Incio de Cobertura

Arezzo &
Rodob Co
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Varejo Investment Research

1 de junho de 2011
Qual mulher no gosta de sapatos?
Iniciamos a cobertura dos papis da Arezzo, com recomendao de COMPRA, Francisco Ferrazzi Kops, CNPI
e preo alvo de R$ 30,15 para Dezembro de 2011, com base no nosso modelo fkops@plannercorretora.com.br
de fluxo de caixa descontado (DCF). Nossa recomendao de compra, alm de
55 11 2172-2695
ser baseada no upside esperado de 23,8% em relao a cotao de
fechamento do papel em 30 de maio de 2011, est baseada: (i) no modelo de
Disclaimer e certificao do analista esto
negcio pouco capital intensivo da empresa e seu elevado ROIC; (ii) na fora e localizados na ltima pgina.
posicionamento de suas marcas; (iii) na sua premiada estrutura de franquias;
(iv) no seu processo produtivo de giro rpido de colees; e (iv) na qualidade Cdigo: ARZZ3
de sua administrao. Recomendao: COMPRA
A empresa uma desenvolvedora de produtos, terceirizando grande parte de sua Preo Alvo: R$ 30,15
produo e de suas vendas, e conseguindo desta maneira crescer sem necessidade Gov. Corp.: NM
de muitos investimentos. Isto proporciona empresa uma rentabilidade superior Dados da Ao
maioria das empresas varejistas, o que importante principalmente em um Preo R$ 24,35 *
ambiente de juros altos como o Brasil hoje. Potencial % 23,8
Mxima (52 semanas) R$ 26,25
Mas, esta rentabilidade s possvel com uma marca conhecida e forte, alm de Mnima (52 semanas) R$ 19,00
uma estrutura adequada de franquias, atraindo empreendedores de qualidade Total de aes milhes 88,5
interessados em explorar o nome da marca e conseguindo um preo de venda em % Ordinria % 100,0
seus produtos suficiente para rentabilizar tanto este empreendedor, como tambm o % Free float % 34,7
produtor e a prpria companhia. Volume mdio dirio R$ milhes 3,43

Portanto, as rentabilidades j so pr-definidas em toda a cadeia, bastando Valor de Mercado R$ milhes 2.156,0

Arezzo ter a percepo de qual valor seu produto tem para seus consumidores, e a
partir disto encontrar o produtor interessado em produzir por aquele custo, dentro de Performance da Ao Ms Ano
sua cadeia de produtores terceirizados. Absoluta -0,2% 28,2%
Ibovespa -3,3% -7,7%
Alm disso, e empresa atua em um mercado com expectativas de crescimento
positivas, focado principalmente nas classes A e B, porm podendo tambm ser Mltiplos* 2010 2011e 2012e
acessvel classe C, atravs de compras parceladas. Acreditamos que com a P/L (x) 47,1 22,1 18,1
recente capitalizao devido ao IPO, a empresa possua flego para maiores EV/EBITDA (x) 18,2 15,8 12,3
investimentos em capital de giro e prazos de pagamento, possibilitando s suas Margem EBITDA 16,7% 17,7% 18,4%
lojas maiores ofertas de prazo e parcelas. Margem Lquida 11,3% 13,7% 13,9%

Em suma, o investimento em Arezzo uma aposta no crescimento do mercado Rentabilidade. PL 44,1% 22,9% 21,8%
P/VPA (x) 4,0 2,4 5,1
interno e no ambiente macroeconmico do Brasil para os prximos anos. E este a
nosso ver tambm o principal risco na nossa tese de investimento. Um ambiente
* = f echamento de 30/5/2011
macroeconmico ruim no futuro afetaria fatores importantes para o modelo de
negcio da empresa, como os nveis de emprego e renda da populao, os juros Grfico comparativo Ibovespa x ARZZ3 (Base 100)
altos aumentando o custo de oportunidade de toda a cadeia e a deteriorao do
140
ambiente favorvel para as franquias. Alm disso, a empresa, por basear-se em um
130
modelo de produo grande parte terceirizado e flexvel incorre tambm no risco de
120
concentrao j que hoje seu principal plo produtor encontra-se na regio do Vale
110
dos Sinos no RS, no havendo outro plo hoje no pas capaz de suprir a empresa
100
com a qualidade nos processos e mo de obra necessrias. 90

Porm acreditamos que na balana entre pontos positivos e riscos, o modelo de 80

negcios da empresa possui pontos positivos mais fortes, nos deixando otimistas 70

em relao ao investimento na Arezzo. Embora as aes da empresa tenham se 60

7/2
14/2
21/2
28/2
7/3
14/3
21/3
28/3
4/4
11/4
18/4
25/4
2/5
9/5
16/5
23/5
30/5

valorizado mais de 28% em relao ao preo de IPO, ainda vemos potencial para
valorizao de 23,8% este ano, considerando o fechamento de 30 de maio. Ibovespa ARZZ3

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Tese de investimento

Pontos Fortes

Modelo de negcios pouco capital intensivo O modelo de negcios da

Arezzo pouco capital intensivo no exigindo elevadas quantias de caixa para
financiar o crescimento da empresa. Com pouca necessidade de caixa em seus
investimentos e o recente IPO, de se prever que a empresa no precise fazer
novas captaes em um futuro prximo, principalmente de aes, o que diluiria os
acionistas atuais. Alm disso, o modelo de negcio permite uma alta rentabilidade
sobre o capital investido (ROIC), muito acima de outros nomes no setor, o que
uma grande diferencial na tese de investimento da Arezzo.

Com relao s vendas, grande parte realizada via franquias e vendas para lojas
multimarcas, no exigindo investimentos em ativo fixos, o que acontece quando h
aberturas e manuteno de lojas prprias. Mesmo com o aumento no interesse da
empresa em expandir a rede prpria, este ainda um percentual pequeno nas
vendas totais da empresa. J com relao a produo, grande parte terceirizada
atravs de pequenas industrias no Vale dos Sinos, tambm no exigindo grandes
investimentos em fbricas e maquinrios.

