Universidade de So Paulo

Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Departamento de Economia
Programa de Ps-graduao em Economia

Fatores determinantes do investimento

e o papel das mudanas institucionais
na acumulao de capital e
no crescimento do Brasil

Ana Lelia Magnabosco

Orientadora: Profa. Dra. Fabiana Fontes Rocha

So Paulo
2015
 Prof. Dr. Marco Antonio Zago
Reitor da Universidade de So Paulo

Prof. Dr. Adalberto Amrico Fischmann

Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Prof. Dr. Hlio Nogueira da Cruz

Chefe do Departamento de Economia

Prof. Dr. Mrcio Issao Nakane

Coordenador do Programa de Ps-Graduao em Economia
 Ana Lelia Magnabosco

Fatores determinantes do investimento

e o papel das mudanas institucionais
na acumulao de capital e
no crescimento do Brasil

Tese apresentada ao Programa de

Ps-graduao em Economia da
Faculdade de Economia, Administra-
o e Contabilidade da Universidade
de So Paulo, para obteno do ttulo
de Doutor em Cincias.

Orientadora: Profa. Dra.

Fabiana Fontes Rocha

Verso Original

So Paulo
2015

 FICHA CATALOGRFICA

Elaborada pela Seo de Processamento Tcnico do SBD/FEA/USP

Magnabosco, Ana Lelia

Fatores determinantes do investimento e o papel das mudanas ins-
titucionais na acumulao de capital e no crescimento do Brasil / Ana
Lelia Magnabosco. So Paulo, 2015.
201 p.

Tese (Doutorado) Universidade de So Paulo, 2015.

Orientador: Fabiana Fontes Rocha.

1. Formao de capital 2. Crdito 3. Economia institucional 4. Cres-

cimento e desenvolvimento 5. Investimentos I. Universidade de So
Paulo. Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade. II. T-
tulo.

CDD 332.0415

 memria de meu av
Lanis Fernando Magnabosco

 Agradecimentos

Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de So Paulo, pela concesso da bolsa de

doutorado e pelo apoio financeiro para a realizao desta pesquisa.

Aos professores Pedro Garcia Duarte, Vera Lcia Fava e Joaquim Guilhoto, cujos cur-
sos foram fundamentais para o desenvolvimento metodolgico desta tese. Aos professo-
res Raul Cristvo dos Santos e Gilberto Tadeu Lima pelos preciosos ensinamentos na
rea de desenvolvimento econmico.

Aos membros da banca de qualificao do projeto, os professores Leda Maria Paulani e

Gilberto Tadeu Lima, agradeo pelas crticas fundamentais para o desenvolvimento do
projeto de pesquisa.

Aos membros da banca de qualificao, os professores Maria Dolores Montoya Diaz e

Gilberto Tadeu Lima, agradeo pelas crticas fundamentais para o desenvolvimento da
verso final desta tese.

Aos professores Jorge Pires, da Fundao Getulio Vargas, e Rita Markovits-Somogyi,

da Universidade de Tecnologia e Economia de Budapeste, pelas discusses sobre fron-
teira estocstica. professora Christine Whitehead, da London School of Economics,
pelas discusses sobre investimento habitacional e o papel dos subsdios no crdito.

professora Fabiana Fontes Rocha, que teve muita pacincia e imensa dedicao na
orientao desta tese.

Ao funcionrio, Pinho, pelo imenso apoio nesses anos.

Aos amigos, Rainer Hartman, Gustavo Lira, rica Camargo, Jorge Shy,
Laura Marcelini, Ins Magalhes, Jos Luiz Fernandes, Andr Gal Mountian e Aleix
Altimiras meus agradecimentos pelas conversas e cantorias.

Ao meu querido esposo Fernando Garcia de Freitas, pelas incontveis discusses sobre
o tema, pela enorme ajuda na reviso da tese e pela pacincia e compreenso durante a
elaborao do trabalho.

Aos meus pais, av e irm que, mesmo de longe, sempre torceram por mim e
me incentivaram.

 Resumo
MAGNABOSCO, A. L. Fatores determinantes do investimento e o papel das mu-
danas institucionais na acumulao de capital e no crescimento do Brasil. Tese
(Doutorado) Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade
de So Paulo, 2015.

Esta tese analisa os fatores determinantes do investimento e seus efeitos sobre o cresci-
mento econmico das naes, em geral, e do Brasil, em particular. O foco da discusso
na acumulao de capital decorre do fato de que 2/3 do crescimento econmico brasilei-
ro foi devido a esse processo. Para avaliar a questo, a tese combina trs abordagens
complementares: a viso terica, a avaliao histrica e a anlise economtrica. O traba-
lho est dividido em duas partes: a primeira trata dos determinantes tericos do investi-
mento e faz a anlise economtrica com dados internacionais. A segunda traz a anlise
do crdito e do investimento no Brasil, reunindo as abordagens histrica e economtri-
ca. A viso terica fundamenta a anlise e define as variveis-chave que afetam o inves-
timento: juros, crdito de longo prazo, retorno do capital e preo dos ativos. Parte-se da
viso de que as mudanas institucionais afetam o investimento porque buscam preservar
o retorno dos investidores e dos bancos. A anlise economtrica avalia o comportamen-
to dos investimentos em trs nveis: macroeconmico internacional, macroeconmico
brasileiro e setorial brasileiro. A anlise internacional considera um painel com dados
de 39 economias entre 1995 e 2011. So utilizadas as tcnicas de cointegrao em pai-
nel conforme as metodologias de Kao (1999) e Pedroni (1999, 2004). A avaliao eco-
nomtrica do agregado da economia brasileira feita com dados anuais entre 1953 e
2013 e utiliza as tcnicas de cointegrao de Johansen (1995) e de Gregory e Hansen
(1996), para avaliar a possibilidade de quebras estruturais. A anlise desagregada feita
com base em dados de 31 setores de atividade econmica entre 1995 e 2009 e nas tcni-
cas de cointegrao em painel. Os resultados das avaliaes economtricas de painel
(internacional e setorial) mostram relaes estveis e positivas entre investimento, cr-
dito e retorno do capital, e relaes negativas entre investimento, taxa de juros de longo
prazo e taxa real de cmbio, corroborando os princpios tericos. Os resultados para o
agregado da economia brasileira (sries de tempo) confirmam haver relaes estveis e
positivas entre investimento, crdito e retorno do capital, mesmo na presena de quebra
estrutural. A abordagem histrica analisa a constituio dos mecanismos de financia-
mento ao investimento no Brasil e suas principais alteraes ao longo da histria. So
avaliados os papis do crdito hipotecrio, do mercado acionrio, da implantao do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDE) e do Banco Nacional da Ha-
bitao (BNH) e das reformas institucionais dos anos 1960. Tambm so descritas as
principais mudanas institucionais ocorridas nas dcadas de 1990, 2000 e 2010. A in-
terpretao histrica do contexto institucional brasileiro e os resultados das anlises
economtricas sugerem que as mudanas institucionais ocorridas ao longo da histria
econmica do pas foram fundamentais para a retomada do crdito de longo prazo na
economia. Elas tambm contriburam para amenizar a queda do retorno do capital.

Palavras-chave: formao de capital, investimentos, crdito, economia institucional e

crescimento e desenvolvimento.

 Abstract
MAGNABOSCO, A. L. The determining factors of investment and the role of insti-
tutional changes in capital accumulation and growth in Brazil. Doctoral dissertation
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So Paulo,
2015.

This doctoral dissertation analyzes the determining investment factors and their effects
on economic growth of the nations in general and on Brazil in particular. This discus-
sion focuses especially on capital accumulation because this process has accounted for
two thirds of Brazilian economic growth. To investigate this question, this study com-
bines three complementary approaches: a theoretical vision, a historical assessment, and
an econometric analysis. The dissertation is divided into two parts. The first discusses
the theoretical determining factors of investment and presents an econometric analysis
using international data. The second analyzes credit and investment in Brazil, combin-
ing historical and econometric approaches. The theoretical overview provides a basis for
the analysis and defines the key variables that influence investment: interest rates, long-
term credit, return of capital, and the price of assets. This investigation is based on the
premise that institutional changes affect investment because they attempt to preserve the
return of both investors and banks. The econometric analysis evaluates the behavior of
investment on three levels: international macroeconomic, Brazilian macroeconomic, and
Brazilian industries. The international analysis considers a panel of 39 economies con-
taining data from 1995 to 2011. This study employed panel cointegration techniques
based on the methods described by Kao (1999) and Pedroni (1999, 2004). The econo-
metric evaluation of the aggregate of the Brazilian economy uses annual data from 1953
to 2013 and cointegration techniques described by Johansen (1995) and by Gregory and
Hansen (1996), to assess the possibility of structural changes. The disaggregated analy-
sis uses data from 31 economic industries, from 1995 to 2009, and panel cointegration
techniques. The results of the panel econometric evaluations (international and sector)
show stable and positive relations between investment, credit and return of capital, and
negative relations between investment, long-term interest rate, and real exchange rate,
confirming the theoretical principles. The results for the aggregate of the Brazilian
economy (time series) confirm positive and stable relations between investment, credit,
and return of capital, even when there is a structural change. The historical overview
investigates the creation of investment financing mechanisms in Brazil and how they
have changed over time. This dissertation analyzes mortgage securities, equity market,
the establishment of the National Economic Development Bank (BNDE) and the Na-
tional Housing Bank (BNH), and the institutional reforms of the 1960s. It also de-
scribes the main institutional changes of the 1990s, 2000s and 2010s. The historical
interpretation of the Brazilian institutional setting and the findings of the econometric
analyses suggest that the institutional changes that have taken place over Brazils eco-
nomic history were essential in making long-term credit again available in the economy.
They have also helped to minimize the decreasing trends in the returns of capital.

Keywords: capital formation, investment, credit, institutional economy, and growth and
development.

 10

ndice
Apresentao ................................................................................................................... 15
Parte 1. Instituies, crdito e investimento ...................................................................... 19
Captulo 1. Vises tericas dos determinantes do investimento ........................................ 21
1.1 A influncia dos juros e do retorno do capital..................................................... 22
1.2 O papel do preo dos ativos ............................................................................... 25
1.3 A influncia do crdito no investimento ............................................................. 32
Captulo 2. Mudana institucional, acumulao de capital e crescimento ..................... 37
2.1 A viso terica do papel das mudanas institucionais ......................................... 38
2.2 Instituies, retorno dos bancos e a oferta de crdito .......................................... 42
2.3 Acumulao de capital e crescimento................................................................. 48
2.3.1 Instituies, retorno do capital e investimento .................................................... 48
2.3.2 Impactos sobre o crescimento ............................................................................ 52
Captulo 3. Crdito e investimento no contexto mundial ............................................... 55
3.1. A literatura emprica sobre a relao entre crdito e investimento .................. 57
3.2. Oferta de crdito e investimento agregado no mundo ...................................... 60
3.2.1. Estratgia de modelagem ............................................................................. 60
3.2.2. Base de dados .............................................................................................. 63
3.2.3. Testes de raiz unitria .................................................................................. 66
3.2.4. Testes de cointegrao ................................................................................. 67
3.3. Os efeitos do retorno esperado do capital e
da taxa de juros de longo prazo ........................................................................ 68
3.4. Efeitos dos determinantes do investimento na
acumulao de capital e no crescimento econmico ....................................... 71
Parte 2. Mudanas institucionais, crdito, investimento e crescimento no Brasil .............. 75
Captulo 4. Uma abordagem histrica do financiamento do investimento no Brasil .......... 77
4.1. Crdito hipotecrio e mercado de aes ............................................................. 77
4.1.1. O financiamento da economia cafeeira e o incio da industrializao......... 77
4.1.2. O crdito hipotecrio e a crise de 1929 ....................................................... 80
4.2. A fundao do financiamento de longo prazo..................................................... 84
4.2.1. Necessidade de mudanas e o BNDE .......................................................... 84
4.2.2. O financiamento de longo prazo e o Plano de Metas .................................. 87

11

 4.3. A reforma financeira dos anos 1960 e seu

impacto sobre o desenvolvimento ...................................................................... 89
4.3.1. A reformulao do Sistema Financeiro Nacional ........................................ 89
4.3.2. Asceno e queda do crdito e do investimento .......................................... 92
Captulo 5. As mudanas institucionais na economia brasileira desde 1990 ................. 97
5.1 Os anos 1990 .................................................................................................... 99
5.2 Os anos 2000 .................................................................................................. 108
5.3 Os anos 2010 .................................................................................................. 117
5.4 Sntese do perodo .......................................................................................... 120
Captulo 6. A influncia do crdito no investimento agregado .................................... 123
6.1. Estudos sobre o Brasil .................................................................................... 125
6.2. Oferta de crdito e investimento agregado no Brasil ..................................... 129
6.2.1. Base de dados e metodologia ......................................................................... 129
6.2.2. Testes de raiz unitria ..................................................................................... 131
6.2.3. Testes de cointegrao.................................................................................... 134
6.3. Quebras estruturais ......................................................................................... 137
6.4. Os efeitos na acumulao de capital e no crescimento econmico ................ 139
Captulo 7. Crdito e investimento setoriais no Brasil ................................................. 145
7.1. Oferta de crdito e investimento agregado setorial ........................................ 147
7.1.1. Base de dados e metodologia..................................................................... 147
7.1.2. Resultados dos testes de raiz unitria ........................................................ 150
7.1.3. Resultados dos testes de cointegrao em painel ...................................... 151
7.2. Os efeitos da taxa de juros de longo prazo e
do retorno esperado do capital........................................................................ 152
7.3. Efeitos dos determinantes do investimento na
acumulao de capital e no crescimento econmico ...................................... 155
Referncias bibliogrficas ............................................................................................ 165
Apndices ..................................................................................................................... 171
Apndice 3.1 Sries de retorno esperado do capital ................................................ 171
Apndice 3.2. Descrio dos testes de raiz unitria ................................................. 173
Apndice 3.3. Descrio dos testes de cointegrao ............................................... 176
Apndice 3.4 Tabelas complementares de cointegrao ......................................... 179
Apndice 3.5 Tabelas complementares de contabilidade de crescimento ............... 180
Apndice 4.1 Crdito Hipotecrio no Brasil, 1909 a 1934 ...................................... 184
Apndice 4.2 Crdito total do Banco do Brasil, 1938 a 1945 ................................. 185
Apndice 4.3 Fontes de recursos e desembolsos do BNDE .................................... 186
12

 Apndice 4.4 O BNDE e a Reforma Financeira ...................................................... 188

Apndice 6.1 Resultados da fronteira para clculo do
retorno esperado do capital............................................................................. 189
Apndice 6.2. Descrio dos testes de raiz unitria e de cointegrao .................... 190
Apndice 6.3. Tabelas complementares da anlise de sries de tempo ................... 192
Apndice 6.4 Descrio do teste de raiz unitria e de
cointegrao com quebra estrutural ................................................................ 194
Apndice 6.5. Tabelas complementares da anlise com quebra estrutural .............. 195
Apndice 7.1. Tabelas complementares da anlise do painel setorial ..................... 196
Apndice 7.2. Resultados da fronteira para clculo do
retorno esperado do capital............................................................................. 197
Apndice 7.3. Tabelas complementares de cointegrao ........................................ 198
Apndice 7.4. Tabelas complementares de contabilidade de crescimento .............. 199

13

 14

Apresentao

Esta tese analisa os fatores determinantes do investimento e seus efeitos sobre o

crescimento econmico das naes, em geral, e do Brasil, em particular. A ideia de cen-
trar o foco da discusso no processo de acumulao de capital vem do fato de que o
crescimento econmico brasileiro foi fortemente impulsionado por essa varivel. Con-
forme ilustra a tabela abaixo, a taxa de acumulao de capital foi responsvel por 64,6%
da taxa de crescimento mdia do PIB brasileiro entre 1953 e 2013, que foi de 4,8% ao
ano. Note-se que essa contribuio foi bastante elevada em todos os subperodos desta-
cados na tabela.

Tabela 1. Decomposio do Crescimento do PIB, Brasil, 1953 a 2013 (% ao ano)

Perodo gY gA K*gK L*gN
1953 a 1967 6,4% 1,0% 4,1% 1,3%
1967 a 1980 8,9% 2,7% 4,8% 1,4%
1980 a 1994 1,9% -2,2% 2,6% 1,5%
1994 a 2003 2,2% -0,1% 1,3% 0,9%
2003 a 2013 3,7% 1,4% 1,7% 0,6%
1953 a 2013 4,8% 0,5% 3,1% 1,2%
Fonte: IBGE e Anexo 6.1 da tese. Clculos prprios. K e N so as participaes do capital e do trabalho na renda e
gY, gA, gK e gN so, respectivamente, as taxas de crescimento econmico, aumento da produtividade, acumulao de
capital e expanso da fora de trabalho.

Para avaliar essa questo, a tese combina trs abordagens complementares: uma
viso terica, a avaliao histrica e a anlise economtrica. A viso terica fundamenta
a anlise e define as variveis-chave que afetam o investimento: juros, crdito de longo
prazo, retorno do capital e preo dos ativos. Essas variveis so utilizadas para explicar
o comportamento do investimento em diferentes pases, considerando um painel com
dados de 39 economias entre 1995 e 2011.
Alm disso, a anlise terica identifica o papel de mudanas institucionais no
mercado de crdito e na rentabilidade dos negcios na economia, dois canais pelos quais
as instituies influenciam a formao de capital. Essa avaliao auxilia na interpreta-
o histrica da evoluo do crdito, do investimento e do crescimento no Brasil. A
anlise economtrica do comportamento do crdito, do retorno do capital e do investi-
mento no Brasil complementa a viso histrica. A avaliao economtrica do Brasil
feita tendo por referncia duas bases de dados: um banco de sries de tempo entre 1953
e 2013; e um painel de 31 setores de atividade econmica entre 1995 e 2009.
O trabalho est dividido em duas partes: a primeira trata dos determinantes te-
ricos do investimento e faz a anlise economtrica com o painel internacional. A segun-

15

da traz a anlise do crdito e do investimento no Brasil, reunindo as abordagens histri-

ca e economtrica.

