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TEORIA DE PRECIFICAO POR ARBITRAGEM:

UM ESTUDO EMPRICO NO SETOR BANCRIO BRASILEIRO

Marcos Igor da Costa Santos

Manuel Soares da Silva

Mestrando em Cincias Contbeis pelo Programa

Multiinstitucional UnB/UFPB/UFRN
Professor da Faculdade Potiguar da Paraba
marcos.igor@ig.com.br

Mestrando em Cincias Contbeis pelo Programa

Multiinstitucional UnB/UFPB/UFRN
Professor do Centro Universitrio de Joo Pessoa - UNIP
silvamanu@uol.com.br

RESUMO
O modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model (modelo de precificao de ativos) atualmente
bastante usado no mercado de capitais. Entretanto, tem recebido algumas crticas por demonstrar
em sua teoria que apenas a covarincia entre o retorno individual de um ativo e o retorno do mercado
com a varincia deste retorno de mercado o elemento determinante do retorno de um ativo. Neste
sentido, outros modelos tm surgido como uma opo ao CAPM, no qual um deles vem se destacando
em trabalhos atuais, cujo nome o APT - Arbitrage Pricing Theory (modelo de precificao por
arbitragem). Assim, este trabalho teve por objetivo investigar a relao existente entre um conjunto
de cinco variveis contbeis (liquidez, endividamento total, variao do lucro, alavancagem e
crescimento do ativo) e o risco do ativo com base na APT, no mercado de capitais, precisamente em
trs bancos (Banco do Brasil, Bradesco e Banco do Nordeste do Brasil) no perodo de 1999 a 2008.
Quanto aos resultados da pesquisa foi constatado que em relao as variveis estudadas no foi
possvel estabelecer a mesma correlao, em sua totalidade, com o que a teoria prediz. Dos dados
encontrados os que mais se aproximaram da teoria quanto s relaes existentes para explicar o
risco, foram os apresentados pelo Banco Bradesco, em 04 variveis. J o Banco do Brasil e o Banco
do Nordeste, apresentaram em apenas duas variveis.
Palavras chave: CAPM; APT; Risco; Variveis Contbeis.

(ARBITRAGE PRICING THEORY - APT): AN EMPIRICAL STUDY IN THE

BRAZILIAN BANKING SECTOR
ABSTRACT
The CAPM - Capital Asset Pricing Model (model asset pricing) is currently widely used in the capital
market. However, it has received some criticism for showing in his theory that only the covariance
between the return of an individual asset and the market return with the variance of that return is the
determining element of the return of an asset. In this context, other models have emerged as an option
to the CAPM, and one of them has stood out in current works, namely APT - Arbitrage Pricing Theory.
This study aimed to investigate the relationship between a set of five accounting variables (liquidity,
total debt, change in profit, leverage and asset growth) and risk of the asset-based APT, in the capital
market, especially in three banks (Banco do Brasil, Bradesco and Banco do Nordeste do Brasil) in the
period from 1999 to 2008. The results of the research found that for both variables, it was not possible
to establish the same correlation in its entirety with what the theory predicts. From the researched data,
the information that closest resembled the theory regarding the existing relationships that explain the
Enf.: Ref. Cont.

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risk was presented by Banco Bradesco, with 04 variables. Banco do Brasil and Banco do Nordeste
presented similarity in only two variables.
Keywords: CAPM, APT, Risk, Accounting Variables.

INTRODUO

Recentemente muitos estudos vm se

desenvolvendo voltados para modelos de
precificao de ativos de capitais. A mensurao
do retorno de uma ao tem sido em grande parte
estabelecida por meio do CAPM - Capital Asset
Pricing Model (Modelo de Precificao de Ativos),
cujo modelo determina o retorno de um ativo como
sendo uma razo da covarincia dos retornos do
prprio ativo e do mercado, com o desvio padro
do retorno de mercado. Cardoso e Martins. (2008)
destacam que o CAPM foi e ainda uma das
ferramentas mais utilizadas na verificao do
poder informacional da contabilidade no mercado
de capitais nacional.
A respeito desse assunto, Brigham, Gapenski e
Ehrhardt (2001) mencionam que o CAPM um
modelo de um nico fator, isto , ele especifica o
risco como uma funo de somente um fator, o
coeficiente beta ( ) do ttulo. Todavia, apesar de o
CAPM ser largamente utilizado no mercado de
capitais, outros modelos tm surgido, como o
caso da APT - Arbitrage Pricing Theory (Teoria de
Precificao por Arbitragem), que apresenta a
proposta de precificar ativos de capital.
Dessa forma, os estudos tm se voltado para um
modelo que leva em considerao o aspecto da
variedade de fatores como sendo determinantes
para o retorno destes ativos, ou seja, o retorno de
um ativo no deriva apenas do seu prprio retorno
em srie e do retorno do mercado, mas de vrios
fatores econmicos e financeiros, tais como
crescimento do PNB - Produto Nacional Bruto, taxa
de inflao, fora da economia mundial etc.
Damodaran (2007) destaca que em 1976, Stephen
A. Ross props a abordagem (APT), na qual se
pode incluir qualquer nmero de fatores de risco,
logo o retorno esperado para o ativo uma funo
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destes fatores. Ainda completam Brigham,

