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El contexto chileno
Chile, una franja de tierra de 4.399 kilmetros de largo y tan solo 173 kilmetros de
ancho, est situado en el Ocano Pacfico, al oeste de Argentina, al suroeste de Per y al
suroeste de Bolivia ( vase Anexo 1),y cuenta con una poblacin de 14 millones. El desarrollo
econmico estuvo durante mucho tiempo estrechamente ligado a sus recursos naturales. El
cobre, en concreto, ha supuesto entre 45 y el 65% del total de las exportaciones chilenas
durante la mayor parte del siglo XX. Durante la segunda mitad del siglo, la renta per cpita
creci a un ritmo de un 3% entre 1945 y 1965, pero se estanc en trminos reales entre 1965
y 1985, situando a Chile en el quinto lugar por la cola de una muestra de 122 pases (1).
Aunque en la segunda mitad de los aos sesenta y setenta hubo cierto crecimiento, en lo
esencial quedo anulado por las crisis ocurridas en la primera mitad de los aos setenta y que
persistieron durante toda la dcada de los ochenta.
La primera crisis coincidi con la eleccin del presidente Salvador Allende, de
ideologa marxista, en 1970. Allende llevo a cabo una fuerte campaa de nacionalizaciones
que aumentaron an ms la importancia del sector pblico en la economa chilena. Pero los
consiguientes controles de divisas y precios acabaron mostrndose poco efectivos: durante los
tres aos que siguieron, el ndice de inflacin se disparo hasta un 470%, dando lugar a una
gran escasez de alimentos y al agotamiento de las reservas de moneda extranjera.
Un golpe militar liderado por Augusto Pinochet puso fin a la presidencia de Allende
en 1973 (2). Pinochet y su junta confiaron a un grupo de tecncratas, llamados los << Chicago
Boys>>, la reforma de la economa(3). Los <<Chicagos Boys>> pronto le dieron la vuelta por
completo al programa econmico de Allende: Liberalizando los precios y las transacciones
comerciales y realizando exhaustivas reformas sociales y fiscales ( que involucraban a la
seguridad social, salud, educacin y la asistencia social, entre otras) (4). La privatizacin de
empresas estatales tambin tuvo su inicio en este perodo.
Estas reformas pronto empezaron a dar buenos resultados: la segunda mitad de los
aos setenta fue conocida como <<el primer milagro econmico chileno>>,porque el PIB
creci ms all de un 7% anual, lo que implic un crecimiento de la renta per cpita superior
al 5% (5). Pero la economa chilena entr en un fuerte bache en 1982, cuando Mxico
desencaden la crisis de la deuda latinoamericana al declararse incapaz de cumplir con sus
obligaciones como deudor. Los desregulados mercados financieros chilenos y su economa
abierta fueron particularmente vulnerables a los efectos de la crisis deudora: durante el
perodo 1982-finales de 1983, su PIB cay en un 15%.
____________________
(1)
Meller, Patricio, <<Un siglo de economa poltica chilena, (1890.1990), editorial Andrs Bello, Santiago 1996.
(2)
Para ms informacin sobre el periodo Pinochet, << Democracy in Developing Countries>>, Vol. 4, Latn Amrica, de
Larry Diamond, Juan J, Linz y Seymour Martn Lipset, 1989, Boulder, CO, Lynner Rienner Publischers, Inc,pgs 158-206
(3)
Muchos de los primeros reformadores chilenos estudiaron en la Universidad de Chicago y tuvieron como profesor a
Milton Friedman y otros economistas partidarios del libre mercado, gracias a un acuerdo con la Universidad Catlica de Chile
(4)
En esta versin simplificada de los acontecimientos no puede ni pretende hacer justicia a la rica historia de Chile. Las
siguientes fuentes han sido utilizadas para preparar el contexto; para ms informacin en relacin a las reformas econmicas, vase <<
Chile: The Latn American Tiger?>>, HBS n 789 -092, preparado por Teresita Ramos y Robert Kennedy. Para anlisis polticos,
vase <<Democracy in Developing Countries>>, obra cit., pgs 158-206. Vase tambin <<Politics in Developing Counties.
