CHRISTOPHE THIBIERGE

Comprendre
TOUTE la

finance
2

Plus de

80 mises en situation
200 questions-rponses
et quelques rfrences
humoristiques !

t
di io n

300
pages

voir
pour sa !
faire

Table des matires

Mode demploi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
Cet ouvrage: un grand repas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Lapritif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le menu Des chapitres comme autant de plats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les trous normands, sous forme dencadrs dans le texte . . . . . . . . . . . . . . .
Le digestif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1
1
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3
5

Quelques conseils pralables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
Chapitre 0.

Introduction la finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

La finance en trois questions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Question 1 Comment trouver de largent? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Question 2 Comment garder son argent? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Question 3 Comment gagner plus dargent? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

7
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Dfinition de la finance, le retour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
Chapitre 1.

Analyse financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

La comptabilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Les documents comptables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
Le compte de rsultat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
Un apart sur les amortissements et provisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
Les marges . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
La capacit dautofinancement (CAF), premire approche du cash-flow . . . 21
Le bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Lactif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le passif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les ratios de structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les ratios de liquidit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le besoin en fonds de roulement (BFR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La prsentation financire du bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Comprendre toute la finance

Les rentabilits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
La rentabilit des capitaux engags (ROCE) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
La rentabilit pour lactionnaire (ROE) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

Les flux de trsorerie (cash-flows) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Retour la capacit dautofinancement (cash-flow) . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Calcul du flux de trsorerie dexploitation (operating cash-flow) . . . . . . . . . .
Synthse sur le cash-flow dexploitation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
Annexe. Deux prsentations comptables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
Chapitre 2.

La valeur de largent au fil du temps . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

Lintrt du taux dintrt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

Jouons avec les mathmaticiens: calcul dune valeur future (VF) . . . . . . . . . 55

No future! Calcul dune valeur actuelle (VA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

Faire des tudes et retarder son entre dans la vie active . . . . . . . . . . . . . . . 60
Acheter son appartement avec un emprunt immobilier . . . . . . . . . . . . . . . .
Premier cas. Remboursement in fine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Deuxime cas. Remboursement par amortissements constantsw . . . . . . . . .
Troisime cas. Remboursement par annuits constantes . . . . . . . . . . . . . . .
Quelques formules simplifies (?), notamment lannuit constante . . . . . . .
Le tableau damortissement dun emprunt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Vers linfini et au-del, ou deux autres formules s implifies. . . . . . . . . . . . . . 69

Le placement dune somme dargent: les taux par priode . . . . . . . . . . . . . 71

Conclusion provisoire: la courbe des taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Quelques calculs sur les obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La courbe des taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
Chapitre 3.

Choix dinvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

Quest-ce quun investissement? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82

Les critres de choix dinvestissement. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La valeur actuelle nette (VAN) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le taux de rentabilit interne (TRI ou TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les critiques lencontre du TRI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le dlai de rcupration (ou payback) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

VI

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Table des matires

Lindice de profitabilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
Synthse sous forme dapplication numrique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
Et si la VAN tait trompeuse ? Le cas particulier de projets de dures
diffrentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

La dtermination des cash-flows prvisionnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92

Quelques rgles sur les cash-flows prvisionnels dun projet
dinvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
Le droul dun projet dinvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
Lanalyse de sensibilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

Chapitre 4.

Risque et rentabilit les portefeuilles boursiers . . . 111

Introduction : le risque en finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111

Lactif sans risque. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112

Lactif risqu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
La mesure du risque en finance: la volatilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
Comment rduire le risque: combiner des actifs entre eux . . . . . . . . . . . .
La combinaison dun actif sans risque et dun actif risqu . . . . . . . . . . . . .
La combinaison de deux actifs risqus: comment diversifier son risque . . . .
Quelques formules . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
De lintrt limit des formules prcdentes une discussion . . . . . . . . . .
Le portefeuille de march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La courbe des portefeuilles risqus optimaux est la mme pour tous
les investisseurs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le portefeuille optimal est le mme pour tous les investisseurs
cest le portefeuille de march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La seule dcision personnelle consiste choisir la rpartition
portefeuille de march actif sans risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138

Chapitre 5.

Cot du capital et politique financire . . . . . . . . . . . . . . 139

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139

Lexigence de rentabilit dune action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Le bta dune action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Lexigence de rentabilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le modle dvaluation des actifs financiers (Mdaf ) . . . . . . . . . . . . . . . .
La signification conomique des btas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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140
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147

VII

Comprendre toute la finance

Le cot du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Premire intuition: le cot du capital est un cot de financement . . . . . . .
Limpact des impts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le cot moyen pondr du capital (CMPC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Quelques points techniques sur le calcul du CMPC . . . . . . . . . . . . . . . . .

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La politique dendettement et le CMPC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154

Si on vivait dans un monde sans impts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
Nous vivons (rappelons-le) dans un monde fait dimpts . . . . . . . . . . . . . . 160
Il y a aussi les cots de faillite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
La thorie du financement hirarchique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
La thorie du free cash-flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166

Chapitre 6.

valuation des entreprises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

La valeur de lentreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168

Valeur et prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
Valeur dentreprise, valeur de march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
Lvaluation patrimoniale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
Lvaluation par les multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les diffrents types de multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Quest-ce quune socit comparable? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les multiples boursiers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Lutilisation du PER en valuation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les autres multiples boursiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Lvaluation par les cash-flows actualiss (DCF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Les deux formules gnrales dvaluation par les cash-flows actualiss . . .
La dtermination des cash-flows prvisionnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La dtermination des taux dactualisation dune valuation . . . . . . . . . . . .
Vers linfini et au-del! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
valuation de Blue Steel par les deux mthodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Synthse sur les deux mthodes et les valeurs obtenues . . . . . . . . . . . . . . .
Lanalyse de sensibilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201

Chapitre 6 BIS.

