22 Avaliando Iméveis 5s modelos de avaliagao desenvolvidos para ativos financeitos — prima- riamente acdes e obrigagdes — sao também aplicdveis a ativos reais. Investimentos imobilidrios 40.0 componente mais significativo dos inves- timentos em ativos reais. Este capitulo explora a aplicagéo de modelos de avalia- 40, descontados e relativos, a investimentos imobilidrios. ATIVOS REAIS VERSUS ATIVOS FINANCEIROS Ativos imobiliérios e ativos financeiros compartilham varias caracteristicas comuns. Seu valor é determinado pelos fluxos de caixa que geram, pela incerteza associada a estes fluxos de caixa e por seu crescimento esperado. Ceteris paribus, quanto maior o nivel e o crescimento dos fluxos de caixa, e quanto menor 0 risco associado aos fluxos de caixa, maior o valor do ativo. Existem também diferengas significativas entre as duas classes de ativos. H4 diferengas na liquidez entre os dois mercados e nos tipos de investidores de cada mercado. Ha também diferengas na natureza dos fluxos de caixa gerados por investimentos financeiros e por investimentos imobilidrios. Investimentos em ativos reais, em particular, tém freqiientemente vidas finitas e precisam ser avaliados levando-se em consideracao este aspecto. Muitos ativos financeiros, como as acées, por exemplo, tém vidas infinitas. Essas diferencas nas vidas dos ativos se manifestam no valor a eles atribuido ao final do “periodo de estimativa” Os valores de ativos de vida infinita, como as ages, tendem a aumentar com 0 tempo. O valor final de um ativo real pode ser inferior a seu valor corrente, porque 0 uso do ativo pode depreciar seu valor. No caso de iméveis, 0 componente daPIFIIIIPIIIIIIIVIVDIDIVAIIIIINGVIIIG eanstrugdo ters uma vida finita, ao passo que o componente da terreno teré uma via inti AVALIAGAO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO. O valor de qualquer ativo que produz/gera um fluxo de.caixa é 0 valor presente de seus fluxos de caixa esperados. Assim como os modelos de avaliagéo de fluxo de caixa descontado — como, par exemplo, 0 modelo de desconto de dividendos — podem ser utilizados para avaliar ativos financeiros, podem tam- bem sor empregados para avaliar investimentos imobilidrios. Para utilizar a metodologia do fluxo de caixa descontado para avaliar inves- timentos imobilirios, é necessétio: + avaliaco graude risco do investimento imobilirio e estimar uma taxa de desconto baseada no grau de risco. + estimar os fluxes de caixa esperados do investimento imobilidrio para a vida do ativo. AAs segdes a seguir examinam essas questées. Estimando as Taxas de Desconto As proposigdes fundamentais com relagio 20 risco @ a0 retorno desen- vvolvidas nos Capitulos 3 e 4 podem ser aplicadas a investimentos imobilidrios. Hi, noentanto, varias questoes relativas a avaliagio que sao espectficas para esses investimentos. Ha também duividas sobre se esses modelos capturam adequada~ mente 0 risco envolvido nesses investimentos e, em caso contrério, como fazer a incorporacito desses fatores de risea adicionais. Proposigdes sobre o Risco Os dois modelos basicos uilizados para analisar ativos financeiros s4o 0 CAPM ¢ 0 APM, Em ambos os modelos o risco de qualquer ativo, imovel ou financeito, 6 definido come sendo a parcela da variancia do ativo que néo pode ier diversificada, Esse risca nda diversificavel €avaliado pelo beta de mercadono modelo CAPM e por betas de fatores miiltiplos no modelo APM. As hipdteses boisieas que ambos os medelos assumem para chegar a essas conclusbes sio de que @ investidor marginal no ativo seja bem diversificado e que 0 risco soja wvaliado em termos da variabilidade dos retornos. AVALIANDO IROVEIS Se assumirmos que esses modelos também sejam vélidos para atives imobi: lidrios, o risco de um ativo em imével deveria ser avaliado por seu beta em relagao A carteita de mercado no CAPM e por seus betas dos fatores no APM. Avaliando 0 Riseo de Ativos Reais nos Modelos do Precificacao de Ativos Mesmo se for aceito que risco de ur ativo real seja seu beta de mercado no CAPM e seus betas dos fatores no APM, ha varias questBes relacionadas & avaliacio e uso desses pardmetros de risco que precisam ser examinadas. Para fornecer alguma perspectiva sobre os problemas de avaliagao associados a ativos reais, considere a abordagem tradicional para a estimativa dos betas de uma agdo negociada publicamente. Primeiro, os pregos da acio sao coletados de dados hist6ricos e 08 retornos sfo caleulados em uma base periédica (diariamente, semanalmente ou mensalmente). Segundo, é feita uma regressio desses retornos de agdes contra os retornos de um indice de agdes ao longo do mesmo periodo ppara se obter o beta, Para ativos reais no negociados ou negociados esporaclica- mente, essas etapas no slo tho diretas. “Ativos Individuais: Pregos e Pardmetros de Fisco. Os betas de acdes individuais po- dem ser estimadas de forma razoavelmente simples porque os precos de aces estdo disponiveis por longos periods de tempo. O mesmo nao pode ser dito de investimentos imobiliériosindividuais. Uma propriedade nao podesercomprada ce vendida com muita freqiéncia, embora isso seja possivel para propriedades similares. Existem, conseqiientemente, indices disponiveis de preco para classes de ativos (por exemplo, prédios de escritérios no centro de Manhattan), ¢ 0s pardmetros de risco podem ser estimados para essas classes. ‘Mesmo quando os indices de prego estiverem disponiveis para classes de investimentos imobilidtios, permanecem duividas sobre a comparabilidade de ativos dentro de uma mesma classe (Um edificio no centro da cidade é igual « ‘algum outro? Como considerar as diferencasna idade e qualidade da construgio? E 0 que dizer de aluguéis?) e sobre a propria categorizacao (edificios comerciais versus edificios residenciais; iméveis multifamiliares versus iméveis unifomi liares). ‘Tam havido tentativas de se estimar indices de mercado e de patametros de risco para lasses de investimentos imobiliarios. A solucio 6bviae imperfeita para ‘problema da nao-negociagSo de iméveis 6 elaborar indices de trusts de investi- ‘mentos imobilidrios (REITs) que sfo negociados e tém valor de mercado. A raz80 pela qual esse procedimento pode nao ser satisfat6rio € que as propriedades possuidas pelos trusts de investimentos imobiliérios podem nao ser repre sentativas do mercado de iméveis, ea securitizacdo de iméveis pode resultar em diferengas entre retornos de iméveis ¢ retomos de REIT. Uma solucao alternativa Go indice de valores de iméveis da The Frank Russel Company, que ébaseadoemSPAS SPSS AIESIHP HFFA AOEIOPEORO OL ODOOE n _Avauncho DE RWvESTIMENTOs aproximadamente 1.000 propriedades de vétios tipos, de propriedade de fundos de pattimdnio imobilistio (CREFs), Embora muitas dessas propriedacles nao sejam negociadas com freqiiéncia, o indice € baseadlo em valores estimados para cssas propriedades.! Além disso, Tbbotson e Siegal (I&S) estimatam os retornos anuais de um indice néo-alavancado de propriedades. Por ltimo, Case e Shiller (C&S) elaboraram um indice utilizando precos reais de transagSes, em vex de valores estimados, para estimar o valor de iméveis residenciais, A Tabela 22.1 presenta os retornos de indices de iméveis, 0 S&P 500 ¢ um indice de bonus. TABELA 224 Retornos de imiveis, Apdo ome Fatma ‘Anval Média’ Desvio Composto. Antmétice Pacrse Corelapéo Senos Periods (%) (6) _——(%) a Sere CREF (eomeresh 186987108108 ——«8 Ca FEIT (comercial) toreer 42157158 tt as (comercial) 19089 87 a8 49 (C&S (ostdencia) wos 856 30s. Home rsidenciah taeo 89478 Haves residercil) 12083 5a? 54 oss Fam (teas) wires 802784 ‘88? 