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1

PARTICIPANTES
Coordenao
Bruno Guimares Bastos

ESTRATEGIA/API

Elaborao
Andr Pompeo do Amaral Mendes

ESTRATEGIA/API

Roberta vila de Ulha Castello Branco

ESTRATEGIA/API

Fabio Maia Soares

ESTRATEGIA/API

Indaiara Maria de Oliveira dos Santos

ESTRATEGIA/API

lvaro Borges de Almeida Motta

ESTRATEGIA/API

Jorge Antnio Lins de Lima

ESTRATEGIA/API

Colaborao

Jos Henrique Danemberg

ESTRATEGIA/EMN

Isabela Mesquita Carneiro da Rocha

NOVOS-NEGOCIOS/DN

Alexandre Coutinho Barboza

AB-PQ/PI/GPCP

Adauto Carneiro Pereira

INTER-DN/EP

Alberto Rebelo de Azambuja

E&P/CORP/EGP/PP

Andr Mary Sampaio

TRIBUTARIO

Angelo Francisco dos Santos

GE-CORP/SMS

Antonio Gomes Moura

PLAFIN/GR

Biazid Halabi Filho

E&P-CORP/RA

Carlos Alberto Ferreira dos Reis

AB-CR/RX

Carlos Eloy Correa Pedro

GE-OP/LOGSTICA/PCL

Claudio Carmo Herrmann Jnior

AB-CR/PP

Eduardo Ferreira dos Santos

ESTRATEGIA/PO
2

Eduardo Luiz Correia

ESTRATEGIA/EMN

Eduardo Rizkallah Abdounur

E&P-CORP/NN/DNP

Eliane Penha da Silva

PLAFIN/GR

Enio de Paula Carneiro

GE-CORP

Fernando Albano Carrio

COMUNICAO/CN

Fernando Antnio L. Aiube

PLAFIN/PA

Flvia Dias Rangel Oreiro

REPAR/PC

Giane Moreira Ferreira

PLAFIN/PA

Gildo Gabriel da Costa


Gisele Cavalcanti Piragibe Guimares

AB-CR/PP/GP

Heraldo da Costa Belo

ADMINISTRAO TRIBUTRIA

Hermes Gomes da Silva Filho

ESTRATEGIA/AOI

Hugo Repsold Junior

E&P-CORP

Joo Alberto Vieira Santos

GE-CORP/PAE/PIP

Jorge Jos Nahas Neto

PLAFIN

Jos Antnio Simes

RH/UP/EGN

Jos Ricardo de Andrade Fanara

UN-BC/ATP-MRL/OP-P32-P47/GEPLAT-32

Kleber Jos Abraho Porto Silva

AB-CR/PP/GP

Lilia de Castilho Provenzano

INTER-DN/EP

Luis Fernando Pfeil Gomes Pereira

GE-MC/PLANEST/PRECIF

Marcelo Celani Barbosa

BNDES

Marcilio Ribeiro de Miranda

FINPROJ

Marco Antonio Guimares Dias

E&PENGP/ RR/DPR

Mauro Lucio Maciel


Milton Vasconcellos de Lacerda

AB-RE/EM/QRA
3

Ozualdo Seigi Toyoda

E&PENGP/ RR/DPR

Patricia Helena Goes Seize

Estratgia/AOI

Paula Feij Gonalves


Pedro Henrique Watson de O. Netto

ENGENHARIA/IETEG/IEE/IPNNE

Pedro Paulo Pozes Pereira


Ronaldo Chaves Torres

SMS

Solange Arantes Dornela

TRIBUTRIO/TF

Sylvia Teresa Barbosa de Oliveira Cambra

E&P-ENGP/RR/DPR

Tania Maria Moraes Zonenschein

SMS/SMS

Tarcsio Rangel

AUDITORIA/AB

Editorao
Vnia Deleprane

ESTRATEGIA/API

APRESENTAO

A elaborao desta edio do Manual de Anlise Empresarial de Projetos de


Investimento teve como objetivo aprimorar a sua ltima reviso, editada em 2003.

Essa reviso foi necessria em funo da constatao da necessidade de um maior


detalhamento de alguns conceitos de avaliao empresarial, como a taxa mnima de
atratividade, destacando-se os principais parmetros utilizados pela Petrobras para o
clculo do Custo Mdio Ponderado do Capital; de um aperfeioamento na questo de
utilizao de capital de terceiros, com destaque para a modalidade Project finance; do
aprimoramento do texto sobre a abordagem complementar denominada Teoria das
Opes Reais; de um maior detalhamento no captulo de anlise de risco, a partir da
experincia adquirida em 2004 e 2005 em vrios estudos de viabilidade tcnica e
econmica de projetos de investimento; de um maior detalhamento de outros conceitos
de parmetros para anlise de projetos, como valor residual e depreciao; e de um
aprimoramento do tpico relacionado a consideraes estratgicas na anlise de projetos.
Foi ainda includo um tpico em que apresentada uma metodologia de anlise do Valor
da Informao para estudos de viabilidade tcnica e econmica de projetos de
investimento. Alm disso, apresentada uma nova abordagem de precificao do gs
natural para anlise empresarial de projetos de investimento.

O Manual de Anlise Empresarial de Projetos de Investimento uma referncia


metodolgica para as diversas reas e unidades de negcio da Companhia na avaliao de
projetos. Considerando a diversidade de atividades da Companhia, este Manual visa a
proporcionar a uniformizao metodolgica dos estudos de modo a homogeneizar a
avaliao das oportunidades de investimento.
O Manual ser atualizado sempre que novos conceitos de anlise de projetos surgirem,
quando for constatada a necessidade de um maior detalhamento destes e tambm
quando o ambiente no qual a Petrobras atua exigir mudanas na metodologia.

Em complemento a este Manual, outras publicaes, disponibilizadas no site da Estratgia


e Desempenho Empresarial, servem de orientao s reas e s unidades de negcio na
conduo dos estudos de projetos de investimento:

Sistemtica de Planejamento, Aprovao e Acompanhamento de Projetos de


Investimento do Sistema Petrobras;
http://www.desempenho.petrobras.com.br/Arquivos/ProjInvest/SistRev30Dez2005.pdf

Boletim de Anlise Empresarial de Projetos de Investimento;


http://www.desempenho.petrobras.com.br/baepi.asp

Relatrio de Anlise ScioEconmica de Projetos de Investimento;


http://www.desempenho.petrobras.com.br/Arquivos/ProjInvest/Relatrio%20Final.pdf

Sistemtica para Aquisio de Empresas pelo Sistema Petrobras.


http://www.desempenho.petrobras.com.br/Arquivos/ProjInvest/SistAqEmpSistPetrobras.pdf

A Sistemtica de Planejamento, Aprovao e Acompanhamento de Projetos de


Investimento do Sistema Petrobras visa a subsidiar os gerentes quanto s normas e aos
procedimentos para a apresentao e o encaminhamento de projetos, para apreciao na
Alta Administrao da Companhia.
O Boletim de Anlise Empresarial de Projetos de Investimento mantm atualizadas as
premissas, os valores e os indicadores necessrios para elaborar as avaliaes de projetos.
A Anlise Scio-Econmica de Projetos de Investimento, apresentada no Relatrio de
Anlise ScioEconmica de Projetos de Investimento, visa proporcionar a uniformizao
metodolgica

de

estudos

com

tica

scio-econmica,

buscando

mensurar

as

externalidades scio-econmicas decorrentes de futuros empreendimentos da empresa.


A Sistemtica para a Aquisio de Empresas pelo Sistema Petrobras tem como objetivo
orientar as reas de negcio, dar diretrizes e uniformizar os procedimentos de submisso
e metodologia de avaliao aplicados ao estudo de aquisies, contribuindo com o
processo de tomada de deciso na Companhia e com os princpios da gesto do
conhecimento.
6

SUMRIO
1

INTRODUO .................................................................................................... 11

ANLISE EMPRESARIAL DE PROJETOS................................................................. 14


2.1

Introduo .................................................................................................. 14

2.2

Conceituao............................................................................................... 15

2.3

Fluxo de Caixa ............................................................................................. 16

2.3.1

Modelo de Fluxo de Caixa ...................................................................... 17

2.3.2

Taxa Mnima de Atratividade (TMA) ........................................................ 18

2.3.2.1

Custo mdio ponderado de capital (CMPC)........................................ 19

2.3.2.2

CMPC - Principais parmetros utilizados pela Petrobras ...................... 20

2.3.2.3

CMPC em uma companhia integrada de petrleo ............................... 21

2.3.3

2.3.3.1

Valor presente lquido (VPL) ............................................................ 22

2.3.3.2

Taxa interna de retorno (TIR).......................................................... 25

2.3.3.3

VPL X TIR ...................................................................................... 27

2.3.3.4

ndice de Lucratividade (IL)............................................................. 30

2.3.3.5

Outros Indicadores ......................................................................... 30

2.3.4

Indicadores Econmicos......................................................................... 22

Fluxo de Caixa em Moeda Constante e em Moeda Corrente ...................... 32

2.4

Teoria de Opes Reais ................................................................................ 33

2.5

Anlise do Valor da Informao..................................................................... 37

2.5.1

Objetivo ............................................................................................... 37

2.5.2

Metodologia.......................................................................................... 37

2.5.2.1

Introduo ..................................................................................... 37

2.5.2.2

VPL Sem Informao ...................................................................... 38

2.5.2.3

Valor da Informao Perfeita ........................................................... 39

2.5.2.4

Valor da Informao Imperfeita ....................................................... 43

2.6

Aderncia Estratgica na Anlise de Projetos.................................................. 47

2.7

Recomendaes........................................................................................... 49

PARMETROS PARA ANLISE DE PROJETOS ........................................................ 51


3.1

Vida econmica e Vida til ........................................................................... 51

3.2

Investimento ............................................................................................... 51

3.2.1

Valor residual........................................................................................ 52

3.2.2

Depreciao.......................................................................................... 54
7

3.2.3

Fator de escala ..................................................................................... 56

3.2.4

Transposies temporais........................................................................ 56

3.2.5

Transposies geogrficas e fator de nacionalizao ................................ 57

3.2.6

Fator de localizao............................................................................... 57

3.2.7

Contingncias ....................................................................................... 57

3.2.8

Margem de Erro .................................................................................... 58

3.2.9

Administrao da obra ........................................................................... 58

3.2.10

Curva de desembolso ............................................................................ 59

3.3

Custos e Despesas ....................................................................................... 59

3.3.1

Custos operacionais............................................................................... 59

3.3.2

Overhead ............................................................................................. 59

3.3.3

Despesas de vendas .............................................................................. 60

3.3.4

Royalties sobre tecnologia..................................................................... 60

3.3.5

Despesas de seguros ............................................................................. 60

3.3.6

Custos de recursos j disponveis............................................................ 61

3.3.7

Custos afundados.................................................................................. 61

3.4

Receitas ou Benefcios.................................................................................. 62

3.4.1

Penalidades Contratuais......................................................................... 62

3.5

Capital de Giro (CDG)................................................................................... 63

3.6

Outros Parmetros....................................................................................... 65

3.6.1

Mercado ............................................................................................... 65

3.6.2

Dimensionamento do projeto ................................................................. 65

3.6.3

Curvas de produo de petrleo e de oferta de gs natural ...................... 66

3.6.4

Preos de petrleo ................................................................................ 66

3.6.5

Preos de derivados de petrleo ............................................................. 66

3.6.6

Preos do gs natural ............................................................................ 67

3.6.7

Fator de operao ................................................................................. 69

TRIBUTOS ......................................................................................................... 71
4.1

Tributos na Anlise de Projetos ..................................................................... 71

4.2

Participaes Governamentais....................................................................... 75

4.2.1

Bnus de assinatura .............................................................................. 75

4.2.2

Royalties .............................................................................................. 75

4.2.3

Participao especial ............................................................................. 76


8

4.2.4

4.3

Regime Aduaneiro Especial ........................................................................... 76

4.4

Recomendaes........................................................................................... 77

MEIO AMBIENTE ................................................................................................ 78


5.1

Conceituao............................................................................................... 78

5.2

Diretrizes Petrobras..................................................................................... 79

5.3

Procedimentos Legais................................................................................... 79

5.3.1

Licena prvia (LP)................................................................................ 80

5.3.2

Licena de instalao (LI) ...................................................................... 80

5.3.3

Licena de operao (LO) ...................................................................... 81

5.4
6

Pagamento pela ocupao ou reteno de rea ....................................... 76

Recomendaes........................................................................................... 81

ANLISE DE SENSIBILIDADE............................................................................... 83
6.1

Conceituao............................................................................................... 83

6.2

Metodologia ................................................................................................ 83

6.3

Cenrios ..................................................................................................... 86

6.4

Recomendaes........................................................................................... 88

ANLISES DE RISCO........................................................................................... 89
7.1

Anlise de Risco dos Indicadores Econmicos do Projeto................................. 89

7.1.1

Introduo............................................................................................ 89

7.1.2

Conceituao ........................................................................................ 90

7.1.3

Metodologia.......................................................................................... 92

7.1.4

Vantagens e precaues ........................................................................ 96

7.1.5 Modelagem das Variveis ......................................................................... 99


7.2

7.2.1

Introduo.......................................................................................... 100

7.2.2

Metodologia........................................................................................ 101

7.2.3

Convenes para a anlise de deciso................................................... 102

7.3

Anlise de Risco de Processos e Engenharia de Confiabilidade ....................... 104

7.3.1

Introduo.......................................................................................... 104

7.3.2

Anlise de risco de processos ............................................................... 104

7.3.3

Engenharia de confiabilidade................................................................ 106

7.4
8

Anlise de Deciso ..................................................................................... 100

Recomendaes e Consideraes Finais....................................................... 106

UTILIZAO DE CAPITAL DE TERCEIROS........................................................... 109


9

8.1

Financiamento Corporativo ......................................................................... 109

8.2

Project Finance.......................................................................................... 109

8.3

Leasing ..................................................................................................... 112

8.4

Dbito Conversvel ..................................................................................... 114

8.5

Parcerias ................................................................................................... 114

8.5.1

Cesso parcial de interesses................................................................. 115

8.5.2

Aquisio de interesses em novos ativos ............................................... 116

8.5.3

Aquisio de interesses de terceiros...................................................... 116

8.5.4

Troca de ativos ou participaes (swaps) .............................................. 117

8.5.5

Formas de Implementao de Parceria.................................................. 117

8.5.6

Estruturao financeira de parcerias ..................................................... 118

8.6

Financiamento no Fluxo de Caixa ................................................................ 119

8.7

Reflexo do Financiamento na Rentabilidade do Projeto.................................. 120

8.8

Estimativa de VPL de Projetos com Afretamento/Leasing no E&P ................... 122

8.9

Recomendaes........................................................................................ 123

ABORDAGEM INTEGRADA DE PROJETOS ........................................................... 125


9.1

Conceituao............................................................................................. 125

9.2

O Modelo de Planejamento de Investimentos - PLANINV............................... 126

9.3

O Banco de Dados SICAR ........................................................................... 129

9.4

O Modelo de Otimizao SAGA e as perspectivas de um novo Otimizador ....... 130

9.5

O Modelo de Rotas .................................................................................... 131

9.6

Recomendaes......................................................................................... 132

BIBLIOGRAFIA........................................................................................................ 133

10

INTRODUO

O Manual de Anlise Empresarial de Projetos de Investimento tem como objetivo


proporcionar aos diversos segmentos de negcio da Petrobras uma referncia
metodolgica na conduo dos estudos de viabilidade de projetos. Reconhecendo as
especificidades das diversas reas do Sistema, estabelece normas para a elaborao
desses estudos de modo a permitir a anlise uniforme de oportunidades de investimento.
O foco deste Manual reside, portanto, na anlise de um dado projeto de investimento, no
objetivando discutir critrios de deciso quanto aos projetos que devam constar de um
dado portflio de investimentos nem na sua priorizao.
O captulo 2 aborda a metodologia de anlise empresarial de projetos, descrevendo o
fluxo de caixa descontado mtodo adotado na avaliao de projetos de investimento. So
apresentados e discutidos o modelo de organizao do fluxo de caixa, o custo mdio
ponderado de capital, utilizado como a taxa mnima de atratividade, e os principais
indicadores econmicos de avaliao de projetos. Alm disso, neste captulo so
detalhados os parmetros que compe o custo mdio ponderado de capital da Petrobras.
O Manual descreve tambm a Teoria de Opes Reais, uma abordagem complementar
que j vem sendo usada eventualmente em alguns projetos. Neste captulo apresentada
tambm uma metodologia de anlise do Valor da Informao para estudos de viabilidade
tcnica e econmica em projetos de investimento. O seu objetivo de avaliar um
investimento em que um dos benefcios (ou o nico objetivo) gerar informaes que
reduzam a incerteza tcnica de todo o projeto. Da mesma forma que o assunto anterior, a
abordagem complementar metodologia de anlise empresarial projetos. Por fim,
comentam-se os aspectos estratgicos relacionados anlise de projetos.
O captulo 3 descreve as principais variveis necessrias organizao do fluxo de caixa.
Detalha itens relativos a investimento, valor residual, depreciao, custos e despesas,
receitas ou benefcios, capital de giro lquido, mercado e preos de insumos e de produtos
finais.

11

No captulo 4 discutido o impacto dos tributos na anlise de projetos. Descreve aqueles


que incidem nas fases de investimento e operacional, bem como os incidentes sobre o
faturamento, o resultado e a produo. Ressalta a importncia de se considerarem
aspectos de planejamento tributrio na concepo dos projetos, de modo a melhorar seus
indicadores econmicos.
O captulo 5 trata das questes relacionadas ao meio ambiente. Inicialmente, descreve as
diretrizes da Companhia, que enfatizam a busca de lucro com responsabilidade social. Em
seguida, menciona as licenas necessrias implantao do projeto. Finalmente, enfatiza
a importncia de se discutir o projeto com os rgos de meio ambiente e com
representantes da comunidade na qual o investimento ser realizado desde as etapas
iniciais, de modo a evitar atrasos no empreendimento e assegurar bons indicadores
econmicos e segurana operacional.
O captulo 6 procede ao exame da anlise de sensibilidade dos projetos de investimento,
considerando duas abordagens. Uma permite avaliar o impacto de variaes isoladas de
uma varivel sobre os indicadores econmicos, enquanto que a outra verifica o impacto da
variao de diferentes parmetros simultaneamente: a anlise de cenrios.
O captulo 7 discute a anlise de risco, a qual ser abordada segundo trs enfoques. O
primeiro adota o Mtodo de Monte Carlo, que permite construir funes de probabilidade
dos indicadores econmicos a partir da utilizao de estimativas probabilsticas das
principais variveis do projeto. Essa parte do captulo foi substancialmente atualizada em
funo de uma maior experincia na implantao dessa anlise em diversos estudos de
viabilidade tcnica e econmica de projetos de investimento nos ltimos dois anos. O
segundo enfoque baseia-se na utilizao de rvores de deciso e de probabilidades, teis
para a tomada de decises seqenciais sob incerteza. Por ltimo, trata a anlise de risco
sob a tica de riscos de processos e de engenharia de confiabilidade, necessria desde as
fases iniciais de concepo do projeto.
O captulo 8 aborda a utilizao de capital de terceiros sob distintas formas:
Financiamento Corporativo, Project Finance, Leasing, Afretamento e Parceria. Alm disso,
discute o reflexo do financiamento na rentabilidade do projeto.
12

O captulo 9 aborda a importncia de uma viso integrada na anlise empresarial dos


projetos de investimento da Petrobras, com base na grande interdependncia das
atividades da Petrobras e a complexidade do sistema de abastecimento do Pas.

No

auxlio a este tipo de anlise so utilizados diferentes modelos matemticos de otimizao


de investimentos disponveis na Companhia: PLANINV, SICAR, MERAK e ROTAS.

13

ANLISE EMPRESARIAL DE PROJETOS

2.1 Introduo

A anlise de projeto de investimento um processo de obteno e organizao de


informaes tcnicas, econmicas, legais, tributrias, financeiras e de meio ambiente,
condensadas em um relatrio denominado Anlise de Projeto de Investimento, o qual
auxilia a Alta Administrao da Companhia na tomada de deciso a respeito de novos
investimentos. Adicionalmente, esses estudos podem, da mesma forma, subsidiar, no nvel
operacional, a escolha de opes para conduo de projetos nos nveis de competncia
das reas e Unidades de Negcio.
Em sentido amplo, projeto de investimento, para uma empresa, pode ser definido como
qualquer aplicao de recursos destinada a criar um valor futuro para os acionistas, seja
tangvel ou intangvel. Embora a maioria dos mtodos e procedimentos para anlise de
projetos discutidos neste Manual possa ser utilizada em ambos os casos, seu foco estar
centrado naqueles projetos relacionados s atividades fins da empresa1. Os projetos
especficos de tecnologia, de meio-ambiente e de segurana no sero abordados neste
manual, devido s dificuldades existentes para quantificar os seus benefcios.
A definio da abrangncia de um projeto depender do objetivo da anlise que se quer
desenvolver. Quanto menos abrangente for a anlise, maior o risco de no serem
captadas as interdependncias entre o projeto avaliado e os demais investimentos. Porm,
quanto mais abrangente maior o risco de se incluir um subprojeto no rentvel no
conjunto em anlise.

Como por exemplo, investimentos em E&P, Refino, Transporte e Termogerao relacionados com pelo menos um dos
seguintes objetivos: implantao de unidade nova; ampliao da capacidade de unidade existente; extenso da vida til
de equipamento ou unidade em operao; aumento de eficincia operacional e reduo de custo de plantas ou
equipamentos em atividade.
14

2.2 Conceituao

A Petrobras, como empresa de capital aberto, tem a responsabilidade, com seus


acionistas, de preservar os seus nveis de rentabilidade e de crescimento. Por isso, seus
investimentos devem ser analisados sob a tica do lucro econmico, no deixando de
lado, contudo, as responsabilidades sociais a que as corporaes devem estar
subordinadas. A anlise de investimentos sob a tica do lucro denominada ento,
Anlise Empresarial.
A Anlise Empresarial procura quantificar a repercusso de um projeto nos resultados da
Companhia, para o que necessrio conhecer os custos e benefcios a serem auferidos
com sua execuo. Esses itens, dispostos no horizonte temporal de influncia do projeto,
formam o que se denomina fluxo de caixa do projeto.
A estimativa dos investimentos, dos custos e dos benefcios associados ao projeto em
estudo deve utilizar como moeda de referncia o dlar americano em valor constante, ou
seja, referida base de preos do estudo. Valores de investimento, de custos operacionais
e outros itens em moeda local devem, ento, ser convertidos para o dlar americano.
A fim de melhorar os indicadores econmicos de um projeto, podem-se mensurar outros
possveis benefcios as externalidades positivas que o projeto pode proporcionar:
gerao de impostos, de empregos, de divisas, etc. Esses benefcios podem ser utilizados
para pleitear, junto aos rgos governamentais, contrapartidas que permitam melhorar a
rentabilidade empresarial do projeto em estudo.
Para projetos em parceria, apesar da importncia de se fazer uma anlise empresarial
como um todo, o que importa o quanto que tais projetos agregam de valor para a
Petrobras. Portanto, o resultado do VPL, por exemplo, deve levar em conta a participao
da Petrobras no projeto.

15

2.3 Fluxo de Caixa

Por mais complexos e diferentes que sejam os projetos a serem analisados, todos eles
podem ser representados por um fluxo de caixa, ou seja, entradas e sadas de capital,
divididas em vrias categorias e dispostos em um horizonte temporal.
Devido s limitaes prticas de se precisar os exatos momentos em que as despesas e
receitas ocorrero, a escala de tempo dividida em anos e se estabelece uma mesma
posio para os vetores monetrios anuais, incio, meio ou fim de perodo.
A anlise empresarial de um projeto deve se fundamentar na avaliao de seu fluxo de
caixa lquido, cuja estimativa baseia-se no conceito de anlise incremental, que pressupe
a comparao de duas situaes:

fluxo de caixa da Companhia com o projeto;

fluxo de caixa da Companhia sem o projeto.

Assim, a anlise do projeto deve considerar o impacto diferencial incremental

dos

investimentos, custos operacionais, tributos e da receita entre as duas situaes. O


resultado o fluxo de caixa lquido, que apresenta o investimento, os custos e os ganhos
adicionais previstos em relao a no se realizar o investimento que o projeto gera ao
longo de sua vida econmica.

Analisando-se o projeto dessa forma, os indicadores

econmicos evidenciaro seus mritos dentro de uma viso integrada, ou seja, seu
impacto sobre a situao econmico-financeira da Companhia.
A estimativa dos principais componentes formadores do fluxo de caixa preos, custos,
quantidades, consumos especficos, tributos dever ser feita, inicialmente, com base no
valor esperado Anlise Determinstica2. Contudo, considerando que as incertezas futuras
podero se refletir fortemente nos indicadores do projeto, sugere-se que se faa sempre
Anlise de Sensibilidade em relao s principais variveis do projeto. Em muitos casos, o

Esse termo muito usado, mas pode levar confuso, j que a anlise tradicional de fluxo de caixa considera o risco
do negcio na taxa de desconto dos valores esperados dos fluxos de caixa. Por isso, alguns acadmicos recomendam o
uso do termo tradicional ao invs de determinstica.
16

tratamento da incerteza poder envolver a utilizao de tcnicas de Anlise de Risco e/ou


de Opes Reais, em complemento s anlises determinstica e de sensibilidade.
Inicialmente, a anlise do fluxo de caixa lquido do projeto deve ser feita sem considerar a
possibilidade de financiamento especfico ao projeto, pois, dessa forma, pode-se avaliar a
rentabilidade intrnseca do projeto. Nessa tica, considera-se que o projeto no ir alterar
a estrutura de capital da Companhia e ir obter benefcios fiscais mdios j obtidos
normalmente no financiamento da Companhia (o custo mdio ponderado de capital, como
ser visto a seguir, j considera o benefcio fiscal mdio dos juros).
Deve-se, portanto, efetuar a anlise empresarial de projetos de investimento, inicialmente,
sem considerar o financiamento especfico ao projeto, pois, caso contrrio, ao se
incorporarem os efeitos dos financiamentos no fluxo de caixa lquido, pode-se aprovar um
projeto com baixa rentabilidade econmica em virtude da mistura dos fluxos financeiros e
econmicos, que apresentam riscos diferentes, estar melhorando seus indicadores.
Uma vez que o projeto demonstre sua viabilidade econmica sem a utilizao de
financiamento especfico e na medida em que o planejamento financeiro identifique uma
fonte potencial de captao de recursos de terceiros em condies mais favorveis que as
condies convencionais de mercado, pode-se estruturar e analisar empresarialmente o
fluxo de caixa do financiamento, cujo risco est ligado ao risco de crdito do emissor da
dvida (em geral a Petrobras) e no ao risco do projeto.

2.3.1

Modelo de Fluxo de Caixa

Abaixo, na figura 1, apresenta-se um exemplo de roteiro de organizao de fluxo de caixa


para um dado projeto X:

Figura 1

1- receita lquida de impostos sobre vendas

( + )

2- custos fixos

( - )

3- custos variveis (incluindo tributos)

( - )

4- outros custos

( - )
17

5 lucro bruto

(1+2+3+4)

6- depreciao

( - )

7- valor residual (no ltimo ano do projeto)

( + )

8- lucro tributvel

(5+6+7)

9- imposto de renda e contribuio social sobre o lucro lquido

( - )

10- lucro lquido

(8+9)

11- reverso da depreciao

( + )

12- investimento

( - )

13- variao de capital de giro

( - )

14- fluxo de caixa lquido

(10+11+12+13)

Desta forma, poder-se-ia obter o seguinte fluxo de caixa lquido para o projeto X:

Figura 2

Fluxo de caixa lquido

2.3.2

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

-1.000,00

500,00

400,00

300,00

100,00

Taxa Mnima de Atratividade (TMA)

Para se avaliar o fluxo de caixa lquido do projeto, levando-se em conta o valor do dinheiro
no tempo, o risco e o retorno mnimo relativos ao segmento de negcio, ser necessrio
determinar uma taxa de desconto, a qual servir de base para o clculo dos indicadores
econmicos do projeto.

