ASYMTRIE DINFORMATION ET FINANCEMENT DES PME INNOVANTES

PAR LE CAPITAL-RISQUE

ASYMTRIE DINFORMATION
ET FINANCEMENT DES PME
INNOVANTES PAR LE CAPITAL-RISQUE
MONDHER CHERIF*

ul ne saurait contester aujourdhui le rle essentiel jou par les

Petites et Moyennes Entreprises (PME) innovantes dans la
cration de richesses et demplois. Pourtant, ces entreprises se
heurtent des difficults ds quil sagit de satisfaire leurs besoins
financiers. Il existe un dcalage entre les qualits originales des PME en
matire dinnovation et les rationnements quantitatifs et qualitatifs
imposs par le systme financier traditionnel leur encontre. En effet,
lune des difficults essentielles rencontres par lentreprise innovante
est la rticence de certains bailleurs de fonds lui prter leurs concours
financiers, du fait quelle na pas encore fait ses preuves. Ces incertitudes
conduisent les banques adopter un comportement prudent se traduisant frquemment par des effets dviction de ces jeunes firmes
innovantes des circuits de financement. Ce rationnement a ainsi motiv
lattention porte dautres formes dintermdiation financire et en
particulier le capital-risque, qui connat un dveloppement considrable
depuis quelques annes dans le financement de linnovation.
La problmatique du financement de linnovation est avant tout lie
des contraintes informationnelles qui entravent lapport de capitaux
externes. Lexistence dune information asymtrique inhrente tout
projet innovant, nest pas sans consquences sur lobtention de capitaux
externes par une PME innovante. En effet, si lautofinancement constitue la source principale de fonds pour les investissements des entreprises,
les PME innovantes qui ne disposent pas de capacit de financement
interne suffisante, sont contraintes rechercher lextrieur les capitaux
ncessaires leur dveloppement. Par ailleurs, lemprunt bancaire qui
reprsente le moyen de financement externe traditionnel, nest pas
adquat dans le cas des jeunes firmes innovantes, compte tenu du risque
important inhrent leurs activits innovantes. Enfin, la collecte de
fonds par mission publique dactions est problmatique, surtout aux
* Universit de Reims, IREFI - Universit de Paris XII

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premiers stades du cycle de vie de lentreprise, et le recours un

intermdiaire financier spcialis est ncessaire et parfois vital. Ce
dernier joue, en effet, un rle fondamental de filtrage des projets
financer qui ne peut tre effectu par un grand nombre dinvestisseurs
potentiels, dont la part dans le financement ne justifierait pas les cots
danalyse et de slection des projets.
Les PME innovantes combinent plusieurs caractristiques qui rendent leur financement plus problmatique. Dabord, ces entreprises se
caractrisent par des besoins de financement externes importants, et leur
dveloppement est donc conditionn par laccs des capitaux externes.
Ensuite, la nature mme des besoins financer est spcifique ces
entreprises, dans la mesure o il sagit pour lessentiel dactifs immatriels dont la valeur est particulirement difficile dterminer.
Ces obstacles ont entran une situation de sous-capitalisation et un
manque de fonds propres crucial pour ces PME, ce qui constitue un
srieux frein leur dveloppement. Cet tat de fait a permis peu peu
lmergence dune nouvelle forme dintermdiation financire, le capital-risque, dont le poids dans le financement de linnovation ne cesse de
crotre depuis quelques annes, et qui connat un succs grandissant,
grce aux solutions quil apporte aux entreprises de haute technologie
la recherche de capitaux externes.
Le prsent travail est organis comme suit : dans un premier temps,
nous mettrons en vidence les obstacles auxquels se heurtent les PME
innovantes qui entravent laccs aux fonds propres et aux financements
extrieurs ncessaires leur dveloppement. Nous soulignerons notamment, les consquences financires de deux phnomnes essentiels : la
slection adverse, qui tmoigne des difficults des investisseurs identifier les meilleurs projets, et les problmes de relations dagence lis aux
conflits dintrt qui peuvent surgir entre les diffrents groupes impliqus dans la vie de lentreprise (dirigeants, actionnaires, cranciers...). La
seconde partie sera consacre lanalyse des techniques mises au point
par les professionnels du capital-risque pour contourner les difficults
engendres par linformation imparfaite propre tout projet innovant,
contrler les agissements des dirigeants des entreprises finances, et
assurer une bonne rentabilit de leurs placements.