Estrutura de franquias premiada A Arezzo possui hoje uma das principais redes
de franquias do pas, diversas vezes premiada e com um ndice de satisfao dos
franqueados que chega a quase 96%. A empresa tem como objetivo a completa
assessoria de seus franqueados alm de se esforar para manter a lucratividade
dos mesmos. Outro aspecto importante o fato da companhia entregar as colees
a todas as franquias ao mesmo tempo, no privilegiando nenhuma regio ou cidade
especfica.

importante notar o quo complexo uma rede de franquias de calados.

Comparando-se com uma franquia de cosmticos, como o Boticrio, por exemplo,
em que o produto padro e normalmente vendido por um tempo mais longo. A
franquia da Arezzo, em comparao com franquias tipo Boticrio possui duas
complexidades: (i) precisa distribuir igualmente entre as lojas os produtos de 7 a 9
colees por ano; (ii) o mesmo produto deve ser disponibilizado em diversos
tamanhos, ao contrrio de um perfume, por exemplo. O fato de a empresa dominar
esta logstica complexa, manter seu franqueado satisfeito e com lucro, em nossa
opinio uma vantagem competitiva da empresa.

Fora das marcas da empresa As marcas da companhia so muito bem

reconhecidas pelas mulheres, sendo a Arezzo e a Schutz as primeiras colocadas
entre as marcas de sapato femininas mais lembradas, preferidas e compradas . A
empresa reconhece e trabalha esta preferncia, com investimentos fortes nas
principais mdias, como TV, revistas, e catlogos de moda. Alm do investimento em
propaganda a empresa presta ateno em mnimos detalhes de marketing, como o
posicionamento ideal dos produtos nas lojas e a rotatividade de layouts nas
franquias.

Figura 1: Marcas da Arezzo & Co.

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Consideramos esta fora das marcas como uma importante barreira de entrada que
a Arezzo impe aos seus competidores, pois necessrio um macio investimento
de marketing para tomar hoje a liderana na preferncia das mulheres pelas marcas
da companhia.

Tabela 1: Marcas preferidas entre as mulheres

Marcas % de preferncia
Arezzo 18,4
Schutz 10,9
Dakota 3,3
Bottero 3,1
Dumont 2,9
Azalia 2,7
Via Uno 2,1
Ramarim 1,8
Melissa 1,6
Piccadilly 1,6

Fonte: As Marcas Top of Mind Awareness e os atributos que influenciam mulheres nas
decises de compras

Posicionamento das marcas Gostamos do posicionamento estratgico das

diferentes marcas do grupo, com a Arezzo sendo uma marca voltada para classes A
e B, porem sendo tambm muito desejada pela classe C, enquanto a Schutz teria
um posicionamento mais voltado para classe A. A nova marca Anacapri possui um
posicionamento mais popular enquanto a Alexandre Birman a marca mais
exclusiva da companhia.

Portanto a empresa est muito bem segmentada com suas diferentes marcas em
nossa opinio, atingindo diferentes pblicos alvo, principalmente nas classes A e B
que embora cresam menos do que a classe C, possuem um poder consumidor
muito maior e menor volatilidade de consumo em caso de uma futura crise
financeira.

Tabela 2: Distribuio de preferncia das marcas por nvel de renda

Marcas Acim a de R$ 830 R$ 831 - R$ 1660 R$ 1661 - R$ 3322 Acim a de R$ 3323 Total
Arezzo 8,1% 30,3% 31,4% 30,3% 100,0%
Azalia 19,4% 41,9% 32,3% 6,5% 100,0%
Bottero 22,7% 36,4% 27,3% 13,6% 100,0%
Dakota 29,4% 43,1% 23,5% 3,9% 100,0%
Dumont 10,5% 34,2% 36,8% 18,4% 100,0%
Piccadilly 13,2% 26,3% 29,0% 31,6% 100,0%
Ramarin 27,6% 37,9% 20,7% 13,8% 100,0%
Raphaela Booz 12,0% 32,0% 44,0% 12,0% 100,0%
Schutz 6,8% 28,0% 40,7% 24,6% 100,0%
Via Uno 19,0% 25,9% 27,6% 27,6% 100,0%
Fonte: As Marcas Top of Mind Awareness e os atributos que influenciam mulheres nas
decises de compras

Outro aspecto importante o fato de as diferentes marcas no sofrerem

canibalizao, pois no possuem posicionamentos diferentes somente em relao a
classe social, mas tambm em relao idade e outros aspectos como estilo de
vida.

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Modelo de produo flexvel A companhia possui a flexibilidade de ou produzir

atravs de terceiros ou atravs de sua fbrica prpria, localizada no Vale dos Sinos
no estado do RS. Embora a produo hoje seja em grande parte terceirizada, a
companhia no possui contrato fixo com nenhuma fbrica individual, apenas
contratos curtos por coleo. Isto permite a empresa flexibilidade na hora de definir
sua produo, podendo seguir critrios puramente mercadolgicos, no sendo
pressionada a produzir mais ou menos estoque em funo de custos industriais e de
capacidade no utilizada.

P&D de giro rpido - O time de Pesquisa & Desenvolvimento da Arezzo

experiente, tendo obtido sucesso nos ltimos anos antecipando tendncias e
aspectos da moda. Isto no tarefa fcil, visto que a moda voltil e de difcil
previsibilidade, com a empresa precisando superar os concorrentes na percepo
do produto e antecipando tendncias. Alm disso, o time de P&D da companhia
disponibiliza entre 7 e 9 novas colees por ano, um nmero acima dos principais
concorrentes. Este giro rpido de colees outra vantagem competitiva da Arezzo
a nosso ver, j que trs novidades as lojas, ajudando a fidelizar seus clientes, que
acabam aumentando a freqncia de visitas nas suas lojas.

Qualidade da administrao A administrao da companhia combina executivos

experientes no setor com acionistas com viso de Private Equity, como o fundo
Tarpon. Anderson Birman, fundador da Arezzo e Alexandre Birman, fundador da
Schutz possuem juntos mais de 50 anos de experincia no setor de calados e
foram importantes para elevar a empresa aos patamares de hoje. Acreditamos que
o estilo e a viso da atual administrao, extremamente focada em rentabilidade,
aliada a viso do scio de Private Equity focado em crescimento uma excelente
combinao, e um motivo a mais para o investimento na empresa.