Parte 1. Instituies, crdito e investimento

O primeiro captulo da tese traz uma reviso da literatura sobre os determinantes

do investimento. Ela inicia com a exposio das vises keynesiana e neoclssica sobre o
tema, apresenta as teorias dinmicas de acumulao de capital e discute o modelo de
mercado de capitais em que o comportamento econmico dos intermedirios financeiros
influencia a oferta de crdito.
A anlise terica complementada no Captulo 2, onde proposto um modelo
que analisa a influncia de mudanas institucionais sobre o retorno do capital e o risco
de crdito e o efeito dessas variveis sobre o investimento. A premissa bsica estabelece
que as mudanas institucionais afetam o investimento por dois canais: (i) elas interfe-
rem nos custos de transao das atividades econmicas, alterando o retorno do capital
dos empreendedores; e (ii) elas reorientam o crdito, na medida em que alteram o com-
portamento dos intermedirios financeiros.
O modelo terico tambm discute o papel dos subsdios ao investimento, uma
varivel muito importante no caso do Brasil por conta dos modelos de crdito do
BNDES e do BNH e, mais recentemente, pelos programas PAC e PMCMV. Por fim, a
anlise terica decompe o crescimento econmico e estabelece uma medida da contri-
buio dos fatores determinantes do investimento sobre o crescimento econmico das
naes.
O Captulo 3 analisa como o crdito, o retorno do capital, a taxa de juros de lon-
go prazo e o preo dos ativos afetaram o investimento internacional entre 1995 e 2011.
So utilizadas as tcnicas de cointegrao em painel conforme as metodologias de Kao
(1999) e Pedroni (1999, 2004). A anlise evidencia relaes estveis e positivas do in-
vestimento com o crdito e o retorno do capital, e negativas, no caso da taxa de juros de
longo prazo e do custo de reposio do capital relativamente aos preos mdios. Essas
evidncias corroboram as concluses do modelo terico proposto no Captulo 2. Os
efeitos da evoluo dessas variveis sobre o processo de acumulao de capital e o cres-
cimento econmico desses pases so analisados na seo final.
Esses resultados tambm sugerem que a anlise emprica e histrica da acumulao
de capital no Brasil deve partir de uma avaliao das condies determinantes do investi-
mento. Como a oferta de crdito e o retorno do capital esto, ao menos do ponto de vista
16

terico, relacionados com mudanas institucionais, a anlise histrica das regras que regem
o crdito e a rentabilidade dos negcios tambm indispensvel.

Parte 2. Mudanas institucionais, crdito, investimento e crescimento no Brasil

A Parte 2 rene os captulos que analisam o caso brasileiro. O Captulo 4 analisa

a constituio dos mecanismos de financiamento ao investimento no Brasil e suas principais
alteraes ao longo da histria da segunda metade do sculo XIX, quando so formadas
as bases do financiamento de longo prazo no pas, at o final dos anos 1980, perodo de
crise profunda e desarticulao da intermediao financeira. So avaliados os papis do
crdito hipotecrio, do mercado acionrio, da implantao do Banco Nacional de Desen-
volvimento Econmico (BNDE) e das reformas institucionais dos anos 1960.
A partir da dcada de 1990, foram implantadas reformas institucionais que busca-
vam recuperar o crdito e alavancar o investimento no pas. Algumas dessas mudanas ins-
titucionais reduziram o risco dos bancos e dos credores, permitindo uma elevao do crdi-
to. Outras mudanas institucionais afetaram o retorno do capital de setores econmicos es-
pecficos, com efeito sobre a acumulao de capital. O Captulo 5 descreve as principais
mudanas institucionais ocorridas nas dcadas de 1990, 2000 e 2010. importante notar
que as mudanas tiveram efeito em praticamente todos os setores de atividade econmica.
Assim, o conjunto dessas mudanas alterou a trajetria do investimento e elevou o cresci-
mento econmico do Brasil nos ltimos dez anos.
Os Captulos 6 e 7 trazem as avaliaes economtricas dos determinantes do inves-
timento na economia brasileira sries temporais e painel setorial. A anlise de sries de
tempo utiliza a tcnica de cointegrao de Johansen (1995) para uma base de dados com
informaes entre 1953 a 2013. analisada, tambm, a possibilidade de quebras estru-
turais metodologia de Gregory e Hansen (1996). Os resultados para o agregado da eco-
nomia brasileira (Captulo 6) confirmam haver relaes estveis e positivas entre investi-
mento, crdito e retorno do capital. Os resultados se mantm na presena de quebra estrutu-
ral.
A anlise setorial feita no Captulo 7 utiliza a tcnica de cointegrao em painel,
seguindo as metodologias de Kao (1999) e Pedroni (1999, 2004), aos moldes do que foi
desenvolvido no Captulo 3. O perodo de anlise vai de 1995 a 2009 e so considerados
31 setores de atividade econmica. Os resultados mostram relaes estveis e positivas
entre investimento, crdito e retorno do capital, e relao negativa entre investimento e
taxa de juros de longo prazo e taxa real de cmbio.
17

 As anlises de contabilidade de crescimento, estimando os efeitos dos fatores de-

terminantes do investimento sobre a acumulao de capital e o crescimento econmico
no Brasil, so feitas ao final de cada captulo: no Captulo 6, sobre as bases de sries de
tempo (agregado da economia) e, no Captulo 7, sobre o painel setorial. Essa medio
segue as equaes tericas derivadas no Captulo 2 e a anlise empreendida no Captulo
3. Os resultados mostram que, de fato, as contribuies da evoluo do crdito e do re-
torno do capital foram bastante significativas para a taxa de crescimento do estoque de
capital nos anos 2000. A anlise do banco de dados setorial, que traz informaes sobre
a evoluo da taxa de juros de longo prazo, permite destacar o papel fundamental da
reduo dos juros de longo prazo empreendida desde 2003 sobre o investimento.
A interpretao histrica do contexto institucional brasileiro e os resultados das
anlises economtricas sugerem que as mudanas institucionais ao longo da histria
econmica do pas, com destaque para aquelas ocorridas em meados dos anos 1960 e a
partir da dcada de 1990, foram fundamentais para a retomada do crdito de longo pra-
zo na economia. Elas tambm contriburam para amenizar a queda da taxa de retorno do
capital.
Ao final, a concluso desta tese faz uma discusso sobre os vrios aspectos da
formao de capital, que foram abordados dos pontos de vista terico, economtrico e
histrico, e traz a reunio desses pontos numa viso perspectiva do desenvolvimento
nacional.

18

Parte 1.
Instituies, crdito e investimento

19

 20

Captulo 1
Vises tericas dos determinantes do investimento

Este captulo expe as principais abordagens tericas sobre os determinantes do in-

vestimento. Ela inicia com a exposio das vises keynesiana e neoclssica sobre o tema,
apresenta e discute as teorias dinmicas de acumulao de capital e o modelo de mercado
de capitais que ressalta a influncia do comportamento econmico dos intermedirios fi-
nanceiros na disponibilizao de crdito. Essa reviso da literatura terica possibilita a tria-
gem das principais variveis que afetam o investimento, as quais sero empregadas na an-
lise emprica realizada nos prximos captulos. Ela tambm serve de base para o desenvol-
vimento, no captulo seguinte, de um modelo terico que avalia os efeitos de mudanas
institucionais sobre a acumulao de capital e o crescimento econmico.
Keynes (1936) foi um dos principais autores a se preocupar com as decises de in-
vestimento e sua influncia na economia. Ele observou que o investimento depende da efi-
cincia marginal do capital relativa a uma taxa de juros, varivel que reflete o custo de opor-
tunidade dos fundos de investimento. A abordagem neoclssica, seguindo a sntese proposta
no trabalho de Jorgenson (1967), fundamenta uma funo investimento a partir da maximi-
zao do valor presente da firma, ou da maximizao dos lucros, e demonstra que possvel
derivar um modelo dinmico do comportamento do investimento a partir das hipteses do
modelo neoclssico.
A segunda seo discute o desenvolvimento das terias dinmicas do investimento
nas vises de Tobin (1969) e Blanchard (1981). O primeiro autor ressaltou a importncia da
valorizao do capital sobre o investimento. Blanchard (1981) aplicou o conceito de expec-
tativas racionais, o qual est baseado na ideia de previsibilidade perfeita, para avaliar a evo-
luo do preo dos ativos de empresa. Suas ideias serviram, posteriormente, ao desenvol-
vimento de modelos dinmicos de equilbrio parcial que avaliam o investimento setorial,
como o caso do modelo de investimento imobilirio de Muth (1960), Sheffrin (1985) e
Muth e Goodman (1989).
A seo final avalia a influncia do crdito sobre o investimento seguindo a anlise
de Stiglitz e Weiss (1981). Os autores trabalham com um modelo de mercado de capitais
com informao imperfeita no qual os bancos utilizam a taxa de juros e a exigncia de cola-
teral na dvida como mecanismos de proteo da inadimplncia dos tomadores de emprs-
timo. Essa anlise indica que o montante de crdito determinado pela oferta dos bancos, o

21

que implica que pode haver racionamento de crdito no equilbrio. Assim, o volume do
crdito concedido restringe o investimento de maneira direta, independentemente da in-
fluncia da taxa de juros e da disponibilidade de poupana da economia.

1.1 A influncia dos juros e do retorno do capital

Keynes (1936) introduziu o conceito de eficincia marginal do capital, o qual fun-

damental na anlise dos determinantes do investimento: (...) defino a eficincia marginal
do capital como sendo a taxa de desconto que tornaria o valor presente do fluxo de anui-
dades das rendas esperadas desse capital, durante toda a sua existncia, exatamente igual
ao seu preo de oferta. (Keynes, 1936; p.115). A renda esperada do investimento durante a
vida til do bem de capital vem das receitas das vendas, deduzidas as despesas correntes
necessrias obteno dos produtos. O preo de oferta do bem de capital definido como o
preo necessrio para induzir o fabricante a produzir uma nova unidade desse capital, ou
seja, o seu custo de reposio.
Uma primeira relao importante a que existe entre a eficincia marginal do capi-
tal e o volume de investimento. Quanto maior o investimento, menor a eficincia marginal
do capital. Isso ocorre por dois motivos: conforme aumenta o investimento e, portanto, o
ritmo de acumulao de capital, cai o fluxo de renda esperado e aumenta o preo de oferta
em razo da presso sobre as fbricas produtoras do bem de capital.
As empresas investem o montante de capital que iguala a eficincia marginal taxa
de juros. At essa igualdade, vantajoso para o empresrio aplicar o capital prprio ou to-
mar recursos emprestados para investir. Alm desse equilbrio, a empresa teria prejuzo com
o investimento. A partir desses conceitos possvel definir a curva de eficincia marginal
do capital, tambm chamada de curva de demanda por investimento. Essa curva relaciona a
taxa de investimento agregado com a taxa de juros. Nessa abordagem, o investimento cai
conforme aumenta a taxa de juros.
Para Keynes, como a eficincia marginal do capital depende da renda esperada, a
expectativa de modificaes no valor da moeda influi sobre o volume de produo presente.
A expectativa de uma baixa no valor da moeda estimula o investimento e, em consequncia,
o emprego em geral, porque eleva a demanda por investimentos. Keynes (1936), ressalta
que o erro consiste em supor que as variaes esperadas no valor da moeda atuam direta-
mente sobre a taxa de juros, em vez de faz-lo sobre a eficincia marginal do capital: a ex-
pectativa de elevao dos preos tem um efeito estimulante sobre o investimento no por-

22

que faz subir a taxa de juros, mas porque eleva a expectativa de valor presente dos fluxos de
rendas e, portanto, aumenta a eficincia do investimento.
Assim, um conceito fundamental na teoria da deciso de investir o de expectati-
vas. Segundo Keynes (1936), o estado de expectativas quanto ao longo prazo, o qual serve
de base para a tomada de decises, no depende exclusivamente dos prognsticos mais pro-
vveis que o investidor pode formular sobre os fluxos futuros de rendas. Depende tambm
da confiana que se tem em tal prognstico. O estado de confiana um dos principais fato-
res que determinam a escala da eficincia marginal do capital.
Para Keynes (1936), difcil fazer clculos das rendas esperadas de um investimen-
to, pois a base do conhecimento precria. Os homens de negcio praticam um jogo que
mescla habilidade e sorte, cujos resultados mdios so desconhecidos pelos jogadores. Des-
se modo, se no fosse da natureza humana arriscar-se, no haveria investimento. O homem
tem satisfao em arriscar a sorte e construir fbricas, estradas, fazendas, etc. o chamado
animal spirits que guia as decises de investimento, dadas as possibilidades tcnicas de
gerar renda com aquele capital e a taxa de juros.
Assim, na viso keynesiana, as variveis determinantes do investimento so: a taxa
de juros, o retorno esperado do capital (que depende do estado das expectativas) e o custo
de reposio dos bens de capital. Ao se observar a evoluo de uma economia, deve-se es-
perar um aumento dos investimentos quando houver uma reduo da taxa de juros ou do
custo de reposio do bem de capital, ou quando houver um aumento do retorno esperado
do investimento. A taxa de juros e o custo de reposio so variveis observveis. Contudo,
o retorno esperado do capital depende das expectativas dos agentes, o que subjetivo e no
observvel de forma direta.
A viso neoclssica se contrape keynesiana, ao abordar o investimento a partir de
uma modelagem terica de acumulao tima de capital, a qual parte do princpio de ma-
ximizao do valor presente da empresa. Assumindo que o valor de mercado dos ativos
fixo, a maximizao dos lucros descontados resulta na mesma trajetria de acumulao de
capital que a maximizao do valor presente da firma. As equaes (1.1) e (1.2) represen-
tam, respectivamente, o valor presente da empresa e o fluxo de lucros descontados:

(1.1) W e it Rt dt e (1.2) W eit Pt dt ,
0 0
em que R(t) o fluxo lquido de receitas, i a taxa de desconto e P(t) so os lucros lquidos.
O modelo neoclssico da acumulao tima de capital pode ser derivado da maxi-
mizao do valor presente da firma, da maximizao da integral dos lucros descontados ou

23

simplesmente da maximizao dos lucros em cada instante de tempo. O modelo completo

definido por Jorgenson (1967) consiste num conjunto de equaes que definem: a funo de
produo (1.3), as produtividades marginais de fatores (1.4) e (1.5) e duas outras condies
definidas em (1.6) e (1.7).

(1.3) Y F K , N , f > 0;

Y w Y p
(1.4) e (1.5) K
N pY K pY

(1.6) I K .K
(1.7) pK q.i q

em que Y o nvel de produto, N a quantidade de trabalhadores, K o estoque de capital, I

o investimento em bens durveis, pY o preo do produto, w o salrio, q o preo dos
bens durveis (capital), a taxa de depreciao e p K o valor do aluguel implcito nos
bens de capital (preo sombra).1 Assumem-se as premissas usuais sobre a funo de produ-
o neoclssica. A combinao dessas condies determina o nvel de produto, trabalho e
capital timos, juntamente com o nvel de investimento e do preo sombra dos servios de
capital.
Dessas equaes, conforme argumenta Jorgenson (1967), possvel a derivao da
funo de demanda por capital (1.8). Sob a hiptese de que as firmas seguem uma trajetria
tima de acumulao de capital, o nvel inicial de capital igual demanda por servios de
capital. O investimento dado pela condio (1.6),sendo que o nvel de servios de capital
inicial fixo.

(1.8) K K p K , w, pY .

Desse modo, para valores fixos de preo do bem produzido e de salrios, o preo
implcito dos servios de capital deve permanecer constante. Mantendo o preo dos bens de
capital constante, a taxa de mudana dos preos dos bens de capital deve variar na mesma
proporo que a taxa de juros, de modo a deixar o preo sombra do capital constante. Man-
tendo o preo dos bens de investimento constante, essa condio implica que a taxa interna
de juros sobre os bens de capital, definida como i q q , no varia em relao taxa de ju-
ros. Para derivar a demanda por investimento como funo da taxa de juros, necessrio
diferenciar a demanda por servios de capital com relao ao tempo equao (1.9):

1 A apresentao do modelo neoclssico segue a notao original do modelo de Jorgenson (1967), com alterao

apenas das letras que denotam a taxa de juros e o preo sobra do capital, para evitar confuses com outros conceitos
que sero definidos mais adiante. O ponto em cima das variveis representa a variao no tempo das variveis.

24

 K p K K w K pY
(1.9) K .
p K t w t p t

Diferenciando o preo sombra do capital equao (1.7)) com relao ao tempo,

chega-se expresso (1.10):

pK q i q
(1.10) i . q .
t t t t

Substituindo a expresso (1.10) na equao (1.9), e aplicando o resultado na expres-

so (1.6), obtm-se:

K q i q K w K pY p w p
(1.11) I i . q .K I w, pK , pY , K , , Y .
pK t t t w t p t t t t

Assim, a funo investimento neoclssica depende da taxa de juros, dos salrios, do

preo dos bens ofertados e das variaes no tempo do valor implcito do preo sombra do
capital, dos salrios e do preo dos bens. Quanto maior o preo do bem produzido em rela-
o ao salrio, maior o volume de investimento. Por outro lado, a expresso (1.11) implica
que o investimento cai em razo de um aumento na taxa de juros da economia.2

1.2 O papel do preo dos ativos

Tobin (1969) apresentou um esquema geral sobre a acumulao de capital que inte-
grou a determinao do investimento na anlise monetria, analisando o papel do preo dos
ativos sobre a acumulao de capital. A modelagem do autor partiu de um esquema contbil
que considerou uma economia formada por m setores de atividades e o governo, os quais
geram e se apropriam da riqueza nacional. A riqueza est na forma de n ativos disponveis
na economia. O esquema contbil geral pode ser usado para uma anlise monetria assu-
mindo que: (i) cada ativo tem uma taxa de retorno rn, (n=1,2,...N) e (ii) cada setor
(j=1,2,...,m) tem uma demanda lquida por cada ativo (fnj), a qual funo do vetor rn e de
outras variveis.
Tobin sups que cada setor est sujeito restrio de sua prpria riqueza lquida. Os
indivduos escolhem sua cesta de ativos, mas no a sua riqueza lquida, a qual determina-
da pela acumulao de ativos passados e pelo preo corrente dos ativos. Conforme o tempo
passa, cada indivduo pode poupar e est sujeito a ganhos ou perdas de capital que vm da
valorizao. Para todos os setores, a soma total das respostas dos ativos a mudanas em
qualquer taxa de retorno rk, por exemplo, nula e a soma das mudanas nos ativos com

2 Ver Jorgenson (1967) a esse respeito.

25

relao a mudanas na riqueza igual a um. Essas propriedades so vlidas para a funo
de demanda agregada dos setores, ou seja, para f n nN1 f nj .

f nj f nj
n1 r n1 W
N N
0 e 1.
k j

Um exemplo simples de aplicao desse esquema uma economia com apenas um

setor e dois ativos: papel moeda emitido pelo governo para financiar o dficit oramentrio
e o capital fsico homogneo.3 Nessa modelagem, pY o preo dos bens produzidos, q o
preo de mercado dos bens de capital, rM e rK so a taxa de retorno do dinheiro e do capital,
. pYe a taxa esperada de mudana nos preos das mercadorias, rM a taxa nominal de

juros do dinheiro, R a eficincia marginal do capital relativa ao custo de reproduo, W a

riqueza a qual medida em preos das mercadorias e Y a renda, tambm medida em
preos das mercadorias. O modelo para capital e moeda composto pelo sistema de equa-
es (1.12) a (1.16).