Gapenski e Ehrhardt (2001), que embora o modelo
APT seja amplamente discutido na literatura
acadmica, o uso prtico at esta data tem sido
limitado em decorrncia do conservadorismo ao
modelo tradicional. Entretanto, sua utilizao pode
agregar novas informaes na anlise de
precificao de ativos e, por isso, seu estudo
reveste-se de significativa importncia, de forma
que devemos ter no mnimo, uma idia intuitiva do
que o APT representa.
De certo no h como se pensar em retorno de um
ttulo sem que se pesem os riscos inerentes aos
investimentos. Assim, tanto o CAPM quanto a APT
prevem uma relao positiva entre risco e retorno.
O fato que mesmo o CAPM admitindo que haja
essa existncia de correlao, no determina quais
so os fatores que causam esta relao. Na teoria
da APT, o risco e consequentemente o retorno do
ativo no simplesmente visto como a covarincia
padronizada ou o beta da ao em relao carteira
de mercado. Passa por uma lista de informaes
(fatores) conforme j foi citado.
Assim, diante do que foi apresentado, o objetivo
deste trabalho investigar a relao existente entre um conjunto de variveis contbeis e o risco
de um ativo com base na Teoria da Precificao
da Arbitragem (APT) no mercado acionrio, mais
precisamente no setor bancrio, no perodo de
1999 a 2008.

REFERENCIAL TERICO

2.1 Teoria de Precificao por Arbitragem

(Arbitrage Pricing Theory - Apt)
O modelo APT (Arbitrage Pricing Theory) tem
como suposio fundamental que o retorno
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esperado dos ativos com risco resulta de uma

combinao linear de "k" fatores, mas sem
determinar diretamente a quantidade de fatores
que influiro no processo de formao dos
preos intrnsecos dos ativos, podendo ser um,
dois, trs, quatro ou mais fatores. Hubermann
(1982) afirma que a grande vantagem da APT
que seus testes empricos no esto centrados
no portflio de mercado, como acontece com
outros modelos.
A formao dos preos resultar de influncias
exercidas pelo risco sistemtico que fatores
macroeconmicos exercem sobre o mercado, no
entanto, tais fatores no so facilmente observveis.
Segundo Dhrymes, Friend & Gulteken (1984), o
nmero "k" de fatores depender diretamente do
tamanho do conjunto de ativos a serem estudados,
isto , existe uma relao de proporcionalidade entre o nmero de ativos utilizados na pesquisa
emprica e o nmero de fatores a serem estimados.
Infere-se que tais fatores se relacionam com os
determinados eventos inesperados (surpresa) que
influenciaro diretamente na volatilidade das taxas
de retorno esperadas.
Conforme Damodaran (2007), a APT se
fundamenta na premissa nica de que
investidores se aproveitam de oportunidade de
arbitragem; ou seja, se duas carteiras tm o
mesmo grau de exposio ao risco, mas oferecem
retornos esperados diferentes, os investidores

Denota-se, ento, da equao acima, que se, por

exemplo, o fator 1 fosse o produto nacional bruto,
o fator 2 fosse a taxa de inflao e o fator 3 fosse
a produo industrial, consequentemente os
seriam, respectivamente, a medida
de sensibilidade do ttulo em relao a estes
fatores.
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compraro a carteira com maiores retornos

esperados e, durante o processo, restauraro o
equilbrio dos retornos esperados.
Bodie, Kane e Marcus (2000) acreditam que seja
necessrio explicar o que arbitragem para se
entender a APT. O conceito de arbitragem a
explorao da relativa m-precificao entre dois
ou mais ttulos para ganhar lucros econmicos
livres de risco. Uma oportunidade de arbitragem
surge quando um investidor consegue construir
uma carteira com zero de investimento que ir
render um lucro seguro. Este zero de investimento
significa que os investidores no precisam usar
nenhum dinheiro prprio. Para construir uma
carteira com zero de investimento, a pessoa tem
que ser capaz de vender "a descoberto" pelo
menos um ativo e usar os rendimentos para
comprar um ou mais ativos.
O risco no-sistemtico que tambm
considerado na APT derivado de eventos que
so especficos a cada ativo de risco e, portanto,
no influenciar de forma representativa o
desempenho econmico dos demais ativos
excetuando-se quando um dado ativo que est
sob a influncia de tal risco representar
significativamente o mercado de capitais.
Para Ross (1976), de acordo com esta verso
multifatorial da APT, a relao entre risco e retorno pode ser expressa do seguinte modo:

