupom, I+ gf) + (Valor Nominal + Cupom,)/(1 +e)" ‘Supando que titulo esd sendo negociado pelo valor par 1,000 =4250/1,08-+1.04250/(1 +e)? Resolvendo para gf x= (L04250/ 1.000 ~4250/1,04)8- 1 = 426% ‘As dems taxa fo extradas ateaés de um procesto seman: 1.0 = 44/1,04 + #4/10408° 4 1.084/¢1 +r 1.000 = 45/1,04 + 45/1, 04268 + 45/1, 04419 + 1.045/(0 + grit 1.000 = 45 80/1,04 + 45,80/1 0162+ 45,80/1,0841 « 45,80/1,0451 + 1.015,80/(1 + gfo* ‘A dilezenga entre rendimentos até orengate eas tnas spo! aumenta& medida que oprazo de eget da titulo amen, fl Taxas Spot e Taxas Futuras A taxa spot para um bonus multiperiédico é uma taxa média aplicével 20 ongo dos periodos. A taxa futura é uma taxa para um s6 periodo futuro e pode ser extraida das taxas spot, Por exemplo, se «6; for a taxa spot para dois periodos @ oS; for a taxa spot para um perfodo, a taxa futura para 0 segundo periodo, :F2, ppode ser obtida como segue: Fa SH/0 +S) ‘A taxa futura para o perfodo 3 pode ser extrafda utilizando-se as taxas spot para os periodos 2 e 3, de modo geral, a taxa futura para o periodo » pode ser expressa como: +S Sd_AVAUIAGKO DEWVESTIMENTOS. Se a curva de rendimentos para as taxas spot for ascendente, a curva de rendimentos obtida com taxas futuras o seré ainda mais, Alternativamente, se a curva de rendimentos para as taxas spo! for descendente, a de taxas futuras também o sera, ainda mais acentuadamente. © exemplo seguinte se baseia no anterior, e extrai taxas futuras das taxas spot Exemplo 195: Texas spote tas futures ‘As taxas futuras so entaidas das taxse pot para bas dewme decinco ance. Isso ilustrado rnatabela segue: Rendimentoatéo Resgate Taxa Spot__Taxa Futura T 00% 400% 400% 2 425%, 426% 452% 3 440% 4am an ‘ 450% a5r% aa 5 458% 450% 496% “Taxa fuura para oano2= 108262 /1,04—1 = 452% “Taxa futura para an03=1,08419/1, 0826 = 1 = 471% 104S14/1 0441=1 = 481% “Taxa fatura para oano5= 104589 /1,01514~ 1 = 496% “Tres futura para ano. Determinantes do Prémio de Resgate (Vencimento) ‘A magnitude do prémio de resgate € determinada por uma série de fatores aque incluem expectativas quanta & inflaglo, preferéncias de investidores por liquidez, e demandas de segmentos de mercado especiticos. Cada um desses fatores seré examinado em detalhe. Iofiagdo Esperada. As expectativas relativas & inflagdo futura s8o uma determi- nante-chave das taxas de longo prazo. De modo geral, se é esperado ocrescimento da inflagdo em perfodos futuros, as taxas de prazos mais longos ser8o mais altas do que as de prazo mais curto. Ocorrendo 0 oposto no caso de expectativa de queda na inflagao. ‘Uma versio extrema dessa historia 6 “hip6tese de expectativas puras”, em que a estrutura de prazos ¢ impulsionada inteiramente por expectativas sobre @ inflagio, Sob essa hipstese, a curva de rendimentos serd ascendente se os investi- [AS DETERMINANTES DAS TAXAS DE JUROS sor ores esperam que a inflagao suba em periodos futuros, plana se os investidores esperanf que a inflagao permanega inalterada em periodos futuros, edescendente 8e 08 investidores esperam um decréscimo da inflagso em periods futuros. Tais fatos so demonstrados na Figura 19.9, Taxa Spot Taxa Spot Taxa Spot Versio Vencisento Vencinent 12) Nenhurna mudanga na tagbo blnfegSocreaeenle _e}Infiarso decrencente A hipétese de expectativas puras também pode ser expressa em termos de taxas futurase taxas spot esperadas. Sea hipoteseestiver correta,a taxa futura para ‘© periodo n devera ser o melhor previsor da taxa spot esperada para aquele periodo; ou seja : aif Exp 18) ‘onde , Fy = taxa Futura para o perfodo ExplyS,) = taxa spot de umm periode esperada para o perfode rt Embora a hipétese de expectativas puras possa ser radical a9 assumir que as, taxas futurassio inteiramente determinadas