A Taxa Mnima de Atratividade TMA definida, neste Manual, como a taxa de


desconto que exige o retorno mnimo do projeto em anlise, em funo do seu risco de
mercado, de modo a assegurar a remunerao do capital prprio e do capital de terceiros.
Essa taxa o Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC ou

WACC Weighted

Average Cost of Capital.

18

2.3.2.1

Custo mdio ponderado de capital (CMPC)

Os recursos para investimento podem ter origem em duas fontes: capital prprio e capital
de terceiros.
O capital prprio remunerado por uma taxa livre de risco mais um prmio de risco,
ponderado pela sensibilidade do retorno do ativo em anlise a variaes do retorno do
mercado. Essa remunerao equivale ao custo do capital prprio, ou seja, remunerao
mnima esperada pelo acionista ao investir na empresa. O modelo denominado CAPM

Capital Asset Pricing Model permite estimar esse custo, atravs da frmula a seguir:

Ke = Kf + (Km Kf)
onde:

Ke = taxa de retorno do capital prprio, ajustada ao risco do ativo (projeto);

Kf = taxa livre de risco ou risk-free;

Km = taxa de retorno esperada do mercado;

= sensibilidade do retorno do ativo a variaes do retorno do mercado, sendo que


= Cov ( ke , km ) / Var ( km );

(Km Kf) = prmio esperado sobre o risco de mercado.

O capital de terceiros, por sua vez, remunerado pela taxa de juros negociada com os
agentes financiadores, refletindo o risco de crdito da Petrobras. Essa taxa deve ser
deduzida dos impostos (os juros so dedutveis do lucro tributvel e, por isso, a taxa
efetiva menor do que a taxa nominal paga aos bancos).
O CMPC pode ser calculado atravs da seguinte expresso:

CMPC = {[Ke x ( E / ( E + D )] + [( Kd x ( 1 - T ) x ( D / ( E + D ))]}


onde:

Ke

= custo do capital prprio;

Kd

= custo do capital de terceiros;


19

= alquota de Imposto de Renda e de Contribuio Social;

= capital prprio equity.

= capital de terceiros debt;

(E/(E+D)) = proporo do capital prprio em relao ao capital total;

(D/(E+D)) = proporo do capital de terceiros em relao ao capital total.

O clculo do CMPC deve se basear na proporo esperada de capital prprio e de terceiros


na Petrobras, isto , aquela que se pretende adotar no futuro, baseada na estrutura tima
de capital da Companhia.
Desse modo, aplicando-se o CMPC esperado como taxa de desconto na anlise de
investimento, estar sendo adotada uma poltica de investir em projetos cuja rentabilidade
permite remunerar os acionistas e os demais financiadores. A ponderao (E/(E+D)) ou
(D/(E+D)) deve ser da Companhia e no do projeto, pois o relevante para os
financiadores o nvel de endividamento da Companhia3.

2.3.2.2

CMPC - Principais parmetros utilizados pela Petrobras

De acordo com o quadro abaixo, pode-se entender melhor os parmetros que so


utilizados para o clculo do CMPC da Petrobras.
CMPC = {[Ke x ( E / ( E + D )] + [( Kd x ( 1 - T ) x ( D / ( E + D ))]}
Onde o custo de capital prprio :
Ke

Kf + (Km Kf) + Prmio de Risco-pas/ Petrobras

onde:
Kf = Risk free , taxa ( yield) de ttulo americano livre de risco de 20 anos;
e prmio esperado sobre o risco de mercado (Km Kf): j explicados no tpico

2.3.2.1

e;
Prmio de Risco-pas/ Petrobras - obtido pelo spread mdio histrico entre yield de
um ttulo internacional de longo prazo em relao ao yield do ttulo de longo prazo
americano de mesma maturidade (20 anos).

3
A menos que o projeto esteja garantindo totalmente o financiamento, de modo que em caso de default no haja nenhuma obrigao
de a Petrobras honrar a dvida ou parte dela.

20

Foi escolhida a maturidade de 20 anos para os ttulos utilizados no clculo do CMPC


porque essa a maturidade mdia dos projetos Petrobras.
E para o custo de dvida deve-se considerar:
Kd

Kf + Prmio de Risco-pas/ Petrobras

onde:
Kf = Risk free , taxa ( yield) de ttulo americano livre de risco de 20 anos
Prmio de Risco-pas/ Petrobras - obtido da mesma forma que para o Ke.

2.3.2.3

CMPC em uma companhia integrada de petrleo

Uma empresa de petrleo integrada verticalmente, em razo do risco diferenciado de seus


segmentos de negcios E&P, Abastecimento, Petroqumica, Gs, Energia e Distribuio
deve considerar, na anlise de seus projetos de investimento, taxas de desconto
diferenciadas.
Cada segmento de negcio da empresa, na anlise de seus projetos, deve utilizar como
taxa de desconto o seu prprio CMPC, o qual refletir seu nvel de risco e o patamar
mnimo requerido para a rentabilidade do projeto. Para projetos desenvolvidos no exterior,
cada segmento de negcio dever utilizar seu prprio CMPC por pas, de modo a retratar
seu nvel de risco. Esse procedimento permite remunerar as fontes de capital prprio e de
terceiros de modo compatvel com os riscos envolvidos4.
A metodologia para o clculo do CMPC por segmento de negcio e por pas, o qual se
baseia na estrutura tima de capital da Petrobras, foi aprovada pela D.E. e consta na ata
4.292 de 15/02/2001. A rea de Planejamento Financeiro realiza acompanhamentos
peridicos das modificaes no risco de mercado que possam afetar o risco do negcio e
tambm do risco dos pases em que os investimentos se encontram. Assim sendo, ajustes

A metodologia de clculo, o monitoramento e a divulgao do CMPC na Petrobras so atribuies do PLAFIN - Planejamento


Financeiro e Gesto de Risco.

21

nas taxas de desconto so realizados a partir da identificao de modificaes


significativas e consistentes.
O custo de capital para aquisies segue o que foi estabelecido na Sistemtica para
Aquisio de Empresas pelo Sistema Petrobras.
2.3.3

Indicadores Econmicos

2.3.3.1

Valor presente lquido (VPL)

a soma algbrica dos custos e dos benefcios lquidos do projeto5 durante sua vida
econmica, trazidos data de atualizao do fluxo de caixa, utilizando-se para isso a taxa
de desconto apropriada: a taxa mnima de atratividade TMA do segmento de negcio.
Define-se a base de preos do estudo, ou nvel de preos do estudo, como a data em
relao qual so tomados os preos dos produtos e realizada a oramentao dos
custos de investimento e operacionais.
J por a data de atualizao do estudo como aquela para a qual so descontados os
fluxos econmicos do projeto.
O fluxo de caixa de um projeto necessrio para o clculo dos indicadores econmicos e
representa um clculo matemtico, no qual:

os perodos so considerados pontuais, ou seja, todas as receitas e despesas ocorridas


em um perodo so consideradas numa mesma data;

a capitalizao do projeto discreta, ou seja, feita uma vez por perodo.

Na organizao do fluxo de caixa descontado, existem trs convenes bsicas:

incio de perodo - todas as ocorrncias so concentradas no incio do perodo


considerado;

meio de perodo - todas as ocorrncias so concentradas no meio do perodo;


Estimados com base em valores esperados.
22

fim de perodo

- todas as ocorrncias so concentradas no final do perodo.

A frmula do VPL pode ser genericamente escrita como:

VPL =

E (CFK )

(1 + i )

K =0

k+ j

onde:
E - Valor esperado
CF - valor genrico do fluxo de caixa lquido no perodo K (positivo se for benefcio,
negativo se for custo);
i

- taxa de desconto: TMA;

- perodo no instante k do fluxo de caixa;

- posio do vetor no perodo (incio= 0; meio= 0,5; fim= 1)

Desta forma, podemos ento calcular o VPL do projeto X, considerando uma determinada
TMA, supondo que as ocorrncias sejam concentradas em fim de perodo e tendo como
data de atualizao o incio do ano 1 (janeiro):
Figura 3

O VPL positivo significa que a atualizao dos benefcios supera a dos custos estimados, e
seu montante representa o montante que a empresa estar agregando ao seu patrimnio
ao realizar o projeto, em comparao sua no-realizao, ou seja, o ganho esperado
adicional remunerao obtida pela aplicao dos recursos TMA.
23

Um VPL=0 significa que os fluxos de caixa do projeto so exatamente suficientes para


remunerar o capital investido e proporcionar a esperada taxa de retorno daquele capital.
O VPL o melhor critrio de seleo ou ordenao de oportunidades de investimento,
quando no h restries oramentrias.
No momento do clculo do VPL deve-se sempre prestar ateno concentrao dos
vetores monetrios (incio, meio ou fim de perodo). A diferena dos fluxos nas trs
convenes uma defasagem de tempo igual a meio ou a um perodo, de forma que o
final do primeiro perodo acaba se confundindo com o incio do segundo.
Esta uma premissa utilizada pelo elaborador do modelo de anlise econmica. No
devem ser misturadas em um mesmo fluxo de caixa as trs convenes, nem comparados
fluxos com convenes diferentes.
Para uma homogeneizao de critrios, recomendam-se, como premissas bsicas para os
fluxos de caixa da Petrobras, as seguintes convenes:

fluxo discreto com capitalizao discreta (1 vez por perodo);

utilizao do ano como perodo bsico nos fluxos de caixa;

clculo do VPL para janeiro do ano em que o estudo ser submetido aprovao
(ajustar o clculo do VPL de acordo com a concentrao dos vetores monetrios);

caso haja necessidade (por exigncias de financiadores, por exemplo) de se fazer o


fluxo de caixa em perodos diferentes do anual, os indicadores econmicos devem,
entretanto, ser apresentados para perodo anual.

Na figura 4, suponha que o perodo 0 seja o ano de 2006. No caso da conveno do


investimento ser de fim de perodo, ento todos os vetores esto em 31 de dezembro.
Como o VPL dos projetos de investimento da Petrobras deve sempre ser expresso com
relao a janeiro do ano corrente do estudo, portanto, a frmula do VPL, descrita acima,
deve levar isso em conta, de acordo com a figura abaixo:

24

Figura 4
Fluxos em Fim de Perodo
2006

i=10%

2007

-1000

2008

500

VPL(jan2007) = -1.000 +

400

500

500

(1,10)2

(1,10)1

400

2010

300

(1,10)2

(1,10)1
VPL(jan2006) = -1.000 +

2009

300
(1,10)3

400

(1,10)3

300
(1,10)4

2011

100

+ 100

= 78,82

(1,10)4
+ 100

= 71,65

(1,10)5

Se, no entanto, a conveno de meio de perodo, ento os fluxos anuais esto


concentrados em 30 de junho (ou 01 de julho), assim como o VPL, que se refere a
30/06/2006.

Figura 5
Fluxos em Meio de Perodo

i=10%

2006

-1000

2007

2008

2009

500

400

300

VPL(jul2006) = -1.000 +

500

(1,10)0,5

500
(1,10)1,5

(1,10)2

(1,10)1
VPL(jan2006) = -1.000 +

400

400

300
(1,10)3

(1,10)2,5

300
(1,10)3,5

2010

2011

100

+ 100

= 78,82

(1,10)4
+ 100

= 75,15

(1,10)4,5

Sintetizando, a frmula da figura 5 pode ser escrita da seguinte forma:

VPL(jan2006)= VPL(jul2006)/1,10^0,5
2.3.3.2

Taxa interna de retorno (TIR)

Podem-se considerar os desembolsos da empresa valores negativos- para realizar um


projeto como um emprstimo a ser pago posteriormente com os embolsos valores
positivos- proporcionados pelo mesmo projeto. Nesse processo, a TIR a taxa de retorno

25

implcita no fluxo de caixa, que s depende da relao entre os valores positivos e


negativos, a qual iguala esses desembolsos aos embolsos, isto , torna o VPL=0.
A TIR uma taxa mdia que considera toda a vida econmica do projeto e expressa em
termos anuais. Esta taxa calculada obtendo-se as razes da equao:

TIR:

E (CFK )

(1 + TIR )

K =o

k+ j

=0

Esse tipo de equao resolvido por algoritmos matemticos iterativos, uma vez que a
TIR calculada obtendo-se as razes reais de um polinmio de grau n (nmero de
perodos no fluxo de caixa).
Para o projeto X, a TIR calculada da seguinte forma:
Figura 6

TIR= 14,5% aa
Cabe ressaltar que o indicador TIR no se altera em nenhuma das convenes de
concentrao dos vetores monetrios (incio, meio ou fim de perodo) j
mencionadas no tpico sobre VPL.

26

Se o VPL for positivo, a Taxa Interna de Retorno proporcionada pelo projeto maior que a
taxa de desconto utilizada, j que existe um ganho em relao a deixar o capital
investido taxa de desconto.
Se o VPL, calculado para uma determinada taxa de desconto, for igual a zero, isto significa
que o ganho esperado com a realizao do projeto igual quele de deixar o dinheiro
aplicado TMA, ou seja, pode-se dizer que a Taxa de Interna de Retorno do projeto
igual taxa de desconto.
A TIR, isoladamente, no uma medida de atratividade do investimento, no podendo ser
usada diretamente como critrio de seleo ou ordenao de oportunidades de
investimento.

2.3.3.3

VPL X TIR

Para projetos independentes e no excludentes, os mtodos da TIR e do VPL levam


mesma deciso de rejeio ou aceitao do projeto, pois sempre que o VPL>0 a TIR>TMA
e vice-versa, o mesmo acontecendo para VPL<0 com TIR<TMA.
Assumindo que dois projetos so mutuamente excludentes, ou seja, a deciso de
investimento em um implica a no realizao do outro, pode existir um conflito na deciso
de qual investir.
Tomando como exemplo o projeto X e querendo compar-lo com um projeto Y teremos a
seguinte situao:

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Projeto X Fl. Cx. Lq.

-1.000,00

500,00

400,00

300,00

100,00

Prometo Y Fl. Cx. Lq.

-1.000,00

100,00

300,00

400,00

600,00

Dependendo da taxa de desconto utilizada, os indicadores se comportaro conforme o


grfico a seguir:

27

Grfico 1
400

Perfil do VPL do Projeto Y


300

200

VPL

Taxa da intercepo = 7,2%


100

Perfil do VPL do Projeto X


TIRx = 14,5%

0%
(100)

5%

7,2%

10%

15%

TIRy = 11,8%

(200)

TM A

Pode-se verificar que para taxas de desconto maiores que 7,2% o VPL do projeto X
maior que o do projeto Y, assim como a TIR do projeto X tambm maior. Entretanto,
ocorre um conflito quando a taxa de desconto utilizada menor que a taxa na qual os
VPLs dos dois projetos so iguais. Quando a taxa menor que 7,2% observa-se que
mesmo o projeto X tendo uma TIR maior, seu VPL menor que o de Y.
Geralmente, os comportamentos dos VPLs de dois projetos se cruzam quando h uma
diferena na escala, ou seja, o custo de um deles maior, ou quando h uma diferena
no perfil da distribuio dos fluxos de caixa ao longo do tempo. No caso dos projetos X e
Y, observa-se que o projeto X apresenta fluxos maiores nos primeiros perodos, enquanto
que o projeto Y apresenta fluxos maiores medida que o projeto caminha para o final de
sua vida econmica.
Surge ento uma dvida entre qual critrio adotar, VPL ou TIR. Aconselha-se que o
critrio adotado seja o VPL, pois ele indica adio de valor j levando em conta o custo de
28

capital e, alm disso, pressupe que os fluxos de caixa so reinvestidos TMA, enquanto
que a Taxa Interna de Retorno traz implcita na sua equao a suposio de que os fluxos
de caixas gerados sero reinvestidos ao valor apurado da TIR. Tal suposio faz com que
este indicador assuma um valor virtual de retorno do projeto quando no h esta
possibilidade.
Ainda existe o problema de projetos ditos no convencionais, nos quais os sinais se
alternam mais de uma vez, gerando fluxos de caixa negativos e positivos ao longo da sua
durao. O fluxo de caixa convencional considera valores negativos iniciais, que
correspondem aos dispndios com o investimento, seguidos de valores positivos, que
identificam os benefcios lquidos ao longo da vida econmica do projeto, ou seja, o fluxo
apresenta uma nica inverso de sinais de negativo para positivo.
Nos casos de fluxos no convencionais, usando-se a metodologia de clculo da TIR,
podem ser obtidas mltiplas taxas de retorno que igualam, num determinado momento,
entradas com sadas de caixa. Pode-se observar este fenmeno no grfico 2, que retrata o
comportamento do VPL para um projeto W que apresenta o seguinte fluxo de caixa:

Projeto W Fluxo de Caixa Lquido

Ano 0

Ano 1

Ano 2

-1.600,00

10.000,00

-10.000,00

Grfico 2
1500
1000
TIR2=400%

VPL

500
0
-500
-1000

0%

100%

200%

300%

400%

500%

TIR1=25%

-1500
TMA

29

Como o clculo da TIR se d atravs das razes de um polinmio de grau N, existem N


solues. Nos fluxos ditos convencionais, todas as razes, com exceo de uma, so
imaginrias, logo, apenas uma soluo obtida. No caso de fluxos no convencionais,
ocorre o problema das mltiplas taxas de retorno.
Todos esses problemas relacionados Taxa Interna de Retorno reforam a utilizao do
VPL como principal indicador econmico de um projeto, principalmente quando se est
analisando duas alternativas mutuamente excludentes.

2.3.3.4

ndice de Lucratividade (IL)

O ndice de Lucratividade (IL), que a razo valor presente lquido/investimento


atualizado, representa a intensidade com que o investimento capaz de gerar valor
presente lquido, ou seja, o valor presente lquido gerado por unidade de investimento.
um indicador de rentabilidade do projeto. O investimento atualizado calculado trazendo
os desembolsos a valor presente. So aceitveis os projetos em que tal razo seja
positiva, pois correspondem a valores presentes lquidos positivos.
Esse indicador deve ser utilizado em complemento TIR e ao VPL. Embora alguns autores
defendam seu uso para a seleo do melhor grupo de projetos realizveis com um
determinado oramento, essa, tambm, uma soluo imperfeita do problema, dada a
interdependncia de projetos. A melhor soluo requer, quando possvel, a aplicao das
tcnicas de opes e de pesquisa operacional6.

2.3.3.5

Outros Indicadores

recomendvel que a anlise dos projetos de investimento contenha os indicadores VPL,


TIR e IL. Outros indicadores, contudo, podem proporcionar informaes adicionais acerca
do projeto em estudo.

Com a teoria das opes, muitos projetos com VPL > 0 podem ser otimamente postergados -projetos que no esto na situao
agora-ou-nunca e no so muito lucrativos (baixos ILs)-, reduzindo o subconjunto da carteira. Quando os recursos fsicos e
financeiros forem insuficientes, usam-se tcnicas de pesquisa operacional, de modo a executar o subconjunto de projetos que seja
factvel -recursos suficientes- e de mximo VPL.

30

O tempo de retorno do investimento indica o tempo necessrio para a recuperao


do capital investido. Trata-se, portanto, de um critrio de liquidez, e no de rentabilidade,
pois no reflete o comportamento do projeto aps a recuperao do capital investido, ou
seja, no considera o que ocorre em boa parte de sua vida econmica. No deve, pois,
ser usado como o principal critrio de comparao de projetos, mas sim como um
indicador suplementar ao VPL, TIR e ao IL.
O tempo de retorno pode ser calculado com e sem atualizao dos fluxos monetrios.
Deve-se calcul-lo atualizando os fluxos de caixa, pois, dessa maneira, estar sendo
considerado o valor do dinheiro no tempo. Uma vez atualizado, seu valor tende para o
perodo de durao do projeto medida que a taxa de retorno tenda para a taxa mnima
de atratividade.
O ponto de nivelamento, na definio adotada neste Manual, representa o percentual
de produo a ser comercializado que permite recuperar exatamente os custos
operacionais, impostos e os investimentos, ou seja, o nvel de produo que torna o VPL
igual a zero. Permite verificar, de modo preliminar, alguns riscos associados ao projeto.
A TIR modificada calculada aplicando-se todos os fluxos de ingresso do projeto
(receitas) pela TMA at o ltimo ano da vida econmica e descontando-se todos os fluxos
de desembolso pela TMA, trazendo-os ao momento inicial. Desta forma, calcula-se a taxa
que iguala o valor presente dos ingressos ao valor presente dos desembolsos. Elimina-se,
assim, o problema do reinvestimento dos fluxos TIR. Caso TIRM > TMA aceita-se o
projeto, caso contrrio, rejeita-se.
O custo unitrio do produto representa o custo total por unidade produzida. o valor
do produto que faz o VPL ser igual a zero. Pode ser desdobrado em investimento e em
custo operacional por unidade de produto, incluindo os tributos no incidentes sobre a
renda e o custo do capital investido. Para que o projeto seja aceito necessrio que o
custo do produto seja inferior ao preo de mercado. Quanto maior a diferena, maior a
vantagem para o projeto.

31

Em um fluxo de caixa (com ou sem financiamento) possvel calcular tambm alguns


indicadores adicionais: o LAJIRDA- lucro antes dos juros, do imposto de renda, da
depreciao e da amortizao - ou EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation

and amortization - calculado a partir da estimativa da receita bruta deduzida dos impostos
sobre vendas menos os custos; e o LAJIR lucro antes dos juros e imposto de renda - ou
EBIT earnings before interest and taxes calculado a partir do LAJIRDA menos a
depreciao e amortizao.

2.3.4

Fluxo de Caixa em Moeda Constante e em Moeda Corrente

O fluxo de caixa em moeda constante aquele cujos itens so referidos a uma base de
preos sem incluir o efeito da inflao. A taxa de desconto utilizada nesse fluxo de caixa
denominada taxa de desconto real.

O VPL de um projeto com fluxo de caixa genrico FCk em moeda constante, usando uma
taxa de desconto real i,para o caso de vetor no incio de perodo (os outros casos so
anlogos), calculado atravs da frmula a seguir, conforme j demonstrado.
n

VPL(i ) =
k =0

FC k

(1 + i )k + j

Ao ser includa a inflao, o fluxo de caixa dito em moeda corrente e a taxa de desconto
a ser utilizada denominada taxa de desconto nominal.
Considerando uma inflao I constante em todos os perodos de anlise do projeto,
sendo i a taxa de desconto real, a taxa nominal de desconto in calculada pela
frmula:
( 1 + in ) = ( 1 + i ) x ( 1 + I )
O fluxo de caixa genrico em moeda corrente FCk ( 1 + I )k tem o seu VPL calculado
usando-se a taxa de desconto nominal atravs da frmula seguinte:

VPL(in ) =

FC k (1 + I )

(1 + i ) * (1 + I )

K =0

32

Os parmetros do fluxo de caixa nominal em moeda corrente devem ser corrigidos


pela taxa de inflao I , exceo do valor da depreciao, pois esta baseada no
valor histrico contbil do investimento. A impossibilidade de correo da depreciao
reduz o efeito desse benefcio fiscal no valor calculado de imposto de renda incidente
sobre o lucro tributvel.
A taxa interna de retorno TIRn de um projeto cujos custos e receitas estejam estimados
incorporando a inflao prevista vir, tambm, acrescida da inflao I considerada.
Para se obter, nesses casos, a TIR real, dever ser extrada da TIR nominal a inflao
prevista.
1 + TIRn = ( 1 + TIR ) x ( 1 + I )
Nesse contexto, o Manual de Anlise Empresarial de Projetos de Investimento recomenda,
para clculo dos indicadores econmicos, a utilizao do fluxo de caixa em moeda
constante, descontado taxa real. O critrio recomendado porque simplifica a
introduo dos valores no fluxo de caixa. Contudo, a fim de garantir que o fluxo em
moeda constante seja equivalente ao fluxo nominal, devem-se deflacionar os valores de
depreciao e dos demais itens contratados em valores nominais.

2.4 Teoria de Opes Reais


Uma abordagem complementar anlise empresarial de projetos de investimento baseada
no Fluxo de Caixa Descontado a Teoria de Opes Reais. A aplicao deste enfoque ser
tanto maior quanto maiores forem as incertezas e as flexibilidades gerenciais relacionadas
ao projeto. Contudo, cabe ressaltar que esta metodologia no substitui o mtodo do Fluxo
de Caixa Descontado, apenas pode contribuir para enriquecer a avaliao empresarial do
projeto.
A Teoria das Opes Reais, tambm chamada de teoria do investimento sob incertezas,
uma metodologia relativamente recente (comeou a ser desenvolvida na dcada de 80) e
que reconhece o valor das flexibilidades gerenciais (ou opes) que esto embutidas
naturalmente em um projeto (ou que podem ser includas a um certo custo). Em geral,

33

quanto maiores forem as incertezas, maior ser o valor dessas flexibilidades ou opes.
Essa metodologia geralmente usa tcnicas de modelagem das incertezas ao longo do
tempo os processos estocsticos e tcnicas de otimizao dinmica sob incerteza,
como por exemplo a programao dinmica sob incerteza.
A Teoria das Opes Reais pode ser vista como um problema de maximizao de valor
sujeito a restries7. Tipicamente, procura-se maximizar o VPL (funo objetivo) atravs
do gerenciamento timo das flexibilidades gerenciais (opes), sujeito a incertezas de
mercado (preo do petrleo, demanda de gs, etc.), a incertezas tcnicas (volume e
qualidade de uma reserva, desempenho de uma nova tecnologia, etc.), e a incertezas
estratgicas (comportamento de outras firmas, cooperadoras ou concorrentes que podem
alterar o valor do projeto).
O valor de uma opo8 se eleva com a variabilidade do valor do ativo objeto. Como se d
com as opes financeiras, o valor de uma opo real depende de cinco parmetros: o
valor de mercado do ativo objeto em que se baseia a opo; o preo de exerccio da
opo; o prazo restante at o vencimento da opo; a volatilidade do ativo objeto; e a
taxa de juros livre de risco. Todos estes esto claramente definidos para as opes
financeiras, mas exigem melhor compreenso no que se refere s opes reais. Um sexto
parmetro, que deve ser includo em Opes Reais, a taxa de dividendos pagos pelo
ativo objeto (dividend yield), que pode ser interpretado como os fluxos de caixa (como
% do valor do ativo objeto) que deixam de ser ganhos enquanto no se exerce a opo9.
Neste contexto, os parmetros que afetam o valor de uma opo real so apresentados de
forma resumida a seguir:

Uma diferena importante entre as opes financeiras e as reais o fato de que a administrao pode afetar o valor do
ativo objeto (um projeto fsico que est sob seu controle), ao passo que as opes financeiras so apostas feitas por
terceiros que no podem afetar o destino do ativo objeto (por exemplo, uma ao de uma empresa na Bolsa de Valores).

Pargrafo transcrito a partir do livro: Avaliao de Empresas de Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin.

Se a opo real for escrita como uma funo de variveis mais bsicas como o preo de commodities, ento a taxa de
dividendos interpretado como convenience yield (taxa de convenincia) e pode ser estimada com dados do mercado
futuro: S = F exp[ (r ) t), onde S o preo spot, F o preo futuro de um contrato expirando em t anos, r a taxa de
juros livre de risco e o convenience yield que se quer estimar.
34

Incerteza (volatilidade) do valor


presente- Em um ambiente em que
haja
flexibilidade
gerencial,
qualquer aumento da incerteza
elevar o valor da opo.

