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Rigueur : le piège
Sandra Moatti
Alternatives Economiques n° 292 - juin 2010

Pas de printemps pour la zone euro. Les ministres des Finances auront passé tous leurs week-ends de
mai ensemble pour tenter de faire sortir la monnaie unique de la zone de cyclone dans laquelle la
maintiennent les marchés financiers. La méfiance de ces derniers s'est d'abord portée sur l'Etat le
plus fragile de la zone - la Grèce -, coupable d'avoir maquillé ses comptes publics. C'est ensuite la
capacité d'autres Etats membres, tels que le Portugal, l'Irlande ou l'Espagne, à faire face à leurs
besoins financiers qui a perdu le caractère d'évidence qu'elle avait avant la crise. Des Etats,
l'inquiétude s'est ensuite étendue aux banques européennes, qui détiennent de gros paquets de titres
publics, faisant planer la menace d'un nouveau blocage du crédit, comme à l'automne 2008. La
confiance dans la monnaie unique elle-même paraît avoir été ébranlée, avec un euro en chute libre
tout au long du mois de mai.

Trois rispostes pour calmer les marchés

Il fallait donc frapper fort pour désamorcer une fois pour toutes les craintes des investisseurs. Les
autorités ont réagi sur trois fronts. Premièrement, les Etats membres ont enfin affirmé leur solidarité
collective face aux difficultés d'un des leurs. Ils l'ont fait d'abord pour la Grèce, en approuvant le 2
mai dernier, après des mois de tergiversations, un plan de soutien financier précis et massif de 110
milliards d'euros, dont 30 apportés par le Fonds monétaire international (FMI).

Mais comme cela ne suffisait pas à calmer les marchés, ils ont sorti l'artillerie lourde: le 10 mai, ils
ont acté la mise en place d'un fonds européen doté de 750 milliards d'euros (dont 250 milliards
apportés par le FMI) pour prêter aux Etats qui auraient des difficultés à se financer. Autre nouveauté
pour une Union qui s'est toujours refusée à recourir à l'emprunt: les ressources de ce fonds
proviendraient non pas directement de la poche des Etats membres, mais seraient empruntées sur les
marchés, avec la garantie des Etats. Au total, la somme susceptible d'être mobilisée équivaut aux
besoins de financement programmés des Etats grec, portugais, irlandais et même espagnol jusqu'en
2013.

Deuxième axe: la Banque centrale européenne (BCE) a apporté sa contribution en annonçant qu'elle
pourrait dorénavant racheter des titres de dette des Etats - sur le marché secondaire (*) uniquement -,
ce qu'elle s'était refusée à faire jusque-là. Elle se laisse ainsi la possibilité d'intervenir directement sur
ces marchés, alors que jusqu'à présent son intervention passait indirectement par les refinancements
d'argent frais accordés aux banques en échange de titres de dette publique.

Enfin, contrepartie de cette solidarité européenne, une rigueur drastique est exigée des pays en
difficulté. En effet, ni les autres Etats membres ni la BCE ne sont disposés à renflouer à fonds perdus
des Etats aux poches percées. On peut le comprendre: à la longue, c'est la crédibilité de tous les Etats
de la zone et celle de la monnaie unique qui risqueraient d'être entamées.

Ce triple dispositif a calmé les marchés… mais un peu seulement. Les taux d'intérêt exigés de la

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Grèce ont décroché des sommets atteints début mai, mais ils restent à des niveaux prohibitifs. Le
loyer de l'argent s'est également sensiblement renchéri pour le Portugal, l'Irlande, l'Espagne et l'Italie,
comparé à celui de l'Allemagne et de la France. Les sommes colossales que la BCE est contrainte de
prêter aux banques témoignent d'une méfiance persistante entre elles. Les Bourses sont chahutées. Et
l'euro a continué sa dégringolade.

Des voix discordantes

Les marchés ont-ils tort de se méfier? Sans leur prêter une rationalité qu'ils n'ont pas, il faut
reconnaître que d'importantes zones d'ombre persistent dans la réponse européenne, ne serait-ce
qu'au niveau des modalités pratiques du plan arrêté le 10 mai. Au-delà des discours, la tentation du
chacun pour soi reste forte. En particulier pour une Allemagne qui a résisté pendant des mois à l'idée
de renflouer les Etats "cigales". Si elle s'est finalement laissé convaincre de mettre en place un plan
de soutien, c'est avec l'espoir de ne pas avoir à s'en servir. Et sa priorité est bien de définir les
sanctions à mettre en oeuvre à l'égard des pays qui n'assainiraient pas assez vite leurs finances (en les
excluant éventuellement du bénéfice du fonds européen de soutien).

