Canaux de Transmission de La Politique Monétaire Au Maroc PDF

document de travail
ANALYSE DES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONTAIRE AU MAROC
Numro 1 - Juillet 2016
BENNOUNA Hicham, LAHLOU Kamal et MOSSADAK Anas
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ISSN (en ligne) : 2509-0658
Dpt lgal : 2016PE0086
ANALYSE DES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONTAIRE

AU MAROC
BENNOUNA Hicham1 LAHLOU Kamal2
MOSSADAK Anas3
RSUM
La comprhension de la transmission des dcisions de politique montaire prsente un enjeu majeur pour les
Banques centrales vu quelle permet dinformer sur leur capacit orienter les sphres financire et relle par
le biais des instruments dont elles disposent. Dans cette perspective, ce travail prsente une analyse des canaux
de transmission de la politique montaire au Maroc, moyennant dune part, lvaluation de lenvironnement
de mise en uvre de la politique montaire, et dautre part, lestimation de deux modles SVAR et NKM
permettant de mesurer empiriquement lamplitude des ractions aux chocs montaires. Lanalyse du cadre
institutionnel et de lenvironnement macrofinancier rvle quen dpit de la persistance dun certain nombre
de rigidits, les rformes engages durant la dernire dcennie ont consolid les prrequis permettant de
renforcer leffectivit des canaux de transmission. Sur le plan empirique, les rsultats ont montr que la politique
montaire est en mesure dinfluencer lvolution des principaux agrgats macroconomiques notamment via
les canaux taux dintrt et crdit.
Mots cls : Politique montaire, canaux de transmission, environnement macroconomique, SVAR, NKM.
Classification-JEL : E50, E52.
ABSTRACT
The understanding of monetary policy transmission is a major challenge for Central banks since it allows
them to learn about their ability to guide the financial and real sectors through instruments at their disposal.
Therefore, this paper presents an analysis of monetary policy transmission channels in Morocco, using, on the
one hand, an assessment of factors influencing the implementation of monetary policy, and, on the other
hand, by estimating SVAR and NKM models that allow us to analyze empirically the impact of monetary
shocks. The analysis of institutional and macroeconomic frameworks reveals that despite of the persistence
of several rigidities, reforms implemented during the last decade have helped to consolidate the prerequisites
that can strengthen the effectiveness of the transmission channels. The empirical results show that monetary
policy can influence the evolution of the main macroeconomic aggregates particularly trough interest rate and
credit channels.
Keywords : Monetary policy, transmission channels, macroeconomic environment, SVAR, NKM.
JEL-classification : E50, E52.
1 Responsable du service recherche financire Bank Al-Maghrib : h.bennouna@bkam.ma.

2 Responsable du service recherche sur la politique montaire Bank Al-Maghrib : k.lahlou@bkam.ma.
3 Enseignant chercheur lUniversit Mohammed V de Rabat : anas.mossadak@gmail.com.
INTRODUCTION
Dans un rgime montaire procdant par des instruments dintervention directe, il est certainement plus
ais de restreindre ou daccentuer lvolution des crdits par le changement des taux qui sont administrs,
ou le cas chant, par lencadrement des prts accords par les banques commerciales. Evidemment, ce
cadre oprationnel prsente une efficacit notable en matire de rgulation du secteur bancaire, nanmoins,
au plan de loptimisation de lallocation des ressources financires, il a dmontr une certaine incapacit
accompagner le secteur bancaire dans son rle de principal moteur de la croissance conomique. Pis encore, il
sest avr que ce dispositif pouvait considrablement freiner lactivit. Certes, la libralisation financire et la
drglementation de lactivit bancaire ont permis aux banques commerciales de disposer de plus dautonomie
vis--vis des instituts dmission ainsi que dune grande marge de manuvre en matire de financement de
lconomie. Cependant, des interrogations ont commenc se poser au sujet de lefficacit de la politique
montaire : comment les Banques centrales pourraient-elles, de manire indirecte, continuer orienter la
sphre financire et corriger ainsi les dsquilibres qui apparaissent dans le secteur rel ?
Les rponses ces interrogations ont favoris lmergence du concept canaux de transmission de la
politique montaire. Ces canaux dcrivent comment les dcisions de politique montaire4, affectant le taux
dintrt et/ou la quantit de monnaie en circulation, agissent sur les variables relles telles que la production
et la consommation. La littrature thorique numre cinq canaux de transmission de la politique montaire
(notamment Cecchetti, 1995 et Mishkin, 1996) : le canal du taux dintrt, du taux de change, du crdit
bancaire, des prix des actifs et, enfin, le canal des anticipations. Aussi, les travaux empiriques mens
paralllement au dveloppement de la littrature thorique sur les canaux de transmission de la politique
montaire prsentent, certainement, le volet le plus intressant de cette problmatique. En effet, ces tudes
permettent de rpondre aux interrogations relatives lamplitude et aux dlais de transmission des dcisions
prises par les Banques centrales aux principaux agrgats macroconomiques ainsi quau sens et lamplitude
de la raction de ces agrgats. Par ailleurs, un survol de cette littrature permet de constater que les modles
structurels (NKM ou DSGE) sont utiliss principalement dans les tudes portant sur les conomies dveloppes.
Ces dernires disposent dune comprhension approfondie du cycle des affaires et de son interaction avec la
sphre financire, ainsi que des rigidits nominales et relles qui les caractrisent (Boivin et al. 2010; Cecioni
et Neri, 2011). En revanche, les rouages des mcanismes de transmission de la politique montaire demeurent
relativement mconnus dans la plupart des conomies en dveloppement et ce en dpit des quelques travaux
empiriques raliss sur ces pays et qui se basent gnralement sur lapproche VAR.
Parmi les travaux qui se sont intresss aux pays de la rgion MENA figure celui de Neaime (2008) qui a
analys les mcanismes de transmission de la politique montaire dans 6 pays (Maroc, Egypte, Jordanie, Liban,
Turquie et Tunisie) moyennant un modle VAR intgrant 4 variables : le taux de croissance, le taux dinflation,
le taux de change et le taux dintrt. Bien que le Maroc adopte un rgime de change fixe, les rsultats
de cette tude ont montr que les canaux taux dintrt et taux de change sont efficaces. Dans la mme
perspective, Boughrara (2009) a analys et compar les canaux de transmission de la politique montaire
au Maroc et en Tunisie sur la base dun modle similaire. Les variables utilises ont t subdivises en trois
catgories : des variables de politique montaire (taux du march interbancaire), des variables de transmission
(taux de change effectif rel, crdits bancaires et indice du march boursier) et, enfin, des variables cibles
qui reprsentent les objectifs de la politique montaire (inflation et PIB). Les principales conclusions de cette
tude font tat de lineffectivit des canaux taux de change et prix des actifs aussi bien au Maroc quen
Tunisie, tandis que le canal du crdit semble tre le plus efficace dans les deux pays. Enfin, Mukherjee et
Bhattacharya (2011) ont analys la transmission de la politique montaire sur deux panels de pays mergents.
Le premier panel englobe des conomies adoptant un rgime de ciblage de linflation (Turquie, Afrique du
Sud, Roumanie). Le second panel, quant lui, regroupe les pays de la rgion MENA en phase de transition
vers un rgime de ciblage explicite de linflation (Maroc, Egypte, Jordanie, Liban, Tunisie). Les auteurs se sont
bass sur lestimation de deux quations structurelles relatives la consommation et linvestissement afin de
mesurer leur sensibilit suite aux variations du taux directeur. Les rsultats ont permis de conclure que (i) les
taux rels dbiteurs impactent significativement linvestissement priv la fois dans les pays cibleurs et non
4 Les annexes 1 et 2 prsentent une description dtaille des diffrents canaux de transmission de la politique montaire.
cibleurs de linflation (ii) ladoption du rgime de ciblage de linflation na pas rellement altr leffectivit du
canal traditionnel du taux dintrt comparativement aux autres canaux (iii) la sensibilit de la consommation
et de linvestissement priv demeurent troitement lie au niveau de dveloppement du march financier et,
enfin, (vi) lassouplissement des restrictions sur le compte capital sest traduit par des effets contrasts sur les
deux groupes de pays. Pour les pays mergents cibleurs, louverture du compte capital a positivement impact
la sensibilit de linvestissement priv et a tempr la ractivit de la consommation prive. A loppos, pour
les pays non cibleurs de la rgion MENA, louverture croissante du compte capital a entrain une amplification
de la ractivit de la consommation prive suite aux changements des taux dintrt, alors que llasticit de
linvestissement priv sest plutt rduite.
Mais au-del des travaux empiriques, leffectivit des canaux de transmission dpend dans une grande mesure
de lenvironnement de mise en uvre de la politique montaire et de lintensit de lancrage des anticipations
des agents conomiques. En effet, la structure des sphres relle et financire des pays avancs a atteint un
certain niveau de maturit et defficience permettant aux Banques centrales de corriger avec plus defficacit
les dsquilibres conjoncturels. Nanmoins, la rcente crise financire a mis rude preuve leffectivit des
canaux de transmission traditionnels5 tant donn que les taux directeurs ont atteint la borne zro et que les
banques ont limit leur offre de crdit en raison de lamplification des pertes enregistres au niveau de leurs
bilans, de la morosit des perspectives macroconomiques et de la dtrioration de la confiance sur le march
interbancaire (Clerc, 2009). Sagissant des conomies en dveloppement, la rigidit des rgimes de change,
le dveloppement mitig des marchs financiers ainsi que les insuffisances au niveau de la rglementation et
de la supervision des institutions financires constituent les principaux dfis de la politique montaire (Mishra
et al., 2012).
Le prsent document de travail a pour ambition de contribuer approfondir la comprhension des canaux
de transmission de la politique montaire au Maroc. Ainsi, la dmarche adopte se dcline en deux tapes.
La premire sintresse lenvironnement de mise en uvre de la politique montaire et son influence sur
leffectivit des canaux de transmission. En effet, une analyse approfondie de lvolution du cadre institutionnel
et rglementaire, de laccs des mnages et des entreprises aux services financiers et du dveloppement du
march des capitaux est mme de renseigner sur les effets potentiels de la politique montaire. La seconde
tape, quant elle, propose une tude empirique base sur lestimation de deux modles (SVAR et NKM) afin
dapprcier limpact et la persistance des chocs montaires sur les principales variables macroconomiques
(inflation, PIB, crdits et indice boursier MASI).
5 Pour plus de dtails voir annexe 2.
1. Environnement de mise en uvre de la politique montaire au Maroc

Lanalyse de lenvironnement de mise en uvre de la politique montaire mne ncessairement vers lexamen
de quelques spcificits du cadre institutionnel de politique montaire, du secteur bancaire, des bilans des
mnages et des entreprises, ainsi que du rle que joue le march des capitaux. Ainsi, lobjectif est de savoir si le
systme bancaire marocain est mme de jouer le rle de principal intermdiaire entre linstitut dmission et
les agents conomiques ? De mme, quen est-il du poids des crdits octroys par les banques ? Reprsententils une source de financement importante pour les mnages et les entreprises ? Et du ct de lpargne, le
secteur bancaire parvient-il en drainer une part significative et agir ainsi sur les revenus courants et anticips
des mnages ? Enfin, quelle place occupe le march financier dans lconomie marocaine ? Reprsente-t-il
rellement une source de financement et de placement alternative ?
1.1 Crdibilit consolide grce lindpendance de Bank Al-Maghrib