Prazo at o vencimento Um
maior prazo no vencimento nos
permite aprender mais a respeito da
incerteza e, com isso, eleva o valor
da opo.

Fluxos de Caixa perdidos para


concorrentes
que
estejam
plenamente comprometidos O
volume crescente de fluxos de caixa
perdidos para concorrentes far cair
o valor da opo.

Valor da Opo (*)

Taxa de juros livre de risco Uma


elevao da taxa de juros livre de
risco elevar o valor da opo
porque far aumentar o valor no
tempo da vantagem financeira
existente no adiamento do custo de
investimento.

Custo do Investimento Um maior


custo de investimento reduzir o
VPL (sem flexibilidade) e, assim,
reduzir o valor da opo.

Valor presente previsto dos


fluxos de caixa Uma elevao do
valor presente dos fluxos de caixa
elevar o VPL (sem flexibilidade) e
tambm, portanto, o valor da opo.

Obs(*) Fonte: Avaliao de Empresas


Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin

A teoria das opes reais pode ser vista tambm como um esforo de complementao
dos conceitos de fluxo de caixa descontado, rvore de deciso (com a abordagem correta
de taxa de desconto e das probabilidades, a teoria das opes reais em tempo discreto)
e simulao de Monte Carlo (vem sendo cada vez mais usada para resolver problemas de
opes reais). A teoria das opes reais busca integrar essas metodologias numa
abordagem consistente, luz da teoria de finanas corporativas.
As principais opes reais ou flexibilidades so:
a) opo de espera (ou de timing): compara fazer hoje o projeto com a opo de
postergar o projeto, fazendo o mesmo no futuro em melhores condies ou mesmo no
fazendo, a depender do cenrio de evoluo das incertezas;
b) opo de expanso da produo: consiste em analisar o projeto considerando que
em alguns cenrios podem ser timos expanso da produo. Isso pode levar
aquisio de um terreno vizinho ao de um projeto de refinaria, avaliando a possibilidade
de expandir a sua capacidade. No caso do E&P, pode-se analisar a possibilidade de deixar

35

reas e cargas adicionais para a eventualidade de ser adequada a perfurao de poos


opcionais adicionais e a instalao de capacidade de processo adicional, a depender da
evoluo do preo do petrleo e/ou do comportamento inicial de produo do
reservatrio;
c) opes de abandono, de parada temporria e de mudana de uso: consistem
na possibilidade de interromper definitivamente ou provisoriamente a produo de uma
unidade ou um plano seqencial de investimento. Um exemplo seria um campo de
petrleo com duas alternativas mutuamente exclusivas de desenvolvimento. A primeira,
um sistema flutuante de produo e sistema de linhas flexveis e a outra uma plataforma
fixa. Se o VPL da segunda alternativa for apenas um pouco maior do que o da primeira, a
anlise de opes reais pode inverter a recomendao, pois se o campo tiver de ser
abandonado, por exemplo, 10 anos antes do esperado (devido incerteza no reservatrio
e/ou o preo do petrleo), enquanto que a plataforma fixa no teria valor residual, a
plataforma flutuante poderia ser deslocada para outro projeto, ou ser convertido em flotel,
etc. A ponderao das probabilidades do abandono ter de se dar em data diferente da
prevista faz com que se possa inverter a ordem das alternativas, quantificando um valor
adicional para a alternativa mais flexvel. Outro exemplo uma fbrica que pode ser feita
com uma tecnologia taylor made (mquinas especializadas para fazer um tipo de produto
com alta eficincia tcnica) com a alternativa que usa mquinas padro (tornos, fresas,
etc.) e muita mo-de-obra. No VPL tradicional a alternativa de maior automao poderia
ter maior valor, mas ao se considerar as incertezas (pode cair a demanda daquele
produto, pode entrar um produto substituto no mercado, etc.), as mquinas especializadas
no teriam valor de abandono, enquanto que as mquinas padronizadas e a mo-de-obra
podem se adaptar melhor para produzir um outro produto. Um exemplo de opes de
mudana de uso a histria do navio P.P. Moraes (hoje P-34), onde vrias opes de
mudana de uso foram exercidas ao longo de quase 50 anos: atuou em transporte
nacional de petrleo cru, transporte internacional, sistema de produo antecipada em
guas rasas, sistema de produo em guas profundas, etc.
d) opes de aprendizagem: consideram a opo que o gerente tem de investir em
informao adicional antes de desembolsar uma grande soma num projeto. Exemplos so
os investimentos em ssmica (no existe fluxo de caixa), em poos de delimitao, em
teste de prottipos de novos equipamentos, em teste/pesquisa de mercado, em P&D de
36

forma geral, em capacitao e treinamento de empregados (permitindo o exerccio futuro


de opes reais em melhores condies), em sistemas pilotos de produo, etc.
e) opes de input (flexibilidade de insumos): valiosas quando o projeto pode usar
diferentes insumos para gerar um produto, pois o gerente escolhe a combinao de
insumos que maximiza o valor do projeto. Um exemplo um projeto de Biodiesel, que
tem flexibilidade para a escolha da oleaginosa a ser usada (soja, algodo, licuri, pinhomanso, palma, dend, mamona, etc.) e para a escolha do reagente (etanol ou metanol).
Outros exemplos so os carros bi-combustveis (lcool ou gasolina) e tri-combustveis
(gs, lcool ou gasolina), que so opes reais para o consumidor.

2.5 Anlise do Valor da Informao


2.5.1

Objetivo

A anlise de valor da informao tem como objetivo avaliar um investimento em que um


dos benefcios (ou o nico objetivo) gerar informaes que reduzam a incerteza tcnica
de todo o projeto. Aqui apresentada uma metodologia simplificada para anlise de valor
da informao para Estudos de Viabilidade Tcnica e Econmica (EVTEs) de projetos de
Desenvolvimento da Produo (DP). Essa metodologia pode ser utilizada tanto no contexto
de EVTEs de projetos DP, como para projetos de delimitao de campos descobertos.
Embora os exemplos sejam focados no E&P, a metodologia geral e pode ser estendida
para outras reas da Companhia.
2.5.2

Metodologia

2.5.2.1

Introduo

Como qualquer anlise econmica de investimento, a anlise feita ex-ante, ou seja, o


objetivo avaliar se vale a pena investir em informao, antes de investir em informao.
Essa anlise deve sempre comparar uma (ou mais) alternativa(s) de investir em
informao com a alternativa de no investir em informao. Sendo uma comparao de
37

alternativas, deve ser usado o cenrio referencial da Companhia (e no considerando a


anlise com critrios de robustez) de preos para selecionar a alternativa tima. Feito isso,
deve-se fazer o teste de robustez para a alternativa recomendada.
A metodologia proposta para calcular o VDI dividida em duas etapas. Primeiro se calcula
o valor da informao perfeita. Depois, esse valor penalizado por um fator para
compensar o fato da informao ser imperfeita. Desse valor se abate o custo da
informao e assim se obtm o valor lquido da informao (VLDI). Se o VLDI for positivo,
o projeto de investir em informao recomendado. Se o VLDI for negativo, esse projeto
de investir em informao rejeitado. Se houver mais de uma alternativa de investimento
em informao, o projeto com o maior VDLI (desde que positivo) deve ser a alternativa
recomendada.
Para calcular o valor da informao perfeita necessrio calcular a diferena entre o valor
esperado da deciso informada e o valor esperado da deciso a priori. Isso detalhado na
metodologia abaixo.
2.5.2.2

VPL Sem Informao

O VPL timo sem a informao aqui chamado de valor esperado da deciso a priori
(VEDP). Esse o valor esperado do VPL da alternativa de no investir em informao e
partir imediatamente para a implantao do projeto, caso o VPL esperado seja positivo.
Caso o VPL esperado do cenrio seja negativo, deve ser usado o valor zero (no seria
timo desenvolver), i. :
VEDP = Mximo{E[VPLsem informao] , 0}
Nesse caso sem informao, como no se sabe o verdadeiro cenrio, deve-se usar a
alternativa de desenvolvimento do projeto (ex: capacidade da planta, nmero de poos,
etc.) que maximiza o valor esperado do VPL sem a nova informao10. Na falta de um
estudo especfico de alternativa tima, sugere-se usar o cenrio mdio da distribuio a

10

Se A o conjunto de alternativas, a equao ficaria: VDEP = Mx{Mxa A{E[VPL(a)sem informao]}, 0}.


38

priori para otimizar a concepo do projeto, pois a mdia (ou valor esperado) minimiza o
erro do dimensionamento do sistema11.
O valor dessa alternativa deve ser sempre calculado em problemas de valor da
informao, pois a alternativa de investir em informao deve ser sempre comparada com
a alternativa de no investir em informao, j que o VDI a diferena entre as mesmas.

2.5.2.3

Valor da Informao Perfeita

Informao perfeita sobre uma varivel de interesse X significa que a incerteza (varincia)
de X reduzida para zero com a obteno dessa informao, ou seja, a informao ir
revelar o verdadeiro cenrio de X. A informao ou sinal resultante do investimento em
informao denotado por S. Ambas, X e S, so variveis aleatrias.
O valor da informao perfeita (VDIP) o mximo valor bruto12 que se pode obter num
problema de valor da informao. Quando a informao perfeita, os cenrios revelados
so os cenrios da distribuio a priori, com as mesmas probabilidades associadas.
Como a informao ir revelar o verdadeiro cenrio, usa-se a alternativa tima (maior
VPL) de desenvolvimento para cada possvel cenrio revelado pela informao, a fim de
calcular o valor esperado da deciso informada (VEDI). Caso o maior VPL num certo
cenrio for negativo, usa-se o valor zero para esse cenrio (no desenvolveria o campo
nesse cenrio).
O exemplo a seguir, ir ilustrar o clculo do VDIP. Considere que existe incerteza no
volume de uma reserva de leo (nmero de barris, denotado por B), ou seja, a nossa
varivel de interesse (X) B. Considere que a distribuio a priori de B tem apenas trs
cenrios: otimista (valor de B alto), intermedirio (valor de B mdio) e pessimista (valor
de B baixo). Cada cenrio tem 33,33% de chances. O exemplo mostrado abaixo em dois
formatos: o de rvore de deciso e o de tabela, um formato mais compacto e mais
prtico, como ser visto.
11

Esse erro se traduz em termos econmicos para todos os cenrios diferentes do cenrio mdio: nos cenrios mais
favorveis, o sistema seria uma restrio (investimento menor do que o timo); enquanto que nos cenrios mais
desfavorveis, o sistema seria folgado (investimento maior do que o timo). Apenas no cenrio mdio que o sistema
seria ajustado (investimento seria o timo nesse cenrio).

12

Valor bruto o valor antes de abater o custo de obter a informao.


39

Figura 7 Exemplo de Investimento em Informao Perfeita com Trs Cenrios

Figura 8 rvore de Deciso para o Exemplo de Valor da Informao Perfeita

40

Tabela 1 Tabela de Valores para o Exemplo do Valor da Informao (em milhes de US$)

Cenrios da

Mx[VPL

Distribuio a Priori
Nome do

VPL Com

Zero nos

Com

Probabilida Informao Informao,

Cenrio

de de

0]

Ocorrer

(*)

VPL Sem
Informao

Cenrios ou
VPL Sem
Informao

VPL =
(*) (**)

(**)

B+

33,33 %

200 (r5)

200 (r5)

150 (r1)

150 (r1)

50

B=

33,33 %

100 (r7)

100 (r7)

100 (r2)

100 (r2)

B-

33,33 %

20 (r9)

0 (r10)

70 (r3)

70 (r3)

70

Prob. =

100,0%

E[VPLSem Informao] =

60

OBS: (*) Se o cenrio revelado for tal que o VPL negativo para a melhor alternativa, deve-se colocar o
valor zero nesse cenrio (pois o decisor no obrigado a desenvolver o projeto).
(**) Se E[VPLsem

inform.]

0, ento escreva o valor zero em todos os cenrios (pois se o VPL esperado for

negativo, no seria desenvolvido o projeto). Se E[VPLsem

inform.]

> 0, ento repita os valores da coluna

anterior esquerda (inclusive os eventuais valores negativos).

A fim de facilitar o entendimento da correspondncia entre os formatos da rvore de


deciso e da tabela compacta para descrever o problema de valor da informao
perfeita13, nas 4 colunas centrais de clculo de VPLs (ver tabela 1) foram colocados entre
parnteses os ramos da rvore de deciso (Figura 8) correspondentes.
Na coluna (*), VPL com informao, usada a alternativa tima de desenvolvimento, que
nesse caso (ver Figura 7) investimento grande se o cenrio revelado for B+;
investimento pequeno se o cenrio revelado for B =; no investir se o cenrio revelado
for B- (pois o VPL negativo mesmo para a melhor alternativa para esse cenrio)14. A
discusso dos nmeros dessa tabela ir clarificar os conceitos envolvidos no clculo do
VDI em caso de informao perfeita. Por ex., o VPL sem informao para o cenrio B+
maior que para o cenrio em que o projeto foi otimizado (cenrio mdio B

), sem

13

Nota-se que o formato de tabela permite fcil expanso para um nmero maior de cenrios (basta adicionar linhas na
Tabela 1). J no caso do formato de rvore de deciso, a expanso do nmero de cenrios causa problemas prticos
devido ao tamanho do desenho. O uso de um nmero grande de cenrios desejvel, pois em geral mais realista e
aumenta o VDI, quando comparado com um nmero muito reduzido de cenrios (como nesse exemplo, com apenas 3
cenrios).

14

Se o decisor sabe que o verdadeiro cenrio B , ele no investir (VPL = 20 < 0).
41

informao, mas menor do que o VPL que poderia ser obtido com um projeto otimizado
para B+, com informao, valor que mostrado na coluna VPL com informao. Como
no caso sem informao o projeto otimizado para o cenrio mdio (B =), os VPLs com e
sem informao so os mesmos no cenrio B =.
Para calcular o valor esperado da deciso informada (VEDI) basta multiplicar os VPLs
dessa coluna (*) pelas probabilidades de ocorrncia de cada cenrio (aqui todos iguais a
33,33%):
VEDI = E[Max{VPLcom inform., 0}] = 0,333 x 200 + 0,333 x 100 + 0,333 x 0 = 100 MM US$
Para calcular o valor esperado da deciso a priori (VEDP), ou seja, sem a informao,
primeiro deve-se calcular o valor esperado do VPL sem a informao. Para isso basta
multiplicar os valores da coluna VPL Sem Informao pelas probabilidades de ocorrncia
de cada cenrio:
E[VPLsem inform.] = 0,333 x 150 + 0,333 x 100 + 0,333 x (-70) = 60 MM US$
Como E[VPLsem

inform.]

> 0, ento os valores da coluna VPL Sem Informao so

repetidos na coluna (**). Se fosse menor ou igual a zero o projeto no seria feito e
apareceria zeros na coluna (**). Tambm devido a E[VPLsem inform.] > 0, o valor esperado
da deciso a priori (VEDP) igual a E[VPLsem inform.], i. , VEDP = 60 MM US$.
O valor (bruto) da informao perfeita (VDIP) apenas a diferena entre o VEDI e o
VEDP:
VDIP = VEDI VEDP = 100 60 VDIP = 40 MM US$
Esse valor bruto pois no foi considerado o custo de aquisio da informao. Se esse
custo for, por ex., 10 MM US$, ento o valor lquido da informao perfeita seria de 30
MM US$ (= 40 10 MM US$). Ser visto no prximo item como considerar a imperfeio
da informao, mas antes ser visto uma maneira mais simples de calcular o VDIP.

42

A ltima coluna da Tabela 1 mostra o ganho de VPL proporcionado pela informao. O


VDIP pode ser calculado de forma direta, simplesmente multiplicando os valores da coluna
VPL pelas probabilidades de ocorrncia de cada cenrio:
VDIP = 0,333 x 50 + 0,333 x 0 + 0,333 x 70 = 40 MM US$
O mesmo valor obtido antes, mas calculado num nico passo. Alm de mais simples, essa
maneira mostra de forma direta a origem do valor econmico da informao: o ganho de
VPL devido otimizao que se pode fazer no projeto usando a informao. Ou seja, com
a informao o projeto timo (projeto de maior VPL) pode ser diferente do projeto sem a
informao. Na pior das hipteses, o projeto com a informao seria o mesmo projeto
sem a informao. Logo, os valores da coluna VPL so sempre positivos (ou zero na
pior das hipteses). Em geral, apenas no cenrio mdio os projetos timos seriam os
mesmos (com ou sem informao), ou seja, apenas nesse cenrio o VPL seria igual a
zero. Nos demais cenrios o projeto timo com a informao seria diferente, havendo um
ganho de otimizao e, portanto, valores de VPL estritamente positivos, justificando o
ganho com a informao.
Assim, para calcular o valor da informao perfeita, basta preencher os valores da Tabela
1 e multiplicar o vetor de valores VPL pelo vetor de probabilidades dos cenrios.

2.5.2.4

Valor da Informao Imperfeita

Problemas de valor da informao perfeita so relativamente simples de calcular, mesmo


para muitos cenrios. O grande problema a situao mais aderente realidade em que a
informao imperfeita. Neste caso, ela no revela o verdadeiro estado da natureza da
varivel X e sim uma nova distribuio (distribuio posterior ou condicional). Mesmo
sendo imperfeita, a informao geralmente relevante em termos econmicos, pois ela
reduz a incerteza esperada. No mtodo Bayesiano clssico15 geralmente so usadas
rvores de deciso mais complexas, que se tornam grandes mesmo para o caso com

15

Para uma anlise avanada (ps-graduao) do mtodo clssico, ver o livro-texto de Lawrence (1999) ou Marschak &
Radner (1972). Para uma viso introdutria com rvores de deciso, ver o livro de Raiffa (1968).
43

apenas trs cenrios, pois para cada revelao de informao o verdadeiro cenrio pode
ser qualquer outro da distribuio a priori16.
A fim de evitar tal complexidade de clculo, aqui proposta uma metodologia mais
simples, baseada em uma medida de aprendizagem adequada17, para representar o grau

de informatividade de um investimento em informao imperfeita. Ela evita a estimativa


das funes verossimilhanas e no demanda nenhum clculo de VPLs adicionais ao que
foi feito para informao perfeita. Alm disso, o problema simplificado ao considerar que
o VDI uma funo linear dessa medida de aprendizagem18. A idia simples: o VDI com
informao imperfeita um valor que est compreendido entre dois extremos, o da
informao irrelevante em que o VDI zero (valor mnimo)19 e o da informao perfeita,
em que o VDI mximo. Como o clculo do VDI para informao perfeita relativamente
simples, para estimar o VDI da informao imperfeita basta estimar um nico parmetro
adicional: o valor da medida de aprendizagem.
A medida de aprendizagem proposta a reduo percentual esperada de varincia de X
(incerteza de X) obtida com a informao S (tambm chamada de razo de correlao),
denotada por 2X|S. A informao irrelevante quando ela no reduz a varincia, i. ,
2X|S = 0. A informao perfeita quando ela reduz totalmente a incerteza, ou seja, as
varincias de todas as distribuies posteriores possveis so iguais a zero, ou seja, 2X|S =
1 (ou 100%). Ela definida pela frmula:
2 (X | S) =

Var[X] E[ Var[ X | S ] ]
Var[X]

16

No exemplo anterior, em vez de trs VPLs com informao, teriam de ser calculados 32 = 9 VPLs, gerando muito
mais trabalho e inviabilizando na pratica o trabalho com mais de trs cenrios. Alm disso, as probabilidades
(condicionais informao) desses cenrios teriam de ser calculados com a Lei de Bayes, que demanda a especificao
das probabilidades inversas, a chamada funo verossimilhana, uma medida de confiabilidade da informao. Essas
probabilidades, alm de difcil estimativa, precisam gerar probabilidades condicionais que respeitem regras de
consistncia com a distribuio a priori especificada. Alm de bem mais complexo, muito mais difcil fazer auditorias
em anlises de valor da informao usando o mtodo clssico do que usando o mtodo aqui proposto.
17

Para um estudo detalhado sobre medidas de aprendizagem probabilsticas (axiomas, propriedades matemticas,
comparao de diferentes medidas) no contexto de valor da informao, ver Dias (2005, cap. 3 e 5).

18

Dias (2005) usou a medida de aprendizagem em problemas de VDI sem assumir linearidade, mas constatou que isso
seria uma simplificao razovel.

19

O VDI nunca negativo em problemas com um nico decisor (como o contexto dos exemplos).
44

Em palavras, o numerador d a reduo absoluta de varincia, i. , a varincia antes (a


priori) e a varincia mdia depois (mdia das varincias das distribuies posteriores) da
informao. Dividindo pela varincia inicial (a priori), d uma reduo percentual de
varincia.
Usando essa medida de aprendizagem, o VDI pode ser razoavelmente aproximado por
uma funo linear, como mostrado na Figura 9 a seguir (tirado de Dias, 2005)20.

Figura 9 VDI como Funo da Medida de Aprendizagem Proposta

Tendo o VDIP (da informao perfeita, ver item anterior), estimando 2 (ver abaixo) e
assumindo a linearidade do VDI com 2 , pode-se calcular o VDI da informao imperfeita,
denotado por VDII, como uma simples interpolao linear entre zero e VDIP:
VDII = VDIP x 2
Sabendo o custo da informao, denotado por Cinf, pode-se ento finalmente calcular o
VDI da informao imperfeita, lquido do custo de aquisio da informao:
VLDI = VDIP x 2 Cinf

20

A Figura 9 indica que a aproximao linear razovel, com exceo para valores muito baixos de reduo de
incerteza, onde ocorre o comportamento de no-concavidade, apontado por Radner & Stiglitz (1984), fato muito
conhecido na literatura acadmica de valor da informao.
45

Se o VLDI for positivo, vale a pena investir em informao. Caso contrrio, o projeto de
VDI dever ser arquivado. No exemplo numrico anterior, se assumir 2 = 70% e Cinf = 10
MM US$, aplicando as equaes anteriores se obtm VDII = 28 MM US$ e VLDI = 18 MM
US$.
Cabe dizer que o custo da informao sempre lquido de benefcios fiscais. Por ex., o
custo de uma ssmica pode ser abatido da renda tributvel e assim tem um benefcio fiscal
imediato de 34%, ou seja, se o custo nominal da ssmica 100, ento Cinf = 100 x (1
0,34) = 66. Em alguns casos de investimento em informao, como em sistemas pilotos, o
Cinf pode ser negativo (ou seja, um benefcio), pois um sistema piloto gera no s
informao como fluxos de caixa (receitas). Nesse caso, Cinf seria igual a menos o VPL do
sistema piloto.
Se existir mais de uma alternativa mutuamente exclusiva de investimento em informao
(ex.: poo vertical sem teste x poo horizontal com teste), escolhe-se a de maior VLDI.
Nota-se que o VLDI considera as diferenas de custo e de benefcio (potencial de
revelao de informao) das alternativas de aprendizagem, ou seja, as alternativas de
investimento em informao so distinguidas s pelo custo (Cinf) e pelo grau de
informatividade (2), pois o VDIP o mesmo.
Uma possvel alternativa, simplificadora, a mtodos estatsticos21, a da comparao
relativa baseada na experincia. Por ex., num caso real de anlise do VDI de uma ssmica
4D, verificou-se que a resoluo da ssmica melhor no campo de Marlim do que no
campo de Marlim Sul, que por sua vez apresenta uma resoluo melhor do que no campo
de Jubarte. Assim, usou-se um valor para 2X|S de 80% para Marlim, 60% para Marlim Sul
e 40% para Jubarte. Sendo apenas um parmetro penalizando a informao perfeita para
transform-la em imperfeita, fica mais fcil auditar e comparar diferentes projetos de VDI.
Um resultado importante que se pode obter o valor de indiferena (break-even) para
grau de informatividade (2), ou seja, a informatividade mnima requerida para que o
21

A estimativa de 2X|S pode ser feita por mtodos estatsticos populares tais como os mtodos paramtricos de
regresses (lineares ou no-lineares) e ANOVA, quando aplicveis, ou por mtodos no-paramtricos (pois trabalha
com varincias, no especifica a distribuio de X ou S).
46

benefcio da informao pague o seu custo, assim como o grfico de sensibilidade do VDI
com a medida de aprendizagem, a fim de se avaliar o quo robusta ou sensvel a
estimativa de VDI apresentada num EVTE.

2.6 Aderncia Estratgica na Anlise de Projetos

Um projeto a ser realizado o elo final de um sistema de planejamento que se inicia com
o planejamento estratgico. necessrio, ento, que a anlise do projeto verifique a
coerncia entre o investimento em estudo suas premissas, seus resultados e o Plano
Estratgico da Companhia, que define as diretrizes dos investimentos a serem realizados.
A anlise da Aderncia estratgica do projeto possui dois objetivos principais:

Garantir que individualmente cada projeto esteja alinhado aos objetivos e estratgias

da Petrobras;

Verificar a contribuio do projeto para as metas fsicas e financeiras previstas no

Plano Estratgico;
Essa anlise se inicia com a verificao do alinhamento dos objetivos do projeto com as
declaraes das estratgias da Petrobras, observando-se o segmento de negcio que o
projeto est inserido (E&P, Refino, Transporte, Petroqumica, Distribuio, Gs Natural,
Energia e Renovveis), a regio, o modelo de negcio proposto (Conduo Prpria,
Parceria, Financiamento Estruturado, Scio Investidor e Aquisies) e o posicionamento
competitivo que o projeto traz para a Companhia no seu escopo de atuao.
A partir da, verifica-se a aderncia entre o projeto e os objetivos e iniciativas estratgicas
estabelecidos no Plano Estratgico, sendo observado, o alinhamento do projeto com os
focos de desempenho global da empresa: Crescimento, Rentabilidade e Responsabilidade
Social e Ambiental.
Para verificar a contribuio do projeto para o Crescimento da empresa, analisada a sua
importncia para o cumprimento das metas fsicas e efetuada uma comparao da
situao atual do projeto com a prevista no Plano Estratgico.

47

Em relao ao foco de desempenho global de Rentabilidade, observam-se os indicadores


econmicos do projeto, VPL, TIR, ndice de Lucratividade, sendo desejvel que o projeto
tenha um resultado econmico positivo para a empresa.
Com relao Responsabilidade Social, foi elaborado um Relatrio de Anlise Scio
Econmica de Projetos de Investimento com o intuito de se elaborar uma metodologia
para

mensurao

das

externalidades

scio-econmicas

decorrentes

dos

futuros

empreendimentos. Neste trabalho foi feito um levantamento das metodologias existentes


para se calcular o Balano Social e a Anlise Econmica (tica-Pas). O Balano
Social tem como objetivo calcular o montante de postos de trabalho, tributos e PIB
gerados por um determinado projeto. A Anlise tica-Pas, por sua vez, busca identificar
se um projeto gera ou no riquezas para o pas.
Como itens complementares destaca-se a anlise do investimento previsto para o projeto,
comparando-se com aquele apresentado pela rea de Negcio na poca de elaborao do
Plano Estratgico. O grau de maturidade tambm um fator de grande relevncia j que
indicar, de maneira qualitativa, o nvel de risco do projeto e pontos de ateno que
devero ser levados em conta durante o seu estudo e posterior execuo. So avaliados
os seguintes aspectos:

Grau de definio tcnica do projeto, tanto do ponto de vista do conhecimento

tecnolgico, quanto do nvel de informaes disponvel a seu respeito;

Status e perspectivas de obteno das Licenas Ambientais;

Ambiente regulatrio e tributrio em que o projeto se insere;

Compromissos assumidos e penalidades;

Grau de Interdependncia com outros projetos.

