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UMA ANLISE DOS COMPONENTES DO RISCO SISTEMTICO NA

ATIVIDADE DE TRANSPORTE DE GS NATURAL


RESUMO
O modelo estabelecido pela Lei n 9.478/97 contempla a possibilidade de acesso
infra-estrutura de transporte de gs natural por qualquer agente capacitado interessado
em utiliz-la para vender seu produto ao mercado, desde que mediante uma remunerao
adequada ao agente transportador pelo uso de seus ativos.
Dessa forma, o agente regulador, ao exercer seu papel, tem o dever de zelar pela
determinao de um valor justo para a taxa de retorno, que deve refletir a rentabilidade
alternativa que esta poderia obter caso aplicasse seus recursos em outra atividade de
risco similar.
A taxa de retorno obtida a partir do clculo do custo mdio ponderado de capital,
que pode ser definido como sendo a mdia ponderada dos custos dos diversos
componentes de financiamento utilizados por uma empresa para financiar suas
necessidades financeiras, a saber: o capital de terceiros (dvida) e o capital prprio. Dos
dois, a parcela do custo de capital prprio da empresa, a mais sujeita subjetividade e
arbitrariedades, sendo papel fundamental do regulador compreender os fatores para a
sua determinao.
Entre os mtodos para o clculo do custo prprio de capital, o Capital Asset Pricing
Model (CAPM) o mais utilizado pelos agentes atuantes no setor financeiro, alm de ser
o principal modelo adotado, com as devidas modificaes, pelos reguladores setoriais em
diversos pases, dentre os quais: Argentina, Austrlia, Espanha, Irlanda, Noruega, Reino
Unido e Sucia.
A principal razo para a adoo do CAPM reside na menor quantidade de
informaes demandadas para sua aplicao. Outra vantagem do mtodo o fato deste
ser menos sujeito subjetividade e ao julgamento, quando comparado aos modelos
alternativos normalmente considerados (Arbitrage Pricing Theory - APT, Aditivo de
Prmios de Risco, Rendimentos Comparveis e Crescimento de Dividendos).
Dentre as variveis que constituem o CAPM, apenas o risco sistmico dos ativos
da firma, representado pela varivel beta, no pertence categoria das demais variveis
de domnio pblico, ou informaes de mercado: a taxa livre de risco, o prmio de risco de
mercado e a medida de risco soberano.

Em setores regulados, no comum a negociao em mercado dos ativos de


interesse, levando os reguladores tarefa de avaliar o tipo de risco a que os ativos esto
expostos, para ento calcular o beta, sendo que a nica fonte potencial de informao
acerca dos verdadeiros betas para cada tipo de ativo da firma ela prpria. O agente
regulador deve pedir que a firma providencie uma estimativa para o beta de seus ativos e
uma justificativa para os valores obtidos. Cabe, ento, ao regulador determinar a
razoabilidade das alegaes e, quando possvel, deve recorrer fontes independentes de
informao.
A possibilidade de a firma providenciar uma informao to relevante e que possui
impacto determinante no clculo das tarifas que ela pode cobrar, e conseqentemente em
suas receitas esperadas, cria um problema de incentivo: ou ela ser recompensada com
receitas extraordinrias se conseguir convencer o regulador de que os riscos que
envolvem seus ativos so maiores do que realmente so, ou ser punida caso revele a
informao verdadeira, atravs da reduo de seus lucros. Neste caso, por ser mais
arriscado fornecer uma informao que pode ser facilmente verificada por uma fonte
independente, a firma tende a declarar haver mais risco onde for mais oneroso obter
informao.
Em funo do exposto, o objetivo deste artigo investigar as alegaes de risco
mais comuns que surgem ao longo dos processos de deciso acerca do clculo do custo
de capital na atividade de transporte de gs natural, com foco na experincia regulatria
australiana, classificando os riscos potenciais em sistemticos (no diversificveis); no
sistemtico (diversificveis); e riscos que no devem ser contemplados no modelo CAPM.
A metodologia empregada neste estudo ser a de selecionar e analisar, com base
nas caractersticas da indstria brasileira, quais os riscos que de fato podem ser
considerados, tendo como fonte de informao o recente relatrio submetido pelo Institute
for Research into International Competitiveness (IRIC, 2003) ao extinto Office of Gas
Access Regulation (OffGAR), cujas atribuies cabem atualmente ao Economic
Regulation Authority (ERA).
Com base na anlise dessa amostra dos riscos potenciais pertinentes s indstrias
de transporte de gs natural, observa-se que apenas uma parcela reduzida dos riscos
alegados pode ser de fato considerada sistemtica, sendo que na maioria dos casos tais
riscos podem ser diversificados pelos investidores ou mitigados de outra forma que no
atravs do beta.