Comparing Experiences with Democracy>>, Lynne Rienner Publishers, Inc.,Boulder, Co.,1995,pgs.67-118
(5)
______________
(1)
(2)
Barro, Robert, J. Y Xavier Sala I. Martn << Economic Growth>> , McGraw-Hill, Inc., 1995, pg 414.
La descripcin que viene a continuacin se basa principalmente en el captulo 3 de << The Foundation of
Successful Economic Reforms: The Case of Chile >>, trabajo de V.Corbo, R.Luders y P. Spiller, 1996. Vase
esta fuente para ms detalles sobre las reformas chilenas, adems de las siguientes . Rudnik, H., << The
Electric market Restructuring in South America: Successes and Failures on Market Desing >> sesion
plenaria, Harvard Electricity Policy Group, San Diego, California, enero de 1998, Rainieri, R. y H.Rudnick,
<< Restructuring Chilean Electric and gas Industries: from Monopolies to Competition >>; Majluf, N. y R.
Rainieri, << Competition Trough Liberalization: The Case of Chile>>, Captulo 3 de
<< Regulation,
Deregulation and Modernizacin in Latin America >> , Joseph and Moiss Nain Editors, The Woodrow
Wilson center, Washington D.C., 1997, y Philippi, B., << The Chilean Electric power Sector in the Last
Decade: The Desing and Implementation of a new Policy >> , 1991.
(1)
La CNE sigui regulando los precios de la transmisin y distribucin, pero abri el acceso a lneas de
transmisin ya existentes y simplific el proceso para la instalacin de nuevas lneas de transmisin. Sin embargo,
sigui siendo necesario obtener licencias para los proyectos de transmisin y distribucin.
(2)
De hecho, este ndice mximo de rentabilidad raras veces se alcanz durante la dcada de los sesenta, y stos
se volvieron marcadamente negativos entre 1970 y 1973, a medida que los precios se congelaban a pesar de la
inflacin.
(3)
Grandes compradores eran aquellos que son una demanda de alrededor de 2 megavatios, normalmente
compaas mineras e industriales.
(4)
Los datos hidrolgicos eran muy importantes para calcular la futura entrada de agua en el Lago Laja, de gran
tamao, y optimizar la cantidad de agua que en ese momento se sacaba del lago para producir electricidad, utilizando
los niveles de agua de ese momento en el lago y dicha previsin.
plenamente integrada, Endesa y Chilectra, a estar constituido por once grandes compaas
generadoras de electricidad, dos principales compaas transmisoras que controlaban,
respectivame nte, a las redes norte y central, y veintitrs compaas de distribucin. La
privatizacin de estas compaas se inicio formalmente en 1981, con la venta de varios
distribuidores y pequeas plantas de produccin mediante oferta pblica. Aunque la crisis
econmica chilena de 1982 retras el proceso, ste se reinicio en 1985. Para comienzos de los
aos noventa, casi el 90% de la capacidad productora, ambas compaas transmisoras y
prcticamente todo el sistema de distribucin, estaba en manos privadas. La privatizacin a
gran escala estaba en consonancia con el papel subsidiario que haba adoptado el Estado
chileno, y pudo llevarse a cabo, en parte, por la instauracin de un nuevo sistema de seguridad
social. Bajo este nuevo sistema, el Gobierno transfera la responsabilidad de administrar los
fondos de la seguridad social a sistemas de pensiones privados, para los cuales las compaas
elctricas, entre otras, pasaron a ser inversiones atractivas.
Para garantizar la coordinacin de las compaas independientes de generacin,
transmisin y distribucin, la CNE tambin desarrollo a mediados de loa aos ochenta una
serie de reglas a las que deban ceirse los centros de envo de cargas de ambas redes. Cada
centro de envo era una asociacin de productores importantes que, debido a la imposibilidad
de almacenar electricidad, se hacan responsables de adecuar la oferta a la demanda. La
normativa de la CNE requera que cada centro de envo se asegurara que la demanda quedara
siempre satisfecha por la capacidad de menor coste que estuviera disponible en cada
momento. El coste operativo de la planta activa ms cara determinaba un precio de mercado
que variaba cada hora y que tambin serva como base para transacciones entre generadores,
de modo que pudieran satisfacer sus obligaciones contractuales frente a terceros (como
grandes compradores).