(1.12) W q.K M pY

(1.13) f1 rK , rM , Y W .W q.K

(1.14) f2 rK , rM ,Y W .W M pY

(1.15) rK .q R

(1.16) rM rM' . pYe

A proporo de cada ativo independe da escala absoluta da riqueza. Uma hiptese

adicional que f1 = 1 f2. Assim, uma das duas equaes de equilbrio pode ser omitida
equao (1.13) ou (1.14). Assume-se que as derivadas f1 rk e f 2 rM so positivas e as
derivadas cruzadas, negativas. A razo, renda-riqueza aparece nas duas funes de deman-
da. A hiptese convencional diz que, conforme aumenta o nvel de renda, mais dinheiro
necessrio para as transaes. Isso implica que a demanda por capital, mantendo tudo o
mais constante, se reduz com o aumento na renda.

3 Tobin (1969) argumentou que o modelo geral pode ser agregado ou desagregado conforme o objetivo do pesquisa-
dor e apresentou outras ilustraes de seu modelo geral. O autor incluiu no presente exemplo o setor governo e os
ttulos pblicos, alm do capital fsico e da moeda. Nesse caso, havia trs equaes de equilbrio e trs equaes de
taxa de retorno. Outro exemplo apresentado por Tobin foi um modelo que inclua depsitos bancrios e emprstimos.
Todavia, quanto mais setores e ativos so includos, maior e mais complexo fica o modelo. Nesse ltimo modelo, o
autor apresentou um sistema com onze equaes. A hiptese de que o capital fsico homogneo pode ser eliminada
e o capital fsico pode ser desagregado em habitao, indstria, equipamentos, bens de consumo durveis etc.

26

 Tobin (1969) adotou a hiptese keynesiana de que a elasticidade parcial da demanda

por dinheiro com relao renda positiva, mas no excede a unidade. A equao (1.15)
expressa a relao inversa entre o valor de mercado do capital e sua taxa de retorno. O nvel
de preo das mercadorias no afeta a taxa real de retorno do capital. Por outro lado, a expec-
tativa da taxa de inflao (mercadorias) afeta negativamente a taxa real de retorno do di-
nheiro.
Omitindo a equao (1.13), o modelo de capital e moeda constitudo por um sis-
tema de quatro equaes. Sua interpretao depende de quais variveis so consideradas
endgenas. Tobin (1969) considerou que uma possvel interpretao de curto prazo desse
modelo assumir que rK, rM, W e q so variveis endgenas e K, M, Y, pY, R, . pYe , rM so
variveis exgenas. Aps manipulaes algbricas, o modelo pode ser expresso por uma
nica equao de q:

R
.qK M pY
Y M
(1.17) f 2 , rM , .
q qK M pY pY

As hipteses assumidas no modelo so suficientes, mas no necessrias, para asse-

gurar que q M 0 , ou seja, um aumento da quantidade de dinheiro causa uma valorizao
do capital j existente e, portanto, estimula o investimento. As mesmas condies assegu-
ram trs outras propriedades: (i) que q R 0 , ou seja, que um aumento da eficincia mar-
ginal do capital valoriza o capital; (ii) que q rM 0 , ou ainda, que um aumento da taxa de
juros (retorno do ativo monetrio) diminui o valor do capital; e (iii) que q Y 0 , ou seja,
o equilbrio dos ativos requer uma desvalorizao do capital conforme aumenta o nvel de
renda relativamente ao estoque de ativos.
Assim, a abordagem de Tobin (1969) acrescentou teoria do investimento a ideia
de que a taxa de investimento, que a varivel que mede a velocidade na qual os investido-
res desejam aumentar seu estoque de capital, est relacionada valorizao do capital a
evoluo do seu preo de mercado relativamente ao seu custo de reposio. No artigo de
Tobin (1969), a equao (1.17) foi interpretada como uma curva LM, pois ela expressa a
combinao de nveis de renda (Y) e de taxa de retorno do capital que so compatveis com
o equilbrio do mercado de ativos.4
Como resposta a ideia de Tobin de que a poltica monetria pode afetar a valoriza-
o dos ativos, e assim influenciar o investimento, a escola neoclssica das expectativas

4A diferena em relao curva LM tradicional, que a taxa de juros do eixo vertical foi substituda pelo retorno do
capital. Keynes (1936) havia assumido que as duas taxas so iguais, ou diferem somente pelo prmio de risco.

27

racionais formulou uma viso alternativa sobre a relao entre nvel de atividades e poltica
monetria. Nessa viso, o aumento do nvel de atividades ocorre em razo do simples ann-
cio de uma expanso monetria, como antecipao de ganhos futuros e de aumentos de
riqueza.
Blanchard (1981) apresentou um modelo com expectativas racionais da abordagem
IS-LM de Hicks. Nessa viso, os preos so fixos e a oferta de produto determinada pela
demanda agregada de bens e servios. O autor assumiu que o comportamento dos mercados
de ativo racional. No modelo de Blanchard (1981) h trs ativos: dinheiro, bnus de curto
prazo e aes. Os preos das aes so dados, a todo o momento, pelo valor presente des-
contado dos dividendos futuros. O comportamento dos agentes no mercado de bens e no
mercado de ativos permite analisar o equilbrio de longo prazo do sistema e as respostas do
mercado a mudanas esperadas e no esperadas na poltica econmica.
Seguindo Tobin (1969), o gasto privado dos consumidores e das empresas depende
do valor da riqueza dos agentes, o qual equivale soma de suas aes na bolsa de valores.
Quando os preos das aes aumentam, a riqueza dos consumidores aumenta, permitindo
que eles elevem seus gastos. Aumentando a demanda por bens, h espao para as empresas
empreenderem novos investimentos. O preo por unidade de capital (q) igual ao valor
unitrio do capital na bolsa de valores (ndice de preos das aes).
O gasto privado a(q) uma funo crescente da riqueza da bolsa de valores e o gas-
to pblico g exgeno. O comportamento dinmico do mercado de bens depende da rela-
o existente entre o gasto total e o produto. Se o gasto total se igualar ao produto (y), o
mercado est em equilbrio. Se houver excesso de despesa em relao produo, h cres-
cimento do produto, e se houver excesso de oferta, decrescimento. A equao (1.18) des-
creve esse comportamento:

(1.18) y aq g y ,

em que o coeficiente a taxa de mudana do produto e o termo em colchetes representa o

excesso de gasto sobre a produo. A equao (1.18) pode ser representada por um diagra-
ma de fazes. A Figura 1.1 traz a curva y 0 ,na qual o mercado de bens est em equilbrio e
o gasto igual a produo. Quanto maior o q, maior a despesa e o nvel de produo neces-
srio para manter o mercado de bens em equilbrio por isso, essa curva tem inclinao
positiva. Em qualquer ponto acima da curva y 0 , o gasto excede a produo, os estoques
diminuem e necessrio aumentar a produo, o que implica que y 0 . Abaixo dessa cur-

28

va, o gasto menor que a produo, os estoques aumentam e preciso diminuir a produo
( y 0 ).

Figura 1.1. Diagrama de fase, equilbrio de longo prazo

O dinheiro (M) no recebe juros, mas tambm no tem risco. Os bnus de curto pra-
zo funcionam como poupana e pagam um rendimento i, a taxa de juros da economia. O
rendimento esperado das aes composto por duas partes: (i) os fluxos esperados de divi-
dendos que sero pagos no futuro () e (ii) os ganhos ou perdas esperados de capital q . A

taxa de rendimento esperado das aes r definida pela expresso (1.19).

q
(1.19) r .
q q

Blanchard (1981) assume que os acionistas preveem de forma perfeita os ganhos e

perdas de capital hiptese de previso perfeita , exceto em condies em que as autori-
dades monetrias anunciam uma mudana de poltica. Essa premissa equivalente hipte-
se de expectativas racionais: os ganhos de capital se igualam aos ganhos esperados de capi-
tal conforme indica a equao (1.20).

q q
(1.20) .
q q

A demanda por moeda uma funo crescente da renda e decrescente da taxa de ju-
ros. Dessa forma, a taxa de juros (i) pode ser definida de acordo com a equao (1.21), em
que z e h so parmetros positivos do modelo e M a quantidade de moeda.

(1.21) i z . y h.M .

29

 Blanchard (1981) assume, ainda, que os bnus e as aes so substitutos perfeitos

na carteira de valores dos investidores. Assim, pela regra de arbitragem, os dois ativos de-
vem ter o retorno: r = i. Definindo os fluxos esperados de dividendos como uma funo
linear e crescente da renda ( 0 1.y ), e substituindo as equaes (1.21) e (1.19) na
condio de arbitragem, obtm-se a equao dinmica do mercado de ativos.

0 1. y
ou q q.z.y h.M 0 1.y .
q
(1.22) z. y h.M
q q

Dessa expresso se deriva a curva q 0 da Figura 1.1, a qual traz combinaes de y

e q para as quais no h ganhos nem perdas de capital e a taxa de juros para pelos bnus
igual aos benefcios das aes: i q . Acima da curva q 0 ,a taxa de juros deve ser mai-
or que os dividendos das aes, para manter o equilbrio do mercado de ativos Assim, o
preo das aes deve subir ( q 0 ). Abaixo da curva, por outro lado, os benefcios das aes
devem ser maiores que a taxa de juros, e os investidores devem esperar perdas de capital
para manter o equilbrio do mercado ( q 0 ).
A intercepo das duas curvas representa o equilbrio de longo prazo do modelo
(ponto E). O diagrama de fase apresenta instabilidade de sela. H apenas a curva AC, que
apresenta convergncia para o equilbrio. Para cada valor de produo, h somente um pre-
o de ao que traz o sistema de volta sua posio de equilbrio. Esse preo de ao cor-
responde ao valor de q ao longo da curva AC.
Nessa modelagem, quando aumenta o estoque de moeda, a curva q 0 se desloca
para cima e surge uma nova linha estvel AC acima da que existia para o equilbrio inicial.
Como a produo se ajusta lentamente, deve ocorrer inicialmente excesso de despesa sobre
produo, o que faz os preos das aes subirem. Depois, conforme aumenta a produo, os
preos das aes caem at alcanar o novo equilbrio com preo de ao e nvel de produto
maiores. Isso indica que, quando um aumento da oferta monetria anunciado, os agentes
econmicos sabem que isso significar maior renda, maiores ganhos e menores taxas de
juros no futuro. Por isso, o valor das aes se eleva, refletindo o valor presente mais alto do
fluxo esperado de dividendos. O aumento dos preos das aes, por sua vez, estimula o
consumo, o qual leva a um aumento da produo antes mesmo que o estoque de moeda se
eleve.
A modelagem proposta por Blanchard (1981) ajudou a explicar, do ponto de vista
neoclssico, a relao entre nvel de atividades e poltica monetria. O aumento do nvel de

30

atividades frente a uma poltica monetria ocorre em razo da antecipao de ganhos futu-
ros e das expectativas de aumentos de riqueza. A anlise teve um papel ativo no debate so-
bre os efeitos da poltica monetria. Posta numa viso de aquisio de bens de capital, essas
ideias serviram tambm ao desenvolvimento de uma anlise dinmica de equilbrio parcial
do investimento.
Essa aplicao apresentada em Sheffrin (1985) e tem por referncia o investimen-
to habitacional num mercado de servios de moradias ocupadas por inquilinos ou por seus
proprietrios. A renda anual desse mercado deve se igualar ao custo associado compra da
casa no incio do ano e sua venda ao final de um ano. Esse custo depende do preo da casa
(q); da taxa de depreciao (; do imposto sobre a renda (), da taxa de juros (i); do impos-
to sobre a propriedade (); da taxa de inflao ( pY pY ); e da taxa de valorizao real da

moradia q q . O aluguel dado pela equao (1.23) e a variao de preos ( q ) dada pela
expresso (1.24).

(1.23) RH q. 1. i pY pY q q

(1.24) q RH q. 1. i pY pY

A premissa de previso perfeita (expectativa racional) assume que a variao de

preo esperada nesse mercado seja igual variao observada de preos, aos moldes do que
foi assumido no modelo de Blanchard (1981). O investimento dado pela expresso (1.25),
em que a mudana no estoque de moradias (H) igual ao excesso de investimento imobili-
rio (IH) sobre a depreciao (.H). O investimento, por sua vez, uma funo crescente do
preo dos imveis.

(1.25) H I H (q) .H .

Com base nas equaes (1.24) e (1.25) possvel construir um diagrama de fases
semelhante ao apresentado na Figura 1.1. O eixo horizontal passa a designar o estoque de

moradias e a curva y 0 passa a expressar curva H 0. O sistema tambm apresenta insta-

bilidade de sela, havendo apenas a linha AC na qual o mercado converge para o equilbrio
(ponto E).
Nesse modelo, taxa de juros, inflao e impostos (sobre a renda e sobre a proprieda-
de) interferem no equilbrio de mercado. Sheffrin (1985) expe o caso de um aumento na
taxa de inflao esperada, que desloca a curva q 0 para cima, fazendo com que o preo

31

das moradias se eleve. Essa valorizao imobiliria estimula o investimento e, gradativa-

mente, novas unidades habitacionais so incorporadas ao mercado.

1.3 A influncia do crdito no investimento

As teorias discutidas nas sees anteriores partem do pressuposto implcito de que o

mercado de crdito perfeito. Nessa condio, um aumento do valor de mercado do capital
(aes, preos dos imveis etc.) estimularia os agentes a investir na produo de novas uni-
dades de capital numa dada proporo do aumento do preo do capital em relao taxa de
juros. Nesse sentido, a reao automtica e no passa por um mercado de crdito propria-
mente dito. O mercado de crdito o local onde se d a intermediao financeira e envolve
interesses de poupadores, tomadores de emprstimo e bancos.
Stiglitz e Weiss (1981) se contrape viso de que o mercado de crdito perfeito e
que a taxa de juros se ajusta para equilibrar a oferta e a demanda de crdito, ou seja, para
balancear os interesses de poupadores e tomadores de emprstimo. De acordo com os auto-
res, o mercado de capitais tem informao imperfeita, ou seja, os bancos no so capazes de
controlar diretamente as aes de todos os tomadores de emprstimo. Nesse caso, as insti-
tuies de intermediao financeira utilizam a taxa de juros e o colateral como mecanismos
de proteo para reduzir o risco de inadimplncia das dvidas. Os autores argumentam que,
no equilbrio, pode haver racionamento de crdito, o que implica excesso de demanda em
relao oferta de fundos.
Segundo os autores, a taxa de juros e o risco do emprstimo interagem no processo
de concesso de crdito pelos bancos. A taxa de juros afeta o risco dos financiamentos de
duas formas: (i) ela interfere na escolha de potenciais tomadores de emprstimos efeito de
seleo adversa; e (ii) ela influencia a ao dos tomadores de emprstimos efeito de incen-
tivo. Ambos os efeitos so derivados diretamente da existncia de informaes imperfeitas
nesses mercados.
A seleo adversa uma consequncia das diferentes probabilidades dos empresta-
dores pagarem suas dvidas. A expectativa de retorno dos bancos depende dessa probabili-
dade de pagamento. Dessa maneira, os bancos procuram identificar os tomadores de em-
prstimos com maiores probabilidades de pagamento e, para isso, eles utilizam vrios me-
canismos de seleo. Os principais mecanismos de seleo so a taxa de juros e o requeri-
mento de colaterais (garantias).
A taxa de juros como mecanismo de seleo atua de forma particular. Os indivduos
com disposio para pagar uma taxa de juros maior, em geral, so amantes do risco e sua

32

probabilidade de pagar menor. Com o aumento da taxa de juros, o risco de no pagamento

aumenta e os lucros do banco caem. Da mesma forma, o aumento da taxa de juros ou mu-
danas nos termos do contrato de crdito podem afetar o comportamento do investidor. O
aumento da taxa de juros diminui o retorno do investimento para o empreendedor e, portan-
to, diminui a possibilidade de sucesso do projeto. Altas taxas de juros induzem as empresas
a executarem projetos arriscados, cujos ganhos potenciais so maiores para compensar um
custo de capital tambm mais elevado, mas cujas probabilidades de sucesso so menores.
Por essas razes, o retorno esperado dos bancos aumenta menos que a taxa de juros,
ou seja, ele cresce a taxas decrescentes. A partir de certo ponto, o retorno esperado pode
cair, mesmo com o aumento dos juros. Esse processo pode ser observado no quadrante
por i da Figura 1.2, em que o retorno esperado dos bancos, i a taxa de juros e i* a
taxa que maximiza o retorno dos bancos. Como os bancos so maximizadores de lucro, eles
no devem financiar projetos a uma taxa de juros superior ao valor i*, dado que tal emprs-
timo teria, por causa do alto risco, um retorno inferior ao da mdia dos financiamentos.