Figura 2: Organograma da diretoria

Anderson Birman - CEO

Cisso Klaus-Industrial Marco Coelho

Internal audit

Marcio Jung-Compras

Anderson Birman/Cludia
Kurt Richter-Estratgia &TI Narciso Arezzo & Anacapri

Thiago Borges-CFO
Alexandre Birman Schutz
& Alexandre Birman
Raquel Carneiro-RH

Fonte: Arezzo & Co.

Potencial oculto da Schutz A Schutz a marca do grupo, que a nosso ver,

possui o maior potencial de crescimento. Em nosso modelo estamos considerando
apenas os canais atuais de venda da marca que so as lojas multimarcas e as lojas
prprias. Porm acreditamos que h potencial de a empresa repetir o sucesso do
modelo de franquias realizado com a marca a Arezzo com a Schutz. Portanto

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mesmo no considerando nas nossas projees, este potencial oculto da marca

traria um valor adicional ainda no considerado e precificado pelo mercado.

Principais Riscos

Grande dependncia do plo industrial do Vale dos Sinos Os sapatos e bolsas

da Arezzo possuem um processo de produo um pouco mais complexo se
comparado com calados mais tradicionais, exigindo disponibilidade de mo-de-
obra qualificada, oferta de matria-prima, tecnologia superior em processos e
equipamentos. Embora existam hoje no Brasil diversos plos industriais de
produo de calados, o plo do Vale dos Sinos, localizado no RS, um dos
poucos, se no o nico, a oferecer estrutura diferenciada e a mo de obra
qualificada de que a Arezzo necessita.

A regio foi a primeira a ter uma fbrica de produo de calados, instalada em

1888, e se caracterizou desde ento como o principal plo caladista Brasileiro. A
regio desde ento possui um perfil exportador, com as fbricas exportando para
mais de 140 pases do mundo. Porm a recente valorizao do Real aliado a
concorrncia de produtos como os da China, acabaram enfraquecendo a demanda
por calados brasileiros, e enfraquecendo o plo industrial conseqentemente.
Portanto a presena da Arezzo hoje no plo bastante importante j que substitui
de certa forma as exportaes perdidas para a China.

Tpica fabrica de calados na regio do Vale dos Sinos-RS

inteno da Arezzo no tornar as fbricas dependentes de sua produo, o que

julgamos acertado. Porm a empresa de certa forma dependente da sade e da
capacidade das fbricas localizadas na regio, tendo em vista a falta de outras
opes no pas. H tambm o risco de o Real voltar a se desvalorizar, o que seria
benfico para a exportao, fazendo com que a Arezzo tenha que competir com a
produo para este fim, encarecendo os custos de produo, e conseqentemente
diminuindo a rentabilidade de toda a cadeia.

Crescimento dependente de ambiente macroeconmico saudvel

Acreditamos que o principal fator macroeconmico para as aes da Arezzo o
nvel de emprego e conseqentemente de renda para o futuro. O emprego
bastante dependente do crescimento econmico, que por conseqncia passa a ser
reduzido em um ambiente de altas taxas de juros. Portanto o risco de uma
desacelerao econmica afetar o nvel futuro de emprego a nosso ver, um risco
real para o crescimento previsto para a Arezzo e um risco a ser considerado na tese
de investimento na empresa.

No acreditamos que o modelo de negcio da Arezzo deva ser afetado pelo recente
aumento da inflao no pas. A razo que alm de seu produto ser geralmente
posicionado para as classes A e B (historicamente menos elsticas a inflao),
acreditamos que os aumentos na inflao esto sendo repassados tambm no
salrio, no afetando em demasia o poder de compra da populao.

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Deteriorao do ambiente de franquias Grande parte do potencial projetado de

crescimento para a Arezzo vem de suas franquias, e uma deteriorao no seu
ambiente de negcios um risco a ser considerado. Problemas a serem
considerados incluem: (i) mudana na regulamentao do regime SIMPLES de
tributao, que ainda utilizado por muitos franqueados, o que poderia afetar sua
rentabilidade; (ii) aumento no custo de oportunidade de novas franquias (juros mais
altos) e (iii) possvel aumento na concorrncia pelos melhores franqueados, j que
h diversas novas franquias expandindo-se ao mesmo tempo em que h escassez
de empreendedores qualificados.

Erro na estratgia de moda e marketing Grande parte do sucesso da Arezzo

devido a sua capacidade histrica de antecipar tendncias e lanar
satisfatoriamente a moda nas linhas de produto que comercializa. Com isso as
consumidoras identificam as marcas como tendo estes atributos. Mesmo que o
histrico seja positivo, h sempre o risco de que a empresa cometa algum erro no
posicionamento de marketing (como a recente polmica envolvendo o uso de pele
de animais nas colees) ou no consiga capturar as novas tendncias da moda,
afetando assim a percepo que as consumidoras tm dos produtos da empresa.

Avaliao

Modelo

Nosso preo alvo de R$ 30,15 deriva do modelo de fluxo de caixa descontado,

utilizando uma taxa de desconto de equity de 12,81% e uma taxa de desconto para
empresa (WACC) de 11,92%. Diante de um modelo de negcio que acreditamos ser
seguro e de pouco risco operacional, estamos considerando um beta de 0.85 para a
empresa e um crescimento nominal de 5% (2% crescimento real e 3% inflao) na
perpetuidade aps 2019.

Utilizamos duas formas de crescimento: Orgnico, ou seja, sobre a mesma base de

vendas, e Inorgnico que considera a base de novas lojas. Para projetar o
crescimento orgnico utilizamos o indicador SSS (vendas mesmas lojas) baseado
em premissas como crescimento do PIB, inflao e juros para os prximos anos. J
o crescimento inorgnico leva em considerao o guidance dado pela empresa para
abertura de novas lojas em 2011 e 2012 e nossas premissas para os anos
posteriores. No estamos considerando aquisies em nosso modelo.

Na questo de custo, estamos projetando as margens brutas atuais de cada canal

(36% para franquias, 40% para multimarcas e 62% para lojas prprias) e mantendo
estes nveis ao longo dos anos, j que qualquer projeo sobre estas margens seria
especulativa e tambm porque estas margens j esto pr-definidas de certa forma
pelo mark up do negcio. Com relao as despesas, estamos tambm respeitando a
proporo das despesas comerciais, ajustadas pelo nmero de novas lojas e a
inflao, porm estamos projetando ganho de escala em relao as despesas gerais
e administrativas, o que julgamos factvel diante do crescimento esperado.