I - INTRODUO
O modelo estabelecido pela Lei n 9.478/97 contempla a possibilidade de acesso
infra-estrutura de transporte de gs natural por qualquer agente capacitado interessado
em utiliz-la para vender seu produto ao mercado, desde que mediante uma remunerao
adequada ao agente transportador pelo uso de seus ativos.
Dessa forma, o agente regulador, ao exercer seu papel, tem o dever de zelar pela
determinao de um valor justo para a taxa de retorno, que deve refletir a rentabilidade
alternativa que esta poderia obter caso aplicasse seus recursos em outra atividade de
risco similar.
A taxa de retorno obtida a partir do clculo do custo mdio ponderado de capital,
que pode ser definido como sendo a mdia ponderada dos custos dos diversos
componentes de financiamento utilizados por uma empresa para financiar suas
necessidades financeiras, a saber: o capital de terceiros (dvida) e o capital prprio. Dos
dois, a parcela do custo de capital prprio da empresa, a mais sujeita subjetividade e
arbitrariedades, sendo papel fundamental do regulador compreender os fatores para a
sua determinao (ACG, 2002).
No Brasil, assim como em diversos pases (Argentina, Austrlia, Espanha, Irlanda,
Noruega, Reino Unido e Sucia), o mtodo mais utilizado pelos agentes reguladores para
se calcular o custo prprio de capital de empresas de setores regulados o Capital Asset
Pricing Model (CAPM).
A principal razo para a adoo do CAPM reside na menor quantidade de
informaes demandadas para sua aplicao. Outra vantagem do mtodo o fato deste
ser menos sujeito subjetividade e ao julgamento, quando comparado aos modelos
alternativos normalmente considerados (Arbitrage Pricing Theory - APT, Aditivo de
Prmios de Risco, Rendimentos Comparveis e Crescimento de Dividendos).
Dentre as variveis que constituem o CAPM, apenas o risco sistmico dos ativos
da firma, representado pela varivel beta, no pertence categoria das demais variveis
de domnio pblico, ou informaes de mercado: a taxa livre de risco, o prmio de risco de
mercado e a medida de risco soberano.
Em setores regulados, no comum a negociao em mercado dos ativos de
interesse, levando os reguladores tarefa de avaliar o tipo de risco a que os ativos esto
expostos, para ento calcular o beta, sendo que a nica fonte potencial de informao
acerca dos verdadeiros betas para cada tipo de ativo da firma ela prpria. O agente
regulador deve pedir que a firma providencie uma estimativa para o beta de seus ativos e
uma justificativa para os valores obtidos. Cabe, ento, ao regulador determinar a
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razoabilidade das alegaes e, quando possvel, deve recorrer fontes independentes de


informao.
Em funo do exposto, o objetivo deste artigo investigar as alegaes de risco
mais comuns que surgem ao longo dos processos de deciso acerca do clculo do custo
de capital na atividade de transporte de gs natural, com foco na experincia regulatria
australiana, classificando os riscos potenciais em sistemticos (no diversificveis); no
sistemtico (diversificveis); e riscos que no devem ser contemplados no modelo CAPM.
Esta lista de riscos alegados no pretende ser exaustiva, mas apenas uma amostra
representativa dos fatores que mais freqentemente emergem como justificativas para a
adoo de betas mais elevados nas atividades em considerao.

