Uma Análise Da Crise e Das Limitações Da Zona Do Euro PDF

TEXTO PARA DISCUSSO N 453
DIVERGNCIAS ESTRUTURAIS, COMPETITIVIDADE E RESTRIO EXTERNA AO

CRESCIMENTO: UMA ANLISE DA CRISE E DAS LIMITAES DA ZONA DO EURO
Andr Sander Diniz

Frederico G. Jayme Jr.
Janeiro de 2012
1
Ficha catalogrfica
D585d Diniz, Andr Sander.

2012 Divergncias estruturais, competitividade e restrio externa ao
crescimento : uma anlise da crise e das limitaes da zona do euro
/ Andr Sander Diniz, Frederico G. Jayme Jr. Belo Horizonte :
UFMG/CEDEPLAR, 2012.
29 p. : il. - (Texto para discusso, 453)
Inclui bibliografia.
1. Euro (Moeda). 2. Cmbio. 3. Europa Condies

econmicas. 4. Inflao Europa. 5. Crise econmica Europa. I.
Jayme Jnior, Frederico G. II. Universidade Federal de Minas
Gerais. Centro de Desenvolvimento e Planejamento Regional.
CDD: 332.494
Elaborada pela Biblioteca da FACE/UFMG - NMM 005/2012
2
UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS
FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS
CENTRO DE DESENVOLVIMENTO E PLANEJAMENTO REGIONAL
DIVERGNCIAS ESTRUTURAIS, COMPETITIVIDADE E RESTRIO EXTERNA AO

CRESCIMENTO: UMA ANLISE DA CRISE E DAS LIMITAES DA ZONA DO EURO
Andr Sander Diniz

Mestrando na EESP/FGV-SP
Frederico G. Jayme Jr.

Professor do Departamento de Economia e do Cedeplar UFMG e pesquisador do Cnpq
CEDEPLAR/FACE/UFMG
BELO HORIZONTE
2012
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Divergncias Estruturais, Competitividade e Restrio Externa ao Crescimento: uma anlise da crise e das limitaes da Zona do Euro
CEDEPLAR/UFMG TD 452(2012)
SUMRIO
1. INTRODUO ..............................................................................................................................6
2. A TEORIA DE REAS MONETRIAS TIMAS ........................................................................7
3. A UNIO MONETRIA EUROPEIA ......................................................................................... 10
3.1. Histrico e critrios de convergncia ...................................................................................... 10
3.2. Evidncia emprica na Zona do Euro ...................................................................................... 11
4. CONSIDERAES AO MODELO DA UNIO MONETRIA EUROPIA .............................. 19
4.1. Dvida pblica e a crise do Euro ............................................................................................. 19
4.2. Questes estruturais da Zona do Euro: O BCE e a Unio Poltica ............................................ 20
4.3. Cmbio real, competitividade e restrio externa: Uma Proposta de Entendimento da Crise ....22
5. CONSIDERAES FINAIS ........................................................................................................ 26
6. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................................... 28
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RESUMO
A recente crise das dvidas pblicas grega, irlandesa e portuguesa exps a fragilidade existente
na Zona do Euro para a promoo do desenvolvimento e da convergncia econmica entre os pases
que adotam a moeda. Muito alm do temor de insolvncia da dvida, o que se observa a disparidade
crescente de competitividade dos pases do bloco mais desenvolvido frente aos do bloco menos
desenvolvido, com consequncias perversas para os ltimos. Com taxas nominais fixas, movimentos
divergentes de preos relativos e salrios entre os pases provocaram trajetrias totalmente distintas
nas taxas de cmbio reais. Agravando o cenrio, observa-se a incompletude da unio poltica, o foco
monetarista do BCE e a pouca mobilidade de trabalho entre os pases, que destoa do argumento
terico e coloca em risco o futuro da Unio Monetria.
Palavras-chave: Euro, cmbio, rea monetria, inflao, competitividade, conta corrente, dficit
pblico
ABSTRACT
The recent debt crisis in Greece, Ireland and Portugal has exposed the fragility existing in the
Euro zone for promoting development and economic convergence between the countries that have
adopted the currency. Way beyond the fear of insolvency, what is observed is a growing disparity of
the most-developed countries in comparison to the less-developed ones, with perverse consequences
for the last ones. Once the nominal exchange rates are fixed, the divergent movements in relative
prices and wages between the countries have led to totally distinct paths for the real exchange rates.
Worsening the scenario, one can observe the incompleteness of the political union, the monetarist
focus of the ECB and the lack of labor mobility between the countries, what distances from the
argument stated by the theory and puts in jeopardize the future of the monetary union.
Key-words: Exchange rate, monetary union, inflation, current account, balance-of-payments

constraints.
JEL: E42, F33
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1. INTRODUO
O xito da Unio Europeia do ponto de vista econmico - deu sinais claros de fragilidade no
momento em que as dvidas dos governos grego, irlands e portugus, bem como seus dficits
persistentes, revelaram-se para o mundo, gerando incertezas e apreenses na capacidade de
manuteno do Euro. Esse contexto de incerteza gerou a primeira crise econmica de maiores
propores da Unio, provocando desvalorizao do Euro, abalo nos mercados mundiais e colocando
em xeque a constituio da Unio Econmica e Monetria baseada nos critrios de convergncia
econmica entre os pases definidos no Tratado de Maastricht.
O presente trabalho tem como objetivo entender a dinmica da crise da dvida na Unio
Europeia, tendo como ponto de partida a Teoria de reas Monetrias timas. A questo central
analisar a capacidade da Unio Monetria em promover o desenvolvimento conjunto de naes com
estruturas produtivas distintas e as possibilidades de recuperao de choques assimtricos pelos pases
membros - principalmente os menos desenvolvidos - frente perda de autonomia nas polticas
monetria e cambial em um contexto de critrios de convergncia econmica impostos pelos pases
mais desenvolvidos.
Mais do que isto, aqui se pretende contextualizar as dificuldades em garantir um sistema