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Grfico 1: Projeo de receita bruta por marcas (R$ milhes)

12 15 19 23 28 33
100%
67 73 81 88 96 104
90%
80% 240 274 314 355 400
206
70%
60%
50%
40%
605 742 889 1.057 1.236 1.418
30%
20%
10%
0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016

Arezzo Schutz A. Birm an Anacapri

Fonte: Projees Planner

Estamos tambm considerando em nosso modelo, um aumento proporcional na

necessidade de capital de giro da empresa, pois prevemos uma maior necessidade
de estoque, bem como um maior prazo de pagamento aos franqueados. Este maior
prazo decorre de uma possvel deteriorao do ambiente macro econmico bem
como uma estratgia da empresa de poder dar prazos de pagamento mais amplos
aos seus clientes (visando principalmente a classe C). A necessidade de
investimentos em capital fixo (CAPEX) pequena, e estamos projetando de acordo
com projetos recentes da empresa, bem como nossas projees de novas aberturas
de lojas.

Grfico 2: Projeo de receita bruta por canais de venda (R$ milhes)

100%
90% 168 233 303 380 464 558
80%
70%
284 313 345
60% 381 416 454
50%
40%
30%
438 525 615 723 835 943
20%
10%
0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016

Franquias Multim arcas Lojas Prprias

Fonte: Projees Planner

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Grfico 3: Projeo de crescimento 2011-16 (Receita Bruta) Grfico4: Projeo de receita bruta 2011-16 (R$ milhes)

CAGR 15,4% 1.955

19,8% 1.714
16,9% 1.483
15,2% 14,8% 1.263
13,5%
12,3% 1.071
890

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fonte: Projees Planner Fonte: Projees Planner

Modelo de negcios
No podemos confundir o modelo de negcios da Arezzo, com empresas industriais
produtores de calados e que possuem marcas proprietrias como Alpargatas e
Grendene por exemplo. Tampouco podemos confundir os negcios da empresa com
as empresas varejistas tradicionais de bolsa, como Lojas Marisa e Renner. Na
verdade, o negcio da Arezzo desenvolver os produtos juntamente com sua marca
e terceirizar tanto sua produo (maior parte da produo terceirizada em fbricas
no RS), quanto sua venda (atravs do modelo de franquias).

Marcas

Um dos pilares do modelo de negcios da Arezzo a fora das suas marcas. Todas
so reconhecidas no universo caladista feminino e entre as mulheres em geral,
sendo a marca Arezzo a primeira colocada no quesito preferncia e compras
efetivas alm de ser uma das mais consumidas no pas. A companhia posicionou
suas marcas de uma maneira que evita a competio entre as mesmas, j que cada
marca busca um conceito e por conseqncia um pblico alvo diferente.

Tabela 3: Distribuio de preferncia das marcas por faixa etria

Marcas 18-24 anos 2 5-34 anos 35-44 anos 45-54 anos Mais de 54 anos Total
Arezzo 24,2% 56,7% 10,4% 5,2% 3,5% 100,0%
A zalia 29 ,9% 49,7% 11,5% 3,4% 5,4% 100,0%
B ottero 25 ,4% 56,8% 9,3% 5,1% 3,4% 100,0%
Dakota 33 ,8% 43,3% 9,6% 7,0% 6,4% 100,0%
Dumont 29 ,7% 61,5% 6,6% 0,0% 2,2% 100,0%
P iccadilly 20 ,2% 40,4% 13,1% 14,1% 12,1% 100,0%
Raphaela Booz 28 ,2% 50,0% 15,4% 6,4% 0,0% 100,0%
S chutz 28,0% 61,3% 6,7% 2,2% 1,7% 100,0%
V ia Marte 22 ,7% 56,7% 9,3% 6,0% 5,3% 100,0%
V ia Uno 31 ,2% 46,7% 6,5% 7,8% 7,8% 100,0%
Fonte: As Marcas Top of Mind Awareness e os atributos que influenciam mulheres nas
decises de compras

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Segundo pesquisa acadmica recente: As marcas Top of Mind Awareness e os atributos que
influenciam mulheres nas decises de compra de calados por Vanessa G. Tobias, Jane I.P
da costa e George Y. de Conto da Universidade de Santa Catarina UDESC.

Arezzo

A marca Arezzo a maior e mais conhecida do grupo, sendo responsvel por mais
de 68% do faturamento da companhia. Possui um ticket mdio na casa de R$ 170 e
vende cerca de 4,6 milhes de pares de calados e 400 mil bolsas por ano. A marca
se posiciona como ecltica, e ao mesmo tempo moderna e busca um publico alvo
que vai desde adolescentes a mulheres mais maduras. A marca considerada grife
de referncia no lanamento de tendncias no pas, lanando de sete a nove
colees anuais e est sempre presente nos editoriais das mais prestigiadas
revistas, jornais e sites do pas, como referncia fast fashion em calados, bolsas e
acessrios femininos.

A marca distribuda principalmente atravs de franquias, sendo que apenas 13%

de suas vendas se realizam atravs de lojas prprias. A distribuio tambm feita
atravs de vendas em lojas multimarcas, correspondendo a mais de 12% das
vendas da marca. A Arezzo, portanto est presente em todos os estados brasileiros.

Schutz

A marca Schutz a segunda maior do grupo, estando em segundo lugar na

pesquisa Top of Minds , atrs da lder Arezzo. A marca possui um conceito mais
fashion, moderno e ousado e atende a um pblico alvo um pouco mais jovem e de
alto padro. Seu ticket mdio maior que o da marca Arezzo, girando em torno de
R$ 270. A Schutz corresponde a 26% das vendas totais da companhia, vendendo
cerca de 1,5 milhes de pares de calados e 12 mil bolsas por ano.

Exemplo de coleo da Schutz

Ao contrario da Arezzo, ainda no h franquias da Schutz, apenas lojas prprias e

vendas para lojas multimarcas, com o ltimo canal representando mais de 70% das
vendas da marca.