Figura 1.2 Oferta de crdito e retorno esperado dos bancos

Fonte: Stiglitz e Weiss (1981)

A oferta de crdito determinada pelo retorno esperado dos bancos: quanto maior o
retorno, maior a oferta de crdito. Mas, essa oferta cresce a taxas decrescentes, at a taxa i*.
A partir desse ponto no h mais oferta de crdito, porque deixa de ser vantajoso para os
bancos emprestar recursos. A relao entre oferta de crdito e retorno dos bancos est ilus-
trada no quadrante LS por da Figura 1.2, em que LS denota o volume de crdito ofertado.
Observa-se que a taxa de juros que maximiza o retorno esperado pelos bancos determina o
ponto final da oferta de crdito. O quadrante L por itraz as relaes de oferta e de deman-

33

da por crdito. Observa-se que a oferta de crdito crescente com relao taxa de juros at
o ponto em que o retorno esperado dos bancos maximizado. A partir dele, a oferta cai
conforme aumenta a taxa de juros. A demanda por crdito aparece como uma relao nega-
tiva entre juros e quantidade desejada de crdito.
As anlises tradicionais argumentam que na presena de um excesso de demanda
por crdito, os tomadores de emprstimos iriam oferecer uma taxa de juros mais alta para os
bancos at o ponto em que a demanda se igualasse com a oferta. Mas, uma taxa de juros
maior que i* levaria a uma queda do retorno esperado dos bancos. Dessa forma, os bancos
no aceitariam a proposta de crdito e o excesso de demanda perduraria. No h, portanto,
fora competitiva que levasse a oferta a se igualar com a demanda por crdito no ponto de
mximo retorno do emprstimo para os bancos. Em outros termos, h racionamento de cr-
dito no mercado e esse racionamento pode ser permanente. O excesso de demanda por cr-
dito, denotado por Z na Figura 1.2, mostra que os investidores esto dispostos a pagar uma
taxa de juros maior aquela que equilibra a oferta e a demanda (im) mas os bancos no
atendem aos pedidos de crdito. Os bancos emprestam o montante L* taxa i*.
Para explicar o funcionamento da demanda por crdito, Stiglitz e Weiss (1981) as-
sumem as seguintes premissas: (i) no h retornos crescentes de escala de produo; (ii)
todos os indivduos tm a mesma funo utilidade U(W), U>0, U<0, em que W a rique-
za dos indivduos; (iii) todo tomador de emprstimo avesso ao risco; (iv) os indivduos
tm nveis diferentes de riqueza inicial, W0; (v) cada empresrio tem um conjunto de proje-
tos que pode desenvolver; (vi) cada projeto tem uma probabilidade de sucesso p(R), em que
R o retorno se bem-sucedido (se no for bem-sucedido o retorno zero); (vii) a probabili-
dade de sucesso negativamente relacionada ao retorno do projeto, p(R)<0; (viii) cada
indivduo tem uma alternativa de investimento seguro (com taxa de retorno i); (ix) os ban-
cos no observam ao mesmo tempo a riqueza dos tomadores de crdito e os projetos por
eles desenvolvidos; e (x) os bancos oferecem o mesmo contrato, definido pela taxa de juros
e pelo colateral, para todos os tomadores de emprstimos. O contrato funciona para os ban-
cos como um mecanismo de seleo.
A deciso de tomar crdito para desenvolver um projeto vem da comparao feita
pelo investidor das utilidades esperadas associadas a trs situaes distintas: (a) investimen-
to sem risco (investimento seguro); (b) a tomada de emprstimo para execuo do projeto;
ou (c) o autofinanciamento do empreendimento. A utilidade esperada do investimento segu-
ro depende positivamente do valor da riqueza inicial e da taxa de retorno do investimento
seguro, de acordo com a equao (1.26).

34

 dU W 0 .i
(1.26) U W0 .i , sendo que U '.i .
dW 0

No autofinanciamento (situao c), a utilidade esperada definida de acordo com a

expresso (1.27), em que W0 1. No caso em que o indivduo toma emprestado para desen-

volver o projeto (situao b), a utilidade esperada dada pela expresso (1.28), em que i
a taxa de juros do financiamento. As derivadas da funo utilidade com subscrito 1 das
equaes (1.27) e (1.28) referem-se situao em que o projeto bem-sucedido e o contra-
to pago. As derivadas com subscrito 2, referem-se situao de insucesso, ou seja, com
inadimplncia.

dU A W 0
(1.27) U A (W 0 ) max R U (W 0 1).i R . p U (W 0 1).i . 1 p , U '1 . p U ' 2 .1 p .i .
dW 0

(1.28) U B W0 max R U W0 .i (1 i) R . p U (W0 1).i .(1 p) , dU B W 0

U '1 . p U ' 2 .1 p .i .
dW 0

As primeiras derivadas de cada funo em relao W0 ajudam a identificar dois

grupos de indivduos: (i) os que demandam crdito e (ii) os que esto credenciados a obter o
emprstimo. De acordo com as hipteses assumidas, as trs derivadas so positivas. Assu-
mindo que o colateral requerido pelo banco tenha valor menor que o valor do investimento,
tem-se que a derivada U2 da curva de emprstimo equao (1.28) menor que a deri-
vada U2 da curva de autofinanciamento equao (1.27). Isso significa que as utilidades
esperadas do autofinanciamento e do emprstimo crescem com relao ao nvel inicial de
riqueza, mas a sensibilidade do autofinaciamento maior que a do emprstimo. Essa ideia
ilustrada na Figura 1.3, em que a curva de autofinanciamento mais inclinada que a de em-
prstimo.
Assume-se que a averso ao risco decrescente, o que leva a derivada da curva de
utilidade esperada do investimento seguro com relao a W0 ser menor que a derivada da
curva de utilidade esperada do autofinanciamento com relao a W0. Em termos grficos, a
curva de investimento seguro tem a menor das trs inclinaes. Assumindo que existe
~ ~ ~

W0 0 , tal que U A (W0 ) = U W0 .i , ento a curva de autofinanciamento tem necessariamente

intercepto menor que o da curva de investimento seguro.

Os bancos s emprestam aos indivduos cuja riqueza inicial maior que o colateral
requerido. Alm disso, para as famlias s interessante tomar emprstimo quando a utili-
dade esperada dessa opo for maior que as demais opes (investimento seguro e autofi-
nanciamento). Esse ponto representado na figura como a interseo das curvas de emprs-

35

timo com a de investimento seguro ponto E1, associado ao nvel inicial de riqueza W0 .
Pode-se dizer que h um nvel de riqueza abaixo do qual os indivduos no tm acesso ao
crdito ou no se interessam por ele. O requerimento de colateral, como uma garantia do
emprstimo, atua como um mecanismo de escolha para o banco, na medida em que o banco
discrimina os possveis tomadores de emprstimo pelo nvel de colateral que possuem.

Figura 1.3. Colateral como um mecanismo de escolha

Fonte: Stiglitz e Weiss (1981).

~
De outro lado, acima do nvel de riqueza W0 os indivduos no tm interesse de to-
mar recursos emprestados, porque a utilidade esperada do empreendimento autofinanciado
maior que a associada ao projeto com emprstimo. Assim, o grupo habilitado a demandar
~
crdito bancrios aquele formado pelos indivduos com riqueza inicial entre W0 e W0 .
Nessa viso de mercado financeiro, em que os bancos fazem a intermediao entre
poupana e investimento e seu retorno afetado pelo risco de inadimplncia dos investido-
res, h outra varivel relevante para explicar o investimento: a oferta de crdito. Essa vari-
vel no se ajusta de maneira automtica a mudanas na taxa de juros bsica da economia,
que remunera o investimento seguro. Um aumento da taxa bsica de juros, por exemplo,
elevaria a inclinao da curva de investimento seguro, aumentando o tamanho do grupo de
investidores que no tem acesso ao crdito ou interesse por ele. Isso reduziria a demanda
por crdito, mas a oferta no se alteraria necessariamente, pois um repasse do aumento para
as taxas de financiamento dos emprstimos com risco poderia reduzir a qualidade dos proje-
tos e atrair investidores de maior risco, reduzindo o retorno esperado dos bancos.

36

Captulo 2
Mudana institucional, acumulao de capital e crescimento

A discusso levada a cabo no primeiro captulo identificou um conjunto de variveis

que influencia a determinao do investimento agregado de uma economia. O retorno do
capital afeta positivamente o investimento, ao passo que a taxa de juros do crdito tem im-
pacto negativo sobre a formao de capital. A evoluo dos preos dos ativos, que pode
variar conforme o custo de reposio do capital ou as expectativas de retorno, tambm tem
efeito sobre a acumulao de capital, como analisado nos modelos da seo 1.2 do Captulo
1. Por fim, o captulo anterior analisou o efeito do comportamento dos bancos num mercado
com informao assimtrica, onde a oferta de crdito restrita e no responde automatica-
mente aos movimentos de juros e da demanda por crdito.
Esse conjunto de variveis bastante relevante para explicar o comportamento do
investimento, mas no suficiente para uma interpretao extensa do fenmeno em econo-
mias reais. Por exemplo, a viso de que o retorno do capital afeta o investimento bastante
clara e no h controvrsia na literatura, mas as vises tericas analisadas no captulo ante-
rior partem da pressuposio de que os retornos do capital de diferentes economias so de-
terminados to-somente pelas produtividades marginais do capital, as quais so dadas pelas
condies tecnolgicas e pelas disponibilidades de fatores. Desconsidera-se a possibilidade
de ineficincias e a existncia de custos que venham a interferir na remunerao dos fatores
e, assim, provocar mudanas no investimento.
De outro lado, tem-se a definio de um mercado de crdito onde os bancos maxi-
mizam seus lucros e empregam a taxa de juros e a exigncia de colateral para selecionar
projetos de investimento, sem considerar que a recuperao do colateral pode ter custos
distintos em diferentes sociedades e que o risco de inadimplncia, o qual determinado
pelas condies de mercado, por fatores aleatrios e pelo comportamento dos tomadores de
emprstimo, delineado por regras que variam muito entre pases e ao longo do tempo.
Neste captulo desenvolvido um modelo que incorpora alguns elementos das teo-
rias institucionais entre os fatores determinantes do investimento. A ideia principal incor-
porar as instituies como fatores que influenciam o retorno do capital dos empreendedores
e dos credores de uma economia. Ao interferir no retorno do capital dos empreendimentos,
as instituies e, portanto, as mudanas institucionais tm efeito sobre a acumulao de
capital. Ao afetar o retorno dos bancos, as instituies interferem no equilbrio do mercado

37

de crdito, possibilitando o surgimento de diferentes nveis de oferta de fundos para as

mesmas condies macroeconmicas. A modelagem proposta neste captulo tambm anali-
sa o papel dos subsdios ao investimento, os quais podem ter efeitos sobre a oferta de crdi-
to e a disposio de investir, como argumentado por Magnabosco (2011) e Freitas, Magna-
bosco e Cunha (2013).5
A seo 2.1 apresenta os principais elementos das teorias institucionais que funda-
mentam a viso de que as mudanas institucionais afetam o retorno dos empreendedores e
dos credores numa economia. A seo 2.2 desenvolve um modelo em que as condies
institucionais afetam o risco de inadimplncia e os custos de recuperao de colaterais, com
efeitos sobre a oferta de crdito e a taxa de juros do financiamento. Esses resultados so
acrescentados no modelo dinmico de investimento apresentado na seo seguinte. Nessa
anlise, alm da influncia das instituies sobre o retorno dos bancos, acrescentada uma
modelagem que considera as ineficincias geradas pelos custos de transao impostos aos
empreendedores. Esse esforo resulta num modelo em que as mudanas institucionais afe-
tam a acumulao de capital e o crescimento econmico.

2.1 A viso terica do papel das mudanas institucionais

A viso da Economia Institucional uma referncia til para aproximar as questes

tericas do crdito e do investimento da anlise histrica. North (1990) define as institui-
es como as regras do jogo na sociedade, as restries que formam a interao humana. As
instituies estruturam os incentivos para as trocas, seja no campo poltico, econmico ou
social. Nesse arcabouo, a mudana institucional define o modo como a sociedade evolui ao
longo do tempo e, portanto, a chave para entender a mudana histrica.
As instituies visam a reduzir a incerteza por meio do estabelecimento de uma es-
trutura para a interao humana. A estabilidade das instituies refora a certeza, mas elas
esto em constante mutao. Como convenes, cdigos de condutas, normas, leis e contra-
tos entre indivduos, as instituies esto em evoluo e, dessa forma, alteram continuamen-
te o conjunto de escolhas disponveis para os indivduos.
A mudana institucional um processo que pode resultar de mudanas marginais
nas regras, nas restries informais ou na forma de aplicao da lei (enforcement).6 Esse

5 Os subsdios referem-se a uma reduo da taxa de juros, a um aporte de recursos governamentais no onerosos que
diminui o valor financiado ou a uma reduo de tributos sobre bens de capital. Os subsdios so bastante comuns nos
setores de infraestrutura e habitao. Tambm so utilizados amplamente na compra de mquinas e equipamentos e
nos setores de pesquisa e desenvolvimento.
6 Embora as regras formais possam ser mudadas da noite para o dia como resultado de uma deciso poltica ou
judicial, as restries informais incorporadas nos costumes, tradies e cdigos de condutas so muito mais difceis

38

processo, segundo North (1990), se d pela interao entre organizaes e instituies, ou

seja, entre grupos de indivduos unidos em algum propsito comum e as regras que condu-
zem seu comportamento. Esto includos os agentes polticos (partidos polticos, congres-
sos, agncias regulatrias etc.), os agentes econmicos (empresas, unies empresariais, fa-
mlias, cooperativas etc.), os agentes sociais (igrejas, clubes, associaes atlticas etc.) e os
agentes educacionais (escolas, universidades etc.).
As instituies, ao lado das tradicionais restries (oramentria, tecnolgica etc.),
determinam as oportunidades na sociedade. As organizaes so criadas para aproveitar
essas oportunidades e maximizar os objetivos dos grupos que sustentaram sua criao. Ao
perceber seu papel e potencial, as organizaes se tornam mais eficientes e gradualmente
atuam para alterar o arcabouo institucional a seu favor. A mudana ocorre quando o agente
individual responde aos incentivos embutidos no prprio arcabouo institucional. O cami-
nho da mudana institucional, portanto, formado por essa interao que evolui devido s
estruturas de incentivos providas pelas prprias instituies, e pelo processo de retorno no
qual os indivduos percebem e reagem a mudanas no conjunto de oportunidades.
Mudanas incrementais vm da percepo das organizaes polticas e econmicas
de que possvel chegar a melhores resultados se o arcabouo institucional existente for
alterado, mesmo que marginalmente. Mas essa percepo depende das informaes que os
agentes recebem e do modo como eles processam essas informaes. Se os mercados
econmicos e polticos fossem eficientes ou seja, se no houvesse custos de transao as
escolhas seriam timas. Contudo, os agentes, em geral, atuam com informao incompleta e
processam essa informao de acordo com habilidades limitadas. Os resultados podem ser,
nesse contexto, trajetrias persistentemente ineficientes.
O modo como o conhecimento se desenvolve influencia a percepo que as pessoas
tm sobre o mundo que est a sua volta, e o modo como elas explicam e justificam esse
mundo influencia os custos de transao. Se os indivduos percebem que o sistema de re-
gras claro, os custos so baixos; se eles percebem que o sistema injusto, o custo aumen-
ta. Alm disso, os incentivos construdos no arcabouo institucional so fundamentais na
formao do conhecimento.7

de serem mudadas rapidamente. Essas restries culturais conectam o passado com o presente e o futuro e represen-
tam a chave para explicar a trajetria de mudana histrica.
7O arcabouo institucional forma a direo da aquisio de qualificao e de conhecimento, e essa direo, o fator
decisivo para o desenvolvimento de longo prazo da sociedade. Se uma empresa ou organizao investe em conheci-
mento, o resultado ser o aumento da produtividade do capital fsico ou humano, que leva ao crescimento da econo-
mia.