monetrio unificado frente a uma tpica dinmica centro-periferia entre pases mais desenvolvidos vis-
-vis aqueles menos desenvolvidos na Europa. Neste contexto, a teoria tradicional de reas
Monetrias timas, que d sustentao terica ao modelo implementado na Europa, possui limitaes
flagrantes, que se manifestam com vigor em perodos de crises financeiras. De fato, nesses perodos as
contradies de um sistema baseado fundamentalmente critrios fiscais e monetrios de convergncia
se apresentam de forma absolutamente clara. Como consequncia, os pases economicamente menos
dinmicos no so capazes de garantir a manuteno de um equilbrio fiscal, menos pelos seus vcios e
muito mais pela prpria natureza de um desequilbrio econmico, que o que pretendemos mostrar
neste trabalho.
Alm desta introduo, este artigo constitudo por outras quatro sees. Na segunda seo
so apresentados aspectos tericos relacionados s reas Monetrias timas, desde as abordagens
clssicas da segunda metade do sculo XX at contribuies mais recentes de outros autores. A seo
3 trata de contextualizar a Unio Europeia num cenrio de rea monetria tima, com uma breve
exposio das bases da Zona do Euro e apresentao dos dados empricos dos pases membros, para os
perodos pr e ps-adeso. A seo 4 aborda os pontos considerados chave para o entendimento da
crise do Euro: o direcionamento da atuao do Banco Central Europeu; as bases e a evoluo da unio
em termos polticos; e a restrio externa e a competitividade como freio ao crescimento dos pases.
Finalmente, as consideraes finais contm algumas implicaes da crise atual para o futuro da Zona
do Euro, para a manuteno das bases atuais da Unio Monetria e para a possvel adeso de novos
pases mesma.
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2. A TEORIA DE REAS MONETRIAS TIMAS
Uma rea monetria um conjunto de pases ou regies que optam por adotar um mesmo
sistema monetrio. Desde meados do sculo XX, h uma tentativa de se entender as vantagens e
desvantagens de tal organizao econmica para seus possveis membros como forma de facilitar a
busca por crescimento e equilbrio macroeconmico.
Conforme Mundell (1961) a Teoria de reas Monetrias timas aborda alternativas ao
cmbio flutuante como fator para ajustar uma economia em desequilbrio. Uma das alternativas a
depreciao do cmbio, que pode ser utilizada para eliminar dficits externos e desemprego ou, de
forma alternativa, atravs da apreciao cambial, para eliminar supervits e possvel inflao. As
elucidaes da teoria giram em torno da deciso de se estabelecer uma rea monetria comum, de
determinar sua dimenso, ou de deixar que todas as moedas de todas as regies possam flutuar umas
em relao s outras. Mundell (1961) afirma que a deciso de se utilizar taxas fixas ou flexveis de
cmbio deve se basear em moedas regionais, e no nacionais. No entanto, como a moeda
principalmente um sinnimo de soberania nacional, e a real reorganizao monetria s seria factvel
se acompanhada por grandes mudanas polticas (MUNDELL, 1961, p. 661), cabe pensar qual seria o
fator que mais aproximaria um pas ou um grupo deles de uma rea monetria tima.
O mecanismo substituto da poltica cambial como fator de re-equilbrio da economia aps
choques adversos seria a mobilidade dos fatores de produo - trabalho e capital - entre regies. Caso
a fora de trabalho em excesso na regio deficitria possa se mover para a regio superavitria, onde
h excesso de demanda por trabalho, o equilbrio pode ser restabelecido sem que seja necessrio
utilizar a poltica cambial. Analogamente, caso a mobilidade de fatores seja alta entre pases, estes
poderiam formar uma unio monetria. Alternativamente, a flexibilidade de salrios e preos permite
reajuste de preos relativos entre as regies para re-equilibrar suas economias.
Dividindo a economia em setores de bens comercializveis e no-comercializveis, McKinnon
(1963) afirma que, quanto maior a participao dos setores exportadores, maior a tendncia
flutuao nos nveis de preos internos quando o regime de cmbio flexvel. Uma rea tima
definida ento com base na abertura comercial (razo entre produtos comercializveis e no-
comercializveis) e na mobilidade de fatores presente os dois setores. Dessa forma, uma regio com
baixa mobilidade de fatores entre os setores da economia e grande abertura comercial poderia ser uma
boa candidata a entrar em uma unio monetria, uma vez que um choque adverso seria bastante
perverso para sua economia, diante da impossibilidade de redirecionar demanda e oferta entre setores
e do grande impacto sobre nvel interno de preos. A unio monetria aparece como forma de reduzir
o efeito negativo de instabilidade dos preos internos, fruto de variaes cambiais, alm de favorecer a
promoo da mobilidade de fatores entre os pases (regies) constituintes dessa unio monetria.
Mundell (1961) e McKinnon (1963) possuem argumentos distintos acerca da mobilidade de
fatores. O primeiro considera a mobilidade o nico fator capaz de substituir a flexibilidade cambial no
combate a choques adversos e, portanto, determinante para se abrir mo da flutuao cambial em
funo de uma unio monetria. O segundo observa que a mobilidade, exatamente por permitir ao pas
resistir a um choque adverso, o credita a no necessitar aderir a uma unio monetria. Talvez essa
diferena repouse no fato de McKinnon (1963) considerar a unio monetria mais importante para
conferir mobilidade de fatores entre pases, sem dar muito peso perda da possibilidade de
desvalorizao cambial.
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Kenen (1969) acrescenta em sua contribuio o papel da poltica fiscal. Para ele a rea de
atuao da poltica fiscal deve coincidir com a rea monetria tima, de forma a otimizar a
distribuio de recursos provenientes de impostos. Esse recurso seria utilizado para compensar
diferenas regionais, aliviar recesses pontuais e criar programas especiais de auxlio tcnico e
financeiro.
Mais importante do que a definio de livre mobilidade de trabalho para constituir uma rea
monetria tima a diversidade do mix de produtos da regio, ou seja, a quantidade de setores
diferentes que um pas possui em sua economia. A ideia que uma economia diversificada tende a
absorver melhor impactos de um choque de demanda externa, no precisando recorrer tanto a
modificaes nos seus termos de troca com o exterior, uma vez um grande nmero de setores favorece
uma pauta de exportaes diversificada, onde o boom de um setor pode compensar a desacelerao do
outro, estabilizando a formao de capital domstica. Ademais, a diversidade de setores favorece a
mobilidade de trabalho, uma vez que cria maiores possibilidades de migrao do trabalho para
especialidades adjacentes. A concluso que taxas de cmbio fixas so mais apropriadas para pases
com economias diversificadas. queles pases de base produtiva altamente especializada e poucos
recursos de poltica econmica recomenda-se o uso de cmbio flexvel.
Segundo Carlin & Soskice (2006), abrir mo da possibilidade de manipular a taxa de cmbio
como resposta a um choque adverso um custo que deve ser levado em conta na discusso de reas
Monetrias timas. a partir desta questo que so desenvolvidos argumentos mais recentes da teoria
de reas monetrias.
Segundo os autores, os benefcios de uma rea Monetria tima relacionam-se a ganhos de

eficincia econmica provenientes da eliminao das moedas nacionais e da adoo de uma moeda
comum, quais sejam, (i) reduo direta e/ou indireta nos custos de transao; (ii) reduo da incerteza
relacionada aos movimentos futuros na taxa de cmbio.
Os ganhos diretos advindos da eliminao de custos de transao se referem eliminao das

taxas sobre transaes cambiais envolvendo moedas diferentes, como uma simples operao em casa
de cmbio. J os ganhos indiretos so mais difceis de mensurar e se referem principalmente
restrio da prtica de discriminao de preos entre os pases. A possibilidade de discriminar preos
est ligada s diferenas nos impostos e contribuies e nos custos administrativos de um pas para
outro. Juntamente com outras medidas gradualmente implementadas para a criao de um mercado
comum, a adoo de moeda nica tende a reduzir o escopo dos empresrios para discriminar preos
em diferentes mercados nacionais.
Os benefcios da reduo da incerteza diante dos movimentos incertos da taxa de cmbio vo

desde ganhos de bem-estar para a sociedade at ganhos de eficincia no mecanismo de preos.
Agentes econmicos baseiam suas decises no que tange produo, investimento e consumo na
informao que o sistema de preos fornece a eles. Se esses preos se tornam mais incertos, a
qualidade dessas decises piora (DE GRAUWE, 1997, pp. 57).
Por outro lado, a anlise dos custos est ligada a aspectos macroeconmicos, girando em torno
da impossibilidade de um pas recorrer s polticas monetria e cambial - e com isso manejar taxas de
juros, agregados monetrios e taxas de cmbio - como forma de estabilizar a economia contra choques
adversos quando entra em uma unio monetria.
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Um pas que se encontre em uma unio monetria em que a convergncia econmico-

institucional entre seus membros ausente ter altos custos provenientes da maior dificuldade de
seguir um caminho de crescimento sustentado e/ou de se recuperar de choques adversos. Fala-se aqui
em convergncia: (i) de preferncias dos formuladores de poltica econmica, (ii) institucional, (iii) de
crescimento entre os pases. Este um elemento central e que, aparentemente, demonstra problemas
nos pases menos desenvolvidos do bloco Europeu.
As preferncias dos formuladores de poltica econmica podem ser analisadas com base na
poltica fiscal e na poltica monetria. A teoria base para a anlise das preferncias dos formuladores
de poltica monetria o trade off entre desemprego e inflao explcito na modelagem da curva de
Phillips em sua verso aceleracionista, proposta por Milton Friedman e Edmund Phelps, segundo a
qual o custo de se abrir mo das desvalorizaes cambiais e monetrias no grande, visto que no
longo prazo essas polticas so inteis para combater o desemprego. No entanto, sejam vlidos ou no
os argumentos monetaristas, o fato que perder a manipulao do cmbio e da moeda para estimular a
economia se constitui um custo para o pas, pois essas polticas poderiam ser efetivas no curto prazo.
A poltica fiscal pode tambm ser encarada como um custo, caso no haja convergncia entre
os pases. Pases que aderem a uma unio monetria com pases de tradio antiinflacionria -
precisando tambm ter inflao baixa, enfrentaro perdas de bem-estar caso seus governos sejam
deficitrios, diante da necessidade de se aumentar impostos. De forma alternativa, uma unio entre
pases com diferentes preferncias de expanso fiscal pode gerar novos choques adversos, de acordo
com o argumento de Kydland & Prescott (1977), sendo desejvel a aplicao de regras para a poltica
fiscal.
O custo das divergncias institucionais se refere ao mercado de trabalho. De Grauwe (1997)

salienta que o poder e o grau de centralizao dos sindicatos de um pas podem afetar de forma
diferente o perfil de recuperao de um pas a choques assimtricos. Alm disso, a ausncia de
coordenao institucional, por exemplo, na definio de salrios, cria brechas para divergncias de
competitividade entre os pases via custos de trabalho.
Finalmente, a ausncia de convergncia nas taxas de crescimento entre os pases dificulta o