Endesa en Chile
Endesa de Chile (Empresa Nacional de Electricidad S.A., Chile), la empresa lder del
sector elctrico chileno, se fund como respuesta a la crisis elctrica de 1943. A finales de
1994, Endesa se concentraba en la generacin y transmisin de electricidad (con ms
capacidad productora en Argentina que en Chile) y posea activos por un valor de 4.600
millones de dlares, unos ingresos totales durante ese ao 740 millones de dlares, unas
ganancias netas durante el mismo periodo de aproximadamente 380 millones de dlares, y un
valor en el mercado de capitales de 7.000 millones de dlares , que supona ms del 10% del
total de la capitalizacin de las acciones de la bolsa de Santiago (vase Anexo 2 para ms
informacin financiera) (1).
A final de 1994, el 17% de las acciones de Endesa estaban controladas por Enersis,
una sociedad de control chilena; el 30,1 pertenecan a fondos de pensiones chilenos (siete de
ellos posean el 26%), y un 3% perteneca a certificados de depsito de Estados Unidos; el
resto estaban en su mayor parte en manos de ciudadanos chilenos. Jos Yuraszeck, quien
presida Enersis adems de poseer una parte sustancial de sus derechos de voto, tambin
ejerca las funciones de presidente del Consejo de Endesa. Los activos totales de Enersis a
finales de 1994 sumaban alrededor de 1.800 millones de dlares; sus ingresos de ese ao,
850 millones; las ganancias netas, 171 millones de dlares, y su valor en el mercado de
capitales equivala a 3.500 millones de dlares. Adems de controlar el 17% de
_____________________
(1)
Todas las cifras estn en dlares americanos a menos que se indique lo contrario.
(1) Esta seccin se basa principalmente en la publicacin: << Endesa, 50 aos de futuro >> , diciembre de 1993 .
operadores privados. Otro parmetro tena que ver con la financiacin: mientras que los
fondos de pensiones nacionales haban ayudado a financiar la privatizacin del sector
elctrico en Chile, se esperaba que el capital extranjero jugar un papel importante en la
mayor parte del resto de pases de la zona debido a lo limitado de sus capitales locales.
Finalmente, mientras que otros pases haban empezado a imitar el marco legal del sector en
algunos aspectos, en otros lo modificaron. El Anexo 5 recoge las deferencias clave entre los
marcos legales chileno, argentino y peruano en la segunda mitad de 1995.
Algunos
observadores esperaban que la convergencia de esos marcos legales, con el tiempo
fomentaran la integracin en toda la zona de los sistemas nacionales independientes, con el
objetivo de reducir costes. Las iniciativas que se consideraron incluan una utilizacin ms
amplia del gas natural, disponible en Argentina, Per y Bolivia en abundancia y a buen
precio, mediante la construccin de gasoductos que atravesaran las fronteras, y tambin la
conexin entre s de redes elctricas nacionales.
En tercer lugar, Endesa prestaba considerable atencin al riesgo. Se evaluaba la
calidad de las instituciones del pas en el que se pensaba invertir para ver, por ejemplo si era
posible hacer cumplir los contratos legales y para determinar hasta qu punto las inversiones
quedaban protegidas contra cambios en las reglas del juego. El Anexo 6 muestra algunos
indicadores de los entornos institucionales en Chile, Argentina y Per, que se consider que
podan suponer un riesgo poltico. Jaime Bauz seal, sin embargo, que los productos eran
menos vulnerables a semejantes interrupciones por parte de los gobiernos que, por ejemplo,
los distribuidores, porque los precios pagados a los productores podan basarse, y a menudo se
basaban, en el libre riesgo de la oferta y la demanda (1). Otros factores que Endesa tuvo en
cuenta incluan: acuerdos bilaterales entre pases que podan ofrecer cierto grado de
proteccin a los inversores extranjeros, y el descuento de mercado en la deuda externa del
pas en que se ha invertido con respecto a su valor nominal, y el riesgo en el tipo de cambio.