ASYMETRIE DINFORMATION,
SELECTION ADVERSE ET RISQUE MORAL
Linvestissement minoritaire dans une entreprise non cote peut tre
analys comme un contrat pass entre linvestisseur minoritaire (la
socit de capital risque) et lactionnaire principal - manager de la socit
dans laquelle il investit. Ce contrat comporte des caractristiques explicites - lachat pour un prix donn dune partie du capital de la socit -

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et des caractristiques implicites - lespoir que linvestisseur majoritaire

conduira bien lentreprise dans le cadre de la stratgie quil entend
mettre en oeuvre et que les capitaux investis gnreront un flux de
revenus futurs assurant la rentabilit vise. Pour prendre sa dcision,
linvestisseur est ainsi amen appliquer une prime de risque aux flux de
revenus anticips. Cette prime variable dune entreprise lautre est
toutefois beaucoup plus importante pour une PME que pour une
socit cote sur une bourse de valeurs, et ce, pour trois principales
raisons :
i) Un risque dexploitation en moyenne plus lev. Cest sans doute le
premier facteur de risque pour un investissement dans une PME. Il
rsulte notamment du caractre restreint du portefeuille dactivits des
PME, qui sont de ce fait trs vulnrables une modification de conjoncture ou lapparition de nouvelles techniques dans le secteur. En outre,
les PME, surtout lorsquelles ont une politique de croissance, suscitent
plus de doutes que les grandes entreprises quant leur prennit.
ii) Une asymtrie dinformation entre le dirigeant de lentreprise et
linvestisseur potentiel qui est particulirement leve dans une PME, et
plus marque au moment des choix dinvestissement. Cette asymtrie
constitue certainement une des explications pertinentes de la problmatique du financement de linnovation, et sa prise en compte est essentielle lorsquon aborde cette question. Lasymtrie dinformation couvre
deux types de situation : dune part, lors de la ngociation dune
opration de financement, certaines des parties peuvent tre mieux
informes que dautres. Par exemple, les dirigeants dune entreprise
innovante la recherche de capitaux extrieurs sont mieux informs des
caractristiques du projet financer que les investisseurs potentiels.
Cette situation aboutit une slection adverse dans laquelle le march
savrant incapable dtablir une valuation correcte des titres mis, des
projets prometteurs ne trouvent pas de financement adquat.
Parmi tous les projets qui sont la recherche dun financement
externe, seuls quelques-uns prsentent un intrt rel. Linvestisseur
doit donc effectuer une analyse des projets pour distinguer les bons
projets des mauvais. Pour attnuer les effets de ces problmes
informationnels, le bailleur de fonds peut accrotre ses exigences de
rentabilit en alignant celles-ci sur la qualit moyenne des projets la
recherche de capitaux. Il sensuivrait que les entreprises ayant des projets
porteurs devraient payer un cot excessif pour leur financement, ce qui
pourrait les faire renoncer lobtention de capitaux extrieurs pour ne
laisser sur le march que les projets de moins bonne qualit. Le rsultat
final pourrait tre une absence de march pour le financement externe
des projets innovants. Akerlof (1971) a t le premier auteur avoir mis
en vidence ce phnomne de slection adverse, et avoir attir latten-

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tion sur les difficults de dtermination dun quilibre de march,

lorsque les acheteurs potentiels ne sont pas mme de distinguer la
qualit des diffrents produits offerts. Son analyse et ses extensions au
contexte financier (Ross, 1977) sappliquent directement au cas de
lentreprise innovante.
Par ailleurs, des conflits dintrt peuvent surgir aprs que le financement ait t accord. Ainsi, par exemple, les dirigeants peuvent engager
des dpenses inutiles au dveloppement de lentreprise, et diminuer de la
sorte les montants disponibles pour rmunrer les investisseurs externes.
Le potentiel de ce type de conflit est particulirement lev dans le cas
des firmes engages dans des projets innovants. Cette situation qualifie
de risque moral nat de lasymtrie dinformation propre au contrat
lorsque linvestisseur (lagent) ne peut contrler les agissements du
dirigeant (le mandant). Dans le contexte financier, une situation de
risque moral apparat lorsque la structure financire est susceptible de
faire apparatre des conflits dintrt entre les dirigeants de lentreprise et
les investisseurs. Ces derniers, conscients de cette ventualit, veilleront
donc mettre en place les procdures de contrle qui leur permettent de
sassurer que les montants investis dans lentreprise sont correctement
utiliss, de manire minimiser ces conflits, avec cependant, des cots
associs ces contrles.
iii) Une relation dagence - cest--dire une relation dans laquelle une
partie, le principal, mandate une autre partie, lagent, pour raliser un
service pour son compte, ce qui entrane une dlgation de pouvoir du
principal lagent - entre lactionnaire-manager et le minoritaire plus
difficilement contrlable est susceptible de donner lieu de nombreux
conflits dintrt. Pour obtenir la rentabilit attendue de ses capitaux,
linvestisseur minoritaire dpend en effet trs largement de lactionnaire
majoritaire, puisque celui-ci est matre des investissements, de la politique
financire, de la gestion courante...Le minoritaire court donc le risque que
le majoritaire modifie les caractristiques implicites du contrat de capitalinvestissement en entreprenant des actions pour valoriser ses propres
intrts dans la socit, au dtriment de ceux du minoritaire. Alors que
dans une socit cote, lactionnaire minoritaire possde un pouvoir de
sanction dans la mesure o, sil vend ses titres sur le march, il peut
contribuer dstabiliser le management (risque dOPA...).
Lensemble de ces contraintes subies par les firmes innovantes,
conduit une faible liquidit de linvestissement, voire son absence
totale de liquidit. Face ces risques, un investisseur peut adopter deux
attitudes : engager des dpenses pour approfondir sa connaissance de la
socit (expertise, audit...) et se mettre labri des conflits dintrt
(avocats...) ou limiter son risque en proposant un prix moins lev pour
laffaire. Dans les deux cas, ceci se traduira par une valorisation faible,