equilbrio de seus saldos comerciais via elasticidades-renda de importao e exportao. O
descompasso entre crescimento e equilbrio das contas externas pode ser ento visto como um custo,
caso no haja convergncia de crescimento entre os pases membros de uma unio monetria.
Cabe, finalmente, esboar a relao entre os custos e benefcios de uma unio monetria e o
grau de abertura econmica de um pas. Segundo De Grauwe (1997), uma economia mais aberta tende
a ganhar mais com uma unio monetria, uma vez que o peso da eliminao de custos de transao
maior em pases onde o comrcio de bens e servios com o exterior mais intenso. Com uma maior
interao com outros mercados e outras moedas, os agentes estaro mais sujeitos a erros de previso e
alocao de recursos com origem nas incertezas da flutuao cambial. Lane (2006) menciona ganhos
para a Zona do Euro provenientes: (i) da reorganizao dos mercados financeiros, que se tornaram
mais lquidos e integrados, com destaque para a diminuio dos prmios de risco envolvidos; (ii) da
melhora da alocao de capital financeiro e; (iii) do aumento dos fluxos de investimento direto
estrangeiro, beneficiando principalmente pases perifricos e de renda menor.
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A prpria Comisso Europeia defende que a remoo de barreiras com o mercado comum
reforar a tendncia reduo de choques assimtricos, uma vez que homogeneizaria as estruturas
produtivas dos pases. De Grauwe (1997) est de acordo com essa viso, corroborando-a com o
argumento de que possa haver tendncia concentrao e especializao produtivas entre regies, mas
no entre pases, o que no prejudica a recuperao de choques assimtricos. Por outro lado, um pas
que exporte e/ou importe grande parcela do seu produto pode ser mais efetivo em estimular a
economia com uma desvalorizao, mas ao mesmo tempo est mais sujeito variaes frequentes no
nvel de preos. Considerando que sucessivas desvalorizaes so desaconselhadas, bem como a
instabilidade de preos vista como custo, a unio monetria positiva para um pas aberto, que no
paga um preo alto por abrir mo de sua poltica cambial.
consenso que um nvel maior de abertura tende a facilitar a entrada de um pas numa unio
monetria, o que, por sua vez, favorece a integrao comercial com os outros membros da unio:
quanto maior a abertura de um pas, maiores os benefcios e menores os custos de adeso a uma unio
monetria. As correntes tericas divergem quanto ao grau timo de abertura, de acordo com a
importncia conferida poltica cambial. Monetaristas consideram um nvel timo de abertura
necessrio menor que keynesianos, uma vez que o custo de se abrir mo da poltica monetria para os
ltimos maior que para os primeiros, o que exigiria maior abertura econmica para compensar.
Sobre a questo da mobilidade de fatores e da rigidez de preos e salrios, central na discusso

dos autores clssicos, percebe-se que uma reduo da rigidez de preos e salrios ou um aumento da
mobilidade de trabalho reduzem os custos de uma unio, tornando-a mais atrativa. Embora a
mobilidade de capital na Unio Europeia seja alta em funo do mercado comum, a mobilidade da
fora de trabalho ainda muito baixa, provavelmente em funo de diferenas culturais e lingusticas
entre os pases. Com efeito, a mobilidade da fora de trabalho como fator necessrio para a unio
monetria vem sendo enfatizada desde o artigo inicial de Mundell (1961).
3. A UNIO MONETRIA EUROPEIA
3.1. Histrico e critrios de convergncia
O embrio da Unio Europeia encontra-se no imediato ps-guerra, com a aproximao dos

pases europeus para a manuteno da paz, fortalecimento e reconstruo da Europa que estava
destruda pela Segunda Guerra Mundial. Importantes marcos na constituio da unio econmica e
monetria foram: (i) a constituio da Comunidade Europeia do Carvo e do Ao (1951); (ii) a
assinatura do Tratado de Roma (1957), que deu nfase unificao pela via econmica, com a
instituio da Comunidade Econmica Europeia (CEE); (iii) a criao do ERM (Exchange Rate
Mechanism) e a posterior entrada em vigor do Sistema Monetrio Europeu (1979), que contribuiu para
estabilizao inflacionria dos pases membros, cujas taxas de cmbio foram fixadas em relao ao
Deutsche Mark.
A assinatura do Single European Act (1986) deu passo crucial para a liberalizao dos fluxos
de bens, servios e fatores de produo. Em 1989 proposta a Unio Monetria Europeia (UME),
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complemento necessrio para ampliar a integrao do mercado europeu, inclusive de capitais, evitando
ataques especulativos e realinhamentos monetrios que eram comuns no SME. A criao de um Banco
Central Europeu consideraria mais os problemas individuais de cada pas e receberia sugestes de
todos para realizar poltica monetria, em vez de somente seguir a linha restrita do Bundesbank. Em
1992 assinado o Tratado de Maastricht - ou Tratado da Unio Europeia - que criou formalmente uma
Unio Europeia, em substituio CEE, induzindo novas formas de cooperao entre os pases
membros, em domnios como defesa, justia e assuntos internos. O maior impacto do tratado foi, no
entanto, a definio das bases para a criao da unio econmica e monetria (UEM). Alm de
estabelecer regras para a adoo da moeda comum, foi estipulada para 1993 a criao efetiva do
mercado comum, que garantiu a livre circulao de pessoas, capitais, mercadorias e servios entre os
pases da Comunidade.
O Tratado de Maastricht estabeleceu critrios de convergncia nominal macroeconmica em

algumas reas, para que os pases candidatos pudessem ter sua adeso UME efetivada. Um pas s
poderia entrar na unio caso se enquadrasse nos seguintes pressupostos: taxa de inflao mxima de
1,5 ponto percentual em relao mdia dos trs pases com menor inflao; taxa de juros mxima de
2 p.p. tambm em relao mdia dos trs pases menos inflacionrios; no ter promovido
desvalorizaes cambiais nos dois anos precedentes adeso; dficit pblico nominal mximo de 3%
do PIB; dvida pblica mxima nominal de 60% do PIB. Para os ltimos dois critrios aceitava-se a
entrada do pas caso o dficit e a dvida estivessem se reduzindo progressivamente e se encontrassem
em nvel bastante prximo ao de referncia.
O Pacto de Estabilidade e Crescimento de 1997 foi o ltimo estgio antes do alcance do

terceiro - e definitivo - passo na integrao econmica, qual seja, a adoo da moeda comum, que
passou a ser meio de conta em 1999 e a circular em 2002. Para tal as taxas de cmbio entre as moedas
nacionais dos pases foram fixadas e entrou em operao o Banco Central Europeu, que assumiu a
poltica monetria da unio e lanou a nova moeda. O Pacto prev penalidades para os pases que no
se mantiverem dentro dos critrios estipulados para a convergncia econmica.
3.2. Evidncia emprica na Zona do Euro
A anlise emprica busca avaliar os efeitos da unio monetria sobre as economias europeias,
com enfoque em trs questes principais: (i) a trajetria de convergncia das variveis de Maastricht;
(ii) a evoluo do nvel da atividade econmica e das contas externas; (iii) a presena dos fatores
desejveis para uma unio monetria.1
1
Os dados foram organizados a partir das bases do Eurostat, escritrio de estatsticas da Unio Europeia. Utilizou-se a
diviso dos pases em dois grupos, para efeitos de comparao. O primeiro constitui-se por Alemanha, Frana, ustria,
Blgica e Holanda e foi denominado EU16 ricos. O segundo constitui-se por Portugal, Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha, e
foi denominado EU16 piigs. O terceiro grupo, EU16 outros, inclui o restante dos pases que adotam o Euro: Chipre,
Malta, Luxemburgo, Eslovquia, Eslovnia e Finlndia, tendo os cinco primeiros adotado a moeda a partir de meados da
dcada dos 2000. O perodo da anlise se estende de 1995 a 2010. Algumas variveis no tm dados para o perodo
completo. Para efeitos de anlise de mdias, foram considerados os perodos 1995-1999, 2000-2007 e 2008-2010,
respectivamente antes e depois da criao do Euro e depois da crise econmica mundial. Embora o Euro como moeda
circulante s tenha entrado em vigor em 2002, j em 1999 foram congeladas todas as taxas de cmbio dos pases membros,
bem como suas transaes passaram a ser realizadas com base no Euro como unidade de conta.
11
3.2.1. Convergncia econmica sob critrios de Maastricht
Os Grficos 1 a 4 mostram a evoluo das variveis de referncia para a adeso Zona do

Euro, segundo os critrios de Maastricht - inflao, taxa de juros, resultado nominal do Setor Pblico
e Dvida Pblica, os dois ltimos em percentual do PIB. De forma geral, observa-se que os membros
do Euro conseguiram se manter dentro, ou bem prximos, dos limites estipuladas pelos critrios acima
expostos (at 2007), havendo diminuio do gap entre esses trs grupos no que tange a essas variveis,
o que pode ser concebido como uma trajetria de convergncia entre suas economias e vai ao encontro
dos argumentos tericos da rea Monetria tima. O atendimento aos critrios foi, contudo, muito
mais fcil para os pases mais desenvolvidos do bloco (EU16RICOS), que j apresentavam valores de
referncia histricos menores - e consequentemente mais prximos das metas - do que os pases
menos desenvolvidos (EU16PIIGS) e (EU16OUTROS).
Observando-se o Grfico 1, percebe-se um aumento da inflao mdia para quase todos os

