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I - INTRODUO
O modelo estabelecido pela Lei n 9.478/97 contempla a possibilidade de acesso
infra-estrutura de transporte de gs natural por qualquer agente capacitado interessado
em utiliz-la para vender seu produto ao mercado, desde que mediante uma remunerao
adequada ao agente transportador pelo uso de seus ativos.
Dessa forma, o agente regulador, ao exercer seu papel, tem o dever de zelar pela
determinao de um valor justo para a taxa de retorno, que deve refletir a rentabilidade
alternativa que esta poderia obter caso aplicasse seus recursos em outra atividade de
risco similar.
A taxa de retorno obtida a partir do clculo do custo mdio ponderado de capital,
que pode ser definido como sendo a mdia ponderada dos custos dos diversos
componentes de financiamento utilizados por uma empresa para financiar suas
necessidades financeiras, a saber: o capital de terceiros (dvida) e o capital prprio. Dos
dois, a parcela do custo de capital prprio da empresa, a mais sujeita subjetividade e
arbitrariedades, sendo papel fundamental do regulador compreender os fatores para a
sua determinao (ACG, 2002).
No Brasil, assim como em diversos pases (Argentina, Austrlia, Espanha, Irlanda,
Noruega, Reino Unido e Sucia), o mtodo mais utilizado pelos agentes reguladores para
se calcular o custo prprio de capital de empresas de setores regulados o Capital Asset
Pricing Model (CAPM).
A principal razo para a adoo do CAPM reside na menor quantidade de
informaes demandadas para sua aplicao. Outra vantagem do mtodo o fato deste
ser menos sujeito subjetividade e ao julgamento, quando comparado aos modelos
alternativos normalmente considerados (Arbitrage Pricing Theory - APT, Aditivo de
Prmios de Risco, Rendimentos Comparveis e Crescimento de Dividendos).
Dentre as variveis que constituem o CAPM, apenas o risco sistmico dos ativos
da firma, representado pela varivel beta, no pertence categoria das demais variveis
de domnio pblico, ou informaes de mercado: a taxa livre de risco, o prmio de risco de
mercado e a medida de risco soberano.
Em setores regulados, no comum a negociao em mercado dos ativos de
interesse, levando os reguladores tarefa de avaliar o tipo de risco a que os ativos esto
expostos, para ento calcular o beta, sendo que a nica fonte potencial de informao
acerca dos verdadeiros betas para cada tipo de ativo da firma ela prpria. O agente
regulador deve pedir que a firma providencie uma estimativa para o beta de seus ativos e
uma justificativa para os valores obtidos. Cabe, ento, ao regulador determinar a
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de mercado. O beta, ento, mede a variao relativa dos retornos de um ativo em relao
variao do retorno do mercado.
Na prtica, o beta calculado a partir da comparao entre a variao do mercado,
atravs de um ndice representativo (IBOVESPA, IBX, S&P500, Dow Jones etc.), e dos
retornos das aes das empresas listadas em bolsa.
Se a firma que detm a propriedade de um duto de transporte de gs natural tem
suas aes negociadas em bolsa e este for seu nico ativo, ento o beta do gasoduto
ser o mesmo da firma e este poder ser estimado da forma usual a partir dos dados de
mercado. Caso a firma listada possua diferentes ativos, a tarefa se torna mais complexa,
sendo talvez impossvel isoladamente estimar o beta de um ativo dentre os demais
pertencentes empresa.
Em setores regulados, no comum a negociao dos ativos de interesse, levando
os reguladores tarefa de avaliar o tipo de risco a que os ativos esto expostos, para
ento calcular o beta, sendo a nica fonte potencial de informao acerca dos verdadeiros
betas para cada tipo de ativo da firma ela prpria. O agente regulador deve pedir que a
firma providencie uma estimativa para o beta de seus ativos e uma justificativa para os
valores obtidos. Cabe, ento, ao regulador determinar a razoabilidade das alegaes, e
quando possvel deve recorrer a fontes independentes de informao.