500 to 123135167 0,10 Bonus delongo prazo do Govemo 194782 4680 10018 Lotras do Tesouro dos EUA se 49a 33088 Info swan 4243 ass ‘ys sss co CREF. RE C4 ea ago Wa Gotan a o9eB.Rbosan, “The Pesomarce ‘ita Ee ar sel Cue coma fend Capote Pinan ounce 99 Tedesco ura utes ven o® bors DEAS Utes ee Captatbntsboen Nea es het, Ha vatios resultados interessantes que emergem dessa tabela. Primeiro, nem todas as séries de iméveis se comportam da mesma forma. Os retornos de CREFS \émuma volatilidade associada muito menordo que os retornos de REITs, devido tendéncia de atenuacao da estimativa associada, Segundo, os REITs parecer ter nis em comum com os retornos do mercacio de ages do que com os retornos de outros indices de iméveis. Ha uma correlacio serial atamente positiva em muitas das séries de retorno de iméveis, especialmente aquelas baseadas em dados imados, Atribui-se esse fato a atenuacio das estimativas que foram utilizadas sea A .Carteira de Mercado, Ao se estimar os betas das agoes, admite-se geralmente que um indice de ages seja utilizado como substituto da carteira de mercado. Na teoria, no entanto, a carteira de mercado deveria incluir todos os atives da economia, proporcionalmente a seus valores de mercado, Isso tem significado particular quando a earteira de mercado for utilizada para estimar os parametros de risco de investimentos imobilidrios. O uso de um indice de agdes como carteira de mercado resultard na marginalizagéo® dos investimentos imobilidrios e na subestimagio do risco desses ativos. As diferengas entre uma ago ¢ uma carteira que inclua todos os ativos pode ser grande, porque o valor de mercado dos investimentos imobiliérios nao inclut- dos no indice de agdes é significative. A Figura 22.1 sumaizaos valores mundinis de mercado das diferentes classes de ativos disponiveis para investicores norte- americanos em 1990 (de Ibbotson). FIGURA 22.1 Valores de Mercado de Dferantes Classes de Ativo f Mais recosos (1.5%) mdvele nos EUR (27.2%) ss Patiménios Ospenivels no Mundo (28.2%) i inhsiro vivo (4.674 é és icponiveis no Mundo (20.9%) As diferencas entre 0s retornos de uma carteira que inclua todas as agbes ¢ uma carteira composta de diferentes classes de ativos sao ilustradas no grafico da Figura 22.2, rastreando os retornos do indice S&P 500, um indice gerenciador de carteira balanceada (SEI) e um indice que inclui investimentos imobiliérios (BBE&K) de 1967 a 1990. Ha também evidéncias de que investimentos imobilidrios © agdes nao se ‘mover conjuntamente em reagio a grandes eventos econémicos, conforme ilus- tracio na Tabela 22.2.SPTFSAPF HGF HSH IHS HSH FH HHO FH HHS OROOVGOOIBE FIGURA 22.2 Rotornos de Indices de Aedes versus indices que Abrangem Todos os Investimentos ae BBBK Diversicado S&P S00 SEI Mediano Rotompacemuade 540 650% 480% 00% Retna anual 1096 92% 27% eaviopacrdo 7% 165% HAM, indice eo carina cersteasa 4 Baiand. Biehl and Keser inci de apées Standart ‘and Poor's 600, Garant proisional de catia blarcoade, 'SEICorp. madiare 00% 100% 1988 97 ais 1080 7988 As diferengas entre retomos de ativos reais e de ativos financeiros s30 acentuadas quando as taxas de inflagdo mudam. Fama e Schwart (1976), por ‘exemplo, analisaram os retornos de diferentes classes de ativos e conclutram que ‘os investimentos imobilidtios reagem positivamente a aumentos nao previstos na inflagio, a0 passo que ativos financeiras reagem negativamente. A Figura22.3 (de Ibbotson) ilustra os retornos nominais e reais de imoveis entre 1978 ¢ 1990. Devido aessas diferencas, os retornos de uma carteira de mercado que inclua ativos reais pode ser muito diferente dos retornos de uma carteira de mercado composta inteiramente de acoes, Embora poucoseconomistasdiscutiriam o valor dese incorporar investimen- tos imobilidrios na carteira de mercado, a maioria fica frustrada devido aos problemas de avaliagao. Esses problemas, insuperaveis até recentemente, estio se tomando mais abordaveis & medida que investimentos imobilidrios sao securiti- zados e negociados. Por exemplo, foram abertas bolsas que negociam parcerias Amobilidriaslimitadas master e rusts de negécios imobiliarios, Algumas Solugdes Priticas. Se aceitarmos 2 proposigéo de que o risco de um Investimento imobilidrio deveria ser avaliado utilizando modelos tradicionais de riscoeretorno, haverdalgumasabordagens praticas quedevem ser utilizadas para se estimar os parimettos de risco: om + O risco de uma classe de investimentos imobilidrios pode ser obtido fazendo-se regressdes dos retornos da classe (atilizando, por exemplo, a série de Ibbotson de iméveis comerciais e residenciais) contra os retornos dde uma carteira de mercado consolidada. Os problemas primarios dessa abordagem séo: (a) Essas séries de retornos sto baseaclas em estimativas atenuadas e podem subestimar a real voltilidade do mercado, e (b) os retornos estio disponiveis apenas para intervalos maiores de tempo (anuais ou timestais) + Os parametros de risco dos titulos de iméveis negociados (REIT ¢ Par cerias Master Limitadas) podem ser utilizados no lugar do risco para investimentosimobildrios. Aslimitagdes dessa abordagemsaoqueinves- timentos imobilirios securitizados podem se comportar de modo di ferente de investimentos diretos, e que é muito mais dificil estimar os pardmetros de riscode diferentes clases de investimentos imobiliios (a ‘menos que se possa encontrar REITs que se restrinjam a uma classe de investimentos — como, por exemplo, para iméveis comercais. + A demanda por iméveis é em alguns casos, uma clemanda derivada. O valor de um shopping center, porexemplo, derivado do valor do espaco para vendas, que deveria ser uma fungao de quio bem esti se desempe- nhando o varejo. Pode ser argumentado, em um caso assim, que os parimetras de risco de um shopping deveriam ser relacionados aos parimetros de risco de lojas de varejo negociadas publicamente. Cor resBes deveriam serobviamentefelas para asdiferencas na alavancagem ‘operacionaleefinanceira : TABELA 222 Correlagées entre Classes de Ativos as CREF tame _c3s om om ase am he tS om CacewrozpenssGoene 001 ait nat sea ea at = ow ee eee Outros Fatores de Risco Investir em iméveis expéc os investidores a maiores (e diferentes) tipos de risco que investir em ativos financeitos? Em caso positivo, como esse risco é ava-FIFLFHFHFFHIHHIHHIHFHHHHIHHDIHHHHIHVHIHXRIHOIBDIG se _vauagio ve invest liado erecompensado? Apresentamosaseguiralgumasdas quest6es relacionadas A investimentos imobilirios que pociem afetar o risco e 08 retornos esperados, isco Dwversificavel versus Risco Nao Diversiicdvel, Argumenta-se que alguns i vvestimentos (como iméveis, por exemplo) podem exigir desembdlsos de capital to grandes que os investidores podem nao ser capazes de diversificar suficiente- ‘mente, Conseqitentemente, o uso doCAPM ou do APM, que admitem queapenas riscos nio diversificéveis sejam recompensados, levaré a uma subestimacéo do risco. Esse argumento, no entanto, pade ser compensado de forma razoavelmente simples observando-se que: + Muitos investidores que concentram suas posses em iméveis ofazem por escolha. Véem essa opcio como uma forma de alavanear seu conhecimen- to especializado em imoveis, + Mesmo grandes investimentos imobiliérios podem ser divididos em partes menores, permitindo aos investidores a opgio de possuir investi- ‘mentos imobilidrios conjuntamente com ativos financeiros, + Assim como o investidor marginal em agGes é freqtientemente um inves- tidor institucional, com recursos para diversificar e manter baixos os custos de transagbes, 0 investidor marginal em muitos mercados imabi- ligtios de hoje tém recursos suficientes para diversificar. Faita de Liquidez. Uma critica mais relevante 8s tradicionais aveliagSes de risco'é {que elas admitem que todos os atives tenkam liquide2 (ou, pelo menos, que nfo hhaja diferenga na liquider entre os ativos). Os mercados de muitos investimentos imobilidtios tém menos liquidez que os mercados de ativos financeitos — as, transagaes ocorrem com menos freqiiéncia, os custos de transagves so maiores € hi muito menos compradores e vencledores. Quanto menor liquidez fiver um ativo, argumenta-se, maior 0 set risco. A ligagio entre a falta de liquidez eo risco é muito mais dificil de quantificar por varias razses. Uma é que essa relacdo depende do horizonte de tempo do investidor. Um investidor que pretenda reter a propriedade por longo tempo se preocuparé menos com a liquidez do que aquele que ndo tenha certeza sobre seu horizontede tempo, ou que queira negociar nocurto prazo. Outra razao é que essa relagio ¢ afetada pelas condicées econdmicas externas. Por exemplo, os iméveis tém liquidez muito maior durante booms econdmicos, quando os precos sober, do que durante recesstes, quando os precos ficam deprimidos. A altemativa para tentar ver a auséncia de liquidez como um fator adicional i-la nas taxas de desconto € avaliar 0 ativo sem liquidez conven AVALIANDO MOVEIS 28% 20% 5%. i om “5% 7978 1980 1982 1964 1966 1988 1950 Toneminat Ml ea! a 25% 18% 10% ow 7978 1980 1962 1964 1986 1988 1080 neninal ll iniacio cionalmente (como se tivesse liquidez) e, entio, aplicar-lhe um desconto de liquidez. Essa & freqiientemente a prética na avaliagao de negécios cujas agies estejam em mios de poucos acionistas e sem liquidez, e permite a realizagao de tum desconto de liquidez. que seja uma funcao do investidor e des condicbes econémicas externas na época da avaliagSo, Exposipéo a Mudangas Legals. O valor de todos os investimentos ¢ afetado pelas mudangas na legislaglo fiscal — mudangas nos métodos de depreciagio © nasFDIFIFG IL IIIIIVIVIVIVIIVIAIIIIIVIIIVIIIS 74 AVALIAGAO DE INVESTIMENTO: aliquotas de imposto das reccitas normais e dos ganhos de capital. Investimentos imobilidrios sao particularmente expostos a mudangas na legislacao fiscal, porque derivam a uma pareela significativa de seu valor de fluxos de caixa governados pelo cédigo fiscal. Diferentemente de empresas, que emitem ativos financeiros ¢ que podem mover suas operagdes de um local para outro para se aproveitar de vantagens de diferengas de localizacao nas aliquotas de impostos ¢ de outras restricdes legais, os iméveis nao sao fisicamente transferiveis e, portanto, ficam muito mais expos- tosa mudangasna legislagao local (como gabaritos, impostos prediaise territoriais e controle de aluguéis) A pergunta ¢ se essa sensibilidade adicional as mudangas nos impostos e na legislagao local é uma fonte adicional de risco e, em caso positive, como 0 risco seria precificado. Custos de Informagées e Risco. Investimentos imobilidrios freqiientemente exi- gem informagées especificas sobre as condigdes locais que s2o diffceis (e caras) de se obter. As informagées também esto mais sujeitas a conter mais interferéncia. Hé os que argumentam que esse maior custo de obten¢ao de informagées e essa maior interferéncia dessas informagées devam ser inclufdos no risco e nas taxas de descontos utilizadas para avaliar os iméveis. Esse argumento, no entanto, nao se restringe aos iméveis, Tem sido utilizado como uma explicacao para 0 gio de pequenas agdes — ou seja, agdes de pequenas empresas que obtém maiores retarnos do que ages de grandes empresas, apés 0 ajuste para 0 risco (usando o CAPM). Argumenta-se que geralmente ha menos informacées disponiveis sobre agdes de pequenas empresas do que sobre acées de grandes empresas, e que as informagSes tendem a ter mais distorgdes. Uma Abordagem Alternativa a Estimativa de Taxas de Desconto: A Abordagem de Pesquisa Os problemas das hipéteses dos modelos tradicionais de risco e retorno (que os investidores sejam bem diversificados, que os ativos tenham liquidez, que os custos de transagées sejam baixos, e assim por diante) e as dificuldades associadas coma avaliagao por estes modelos do risco de ativos reais nao negociados levaram a abordagens altcrnativas na estimativa de taxas de desconto desses ativos reais. No contexto dos iméveis, por exemplo, 0 custo do patriménio iquido é freqiien- temente obtido pesquisando-se junto a investidores potenciais em iméveis que taxa de retorno exigiriam para investir em diferentes tipos de propriedades. A Tobela 22.3 apresenta um extrato dos resultados de uma pesquisa feita pela Cushman and Wakefield, uma empresa imobilidria dos EUA de abrangéncia nacional, de investidores em varios iméveis.Taxa Tavas de fens Taras Gals __ inna _Gassinono—_"Tpco Enviado “imtiario’ "°" Pretenda”~Eniaaa =F —_ptorgg Roeoa Dospesm passy "Deca Obsewages Invosider em ‘Sudoaste ——Apariamenios 10% ios 1S1SH O4SH 45% 6 ~1)35%CA {@) Teto eal NOT. nao spariamentas, Bean potencial 9)90% IRA Investidor om Notoeste do Apartamentos 9.25% 02% NDS S71) 40K OAR Compra projetos novos apanamenios Paciico 2yATor won-ave. geteplegcom nein 3) 20% Ca 