pases no perodo entre 1997-2000 e estabilizao at 2008. Somente os pases do grupo outros
tiveram inflao mdia mais elevada at 2005, uma vez que aderiram ao Euro - exceo de
Luxemburgo e Finlndia - em meados da dcada e estavam, portanto, em trajetria de convergncia
obrigatria para a adoo da moeda. possvel notar que os piigs s conseguem ficar de fato abaixo
da meta a partir de 2004, permanecendo, entretanto, com um desvio de aproximadamente 1,5 p.p. para
os ricos. Os pases que mais pressionam para baixo a mdia deste grupo - determinando assim a
referncia da meta - so a Alemanha e a ustria, enquanto Grcia e a Espanha pressionam a mdia
para cima, dificultando a manuteno dos ndices dentro do parmetro. Em 2009 observa-se uma
acentuada deflao para todos os pases, reflexo da recesso mundial.
GRFICO 1
Taxa de inflao em grupos de pases selecionados (%)
Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat
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A taxa de juros (Grfico 2), por sua vez, apresenta trajetria de convergncia quase perfeita
entre os grupos de pases, permanecendo sempre abaixo da meta. A partir de 2009 a taxa de juros dos
piigs descola da convergncia, o que pode ser entendido pela piora da avaliao das dvidas pblicas
dos governos, e investidores exigindo taxas mais elevadas.
GRFICO 2
Taxa de juros (%) Rendimento dos ttulos pblicos
Com relao ao resultado nominal do setor pblico (Grfico 3), observa-se que todos os
membros da Zona do Euro foram eficazes em manter seu dficit abaixo do teto de 3% do PIB at a
ecloso da crise, quando todos os grupos ultrapassam o nvel de referncia. evidente a situao
totalmente atpica do Resultado Nominal do Setor Pblico na Grcia, Irlanda, Espanha e Portugal aps
2008, uma vez que a Itlia tem valores semelhantes mdia dos outros dois grupos.
GRFICO 3
Resultado nominal do setor pblico (% do PIB)
13
Finalmente o Grfico 4 apresenta a trajetria da dvida pblica, nica varivel que no

aparece, em mdia, dentro dos nveis de convergncia de referncia em nenhum momento para os dois
primeiros grupos. Dados de 1999 mostram que somente Alemanha, Frana, Irlanda e Portugal
conseguiram se manter dentro do limite de 60% de dvida em relao ao PIB. Os outros pases, no
entanto, mostraram redues significativas em suas mdias histricas at 1999, e esse
comprometimento possibilitou sua entrada no Euro. Embora em constante declnio at 2007, reflexo
do controle oramentrio dos governos, a dvida pblica de 60% nunca foi alcanada. A partir de 2008
a trajetria se inverte, e perceptvel um acentuado aumento da dvida pblica nos trs grupos de
pases, novamente com os piigs liderando o descolamento da meta. Mais uma vez os pases recm-
entrantes na Eurozona se descolam da tendncia dos mais antigos, apresentando, na mdia, uma dvida
pblica proporcional ao PIB bem inferior de referncia.
GRFICO 4
Dvida pblica (% do PIB)
3.2.2. Atividade econmica e contas externas
Embora os pases do Euro tenham alcanado em grande medida a convergncia esperada, o

processo foi conseguido com custos para o crescimento e com efeitos sobre restrio externa em
muitos pases, principalmente os menos desenvolvidos, como ser discutido adiante. A Tabela 1
destaca a desacelerao do crescimento do PIB para a Zona do Euro como um todo aps a adoo da
moeda, sem analisar a recesso do perodo 2008/09. Essa desacelerao mais evidente para os
piigs, que reduzem seu crescimento em mdia 25% do primeiro para o segundo perodo, mantendo,
porm, taxas mais altas que a mdia dos pases ricos. O desemprego caiu em mdia para todos os
pases, exceo de Portugal, onde a taxa aumentou 30% na comparao dos dois perodos. Os
piigs reduziram suas taxas de desemprego mais acentuadamente que os ricos, porm aps a crise
14
houve nova escalada do desemprego no primeiro grupo de pases. O terceiro grupo se situa em
situao intermediria, com a maior parte dos pases com valores mais prximos dos ricos em
termos de crescimento e desemprego.
TABELA 1
Crescimento econmico e resultado em Transaes Correntes antes e depois da adoo do Euro
Crescimento do PIB (%) Desemprego (%) Saldo TC (% do PIB)

Mdia Mdia Mdia Mdia Mdia Mdia Mdia Mdia Mdia
Pas
96-99 00-07 08-10 98-99 00-07 08-09 95-99 00-07 08-09
Alemanha 1,7 1,5 0,0 9,4 9,3 7,6 1,1 4,3 5,7
Frana 2,5 2,1 -0,3 12,1 8,9 8,3 2,3 0,1 -2,1
Blgica 2,6 2,2 0,1 9,0 7,4 7,5 3,7 4,3 1,8
Holanda 4,1 2,2 -0,1 4,0 3,4 3,1 5,0 7,0 7,7
ustria 2,8 2,4 0,1 5,1 4,8 4,3 -0,1 3,9 5,2
EU ricos 2,7 2,1 0,0 7,9 6,8 6,2 2,4 3,9 3,7
Portugal 4,3 1,5 -0,4 4,7 6,1 8,7 -8,8 -8,9 -8,9
Irlanda 9,7 6,0 -,5 6,8 4,3 8,9 12,6 13,7 13,8
Espanha 3,9 3,6 -0,9 17,1 10,5 14,7 -0,2 -4,1 -4,0
Grcia 3,2 4,2 -1,5 11,4 9,8 8,6 - -11,7 -10,0
Itlia 1,5 1,5 -1,7 11,9 8,4 7,3 3,4 0,4 -0,5
EU pigs 4,5 3,4 -1,6 10,4 7,8 9,6 1,8 -2,1 -1,9
Chipre 3,5 3,8 1,0 - 4,3 4,5 -1,0 -1,9 -8,7
Malta - 1,8 1,0 - 7,0 6,5 -7,9 -3,7 -1,3
Luxemburgo 5,6 4,8 -0,2 2,6 3,6 5,1 18,3 24,6 33,1
Eslovquia 3,9 5,6 1,8 14,1 16,7 10,8 -8,9 -4,0 -1,3
Eslovnia 4,4 4,4 -1,0 7,4 6,1 5,2 -1,9 -0,9 -0,9
Finlndia 4,7 3,5 -1,2 12,5 9,5 7,3 7,9 6,9 3,3
EU outros 4,4 4,0 0,2 9,1 7,9 6,6 1,1 3,5 4,0
Eurozona 3,9 3,2 -0,4 9,1 7,5 7,4 1,7 1,9 2,1
Destaque dado nessa seo para o saldo em transaes correntes do Balano de Pagamentos.
evidente aqui a discrepncia da trajetria dos pases ricos e dos piigs, como mostra o Grfico 5.
Enquanto o primeiro grupo v seu saldo em conta corrente acumular supervits crescentes aps a
adoo do Euro, clara trajetria descendente atravessa o segundo grupo, cujo saldo de transaes
correntes passa de um leve supervit antes da adoo do Euro para sucessivos dficits a partir dos anos
2000. Interessante notar que os membros mais recentes do Euro apresentam comportamento destoante
dos piigs referente ao saldo em conta corrente. exceo de Luxemburgo e Finlndia, que mantm
seus saldos positivos durante o perodo o que torna a mdia do grupo positiva todos os demais
pases apresentam dficits em conta corrente no perodo que, no entanto, so declinantes at 2007,
contrariamente Grcia, Portugal e Espanha. A Irlanda a exceo, pois apresenta fortes supervits
externos da ordem de 15% para todo o perodo, o que pressiona a mdia dos piigs para cima. Na
realidade Portugal, Espanha e Grcia apresentam grandes dficits externos, muito acima da mdia do
grupo, sugerindo que seu crescimento tenha sido em grande medida baseado em aumento da restrio
externa. A Itlia passa de supervits anteriores adoo do Euro para leves dficits atualmente.
15
GRFICO 5
Resultado em transaes correntes (% do PIB)
3.2.3. Mobilidade de fatores e competitividade na Zona do Euro
A teoria de reas monetrias timas frisa a importncia da integrao dos fluxos de

mercadorias e pessoas e da flexibilidade dos ajustes de preos para aliviar choques adversos. Como
forma de medir a presena desses fatores na UME foram analisados a evoluo do movimento de
capitais e da taxa de cmbio real na Zona do Euro.
possvel observar a mobilidade da fora de trabalho pela correlao entre crescimento do