A APT assume que os retornos dos ttulos so

gerados pelo modelo de fatores, mas no
identifica esses fatores, nem especifica seu
nmero. Algumas pesquisas sobre os fatores
focalizam indicadores da atividade
econmica agregada, inflao e taxas de
juros.
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A expresso fundamental APT (Arbitrage Pricing

Theory) fornece o retorno que compensar
realizar o investimento para um determinado risco
(BODIE, KANE e MARCUS, 2000). Nesse sentido,
Miranda e Pamplona (1997) apontam Stephen A.
Ross como o principal mentor desse mtodo por
meio da publicao do artigo The Arbitrage
Theory of Capital Asset Pricing , em que esse
autor realiza o relacionamento dos retornos
mediante uma srie de fatores, no mbito setorial
ou macroeconmico.
2.2 Risco
A noo de risco est sempre associada
possibilidade de perda de alguma coisa. Quanto
mais valiosa a coisa e quanto maior a
possibilidade de perda, maior o risco. Jorion
(1998) define o risco como sendo a volatilidade
de resultados inesperados, normalmente
relacionados ao valor de ativos ou passivos de
interesse. Gitman (1997) define o risco em seu
sentido fundamental, como a probabilidade de
prejuzo financeiro. Os ativos que possuem
grandes possibilidades de prejuzo so vistos
como mais arriscados que aqueles com menos
probabilidades de prejuzo. Quanto mais certo for
o retorno de um ativo, menor sua variabilidade e,
portanto, menor o seu risco.
Um ativo com risco tem sua taxa de retorno
esperada baseada em dois componentes: um
esperado e outro "surpresa". O segundo se
relaciona s expectativas quanto ao
desenvolvimento da conjuntura econmica.
Algebricamente,

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situe em um patamar X e que o governo anuncie

uma taxa de inflao X+Y, Y representa a
"surpresa", visto que, no fora anteriormente
previsto e influenciar no retorno do ativo. A
forma como se dar esta influencia depende da
correlao entre a taxa de inflao e o ativo. Se
ao contrrio, os investidores houvessem
acertado a previso, isto , antecipado-a
corretamente, no haveria "surpresa", pois, a
informao j estaria includa no retorno
esperado, isto , o mercado j teria descontado
o anncio a ser feito. Portanto, a informao
corretamente antecipada produzir um impacto
reduzido sobre o mercado.
Quando a informao abrangente tal como a
taxa inflacionria, provavelmente, ela refletir
sobre todos os ativos embora de forma
diferenciada. Porm, se a informao mais
especfica, o impacto se torna diferenciado,
influencia significativamente alguns ativos, mas
pode ser irrelevante para outros.
A essas duas tipologias de informao,
associaremos o risco sistemtico que por vezes
chamado de risco no diversificvel e o risco
no-sistemtico que por vezes chamado de risco
diversificvel, respectivamente.
A medida de risco no diversificvel no APT,
entretanto, no necessariamente um nico fator,
podendo decorrer de mltiplos fatores. Ao afastar
da construo de carteiras eficientes de mdiavarincia, Ross calculou as relaes entre taxas
esperadas de retorno que anulariam lucros sem
riscos por qualquer investidor nos mercados de
capital que funcionam bem.

Ri= Re + Rs
Onde,
Ri = representa o risco do ativo;
Re = representa o retorno esperado;
Rs = representa o retorno "surpresa" ou
inesperado.
O retorno "surpresa" a parcela que no fora
anteriormente prevista. Supondo que os
investidores esperem que a taxa de inflao se
Enf.: Ref. Cont.

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A APT faz, ainda, uma distino entre riscos

especficos da empresa e de mercado. Para medir
o risco de mercado este modelo se atm aos
fundamentos econmicos, prevendo mltiplas
fontes de riscos de mercado, como mudanas
imprevistas no PIB, nas taxas de juros e na
inflao, e mede o grau de sensibilidade dos
investimentos a estas mudanas com betas de
cada fator. De modo geral, o componente de
mercado nos retornos no-antecipados pode ser
decomposto em fatores econmicos.
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2.3 O Coeficiente de Sensibilidade, Beta (B)

O modelo da APT se reveste em uma funo linear em que sero definidos os parmetros desta
funo por meio do processo de regresso dos
fatores. Assim, neste modelo, a funo tem o
seguinte formato:
Y = a + bx
Onde,
Y = a varivel dependente, ou seja, seu valor
encontrado em funo do comportamento
da varivel x;
a = representa o intercepto da reta no eixo vertical do grfico cartesiano e significa que
uma constante dado qualquer nvel para a
varivel x;
b = representa o coeficiente de sensibilidade da
reta e, medida que a varivel x aumenta
ou diminui, esta reta vai mudando sua
inclinao para cima ou para baixo. o
coeficiente beta da funo, cuja medida
determinada no prprio modelo.