Normalmente, las consideraciones de riesgo se incorporaban al coste del capital utilizado para
evaluar las inversiones propuestas.
Endesa form consorcios que, como sola ser el caso, incluan tanto socios locales
como estadounidenses, con el objetivo de aprovechar las oportunidades de inversin que
hubieran superado esos filtros. Algunos observadores crean que un socio estadounidense
podra entre otras cosas, ayudar a evitar cambios arbitrarios en las reglas del juego por parte
del gobierno local. Un socio estadounidense tambin permitira acceder a recursos
financieros, ayudando a minimizar los riesgos de Endesa en un pas concreto. Los socios
locales, por su parte, tambin ayudaban en la financiacin y adems aadan los
conocimientos que tenan sobre factores como las relaciones gobierno-empresa, mayor
informacin sobre las empresas en venta y las actitudes de la mano de obra local. Endesa
ofreca a sus socios su experiencia en transformar empresas pblicas poco eficientes en
compaas privadas rentables, y en dirigirlas bajo marcos legales similares. Endesa busc
socios que valoraran dichas capacidades.
Las subastas pblicas de compaas elctricas en Latinoamrica tenan bastantes
elementos en comn. Normalmente, se subastaba primero un paquete de control a
un grupo-propietario operador, quedndose el Gobierno con el resto para realizar a
continuacin una oferta al pblico en general (y a los trabajadores). Si un consorcio
quera participar en este proceso, para empezar tena que presentar una propuesta
tcnica que describa a las compaas en el consorcio, sus porcentajes de participacin y
el papel que desempearan en el consorcio si la oferta llegaba a buen puerto. Estas ofertas
(1)Los distribuidores tambin eran los ms afectados por prdidas elctricas, o sea, prdidas debido al robo y al
fraude.
(1) Yergin, Daniel y Joseph Stanislaw, <<The Commanding Heights>>, Simon & Schuster, Nueva Cork, 1998.
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En esa carrera electoral, Alberto Fujimori, un agrnomo que se haba presentado como
populista derrot a Mario Vargas Llosa, el escritor peruano ms conocido, y rpidamente
adopt una versin radicalizada de la terapia de shock por la que abogaba este ltimo. El
programa de reformas, que inclua una estricta poltica monetaria, la desmantelacin de
barreras al comercio y las inversiones, y la desregulacin de la economa y la privatizacin,
pas a ser conocido como el Fujishock. Pero Fujimori qued frustrado por su incapacidad
para lograr que el Parlamento Bicameral de Per aprobara gran parte de la legislacin
necesaria para las reformas. A finales de 1992, con la ayuda del ejrcito, Fujimori envi para
casa a los legisladores y redact una nueva Constitucin que creaba un nuevo
Parlamento unicameral con poderes drsticamente reducidos. Sus reformas empezaron
a surtir efecto: en teora, Per fue el pas que ms creci en el mundo en
1994. Tras resistir con xito un segundo intento de Golpe de Estado, Fujimori
venci cmodamente en su reeleccin contra un gran nmero de rivales, incluida su
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esposa. Fujimori sigui gobernando el pas con mano de hierro y logr neutralizar con xito a
SL, aunque siguieron apareciendo nuevos brotes de violencia en el campo peruano en forma
de guerrillas que se oponan a las compaas extranjeras. Durante su segundo mandato, Per
tambin libr una breve aunque encarnizada guerra contra Ecuador, debido a una antigua
disputa fronteriza.
Fujimori haba escogido el sector elctrico como uno de los primeros que seran
sometidos a la desregulacin. El sector elctrico peruano llevaba veinte aos sufriendo las
consecuencias de estar en manos del Estado, con Electroliza monopolizando la produccin y
distribucin para la zona de Lima, y ElectroPer para el resto del pas. Los precios se
subvencionaban, haba carencia de inversiones y Per presentaba uno de los niveles ms bajos
de consumo elctrico en Latinoamrica.