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lcart entre la valeur de lentreprise pour le dirigeant majoritaire et celle

propose par linvestisseur refltant les cots informationnels et les cots
dagence. Ces frais constituent un frein louverture du capital et
incitent le chef dentreprise se tourner vers dautres moyens de
financement, en particulier lendettement.
Pour que le financement externe puisse tre obtenu, compte tenu de
lasymtrie dinformation, des mcanismes doivent exister qui permettent aux entrepreneurs ayant des bons projets de distinguer de la
moyenne des projets la recherche de financement. Deux types de
mcanismes existent : dune part, les activits de signalisation de la part
des entreprises, dautre part, le rle dintermdiaires financiers spcialiss. Ces derniers jouent un rle important pour la slection de projets
susceptibles dtre financs. En effet, le cot danalyse des projets la
recherche de financement est substantiel, et il est peu susceptible dtre
support par un grand nombre dinvestisseurs prenant une part limite
du financement. En outre, la divulgation un large public dinformations peut savrer prjudiciable lentreprise de par laccs quauraient
les concurrents aux donnes relatives aux projets. De ce point de vue, les
intermdiaires financiers jouent un rle de production de linformation (Chan, 1983). Disposant de plus dinformation que le reste du
march, ces intermdiaires financiers pourront diversifier leur portefeuille et rduire ainsi le risque de lensemble des projets. Lexistence
dintermdiaires financiers spcialiss est donc importante dans la mesure o elle rend possible la ralisation de projets qui seraient abandonns en leur absence. Cest lanalyse des procdures spcifiques et des
montages financiers mis en place par les professionnels du capitalrisque, pour contrler les agissements des dirigeants, et assurer une
bonne rentabilit de leurs investissements que nous allons consacrer
cette seconde section.

FINANCEMENT ET MECANISMES DE CONTROLE

Dans un contexte dasymtrie de linformation, lobtention de capitaux externes pour financer un projet innovant, ncessite que soient
dfinies les procdures qui permettent aux apporteurs de capitaux de
contrler le dveloppement de lentreprise et de limiter limpact des
conflits dintrt. A cet effet, le contrle peut tre ralis partir de deux
types de mcanismes : les contrats de financement dune part, et
lexistence dintermdiaires financiers dautre part. Comme le suggrent
les travaux de Leland et Pyle (1977), seuls les intermdiaires financiers
spcialiss sont aptes rsoudre les problmes des marchs financiers
caractriss par une information asymtrique. Dots dune meilleure
information que le reste du march, ces intermdiaires seront aptes
diversifier leur portefeuille afin den rduire le risque global.

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Certains modles financiers qui ont t dvelopps pour les grandes