PIB (defasado em um ano) e a variao da emigrao da populao, para avaliar se em momentos de
recesso h maior sada da fora de trabalho. Alm de haver poucos dados, a correlao no foi
significante para nenhum pas, mostrando que difcil estabelecer qualquer concluso sobre o
comportamento dessas duas variveis, provavelmente corroborando o fato de que a mobilidade de mo
de obra ainda muito pequena entre os pases da Zona do Euro, principalmente em funo de
diversidades culturais e lingusticas.
Por outro lado, visvel a intensificao dos fluxos de capitais, tanto dentro da Zona do Euro
como entre seus membros e o exterior, durante a dcada de 2000. O Grfico 6 mostra a evidente
evoluo dos fluxos de investimento direto e de portflio, em termos lquidos, dos pases membros
com o exterior. Ambos tm tendncia crescente, mas com sinais opostos, uma vez que a Eurozona
um investidor lquido no exterior, enquanto um receptor lquido de investimentos em portflio.
16
GRFICO 6
Movimento de capitais (Zona do Euro com parceiros extra-Eurozona)
O Grfico 7 mostra a evoluo dos fluxos de investimento direto dentro da Unio Europeia,
mais precisamente dos pases adotantes do Euro com a UE como um todo. Mais uma vez observa-se
ampliao dos fluxos ao longo do tempo, variando proporcionalmente ao crescimento do PIB.
Claramente a crise provocou acentuado decrscimo dos fluxos nos ltimos dois anos de anlise.
GRFICO 7
Fluxos de investimento direto (de Eurozona com Unio Europia)
O Grfico 8 apresenta uma estimativa das taxas de cmbio real de alguns pases selecionados,
baseado na evoluo da produtividade e na inflao domstica entre 1999 e 2010 para alguns pases
selecionados da Unio Europeia. Nesse caso foi usado como deflator um ndice de custos de trabalho.
O que se observa um grande desvio entre os pases, provocado por preos relativos do trabalho com
17
evoluo divergente entre eles, o que afeta a competitividade. Com esta estimativa, a evoluo da
produtividade alem impacta num cmbio real mais desvalorizado, gerando ganhos de competitividade
indiretos do pas dentro da Unio Europeia. Embora o cmbio nominal seja fixo, esses ganhos
indiretos de competitividade tm o efeito de uma desvalorizao real da taxa de cmbio, o que se
relaciona, em parte, com o resultado positivo em Transaes Correntes vis--vis os pases menos
desenvolvidos da Unio Europeia.2 Pode-se perceber que Irlanda, Espanha, Itlia, Portugal e Grcia
foram os pases onde o cmbio real ficou mais valorizado, exatamente por serem pases menos
desenvolvidos e com menor insero nas exportaes mundiais se comparados com a Alemanha. Com
efeito, a impossibilidade de desvalorizar o cmbio impede que esses pases garantam maior
competitividade no mercado internacional, minorando os efeitos deletrios que o estoque da dvida
gera sobre a estabilidade desses pases.
GRFICO 8
Taxa de cmbio real, deflator: custos de trabalho, 1999 = 100
Dessa forma, houve perda de competitividade de quase 30% entre os extremos (Irlanda em
relao Alemanha). Percebe-se que se por um lado a Irlanda no teve saldos negativos em transaes
correntes, por outro foi o pas que apresentou perda de competitividade mais progressiva frente aos
outros membros da Zona do Euro. Os dados mostram, portanto, que a flexibilidade de ajuste dos
preos e salrios bastante reduzida, em oposio ao que a literatura aborda como ideal, o que
prejudica a possibilidade de ajustes nos preos relativos dos fatores como forma de atingir o equilbrio
comercial entre os pases.
2
Obviamente a evoluo da produtividade da mo de obra na Alemanha se explica tambm pelo seu desenvolvimento
tecnolgico em relao a pases como Portugal, Espanha, Grcia e Irlanda.
18
4. CONSIDERAES AO MODELO DA UNIO MONETRIA EUROPIA
4.1. Dvida pblica e a crise do Euro
Na seo anterior foi possvel perceber que a primeira dcada da Unio Europeia foi marcada
por convergncia controversa nos ciclos econmicos dos pases. Os critrios de convergncia
inflacionria e oramentria de Maastricht foram atingidos pela maioria dos membros at 2008, mas
ao custo de crescimento moderado e piora dos saldos de transaes correntes para os pases menos
desenvolvidos. Ademais, observou-se que a evoluo do grau de abertura econmica e principalmente
da mobilidade dos fatores de produo e do ajuste de preos relativos no esteve de acordo como o
que seria considerado timo pela teoria de reas Monetrias. Em relao a este ltimo, observou-se
a preocupante divergncia na trajetria das taxas de cmbio real entre os pases.
A crise do subprime de 2008 levou ao reaparecimento de grandes dficits pblicos no bloco

europeu, fruto da necessidade de atenuar os efeitos recessivos via demanda e de salvar grandes bancos
privados da falncia. Apesar dos governos de pases como Grcia e Portugal terem reduzido seus
dficits gradativamente para adotar o Euro, eles jamais conseguiram se enquadrar nos limites de 3%,
tendo perdido totalmente o controle com a crise. Considerando ainda problemas em relao
arrecadao tributria nesses pases, o resultado um oramento pblico constante e progressivamente
deficitrio, com reflexos sobre a dvida pblica, que tambm fugiu da trajetria de convergncia a
partir de 2009.
A crescente dvida pblica coloca os governos refns de emprstimos mais onerosos para
rolagem das mesmas. A alternativa encontrada na proposio de planos para recuperao dos dficits,
com cortes drsticos em gastos pblicos, congelamento de salrios e aposentadorias, fim de benefcios
e aumento de impostos, obviamente gerou greves e protestos. No obstante esta estratgia de ajuste
seja reconhecidamente insatisfatria, haja vista os exemplos histricos da crise da dvida nos anos
1980, ou mesmo a crise cambial Argentina de 2000, o FMI e os outros pases da Unio Europeia
acabaram por garantir pacotes bilionrios, contrariando a ideia de bail-out prevista nos critrios de
convergncia. Tudo isso gera perdas de credibilidade em relao a essas economias, com reflexos
sobre a Zona do Euro como um todo.
Se a crise econmica mundial significou recesso, desemprego e desconfiana nos mercados

de praticamente todas as economias do mundo, na Unio Europeia representou um ponto de inflexo
no processo de convergncia das variveis nominais estabelecidas em Maastricht, particularmente
para as economias menos desenvolvidas. Na realidade, esse ponto de inflexo no foi nada mais que a
exteriorizao da enorme fragilidade implcita no modelo europeu desde o seu incio. Hein et al (2011)
ressalta que a crise do Euro revelou vrias falhas importantes presentes nos moldes polticos da
Eurozona, bem como a insustentabilidade dos desequilbrios macroeconmicos entre os pases,
presentes desde a introduo do Euro.
Tendo em vista o quadro acima descrito, as sees seguintes apresentam algumas causas para
a incapacidade desses pases de se desenvolverem plenamente dentro da unio monetria, contexto que
levou ecloso da crise descrita acima e dos temores quanto continuidade do Euro.
19
4.2. Questes estruturais da Zona do Euro: O BCE e a Unio Poltica
Segundo Arestis e Sawyer (2011a), os problemas econmicos do Euro, que se mostram para o
mundo pelas crises das dvidas pblicas dos piigs, no so reflexo do mau comportamento de seus
governos, mas tem origem em falhas de concepo no projeto da unio monetria. Os autores
ressaltam que o desenho dos critrios de convergncia foi omisso, baseando-se somente em variveis
nominais e no considerando os mecanismos particulares que cada pas lanaria mo para atingi-los.
Dessa forma, os arranjos monetrio e fiscal ao nvel do bloco teriam sido e continuam a ser
formulados com base em um problema de one size fits all, que pode atuar de forma perversa diante
da diversidade de problemas econmicos enfrentados internamente por cada pas.
O Banco Central Europeu foi concebido como instituio independente e tem claramente o
controle de preos como sua preocupao central, prejudicando as perspectivas de crescimento
econmico pelo seu conservadorismo excessivo, com razes no modelo de atuao do Bundesbank
alemo. Tal orientao foi a nica forma de garantir que a Alemanha - economia mais forte do Euro -
aceitasse se unir monetariamente a pases de tendncias mais inflacionrias do que as suas.
O resultado um Banco Central Europeu que, segundo Ferrari Filho et al (2003), acredita que
a inflao um fenmeno monetrio e pode ser controlada atravs de poltica monetria baseada em
regras conservadoras.3 A crtica est no fato da poltica monetria do BCE se alinhar com a ideia de
NAIRU (taxa de desemprego no-aceleradora da inflao). Nesse sentido, o BCE atua exclusivamente
no controle da inflao, sem preocupaes com a evoluo do desemprego. A orientao do BCE de
controle da inflao explica, por exemplo, a poltica monetria conservadora de combate anti-crise,
quando a reduo das taxas de juros para estimular a economia foi muito menor do que a realizada
pelo FED norte-americano e por outros Bancos Centrais de pases importantes. Caso acompanhasse os
outros Bancos Centrais, o impacto recessivo sobre a Zona do Euro poderia ter sido menor.
Outra crtica se refere falha na realizao de outras atribuies, em funo do foco excessivo
nos preos. O BCE tem em seu corpo de funes, alm da poltica monetria strictu sensu, conduzir
operaes cambiais, deter e gerir as reservas oficiais dos pases membros, supervisionar bancos e
instituies de crdito, entre outros. Dessa forma, a nfase da poltica monetria tambm deveria ser
na estabilidade financeira, bem como a coordenao e cooperao com outras instituies
macroeconmicas, conforme ressaltam Arestis e Sawyer (2011b). Como exemplo, De Grauwe (2009)
afirma que o BCE falhou em controlar o grande aumento de crdito pelos bancos e o controle de
possveis bolhas especulativas - mais frequentes com a liberalizao, a desregulamentao do sistema
financeiro e a diversificao de ativos. A superviso dos bancos tambm continuou sob tutela dos
bancos e reguladores nacionais, ao invs de ser passada para o BCE, embora a poltica monetria tenha
sido centralizada ao nvel europeu. O autor defende a utilizao de instrumentos para controlar o
crdito dos bancos, como o requerimento de reserva mnima para os bancos comerciais.
3
Importante ressaltar que esta no uma prerrogativa apenas do BCE, uma vez que dezenas de Bancos Centrais mundo afora
utilizam a mesma estratgia.
20
Um outro aspecto que vem tona a profundidade e a eficcia da unio em termos polticos.
O arranjo institucional europeu4 complexo e vem sendo desenvolvido ao longo das ltimas dcadas,
mesmo antes do Tratado de Maastricht. Embora bem desenhado e bastante representativo dos
interesses em todos os mbitos, com vrias instituies democrticas e rotatividade da presidncia
entre os pases, parece haver um descompasso entre a integrao poltica e a poltica econmica ao
nvel da unio, com reflexos negativos para os pases.
Se o impacto do Euro deflacionrio, isso est ligado ao perfil de poltica monetria do BCE
discutido na seo anterior e aos critrios de convergncia impostos aos pases. Por outro lado, o
impacto desestabilizador estaria ligado falta de integrao poltica e de coordenao institucional na
Zona do Euro. A falha da integrao poltica se d no fato do reduzido nmero de polticas comuns de
fomento econmico, que permitam uma aproximao dos ciclos econmicos entre os pases membros,
facilitando assim a coordenao de poltica econmica, a atuao em bloco e minimizando os
impactos dspares causados por flutuaes econmicas em cada pas individualmente. Talvez essa
falha resida no fato de que os polticos nacionais so totalmente responsveis pelo desemprego e pelas
recesses, enquanto os instrumentos chave para lidar com o problema no esto ao alcance deles. Em
outras palavras, devido poltica monetria conservadora do BCE e limitao para exercer poltica
fiscal, surge um entrave para o pas individualmente promover crescimento e emprego. A coordenao
poltica ao nvel europeu no estaria, dessa forma, em sintonia com as necessidades de cada pas.
Mas o ponto principal da discusso o limitado nmero de polticas de mbito europeu em