La Ley de Concesiones de Electricidad de 1992 estableca un nuevo contexto legal bajo
el cual los monopolios pblicos seran desmantelados y privatizados. El nuevo contexto legal
peruano se pareca a los de Chile y Argentina en la separacin del sector elctrico a nivel
vertical y el uso de los costes marginales, reales y estimados, para reajustar los precios al por
mayor que los productores imponan a los distribuidores; a los distribuidores, a su vez, se les
conceda un margen de beneficio sobre el coste de la energa comprada, que permitira que
una compaa distribuidora modelo obtuviera un ndice de rentabilidad interna real del 12%.
En otros muchos aspectos, la nueva estructura peruana constitua un paso intermedio respecto
a las estructuras de Chile y Argentina (vase Anexo 5). Su caracterstica ms definitiva era la
conservacin de un monopolio en la frase de transmisin para las dos redes del pas.
Las redes de Per se conectaran con toda probabilidad a las redes de Bolivia, Chile y
Argentina durante la siguiente dcada. Adems, se esperaba que los precios cayeran a lo largo
y ancho del sistema peruano, empezando a finales de los noventa, debido a la explotacin de
la reserva de gas natural en el campo de Camisea, la mayor reserva descubierta en
Latinoamrica hasta la fecha. El desarrollo de Camisea, que estaba en la fase final de
discusin entre Shell y el gobierno peruano, abrira las puertas para la instalacin de
produccin de electricidad barata de tecnologa de ciclo combinada para poder satisfacer el
crecimiento de la demanda peruana.
Este era el contexto en el que Per empez a privatizar su sector elctrico. Electrolima
fue la primera de las dos compaas elctricas previamente integradas en ser fragmentada en
tres empresas: Empresa de Distribucin de Lima Norte, S.A. (Edelnor), Empresa de
Distribucin de Lima del Sur (Edelsur) y Edegel, antigua divisin generadora de Electrolima.
Edelnor y Edelsur se privatizaron en 1994, con la filial de distribucin de Enersis, Chilectra,
logrando una participacin en la primera. Haba llegado ya el momento de privatizar tambin
Edegel.
Edegel dispona de 689 MW de capacidad productora, 539 de los cuales provenan de
energa hidroelctrica, y el resto de energa trmica. Esto supona el 30% de toda la capacidad
productora de la red Centro-Norte de Per, por detrs de la divisin productora de
ElectroPer, que generaba casi el 45% (basado en su totalidad en energa hidroelctrica). En
el Anexo 8 se muestra una lista de las centrales elctricas de Edegel, que se vendera con la
mayora de su capacidad productora comprometida hasta el 2005 por contratos a largo plazo,
y con 37,4 millones de dlares de deuda. Las reglas de la subasta estipulaban que el ofertante
ganador tambin tena que instalar una central de energa trmica de 100 MW que debera
entrar en funcionamiento en 1996. El 60% de las acciones de Edegel se estaban ofertando
en esos momentos; las ofertas definitivas para hacerse con ellas seran consideradas por un
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comit especial el 17 de octubre de 1995. El gobierno peruano planeaba vender las restantes
acciones que quedaban de Edegel ms adelante: el 10% a los trabajadores y el 30% al pblico
en general.
La compra de Edegel
Aunque Per se haba convertido en el segundo destino para la inversin directa
chilena en el extranjero, despus de Argentina, las inversiones en ese pas segn presentando
una serie de riesgos para las compaas chilenas. Sin embargo, Endesa decidi seguir adelante
debido a la percepcin de que exista una significativa demanda reprimida en Per, adems
de las ventajas que supona participar en una fase temprana del proceso de privatizacin y de
que las dos centrales de Edegel, en especial su instalacin hidroelctrica, estaban en relativas
buenas condiciones y, por tanto, eran fcilmente modernizables.