Se, por exemplo, quisssemos estimar trs fatores

como determinantes do retorno de um ativo no
modelo APT e se, estes fatores, fossem o produto
nacional bruto, a taxa de inflao e a taxa de juros,
ento teria-se a seguinte funo linear:

Onde,
_
R representa o retorno de um ativo;
R representa a taxa de retorno livre de risco
B1, B2 e B3 representam os betas do produto
nacional bruto, taxa de inflao e taxa de juros,
respectivamente;
F1, F2 e F3 indicam a surpresa de cada um destes
fatores em relao ao retorno esperado;
representa o erro aleatrio do modelo.
Ento, os betas, neste caso, so os parmetros
respectivos de cada um destes fatores escolhidos
e, medida que eles oscilam o retorno esperado
tambm se modifica.
2.4 Relao entre Variveis Contbeis e Risco

De acordo com Roll e Ross (1980) a magnitude

do beta descreve a intensidade do impacto do
risco sistemtico (ou carga fatorial) sobre a taxa
de retorno esperado do ativo. Os significados
dos valores de beta indicam a relao entre o
retorno esperado e as vrias cargas fatoriais;
portanto, haver vrios betas com magnitudes
diversas influenciando o desempenho do ativo.
Na tica de Assaf Neto (2006), enquanto o CAPM
adota o beta do mercado como um todo, o APT
avalia a relao risco retorno de um ativo
mediante uma srie de fatores sistemticos.
Portanto, deste conceito anterior se depreende
que no modelo CAPM o coeficiente beta mede a
sensibilidade do retorno de um ativo a um fator
especfico de risco, taxa de retorno da carteira
de mercado. Por outro lado, no modelo APT,
sero estimados mais de um beta pelo fato de
que na considerao deste modelo haver vrios
tipos de riscos sistemticos para a determinao
de retorno do ativo.
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A utilizao de medidas (ndices) de risco

contbeis como indicativas do risco de uma ao
reflete as caractersticas especficas da empresa,
espelhando, portanto, o seu risco total.
O estudo de Ball e Brown (1969) examinou a
associao existente entre nmeros contbeis e
o beta estimado pelo mercado. Assim, o beta
contbil advm da seguinte regresso:

Onde,
representa a variao no lucro contbil da
empresa i no ano t;
a mudana de um ndice de mercado nos
lucros contbeis no ano t;
representa o termo referente ao erro; gi e
hi so os parmetros (hi o beta contbil).
Eles estudaram 261 firmas no perodo 1946-1966
para obter a estimativa do beta contbil (hi). No
entanto seu trabalho esteve voltado para
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demonstrar a associao existente entre ndice de

mercado e o lucro contbil.
Em 1970, outro estudo foi desenvolvido por Beaver, Kettler e Scholes, no qual buscaram uma
extenso do estudo anterior. Eles introduziram
outras variveis contbeis para estabelecer se
haveria correlao entre elas e o beta do modelo
de mercado juntamente com o risco. Examinaram
307 firmas listadas na NYSE - New York Security
Exange (bolsa de valores dos EUA), em dois
perodos distintos: 1947-1956 e 1957-1965. Em
sua "experincia convencional" afirmaram existir
razes tericas para acreditarem que algumas
variveis mudam com o risco, mas no outras. As
variveis estudadas por eles foram:
a) Taxa de Pagamento de Dividendos (Dividend
Payout)
Beaver, Kettler e Scholes apud Watts e
Zimmerman (1986) discutem que a taxa de
pagamentos de dividendos mensurada como a
razo dos dividendos pagos na rentabilidade
disponvel para as aes comuns. muitas vezes
afirmado o alto risco das empresas pagarem uma
pequena frao no lucro. O uso racional que as
empresas so relutantes em cortarem dividendos
e que quanto mais alto o risco da empresa, melhor
a varincia dos lucros e menor as taxas de
pagamento necessrias para a baixa
probabilidade de ter corte nos dividendos. Essa
razo devida a Lintner e sua afirmao emprica.
Todavia, a afirmao negativa associada entre as
taxas de pagamento e ? dever ser esperada uma
leve evidncia emprica. Tem sido observado que
os pagamentos de taxas de dividendos variam
negativamente com dvida/aes na mesma
proporo. Se a razo dvida/aes indicar um
aumento em
, uma associao negativa entre
os pagamentos de dividendos e o risco devem
ser esperados.
Segundo Beaver e Manegold (1975) quanto maior
a taxa de distribuio de dividendos, menor o beta,
podendo ser justificado pelo fato de que o
pagamento de dividendos possui risco menor que
os ganhos e capital.
Enf.: Ref. Cont.