relao a acordos salariais, previdencirios, oramentrios, alm de polticas sociais e de crdito (DE
GRAUWE, 2010), o que torna os ciclos econmicos dos pases divergentes e at conflitantes em
alguns pontos. Nesse sentido, Ferrari Filho et al (2003) prope a criao de um oramento comum
como fator estabilizador dos ciclos de negcios e elemento redistributivo importante, afirmando que
no h nenhum mecanismo de poltica fiscal no mbito europeu que atue como estabilizador
automtico. O argumento no novo, e est presente desde Kenen (1969), que demonstra a
importncia da poltica fiscal coincidir com a rea monetria, atravs da distribuio otimizada das
receitas de impostos entre os pases para aliviar divergncias regionais. A ideia ter um fundo de
auxlio mtuo entre os pases, constitudo com recursos provenientes de pases superavitrios (ou em
crescimento acelerado) e destinado a pases deficitrios (ou em recesso). De Grauwe (1997) mostra a
importncia de controlar os dficits como forma de criar esse fundo de transferncias, criticando, por
outro lado, a excessiva restrio fiscal e as multas previstas no Pacto de Estabilidade e Crescimento
caso o pas seja constantemente deficitrio. Segundo o autor deve haver um mecanismo de
transferncias temporrias que no permita aos pases relaxar a poltica fiscal de forma a incorrer
sempre em dficits tornando-se sempre receptor, o que causaria insatisfao por parte dos pases
doadores. A inteno que a coordenao institucional pelos rgos europeus imponha
responsabilidade sobre os pases, para que as transferncias sejam temporrias e nenhum pas
4
A unio poltica dentro da Unio Europeia tem como principais pilares o Parlamento Europeu, a Comisso Europeia e o
Conselho Europeu, criados nos anos cinquenta para representar, respectivamente, os cidados, os Estados-membros e a
Unio Europeia no seu todo. No campo econmico, o Banco Europeu de Investimento concede emprstimos aos projetos
de interesse europeu, principalmente em infra-estrutura e meio ambiente nos pases menos favorecidos. O Fundo Europeu
de Investimento d apoio s pequenas empresas e o Banco Central Europeu dita o ritmo da poltica monetria.
21
permanea sempre como doador (ou receptor), mas que se ajudem ao longo do tempo para reduzir o
grau de flutuao das economias como um todo.
Ferrari Filho et al (2003) entende ainda que devam ser includos programas significativos de
taxao e convergncia das instituies do mercado de trabalho ao nvel da Unio Europeia,
concernente a salrios e seguridade social, cuja importncia j foi demonstrada e se revela central na
anlise dos desvios de cmbio real entre os pases.
Essa questo, embora tangente unio poltica, implica em outra discusso que ser
desenvolvida na prxima seo e central para a concluso deste trabalho, centrada na
competitividade e na convergncia econmica em cenrio de cmbio fixo, que tm efeitos de limitao
sobre a poltica fiscal e de restrio externa ao crescimento.
4.3. Cmbio real, competitividade e restrio externa: Uma Proposta de Entendimento da Crise
O principal entrave ao desenvolvimento dos pases mais frgeis do Euro encontra-se na

incapacidade da UME em superar as diferenas estruturais entre as suas naes-membros e convergir
seus ciclos econmicos. At o momento, e a crise demonstra isto de forma cabal, no houve um
esforo conjunto do bloco em promover reformas estruturais que conferissem condies equitativas de
desenvolvimento a todos os pases, sob uma dinmica econmica balizada por fatores que por si s j
limitam a atuao nacional no campo das polticas econmicas. Esses fatores so a ncora cambial no
Euro, a poltica monetria centralizada e a restrio fiscal prevista no tratado da Unio Europeia.
Conforme ressaltam Arestis e Sawyer (2011b), no h mecanismos capazes de solucionar os dficits e
supervits em Conta Corrente, que so insustentveis na atual circunstncia. Com efeito, sem a
possibilidade de variar a taxa de cmbio, os pases com dficits em Conta Corrente sero lanados
novamente a um processo deflacionrio. Por isto, a Unio Monetria Europeia no possui mecanismos
pelos quais os pases podem resolver seus problemas de dficits. (Arestis e Sawyer, 2011b, pp. 20,
traduo dos autores)
Colocar pases totalmente diferentes (em termos produtivos, tecnolgicos, estruturais, entre
outros) sob uma unio monetria implica impor para todos eles um modelo de desenvolvimento mais
ou menos definido e limitado pela estrutura institucional europeia. Fica muito mais natural atender aos
critrios de convergncia e evitar o aparecimento de dficits pblicos e/ou externos caso o um pas
tenha estrutura industrial diversificada e um histrico de baixa inflao.
Os dados apresentados na seo anterior apontam para uma tendncia de disperso do cmbio
real entre os pases membros e de piora progressiva nos dficits em transaes correntes nos pases
denominados piigs, enquanto os pases do grupo mais desenvolvido apresentam saldo externo
crescentemente superavitrio. Dficits em transaes correntes no raro conduzem a aumento do
passivo externo para financiar o crescimento do pas. A dependncia de capital externo pode ser um
fator limitante ao crescimento, uma vez que, alm do servio da dvida externa, o pas fica merc dos
fluxos de capital internacionais, que podem se tornar escassos e so constantemente fruto de
especulao, deixando a economia altamente vulnervel a flutuaes externas. Thirlwall e Hussein
(1982) j demonstravam que o fluxo de capitais para pases deficitrios contribua para aliviar a
22
restrio externa e permitir que pases crescessem no curto prazo acima da taxa compatvel com o
equilbrio do balano de pagamentos. Moreno Brid (1999) e Barbosa-Filho (2001) demonstraram o
efeito do passivo externo neste contexto.
Hein et al (2011) asseguram que a crise do Euro pode ser melhor interpretada como
consequncia de desequilbrios precedentes em conta corrente, alm de excessos de investimento
privado sobre poupana privada, e no como resultado de dficits pblicos. O que os dados
demonstram tambm que o principal fator gerador de restrio externa no o dficit pblico, mas a
perda progressiva de competitividade em cenrio de cmbio fixo, consoante com a literatura de
restrio externa la Thirlwall, contrastando com a viso dos dficits gmeos, que encontra uma
relao direta entre os dficits fiscais e os dficits externos.
A fraqueza da causalidade entre dficit pblico e dficit em conta corrente apontada por
Resende (2009). Sem entrar no mrito da compensao do desequilbrio fiscal via efeito crowding out
ou Equivalncia Ricardiana - situao que no afetaria a conta corrente - h que se considerar que a
dinmica da poupana nacional est muito mais ligada ao efeito competitividade no comrcio exterior
para o saldo externo do que propriamente uma expanso fiscal. Por competitividade entende-se a
dinmica de preos relativos e, necessariamente, a taxa de cmbio real, bem como a competitividade
no-preo. Ambos, a competitividade real e o comportamento do gasto-poupana (incluindo polticas
fiscais), juntos determinam o balano comercial. (Blecker, 1992). Alm disso, podem ser includos na
anlise outros fatores, tais como a demanda externa, o perfil de gasto dos governos de outros pases e a
poltica monetria, que tornam o argumento de dficits gmeos ainda mais frgil. Para finalizar, no
mdio/longo prazo a produo domstica potencial de bens de investimento pode ser ampliada por
meio do progresso tcnico, no havendo problema (...) de insuficincia de poupana real (RESENDE,
2009), o que coloca importncia sobre o desenvolvimento tecnolgico dos pases e a complexidade de
suas estruturas industriais.
Dessa forma, corrobora-se a idia que o dficit em conta corrente do grupo menos
desenvolvido do Euro se relaciona perda de competitividade externa, causada pela apreciao
virtual no cmbio real, percebida na seo anterior (Grfico 8) e ligada aos movimentos no-
coordenados de preos e salrios entre os pases membros do Euro5. A Alemanha, por exemplo,
conteve aumentos de salrio real nos ltimos anos, enquanto na maioria dos pases da Zona do Euro os
salrios aumentaram acima da inflao. Considerando a taxa de juros nominal comum entre os pases,
Lane (2006) afirma:
Uma taxa de juros nominal comum implica que diferenas persistentes na inflao nacional
se traduzam em diferenas nas taxas de juros reais entre os pases membros: pases com
inflao de mdio prazo relativamente alta gozam de menores taxas de juros reais que aqueles
com inflao mdia menor estimulando demanda, crescimento do crdito e mercados de
5
Bresser-Pereira (2010) critica a concepo de que a poupana externa seria positiva, pois se constituiria em aumento da taxa
de investimento, e atesta que a primeira consequncia para um pas que tenta crescer com restrio externa a apreciao
cambial. Mais amplamente, o endividamento externo provoca uma sucesso de trs males: primeiro, temos uma elevada
taxa de substituio da poupana interna pela externa, grande parte das entradas de capitais financiando o consumo ao invs
do investimento; segundo, temos o aumento do endividamento externo que leva o pas a uma condio de fragilidade
externa e poltica desastrosa do confidence building, a aceitar sem crtica as recomendaes de credores e concorrentes; e,
terceiro, temos a crise de balano de pagamentos. (BRESSER-PEREIRA, 2010)
23
habitao no primeiro grupo. Ao longo do tempo, h um mecanismo corretivo compensatrio,