entreprises trouvent des applications intressantes lorsquil sagit de
traiter la problmatique du financement de linnovation. Cest notamment le cas de la thorie de lagence qui constitue un cadre thorique
cohrent de formalisation financire de la PME innovante. Lanalyse de
Jensen et Meckling (1976) met en vidence les conflits dintrt qui
peuvent surgir entre diffrentes catgories dapporteurs de capitaux et la
complexit des mcanismes de contrle qui doivent tre mis en oeuvre
dans les relations bilatrales entre les investisseurs et les dirigeants de la
socit. Cette thorie base sur lexistence de conflits dintrt, sinspire
de dveloppements antrieurs couvrant les phnomnes de risque moral
et dasymtrie dinformation, dont Adam et Farber (1989) ont donn
quelques illustrations appliques la PME innovante. Linvestisseur en
capital-risque (le principal) contrle difficilement les agissements du
dirigeant de la petite entreprise finance (lagent), surtout par manque
de transparence des moyens dinformation (absence de march boursier
des entreprises non cotes, la valeur des dirigeants des PME nest gure
sanctionne sur le march du travail...). Cette situation particulire
entrane la croissance des cots dagence.
La relation entre propritaires et gestionnaire-dirigeant dune socit
par actions, est un cas particulier de ce quon appelle une relation
dagence. Jensen et Meckling (1976) lont dfini comme suit : La
relation dagence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le
principal) engage une autre personne (lagent), pour excuter en son nom
une tche quelconque qui implique une dlgation dun certain pouvoir
de dcision lagent . Comme le suggre Charreaux (1991), la notion de
relation dagence recouvre pratiquement toute relation contractuelle
entre deux individus. Les problmes qutudie la thorie de lagence
napparaissent cependant que dans la mesure o :
- les intrts entre les deux parties peuvent diverger et surtout
- o il y a information imparfaite, relativement ltat de la nature et
aux comportements des agents, et asymtrie dinformation entre ces
parties, ce qui est la situation la plus frquente : lagent en sait normalement plus que le principal sur la tche quil a accomplir. La consquence de ces problmes dinformation est que, dune part, le contrat
qui lie les parties est ncessairement incomplet et que, dautre part, le
principal na pas les moyens de contrler parfaitement et sans cot
laction de lagent. Les rapports entre les deux parties conduisent alors
aux problmes de risque moral et de slection adverse.
Selon la thorie de lagence, il y a peu de chance que les intrts des
parties soient convergents et donc que lagent agisse spontanment
conformment aux intrts du principal. Ce dernier doit donc chercher
limiter les divergences en mettant en place un systme dincitation

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appropri, et contrler les comportements aberrants de lagent (Jensen

et Meckling, 1976 ; Fama, 1980 ; Fama et Jensen 1983a ; Fama et
Jensen 1983b). Mais en rgle gnrale, du fait des problmes dinformation, cela ne peut se faire sans cots. Ces cots dagence recouvrent trois
lments :
- Les dpenses de surveillance et dincitation, comme par exemple, les
systmes dintressement, engags par le principal pour orienter le
comportement de lagent.
- Les cots dobligation, supports par lagent, cest--dire, les dpenses quil peut tre amen engager pour pouvoir garantir quil ne
prendra pas certaines dcisions lsant les intrts du principal, ou pour
pouvoir le ddommager le cas chant (cots dune assurance en responsabilit civile par exemple).
- La perte rsiduelle qui correspond lcart invitable, entre le
rsultat de laction de lagent pour le principal, et ce quaurait donn un
comportement conduisant une maximisation effective du bien-tre du
principal. Ce dernier cot ne constitue pas une dpense effective, mais a
le caractre dun cot dopportunit.
La question fondamentale est alors de dterminer, compte tenu des
caractristiques dune relation principal-agent, le type de structure
contractuelle qui minimise les cots dagence. La thorie de lagence se
focalise dans ce contexte sur les questions suivantes : comment construire un systme dincitations et de surveillance, qui empche lagent
davoir un comportement susceptible de lser les intrts du principal,
ou pour tre plus prcis, qui conduise lagent se comporter comme sil
cherchait maximiser la fonction dutilit du principal ? Comment
concevoir, en information imparfaite, un systme dagence qui sapproche le plus de lefficience obtenue en information parfaite ?
Plusieurs solutions ont t envisages pour rsoudre les problmes
engendrs par une information asymtrique et imparfaite :
- Une premire rponse ce problme est le dveloppement des
techniques de signalisation qui permettent damliorer linformation
des investisseurs. Cela consiste transmettre linformation au march
via une variable de dcision qui signale indirectement la nature de la
socit. Les signaux qui ont t analyss dans la littrature couvrent
notamment la part des actions dtenue par les dirigeants (Leland et Pyle
(1977)), le niveau dendettement (Ross, 1977), ou la politique des
dividendes de lentreprise (Bhattacharya, 1979). La technique de signalisation mise en vidence par Leland et Pyle, explique notamment
limportance de lengagement financier des dirigeants des jeunes entreprises innovantes. Les auteurs montrent, en effet, quen sengageant
titre personnel dans leur entreprise, les dirigeants fournissent au march
un signal crdible.