Concluso da Anlise de Aderncia Estratgica


A aderncia estratgica do projeto o resultado da anlise de todas as variveis
mencionadas acima, onde o grau de importncia de cada uma depender das
especificidades de cada projeto.
Como resultado podem ser obtidas as seguintes combinaes:
48

Resultado
Empresarial

Interesse Estratgico

Situao 1: Projetos alinhados com a Estratgia e com os focos de desempenho global:


situao ideal, devendo-se dar continuidade ao mesmo.
Situao 2: Projetos no alinhados com a Estratgia mas que apresentam perspectivas de
crescimento, rentabilidade e responsabilidade social. Projetos nesta situao devem ser
repensados de modo a se buscar o alinhamento ou at mesmo serem paralisados caso
no se verifique a necessidade de reviso das estratgias.
Situao 3: Projetos alinhados com a Estratgia, mas no alinhados com os focos de
desempenho global. Este um caso que costuma ocorrer com projetos de benefcios
intangveis e de difcil quantificao. Neste caso, necessria uma anlise muito
cuidadosa do real interesse estratgico do projeto, evitando-se que a carteira de Projetos
da Companhia fique carregada com projetos no atrativos do ponto de vista empresarial.
Situao 4: Projetos no alinhados com a Estratgia e no alinhados com os focos de
desempenho global: estes projetos devem ser rejeitados.

2.7 Recomendaes
O fluxo de caixa do projeto em estudo deve sempre ser calculado com base em uma viso
incremental, devendo ser utilizada uma anlise integrada em que se considerem os custos
de oportunidades, benefcios adicionais e demais impactos positivos e negativos no
resultado da Companhia.

49

Este Manual recomenda o clculo do fluxo de caixa do projeto em moeda constante (em
dlares americanos como referncia), referida a uma base de preos, utilizando-se a taxa
real de desconto definida como custo mdio ponderado de capital para clculo dos
indicadores econmicos e deflacionando-se a depreciao e os demais itens contratados
em valores nominais.
A anlise do fluxo de caixa lquido do projeto deve ser feita sem considerar o fluxo do
financiamento especfico ao projeto, pois dessa forma, avalia-se a rentabilidade intrnseca
do projeto.
recomendvel que a anlise dos projetos de investimento contenha os indicadores VPL,
TIR e IL. A maior nfase deve ser dada ao VPL, pois o indicador que mais claramente
traduz o valor econmico agregado pelo projeto ao patrimnio da Companhia. Entretanto,
deve-se buscar sempre analisar em conjunto os trs indicadores, uma vez que o VPL
mede a contribuio em valor absoluto do projeto para a Companhia, que o IL indica o
retorno do investimento e que a TIR traduz a rentabilidade intrnseca do projeto. Outros
indicadores, contudo, podem proporcionar informaes adicionais acerca do projeto em
estudo e podem ser includos, quando se julgar necessrio, sua avaliao.
Complementarmente anlise baseada no mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, quando
o projeto apresentar alto grau de incerteza com elevada flexibilidade gerencial, pode-se
buscar a aplicao da Teoria de Opes Reais
O projeto deve, tambm, estar alinhado ao Plano Estratgico da Companhia.

50

PARMETROS PARA ANLISE DE PROJETOS

Aps a discusso da metodologia de organizao do fluxo de caixa do projeto e de seus


principais indicadores econmicos, descrevem-se, a seguir, as principais variveis
necessrias anlise empresarial do projeto. Os critrios e valores recomendados para
essas variveis esto indicados no Boletim de Anlise Empresarial de Projetos, na Intranet
(http://www.estrategia.petrobras.com.br/baepi.asp)
3.1 Vida econmica e Vida til
Vida til o perodo de tempo em que uma planta ou equipamento estar apto para
operar fisicamente. Este perodo depende da intensidade do uso da planta; da eficincia
da operao desta unidade; e da qualidade dos itens que a compem.
Vida econmica o perodo de tempo em que se estima, com razovel grau de previso,
que o projeto produzir benefcios lquidos positivos, ou seja, receitas que excedam os
custos e as despesas na fase de operao. A extenso da Vida Econmica influenciada
pelos seguintes fatores: tecnologia, mercado, competitividade de produtos concorrentes,
regulamentao, tributao, restries ambientais e dificuldades de prever dados de
custos e receitas para horizontes de tempo elevados.
A vida econmica depender de cada projeto. Pode ser menor que a vida til (projetos
pequenos) ou at maior (nesse caso deveriam ser previstos custos de reposio de
equipamentos ou algo similar).
Na Companhia, a vida til e a econmica do projeto so premissas bsicas e a suas
definies so de competncia da rea de Negcio responsvel pelo projeto em conjunto
com a Estratgia e Desempenho Empresarial.
3.2 Investimento
O investimento total de um empreendimento corresponde soma dos dispndios a
realizar a fim de colocar o projeto em operao e de encerr-lo, tais como: estudos de
viabilidade, terreno, projeto de engenharia, obras civis, equipamentos e materiais,
servios de instalao e montagem, servios de perfurao e de completao de poos,
despesas financeiras durante a execuo da obra, despesas pr-operacionais, arrasamento
51

de poos, abandono de campos, recondicionamento ambiental e demais custos de


descomissionamento.
O montante de investimento est relacionado de alguma forma com os seguintes fatores:
3.2.1

Valor residual

Caso alguns itens de investimento em determinado projeto tenham utilidade alm da vida
econmica do projeto (por exemplo, um equipamento, uma instalao), devem-se valorar
esses itens de modo coerente com o seu custo de oportunidade, e considerar essas
estimativas como receita tributvel adicional ao final do projeto.
No caso em que no se disponha do valor de mercado do bem no estado em que se
encontra ao fim da vida econmica do projeto, pode-se adotar como valor residual uma
parcela do bem em estado novo, ou seja:
VU TU
VRB =
xVBN CD
VU

se TU < VU

VBR = 0

se TU > VU

onde:
VRB = valor residual do bem;
VU = vida til do bem;
TU = tempo de utilizao do bem;
VBN = valor do bem em estado de novo;
CD = custo de descomissionamento.

Caso a vida til do bem seja menor que a vida econmica do projeto, devem-se prever
novos investimentos para a reposio desse bem ou a sua reforma, visando o
prolongamento da vida til do bem.
O Valor Residual deve ser definido conjuntamente pela rea de Negcio envolvida e pela
Estratgia e Desempenho Empresarial.
Quando um projeto apresentar vida econmica igual ou superior ao tempo de depreciao
dos bens envolvidos no haver necessidades de ajustes no valor residual.
52

No entanto, para o caso de qualquer investimento cuja depreciao se d num perodo


mais longo que a vida econmica do projeto a ele associado, recomenda-se:
1) depreciar todo o investimento durante o perodo de vida econmica para o caso de
bens associados a um projeto com vida econmica menor, e que no se tem expectativa
de serem utilizados em outro projeto (ex: gasoduto que faz parte das instalaes de
produo de um campo com vida econmica de 5 anos);
2) depreciar o investimento no tempo estabelecido pela Contabilidade, considerando ao
final o valor presente do benefcio fiscal decorrente da depreciao dos anos subsequentes
vida econmica para o caso de bens associados a um projeto com vida econmica
menor, quando no se tem expectativa de utiliz-los em outro projeto, mas que podero
ser reutilizados caso surja a oportunidade de um novo projeto (ex: projeto com vida
econmica de 20 anos e tempo de depreciao de 30 anos);
3) depreciar o investimento no tempo estabelecido pela Contabilidade, considerando o
valor residual como uma entrada de caixa no ltimo ano do projeto para o caso de bens
associados a um projeto com vida econmica menor, mas com expectativa de utilizao
em um projeto futuro. O primeiro projeto dever considerar um valor residual no ltimo
ano como entrada de caixa e o futuro projeto dever considerar o valor desse bem como
investimento (na viso econmica o valor de mercado mais adequado que o valor
contbil) e poder depreciar esse bem, proporcionalmente ao valor contbil e nos anos
que ainda restam de depreciao. Esta opo ser de mais difcil aplicao, mesmo porque
improvvel se ter certeza da reutilizao de um bem no futuro.
Para o caso de uma estruturao financeira de projetos via SPC ou Leasing em que aps
alguns anos o bem incorporado pela Empresa por um valor simblico, recomenda-se que
este bem no seja depreciado. A nica exceo seria no caso de uma haver uma
reavaliao de todos os bens de uma mesma categoria, o que pouco provvel.

53

3.2.2

Depreciao

A depreciao mostra a perda progressiva do valor, legalmente contabilizvel, dos ativos


imobilizados. O valor da depreciao lanado no fluxo de caixa para abater o lucro
tributvel e seu clculo segue a legislao da contabilidade societria.
No fluxo de caixa do projeto, a depreciao no deve ser lanada como um custo, pois
no representa um dispndio de caixa, e sim um benefcio fiscal usado para clculo do
imposto de renda. Esse benefcio pode ser obtido a partir da entrada em operao.

O tempo de depreciao determinado pelas autoridades fiscais, geralmente em funo


da vida til mdia dos diversos tipos de equipamentos. Recomenda-se que a depreciao
para fins fiscais seja igual depreciao contbil registrada em Livro. Em uma unidade
industrial, entretanto, a depreciao costuma ser calculada em bloco, pela vida til das
instalaes e equipamentos, e no dos seus componentes isolados.

Existem vrios mtodos de clculo da depreciao: linha reta, soma dos dgitos dos anos,
balano declinante. No Brasil, a legislao vigente geralmente s admite o mtodo de
linha reta, que consiste em um valor anual constante resultante da diviso do valor do
ativo fixo pelo tempo de depreciao.
Terrenos e capital de giro no podem ser depreciados. Idem para o custo de
oportunidade. Nos projetos de E&P, outros itens so classificados como investimentos no
depreciveis: atividade de explorao, de perfurao de poos e de completao de poos
(no inclui o sistema de elevao artificial, mas inclui as rvores de natal).
Itens intangveis constantes do investimento, como treinamento de mo-de-obra e juros
durante a construo, so depreciveis.
A Contabilidade a rea responsvel pelas informaes referentes depreciao.
Em funo da depreciao no ter qualquer reajuste ao longo do tempo, este item do
fluxo de caixa est sujeito a ter seu valor corrodo pela inflao. Por esta razo, ao ter-se

54

um fluxo de caixa em moeda constante, deve-se estar atento ao tratamento a ser dado ao
clculo do valor real da depreciao.
Na hiptese do investimento ter apenas um ano de desembolso (ver figura 10):
Inicialmente obtm-se o valor das parcelas de depreciao linear, que igual ao valor
total do investimento dividido pelo nmero de perodo a depreciar. A seguir, calcula-se o
valor real das parcelas de depreciao linear no ano, que igual ao valor das parcelas de
depreciao linear dividido por (1+taxa de inflao no ano) elevado ao nmero de anos
entre o ano considerado e a entrada em operao.
Figura 10

Na hiptese do investimento ter um cronograma de desembolso superior a um ano (ver


figura 11):
Deve-se calcular para cada desembolso, a depreciao real correspondente, conforme
descrito na hiptese de apenas um desembolso, observando-se sempre o tempo decorrido
entre cada ano e a entrada em operao. A depreciao real total para cada ano ser
igual soma das parcelas relativas a cada desembolso, conforme observado na figura
abaixo:

55

Figura 11

3.2.3

Fator de escala

utilizado quando se conhece o investimento de uma planta ou equipamento similar, mas


de capacidade diferente da desejada.

A relao entre os investimentos (I) e as

capacidades (Q) dada pela expresso:


( Ib / Ia ) = ( Qb / Qa)x
onde:
x = fator de escala
a, b = projetos em estudo

Fatores de escala menores do que 1 significam que, proporcionalmente ao porte do


projeto, os investimentos crescem menos, proporcionando o que se chama de economia
de escala. Fatores de escala maiores do que 1 exprimem uma deseconomia de escala no
aumento do porte da planta. Normalmente so definidos pela rea de Negcio em
conjunto com a Engenharia.
3.2.4

Transposies temporais

Significa atualizar o investimento da poca em que os dados so disponveis para a base


de preos adotada no estudo. A atualizao deve ser feita segundo a frmula:

56

I 1 = I o . (D 1 / D o)
onde:
I

o,

I 1 = Investimentos no momento 0 e no momento 1, respectivamente;

D 0 , D 1 = ndices de atualizao no momento 0 e no momento 1, respectivamente


3.2.5

Transposies geogrficas e fator de nacionalizao

comum, na prtica de estimativas, principalmente no caso de pases em


desenvolvimento, basear-se em valores de investimentos realizados ou estimados em
condies estrangeiras. Duas plantas idnticas construdas em lugares diferentes no
apresentam necessariamente o mesmo investimento, em conseqncia de variaes locais
de mo-de-obra, de superviso e de materiais, de normas prprias de cada pas ou regio.
Engenharia cabe fornecer as informaes sobre valores de investimento do exterior
transpostos para o Brasil.

Os investimentos em moeda nacional devem ser orados em reais referidos a uma base
de preos e convertidos em dlares americanos, mencionando-se a data e a taxa de
converso utilizadas.
3.2.6

Fator de localizao

Mesmo dentro de territrio nacional, os custos de investimento variam em funo da


localizao do projeto, da infra-estrutura disponvel, entre outros aspectos. Essa diferena
de custo expressa por um fator de localizao a ser aplicado ao valor do investimento
fixo.
A rea de Negcio envolvida e a Engenharia definem o fator de localizao a ser aplicado
ao valor do investimento fixo.
3.2.7

Contingncias

Adicionar contingncias consiste em formar uma "reserva financeira" no valor estimado


para cobrir custos gerados por alguns riscos. Tais riscos podem advir de casos fortuitos
(chuvas, greves, falhas tcnicas etc.) e/ ou necessidades cuja ocorrncia apresenta
57

probabilidade baixa. Trata-se de um percentual a ser incorporado ao investimento total,


variando em funo do tipo de empreendimento e dos riscos de cada etapa em que se
encontra o projeto. Na prtica, deve ser definido pela rea de Negcio, com a participao
das reas de Engenharia, Materiais e CENPES, e deve variar com a continuidade do
projeto na medida em que os antigos riscos so mitigados e novos riscos so
identificados. Via de regra, a contingncia diminui com o avano do projeto.
3.2.8

Margem de Erro

Reflete a acurcia da estimativa de custo, sendo uma indicao da variao esperada


entre o custo final do projeto e o seu custo estimado. Normalmente expressa como uma
faixa percentual (+ / -) em torno do valor de investimento, aps a aplicao de
contingncias. Depende do grau de definio do projeto e da fonte para a estimativa de
custo. Tipicamente, medida que o grau de definio do projeto aumenta, a margem de
erro tende a reduzir para faixas cada vez mais estreitas. A margem de erro deve ser
definida pela rea de Negcio, com a participao das reas de Engenharia, Materiais e
CENPES. A margem de erro deve ser utilizada na elaborao de anlises de sensibilidade e
risco do projeto.
3.2.9

Administrao da obra

A administrao da obra cria um centro de custo para o projeto, de valor definido pela
Engenharia. O seu carter temporrio, na medida em que gerencia a construo do
empreendimento, e via de regra estabelecido por um percentual calculado sobre o valor
do investimento fixo.
No caso de projetos de investimento atravs de SPE (Sociedade de Propsito Especfico)22,
deve-se incluir verba relativa s atividades da empresa responsvel pelo EPC (Engineering,

Procurement & Construction)23 e os gastos prprios com Engenharia (Owner Engineering).

22

SPE ou SPC (Special Purpose Company) uma das formas legais de constituio de uma sociedade comercial, sendo a
configurao legal mais comumente utilizada em uma sociedade comercial constituda para abrigar um projeto, por se constituir em
exigncia por parte das instituies financiadoras do projeto. Para o investidor, uma das maiores vantagens de uma SPE est no fato
de permitir um perfeito isolamento das outras atividades comerciais dos acionistas controladores e um acesso direto e menos
complicado aos ativos e recebveis do projeto pelos agentes financiadores, nos casos de inadimplncia.
23

EPC (Engineering Procurement Contract) uma forma muito comum de contratao onde se tem uma empresa especializada nesta
modalidade de atuao, a qual centraliza todos os contratos relacionados implantao do empreendimento. Nesta forma de
contratao, os empreendedores buscam transferir, via contrato, todos os riscos de engenharia e construo para a empresa "epecista"
contratada. O contrato de EPC pode ter ou no um financiamento associado que pode ser para toda a obra ou para parte dela.

58

3.2.10

Curva de desembolso

A curva de desembolso do investimento dever ser elaborada com base no detalhamento


da estimativa de custo e no cronograma fsico do empreendimento, indicando como os
gastos devem ser distribudos durante a construo. Dependendo do empreendimento
existe uma curva padronizada, conhecida como curva S, de como tais gastos devem ser
distribudos no tempo da construo. Esta curva deve ser fornecida pela Engenharia.

3.3 Custos e Despesas


3.3.1

Custos operacionais

So os custos inerentes ao processo de produo. Os fixos so aqueles que oneram o


fluxo de caixa independentemente do nvel de produo adotado. Os custos semi-fixos so
aqueles que variam em patamares, conforme o nvel de operao do projeto. J os custos
variveis tm correlao direta com o nvel de produo, a exemplo de gastos com
catalisadores, produtos qumicos, energia eltrica, vapor, matria-prima, transporte de
leo cru por navios, etc...
A rea de Negcio responsvel pela gesto do projeto define os valores dos custos
operacionais.

3.3.2

Overhead

So os custos concernentes s atividades relacionadas ao projeto, no ligadas diretamente


produo, mas que envolvem a utilizao de recursos humanos, materiais, financeiros
etc. Exemplos: custos administrativos, custos de venda e financeiros ligados a um projeto
e no relacionados atividade produtiva. Os itens de overhead no gerados pela execuo
do projeto (ex: o salrio do Gerente Geral da UN), NO devem entrar na anlise
econmica do projeto, uma vez que se o projeto no for realizado, o custo ir ocorrer de
qualquer maneira24.

24

Podem existir projetos que demandem uma nova estrutura organizacional na empresa. Neste caso, os salrios dos
novos gerentes e profissionais devem ser considerados na anlise econmica do projeto.
59

3.3.3

Despesas de vendas

Despesas relacionadas aos gastos de promoo e de distribuio dos produtos vendidos,


tais como: publicidade, marketing, uso de canais de comercializao etc.

3.3.4

Royalties sobre tecnologia

Despesas atribudas ao pagamento da licena pelo uso da tecnologia desenvolvida por


terceiros. Geralmente, so calculados mediante um percentual da receita do projeto ou
mediante um valor fixo pago integralmente em determinada data ou distribudo ao longo
de um perodo. Ao CENPES cabe validar essas informaes.
3.3.5

Despesas de seguros

Despesas referentes ao prmio cobrado pela empresa seguradora a fim de se obter o


direito de indenizao em decorrncia de qualquer evento que ocasione perda ou dano de
um bem objeto de seguro ou pelas perdas ou danos que este venha a ocasionar a
terceiros. Ao Planejamento Financeiro e Gesto de Riscos / Gerncia de Seguros cabe
fornecer essas informaes.
Para efeito de anlise, devem ser considerados dois tipos de seguro: de construo e de
operao.

O seguro de construo destina-se a cobrir os riscos decorrentes da obra e inclui,


geralmente, cobertura para danos materiais, transporte, responsabilidade civil e
atraso no incio das operaes. O custo do seguro de construo varia em funo
do local, tipo e prazo da obra. O custo pode ficar por conta do empreiteiro, quando
vier embutido no custo total do investimento. Caso contrrio, deve-se solicitar uma
estimativa de custo ao Planejamento Financeiro e Gesto de Riscos / Gerncia de
Seguros.

O seguro de operao visa cobrir riscos, tais como incndios e exploses. A


Petrobras possui dois seguros deste gnero: um cobrindo suas operaes onshore e
outro as operaes offshore.

60

Quanto aos riscos ambientais, a Petrobras possui o seguro de responsabilidade civil para
cobertura de perdas ou danos que venha a ocasionar a terceiros. O seguro de operaes

offshore inclui uma cobertura de responsabilidade civil, o que no ocorre nas operaes
onshore. Nesse caso, a cobertura proporcionada pelo seguro de responsabilidade civil
geral. A cobertura da parte ambiental no contempla, entretanto, o pagamento de multas.
3.3.6

Custos de recursos j disponveis

Na estimativa de custos de itens j disponveis na Companhia, deve-se considerar o valor


que o recurso em anlise teria caso fosse utilizado na sua melhor alternativa, ou seja, o
seu custo de oportunidade.
Por exemplo, suponha-se que a Companhia tenha comprado um terreno h 5 anos pela
quantia de US$ 500 mil, que seja avaliado no presente em US$ 2 milhes, e no o tenha
empregado para qualquer fim at o momento. Caso a Companhia decida, no presente,
utiliz-lo em um determinado projeto, pelo critrio do custo de oportunidade, dever ser
considerado o preo de mercado do terreno na atualidade (US$ 2 milhes), pois este o
valor caso se decida, por exemplo, vend-lo e no utiliz-lo no projeto.
O custo de oportunidade desses recursos , portanto, o valor que deve ser utilizado na
anlise empresarial de projetos de investimento. Este investimento no ser depreciado
caso j tenha sido contabilizado toda a depreciao legal a que tenha direito.
3.3.7

Custos afundados

So custos j incorridos relativos a itens cujo uso alternativo impossvel, seja pela
inviabilidade de sua transferncia para outro projeto, seja pelos elevados custos incorridos
em sua transferncia, quando comparados ao valor do bem. Portanto, so os itens cujo
custo de oportunidade nulo. Nesses casos, devem ser utilizados na anlise empresarial
de projetos de investimento apenas os custos e os investimentos relacionados concluso
do projeto.
Tome-se, por exemplo, o caso do projeto de uma ponte de 17 Km de extenso, cuja
construo foi interrompida h 10 anos, quando tinham sido construdos 15 Km da
61

extenso total inicialmente planejada. Se a construo for retomada, quais os custos e os


investimentos que devem ser considerados na anlise empresarial de concluso desse
projeto? Em razo de os desembolsos de investimentos e de custos no passado serem
irrecuperveis e irreversveis, devero ser considerados, na anlise do projeto de
concluso da ponte, os valores de investimento referentes ao trecho inacabado da ponte,
isto , os 2 Km de extenso remanescentes.

3.4 Receitas ou Benefcios


De acordo com a natureza do projeto, a receita pode ser vista como:

direta, quando gerada atravs da venda de um produto ou servio no mercado;

indireta, quando resulta de uma reduo de custo, ou seja, quando gera uma
economia para a Companhia como um todo, ou quando resulta de perdas evitadas,
no relacionadas a questes contratuais.

3.4.1

Penalidades Contratuais

Muitos projetos esto relacionados utilizao de matrias primas ou gerao de produtos


que envolvem contratos de compra e venda j firmados com outras empresas e
comumente esses contratos possuem penalidades envolvidas pelo no fornecimento ou
utilizao desses produtos. Na anlise empresarial desse tipo de projeto no devem ser
considerados como receita indireta os benefcios referentes ao no pagamento das
penalidades previstas.
Embora esses benefcios no devam ser incorporados ao VPL do projeto em si, devem ser
quantificados e explicitados em termos de valor presente, pois o conhecimento das
penalidades decorrentes da no implementao de um projeto de fundamental
importncia para a tomada de deciso de se fazer ou no o projeto em questo.

62

3.5 Capital de Giro (CDG)


So os recursos necessrios para o financiamento do ciclo operacional do projeto, isto ,
representa as necessidades circulantes identificadas desde a aquisio de matrias-primas
at a obteno de receita pela venda de produtos acabados. Capital de Giro Lquido
definido como a diferena entre Ativo Circulante e Passivo Circulante, portanto seu clculo
pode ser estabelecido como:
CDG = (caixa + estoque de produtos finais + estoque de matrias-primas +
duplicatas a receber) (duplicatas a pagar + impostos sobre vendas)

A necessidade de capital de giro, que representa uma sada de caixa, surge sempre que:

matrias-primas e outros estoques so adquiridos antes da venda de produtos


acabados;

saldos de caixa so mantidos no projeto como proteo contra despesas


inesperadas, ou como definio de caixa mnimo;

vendas a prazo so efetuadas gerando contas a receber, em vez de caixa;

peas de reposio para equipamentos so adquiridas;

h variao de inventrio de produtos, principalmente no caso de dutos e


tancagem.

Com a expanso do projeto, as necessidades de capital de giro aumentam. As variaes


de capital de giro lquido de um ano para outro representam fluxos de caixa adicionais.
Nos anos finais do projeto, com o recebimento de todas as duplicatas a receber e venda
de todo o estoque remanescente, h liberao de caixa e reduo do capital de giro a
zero.

Como exemplo, suponhamos que um dado projeto possui os seguintes componentes:

Vendas Anuais de Produtos Finais

= 200,00

Custo Anual de matrias-primas

60,00

Impostos sobre Vendas Anuais

30,00

63

Caso as operaes fossem realizadas vista, a empresa teria um recebimento lquido de


200,00 60,00 30,00 = 110,00. Entretanto, tanto o recebimento das duplicatas das
vendas dos produtos finais, quanto o pagamento das duplicatas so realizadas de acordo
com um prazo, alm disso estoques so mantidos para evitar faltas, logo o capital de giro
lquido deve considerar apenas as parcelas envolvidas no perodo em questo.

Considerando que todas as vendas sejam a prazo, com um perodo mdio de recebimento
de duplicatas = 90 dias, ento em 1 ano (360 dias) sero recebidas 90 / 360 * total de
duplicatas = 0,25 x vendas totais = 200,00 * 90 / 360 = 50,00

Caso as matrias-primas possam ser pagas com um prazo de 60 dias, as duplicatas a


pagar no ano = 60 / 360 * 60,00 = 10,00

Desejando-se manter estoques de matrias-primas por um perodo mdio de estocagem


de 45 dias, tem-se que o valor do estoque de matrias-primas no perodo igual a 45 /
360 * 60,00 = 7,50

Da mesma forma, desejando-se manter estoques de produtos acabados e dado que o


valor de Custo Anual

dos produtos finais de 160,00 e que o perodo mdio de

estocagem dos produtos finais de 60 dias, no ano o valor deste estoque igual a 60/360
* 160,00 = 26,67

Por fim, existindo a possibilidade de se pagar os impostos sobre vendas com um prazo de
recolhimento de 60 dias, deve ser considerado: 60/360 * 30,00 = 5,00

Assim sendo, o CDG = (26,67 + 7,50 + 50,00) (10,00 + 5,00) = 69,17

Nesse exemplo, o projeto necessitaria, portanto, de US$ 69,17 milhes para atender s
necessidades de financiamento de seu ciclo operacional. Poderia ainda ter sido includo

64

algum montante de caixa caso se desejasse que algum saldo fosse mantido a fim de se
evitar faltas.

De uma maneira simplificada, pode-se lanar esse valor no primeiro ano do projeto, como
sada de caixa, sendo recuperado no ltimo. Dessa forma, considera-se que as variaes
de capital de giro lquido so iguais a zero em todos os anos, ou seja, para todos os anos
haver a mesma necessidade de capital de giro. Caso haja alteraes operacionais, pode
haver variaes nas vendas, custos, estoques etc, havendo a necessidade de se lanar a
variao no capital de giro lquido ano a ano. Deve-se ainda considerar a possibilidade da
empresa recorrer ao mercado financeiro para suprir suas necessidades de capital de giro;
nesse caso, as despesas financeiras devem ser lanadas no fluxo de caixa do projeto.