En priode lectorale, les gouvernements peuvent utiliser la politique montaire comme stimulateur de
lactivit conomique vu quelle est gnralement juge moins contraignante quune baisse des impts ou une
hausse des dpenses publiques. Toutefois, une telle politique peut favoriser lmergence de biais inflationnistes
qui rsultent dune cration montaire excessive ne rpondant pas une contrepartie relle, cest ainsi que
les Banques centrales ont commenc partir des annes 1990 bnficier progressivement dune large
autonomie afin de limiter linfluence que peuvent avoir les pouvoirs publics sur la dfinition de leurs politiques
ainsi que sur lefficacit de leurs interventions.
Bien que le nombre de Banques centrales indpendantes dans les pays en dveloppement soit en augmentation
continue, les indices relatifs au niveau dautonomie des autorits montaires construits par Arnone et al. (2006)
ont montr que celles des pays mergents demeurent dans les faits moins autonomes comparativement aux
pays avancs. Ces constats remettent ainsi au-devant de la scne les efforts dployer par les pays mergents
en matire de consolidation de la crdibilit de leurs Banques centrales en vue de renforcer lancrage des
anticipations des agents conomiques et de consolider, in fine, leffectivit des canaux de transmission.
Au Maroc, la Banque centrale a renforc son indpendance en vue de se focaliser principalement sur lobjectif
de stabilit des prix6. En effet, le conseil de Bank Al-Maghrib dtermine, de manire autonome, les taux dintrt
des oprations de la Banque ainsi que le ratio, lassiette de calcul et la rmunration de la rserve obligatoire.
Le directeur du Trsor et des finances extrieures (reprsentant du gouvernement) ne peut influencer daucune
manire les dcisions de politique montaire puisquil ne prend pas part au vote7.
Cependant, la littrature conomique a mis en exergue que la Banque centrale peut tre indpendante
en matire de choix des instruments, tandis que la formulation de sa politique demeure influence par les
orientations du gouvernement. Pour Sargent et Wallace (1981), la dominance budgtaire est un systme dans
lequel lautorit budgtaire dfinit de manire indpendante ses dficits et ses excdents, dterminant ainsi
le montant des ressources qui doit provenir de lmission des bons du Trsor ou du seigneuriage. Lautorit
montaire exerce dans ce cas ses activits sous les contraintes imposes par la demande des obligations
gouvernementales et la ncessit dassurer la solvabilit de lautorit budgtaire. Toutefois, au Maroc, les
questions lies la montisation de la dette publique ne sont plus lordre du jour dans la mesure o le
statut de Bank Al-Maghrib a rigoureusement encadr ce volet8. Ainsi, la Banque centrale ne peut accorder des
concours financiers lEtat, ni se porter garante dengagements contracts par ce dernier, que sous forme de
facilits de caisse qui sont limites 5% des recettes fiscales ralises au cours de lanne budgtaire coule9.
Aussi, Bank Al-Maghrib ne peut consentir des concours financiers, sous quelque forme que ce soit, toute
entreprise ou organisme public, ni se porter garante dengagements contracts par ces derniers.
6 Chapitre II, Section I, article 6 du statut de BAM.

7 Chapitre IV, Section I, article 28 du statut de BAM.
8 Chapitre III, Section III, Article 27 du statut de BAM.
9 Il est noter que dans les faits cette mesure na jamais t utilise.
1.2 Renforcement de la communication de Bank Al-Maghrib

Les expriences des Banques centrales ont mis la lumire sur le rle majeur que joue une communication claire
et rgulire dans le renforcement de lefficacit des dcisions de politique montaire. En effet, pour accomplir
ses missions, la Banque centrale doit communiquer particulirement sur deux piliers de sa politique (Carney,
2013), savoir : (i) ce quelle cherche accomplir et (ii) travers quels moyens. Ainsi, la clart de lobjectif
cibl par la Banque centrale est mme de donner aux agents conomiques un point dancrage crdible et
stable. Cet ancrage permet de minimiser les incertitudes relatives aux dcisions dpargne et de dpense.
De mme, la communication sur les moyens par lesquels la Banque centrale ragit, en rponse aux chocs
susceptibles de dstabiliser lconomie, renforce davantage la crdibilit de la politique montaire et contribue
significativement latteinte des objectifs cibls10.
Compte tenu de limportance de la communication dans la consolidation de la crdibilit de la politique
montaire, Bank Al-Maghrib sest engage depuis plusieurs annes communiquer sur les diffrentes
dimensions qui concernent les dcisions de politique montaire notamment travers la publication du Rapport
sur la politique montaire (RPM), les runions de discussion avec les principaux oprateurs conomiques et les
confrences de presse du Gouverneur.
1.3 Bancarisation continuellement en hausse

Le taux de bancarisation est un indicateur prcieux pour apprcier limportance du secteur bancaire dans une
conomie vu quil value la proportion de la population accdant aux services financiers et donc susceptible
de contracter un crdit ou de procder un dpt. Ainsi, plus cette proportion de la population est leve,
plus les dcisions de politique montaire pourraient impacter grande chelle les arbitrages en matire de
consommation et dpargne des agents conomiques. Contrairement aux pays avancs qui affichent des
taux de bancarisation avoisinant 100% de la population, les pays en dveloppement prsentent de manire
gnrale un faible niveau de bancarisation (voir Graphique 2). En termes de transmission de la politique
montaire, ce constat renseigne sur lventuelle faiblesse des effets richesse et revenu sur les bilans des agents
conomiques.
Au Maroc, la bancarisation a connu durant la dernire dcennie une volution trs favorable en passant
denviron 20% en 2000 un taux de lordre de 64% en 2014 (voir Graphique 1). La proportion de la population
bancarise sest renforce davantage grce aux efforts de dveloppement et de promotion de linclusion
financire ainsi que lagrment reu par Al-Barid Bank qui lui permet doprer en tant que banque.
Graphique 1 : Evolution du taux de bancarisation au Maroc
70%
Graphique 2 : Taux de bancarisation au Maroc comparativement

aux groupes de pays par revenu (2014)
100%
90%
60%
80%
50%
70%
40%
60%
30%
40%
50%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
14
13
20
12
20
11
20
10
20
09
20
08
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
Source : Bank Al-Maghrib
20
02
20
01
20
20
20
00
0%
Revenu
lev
Maroc
Monde
Revenu
moyen
Revenu
faible
MENA
Source : BAM et Banque mondiale
10 Cependant, le niveau optimal de transparence chez les Banques centrales demeure subjectif dans la mesure o la politique montaire, particulirement chez les pays
dvelopps, ambitionne en premier lieu de rassurer les marchs financiers et de modrer les incertitudes qui y planent. De ce fait, mme les Banques centrales les plus
transparentes se rservent le droit de ne pas communiquer sur quelques aspects des soubassements de leurs dcisions. En effet, certaines communications peuvent tre
mal interprtes par les agents conomiques suscitant ainsi des mouvements de panique nuisibles la stabilit de lenvironnement macroconomique.
Aussi, la lumire dun benchmark international, il ressort que le Maroc affiche un profil mdian (voir Graphique
2). En effet, le taux de bancarisation demeure en dessous des niveaux atteints par les pays avancs et affiche
des performances largement suprieures celles des pays revenu moyen et revenu faible.
1.4 Forte contribution du crdit bancaire au financement de lconomie

Au Maroc, le volume des crdits octroys par les banques commerciales a affich une hausse importante
durant la dernire dcennie (voir Graphique 3) bien quune dclration ait t observe partir de 2013.
Globalement, ce constat tmoigne incontestablement du rle prpondrant de ce secteur dans le financement
de lconomie, mais aussi de limportance du canal quil prsente pour latteinte des objectifs de la politique
montaire.
Graphique 3 : Evolution des crdits bancaires en % du PIB
Graphique 4 : Crdits bancaires en % du PIB (moyenne 2001-2014)
80%
160%
70%
140%
60%
120%
50%
100%
80%
40%
60%
30%
40%
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20%
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0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Monde
Revenu
lev
Revenu
Maroc
intermdiaire
MENA
Revenu
faible
Source : Banque mondiale
Rapport au PIB, le volume des crdits octroys par les banques demeure consquent et les comparaisons
effectues partir dun chantillon de pays de diffrents niveaux de dveloppement confirment cette conclusion
puisque le Maroc se place quasiment en tte des conomies en dveloppement (voir Graphiques 4 et 5).
Graphique 5 : Benchmark sur lvolution du crdit bancaire en % du PIB
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008 2009
2010
Maroc
Italie
Tunisie
Espagne
gypte
Allemagne
Jordanie
France
2011
2012
2013
2014
Turquie
Sagissant de la rpartition par secteur et par objet (Graphiques 6 et 7), il savre que les mnages travers les
crdits immobiliers et la consommation ainsi que les entreprises prives par le biais des crdits lquipement
et de trsorerie constituent les demandeurs demprunts les plus importants. Ce constat est dune grande
importance vu que les bilans de ces deux agents peuvent tre impacts, positivement, en cas dune baisse des
taux dintrt suite lallgement de la charge de leurs dettes, mais aussi ngativement, si les taux appliqus
leurs emprunts augmentent, entranant ainsi sur un renchrissement des dpenses lies aux remboursements
des crdits.
Graphique 6 : Ventilation du crdit bancaire par secteur

institutionnel
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Autres socits financires
Secteur priv
Graphique 7 : Ventilation du crdit bancaire par objet

conomique
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Secteur public hors AC
Crances en souffrance
Crances diverses sur la clientle
Crdits la consommation
Crdits immobiliers
Crdits l'quipement
Comptes dbiteurs et crdits de trsorerie
1.5 Le march de la dette prive se dveloppe bien quil demeure domin par les banques
Le march de la dette prive constitue une source de financement alternative pour les oprateurs conomiques
vu quil leur permet daccder directement lpargne sans passer par un intermdiaire financier et de
bnficier, in fine, de conditions de financement plus avantageuses. Daprs les travaux sminaux de Kashyap
et Stein (1994), Bernanke et Gertler (1995) et Singh (2008), lacclration du processus de dsintermdiation
impliquerait une diminution de la dpendance des emprunteurs vis--vis du secteur bancaire et, par consquent,
une modration du rle du crdit bancaire dans la transmission de la politique montaire. Cependant, le canal
du crdit ne perdrait pas totalement son effectivit au regard de limportance du cot du crdit bancaire
dans les arbitrages oprs par les emprunteurs qui chercheraient continuellement optimiser la structure de
leur financement auprs du secteur bancaire ou sur le march de la dette prive. Au final, le cot du crdit
continuerait prsenter un point dancrage mme pour les marchs dsintermdis ce qui est de nature
consolider son rle dans le mcanisme de transmission de la politique montaire (Roldos, 2006).
Au Maroc, le march de la dette prive ou march taux11 a connu dimportants progrs durant les dernires
annes dans la mesure o le volume des missions est pass dune moyenne de 14 MMDH entre 1999 et
2007, soit 3% du PIB, une moyenne denviron 73 MMDH entre 2008 et 2014, atteignant quasiment 10%
du PIB au cours de cette priode. Cette dynamique sexplique par le resserrement de la liquidit bancaire qui a
incit les emprunteurs chercher dautres marchs pour se financer avec de meilleures conditions. Nanmoins,
le creusement du dficit budgtaire a significativement contribu la hausse des taux souverains en raison
de laccroissement de la demande du trsor ce qui a lgrement impact le volume des missions de la dette
prive partir de 2013, quoiquil se soit maintenu un niveau lev comparativement la priode davant
2007 (voir Graphique 8).
Graphique 8 : Evolution des missions de la dette prive en MMDH et en % du PIB
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Emissions de la dette prive en MMDH
Emissions de la dette prive/PIB
11 March o sont ngocis les crances obligataires et les Titres de Crances Ngociables (TCN).
10
0%
Lanalyse de la structure de la dette prive montre que les missions sont largement domines par les titres
de crances ngociables (TCN) qui reprsentaient une proportion denviron 87% en moyenne entre 2008 et
2014 (voir Graphique 9). Ceci dit, les missions obligataires ont enregistr une nette amlioration durant les
dix dernires annes tant donn que le volume moyen mis entre 2008 et 2014 (15,1 MMDH/an) a dpass
le triple du montant mis entre 2003 et 2007 (4,4 MMDH/an). Par ailleurs, le march des TCN reste domin
par le secteur bancaire (voir Graphique 10) vu que les missions des certificats de dpts reprsentent presque
76% du volume mis entre 2008 et 2014. Sagissant des bons de socits de financement (BSF), leur volume
mis durant la priode allant de 2008 2014 a doubl comparativement la priode 2003-2007. Les billets de
trsoreries leur tour se sont inscrits dans une tendance haussire durant les dix dernires annes, toutefois,
ils ne reprsentent que 9% du total des TCN mis entre 2008 et 2014.
Graphique 9 : Evolution des TCN et des missions obligataires en
MMDH
Graphique 10 : Evolution des TCN et des missions obligataires