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- Une seconde rponse consiste utiliser des actifs financiers contingents : obligations convertibles, warrants et stocks options permettent
aux investisseurs de capturer les profits futurs tout en limitant les pertes
potentielles.
- Enfin, lexistence dintermdiaires financiers spcialiss dans la
slection des projets constitue une troisime solution lasymtrie
dinformation. Il sagit des professionnels du capital-risque.
Le capital-risque est la forme dintermdiation financire prive la
plus approprie au financement de linnovation. Les organismes de
capital-risque sont des intermdiaires financiers spcialiss, dont laction permet de rpondre aux dficiences de march et aux inconvnients
engendrs pour les PME innovantes lis la problmatique de linformation. La contrainte du financement par fonds propres et la ncessit
de mcanismes spcialiss de slection et de contrle expliquent le rle
privilgi que jouent ces organismes. Au-del de leur participation au
capital de lentreprise innovante, les socits de capital-risque (SCR) se
distinguent des intermdiaires financiers plus traditionnels par le rle
actif ( hands on ) quelles assurent au niveau du suivi des dossiers et de
la gestion de lactivit. Freear et Wetzel (1992), ont observ que loctroi
de capital-risque des PME innovantes saccompagne le plus souvent de
clauses contractuelles de conseil : linvestisseur conseille et guide
lentrepreneur afin de renforcer la rentabilit. Cet effort consenti par
linvestisseur exige de lui quil se spcialise sur les plans technologique et
gographique afin de mieux matriser tous les aspects de la gestion.
Le capital-risque consiste investir dans des socits qui ne font
pas appel lpargne publique sur un march boursier organis. En
consquence, leur liquidit est dans lensemble bien moindre que celle
des autres formes dinvestissement. Au cours des dernires annes, les
fonds grs par les SCR ont considrablement augment aux Etats-Unis.
Pour 1997, les fonds de capital-risque ont rcolt 6,6 milliards de $
(5.5 milliards de francs en France). Le capital-risque repose sur un
apport de capitaux propres et de comptences techniques ou stratgiques, des entreprises en cration ou en dveloppement, qui
appartiennent en grande majorit des secteurs des technologies
nouvelles. Ce mode de financement est organis selon un processus
dintermdiation financire : des organismes spcialiss collectent des
capitaux auprs dinvestisseurs institutionnels et les allouent ensuite
des PME qui fondent leur croissance rapide sur une innovation. A lissue
dune priode de 5 10 ans, la fraction du capital dtenue par ces
organismes est cde une grande entreprise, un autre organisme
financier ou lors dune introduction sur le march boursier des valeurs
de croissance du type NASDAQ aux Etats-Unis ou le Nouveau March
en France (Cherif (1998)).

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Loriginalit du capital-risque vient du fait quil concerne des investissements peu liquides dans des firmes non cotes. Ces investissements,
quils portent sur des start-up , - cest--dire, de nouvelles entreprises
risque, en dbut dactivit, gnralement des socits nouvellement
cres ou de jeunes entreprises parfois encore au stade de la conception
qui ont un important potentiel de croissance -, ou sur des socits un
stade plus avanc, ont un point commun : une prise de risque importante. De ce fait, le secteur du capital-risque sorganise de faon
pouvoir grer et attnuer les problmes lis ce niveau lev du risque.
Les principaux investisseurs du secteur sont des SCR ou Private Equity
Partnerships (les business angels , gnralement des riches particuliers, constituent galement une source trs importante de financement
de linnovation, mais on ne dispose pas dinformations fiables leur
sujet). Presque toutes les entreprises connues dans le domaine du
capital-risque sont organises sous forme de partnerships dont les
associs commandits sont les directeurs et dont les socits commanditaires sont des investisseurs institutionnels.
Les SCR aident rsoudre ou grer les problmes qui peuvent
survenir, en raison des risques entre les investisseurs externes et lentreprise mettrice. Il sagit de grer la prise de risque sur deux fronts : entre
la SCR et les socits dans laquelle elle investit, et entre la SCR et ses
investisseurs/sources de financement. Cest le premier point qui nous
intresse ici. Sur le premier plan, la SCR rsout ses problmes de
slection en dveloppant une expertise pour reprer et valuer les
investissements potentiels qui peuvent prendre plusieurs formes. Les
investisseurs en capital-risque peuvent en effet tirer profit dune
connaissance approfondie dune technologie ou dun secteur donn.
Leur expertise est alimente par un rseau de contacts et de relations
qui fournissent un flot dinformations et dinvestissements potentiels.
Lorsquun investissement potentiel attrayant a t identifi, le professionnel du capital-risque consacrera dimportants efforts son valuation en utilisant son expertise et ses relations.
Les SCR ont galement mis en place des structures qui permettent de
mieux rsoudre les problmes lis aux mesures incitatives et aux relations
de mandataire. Les professionnels du capital-risque savent combien il est
important daccorder leurs quipes de direction un intressement au
capital, le plus souvent sous forme doptions. Lorsque les directeurs sont
intresss la russite de lentreprise, ils mettent tout en oeuvre pour
assurer son succs.
Gnralement, lmission doptions (ou lintressement au capital)
par les SCR nest prvue qu partir dun seuil minimal de rendements.
Ainsi, le droit option nest acquis, cest--dire quil ne peut tre exerc
par les dirigeants, qu la condition datteindre un certain niveau de