quando os pases de inflao alta experimentam maiores custos de trabalho e outros, levando a
uma perda de competitividade vis--vis o grupo de menor inflao da unio monetria.
(LANE, 2006, pp. 50)
Os dados empricos corroboram a no validade do argumento de dficits gmeos.

interessante notar pelo Grfico 9 o cruzamento das curvas de saldo pblico e saldo em conta corrente
no exato momento da adoo do Euro. A partir da, o saldo do setor pblico manteve-se controlado em
quase todos os anos dentro do limite de -3%, enquanto houve deteriorao do saldo externo. Percebe-
se a baixa correlao existente entre um e outro. Em 2008 e 2009, mesmo com a forte expanso fiscal
dos governos para minimizar os efeitos recessivos da crise do subprime, a posio externa no piorou,
mostrando causalidade mnima ou nula entre os dficits pblico e externo. A Irlanda o nico pas do
grupo que segue tendncia contrria e por isso no foi includa no Grfico 9 - com dficit pblico
acentuado (14,3% do PIB para 2009) convivendo com supervit em conta corrente tambm acentuado
(17,2% do PIB para 2009), fator, alis, que corrobora a crtica ao argumento dos dficits gmeos.
GRFICO 9
Resultados setores pblico e externo (PIGS no inclui Irlanda)
Jayme Jr. e Resende (2009) enfatizam a ligao das diferenas entre as taxas de crescimento
econmico dos pases e os graus distintos de restrio externa que eles enfrentam, relacionadas s
dinmicas de preos relativos e suas elasticidades e s diferentes estruturas industriais das naes6. No
caso da Zona do Euro, as diferentes estruturas industriais e tecnolgicas agravam ainda mais as
condies de competitividade entre os pases, j fragilizadas pelos movimentos descompassados no
6
Os autores fazem uma reviso das teorias cepalinas e kaldorianas, com nfase nas elasticidades-renda de importao e
exportao e na constituio de sistemas nacionais de inovao.
24
cmbio real, impondo limitaes sobre as possibilidades de melhora dos saldos de transaes
correntes.
Dois efeitos se desenham para essa limitao no campo das polticas econmicas agravada
pelo contexto de restrio externa - e competitividade intra-bloco - que atravessa os pases centrais da
presente anlise. O primeiro efeito enfrentado pelos pases menos desenvolvidos ento a dificuldade
de ajustar a economia para a convergncia inflacionria e fiscal europeia, sem que o pas incorra em
trajetria deflacionria e recessiva, uma vez que a conteno de gastos pblicos deve ser disciplinada,
o que tende a desaquecer a demanda interna. Refora esse carter recessivo a tentativa de controlar o
dficit em transaes correntes, atravs do controle oramentrio para aumentar a poupana pblica. O
segundo efeito a desconfiana internacional quanto ao compromisso real dos governos grego,
portugus, italiano e espanhol de promover esse ajuste fiscal, que afeta diretamente o prmio de risco
para ingresso de capitais nesses pases, essenciais para o financiamento dos dficits externos. Em tese,
muito improvvel que tal desenvolvimento pudesse perdurar por um longo perodo no tempo sem
uma grande crise de dvida (Hein et al, 2011, pp. 16)
A exploso da crise na Zona do Euro se deu exatamente quando esses dois efeitos se
sobrepuseram. A recesso mundial de 2008 e 2009 atingiu fortemente os pases europeus e a
recuperao - ou a minimizao da recesso - esteve diretamente ligada ao aumento significativo dos
gastos pblicos para aquecer a demanda. Quanto menor o poder de recuperao individual de um pas,
o que est diretamente ligado sua estrutura produtiva e competitividade externa num momento de
restrio de crdito e do comrcio exterior, maior foi a dependncia da demanda do governo para
reduzir o efeito recessivo da crise mundial. Enquanto a Alemanha j conseguiu se recuperar da crise -
apresentando crescimento do produto superior a 3% para 2010 sem grande aumento de dficit pblico
- o que se observa na Grcia a dificuldade de superao da recesso sem que o governo incorra em
dficits progressivos (mesmo que o governo adote poltica fiscal austera dentro do limite de 3% de
dficit, a dvida pblica grega chegar a 150% do PIB nos prximos dois anos). O aumento do dficit
e da dvida pblica superaram os valores de referncia, provocando temor de calote e necessidade de
emprstimos da Unio Europeia e do FMI. Espanha, Portugal, Itlia e Irlanda tambm passam por
situao delicada em relao ao compromisso de suas dvidas. O ajuste que se desenha para a Grcia e
para os outros casos altamente recessivo e tem como base um ajuste fiscal duro, que tende a
provocar escalada do desemprego, aumento dos impostos e corte de gastos relacionados a polticas
sociais, com impacto direto sobre a populao.
Deste modo, reitera-se que o problema principal da Zona do Euro repousa no modelo de unio
monetria concebido na Europa e seguido at ento, que tendeu a aprofundar as divergncias
estruturais entre os pases e, consequentemente, no permitiu um crescimento sustentado e
convergente dos agregados macroeconmicos. Esse direcionamento se deu em funo da priorizao
de polticas antiinflacionrias que, alinhadas a teorias monetaristas e novo-clssicas, foram
responsveis por um modelo institucional conservador, o qual negligenciou a formulao de polticas
de mbito supranacional, que pudessem superar ou atenuar diferenas estruturais entre os pases-
membros, como a mencionada divergncia de competitividade entre suas economias.
25
5. CONSIDERAES FINAIS
A crise das dvidas grega, portuguesa, espanhola e italiana exps a fragilidade existente no
modelo europeu para o desenvolvimento dos pases-membros, que aprofundou em muitos pontos suas
diferenas estruturais, contribuindo negativamente para o crescimento e o bem-estar social.
A Unio Europeia sem dvida um grande avano em termos polticos e econmicos. Nunca
se uniu tantos pases democraticamente atravs de instituies comuns e, para alguns, uma moeda
comum. clara a importncia do mercado comum europeu, que representa mais de 60% do comrcio
exterior para a maioria dos pases-membros, alm de permitir fluxos de capitais crescentes e
mobilidade populacional, o que mostra um nvel de complexidade institucional e ao mesmo tempo de
simplificao burocrtica sem precedentes, com grande impacto de reduo de incertezas e custos de
transao. Soma-se a isso a possibilidade de atuao coesa em bloco perante os rgos mundiais,
como a ONU e a OMC, no sentido de se desenvolver uma identidade europeia que preserve os
interesses das naes envolvidas. Ademais, a Unio Europeia trouxe benefcios na forma de
investimentos em infra-estrutura nos pases mais frgeis que nela entraram, subsidiados por impostos
majoritariamente provenientes dos pases mais ricos. Com efeito, a adeso UE foi positiva em
muitos aspectos, e significou uma mobilizao em torno do desenvolvimento e da unio partir da
identidade europeia.
No que se refere mais especificamente Zona do Euro - e, consequentemente, ao debate