II DEFINIO DE RISCO EM FINANAS


Em finanas, risco pode ser definido como a variabilidade total de uma taxa de
retorno de um investimento especfico, medido atravs do desvio-padro ou da varincia
dos retornos. Neste caso, risco no possui a conotao de ameaa, mas simplesmente a
possibilidade de um se observar uma taxa de retorno diferente daquela esperada
(Damodaran, 1999).
Uma importante distino a ser feita diz respeito aos tipos de riscos existentes. Os
riscos podem ser classificados em sistemticos e no-sistemticos. Por risco sistemtico
entende-se aquele que no pode ser anulado atravs da diversificao da carteira de
investimento do agente, sendo este o risco inerente ao mercado como um todo, em
funo de eventuais assimetrias do mercado e falhas de informao (Damodaran, 1999).
Os riscos no-sistemticos so aqueles especficos ao setor de atividade, da forma
como o empreendimento administrado, da classe de consumidores dos bens e servios
ofertados ou do grau de competio ao qual a firma est.
As teorias de precificao de ativos (Asset Pricing Theories) afirmam que os
mercados se comportam de forma a compensar os investidores apenas pela sua
exposio ao risco sistemtico, que por definio inevitvel, e no por assumirem riscos
que podem ser mitigados atravs da diversificao de suas aplicaes.
No CAPM a carteira de todos os ativos de risco, denominado como carteira de
mercado, o referencial apropriado para a mensurao do risco de mercado. A medida do
risco sistemtico de uma companhia isolada o beta da companhia. Beta uma medida
padronizada da covarincia dos retornos de uma companhia com os retornos da carteira

de mercado. O beta, ento, mede a variao relativa dos retornos de um ativo em relao
variao do retorno do mercado.
Na prtica, o beta calculado a partir da comparao entre a variao do mercado,
atravs de um ndice representativo (IBOVESPA, IBX, S&P500, Dow Jones etc.), e dos
retornos das aes das empresas listadas em bolsa.
Se a firma que detm a propriedade de um duto de transporte de gs natural tem
suas aes negociadas em bolsa e este for seu nico ativo, ento o beta do gasoduto
ser o mesmo da firma e este poder ser estimado da forma usual a partir dos dados de
mercado. Caso a firma listada possua diferentes ativos, a tarefa se torna mais complexa,
sendo talvez impossvel isoladamente estimar o beta de um ativo dentre os demais
pertencentes empresa.
Em setores regulados, no comum a negociao dos ativos de interesse, levando
os reguladores tarefa de avaliar o tipo de risco a que os ativos esto expostos, para
ento calcular o beta, sendo a nica fonte potencial de informao acerca dos verdadeiros
betas para cada tipo de ativo da firma ela prpria. O agente regulador deve pedir que a
firma providencie uma estimativa para o beta de seus ativos e uma justificativa para os
valores obtidos. Cabe, ento, ao regulador determinar a razoabilidade das alegaes, e
quando possvel deve recorrer a fontes independentes de informao.
A possibilidade de a firma providenciar uma informao to relevante e que possui
impacto determinante no clculo das tarifas que ela pode cobrar, e conseqentemente em
suas receitas esperadas, cria um problema de incentivo: ou ela ser recompensada com
receitas extraordinrias se conseguir convencer o regulador de que os riscos que
envolvem seus ativos so maiores do que realmente so, ou ser punida caso revele a
informao verdadeira. Neste caso, por ser mais arriscado fornecer uma informao que
pode ser facilmente verificada por uma fonte independente, a firma tende a declarar haver
mais risco onde for mais oneroso obter informao (IRIC, 2003).
Com relao aos possveis riscos alegados pelos agentes regulados como sendo
sistemticos, estes podem ser classificados em trs categorias:

Riscos que so sistemticos e, portanto, no diversificveis.

Riscos que so no-sistemticos e, portanto, diversificveis.

Itens que no podem ser considerados riscos sistemticos ou no.

A seguir so apresentados os principais riscos declarados pelas firmas, e sua


(eventual) influncia no clculo do beta do empreendimento, tendo como fonte de
informao o relatrio submetido pelo Institute for Research into International
Competitiveness (IRIC, 2003), apresentado ao extinto Office of Gas Access Regulation
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(OffGAR), cujas atribuies cabem atualmente ao Economic Regulation Authority (ERA).