Alexandre Birman

A marca Alexandre Birman voltada para um pblico mais exclusivo e a grife do

prprio fundador da marca Schutz. A Alexandre Birman traz um conceito de luxo,
exclusividade e qualidade, sendo seu ticket mdio bastante superior ao das outras
marcas do grupo, chegando a mais de R$ 900. A marca vende cerca de 20 mil
pares de calado por ano e corresponde a pouco mais de 1% do faturamento total
da companhia.

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A Alexandre Birmann possui uma loja prpria localizada na Avenida Oscar freire em
So Paulo, porm grande parte de suas vendas ocorre no exterior, chegando este a
mais de 66% das vendas totais realizadas pela marca.

Anacapri

A nova marca da companhia a Anacapri, que aposta em um conceito mais casual

(sapatos sem salto), colorido, acessvel e confortvel sendo apropriado para um
pblico mais adolescente e pop. A inaugurao da marca foi recente (2008) e a
empresa apenas vende por suas cinco lojas prprias no momento. Porm a recente
participao da Anacapri na tradicional Couro Moda (feira caladista para lojas
multimarcas) foi bem recebida e projetamos bons volumes de venda para a marca
atravs deste canal. Atualmente a Anacapri corresponde com aproximadamente 1%
das vendas do grupo.

Exemplo de sapatos vendidos pela marca Anacapri

Produo e Fornecedores

Desenvolvimento do produto

O processo de desenvolvimento do produto comea com o time de criao, que

normalmente viaja ao exterior para identificar as ultimas tendncias de moda e
design de calados, participando de eventos e feiras de moda. Este time volta ao
Brasil, e com o aprendizado das novas tendncias, juntamente com o feedback de
gerentes de lojas e opinies adquiridas em mdias sociais, desenham o rascunho
dos produtos que faro parte da nova coleo. Um aspecto bastante importante
nesta fase o fato de a Arezzo contar com um show room de mais de 20 mil pares
de sapatos de colees antigas, seja criao prpria ou de terceiros, o que ajuda o
time de criao j que a moda cclica e idias do passado podem servir para
desenvolver o produto do futuro.

Nesta parte do processo so criados cerca de 11,5 mil pares de calados. Porm
desta seleo inicial apenas cerca de 4,6 mil pares so selecionados por um comit
e so oferecidos s franquias e as lojas multimarcas no showroom da Arezzo em
So Paulo e no seu catalogo virtual. A empresa calcula que destes apenas 3,1 mil
pares so selecionados para produo, enquanto os outros pares ou no so
selecionados ou no atingem um volume mnimo que justifique sua produo. Este
processo de desenvolvimento at as encomendas dos produtos leva em torno de 40
a 60 dias para cada coleo.

importante frisar que quem define o preo a Arezzo e no os franqueados e esta

definio passa necessariamente pela percepo de qual o preo de venda os
clientes estariam dispostos a pagar. Este preo o ponto de partida para definir
todo o custo da cadeia, j que se divide o preo percebido de venda pelo mark up
total de 3,69x , e este resultado tem que ser igual ao custo de produo do produto.
Caso os produtores terceirizados no consigam produzir os sapatos por este custo,
o produto volta para o time de criao que tenta mudar algum aspecto ou material

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que faa com que o custo se ajuste ao mark up total pr-definido. Caso no seja
possvel o produto abandonado e no vai para a produo.

Exemplo de produtos a disposio dos franqueados no showroom da Arezzo

Produo

A Arezzo terceiriza a maior parte de sua produo atravs da figura do Agente, que
uma empresa especialista em otimizar e distribuir a produo atravs de
pequenos fabricantes, todos localizados no plo industrial da regio do Vale dos
Sinos no Rio Grande do Sul, neste caso. A companhia conta com um Agente interno
e outro externo. Porm os insumos necessrios para a produo (couro
principalmente) so negociados diretamente pela Arezzo, que com sua escala
garante um preo muito mais acessvel do que se cada produtor individual
realizasse esta compra. Na verdade quem compra os insumos so os produtores
individuais, porm a um preo j pr-negociado pela companhia.

Este rede de relacionamento entre Arezzo, Agente e produtores locais faz sentido j
que todos os participantes saem ganhando. Para a empresa o plo produtor do Vale
dos Sinos importante j que no pas hoje, talvez seja o nico local capaz de
oferecer mo de obra qualificada e especializada para a produo de sapatos.
Portanto do interesse da Arezzo que esta indstria seja saudvel, porm no
sendo dependente exclusivamente da demanda de produo da empresa. J para
os produtores locais e para o Agente, o relacionamento com a companhia
importante, principalmente neste momento onde o antigo foco da indstria da regio,
a exportao de calados, est em baixa, fazendo com que o mercado local tambm
seja uma tima fonte de demanda, alternativa exportao.

importante notar que cerca de 83% da produo da empresa terceirizada e

segue o modelo descrito acima. Os restantes 17% so fabricados em uma fbrica
prpria localizada na regio do Vale dos Sinos, com capacidade atual de 1,2
milhes de pares de calados por ano. Esta fabrica utilizada para produo da
apenas de Schutz no momento.

Logstica

Os produtos acabados so reunidos em um centro de distribuio, e neste so

subdivididos para entrega simultnea por todo o territrio nacional. Uma das
principais preocupaes da companhia que nenhuma loja seja prejudicada e todas
recebam suas encomendas da coleo ao mesmo tempo. Isto s possvel pelo
fato de a empresa possuir um centro de distribuio proprietrio. Outra vantagem
o fato de que com o centro de distribuio, possvel um melhor controle das aes
de marketing realizadas pela Arezzo e agilidade no abastecimento das lojas, uma
vantagem competitiva perante outros players do setor.

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Canais de Distribuio

Modelo de Franquias

O modelo de franquias da Arezzo considerado um dos de maior sucesso no Brasil

hoje. A empresa vem recebendo o prmio de Excelncia em Franquias por sete
anos seguidos, alm de estar entre as cinco melhores do Brasil conforme prmio
Melhores Franquias do Brasil desde 2004. Alm dos prmios, o que chama ateno
no modelo de franquias da Arezzo a satisfao dos franqueados, que chega a
quase 96%, com taxas de inadimplncia prximas de zero.