4)10%0m SSF Senco Noweste do Apartamentos S25%975 95%1025% 11-12% 45% 45% «10 TAR Conrbree arses) eet Escritrios Urbanes(A) 8.2585% 85% 11% 45% 45H 10 SIS Escrtios Suburbanes, O% 95% NSAI 45% 45% 10H Perques denegices «9.95% OSIO% «115% «4H ASH TO Industais 295% 510% «SAH HO Shopings Regionals, = 8.25-8.5% 8.5% WH 45% 46% 0 i Visinnanga Q75-10% 10.25% 12.49% aS 45% 10 ‘SIAQWI OGNYIVAY SusPIDS , IIPIIII 576 JE NVESTIMENTOS Essa abordagem é justficada com base em que: ‘+ Essas pesquisas nao se baseiam em modiclos abstratos de risco e retorno (que podem ignorar as caracteristicas de risco que sejam tinicas 20 mer- cadodeiméveis), masem quanto os reaisinvestidoresemiméveis querem obter como retorno, “+ Fssas pesquisas permitem estimar taxas de desconto para categorias cespecfficas de propriedades (hotéis, apartamentos, etc.) por regio e por tipo de investidor, sem exigir uma dependéncia em pregos passadoscomo ‘0s modelos de cisco e retorno. “+ Hg relativamente poucos grandes investidores que investem diretamente ‘em iméveis (ao invés de em iméveis securitizados). E portanto vidvel realizar esce tipo de pesquisa. Hé também, no entanto, base para contestar essa abordagem: + Pesquisas por su prpria nature rendem diferentes “nas desdadas Geretome” para diferrtesinvestidors para amesma clase de propre- dades Admitindo que uma face de retoros dseados posea ser bide paratuma classe de investment, no fies clo para onde sel sep. Preumivelmente,aqulesinvesdores que exigem retornas no limite superior da esa se oncontaro com page fora do mercado aqueles ‘ae tetomos desea estverem na extteridade inferior da escala cneontaro grande quantidade de propriedadesaubvalorizades. per tunta de quem deve er oinvestidor marginal em um iventimento no Svea se tespondlda por esas pes +A abordagem da pesquisa contra a questa dose, ras na residade aoouimina Fecha gue os ncestdoresexigem osretomos que obtém Caiferentes classes de propriedas prs os weer como tendo die + A abordagem da pesquisa flinciona razoavelmente bem quando ha rela- tivamente poucos investidores e mais ou menos homogéneos no merca~ do. Embora tenha sido este 0 caso ha uma década, esté se tomando menos fregiiente & medida que investidores institucionais entram no ‘mercado eo nuimero de investidores aumenta eos investidores se tornam mais heterogéneos, A abordagem da pesquisa também se torna suspeita quando os investi- ores que sio pesquisados atuam como intermedirios — investem em imévels, secutitizam seus investimentos, vendem-nos para outros € Pa! aca asa aaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaamaaaacsascaaaaamaaaa tem para o priximo. Se agirem assim, sio os retornes desejados do investidor em ultima instancia (o comprador do imével securitizado) que deveriam determinar o valor, néo 0s retornas desejados do investicor intermediario. Hé varias vantagens em utilizar um modelo que avalia o risco ¢ estima uma taxa de desconto baseada na avaliacso do risco, em vez de utilizar uma pesquisa + Um modelo de risco e retorno, adequadamente elaborado, estabelece limites razoaveis para os retornos esperados. Por exemplo, 0 retorno esperadio em um ativo de risco tanto no CAPM como no APM excedera 0 retorno esperado de um ativo livre de risco. Nao ha limitagées desse tipo em respostas de pesquisas. + Um modelo de risco e retorno, a0 relacionar 0 retorno esperado ao risco ‘eo risco a fatores pré-especificados, permite que um analista seja pr6-ai- ‘vo, a0 invés de reativo, a0 estimar as taxas de desconto, Por exemplo, no contexto do CAPM, o retorno esperado de um investimento é determina- doporseubeta, que por sua vex é determinado pela ciclicidadedonegscio (em que o investimento foi feito) e pela alavancagem assumida. Assim, um analista que sabe como se espera que varie a alavancagem financeira de um investimento varie a0 longo do tempo pode ajustar o beta daquele investimento de acordo e usé-lo na avaliagao. Nao hé mecanismos sim lates dispontveis quando for utilizada a abordagem de pesquisas, + Quando o investidor em uillima instdncia ndo for conhecido na época da andlise, como 6 0 caso em investimentos imobilirios securitizados, um. ‘modelo de risco e retorna fornece a estrutura para estimar a taxa de desconto para um investidor marginal hipotético. A medida que os mercacios de iméveis se tornem mais acessiveis a investi- ores institucionais e mais investimentos sejam feitos com o objetivo de eventual securilizagio, a necessidade de um bom modelo se tornaré mais aguda. Essas smesmas tendéncias também tomarioos investimentosimobiliariosmais similares a investimentos financeiros (por aumentar sua liquidez). Mais cedo do que se ‘espera, os mesmos modelos utilizacios paraestimarriscose taxas de desconto para ativos financeiros serao utilizados para estimar 0 risco e as taxas de desconto de investimentos imobilisrios. Custo do Patriménto Liquide e do Capital ‘A diferenca entre o custo do patriménia liquido (custo do acionista) eo-custo do capita, estabelecica no Capitulo 4 € significative. Se os fluxos de caixa que estdo sendo descontados em uma negociagdo de iméveis forem os luxos de caixaCe ee ee ee ee ey Oe} ss _AVALIAGAO DE INVES TIMENTOS dlo acionista, a taxa adequada de desconto € o custo do patrimdnio liquido, Se os {luxosdecaixa queestio sendo descontados forem fluxes de caixa antes da divida, ‘ou seja, fluxos de eaixas de empresa, a taxa de desconto adequada ¢ 0 custo do capital, A discussao precedente sabre o risco e as taxas de desconto é relevante paraaavaliagaa do custo co patriménio liquido.O custo docapital éamédiaentre ‘custo do patriménio liquid e o custo da divida antes de impostos, ponderacias pelas proporgdes do valor de mercado. © custo apés os impostos da divida em ‘un investimento imobiliario é em fungo (a) do risco de inadimpléncia do investimento, que determina a taxa de financiamento’,e (0) da aliquota de impostos do investidor, que determina o beneticio fiscal do financiamento, Custo do Capital = Custo do Patrim@nio Liquide [E/(D + E)] + Taxa de Juros(1 = [D/(D +E] Dada @ alta alavancagem associada a investimentos imobiliérios, pode ser argumentado que a melhor abordagem éavaliar a propriedade ¢ entio subtrair 0 valor da divida 4 pagar para se chegar ao valor do patriménio liquido do investimento imobilidrio, Estimando Fluxos de Caixa Nem todos osinvestimentos imobiliérios geram fluxos de caixa. Para aqueles {que o fazem, os fluxos de eaixa poder ser estimados da mesma forma que podem ser estimados para investimentos financeiros. O objetivo final é estimar os fhuxos {decaixa apds os impostos. Exatamente coma no caso dos ativos financeiros, esses fluxos de caixa poclem ser estimados para investidores do patriménio liquido em ativos reais. Esses fluxos de caixa que restaram apés 0 encontro