O motivo da escolha deste documento se baseia no fato deste ter a propriedade de
compilar as demandas dos agentes regulados australianos em seus pedidos de reviso
das decises do rgo regulador local, alm de tecer importantes consideraes com
respeito procedncia das alegaes destes agentes.

III Riscos Sistemticos Freqentemente Alegados pelas Firmas


Reguladas
- Ativos retidos e bypass (diversificvel)
Em atividades de infra-estrutura os investimentos de longo prazo geralmente
podem ser considerados afundados (sunk costs), que por sua especificidade no podem
ser facilmente negociados em mercado. Esta caracterstica da atividade expe os
investidores ao risco, durante o perodo da vida operacional do empreendimento, de que
os ativos envolvidos no empreendimento se tornem obsoletos e encalhados (stranded).
Diversas so as causas para a ocorrncia deste risco: novas tecnologias que tornem o
capital empregado ineficiente ou que reduzam seu custo, aumentando o risco de bypass;
mudanas no demanda, seja em sua natureza ou localizao, de forma que o capital
empregado no seja mais adequado para atend-la; competio de substitutos prximos
que podem resultar em uma substituio para outra atividade que no a do monoplio
natural.
Nestes casos, apesar dos agentes econmicos terem a possibilidade de mitigar
este risco atravs da diversificao de suas carteiras de investimento, a abordagem mais
recomendada seria a de permitir uma depreciao mais acelerada do capital do que um
eventual aumento do beta.
- Risco regulatrio (diversificvel)
usual no mercado a exigncia de um prmio em funo do que chamado de
risco regulatrio e das incertezas acerca do futuro tratamento regulatrio do setor. Alegase, por vezes, que o risco regulatrio est associado imaturidade da atividade
regulatria e falta de consistncia das decises judiciais em certas localidades.
Essencialmente, uma questo de informao assimtrica no mercado. Na medida
em que a experincia com o regime regulatrio aumenta, o nvel de incertezas e o risco
regulatrio tendem a diminuir. O risco regulatrio um risco claramente diversificvel j
que os investidores podem possuir tanto aes de empresas reguladas e no reguladas.
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Adicionalmente, no Brasil o agente regulador da atividade de transporte de gs natural


no tem a responsabilidade de definir as tarifas a serem cobradas, ao contrrio do que
ocorre nas atividades de gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica, a cargo
da ANEEL, reduzindo assim o referido risco (ver mais adiante o item sobre a regulao de
incentivos vs. a regulao por taxa de retorno).
- Falta de adequao do mercado financeiro e de capitais (nenhum)
A inviabilidade ou dificuldade de obteno de financiamento para a execuo de
projetos no mercado financeiro pode ser um obstculo para a atividade de dutos de gs
natural. o caso em que o volume de recursos para tornar vivel o projeto tal que os
bancos no possam se comprometer ou que um mercado de capitais pequeno incapaz
de suportar os investimentos necessrios.
No Brasil, este problema pode at ser verdadeiro, porm a existncia de um Banco
de Desenvolvimento, com os recursos do BNDES, capaz de ofertar linhas de crdito para
projetos de infra-estrutura como juros mais baixos que o de mercado, esta deficincia
compensada. Devem-se considerar, ainda, outras fontes de financiamento com
organismos internacionais, como o Banco Mundial, e as agncias de crdito exportao
do Japo (J EXIM) e Itlia (Mediocredito), que j financiaram a construo do GASBOL.
Ocorre, porm, que este risco no est considerado no mtodo CAPM, pois se o
projeto no atende aos requisitos do mercado financeiro e de capitais para sua execuo,
ento ele no pode ser considerado pelos investidores, no sendo capazes de atribuir-lhe
qualquer risco. Em vista deste problema o regulador pode-se se ver tentado a intervir para
tornar tais empreendimentos comercialmente viveis, o que no aconteceria em
mercados competitivos. Este no o papel do agente regulador, mas dos responsveis
pela elaborao de polticas industriais.
- Risco de demanda (diversificvel)
Projetos de longa durao esto sempre expostos a incertezas acerca de sua
demanda futura. Isto especialmente verdade quando os contratos so de curto prazo.
Este risco essencialmente o mesmo dos ativos retidos, acima descrito, levando a que
sejam adotadas as mesmas solues propostas (diversificao de carteira e depreciao
acelerada). Alm disso, as firmas podem mitigar o risco de queda em sua demanda
atravs de contratos de longo prazo ou a exigncia de clusulas do tipo ship-or-pay, como
comum em contratos de servios de transporte de gs natural.