Bonus pour les furieux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203
Propdeutique ontologique du bta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204

VIII

Table des matires

Le bta conomique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205

Le bta dune action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205

Comment mieux comprendre la politique financire? . . . . . . . . . . . . . . . 206
Le bta de la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
La formation du bta des capitaux propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
Comment dterminer le bta dune entreprise non cote? . . . . . . . . . . . 210
Dsendetter le bta des capitaux propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
R-endetter le bta de lactif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
Quelques applications utiles de ces formules . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Mieux comprendre une socit cote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Calculer des risques au niveau des divisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Dterminer le bta des projets dinvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218

Chapitre 7.

La Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219

Utilit de la Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Lever des fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Faciliter les changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Donner un prix aux choses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Comment gagner de largent en Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Lefficience des marchs financiers le concept et ses avatars . . . . . . . . . .
Les conflits dagence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La finance comportementale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Finalement, comment gagner de largent en Bourse? . . . . . . . . . . . . . . . .

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234
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242
245

Les principales oprations en Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Les introductions en Bourse. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les augmentations de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Le versement de dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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223
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Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246

Chapitre 8.

Gestion de trsorerie et gestion des risques . . . . . . . . 249

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249

Construire le budget de trsorerie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Les prvisions dactivit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les dlais de rglement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
La construction du budget de trsorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

250
250
251
252

IX

Comprendre toute la finance

Lquilibrage du budget de trsorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Les moyens non financiers de gestion de la trsorerie . . . . . . . . . . . . . . . .
Les financements court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les refinancements court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Les placements court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Conclusion sur les financements et les placements. . . . . . . . . . . . . . . . . . .

257
257
258
258
260
260

La gestion des risques. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261

Les diffrents types de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261
Les diffrents moyens de grer les risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275
Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276

Chapitre 9.

Conclusion. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279

La finance simplifie trop les choses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279

On ne cre pas de valeur avec un tableur, mais en allant sur le terrain . . . . 279
Une action cote en bourse nest pas seulement un ludion lumineux
sur un cran . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280
La finance complique trop les choses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280
La financiarisation de lconomie: transparence ou opacit? . . . . . . . . . . . 280
La maldiction du roi Midas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281
Il faut revenir aux bases . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282
La finance est une fonction de support et non un but en soi . . . . . . . . . . . 282
Le bon sens est une denre rare . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282
Tout nest pas que finance dans la finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
Ne jamais oublier les impts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
Ne jamais oublier llment humain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284

pilogue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286

Index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289

Mode demploi
Entirement inoffensif sil est utilis conformment au mode demploi.
Philippe K. Dick, Ubik, 10-18 no 3034, p.104.

Cet ouvrage a pour but de vous faire comprendre la finance de manire progressive,
image1 et dcomplexe. Pour viter la lassitude, les chapitres alterneront entre des
prsentations de concepts, des illustrations, des dialogues et des rsums (en alexandrins).
Nous allons prsenter dabord la structure de louvrage puis quelques conseils pralables.

Cet ouvrage: un grand repas

Lapritif

Le chapitre dintroduction la finance est cens servir dapritif, au sens

littral du terme: donner faim. Il sagit de prsenter ce que recouvre la finance,
et en quoi les questions financires sont intressantes autant pour crer de
la valeur que pour mieux comprendre les entreprises et leurs stratgies.
Le menu Des chapitres comme autant de plats

Aprs lintroduction, ce livre est compos des chapitres 1 9 qui sont

autant de plats dguster. Comme dans un festin, la progression est cense
tre logique, sans indigestion. Des pauses (trous normands, cf. ci-dessous)
sont prvues dans chaque chapitre. Il est toujours possible de sauter un chapitre car des notes de bas de page renvoient aux notions utiles. Lordre des
chapitres est le suivant:
Chapitre 1. Pour prendre une analogie scolaire, il sagit dabord dapprendre
lire. De mme que les tudes de mdecine commencent par lanatomie,
1. Cet ouvrage est dlicatement maill de citations issues de chansons ou de livres qui, linstar de
MonsieurJourdain, parlent de finance sans le savoir. En citant outrance, lauteur na pas le sentiment
demprunter, mais bien plutt de rembourser ces auteurs ou compositeurs de qualit. Nhsitez donc pas
acheter leurs uvres, merci pour eux!

Comprendre toute la finance

pour commencer comprendre la finance, il faut dabord apprendre lire et

analyser la performance passe dune entreprise. Pour cela, ce chapitre fait
le lien entre des documents comptables et les premiers concepts financiers.

Chapitre 2. Une fois que nous savons mieux lire la performance passe,
nous pouvons commencer raisonner sur le futur. Ce chapitre prsente
les outils qui permettent de comparer des sommes dargent perues, ou
dbourses, au fil du temps, et ceci mme des chances lointaines.
Chapitre 3. Une mise en pratique des notions prcdentes consiste
regarder des projets dinvestissement et leurs donnes prvisionnelles. Le
chapitre 3 prsente les outils qui permettent de choisir entre plusieurs
investissements possibles, par exemple, des projets dinvestissement avec
des tailles, des dures ou des risques diffrents.

Chapitre 4. Une des grandes questions souleves par le chapitre 3 porte

sur la mesure des risques. Il va falloir deux chapitres pour rpondre cette
question. Le chapitre 4 prend une approche boursire pour dfinir ce que
sont les diffrents risques, et comment ils forment des couples passionns
avec les rentabilits au sein de portefeuilles boursiers.

Chapitre 5. Aprs lapproche par les marchs financiers, nous repassons

une vision dentreprise, toujours dans loptique de mesurer les risques.
Il sagit dans ce chapitre de comprendre les avantages et les risques de
lendettement, et comment la politique financire influe sur le cot du
financement des entreprises. Ce chapitre montre le lien entre le risque et
lexigence de rentabilit, et comment calculer celle-ci.
Chapitre 6. Sur la foi des concepts prcdemment voqus (prvisionnels de cash-flows, actualisation sur longues priodes, primes de risque), le
chapitre 6 permet daborder les diffrentes manires dvaluer une entreprise et de mettre en pratique les outils prcdemment voqus.