pelas taxas po! esperadas,ela de fato ressalta aimportancia da inflagio esperada na determinacao do prémio derresgate. Preteréncia do Liqudez. A teora da preferéncia de liquide no é uma alternativa 2 teoria de expectativas puras. Ela se desenvolve com base em expectativas que lovamem conta a incerteza ea aversio a risco. Na forma como foi originariamente ddesenvolvica por Hicks (1946),aincerteza ra vista comosencio provisionada para ofinanciador que cobrava, concorrentemente, um prémio de liquide por emprés- timos de prazos mais longos. ssa incerteza também pode ser expressa em termos de pregos de bénus, com as bénus de prazo mais longo sendo vistos como mais volates que os de curto prazo, 4 medida que as taxas de juras mudam, Sob essaSPHOHHHIHHOHDHDODHDODDOLHOHOODORDODHDORE9DODS AVALIAGO DE INVESTINENTOS teoria, mantendo-se constantes as expectativas dein lagao, as taxas de prazos mais, longos sero mais elevadas que as de prazos mais curtos. Expresso em termos de taxas futuras e taxas spo! esperadas: tf Expl i8) +h ‘onde Ly = prémio de liquidez correspondente ao prazo de vencimento de um bonus de? periodos 'A Figura 19.10 exemplifica como o prémio de liquidez se desenvolve com base na hipétese de expectativas puras. Enquanto a teoria tradicional parte da ppremissa de um prémio de liquider.(L.) positive, a presuncio de que todos os financiadores preferem emprestac a curto prazo em relagdo a longo prazo nem sempre se mostraré correla, Por exemplo, um financiador com bonus fixos daqui 420 anos poders ver um béns de 20 anos de cupom zero como sendo menos Srriscado do que uma Letra do Tesouro, porque equipara entradas de caixa com saldas de caixa. A pergunta, portanto, se tora empftica: O financiador médio prefere emprestar a curto ou a longo prazo? FIGURA 19.10 Estrutura de Prazo com Prémio de Liquidez 5 & R | A A A Voreimento ‘Vencimento Vercimerto 1) Nentwme mudanga nainagéo &) into crescente Inigo decrescente Hipstese de Expectatives Puras —— Expoctativas Puras + Prémio de Liquide pm McCulloch (1975) tentou estimar prémios de prazos para diferentes periodos de tempo e chegou as seguintes estimativas: AS DETERMINANTES DAS TAKAS DE JUROS Ey Veucimento, —_6meses Tanyas Wane —20anes ams Tstimativa’O4T% OAK —~—COGHSCOISCOAR CA EnoPadsio 006% 007% «= G™% = 00M «= 07% =u Existem duas conclusdes-chave que emergem desse estudlo. Os prémios de prazo positives sugerem que, pelo menos em meédia, os financiadores preferem emprestar a curto prazo, 20 invés de a longo prazo. Os prémios de prezo também info parecem ser sensfveis ao resgate dos bénus. O segundo resultado tem sido ccontestado em diversos estudos. Van Horne (1965) considera que os prémios de prazo aumentam, emboraa uma razsodecrescente, coma proximidade doresgate debénus. Demandias de Segmentos de Mercado Espocificos, O preco dos bonus, como o de qualquer outro titulo ou valor mobiliério,é determinado pela oferta ea demands, Seo mercado for segmentadlo e houver grupos significativos de investidores cuja ‘demanda é por um prazo de resgate especifico, a estrutura de prazo seré afetada por tais grupos. Mais uma vez, considerando o-caso extremo,em que investidores financiarao e tomardo dinheiro apenas para prazos de resgate especificos, a taxa dejuros.a cada vencimento seré determinada pela demanda e pela oferta naquele vencimento. Isso ¢ exemplificado na Figura 19.11. Sob este cenario, aestrutura de prazo pode tomar qualquer forma, dependendo da demanda e da oferta a cada vencimento, : * A suposicao de que os investidores financiarao ou tomarao dinheiro apenas para prazos de resgate especificos e no substituirdo outros vencimentos, mesmo {que seja extremamente favordvel a eles fazé-lo, 6 extrema. Na realidade, segmen: tos de mercado