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performance. Ce procd incite la direction atteindre le seuil ainsi fix

et vite la SCR davoir intresser au capital des dirigeants peu
performants. Souvent, ces options ne sont acquises quen fonction de
lanciennet, de faon sassurer que lquipe de direction nira pas
rejoindre une autre socit.
Il est par ailleurs frquent que les associs des SCR soient reprsents
aux conseils dadministration des socits dans lesquelles ils investissent.
Dans la plupart des cas, la SCR est majoritaire. Forte de cette position,
ses associs ont leur mot dire sur la gestion de lentreprise. Leur rle
peut porter sur lun des points suivants ou la totalit dentre eux : aider
dfinir une stratgie ; apporter des conseils pour rsoudre les problmes de gestion ; nommer les membres de lquipe de direction ou les
administrateurs.
Lanalyse du cycle de vie permet de souligner que les besoins de
lentreprise innovante et la nature des freins au financement externe
varient selon les phases. Ladquation des intermdiaires financiers au
financement des entreprises innovantes dpend essentiellement du stade
de dveloppement de la firme. Dans les premires phases du processus,
la fonction de slection des dossiers est particulirement difficile
raliser. Dune part, lintermdiaire dispose de peu dinformations
concrtes pour motiver sa dcision daccorder ou non le financement ;
dautre part, le caractre immatriel des actifs financer exclut la
possibilit de disposer de garanties. En outre, la fonction de contrle
requiert la mise au point de contrats qui dfinissent de manire prcise
les clauses respecter. Dans cette situation, seuls pourront intervenir des
intermdiaires spcialiss, telles les socits de capital-risque, capables
deffectuer le filtrage des dossiers et le contrle des activits de lentreprise. Dans les phases ultrieures la cration, les risques de lentreprise
innovante se rapprochent de ceux des entreprises traditionnelles, les
financements du type classique recouvrent graduellement leur importance, ce qui accrot la gamme des possibilits de financement externe.
Les SCR rencontrent alors une concurrence accrue dautres intermdiaires financiers.
Pour rduire les risques spcifiques aux investissements dans les
projets innovants, les professionnels du capital-risque mettent en
uvre des techniques appropries aux diffrents stades de la ngociation. A commencer par la phase danalyse pralable linvestissement.
A ce stade, le capital-investisseur va analyser en dtail le business plan
de la socit, ses tats financiers, sa rputation auprs des clients et
des fournisseurs, jauger la personnalit du chef dentreprise pour bien
cerner ses capacits et ses motivations relles quant louverture du
capital de son entreprise. En ralisant un audit complet de la socit, le
capital-investisseur va pouvoir prendre sa dcision dans les meilleures

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conditions, cest--dire en ayant lapprciation la plus juste possible du

couple risque/rendement de linvestissement, vitant par la mme de
surestimer laffaire. Au stade de la ralisation de linvestissement, les
spcialistes du capital-risque emploient systmatiquement les pactes
dactionnaires. Cette technique permet de fixer par contrat certaines
dispositions destines rduire le plus possible la probabilit dapparition de conflits dintrt. Ces documents ont une validit juridique
certaine et sont opposables devant les tribunaux de commerce, ce qui
incite les parties signataires les respecter. Rsultats dpres ngociations, ces pactes sont fortement personnaliss ; il est toutefois possible
dy recenser quelques clauses standard :
- Maintien du contrle par le majoritaire : en cas de cession du
contrle de lentreprise par lactionnaire majoritaire, le minoritaire peut
obliger ce dernier lui racheter ses parts, ou les faire racheter par les
acqureurs du bloc majoritaire aux mmes conditions.
- Droit de suite : en cas de cration de filiales ou de socits surs, le
minoritaire se rserve le droit dinvestir dans ces socits nouvelles pour
un pourcentage de capital gal celui dtenu dans la socit mre. Cette
disposition vise mettre linvestisseur labri dventuels transferts de
rentabilit vers des socits dont il est absent.
- Droit de premption rciproque : lactionnaire principal et linvestisseur sobligent mutuellement, au cas o lune des deux parties souhaiterait vendre ses titres un tiers, se les proposer en priorit au mme
prix et aux mmes conditions.
- Comit consultatif ou poste dadministrateur : les pactes dactionnaires prvoient presque toujours la mise en place dun comit consultatif compos du chef dentreprise, de certains cadres suprieurs, de
reprsentants de linvestisseur (et parfois, de consultants extrieurs). Ces
comits permettent linvestisseur davoir une information rgulire sur
la marche de lentreprise et de sassurer quelle respecte bien les objectifs
fixs lors de la prise de participation.
- Obligation de non-concurrence : pendant la dure de prsence de
linvestisseur en capital, lactionnaire principal a interdiction de lancer
une nouvelle affaire directement concurrente, pouvant dboucher sur
un dtournement daffaires.
- Protection anti-dilution : en cas de projet de fusion-absorption ou
daugmentation de capital, les investisseurs se rservent la possibilit de
faire racheter leur participation par lactionnaire majoritaire (gnralement un prix fix dire dexperts) ou de faire maintenir intact leur
pourcentage de participation.
- Audits : linvestisseur se rserve en gnral le droit de faire procder
tout moment un audit approfondi des comptes de lentreprise.
Ces clauses standard visent non seulement limiter les conflits