39

 Na viso de North (1990), h duas fontes de mudana institucional que so: (i) a
mudana nos preos relativos e (ii) a mudana nas preferncias. Essas mudanas alteram os
incentivos individuais para a interao humana. Mudana nos preos de fatores de produ-
o, alterao do custo de aquisio de informao e progresso tecnolgico so alguns
exemplos de processos que levam ao realinhamento de preos relativos e, consequentemen-
te, induzem mudanas institucionais. Em geral, essas mudanas so endgenas, refletidas
pelos esforos de maximizao dos agentes.
As organizaes maximizam seus objetivos e usam o conhecimento e as informa-
es disponveis para atingir esses objetivos. Nesse processo, elas tambm formam conhe-
cimento novo. Ao perceber uma mudana nos preos relativos, ou uma mudana nas prefe-
rncias, os agentes usam seu poder de barganha para mudar as normas ou refazer contratos
de modo a continuar maximizando seus objetivos. Ou seja, a mudana nos preos relativos,
ou nas preferncias, altera a forma da interao humana. Esse processo consiste em uma
mudana marginal nas regras e normas. As instituies recm criadas definem as novas
regras do jogo e h o estabelecimento de um novo patamar de custo de transao e de pre-
os relativos. Vale notar, as novas instituies tambm influenciam o poder de barganha das
organizaes e as preferncias dos agentes, fatores necessrios para continuar o processo
gradual e contnuo de mudana institucional.
Por fim, importante destacar que uma mesma mudana nos preos relativos pode
afetar de maneiras distintas a economia. Isso ocorre porque em cada sociedade, a mudana
resulta em uma adaptao marginal nas regras. A extenso da mudana institucional ser
determinada pelo poder de barganha relativo dos participantes. Como os poderes de barga-
nha dos grupos so distintos, o ajuste marginal ser diferente em cada sociedade. Alm dis-
so, sociedades com passados diferentes tero modelos subjetivos distintos e, portanto, faro
escolhas polticas diferentes. Assim, mudanas nos preos relativos levaro a resultados
divergentes em sociedades com diferentes arranjos institucionais e trajetrias histricas dis-
tintas.
As instituies so determinantes dos resultados econmicos de longo prazo porque
influenciam o comportamento dos agentes por meio dos custos de transao. Uma variao
dos custos de transao afeta o comportamento dos agentes econmicos, a qual influencia o
desempenho da economia. Assim, o custo de transao a ponte entre instituies e desem-
penho econmico.
Os custos de transao refletem o fato de a informao ser custosa e assimetrica-
mente distribuda entre os agentes. Alm disso, a prpria forma utilizada para desenvolver

40

as instituies que estruturaram a interao humana leva a imperfeies do mercado. Isso

ocorre porque so os agentes polticos que especificam e determinam os direitos de proprie-
dade na economia. As caractersticas do mercado poltico so, nesse sentido, a chave essen-
cial para entender as imperfeies de mercado. Os agentes polticos tm o poder de diminu-
ir os custos de transao, o que pode ser feito por meio de legislao ou decreto. Uma queda
dos custos de transao aumenta a renda agregada da economia por meio de um processo
em que o ganho dos beneficiados compensa a perda dos demais, de forma que conjunta-
mente esta se torne uma transao vantajosa.
Histrias de sucesso de desenvolvimento econmico envolvem naes com sucessi-
vas inovaes institucionais que diminuem os custos de transao e permitem capturar os
ganhos de comrcio e o potencial de expanso dos mercados. Mas, essas inovaes no
criam necessariamente as condies de eficincia dos mercados. Ao contrrio, elas podem
determinar uma trajetria de aumento da ineficincia, caso o poder de barganha dos grupos
que ganham com isso seja maior que o do resto da sociedade.
A abordagem de North e Weingast (1989), a qual foi desenvolvida para analisar
os efeitos da Revoluo Gloriosa na Inglaterra em 1688, segue essa linha: ela ressalta
que as mudanas institucionais ocorridas na poca buscaram assegurar os interesses dos
vencedores, aumentando as garantias ao direito de propriedade e o grau de proteo
riqueza e reduzindo o poder confiscatrio do governo. Essas mudanas deram credibili-
dade aos governos e tiveram efeitos positivos nos mercados de capitais.
Os princpios de Economia Institucional so amplamente empregados na anlise de
contratos. Hart e Moore (1989), Aghion e Bolton (1992) e Hart (1995), por exemplo, discu-
te as teorias da firma, dos contratos incompletos, dos custos de transao e do direito de
propriedade no mbito das estruturas de financiamento. O modelo de Hart e Moore (1989),
tambm apresentado em Hart (1995), discute um aspecto chave dos contratos de financia-
mento: a mudana de controle que ocorre em caso de inadimplncia do tomador de crdito.
Se a dvida for paga, o empreendedor mantm o controle do projeto, caso contrrio, o con-
trole vai para quem emprestou. Nessa abordagem, o empreendedor pode desviar a renda do
projeto, ou seja, ele pode ser um agente oportunista. Essa premissa altera de maneira ex-
pressiva os resultados de equilbrio do contrato.
O modelo de Hart e Moore (1989) serve para explicar porque, em geral, os emprs-
timos de longo prazo so usados para financiar a aquisio de bens de capital e porque, en-
tre esses contratos, aqueles com prazos mais longos so os de financiamento de bens im-
veis real estate. Os emprstimos de curto prazo so usados, em geral, para capital de giro.

41

 Mas a principal concluso que se obtm dessa modelagem a viso de que h dife-
rentes contratos com balanceamentos distintos da repartio de ganhos e perdas entre credo-
res e devedores. Na existncia de agentes oportunistas, a anlise de Hart (1995) mostra que
contratos que privilegiam os empreendedores oportunistas podem coexistir com contratos
que asseguram o retorno aos credores. importante notar que a distribuio dos resultados
e perdas no depende exclusivamente da atribuio dos direitos de propriedade, algo que
define o contrato em seu princpio bsico. O poder de barganha e a forma de contratao
so essenciais para a determinao dessa distribuio dos resultados e perdas. Obviamente,
numa economia em que prevalecem, por fora de lei ou hbito, contratos que privilegiam o
empreendedor oportunista, a experincia de prejuzo dos credores ir provocar desconfiana
e a reduo da disposio a emprestar.
Stasavage (2002) analisou o efeito de polticas institucionais no investimento
privado em economias em desenvolvimento. Seu trabalho partiu de uma premissa um
pouco distinta da utilizada por North e Weingast (1989), para quem as instituies pol-
ticas caracterizadas por sistemas de regulao entre poderes (executivo, legislativo e
judicirio) limitam a ao oportunista e autoritria e do credibilidade ao governo, com
efeitos sobre os mercados.8 Para Stasavage (2002), naes sem sistemas de regulao
entre poderes podem estabelecer sua credibilidade por meio de um mecanismo simples:
o convencimento do mercado de que no h risco de ao oportunista dos governantes
simplesmente porque os grupos de poder que suportam a classe poltica seriam prejudi-
cados.

2.2 Instituies, retorno dos bancos e a oferta de crdito

As ideias discutidas na seo anterior servem de base para a formulao de um mo-

delo de contrato de financiamento de longo prazo de bens de capital em que o arcabouo
institucional pode gerar diferentes distribuies de resultados para credores e tomadores de
crdito, com influncia sobre o volume de crdito ofertado. Nessa modelagem, as restries
formais e informais para controlar o comportamento oportunista dos agentes afetam a pro-
babilidade de adimplncia dos contratos e os custos de recuperao das garantias reais das
dvidas financeiras.
O financiamento de um projeto de investimento um contrato que envolve cinco
elementos: o montante de emprstimo (B), a taxa de juros do financiamento (i*), o colateral
que um ativo usado como garantia do emprstimo, a contrapartida de capital prprio (E) e

8 Em poltica, esses sistemas so chamados de checks and balances.

42

um valor subsidiado (S). O colateral executado em caso de inadimplncia do contrato.

Nessa situao, o valor lquido do colateral recebido pelos bancos equivale ao valor total do
empreendimento (K), descontadas as despesas de execuo do colateral (D): K D. Essas
despesas so custos de transao incorridos por conta de os bancos no conseguirem contro-
lar o comportamento dos tomadores de emprstimo.9 Envolvem despesas administrativas e
judiciais, assim como o custo de espera da retomada do colateral, que tem efeitos financei-
ros para os bancos. Para simplificar, assume-se que o contrato estabelece dois perodos de
tempo: no perodo t, h a tomada de crdito e, em t+1, o tomador de emprstimo deve re-
tornar o principal e os juros.
Por hiptese, o valor do emprstimo uma parte do colateral (K), j descontado o
montante de subsdio e de contrapartida do emprstimo (capital prprio). A equao (2.1)
estabelece essa relao, em que B o percentual do valor do empreendimento, j descon-
tado o subsdio, que financiado 0 B 1 . O restante (1 B ) equivale parcela de re-
cursos prprios exigida pelo banco para o financiamento a contrapartida de capital prprio
do contrato (E). Assume-se que 0S C.

(2.1) K B E S , B B .K S e E 1 B . K S .

O cumprimento do contrato depende de duas condies financeiras bsicas e de

uma distribuio de probabilidade de adimplncia. A primeira condio financeira impe
que o valor da dvida com os juros no ultrapasse o valor do colateral exigido pelo banco,
caso contrrio seria vantajoso para o tomador de emprstimo no pagar a dvida e entregar o
colateral para o banco no vencimento. Para os bancos, o valor lquido do colateral tem que
ser, a priori, maior ou igual ao valor emprestado mais os servios dos juros, caso contrrio
as despesas com a recuperao do colateral no so custeadas no contrato. As duas condi-
es so satisfeitas pela expresso (2.2).

(2.2) K D B B.i * , D > 0.

Satisfeita a condio (2.2), o contrato ser cumprido ou no conforme um conjunto

de condies que afetam a probabilidade de adimplncia. O conjunto composto pela taxa
de juros, pelo risco do negcio e pela riqueza do tomador de emprstimo. Definindo p como
a probabilidade de adimplncia do contrato de financiamento no perodo t +1, supe-se que
p seja funo decrescente do risco do negcio () e da taxa de juros de financiamento (i*) e

9 Por simplicidade, assume-se que no h custos de transao no caso de adimplncia do contrato. Exemplos desse
tipo de custos so despesas com cartrios e registros, impostos de transao etc.

43

crescente da riqueza dos empreendedores (W), como descrito pelas equaes (2.3) e (2.4).
Alm dessas relaes, assume-se que a probabilidade p dependa das instituies que garan-
tem os direitos das partes, promovem o adimplemento dos contratos e evitam o comporta-
mento oportunista dos devedores. Por simplicidade, define-se a existncia de dois estados
institucionais, um deles com maior probabilidade de inadimplncia, para os mesmos valores
de , i* e W: p1 < p2 e (1 p1) > (1 p2). Um progresso institucional visto como a transi-
o entre os estados 1 e 2, a qual provoca uma queda na probabilidade de inadimplncia,
tudo o mais constante.

(2.3) p j 0,1 , tal que p j f , i*,W , j = 1,2.

p j p j 2 p j p j 2 p j p j 2
(2.4) 0 e 0; 0 e 0; 0 e 0 .10
2 i * 2i * W 2W

(2.5) p1 f , i*,W p2 f , i*,W , para todos os valores de , i*,W .

O retorno esperado dos bancos depende dos parmetros do contrato, da probabilida-

de de adimplncia e das despesas de recuperao do colateral em caso de inadimplncia.
Assume-se que as mudanas institucionais visam reduo das despesas de recuperao do
colateral, agindo positivamente sobre o retorno dos credores.
A Figura 2.1 mostra o retorno dos bancos em cada caso. Se o tomador de emprsti-
mo honrar o contrato, o banco chega ao seguinte balano: ele despende o montante empres-
tado e recebe esse montante acrescido dos servios de juros do financiamento. Se o tomador
do emprstimo no honrar o contrato, o banco perde o montante emprestado e recebe o va-
lor esperado do colateral (K D). Para simplificar, assume-se que o valor do empreendi-
mento em t + 1 seja igual ao valor em t, ou ainda, desconsidera-se a valorizao do empre-
endimento ou a depreciao ao longo do tempo.

Figura 2.1 Retornos do emprstimo

conforme cenrio de adimplncia

10
Vale lembrar que, por construo, p est limitado ao intervalo entre zero e um. Quando p atinge os valores extre-
mos (0 ou 1), as derivadas de p tornam-se nulas.

44

 Considerando as duas possibilidades, adimplncia e inadimplncia, o retorno espe-

rado do banco () uma funo da taxa de juros do financiamento, do montante de subs-
dio, do montante emprestado e da despesa de recuperao equao (2.6). Define-se a taxa
de retorno esperada dos bancos como o retorno esperado dividido pelo montante empresta-
do expresso (2.7).

(2.6)
i*, S , B, D p j .B.i * 1 p j .K B D .

i*, S , B, D
(2.7) i*, S , B, D
K BD
p j .i * 1 p j . .
B B

Para definir o equilbrio, parte-se da premissa de que os bancos so maximizadores

de lucro. Desse modo, a taxa de juros utilizada no financiamento ser aquela que maximiza
o retorno esperado dos bancos, conforme proposto por Stiglitz e Weiss (1981). Tirando a
derivada da taxa de retorno esperado dos bancos em relao i*, obtm-se:

p j p j p j
.i * p j .K B 1 .D B .
i * i * i * i *

Essa relao pode ser maior ou menor que zero a depender da taxa de juros do fi-
nanciamento e das despesas de execuo do colateral. Como a derivada de p em relao
taxa de juros do financiamento negativa, a primeira e a quarta componentes da soma so
negativas. De outro lado, a probabilidade pj positiva ou nula e a terceira componente da
soma positiva, pois K > B condio (2.2). Para encontrar a taxa de juros que maximiza a
taxa de retorno dos bancos, basta igualar a derivada anterior a zero. Essa condio implica
que:

p j p j K B D K BD pj
(2.8) .i* . p j ou i*
i * i * B B p j i *

H, portanto, uma taxa de juros mxima que positiva, pois K > B + D condio
(2.2) , p j 0,1 e p j i * 0 . Se a taxa de juros for maior que i*, a taxa de retorno dos

bancos no ser mxima. Para confirmar que i* um ponto de mximo, basta calcular a
segunda derivada da taxa de retorno dos bancos com relao taxa de juros do financia-
mento. Essa derivada negativa porque p j i * 0 , p j 2 2i * 0 e K D B B.i * .

2 p j 2 p j p j 2 K B D p j p j 2 K B B.i * D
.i * 2. . 2. . 0.
2i * 2i * i * 2i * B i * 2i * B

45

 O mais importante, contudo, que as mudanas institucionais interferem no retorno

esperado dos bancos. Conforme o marco institucional adequado para reduzir as despesas
de execuo do colateral, cresce o retorno dos bancos. Alm disso, um progresso institucio-
nal que eleva a probabilidade de adimplncia dos contratos (de p1 para p2), aumenta o retor-
no esperado dos bancos, pois a derivada da taxa de retorno dos bancos em relao proba-
bilidade de adimplncia positiva.


1 p j
0
e
K BD
i * 0 .11
D B p j B

O montante de subsdio concedido para o desenvolvimento do empreendimento in-

terfere no retorno esperado dos bancos. Conforme se eleva o valor do subsdio, o montante
emprestado pelo banco torna-se menor, porque parte do valor do empreendimento paga
pelo governo. Substituindo a definio de B da equao (2.1) em (2.7), tem-se:

K .1 B B .S
i*, S , B, D p j .i * 1 p j .K B .K S 1 p j .i * 1 p j . .
B .K S

A derivada da taxa de retorno esperada dos bancos em relao ao subsdio positi-

va, conforme ilustra a expresso a seguir. Isso significa que, quanto maior o subsdio, maior
ser a taxa de retorno esperado dos bancos, com as demais variveis mantidas constantes. A
anlise da segunda derivada da taxa de retorno em relao ao subsdio mostra que ela cresce
a taxas crescentes conforme aumenta o montante de subsdio.

K . B . 1 p j
2 2.K.B . 1 p j
0.
2

>0 e
S B .K S 2 2S B .K S 3
O progresso institucional que altera a probabilidade de adimplncia dos contratos
interfere positivamente na taxa de financiamento i* que maximiza o retorno dos bancos.
Esse efeito calculado pela derivada da taxa de juros do emprstimo em relao probabi-
lidade de adimplncia p. A reduo das despesas de execuo do colateral (D), que tambm
fruto de mudanas institucionais, afeta positivamente a taxa de juros de equilbrio, dado
que a derivada de i* em relao a D negativa.

i * 1 i * 1
0 e 0.
p j p j i * D max B
max

11 Porque i* K B D na condio de equilbrio (2.8).

B

46

 Outro aspecto importante que o subsdio interfere na taxa de financiamento i* que

maximiza o retorno dos bancos equao (2.8). Como o valor do subsdio est contido em
B, uma mudana no valor do subsdio interfere na taxa de equilbrio. Tirando a derivada da
equao (2.8) com relao a S, segue:

i * K .B
0.
S max B .K S 2

Assim, quanto maior o subsdio, maior a taxa de financiamento, pois o aumento do

valor de subsdio desloca a curva de retorno esperada dos bancos ver Figura 2.2. Para a
mesma taxa de juros, o subsdio maior implica um retorno tambm maior. Contudo, o au-
mento do subsdio implica que a taxa de juros de financiamento que maximiza o retorno dos
bancos maior.
Como o desenvolvimento institucional afeta positivamente o retorno dos emprsti-
mos bancrios, seja pela reduo das despesas de recuperao do colateral, seja pelo au-
mento da probabilidade de adimplncia dos contratos, ele tambm influi na oferta de crdito
para aquisio de bens de capital (B). Para visualizar essa influncia do progresso instituci-
onal, vale recorrer ao diagrama proposto por Stiglitz e Weiss (1981) e descrito no Captulo
1. Nesta seo, a oferta de crdito designada por BS. O primeiro quadrante da Figura 2.2
traz a relao da oferta de crdito com a taxa de juros de financiamento. Observa-se que a
oferta de crdito crescente com relao taxa de juros at o ponto i *. A partir desse pon-
to, a oferta cai conforme aumenta a taxa de juros. O nvel de taxa de juros que maximiza o
retorno esperado dos bancos determina a oferta de crdito (BS= B*).

Figura 2.2 Efeito do subsdio e das instituies sobre a oferta de crdito

47

 No grfico, o progresso institucional que favorece o adimplemento dos contratos

desloca para cima a curva de retorno esperado dos bancos (quadrante por i), o que impli-
ca um aumento da oferta de crdito (quadrante por B). Essas mudanas afetam a relao
entre a taxa de juros do financiamento e a oferta de crdito: h o deslocamento para cima da
curva de oferta de crdito no quadrante Bpor i. Esse deslocamento significa que, para a
mesma taxa de juros (i*), a mudana institucional traduz-se em maior oferta de crdito
(aumento de B* para B). H ainda a expanso da quantidade ofertada de crdito de B para
B** devido ao aumento da taxa de juros do financiamento de i* para i**. Vale observar, por
fim, que um aumento do subsdio ao investimento tem os mesmos efeitos de uma mudana
institucional, qual seja, o deslocamento superior da curva BS com aumento da taxa de juros
do financiamento e do volume de crdito ofertado.

2.3 Acumulao de capital e crescimento

O modelo dinmico de investimento proposto neste captulo segue as formulaes

da seo anterior com relao ao papel das instituies e do subsdio na oferta de crdito e
os princpios analisados no Captulo 1, que destacou as principais variveis determinantes
da formao de capital. Alm disso, tambm discutida a influncia das mudanas institu-
cionais sobre o retorno dos negcios, uma das variveis-chave na determinao do investi-
mento. A primeira subseo apresenta o modelo de acumulao de capital e a segunda, seus
efeitos sobre o crescimento econmico, tomando por base a contabilidade do crescimento.

2.3.1 Instituies, retorno do capital e investimento

A produo da economia dada pela equao (2.9), a qual parecida com a funo
de produo descrita no Captulo 1 expresso (1.3). Nessa equao, Y o produto (medi-
do em unidades monetrias), A o nvel de produtividade, K o estoque de capital e N a
fora de trabalho. A diferena reside no fato de que nela h uma varivel que mede a produ-
tividade dos fatores (A) e outra (u) que mede a ineficincia causada pelos custos de transa-
o e outras perdas relativas ao arcabouo institucional. Essa premissa permite separar os
efeitos sobre a renda de mudanas institucionais daqueles associados acumulao de fato-
res e evoluo da produtividade. A abordagem de ineficincia amplamente aplicada em
anlises microeconmicas e tambm foi utilizada em estudos recentes sobre a produtividade
de fatores em nveis mais agregados a esse respeito ver Kneller e Stevens (2003), Kum-
bhakar e Wang (2005), Garcia et al (2008), Pires e Garcia (2012) e Araujo et al (2014).

