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ENNAKL
Le vhicule de linvestissement
par excellence
Souscrire
Juin 2010
Introduction en bourse
ENNAKL
Le vhicule de linvestissement
par excellence
Souscrire
Juin 2010
Sommaire
Conclusion ....................................................................................... 13
Prix dintroduction
10,700 DT / 64,22Dh* Modalits de souscription
Principaux indicateurs Principaux indicateurs
Cours 10,700 DT Nombre de titres 12 000 000
Capitalisation (MDT) 321 Principaux actionnaires Princesse Holding 99,9 %
Flottant 40,0 % Montant de lopration 128 400 000 DT
P/E 10e 11,6x Date de jouissance 1er janvier 2010
P/B 10e 4,6x Date de souscription Juin 2010
D/Y 10e 2,8 % Date de cotation Juillet 2010
Argumentaire dinvestissement
Depuis sa privatisation en 2006, et larrive du groupe Princesse Holding dans le tour de table,
lactivit de la socit Ennakl a connu une nouvelle dynamique qui sest traduite par le ren-
forcement de son partenariat avec le groupe Volkswagen, llargissement de son rseau de dis-
tribution et la diversification de sa gamme de produits.
En lespace de trois ans, loprateur a russi asseoir sa position de leader sur le march de
la distribution de vhicules lgers tunisien, avec une PDM de 21,8 %. Dans ce contexte, les prin-
cipaux indicateurs financiers de la socit sinscrivent en hausse : le chiffre daffaires crot de
22,1 % en moyenne par an pour atteindre 316MDT en 2009 et la marge commerciale sapprcie
de 2,8 points 12,0 %.
Stimul par un taux de pntration relativement faible et par une demande structurellement
suprieure loffre, et malgr un systme de quotas limitant le nombre de vhicules imports,
le secteur automobile national a su dmontrer une forte rsilience face la crise internatio-
nale et a affich une croissance annuelle moyenne de 11,4 % sur les cinq dernires annes.
Aussi, la population relativement jeune et lvolution du pouvoir dachat, militent pour une
poursuite de la tendance de fond positive, amorce depuis quelques annes.
Au sein de cet environnement porteur, la socit Ennakl, afin de consolider sa position de leader,
a dclin une stratgie de dveloppement articule autour de trois axes majeurs :
- llargissement de sa gamme, grce au lancement des marques Seat et Skoda ;
- lamlioration du dispositif commercial et de la qualit de service, travers louverture
de 9 nouvelles agences entre 2010 et 2011 ;
- le renforcement de son partenariat avec le constructeur Volkswagen, qui planifie le tri-
plement de ses investissements sur le sol tunisien lhorizon 2014 484 KDT.
Lensemble des lments prcits devraient permettre au groupe dinscrire un chiffre daf-
faires en croissance annuelle moyenne de 9,2 % lhorizon 2014 506 MDT et damliorer sa
rentabilit oprationnelle de 1,4 pts 9,7 %.
Dans ces conditions, les projections admises pour llaboration du business plan de la socit
nous semblent ralisables. Sur cette base, en tenant compte dun cot des fonds propres rela-
tivement lev de 13,3 %, et dune dcote de 21,0 % sur la mthode des DCF, la valorisation
de la socit ressort 321 MDT.
* Sur la base du cours de change virement banque du 10 juin 2010 qui est de 6,0012 Dh/DT
En dpit de ces barrires lentre, force est de constater que la croissance du secteur a t au
rendez-vous. Sur les cinq dernires annes, et malgr le dclenchement dune crise internatio-
nale historique, le nombre de vhicules lgers imports enregistre une croissance annuelle
moyenne de 11,4 %.
volution des importations de vhicules lgers sur la priode 2005-2009 (en units)
Source : INS
Cette libralisation du secteur a conduit les oprateurs se doter de nouvelles stratgies com-
merciales afin daccompagner les incessantes innovations des constructeurs trangers. Cest dans
ce contexte, quest intervenue en 2006, la privatisation de la socit Ennakl, par lentre dans
son capital du groupe Princesse Holding.
le renforcement du partenariat avec le groupe Volkswagen, qui sest traduit par limportation
de la marque Porsche mais galement par une plus grande diversit de la gamme des marques
Volkswagen et Audi, permettant au concessionnaire dtoffer son portefeuille et dlargir son
mix produit.
Grce ses diffrents leviers, Ennakl a su simposer dans un march fortement concurrentiel. En
lespace de trois annes, le concessionnaire a acquis un nouveau statut, celui de leader. Dans ce
contexte, la socit a inscrit un gain de 1,2 pts de PDM entre 2007 et 2009 21,6 % avec
9 617 units vendues, devanant son principal concurrent Artes, reprsentant de la marque Renault.
Ventilation des ventes de vhicules lgers Ventilation des ventes de vhicules lgers
en 2008 (en units) en 2009 (en units)
8 806 9 617
9 042
7 672
6 303 5 991
5 500
4 850
3 978 4 417 4 242
3 397 3 264 3 695
3 227 2 808
Autres Autres
7,7% 6,2%
9,4% 8,1% 13,3%
13,1% 8,3%
7,7%
9,5%
21,6%
14,9% 20,9%
9,9%
Autres
18,2% 10,9% 20,3%
volution des ventes de vhicules lgers du groupe Ennakl et du secteur entre 2007 et 2009
%
Ventes VL sectoriels Ventes VL Ennakl Tcam 6,6
44 662
42 147
39 323
%
Tcam 9,4
8 806 9 617
8 032
La hausse du nombre de vhicules commercialiss, combine une progression moyenne des prix
de vente de 12,7 % entre 2007 et 2009 a conduit une hausse moyenne de 22,1 % du chiffre daf-
faires de 212 MDT 316 MDT.
volution du chiffre daffaires du groupe ENNAKL entre 2007 et 2009 (en MDT)
,1% 316
Tcam 22
265
212
Il est signaler que la contribution du rseau de distribution dans le chiffre daffaires global
passe de 8,9 % en 2007 21,9 % en 2009, attestant de la force de frappe des agences nouvelle-
ment ouvertes.