Endesa necesit ms de seis meses para formar un consorcio para pujar por Edegel. Lo
que finalmente se cre fue el consorcio Generandes, que constitua una corporacin
extranjera, liderada por Endesa, con un 43% de las acciones, y Entergy Power Development,
con un 34,7%. Tras una bsqueda exhaustiva se seleccionaron dos socios locales, debido a su
reputacin y a su relativa fuerza financiera: a Graa y Montero, una compaa constructora
peruana, se le permiti una participacin en el consorcio de un 3,2%, y al Banco Woese, el
segundo banco de Per en trminos de prstamos personales y depsitos, un 2%. En el Fondo
para la Privatizacin de Per, con sede en el pas, y el Chase Manhattan Internacional
Finance, con sede en Nueva York, tambin se unieron al consorcio como socios financieros, a
lo que se les concedi una participacin de un 5,8% y un 11,3%, respectivamente. Endesa
actuara como operador de Ed egel y Entergy proporcionara la asistencia tcnica en caso de
que ganara el consorcio Generandes. Un detallado acuerdo de accionistas defina dichos
papeles y tambin el modo en que se diriga el consorcio, quin se sentara en el consejo de
direccin de Edegel, cmo se determinara la poltica de dividendos, etc.
Junto a Generandes, otros cuatro consorcios internacionales cumplan con los
requisitos para participar en la puja por Edegel. Los rivales de Generandes incluan un
consorcio al 50/50% de Chilgener y Dominion, una compaa de servicios pblicos
estadounidense; un grupo formado por la gran compaa de servicios pblicos francesa, EDF,
y dos estadounidenses, Houston Industries y AES; un grupo formado por dos compaas de
servicios pblicos europeas, Iberdrola de Espaa y Powerfin de Blgica, junto al grupo
ENAGAS, un distribuidos de gas chileno; y un grupo formado por dos compaas
estadounidenses, CMS y Coastal Power, junto a una britnica, Powergen. La oferta de
Generandes deba tener en cuenta la competencia entre los otros cuatro consorcios al mismo
tiempo que su propia valoracin de Edegel.
El anexo 9 muestra una hoja de clculo para la valorizacin de Edegel similar a la que
utiliz Endesa. Endesa empez por la estimacin de los ingresos de Edegel: un proceso que
requera predecir el crecimiento probable de la demanda peruana, proyectar los costes y las
capacidades de las nuevas centrales que se sumaran a la red centro-norte y, finalmente,
simular las operaciones de la red para determinar el equilibrio oferta-demanda. La tarea se
complicaba por la probabilidad de que, durante el perodo previsto, se aadiera una capacidad
de ciclo combinado eficiente en el momento en que hubiera gas natural disponible procedente
del campo de Camisea. Endesa esperaba que los precios regulados pagados por los
distribuidores empezaran a bajar en 1999, en previsin de los menores costes energticos
derivados de un gas natural barato. Parecan razonables las estimaciones de que el precio
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medio de la electricidad vendida bajo contrato a los distribuidores poda bajar hasta en un
75%, respecto a sus niveles de 1998, para el ao 2004, aunque Endesa tambin reconoca que
la bajada podra perfectamente ser mayor o menor. Endesa tambin consideraba que los
ingresos de mercado al contado, procedentes de la venta de energa a grandes compradores en
trminos no regulados, venta de electricidad, y las transacciones con el monopolio de la
transmisin, Etecen, no se veran muy afectados a lo largo del perodo previsto por las
expectativas de gas natural barato.
Respecto a los costes, el aprovechamiento de las oportunidades para reducir costes
laborales se consideraba crucial. En 1995, Edegel tena 650 empleados, que generaran un
coste laboral para todo el ao de 19,8 millones de dlares, sin contar un 5% de participacin
en los beneficios de explotacin a los que tenan derecho por contrato. Las divisiones de
produccin y desarrollo de Endesa, ayudadas por expertos del sistema legal peruano, fueron
las encargadas de disear un detallado plan de reestructuracin para reducir
significativamente el nmero de empleados y calcular las indemnizaciones que deberan
pagarse. Adems, la divisin de recursos humanos de Endesa estimaba que tambin se
podran reducir los salarios nominales durante el primer o los dos primeros aos, ya que los
salarios que se pagaban a los empleados de Edegel eran ms altos que los que cobraban otros
trabajadores peruanos en puestos similares. A continuacin, se esperaba que los salarios iran
subiendo al mismo ritmo que lo haca el conjunto de la economa peruana.
