LES CAS VERNIMMEN

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Cas Cr
Eurotunnel
par Pascal Quiry 2000

Cr par Pascal Quiry

Les cas Vernimmen : en complment de louvrage

Des outils pour lenseignement et du site www.vernimmen.net

 Enonc du cas Eurotunnel 2000

Description sommaire de la socit Eurotunnel

Eurotunnel est lexploitant du systme de transport grande vitesse, qui relie la France et la

Grande-Bretagne. Eurotunnel transporte dans ses navettes des voitures et des autocars avec

leurs passagers, et des poids lourds. Eurotunnel assure galement le passage des trains Eurostar

et des trains de marchandises entre les rseaux ferrs des deux pays. Eurotunnel gre, par

ailleurs, des activits complmentaires de distribution, de dveloppement immobilier et de

tlcommunications.

Eurotunnel bnficie dune concession accorde par les tats britanniques et franais qui sachve

en 2086, date laquelle elle remettra aux 2 tats le tunnel, ses installations annexes et le matriel

roulant.

A lautomne 1999, Eurotunnel profitant dune meilleure tenue de son cours de bourse, procde

une augmentation de capital dont les caractristiques figurent en annexe pour racheter une partie

de ses dettes dtenues par des banques.

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Questions
Analyse financire :

1. Procdez une analyse financire du groupe Eurotunnel.

2. Compte tenu de la structure des cots (fixes/variables) dEurotunnel que vous pouvez

observer, dune estimation du chiffre daffaires 2005 1 100 millions deuros, et des prvisions

de rsultat dexploitation indiques lannexe 5, quel est lordre de grandeur du rsultat net, du

flux de trsorerie dexploitation et du flux de trsorerie disponible (solde de trsorerie

disponible aprs le cycle dexploitation et le cycle dinvestissement) pour 2005 ? Dans ces

conditions, que pensez-vous de la capacit dEurotunnel rembourser ses dettes bancaires et

financires qui devraient se monter 8 900 millions deuros en 2005 ?

3. Dans ces conditions, pensez-vous que la dette dEurotunnel vaut son montant comptable, plus

que son montant comptable, moins que son montant comptable ? Pourquoi ?

Analyse boursire :

4. Procdez une analyse boursire de laction Eurotunnel.

5. Si Eurotunnel ntait pas endett et compte tenu des prvisions de rsultat dexploitation

indiques en annexe 5, quel serait le statut boursier de son action (valeur de rendement, de

croissance, de retournement, option sur de nouveaux projets, ) ?

6. Compte tenu de rponse aux questions 3 et 5, quelle est la meilleure mthode pour valuer

laction Eurotunnel ? Pourquoi ?

7. Est-il surprenant que laction Eurotunnel ait le coefficient le plus lev des actions cotes sur

les bourses de Paris et de Londres 1,9 ? Pourquoi ?

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Cot du capital :

8. Comment, votre avis, a volu le cot du capital dEurotunnel depuis la cration de la socit

en 1985 ? Pour vous aider, identifiez quels taient les deux risques qui pesaient sur Eurotunnel

sa cration et qui ont aujourdhui disparu.

9. Calculez le cot du capital dEurotunnel fin 1999 sachant que la valeur de la dette est gale

55% de son montant comptable, que son taux dintrt actuariel avant impts est de 7% et que

le taux dimpt est de 35%.

10. Laugmentation de capital va-t-elle modifier le cot du capital dEurotunnel ? Si oui, dans quel

sens ? Pourquoi ?

11. Laugmentation de capital va-t-elle modifier le cot de lendettement dEurotunnel ? Si oui,

dans quel sens ? Pourquoi ?

12. Laugmentation de capital va-t-elle modifier le cot des capitaux propres dEurotunnel ? Si oui,

dans quel sens ? Pourquoi ?

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Analyse de laugmentation de capital :

13. A quel prix faut-il racheter les dettes bancaires pour que cela puisse crer de la valeur pour

lactionnaire dEurotunnel ? Pourquoi ?

14. Laugmentation de capital sadresse-t-elle plutt aux actionnaires actuels ou de nouveaux

actionnaires ? Pourquoi ?

15. Calculez la valeur thorique du droit de souscription et la dilution supporte par lactionnaire

qui ne suit pas lopration.

16. Lactionnaire qui suit laugmentation de capital la hauteur de ses droits est dilu par cette

opration. Vrai ou faux ? Pourquoi ?

17. Cette opration a-t-elle un impact sur la solvabilit dEurotunnel ? Si oui, dans quel sens ?

Pourquoi ?