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b) Crescimento
Para Beaver, Kettler e Scholes apud Watts e
Zimmerman (1986) o crescimento definido como
a razo do crescimento do total dos ativos durante o perodo. previsto por serem
positivamente associados com , porm no
existe base terica para tal previso.
c) Alavancagem
Para Watts e Zimmerman (1986) alavancagem
definida como a mdia do total de dvidas mais
antigas para o total de ativos durante o perodo.
Por esta equao, quanto maior a alavancagem
da empresa, maior o ? das aes da empresa,
assumindo que a alavancagem por si s no
relacionada ao risco subjacente dos fluxos de
caixa da empresa, uma suposio questionvel.
Beaver, Kettler e Scholes previram uma relao
positiva entre a alavancagem e o risco.
d) Liquidez
Beaver, Ketler e Scholes (1970) argumentam que
ativos circulantes tm um retorno menos voltil
que os ativos no-circulantes. O caixa pode ser
visto como um ativo "livre de risco", com retorno
igual a zero e volatilidade zero (ignorando o risco
inflacionrio). Eles previram que quanto maior a
liquidez, mais baixo o risco (relao negativa). H
pouca teoria para auxiliar a previso.
e) Tamanho do ativo
De acordo com Watts e Zimmerman (1986)
estimado como mdia dos logaritmos dos ativos
totais durante o perodo. O critrio comum
quanto maior a empresa, menor o risco. A teoria
do portflio prediz que as empresas maiores
possuem varincias menores em suas taxas de
retorno, mas no necessariamente 's baixos.
medida que uma empresa se torna grande,
seu tender para um (mercado ), mas no
necessariamente a zero. Deste modo, a
previso de associao negativa entre o risco
e o tamanho baseada em critrios comuns,
no em teorias.
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Deve-se ressaltar, no entanto, que, nas condies

do CAPM, a reduo do risco decorrente da
diversificao dos ativos em uma empresa maior
representa apenas a eliminao do risco prprio
da empresa e, portanto, no adiciona valor ao
acionista, que poderia compor por si s uma
carteira diversificada. Assim no h razo para
acreditar que empresas maiores apresentem risco
conjuntural menor.
f) Variabilidade do lucro
Para Watts e Zimmerman (1986) esta varivel
mensurada pelo desvio padro da razo do lucro/
preo durante o perodo. Essa razo uma
estimao sem refinamento (bruta) das
expectativas das taxas de retorno das empresas.
Por isso, o desvio padro razo do lucro/preo pode
ser positivamente relacionado ao desvio padro
da taxa de retorno. Desde que o desvio padro
das taxas de retorno das aes seja relacionado
empiricamente (mesmo que isso no seja
necessrio na teoria), as variabilidades dos lucros
devem ser positivamente relacionadas com .

endividamento total e crescimento do ativo, para

verificar se h existncia de alguma relao com
o risco.
A razo da escolha dessas cinco variveis
decorreu da disponibilidade das informaes nos
sitios pesquisados, alm do fato de que nos
resultados encontrados por Beaver, Ketler e
Scholes (1970) foi verificada a existncia de
relao positiva das variveis contbeis
(crescimento do ativo, alavancagem, variao do
lucro e beta contbil) com o risco.
a) LIQUIDEZ
Uma vez que se deseja correlacionar a liquidez
com o risco, devem-se utilizar informaes
contbeis que estejam prximas a informaes
do mercado. Com isso, utilizaram-se o ndice
de liquidez corrente (current ratio) que,
segundo Silva (2009), indica quanto a empresa
possui de bens e direitos realizveis no curto
prazo, comparado com suas dvidas a serem
pagas no mesmo perodo. Este ndice tem
como frmula:

g) Beta contbil
De acordo com Watts e Zimmerman (1986) o beta
contbil da empresa estimado pelo coeficiente
de regresso dos lucros contbeis da empresa nos
lucros dos ndices de mercado. Entretanto, ambos,
a empresa e lucro de mercado, so definidos como
razo dos lucros /preo. Desde que a razo dos
ganhos/preo seja uma medida bruta das taxas de
retorno esperadas, a estimativa contbil do beta
pode ser uma estimativa bruta do mercado ?.
Ento, uma relao positiva esperada entre o
beta contbil e o beta de mercado.