en MMDH
80
60
70
50
60
40
50
40
30
30
20
20
10
10
0
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Total mission TCN
Total missions obligataires
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Certificats de dpt
Bons des socits de financement
Billets de trsorerie
Somme toute, lanalyse de la structure de ce march rvle quil demeure domin par les TCN dont principalement
les certificats de dpt mis par les banques, tandis que la part des billets de trsorerie, qui exprime le besoin de
financement des entreprises, reste faible. Ce constat permet de tirer quelques importantes conclusions. Dune
part, le dveloppement remarquable du march de la dette prive devrait offrir aux oprateurs conomiques
une source de financement alternative mme de concurrencer le march bancaire et de renforcer ainsi la
ractivit du march financier aux dcisions de politique montaire. Dautre part, laccroissement du volume
mis par les entreprises pourrait permettre la politique montaire dagir davantage sur leurs bilans. Enfin, la
forte prsence des banques sur le march de la dette prive pourrait conforter lefficacit du canal crdit vu
quil serait influenc la fois par le cot de refinancement des banques sur le march interbancaire et par les
conditions du march de la dette prive.
1.6 Dimportants progrs ont t raliss en matire daccs des entreprises au financement
Les diffrentes enqutes menes par la Banque mondiale sur le climat des investissements (ICA) ainsi que les
travaux traitant de cette thmatique sur les pays mergents et en dveloppement (notamment Mukherjee et
Bhattacharya, 2011) ont mis laccent sur les difficults que rencontrent particulirement les petites et moyennes
entreprises en matire daccs au financement bancaire. Ces difficults sont dautant plus contraignantes au
regard du dveloppement progressif du march bancaire dans ces pays, de limportance du crdit bancaire
dans les sources de financement extrieur des petites et moyennes entreprises et, surtout, compte tenu des
progrs que les PME devraient raliser en matire de gouvernance et de transparence.
Nanmoins, au Maroc les politiques entreprises par les pouvoirs publics durant les dernires dcennies ont
permis damliorer significativement les conditions daccs des PME au financement. A ce titre, une tude
ralise en 201412 dans le cadre du Small Business Act (SBA)13, qui value notamment les sources de financement
extrieur des PME, le cadre juridique et rglementaire du financement extrieur et lducation financire, a
rvl que le Maroc avec un score de 3,5/5 se classe en 2me position dans la rgion MENA devanant ainsi le
Liban, la Jordanie et la Tunisie qui disposent dun tissu conomique et financier relativement comparable (voir
Graphique 11).
12 Organisation de Coopration et de Dveloppement conomiques, Commission europenne et Fondation europenne pour la formation : Politiques en faveur des PME
en Afrique du Nord et Moyen-Orient, valuation sur la base du Small Business Act pour lEurope .
13 La dmarche dvaluation consiste attribuer chacune des dimensions values par le Small Business Act un score allant de 1 5. De ce fait, un score de 1 reflte
quaucune action (par exemple loi, projet, initiative) nest mise en uvre pour couvrir le domaine en question, tandis quun score de 5 dnote de la mise en place de
bonnes pratiques en la matire.
11
Graphique 11 : Accs des PME au financement

5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Moyenne rgionale
Algrie
Egypte
Israel
Jordanie
Liban
Maroc
AP
Tunisie
Source : Politiques en faveur des PME en Afrique du Nord et Moyen-Orient, OCDE, CE et FEF, 2014.
Par ailleurs, partir dune tude mene par Bank Al-Maghrib sur un chantillon de plus de 4000 entreprises non
financires, les rsultats prliminaires ont montr que les dettes de financement (constitues principalement
par les crdits) ont occup en moyenne sur la priode 2005-2014 une proportion significative des sources de
financement externes, se plaant ainsi quasiment hauteur du financement inter-entreprise (voir Graphiques
12).
Graphique 12 : Structure du passif des entreprises non financires au Maroc
0
28
24
30
27
28
27
26
24
24
24
29
26
25
27
28
29
31
29
27
27
42
46
44
44
41
41
40
44
45
47
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Emprunts obligataires
Dettes de financement
Crdits inter-entreprises
Financements permanents
1.7 Les crdits taux fixe restent prpondrants

Les conclusions issues de lanalyse du poids ainsi que de la rpartition des crdits distribus par les banques
augurent certainement de la place que pourrait occuper le canal crdit dans le dispositif analytique de Bank
Al-Maghrib. Toutefois et lexception des crdits de trsorerie, le financement bancaire au Maroc se fait
quasiment sur la base de taux dintrt fixes. A titre dillustration, la dcomposition des crdits lhabitat en
fonction de la nature des taux dintrt confirme ce constat (voir Graphique 13).
Graphique 13 : Evolution de lencours du crdit lhabitat par nature des taux (en %)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Taux variable
12
2010
Taux fixe
2011
2012
2013
2014
Ainsi, cette prfrence des emprunteurs mitige la transmission de la politique montaire dans le sens o les
changements des taux dbiteurs ne toucheront que les nouveaux crdits (flux) alors que les crdits pralablement
contracts (stocks) ne seront que faiblement impacts par ces volutions. De ce fait, les politiques visant
allger les pressions sur les bilans des entreprises et des mnages ne peuvent russir que partiellement.
1.8 La fixit du rgime de change restreint le rle du canal taux de change

Daprs la classification de facto du FMI, le Maroc adopte un rgime de change fixe. Ainsi, lancrage du
dirham sur leuro14, le dispositif de subvention des produits de base et nergtiques et la crdibilit de Bank
Al-Maghrib ont contribu la modration de linflation qui volue depuis plus dune dcennie des niveaux
proches de ceux observs dans la zone euro (voir Graphique 14).
Graphique 14 : Evolution de linflation au Maroc et dans la Zone Euro
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Zone euro
Maroc
Source : Fonds montaire international
En dpit de la faible inflation importe grce lancrage du dirham, la rigidit du rgime de change exerce
des contraintes long terme sur la conduite de la politique montaire au Maroc. En effet, le triangle des
incompatibilits de Mundell (1962)15 stipule quen rgime de change fixe avec mobilit parfaite des capitaux,
la politique montaire perd significativement de son autonomie la faveur de la crdibilit et de la stabilit des
prix importes du pays de lancrage. Nanmoins, la mobilit imparfaite des capitaux qui caractrise lconomie
marocaine, en raison de la rglementation restrictive des oprations de change pour les rsidents16, implique
que la politique montaire nest pas totalement influence par les orientations de la BCE. A cet gard, lindice
chinn-Ito17 rvle que le Maroc affiche une ouverture financire modre, laissant entrevoir lexistence dune
relative autonomie de la politique montaire (voir Graphique 15).
Graphique 15 : Ouverture financire en 2013 selon lindice de Chinn-Ito pour un panel de pays avancs et mergents
3
2,5
2
1,5
1
0,5
Eta
t
An s uni
gle s
De terre
nm
ark
All Franc
em e
agn
Ita e
l
Sui ie
Ca sse
nad
Ja a
Jor pon
dan
Em
Om ie
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an
tes
Ara Qat
bes ar
U
Egy nis
pte
Ch
Ken ili
Cro ya
ati
e
Co
re Irak
du
sud
Ru
s
Tur sie
qui
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Co Iran
lom
Ind bie
one
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Nig
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Arg
ent
ine
I
Ma nde
lais
Pak ie
is
Tha tan
ilan
A d
Ca lgeri
me e
rou
Ma n
Tun roc
is
Ch ie
ine
Sud
an
0
-0,5
-1
-1,5
-2
Source : Base de donnes Chinn-Ito index.
14 Entre 2001 et 2014 le panier dancrage du dirham tait compos de 80% euro et 20% dollar. A partir de 2015, les pondrations du panier ont t revues (euro 60%,
dollar 40%) et ce pour mieux sadapter la structure des changes commerciaux et renforcer la flexibilit du dirham.
15 Pour plus de dtails sur le triangle des incompatibilits de Mundell (1962) voir Annexes 3.
16 Voir Instruction gnrale des oprations de change, Office de change 2013.
17 Lindice Chinn-Ito est un indicateur mesurant le degr douverture du compte capital dun pays. Il est bas sur les restrictions relatives aux transactions financires
transfrontalires publies dans le Rapport annuel du FMI sur les rgimes et les restrictions de change.
13
Dailleurs, lanalyse de lvolution des taux interbancaires au Maroc (TMP) et dans la zone euro (EONIA) montre
que lalignement de ces taux dintrt na t observ quentre 2000 et 2006. partir de 2007, un dcrochage
sest opr entre les deux taux dans la mesure o lEONIA a lgrement augment avant de seffondrer
progressivement partir de 2008. Cette dconnection entre le TMP et lEONIA tmoignerait ainsi de la forte
prsence de contraintes sur la mobilit de capitaux et renseignerait par consquent sur lautonomie dont
bnficie la politique montaire au Maroc (voir Graphique 16).
Graphique 16 : Evolution des taux interbancaires de BAM et de la BCE
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
0,0%
-1,0%
mar-00
sep-00
mar-01
sep-01
mar-02
sep-02
mar-03
sep-03
mar-04
sep-04
mar-05
sep-05
mar-06
sep-06
mar-07
sep-07
mar-08
sep-08
mar-09
sep-09
mar-10
sep-10
mar-11
sep-11
mar-12
sep-12
mar-13
sep-13
mar-14
sep-14
1,0%
Zone euro
Maroc
Source : Fonds montaire international
En dfinitive, bien que les restrictions sur les flux financiers consolident lautonomie de la politique montaire
au Maroc, la fixit du rgime de change rduit son impact en raison de la faiblesse du canal taux de change.
1.9 Labsence dun ancrage budgtaire accrot les risques dviction