O nmero de franquias atuais (todas da marca Arezzo) chega a 267 lojas em mais
de 140 cidades, e correspondem a mais de 50% do faturamento do grupo. Um
aspecto importante a composio dos franqueados, sendo que apenas 44% dos
franqueados possui apenas uma franquia. Cerca de 13% dos franqueados possuem
4 ou mais franquias. Isto importante para manter a qualidade dos franqueados,
evitar aventureiros, manter as taxas de inadimplncia em nveis baixos e
principalmente garantir que a marca seja preservada. A empresa quer continuar a
crescer preferencialmente sobre a mesma base de franqueados, focando
principalmente nos 44% citados acima e que possuem apenas uma loja.

O processo funciona da seguinte maneira: Os franqueados so assistidos e

orientados pela Arezzo na abertura e montagem de suas lojas, e rgidos controles
de layout e localizao de produtos dentro das lojas so implementados pela
mesma. Os franqueados adquirem seu estoque diretamente da Arezzo, sendo que
do preo pago, 70% referente ao custo do produto, 27,1% referente a royalties e
2,9% referente ao um fundo de marketing para a marca (deste, 1,6% na verdade
retido nas lojas como merchandising local).

Sobre este valor pago, o franqueado passa 2,3x deste custo para o preo, sendo
este o mark up para o negcio (em tempos de liquidao de estoques este nmero
pode chegar a 2,0x). Portanto importante frisar novamente que quem define o
preo a Arezzo e no o franqueado, sendo que a definio do preo passa pelo
custo total de produo, que conforme dito antes de 70% do preo de venda para
o franqueado, portanto o mark up total do negcio 3,69x.

O modelo, portanto s sustentvel se a Arezzo conseguir precificar corretamente

seus produtos, ou melhor, conseguir produzi-los a um custo suficiente para fazer
tanto a companhia quanto os franqueados lucrarem. As margens na cadeia de valor
j so, portanto pr-definidas.

Desta maneira, alm de precificar corretamente, h uma constante preocupao da

empresa com a qualidade dos franqueados para suportar a qualidade e o valor da
marca. Para tanto, o suporte constante e a Arezzo conta com consultores
especializados neste suporte em uma mdia de um consultor para cada seis lojas,
com estes visitando cada loja em uma mdia de 22 vezes ao ano.

Lojas Multimarcas

As vendas para Lojas Multimarcas correspondem a cerca de 26% das vendas totais
da companhia, atingindo 946 cidades e mais de 1.600 lojas multimarcas. Este canal
importante, pois consegue dar a capilaridade necessria a Arezzo para diversificar
e abranger sua rea de atuao, j que muitas vezes no h fundamentos
econmicos para abrir uma loja, seja prpria ou franqueada, em uma pequena
cidade do interior por exemplo. Esta distribuio garantida pelas vendas destas

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lojas e a principal razo de os produtos da Arezzo estarem hoje presentes em

todos os estados e regies do Brasil.

Esta diversificao vital para o risco do negcio j que permite Arezzo diminuir
seu risco, estando presente em regies que possuem potencial de crescimento
elevado e compensando regies que porventura passem por algum problema
temporrio. Alm disso, as lojas multimarcas permitem uma rpida expanso dos
negcios com baixo investimento de capital e risco praticamente zero.

Como as vendas por este canal no incluem pagamento de royalties e nem

tampouco fundo de marketing, o mark up menor, saindo na casa de 2,0x (em
tempos de liquidao de estoque este freqentemente menor), porm a uma
rentabilidade ainda alta. As lojas multimarcas so particularmente importantes para
a Schutz e acreditamos que aps a realizao da ultima feira Couro Moda, seja
tambm um importante canal de vendas para a Anacapri.

Lojas Prprias

Este canal representa cerca de 16% das vendas atuais da Arezzo, com 29 lojas
localizadas em cinco cidades, sendo que destas 26 so localizadas nas cidades de
So Paulo e Rio de Janeiro. As lojas prprias, por exigir um maior investimento de
capital, deveriam ser as preteridas entre os trs canais de vendas da companhia,
porm possuem diversas vantagens e fatores importantes para a estratgia da
empresa.

Exemplo de layout de uma loja da Arezzo

Este canal propicia um contato maior com o cliente final, o que importante na hora
de definir um produto e saber a que preo este seria bem aceito no mercado. Alm
disso, as lojas maiores conhecidas como Flagship Stores, asseguram uma maior
visibilidade de marca e reforam as aes de marketing da empresa.

Por mais que a nveis de ROIC (retorno sobre capital investido) as lojas prprias
percam comparativamente a outros canais de vendas, elas possuem um nvel de
margem bruta maior e nveis nominais de Ebitda tambm maiores (a margem Ebitda
tende a ser a mesma para ambos os canais).

inteno da empresa focar neste canal de vendas nos prximos anos,

principalmente para obter este maior conhecimento de mercado e impulsionar a
gerao de um Ebitda maior para os prximos anos. A empresa anunciou que
pretende abrir mais nove lojas prprias durante este ano e outras nove no ano de
2012.

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Fundamentos do setor e posicionamento estratgico

Nos ltimos anos o Brasil viu uma exploso no consumo e aumento da renda per
capita de sua populao, principalmente por um aumento na gerao de empregos
formais e nveis de desemprego abaixo da mdia histrica. Pegando carona com o
aumento na renda, os gastos com bens de consumo cresceram a uma taxa mdia
de 11,5% desde 2003, mais que duas vezes o crescimento do PIB do pas no
perodo.

Segundo dados de um levantamento realizado pelo IBOPE para este ano, o

consumo no setor de calados e bolsas no Brasil est estimado em R$ 40,6 bilhes,
com um consumo per capita mdio de R$ 210. Deste consumo total, cerca de 42%
deve vir da classe B e 13,3% da classe A, ambas foco de atuao da Arezzo. Ou
seja, considerando apenas as classes A e B projetamos uma demanda estimada em
R$ 22,6 bilhes para 2011. Considerando apenas sapatos femininos a concentrao
da demanda de cerca de 17% para a classe A e 44% para a B.