existem e afetam a estrutura de prazo, mas apenas na margem ¢ para um ou dois prazos de resgate. Por exemplo, a demanda por parte de investidores japoneses, no final dos anos 80, por bénus de30anos recém-emitidos, resultou num pequeno desvio na estrutura de prazo, em que as taxas dos bonus de 30 anos ficaram ligeiramente mais baixas que as de bonus de 29 anos, mesmo embora o restante da curva de rendimentos permanecesse ascendente ‘A Evidéneia Empltica dos Prémios de Resgate. Estudos empiricos da estrutura de prazos examinaram diversas questdes, incluindo a frequéncia relativa de estrutu- ras de prazo ascendentes e descendentes, a magnitude dos prémios de liquidez © a presenga desegmentos demercado. A evidéncia pode ser resumida como segue = Acurva derendimentos, pelo menos neste século, tem tido mais propen- ‘io a ser ascendente do que descendente. Examinando as curvas de rendimentos no inicio de cada ano de 1900 a 1992, a curva tem sidoSOCHHSHSHSHSHSSHSHSSHOSHSEHOSHSSOLEOSEEOSEOE 510 AVALIAGAO DEINVESTINENTOS. FIGURA 19.11 Segmentapto de Mercado e Estrutura do Prazo “Taxa Spot Vercimento descendenteemapenas281dos 93 anos. [sto éinconsistente* coma hipotese de expectativas puras, em que curvas de rendimentos descendentes sio ‘to provaves de acontecer quanto as ascendentes. E, entretanto, consis- tentecom a cambinagio dashipéteses de expectativase de preferéncia de liquidez, em que prémios de liquide positivos so exigidos acima e além da inflagio esperada + Acstrutura de prazo tem maior probabilidade deer descendentequando 6 nivel das taxas de juros for alto, relativamente &s taxas hist6ricas. A tabela" a seguir resume a freqiéncia de curvas de rendimentos descen- dentes como fungio do nivel das taxas de ures Taxa de Bis Incline da Cure de Rendimentos ao de tonpo_Coreretioede And Resi Plena Neti 1900-1970 Aime de 440% 0 © 29 325% -440% 10 10 5 Alpsisode 325% 26 ° a 1971-1992 cima de BY 4 1 3 Aaixo de 3% 10 4 0 [Essa evidéncia ¢ consistente com as hipéteses de expectativas de prefe- réneia de liquidez, mas também é consistente com a hipdtese de que as taxas de juros se movimentam dentro de uma faixa normal. Quando se aproximam do limite superior (limite inferior) da faixa normal, a curva [AS DETERMINANTES DAS TAKAS DE JUROS. sn de rendimentos tem maior probabilidade de ser descendente (ascen- dente). + Estudos geralmente tém demonstrado que as expectativas em relagio a taxas dejuros futuras so importantes na formacioda estrutura de prazo, Meiselman (1962) calculou altas correlagies positivas entre erros de pre- visio e mudangas em vatias taxas futuras, e prémios de prazo estaveis. Em contraste, hd muitos pesquisadores que argumentam que a volatili- dade nas taxas de juros € grande em demasia para ser explicada apenas por expectativas em relacioa taxas futurase prémios de prazo constantes. Shiller (1979) conclui que quanto maior a volatilidade das taxas de juros, maior o prémio de prazo. + Tentativasdo governode alterara forma da curvade rendimentos através, do ajuste dos prazos de vencimento das emissoes de bénus/letres do ‘governo tém sido, em sua maior parte, malsucedidas no longo prazo. Por exemplo, a “Operagio Twist”, em 1962, objetivava tornar a curva de rendimentos mais planat através da reduugio das taxas de longo prazo e da elevacio das de curto prazo, para financiamento de défcits. Embora a curva de rendimentos realmente tenha se apresentado menos inclinada, os rendimentos de longo prazo nao declinaram. Isto pode ser visto como evid@ncia da fraqueza da hipétese de segmentacio de mercado, + Héevidéncias de quea forma da estrutura de prazo possui um forte poder de predico de mudangas futuras na economia real. Harvey (1991) exa- rminou os paises do G-7 (Alemanha