Finances publiques: des situations contrastées

Tous les Etats de la zone euro ne sont pas logés à la même enseigne. La Grèce sort du lot, car elle
cumule un niveau de déficit prohibitif et une dette publique déjà élevée, qui traduit un problème
récurrent de finances publiques.

Des pays comme la Belgique et l'Italie, déjà très endettés au départ, ont réussi à relativement contenir
leurs déficits.

En revanche, l'Espagne et l'Irlande paraissent aujourd'hui dans une situation plus critique bien que
parties de niveaux d'endettement modérés. Dans ces pays aux finances publiques correctement
gérées, c'est le dégonflement de la bulle de crédit privé qui a creusé des déficits abyssaux et conduit
à une explosion de la dette publique ultrarapide. Selon les prévisions du Fonds monétaire
international (FMI), celle de l'Espagne devrait passer de 36% du produit intérieur brut (PIB) en 2007
à 90% en 2014. Celle de l'Irlande de 25% à 92%. La France est dans une situation intermédiaire,
proche de la moyenne de la zone euro. Un déficit plus important devrait cependant faire bondir la
dette publique de 64% en 2007 à à 94% en 2014.

Déficit et dette publics des pays de la zone euro en 2009

Mais tous les Etats ne sont pas aux prises avec les mêmes difficultés. La Finlande, l'Autriche, les
Pays-bas et l'Allemagne ont des déficits et des dettes publics inférieurs à la moyenne de la zone et

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pas très éloignés des critères de convergence. Et la zone euro dans son ensemble est moins endettée
que les Etats-Unis. Maintenant qu'ils ont mis plusieurs centaines de milliards d'euros sur la table,
témoignant de leur solidarité, les Etats membres devraient pouvoir aborder la maîtrise des dettes
publiques avec plus de recul et de coordination.

Même le commissaire européen aux Affaires économiques et financières, Olli Rehn, a appelé les
Etats du nord de l'Europe, dont les déficits et les dettes sont plus modestes, à différer leurs
ajustements budgétaires pour éviter de casser totalement la croissance européenne.

L'Allemagne pousse aussi à l'établissement d'une procédure de mise en faillite des Etats. Une
perspective qui pourrait guetter la Grèce, si le plan drastique auquel le gouvernement a astreint le
pays ne parvient pas à restaurer sa solvabilité. Des voix allemandes très critiques à l'égard de la BCE
se font entendre également, comme celle d'Axel Weber, l'actuel patron de la Bundesbank, fortement
pressenti pour succéder à Jean-Claude Trichet en 2011. Bref, la zone est encore loin de parler d'une
seule voix. Et la décision d'interdire les ventes à découvert de certains titres (*) , prise par
l'Allemagne sans aucune concertation, en est une énième illustration.

Un ajustement trop lourd

Or, la voie de la rigueur mène la zone euro dans l'impasse, si elle n'est pas tempérée par davantage de
solidarité. Dans la hantise d'être rattrapés par la méfiance des marchés, les pays de la zone font
assaut de mesures d'austérité. La Grèce, l'Irlande, l'Espagne et le Portugal ont serré leur ceinture de
plusieurs crans: coupes dans les dépenses d'un côté (baisse des traitements, gel des recrutements dans
la fonction publique…), hausse des prélèvements de l'autre, avec, notamment, des relèvements
substantiels de la TVA (jusqu'à 4 points en Grèce). L'Italie envisage, elle aussi, d'engager une cure
d'austérité plus sévère, tandis que la France a annoncé un gel des dépenses publiques. Même
l'Allemagne, soucieuse de donner le "bon" exemple, fait désormais de la réduction du déficit sa
priorité. Avec pour résultat paradoxal de faire peur aux investisseurs, qui voient s'envoler les faibles
perspectives de croissance de la zone, en même temps qu'ils doutent de la capacité des Etats à
atteindre leurs objectifs.