- Demanda concentrada (diversificvel)


Quando um gasoduto abastece poucos consumidores os proprietrios de
gasodutos podem alegar que esto expostos aos mesmos riscos daqueles que eles
abastecem, e que, portanto, deveriam ser compensados por estes riscos atravs da
adoo dos mesmos ou similares betas de seus consumidores, para efeito do clculo de
suas taxas de retorno. Outra alegao diz respeito ao fato de que choques exgenos,
quando o nmero de consumidores restrito a poucos setores de atividade, tm um efeito
desproporcional comparado ao que um gasoduto que atende um mercado mais
diversificado.
Este risco semelhante ao risco de demanda, exigindo exatamente as mesmas
solues acima sugeridas.
- Desenvolvimento de greenfield (diversificvel)
Investimentos em empreendimentos novos para uma regio so associados a um
elevado grau de incerteza acerca da demanda futura, geralmente envolvendo decises
sobre a capacidade ociosa para sustentar o crescimento desta demanda. Sendo um
negcio recente no h um histrico para ajudar guiar os projetos de demanda, levando a
uma maior incerteza ao investimento com a possibilidade do encalhe do capital caso a
capacidade do duto exceda a demanda existente.
Este novamente um risco semelhante ao risco de demanda, exigindo as mesmas
solues acima sugeridas.
- Risco soberano, poltico e pas (diversificvel)
Risco soberano ou poltico se refere ao risco de uma entidade poltica controladora
de um estado adota certas condutas que impactam o investimento dentro de sua
jurisdio. Em casos extremos, isso pode tomar a forma de um confisco de ativos. Um
exemplo de conduta menos grave pode ser a alterao do regime tributrio aplicado ao
setor. Este um risco distinto do risco regulatrio, j que o regulador no tem controle
sobre estes atos. Para efeito de distino dos conceitos, o risco especfico de se aplicar
em um pas como Brasil, que reflete condies do mercado nacional (mercados menos
desenvolvidos e isolamento geogrfico), que se considera o risco pas.
Tendo em vista que os investidores podem diversificar suas carteiras de forma
global, o risco pas, soberano e poltico so geralmente no sistemticos. Considerar tais
riscos como parte do beta, quando estes j deveriam estar refletidos no prmio de risco
do mercado e/ou na taxa livre de risco, configura-se como uma dupla contagem de risco.
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No caso especfico onde o mercado de capitais apresenta menor maturidade, como o