Chapitre 6 bis. Uniquement pour les gourmands, les insatiables, ce chapitre approfondit les concepts voqus au chapitre 6 avec des questions
trs pragmatiques sur lvaluation des entreprises et la dtermination des
exigences de rentabilit.
Chapitre 7. Derrire tous ces calculs, il y a des marchs, cest--dire, en
fait, des tres humains. Ce chapitre parle de la Bourse, de son utilit, et
voque quelques crpages de chignon sur la prtendue efficience des marchs financiers. Esprits sensibles, passez votre chemin, esprits forts, afftez vos fourchettes.

Mode demploi

Chapitre 8. Le dernier chapitre revient une optique trs terre--terre: la

gestion de la trsorerie. Il sagit ici dviter les cessations de paiement, de
mesurer les risques court terme et de dvelopper des stratgies de couverture.
Enfin, nous terminons par linvitable conclusion (chapitre 9).
Les trous normands, sous forme dencadrs dans le texte

Mme avec la meilleure volont du monde, tout lecteur se lasse et sendort

au bout dun certain temps; mme avec la meilleure pdagogie du monde,
tout professeur devient ennuyeux. Voil pourquoi au sein de chaque chapitre sont prvus des trous normands rcratifs, histoire de continuer parler
finance sans en avoir lair. Ces trous normands prennent la forme dencadrs,
et sont de cinq sortes, dtailles ci-dessous.
Dialogue

Initialement appels dialogues socratiques1, ces encadrs permettent

de rajouter des prcisions, le plus souvent sur la comprhension des concepts.
En voici un exemple:
D i a lo g u e
Ben:

En fait, cela permet

interrogations?

au

lecteur

de

retrouver

ses

propres

Jerry:

Les siennes, ou dautres quil naurait pas eues. Cela peut servir aussi
critiquer les concepts prsents.

Jargon et les jargonautes

Pourquoi donc, reprit le Syrien, citez-vous un certain Aristote en grec?

Cest, rpliqua le savant, quil faut bien citer ce quon ne comprend point
du tout dans la langue quon entend le moins.
Franois-Marie Arouet dit Voltaire, Micromgas, 1752, chapitre VII.

Un dictionnaire est un ouvrage qui se mord la queue (ce qui est toujours
douloureux), car il dfinit des mots avec dautres mots. Nous avons le mme
problme dans toutes les disciplines. Plus on utilise du jargon, plus on a lair
comptent. Pour entrer dans le cnacle de ceux qui savent, il faut matriser
1. Jusqu ce que lditrice, cette Madame Je-sais-tout, dise que ce ntait pas cela, un dialogue socratique...

Comprendre toute la finance

ce jargon. Et part les mdecins et les avocats, il ny a pas pire jargonneur

quun financier, le milieu de la finance usant et abusant des anglicismes. Voil
pourquoi fleurissent dans cet ouvrage des petits encadrs comme le suivant.
Jargon

et les jargonautes

Le PnL (prononcer Pinll) est un barbarisme bref pour dsigner le profit n loss statement,
cest--dire le compte de rsultat dune socit. En gros, les ventes et autres recettes de
lanne moins les dpenses et autres charges de lanne. Tout a pour a.

Tranche de vie

La tranche de vie est une illustration un peu foutraque pour prsenter une
situation et susciter une ou des question(s). Un petit encadr sera plus clair.
Tranche

de vie

Gisle vient de gagner 1000 au Loto. Elle hsite entre combler son dcouvert (taux dintrt: 10%) ou placer largent sur un livret dpargne 2%. Elle
doit alors raisonner en cot dopportunit, en cherchant la meilleure opportunit
parmi ces deux choix1.

Bote images

Parfois, une explication textuelle ne suffit pas. Une analogie peut permettre
de complter la prsentation dun concept. Par exemple, quand on dit que deux
entreprises ont fusionn et que cela dgage des synergies, quest-ce que cela
signifie?
Bote

images

Prenons le cas de Rolf. Il est clibataire et vit dans un deux-pices, et il se tape

de faire les courses toutes les semaines. Pnlope est aussi clibataire, et elle a
les mmes problmatiques. Imaginons que Rolf et Pnlope tombent amoureux
et emmnagent dans un trois-pices. Chacun paiera moins de loyer, les courses
seront plus rapides faire, le couple ne paiera plus certaines choses en double
(abonnement tlphonique, assurance habitation), et lamour leur donnera des
ailes pour des projets deux. Cest a, la synergie.

1. Que ceux qui ont rpondu placer 2% lisent le chapitre 2. Pour ceux qui ont rpondu correctement,
rpondez maintenant cette question: la dcision aurait-elle chang si Gisle avait pu aussi i nvestir dans une
action qui a un bta de 0,5? Ah, on fait moins les fiers, hein? Alors lisez les autres chapitres sil vous plat.

Mode demploi

Pige c (PAC)

De temps en temps, lauteur mentionne une erreur souvent commise, et

qui mrite de faire attention.
Pige

( PAC )

Un cadre dbord fait un dtour (dure: 10 minutes supplmentaires) pour aller chercher de lessence une station-service qui propose des meilleurs tarifs. Il y a bien une
conomie (5centimes deuro par litre, soit 0,0550litres =2,50), mais rapporte au
temps pass (1/6e dheure), cela nen vaut pas la peine sauf si le cadre est pay moins
de 15 de lheure!