48

 Y Y 2 Y Y 2 Y
(2.9) Y f A, K , N . exp(u ) , sendo 0, 2 0, 0, 2 0, u 0 e 0.
K K N N u
O estoque de capital da economia composto por uma parcela de capital prprio
dos empreendedores (KE), pelo capital constitudo com endividamento junto aos bancos
(KB) e aquele formado com os subsdios concedidos no passado (KS) expresso (2.10). A
renda gerada com a produo (Y) remunera o trabalho, o capital dos bancos que empresta-
ram o valor KB taxa de juros i* e o lucro do empreendedor (). A equao (2.11) apre-
senta essa relao, em que w o salrio mdio.

(2.10) K = KE + KB + KS, ou ainda, KB = K KE KS.

(2.11) Y K i * .K B w.N , ou ainda, K Y i * .B w.N .

As empresas contratam as quantidades de mo de obra e de capital que geram o

maior retorno do empreendimento, restritas s limitaes tecnolgicas, disponibilidade de
fatores e aos preos (w e i*). Seguindo as formulaes das teorias dinmicas do capital, o
valor dos ativos Q definido como a relao entre o preo de mercado do empreendimento
e seu custo de reposio. Quando o preo de mercado do bem de capital maior que seu
custo de reposio, h um incentivo ao investimento. O retorno dos ativos formado por
trs componentes: a valorizao dos ativos ( Q ), o retorno do empreendimento ( K ) e a
depreciao fsica dos ativos, que uma proporo ( ) do valor do empreendimento Q. A
taxa de retorno do ativo (rK) definida como a relao entre o retorno e o preo do ativo
equao (2.12).

Q K .Q
(2.12) r K .
Q

Rearranjando a expresso (2.12), e empregando as definies (2.10) e (2.11) chega-

se equao dinmica de valorizao dos ativos:

(2.13) Q (r K ).Q Y i * .K B w.N (r K ).Q f A, K , N . exp(u ) i * .( K K E K S ) w.N

.

Para completar o modelo, emprega-se uma equao de variao do estoque de capi-

tal no tempo. Por definio, o estoque de capital em t igual ao capital em t 1, menos a
depreciao do capital em t, acrescido o investimento equao (2.14).

(2.14) K I .K .

49

 A funo de investimento dada pela agregao de duas sub-funes: (i) dos em-
presrios que se autofinanciam, ou seja, no participam do mercado de crdito; e (ii) dos
empresrios que necessitam de crdito para financiar parte dos seus empreendimentos. A
funo investimento autnomo (Ia) definida pela equao (2.15) em que o investimento
responde positivamente ao valor dos ativos. A funo investimento com financiamento
definida como a soma do investimento financiado ( (i*, S , D ) ) com o valor do investimento
feito com capital prprio ( B .Q ). O volume do investimento dado em contrapartida do cr-
dito responde ao preo dos ativos, como na equao (2.15), e o valor financiado responde s
variveis determinantes do volume de crdito concedido pelos bancos: a taxa de juros de
emprstimo (i*), o fluxo de subsdios (S) e as despesas com recuperao do colateral (D).

(2.15) I A A .Q , A 0 .

(2.16) I B B .Q (i*, S , D) , 0, 0 e 0.
i * S D

O investimento total da economia expresso (2.17) a soma dos investimentos

dos dois tipos de empreendedores, que idntica soma das expresses (2.15) e (2.16).
Substituindo o investimento na definio da variao no tempo do estoque de capital, che-
ga-se expresso de acumulao de capital (2.18).

(2.17) I I A I B A .Q B .Q (i*, S , D) .Q (i*, S , D) , em que A B .

(2.18) K .Q i*, S , D .K .

As equaes (2.13) e (2.18) formam o sistema de equaes diferenciais que define o

equilbrio dinmico do investimento.12 O equilbrio do sistema encontrado no estado esta-
cionrio das variveis Q e K. As expresses (2.19) e (2.20) descrevem as curvas de equil-
brio de estado estacionrio do preo dos ativos e do estoque de capital. A curva descrita
pela equao (2.19) tem inclinao negativa e a curva descrita pela equao (2.20) tem in-
clinao positiva. O equilbrio definido na interseo das duas curvas e os valores que
equilibram o sistema so apresentados nas expresses (2.22) e (2.23).

12O sistema possui estabilidade de sela, pois o determinante Jacobiano negativo. Isso ocorre porque a condio de
maximizao do retorno dos lucros dos empreendimentos e a premissa de que a taxa marginal de substituio tcnica
por fatores negativa implica que i* Y K .

J
r K

i *
Y



K . r i *
K Y
0 .
K

50

(2.19) Q 0 Q

Y w.N i * . K K E K S , dQ Y 1
0.
r K
dK Q 0

K
i * K
r

.Q i*, S , D dQ
(2.20) K 0 K , 0.
dK k 0

(2.21) Q*

Y w.N i * . K E K S i * . i*, S , D

. r K i * . .

(2.22) K *
r K

. i*, S , D . Y w.N i * . K E K S .

. r i * .
K

Por fim, cabe avaliar os efeitos das mudanas das variveis-chave do sistema sobre
o equilbrio de estado estacionrio. As variveis analisadas so: o fluxo de subsdios (S), os
custos de recuperao do colateral (D), a probabilidade de adimplncia (pj) e a ineficincia
na produo (u). Para analisar as derivadas de Q* e K* em relao ao fluxo de subsdios e
s despesas de recuperao do colateral necessrio calcular antes as derivadas de Q* e K*
em relao funo .

Q i * K rK
0 e 0.
.(r K ) i * . .( r K ) i * .

A expresso anterior indica que um aumento do fluxo de crdito concedido pelos

bancos afeta positivamente o estoque de capital de equilbrio de estado estacionrio e reduz
o preo dos ativos. Como o fluxo de subsdios afeta positivamente o montante de crdito
concedido pelos bancos, conforme discutido na seo anterior e proposto na equao (2.16),
pode-se esperar um impacto positivo do aumento de subsdios sobre o estoque de capital de
estado estacionrio e negativo no valor de equilbrio dos ativos. Uma reduo das despesas
com a recuperao do colateral tambm tem efeito positivo sobre o volume de crdito con-
cedido pelos bancos, o que acarreta diminuio do preo dos ativos e aumento do estoque
de capital de estado estacionrio.
Uma mudana na probabilidade de adimplncia dos contratos aumenta o crdito
concedido pelos bancos, mas, como visto na seo anterior, essa variao tambm eleva a
taxa de juros de maximizao dos lucros dos bancos. O primeiro movimento tem impacto
positivo sobre o estoque de capital de estado estacionrio e negativo, no caso do valor dos
ativos. O segundo movimento depende dos sinais das derivadas de Q* e K* em relao ao
taxa de juros de financiamento (i*). Esses efeitos so descritos pelas expresses apresenta-
das a seguir:

51


Q .( r K ). ( K E K S ) i * . i * i *2 . i *.
e
i *
.( r K ) i * . 2

K .(r K ). ( K E K S ) i *.(r K ). .(r K ) i *.

.
i *
.(r K ) i *.
2

As duas expresses tm sinais indeterminado, mas h uma condio em que o sinal
da derivada de Q* em relao i* se torna negativo e o da derivada de K* em relao a i*,
positivo. A condio que ( K E K S ) , ou seja, que o crdito concedido pelos ban-
cos seja superior ao montante necessrio para repor a depreciao do estoque de capital
prprio dos empreendedores e aquele acumulado com a concesso de subsdios. Nessa
situao, o segundo movimento teria o mesmo sentido que o primeiro, indicando que o
aumento da probabilidade de adimplncia dos contratos reduz o preo dos ativos e eleva
o estoque de capital de estado estacionrio.
Finalmente, uma reduo da ineficincia da atividade econmica advinda de um
progresso institucional tem efeito positivo sobre o preo dos ativos e sobre o estoque de
capital de estado estacionrio, porque eleva o retorno do capital para o empreendedor.
As derivadas a seguir descrevem essas relaes.

Q . Y u K . Y u
0 e 0.
u .(r ) i * .
K
u .(r K ) i * .

Em resumo, as mudanas institucionais que reduzem as despesas de recuperao do

colateral afetam positivamente o crdito e, portanto, tm efeitos de longo prazo no equil-
brio estacionrio, elevando o estoque de capital da economia e reduzindo o preo dos ati-
vos. As mudanas institucionais que produzem um aumento da probabilidade de adimpln-
cia tambm ampliam a oferta de crdito. Contudo, elas elevam a taxa de juros do financia-
mento, porque o volume maior de crdito aumenta o risco. O efeito final sobre o estoque de
capital positivo a depender do valor de crdito alcanado e do valor da depreciao dos
estoques de capital prprio e subsidiado. As mudanas institucionais que levam reduo
da ineficincia do setor produtivo, por outro lado, ampliam o retorno dos empreendedores e,
portanto, tm impactos positivos sobre o estoque de capital e o valor dos ativos da econo-
mia.

2.3.2 Impactos sobre o crescimento

importante observar, neste ponto, que essas mudanas institucionais afetam o

equilbrio de longo prazo da economia porque alteram os retornos dos empreendedores e
52

dos bancos. No primeiro caso, estimulam o investimento diretamente e, no segundo, elevam

a disponibilidade de crdito, com efeito positivo sobre o investimento. Assim, as mudanas
institucionais esto implcitas na evoluo desse conjunto de variveis.
A equao (2.23) resume as relaes entre investimento e seus fatores determinan-
tes, em que x um vetor de variveis formado pela oferta de crdito para investimento, o
retorno dos empreendedores que o retorno bruto do capital (Y w.N), descontado o pa-
gamento de juros aos bancos e o valor dos ativos. Por construo, a variao no tempo
dos investimentos dada pela soma das variaes no tempo das variveis em x, ponderada
pelas respectivas derivadas parciais do investimento em relao x.

(2.23) I f x , dI I .x .
dt x

Os efeitos da evoluo das variveis determinantes do investimento sobre o cresci-

mento econmico de um pas podem ser mensurados a partir da contabilidade de cresci-
mento. Diferenciando a funo de produo (2.9) no tempo, chega-se expresso (2.24)
aps algumas manipulaes, em que g so as taxas de crescimento das variveis em nvel,
sK e sN so, respectivamente, as participaes do capital e do trabalho na renda e u a vari-
ao da ineficincia. Essa equao mostra que a taxa de crescimento econmico com-
posta pela evoluo da produtividade de fatores, pela acumulao de capital, pela expanso
da fora de trabalho e pela variao da ineficincia.

(2.24) g Y g A s K .g K s N .g N u .

Diferenciando no tempo a expresso (2.24), tem-se a variao da taxa de cresci-

mento econmico entre dois perodos. Ela uma composio das variaes no tempo do
aumento da produtividade de fatores, da taxa de acumulao de capital, da taxa de ex-
panso da fora de trabalho e da taxa de variao da ineficincia.
dg
(2.25) dg Y dg A s K . dg K s N . N du .
dt dt dt dt dt

A partir da equao (2.14) possvel definir a taxa de crescimento do estoque de

capital como sendo g K I K . Diferenciando essa taxa em relao ao tempo, segue a
equao (2.26):

(2.26) dg K dI . 1 g K . I .
dt dt K K

Substituindo a expresso (2.23) em (2.26), chega-se equao que mede o efeito

das mudanas nas variveis determinantes do investimento na evoluo da taxa de acu-
mulao de capital equao (2.27). Finalmente, substituindo essa equao em (2.25),

53

obtm-se a expresso (2.28), a qual mede o efeito das mudanas nas variveis determi-
nantes do investimento na evoluo da taxa de crescimento econmico.

(2.27) dg K I .x . 1 g K . I .
dt x K K

dgY dg A I 1 I dg du
(2.28) s K . .x . g K . s N . N .
dt dt x K K dt dt

Assim, direta a visualizao dos efeitos da evoluo das variveis determinantes

do investimento oferta de crdito, taxas de juros do financiamento, retorno do capital e
preos dos ativos. Com base em estimativas economtricas das derivadas parciais do inves-
timento em relao a seus fatores determinantes, e tomando por referncia os dados de con-
tabilidade social das economias, possvel mensurar empiricamente os efeitos da evoluo
da oferta de crdito, das taxas de juros do financiamento, do retorno do capital e dos preos
dos ativos sobre a evoluo das taxas de acumulao de capital e de crescimento econmico
das naes.

54

Captulo 3
Crdito e investimento no contexto mundial

Os conceitos tericos desenvolvidos no captulo anterior estabelecem relaes

positivas entre o investimento, de um lado, e a oferta de crdito e a taxa de retorno do
capital, de outro. Tambm com base nesses conceitos, tem-se que variaes na taxa de
juros e no preo dos ativos influenciam negativamente a formao de capital. De fato,
os dados de uma amostra de 39 economias sugerem que essas relaes so vlidas do
ponto de vista emprico.
A Tabela 3.1 traz os nveis e taxas mdias anuais de crescimento do investimen-
to, do crdito e do retorno do capital entre 1995 e 2011 para esses pases.13 As informa-
es so provenientes de duas bases de dados: o World Input-Output Database (Tim-
mer, 2014) e o World Development Indicators (World Bank, 2014), o qual foi emprega-
do para completar as informaes que faltavam na primeira base de dados.14 Nota-se
que a China, a ndia e a Austrlia apresentaram as maiores taxas de crescimento do in-
vestimento de, respectivamente, 11,6% a.a., 10,1% a.a. e 9,2% a.a. Esses pases tambm
apresentaram taxas de crescimento do crdito bastante elevadas. Por outro lado, o Japo
e Alemanha apresentaram estagnao do investimento e do crdito.
As maiores taxas de retorno do capital (mdias entre 1995 e 2011) foram obser-
vadas na China e ndia, pases que tambm registraram aumentos expressivos do retorno
do capital entre 2000 e 2011, o que ajuda a explicar o comportamento do investimento.
Na China, a formao bruta de capital cresceu taxa mdia anual de 11,6% e, na ndia,
taxa de 10,1%. De outro lado, a reduo da taxa de retorno do capital nas economias
da Unio Europeia (Blgica, Reino Unido, Itlia e Portugal, por exemplo) justifica o
baixo crescimento dos investimentos.
Neste captulo, essas ideias so avaliadas por meio de uma anlise economtrica
com base na amostra de 39 pases. Antes disso, a seo 3.1 traz uma discusso sobre a
literatura emprica relacionada aos determinantes do investimento e sua relao com o
crdito. Alm de dar suporte para as anlises economtricas desenvolvidas nas sees

13No caso do retorno do capital, a taxa mdia de crescimento refere-se ao perodo 2000 a 2011 para evitar a distoro
causada pela presena na amostra de economias em transio Polnia, por exemplo.
14Como essas bases sero amplamente empregads na tese, optou-se por elas serem referidas simplesmente por WIOD
e WDI, inclusive nas fontes de tabelas e grficos. Ver descrio das variveis na seo 3.2.2.

55

seguintes, essa discusso serve de contraponto para avaliar os resultados obtidos. A se-
o 3.2 traz a metodologia e as estimativas economtricas. A seo seguinte faz uma an-
lise de sensibilidade, testando a substituio da taxa de retorno efetivo pela taxa de retorno
esperado do capital e a incluso de outras variveis no modelo emprico. Finalmente, a se-
o 3.4 avalia o efeito da dinmica dessas variveis sobre as taxas de acumulao de capital
e de crescimento econmico das naes.

Tabela 3.1. Investimento, crdito e retorno do capital, 1995 a 2011,

mdias e variaes anuais (%)
Mdia* Variao anual**
Pases Investimento Crdito Retorno Retorno
Investimento Crdito
(em ln) (em ln) do Capital (%) do Capital
Austrlia 25,910 26,835 9,7% 9,2% 7,0% -3,2%
ustria 24,919 26,343 8,3% 2,6% 3,7% 0,2%
Blgica 24,965 26,198 9,2% 2,4% 3,4% -1,4%
Bulgria 22,049 22,362 9,8% 5,1% 5,6% -1,6%
Brasil 26,282 26,458 11,5% 7,9% 5,4% -2,9%
Canad 25,680 27,576 13,1% 3,8% 6,3% 0,0%
China 27,061 28,135 26,8% 11,6% 12,7% 5,0%
Chipre 21,553 23,832 9,3% 3,9% 8,9% -0,6%
Repblica Checa 23,943 24,053 8,1% 3,7% 1,3% -0,9%
Alemanha 27,161 28,681 8,4% 2,0% 1,6% 0,0%
Dinamarca 24,817 26,196 6,8% 5,3% 14,2% -2,7%
Espanha 26,093 27,545 9,3% 3,3% 9,5% -0,2%
Estnia 21,649 21,918 8,8% 7,7% 16,2% -3,2%
Finlndia 24,263 25,341 9,9% 4,0% 5,7% -1,9%
Frana 26,615 28,042 8,3% 2,2% 3,7% -0,2%
Reino Unido 26,446 28,279 11,3% 3,5% 5,3% -2,3%
Grcia 24,330 25,326 13,9% 1,2% 11,3% -4,0%
Hungria 23,618 23,791 7,2% 5,2% 9,6% 0,6%
Indonsia 24,882 25,237 22,3% 4,1% 0,5% 3,3%
ndia 25,913 26,054 20,0% 10,1% 13,0% 2,1%
Irlanda 24,329 25,694 14,3% 5,7% 11,9% -5,6%
Itlia 26,380 27,521 8,4% 1,9% 5,8% -2,5%
Japo 27,966 30,035 11,5% -0,5% -0,1% 0,8%
Coria 26,175 27,348 7,1% 2,6% 12,1% 2,6%
Litunia 21,865 21,864 11,4% 6,7% 13,3% -0,3%
Luxemburgo 22,621 24,266 12,7% 4,8% 8,5% 0,1%
Ltvia 21,611 22,019 13,4% 4,8% 20,7% -2,0%
Mxico 25,068 25,016 20,8% 4,4% 3,2% 1,8%
Malta 20,719 22,188 12,1% -0,3% 5,3% -0,8%
Holanda 25,585 27,262 8,5% 3,6% 7,2% -1,1%
Polnia 24,499 24,681 8,1% 6,5% 12,2% 7,4%
Portugal 24,429 25,769 10,3% 2,6% 9,2% -3,0%
Romnia 23,191 22,851 9,1% 5,7% 12,4% -0,6%
Rssia 24,971 25,245 19,0% 3,8% 13,8% 1,7%
Eslovquia 22,720 23,030 16,1% 4,6% 5,2% 1,5%
Eslovnia 22,790 23,237 9,2% 3,9% 11,7% -0,7%
Sucia 24,834 26,375 13,4% 4,1% 4,9% -0,4%
Turquia 24,967 25,004 27,7% 5,5% 12,5% 1,9%
Estados Unidos 25,201 27,162 15,1% 4,3% 4,8% -0,6%
Fonte: WIOD e WDI. Nota: Investimento e Crdito em US$ de 1995. (*) mdia entre 1995 e 2011. (**) Taxa de
variao mdia anual entre 1995 e 2011. () No caso do retorno do capital, a taxa mdia de crescimento refere-se ao
perodo 2000 a 2011 para evitar a distoro causada pela presena na amostra de economias em transio.