caso do Brasil, sugere-se adaptaes do modelo CAPM para lidar especificamente com
este problema (para alguns exemplos destes mtodos, ver Oliveira, Galvo e Ribeiro,
2006).
- Custo dos insumos (nenhum)
Um aumento substancial nos custos dos insumos utilizados pelos gasodutos
durante o perodo de regulao pode reduzir consideravelmente nas receitas lquidas do
empreendimento caso este aumento no possa ser repassado. Esta possibilidade de
aumento pode ser motivo, ento, para que os proprietrios de dutos de transporte de gs
natural demandem que o beta utilizado leve este fato em considerao.
Entretanto, aumentos gerais dos nveis de preos dos insumos j esto
considerados nas estimativas de custos futuros do ofertante do servio de transporte de
gs em seus clculos de fluxo de caixa. Caso seja necessrio, o agente regulado pode
fazer um pedido de reviso de tarifas na eventualidade de aumentos extraordinrios que
possam a comprometer sua operao. Assim sendo, a forma mais adequada de lidar com
este risco no atravs do beta, que compensaria o investir ocorrendo o evento ou no,
mas sim atravs de clusulas que contenham uma previso de reviso tarifria por um
ndice especfico de preos e/ou pelo cmbio.
- Crescimento econmico global (no diversificvel)
Crescimento global geralmente citado como um risco sistemtico. A
diversificao de carteiras no capaz de reduzir a exposio ao risco de variaes das
taxas de crescimento da economia global. Apesar de ser possvel adquirir contratos
futuros do movimento de certas commodities, no h conhecimento de contratos futuros
baseados em movimentos da economia global como um todo.
possvel para um investidor prevenir-se da volatilidade da economia local
atravs de investimentos em outros pases, mas no possvel diversificar contra a
volatilidade das condies da economia global. Assim sendo, a volatilidade do
crescimento da economia mundial considerado um risco sistemtico.
- Regulao de incentivos vs. Regulao por taxa de retorno (diversificvel)
Comparaes entre os betas de ativos entre os EUA (regulao por taxa de
retorno) e Reino Unido (regulao por incentivos), em que foram obtidos valores

superiores para ltimo caso levaram que fosse considerada a existncia de uma espcie
de prmio por regulao de incentivos.
Ocorre, porm, que diversos fatores podem ser responsveis pelas diferenas nos
valores entre os betas, tais como: estrutura industrial, mercado, condies geogrficas e
estrutura de propriedade. Alm disso, fatores como a construo de ndices de mercado
de aes so capazes de afetar o clculo dos betas. Por estas razes, no existem
evidncias suficientes para afirmar que seja a diferena entre regulao por incentivos e
por taxa de retorno a nica responsvel nos valores observados nos betas entre os
pases.
De qualquer forma, os investidores so capazes de diversificar suas carteira de
forma a se proteger de todas as formas de regulao, levando que este tipo de risco, caso
exista, deva ser classificado como no sistemtico.
- Risco da opo no-reversvel (diversificvel)
Por vezes se argumenta no caso de grandes projetos de infra-estrutura, como um
gasoduto, os riscos pela no reversibilidade do investimento podem no estar
adequadamente refletidos nos betas estimados.
Do ponto de vista de um investidor, um investimento numa firma cuja principal fonte
de receita um ativo de infra-estrutura no-reversvel em si um ativo negocivel sendo,
portanto, diversificvel. Qualquer risco associado com este tipo de investimento
considerado no sistemtico.

CONCLUSO
Com base na anlise dessa amostra dos riscos potenciais pertinentes s indstrias
de transporte de gs natural, observa-se que apenas uma parcela reduzida dos riscos
alegados pode ser de fato considerada sistemtica, sendo que na maioria dos casos tais
riscos podem ser diversificados pelos investidores ou mitigados de outra forma que no
atravs do beta.
Realizar esta investigao acerca dos verdadeiros riscos a serem considerados no
clculo do risco sistemtico da atividade de transporte de gs natural fundamental para
o aprimoramento do processo regulatrio, com a definio mais clara do papel do agente
regulador na construo de uma indstria ainda incipiente.
Sendo assim, o presente artigo pretendeu contribuir para o estado das artes de
uma atividade relativamente nova no Brasil, ainda imersa em incerteza e em constante
processo de aprendizado, com base em experincias regulatrias estrangeiras, e que
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ilustram o grau de complexidade ainda ser enfrentado por todos os agentes envolvidos no
mercado de gs natural.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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Gas Transmission Activities, Relatrio Final submetido ao Australian Competition and
Consumer Commission. Julho, 2002
DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Investimentos Ferramentas Tcnicas para
Determinao do Valor. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999.
IRIC - The Institute for Research into International Competitiveness. Review of Rate of
Return Methodologies and Practices. Relatrio Final submetido ao The Office of Gas
Access Regulation. Setembro, 2003.
OLIVEIRA, Virgnia I., GALVO, Alexandre e RIBEIRO, rico (Orgs). Mercado Financeiro
- Uma Abordagem Prtica dos Principais Produtos e Servios. So Paulo: Campus, 2006.

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