estritamente econmico - o que se observa a dificuldade de um consenso em torno da eficcia do
Euro em promover o desenvolvimento e a convergncia econmica entre os pases que adotam a
moeda. Os dados empricos e a recente crise mostram que a UME est ainda longe de se configurar em
uma rea Monetria tima nos moldes em que teorizaram os autores que primeiro discorreram sobre
o tema.
Do ponto de vista terico, vimos que, embora a mobilidade de capital tenha aumentado, com
reflexos positivos de reduo de custos de transao e incerteza, a mobilidade de mo de obra ainda
muito baixa, prejudicando o ajuste de desequilbrios entre pases atravs da realocao de fatores
produtivos, como enfatiza a teoria. Alm disso, os movimentos do cmbio real mostraram a
incipincia dos ajustes de preos relativos entre os pases, tambm para aliviar desequilbrios de oferta
e demanda entre eles. Assim sendo, o arcabouo terico aparentemente no corroborado pela
realidade dos dados, restando somente uma possvel comparao entre custos e benefcios que cada
pas individual teve com a adoo da moeda.
No que tange aos acontecimentos recentes da Zona do Euro, percebe-se uma fragilidade muito
grande nas economias dos Estados menos desenvolvidos, principalmente no que se refere ao aspecto
fiscal, competitividade e restrio externa. Era de se esperar que a unio monetria tendesse para a
convergncia dos ciclos econmicos dos pases que dela fazem parte, atravs da superao de
diferenas estruturais e de externalidades positivas e auxlio mtuo de uma economia em relao s
outras. O que se observa, contudo, a disparidade crescente de competitividade entre os pases do
bloco mais desenvolvido e os do bloco menos desenvolvido, com consequncias dinmicas perversas
para os ltimos. Como se viu, embora o cmbio nominal seja fixo, os movimentos divergentes de
preos e salrios relativos entre os pases provocaram trajetrias totalmente distintas entre os cmbios
26
reais. A valorizao cambial e a impossibilidade de depreciao voluntria - pressuposto da unio

monetria - geraram dependncia externa crescente por parte dos pases menos desenvolvidos, cuja
estrutura industrial mais especializada dificulta ainda mais as possibilidades de recuperao dos saldos
externos, com efeitos restritivos sobre o crescimento.
Esse cenrio deixa os pases muito mais vulnerveis a choques adversos, uma vez que a
coordenao entre eles e a possibilidade de atuao de forma anticclica no mbito do bloco fica muito
prejudicada, j que cada pas segue trajetrias divergentes e demanda polticas especficas para cada
perodo.
Foram criticados aqui dois pontos principais, que ao mesmo tempo servem como sugesto de
polticas para a Zona do Euro: (i) o excessivo foco ortodoxo do modelo europeu; (ii) a insuficincia da
integrao poltica. Em relao ao primeiro ponto, entende-se excessivo o foco em controle de preos,
que d pouca margem para que os pases tenham maior flexibilidade fiscal para realizar polticas
anticclicas. Esse fator gera desconfiana contnua quanto capacidade dos governos dos pases menos
desenvolvidos - que dependem mais do Estado - de se manterem austeros e compromissados com o
controle de suas dvidas pblicas, o que eleva suas taxas de risco e o servio das dvidas, dificultando
seu pagamento. Por outro lado, exige taxas de juros maiores, que freiam o investimento, alm de
promoverem maior entrada de capitais de curto prazo nesses pases, provocando presses sobre o
cmbio. O segundo ponto se refere maior necessidade de coordenao poltica supranacional nas
mos das instituies europeias, concernentes a controles maiores sobre os ajustes de salrios e preos
relativos, para impedir que os pases menos desenvolvidos percam progressivamente em
competitividade. Adicionalmente, defende-se a criao de um oramento comum europeu efetivo que
sirva de auxlio para pases que passem por recesses.
As implicaes dessa discusso se estendem para a possvel adeso de novos pases Zona do
Euro e para o futuro da mesma. Para os prximos dois anos esto programadas as adeses de Bulgria
e Polnia moeda comum. Diante do cenrio descrito e da base econmica desses pases, que se
assemelha muito mais de Portugal, Espanha e Grcia do que de Alemanha, Frana e ustria, surge
a questo da viabilidade futura dessa rea monetria. Se a evoluo do modelo da UME deteriorou as
posies competitivas dos pases mais frgeis, bem como os colocou em grave recesso e crise
oramentria num contexto de crise mundial, com difceis perspectivas de recuperao sem custos
severos para a sociedade, o que podem esperar esses novos postulantes ao Euro? No mesmo sentido, a
crise da dvida grega abalou as estruturas europeias e obrigou a oferta de um pacote de ajuda ao pas,
para evitar a perda de confiana dos mercados mundiais no Euro e consequncias sobre toda a rea.
Com efeito, essencial um novo direcionamento das polticas supranacionais como forma de
atenuar as perspectivas de desenvolvimento da Zona do Euro. Na ausncia disso, os pases-membros
menos desenvolvidos - atuais e futuros - continuaro a se deparar com constantes ajustes recessivos,
perdas de competitividade e consequncias sociais, podendo motivar, inclusive, ameaas de abandono
do Euro. Por outro lado, a Zona do Euro como um todo perder credibilidade nos mercados mundiais,
e a sada de membros poder significar um retrocesso em uma trajetria que demorou dcadas para se
consolidar.
27
6. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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29

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TEXTO PARA DISCUSSO N 453

DIVERGNCIAS ESTRUTURAIS, COMPETITIVIDADE E RESTRIO EXTERNA AO

Andr Sander Diniz

D585d Diniz, Andr Sander.

1. Euro (Moeda). 2. Cmbio. 3. Europa Condies

Elaborada pela Biblioteca da FACE/UFMG - NMM 005/2012

DIVERGNCIAS ESTRUTURAIS, COMPETITIVIDADE E RESTRIO EXTERNA AO

Andr Sander Diniz

Frederico G. Jayme Jr.

Key-words: Exchange rate, monetary union, inflation, current account, balance-of-payments

JEL: E42, F33

Mais do que isto, aqui se pretende contextualizar as dificuldades em garantir um sistema

2. A TEORIA DE REAS MONETRIAS TIMAS

Segundo os autores, os benefcios de uma rea Monetria tima relacionam-se a ganhos de

Os ganhos diretos advindos da eliminao de custos de transao se referem eliminao das

Os benefcios da reduo da incerteza diante dos movimentos incertos da taxa de cmbio vo

Um pas que se encontre em uma unio monetria em que a convergncia econmico-

O custo das divergncias institucionais se refere ao mercado de trabalho. De Grauwe (1997)

Finalmente, a ausncia de convergncia nas taxas de crescimento entre os pases dificulta o

Sobre a questo da mobilidade de fatores e da rigidez de preos e salrios, central na discusso

3. A UNIO MONETRIA EUROPEIA

3.1. Histrico e critrios de convergncia

O embrio da Unio Europeia encontra-se no imediato ps-guerra, com a aproximao dos

O Tratado de Maastricht estabeleceu critrios de convergncia nominal macroeconmica em

O Pacto de Estabilidade e Crescimento de 1997 foi o ltimo estgio antes do alcance do

3.2. Evidncia emprica na Zona do Euro

3.2.1. Convergncia econmica sob critrios de Maastricht

Os Grficos 1 a 4 mostram a evoluo das variveis de referncia para a adeso Zona do

Observando-se o Grfico 1, percebe-se um aumento da inflao mdia para quase todos os

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

Finalmente o Grfico 4 apresenta a trajetria da dvida pblica, nica varivel que no

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

3.2.2. Atividade econmica e contas externas

Embora os pases do Euro tenham alcanado em grande medida a convergncia esperada, o

Crescimento do PIB (%) Desemprego (%) Saldo TC (% do PIB)

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

3.2.3. Mobilidade de fatores e competitividade na Zona do Euro

A teoria de reas monetrias timas frisa a importncia da integrao dos fluxos de

possvel observar a mobilidade da fora de trabalho pela correlao entre crescimento do

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

4. CONSIDERAES AO MODELO DA UNIO MONETRIA EUROPIA

4.1. Dvida pblica e a crise do Euro

A crise do subprime de 2008 levou ao reaparecimento de grandes dficits pblicos no bloco

Se a crise econmica mundial significou recesso, desemprego e desconfiana nos mercados

4.2. Questes estruturais da Zona do Euro: O BCE e a Unio Poltica

Mas o ponto principal da discusso o limitado nmero de polticas de mbito europeu em

O principal entrave ao desenvolvimento dos pases mais frgeis do Euro encontra-se na

habitao no primeiro grupo. Ao longo do tempo, h um mecanismo corretivo compensatrio,

Os dados empricos corroboram a no validade do argumento de dficits gmeos.

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Eurostat

No que se refere mais especificamente Zona do Euro - e, consequentemente, ao debate

reais. A valorizao cambial e a impossibilidade de depreciao voluntria - pressuposto da unio

Barbosa-Filho, Nelson H. (2001) The balance-of-payments constraint: from balanced trade to

Bresser-Pereira, L. C. (2010). Dficits, cmbio e crescimento. O Estado de So Paulo. So Paulo,

Resende, M. F. C. (2009) Dficits gmeos e poupana nacional: abordagem terica. Revista de

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