56

3.1. A literatura emprica sobre a relao entre crdito e investimento

Greene e Villanueva (1991) analisaram a funo de investimento privado em 23

pases em desenvolvimento entre 1975 e 1987. Eles partiram da ideia de que as teorias
tradicionais do investimento empregadas na anlise dos determinantes do investimento
em economias desenvolvidas por exemplo, a teoria do acelerador de crescimento
no devem ser aplicadas em pases em desenvolvimento, devido ao fato de elas partirem
de premissas que no so adequadas a esses pases.
A anlise economtrica de Greene e Villanueva (1991) baseou-se num painel
com estimao por efeito fixo. Para explicar a razo entre investimento privado e PIB,
os autores empregaram um amplo conjunto de variveis explicativas: a taxa real de ju-
ros; a taxa de variao do PIB defasada em um perodo; a razo investimento pblico e
PIB; a variao do ndice de preo do consumidor; o nvel do PIB per capita em US$
correntes defasado; a razo dos pagamentos dos servios da dvida e exportao de bens
e servios defasada; e a razo estoque de dvida externa e PIB nominal defasada. O cr-
dito no fez parte do conjunto de variveis explicativas do investimento.
O investimento privado apresentou uma relao positiva com a taxa de cresci-
mento do PIB (defasada) e uma relao negativa e significativa com as seguintes vari-
veis: razo defasada dos servios da dvida externa, estoque de dvida defasado e taxa
de inflao.15 No geral, os resultados deram algum suporte para a viso de que econo-
mias com altas taxas de investimento privado tm elevadas taxas de crescimento, alto
nvel de renda, maior estabilidade macroeconmica, menores dvidas e altas taxas de
investimento pblico.
Outros autores que analisaram os determinantes do investimento foram Erden e
Holcombe (2005). A anlise foi feita por meio de um painel de dezenove pases entre
1980 e 1997. Os autores partiram de uma especificao terica de acelerador de inves-
timento flexvel no qual foi assumido que o estoque de capital desejado proporcional
ao nvel esperado de produto. Foram empregadas quatro tcnicas economtricas: MQO
agrupado, efeito fixo, efeito aleatrio e MQO em dois estgios. Foi analisado o efeito de
sete variveis sobre o investimento privado: (i) variao do PIB real, (ii) investimento
pblico, (iii) taxa de juros reais, (iv) disponibilidade de crdito, (v) ndice de liberdade
econmica, (vi) ndice de incerteza e (vii) investimento privado defasado.

15Os autores estimaram outras duas equaes para subperodos: 1975 a 1981 e 1982 a 1987. Os resultados dessas
duas equaes sugerem que a estimao o perodo como um todo pode mascarar os resultados de cada subperodo,
pois muitas das variveis que eram significativas na primeira equao apresentaram coeficientes no significativos
nas subamostras.

57

 Dos modelos estimados, o MQO em dois estgios foi o mais adequado na opini-
o dos autores. Para os pases em desenvolvimento, uma acelerao do PIB, um aumen-
to do investimento pblico e um aumento da disponibilidade de crdito tiveram efeitos
positivos sobre o investimento privado. O investimento privado defasado afetava positi-
vamente o seu nvel corrente. No caso dos pases desenvolvidos, o resultado foi distinto:
o investimento privado era afetado positivamente pela variao do PIB e pelo investi-
mento passado, mas negativamente pelo investimento pblico.
H outra linha de trabalho, a qual considera os efeitos de aspectos institucionais
no investimento. Essa literatura usa ndices de risco poltico e de cumprimento das leis
(enforcement) na funo de investimento estimada. Dois autores nessa linha so Stasa-
vage (2002) e Le (2004).
A anlise de Stasavage (2002) foi feita com base num banco de dados de painel
no balanceado contendo informaes de 74 pases em desenvolvimento entre 1971 e
1994. As relaes entre investimento privado, dois ndices polticos e um conjunto de
variveis macroeconmicas foram estimadas por efeito fixo e aleatrio. As variveis
macroeconmicas empregadas foram: a taxa de crescimento do PIB anual, a taxa de
inflao, o nvel de crdito ao setor privado (como percentagem do PIB) e o peso das
exportaes de leo e minrios no total das exportaes.
O primeiro ndice poltico foi desenvolvido por Beck et. al (1999), que buscou
capturar a transio de um sistema poltico autoritrio para um sistema no qual o execu-
tivo e o legislativo so controlados por poderes separados. O segundo ndice foi desen-
volvido por Henisz (2000) para medir as restries polticas dos tomadores de deciso
na esfera pblica.
Na anlise economtrica de Stasavage (2002), as estimativas sem dummies de
pas (modelo de dados empilhados ou de efeitos aleatrios) indicaram coeficientes posi-
tivos e significativos dos dois ndices polticos. Contudo, as estimativas de efeitos fixos
apontaram para coeficientes no significativos das variveis polticas. Em outros ter-
mos, quando se considerou que as naes tinham caractersticas especficas as quais
so de natureza idiossincrtica , as medidas de instituies polticas perderam seu po-
der de explicar o comportamento do investimento privado na amostra de pases. Alm
disso, nas estimativas do autor, o investimento privado defasado e a taxa de crescimento

58

do PIB afetavam positivamente o investimento privado, mas a varivel crdito ao setor

privado no apresentou coeficientes muito significativos.16
Le (2004) estudou os determinantes polticos e econmicos do investimento em
uma amostra de 25 economias em desenvolvimento entre 1975 e 1995. Ele partiu da
ideia de que tanto as falhas econmicas como as falhas polticas e institucionais podem
restringir o investimento e o crescimento econmico. Os ndices utilizados para medir
os determinantes polticos e institucionais foram contribuies de diferentes autores. O
ndice de instabilidade poltico-social (SPI) de Ghate, Le e Zak (2003) foi definido por
indicadores de violncia poltica, protestos no violentos e revoltas internas envolvendo
o uso da fora fsica e participao do pblico.17 Outro ndice empregado foi o de insta-
bilidade de mudana de regime poltico, o qual separa regimes de mudanas constituci-
onais do poder executivo de regimes de mudanas inconstitucionais.
O terceiro indicador foi o de incerteza poltica, a qual causada por uma mudan-
a na poltica ao invs de uma mudana de regime poltico. No artigo, Le (2004) focou
em dois tipos de incerteza poltica: a variabilidade da capacidade de poltica governa-
mental e a variabilidade de fazer cumprir os contratos (contract enforcement). A capa-
cidade poltica relativa (RPC) desenvolvida por Organski e Kugler (1980) e Kugler e
Arbetman (1997) foi baseada na razo entre a receita corrente do governo e a receita
esperada. Para os autores, um pas com um alto RPC teria um governo capaz de imple-
mentar de maneira eficiente suas polticas. A segunda medida de incerteza, denominada
Contrato Intensivo em Dinheiro (CIM), foi desenvolvida por Clague et al. (1999). Ela
um indicador das garantias de direitos de propriedade.
A anlise emprica de Le (2004) foi feita por meio da tcnica de painel com efei-
to fixo e efeito aleatrio. Foram estimados os efeitos sobre a taxa de investimento (per-
centagem do PIB) do risco econmico medido pela taxa de inflao, pela evoluo da
taxa de cmbio e pelo diferencial de retorno dos ttulos pblicos em relao taxa dos
ttulos do tesouro norte-americano e do risco poltico, medido pelos ndices descritos
anteriormente. Os resultados mostraram que um aumento do risco econmico diminuiu
o investimento. Com relao s variveis scio-polticas, os resultados mostraram que
houve queda do investimento na presena de guerrilhas, violncia e rupturas. As mu-

16 As estatsticas t associadas a essa varivel ficaram entre 1,83 e 1,65, indicando um p-valor relativamente elevado.
17 O SPI pode ser dividido em dois tipos denominados por: SPIF1 e SPIF2. O primeiro inclui revoltas gerais e de-

monstraes antigoverno, representado por protestos coletivos. O segundo inclui guerrilhas e assassinatos caracteri-
zados por quebras ou rupturas e revoltas violentas.

59

danas de poder irregular tambm afetaram negativamente o investimento dos pases da

amostra. Alm disso, pases com alta capacidade poltica relativa (RPC) apresentaram
taxas de investimento privado relativamente maiores.

3.2. Oferta de crdito e investimento agregado no mundo

3.2.1. Estratgia de modelagem

As anlises dos fatores determinantes do investimento discutidas na seo ante-

rior destacaram a contribuio de um conjunto amplo de variveis econmicas e polti-
co-institucionais, as quais foram incorporadas nos modelos economtricos de maneira
mais ou menos formal, ou seja, respeitando algum princpio terico enunciado. Algu-
mas das anlises indicaram que o crdito um fator importante, assim como foi discuti-
do ao longo dos Captulos 1 e 2 desta tese, e outras destacaram que os fatores polticos-
institucionais afetaram o investimento mudanas regulares de regime poltico, alta
capacidade de execuo de polticas pblicas e reduzido grau de incerteza poltica. Vale
notar, contudo, que a maioria dos textos analisados restringiu a amostra experincia
dos pases em desenvolvimento.
A abordagem da anlise economtrica desenvolvida neste captulo distinta des-
sas formulaes discutidas na seo anterior. So duas as diferenas bsicas. A primeira
diz respeito ao fato de que a escolha das variveis relevantes para o modelo foi baseada
direta e exclusivamente no modelo terico do Captulo 2. A segunda reside no fato de
que no incorporado nenhum indicador institucional no conjunto de variveis explica-
tivas do investimento.
Um exemplo de avaliao economtrica cuja escolha das variveis explicativas
decorreu diretamente de um modelo terico encontrado no artigo de Mankiw, Romer e
Weil (1992). Os autores derivaram um modelo terico de crescimento baseado na acu-
mulao de capital fsico e humano, na expanso da fora de trabalho e no aumento da
produtividade e, com base nele, especificaram o modelo economtrico que foi emprega-
do na estimao. Esse tipo de abordagem, conforme destacado por Hoover (2007), se-
gue a ideia de Haavelmo (1944) de que os modelos tericos definidos a priori tm um
peso muito importante no desenho da especificao economtrica. A econometria, nesse
sentido, seria configurada como um esforo de mensurao das relaes definidas em
sistemas causais.

60

 O posicionamento adotado neste captulo, contudo, no configura uma defesa

metodolgica dessa abordagem, mas sim uma opo que suficiente para os objetivos
desta tese: medir a relao entre crdito e investimento, levando em considerao outros
fatores que tambm afetam a formao de capital. Alm disso, o conjunto de fatores
determinantes do investimento indicado no modelo terico do Captulo 2 inclui quase
todas as variveis econmicas empregadas nos textos empricos sobre o tema analisados
na seo anterior: taxa de juros, taxa de inflao, taxa de cmbio e disponibilidade de
crdito. As excees so a taxa de investimento pblico sobre o PIB que, neste caso,
parte da varivel dependente , a relao entre dvida e exportaes e o peso das expor-
taes de petrleo e minrios no total das exportaes.
A no incluso de variveis institucionais na modelagem economtrica est ba-
seada em quatro observaes importantes. Em primeiro lugar, deve-se ter em mente que
no necessrio incluir um indicador institucional no conjunto de variveis explicativas
para avaliar o efeito de mudanas institucionais no investimento. Do ponto de vista con-
ceitual, como foi discutido no Captulo 2, as informaes de uma mudana institucional
relevante j esto contidas em outras variveis consideradas no modelo e que afetam
diretamente o comportamento dos agentes: a taxa de juros de emprstimo, o retorno do
capital e a oferta de crdito.
Depois, h que se considerar o elevado grau de arbitrariedade empregado para
construir as mtricas de mudana institucional. Esses ndices so definidos de forma
direcionada para capturar elementos tericos de interesse dos pesquisadores, mas, em
geral, so apenas aproximaes de conceitos abstratos. Um bom exemplo dessa questo
dado pelos indicadores institucionais de liberdade financeira criados por Lora (1997),
Morley, Machado e Pettinato (1999), Rodrik (1998) e Santana (2004).
Nos dois primeiros casos, o interesse era medir as reformas econmicas na Am-
rica Latina. Lora (1997) definiu o grau de reforma financeira de um pas como a mdia
simples de quatro indicadores: o primeiro mediu se a taxa de juros de depsitos era de-
terminada livremente; o segundo mediu se a taxa de juros de emprstimos era determi-
nada livremente; o terceiro foi dado pela razo entre reservas e depsitos bancrios; e o
quarto foi constitudo por um ndice de qualidade da superviso bancria e financeira
numa escala discreta e subjetiva. Cada indicador foi medido no intervalo entre 0 e 2.
Morley, Machado e Pettinato (1999) definiram o ndice de reforma financeira como a
mdia simples de trs subndices com valores entre 0 e 1: existncia de controles sobre a

61

taxa de emprstimos dos bancos; existncia de controles sobre a taxa de remunerao

praticada pelos bancos; e existncia de controles dos nveis de reserva.
Rodrik (1998), por outro lado, definiu um indicador de liberdade financeira to-
talmente distinto: uma varivel binria que expressou a presena de restries s transa-
es correntes e de capital em um pas (valor 1), ou a ausncia (valor 0). Santana (2004)
construiu um indicador de liberalizao financeira baseado na proposta de Quinn
(1997). O indicador foi definido num intervalo entre 0 e 14 pontos e foi medido em trs
blocos: o primeiro, indicou a existncia de restries na conta de capital e de termos de
compromisso que facilitam o estabelecimento de medidas econmicas mais liberais; o
segundo abrangeu as restries a transaes correntes, que incluem transaes comerci-
ais e transferncias de renda; e o terceiro avaliou as restries mobilidade de capitais.
Nenhum desses indicadores pode ser considerado a melhor aproximao do con-
ceito de ambiente institucional. Todos so medidas com elevados graus de erro e que
dependem essencialmente da tica do observador: raramente dois observadores chegam
mesma medida. Exemplo disso fato de que Santana (2004), utilizando a mesma me-
todologia e base de informaes, no chegou exatamente aos mesmos valores de Quinn
(1997), muito embora a correlao entre as duas medidas tenha sido elevada.
O uso dessas variveis tambm bastante limitado por suas caractersticas esta-
tsticas. Como visto, algumas so variveis de distribuio binria, outras no so cont-
nuas e h aquelas que tm domnio limitado (truncado). A combinao, em modelos
estatsticos, de indicadores desse tipo com outras variveis cujas mtricas so definidas
contabilmente e cujos valores tm elevada varincia valor do crdito concedido, taxas
de retorno do capital etc. resulta em problemas de escala que interferem nos nveis de
varincia e covarincia das sries e, portanto, tm impacto nas inferncias. Alm disso,
os indicadores institucionais podem no ser linearizveis, dificultando o uso de tcnicas
economtricas lineares.
Por fim, deve-se destacar que as variveis institucionais relevantes tendem a ter
pouca variao no tempo e elevada variao entre indivduos em painis macroecon-
micos com T pequeno e N relativamente elevado. Isso porque h grandes distines ins-
titucionais entre os pases, ao passo que as mudanas institucionais so lentas e discre-
tas. Esse fato acaba confundindo as medidas institucionais com os efeitos especficos de
pas empregados na modelagem economtrica de painel. No caso do modelo de efeito
fixo, as dummies de pas so medidas das diferenas entre indivduos que so estveis
no tempo para qualquer valor de t, o indivduo i recebe o valor 1 e os demais, 0. Esse

62

aspecto economtrico possivelmente o mais importante para explicar porque, na anli-

se de Stasavage (2002), por exemplo, a incluso das dummies de pas nas regresses
tornou as variveis poltico-institucionais no significativas.
Assim, a anlise economtrica deste captulo baseou-se numa especificao da
funo investimento que leva em considerao as seguintes variveis: oferta de crdito,
retorno do capital, taxa de juros de longo prazo e preo relativo do capital. A relao
descrita pela equao (3.1) traz as variveis que afetam o investimento definidas nas
expresses (2.17) e (2.21) do Captulo 2.

(3.1) 2
I it f ( x) it , it u i eit sendo que eit ~ N 0, e ,
em que Iit o investimento no pas i e no momento t (em ln),x uma matriz formada pelos
vetores xit de variveis explicativas crdito (em ln), taxa de retorno do capital, taxa de ju-
ros de emprstimos de longo prazo e preo relativo do capital , ui um efeito especfico
no observado e eit o resduo, que se supe que tenha distribuio normal com mdia
zero e varincia constante.
Para obter uma estimativa balanceada e com o maior nmero observaes, inici-
almente restringiu-se o coeficiente da varivel taxa de juros de longo prazo na funo
investimento (3.1). Essa condio alterada na seo 3.3, que tambm analisa os efeitos
de outra medida do retorno do capital.