3.6 Outros Parmetros


3.6.1

Mercado

Mercado significa a demanda que se estima passvel de ser atendida pelo projeto. As
estimativas de mercado de longo prazo (alm de dois anos), para uso em anlises de
investimento e modelos matemticos, so definidas pela Estratgia e Desempenho
Empresarial. No curto prazo, as projees cabem ao Abastecimento Marketing e
Comercializao, no caso de derivados de petrleo.
Projetos de E&P que envolvam desenvolvimento de campos, especialmente aqueles com
grande produo de gs natural associado ou no, devero apresentar estudos que
demonstrem a viabilidade da venda do gs natural, a fim de justificar a receita prevista.
3.6.2

Dimensionamento do projeto

O dimensionamento da capacidade do projeto realizado em funo do mercado que se


quer atingir no futuro. No caso do projeto sofrer fortes impactos sazonais, o estudo deve
considerar essas oscilaes de mercado e seus efeitos sobre itens de custo e de
investimento, tais como nveis de estoques, tancagem necessria e ociosidade eventual de

65

planta em curtos perodos. Em projetos de E&P, a capacidade do projeto depende tambm


do potencial de produo.
3.6.3

Curvas de produo de petrleo e de oferta de gs natural

As previses de produo de leo e de gs natural so definidas pelo E&P Corporativo,


com base em estudos geolgicos, de reservatrios e de plantas de produo. No caso do
gs natural, so abatidos o consumo prprio e a reinjeo e adicionada a compra de
gs importado, obtm-se ento a oferta de gs para processamento nas Unidades de
Processamento de Gs Natural (UPGNs), para uso industrial, residencial ou veicular e para
utilizao nas termeltricas. No caso do petrleo, parte deve vir a abastecer o parque de
refino no pas e parte pode vir a ser exportada. O volume mximo para exportao
indicado pelo Marketing e Comercializao.

3.6.4

Preos de petrleo

A estimativa de preos para petrleos importados baseia-se em abordagens estruturais e


de tendncias do mercado internacional. A Estratgia e Desempenho Empresarial define o
preo do petrleo para o cenrio de referncia da Companhia e considerando os critrios
de robustez. O Abastecimento Marketing e Comercializao define os preos de
importao dos demais petrleos e os preos FOB de exportao dos petrleos nacionais,
coerentes com o cenrio de robustez. Para fins de anlise de projetos, os petrleos
nacionais so valorados entre o CIF de importao de petrleos estrangeiros similares ao
nacional e o FOB de exportao, pela Estratgia e Desempenho Empresarial, utilizando o
modelo matemtico Planinv, que proporciona a viso integrada da Companhia, no que
tange a petrleo. A moeda base desses preos o dlar americano de valor constante no
tempo.
3.6.5

Preos de derivados de petrleo

A estimativa de preos para derivados importados e exportados baseia-se em abordagens


estruturais e de tendncias do mercado internacional. Ao Abastecimento cabe definir os
preos CIF de importao e os preos FOB de exportao dos derivados, coerentes com o
66

cenrio de robustez. A moeda base desses preos o dlar americano de valor constante
no tempo.
A exemplo dos preos de petrleos nacionais, os derivados so valorados, pela Estratgia
e Desempenho Empresarial, com base no CIF de importao conceito de preo de
paridade de importao e/ou FOB de exportao, quando for o caso de mercado interno
j saturado, utilizando-se o modelo PLANINV, que proporciona a viso integrada da
Companhia.
3.6.6

Preos do gs natural

A lgica de formao de preos de gs natural deve respeitar os compromissos da


Petrobras, expressos no Planejamento Estratgico, de rentabilidade para os acionistas,
responsabilidade social e desenvolvimento sustentvel. rgos governamentais, por sua
vez, desejam que os mercados, sejam eles competitivos ou regulados, tenham preos que
sinalizem corretamente as decises de produo e consumo, de forma a maximizar o
bem-estar da sociedade.
Admitindo que o governo seja bem sucedido na implementao de suas polticas, os
preos que se formaro nos mercados resultaro de um equilbrio de longo prazo entre
oferta e demanda. A curva de oferta obtida atravs da ordenao crescente dos custos
marginais das diversas fontes de suprimento, incluindo a produo local do E&P e
importao, seja via gasoduto ou gs natural liquefeito (GNL). A curva de demanda
estimada a partir do clculo do valor mximo que o consumidor est disposto a pagar pelo
gs, em substituio a outros energticos (GLP, diesel, gasolina, leo combustvel, etc),
nos diversos segmentos de mercado (industrial, residencial, automotivo e termeltrico).
Recomenda-se que as anlises empresariais de projetos de investimento (EVTE)
considerem os casos possveis de equilbrio e formao de preo ilustrados na figura 12 a
seguir, onde as curvas de oferta e demanda expressam, respectivamente, custos e
benefcios relativos produo e consumo de unidades adicionais de gs natural.

67

Figura 12
Casos de Equilbrio de Preo
C
Demanda

US$/MMbtu

Oferta

P1: Equilbrio Regional


B

P2: Paridade de Importao


E
A

P3: Paridade de Exportao


G

Oferta
Abundante

Mil m3/dia

Caso 1 Equilbrio regional: o preo de equilbrio (P1) determinado regionalmente

tal que na ltima unidade produzida, os

benefcios marginais auferidos pelos

consumidores se igualam aos custos marginais incorridos pelos produtores. Nesse ponto
mxima a gerao de riqueza para a sociedade, que dispe de um excedente econmico
(ACD) repartido entre consumidores (BCD) e produtores (ABD). Esse ponto timo (D)
define os mercados com potencial econmico. Produo e consumo alm desse ponto
implicam em destruio de valor para a sociedade.

Caso 2 Paridade de importao: O preo de equilbrio (P2) dado pela paridade de

importao define o nvel de produo domstica (E), a demanda total (F) e a quantidade
importada, por diferena. A sociedade se beneficia, em termos lquidos, pela reduo dos
preos domsticos proporcionada pela importao, pois a variao do excedente do
consumidor mais do que compensa a perda do produtor (EDF).

Caso 3 Paridade de exportao: Numa regio em que haja produo abundante a

custos reduzidos, o preo de equilbrio (P3) dado pela paridade de exportao que
define o nvel de

produo domstica (H), a demanda total (G)

e a quantidade

exportada, por diferena.


Preos desalinhados em relao aos casos acima, como o caso de preos baseados em
mdias ou mix de preos, levam s seguintes distores: (a) reduo da atividade

68

produtiva do E&P, (b) desperdcio decorrente do uso no nobre de um recurso e (c)


escassez do produto.
Os preos tm como referncia um hub (ponto de venda) regional, a partir do qual so
computadas diferenas, positivas ou negativas, at o ponto de produo do E&P, de
consumo do Abastecimento ou de venda no citygate para a distribuidora.
O custo de oportunidade para a Petrobras deve ser considerado nas seguintes decises:
(a) investimento em E&P, transporte e distribuio; (b) consumo interno por parte do
Abastecimento e E&P, e (c) comercializao de gs natural.
Caso os preos dos contratos de venda da Petrobras apresentem algum tipo de
defasagem por exemplo: frmula de reajustamento em contratos antigos - ainda assim
deve permanecer a noo de custo de oportunidade nas decises a serem tomadas pela
empresa.
As reas responsveis na Petrobras pelo preo do gs natural a ser considerado em
Anlise Empresarial de Projetos so a Estratgia e Desempenho Empresarial e a Gs e
Energia.
3.6.7

Fator de operao

Nvel percentual em que opera o projeto, em um determinado perodo de tempo, em


relao ao mximo tcnico permitido. No seu clculo, entram em considerao fatores
como: necessidade de paradas para manuteno da planta ou de equipamentos;
capacidade de absoro da produo pelo mercado. Dessa forma, a quantidade anual
produzida determinada em funo do nmero de dias de operao por ano,
tecnicamente possveis, multiplicado pela produo em cada dia de operao. Tal fator
deve ser usado no clculo da receita e dos custos variveis estimados.
No incio de um projeto, pode ser considerado um fator de reduo aplicado ao fator de
operao, em virtude de eventuais problemas de operao com plantas ou equipamentos
novos, por exemplo. Nesse caso, esse fator chamado de curva de aprendizado.

69

A rea de Negcio responsvel pela gesto do projeto define o fator de operao do


projeto em estudo.

70

TRIBUTOS

4.1 Tributos na Anlise de Projetos


A considerao de todos os dados e informaes concernentes aos tributos que incidiro
sobre o investimento, as receitas e os custos operacionais de um projeto fundamental
na Anlise Empresarial, pois a determinao da carga tributria a ser incorrida
imprescindvel para o clculo correto dos indicadores econmicos.

O conhecimento da legislao tributria e a avaliao do seu impacto sobre os indicadores


do projeto inserem-se no contexto mais amplo de Planejamento Tributrio da Companhia.
O Planejamento Tributrio visa a minimizar a incidncia de tributos sobre um dado
projeto, permitindo melhorar seus indicadores econmicos. Alm disso, objetiva pleitear
benefcios fiscais em diferentes nveis de governo municipal, estadual e federal como
contrapartida de benefcios sociais relacionados ao projeto - externalidades positivas -,
seja no sentido de melhorar a sua rentabilidade ou, em alguns casos, de torn-lo vivel
sob o ponto de vista empresarial.

A questo tributria em anlise de projetos muito complexa por vrias razes. Em


primeiro lugar, a legislao extremamente dinmica, implicando, muitas vezes,
mudanas no s nas alquotas dos tributos como tambm na sua base de incidncia.

Em segundo lugar, por vezes, a legislao no clara, nem didtica, implicando na


necessidade de anlise por um especialista da rea, como, por exemplo, o caso de
incentivos fiscais.

Em terceiro lugar, os tributos que seguem o princpio da no-cumulatividade, como o IPI25


Imposto sobre Produtos Industrializados -, o ICMS Imposto sobre a Circulao de
25

Embora na aquisio de ativos no h como recuper-lo.


71

Mercadorias e Servios, e as Contribuies destinadas ao PIS Programa de Integrao


Social e a COFINS Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social apresentam
possibilidades de compensaes de crditos fiscais que dependem de uma srie de fatores
que precisam ser devidamente analisados.

Portanto, quando houver dvida quanto possibilidade de recuperao desses tributos ,


recomendvel assumir, no caso bsico da avaliao do projeto, a premissa de que esses
crditos no sero recuperados e efetuar, adicionalmente, uma anlise de sensibilidade
considerando a possibilidade de recuperao desses tributos.

A tributao incide em todas as fases dos projetos:


Na compra de materiais e de equipamentos no Pas:

IPI - Imposto Sobre Produtos Industrializados:

Alquotas previstas na Tabela de Incidncia do IPI - TIPI, variveis em funo da essencialidade


dos produtos, de acordo com a classificao fiscal do produto na TIPI;

ICMS - Imposto Sobre a Circulao de Mercadorias e Servios;

PIS Programa de Integrao Social;

COFINS Contribuio Para Financiamento da Seguridade Social.

Na contratao de servios no Pas:

ISS - Imposto sobre Servios de Qualquer Natureza:


As Alquotas deste imposto so variveis em funo do tipo de servio e do
municpio onde este ser executado;

PIS/COFINS.

Na importao de mquinas e de equipamentos:

II - Imposto de Importao:
Alquotas previstas na Tarifa Aduaneira Brasileira TAB. Varia em funo da
origem da importao.

72

IPI - Imposto Sobre Produtos Industrializados:


Vide observaes no item Na compra de materiais e de equipamentos no
Pas:

ICMS - Imposto Sobre a Circulao de Mercadorias e Servios;


Vide observaes no item Na compra de materiais e de equipamentos no
Pas:

PIS/COFINS.

AFRMM - Adicional de Frete para Renovao da Marinha Mercante:


Navegao de longo curso, % sobre o valor do frete;
Cabotagem (origem e destino em portos brasileiros), % sobre o valor do
frete;
Navegao fluvial e lacustre, % sobre o valor do frete.

Despesas Aduaneiras
Taxas pagas repartio alfandegria at o momento do desembarao da
mercadoria.

Remessa de recursos para o exterior para pagamento de prestao de servios:

IRRF - Imposto de Renda Retido na Fonte, incide sobre os seguintes


servios:
Servios Tcnicos e Assistncia Tcnica;
Royalties (Patentes);
Fretes Internacionais; e
Afretamentos.

CIDE Servios / Contribuio Sobre a Interveno no Domnio Econmico:


Incide sobre a remessa de recursos para o exterior para pagamentos de
royalties (contratos de transferncia de tecnologia) e servios contratados do
exterior.

IOF - Imposto sobre Operaes Financeiras


Incide nas operaes de Cmbio, no entanto, a alquota est reduzida a zero
73

Na comercializao dos produtos finais no Pas:

ICMS, IPI, PIS/COFINS:


Estes impostos seguem a mesma regra estabelecida para as aquisies no
pas. Vide observaes no item Na compra de materiais e de equipamentos
no Pas:

CIDE Combustveis:
Incide sobre as vendas de determinados produtos (GLP, gasolina, diesel e
leo combustvel), com alquotas variveis. No incide sobre as operaes
com gs natural.

No resultado do projeto (no final exerccio)

IRPJ - Imposto de Renda da Pessoa Jurdica

CSLL - Contribuio Social sobre o Lucro Lquido

Alm dos tributos mencionados acima, deve-se considerar como despesa financeira, a
Contribuio Provisria Sobre Movimentao Financeira CPMF, a qual incide sobre todos
os itens de desembolso existentes no projeto em estudo.

O IR e a CSLL so tributos corporativos. Quando seus montantes relativos a um projeto


especfico forem negativos em determinado ano, isso significa uma reduo nos
montantes corporativos desses tributos a serem pagos, pois a Companhia apresenta lucro
em seu exerccio fiscal.26

Considerando-se que o PIS e a COFINS incidem sobre todas as compras de materiais e


equipamentos, bem como na contratao de servios, seus valores, nesses casos, devem
estar includos nas estimativas de preos desses itens. Esses tributos, entretanto, no
incidem sobre tais itens quando se tratar de compras e contrataes no exterior.

26
Com base no histrico da Companhia, para projetos no Brasil razovel assumir que haver lucros suficientes para absorver esses
montantes negativos gerados por projetos especficos. Dependendo da estruturao do negcio esta premissa no vlida.

74

4.2 Participaes Governamentais27


Pagamentos a serem efetuados pelos concessionrios das atividades de explorao e
produo de petrleo e gs natural, compreendendo: bnus de assinatura; royalties;
participao especial; ocupao ou reteno de rea. O clculo dessas participaes
feito com base em preos de referncia.
4.2.1

Bnus de assinatura

Montante ofertado para obter a concesso e pago no ato da assinatura em parcela nica
pelo licitante vencedor, no podendo ser inferior ao valor mnimo fixado pela Agencia
Nacional do Petrleo ANP no edital de licitao; o bnus passvel de deduo do
IRRF a ser pago pela Companhia de acordo com as unidades produzidas na rea em cada
ano em relao ao total de produo estimado para a rea durante todo o perodo da
concesso.

4.2.2

Royalties

Compensao financeira devida pelos concessionrios de explorao e produo de


petrleo e de gs natural paga mensalmente e calculada pela multiplicao do equivalente
a um percentual28 do volume total de produo de petrleo e gs natural29, includos o
consumo prprio e a queima de gs (exceto por motivos de segurana e comprovada
necessidade operacional), excluda a reinjeo, pelos respectivos preos de referncia:

Preo de referncia do petrleo - mdia ponderada dos preos de venda, desde que
maior ou igual ao mnimo estabelecido pela ANP baseada em uma cesta de quatro
petrleos similares e cotados no mercado internacional.

Preo de referncia do gs natural - mdia ponderada dos preos de venda


estabelecidos em contrato, excluindo tributos sobre a venda e deduzindo as tarifas de
transporte at os compradores.

A alquota aplicvel pode variar em alguns casos.

27

Baseado no Decreto nmero 2705, de 3/8/98, que define critrios para clculo e cobrana. Alm das participaes governamentais,
existe o pagamento da taxa do superficirio -ao proprietrio da terra-, no caso de concesses terrestres.
28

Essa alquota est definida no contrato de concesso de cada rea.

29

Volume e qualidade sero peridica e regularmente aferidos.

75

4.2.3

Participao especial

Compensao financeira extraordinria nos casos de grandes volumes de produo ou de


grande rentabilidade:

calculada com base em alquotas progressivas sobre a receita lquida de produo


trimestral30: receita bruta menos royalties, investimentos na explorao e demais
investimentos no depreciveis , custos operacionais, depreciao e tributos
diretamente relacionados operao do campo;

a alquota aplicvel varia, estabelecida em funo do volume de produo e de


acordo com a localizao da lavra (terra, guas rasas e profundas), decrescente;
com o nmero de anos de produo (1, 2, 3 ou mais) e com o volume de produo,
crescente;.

4.2.4

Pagamento pela ocupao ou reteno de rea

Apurado a cada ano civil e pago em janeiro do ano seguinte, prev valores por km2 que
so fixados no edital e no contrato de concesso, sendo aplicveis nas fases de
explorao, desenvolvimento e produo; o valor ser baseado nas caractersticas
geolgicas e na localizao da bacia sedimentar.

4.3 Regime Aduaneiro Especial


As atividades de pesquisa e de lavra das jazidas de petrleo e de gs natural da
Companhia podem receber o benefcio do Regime Aduaneiro Especial de Exportao e
Importao REPETRO para os equipamentos que ingressam temporariamente no pas,
de propriedade de empresas estrangeiras, ou para equipamentos nacionais vendidos a
empresas estrangeiras para posterior ingresso no pas.

O objetivo do REPETRO

incentivar essas atividades no pas, suspendendo o Imposto de Importao, o Imposto


sobre Produtos Industrializados e o Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios,

30

Quando negativa, poder ser compensada em trimestre subseqente.

76

no caso de admisso temporria. O prazo de permanncia do bem o do contrato de


comodato, leasing operacional, locao ou de prestao de servios.31
4.4 Recomendaes

Considerando que a legislao tributria extremamente dinmica e que a estimativa


adequada da carga tributria incidente em um dado projeto requer uma boa compreenso
de vrios aspectos tributrios (fatos geradores dos tributos, base de clculo, forma de
clculo e isenes possveis), recomendam-se as seguintes aes para a estimativa da
carga tributria:

a) Consultar no site da Administrao Tributria na Intranet as informaes e


dados atualizados relativos a tributos que incidem no projeto em anlise;
b) Submeter apreciao da Administrao Tributria a estimativa da carga
tributria, no sentido de verificar se h ou no ajustes a serem realizados, bem
como possibilidades de estruturar o projeto de modo a reduzir a incidncia de
tributos;
c) No caso de dvida quanto possibilidade de recuperao de tributos nocumulativos, recomenda-se assumir, no caso bsico, a premissa de que os
crditos no sero recuperados, fazendo-se uma Anlise de Sensibilidade na
qual se considere a possibilidade de recuperao desses tributos.

31
Informaes sobre a legislao relativa ao REPETRO podem ser obtidas no site do Jurdico, http:www.sejur.petrobras.com.br, ou
da Secretaria da Receita Federal, pelo endereo http:www.receita.fazenda.gov.br.

77

MEIO AMBIENTE

5.1 Conceituao

A Lei n 6.938/81, que estabelece a Poltica Nacional do Meio Ambiente, no art. 3, I,


define juridicamente meio ambiente como: "o conjunto de condies, leis, influncias e
interaes de ordem fsica, qumica e biolgica, que permite, abriga e rege a vida em
todas as suas formas".
O conceito de meio ambiente totalizador. Embora seja possvel falar em meio ambiente
marinho, terrestre, urbano, essas facetas so parte de um todo sistematicamente
organizado, no qual as partes, reciprocamente, dependem umas das outras e em que o
todo sempre comprometido cada vez que uma das partes modificada.
A preocupao da sociedade com os impactos sobre o meio ambiente, causados pelo
crescimento econmico acelerado e o aumento populacional, levou criao de uma
legislao restritiva e ao desenvolvimento de algumas modalidades de
ambiental de projetos.

avaliao

No Brasil, a Constituio Federal Cap.VI, Art. 225, IV e a

Resoluo do CONAMA 237/97 so os fundamentos legais bsicos do meio ambiente em


nvel federal, uma vez que existem legislaes em nvel estadual e municipal

32

A Avaliao Ambiental Estratgica tem por objetivo aperfeioar os processos de deciso,


principalmente aqueles que dizem respeito a investimentos e estratgias de aes,
consubstanciadas em polticas, planos e programas de governo. Essa avaliao surgiu das
necessidades inerentes aplicao da avaliao de impacto ambiental, tais como, escolhas
de localizao, de tecnologias e de investimentos. Trata-se de avaliao de mdio e longo
prazos.
A Avaliao de Impacto Ambiental est restrita rea de influncia do projeto, verificada
nas relaes de causa e efeito a partir de aes especficas do projeto, com nvel de
32

Para consultas acerca de aspectos da Legislao Ambiental de interesse na anlise de projetos na Petrobras, acesse o site do SMS
na Intranet : Meio Ambiente lex ambiental (htpp://www.susema.petrobras.com.br).

78

preciso acurado, e estabelece as medidas mitigadoras dos impactos negativos, entre as


quais as de natureza tcnica e os equipamentos de controle, avaliando a eficincia de
cada uma delas.
A Avaliao Ambiental Econmica tem por objetivo a valorao dos custos e dos benefcios
relativos ao meio ambiente, verificando se o projeto contribui ou no para um
desenvolvimento sustentvel. Essa avaliao requer tcnicas especficas para a
mensurao dos benefcios e custos provenientes do projeto.
5.2 Diretrizes Petrobras
Em consonncia com os objetivos corporativos de executar projetos respeitando-se as
responsabilidades sociais a que as corporaes devem estar subordinadas, a poltica de
meio ambiente e segurana industrial da Petrobras cita como compromisso da Companhia,
entre outros aspectos, o respeito aos princpios de desenvolvimento sustentvel e o
atendimento legislao pertinente. Alm disso, entre os princpios e diretrizes figuram:
a) Manter postura de previso e antecipao, trabalhando de modo integrado na proteo
do ser humano, do meio ambiente e do patrimnio, no mbito de nossas atividades,
produtos e servios;
b) Participar ativamente, junto aos rgos governamentais e s entidades representativas
da sociedade, da formulao de leis, regulamentos e normas sobre meio ambiente,
sade ocupacional e segurana industrial;
c) Adotar tecnologias limpas, seguras e economicamente viveis, que permitam o uso
racional dos insumos, minimizando riscos, emisses gasosas, efluentes lquidos e
resduos slidos decorrentes de nossas atividades.

5.3 Procedimentos Legais


Para enquadrar um projeto nas exigncias dos rgos fiscalizadores do meio ambiente,
devem-se cumprir as seguintes etapas33:
33
Sade, Meio Ambiente e Segurana a rea Corporativa responsvel pelas informaes referentes aos prazos de obteno de
licenas.

79

5.3.1

Licena prvia (LP)

Instrumento legal obrigatrio na fase preliminar de elaborao de planos e de estudos


pela Companhia, quando ainda no se investiu significativamente, no se tendo, s vezes,
sequer efetivado a compra do terreno, nem detalhado o processo a empregar ou o
mtodo de tratamento e disposio dos efluentes.
Essa licena visa ao estabelecimento de condies tais que o empreendedor possa
prosseguir em seus planos com segurana, contratando e detalhando seu projeto com
base na Licena Prvia concedida.
Esta fase corresponde a um comprometimento mtuo, por parte da empresa e do Estado,
de que determinado empreendimento ser vivel caso sejam observados certos prrequisitos especficos inerentes proteo ambiental, todos apontados no Estudo Prvio
de Impacto Ambiental e respectivo Relatrio de Impacto Ambiental.
Dada a influncia dos custos de proteo ao meio ambiente nos diferentes
empreendimentos, conclui-se pela convenincia, alm da obrigatoriedade prevista na
Constituio Federal, dos estudos prvios exigidos e da conseqente obteno da Licena
Prvia.
5.3.2

Licena de instalao (LI)

Dever ser solicitada pela Companhia aps concluda a fase do projeto executivo que
permitiu identificar e especificar, para compra, os dispositivos de proteo ambiental. Essa
licena tambm ser concedida pelo rgo ambiental competente, permitindo, assim, o
incio da implantao fsica do projeto.
A montagem, a instalao de equipamentos ou a construo de unidade produtiva de
atividade ainda potencialmente poluidora, sem a obteno da Licena de Instalao ou
sem a observncia das condies nela expressas, dar ensejo penalidade prevista em
lei.
A Licena de Instalao dever descrever todas as atividades seqenciais at as condies
de testes pr-operacionais.
80

5.3.3

Licena de operao (LO)

Dever ser solicitada tanto para atividades existentes quanto para as novas. No caso de
atividades novas, a Licena de Operao dever preceder a entrada em operao de
qualquer atividade potencialmente poluidora. A operao sem Licena de Operao ou a
inobservncia das suas condies dar origem penalidade. Para instalaes existentes,
ser definido, em cada caso, um prazo de carncia, devidamente acertado entre a
empresa e o rgo licenciador, para se regularizar a situao.

5.4 Recomendaes

Mesmo ampliando sua atuao para outras formas de energia mais limpas, a Petrobras
continuar sendo uma empresa atuando em uma atividade potencialmente poluente.
Portanto, na Anlise de Projetos de Investimento, devem ser considerados os
investimentos em tecnologia, equipamentos e instalaes necessrios atividade
operacional do projeto de modo a mitigar os efeitos negativos sobre o meio ambiente.
Outro fator que deve ser considerado a localizao tima da planta. Atravs do exame
da legislao ambiental, do passivo ambiental existente e do grau de presso comunitria
de cada regio de interesse do projeto, deve-se selecionar a localizao cujos prazos para
concesso de licenas e cujos investimentos adicionais requeridos

apresentem, em

conjunto, os melhores indicadores econmicos para o projeto, pois o atraso na concluso


do projeto implica grande deteriorao desses indicadores.
A determinao a priori das medidas a serem tomadas, o cumprimento dos trmites e das
avaliaes previstos na legislao ambiental, o bom relacionamento com as autoridades
ambientais e com as entidades representativas da comunidade da rea de influncia do
projeto so procedimentos relevantes para o seu desenvolvimento. Tais aes trazem
benefcios, pois possibilitam otimizar os prazos para obteno de licenas, adequar o
projeto a exigncias de proteo ambiental solicitadas pelas autoridades e pela
comunidade, o que permite selecionar a melhor localizao para a implantao do projeto.

81

O projeto, nas suas diversas fases, deve seguir os conceitos de Sistemas de Gesto
Integrada de Segurana, Meio Ambiente e Sade constantes das normas internacionais
ISO 14001 Sistema de Gesto Ambiental e BS 8800 Sistemas de Gesto de Segurana
e Sade. Tal procedimento se aplica nas fases do projeto conceitual, bsico e executivo,
bem como na fase de operao e descomissionamento.34

34

A Organizao Internacional de Normalizao -ISO- uma entidade internacional no-governamental responsvel pela elaborao
da srie de normas de gesto ambiental ISO 14000. No Brasil, a Associao Brasileira de Normas Tcnicas -ABNT- tem
representatividade na ISO. Informaes adicionais sobre ISO 14001 e BS 8800 podem ser obtidas no site da Petrobras na Internet,
cone Meio Ambiente Sistemas de Gesto Ambiental.