de todas as lespesas operacionais, das obrigagées de dividas (despesas dejuros epagamentos de principal) e das despesas de capital. Os fluxos de caixa também podem ser ‘estimados para todos os investidores imobilidrios. Esses fluxos de caixa so 0 foquivalente dos fluxos de caixa da empresa, que € 0 fluxo de caixa antes do ppagamento das obrigacoes da divida Muitos investimentosimabiliérias geram luxos de caixa na forma de receitas de leasing, e aluguéis e podem ser avaliados utilizando-se modelos de fluxo de ‘a)xa descontado. Os seguintes pontos devem ser abordados na estimativa desses fhuxos de enixa: AVALIANOO INVES ss Entradas de Caixa Os fluxos de caixa de um investimento imobilidrio geralmente tém a forma de aluguéis e pagamentos de leasing. Varios fatores tém que ser considerados na cestimativa de aluguiis para os proximos anos, incluindo: (a) tendéncias passadas ‘om aluguéis, (b) condigdes de oferta e demanda para o espaco fornecido pela propriedade, e (c) condigdes econémicas gerais. O impacto da legislagio de controle de aluguéis no que conceme aos aumentos de aluguéis também tem que set levado em consideragao. Em edificios residenciais ou de escritérios, nem todo o espago pode estar alugado a mesmo tempo. Assim, a taxa de desocupagio (ou seja, a percentage, dle espaco que nao esté alugado em determinado instante do tempo) tem que ser projetada em conjungio com os aluguéis de mercado. Mesmo em mercacos agitados, existirdo periods de tempo em que 0 espago nao estard todo alugado, Tevanda a uma taxa de desocupacéo. Em edificios novos, as projecdes tém que considerar o tempo que sera necessério no inicio para se conseguir ocupantes para alugar ou fazer leasing do cespaco. Fica claro que, quanto mais tempo levar, menor seré o valor do fluxo de caixa descontado do edifici. No caso de se fazer leasing de uma propriedade, os termos do leasing podem. afetar as receitas projetadas. Se as propriedades que gerem receita estiverem. sujeitas a algum leasing existente, os termos deste leasing, como por exemplo a duragio do arrendamento, os pagamentos tontratados do leasing com seus au _mentos futuros, as despesas reembolssveis adicionais e provisGes para renovagio do arrendamento, determinario as estimativas de fluxo de caixa. Os valores dos arrenclamentos também podem estar como leasings liquidos, em que o arrencia- tésio ¢ responsavel pelo pagamento de impostos, seguros e manutencio. Saidas de Caixa As despesas corn investimentos imobiliérios incluem itens — como por exemplo impostos territoriais e urbanos, seguros, consertos, marutengao e ani clos —que nao séo relacionados & ocupagao e sAo fixos, assim como itens —como despesas com servicos puiblicos (4gua, luz, etc.) — que sio uma fungio da ocupagao e tio variaveis. Além disso, 0s seguintes fatores afetarao as despesas projetadas: + Reembolsabitdade: Algumas despesas incorridas em conex8o com oimével pelo proprietario podem ser reembolsadas pelo inquilino, como parte de tum acordo contratual.* ® e ° ® a ® e e e ® e ® e ® @ @ e @ e @ ® e e ° e ° e e 4 e s ® e ms __Avaungho oetivesTieNTos + Tolusdde Despesas: Muitos azrendamentos de escritérios ineluem provisdes para proteger 0 proprietério de aumentos em despesas operacionais ‘cima donivel acordado. Quaisquer auntentos acima desse nivel tém que ser pagos pelo inguilino, Crescimento Esperado Um dado importante na estimativa de fluxos de caixa & taxa esperada de croscimento tanto em aluguéis/leasings como em despesas, Um fator impor- tnote na estimativa da taxa de crescimento é a taxa de inflago. Em um mercado ceativel ce iméveis,o crescimento esperado dos fluxos de caixa deve ser préximo da taxa esperada de inflagio, Em mercados concorridos com alta taxa de ocupa- Gio, é possivel que a taxa de crescimento dos aluguéis seja maior do que a taxa tsperadla de inflagio, pelo menos até que a escassez de mercado desapareca. ‘Também & provavel que o inverso sea verdadleiro em mercados com baixas taxas de ocupacio. ‘As pesquisas utilizadas para estimar as taxas de desconto, listadas na Tabela 223, também coletam informagbes sobre as expectativas dos investidores a res- peito do crescimento espera. fimeressante que embora haja diferencassignii- Eativas entre os investidores sobre a taxas de desconto, as taxas de crescimento esperado das entradas esafdas de caixa caem dentro de uma faixa apertaca. Em 1989, porexemplo, uma pesquisa da Cushman and Wakefield sobre investidores emuma grande gama de mercades,descobriu que todos estimavam ocrescimento tesperado dos fluxos ce caixa na faixa entre 4 6 Vator Final Em todos 03 modelos de avaliagio de fluxos de caixa, uma informaséo importante é a estimativa do valor final, ou seja, 0 valor do ativo ao final do horizonte de tempo do investimento. Hs trés abordagens bésicas que podem ser utilizadas para se estimar 9 valor final: (0) Pode-se admitir que o valor corcente a propriedadecresga a taxa expe- rada de inflagio para chegar no valor final. Assim, o valor tezminal de timapropriedade, quehojevale$ 10milhdes valeré$ 13 44milhées dag ade anossea taxaesperada de nflagio for 3% (valor final=$ 10x 1,03". © perigo dessa abordagem é que ela parte da hipétese de que o valor ontente do ative razodvel,etentaentio avaliar 0 valor real do ative. (b) Un alternativa a essa abordagem é admitir que os fuxos de caixa no tno final (0 tiltimo ano do horizonte do investimento) continuarko a {resco aunna taxa constanteperpetuamente,Seaceitarmos essahipotese ‘valor final do aivo & Valor final do Patriménio Liquide Ativo, F Eaperado,,/(r~§) em quer é a taxa de desconto (custo do patriménio liquide se for 0 valor final do patriménio iquido, ecusto do capital efor o valor final doativo). Assim, se a propriedade descrita no exemplo anterior tiver gerado um fluxo de caixa liquido, antes do pagamento de dividas, de $ 1,2 milhoes nodécimo ano, seseesperar que esse fluxo de caixacresca perpetuamente 83% ao ano apés esse prazo, ese 0 custo de capital for 13%, 0 valor final da propriedade pode ser expresso como a seguir Valor Final do tive = BFF /(WACC- g) =$1,2%1,03/(013-0.09) =| 12,36 milhdes (©) Uma variante parecida com o modelo de crescimento infinito a “taxa de capitalizagao” (taxa “cap") utilizada por muitos avaliadores de imé: veis para avaliar propriedades. Em sua forma mais geral, a taxa de capitalizagio 6 a taxa pela qual a receita operacional é dividida para se obter o valor da propriedade. Para ver 0 parentesco com o modelo de crescimento infinito, admita que a receita operacional liquida (antes do pagamento de dfvidas) também soja os fluxos de caixa liguides da empresa. A taxa de eapitalizagio pode entio set expressa coma uma ungio da taxa de desconto e dla taxa de crescimento esperada: ‘Taxa de Capitalizacio = (r- g)/(1 + g) em quer 64 