Si dans les pays dvelopps la hausse des dpenses publiques est troitement corrle avec les rcessions
conomiques, chez les pays mergents, cette question revt une autre nature. En effet, les conomies
mergentes et en dveloppement demeurent la recherche de taux de croissance plus levs en vue de
rduire les dsquilibres en matire de chmage, pauvret et infrastructures. Laccroissement des dpenses
publiques demeure une stratgie privilgie dans la mesure o les capitaux privs restent insuffisants compte
tenu de limportance des investissements ncessaires la rsorption des dficits sociaux et conomiques.
Les besoins croissants en financement des programmes publics peuvent interagir ngativement avec la
politique montaire notamment si le gouvernement se finance principalement en interne. Ainsi, les ressources
financires disponibles sur le march demeurent constamment sous pression en lien avec les interventions du
Trsor public. Dans un tel environnement, les taux dintrt peuvent augmenter ou baisser indpendamment
de la stratgie suivie par la Banque centrale.
Au Maroc, les finances publiques ont travers un cycle favorable durant la premire moiti des annes 2000.
Nanmoins, elles ont t mises rude preuve en lien avec le renchrissement des prix des matires premires
qui a entrain une hausse des charges de compensation, le retournement du cycle conomique dans la
zone euro et la ncessit de soutenir lactivit nationale, ainsi que les revalorisations salariales qua connu le
secteur public. Ces volutions ont men vers la hausse des dpenses publiques et, par consquent, du dficit
budgtaire et de la dette (voir Graphiques 17 et 18).
14
Graphique 17 : Evolution de la dette consolide du Trsor en % du PIB
Graphique 18 : Evolution du solde budgtaire en % du PIB

2%
75%
1%
70%
0%
65%
-1%
60%
-3%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-2%
-4%
55%
-5%
-6%
50%
-7%
45%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Source : Ministre de lconomie et des finances
-8%
Source : Ministre de lconomie et des finances
Cette dtrioration de la situation des finances publiques a favoris lmergence dun effet dviction
(voir Graphique 19) qui pourrait affaiblir la transmission de la politique montaire. En effet, la hausse des
rendements des bons du trsor qui prsentent un faible risque impliquerait ncessairement un accroissement
du rendement exig par les banques commerciales sur les crdits accords aux autres agents conomiques
(voir Graphique 20).
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Graphique 20 : Evolution du TMP et des taux des bons du trsor

8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
mar-00
sep-00
mar-01
sep-01
mar-02
sep-02
mar-03
sep-03
mar-04
sep-04
mar-05
sep-05
mar-06
sep-06
mar-07
sep-07
mar-08
sep-08
mar-09
sep-09
mar-10
sep-10
mar-11
sep-11
mar-12
sep-12
mar-13
sep-13
mar-14
sep-14
mar-15
Graphique 19 : Evolution des bons du trsor et des crances sur

la clientle dans lactif des banques commerciales
Taux de croissance des crances sur la clientle

Taux de croissance des bons du Trsor
TBT 1 an
TBT 2 ans
TBT 10 ans
TBT 15 ans
TBT 5 ans
TMP
1.10 La concentration du secteur bancaire demeure significative

Selon Mishra et al. (2012), les secteurs bancaires dans les pays en dveloppement prsentent des degrs de
concentration plus levs que ceux observs dans les conomies avances et mergentes. Les implications
de ce constat en matire de transmission de la politique montaire se matrialisent dans le pass-through du
taux directeur vers les taux dbiteur et crditeur. Lorsque le systme bancaire est en concurrence imparfaite,
les variations du taux directeur ne pourraient pas tre totalement rpercutes par les banques commerciales.
La lecture de lindicateur Herfindahl-Hirshman (HHI18) rvle que les crdits, les dpts ainsi que lactif des
banques sont relativement concentrs au Maroc (voir Graphique 21).
Graphique 21 : Concentration bancaire selon lindice Herfindahl-Hirshman
0,19
0,18
0,17
0,16
0,15
0,14
0,13
0,12
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Total actif
Total des dpts
Total des crdits

18 Une valeur leve du HHI indique une forte concentration.
15
Cependant, daprs une tude ralise par Anzoategui et al. (2010), le systme bancaire marocain affiche un
niveau de concurrence proche de la moyenne observe dans la rgion MENA. En effet, lindice de concurrence
H19 est de lordre de 0,5 (voir Graphique 22) durant la priode allant de 2002 2008, soit un niveau lgrement
suprieur celui du Kowet (0,3) mais infrieur celui enregistr aux Emirats Arabes Unis (0,72). De mme, les
rsultats de cette tude montrent, sur la base de lindice de Lerner20, que le secteur bancaire marocain est plus
concurrentiel que celui de lAlgrie et des pays du Golfe (voir Graphique 23).
Graphique 22 : Benchmark sur la concurrence bancaire mesure
par lindice H entre 2002 et 2008
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
Graphique 23 : Benchmark sur la concurrence bancaire mesure

par lindice de Lerner entre 2002 et 2008
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
Koweit Tunisie Bahrein Jordanie Qatar
Source : Anzoategui et al. (2010)
Maroc Algrie Arabie Egypte

Saoudite
Liban
Oman Emirats
Arabes Unis
Qatar
Algrie Arabie Emirats Koweit Oman Bahrein Jordanie Maroc Tunisie Egypte
Saoudite Arabes
Unis
Liban
Source : Anzoategui et al. (2010)
Ces rsultats sont corrobors par une analyse rtrospective de lvolution du taux directeur et du taux dbiteur
global. En effet, la baisse du taux directeur qui est pass de 3,25% en 2009, 2,75% en septembre 2014,
ensuite 2,5% en dcembre 2014 et enfin 2,25% en mars 2016, sest progressivement transmise au niveau
des taux dbiteurs qui se sont inscrits dans une tendance baissire21 (voir Graphique 24).
Graphique 24 : Evolution du taux directeur et du taux dbiteur global (en %)
7,0%
3,5%
6,5%
3,0%
6,0%
2,5%
5,5%
2,0%
5,0%
4,5%
4,0%
1,5%
T4
T1
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
T1
T2
T3
2011 2012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015
Taux dbiteur global
1,0%
Taux directeur
1.11 Epargne consquente mais faible impact anticip sur la transmission montaire
Une pargne importante dans une conomie permet aux effets richesse et revenu doprer efficacement
en tant que canaux de transmission de la politique montaire. Au Maroc, lpargne sest maintenue un
niveau favorable durant la dernire dcennie (23,8% du PIB en moyenne entre 2003 et 2014). Relativement
un panel de pays de diffrents niveaux de dveloppement, le Maroc affiche un ratio pargne brute/PIB trs
favorable et nest devanc que par lAllemagne et lEspagne (voir Graphique 25).
Sagissant de la dcomposition de lpargne nationale brute entre les diffrents agents institutionnels (voir
Graphique 26), les socits non financires et les mnages saccaparent, respectivement, 41% et 37% du total
de lpargne brute nationale, soit 78% elles seules en 2010. Ceci indique que les bilans des entreprises et
des mnages seraient exposs aux variations des conditions de placement, lesquelles pourraient impacter la
hausse comme la baisse leur richesse prsente et future et donc leurs dcisions en matire de consommation
et de placement.
19 A partir de la mthodologie de Panzar et Rosse (1982, 1987) et de la stratgie empirique propose par Claessens et Laeven (2004), un indice H infrieur ou gal 0
implique un march monopolistique, 0 < H <1 dsigne une concurrence monopolistique et H = 1 une concurrence pure et parfaite.
20 Dans un march de concurrence parfaite lindice de Lerner est gal 0.
21 La baisse du taux est aussi lie la dclration des crdits bancaires qui a attis la concurrence sur le march dans une situation daisance de liquidit.
16
Graphique 25 : Evolution de lpargne en % du PIB
Graphique 26 : Evolution de lpargne par agent conomique
29%
5%
24%
6%
7%
7%
29%
24%
18%
27%
36%
43%
37%
31%
2007
2008
2009
21%
19%
29%
14%
9%
8%
10%
8%
7%
35%
37%
39%
44%
46%
2010
2011
2012
33%
4%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Allemagne
Turquie
France
Maroc
Italie
Tunisie
Espagne
Egypte
Socits financires
Mnages
Administrations Publiques
Socits non financires
Source : HCP
Nanmoins, lanalyse de la structure des dpts bancaires renseigne sur la prpondrance des placements de
court terme (voir Graphique 27). Cette orientation implique que les mesures de politique montaire, affectant
le taux dintrt, ne pourront pas impacter sensiblement les dpts qui sont majoritairement non rmunrs.
Ce constat fait que dune part, leffectivit du canal des effets richesse et revenu resterait trs limite dans
le contexte marocain et, dautre part, au regard de la courte maturit des dpts, la capacit des banques
commerciales accorder des crdits de longue dure serait vraisemblablement rduite.
Graphique 27 : Structure des dpts bancaires
3,2
15,8
3,3
2,9
16,6
16,9
23,1
22,3
22,2
57,9
57,8
58,0
2012
2013
2014
Autre dpts
Comptes d'pargne
Dpts terme
Comptes vue crditeurs
1.12 La progression du march des capitaux demeure graduelle

La profondeur des marchs de capitaux et la diversit des titres qui y sont changs constituent un prrequis
primordial pour leffectivit de la transmission des dcisions de politique montaire. En effet, un march
financier dvelopp constitue une alternative au financement bancaire et permet de garantir une concurrence
saine entre ces deux modes de financement ce qui largirait lventail de choix des agents conomiques en
matire de financement et de placement. Les pays mergents souffrent toujours du manque de dveloppement
de leurs marchs financiers. Ceci implique que lessentiel de la valeur du capital existant dans lconomie nest
pas ngociable sur le march des capitaux. Cet environnement impacte significativement le fonctionnement
du canal des prix des actifs qui uvre essentiellement via les variations des cours des actions et des obligations
(Mishra et al, 2012).
17
Graphique 28 : Benchmark sur lvolution de la capitalisation boursire (% PIB)

300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
gypte
France
Allemagne
Italie
Maroc
Espagne
Tunisie
Turquie
Jordanie
Source : Banque Mondiale.
Bien que la capitalisation du march boursier marocain, rapporte au PIB, soit importante comparativement
des pays niveau de revenu similaire (voir Graphique 28), lanalyse de sa structure rvle que les grandes
entreprises en dtiennent une part trs importante (voir Graphique 29). A cet gard, lessentiel de la capitalisation
de la bourse de Casablanca est dtenu par les banques (35%), les secteurs des tlcommunications (21%),
du btiment et matriaux de construction (12%) et de limmobilier (7%). A titre dillustration, en 2014, sept
entreprises saccaparent plus de 60% de la capitalisation boursire totale. De mme, il est noter que le
nombre dentreprises cotes en bourse reste faible au Maroc comparativement des pays mergents comme
la Turquie, lAfrique du Sud ou des pays de la rgion MENA tel que la Jordanie ou lEgypte (voir Graphique
30).
Graphique 29 : Capitalisation boursire par secteur dactivit (2014)
Tlcommunications, 23%
Banques, 37%
Ptrole et Gaz, 2%
Electricit, 2%
Distributeurs, 2%
Mines, 3%
Assurances, 5%
Btiment et Matriaux
de Construction, 13%
Source : Bourse des valeurs de Casablanca
Agroalimentaire /
Production, 5%
Immobilier, 8%
Graphique 30 : Nombre dentreprises cotes en bourse (2012)