Mesmo no sendo o foco, acreditamos que h tambm espao para a classe C

consumir os produtos da empresa, visto que com investimento em capital de giro, as
lojas podem aceitar um maior nmero de parcelas em suas vendas, com parcelas
podendo chegar faixa de R$ 30. Neste nvel de parcela, a classe C passa a ser
considerada na demanda potencial da Arezzo, at porque as marcas da empresa
so amplamente reconhecidas e desejadas pelas mulheres em geral, inclusive da
classe C, que possuem a percepo de um produto superior.

A demanda potencial pelos produtos da Arezzo ainda mais promissora se

considerarmos a mobilidade social esperada no Brasil para os prximos anos.
Segundo dados do IBGE as classes A e B devem representar mais de 16% da
populao brasileira em 2014, um aumento nominal esperado de mais de 16
milhes de pessoas, que migraro da classe C. A prpria classe C deve ver a
adio de 47 milhes segundo a mesma pesquisa, ampliando significativamente a
demanda potencial pelos produtos da empresa.

Acreditamos que a empresa est bem posicionada para captar parte desta nova
demanda, principalmente por posicionar suas marcas em nveis diferentes. As
marcas Arezzo e Schutz possuem claramente como pblico as classes A e B,
podendo ser alvo tambm para a classe C em compras parceladas. Ainda muito
jovem, a marca Anacapri possui um ticket mdio menor podendo sim ser alvo de
demanda para a classe C nos prximos anos, porm ainda no temos histrico
suficiente da marca para projees mais otimistas.

Inflao e novo ciclo de alta de juros

Acreditamos que o principal fator macroeconmico para as aes da Arezzo o

nvel de emprego e conseqentemente de renda para o futuro. No acreditamos que
a inflao alta por si s venha prejudicar as vendas da empresa, pois se por um lado
os produtos bsicos (e os no bsicos tambm) sobem de preo, a maioria deste
aumento vem tambm sendo repassado para os salrios. A previso de reajuste de
14% no salrio mnimo para 2012 repe o poder de compra das classes mais baixas
e serve de indexador para diversos outros reajustes salariais no pas.

A taxa de juros alta, isoladamente, tambm no deve afetar as vendas da Arezzo, j

que a compra de sapatos, em sua maioria, no exige financiamento. Porm um
ambiente de alta nas taxas de juros diminui os investimentos na economia real,

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podendo afetar a gerao de empregos para o futuro, este sim, um fator que
acreditamos deva impactar futuramente a demanda pelos produtos da companhia.

Grfico 5: Projeo curva Selic 2008-13

14,00% 13,75%
Projees*
13,00% 12,50%
12,00%
11,00% 11,25% 10,50%
10,00%
9,00%
8,75%
8,00%
7,00%
08

09

10

11

12

13
20

20

20

20

20

20

Fonte: BCB e equipe Planner

Portanto, mesmo no considerando que isoladamente a inflao e os juros tenham

impacto nas projees de crescimento da empresa, consideramos que o cenrio
como um todo corresponde sim a um risco, principalmente se os nveis de emprego
forem atingidos.

Grfico 6: Projeo curva IPCA 2008-15

7,0%
Projees*

5,9% 5,9%
6,0%
6,2%

5,0% 4,7%

4,3%

4,0% 4,3% 4,3% 4,3%

3,0%

2,0%
8

5
0

1
20

20

20

20

20

20

20

20

Fonte: BCB e equipe Planner

Concorrncia

Os principais concorrentes da Arezzo tambm seguem o modelo hbrido de lojas

prprias e franquias, embora a ltima seja maioria. Entre os principais concorrentes,
destacamos: (i) Via Uno; (ii) Capodarte; (iii) Mr. Cat; (iv) Shoestock; (v) Dumond; (vi)
Santa Lolla e (vii) City Shoes.

J entre as marcas, as principais concorrentes so: (i) Azalia; (ii) Bottero; (iii)
Ramarim; (iv) Dakota; (v) Via Uno e (vi) Melissa.

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O setor como um todo ainda bastante fragmentado, com centenas de lojas e

marcas regionais. Por esta razo h uma grande oportunidade para a Arezzo de
crescer atravs de operaes de Fuses e Aquisies. Porm, mesmo com esta
oportunidade, no vemos necessidade no momento de a empresa crescer via
aquisies e incorporar novas marcas, j que a empresa possui quatro marcas bem
posicionadas e novos nomes poderiam trazer tona a canibalizao entre marcas
em um processo de crescimento.

Julgamos muito mais provvel a utilizao do capital da Arezzo financiando o

crescimento das atuais marcas, principalmente investindo em maiores estoques e
capital de giro para os franqueados e as lojas prprias.

Composio Acionria

Os principais grupos controladores do capital da Arezzo so: (i) O grupo Albir

Participaes, representados por Anderson e Alexandre Birman, e que possui 44,7%
de participao; (ii) Piraba Participaes (Tarpon Investimentos) que possui 11,8%
e (iii) o prprio Anderson Birman, fundador da empresa, que mantm 8,9% do
controle da empresa. O free float de 34,7%.

Figura 3: Composio acionria ps IPO

Anderson Alexandre
Birman Birman

58% 42%

Albir
Participaes Free Float Tarpon

44,7% 34,7% 11,8%

Arezzo & Co

Histrico

Abaixo, segue um resumo da histria da empresa:

A Arezzo comeou suas operaes confeccionando sapatos masculinos

em 1972, na Cidade de Belo Horizonte, passando a confeccionar sapatos
femininos aps a percepo de uma alta demanda deste segmento.
Em 15 de agosto de 1986, a denominao social da empresa foi mudada
para Arezzo Indstria e Comrcio Ltda.
Em 1990, foi inaugurada a loja na Rua Oscar Freire, na Cidade de So
Paulo, orientando o foco da empresa para o varejo.
A partir de 1990, iniciou-se a abertura das primeiras franquias, com objetivo
de expanso dos negcios e desenvolvimento de presena por todo o
territrio nacional.