La volonté de ramener les déficits publics partout sous la barre des 3% du produit intérieur brut
(PIB) en 2013 ou 2014 au plus tard correspond en effet à un ajustement d'une ampleur inégalée pour
les pays dont les comptes publics sont le plus dégradés. Les expériences réussies de réduction des
dettes publiques se sont toujours déroulées sur des durées plus longues, et surtout dans des
conditions macroéconomiques plus favorables. L'évolution du poids de la dette dépend en effet très
largement de la croissance, de l'inflation et du niveau des taux d'intérêt (1). Les pays qui ont connu
une forte baisse de leur dette ont le plus souvent bénéficié soit d'une baisse des taux d'intérêt, soit
d'un taux de change dévalué favorisant la croissance et une inflation importée (*) . Sans ce contexte
favorable, le poids de l'ajustement pourrait bien se révéler trop lourd à porter pour les peuples des
pays les plus éprouvés par la crise. Dans ces conditions, il risque d'arriver un moment où le coût de
l'appartenance à la zone euro finisse par être si exorbitant qu'il l'emporte aux yeux des peuples sur
ses avantages.

Alléger le fardeau
Les politiques européennes ont un rôle essentiel à jouer pour rendre ce fardeau supportable. La BCE
détient un levier décisif avec l'instrument des taux. Celui-ci influence à la fois le coût de la dette (les
taux à court terme déterminés par la banque centrale guident dans une certaine mesure les taux à long
terme), le cours de la monnaie unique (les écarts de taux déterminent largement le cours relatif des
monnaies) et l'évolution des prix.

A cet égard, Olivier Blanchard, l'économiste en chef du FMI, plaidait il y a quelques mois pour un

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relèvement des objectifs d'inflation des banques centrales. Plutôt qu'un plafond de 2%, la BCE
pourrait viser une cible de 3% à 4% sans qu'on puisse agiter le spectre d'un dérapage incontrôlé.
Certes, l'inflation ne se décrète pas, surtout quand les capacités de production sont sous-utilisées,
comme c'est le cas aujourd'hui. Reste que la chute de l'euro va renchérir le prix des importations, ce
qui pourrait conduire à importer de l'inflation.

Une légère accélération de la hausse des prix aurait pour effet d'alléger quelque peu le poids des
dettes publiques (les simulations montrent en revanche qu'il faudrait une inflation supérieure à 10%
pour régler le problème par cette voie). Elle faciliterait aussi la réduction des écarts de compétitivité
entre les pays de la zone: un peu d'inflation en Allemagne permettrait aux pays du sud de l'Europe de
retrouver de la compétitivité sans avoir à passer par une baisse des prix dont les effets sont délétères
(2). Reste à savoir quel niveau d'inflation la BCE serait prête à accepter sans durcir sa politique…

La coordination, faute de mieux

Les Etats membres détiennent, quant à eux, les clés de la solidarité budgétaire. Le fonds de
stabilisation, s'il devait être utilisé, correspondrait à un transfert inédit entre les pays de la zone, de
l'ordre de 6% du PIB, quand le budget européen ne dépasse pas 1% du PIB communautaire. Ce
précédent va-t-il inciter les Etats membres à accroître la force de frappe budgétaire de l'Union? Le
fait qu'une majorité d'Etats membres soit aux prises avec de sérieuses difficultés financières pourrait
favoriser la mise en commun de certaines dépenses. Par ailleurs, les dépenses d'investissement,
comme les grandes infrastructures ou la recherche, pourraient légitimement être financées, en partie
au moins, par emprunt au niveau européen. Ce serait un moyen d'alléger les charges des Etats tout en
sauvegardant des dépenses d'avenir.

Mais ces perspectives ne peuvent au mieux se concrétiser qu'à moyen terme. A défaut de budget
commun, les pays membres parient donc une fois de plus sur la coordination des politiques
économiques. Une expression derrière laquelle tous les Européens ne mettent pas le même sens, au-
delà de l'accord de façade qu'ils s'efforcent de préserver. Pour les Allemands, la coordination passe
essentiellement par une meilleure surveillance budgétaire, assortie de sanctions plus sévères pour les
mauvais élèves.