Liban
Rpublique tchque
Macdoine
Irlande
Qatar
Bahrein
Portugal
Hongary
Tunisie
Slovnie
Rpublique slovaque
Colombie
Maroc
Autriche
Mexique
Nigria
Chili
Egypte
Turquie
Jordanie
Italie
Afrique du Sud
Brsil
France
Allemagne
Royaume-Uni
Japon
Chine
Espagne
Etats-Unis
Inde
1000
2000
3000
4000
5000
Source : Banque Mondiale
Ainsi, vu que le tissu conomique national est caractris par la prdominance des PME, les effets de la
politique montaire, induits par le canal prix des actifs, resteraient trs limits lchelle macroconomique.
Laccs restreint des entreprises au march financier limite limpact des variations des prix des actifs sur leur
structure bilancielle.
18
2. Modlisation macroconomique
Les techniques utilises dans les travaux empiriques portant sur la transmission de la politique montaire
peuvent tre divises en deux groupes distincts. Le premier se base sur une modlisation agrge des
principales grandeurs conomiques telles que les taux dintrt, la croissance conomique, lindice des prix
la consommation, etc. Cette approche fonde ses analyses sur les modles conomtriques rduits (Vectoriel
autorgressif structurel (SVAR) et Vectoriel correction derreur (VECM)) qui prsentent lavantage dtre la
fois simples et riches en enseignements, ainsi que sur les modles structurels (Modles nouveaux keynsiens
(NKM) et Modles dynamiques stochastiques dquilibre gnral (DSGE)), qui sont certes de plus grande taille,
mais permettent une reprsentation de lconomie dans sa globalit et chappent, de par leur nature,
la critique de Lucas (1976). Le second groupe analyse la transmission de la politique montaire travers
une modlisation microconomique qui consiste tudier le comportement des diffrentes composantes
de lconomie suite un choc montaire. En effet, ce genre dapproche permet doutrepasser les difficults
lies la disponibilit de sries statistiques suffisamment longues, aux choix des restrictions introduire
dans certains modles macroconomiques, ainsi quaux exigences et au temps que requiert llaboration
des modles structurels. Toutefois, si les approches microconomiques permettent de capter les divergences
entre les diffrentes branches en matire de raction aux dcisions de politique montaire, elles souffrent,
contrairement aux modles macroconomiques, de labsence dune vue densemble des rpercussions des
dcisions de la Banque centrale sur lconomie dans sa globalit (Angeloni et al. 2002).
En sinspirant de ces approches, cette section sera consacre lidentification empirique des canaux de
transmission de la politique montaire au Maroc. Deux modles (SVAR et NKM) seront estims. Lobjectif
recherch est danalyser la rponse des principaux agrgats macroconomiques (PIB, inflation, crdit et MASI)
suite aux variations du taux dintrt interbancaire (TMP).
2.1 Modle SVAR

Lcriture du modle VAR sous une forme rduite se prsente selon Ltkepohl et Krtzig (2004) comme suit :
Yt = C(L)Yt1 + D(L)Xt + t (1)
'
avec E(tt' ) = et E(tt+s
) = 0, s 0
Yt reprsente le vecteur des variables endognes, X t est le vecteur des variables exognes, t est le vecteur des
erreurs, C et D des fonctions polynomiales dordre p , L est loprateur retard et la matrice de covariance
des erreurs de lquation (1). Ainsi, dans le cadre du prsent travail :
Yt = [PIBt , IPCt ,TMPt , MASI t , Creditst ]'

Xt = [PIBtpartenaires , IMPt BM ]'
Le vecteur Yt est compos du taux dintrt interbancaire moyen pondr ( TMPt ) et des taux de croissance
en glissement annuel du produit intrieur brut ( PIBt ), de lindice des prix la consommation ( PIBt ), des
crdits lconomie ( Creditst ) et de lindice principal de la bourse de Casablanca ( MASI t ). Le vecteur X t
partenaires
) et
contient les taux de croissance en glissement annuel du PIB des principaux pays partenaires ( PIBt
de lindice des cours des matires premires hors nergie labor par la Banque Mondiale ( IMPt BM ).
Le choix de ces variables est inspir des travaux de Sims et Zha (1998), Peersman et Smets (2001) et Berkelmans
(2005). Nanmoins, vu que le Maroc adopte un rgime de change fixe, le canal du taux de change nest pas
oprationnel et ne sera donc pas analys dans le cadre de cette tude. Aussi, le MASI a t introduit dans
le modle afin dvaluer la ractivit des prix des actifs (Al-Mashat et Billmeier, 2007). Enfin, les crdits ont
t inclus dans le modle puisquils constituent le moyen de financement le plus important dans lconomie
marocaine.
19
A linstar dAmisano et Giannini (1997), lcriture structurelle du modle VAR est dduite en multipliant
lquation (1) par le produit matriciel B 1 A :
B 1 AYt = B 1 AC(L)Yt1 + B 1 AD(L)Xt + ut (2)

avec B 1 At = ut impliquant At = But
u t reprsente le vecteur des chocs structurels dont les composantes sont orthonormes, autrement dit, la
matrice de covariance de u t est une matrice identit :
E(ut ut' ) = I
La condition dorthogonalit impose que les matrices A et B vrifient la condition suivante :
AA' = BB'
Lidentification de la forme structurelle consiste introduire des restrictions sur les matrices A et B. Deux
mthodologies sont gnralement utilises : la premire est rcursive la Cholesky o lordre des variables
endognes est important dans lidentification des chocs, tandis que la seconde est de nature structurelle
intgrant des soubassements thoriques linstar des travaux de Sims et Zha (1998) et Berkelmans (2005).
Dans le cadre de cette tude, la seconde approche sera utilise et les restrictions suivantes sur les matrices A
et B ont t imposes :
A=
a21
0
a41 a42
a51
a52
a15
a34
a53
a54
a43
b11
, B=
b22
b33
b55
b44
Les diffrents chocs peuvent tre interprts comme suit : les chocs sur le PIB reprsentent des chocs de
demande, sur linflation des chocs doffre, sur le taux dintrt des chocs de politique montaire, sur le MASI
des chocs financiers et ceux sur les crdits rfrent des chocs de demande de liquidit.
A linstar de Sims et Zha (1998), les restrictions imposes dans les deux premires lignes de la matrice A
impliquent que le choc sur les crdits impacte le PIB instantanment, tandis que les chocs de taux dintrt,
de demande de liquidit et des prix des actifs ninfluencent pas immdiatement les prix. La troisime ligne
stipule que le taux dintrt nest pas impact instantanment par les chocs rels, ceci signifie que la Banque
centrale ragit avec un retard aux chocs sur la production et les prix (Berkelmans, 2005). En revanche, le
taux dintrt rpond directement aux chocs sur les prix des actifs (Al-Mashat et Billmeier, 2007). Enfin,
le MASI rpond instantanment aux chocs sur la production, les prix et le taux dintrt alors que les
crdits sont supposs rpondre immdiatement lensemble des chocs (Berkelmans, 2005). Les donnes
utilises sont en frquence trimestrielle et la priode destimation stale de 1997T1 2014T4. Les tests de
racines unitaires : Augmented Dickey-Fuller (ADF) et Phillips-Perron (PP) ont t effectus et ont confirm la
stationnarit de toutes les variables22 (voir Tableau 1).
22 Le test ADF rejette lhypothse de stationnarit de la srie des crdits en taux de croissance.
20
Tableau 1 : Rsultats des tests ADF et PP entre 1997T1 et 2014T4

Variables
ADF
PP
Creditst
TMPt
PIBt
IPC
MASI t
I(1)*
I(0)*
I(0)*
I(0)*
I(0)+c*
I(0)+c*
I(0)*
I(0)*
I(0)*
I(0)*
I(0)*
I(0)**
I(0)*
I(0)**
partenaires
t
PIB
IMPt BM
* et ** significativit 1% et 5%, respectivement
Les quatre critres de slection indiquent loptimalit dun modle VAR dordre 1 (voir Tableau 2).
Comparativement plusieurs autres spcifications.
Tableau 2 : Choix du nombre optimal de retards
Retard
Ratio de vraisemblance
Akaike
Ratio de Schwarz
Hannan-Quinn
25.50187
26.38218
25.84551
278.6863*
20.66185*
22.42247*
21.34913*
30.01011
20.82726
23.46820
21.85817
38.27724
20.69325
24.21450
22.06780
*, ** et *** significativit 1%, 5% et 10%, respectivement
21
Le modle retenu affiche des proprits statistiques satisfaisantes et prsente des rponses impulsionnelles
conformes la thorie conomique (voir tableau 3 et Graphiques 31, 32, 35, 36).
Tableau 3 : Rsultats destimation du modle VAR(1) rduit
PIBt
IPCt
TMPt
MASI t
PIBt1
0.24
0.06
-0.04
0.07
-0.17
(0.15)
(0.06)
(0.02)
(0.73)
(0.15)
IPCt1
-0.16
0.46
0.04
-1.23
0.65
(0.27)
(0.11)
(0.03)
(1.36)
(0.29)
TMPt1
-0.55
0.06
-3.90
0.13
(0.42)
(0.17)
(2.09)
(0.44)
MASI t1
-0.01
0.01
0.83
(0.05)
0.01
0.93
0.02
(0.01)
(0.01)
(0.01)
(0.08)
(0.01)
Creditst1
-0.01
-0.03
0.01
-0.19
0.86
(0.05)
(0.02)
(0.01)
(0.25)
(0.05)
4.89
0.11
0.83
28.33
-0.47
(2.63)
(1.07)
(0.36)
(12.84)
(2.73)
Tendance
0.01
0.01
-0.01
-0.21
0.01
(0.03)
(0.01)
(0.01)
(0.14)
(0.03)
partenaires
t1
0.11
0.054
-0.01
-0.52
0.07
(0.09)
(0.03)
(0.01)
(0.47)
(0.10)
BM
t1
0.02
0.01
0.01
-0.12
0.04
(0.02)
(0.01)
(0.01)
(0.12)
(0.02)
R2
0.27
0.47
0.92
0.82
0.89
R2 ajust
0.14
0.3
0.91
0.79
0.88
Somme carre des rsidus
285.09
47.01
5.56
6758.5
307.41
Erreur standard de lquation
2.36
0.96
0.33
11.51
2.45
F-statistique
2.11
5.17
74.33
27.57
50.14
Log de vraisemblance
-133.58
-78.6
-13.51
-230.13
-135.88
Akaike
4.7
2.9
0.77
7.87
4.78
Schwarz
5.05
3.25
1.11
8.21
5.12
Dpendance de la moyenne
4.08
1.71
3.63
7.7
9.95
Dpendance de lcart type
2.55
1.22
1.14
25.7
7.1
PIB
IMP
Creditst
Statistique de Student entre ( )
2.2 Modle NKM

En dpit de lintroduction des restrictions thoriques, les modles SVAR demeurent toujours assujettis la
critique de Lucas (1976). Ainsi et linstar de la dmarche adopte par Boivin et al. (2010) et Cecioni et Neri
(2011), un modle structurel de taille rduite sera utilis en vue de comparer ses rsultats avec ceux issus du
modle SVAR. Cette approche permettra de renforcer les conclusions de la partie empirique quant limpact
des chocs et les dlais de transmission de la politique montaire.
En sinspirant de Clarida et al. (1999), le modle NKM est constitu de trois quations : une courbe IS, une
courbe de Phillips et une rgle de taux dintrt.
yt = Et yt+1 (1 / )(it Et t+1 ) + ey,t
t = E t+1 + yt + e ,t
it = iit1 + E t+1 + y yt + ei,t