Le digestif

En dehors des trous normands (encadrs) censs faire passer plus facilement certains concepts indigestes, vous avez la possibilit de vous connecter
un site Web1 qui contient les exemples et les cas de ce livre. Cela a une
infinit davantages:
fournir des outils prmchs (ce qui facilite la digestion, tous les bbs
oiseaux vous le diront);
favoriser lapprentissage par la pratique;
rduire le nombre de pages du livre (pour rpondre une prire larmoyante
de lditeur), ce qui rduit le cot de production, et donc le prix de vente,
heureux veinards2.

Quelques conseils pralables

1. Les chapitres essaient dexpliquer clairement les diffrents concepts de la
finance, classs par thmes. Plus on avance dans un chapitre, plus on va
loin (ou profond). Si vous dcrochez, laissez reposer quelque temps, puis
reprenez le chapitre au dbut, et recommencez.
2. Forcment, plus on avance dans un chapitre, et plus on fait de la finance.
Donc cest de moins en moins poilant. Mais cest aussi de plus en plus
intressant, et rentable, eu gard au prix drisoire de ce livre. Ces deux
1. Voir www.comprendretoutelafinance.com
2. Pour une raison de place (cf. jrmiades de lditeur), lauteur vitera les redondances comme veinards
et veinardes. Mais tel Alain Delon, quand il parle, lauteur embrasse tout la fois les hommes et les
femmes.

Comprendre toute la finance

points sont pour vous dire Si vous ne vous sentez pas laise pour tout
lire, il vaut mieux lire le premier quart de tous les chapitres plutt que le
premier quart du livre.
3. Lapprentissage ne se fait pas que par la lecture, mais aussi par la pratique.
Utilisez les exemples fournis, tlchargez les tableaux de calculs, prenez
des situations dans votre vie professionnelle ou personnelle pour appliquer
ce que vous croyez savoir.
4. Les premiers chapitres sont relativement indpendants. Mais plus on
progresse dans louvrage, plus on se rend compte quen finance, tout est
li. Ainsi, autant vous pourrez aborder le chapitre 2 sans rien connatre
lanalyse financire (traite dans le chapitre 1), autant si vous navez pas
lu et appris certains concepts danalyse financire, il vous sera trs
difficile de comprendre les c ash-flows prvisionnels (chapitre 3 Choix
dinvestissement, ou chapitre 6 valuation dentreprise).

Conclusion
Lauteur na pas encore les moyens de sacheter une tour divoire, et le
dplore. Aussi, dans lattente, il reste la disposition des lecteurs pour toute
erreur ou incomprhension, par mail: thibierge@escpeurope.eu ou via le site
Web de louvrage (www.comprendretoutelafinance.com).

chapitre 3

Choix dinvestissement
Ne pouvant dormir, possd, presque heureux, je me disais quil ny a rien
de moins matriel que largent, puisque toute monnaie (disons par exemple
une pice de vingt centimes) est, rigoureusement, un rpertoire de futures
possibilits. Largent vest abstrait, rptais-je, largent est du temps venir.
Ce peut tre un aprs-midi dans la banlieue, ce peuvent tre la musique
de Brahms, des cartes, un jeu dchecs, du caf, des paroles dEpictte qui
enseignent le mpris de lor; cest un Prote plus versatile que celui de lle
de Pharos. Cest du temps imprvisible, temps de Bergson, non temps dur
de lIslam ou du Portique Je dormis aprs de tenaces mditations, mais
je rvais que jtais les pices que gardait un griffon.
Jorge Luis Borges, Le Zahir, in LAleph, Limaginaire Gallimard, p.136.

Introduction
Savoir si lon se lance dans des tudes suprieures, si lon va racheter une
entreprise ou choisir entre deux machines-outils: il sagit toujours de choix
dinvestissement. On cherche prendre la meilleure dcision, cest--dire
celle qui est la plus rentable, pour lentreprise ou pour soi-mme. Pour cela,
on se repose sur des critres daide la dcision (ce nest pas trop difficile) et
sur un prvisionnel des cash-flows futurs (cest dj plus compliqu). Nous
avons vu dans le chapitre 1 comment analyser les comptes dune socit et
nous terminmes par les cash-flows, leur vie, leur uvre. Cela nous servira
pour les prvisionnels de cash-flows. Dans le chapitre2, nous nous sommes
farci quelques calculs financiers, au nombre desquels lactualisation : cela
nous servira pour les critres de dcision.
Une seule prcision, mais elle est dimportance: pour linstant, nous supposerons que le taux dactualisation nous est donn par la direction financire. Cela nous simplifiera le travail pour ce chapitre, et nous rserverons
81

Comprendre toute la finance

aux chapitres ultrieurs le soin dlicat de dterminer quel est le bon taux
dactualisation appliquer.

Quest-ce quun investissement?

Un investissement, au sens financier du terme, reprsente un engagement
argent, le plus souvent ponctuel, en change dune esprance de revenus
d
(cash-flows) futurs. Les paramtres classiques dun projet dinvestissement
sont donc la dpense initiale, la dure de vie espre du projet, et les cashflows prvisionnels sur cette dure de vie. Sont par exemple des investissements : lachat dun appartement pour location future ; le fait de faire un
MBA; lachat dune action en Bourse ou le rachat dune socit. Un investissement peut aussi consister en une dpense puis en des conomies futures:
par exemple, acheter une voiture mconomisera le prix des titres de transport,
acheter une maison mconomisera des loyers, ou encore, si jinternalise une
activit, jconomiserai les cots de sous-traitance.
Les dsinvestissements obissent la mme logique, mais inverse: on
touche dabord une recette (le fruit du dsinvestissement), en change dune
squence de manques gagner futurs.
Dans tous les cas, on essaie de faire en sorte que les gains soient suprieurs
aux cots. Pour cela, il existe des critres de choix dinvestissement.