taxa de desconto (0 custo do patriménio liquide se a receita liquida estiver sendo capitalizada e o custo do capital se a receita opera- cional liquida estiver sendo capitalizada) e g & a taxa de crescimento perpétua esperada. No exemplo acima, a taxa de capitalizagao teria sido: Taxa de Capitalizagio = (0,13 -0,03)/103 = 9,70% ‘Odenominador é geralmente ignorado em uma aproximagao, levandoa tuma taxa de capitalizacao de 10%. Modelos de Avaliagtio DCF Uma vez que a taxa de desconto tenha sido escolhida e 06 fluxos de caixa estimados, 0 valor de um ativo real gerador de renda pode ser estimado tanto no todo (descontando 0s fluxos de caixa da empresa no custo de capital médio ponderado) ou para seus investicores em patriménio liquido (descontando-se os fluxos de caixa do patriménio liquido ao custo do patriménio liquido). OexemploSPOOSHTHSHOOHSOHSHOSHEHOESOHOCEOESESESLELE a AVALIAGAO DE INVESTINEWTOS, a seyuir fornece um exemplo da avaliagao de fluxos de caixa descontados de Exemplo 22.1: Avalando um eatce de escitéres Tnty laze, 60 sequieaprosentamns nm avallag realzada no final de 199 para edifcin de M andaves siluadona Trinity Pace 3) no centtade Manhattan, propeiedade da Universidade de Nowa fergue ‘ porelaoperado, que tomas sguintes arncterstios +O wdilicr fo prota constrida en 1973 ¢ tem uma ben alugivel de 84.628 pés quadrats + cast inicial de construgio ede ene ago fi estimad em 25 miles. + Admitu-se paca a finlidade desta anise que a Siren alugdvel nfo sera completamente slugada ports anos. As taxas de desecupagie nos primeiro rs ans se apresentadas “Ano Taya de Desoeupagion =a 1946, 19% 197 10% Apis 1987 % + Ataxa dedesocupagiiemedificaesimilarsinaconimede Manhattan poesdaavaiagio rade 1st + Esperase que os aluguds de mercado a edifci seam em media de § 200 por pé quadendo um 194, combase nos alugucis medio em efits zines, incw ans € 320 + Aditinse ques lugs de merearsereeeriam 4% at ars drante no postersmente ‘Actmitu-se que as despesas operacionals varlsves serlam de $ 500 por pt quadrado © tsperase que elas cresgam mesma asa que as aluguels. A despesa eperacional fsa er 1994 otal $200 000,00 eexpera-se que crea Hh perpstuamente (0 imyposto prod] fi baseado nos seguints vere a¥sliacos para o perio 1995-199, ‘eespurase que crsga Mav an apse este perink Valor Avalindo__Imposto Predial 4.959.200, S6426i3 56123800, 1521 37278400, lass $8438.00 tea. ‘ius que tds inguin pagar suns pasela pro ota eatvas a sumentos no Impose pr + Adal que prisera ano de operagio para a avaliago sea 195, + Aaliquota de impostos fo adit com send 35% ES AVALIANDO MOVES + © canto do financiamentot foi admit com sendo Se, ates 4 imposing. Actus também que waif sei inancind com 20% de capital pepe e80. deerprestins Eztmande Taras de Deeconto Cato do pain gud:0 cust do patrinndnis liquide paris sr estima utlzandose uma das rds abordagers a seguir: (@)_ Pesquisas com os investidoresimobilsrios da Cushonan and Wakefield em 199 re ram que o rtorna mediana espera por esses investieres ers seus investimentos ent trimsnis iquidoerade 12% (&) A taxa interna de ceorno reslizads em edificis comprados ¢ vendidas no centro de “Manhattan antes da crze de 1989-1983, ra de aproximadamente 11% (2 Um beta estimado fazendo-se uma regressio dx sire de retoros de “Edifccs de Esevitorion” contra uma caren consoled de mercado” fot de 0,80. Esse beta, unt ante com una taxa de bonus da Tesoro de 30 anos de 8%, renew um custo do patria quid de: Gusto do Pateimdnio Liquido = Taxa Livre de Rise + Beta x Prmio de Riso 36+ 0815 5%) iin abordagem fi utilizada nesta andlise do custo do pariménio guido, custo de capi custo dental 60 custo mdin do patrimenioiquidoe do custoda vids, ponderada por suas proporgies na mix finance Casto Média Ponderada do Capital = 1240702) + 8741 ~025}008) 716% Esimando Pures de Caparo Perio do Crescmonto Eure A tabela a seguir proj ‘oyfluzon de eaina doedificio entre 1995 199, ants dos pagamentos da diva 1995 19% 1997 199818 Espago alugavel es $4.68 ra Bee ~~. “Taxa de desocupasio 25% 15% 0% 3h st Espagashagado ean ish 5165 assy 897 [Aluguel por ps swadends sm $3243 5337583510 83650 Receitadeatugusis $ 1980295 $2434108 $2570265 $2821580 52934483 ‘Aumento da imposto redial Siss7i8 — $169619 181247 198602 so Roca fot 219913 §2503727 _$2751512_$305181 $2944% % ° s 9 ° ° ° 6 ° 2 ° 9 ° ° ° ° ° 2 ° ° * ° ° ° ° ° ° e ° ° ° 9 ® su AVALIAGAO DE INVESTINENTOS 1996 97 199 1999 esperar operacions fas s2osoro $212.10 218545228102 s25L885 var lives : ‘S253884 — $287.735 — $308661 $.321.586 $321.56 Impetnpeedial $022 Ses SUT $12K447 1300300 Dojespemcions — $1102507 | $139145 $1860920 $1835 S185. fecatacperncenal — $1436506 $1172.29 $1190592 $1206046 51060881 Imposos sua $40 SANTO Same S788 cit opeeinl ops sn sony gree sms sre smats fenavard (dese dvcapitay (62500003 so so so so Fs ci He postin s1sn627) s7msm sms Estinando um Vator Final. O valor inal éestimado uizando-seo medelo de creseimento infin. ‘Acetimativa ce haxo da cain doadifcio no ana final (200) é de$ 729.77. Espera-se queese fo Alecxina cea 3% a0 ane perpetuamente O valor final do effet € enti Valor Final do edticio = FCFyq/{WACC ~@) = 5729287 (09716 -01) EEsimardo 0 Valor do Edt. © valor do edificio hoje pode ser estimado tomando-seo valor presente dos flunos de caine do edi eo valor final de ecificio ao custo médio ponderado do ‘pital Valor Presente doef 17502955 $1426271 10716 +761 989/101 45773.885/,07368« $783900/1.0716¢ 4 (s70n483 + $17542955)/1 07168 13084596 Combasenosfanos de cia projetados para «empresa ena nas de descontoestimadas. © ‘ei dove term valor des 1304.96. ‘Exemplo 22.2 Avalando a parela do palin guide en um edo: Ty Place, 20 ‘anise anterior pode er fet apenas para.apocela do patriménioliquide doef. Pare foattopadimitanws que a quanta emprestada sea {D milhées. A uma tara de juros de 9%, equeo ‘mpi sla um empréti parcialnente amortizsvel, com o principal devendo ser pago 20 fin de 198 Tina do Doscontos. A taxa apropriada de desconte 2 utilizar a0 avaliae a parcels do patriménio ligula no edifein€ custo du patrindaio liquide, etimado em 120% nesta andlise Fitinando Fvwos de Calva para 0 Patiméio Liguide no Periodo do Ato Crescimento.Osfuxrs deca pata o palin liquid sho estimads na tabelaa seguir no periodo entre 1995 ¢ 1999, AVALIANDO MOVES cstimandovseas despeasde uragsolreadivida (i: de 10 mies) ecateulando as unos deena para a patina guido apis esses payouts, 1988 196 997 "8 1 Tipagnalugivel Has SSC Tosa de desorupagso 2% 1% 10% 5% 5 Espagoalugado al 7198476185087 897 Aluguelporpéquadrado «$3120 $3245 «$3375 $3510 $3450, Receita de alugueis $1980295 $2534108 $2570265 $2821580 $29mL485 ‘Aumenta doimposto redial Siss7i8 $169619 181247 $193602 so Recital $2139013 §2508727 $2751512 $3015181 $299.48 