22
yt tant lcart de production, it le taux dintrt, t le taux dinflation et eyt , ept , eit reprsentent respectivement
des chocs de demande, doffre et de politique montaire.
ey,t = ey ey,t1 + (ey,t )
e ,t = e e ,t1 + (e ,t )
ei,t = ei ei,t1 + (ei,t )
La premire quation relative la courbe IS exprime lcart de production en fonction de sa valeur anticipe
et du taux dintrt diminu de linflation anticipe. La deuxime quation est une courbe de Phillips nouveau
keynsienne reliant linflation contemporaine linflation anticipe et lcart de production. Enfin, la dernire
quation est une rgle dynamique de Taylor refltant la raction de la Banque centrale suite aux anticipations
de linflation et loutput gap.
Le modle a t estim moyennant les techniques baysiennes sur la base des donnes trimestrielles relatives
la priode 1998T1-2014T4 (voir Tableau 4). En labsence de travaux de rfrence sur les pays mergents et en
dveloppement, les densits priori des paramtres du modle ont t choisies en sinspirant principalement
des tudes de Smets et Wouters (2003, 2007). Il est noter que les sries de lIPC et du PIB ont t filtres par
le filtre HP pour ne retenir que leurs composantes cycliques.
Tableau 4 : Les densits priori et posteriori des paramtres du modle
coefficient de laversion au risque
Moyenne
priori
Moyenne
posteriori
Intervalle de
confiance
Distribution
priori
1.500
1.4132
1.3185 1.4878
Normale
sensibilit de la banque centrale par rapport la production

y sensibilit de la banque centrale par rapport linflation
0.400
0.3976
0.3877 0.4197
Normale
1.400
1.5555
1.3997 1.7161
Normale
i Paramtre de persistance du taux dintrt
0.900
0.9988
0.9348 1.0970
Gamma
ei persistance du choc de politique montaire
0.650
0.6443
0.5652 0.7253
Gamma
ey persistance du choc de demande
0.650
0.644
0.601 0.701
Gamma
e persistance du choc doffre
0.650
0.6403
0.6236 0.6568
Gamma
0.400
0.3825
0.3671 0.3972
Inv gamma
0.400
0.3825
0.3676 0.3979
Inv gamma
0.650
0.6505
0.6091 0.6898
Beta
0.400
0.3830
0.3675 0.3983
Inv gamma
0.98
(ei,t ) choc de politique montaire
(ey,t ) choc de demande

paramtre de rigidit
(e ,t ) choc doffre
inverse de llasticit du salaire par rapport loffre du travail
k = ( + )
(1 )(1 )
paramtre dactualisation
23
2.3 Analyse des rsultats

En vue dvaluer limpact de la variation des taux dintrt sur les principaux agrgats macroconomiques et de
mesurer les dlais de transmission de la politique montaire, un choc de TMP a t simul travers les modles
NKM et SVAR (voir les Graphiques 31, 32, 33, 34, 35 et 36).
Graphique 31 : Raction du PIB rel suite un choc du TMP
(modle SVAR)
Graphique 32 : Raction de linflation suite un choc du TMP

(modle SVAR)
.4
.2
.2
.1
.0
.0
-.2
-.1
-.4
-.2
-.6
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Graphique 33 : Raction de lcart de production suite un choc

du TMP (modle NKM)
-.3
.00
.00
-.04
-.04
-.08
-.08
-.12
-.12
-.16
-.16
-.20
-.24
2
10
12
14
16
18
20
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Graphique 34 : Raction de linflation suite un choc du TMP

(modle NKM)
.04
-.20
10
12
14
16
18
20
En dpit des contraintes qui caractrisent lenvironnement de mise en uvre de la politique montaire au
Maroc, les simulations ralises laide des modles SVAR et NKM montrent que les chocs de politique
montaire influencent lvolution des principaux agrgats macroconomiques. En effet, une hausse du taux
interbancaire impacte ngativement la croissance, linflation, les crdits et les prix des actifs financiers. Ainsi,
la croissance du PIB rel enregistre une baisse denviron 0,2% durant le cinquime trimestre qui suit le choc.
Cette baisse saffaiblit graduellement partir du sixime trimestre avant de sestomper partir du 12me
trimestre. Sagissant de linflation, celle-ci enregistre une baisse comprise entre 0,1% et 0,2% suite la hausse
du TMP. Cette baisse stale sur les 6 premiers trimestres qui suivent le choc. Leffet du choc de politique
montaire disparat compltement partir du 12me trimestre. Enfin, les crdits lconomie et le MASI ont
affich des ractions la baisse plus prononces que celles des autres agrgats macroconomiques.
24
Graphique 35 : Raction des crdits lconomie suite un choc

du TMP (modle SVAR)
Graphique 36 : Raction du MASI suite un choc du TMP

(modle SVAR)
1.0
0.5
0.0
-0.5
-2
-1.0
-4
-1.5
-6
-2.0
-8
-2.5
-10
-3.0
10
15
20
25
30
35
40
45
-12
50
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Par ailleurs, et titre indicatif, un exercice de comparaison a t effectu travers un panel de pays avancs,
mergents et en dveloppement en vue de situer la transmission de la politique montaire au Maroc relativement
ces conomies. Les analyses sont ralises sur la base dune comparaison de la transmission de la politique
montaire au PIB et linflation partir des travaux de rfrences qui se sont intresss ces pays par le biais
de modles similaires ceux utiliss dans le prsent travail. Aussi, les comparaisons concernent le dlai de
transmission du choc et son amplitude maximale. Les pays tudis sont le Chili, la Rpublique Tchque, lInde,
lIndonsie, le Mexique, la Pologne, lAfrique du Sud, la Thalande, la Core du Sud (Mohanty et al. 2008),
lEgypte (Al-Mashat et Billmeier, 2007), la Tunisie (Boughrara, 2009), la Turquie (Erdem et al. 2007), la Jordanie
(Poddar et al. 2006), lArmnie (Era et al. 2006), le Brsil (Cato et al. 2010), lAustralie (Berkelmans, 2005),
les Etats-Unis (Boivin et al. 2010) et la zone euro (Cecioni et Neri, 2011).
Graphique 37 : Transmission de la politique montaire au PIB
dans un panel de pays avancs et mergents
Graphique 38 : Transmission de la politique montaire