Canad, EUA, Franca, télia,Japao, ¢ ‘0 Reino Unido) e concluiu que 54% do crescimento econémico mundial poderia ser explicado pela estrutura de prazo. Prémio de Inadimpléncia Embora nao haja a possibilidade de inadimpléncia de umbénus emitico pelo Tesouro americano, os bénus corporativos ou estaduais podem ficar inacim- plentes no payout! des juros ou do principal, Se existia qualquer possibilidade de inadimpléncia sobre um bonus, existiré um prémiode inadimpléncia adicional 20 prémio de resgate sobre o bénus. O prémio de inadimpléncia aumentaré cor 0 isco de inadimpléncia percebido em relagSo ao bnus e, geralmente também seré fungko do prazo de vencimento e demais caracteristicas do bonus especific. Prémio de Evidéncia Empitica de Inadimpléncia em Bdnus ‘A medida mais direta de inadimpléncia de bénus de divida € a taxa de {inadimpléncia—emissbes nadimplentes como percentual do valor par da divida pendenie, Hickman (1958) investigou a experincia de inacimpléncia de bénuss , s , s , , . 3 s , a 3 3 3 . s 3 3 s s s 3 3 3 . 5 s 3 . 3 3 5 ° 2 AVALIAGAO DEINVESTINENTOS ‘corporativos de renda fixa entre 1900 e 1943, como fungao da classificagto dos bonus: lasfengso UL as a a a a ) $55 mahies a a $5:milhses LOTR 155% 98% HDW HH 20% Oestudo de Hickman foi corrigido por Fraine e Mills (1961) em relaggo as | diferengas de provisionamentos de resgates antecipados pelo emissor e cesvios introduzidos pelo periodo da Segunda Guerra Mundial. Hempel (1971) realizou ‘um estuclo ainda mais extenso dos indices de inadimpléncia entre 1837 ¢ 1965 & vverificou, sem maior surpresa, que os indices de inadimpléncia aumentaram drasticamente durante perfodos de depressio. Atkinson (1967) estendew o estudo de Hickman até 1965 e calculou a taxa anual média de inadimpléncia em apenas (0% a0 ano de 1944 a 1965, Embora ndo seja diretamente comparével aos estudos anteriores, Altman (1994) computou indices de inadimpléncia para bonus de rendimento elevado de 197Ga 1993. A Figura 19.12 demonstra as taxasde inadim- pléncia relativas a esses bénus. A evidéncia indica que bénus de divida corpore- FIGURA 19:12 Indices Histércos de inedimpléncis, 1970 A 1985 (excluindo emiss6os inadimplentes a valor par, pendentes) es 140 20 100 20 80 40 20 0 Fo Mt 7279 74 75°76 77 78 78 G0 81 82 83 84 85 06 87 08 69:90 91 92 93 Indice Mico Smples de nadimplénca: 3.214% Devo Padrbo: 9.204% Indice Medio Pondorace de Inaimplénca: 4682% DesvioPadrdo: 415% [AS OETERINANTES OAS TAXAS OE JUROS sa tiva realmente se tornam inadimplentese que sto mals propensos asso durante periods de recessio /depressio econémicas. Hé também, evidéncia clara de que ‘os ndices de inadimplncia sio mais elevads para bamus com gravtde risco mais clevados em relagio aos mais seguros. Medias de Risco de Inadimpléncia A dlassificagdo de bénus representa uma abordagem a medigao do risco de inadimpléncia desses bénus. O processo de classificagio de um bénus é descrito emmaior detathe no Capitulo3,eincorpora informacées tanto de dominio priblico quanto de natureza reservada sobre a entidade emissora do titulo. A relagio a seguir resume as classificagbes usadas pela Moody’s e pela Standard and Poor's para bénus de divida corparativos e de governos estaduais /municipais: Moody's asfngo Explingio Tae Mathor quali As Alta qualidade A Nivel mdi alto Bas Nivel medio Bs Possul elementos especultivos B Falta, de modo geal, caractertsticas de um investment deseivel cn Ruim;podeserinadimplonte ce Altamenteespeculalivo; reqaenterent inadimplente c [Nivel mate iso; pésims perspectives Standard and Poor's Tak Walsatontvel AA Altonivel A Nivel médioato 8 Nivel medio BB Nivel médiobaixo B Especulativo CCC ExpeculagSo Pura c Reservada pata Bonus de Renda pop Inadimplente, coma cassifcagSo indicando wm