Despesasaperacionas fixe 20600 $212180 6 2IRSK $225:102 $291.855 Despesas operacionais vaniiveis $259884 $287735 $30L561 — §321585 $321586 Impostopreial 642623 $8RL521 $ LOST § 1262447 $1.300320 eqs eperacona S1102507 §1391435 $1560920 $1.800135 §1.858762 ‘eceitaoperacional 51096506 $1172291 $1290592 $1.2050%5 $8081 DDeepesas de juros 900900 $900000 900000 © $9000 $s00c00 Inmpostos| $077 $9532 SLT $lortIH SAB Rec tela 385279 $176982 $1888 $19B939 §177448 Renovagio (desemb. de capital (6 2500.000) 50 $0 80 50 hx de cna quis do palrimbnioliuldedo cfficle ($2411271) _$176989 _$188885 _$198930 STI7443 Extimando 0 Valor Final do Pariménio Liquide do Cao. 0 valor final do patsimdnio liquide no cdifcio¢estimado subteaindo-seo principal devido 0 emprestimo pacialmenteamoctizive($ 10 rilhiee) da wal final do ein Valor Final do edifcio= § 17542955. Principal devi ao empréstime = § 10.00000 Valor Final do patriménio liquide =$ 7.542.955 -Estimando 0 Valr da Parte do Pariménio Liquid do Efi. © valor da patimniolguido do edifcio pose ser estimando descontandse os fluxes deeaixa do pariménio liquide covalor final fo patria liquide a0 custo do ptrimio liquide: $2411.71 /1124 48 176989112 4+9188885/1120 « §198.930/1.1264 Valor Presente do patria liquids s . 2 . ° ® e s e a . e ® e ® e e a e e e e e ° e e e ° PY e e e s AVAUAGAO DEIWVESTIMEKTOS (SLUTS es 7512 956y/ Lane 2.502.412 vata da patriots liquid do eifcin g 2.252.802 Limitagées da Avaliagao do DCF ‘Alegam-se muitas razdes para se mostrar que a avaliago do fluxo de caixa, descontado nfo é adequada para iméveis. Primeiro, argumenta-se que é dificil, se nndo impossivel, estimar as taxas de desconto para a maioria dos investimentos imobilidtios. Na discussio desse t6pico destacamos que isso nAo é necessaria- mente verdadeiro. Segundo, argumentasse que a estimativa de fluxos de caixa para horizonte de tempo é tediosa e dificil de fazer, assim como a estimativa do valor final. Argumentariamos que é muito mais cil estimar fluxos de caixa para imoveis que para alguns investimentos financeiros (por exemplo, ages de uma empresa dealto crescimento). Terceiro, argumenta-se que aavaliagao do DCFnao refleteas condigdes de mercado — que omercado esteja forteou fracono momento daavaliagso. Rejeitariamos esse argumento em doisniveis, Em um nivel,os fluxos de caixa deveriam refletir as condigées de mercado, pois sero maiores (maiores aluguéis e menores taxas de desocupacio) ecrescerao mais rapidamente em uma ccondigso de mercado forte. No outro nivel, qualquer valor adicional que seja alribuido pelo mercado além dos niveis do fluxo de caixa pode ser considerado Luma “supervalori2agao” endo deveria ser inclufdo no valor estimado. AVALIAGAO COMPARATIVA/RELATIVA ‘Assim como 08 indices prego lucro e prego/ valor contabil sao tutilizados para avalias ativos financeiros, investimentos imobilidrios podem ser avaliados ililizando-se avaliagdes padronizadas de valor e ativos comparéveis. Hé varias snzes para faz6-lo: + Fornece um mecanismo paraavaliarativos quenao geram fluxos de caixa, Porexemplo, ovalorde uma construcéo residencial unifamiliarcomprada ‘como residneia pode ser estimado examinando-se propriedades simi- lares na mesma tea + Leva em consideragio tendéncias de mercado que podem nio estar fefletidas nos fluxos de caixa por varias razdes. Leasings podem ter ppagamentos de leasings existentes congelados, embora os valores de mercado tenham subido, ea legislagSo decontrole de aluguéis pode evitar que 08 aluguéis subam acompanhando os valores de mercado. nts heeled eit AVALIANDO IMOVEIS + Argumenta-se também que a avaliagao baseada em compardiveis é muito ‘mais simples queaavaliagio do fluxo decaixa, poisnaoexige, pelo menos nao explicitamente, a estimativa das taxas de desconta e dos fluxos de (© Que é um Ativo Compardvel? [A principal limitaglo de todas as abordagens baseadas em comparaveis 6 definigao de compardvel. No caso de acoes, diferengas no crescimento, risco ¢ indices de payout entre agdes tém de ser ajustadasantes de se fazer as comparagSes dos indices prego/Iucro, Muitos analistas preferem restringir suas comparacoes de agées Aquelas pertencentes a um mesmo setor industrial, para manté-las relativamente homogéneas. No caso de iméveis, diferencas em tamanho, scala, localizagio, idade e qualidade da construcio tém de ser consideradas antes de se fazerem comparagdes. Alguns desses ajustes sZo diretos e objetivos (como, por ‘exemplo, diferengas de tamanho) ¢ outros so subjetives (como, por exemplo, diferengas na localizacio). Uso de Estimativas Padronizadas de Valor ‘Ao se avaliar ativos com base em ativos comparéveis, 0 valor tem de ser padtonizado para a comparagio. No caso de agdes, essa padronizagao é freqiien- temente realizada dividindo-seo prego por agdo pelos lucros por agao(PE) ou pelo valor contabil por agio (PBV). No caso de iméveis, esse ajuste pode ser feito por (a) Tamaiko: A avaliagto padronizada mais simples é 0 preso por pé qua dradof que padroniza 0 valor pelo tamanho do edificio. No caso de aluguel de escritérios, quando a metragem & um fator importante na determinagao dasreceitas dealuguel, podeser um ajuste dtl, Noentant, no considera diferengas em qualquer uma das outras dimensdes. () Receita: © valor de um ative pode ser pacronizado uilizando-se sua receita, Por exemplo, o multiplicador da receita bruta (prego da proprie- dade dividido pela receita anual bruta) é uma avaliagao de valor padro- nizada pela receita. A vantagem dessa abordagem € que a receita incorpora diferencas em eseala, qualidade de construgio e localizacio.” 'A receita bruta deve ser aquela antes dos pegamentos da divide, pois diferencas em alavancagem podem causar grandes diferengas na receita disponivel para os investidores em patrimonio liquido.su AVALIAKDO MOVES a) seven Porque os Comparaveis Podem Funcionar Melhor para Iméveis do que indices prego/lucto ou preco/valor contébil contra variaveis independentes que para Aces geram diferengas nesses indices — isco, rescimento e payout. Como as variaveis ‘que causam diferencas nos valores de iméveis em tsm local sio muito dbvins — Uma das dificuldades em se utilizar compardveis para se avalias agies é que taxas de desocupagio, rea e a capacidace de gerar receits, entre outeas, deve ser ascaracteristicas de risco ede crescimento podem variat grandemente entre agoes, relativamente simples estender essa abordagem para a andlise de iméveis. ‘mesmo quando pertencentes 20 mesmo setar industrial, No caso de iméveis no mesmo local, pocle-se argumentar que as caracteristicas de ctescimento e de risco sho muito similares entre esses iméveis, e que as tinicas diferengas sao, portanto, diferengas na capacidade de gerar receita. CONCLUSAO. Srampia FDA Aosiando GOS popledade GON ISS Oo. Muito do que