Les critres de choix dinvestissement

Le rle des machines se borne calculer, en quelques minutes, ce que
nous pourrions ventuellement calculer nous-mmes. Elles nous servent
comme nous lentendons. Ce ne sont pas des desses dans le temple
desquelles nous allons prier, ni des oracles capables de nous rvler lavenir.
Elles ne voient pas lavenir. Elles ne font que des prvisions statistiques, non
des prophties. La diffrence est grande; mais Reihnart et les hommes de
sa sorte ont transform en dieux des objets tels que les machines SRB.
Philippe K. Dick, Lhomme variable, Le Masque Science Fiction, 1975, p.77.

Normalement, dabord on dtermine les cash-flows dun investissement

(recettes, cots) puis seulement aprs, on applique les critres de choix pour
voir si linvestissement est rentable. Mais comme nous sortons juste du chapitre sur les calculs financiers, il est plus simple de commencer par les critres.
Alors voil: on dirait quon aurait un projet dinvestissement avec les cashflows prvisionnels dj calculs, parce que notre grand frre, cest un contr82

Choix dinvestissement

leur financier vachement balze, et il nous aurait mch le travail. Et comme

cest notre grand frre, on est sr quil ne sest pas tromp.
Voil les chiffres prvisionnels du projet dinvestissement, garantis 100%
corrects:
Anne
0
Cash-flows prvisionnels 50000

1
2
3
4
5
2640 10478 15028 19578 38025

Remarquons que cet investissement (lachat dcrans gants dans un

bar) occasionne une dpense importante la premire anne, et quil dgage
des recettes croissantes jusquen fin danne 5, dernire anne du projet1.
Comment juger si cela vaut la peine dentreprendre linvestissement?
La valeur actuelle nette (VAN)

Un QI de bulot qui naurait pas lu le chapitre 2 se contenterait dadditionner

les cash-flows. Mais nous qui avons lu plusieurs fois ledit chapitre, nous
allons actualiser les chiffres. Notre grand frre, fort obligeamment, nous
apprend que lexigence de rentabilit sur les projets est de 9% par an. Et
voil notre taux dactualisation. On peut donc actualiser:
2 640
= 2 422 puis
(1+9 %)

10 478
15 028
= 8819 puis
, etc.
2
(1+9%)
(1+9%)3

Anne
0
1
Cash-flows prvisionnels
50000 2640
Valeur actuelle ( 9%)
2422
Somme des valeurs actuelles
61429

2
10478
8819

3
15028
11604

4
19578
13870

5
38025
24714

Les valeurs actuelles2 sont dsormais exprimes en euros de lanne 0. Ces

sommes peuvent donc tre additionnes entre elles. La somme des cash-flows
dgags de lanne 1 lanne 5 a une valeur actuelle de 61429. La question
devient fort simple: est-ce quil est intressant dinvestir 50000 (exprims en
euros de lanne 0) pour rcuprer 61429 (toujours en euros de lanne 0)?
La rponse est videmment oui. On peut mme exprimer le gain: 50000
+ 61429= +11429. Ce gain sappelle la VAN (valeur actuelle nette, ou net
present value chez Mark Knopfler). Et la formule de la VAN est la suivante:
CF
CF
CF1
CF
VAN = Inv. +
+ 2 2 + 3 3 ++ n n

(1+i)

(1+i)

(1+i)

(1+i)

1. Par convention, lanne dinvestissement est toujours lanne 0. Cela facilite les calculs dactualisation.
2. Nous navons pas eu besoin dactualiser la premire somme de 50000: elle est dj en valeur actuelle
anne0.

83

Comprendre toute la finance

o Inv0 reprsente le montant investi lanne 0, CFk reprsente le cash-flow

dgag lanne k, et n le nombre dannes de dure de vie du projet.
La rgle de la VAN est fort simple:
si la VAN est positive, alors linvestissement dgage plus quil ne cote,
donc il faut investir dans ce projet; en prsence de plusieurs projets, il faut
prendre celui qui a la VAN la plus leve ;
si la VAN est ngative, alors le cot dinvestissement est suprieur la
valeur actuelle des gains, il ne faut pas investir.
Ici, la VAN est positive, on dcide donc dinvestir.
D i a lo g u e
Alcor:

Que signifie exactement le chiffre VAN= + 11429?

Actarus: Cela signifie que, la seconde o le dirigeant dira OK, on

investit, il troquera 50000 contre une esprance de 61429,
et ralisera donc 11429 de gain net. Il enrichira donc sa socit
de + 11429.
Alcor:

Mais ce gain nest pas sr, il dpend de la conjoncture, de nos

prvisions

Actarus: Cest tout fait exact. Mais cest le mieux que lon puisse faire
la date0. Le taux dactualisation est l pour craser les cashflows futurs, en faisant peser le poids du temps et du risque.
Alcor:

Justement, on a fix arbitrairement ce taux 9%. Mais si je calcule

la VAN au taux de 16%, jobtiens VAN= -1392, donc suivant la
rgle de la VAN, on ne doit pas investir.

Actarus: Attention, le taux dactualisation nest pas une variable! Cest une
donne, communique par la direction financire, qui ne varie pas
(ou en tout cas, que nous ne devons pas faire varier comme cela nous
chante). Mais il est vrai que cest une donne importante: si la direction
financire nous avait dit que le taux dactualisation tait de 16%, ce
mme projet, avec ses cash-flows identiques, aurait t rejet.
Alcor:

Alors, quand est-ce quon apprendra dterminer ce taux?

Actarus: Chapitres 5 et 6 bis.

Jargon

et les jargonautes

Quand un projet a une VAN positive, on dit quil y a cration de valeur. En effet, dans
lexemple prcdent, le fait de dire OK au projet consiste changer 50000 de
dpense (exprime en euros daujourdhui) contre 61429 de gains (exprims aussi en
euros daujourdhui). Le projet cre donc un gain net de 11429.