Onde,
LC = liquidez corrente
AC = Ativo Circulante
PC = Passivo Circulante
b) ALAVANCAGEM
Conceito que define o grau de utilizao de
recursos de terceiros para aumentar as
possibilidades
de
lucro,
aumentando,
consequentemente, o grau de risco da operao.
Diante do exposto, a frmula :

METODOLOGIA

3.1 Variveis Contbeis

Para alcanar o objetivo ao qual se prope este
artigo foram levantadas as variveis contbeis
liquidez, alavancagem, variao do lucro,
Enf.: Ref. Cont.

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Onde,
PC = Passivo Circulante;
PELP = Passivo Exigvel a Longo Prazo;
AT = Ativo Total
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UM ESTUDO EMPRICO NO SETOR BANCRIO BRASILEIRO

c) VARIAO DO LUCRO
calculado pela diferena do lucro lquido em um
perodo atual (t) menos o lucro lquido do perodo
anterior (t - 1), dividido pelo lucro lquido do perodo
anterior, ou seja:

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Onde,
AT(t) = Ativo Total do trimestre atual;
AT (t-1) = Ativo Total do trimestre anterior.
3.2 AMOSTRA
Os dados necessrios para esta pesquisa foram
obtidos a partir das demonstraes financeiras
localizadas no stio da BOVESPA levando em
considerao os seguintes aspectos:

Onde,
LL (t) = Lucro Lquido do trimestre atual;
LL (t-1) = Lucro Lquido do trimestre anterior.
d) ENDIVIDAMENTO TOTAL
Este ndice visa demonstrar quanto a empresa
"tomou" de capital de terceiros em comparao ao
capital prprio investido. Conforme Assaf Neto
(2006), esta medida revela o nvel de
endividamento (dependncia) da empresa em
relao a seu financiamento por meio de recursos
prprios.
De acordo com Silva (2008) a interpretao deste
ndice isoladamente, para um analista financeiro,
cujo objetivo avaliar o risco da empresa, de
que quanto maior o endividamento, maior o risco,
mantidos constantes os demais fatores. Assim, a
frmula descrita como:

Onde,
ET = Endividamento Total;
PC = Passivo Circulante;
PELP = Passivo Exigvel em Longo Prazo;
PL = Patrimnio Lquido.
e) CRESCIMENTO DO ATIVO
calculado pela diferena do total do ativo em um
perodo atual (t) menos o total do ativo de perodo
anterior (t - 1), dividido pelo total do ativo do perodo
anterior, ou seja:

Enf.: Ref. Cont.

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a) coleta dos balanos patrimoniais e

demonstraes dos resultados trimestrais das
empresas Banco do Brasil S.A., Banco do
Nordeste S.A. e Banco Bradesco, todas do
setor bancrio, desde 31/03/1999 a 31/12/2008.
Foi escolhido o ano de 1999 como o incio do
perodo amostral, devido a esse ser o primeiro
ano em que as informaes contbeis foram
publicadas trimestralmente;
b) coleta dos valores dos ativos de cada empresa
analisada, trimestralmente, desde 31/12/1998
a 31/12/2008. Foi includa na amostra a data
de 31/12/1998 com o objetivo de poder calcular
o ativo total, o lucro lquido e, tambm, o preo
das aes;
c) tabulao e agrupamento das variveis de cada
empresa. A BOVESPA identifica as empresas
por um cdigo disponvel no campo classificao
setorial. Este campo foi fundamental para que
pudesse agrupar os dados por empresa;
d) o nvel de risco das aes foi avaliado pelo
grau de volatilidade dos seus retornos, obtido
por meio da base de dados do stio da
BOVESPA. A medida estatstica usada para
verificao da volatilidade dos retornos das
aes foi o desvio padro. Desta forma foi
avaliada a variabilidade, ou grau de disperso,
dos possveis retornos representando desta
maneira uma medida de risco;
e) para se calcular a volatilidade das aes das
instituies financeiras, inicialmente, procedeuse coleta de preos de fechamento mensal
das aes dos 03 bancos brasileiros;
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f) construo do ndice trimestral de retorno das

aes utilizando os balanos trimestrais das 03
empresas da amostra, totalizando 40
trimestres;
g) para encontrar o retorno das aes de um
determinado perodo, utilizou-se a frmula
trabalhada no estudo de Mendona Neto e
Bruni (2004):

RESULTADOS ENCONTRADOS E
ANLISE DOS DADOS

As tabelas a seguir apresentam os resultados

encontrados para as variveis objeto de anlise
do presente artigo, relativas aos 03 bancos
integrantes da amostra, utilizando o pacote
estatstico E-views.
4.1 Banco do Nordeste

Onde,
Rt = retorno total da ao no perodo t;
Divt = dividendos distribudos no perodo t;
Pt = preo da ao no perodo t.