Une coordination efficace devrait cependant s'étendre, au-delà des équilibres budgétaires, à
l'ensemble des grands équilibres macroéconomiques (solde de la balance commerciale, coût du
travail, dynamique de l'endettement privé, etc.). L'expérience de la crise a montré que la convergence
dans le domaine budgétaire ne suffisait pas. Il faut aussi une convergence accrue en matière
d'évolution des prix et des salaires notamment, si on veut éviter que des pays ne perdent durablement
en compétitivité, très difficile à rattraper ensuite vu l'impossibilité de dévaluer. Mais, dès lors, ce
n'est plus seulement dans les projets de budget que Bruxelles devrait mettre son nez, mais aussi dans
les négociations salariales entre partenaires sociaux…

Ecart de taux sur les titres publics à dix ans par rapport à l'Allemagne, de 2008 à 2010

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Cette coordination élargie devrait également être symétrique. La Commission le reconnaît d'ailleurs,
à mots couverts pour ne pas froisser l'Allemagne. En effet, en matière de compétitivité, tout est
relatif. Si le coût du travail a dérapé en Espagne par rapport à la moyenne de la zone depuis une
dizaine d'années, il s'est contracté en Allemagne par rapport à la moyenne. Si l'Espagne avait un
déficit extérieur abyssal de l'ordre de 10% de son PIB avant la crise, l'Allemagne enregistrait un
excédent du sien supérieur à 7%. Or, la stagnation du coût du travail que s'impose l'Allemagne
depuis une dizaine d'années ne peut être érigée en principe général sous peine de plonger toute
l'Europe dans l'anémie.

Chic, l'euro chute !

La baisse de l'euro est "la seule bonne nouvelle macroéconomique depuis des mois", estime, comme
nombre de ses confrères, Philippe Weber, économiste à CPR AM. Si cette chute inquiète les
autorités européennes par sa brutalité, elle réjouit plutôt les économistes. Ils y voient une correction
bienvenue qui met fin à plusieurs années de surévaluation de la monnaie européenne, très
handicapante pour les exportateurs européens sensibles à la compétitivité-prix. A plus de 1,2 dollar
pour un euro, la monnaie unique n'est pas encore une "monnaie faible": elle reste plus chère par
rapport au dollar qu'à sa création.

Cours de l'euro en dollars, de 1999 à 2010

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Certes, la baisse de l'euro n'a pas que des avantages: elle rogne à court terme le pouvoir d'achat des
ménages, en renchérissant le prix des importations. Mais les modèles économiques concluent en
général que l'effet positif dû au dopage des exportations l'emporte au final.

Bref, il ne suffira pas, à l'avenir, de tancer les Etats trop laxistes. Il faudra aussi convaincre les pays
trop rigoureux de participer davantage à la demande communautaire. Cette symétrie de traitement
serait une grande nouveauté pour la zone euro. Il ne sera pas facile d'y rallier l'Allemagne. Sauf à la
convaincre qu'il est finalement de son intérêt d'accroître ses dépenses chez elle si elle ne veut pas
demain être contrainte de "payer pour les autres".

* Marché secondaire : marché sur lequel sont échangés des titres financiers déjà créés. Celui
sur lequel ces titres sont émis est le marché primaire.

* Ventes à découvert : suite d'opérations boursières qui consistent à vendre sur un marché à
terme un titre que l'on ne possède pas encore, en espérant le racheter entre temps à un cours
moins élevé et donc faire une plus-value.

* Inflation importée : inflation résultant du renchérissement des prix des produits importés,
suite à une baisse du taux de change d'une monnaie.

(1) Voir "Faut-il avoir peur de la dette", Alternatives Economiques n° 288, février 2010. Disponible
dans nos archives en ligne.

(2) Voir "La crise", Alternatives Economiques Poche n° 43 bis, avril 2010, p. 58 et p. 131, disponible
sur notre site.

Article issu du dossier Rigueur : le piège

Sandra Moatti
Alternatives Economiques n° 292 - juin 2010
Notes

(1) Voir "Faut-il avoir peur de la dette", Alternatives Economiques n° 288, février 2010. Disponible
dans nos archives en ligne.

(2) Voir "La crise", Alternatives Economiques Poche n° 43 bis, avril 2010, p. 58 et p. 131, disponible
sur notre site.
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