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dintrt entre actionnaires, mais aussi faciliter la sortie des investisseurs, et amliorer la liquidit des titres.
Par ailleurs, par la mise en place de montages financiers spcifiques,
les spcialistes du capital-risque jouent galement un rle dterminant
dans la rduction des risques attachs linvestissement dans les PME
innovantes. En effet, alors que les pactes dactionnaires sont constitus
dengagements sur un certain nombre de points prcis, les montages
financiers ont un effet indirect, en conduisant lactionnaire principal
rduire de lui-mme les risques, car il y trouvera un intrt financier. Audel de leur grande varit, ces montages financiers recourent frquemment trois techniques :
Le transfert de risque par le choix dun instrument financier adapt :
le dveloppement des innovations financires depuis le milieu des
annes 80 mettent la disposition des financiers dsirant investir dans
des socits non cotes toute une panoplie de valeurs mobilires. Parmi
ces instruments, certains ont leur faveur car ils permettent de sassurer
dun niveau de revenus relativement rcurrent ; ce sont les valeurs
mobilires prvoyant un dividende prioritaire ou un intrt sur le capital
investi : actions dividendes prioritaires, obligations convertibles - qui
sont des actifs financiers composites comprenant, dune part, une
obligation qui constitue une limite infrieure la valeur du placement
et, dautre part, un droit de conversion de cette obligation en actions de
la socit pour profiter de la croissance de lentreprise -, certificats
dinvestissement privilgis, obligations bons de souscription dactions
ou remboursables en actions...Outre le fait quils permettent au capitalinvestisseur de couvrir de manire plus certaine ses frais de gestion dans
un mtier o les bnfices sont par nature alatoires, ces titres permettent un transfert du risque de linvestisseur vers lactionnaire principal,
en donnant au premier un droit de priorit sur la rpartition des
bnfices de la socit. Lemploi de tels instruments financiers dans les
montages des dossiers incite lactionnaire poursuivre une politique
dinvestissement et de gestion de lentreprise lui permettant de dgager
de bons rsultats.
Les SCR intervenant souvent de faon minoritaire, recherchent non
seulement un rendement lev pour leur investissement, mais galement
tre associs au processus de dcision au travers des organes sociaux
de la socit. Aussi, utilisent-elles systmatiquement la technique des
actions privilgies ou prioritaires (preferred shares). Ces actions
sont utilises par des actionnaires minoritaires dsirant scuriser leur
distribution de dividendes, en tant associs la gestion en tant quadministrateur. En effet, des conflits dintrt peuvent surgir entre les
actionnaires minoritaires et les actionnaires majoritaires qui peuvent
tre tents :

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- de ne pas distribuer de dividendes afin de financer un nouveau