La divisin de produccin de Endesa tambin estudi el mejor modo de satisfacer el
requisito de poner en marcha 100 MW ms de capacidad en lnea mediante la comparacin
econmica de cuatro alternativas distintas. La conclusin a la que se lleg es que la alternativa
que presentaba el mayor valor valor actual neto supona instalar una turbina de gas
alimentada con disel ya que no se esperaba dispones de grandes reservas de gas natural
hasta el 2001 con un coste de inversin de aproximadamente 40 millones de dlares.
Y para terminar, Endesa tambin tena que decidir cmo calcular los diversos riesgos
asociados a las inversiones en Per. Para evaluar los riesgos, los directivos de Endesa se
reunieron con representantes del gobierno peruano, miembros de la comunidad empresarial y
sindicatos, al mismo tiempo que sondeaban consultoras locales. Los expertos afirmaban que
la percepcin que se tena de los riesgos cambiarios en ese momento es que eran
relativamente pequeos, porque los controles monetarios haban sido abolidos y el sol
peruano fluctuaba libremente desde 1993. An as, aspectos des trasfondo institucional
peruano seguan preocupando (vase Cuadro 6). Adems, las condiciones econmicas locales
tambin afectaban la estimacin de un coste de capital apropiado. En la segunda mitad de
1995, los bonos peruanos Brady (deuda gubernamental denominada en dlares americanos)
haban ofrecido tasas de rentabilidad 300-400 puntos por encima de los bonos del Tesoro de
Estados Unidos, que histricamente haban rendido alrededor de un 6% (1). Los beneficios en
la bolsa peruana, expresados en dlares, haban sido del orden del 20% desde 1993,
comparado con aproximadamente el 15% del ndice del mercado burstil mundial, pero
tambin haban sido notablemente ms voltiles, con una desviacin estndar de alrededor
de un 30%, comparado con el aproximadamente 10% para el ndice burstil mundial.
La correlacin de rentabilidades en la bolsa peruana con el ndice mundial fue de
aproximadamente un 0,5%, y una cifra similar se aplicaba a su correlacin con la bolsa
(1)
Esta informacin se ha obtenido va correspondencia con Ramn Espinosa y Stephen Godfrey, del Banco de
Amrica. Su artculoA Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investments in Emerging Markets fue
publicado en el Journal of Applied Corporate Finance, volumen 9, n3, otoo de 1996, pgs. 80-89. Es importante recalcar
que algunos de los datos que se dan han sido estimados a partir de otras fuentes (por ejemplo, la correlacin entre las
bolsas de Lima y Santiago).
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de Santiago de Chile durante los 12 meses anteriores. Las estimaciones para Per eran, sin
embargo, mu y sensibles al perodo de tiempo empleado.
Bauz tena que decir qu nivel de oferta recomendar a sus socios del consorcio
Generandes, a la luz de esas consideraciones y de las otras oportunidades de Endesa. Como se
coment antes, stas incluan opciones de invertir en el sector elctrico en otros pases
latinoamericanos que estaban imitando el modelo chileno. En el mismo Chile se presentaban
alternativas de inversin en sectores de infraestructuras distintos al de la electricidad, en los
que Endesa ya haba empezado a operar. Por ejemplo, Endesa estaba a punto de finalizar la
construccin del tnel de Melon, de 2,5 kilmetros de largo, en la autopista al norte de
Santiago, con un coste de 26 millones de dlares, y haba obtenido los derechos para
explotarlo durante 23 aos. La subasta pblica para este proyecto, en 1993, haba sido la
primera en Chile para la construccin y explotacin de obras de infraestructura privada, pero
no sera la ltima.
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