84

Choix dinvestissement

Le taux de rentabilit interne (TRI ou TIR)

Voici un deuxime critre de choix dinvestissement. Il nest pas aussi pertinent que la VAN, car il souffre de plusieurs critiques. Nanmoins, malgr
ses dfauts, il continue tre abondamment utilis dans les entreprises. Il
nous faut donc le prsenter, puis le critiquer.
Le taux de rentabilit interne (TRI, ou internal rate of return, IRR, au
pays de Candy) est le taux dactualisation pour lequel la VAN est nulle. En
dautres termes, cest le taux dactualisation tel que la somme des cash-flows
actualiss est exactement gale linvestissement. Pour notre projet dinvestissement, on trouve un TRI= 15,12%1:
Anne
0
1
2
3
4
5
Cash-flows prvisionnels
50000 2640 10478 15028 19578 38025
2294 7906 9850 11146 18805
Valeur actuelle ( 15,12%)
Somme des valeurs actuelles 50000

En effet, ce taux dactualisation, la somme des cash-flows futurs, quand

ils sont actualiss, est gale +50000.
Cela signifie qu ce taux, VAN= 50000 + 50000= 0.
La rgle du TRI est la suivante:
si le TRI est suprieur au taux dactualisation de la socit, alors le projet
est rentable, donc il faut investir;
si le TRI est infrieur au taux dactualisation de la socit, alors le projet
nest pas rentable, donc il faut le rejeter.
Dans le cas prsent, TRI= 15,12% > taux dactualisation= 9%, donc le
projet est rentable.
Les critiques lencontre du TRI

Entendons-nous: le critre du TRI fonctionne bien le plus souvent, et

le plus souvent il donne les mmes dcisions que la VAN. Cest sur le plus
souvent que nous tiquons. Voici la liste des critiques que lon adresse au
TRI:
1. il existe des projets pour lesquels il nexiste pas de TRI (aucun taux nannule la VAN);
1. On trouve ce TRI par approximations successives, ou bien en rsolvant un polynme, ou encore en
utilisant une fonction de tableur.

85

Comprendre toute la finance

2. il existe des projets pour lesquels il existe plusieurs TRI (plusieurs taux
annulent la VAN)1;
3. quand on compare plusieurs projets, le critre du TRI peut donner des
conclusions opposes au critre de la VAN;
4. le TRI nest pas un indicateur financier, ni un taux de rentabilit, cest juste
le rsultat de la rsolution dune quation;
5. il nest possible de rsoudre lquation et donc trouver le TRI que si lon
fait lhypothse que les cash-flows intermdiaires sont replacs au TRI.
Dans notre exemple, cela signifie que lon doit tre sr quon pourra placer
les sommes intermdiaires au taux de 15,12% annuel
Nous nallons pas dtailler ces points. Il suffit de noter que les trois premiers points sont ceux qui vont nous poser des problmes quand il sagira de
slectionner le projet dinvestissement le plus prometteur.
D i a lo g u e
Vnusia: Mais comment expliquer que ce critre continue tre utilis
rgulirement en entreprise?
Minos:

Il peut y avoir plusieurs explications. Dabord, le critre du TRI

donne souvent les mmes conclusions que la VAN. Cela dit, la VAN
ne souffre pas des mmes critiques: il y a toujours une VAN, jamais
plusieurs VAN, et la VAN a un sens assez clair.

Vnusia: Alors pourquoi certaines entreprises continuent utiliser le TRI au

lieu de la VAN?
Minos:

En vrit, les professeurs de finance, les chercheurs ou les prix Nobel

dconomie narrivent pas comprendre pourquoi. Et ce nest pas
faute de lavoir dit depuis 80 ans Probablement que le TRI est
rassurant, car il est prsent sous la forme dun pourcentage, ce
qui fait penser un taux de rentabilit. Pour certains, cela doit
tre plus parlant de dire cela nous rapporte 17% plutt que
cela nous rapporte 27000. Mais cela conduit parfois des
dcisions errones.

Le dlai de rcupration (ou payback)

Le dlai de rcupration consiste mesurer en combien de temps linvestissement initial est rcupr. En principe, plus le dlai de rcupration est
1. Chef, notre projet a un taux de rentabilit de +11 %, mais aussi de +53 % et aussi 27 %! Cool,
non?

86

Choix dinvestissement

court, plus cest rassurant pour lentreprise. Il y a en fait deux types de dlais
de rcupration: le dlai de rcupration simple (DRS) et le dlai de rcupration actualis (DRA)1. Effectuons le calcul pour notre projet, dabord avec
le DRS:
Anne
0
1
2
3
4
Cash-flows prvisionnels 50000
2640 10478 15028 19578
Cash-flows cumuls
50000 47360 36882 21853 2275

5
38025
35750

On a additionn les cash-flows les uns aux autres sans se proccuper

dactualiser. Ainsi, on dmarre le projet avec 50000 de dpense, puis on
additionne le premier cash-flow et on obtient un cumul de 50000 + 2640
= 47360, et ainsi de suite. On constate qu la fin de lanne 4, les cash-flows
cumuls sont encore dans le rouge (2275) tandis qu la fin de lanne 5, on
est repass en positif (+35750). Linvestissement initial est donc rcupr en
moins de 5 ans. On peut mme prciser ce chiffre:
la fin de lanne 4, il ne manque que 2275 pour que linvestissement soit
rcupr;
or lanne 5 dgage 38025 de cash-flow;
si lon suppose que ce cash-flow est dgag tout au long de lanne, il faudra 2275/38025 de lanne 5 pour arriver un cumul= 0;
2275 / 38025= 0,06 anne, soit 0,06365 jours= 22 jours.
On peut donc dire que le dlai de rcupration simple de ce projet est de
4 ans et 22 jours: cest le temps que mettent les cash-flows du projet pour
rembourser (littralement: pay back) linvestissement initial.
En faisant cela, nous avons commis une erreur de dbutant: nous avons
nglig dactualiser. Pour rparer nos torts, nous pouvons maintenant calculer
le dlai de rcupration actualis:
Anne
Cash-flows prvisionnels
Cash-flows actualiss ( 9%)
Cash-flows actualiss cumuls

0
1
2
3
4
5
50000
2640 10478 15028 19578 38025
50000
2422
8819 11604 13870 24714
50000 47578 38758 27154 13284 11429

Tous les cash-flows sont dsormais actualiss, cest--dire exprims en

euros de lanne 0. Le cumul change. la fin de lanne 4, il manque encore
13 284 pour rentabiliser linvestissement. Or lanne 5 dgage un cash1. Steve Mc Queen parlera de payback dans les deux cas.