valordesalvado relstive Embora a classificagio atribulda aos bénus de divida ofereca uma medida { conveniente-e de facil acesso para o risco de inadimpléncia,o risco de inadimplén- {fa também pode ser medido através de informagbes financeiras relativas &su bs AVALIAGAO DE INVESTIENTOS empresa que sejam do dominio publica, Uma combinagio de indices financeiros, Geserita no Capitulo 5, pode ser utilizada para se chegar a uma medida do risco einadimpléncia, Emalguns casos, diversos indices financeiros podemser conso- jidados numa medida ntimérica® do risco de inadimpléncia. ‘As Determinantes dos Prémios de Inadimpléncia ‘Se as classificagGes de bénus constituem uma medida do risco de inacim- pléncia, as taxas de uros sobre bonus corporativos dever ser determinadas, 20 Jas classificacbes daqueles binus. A diferenca entre umbénus ‘menosem parte, pel de divida corporativo e tum bénus do Tesouro, com prazos de resgate equiva deverd aumentarna medida em lentes, édenominada prémiode inadimpléncia e {que a clasificagao do titulo decresce. O prémio de inadimpléncia varia ao longo do tempo, em relagio aos bénus com prazos de vencimento diferentes, e€afetaco por resrigdes por parte de investdores ecaractersticas especiis. Etotos Giolcos. De modo geral,espera-se que os prémios de inadimpléncia au- trentem durante periodos de recessio econdmica, e caiam durante periodas de Sapansdo econdmca Isso pode fe atrbufdo a um par de motivos, Durante uma carnko, os investidores se tornam mais aversos a risco, e € preciso que se thes fo maiores para que ivistam em bonis com maior grau de {mento do desejo por liquidez* e negociabi- maior, oferega prémios de rise risco, Um segundo raciocinio €0 cresei fidade durante as recessbes, evando a prémios de riseo 'A Figura 19.13 representa, graficamente, a diferenca entre bénus corporat vyos classificados Aaa e Baa entre 1946 e 1992, com recessbes indicadas nas faixas Sombreadas. A ampliagio dos prémios de tisco especialmente vistvel durante as recessGes de 1974-1975 e 1981-1982, ‘As tecessbes tém um efeito secundirio sobre 0 risco de inadimpléncia, porque oriseo de inadimpléncia de algumas empresas, especialmente as ccicas verdes aumentar na medida em que seus lucros e fluxos de caixa decrescem. Se ne entidades classificadoras incluem 0 fator dos efeitos ciclicos, poderdo nio ajustar a classificago adequadamente Extra de Prazo do Premio de Inaimpléncia. Osco de inadimpléncia de um be- mente uma fungao de seu prazo de vencimento — 0 isco de inadio Piencla de um bonus de culo prazo pode ser diferente do isco de inadimplinci® Mum bonus de prazo mais longo. Embora possa parecer l6gico argumentar que from de inacimnpléniadeveriam aumentarconcomitantementecom os reso i nesgate, padoraoexistircircunstancias expecificas em que inverso é verdad ce Talascn (1967) define um cenario de “rise no vercimento”, geralmente e° Toa receasao ou depress, em que uma empresa é percebida como tendo aoe ineuficientes para atender as suas necessidades imediatas de servico de nus ¢ geral [AS DETERMINANTES DAS TAXAS DE JUROS FIGURA 19.13 Brus de DWvida Corporatv RA Corporativos. iassiicapbes Aaa vereus Classifcagbes 3 Percent d Deron sud, mora xj eperado que vale asx nude longo paz. Neste ce. deinacimplnan serio estar prawsdecomp ‘resgate mais longos do que pata os resgataveis a curto praz si trouchidenans dectaturs de pave com premiosdenedmplenl inverts durante 1934, em plena Grande Depressio. 7 eae oe pn le a ac a cee ana ‘aumentam com o prazo de resgate. pines CONCLUSAO A Figura 19.14 rene os componentes discutdos acima — a taxa de juros instantines, 0 prémio de raga e 0 premio deinadiraplncia —~ ao analisar a taxa de juros sobre um titulo corporativo sem qualquer caracteristica especial. A999989889 FHFHHHHHHHHHEBHVOEH89999999 FIGURA 19.14 As Determinantes das Taxas de Juros. Ceracterisicas |1. Conversibilidade em acbes ordinérias. 