linflation dans un panel de pays avancs et mergents
0,0
,2
Jordanie
0,0
Brsil
Turquie
Inde
Zone
euro
Maroc
Armnie
Tunisie
Indonsie
Rpublique tchque
Etats-Unis
-,4
Pologne
Mexique
Etats-Unis
Afrique du Sud
Chili
Thalande
-,6
-,8
-1,0
Core du sud
-1,2
-1,4
1
Nombre de trimestres
Inde
MarocThalande
Turquie
-,2
Mexique
Amplitude maximale du choc
Amplitude maximale du choc
-,2
Australie
Egypte
Armnie
Australie
Pologne
Egypte
Zone euroTunisie
Rpublique
Chilitchque
Brsil
-,4
Core du sud
Indonsie
-,6
Afrique du Sud
-,8
-1,0
0
10
12
14
16
Nombre de trimestres
Les rsultats du benchmark ont confirm limportance de lenvironnement de mise en uvre de la politique
montaire dans leffectivit des canaux de transmission. Les pays avancs affichent ainsi un impact plus
accentu et des dlais de transmission plus courts tant au niveau du PIB que de linflation (voir Graphiques
37 et 38). Les pays mergents et en dveloppement, quant eux, connaissent globalement une transmission
plus mitige voire trs faible comme en attestent les rsultats relatifs la Jordanie, lEgypte, et lArmnie.
Nanmoins, le Maroc occupe une position qui le place la frontire qui spare les deux groupes dconomies
avances et mergentes. Ceci montre que malgr les contraintes de lenvironnement macroconomique, la
politique montaire peut agir activement sur les dsquilibres conjoncturels dans le but de maintenir les prix
un niveau stable.
25
Conclusion
Globalement, les analyses effectues dans le cadre de ce travail font ressortir que la transmission de la politique
montaire au Maroc demeure tempre par un ensemble de facteurs. En effet, malgr un taux de bancarisation
en hausse, celui-ci reste infrieur aux niveaux affichs par les pays avancs ce qui rend la population susceptible
dtre directement impacte par les variations du taux relativement restreinte. Aussi, le secteur bancaire bien
que concurrentiel reste relativement concentr.
Au niveau des bilans des mnages et des entreprises, bien que les crdits et lpargne occupent des poids
consquents dans lconomie marocaine, les emprunts demeurent majoritairement contracts taux fixes et
les dpts bancaires sont caractriss par des maturits courtes. Dans ce contexte, les dcisions de politique
montaire ne peuvent influencer que les crdits nouvellement contracts (flux) alors que leffet richesse qui
devrait se manifester travers lpargne bancaire serait trs limit. Sagissant du march des capitaux, en dpit
dune capitalisation boursire relativement importante, le nombre dentreprises cotes en bourse demeure en
de des niveaux observs chez les pays avancs, ce qui augure de la faiblesse du poids du march des actifs
comme moyen alternatif de financement pour les entreprises et de placement pour les mnages.
Nanmoins et malgr les diffrentes contraintes qui caractrisent lenvironnement macroconomique et
institutionnel de la politique montaire au Maroc, les chocs de politique montaire, simuls sur la base de
modles statistique et macroconomique, montrent que les dcisions de politique montaire influencent
lvolution des principaux agrgats macroconomiques. En effet, une hausse du taux interbancaire impacte
ngativement la croissance, linflation, les crdits et les prix des actifs financiers. Comparativement un
panel de pays avancs et mergents, le Maroc se trouve quasiment mi-chemin entre ces deux groupes
dconomies. Les premires tant caractrises par un dlai de transmission court et un impact significatif et les
secondes par une transmission modre voire trs faible. Ainsi, les chantiers relatifs la finance participative,
au dveloppement et lapprofondissement du march financier (projet Casa finance city) et la promotion
de linclusion financire ne peuvent quamliorer lenvironnement de la politique montaire et accentuer son
impact sur les principaux agrgats macroconomiques. Aussi, la flexibilisation progressive du rgime de change
dans la perspective de ladoption dun rgime de ciblage dinflation est mme de consolider les marges de
manuvre de Bank Al-Maghrib et renforcer davantage sa crdibilit.
Enfin, compte tenu de la complexit de la thmatique, les analyses empiriques prsentes dans ce travail
pourraient tre renforces plusieurs niveaux. Concernant le modle SVAR, les restrictions introduites peuvent
tre spcifies laide des relations issues du comportement historique des variables. Lapprofondissement de
la connaissance de ces relations permettrait de mieux caractriser la cyclicit des variables et damliorer ainsi
la qualit des fonctions de rponses impulsionnelles. Sagissant du NKM, lenrichissement de ce modle par un
bloc gouvernement et une fonction de raction de la Banque centrale plus adapte aux rgimes de change fixe
dcouleraient aussi sur une meilleure apprhension des chocs susceptibles dimpacter lconomie marocaine.
Somme toute, linstar des pays en dveloppement, les sries macroconomiques utilises dans les estimations
se caractrisent par des changements de rgime au vu des mutations continues que connat lconomie. Une
meilleure connaissance de ces changements aurait un impact positif sur la qualit des estimations.
26
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29
Annexe 1
Fondements thoriques des canaux de transmission de la politique montaire
Le rle central des canaux de transmission de la politique montaire dans la prise de dcision des Banques
centrales a donn lieu une multitude de travaux thoriques qui sattachent identifier les spcificits de
chaque canal, les mcanismes par lesquels il opre et les conditions de son effectivit (Cecchetti, 1995;
Mishkin, 1996).
a. Le canal traditionnel du taux dintrt
Le canal traditionnel du taux dintrt remonte aux travaux prcurseurs de Keynes (1936) et de la synthse
noclassique. Celle-ci a mis en lumire les interactions entre la sphre relle et montaire dans le cadre du
modle IS-LM (Hicks 1937). Le mcanisme de transmission via ce canal peut tre schmatis ainsi comme suit :
Politique montaire expansionniste ir I Y
En prsence de prix rigides court terme, une politique montaire expansionniste produit une baisse du taux
dintrt rel ir . Cette baisse rduit le cot du capital et stimule les dpenses dinvestissement I. Laccroissement
de la demande agrge conduit ainsi une augmentation du volume de la production globale Y.
Partant de la thorie des anticipations de la structure par terme des taux dintrt (Fisher, 1933) qui stipule que
le taux de long terme est une fonction des taux courts anticips, les mesures de politique montaire, affectant
le taux dintrt court terme, impactent galement les taux dintrt moyen et long terme. Ces derniers
constituent les variables cls de la transmission de la politique montaire par le canal du taux dintrt vu quils
stimulent linvestissement et donc le revenu global (Taylor, 1995).
Le canal du taux dintrt peut tre galement analys travers leffet substitution (Slutsky, 1915 et Hicks,
1939) et leffet revenu (Modigliani, 1971) qui impactent la fois les dcisions de consommation et dpargne
des mnages. Ainsi, une baisse du taux dintrt rduit simultanment le cot du crdit et la rmunration de
lpargne, ce qui favorise lmergence dun effet de substitution qui stimule la consommation immdiate au
dpend de lpargne :
i C Y
Sagissant de leffet revenu, une baisse du taux dintrt i accrot la valeur actualise des actifs financiers ce
qui dcoule sur une apprciation du patrimoine des mnages P . Il en rsulte une hausse du revenu permanent
des mnages Y p , et partant, une augmentation de leur demande de biens de consommation C :
i P Y p C Y
En rsum, la transmission par le canal du taux dintrt seffectue en deux temps. Dune part, une transmission
des taux courts aux taux longs travers la structure de la courbe des taux, et dautre part, les modifications des
taux de long terme impactent les agrgats macroconomiques tels que linvestissement et la consommation.
b. Le canal du crdit bancaire
Daprs le travail sminal de Bernanke et Gertler (1995), il est difficile dexpliquer lamplitude, le dlai et la
composition de la raction des principaux agrgats macroconomiques aux chocs de politique montaire
uniquement partir des effets du taux dintrt (le cot du capital selon lapproche noclassique). Ainsi, ces
imperfections ont motiv les rflexions autour du canal crdit qui dsigne lensemble des facteurs orientant
loffre et la demande du crdit et leurs influences sur le comportement dinvestissement et de consommation
des agents conomiques. Nanmoins, il est noter que les travaux sur le canal du crdit se limitent globalement
lanalyse des facteurs susceptibles damplifier la propagation du canal taux dintrt plutt que de proposer
un canal alternatif et indpendant (Drumetz et Pfister, 2010).
30
La littrature thorique rvle que le canal du crdit revt trois formes (Mishkin, 1996). La premire sattache
aux conditions de loffre de crdit au sein du systme bancaire (canal des prts bancaires). La seconde
sintresse la structure et la sant financire des emprunteurs (canal du bilan). La troisime, quant elle,
analyse le comportement des consommateurs particulirement en matire dacquisition de biens durables et
de logement (canal du patrimoine). Par ailleurs, les travaux thoriques ont soulign que leffectivit du canal
crdit repose sur deux conditions fondamentales (Cecchetti, 1995). Dabord, la capacit de la Banque centrale
affecter le pouvoir des banques commerciales octroyer les crdits. Ensuite, la substituabilit imparfaite
entre le crdit bancaire et les autres sources de financement.
c. Le canal des prts bancaires
La dpendance des investisseurs vis--vis du financement bancaire implique que les dcisions de politique
montaire se transmettent la sphre relle moyennant la modification des conditions de loffre de crdit
(prix et quantit). En effet, une politique montaire restrictive conduit au resserrement des conditions de
financement des banques, celles-ci sont donc contraintes daugmenter leurs taux dbiteurs. Cette hausse
provoque une baisse du volume des crdits accords aux mnages et aux entreprises :
Politique montaire restrictive prts bancaires I, C Y
Il est noter que dans une situation de rationnement du crdit, limpact des dcisions de politique montaire
sur les petites et moyennes entreprises est plus important que sur les grandes firmes. Ces dernires sont
capables de ngocier les taux de leurs emprunts auprs des banques ou de se financer directement sur le
march financier, contrairement aux petites et moyennes entreprises qui demeurent plus vulnrables aux
volutions des conditions du financement bancaire.
d. Le canal du bilan
La situation financire nette des entreprises joue un rle important en matire daccs au financement bancaire.
En effet, les banques commerciales accorderaient difficilement des crdits aux entreprises dont la situation
nette est faible. Ce durcissement des conditions financires favorise lmergence des phnomnes de slection
adverse et dala moral dans la mesure o la dgradation de la situation de lentreprise rduirait sa valeur
aussi bien auprs des prteurs que des actionnaires. Ces pressions incitent les entreprises sengager dans des
projets plus risqus pour augmenter les profits, ce qui fragilise davantage leurs bilans et restreint encore plus
leur accs au march du crdit.
Par consquent, la politique montaire peut significativement impacter le bilan des entreprises en agissant sur
les conditions de loffre du crdit. A titre dillustration, une politique montaire restrictive durcit la perception
des banques par rapport au risque de dfaut des emprunteurs. Elles adoptent ds lors un comportement
prudent qui se manifeste par la hausse de la prime de risque qui vient sajouter laugmentation des taux
dintrt. Ce changement engendre un renchrissement de la dette et rduit les cash-flows futurs et donc la
valeur actuelle nette de lentreprise (Mishkin, 1996). En rsum, le canal du bilan peut tre schmatis comme
suit :
Politique montaire restrictive
slction adverse et ala moral valeur nette prts bancaires I Y

De mme, sachant que les modalits de remboursement des emprunts sont gnralement fixes sur la base
de contrats nominaux, une hausse non anticipe du niveau des prix rduit la valeur du passif des entreprises
en termes rels et allge de ce fait le poids de la dette. Ds lors, une expansion montaire, induisant une
hausse non anticipe du niveau des prix, amliore la situation nette relle de lentreprise. Cette amlioration
permet dattnuer les problmes de slection adverse et dala moral ainsi que dassouplir les conditions de
financement des entreprises.
31
Politique montaire expansionniste
hausse non anticipe des prix Dette prts bancaires I Y

e. Le canal du patrimoine des mnages
Les changements des conditions doctroi des crdits influencent considrablement la composition du patrimoine
des mnages. Dun ct, sils anticipent un durcissement des conditions financires, ils sorienteraient vers le
march des capitaux (jug plus liquide) plutt que vers les achats des biens de consommation durable. En
effet, la cession de ces biens ncessite plus de temps et pourrait impliquer des pertes en cas de besoins de
financement urgents.
Politique montaire restrictive
prix des actifs financiers probabilit de dfficults financires demande pour les biens de consommation durable Y
Dun autre ct, si le patrimoine des mnages est domin par les actifs financiers, une amlioration des
conditions daccs au crdit et/ou une hausse des cours des actions sur le march des capitaux laissent prsager
quils se dirigeraient vers lacquisition de biens de consommation durable et de logement. La suret de leur
position financire leur permet ainsi de minimiser la probabilit de difficult financire :
Politique montaire expansionniste
prix des actifs financiers probabilit de dfficults financires demande pour les biens de consommation durable Y
f. Les canaux des prix des actifs

En raison de louverture commerciale et financire grandissante des conomies impliquant la transition de ces
dernires vers des taux de change plus flexible et une intgration financire accrue, lanalyse de lvolution des
prix des actifs dont notamment le taux de change et les cours des actifs financiers (actions, obligations) occupe
de plus en plus une place importante dans le cadre analytique des Banques centrales.
g. Le canal du taux de change
Dans une conomie ouverte en rgime de change flexible, la transmission des variations des taux dintrt vers
le taux de change est assure travers la condition de la parit non couverte du taux dintrt (UIP). Celleci relie le diffrentiel entre le taux dintrt domestique et le taux dintrt ltranger principalement aux
anticipations futures du taux de change. Ainsi, une baisse du taux dintrt domestique, relativement au taux
tranger, rduit lattractivit des dpts en monnaie nationale et entrane une dprciation de la monnaie. La
dprciation du taux de change rend les produits nationaux plus comptitifs vis--vis des produits trangers,
ce qui se traduit par une amlioration des exportations nettes et, par consquent, de la demande globale :
Politique montaire expansionniste i Dprciation de la monnaie Exportations Y
La Banque centrale peut galement utiliser ce canal pour rduire les tensions inflationnistes dorigine externe.
En effet, la hausse du taux dintrt provoque un afflux de capitaux trangers la recherche de placements
plus rentables. Ce flux entrane une apprciation de la monnaie nationale et, toutes choses tant gales par
ailleurs, une baisse des prix limportation :
Politique montaire restrictive i afflux des capitaux taux de change prix des imports
32
h. La thorie du coefficient q de Tobin

Le q de Tobin est dfini comme le rapport entre la valeur boursire actuelle de lentreprise et le cot de
renouvellement de son capital existant :
q de Tobin =
N
Valeur boursire
CFt
avec valeur boursire =
Renouvellement du capital
(1+ i)t
CF reprsentant les cash flows, N le nombre de priodes et i le taux dintrt.
t=0
Pour une entreprise, la dcision dinvestir est lie positivement au q de Tobin. Lorsque ce ratio est lev, le cot
de remplacement du capital est faible par rapport sa valeur marchande. Ds lors, lentreprise peut mettre
de nouvelles actions et financer ainsi son investissement moindre cot :
Politique montaire expansionniste i q I Y
Les soubassements thoriques de ce mcanisme dcoulent aussi bien de la vision montariste que keynsienne.
Selon la conception montariste, une politique montaire accommodante incite les agents conomiques
accrotre leurs dpenses puisquils disposent de surplus de liquidits. Ils sorientent alors vers le march boursier
qui leur offre la possibilit de placer ce surplus, ce qui est de nature stimuler la demande des actions et
conduit par consquent une apprciation de leurs cours. Dans la vision keynsienne, cest la chute des taux
dintrt dcoulant dune politique montaire expansionniste qui provoque une apprciation du q de Tobin
du moment que cette baisse rduit lattrait des obligations par rapport aux actions et favorise une hausse de
leurs cours.
i. Le canal des anticipations
Les anticipations des agents conomiques refltent leurs perceptions quant aux risques entourant les volutions
de la conjoncture conomique et son ventuel impact sur leurs dcisions de consommation, dinvestissement
et de placement. Au regard de limportance de cet indicateur dans lorientation des principaux agrgats
macroconomiques, les Banques centrales essayent de stabiliser les anticipations par le biais de leurs
communications.
travers ce canal, la Banque centrale peut significativement rduire le cot de ses interventions dans la
mesure o la transmission des dcisions de politique montaire seffectue uniquement grce linfluence des
effets dannonces sur les agents conomiques. En effet, si lannonce est juge crdible (en matire de cible
de taux, de perspectives de croissance), les transactions seffectueront sur la base des annonces faites par
la Banque centrale avant que sa dcision ne soit rellement mise en uvre. In fine, linstitut dmission aura
atteint ses objectifs sans prendre des dcisions effectives de politique montaire.
Nanmoins, lefficacit du canal des anticipations est juge instable dans le temps et son impact est tributaire
du contenu de lannonce. Dans ce sens, ce canal doit tre utilis avec prudence et la Banque centrale est
incite communiquer une information claire et pertinente. Les conditions ncessaires pour lefficacit de ce
canal sont : lindpendance de la Banque centrale et la crdibilit inter-temporelle de ses dcisions de politique
montaire.
33
Le schma n1 rsume de manire synthtique lensemble des canaux exposs dans cette section :
Schma 1 : Rcapitulatif des canaux de transmission de la politique montaire
Taux dintrt directeur
Prix des actifs