A Tabela 1 apresenta os coeficientes estimados

resultantes da regresso linear entre as variveis
contbeis e o risco das aes. A equao da
regresso que descreve a relao entre variveis
contbeis e o risco, utilizada para todos os bancos,
j explicada no item 2.3, da seguinte forma:

TABELA 1: Coeficiente da regresso linear entre as variveis contbeis e risco - BnB

Fonte: Elaborao prpria - 2009

Substituindo os valores referentes a esses betas pelos valores dos coeficientes, chega-se a seguinte
equao:
RISCO = 124,1378* LIQUIDEZ - 2,689502* ENDIVIDAMENTO TOTAL + 0,865052* VARIAO DO LUCRO
- 528,1862* ALAVANCAGEM + 1020.638 CRESCIMENTO DO ATIVO + 452,9254
Analisando a varivel liquidez, Beaver, Ketler e
Scholes (1970) afirmavam que quanto maior a
liquidez, mais baixo o risco (relao negativa). O
Banco do Nordeste apresentou uma relao
positiva, existindo, assim, uma divergncia do
estudo.
No que se refere associao terica entre o
endividamento total e o risco formulado por Silva
(2008) de que quanto maior esse ndice, maior
o risco de investir nessa empresa, ou seja,
existindo uma relao positiva. Os resultados
Enf.: Ref. Cont.

UEM-Paran

v. 28

mostraram que o BnB apresentou uma relao

negativa.
Quanto variabilidade nos lucros, Beaver, Ketler
e Scholes (1970) encontraram uma associao
positiva entre essa varivel e o risco. O Banco do
Nordeste apresentou a mesma relao conforme
o estudo dos autores, ou seja, uma associao
positiva.
Na associao terica entre a alavancagem e o
risco formulada por Beaver, Ketler e Scholes
n. 1

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janeiro / abril 2009

TEORIA DE PRECIFICAO POR ARBITRAGEM :

UM ESTUDO EMPRICO NO SETOR BANCRIO BRASILEIRO

(1970) previu-se uma relao positiva, porm o

que existiu, para o Banco do Nordeste, foi uma
relao negativa.
Na verificao do estudo de Beaver, Ketler e
Scholes (1970), foi encontrada uma relao
significativa (positiva) entre o crescimento do
ativo com o risco. No clculo dessa varivel, o
BnB apresentou resultados semelhantes
teoria estudada.

79

No caso do Banco do Nordeste, portanto, podese inferir que as nicas variveis que possuem
relao com o risco so variabilidade nos lucros
e crescimento do ativo.
4.2 Banco do Brasil
Com semelhana Tabela 1, a seguinte tambm
apresenta os coeficientes estimados resultantes
da regresso linear entre as variveis contbeis
e o risco das aes.

TABELA 2: Coeficiente da regresso linear entre as variveis contbeis e risco - BB.

Fonte: Elaborao prpria - 2009

Substituindo os valores referentes a esses betas pelos valores dos coeficientes, a equao fica assim
apresentada:
RISCO = 760,4326* LIQUIDEZ - 8,161537* ENDIVIDAMENTO TOTAL -2,324605* VARIAO DO LUCRO
+ 16995,10* ALAVANCAGEM + 974,3549* CRESCIMENTO DO ATIVO -16176.92
Em relao varivel liquidez, Beaver, Ketler e
Scholes (1970) afirmavam que quanto maior a
liquidez, mais baixo o risco (relao negativa). O
Banco do Brasil apresentou uma relao positiva,
assim como o Banco do Nordeste, divergindo
assim da teoria.
No que tange associao terica entre o
endividamento total e o risco formulado por Silva
(2008) de que quanto maior esse ndice, maior
o risco de investir nessa empresa, ou seja,
existindo uma relao positiva. Os resultados
mostraram que o Banco do Brasil teve uma
relao negativa.
Quanto variabilidade nos lucros, Beaver, Ketler
e Scholes (1970) encontraram uma associao
positiva entre essa varivel e o risco. Analisando
os resultados, o Banco do Brasil no apresentou a

Enf.: Ref. Cont.

UEM-Paran

v. 28

mesma relao conforme o estudo dos autores,

ou seja, mostrou uma associao negativa.
Na anlise da 4a varivel, Beaver, Ketler e
Scholes (1970) previam uma relao positiva entre a alavancagem e o risco. Nessa situao o
Banco do Brasil seguiu os mesmos resultados do
estudo, ou seja, uma associao positiva.
Na varivel crescimento do ativo, Beaver, Ketler
e Scholes (1970) encontraram uma relao
significativa (positiva) com o risco. A regresso
mostrou que, da mesma forma que o Banco do
Nordeste, o Banco do Brasil obteve uma relao
significante (positiva).
No caso do Banco do Brasil, portanto, pode-se inferir
que as nicas variveis que possuem relao com
o risco so alavancagem e crescimento do ativo.