1, Reduz a taxa de juros de um titulo. |Especisis [2 Callabilidade: Geralmente pelo emitente a precofixo. 2. Aumenta a taxa de juros do bénus. |3. Taxa flutuante: Taxa de cupom varia em fungdo da taxa de juros do mercado 3, Mais baixa do que a taxa fixa na emissio, | 4. Caracteristicas de cupom zero. 14. Poderd reduzir a taxa de juros do bonus. Prémiode _ |Ovisco de inadimpléncia de um bonus de divida € em fungio: [6 prémio de inadimpléncia aumenta juntamente com Inadimpléncia | + do grau de risco do negécio do emitente Jo risco de inadimpléncia. Em termos de classificagdo, + da previsibilidade dos fluxos de caixa do negécio isto significa que bonus com classificagves menos: + do grau de endividamento pendente do emitente favoraveis tem taxas de jurcs mais altas. (Mesmo + do tamanho da empresa e do valor dos ativos garantidores. Jdentro de uma mesma classificacéo, os mercados Entidades classificadoras procuram resumir este risco numa classificagio. O prémio de | graduardo os bénus muito mais acuradamente com inadimpléncia em si muda com o ciclo de negécios, aumentando durante recessoes e base em risco,) Durante as recessbes, 0 prémio de caindo nos periodos de recuperagao. ‘inadimpléncia aumentar, Prémiode _ |Demodo geral, o prémio de resgate ¢ determinado: [O premio de resgate combinado (Expectativ Resgate « pelas expectativas de taxas de juros futuras: Se for esperada a baixa (alta) dastaxas_| Prémio de Liquidez + Preferéncias de Mercado) de juros no futuro, o prémio de resgate sera positive (negative). Jdetermina a forma da curva de rendimentos. Na «+ pelo prémio de liquidez: Para induzir investidores a comprar bénus de prazo mais __|maioria dos perfodos essa curva de renclimentos ¢ Tongo, é preciso oferecer um prémio positvo. ascendente. (Titulos de prazo mais longo tém taxas « pelos segmentos de mercado: As preferéncias de determinados grupos de mais altas que os de prazos mais curtos,) Em alguns investidores por prazos de resgate fixos afetardo as taxas daqueles bonus. periodos a expectativa de taxas mais baixas pode Jdominare resultar numa curva de rendimentos idescendente. inflagao A inflacao esperada éem fungio de: Monetaristas puros acreditam que a velocidade [Esperada__| + crescimento da base monetiria disponivel permanece estvel e quea producao real nao é + crescimento da produgio real fetada pela politica monetéria. No mundo deles, + mudancas na velocidade do dinheiro (quao rapid ele traca de mao) ‘aumentos da disponibilidade de moeda resulta em [Os demais itens permanecendo iguais, aumentos na disponibilidade demoedaena _|inflacio, Daf as exigencias de uma politica monetaria ‘velocidade de circulacSo resultarao no aumento da inflagdo, e aumentos na produgao _|estavel (com baixo crescimento da base monetiria). real reduzirio. /Keynesianos, por outro lado, sugerem que a producio real aumentaré quando a politica monetéria| nao esperada = 2 sescnento da Dase Moneta x de Mudance de Velcade for afrourada eque avlocdade deciars. Potato . Se de Mudanga na Producao Real eles concluem que o crescimento maior de disponibilidade de moeda nao causard inflagto. Taxa dejuros A taxa de juros real em funcao de: As taxas de juros reais sto consideradas como Real « preferéncias de investidores por consumo atual/ futuro permanecendo estiveis ao longo do tempo, ese + tecnologia. situam em aproximadamente 2% a 3%. ons SOLN3WILS3ANI 3G OVSVITVAV,AS DETERMINANTES DAS TAXAS DE JUROS 5i7 presenca, de caracterfsticas especiais tais como callabilidade de converséo* e conversibilidade, num titulo, afeta claramente seu preco e sua taxa de juros. Essas caracteristicas especiais serio examinadas mais detalhadamente no préximo ca- pitulo. PERGUNTAS E PROBLEMAS 1. Estime o valor de um bénus de 20 anos recém-emitido pelo governo, com taxa de cupom de 8%, estando as taxas de juros em 9%, Em quanto este valor mudaré se as taxas de juros subirem 2%7 E se cairem 2%? (Os cupons sao pagos semestral- mente.) 