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Ao longo da dcada de 1990, centralizaram-se as operaes no Rio

Grande do Sul, com transferncia do sourcing e P&D para tal regio.
A Schutz iniciou suas operaes em 1995, com foco no pblico masculino.
Em 1997, a Schutz fez o primeiro lanamento de sua linha feminina de
calados e arrendou uma fbrica na Cidade de Matozinhos, no Estado de
Minas Gerais, para a produo destes calados.
Em 1999, a Schutz migrou sua produo para a Cidade de Campo Bom, no
Rio Grande do Sul.
Em 2002, a Schutz expandiu suas atividades para o exterior, passando a
exportar seus calados e a participar de feiras internacionais.
Em 2005, a Schutz abriu sua primeira loja, estrategicamente localizada na
Rua Oscar Freire, na Cidade de So Paulo.
Em 2007, as operaes da Arezzo e da Schutz foram unificadas,
possibilitando importantes sinergias na gesto e no posicionamento das
marcas, alm de presena marcante no varejo nacional e internacional.
Ainda em 2007, um veculo de investimento sob gesto da Tarpon
Investimentos S.A. adquiriu participao minoritria do capital social da
empresa (cerca de 25%).
Em fevereiro de 2011, a Arezzo&Co se tornou uma companhia aberta com
suas aes negociadas sob o ticker ARZZ3 e listadas no Novo Mercado da
BM&FBovespa.

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Anexos

Tabela 4: Demonstrao de Resultados (R$ milhes, exceto dados por ao)

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E
Receita Lquida 412,1 571,5 712,2 856,7 1.010,2 1.186,2
Custos e Despesas Oper. (245,2) (339,9) (411,8) (489,9) (572,5) (668,0)
Margem Bruta 166,8 231,6 300,4 366,8 437,8 518,1
Margem Bruta 40,5% 40,5% 42,2% 42,8% 43,3% 43,7%
Despesas com Vendas & Adm. (106,3) (136,2) (174,5) (209,1) (243,8) (280,7)
EBIT 58,9 92,8 119,0 149,2 184,2 226,9
EBITDA 60,5 95,5 125,9 157,7 194,0 237,4
Margem EBITDA 14,7% 16,7% 17,7% 18,4% 19,2% 20,0%
Resultado financeiro lquido (0,0) (3,5) 4,0 10,7 12,7 17,2
Resultado antes do I.R. e C.S. 58,9 89,3 123,0 160,0 196,9 244,0
Proviso para I.R. e C.S. (8,1) (19,5) (25,6) (41,0) (55,1) (68,3)
Resultado Lquido 48,7 64,5 97,5 118,9 141,8 175,7
Margem Lquida 11,8% 11,3% 13,7% 13,9% 14,0% 14,8%

LPA 2,49 0,82 1,10 1,34 1,60 1,98

Fluxo de Caixa Livre/ ao 0,37 1,58 0,13 0,60 0,93 1,28
P / L (x) n/a n/a 22,1 18,1 15,2 12,3
VE / EBITDA (x) n/a n/a 15,8 12,3 9,6 7,3
Retorno do Fluxo de Caixa (%) n/a n/a 0,5 2,5 3,8 5,3
Retorno s/ PL (%) 40,8 44,1 22,9 21,8 20,7 20,4

Crescimento das Vendas (%) 0,0 38,7 24,6 20,3 17,9 17,4
Crescimento do EBITDA (%) 0,0 57,7 31,9 25,2 23,0 22,4
Crescimento do EBIT (%) 0,0 57,6 28,2 25,4 23,5 23,1
Crescimento do Lucro Lquido (%) 0,0 32,4 51,0 22,0 19,2 23,9

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Tabela 5: Balano Patrimonial (R$ m ilhes, exceto dados por ao)

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E
Ativo Circulante 182,8 209,1 468,8 579,7 725,1 911,8
Caixa e Aplicaes Financeiras 44,9 13,0 207,3 263,3 349,3 467,4
Contas a receber 103,3 132,4 183,6 224,2 268,1 318,8
Estoques 21,2 48,9 63,1 77,5 92,9 110,8
Outros ativos circulantes 13,4 14,8 14,8 14,8 14,8 14,8
Realizvel a Longo Prazo 55,2 59,1 82,3 99,9 107,0 108,6
Investimentos e Outros 31,8 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9
Imobilizado 12,4 21,4 47,5 68,1 78,2 82,7
Intangvel 11,0 14,8 11,8 8,9 5,9 3,0
Ativo Total 238,0 268,2 551,0 679,7 832,1 1.020,4

Passivo Circulante 92,7 93,8 97,9 102,9 113,6 126,2

Fornecedores 29,1 28,7 44,1 53,8 64,5 77,1
Emprestimos e Outros passivos 63,6 65,0 53,8 49,1 49,1 49,1
Exigvel a Longo Prazo 25,8 28,2 27,5 32,1 32,1 32,1
Participao de Minoritrios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Patrim nio Lquido 119,5 146,2 425,7 544,6 686,4 862,1
Passivo Total 238,0 268,2 551,0 679,7 832,1 1.020,4

Liquidez Corrente (x) 2,0 2,2 4,8 5,6 6,4 7,2

Valor Contbil por Ao 6,1 1,9 4,8 6,2 7,8 9,7
Dvida Total / Patrimnio Lquido (%) 42,2 38,0 13,0 10,2 8,1 6,4
Dvida Lquida / EBITDA (x) 0,1 0,4 -1,2 -1,3 -1,5 -1,7

Tabela 6: Fluxo de Caixa (R$ milhes, exceto dados por ao)

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E
Lucro tributvel 58,9 92,8 119,0 149,2 184,2 226,9
(-) Impostos (caixa) -8,1 -19,5 -25,6 -41,0 -55,1 -68,3
(+) Depreciao e ajustes 1,7 2,7 6,9 8,4 9,7 10,6
(+/-) Variao no CDG -0,9 59,8 -62,0 -45,3 -48,6 -56,1
(-) Investimentos -16,9 -15,6 -30,1 -26,1 -16,8 -12,1
Fluxo de Caixa Livre 34,6 120,2 8,2 45,3 73,3 100,9
(+) Despesas Financeiras ajustadas 0,0 -2,6 2,9 7,7 9,1 12,4
(+/-) Variao da Dvida -27,4 5,8 0,0 0,0 0,0 0,0
Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas 7,3 123,5 11,1 53,0 82,5 113,2

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