87

Comprendre toute la finance

flow actualis de 24714. Il faudra donc 13284/24714= 0,54 anne, soit

0,54365= 196 jours de lanne5. Le DRA est donc de 4 ans et 196 jours.
D i a lo g u e
Golgoth:

Que peut-on en conclure pour ce projet?

Goldorak: Les dlais de rcupration sont de 4 annes et quelques sur une

dure totale de 5 ans: ce projet met donc du temps devenir
rentable.
Golgoth:

Cela veut-il dire quon doit toujours slectionner les projets avec
les paybacks les plus courts?

Goldorak: Attention. Le calcul du dlai de rcupration sarrte quand

linvestissement a t rcupr. Ce dlai ne se proccupe pas des
cash-flows qui arriveront aprs, et si a se trouve, ces cash-flows
seront trs importants.
Golgoth:

Mais comment peut-on intgrer

rcupration dans notre analyse?

ces

cash-flows

aprs

Goldorak: En revenant la VAN et sa rgle de dcision.

Lindice de profitabilit

Lindice de profitabilit (IP) permet de mesurer la contribution dun

investissement pour chaque euro investi. Il existe par exemple des projets de
petite taille qui dgagent plus, comparativement, que des projets plus importants. Lindice de profitabilit rapporte tout une mesure par euro investi.
La formule de cet indice est assez simple:
Indice de profitabilit =

VAN

Investissement

Dans le cas de notre projet, on a IP= 11429 / 50000= 0,23 cest--dire

quun euro dinvestissement gnre 0,23 de gain net1. Ce critre est particulirement utile dans deux cas de figure:
1. Quand deux projets ont sensiblement la mme VAN, on peut les discriminer en retenant celui des deux qui rapporte le plus par euro investi.

1. Une autre formule est utilise de temps en temps: IP= Valeur des CF actualiss / Investissement. Cela
nous donnerait ici IP= 61429 / 50000= 1,23 cest--dire quun euro dinvestissement gnre 1,23 de
cash-flows (ou encore 1,23 1= 0,23 de VAN).

88

Choix dinvestissement

2. Quand notre division subit un rationnement en capital, et quelle ne peut

pas se lancer dans des projets de grande taille: elle privilgiera alors les
projets qui rapportent le plus par unit investie.
Synthse sous forme dapplication numrique

Imaginons les trois projets suivants. Les calculs sont corrects, les projets
sont mutuellement exclusifs, et ils durent cinq ans tous les trois: il ne nous
reste donc plus qu slectionner le meilleur. Le taux dactualisation de la
socit est de 10%.
Projet
Investissement
Enrico Chonnaille
10000
Jean Bondyork
20000
Miss Piggy
10000

VAN
3000
6000
5000

TRI
15%
14%
30%

DRS
1 an 51 jours
3 ans 232 jours
4 ans 7 jours

IP
0,30
0,30
0,50

D i a lo g u e
Gonzo:

Alors je dis sans hsiter: le projet Jean Bondyork, car cest le projet
qui dgage le plus de VAN!

Kermit: Gagn! Cest le critre de la VAN qui prime sur tous les autres. Que
dire des autres critres?
Gonzo:

On constate que tous les projets ont un TRI suprieur au taux

dactualisation (10%), donc ils sont a priori rentables, mais lordre
de classement des projets ne sera pas le mme quavec la VAN. Si
on avait fait confiance uniquement au TRI, on aurait slectionn
le projet apparemment le plus rentable (Miss Piggy, 30%), alors
que ce nest pas celui qui gnre le plus de gain net (3000 contre
6000). Voil bien un exemple de diagnostic contradictoire entre
VAN et TRI.

Kermit: Bien vu. Et dans ce cas de contradiction?

Gonzo:

La VAN est le seul critre pertinent!

Kermit: Wunderbar! Alors, que dire du payback?

Gonzo:

Pas grand-chose. Certaines entreprises rejettent tous les projets qui

ont un payback suprieur 2 ans: on constate que, dans ce cas,
cela aurait supprim les deux projets les plus rentables en termes
de cration de valeur. Cest pas trs intelligent

Kermit: Reste lindice de profitabilit (IP). Est-ce quon le jette aussi avec
leau du bain?

89

Comprendre toute la finance

Gonzo:

Cela dpend. On constate que, mme si cest le projet Jean Bondyork qui
dgage le plus de VAN, le projet Miss Piggy a un indice de profitabilit
suprieur. En clair, Piggy rentabilise mieux ses capitaux investis.

Kermit: Alors, que dcide-t-on?

Gonzo:

Deux cas de figure : (1) si lentreprise nest pas rationne en capital,

et quelle peut se payer un investissement 20000 sans problme,
alors il ny a pas tortiller: cest le projet Jean Bondyork qui devra
toujours tre choisi (VAN la plus leve); (2) si lentreprise (ou la
division concerne) est limite en budget, elle peut alors considrer
le projet Piggy: pour deux fois moins dinvestissement, on dgage
presque la mme VAN, et cest lIP qui nous a permis de le voir.