foi dito neste capitulo repete o que foi dito em capitulos xemplo 22.8: Avalando uma popiecads com base en comparéveis anteriores sobre a avaliacdo de agées. A razio disso € que um investimento Consider efi do Trinity Place $0 ge foi anata ilrando-s | avalingo d Mino Iimobilisrio pode (e, em nossa opinido, deve) ser avaliado com as mesmas aborde de xia dascontado. Admita que Rouve cineo outes propriedades no centro de Manhattan sue gens uilizadas para avaliarativos financeiros. Embora aestrutura eas advert foram verlidas em 1994, com ae eguintes prsmetios ies dos modelos de fluxo de caixa descontado permanegam inalteradas para investimentos imobilidrios, hé alguns problemas praticos que tém de ser enfren: tados e vencidos. Em particular, alguns ativas reais nfo so negociados regular: Pregode Arealpés PregaporP8 —Alugusl —_Progo/Alugusl mente e os pardmetros de risco (e taxas de desconto) sio dificeis de estimar. Um Propriadade __venda__ quan)" Quaindo "Brut Brat F - ativo real também pode ser avaliado utilizando ativos reais compardveis, mas as, i Lee ee Ne seme ay ditealdadeanadentcgio ds ative “compartvee’senosjute das clrenae 8 sans722 (43.887 19814 13.276.078 670 entre eles, continuam sendo problemas significativos. c sss7.s80 010000 sm neem os D 1405669 © asa105 zn ama 00 i ' nissan isms tinea F pencusrase pnoeienas : Mii ra 534 ; : 1. Un analista que examina im6veis decide aplizar © modelo CAPM pata estinae j oro (bet Geimovee elas greta doe eon dev nae mblian O sificio da Tenty Place 90 tem uma ren alugivel de 628 pésqundrads. Com base no } Ee ae ea eh ancestral ae et [preg médio por pé quadrado, a valor do imuvel & Doe ee nas Valor do edificia Trinity Place (628 £2 x § 120,31/f = $ 10,18 milboes , a? SoHiee espeecre © aluguelbrtoesinad em 1995 6 2354108. Combate no ines preso/alugul bets egal mentees GeO iene eee ‘estima em iméveiscompardvets: retornos contra um indice de ages para se chegara uma estimativa de beta. Esse Valor do Trinity Place 90 = $2234.108 x 584 = $13.63 milhdes beta seria uma estimativa mais confiavel do risco? Por qué? Foam uiizados os alugudsbrutos de 1996 em vez de 1985, porque havers uma alta taxa de 3. O riseo de iméveis pode ser visto como uma demanda derivada, Se esse for 0 Pe eer area estverem sendo procuracos novos inqyilines par ‘e250, 0 isco dos imbveis pode ser estimado do negécio subjacente que suporta Sob essa otica, qual devera sero substituto adequadodorsco nos seguintes pos de invesimentos mobiles : 2 Iméveiscomerciss em Nova orgue UMA ABORDAGEM POR REGRESSAO b, Iméveis comerciais em Houston. Uma das abordagens utilizadas para estender o alcance da avaliagao relativa ¢. Iméveis comerciais em San José (Vale do Silicio). «Je agoes fo a abordagem por regressdes, em que foram felas zegressdes entre os 4. Umcomplexohoteleiro ern Orlando SPSCSCSCSSSSSSSSSSSSSSSSHEEHCHEESCSCEECEOE6 __-AUALIAGAO OE IVESTINENTOS Sun avaliagio de iméwveis sera afetnda pelo tipe de investideres potenciais na propricdade? Por exemple, sua anise sofreria algumia modificagRo se os inves- tidozes primsris fossem individuos, nvaluidas primariamente com iméveis, ou se fossem investidoresinstitucionais? ‘Come voce consideraria a ausénein de liquide em sua avaliagSo? Voct foi soliitade a avaliar um edificio de escritérios em Orlando, na Pléida, com as soguintes caracteristicas + O edificio fot construido em 1988 e tém 300000 pés quadrados de area alugvel ‘+ Haveria um custo nical de construgio e de reformas de $3 milhbes. + Serdo nccessérios dois anos para alugar todo o edifcio. As taxas esporadas de esocupacio nos primeiros dois anos sio as seguintes: Aw Tava de Dessenpacto 1 30% Apis 02% ano 10% ‘+ Bspera-se que os aluguis de mereado no edifici seam em média$ 1500 por 1pé quadrado no ano corrente, com base nos aluguéis médios nos edifcios Yizinhos, + Admitiu-se que os aluguéis de mercado subam 5% ao ano por cinco anes, ¢ ‘depois perpetuamente a% a0 ano, ‘Adnsitis-se que as despesas operacionais variiveis sejam de $ 3,00 por pé {quadrado e que eresgam& mesma taxa que os agus. As despesas opecacio- nas fixastotalizaram $ 200,000 em 1994, e espera-se que cresgam a.3% perpe- tuamente. + Espera-se que o imposta predial seja de $ 300.000 no primeiro ano, ¢ que cressa 3% a0 ano a parte dai. Admitiu-se que todos os inquilinos page Fo suas fagSes pro rala de aumentos no impasto predial que excederern & 3% Aaliquota do imposto de renda foi admitida como sendo de 42%. (O custo de empréstimos foi admitido como sendo 25%, antes dos impostos. /Admitiv-se também que oedifcioseriafinanciado com 30% de capital préprio (70% de empréstimos. ‘Uma pesquisa sugere que os investidores em patrimGanio liquide imobiligios ‘exigem um recorno de 125% er seus investimentos 4 slime o valor do edificio, com base nos fluxos de caixa esperados. bb Eistime o valor apenas da parcela do patriménio liquide desce edificio. Voct est tentancdo avaliar © mesmo edficia com base em propriedades compa- riveis vendicasnos iltimos anos. Houveseis verdas de propriedadesde eifcios te Area comparavel nas vizinnancas AVALIANDO IMOVEIS so Preys Argel! Propiedad mass @ Brito a ‘20000009 400600 $San0.50 8 1s000000 425000 47500000 c 22000000 450000 © S1m0m > 20000 40m S500 E isco 350000 4000000 F rc0n000 — 3on000 300000 a. atime o valor do edificio, com base no prego por pé quadrado. b, Estime 0 valor do exificio, om base no indice prego aluguel bruto & Quais s20 algumas das hipdteses que voce precisa fazer a0 avaliar um editicio baseado em edificios compariveis? NoTas 1. Ha apenas um rimestre em cada annem gue cada ive éavalid por um avaliador ester [realienda uma avalingSointerna paras ostrostréstrimerres, Este mostraram que o maior saltoem valor ocorrenotrimestreer que €relizads a avalngio independent 2. Quando beta de um tivo 6 eetimado em relago wim indice de 2660s, pstese isin ce que investor marginal tema maior part de wacarter (27% 04 98% em agdese que vals ‘isco em reagioa esa eaters 3. O custo de empréstimos pode ser estinado de virias formas, incluindo « rendimento 10 ‘oneimento da divida taxa interna de rotorna) e8 constant da hipteca para acnehecer fA desmoniznsio (0 rendimentona vencimento de hipotscns comercais é publica no Barron's? Irméyeis ae urs dos componentes ponderadoe pela cartera da mercado. De forma mas goral, & 0 progo por unidade de espago — lets em hospitals, cadeiras ern restaurantes, unidades em apartamentos, ec Edificios ce me'hor qualidade em melhores lealizagbes devemexigirmaioresalygnés/leasings ‘emalores recut esperadas do que nutosedifils. awe * Nit rors Confer nde semana derentabidade de tulos prvadas public no Ron's “imjoral defnangaseatdo pea Dow jones Express acefcanieentr tated moda de de los ‘depron a entaitde media de quant tus decor com o fice Ow fs