82

ANLISE DE SENSIBILIDADE

6.1 Conceituao
As anlises determinsticas de projeto utilizam estimativas pontuais para as variveis em
estudo, sem levar em conta a incerteza envolvida nas estimativas e o seu conseqente
impacto sobre os indicadores econmicos. Embora a taxa de desconto deva considerar
essa incerteza, os estudos determinsticos no explicitam a variedade de eventos que pode
ocasionar mudanas nos valores das variveis de entrada, resultando em alteraes, por
exemplo, na TIR, no VPL e no IL calculados.
A fim de conhecer a importncia das variveis consideradas na avaliao do projeto, a
Anlise de Sensibilidade permite avaliar o impacto da variao isolada de uma varivel no
fluxo de caixa do projeto caso bsico, mantidas as demais constantes anlise ceteris

paribus. Possibilita, assim, verificar a magnitude da influncia de uma determinada


varivel sobre os indicadores econmicos, provendo uma informao adicional anlise do
projeto.

6.2 Metodologia
A partir do caso considerado bsico na anlise determinstica:

devem-se identificar as variveis relevantes do projeto, mediante a experincia do


analista e a utilizao da planilha de anlise, procurando-se verificar a sensibilidade
dos indicadores econmicos variao dessas variveis selecionadas;

em seguida, pode-se reunir tais variveis e coloc-las em um grfico de modo a


explicitar visualmente o impacto relativo de cada varivel selecionada, conforme
ilustrado no grfico a seguir.

83

Exemplo de Grfico Tornado


Variveis selecionadas

Investimento
Preo Produto Final
Preo matria-prima
Mercado
Custo Varivel
Custo Fixo

Indicador Econmico

(VPL)

No grfico chamado Tornado de Sensibilidade, o eixo das abcissas mede o impacto de


alteraes de algumas variveis no indicador econmico em estudo (no caso, o VPL) e o
das ordenadas corresponde varivel sob anlise (por exemplo: investimento, preo do
produto final, preo de matria-prima, demanda do mercado, custo varivel, custo fixo).
Para uma mesma variao percentual positiva e negativa aplicada a cada uma das
variveis selecionadas, observa-se o impacto gerado no indicador em estudo. O resultado
verificado representado no grfico por uma linha horizontal, tendo como ponto central o
valor do indicador no caso bsico. Quanto maior o impacto, maior a extenso da linha
horizontal, ordenando graficamente das variveis de maior s de menor efeito sobre o
indicador em estudo. No exemplo apresentado, a varivel investimento gera o maior
impacto, entre as selecionadas, no indicador econmico VPL.
Com essa informao adicional, o analista do projeto pode realizar exerccios de
sensibilidade com as variveis que produzem maior impacto no indicador econmico as
variveis relevantes. Um exemplo seria o clculo do valor mximo do investimento, do
custo da matria-prima ou do pagamento de royalties que geraria um VPL igual a zero ou
uma TIR igual taxa mnima de atratividade TMA.

Um outro tipo de grfico tornado, chamado de Tornado de Correlao, tambm verifica as


variveis de entrada que causam maior impacto numa varivel de sada (ex.: VPL), mas
no contexto de uma simulao de Monte Carlo e usando o conceito de correlao de
84

ordem (rank correlation) de Spearman. Esse tipo de grfico tornado considerado


melhor que o de sensibilidade, pois considera todas as amostras simuladas das
distribuies de entrada (input) correlacionadas com as sadas (outputs)35.

Outra abordagem para selecionar as variveis relevantes consiste no grfico do tipo


aranha Spider, utilizado para anlise da sensibilidade dos indicadores do projeto a
variaes do preo dos produtos, das reservas de leo e de gs natural, dos custos de
investimento CAPEX e operacionais OPEX, cujo exemplo encontra-se abaixo.

Exemplo de Grfico Spider

SE N SIB ILID AD E D O VP L
500
CA PEX

OPEX

RESERV A S

PREO

(m ilhe s US $)

400

300

200

100

0
-25%

-20%

-100

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

De svio

O grfico Spider apresenta a sensibilidade de um indicador econmico a qualquer varivel


relevante, em funo da variao percentual, positiva ou negativa, de seus componentes,
em relao ao caso bsico. O ponto de interseo das diversas retas representa o valor
obtido em uma anlise determinstica (desvio = 0). Quanto maior a inclinao de uma das
linhas, maior ser a sensibilidade da varivel dependente ao desvio da varivel
correspondente.

No exemplo apresentado, o grfico permite visualizar a influncia de

cada varivel na formao do VPL e, principalmente, que nvel de desvio necessrio para
que torne nulo o VPL.
35

Para informaes mais detalhadas sobre o Tornado de Correlao, ver o livro do David Vose: "Risk Analysis - A
Quantitative Guide" (2a edio, 2000, John Wiley & Sons, pgs. 53-55, 386-387).
85

6.3 Cenrios
A Anlise de Sensibilidade, no obstante avaliar os efeitos de variaes de dados de
entrada sobre os indicadores econmicos, no considera as interdependncias entre as
variveis do projeto, uma vez que se trata de uma anlise ceteris paribus.
As interdependncias existentes entre as variveis so tratadas na tcnica de construo
de cenrios, na qual cada cenrio mostra o comportamento coerente de um conjunto de
variveis estimadas simultaneamente36.
Na tcnica de anlise de cenrios, definem-se alguns conjuntos intrinsecamente coerentes
de variveis, como por exemplo, cenrios otimista, esperado e pessimista. A partir do
clculo do fluxo de caixa resultante das possveis combinaes desses parmetros, podemse construir grficos nos quais se estabelece a relao entre os indicadores econmicos e
tais possibilidades de combinao, conforme ilustrado nas representaes grficas a
seguir.

36

Um exemplo de avaliao por cenrios a que tem sido adotada em alguns projetos recentes do E&P para as curvas de produo:
os cenrios so denominados P-10 -otimista, com apenas 10% de chance de ser superado-, P-50 -cenrio mais provvel e com 50%
de chance de ser superado- e P-90 -pessimista, com 90% de chance de ser superado.

86

Nos grficos acima, so apresentados intervalos de valores possveis do indicador


econmico do projeto, dadas as correspondentes combinaes das variveis envolvidas,
estendendo-se desde valores otimistas at pessimistas.
No primeiro grfico, observa-se que o intervalo no qual pode variar o indicador econmico
situa-se completamente na zona de aprovao, revelando a solidez do projeto para as
possibilidades de combinao consideradas.
No segundo grfico, uma parte do intervalo posiciona-se na zona de rejeio, embora a
maior parte das possveis combinaes situe-se na zona de aprovao. Como o valor
esperado situa-se na zona de aprovao, e somente uma rea relativamente pequena do
grfico envolve a zona de rejeio, bem prxima dos valores pessimistas, pode-se concluir
que h boas chances de ser um projeto rentvel.

87

6.4 Recomendaes
Aps a anlise determinstica realizada no caso bsico, deve-se sempre efetuar a Anlise
de Sensibilidade para identificar as variveis relevantes, ou seja, aquelas que produzem as
maiores variaes sobre os indicadores econmicos, por exemplo, a TIR e o VPL.
Posteriormente, devem ser realizados exerccios com essas variveis de modo a verificar
os valores que atinjam os patamares mnimos de execuo do projeto.
Nos casos em que se concluir que tais exerccios sejam insuficientes para se avaliar
satisfatoriamente a variedade dos eventos que pode ocasionar mudanas nos valores das
variveis, podem ser utilizados cenrios, que tratam das interdependncias existentes
entre elas.

88

ANLISES DE RISCO

A Anlise de Riscos ser abordada, neste Manual, sob trs enfoques:

dos indicadores econmicos do projeto, utilizando principalmente o mtodo de Monte


Carlo;

da anlise de deciso, o qual utiliza rvores de deciso e de probabilidades;

de risco de processos e de meio ambiente, usando principalmente engenharia de


confiabilidade.

7.1 Anlise de Risco dos Indicadores Econmicos do Projeto37


7.1.1

Introduo

A metodologia de Anlise Empresarial de Projetos de Investimento descrita nos captulos


anteriores baseou-se em abordagem determinstica, ou seja, na adoo de estimativas
esperadas para as variveis do projeto em estudo - investimento, preos dos insumos e
dos produtos finais, mercado, entre outros.
Essa metodologia, apesar de levar em conta o risco no-diversificvel do projeto na
magnitude da taxa de desconto utilizada (prmio de risco), proporciona uma viso
limitada para a avaliao do risco envolvido na execuo de projetos de investimento, pois
resulta em valores esperados para os indicadores econmicos TIR, VPL, IL. Desse modo,
essa abordagem no permite construir uma funo de probabilidades para os indicadores
do projeto que explicite o risco, de forma a fornecer informaes complementares para o
processo de tomada de deciso.
A Anlise de Sensibilidade, tcnica til para identificar as variveis que produzem maior
impacto nos indicadores econmicos do projeto, permite avaliar a variao dos resultados
desses indicadores em funo de alteraes realizadas em uma das variveis do projeto,
37

Maiores detalhes sobre a metodologia de anlise de risco podem ser obtidos no relatrio do grupo de trabalho de
Anlise de Risco em Projetos de Investimentos, elaborado em maio de 2004.
89

mantidas as demais constantes - anlise ceteris paribus. Entretanto, essa tcnica possui
tambm limitaes, pois no atribui probabilidades de ocorrncia aos resultados possveis
nem considera as interdependncias existentes entre as variveis do projeto.
A tcnica de construo de cenrios supera algumas limitaes da Anlise de
Sensibilidade, pois adota abordagem que leva em considerao as interdependncias
existentes entre as variveis. Cada cenrio mostra o comportamento de um conjunto de
variveis estimadas simultaneamente. Assim, podem ser elaborados cenrios - otimista,
pessimista e esperado - e pode-se avaliar o comportamento dos indicadores do projeto em
cada cenrio elaborado. Apesar de avanar na anlise das incertezas, a utilizao de
cenrios, por si s, no permite avaliar de forma ampla a disperso dos resultados dos
indicadores econmicos em relao ao cenrio esperado.
De modo a considerar o risco de maneira mais detalhada, uma abordagem possvel a
utilizao de mtodos que permitam construir curvas de distribuio de probabilidade do
VPL a partir de estimativas probabilsticas das principais variveis do projeto.
7.1.2

Conceituao

De modo abrangente, em anlise de projeto o risco pode ser definido como a disperso do
VPL em torno dos valores mdios esperados. As medidas de disperso mais utilizadas
so:

varincia

(((x X)) / N)

desvio-padro

((((x X))/N) /)

onde,
x
X

dado amostral
mdia amostral

nmero de dados amostrais38.

38

Nas frmulas de estimativa de disperso, pode-se usar no denominador o valor (N - 1) em vez de ( N ). Do ponto de vista terico,
o estimador no tendencioso o que suprime um grau de liberdade (N 1), enquanto que o estimador de menor varincia o que
usa o nmero total de dados amostrais N. Para um grande nmero N de amostras, os valores das medidas de disperso estimados so
praticamente iguais. Assim, ambos os estimadores tm vantagens e desvantagens e a escolha uma preferncia estatstica.

90

A distribuio de VPLs tem uma interpretao menos clara do que aparenta. Uma vez que
o VPL j est penalizado pelo prmio de risco da taxa de desconto (que pode ser diferente
para diferentes projetos), a disperso de uma distribuio de VPLs tem uma interpretao
difcil e alguns autores argumentam que se estaria computando duas vezes o risco ou
que a disperso da distribuio de VPLs no tem significado. Ver o item 7.1.4 para uma
discusso sobre os usos e abusos dessa distribuio de VPLs.
O risco de um dado projeto est relacionado com o grau de disperso da distribuio de
probabilidade do VPL do projeto. Sejam dois projetos que usam a mesma taxa de
desconto (mesmo risco sistemtico, no diversificvel). Se a distribuio de probabilidade
do VPL de um projeto for igual ao grfico A, a deciso de investir ser mais arriscada do
que se a distribuio de probabilidade fosse igual ao grfico B. Isso ocorre porque o
resultado proveniente desse projeto mais incerto no grfico A do que no grfico B.

Grfico A

Grfico B

Probabilidade

Probabilidade

-2 1

2 3
VPL

-2 1 0

US$ milhes

1
VPL

3 4 5
US$milhes

O risco possui um lado positivo, quando os resultados podem se situar acima do valor
esperado, e um lado negativo, quando esto aqum do previsto.
Numa perspectiva mais limitada, entretanto, pode-se definir o risco, no caso de um
projeto de investimento, como a probabilidade de os indicadores econmicos de um
projeto no alcanarem o patamar mnimo desejado para sua execuo39.
39

A diferena entre risco e incerteza deve-se ao economista Frank Knight: no caso de risco, conhece-se a distribuio de
probabilidades (ex.: probabilidades do jogo de dados), enquanto que, no caso da incerteza, frequentemente, essa distribuio

91

7.1.3

Metodologia

Uma abordagem de Anlise de Risco que permite avaliar a disperso esperada dos
indicadores econmicos de projetos de investimento a tcnica de simulao estocstica,
destacando-se o Mtodo de Monte Carlo.
O Mtodo de Monte Carlo baseia-se na gerao de nmeros aleatrios, obtidos a partir de
curvas de probabilidades das variveis do projeto, com base nas quais se efetuam
experimentos e se produzem distribuies de probabilidades dos indicadores econmicos
TIR e VPL. Para se obterem melhores resultados menores erros ou menos experimentos
para o mesmo nvel de erro, usam-se tcnicas de reduo de varincia. Uma das mais
efetivas a amostragem Latin Hypercube, que se baseia na estratificao da funo
cumulativa de distribuio de probabilidade40.
Mais recentemente, tm sido usadas tcnicas de quase-Monte Carlo, atravs de
seqncias de baixa-discrepncia (nmeros quase-randmicos). Esse mtodo, originrio
da fsica (especialmente mecnica quntica) baseado na chamada Teoria dos Nmeros,
vem se revelando eficaz, justificando o seu crescente uso em finanas.
A aplicao do mtodo de Monte Carlo consiste em:

identificar as variveis (inputs) relevantes, ou seja, aquelas que causam o maior


impacto nos indicadores econmicos do projeto;

avaliar a existncia de relaes funcionais e correlaes entre as variveis relevantes


do projeto e quantific-las;

estimar e atribuir distribuies de probabilidade para cada varivel de entrada


relevante (investimento, preos de insumos e de produtos, mercado ou volume, atraso
no incio de operao etc.);

selecionar e combinar (amostrar) os valores das distribuies das diversas variveis


relevantes do projeto;

desconhecida e inferida por dados histricos (ex.: incerteza no preo do petrleo) ou arbitrada em funo de experincia subjetiva.
Na prtica, o termo risco tem uma conotao negativa e usado frequentemente para representar a possibilidade de perda.
40
Esse o mtodo de amostragem padro da maioria dos programas que utilizam o mtodo de Monte Carlo, entre os quais o @Risk.

92

calcular os indicadores econmicos TIR, VPL, IL para cada conjunto de amostras em


uma iterao da simulao;

repetir esse processo de amostragem diversas vezes (N iteraes), de modo a gerar


funes de probabilidades de VPL do projeto41.

A figura a seguir ilustra os passos de amostragem das distribuies de vrios inputs e os


clculos do fluxo de caixa no perodo i e o clculo do VPL, que aps N iteraes gera uma
distribuio de VPLs. A figura mostra isso em duas etapas (primeiro o clculo do fluxo de
caixa no instante i e depois o clculo do VPL), mas na simulao de Monte Carlo isso
feito numa mesma iterao.

41

Sugere-se que isso seja feito atravs de um software de Simulao de Monte Carlo ou atravs de macros na planilha de anlise.

93

A identificao das variveis relevantes pode ocorrer mediante a Anlise de Sensibilidade,


a qual permite medir a influncia das variveis do projeto sobre os indicadores
econmicos.
Na estimao das funes de distribuio de probabilidades de cada varivel, duas
abordagens podem ser implementadas:

anlise retrospectiva, que consiste na anlise de uma srie de dados histricos para
estimao de valores, caso a varivel em estudo tenha uma srie histrica
representativa e possa ser estimada com base no passado. Essa abordagem permite
estimar os parmetros de processos estocsticos42;

anlise prospectiva, baseada em estudo estrutural do ambiente no qual se encontra a


varivel, para estimao de seus valores exame da estrutura concorrencial de oferta
e de demanda de insumos e de produtos finais, condicionantes polticos etc. Muitas
vezes, no entanto, as estimativas de probabilidade devero se basear na experincia
subjetiva do especialista da rea.

Deve-se notar que a Simulao, por si s, apenas descreve o risco em forma de


distribuies de probabilidade, o que permite verificar o potencial de perda e de ganho de
um projeto. A Simulao no otimiza a ao gerencial quando h incerteza43. Outras
tcnicas de anlise de risco e incerteza, como a teoria das opes reais e as rvores de
deciso, consideram a ao gerencial em funo das flexibilidades disponveis em um dado
projeto, existentes ou embutidas a um custo. Esses mtodos devem ser aplicados em
estudos complementares.
Um exemplo para a aplicao da Anlise de Risco pode ser ilustrado na funo de
probabilidade de VPL a seguir (Grfico C).

42

Processos estocsticos podem ser vistos como seqncias de distribuies de probabilidades. Um exemplo popular
o movimento geomtrico Browniano, que uma seqncia de distribuies lognormais que atende certas propriedades.

43
No diz qual a ao tima sob incerteza. Por exemplo, se recomendvel o incio imediato do projeto ou melhor investir em
informao ou simplesmente esperar por eventuais melhores condies de mercado.

94

A abscissa corresponde ao VPL e a ordenada representa a freqncia em que o VPL ocorre


na simulao da Anlise de Risco. A curva de distribuio permite calcular a probabilidade
de VPL>0, cujo resultado encontra-se no rodap do grfico.
Grfico C

Curva de Distribuio do VPL

Grfico 2

Curva de2Distribuio da TIR

<

5,6%

600

500

400

300

200

100

-100

-200

94,4%

Na anlise determinstica desse projeto, verificou-se que o VPL est prximo ao nvel
mnimo de viabilidade econmica (VPL>0). Se a anlise determinstica for utilizada como
guia para a implementao do projeto, a tomada de deciso pode ser realizada com pouca
confiana acerca dos resultados do projeto.
Utilizando-se a Anlise de Risco, no entanto, consegue-se proporcionar uma viso mais
ampla dos resultados possveis dos indicadores econmicos, explicitando-se que h uma
95

grande probabilidade 94,4%, aproximadamente, no exemplo mencionado de o projeto


ultrapassar os indicadores econmicos mnimos para aprovao. Essa informao adicional
pode proporcionar maior confiana tomada de deciso.
Entre os indicadores que podem ser obtidos com o Mtodo de Monte Carlo, podem ser
apontados:
a) probabilidade de o VPL ser menor que zero44;
b) probabilidade de ocorrer um VPL maior que o calculado nas condies de robustez,
determinadas corporativamente;
c) perda num cenrio extremo (exemplo: percentil 1 da distribuio acumulada crescente,
que um cenrio com 1% de chance de ser igual ou pior)45;
d) indicador de potencial de upside, que pode ser o percentil 90 da distribuio
acumulada

crescente46,

permitindo

identificar

oportunidades

de

projetos

de

expanso47;
e) O VPL esperado mdia da distribuio do VPL obtida na simulao;

7.1.4

Vantagens e precaues

A metodologia de Anlise de Risco oferece um meio til de avaliar projetos cujas variveis
possuam razovel grau de incerteza e cujo montante de investimento seja elevado, pois

44

Caso essa probabilidade seja considerada elevada, recomenda-se verificar com a teoria das opes reais se melhor
postergar o projeto, especialmente se o risco maior for advindo de variveis de mercado tais como preos e demanda. Se
o risco mais relevante for geolgico/reservatrios, deve-se verificar a atratividade da opo de aprendizagem (investir
em mais informaes, por ex., perfurando poos adicionais).

45

Esse indicador uma verso, para anlise de projetos, do indicador VAR (value-at-risk) usado por bancos. O Valor
em Risco do projeto tambm pode ser entendido como a diferena entre o valor do VPL esperado e o valor de VPL para
o grau de confiana requerido (no exemplo, 99%)

46

Ou o percentil de 10 da distribuio acumulada decrescente.

47

Caso o potencial de upside seja grande, pode-se pensar em investir em informao adicional para verificar melhor
esse potencial, ou embutir facilidades de expanso no projeto, de modo que se possa aproveitar mais facilmente esse
potencial, caso ele se revele verdadeiro aps a implantao do projeto.
96

essas situaes combinadas podem comprometer a posio financeira da Companhia caso


o projeto no apresente desempenho satisfatrio.

Em termos de prioridade na realizao de anlises de risco, recomenda-se analisar com


especial cuidado os projetos situados no limite do patamar de aprovao VPL prximo a
zero - e que possuam as duas caractersticas acima mencionadas.
Assim, a Anlise de Risco aplicada aos projetos de investimento fornece subsdios para
uma

melhor

deciso.

Contudo,

sua

aplicao

requer

algumas

recomendaes,

principalmente no que diz respeito gerao dos dados das principais variveis do
projeto. Caso se execute a anlise do projeto com funes de probabilidades pouco
aderentes realidade e correlaes inadequadas entre as variveis, sero obtidas funes
de probabilidade de VPL imprecisas, o que pode induzir a uma deciso equivocada.
A Anlise de Risco, portanto, dever ser aplicada de forma criteriosa para estimar as
distribuies de probabilidade das variveis crticas e as correlaes existentes entre as
variveis, de forma aderente com a realidade.
Para uma melhor aplicao da metodologia descrita, necessrio mencionar as principais
crticas abordagem de distribuio de VPLs, de forma a no incorrer em erros de
interpretao. O VPL um nmero que j representa o risco do negcio e as preferncias
risco-retorno de acionistas racionais (diversificados). Isso feito atravs da taxa de
desconto ajustada ao risco de mercado. Assim, considerar a disperso da distribuio de
VPLs poderia computar duas vezes o risco do negcio. Por outro lado, se fosse usada uma
taxa livre de risco para calcular o VPL (de forma a tentar olhar o risco apenas na disperso
do VPL), o valor esperado dessa distribuio seria extremamente otimista, no refletindo
as preferncias risco-retorno dos acionistas e assim esse valor do VPL no teria nenhum
significado. Portanto, a interpretao da distribuio de VPLs deve sempre ser cuidadosa.
Uma possvel interpretao que tal distribuio representa os possveis cenrios de VPL
que se poderiam encontrar numa ps-anlise empresarial de projetos de investimento
(Ps EVTE).

97

Assim, recomendvel tambm uma anlise separada por tipo de risco, j que alguns
tipos de risco demandam uma ao diferente de outros tipos. Por exemplo, no caso de
projetos do E&P, existem trs importantes tipos de risco que demandam diferentes
medidas para mitig-los. O primeiro o risco de reservatrios e geolgico, o qual pode
demandar investimento em informaes adicionais (poos de delimitao, ssmica, teste
de produo em um poo exploratrio, etc.) antes de fazer elevados gastos com o
desenvolvimento do campo. Outro tipo de risco o de cronograma, que se relevante pode
demandar a confeco de contratos especiais principalmente para os servios e
fornecimentos que estejam no caminho crtico da implantao do projeto, assim como um
gerenciamento de risco detalhado na fase de implantao de projetos. Um terceiro tipo de
risco, o de mercado (preo do petrleo, demanda de gs, taxa de sondas, etc.), no
demanda contratos especiais e nem investimento em informao e sim uma anlise mais
aprofundada do mercado.
A Anlise de Risco demanda um esforo adicional por parte dos tcnicos, no sentido de
mudar o modo de pensar do pensamento determinstico para o pensamento
probabilstico , assim como o trabalho adicional de estimar distribuies de probabilidade
das variveis relevantes. Porm, cada vez mais importante considerar a complexidade
do negcio, que envolve diversas incertezas: as variveis de mercado, como o preo do
petrleo e derivados, gs e energia; o comportamento dos concorrentes no mercado; as
incertezas geolgicas; as incertezas nos custos e no desempenho de novas tecnologias.
Desse modo, o emprego da Anlise de Risco, ao possibilitar um melhor conhecimento do
projeto, permite identificar as variveis que devem receber maior ateno ao longo de
toda a sua vida econmica, seja, por exemplo, nas negociaes com os diferentes agentes
externos para o desenvolvimento do projeto contratao de financiamento, de
fornecimento de tecnologia e de equipamentos, etc. , seja no eventual uso de prticas de
proteo (reduo de risco) chamadas de hedging

48

. Proporciona, tambm, aos agentes

envolvidos no projeto um instrumento eficaz para atuar no alcance dos resultados


desejados. Assim, por exemplo, muitas vezes podem ser realizados contratos com

48

A deciso de hedge, no entanto, deve ser feita apenas no contexto do portflio da Companhia, uma vez que a exposio a um risco
num certo projeto pode ser mais do que compensada por exposies inversas em outros projetos. Por exemplo, para um projeto de
refino, a elevao do preo da matria-prima petrleo bruto pode ser um fator negativo, caso sejam mantidos os preos dos
produtos, mas para a carteira do E&P tem um efeito favorvel.

98

fornecedores para que o preo dos insumos esteja dentro de certa faixa de preos
restrio de preos mximos, ou contratos com os clientes que garantam um nvel de
consumo mnimo do produto a ser ofertado de modo a minimizar os riscos envolvidos. A
capacitao na tcnica de Anlise de Risco contribuir, portanto, para uma melhor
qualidade na avaliao dos projetos.

7.1.5 Modelagem das Variveis

Dentre as variveis que sero modeladas com valores aleatrios, algumas devem ter a
definio da funo de distribuio de probabilidades e dos parmetros da distribuio
(mdia, desvio padro, etc.) realizada de forma corporativa para assegurar coerncia
entre as anlises dos projetos de diversas reas de Negcio.

A literatura de finanas indica que o preo das commodities segue um processo que pelo
menos parcialmente aleatrio e imprevisvel49. Mas esta imprevisibilidade definida por
uma lei de probabilidade. Esta lei de probabilidade para a evoluo de uma varivel
durante um determinado tempo chamada de processo estocstico.

Preos de commodities, como o petrleo, tendem a ser relacionados com um preo de


equilbrio de longo prazo. Se o preo for muito elevado, as empresas do ramo ficam muito
capitalizadas, aumentando o investimento e a oferta futura. Preos elevados tambm
tornam lucrativas produes marginais (de maiores custos), bem como incentivam
pesquisas de combustveis alternativos e, a partir de determinados nveis, viabilizam estes
combustveis. Da mesma forma, preos muito baixos tm o efeito inverso. Isto significa
que no curto prazo o preo do petrleo pode subir ou descer aleatoriamente, mas no
longo prazo o preo do petrleo tende para um determinado valor de equilbrio. Ou seja, o
preo do petrleo deve seguir um processo de reverso para a mdia.

Alm da mdia, existe um parmetro que indica a velocidade com que o processo tende a
voltar para o valor mdio. Normalmente, o processo de reverso para a mdia pode tomar
49

Ver Dixit e Pindyck (1994)


99

um caminho que se desvie da mdia de longo prazo. Mas este desvio tende a ser revertido
em determinado momento, e o processo volta para a sua mdia de longo prazo. Esta volta
pode ser demorada ou mais rpida dependendo do parmetro. Quanto menor o
parmetro, mais demorado ser o caminho de volta

50

A modelagem de reverso mdia pressupe um comportamento contnuo dos preos,


mas no dia a dia das negociaes podem ocorrer descontinuidades devido a saltos nas
cotaes. Para capturar estas descontinuidades a modelagem deve conter uma parte
contnua e uma parte descontnua (conhecida como Jumps). A modelagem da parte
descontnua feita com um processo estocstico discreto, o processo de Poisson

51

7.2 Anlise de Deciso

7.2.1

Introduo

Muitos projetos apresentam etapas bem definidas, nas quais residem incertezas a respeito
dos resultados e das variveis envolvidas. Projetos seqenciais com investimentos
irreversveis so comuns na explorao de um bloco e no desenvolvimento em mdulos da
produo de uma reserva descoberta, por exemplo. Nesses projetos, as melhores
alternativas sero reveladas medida que os investimentos forem realizados e, por isso, a
anlise de riscos necessita de uma ferramenta auxiliar: a anlise de deciso.