Questions subsidiaires :

18. Quel est lordre de grandeur du montant de la destruction de valeur dEurotunnel depuis sa

cration et apprcie fin 1999 ?

19. Si vous analysez les capitaux propres dEurotunnel en termes doptions, pouvez vous dire

quils ont une valeur temporelle nulle ou positive ? Que pensez-vous de limportance de la

valeur temporelle des capitaux propres par rapport la valeur totale des capitaux propres ?

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Annexes
1. Annexe 1 : Caractristiques de laugmentation de capital dEurotunnel

Octobre 1999, Augmentation de capital avec droit prfrentiel de souscription

au profit des anciens actionnaires

Objet : financer le rachat, un prix de 240 millions deuros, de dettes ayant un montant nominal de

475 millions deuros ;

Montant : 240 millions deuros ;

Prix dmission des actions nouvelles : 1,02 euro ;

Proportion de souscription pour lactionnaire actuel : 3 actions nouvelles pour 22 actions anciennes

dtenues ;

Date de souscription : 26 octobre au 15 novembre 1999

Date de jouissance des actions nouvelles : 1er janvier 1999

Nombre dactions nouvelles mises : 235,3 millions

Dernier cours 1999 connu : 1,37

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2. Annexe 2 : Rapport des Commissaires aux Comptes

En excution de la mission qui nous a t confie par vos Assembles Gnrales, nous avons

procd au contrle des Comptes Consolids du Groupe Eurotunnel, relatifs lexercice clos le 31

dcembre 1998.

Les Comptes Consolids ont t arrts par le Conseil dAdministration du Groupe Eurotunnel. Il

nous appartient, sur la base de notre audit, dexprimer une opinion sur ces comptes.

Nous avons effectu notre audit selon les normes de la profession en France et au Royaume-Uni ;

ces normes requirent la mise en uvre de diligences permettant dobtenir lassurance

raisonnable que les Comptes Consolids ne comportent pas danomalies significatives.

Un audit consiste examiner, par sondages, les lments probants justifiant les donnes

contenues dans ces comptes. Il consiste galement apprcier les principes comptables suivis et

les estimations significatives retenues pour larrt des comptes et apprcier leur prsentation

densemble.

Nous estimons que nos contrles fournissent une base raisonnable lopinion exprime ci-aprs.

Nous certifions que les Comptes Consolids sont rguliers et sincres et donnent une image fidle

du patrimoine, de la situation financire, ainsi que du rsultat de lensemble constitu par les

entreprises comprises dans la consolidation.

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Par ailleurs, nous avons galement procd la vrification des informations relatives au Groupe

donnes dans le Rapport dActivit du Groupe.

Nous navons pas dautres observations formuler sur la sincrit et la concordance de ces

informations avec les Comptes Consolids.

Fait Paris, le 12 mars 1999

BEFEC-Price Waterhouse, KPMG Audit KPMG Audit Pic

Reprsent par Fiduciaire de France, Chartered Accountants
Reprsent par
H. Toth C. Briolay J.P. Thill
Commissaires aux Comptes et Auditors

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3. Annexe 3 : Tableaux danalyse financire

Compte de rsultat consolid

1er
En millions d'euros 1995 1996 1997 1998 semestre
1999
Chiffre d'affaires 345 699 684 927 477
+ autres produits 6 56 113 72 12
- consommation de matires et autres
charges externes 321 414 353 360 189
- frais de personnel 104 140 129 138 72
- impts et taxes
- dotations amortis. et provisions 185 246 228 225 101
= rsultat d'exploitation -259 -45 87 276 128

+ rsultat financier -838 -1 016 -1 016 -599 -224

= rsultat courant -1 097 -1 061 -929 -323 -96
+ rsultat exceptionnel 0 -15 11 419 173
- impt sur les socits 0 0 0 0 0
= rsultat net -1 097 -1 076 -918 96 77

- amortissement des carts d'acquisition 0 0 0 0 0

= rsultat net aprs amortissement des

carts d'acquisition -1 097 -1 076 -918 96 77

Compte de rsultat consolid en %

1er
En % 1995 1996 1997 1998 semestre
1999
Chiffre d'affaires 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
+ autres produits 1,7% 7,9% 16,4% 7,8% 2,5%
- consommation de matires et
autres charges externes 93,0% 59,2% 51,5% 38,8% 39,6%
- frais de personnel 30,1% 20,0% 18,9% 14,9% 15,1%
- impts et taxes
- dotations amortis. et provisions 53,6% 35,2% 33,3% 24,3% 21,1%
= rsultat d'exploitation -75,1% -6,4% 12,7% 29,8% 26,7%