Kermit: Conclusion?
Gonzo:

Toujours privilgier le critre de la VAN. En cas de limitation

budgtaire, essayer de convaincre ses chefs ou ses financeurs quon
est en train de passer ct dun bon projet VAN= +6000,
et quil faudrait un supplment de capital. En cas dinsuccs, se
rabattre sur le projet avec le meilleur indice de profitabilit.

Et si la VAN tait trompeuse ? Le cas particulier de projets de dures

diffrentes
Dans les dernires pages, nous avons pris lhabitude de toujours privilgier
lindicateur de la VAN. Cest une bonne chose, mais il y a un cas particulier
dans lequel cet indicateur peut tre trompeur. tudions trois nouveaux projets.
Projet
Klingon
Vulcain
Romulien

Dure de vie
3 ans
5 ans
8 ans

VAN
+2500
+4000
+5000

Si lon suit le critre de la VAN, on slectionnera en priorit le projet

Romulien. Mais les dures de vie ne sont pas les mmes, ce qui fausse le raisonnement. En effet, regardons le projet Klingon. Il rapporte +2 500, mais
pour le comparer rellement Romulien, il faudrait savoir ce que lentreprise
gagnera pendant les cinq annes suivantes.
Nous avons alors deux solutions :
il faudrait identifier un projet qui prendrait la suite de Klingon et qui
durerait 5 ans. Supposons ce projet, Cardassien, avec une VAN actuelle de
+3 000. La comparaison devient : lance-t-on Romulien pour une VAN de
+5 000, ou bien Klingon puis Cardassien pour une VAN actuelle de 2500
+ 3 000, soit +5 500 ? On prfre alors la deuxime solution. Mais toute
90

Choix dinvestissement

la difficult rside dans le fait didentifier 3 ans lavance un projet futur

qui dure 5 ans, et destimer sa VAN. Cest souvent impossible.
lalternative consiste calculer un indicateur de VAN moyenne par an.
Nous savons, lests de nos connaissances chrement acquises dans le chapitre 2, que lon ne peut pas diviser simplement chaque VAN par le nombre
dannes (un euro aujourdhui nest pas gal un euro demain). Il faut
utiliser la formule dannuit constante, comme indiqu dans le tableau
suivant (on suppose un taux dactualisation de 10 % dans cet exemple).
Projet

Dure de vie

VAN

Calcul erron

Klingon

3 ans

+ 2500

+ 2 500 / 3 ans =
+ 833 par an

Vulcain

5 ans

+ 4000

+ 4 000 / 5 ans =
+ 800 par an

VVulcain = 4 000

+ 5 000 / 8 ans =
+ 625 par an

VRomulien = 5 000

Romulien

8 ans

+ 5000

VAN quivalente annuelle

10%
VKlingon = 2 500
= 1 005 par an
3
1 ( 1 + 10 % )
= 1 005 par an
10%
5
1 ( 1 + 10 % )

= 1 055 par an

= 1 055 par an

10%

1 ( 1 + 10 % )
= 937 par an

= 937 par an

Rsumons. Si lon ne regarde que la VAN, on prend le projet Romulien.

Mais cela revient ignorer le fait quaprs la fin de Klingon (ou Vulcain), lentreprise peut investir dans un autre projet et gagner de largent en attendant la 8e anne. Cest irraliste. Il vaut mieux calculer une VAN par anne.
Le premier calcul, erron, donne la priorit au projet Klingon, mais il ignore
la valeur temps de largent. Le calcul correct est celui de la VAN quivalente
annuelle (appele parfois cot ou gain quivalent annuel). On voit alors
que le projet qui rapporte le plus par anne dexistence est le projet Vulcain.
Pige

( PAC )

Notre problme nest pas totalement rsolu. Conclure que le projet Vulcain est le meilleur
nest pas tout fait correct. En fait, cela dpend des projets qui pourraient se prsenter aprs
Vulcain. Si lon peut trouver un projet Borg qui rapporte plus de 1 000 en VAN actuelle,
alors la combinaison (Vulcain + Borg) rapportera une VAN suprieure 5 000, dpassant le
projet Romulien. En revanche, si le projet Borg rapporte moins que 1 000, cest Romulien
qui lemporte, car il a la VAN la plus leve. En bref, la VAN quivalente annuelle apporte
une information complmentaire, elle ne se substitue pas totalement la rgle de la VAN.

91

Comprendre toute la finance

Aline : Ce livre prsente vraiment toute la finance en 300 pages ?
Christophe : Oui, toute la finance dentreprise. Cela couvre la lecture
des comptes dune socit, la gestion de trsorerie, la rentabilit des investissements, les mcanismes boursiers, les marchs terme, lvaluation des
entreprises Et avec des rfrences culturelles en veux-tu, en voil !
Aline : Mais il est fait pour qui ?
Christophe : Il est dabord fait pour les tudiants en gestion, les
cadres en formation continue et les MBA. Mais il est aussi fait pour tous ceux
qui souhaitent apprendre djouer les piges de la gestion financire.
Aline : Alors si je le lis, je pourrai devenir experte euh en valuation
dentreprises ?
Christophe : Experte, peut-tre pas tout de suite, mais vous aurez compris les
raisonnements, effectu les calculs pas pas bref, vous connatrez les ficelles.
Aline : Et en quoi est-il diffrent des autres ouvrages ?
Christophe : Il est ultra didactique. Entre les raisonnements progressifs,
les encadrs et les clins dil bien sentis, lapproche de la finance est
totalement dcomplexe !

Enfin un livre clair et synthtique, mais aussi amusant, sur la finance

[...] Toute personne intresse trouve l les bases pour traiter des trois
questions cruciales autour de largent : en trouver, le garder et en gagner
plus. Dans un contexte o il faut mesurer les risques et arbitrer, c'est
tout l'art du financier, prsent ici avec le sourire.
Les chos

Christophe Thibierge
est professeur de finance
ESCP Europe.
w

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ISBN : 978-2-311-01230-9

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