(y compris le taux de changes
Crdit bancaire
Anticipations
Demande domestique
Demande agrge
Demande trangre
PIB, inflation
Annexe 2
Affaiblissement des canaux de transmission classiques suite la crise de 2007
En vue de faire face la rcession conomique dcoulant de la crise financire de 2007, les Banques centrales
ont rduit considrablement leurs taux directeurs pour relancer lactivit et rassurer les marchs financiers.
Ainsi, les taux directeurs ont atteint (ou du moins ont approch) le niveau zro et ne peuvent plus baisser
davantage du moment que les taux dintrt nominaux sont gnralement positifs. De ce fait, les Banques
centrales se sont retrouves dpossdes de linstrument taux dintrt.
Laffaiblissement de limpact du canal taux dintrt peut galement survenir mme si le taux directeur natteint
pas la borne zro comme observ lors des cycles de trappe la liquidit. En situation normale, lexcdent des
encaisses montaires est majoritairement orient vers lachat des titres financiers ce qui exerce des pressions la
baisse sur le taux dintrt. Nanmoins, ce mcanisme nopre plus dans une situation de crise caractrise par
une importante baisse du rendement anticip des titres et un niveau de risque lev. Les agents conomiques
prfrent plutt garder leurs encaisses sous forme liquide et la politique montaire perd de son efficacit par
ce quelle ne peut plus agir sur lactivit.
Sagissant du canal du crdit, linefficience survient quand les risques pesant sur lactivit conomique
samplifient et que les flux des crdits connaissent une importante contraction. Selon Clerc (2009), la crise
conomique de 2007 a engendr un climat o le canal crdit a perdu son effectivit vu que : (i) les banques ont
enregistr des pertes qui rduisent leur base en capital et leur aptitude prter, (ii) les conditions conomiques
se sont fortement dgrades rendant le crdit plus risqu et les prteurs plus rticents (iii) lincertitude
conomique sest accrue ce qui a lev les primes de risque, augment le cot des ressources des banques et
dissuad les emprunteurs, et enfin (iv), le march interbancaire sest dtrior en raison dune perte mutuelle
de confiance entre les intervenants.
Afin de faire face au dysfonctionnement des canaux de transmission traditionnels, les Banques centrales ont
procd des mesures qualifies de non conventionnelles pour influencer les sphres financire et relle.
Il est possible de classer ces mesures en trois grandes catgories (Clerc, 2009) :
Des mesures dassouplissement quantitatif (quantitative easing) visant augmenter massivement la quantit
de monnaie en circulation dans lconomie. A travers cette mesure, la Banque centrale tente de saturer
la demande de monnaie des agents conomiques en vue de les pousser dpenser leur excdent dencaisse
et stimuler ainsi lactivit conomique. La Banque centrale cherche crer un nouveau canal de transmission
de la politique montaire ne dpendant pas du taux dintrt. Nanmoins, rien ne garantit que cette offre
34
de monnaie puisse suffire relancer lactivit conomique si la demande de monnaie est infinie (trappe
la liquidit). Les politiques dachat de titres de la dette publique par les Banques centrales ont t lune des
formes les plus utilises du quantitative easing.
Des mesures agissant sur la pente de la courbe des taux en vue dorienter les anticipations des agents
conomiques. A travers cette mesure, la Banque centrale sengage explicitement maintenir son taux
directeur un niveau trs bas (voir nul) pour une priode de temps antrieurement fixe. Elle peut galement
dfinir les conditions pralables une augmentation future de ce taux : par exemple, garantir qu moins
que linflation natteigne un certain niveau, les taux dintrt resteront modrs.
Enfin, la troisime catgorie des mesures non conventionnelles est destine stimuler le march du crdit
en assouplissant les conditions de financement (credit easing). A travers cet instrument, la Banque centrale
achte directement des titres privs sur le march financier afin dabaisser les primes de risque. De ce fait,
elle se substitue aux banques commerciales et au march des capitaux pour financer directement lconomie,
contournant par l le mcanisme traditionnel de transmission de la politique montaire qui oriente la sphre
relle principalement travers les intermdiaires financiers.
Somme toute, la crise financire de 2007 a permis de mettre en vidence que les conditions financires
peuvent fortement affaiblir les mcanismes de transmission de la politique montaire. Ce constat a incit les
Banques centrales approfondir davantage les rflexions sur la pertinence dintroduire les frictions financires
dans lanalyse des mcanismes de transmission (Adrian et Shin, 2009). Par consquent, les taux de croissance
du crdit et des prix des actifs pourraient dsormais occuper une place importante dans le cadre analytique
des Banques centrales au mme titre que linflation et lactivit.
Annexe 3
Le triangle dincompatibilit de Mundell et les marges de manuvre de la PM
Le triangle dincompatibilit de Mundell (1962) stipule que les autorits montaires ne peuvent pas atteindre
simultanment les trois objectifs suivants :
Stabilit du taux de change, travers ladoption dun rgime de change fixe.
Intgration aux marchs de capitaux internationaux, travers louverture totale du compte capital.
Autonomie de la politique montaire travers lutilisation des instruments de la politique montaire pour
des objectifs internes.
Il est impossible pour un pays de concilier les 3 sommets du triangle (voir Schma 2) savoir la libert des
mouvements de capitaux, lautonomie de la politique montaire et lancrage du taux de change. En revanche,
si lun de ces objectifs est abandonn, les deux autres deviennent ralisables.
Schma 2 : Triangle dincompatibilit de Mundell
Intgration financire
Stabilit de change
Indpendance Montaire
35
Cet arbitrage est troitement li la pression exerce par les marchs financiers pour galiser les rendements
des capitaux au niveau mondial. Ainsi, en rgime de change fixe avec une mobilit parfaite des capitaux,
si la banque centrale cherche lutter contre linflation en maintenant un taux dintrt lev, les capitaux
vont affluer pour profiter du rendement ainsi offert et cela dautant plus quils sont protgs contre le risque
de change. Cette situation entrane un excs de cration montaire qui de nature annuler les effets de la
dcision initiale de la banque centrale. Les afflux massifs de capitaux rduisent lemprise de la banque centrale
sur le march interbancaire, principal relais de transmission de la politique montaire.
Par consquent, une petite conomie ouverte qui souhaite retrouver lindpendance de sa politique montaire
dispose de deux alternatives :
Flexibiliser le taux de change et ouvrir le compte capital : lorsque la banque centrale augmente son taux
dintrt afin de lutter contre des pressions inflationnistes, les afflux de capitaux conscutifs entranent une
apprciation de la monnaie nationale qui annule leffet de la hausse du taux dintrt sur le rendement des
capitaux et permet plus dautonomie aux dcisions montaires. Les afflux de capitaux sont donc limits
tant que le taux de change flotte librement. Les conomies mergentes qui pratiquent le flottement gr
comme le Brsil sont obliges de continuer instaurer des contrles de capitaux ou les renforcer en priode
dafflux de capitaux.
Fixer le taux de change et fermer le compte capital : le lien court terme entre le taux dintrt et le taux de
change nominal est coup et la banque centrale retrouve la capacit piloter son taux dintrt.
Chaque choix prsente un cot, les taux de change flottants dstabilisent le commerce extrieur, et la fermeture
du compte capital se traduit par des difficults daccs aux marchs financiers internationaux. Une banque
centrale sera dautant plus motive consolider lautonomie de sa politique montaire pour faire face
dventuels dsquilibres conjoncturels.
36

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ANALYSE DES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONTAIRE AU MAROC

Numro 1 - Juillet 2016

BENNOUNA Hicham, LAHLOU Kamal et MOSSADAK Anas

ANALYSE DES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONTAIRE

1 Responsable du service recherche financire Bank Al-Maghrib : h.bennouna@bkam.ma.

5 Pour plus de dtails voir annexe 2.

1. Environnement de mise en uvre de la politique montaire au Maroc

1.1 Crdibilit consolide grce lindpendance de Bank Al-Maghrib

6 Chapitre II, Section I, article 6 du statut de BAM.

1.2 Renforcement de la communication de Bank Al-Maghrib

1.3 Bancarisation continuellement en hausse

Graphique 2 : Taux de bancarisation au Maroc comparativement

Source : Bank Al-Maghrib

Source : BAM et Banque mondiale

1.4 Forte contribution du crdit bancaire au financement de lconomie

Graphique 4 : Crdits bancaires en % du PIB (moyenne 2001-2014)

Source : Banque mondiale

Source : Banque mondiale

ANALYSE DES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONTAIRE AU MAROC

Graphique 6 : Ventilation du crdit bancaire par secteur

Graphique 7 : Ventilation du crdit bancaire par objet

Secteur public hors AC

Crances diverses sur la clientle

Comptes dbiteurs et crdits de trsorerie

Source : Bank Al-Maghrib

Emissions de la dette prive/PIB

Source : Banque mondiale

Graphique 10 : Evolution des TCN et des missions obligataires

Source : Bank Al-Maghrib

Total missions obligataires

Bons des socits de financement

Source : Bank Al-Maghrib

Graphique 11 : Accs des PME au financement

Source : Bank Al-Maghrib

1.7 Les crdits taux fixe restent prpondrants

Source : Bank Al-Maghrib

1.8 La fixit du rgime de change restreint le rle du canal taux de change

Source : Fonds montaire international

Source : Base de donnes Chinn-Ito index.

Source : Fonds montaire international

1.9 Labsence dun ancrage budgtaire accrot les risques dviction

Graphique 17 : Evolution de la dette consolide du Trsor en % du PIB

Graphique 18 : Evolution du solde budgtaire en % du PIB

Source : Ministre de lconomie et des finances

Source : Ministre de lconomie et des finances

Graphique 20 : Evolution du TMP et des taux des bons du trsor

Graphique 19 : Evolution des bons du trsor et des crances sur

Taux de croissance des crances sur la clientle

Source : Bank Al-Maghrib

Source : Bank Al-Maghrib

1.10 La concentration du secteur bancaire demeure significative

Total des dpts

Total des crdits

Source : Bank Al-Maghrib

Graphique 23 : Benchmark sur la concurrence bancaire mesure

Koweit Tunisie Bahrein Jordanie Qatar

Source : Anzoategui et al. (2010)

Maroc Algrie Arabie Egypte

Source : Anzoategui et al. (2010)

Source : Bank Al-Maghrib

Graphique 25 : Evolution de lpargne en % du PIB

Graphique 26 : Evolution de lpargne par agent conomique

, et significativit 1%, 5% et 10%, respectivement