dveloppement, de rembourser des emprunts ou simplement de conserver une trsorerie excdentaire, ou
- de semparer de tous les pouvoirs et de ne pas associer aux dcisions
les actionnaires minoritaires.
La rduction du risque dasymtrie dinformation grce un financement par tapes. Face un projet, le capital-investisseur a le choix
entre deux attitudes : dbloquer en une fois la totalit des fonds
ncessaires, ou financer le projet par tapes. La seconde solution est
communment retenue. En effet, chaque nouveau stade du dveloppement de lentreprise, se pose la question de la mise en place de nouveaux
financements, et chacun de ses stades, linvestisseur conserve la possibilit de renoncer au projet en cas dchec de ltape prcdente. Dune
part, ce procd permet de rduire fortement le risque li linvestissement. Dautre part, en mettant la disposition de lactionnaire-manager
des ressources limites, cela loblige faire le maximum pour assurer la
russite du projet. Dautant quen cas de succs, il aura la possibilit de
lever des capitaux un prix plus lev quau stade prcdent, confortant
ainsi sa position personnelle dans le capital (Sahlman, 1991).
La mise en place dincitations financires poussant lactionnairemanager uvrer pour la valorisation de lentreprise, cest--dire des
mcanismes permettant celui-ci daccrotre sa part de capital sil atteint
ou dpasse les objectifs prvus par le business plan . Techniquement,
les formes de ce procd sont diverses : bons de souscription dactions au
profit de lactionnaire majoritaire, rtrocession titre gracieux dactions
par le minoritaire, obligations convertibles parit de conversion variable en fonction dobjectifs de rentabilit... Le raisonnement du capitalinvestisseur est simple : au-del dun certain niveau de rsultats, la
rentabilit de son investissement est assure et, en renonant une
certaine partie de sa plus-value au profit du manager, il incite dautant
plus ce dernier raliser ses prvisions. Au total, les montages financiers
constituent un moyen efficace de rduction du risque de linvestisseur.
Ainsi, en contribuant rsoudre les problmes lis lnorme prise de
risque inhrente au capital-risque, les SCR apportent une crdibilit aux
entreprises dans lesquelles elles investissent. Ceci est trs apprciable car
cela permet de mieux rpondre aux besoins dinformation de ceux qui
envisagent dentrer en relation avec ces socits. Linvestissement dune
SCR signifie trois choses : il indique aux investisseurs externes quun
investisseur a priori averti, crot en lavenir de la socit et en sa
technologie, ou dans le concept mme de son activit ; que lquipe de
direction de lentreprise est intresse son fonctionnement ; et quun
investisseur a priori avis, exercera une certaine surveillance sur lquipe
de direction. Ces indications sont prcieuses, car elles peuvent servir

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attirer de nouvelles forces vives au sein de lquipe dirigeante ou du

conseil dadministration, sduire clients et fournisseurs et trouver des
sources de financement autres que les fonds propres. A ce titre, leur
fonction est fondamentale car ils soutiennent les jeunes firmes innovantes
jusqu ce que leur dveloppement leur permette de diversifier leurs
sources de financement.
Lexistence mme dune relation entre la firme et lintermdiaire
financier constitue un signal de qualit transmise au march, dont
limpact sur lvaluation de la socit a pu tre mesur empiriquement
(Lummer et Mc connel, 1989). Lentre dun capital-investisseur dans
lactionnariat dune PME est de nature rduire indirectement le risque
dexploitation, en faisant parvenir aux partenaires de la firme un signal
de la qualit du management et du projet dentreprise. Lintervention
du capital-investisseur constitue en effet, a priori, un gage de srieux ; la
PME peut jouer sur ce renforcement de sa crdibilit pour amliorer les
composantes des contrats - avec ses clients, ses fournisseurs, ses salaris...- quelle conclut et de rduire ainsi son risque dexploitation. La
prsence dun capital-investisseur constitue galement un gage de solidit financire de la socit dont on peut penser quelle sera aide
financirement en cas de difficults transitoires. Par son implication
dans le suivi des entreprises qui composent son portefeuille, le capitalinvestisseur peut en outre faire bnficier le chef dentreprise de son
exprience dans de nombreux secteurs dactivit, laider dans ses dcisions stratgiques, lpauler dans la recherche de nouveaux clients ou de
nouveaux fournisseurs, voire susciter des oprations de croissance externe.
De ce point de vue, le capital-risque permet damliorer la valorisation des socits non cotes. En acceptant les contraintes induites par les
techniques du capital-risque, le chef dentreprise met des titres dont le
risque est partiellement rduit et dont la valeur doit tre suprieure.
Cette rduction du risque est cependant gnratrice de cots qui simputent sur la valeur de la socit et rduisent dautant lavantage pour
lentrepreneur. Ces cots sont dune part, le cot de fonctionnement de
la socit de capital-risque, et dautre part, le cot dopportunit pour le
chef dentreprise dont la libert future est rduite.

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PAR LE CAPITAL-RISQUE

Les PME innovantes souffrent dun manque crucial de fonds propres

et sont souvent victimes deffet dviction du systme financier traditionnel. Cette problmatique du financement de linnovation semble
lie des contraintes informationnelles qui constituent une entrave
srieuse laccs aux fonds propres pour les firmes hautement technologiques. Ces difficults financires ont permis lmergence du capitalrisque dont le rle dintermdiaire financier ne cesse de crotre. De par
leur organisation, et grce aux mcanismes spcifiques quils mettent en
place, les professionnels du capital-risque ont su contourner les obstacles
informationnels, et surmonter les risques associs aux prises de participation minoritaires dans les entreprises fort potentiel de croissance qui
trouvent ainsi les capitaux ncessaires leur dveloppement, ce qui ne
peut tre que favorable la cration demplois.

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