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MARCOS IGOR DA COSTA SANTOS MANUEL SOARES DA SILVA

4.3 Banco Bradesco

Por fim, a Tabela 3 demonstra os coefi -

cientes estimados resultantes da regresso

linear entre as variveis contbeis e o risco
das aes.

TABELA 3: Coeficiente da regresso linear entre as variveis contbeis e risco - Bradesco.

Fonte: Elaborao prpria - 2009

Substituindo os valores referentes a esses betas pelos valores dos coeficientes, a equao fica assim
apresentada:
RISCO = -2290,141* LIQUIDEZ +349,6996* ENDIVIDAMENTO TOTAL +21,46740* VARIAO DO
LUCRO -4059,921* ALAVANCAGEM + 1390,433* CRESCIMENTO DO ATIVO -3337,824
A 1a varivel (liquidez) obteve os mesmos
resultados que o estudo de Beaver, Ketler e
Scholes (1970), ou seja, apresentou uma relao
semelhante (negativa). Quanto maior a liquidez,
menor o risco.
Na 2a varivel, a associao terica entre o
endividamento total e o risco formulado por Silva
(2008) de que quanto maior esse ndice, maior
o risco de investir nessa empresa, ou seja,
existindo uma relao positiva. Os resultados
demonstraram que o Bradesco seguiu os mesmos
resultados.
Quanto variabilidade nos lucros, Beaver, Ketler
e Scholes (1970) encontraram uma associao
positiva entre essa varivel e o risco. O Bradesco
tambm apresentou a mesma relao conforme
o estudo dos autores, ou seja, uma associao
positiva.
J na relao entre a alavancagem e o risco
formulada pelos mesmos autores das demais,
previu-se uma relao positiva, porm nesse caso
especfico o Bradesco possuiu uma associao
negativa.

Enf.: Ref. Cont.

UEM-Paran

v. 28

Por fim, na anlise da ltima varivel deste

trabalho, Beaver, Ketler e Scholes (1970)
encontraram uma relao significativa (positiva)
entre o crescimento do ativo e o risco. O resultado
demonstrou que existiu uma relao positiva no
Bradesco. Esta foi a nica varivel em que todos
os bancos apresentaram resultados semelhantes
teoria estudada.
No caso do Bradesco, portanto, pode-se inferir
que as variveis que possuem relao com o risco
so liquidez, endividamento total, variao do
lucro e crescimento do ativo.

5.

CONSIDERAES FINAIS

Com base nos dados obtidos pela pesquisa, a

qual objetivou investigar a relao existente entre um conjunto de variveis contbeis e o risco
dos ativos com base na APT no mercado de
capitais, foi possvel afirmar que nenhum dos 03
bancos apresentou todos os resultados conforme
o estudo desenvolvido por Beaver, Kettler e
Scholes (1970), no qual procuraram verificar como

n. 1

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TEORIA DE PRECIFICAO POR ARBITRAGEM :

UM ESTUDO EMPRICO NO SETOR BANCRIO BRASILEIRO

o risco se comporta com as mudanas das

variveis contbeis.
Mesmo aps os clculos de todas as variveis
contbeis e efetuada a mensurao do risco, por
meio do clculo da volatilidade das aes, alguns
resultados mostram claramente a falta de
associao entre as variveis contbeis e o risco.
Os resultados mostraram que o banco que mais
se aproximou com o estudo elaborado por Beaver, Kettler e Scholes (1970), em relao ao
mesmo resultado entre a associao das variveis
contbeis e o risco, foi o Bradesco, em que das
05 variveis estudadas, 04 delas (liquidez,
endividamento total, variao do lucro e
crescimento do ativo) tiveram a mesma relao
do trabalho desenvolvido. J o Banco do Brasil e
o Banco do Nordeste, existiram apenas duas
variveis com a mesma relao do estudo
realizado na dcada de 70. Os resultados
semelhantes foram alavancagem e crescimento
do ativo para o Banco do Brasil e variao do lucro
e crescimento do ativo para o Banco do Nordeste,
respectivamente.
Verificou-se, portanto, que no houve um
comportamento homogneo de todos os bancos
estudados e suas variveis trabalhadas, como
mencionado pela teoria por eles descrita.
O estudo apresentou algumas limitaes, tais
como a falta de algumas demonstraes
contbeis no stio da Bovespa, o reduzido nmero
de bancos que compe a amostra e o nmero de
observaes serem consideradas pequenas.
Resta pesquisar em trabalhos futuros, o uso de
informaes provenientes de outro banco de
dados diferente da Bovespa ou um nmero maior
de bancos, em que seja possvel coletar
informaes sem lacunas. possvel ainda
pesquisar a existncia de alguma relao entre
outras variveis contbeis diferentes das
utilizadas nesse trabalho.

Enf.: Ref. Cont.

UEM-Paran

v. 28

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