14 771
Investissements
Masse salariale
%
96,8
Tcam
0,1%
Tcam 2 7365
6 125
5689
5106
3 814
En effet, lanalyse des comptes court terme ne permet pas dapprhender les effets bnfiques
de cette rorientation stratgique sur la rentabilit du Groupe, la marge oprationnelle ne
samliorant que de 0,3 pts, toutefois lvolution de la marge commerciale dmontre lefficacit
du nouveau plan. En effet, entre 2007 et 2009, celle-ci sapprcie de 2,8 pts !
9,2%
8,7%
7,2% 7,6%
Tcam 1,0%
5,8%
10 029 10 128 10 225 10 329 10 433 5,4%
5,1%
4,7% 4,5%
5,0%
3,7%
Tcam 8,0% 3,1%
4 883 5 120
4 086 4 463
3 764 2,0%
2005 2006 2007 2008 2009 2005 2006 2007 2008 2009
Source : INS
12,0%
10,4%
<60 ans 9,7%
5,6% 30-59 ans 36,8
4,0%
15-29 ans 29,3%
2,4%
5-14 ans 16,2%
0-4 ans 8,0%
Egypte Maroc Tunisie Afrique de sud Turquie
Croissance des ventes de vhicules lgers index celle du PIB sur la priode 2009-2014e
Tcam 5,8%
62 740
56 254 59 478
53 065
49 977
44 622
32 355 34 129
28 866 30 601
25 850 27 186
Ainsi, chaque oprateur se voit attribuer un pourcentage du quotas global en fonction dun cri-
tre absolu : la coopration industrielle des constructeurs trangers avec les industriels tunisiens,
matrialis par le volume dexportation des IME*. Concrtement, plus un constructeur tranger
investit sur le sol tunisien, plus sa part dans le quotas global crot.
Cest dans cette optique que la socit Ennakl a renforc son partenariat avec le groupe
Volkswagen travers le lancement de 7 nouveaux projets industriels, se matrialisant par un
investissement de prs de 500 MDT en 2014 contre 150 MDT en 2009.
Dans un souci de conformit avec la lgislation en vigueur et surtout dun recentrage autour de
son cur de mtier, Ennakl a transfr son activit de pices en gros la socit Car Gros et a
cd son stock de vhicules industriels une filiale du groupe Princesse Holding.
A cet effet, au vue de la situation actuelle du march, des perspectives dvolution prometteuses
prcites et des caractristiques spcifiques lies au partenariat nou avec le groupe
Volkswagen, la socit Ennakl a labor sa stratgie autour de 3 axes de dveloppement majeurs :
la poursuite de leffort dinvestissement de son principal partenaire, gage dun taux dattri-
bution du quotas global lev.
Ennakl 18,90%
Ennakl 20,50% Ennakl 21,90%
Ainsi, au niveau des ventes de vhicules neufs, Ennakl a ralis 21,9 % des ventes en 2009 contre
8,9 % en 2008.
Agences oprationnelles
Projets en cours de ralisation
Projets en cours dtude
volution des investissements du groupe Volkswagen en Tunisie entre 2009 et 2014e (en KDT)
Investissement Volkswagen
484 000
Tcam 34,1% 444 000
400 000
350 000
300 000
150 000
Conclusion
Lensemble des lments prcits, devraient contribuer lamlioration des ventes du groupe.
cet effet, le management fait tat dune croissance moyenne prvisionnelle de 5,6 % entre 2010
et 2014 14 513 vhicules, soit une stabilisation de la PDM 23,1 %.
Ainsi, le busines plan avanc par la socit fait tat dune croissance prvisionnelle moyenne du chiffre
daffaires de lordre de 9,2 % au cours des cinq prochaines annes, pour atteindre 506 MDT en 2014.
Cette volution positive devrait tre accompagne dune lgre progression du taux de marge
brute 13,8 % en 2014 contre 13,0 % en 2009. Par consquent, la marge oprationnelle ainsi que
la marge nette devraient suivre la mme tendance.
Recommandation
Eu gard aux ralisations de la socit Ennakl sur les trois dernires annes et au vu de len-
semble des paramtres cits dans cette note, nous estimons que le business plan affich par le
management, est ralisable. De plus, la socit offre une dcote de prs de 21 % sur la mthode
des DCF. Dans ces conditions, nous conseillons vivement de souscrire lopration dintroduction
du groupe Ennakl.
La valeur du titre ENNAKL, aprs dcote de 11,2%, stablit 321MDT soit 10,700DT par action.
Institutionnels tunisiens
autres que les OPCVM 11,7 % 4,7 % 1 400 000
Catgorie A* (50-999)
Personnes physiques tunisiennes 11,9 % 4,8 % 1 432 000
et trangres
Catgorie C*
(15 000-150 000) Personnes 7,5 % 3,0 % 1 200 000
physiques et morales tunisiennes
autres que les investisseurs
institutionnels
Catgorie D*
(50-150 000) OPCVM tunisiens 6,3 % 2,5 % 754 098
* La modalit d'allocation pour la catgorie A se fera de manire galitaire, pour la catgorie B, C et D, elle sera alloue selon
la mthode du prorata