Nos projetos exploratrios, a possibilidade de perdas financeiras, devido irreversibilidade


dos investimentos iniciais, assume a principal dimenso de risco e, por isso, merece um
tratamento que permita consider-la na determinao do valor monetrio esperado.

50

Uma terminologia comumente usada, a meia vida definida como o tempo esperado para a varivel atingir a metade
do seu valor inicial. Quanto menor (maior) a meia vida, maior (menor) a fora de reverso para a mdia.

51

Processos de Poisson so processos estocsticos que fazem saltos discretos mas freqentes ao longo do tempo. Os
saltos (jumps) podem ser fixos ou aleatrios, onde o tempo de chegada dos saltos segue uma distribuio de Poisson.
100

As metodologias adotadas pela anlise de deciso so as rvores de deciso e as rvores


de probabilidades. As rvores de deciso so representaes grficas dos clculos dos
valores esperados que consistem em ns de deciso e de probabilidades conectados por
ramos. rvores de probabilidades, por sua vez, so diagramas de probabilidades dos
eventos, associados aos seus possveis resultados, utilizados para a determinao de
valores esperados e de probabilidades conjuntas.

Nesse contexto, a anlise de deciso uma ferramenta que auxilia na avaliao,


quantificao e compreenso dos riscos envolvidos nos projetos de modo que a estratgia
de decises da Companhia possa minimizar a exposio aos riscos.

7.2.2

Metodologia

A anlise de deciso pode ser resumida nas seguintes etapas:

1. Definir os possveis resultados que podem advir de cada deciso possvel ou de cada
alternativa possvel.
2. Avaliar as perdas e ganhos, ou outros indicadores relevantes de valor, para cada uma
delas.
3. Determinar ou estimar a probabilidade de ocorrncia de cada uma das situaes
consideradas.
4. Calcular a mdia ponderada da medida selecionada para cada deciso ou alternativa,
em que os fatores de ponderao so as respectivas probabilidades de ocorrncia de
cada alternativa. Este valor ponderado chamado valor esperado de cada alternativa
ou deciso e o critrio de comparao utilizado para aceitar ou rejeitar a alternativa.

Para a determinao do valor monetrio esperado de um conjunto de alternativas, devese utilizar o VPL de cada fluxo de caixa que represente a alternativa estudada. Assim:
n

VME =

i =1

VPL i * Pi

101

onde,

VME
VPL

7.2.3

valor monetrio esperado


valor presente lquido do fluxo de caixa

probabilidade de ocorrncia

alternativa considerada

Convenes para a anlise de deciso

A fim de auxiliar a visualizao e a construo de modelos de anlise de deciso, utilizamse rvores de deciso.

Convenes adotadas nas rvores de deciso:

Este smbolo deve ser utilizado para todos os ns de deciso da rvore;

Este smbolo deve ser utilizado para os ns de alternativas com


probabilidades.
Dessa forma, podem-se construir rvores de deciso como as seguintes:

rvore de Probabilidades para dois poos exploratrios independentes

Poo X2
Sucesso
Ps X1

Poo X1
Sucesso

Bloco BM-X

VPL X1

Ps X2

Ps X1 * Ps X2

VPL X2

(VPL X1 + VPL X2)

VME
VPL X1 * Ps X1 + VME X2
Poo X2
Seco

(1 - Ps X2)

Ps X1 * (1 - Ps X2)

VPL Exp X2

(VPL X1 - VPL Exp X2)

Poo X2
Sucesso

Ps X2

Ps X1 * Ps X2

VPL X2

(VPL X1 + VPL X2)

VME Bloco
VME X1 + VME X2

Poo X1
Seco

(1- Ps X1)
VPL Exp X1

VME
VPL X1 * Ps X1 + VME X2
Poo X2
Seco

(1 - Ps X2)

Ps X1 * (1 - Ps X2)

VPL Exp X2

(VPL X1 - VPL Exp X2)

Onde:
VME X1 = VPL X1 * Ps X1 + VPL Exp X1 * (1-Ps X1)
VME X2 = VPL X2 * Ps X2 + VPL Exp X2 * (1-Ps X2)

102

VPL X1 = VPL DP X1 + VPL exp X1


VPL X2 = VPL DP X2 + VPL exp X2
VME = Valor Monetrio Esperado
VPL DP = Valor Presente Lquido do Fluxo de Caixa do Desenvolvimento da Produo
VPL exp = Valor Presente Lquido do Fluxo de Caixa da Explorao sempre negativo
Ou, para uma situao de decises seqenciais em funo dos resultados anteriores:

Ps X1

Ps X1 * Ps Sism 1

VPLdp X1+VPL exp X1

VPL X1 - VPL Sism 1

Poo 1 Sucesso
Ssmica c/ prospecto

Ps Sism 1

VME X1

VPL Sism 1

VPL dp X1 * Ps X1 + VPL exp X1


Poo 1 Seco

(1- Ps X1)

(1- Ps X1) * Ps Sism 1

VPL exp X1

VPL exp X1

VERDADEIRO

Nova Anlise p/

VPL Sism 2

Poo 2

FALSO

(1-Ps Sism 1)

0,0

VPL Sism 1

VME Bloco BT - X

Bloc BT - X

Adquire Nova Ssmica


Ssmica s/ prospecto

(1-Ps Sism 1)

Deciso

VPL Sism 1

VME P2
Desiste do Bloco

Neste exemplo, o ramo superior deciso de adquirir nova ssmica est em aberto por
simplificao, pois novas anlises devem ser realizadas a fim de quantificar os resultados
desse projeto. Todavia, a menos que esse ramo possua um valor esperado negativo, a
deciso dever ser a de perfurar um poo exploratrio e desenvolv-lo em caso de
descoberta comercial.
O mtodo de Monte Carlo tambm pode ser utilizado em conjunto com as rvores de
deciso, de modo a combinar os recursos e avaliar tanto as possibilidades de perdas
financeiras quanto o desvio-padro ou a varincia dos valores obtidos.
Os cuidados e precaues na utilizao da anlise de decises devem ser os mesmos j
mencionados na introduo

52

52

A crtica acadmica sobre rvores de deciso tradicionais focada na taxa de desconto, j que a flexibilidade nos ns
de deciso altera os riscos e assim a taxa de desconto ajustada ao risco no a mesma do clculo do VPL sem
flexibilidades (sem opes). O problema das taxas de desconto de opes s foi resolvido com os trabalhos seminais de
103

7.3 Anlise de Risco de Processos e Engenharia de Confiabilidade


7.3.1

Introduo

Embora o avano tecnolgico tenha trazido vrias vantagens para a sociedade, uma srie
de questes tm sido discutidas em relao segurana e aceitao dos riscos
decorrentes do incremento das atividades industriais.
A maioria dos perigos inerentes indstria moderna tem como caracterstica-chave o fato
de que uma possvel falha em seus sistemas de segurana (tais como em plantas
nucleares, indstrias qumicas, em sistemas de comando e controle de armas nucleares)
ocasionaria impactos difceis de serem contidos em nvel local, podendo mesmo acarretar
conseqncias transnacionais e at globais.
natural, portanto, que a sociedade tenha uma preocupao crescente em relao aos
riscos a ela impostos por tais sistemas tecnolgicos. Foi essa preocupao que levou, em
grande parte, ao desenvolvimento de modelos e tcnicas que possam prover uma
avaliao menos subjetiva dos riscos industriais aos quais a sociedade est submetida.
Nesse contexto, a anlise de risco de processos adota abordagem probabilstica para
avaliar a segurana associada ao funcionamento dos sistemas industriais.
A engenharia de confiabilidade tambm utiliza abordagem probabilstica, mas voltada para
a avaliao da eficincia dos sistemas industriais, buscando a otimizao dos custos de
projeto, de operao e de manuteno desses sistemas, bem como a maximizao da
disponibilidade operacional.

7.3.2

Anlise de risco de processos

A anlise de risco de processos desenvolve uma estimativa quantitativa do risco de


processos industriais, baseada em avaliao de engenharia e em tcnicas matemticas,
combinando estimativas de conseqncias e freqncias de acidentes.

Black, Scholes e Merton, publicados em 1973. No mercado financeiro, uso de taxas de desconto iguais para a opo e
para o ativo objeto pode gerar oportunidades de arbitragem (ou seja, preos em desequilbrio).
104

O risco de uma atividade industrial perigosa pode ser definido como o produto da
freqncia de ocorrncia de um evento ou de uma srie de eventos pelas
conseqncias desses eventos53.

Os eventos considerados perigosos, oriundos de falhas de equipamentos e de sistemas da


atividade de processo, e que ocorrem de maneira probabilstica (por exemplo, a ocorrncia
de grandes vazamentos e seus danos), so objeto de estudos de avaliao de risco. A
reduo dos nveis de risco poder ser obtida, ento, pela reduo das freqncias de
ocorrncias de falhas otimizao do nvel de confiabilidade de equipamentos e sistemas
ou pela reduo ou mitigao das conseqncias a eles associados.

Os resultados obtidos das avaliaes de freqncias de ocorrncia de falhas e eventos


iniciadores de acidentes e suas respectivas conseqncias podem ser apresentados de
modo qualitativo, semi-quantitativo atravs

da utilizao de matrizes de riscos ou

quantitativo atravs de avaliaes quantitativas de riscos que provem valores de risco


social e individual.

As metodologias utilizadas na anlise de risco de processos e recomendadas em


determinada fase da vida do projeto so:

anlise preliminar de perigos (APP), incluindo o clculo da freqncia e a estimativa


das conseqncias de cenrios associados aos riscos crticos.

anlise de perigos e operacionalidade (HAZOPhazard operability analysis), realizado


somente para sistemas ou subsistemas aos quais sejam associados nveis de risco
crticos durante a elaborao da APP atravs do uso de matrizes de criticidade;

especificao tcnica das diretrizes para a avaliao quantitativa de riscos (AQR) e


para outros eventuais estudos j na fase do projeto executivo;

a AQR na fase do projeto executivo deve contemplar os cenrios acidentais


identificados durante o projeto de engenharia bsica, modelando todos os eventos na
ocasio selecionados no ranking gerado nas matrizes de criticidade.

53

Aiche. American Institute of Chemical Engineers.

105

7.3.3

Engenharia de confiabilidade

Engenharia de Confiabilidade um ramo da engenharia voltado para a avaliao da


eficincia dos sistemas industriais, focado na seleo da melhor configurao de projetos,
a qual permite minimizar custos de projeto, de operao e de manuteno.

Essa avaliao utiliza-se de parmetros ou atributos de confiabilidade, entre os quais se


destacam:

taxa de falha - velocidade em que as falhas se manifestam;

taxa de reparo - velocidade com que os reparos so realizados;

confiabilidade - probabilidade de que um componente ou sistema que funciona em t=0


funcione sem falhar at o tempo "t", sob condies de operao especificadas;

manutenibilidade - a probabilidade de restabelecer a um sistema suas condies de


funcionamento especficas, em limites de tempo desejados, quando a manuteno
realizada nas condies e com meios prescritos;

disponibilidade mdia - a razo entre o tempo em que o sistema est operacional e o


tempo total de operao.

7.4 Recomendaes e Consideraes Finais


Anlise de Risco pode ser entendida sob diferentes enfoques: Risco dos Indicadores
Econmicos do projeto, Risco de Processos e Meio Ambiente, e Anlise de Deciso.
Deve-se elaborar a Anlise de Risco dos Indicadores Econmicos quando houver
possibilidade de se estimar as distribuies de probabilidade das variveis crticas e as
correlaes existentes entre as variveis, de forma aderente com a realidade e sempre
que o projeto tiver VPL negativo nas condies de robustez, mas positivo no cenrio de
referncia. No caso de projetos com VPL positivo nas condies de robustez, pode-se fazer
a Anlise de Risco de forma a aprofundar a anlise desse projeto e para facilitar a fase de
gerenciamento de risco na implantao do projeto. Ela ser prioritariamente aplicada em
projetos com as seguintes caractersticas:
106

O comportamento das variveis relevantes possuir elevado grau de incerteza;

O valor determinstico do VPL se situar prximo aos valores-limite de execuo do


projeto, VPL=0;

O projeto exigir um montante de investimento de tal magnitude que possa


comprometer a posio financeira da Companhia.

Cabe ressaltar que a Anlise de Risco do projeto no fica restrita avaliao do VPL,
podendo ser estendida a outros indicadores, no necessariamente econmicos,
considerados relevantes para o projeto.
O enfoque probabilstico deve ser iniciado na fase de elaborao do projeto conceitual,
sendo aprimorado para o projeto bsico.

A metodologia indicada o Mtodo de Monte Carlo. Em um enfoque simplificado, as


principais variveis que devem ser consideradas para a anlise de risco em projetos de
investimento so:

volume de produo;

investimento (CAPEX);

custos operacionais (OPEX);

cronograma/prazo de entrada em operao;

preos de produtos; e

taxa de cmbio.

No entanto, cada unidade de negcio poder incluir na anlise de risco outras variveis
que considerar relevantes, de acordo com a experincia da prpria rea, a partir do
estudo de dados histricos ou de anlises de sensibilidade.
A Anlise de Deciso uma ferramenta auxiliar na avaliao, quantificao e compreenso
dos projetos que envolvam decises seqenciais e/ou custos e investimentos irreversveis,
de modo a orientar as decises da Companhia.

107

Quanto Anlise de Risco de processo industrial, recomenda-se adot-la nas fases de


projeto conceitual e bsico, notadamente no caso de projetos que incluam tecnologia nova
ou de complexidade ainda no inteiramente conhecida pela Companhia.
Em relao engenharia de confiabilidade, deve-se aplic-la na fase do projeto conceitual,
atravs do estabelecimento de requisitos mnimos de confiabilidade disponibilidade de
produo, tempo de parada etc. que devem ser utilizados em modelos de alocao de
confiabilidade. Tal procedimento facilita a definio da melhor configurao na fase do
projeto bsico. As tcnicas de predio de confiabilidade devem ser aplicadas no projeto
bsico com o objetivo de verificar se os valores alocados foram atendidos. Um programa
de manuteno baseado nas tcnicas de manuteno centrada em confiabilidade (MCC) e
de inspeo baseada no risco devem ser elaborados visando a atingir os requisitos de
confiabilidade estabelecidos nos modelos de alocao e de predio. O desenvolvimento
desse programa de manuteno visa a permitir a obteno de plano de manuteno a
partir de projetos otimizados.

108

UTILIZAO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Existem vrias maneiras de obter recursos de terceiros com vistas realizao de um


projeto. As modalidades mais usuais so: Financiamento Corporativo, Project Finance,

Leasing, Dbito Conversvel e Parceria.

8.1 Financiamento Corporativo

Trata-se de uma operao de financiamento convencional, em que a operao fica


registrada no balano da Companhia, a qual oferece sempre garantias corporativas ao
financiador.

8.2 Project Finance

Project Finance uma modalidade de financiamento, que consiste na criao de uma nova
unidade econmica ou uma SPE (Sociedade de Propsito Especfico). Os credores vem o
fluxo de caixa futuro desta unidade como fonte primria de recursos para o re-pagamento
dos emprstimos e os ativos como nica garantia.
O projeto (empreendimento) uma unidade econmica especfica. Seus ativos e o fluxo
de caixa so segregados da entidade patrocinadora (a parte que deseja desenvolver e
financiar o projeto - empreendedor do projeto). Os contratos so elaborados sob medida
para as caractersticas especficas do fluxo de caixa do projeto (empreendimento). Essa
unidade ser a proprietria dos ativos do projeto e disponibilizar os ativos para a
patrocinadora (por exemplo atravs de arrendamento mercantil destes ativos), que ter,
ao trmino de um certo perodo, a opo de compra desses ativos e/ou da totalidade das
aes da SPC.
Para se alcanar uma estrutura autntica de project finance, o empreendimento deve ser
tratado como negcio auto-suficiente. A estruturao se inicia pelo plano de negcio.
109

Questes tais como: Quem vai adquirir os produtos?, Qual a quantidade?, Por qual
preo e por quanto tempo?, devem ser respondidas para orientar a estruturao.
Portanto o estruturador do project finance deve participar da elaborao do plano de
negcio.
Onde se Aplica
Aplica-se em projetos virtuosos geradores de fluxo de caixa e que podem, assim, se auto
financiar.
Os riscos do Project Finance
No financiamento com base em projeto, mostra-se muito importante a identificao dos
riscos e seus mitigantes, visto que a dvida do projeto ser paga atravs de seu fluxo de
caixa futuro. A prtica de Project Finance permitiu identificar os 16 riscos mais freqentes:
Risco de Abastecimento e Transporte, Risco de Mercado, Risco de Moeda Estrangeira,
Risco Tecnolgico, Risco Operacional, Risco de Gerenciamento, Risco Ambiental, Risco de
Infra-estrutura, Risco de Fora Maior, Completion Risk

54

, Risco de Engenharia, Risco

Poltico, Riscos dos Promotores e Investidores, Risco da Taxa de Juros, Risco de Sindicato,
Risco Legal.
Compartilhamento de Risco
Na estruturao ponto crtico a anlise dos diferentes riscos do projeto. Uma das
vantagens do Project Finance, permitir o compartilhamento de riscos entre as vrias
partes envolvidas no projeto. Isto se torna vantajoso quando os riscos so de tal
magnitude que seria impraticvel ou imprudente que uma nica parte os assumisse. Desta
forma, a estrutura do Project Finance permite a alocao dos riscos para as partes mais
capazes de avali-los e de absorv-los. Isto significa que o risco ser tomado pelo que tem
mais capacidade de reduzir sua freqncia ou severidade, maior acesso aos meios de
mitigao e que possa gerar uma cobrana de prmio de risco menor. Desta forma a
escolha dos parceiros muito importante para a eficcia do project finance.

54

Considerado um dos maiores riscos no project fnance, o completion risk corresponde possibilidade da existncia de
no conformidades na concluso do empreendimento.
110

Necessidade de Contratos
Investidores normalmente se mostram relutantes em assumir riscos significativos, ou
outros riscos no baseados na capacidade de a entidade-projeto cumprir com seus
compromissos financeiros. Para os riscos no cobertos pelas garantias oferecidas, os
investidores so compensados por um spread, que funo da classificao de risco
(rating) da empresa pagadora.
Conseqentemente, o Project Finance requer a elaborao de uma rede de arranjos de
garantia para isolar os investidores dos riscos associados ao projeto. Geralmente estes
arranjos de garantia so as obrigaes contratuais das entidades envolvidas no projeto,
que podem ser os patrocinadores, os fornecedores de matrias-primas, os compradores
da produo do projeto (offtaker).
Tais arranjos necessitam de um ambiente onde contratos sejam instrumentos confiveis e
respeitados, pois neles baseiam-se todas as garantias de diviso de riscos e
responsabilidades.
Desta forma, torna-se fundamental para o sucesso da estruturao contratual do Project

Finance:

Definir os principais parmetros que determinaro os fluxos de caixa do projeto;

Identificar e neutralizar as condies que podem afetar a estabilidade dos fluxos de


caixa do projeto, j que estes determinaro a capacidade creditcia do Projeto.

Expanso da Capacidade de Alavancagem do Patrocinador


O Project Finance pode expandir a capacidade de alavancagem dos patrocinadores, pois
permite estruturar um projeto de forma que sua dvida no constitua uma obrigao
financeira (juros) direta (estrutura off-balance sheet financing).
A estrutura off-balance sheet financing a modalidade de financiamento cuja obrigao
corporativa no aparece como despesa financeira da empresa patrocinadora, mas como
despesa operacional. Desta forma troca-se um custo de capital por um custo operacional.
Outra forma de se obter uma estrutura off balance sheet financing evitar a consolidao
111

do balano da entidade do projeto no balano do patrocinador. No entanto, importante


lembrar que em anlise econmica de projetos esta estruturao deve ser tratada como
um financiamento, e, portanto, analisada somente aps a aprovao do projeto
considerando sua viso intrnseca.

8.3 Leasing
uma operao na qual cedido um bem por locao/arrendamento em troca de uma
remunerao. Enquanto no aluguel o cedente tem inteno de conservar a propriedade do
bem ao trmino do contrato, no leasing uma clusula pode prever a inteno de
transferncia do bem. O leasing operacional mais parecido com o aluguel improvvel
transferncia do bem, enquanto que o leasing financeiro um tipo especial de
financiamento provvel transferncia do bem.
Alternativamente, possvel definir leasing como uma operao de financiamento
vinculada aquisio de um determinado bem, na qual o bem permanece de propriedade
do cedente at o final do contrato, quando ento, se for contratualmente previsto,
transferido para o "tomador do emprstimo" mediante o pagamento de um valor residual,
previamente estimado no contrato.
Conceitualmente uma operao de leasing pode ser tratada como custo operacional
(leasing operacional, aluguel) ou como financiamento de capital (leasing financeiro). De
acordo com o USGAAP55, se ocorrer pelo menos um dos 5 critrios a seguir resumidos,
caracterizado o leasing financeiro: (a) transferncia de propriedade prevista ao final do
contrato por valor de barganha (irrisrio); (b) o contrato tenha uma opo de compra por
valor muito abaixo do valor justo de mercado; (c) o termo do contrato corresponder a
75% ou mais do tempo de vida til do bem; (d) o valor presente das parcelas de
pagamento (lquido de taxas, manuteno, seguro, etc.) for maior ou igual a 90% do valor
de mercado do bem; e (e) haja o envolvimento do tomador do leasing com a constituio
do ativo, j que o torna responsvel pelo completion risk (USGAAP).

55

Financial Accounting Standards Board, volume 1, FAS 13, Criteria for Classifying Leases
112

Do ponto de vista da legislao brasileira, entretanto, o leasing no considerado um


emprstimo e, sendo assim, no entra no clculo do endividamento.
Para efeito de classificao do leasing como financiamento de capital ou no, em anlise
de projetos, devem ser adotados os critrios USGAAP, pois esta a regra considerada no
Planejamento Estratgico da Companhia.
As principais diferenas do leasing financeiro e do financiamento tradicional esto na rea
fiscal. No leasing, a legislao fiscal brasileira permite a deduo imediata do total dos
pagamentos devidos no clculo do imposto de renda. J no financiamento, permite-se
apenas a deduo imediata dos juros e deduo, ao longo do tempo, da depreciao do
bem, se for destinado aquisio de equipamentos.

Leasing

Financiamento

Desembolso

prestao

juros + amortizao

Deduo Fiscal

prestao

juros + depreciao

Benefcio fiscal

X% (prestao)

X% (juros + depreciao)

Sendo X% a alquota do Imposto de Renda + CSLL.


Outra vantagem fiscal do leasing (operacional ou financeiro) a deduo na receita
tributria para efeito de clculo da Participao Especial para campos de petrleo de
grande produo, conforme a Portaria 10/ANP de 13/01/1999. J no caso do
financiamento tradicional, no permitida a deduo dos juros e encargos financeiros,
sendo permitida apenas a deduo da depreciao dos bens.
Do ponto de vista fiscal, ser mais atraente aquela opo que apresentar o menor custo
lquido. Contudo, uma vantagem do leasing que, no sendo formalmente um
emprstimo, no entrar no clculo do endividamento da empresa do ponto de vista da
legislao brasileira. Entretanto, para o balano internacional da Companhia, que segue as
normas do US-GAAP, o leasing financeiro considerado financiamento e tem impacto no
nvel de endividamento. H conseqentemente reflexos na alavancagem financeira, na
estrutura de capital e no WACC.
113

O clculo do efeito do leasing em anlise econmica de projetos melhor detalhado no


item 8.8 deste Manual.

8.4 Dbito Conversvel

uma forma hbrida de financiamento, onde geralmente os credores tm a opo de


converter debntures em aes da Companhia, em determinados momentos e sob
condies pr-estabelecidas na emisso dessas debntures conversveis. Por ter essa
opo de converso (traduzido em um valor da opo), os juros so geralmente bem
menores (muitas vezes cerca da metade) do que os de financiamento corporativos no
conversveis em aes. Outra vantagem a reduo dos custos de agenciamento (agency

costs) que se reflete na prtica em termos de possurem menos clusulas restritivas do


que as obrigaes simples, o que parece comprovado pela evidncia emprica56.
8.5 Parcerias
Uma outra maneira de obter recursos de terceiros por intermdio da formao de
parcerias com outras empresas, dividindo custos, riscos e retornos. Um fator de motivao
adicional so as oportunidades que os potenciais parceiros podero oferecer Companhia,
como a contrapartida de participao em outros projetos, a transferncia de uma
determinada tecnologia, o know-how de atuao em outro segmento de negcio e em
outro pas, etc.
Parcerias permitem tambm o compartilhamento de riscos com outras empresas, o que
possibilita Companhia participar de um maior nmero de projetos. Isso diversifica os
riscos da carteira de projetos de investimentos, questo particularmente relevante em
projetos exploratrios, que possuem elevada exposio a perdas.

Assim, embora as parcerias no tenham o objetivo especfico de financiar projetos com


capital de terceiros, muitas vezes possvel negociar esse aporte de recursos como uma
forma alternativa de pagamento pela aquisio de interesses em algum ativo da

56

Ver Administrao Financeira, 5a edio, do Ross, Westerfield & Jaffe.


114

Petrobras, uma vez que as diferentes vises de risco, retorno e liquidez permitem uma
grande quantidade de alternativas de negcios.
No item 8.5.6 dado um exemplo de como estruturada financeiramente uma parceria.
De uma maneira geral, podem-se subdividir os negcios em quatro tipos: cesso parcial
de interesses; aquisio de novos interesses em parceria; aquisio de interesses de
terceiros; e troca de ativos ou participaes (swaps).
8.5.1

Cesso parcial de interesses

A Cesso parcial de interesses consiste na alienao de parcela de um direito ou de um


ativo. O ajuste da participao da Petrobras em determinados projetos visa, como objetivo
inicial, reduzir a exposio a perdas da companhia, dividindo os riscos, e, com isso,
permitir sua participao em um maior nmero de projetos, diversificando riscos tambm.
No Refino, existe a possibilidade de um futuro parceiro investir na construo de uma
nova unidade necessria (ex: Coque, HCC etc) e este passar a ter uma participao
percentual em uma dada refinaria existente proporcionalmente ao montante investido. H
tambm a possibilidade deste parceiro ser dono apenas desta unidade, comprando os
insumos da refinaria e vendendo os derivados, atravs de acordos detalhados entre as
partes, contendo inclusive, frmulas de preos.
No caso do E&P, a cesso parcial de interesses comumente denominada Farm-Out e as
negociaes de parcerias consideram muitas vezes a formao de consrcios. Para que as
companhias possam utilizar o benefcio fiscal em suas prprias corporaes, em caso de
fracasso, deve-se evitar a constituio de uma nova companhia. Nessas negociaes de
parcerias, algumas vezes, o valor da participao negociada muito superior ao capital
exposto a perdas no projeto. Nesses casos, comum a formulao de propostas que
contm o pagamento de um bnus ou a realizao de investimentos adicionais em nome
do vendedor, de forma a compensar essa diferena. Uma das maneiras mais comuns de
remunerao do vendedor pela cesso de direitos a utilizao da promoo dos
investimentos, ou o carrego, que ocorre quando a parte que est adquirindo os direitos se
115

compromete a arcar com uma parte dos investimentos totais, maior do que a parcela
adquirida (por exemplo, adquirir 30% dos direitos e arcar com 70% dos investimentos).
Essa desproporo, ou carrego, pode ser reembolsvel ou no e, em caso de reembolso,
pode haver ou no a incidncia de juros, exatamente como num financiamento. Pode
haver ainda, em casos de reembolso, um acrscimo do valor nominal uplift para efeitos
de remunerao do investidor. A negociao para a cesso dos interesses ir determinar a
forma de carrego e de pagamento aplicveis.
8.5.2

Aquisio de interesses em novos ativos

A companhia pode construir novas unidades e plantas em associao com outra empresa,
sendo uma das scias escolhida para ser a operadora dos ativos. Os termos do acordo da
sociedade a ser criada devero estabelecer as condies para o aporte de recursos, assim
como para a distribuio do retorno do capital investido. Estes termos devem ser
devidamente compreendidos para que seja possvel realizar uma adequada avaliao
econmica da oportunidade de negcio.
A aquisio de novas concesses de E&P pode ser feita atravs de processos competitivos
oferecidos, no Brasil, pela ANP. A participao da Petrobras nas licitaes da ANP pode se
dar em parceria com outras companhias. Nesses casos, so previamente acordados os
termos de participao conjunta na licitao joint bidding agreement. Nessas
negociaes, a Petrobras participa com uma parcela dos interesses que sero adquiridos
em caso de sucesso na licitao. No h qualquer promoo de investimento e a
participao de cada companhia se d na proporo do termo contratual previamente
acordado.
8.5.3

Aquisio de interesses de terceiros

Existe a possibilidade da Petrobras comprar um ativo existente, isoladamente ou em


associao com outra empresa. Os termos da sociedade a ser constituda, assim como
uma srie de fatores relacionados com o ativo em questo (passivo ambientalista, dvidas,
mercado, condies operacionais etc..), devem ser minuciosamente estudados para a
elaborao da anlise econmica da aquisio do ativo em parceria.