2. Estime o valor de um bénus ja emitido pelo governo com uma taxa de cupom de 7,5% e 12 anos a decorter até o vencimento, e as taxas de juros séo 8% (cupons s&0 pagos semestralmente, e préximo cupom vencerd em trés meses). 3. Estime o duration de um bénus do governo com uma taxa de cupom de 10% e resgate em cinco anos, se o rendimentoaté o resgate for de 8%. (Vocé pode supor, por motivo de simplicidade, que os cupons sao pagos anualmente.) 4. Por que os b6nus de prazos mais longos sdo mais suscetiveis a uma determinada mudanga nas taxas de juros do que os de prazos mais curtos? Por que os bonus de cupom zero séo mais sensiveis do que os bnus com cupons, com prazos de resgate iguais? 5. Sea taxa de juros nominal é de 8%, e a inflagdo esperada € de 5%, estime a taxa real de retorno. Por que a taxa real efetiva de retorno pode se desviar dessa expectativa? 6. As seguintes informagées foram fornecidas sobre bonus do governo com prazos de resgate diferentes: Resgate __Rendimentos até o Vencimento (YTM) ano 5.0% 2anos 5.5% anos 6,0% 4 anos 65% 5 anos 7.0% Vocé pode pressupor que os bénus esto sendo negociados pelo par, e que, portanto, as taxas dos cupons sao iguais aos rendimentos até 0 resgate. + NT. No original, callability. Capacidade de ser resgatado pelo emitente antes co vencimento, mediante pagamento de um prémio aos ttulares.+ 9939939939939 99HFH93HHH9HH9HT3H9HR9SEDD 518 AVALIAGAO DE INVESTIMENTOS a. Determine a curva de rendimentos utilizando os rendimentos até o resgate (YTM) b. Estime as taxas spot para os diferentes prazos de vencimento, c. Estime as taxas futuras para cada um dos cinco anos. 7. Se os financiadores exigem um prémio de liquidez para empréstimos de longo prazo, as curvas de rendimentos serdic sempre ascendentes. Esta afirmagao é verdadeira? Por qué? Por que nao? 8, Alguns estudos que examinaram bénus com classificagées baixas durante os anos 80 verificaram que os prémios de inadimpléncia recebidos por esses bonus eram muito maiores que o indice de inadimpléncia dos mesmos. (Em outras palavras, investidores nesses papéis ganharam mais ao longo do periodo, mesmo apés os ajustes para inadimpléncias efetivas, do que investidores em bonus mais bem clasificados ou livres do risco de inadimpléncia.) Concluiram, portanto, que os prémios de inadimpléncia estavam demasiadamente elevados. Vocé concorda- ria? Por que sim ou por que nao? NOTAS 1. Bonus sem vencimento* sdo a excegao a esta regra, por serem perpetuidades. 2. Anteriormente ao abandono do padrao-ouro, curvas de rendimentos negativas eram tio prové- veis de ocorrer quanto cutvas positives. Parte dessa tabela foi extrafda de Wood (1984). Uma tentativa semelhante, embora menos formal, foi realizada em 1993 pelo Departamento do Tesouro (dos EUA) para elevar as taxas de curto prazo e reduzir as de longo prazo, através da emiss4o de mais bonus de curto prazo e menos bénus de longo prazo. A tentativa alcangou sucesso na elevacio das taxas de curto prazo, mas as taxas de longo prazo aumentaram concomitantemente. 5. Um exemplo disto é a Graduagao Z de Altman, que é obtida através da andlise discriminante mailtipla de empresas falidas. E descrita em detalhes no Capitulo 3. 6. Um caso extremo disso é a fuga para a qualidade que ocorre duranté crises, que também leva a prémios de riseo mais elevados, + NiP: No original, Console Bond. Tilo sem prazo de resgate, sem vencimento, in 2 occas