A possibilidade de a firma providenciar uma informao to relevante e que possui
impacto determinante no clculo das tarifas que ela pode cobrar, e conseqentemente em
suas receitas esperadas, cria um problema de incentivo: ou ela ser recompensada com
receitas extraordinrias se conseguir convencer o regulador de que os riscos que
envolvem seus ativos so maiores do que realmente so, ou ser punida caso revele a
informao verdadeira. Neste caso, por ser mais arriscado fornecer uma informao que
pode ser facilmente verificada por uma fonte independente, a firma tende a declarar haver
mais risco onde for mais oneroso obter informao (IRIC, 2003).
Com relao aos possveis riscos alegados pelos agentes regulados como sendo
sistemticos, estes podem ser classificados em trs categorias:
superiores para ltimo caso levaram que fosse considerada a existncia de uma espcie
de prmio por regulao de incentivos.
Ocorre, porm, que diversos fatores podem ser responsveis pelas diferenas nos
valores entre os betas, tais como: estrutura industrial, mercado, condies geogrficas e
estrutura de propriedade. Alm disso, fatores como a construo de ndices de mercado
de aes so capazes de afetar o clculo dos betas. Por estas razes, no existem
evidncias suficientes para afirmar que seja a diferena entre regulao por incentivos e
por taxa de retorno a nica responsvel nos valores observados nos betas entre os
pases.
De qualquer forma, os investidores so capazes de diversificar suas carteira de
forma a se proteger de todas as formas de regulao, levando que este tipo de risco, caso
exista, deva ser classificado como no sistemtico.
- Risco da opo no-reversvel (diversificvel)
Por vezes se argumenta no caso de grandes projetos de infra-estrutura, como um
gasoduto, os riscos pela no reversibilidade do investimento podem no estar
adequadamente refletidos nos betas estimados.
Do ponto de vista de um investidor, um investimento numa firma cuja principal fonte
de receita um ativo de infra-estrutura no-reversvel em si um ativo negocivel sendo,
portanto, diversificvel. Qualquer risco associado com este tipo de investimento
considerado no sistemtico.
CONCLUSO
Com base na anlise dessa amostra dos riscos potenciais pertinentes s indstrias
de transporte de gs natural, observa-se que apenas uma parcela reduzida dos riscos
alegados pode ser de fato considerada sistemtica, sendo que na maioria dos casos tais
riscos podem ser diversificados pelos investidores ou mitigados de outra forma que no
atravs do beta.
Realizar esta investigao acerca dos verdadeiros riscos a serem considerados no
clculo do risco sistemtico da atividade de transporte de gs natural fundamental para
o aprimoramento do processo regulatrio, com a definio mais clara do papel do agente
regulador na construo de uma indstria ainda incipiente.
Sendo assim, o presente artigo pretendeu contribuir para o estado das artes de
uma atividade relativamente nova no Brasil, ainda imersa em incerteza e em constante
processo de aprendizado, com base em experincias regulatrias estrangeiras, e que
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ilustram o grau de complexidade ainda ser enfrentado por todos os agentes envolvidos no
mercado de gs natural.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ACG - Allen Consulting Group. Empirical Evidence on Proxy Beta Values for Regulated
Gas Transmission Activities, Relatrio Final submetido ao Australian Competition and
Consumer Commission. Julho, 2002
DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Investimentos Ferramentas Tcnicas para
Determinao do Valor. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999.
IRIC - The Institute for Research into International Competitiveness. Review of Rate of
Return Methodologies and Practices. Relatrio Final submetido ao The Office of Gas
Access Regulation. Setembro, 2003.
OLIVEIRA, Virgnia I., GALVO, Alexandre e RIBEIRO, rico (Orgs). Mercado Financeiro
- Uma Abordagem Prtica dos Principais Produtos e Servios. So Paulo: Campus, 2006.
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