+ rsultat financier -242,9% -145,3% -148,5% -64,6% -46,9%

= rsultat courant -318,0% -151,7% -135,7% -34,8% -20,1%
+ rsultat exceptionnel 0,0% -2,1% 1,5% 45,1% 36,2%
- impt sur les socits 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
= rsultat net -318,0% -153,9% -134,2% 10,4% 16,0%
- amortissement des carts
d'acquisition 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
= rsultat net aprs
amortissement des carts
d'acquisition -318,0% -153,9% -134,2% 10,4% 16,0%

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Tableau des flux de trsorerie

1er
En millions d'euros 1995 1996 1997 1998 semestre
1999
Capacit d'autofinancement -912 -830 -690 321 177
- Variation du BFR -15 -52 -18 -48 -8
= Flux d'exploitation (1) -897 -778 -672 369 185
Prix de vente des actifs cds 0 0 0 0 0
- Investissements 76 867 89 101 53
= Flux d'investissement (2) -76 -867 -89 -101 -53
Flux de trsorerie disponible (1) - (2) -973 -1645 -761 269 132
+ Augmentation de capital 65 -1172 681 993 814
- Dividendes verss 0 0 0 0 0
= Diminution/augmentation de
l'endettement net -908 -2816 -80 1262 946

Bilan consolid
En millions d'euros 1995 1996 1997 1998 1er sem. 99
Immobilisations incorporelles
+ Immobilisations corporelles 13 305 13 926 13 787 13 662 13 614
+ Immobilisations financires
= Total Immobilisations (1) 13 305 13 926 13 787 13 662 13 614
Stocks 17 20 20 21 21
+ Avances, acomptes verss 50 42 63 38 45
+ Clients 38 57 54 78 84
- Fournisseurs 219 243 263 251 258
- Autres dettes d'exploitation 17 59 75 135 149
= Besoin en fonds de roulement (2) -131 -183 -201 -249 -257
Actif conomique = (1)+(2) 13 174 13 743 13 586 13 413 13 358
Capitaux propres (3) 2 988 741 504 1 593 2 483
Endettement bancaire et financier net (4) 10 186 13 002 13 082 11 820 10 875
Actif conomique = (3)+(4) 13 174 13 743 13 586 13 413 13 358

Ratios de rotation du BFR

1er sem.
1995 1996 1997 1998
En jours 1999
BFR/CA -139j -96j -107j -98j -98j

Rentabilits
1er sem.
1995 1996 1997 1998
1999
Rsultat conomique aprs impt / CA -75,1% -6,4% 12,7% 29,8% 26,7%
x
CA/actif conomique 2,6% 5,1% 5,0% 6,9% 7,1%
= Rentabilit conomique aprs impt -2,0% -0,3% 0,6% 2,1% 1,9%
Rentabilit courante des capitaux propres -36,7% -143,1% -184,2% -20,2% -3,9%
Levier financier (D/C) 3,4 17,5 26,0 7,4 4,4

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4. Annexe 4 : Graphique du cours de bourse dEurotunnel

0
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Source: DATASTREAM

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5. Annexe 5 : Tableau de bord boursier

Paramtres boursiers
1995 1996 1997 1998 1999
Cours le plus haut en 3,48 1,22 1,01 1,21 1,65
Cours le plus bas en 0,75 0,61 0,70 0,63 1,01
Cours moyen en 2,12 0,91 0,81 0,92 1,33
Nombre d'actions en millions 920 920 920 1 277 1 729
Bnfice courant par action en -1,803 -1,743 -1,526 -0,382 -0,084
PER NS NS NS NS NS
Dividende par action en 0 0 0 0 0
Rendement en % 0 0 0 0 0
Taux de distribution en % 0 0 0 0 0
Capitalisation boursire en millions d' 1 950 837 745 1 175 2 300
Capitaux propres comptables en millions d' 2 988 741 504 1 593 2 483
Capitalisation boursire / capitaux propres
comptables 0,7 1,1 1,5 0,7 0,9

Donnes au 26 octobre 1999

Taux des obligations d'Etat : 5,0 % d'Eurotunnel : 1,9
Prime de risque : 3,25 % Taux d'inflation : 1 %

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6. Annexe 6 : Prvisions dexploitation jusquen 2005

En millions d'euros 1999e 2000p 2001p 2002p 2003p 2004p 2005p

Chiffres d'affaires 960 1 000 1 050 1 070 1 080 1 090 1 100
Rsultat d'exploitation 305 340 384 402 410 419 428

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