116

No caso do E&P, h oportunidades de aquisio de uma parcela ou da totalidade dos


interesses de outras companhias em concesses j existentes, em modalidade
denominada Farm -In. Nesses casos, a negociao para aquisio regida pelos mesmos
acordos utilizados para a venda de direitos e pode envolver o pagamento de
promoes,de carregos, etc., por parte da Petrobras.
8.5.4

Troca de ativos ou participaes (swaps)57

A troca de participaes pode ser descrita como um processo combinado de aquisio e


cesso de interesses simultneos. Algumas vezes, necessria a criao de empresas, a
fim de prevenir a incidncia de impostos indesejados, situao comum quando a troca de
ativos ocorre em diferentes pases com legislaes especficas.
8.5.5

Formas de Implementao de Parceria

As parcerias podem ser implementadas atravs da formao de consrcios ou pela


constituio de uma empresa na qual a Petrobras seja scia. A avaliao do melhor modo
de estruturao depender de anlise de aspectos negociais, societrios, tributrios e
financeiros peculiares a cada projeto.

O consrcio uma modalidade associativa no personificada constituda por contratos


entre empresas para a execuo de um empreendimento com tempo de durao
determinado. A vantagem dessa forma de parceria que a relao entre o consrcio e as
empresas consorciadas no sofre incidncia de tributao. No contrato de formao de
consrcio devem constar as obrigaes e responsabilidades dos consorciados. Cada
empresa consorciada est limitada s condies contratuais sem presuno de
solidariedade. O consrcio pode ser estruturado de duas formas: de partilha de produo
ou de partilha de despesas e receitas.

A alternativa de constituir uma empresa a opo escolhida, principalmente, quando:

57

Sobre este assunto, ver normas e procedimentos descritos na Sistemtica para a Aquisio de Empresas pelo Sistema
Petrobras.
117

a) os scios vislumbram a necessidade de estabelecer vnculos mais duradouros, pois


a alternativa de atuar em consrcio possui um prazo determinado de vigncia;
b) h uma orientao do rgo regulador para que a concesso dada esteja atrelada a
uma pessoa jurdica prpria; e
c) existe o interesse da Companhia em fazer com que seu poder de mando na
sociedade seja superior a sua participao percentual no negcio. Isto possvel de
ser estabelecido atravs da criao de uma empresa, devido ao fato do consrcio
ser estruturado de uma forma muito vinculada a critrios proporcionais de partilha.
8.5.6

Estruturao financeira de parcerias

O desenvolvimento de projetos financiados em parceria demanda, na maioria das vezes, a


criao de uma Estrutura Externa (scios) alm da Estrutura Interna (Petrobras). A
estrutura externa compreende a criao de grupos ou comits (Gerenciamento, Tcnico,
Comercial, Legal e Financeiro) com funes definidas e com a participao de
representantes de cada scio do projeto.

Os comits tcnico, comercial, legal e financeiro fornecem informaes preliminares para


que o comit financeiro elabore um modelo inicial do projeto, chamado de Caso Base
Inicial. O comit financeiro prepara tambm um plano financeiro preliminar (com as
possveis fontes financiadoras, bancos, agncias financiadoras, etc) e consolida as
premissas a serem utilizadas na anlise do projeto e na elaborao do chamado
Documento de Escopo pelo Comit de Gerenciamento do Projeto.

Aps a consolidao de todas as premissas, deve ser definido o modelo financeiro de


referncia do projeto, chamado de Caso Base de Referncia. A partir deste modelo podem
ser elaboradas anlises de sensibilidades preliminares, definio dos riscos iniciais do
projeto e elaborao da matriz de riscos preliminar do projeto.

O modelo financeiro de referncia dividido em Modelo Pr-Operacional e Modelo


Operacional e deve ser elaborado contendo no mnimo informaes sobre: custos de
Engenharia, de aquisio e de construo (EPC); impostos; custos de desenvolvimento;
118

Usos

Fontes;

financiamento);

cronograma
impostos

de

durante

desembolso;
a

custos

construo;

financeiros

ndices

(condies

financeiros

de

(cenrio

macroeconmico); custos operacionais; impostos durante a operao (balano de crditos


e dbitos); recebveis; Demonstrao de Resultados; Fluxo de Caixa; Balano; resultados
do projeto com e sem alavancagem financeira; e o resultado para cada scio do projeto.

Caso a Estrutura criada para o desenvolvimento do negcio demande a existncia de mais


de uma empresa, consrcio, contratos ou outros que de alguma forma afetem financeira
ou tributariamente o resultado do negcio, as diversas estruturas devem ser avaliadas e
modeladas econmica e financeiramente e seu resultado deve ser explicitado na avaliao
do negcio.
Com todas estas informaes podem-se realizar anlises de sensibilidade e de risco e um
resumo executivo com os principais indicadores relevantes ao projeto, fechando assim seu
Modelo Financeiro de Referncia.

8.6 Financiamento no Fluxo de Caixa

Um financiamento gera os seguintes parmetros a serem considerados no fluxo de caixa,


com os respectivos sinais:

Financiamento obtido

(+)

Amortizao a pagar

(-)

Despesas de juros

(-)

Outros encargos financeiros ( - )

Em termos do clculo do imposto de renda, os juros so divididos em duas categorias:

juros e outras taxas durante a construo:

sero acrescidos aos custos dos ativos financiados e faro parte do clculo da
depreciao desses ativos, na hiptese de se tratar de investimentos em uma
nova empresa que seja criada especificamente para o projeto;

119

sero includos integralmente em despesas de juros do ano de sua incidncia,


no caso de se tratar de investimentos que faro parte dos ativos da Companhia;

juros durante a operao sero abatidos do resultado tributvel do ano de sua


incidncia.

O resultado lquido do fluxo de caixa com financiamento representa o que o investidor


embolsa e desembolsa depois de pagos os encargos da operao financeira.

8.7 Reflexo do Financiamento na Rentabilidade do Projeto


Na Petrobras no se recomenda a incorporao do VPL financeiro no VPL final do projeto,
visando no mascarar um mau projeto alavancado por um bom financiamento. Porm,
complementarmente, podese elaborar uma avaliao do impacto de um financiamento
especfico no VPL de um projeto. Para o clculo deste efeito pode-se fazer um fluxo de
caixa separado para o financiamento fluxo de caixa financeiro.
O fluxo de caixa financeiro tem um risco diferente daquele do fluxo de caixa econmico.
Enquanto que a realizao do fluxo financeiro depende apenas da capacidade de a
Companhia honrar o pagamento da dvida e, por isso, o seu risco o risco de crdito da
Companhia58, o fluxo econmico apresenta um elevado risco, ou seja, uma elevada
probabilidade de que a produo, os preos de produtos, os investimentos, os custos
operacionais no se realizem exatamente valor e data conforme previsto no fluxo de
caixa. Assim, o fluxo de caixa econmico apresenta riscos do negcio, de mercado,
operacionais que so, em geral, bem maiores do que o risco de crdito, ainda mais para
empresas slidas que nunca entraram em default, como a Petrobras. Assim, o fluxo de
caixa financeiro deve usar uma taxa de desconto ajustada ao risco de crdito cujo valor
menor do que a taxa de desconto do fluxo de caixa econmico que usa o CMPC.
A taxa de desconto para o fluxo financeiro deve ser a taxa de juros de mercado para o
emissor da dvida, que reflete apenas o seu risco de crdito, lquida de benefcios fiscais
58

Ou seja, o risco de o fluxo de financiamento no se realizar exatamente conforme o previsto -data exata e montante exato- deve-se
apenas possibilidade de o tomador do emprstimo no honrar o compromisso -default, ficando o devedor sujeito a processo de
falncia.

120

normais [juros nominais normais x (1 %(IR+CSLL))]. Essa taxa ser denominada TMA
do financiamento. Como essa taxa aps os impostos, deve-se ter o cuidado de descontar
os fluxos somente aps os impostos. Um fluxo de caixa financeiro tpico mostrado na
figura abaixo.

Caso o fluxo de caixa financeiro descontado TMA do financiamento em geral, inferior


TMA do fluxo econmico apresente um VPL positivo, isso significa que esse
financiamento alavanca o projeto. Isso s pode ocorrer por dois motivos. Ou a taxa de
financiamento inferior quela normalmente cobrada no mercado Companhia, ou os
benefcios fiscais so superiores ao normal emprstimos vinculados a incentivos
especiais. A ttulo de exemplo, muitos fabricantes de equipamentos vendem seus produtos
com financiamento especial, isto , com taxas de juros inferiores do mercado. Isso nada
mais do que uma forma especial de dar desconto no preo dos equipamentos. O valor
desse desconto pode ser calculado com o VPL do financiamento proposto.
Assim, considerando o fluxo de caixa do financiamento, tm-se as seguintes situaes:
VPLfin > 0

alavancagem positiva;

VPLfin < 0

alavancagem negativa;

VPLfin = 0

alavancagem neutra.

O VPL global do projeto ser, ento, obtido pela soma do VPL econmico com o VPL do
benefcio tributrio e com o VPL financeiro. Essa soma possvel, pois todos esto em
valor presente j ajustados aos seus riscos respectivos59.

59

J a soma de fluxos de caixa financeiros e econmicos no s condenvel do ponto de vista terico -riscos muito diferentescomo pode gerar distores prticas muito grandes. Por exemplo, possvel obter um VPL positivo combinando um fluxo
econmico de VPL negativo -mau projeto de investimento- com um fluxo de financiamento com taxas de juros mais caras do que o
normal -mau projeto de financiamento. A metodologia proposta evita tais distores.

121

8.8 Estimativa de VPL de Projetos com Afretamento/Leasing no E&P


Existem projetos de Desenvolvimento da Produo que consideram como alternativas de
financiamento o Leasing ou o Afretamento. O Leasing e o Afretamento podem ser
classificados como leasing operacional ou leasing financeiro, de acordo com os critrios
citados no item 8.3.
Para projetos de investimento com recursos prprios a metodologia j conhecida e
divulgada. A anlise econmica requer cuidado para que a deciso de se fazer ou no o
projeto seja somente relativa aos mritos prprios (VPL Econmico) e no seja
influenciada pelo VPL do financiamento. No entanto, nas alternativas Leasing e
Afretamento h possibilidade de existncia de benefcios tributrios que devem ser
contabilizados e incorporados no VPL global do projeto.
Para clculo do VPL Econmico, o investimento dever ser considerado como sendo
proveniente de recursos da Cia, e estimado pela Engenharia, no caso de leasing, ou
estimado pelo E&P (se necessrio com o apoio do Planejamento Financeiro), no caso de
afretamento de unidades de terceiros.
A esse VPL poder ser adicionado somente o VPL devido aos benefcios tributrios,
compondo o VPL global, que vlido para escolha entre alternativas, e no para a deciso
econmica de se fazer ou no o projeto. Entende-se como

benefcios tributrios os

provenientes de reduo de pagamento de IR, CSLL e Participao Especial devido ao


pagamento de parcelas anuais de leasing ou afretamento, e como benefcios financeiros
os provenientes de custos de financiamento diferentes do custo mdio de captao da
Petrobras. Cabe ressaltar que a considerao do VPL do financiamento no VPL global do
projeto s dever ocorrer quando o financiamento do investimento estiver atrelado
contratualmente a um determinado projeto antes do mesmo ser aprovado. Esta prtica
no recomendada pois o financiamento pode mascarar um mau projeto, ou seja, de
baixa rentabilidade intrnseca, alm de deixar de alocar o recurso (financiamento) em um
projeto de boa rentabilidade intrnseca.
Para clculo do VPL dos benefcios tributrios utiliza-se o fluxo de caixa do PROGRIDE
(modelo de fluxo de caixa utilizado pelo E&P), com e sem o financiamento, e calculam-se
122

os diferenciais de tributos a serem pagos entre os dois casos. Esses diferenciais devero
ser descontados a valor presente pela taxa do CMPC (WACC) para os projetos do E&P.
Para clculo das parcelas anuais de leasing ou afretamento a serem pagas, utiliza-se no
caso do leasing o investimento estimado pela Engenharia, a taxa mdia de captao da
Petrobras (taxa real definida pelo Planejamento Financeiro) e o perodo do leasing. No
caso do afretamento, utiliza-se uma estimativa do investimento do afretador (definido pela
Unidade de Negcio e validado pelo E&P-Engenharia da Produo), que funo de uma
taxa diria de afretamento nominal (tanto o custo de investimento quanto a taxa diria
devero ser valores compatveis entre si e coerentes com o mercado) e do tempo de
afretamento. Essas estimativas devero ser feitas caso a caso, dependendo do projeto.
A chamada viso aluguel, leasing operacional, em que se consideram em um nico fluxo
de caixa a parcela de investimento e as parcelas de pagamentos anuais, descontando-se
tudo ao CMPC (taxa real de desconto para projetos do E&P) s ser aplicada a projetos de
curto prazo de leasing (tempo limite de no mximo 1 ano). Para projetos com prazo acima
de 1 ano de leasing, a viso deixa de ser operacional e passa a ser financeira.

8.9

Recomendaes

A Anlise Empresarial de Projetos de Investimento deve ser realizada sem a hiptese de


alavancagem financeira ou tributria, visando-se avaliar, assim, a solidez intrnseca do
projeto. Depois de assegurada a viabilidade empresarial do projeto, atravs do VPL
Econmico, deve-se, ento, proceder ao exame dos possveis efeitos tributrios
provenientes das operaes de financiamento sobre os indicadores econmicos. O VPL
global, que corresponde ao VPL Econmico acrescido dos benefcios tributrios, indicado
para escolha entre alternativas de financiamento. O VPL financeiro, proveniente de custos
de financiamento diferentes do custo mdio de captao da Petrobras, no deve ser
alocado em cada projeto em particular.
No processo de avaliao das opes de obteno de recursos de terceiros, devem-se
levar em considerao os seguintes aspectos:

123

as vantagens e desvantagens de obter recursos on-balance e off-balance, avaliando as


restries ao endividamento e investimento existentes, bem como os prazos e custos
envolvidos em cada opo existente;

a considerao de taxa de juros que inclua todos os custos de obteno do


financiamento all-in-cost;

juros e outras taxas durante a construo;

juros durante a operao.

124

ABORDAGEM INTEGRADA DE PROJETOS

9.1 Conceituao
Diferentemente de muitas empresas de petrleo, a Petrobras concentra a maior parte do
seu negcio de produo de leo e gs natural em uma mesma regio, no Cone Sul,
processando grande parcela da sua produo de leo nas refinarias da mesma regio, e
possuindo um sistema de navios, oleodutos e gasodutos que interligam toda a produo
de leo e gs natural s refinarias, que por sua vez produzem derivados para atender aos
mercados, sobretudo o nacional. A concentrao geogrfica da Companhia no Cone Sul e
a distncia dos grandes centros produtores e consumidores mundiais de petrleo e
derivados criam uma proteo econmica e fortalecem ainda mais a atratividade da
atuao integrada das reas de negcio da Empresa.
Neste contexto, a grande integrao das atividades da Petrobras e a complexidade do
sistema de abastecimento do Pas tornam, muitas vezes, difcil aferir as conseqncias
isoladas de um projeto. A interdependncia de projetos implica a existncia de
externalidades que cada um isoladamente gera sobre os demais, inclusive sobre os j
existentes. Assim, torna-se necessrio avaliar a influncia de um projeto em estudo sobre
a totalidade do sistema do qual ele participe e sempre de acordo com o Planejamento
Estratgico da Empresa.
Desse modo, quando se deseja selecionar um conjunto de projetos que no sejam
independentes entre si e quando o projeto em anlise possua forte interdependncia com
as instalaes existentes, a abordagem integrada torna-se fundamental. Para auxlio em
anlises complexas de interdependncia de projetos justifica-se a utilizao de modelos de
pesquisa operacional.
Um dos modelos em uso no Planejamento Corporativo e no Abastecimento o PLANINV,
cujo equacionamento representa a integrao da oferta de petrleo dos campos de
petrleo nacionais e possibilidades de importao e de exportao de petrleo e

125

derivados com o parque de refino, toda a logstica de transporte de petrleos e


derivados, e sua inter-relao com a demanda de derivados.
No E&P, o processo de planejamento da Carteira de Projetos feito utilizando um banco
de dados com todos os projetos da rea (SICAR), atualizado duas vezes por ano. Para
otimizar a Carteira do E&P, foi desenvolvido internamente o modelo SAGA, utilizado at
meados de 2000. No momento o E&P est adquirindo um modelo comercial para anlise
econmica de projetos e otimizao de portflio.
No abastecimento, alm do PLANINV, utilizado para estudo de novas unidades de refino
ou ampliao das j existentes, utiliza-se o Modelo de Rotas, a fim de auxiliar o
planejamento das necessidades de transporte martimo de longo prazo.

9.2 O Modelo de Planejamento de Investimentos - PLANINV60


O Planinv um modelo de programao linear, multiperodo, que simula o sistema de
abastecimento do pas refino e transporte e suas interaes com o mercado de petrleo
e derivados e a oferta de petrleo. Objetiva a anlise de um projeto ou um conjunto de
projetos sob a tica da otimizao dos resultados da Companhia, auxiliando a anlise
econmica de projetos.
Esse modelo utiliza, como dados de entrada, as seguintes informaes:
a) Projeo da demanda nacional de derivados de petrleo - subdividida em reas de
abastecimento que aglutinam as bases de suprimento definidas pela Agncia Nacional do
Petrleo ANP; essa aglutinao pode variar conforme o estudo;
b) Previso da produo interna de petrleo, preos, limites fsicos e mercados para sua
exportao - os petrleos nacionais so agrupados em classes, em funo de sua
qualidade e localizao; as produes de GLP e nafta oriundos de lquido de gs natural
LGN so consideradas na projeo;

60

Vem sendo utilizado desde meados do ano 2000, em substituio ao modelo 627.

126

c) Estimativa dos preos internacionais do petrleo e limites fsicos para a importao dos
diversos tipos;
d) Estimativa dos preos internacionais dos derivados, relacionados aos preos do
petrleo, e restries importao e exportao;
e) Capacidade e rendimento de todas as unidades de refino - para todos os petrleos e
cargas;
f) Parmetros de qualidade dos produtos por unidade e por carga, incluindo as
especificaes necessrias;
g) Custos operacionais de refino por unidade de refino e por carga;
h) Custos operacionais de transporte: so considerados os arcos origem e destino e
suas respectivas tarifas (US$/m3) para cada tipo de transporte dutovirio, cabotagem,
longo curso, ferrovirio e rodovirio e cada classe de produtos claros, escuros, GLP,
coque e classe de petrleo;
i) Limite de capacidade de cada arco de transporte origem e destino e, quando
desejado, limite para sua ampliao;
j) Limites de movimentao em terminais e custo de sobreestadia;
k) Investimentos em desenvolvimento da produo de petrleo so fornecidos ao
modelo valores de investimentos, custos operacionais e produo de leo referentes
carteira priorizada do E&P Corporativo;
l) Investimentos em unidades de refino so fornecidas ao modelo diversas alternativas
de investimento em unidades de refino, para as quais so especificadas diversas
capacidades e respectivos investimentos e custos operacionais;

127

m) Investimento no transporte: considera a curva de investimento para cada arco novo ou


existente, com ampliao prevista.
A partir desses dados, o modelo otimizado e fornece os seguintes resultados, entre
outros:
-

Receitas Operacionais;

Petrleo - custos da importao e receitas de exportao;

Derivados - custos da importao e receitas de exportao;

Nvel timo de produo de petrleo nacional;

Valor marginal do leo nacional;

Valor marginal do leo importado;

Valor marginal dos produtos nas refinarias;

Custos de transporte;

Custos do refino;

Investimento timo em novas unidades;

Investimentos timo em dutos, tancagem e terminais;

Tipos de petrleo processado por unidade;

Nvel de utilizao das unidades de processo, por tipo;

Carga nas unidades, por tipo;

Produo das unidades, por tipo;

Transferncias internas de produtos nas refinarias;

Balano interno das refinarias;

Movimentao entre as refinarias;

Transferncias de petrleo entre os terminais;

Mercado e transferncias para as regies de consumo considerado;

Importaes e exportaes das regies;

Balano nacional de derivados;

Utilizao das unidades de refino;

Utilizao dos oleodutos;

Utilizao da frota.

128

9.3 O Banco de Dados SICAR


O projeto de criao de uma nova base de dados para a Carteira de Projetos do E&P,
conhecido como SICAR, foi iniciado em abril de 1994. Entre as premissas bsicas do
trabalho, destacavam-se: a reviso do nvel de detalhamento necessrio funo
planejamento; o atendimento s necessidades do planejamento da rea de Gs Natural; a
facilidade e a rapidez de utilizao; e a simultaneidade de usurios.
A montagem da base de dados divide-se em duas etapas principais, que so:
-

fase de concepo, na qual so identificadas as oportunidades e definidos os projetos


atravs de avaliao dos investimentos;

fase de alimentao, na qual feita a alimentao dos dados de cada projeto, a

anlise de sua consistncia e a anlise global da carteira.

A base da carteira contm, entre outros, os seguintes dados:


dados plurianuais por projeto
- investimentos
- produes e injees
- custos operacionais
- ssmica
- poos a perfurar e a completar
- equipamentos necessrios
- movimentao de gs
outros dados por projeto
- localizao
- lmina d'gua
- hiptese
- classificao gerencial
- indicadores econmicos
129

- inter-relacionamento

grupo de petrleo

grau de risco

9.4 O Modelo de Otimizao SAGA e as perspectivas de um novo Otimizador


O SAGA Sistema de Apoio Gerncia do Plano Plurianual de Atividades foi um sistema
criado a partir de algumas adaptaes feitas em sistemas anteriores, juntamente com a
incorporao de um mdulo otimizador. A maior inovao desse otimizador, foi que o
processo que consistia na priorizao dos projetos e na utilizao de uma "linha de corte",
passou a ser o de priorizao das metas e das restries estabelecidas pela Alta Gerncia
para a seleo dos projetos.
Hoje, o SAGA est desatualizado com respeito s verses mais modernas do SICAR. O
E&P buscando um modelo mais avanado adquiriu o sistema de gerenciamento MERAK,
que conta com um mdulo de otimizao de portflio e um outro de anlise econmica.

O ponto forte do mdulo de otimizao de portflio oferecer uma grande variedade de


recursos para analisar, investigar e comparar os portflios e a aderncia de seus
resultados aos objetivos e metas especificados. Este mdulo capaz de trabalhar com
dados determinsticos e probabilsticos.
No mdulo so definidos os critrios de otimizao (metas, objetivos e regras de negcio),
sendo que:
a) As metas estabelecem limites para os recursos;
b) O objetivo representa um valor mnimo ou mximo a ser atingido. Este valor pode ser
um indicador determinstico, uma combinao de indicadores determinsticos ou
caractersticas de um indicador probabilstico; e
c) As regras de negcios definem restries operacionais ou obrigaes contratuais.

130

O prximo passo executar a otimizao do portflio. O mdulo possui trs mtodos de


otimizao.
Os resultados de cada rodada do otimizador podero ser analisados com grficos,
comparaes entre portflios, estudo da performance do portflio em relao s metas a
serem atingidas e com o estudo dos projetos que compem o portflio.
9.5 O Modelo de Rotas
um modelo de programao linear utilizado para o planejamento das necessidades
futuras de transporte aquavirio, abrangendo a cabotagem, a importao e a exportao
de petrleo e de derivados. Tem por objetivo alocar os navios existentes e os disponveis
no mercado s rotas martimas que satisfazem s restries de oferta e de demanda de
produtos nos portos, de modo a minimizar o custo de abastecimento martimo.
Seus principais dados de entrada so:

caractersticas tcnicas dos navios dimenses principais, capacidade de carga,


velocidade, consumos de combustveis, vazes de descarga etc.;

caractersticas econmicas dos navios custos operacionais, custo de capital e taxas de


afretamento;

custos porturios taxas porturias, rebocador etc.;

preos dos combustveis;

caractersticas dos terminais e portos restries porturias, tancagens, vazes de


carregamento, tempos de espera etc.;

projees de oferta e de demanda dos produtos nos portos, para o horizonte de


planejamento.

Os principais resultados do modelo so:

composio da frota necessria para atendimento das necessidades de transporte, por


classe de navio, sendo indicados os navios adicionais aos existentes para a
complementao da frota;

nmero de viagens por classe de navios para cada rota prevista;


131

fluxos timos de produtos;

custo total de abastecimento aquavirio;

movimentaes nos terminais.

As necessidades de navios podem ser divididas em frota existente e frota adicional para
complementar as necessidades de transporte. Essa necessidade adicional de navios pode
ser suprida atravs de compra investimento e/ou afretamento de embarcaes, dando
subsdios para a avaliao da frota futura que atender s necessidades de transporte
aquavirio da Companhia.

9.6 Recomendaes
Em virtude da grande diversidade de atuao da Petrobras, com as seguintes atividades
no Brasil: explorao e produo de petrleo e gs natural, refino, petroqumica,
distribuio de derivados e gs natural, e gerao e comercializao de energia, e com
atuao internacional em: explorao e produo de petrleo e gs natural, refino,
petroqumica e distribuio de derivados; torna-se de fundamental importncia a
considerao dos efeitos de um projeto sobre os resultados da Companhia a partir de uma
abordagem

integrada, sendo necessrios, para isso, ferramentas ou modelos

matemticos que simulem as interdependncias entre os projetos e as atividades da


Petrobras.
Destacamos o PLANINV, o Rotas, o SICAR e o SAGA como modelos desenvolvidos
internamente, utilizados pela empresa nas anlises de seus projetos de forma integrada.
Para as atividades mais recentes da Companhia, como a atuao no segmento de gs e
energia eltrica, no h ainda um modelo capaz de simular a integrao dessas atividades
s demais existentes na Petrobras.

132

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