3.2.2. Base de dados

A amostra formada por um painel de 39 pases: Austrlia, ustria, Blgica,

Brasil, Bulgria, Canad, China, Chipre, Repblica Checa, Dinamarca, Estnia, Finln-
dia, Frana, Alemanha, Grcia, Hungria, ndia, Indonsia, Irlanda, Itlia, Japo, Rep-
blica da Coria, Ltvia, Litunia, Luxemburgo, Malta, Mxico, Holanda, Polnia, Por-
tugal, Romnia, Rssia, Eslovquia, Eslovnia, Espanha, Sucia, Turquia, Reino Unido,
Estados Unidos. Os dados so anuais e referem-se ao perodo 1995 a 2011, totalizando
663 observaes.
A base de dados vem do World Input-Output Database (WIOD), do World Deve-
lopment Indicators on line, do Banco Mundial (WDI), do Banco Central Europeu (Eu-
ropean Central Bank, 2014), da base de dados da OCDE Statistics OECDStat, prove-
niente de (OECD, 2014) e do Banco Central do Brasil (2014). A seguir so apresenta-
das as descries das sries:

63

 Investimento: corresponde a formao bruta de capital fixo em dlares constantes

de 1995. A fonte o WIOD. ustria, Repblica Checa, Alemanha, Dinamarca, Es-
panha, Finlndia, Frana, Reino Unido, Hungria, Irlanda, Itlia, Holanda, Polnia e
Sucia no dispunham de informaes no WIOD para os anos de 2008 e 2009, o
mesmo ocorrendo com Chipre e Portugal em 2009. Nesses casos, o banco foi com-
pletado com informaes do WDI. Isso vale para todos os pases da amostra no que
diz respeito s informaes relativas aos anos de 2010 e 2011. O deflator implcito
do investimento em cada pas foi obtido no WIOD e complementado com informa-
es do WDI e do OECDStat.
Crdito: corresponde ao total de crdito domstico ao setor privado em dlares
constantes de 1995. A fonte o WDI. Alguns pases no dispunham de informaes
para alguns anos especficos. Nesses casos, foi feito uma mdia simples entre o ano
anterior e o seguinte.18 O crdito foi deflacionado pelo deflator implcito do inves-
timento de cada pas.
Retorno do capital: essa varivel foi calculada a partir de duas outras: a remunera-
o bruta do capital dividida pelo estoque de capital fixo, ambos a preos de 1995.
Os dados foram obtidos no WIOD. Alguns pases no dispunham de informaes
sobre o estoque de capital fixo para os anos de 2008 a 2011.19 Nesses casos, foi uti-
lizada a tcnica do inventrio perptuo para calcular o estoque de capital, que con-
siste na soma do estoque de capital fixo do ano anterior, descontada a depreciao
(de 5%), com a mdia do investimento em t e t 1. O investimento foi obtido no
WDI e no OCDEStat. Austrlia, Canad, Japo, Coria do Sul, Mxico, Estados
Unidos, ndia, Brasil, Turquia e Rssia no dispunham das informaes de remune-
rao do capital em 2010 e 2011. Nesses casos, essa remunerao foi estimada pela
diferena entre o PIB e a remunerao do trabalho, cuja evoluo entre 2009 e 2011
foi obtida no WDI e OECDStat. A Indonsia e a China no dispunham de informa-
es sobre a evoluo dos salrios reais. Nesses casos, optou-se por atualizar a re-
munerao do trabalho pela variao da ocupao e do deflator do PIB.

18 Pases cujo crdito foi calculado dessa forma: ustria (ano 1998), Blgica (ano 1998), Canad (ano de 2009),
Frana (ano 1998), Luxemburgo (anos 1998 e 1999), Holanda (ano 1998), Romnia (ano 1995) e Eslovquia (ano
2009). No caso do Canad e da Eslovquia, que no dispunha de dados para os anos de 2009 a 2011, a evoluo do
crdito foi estimada a partir do crescimento do M3, obtido no banco da OECDStat.
19Todos os pases tiveram estoque de capital fixo calculado dessa forma nos anos de 2010 e 2011. Alguns pases no
dispunham de informaes tambm para os anos de 2008 e 2009, so eles: ustria, Chipre (somente 2009), Repblica
Tcheca, Alemanha, Dinamarca, Espanha, Finlndia, Frana, Inglaterra, Hungria, Irlanda, Itlia, Holanda, Polnia,
Portugal (somente 2009) e Sucia.

64

 Retorno esperado do capital: foi definida como a relao entre a parcela esperada
pelos capitalistas na distribuio funcional da renda e o estoque de capital. Essa re-
lao mede, portanto, a taxa de retorno esperada do capital. Ela tambm pode ser en-
tendida como o produto entre a produtividade marginal do capital pela relao capi-
tal-PIB. A srie foi estimada para os 39 pases entre 1995 e 2011 com base nos da-
dos estoque de capital, no PIB e na elasticidade do PIB em relao ao capital obtida
por um modelo economtrico de funo de produo agregada das economias. As
estimativas so apresentadas no Anexo 3.1.
Taxa de juros de longo prazo: corresponde taxa de juros nominal de longo prazo
em (%) a.a. Esta a nica varivel para a qual o painel no est balanceado. Ao to-
tal, h apenas 483 informaes, sendo que no h informaes para a China, Est-
nia, ndia, Indonsia e Turquia. As fontes utilizadas para essa srie foram: (i)
OCDEStat, que dispunha de informaes para Austrlia, Canad, Repblica Checa,
Dinamarca, Japo, Coreia, Mxico, Estados Unidos e Rssia; (ii) Banco Central Eu-
ropeu, que dispunha de informaes da ustria, Alemanha, Blgica, Bulgria, Chi-
pre, Espanha, Finlndia, Frana, Grcia, Hungria, Irlanda, Itlia, Ltvia, Litunia,
Luxemburgo, Malta, Holanda, Polnia, Portugal, Eslovquia, Eslovnia, Sucia,
Reino Unido e Romnia; e (iii) Banco Central do Brasil (TJLP).
Preo relativo do capital: corresponde razo entre o deflator implcito do estoque
de capital e o deflator implcito do PIB. Os dados vm do WIOD, para 1995 a 2009
e do WDI e do OECDStat, para 2010 e 201120.
Taxa real de cmbio: corresponde ao ndice da taxa de cmbio real com base 1 em
1995 para todos os pases. Os ndices nos anos subsequentes so calculados multi-
plicando o ndice do ano anterior pela variao do cmbio nominal (em US$ por
moeda local) e pela variao dos preos locais (deflator implcito do PIB) e dividin-
do pela variao de preos nos Estados Unidos (deflator implcito do PIB). Os dados
vm do WIOD. Para 2010 e 2011 o deflator do valor adicionado veio do WDI. E do
OECDStat.
As variveis investimento e crdito foram transformadas em logaritmo natural.
A Tabela 3.2 traz as estatsticas descritivas do conjunto de variveis empregadas na an-
lise economtrica.

20Para os pases que no dispunham de informaes no WIOD sobre o estoque de capital (ver notas anteriores), o
deflator do capital tambm veio do WDI e do OECDStat.

65

Tabela 3.2 Estatsticas descritivas das variveis

Erro
Observaes Mdia Mnimo Mximo
padro
Investimento (ln) 663 24,6368 1,8958 20,4690 28,7912
Crdito (ln) 663 25,5452 2,3155 19,5902 30,7559
Retorno do capital (%) 663 0,1231 -0,0560 0,0132 0,4115
Retorno esperado do capital (%) 663 0,2574 0,0716 0,1384 0,5504
Taxa de juros de longo prazo 483 0,0571 0,0466 0,0100 0,8738
Preo relativo do capital 663 0,9022 0,1440 0,4243 1,2288
Taxa real de cmbio 663 1,0718 0,3371 0,4780 2,5608
Fonte: WIOD, WDI, OCDEStat, Banco Central Europeu e Banco Central do Brasil.

3.2.3. Testes de raiz unitria

Foram aplicados os testes de raiz unitria em painel de Levin, Lin e Chu (2002),
Harris e Tzavalis (1999), Breitung (2000), Im, Pesaran e Shin (2003), Maddala e Wu
(1999) e Hadri (2000). A metodologia dos testes de raiz unitria apresentada no Ane-
xo 3.2. Para a aplicao dos testes, optou-se pelas duas especificaes com os termos
deterministas (modelos 2 e 3), j que, para essas especificaes, possvel aplicar todos
os testes. As defasagens foram determinadas pelo critrio da significncia da maior de-
fasagem, partindo do nvel mximo de 5 defasagens. Os resultados dos testes so apre-
sentados na Tabela 3.3. Os asteriscos indicam a presena de raiz unitria no nvel de
significncia de 5%.

Tabela 3.3 Resultados dos Testes de RU

Retorno Preo
Retorno Taxa
Variveis Investimento Crdito esperado Cmbio Relativo
do capital de juros
do capital do capital
Defasagens 2 3 2 2 4 0 1
H0: Todos os LLC -2,6512 -7,7187 -2,8461 -1,9271 2,2584 * -6,9101 -
pases so
I(1) Breitung 5,7946 * 10,1962 * 1,6644 * 4,585 * 0,8204 * 7,5686 * -
Sem MW- Dfuller 59,7123 * 88,3308 * 106,6071 112,7718 49,4887 * 134,184 163,3247
tendncia H0: Uma
frao de MW- PPeron 71,0204 * 89,0852 * 118,5088 52,4779 * 42,3229 * 134,184 388,2701
(modelo
2) pases so IPS 1,0153 * -0,2884 * -1,0584 * 1,354 * - -0,3127 -4,1099
I(1)
HT 0,9007 * 0,9328 * 0,9064 * 0,909 * 0,9681 * 0,9007 * -
H0: Todos os
pases so Hadri 49,6582 * 53,9385 * 48,3399 * 45,646 * 44,8576 * 51,3059 * -
I(0)
Defasagens 1 3 3 3 4 0 1
H0: Todos os LLC -6,9459 -12,3718 1,1571 * 1,9714 * -10,8677 -4,5034 -
pases so
I(1) Breitung 5,4923 * 4,9986 * 1,5029 * 4,6994 * 1,8821 * 3,8954 * -
Com MW- Dfuller 119,2084 248,13 97,2647 * 49,5567 * 200,8151 121,9225 183,0454
tendncia H0: Uma
frao de MW- PPeron 34,.5437 * 47,0386 * 88,4266 * 34,9387 * 36,1069 * 121,9225 232,2704
(modelo
3) pases so IPS -0,7993 * -3,5217 0,2955 * 4,0138 * - 2,0296 -
I(1)
HT 0,7998 * 0,6766 * 0,6583 * 0,7638 * 0,7169 * 0,6442 * -
H0: Todos os
pases so Hadri 25,5921 * 25,1298 * 23,4469 * 24,7038 * 29,3176 * 26,32 * -
I(0)
Fonte: Clculos prprios. Notas: (i) Os resultados com (*) indicam presena de raiz unitria; (ii) o nmero de defasa-
gens foi determinado pelo critrio de significncia da maior defasagem; (iii) a srie de taxa de juros formada por um
painel no balanceado, o que no possibilita a execuo de todos os testes; (iv) o teste IPS no foi feito para a srie de
cmbio por insuficincia de dados.

Em geral, os resultados apontam para a presena de uma raiz unitria na maioria

das variveis analisadas. No caso do teste IPS, os resultados indicam a presena de uma
66

raiz unitria em todas as variveis analisadas, exceto o preo relativo do capital e a taxa
de juros de longo prazo. O teste LLC, por outro lado, aponta um painel estacionrio
para todas as variveis no caso do modelo 2, com exceo da taxa de cmbio. De acordo
com o teste de Breitung todas as sries apresentam uma raiz unitria em ambos os mo-
delos (2 e 3).
Os testes do tipo Fisher, proposto por Madalla e Wu (MW-DFuller e MW- PPe-
ron) apresentaram resultados variados, mas a maioria aponta a presena de uma raiz
unitria. O teste de Hadri, cuja hiptese nula de que o painel estacionrio, mostrou a
presena de uma raiz unitria para todas as sries analisadas. O painel de taxa de juros
de longo prazo teve sua anlise comprometida pela falta de dados. Como se trata de um
painel no balanceado, no foi possvel aplicar todos os testes. Os testes aplicados apon-
tam para a possibilidade de um painel estacionrio.

3.2.4. Testes de cointegrao

Como a maioria dos testes apontou para a presena de uma raiz unitria, pode-se
assumir a no estacionariedade do painel e aplicar as tcnicas de cointegrao para ana-
lisar a relao entre as variveis. Os testes de cointegrao aplicados foram os de Kao
(1999) e Pedroni (2004), os quais so baseados nos resduos da regresso de efeito fi-
xo21. A relao de longo prazo foi estimada por Mnimos Quadrados Ordinrio Dinmi-
cos (DOLS). As metodologias dos testes de cointegrao so descritas no Anexo 3.3.
Os resultados da regresso de painel com efeito fixo entre investimento, crdito,
retorno do capital e preo relativo do capital so apresentados na Tabela A.3.4.1 do
Anexo 3.4. Os coeficientes so significativos e tm os sinais esperados. Os resduos
dessa regresso foram utilizados nos testes de cointegrao Tabela 3.4.

Tabela 3.4. Resultados do teste de cointegrao, metodologia de Pedroni e Kao

Metodologia do Pedroni* Metodologia de Kao
Estatstica Valor p-valor estatstica p-valor
Panel v -0,93 0,8231 P 184,00 0,000
Panel rho -10,81 0,0000 Z -3,33 0,000
Panel PP -20,97 0,0000 L* -4,75 0,000
Panel ADF -11,03 0,0000 d Pm 8,49 0,000
Group rho -9,88 0,0000
Group PP -25,99 0,0000
Group ADF -12,57 0,0000
Fonte: Clculos prprios. Nota: Foi usada 1 defasagem de acordo com o critrio de informao de Akaike. Foi consi-
derado o modelo com constante.

21A metodologia de Westerlund (2007), que baseada em um vetor de correo de erros, no pde ser aplicada
porque o T pequeno. O VEC, por conta das defasagens e antecipaes, perde muitos graus de liberdade. Neste caso,
em que T=15, os testes aplicados a relaes entre mais de 2 variveis no convergem por falta de observaes.

67

 De acordo com o teste de cointegrao de Kao (1999), parece haver uma relao
estvel de longo prazo entre as quatro variveis, pois os resduos da regresso de painel
so estacionrios. O teste de cointegrao de Pedroni (1999, 2004) tambm indicou a
possibilidade de uma relao de longo prazo entre as quatro variveis. Apenas a estats-
tica Panel v sugere que no haja cointegrao.
A relao de longo prazo entre as variveis pode ser estimada por meio de um
modelo DOLS (Dynamics Ordinary Least Squares), proposto por Kao e Chiang
(2000)22. Os resultados das estimativas so apresentados na Tabela 3.5. Observa-se uma
relao positiva entre crdito e investimento, da ordem de 0,3476. Como as duas vari-
veis foram transformadas em logaritmo natural, esse coeficiente indica a elasticidade do
investimento em relao ao crdito. O coeficiente associado ao retorno do capital tem o
sinal esperado e estatisticamente significativo a menos de 1%. Seu efeito no investi-
mento elevado: mdia dos pases da amostra, um aumento de 1 ponto percentual na
taxa de retorno do capital eleva em 3,5% o investimento. O preo relativo do capital
apresentou sinal negativo e tambm bastante significativo.

Tabela 3.5. Relao de Longo Prazo - DOLS

Coeficiente Erro padro Z p-valor
Crdito (ln) 0,3476 0,0244 14,2300 0,0000
Retorno do capital 3,4949 0,5178 6,7500 0,0000
Preo relativo do capital -0,9588 0,1399 -6,8500 0,0000
R ajustado 0,7109
Nmero de observaes 585
Fonte: Clculos prprios. Varivel dependente: Investimento (ln). Nota: foi includa uma constante por pas.

A elevada significncia dos coeficientes e o valor do R2 ajustado relativamente

alto indicam que as proposies tericas traadas no Captulo 2, em que se destacou o
papel da oferta de crdito, do retorno do capital e dos preos dos ativos sobre o investi-
mento, so vlidas nessa amostra de pases.

3.3. Os efeitos do retorno esperado do capital e da taxa de juros de longo prazo

Esta seo faz uma anlise de sensibilidade do modelo de cointegrao apresen-

tado na seo anterior, considerando outras variveis. Ele testa a substituio do retorno
efetivo do capital (obtido diretamente das contas sociais dos pases da amostra) pelo
retorno esperado do capital, o qual foi estimado por um modelo de fronteira estocstica
exposto no Anexo 3.1. Essa anlise se justifica por dois motivos. Primeiro, deve-se le-

22 Segundo Kao e Chiang (2000) o desempenho dos estimadores de DOLS para regresses de painel cointegrado

parece superior a dos estimadores de OLS (Ordinary Least Squares) e FMOLS (Fully Modified Ordinary Least Squa-
res).

68

var em considerao que a anlise emprica de sries de tempo realizada para o Brasil
no Captulo 6 no dispe de informaes sobre o retorno efetivo do capital para a maior
parte do perodo analisado (1953 a 2013). Nesse caso, foram empregadas estimativas do
retorno esperado do capital. Assim, a presente anlise de sensibilidade serve de refern-
cia para a comparao com as estimativas feitas apenas com dados do Brasil. Em se-
gundo lugar, as estimativas do retorno esperado do capital retiram do retorno efetivo
choques aleatrios que ocorrem devido a fatores imprevisveis, os quais obviamente no
so considerados nas decises de investimento dos empreendedores.
Outro modelo testado nesta seo o que incluiu a taxa de juros de longo prazo,
varivel importante na determinao do investimento conforme visto nos Captulos 1 e
2. Por fim, testado a incluso da taxa real de cmbio, uma varivel utilizada na litera-
tura emprica Le (2004) para dar conta das variaes das taxas de juros em dlares.
Nesse caso, manteve-se o retorno efetivo do capital como varivel do modelo.

Tabela 3.6. Resultados do teste de cointegrao

Metodologia do Pedroni* Metodologia de Kao
Estatstica Valor p-valor estatstica p-valor
Relao entre investimento, retorno esperado do capital e preo relativo do capital
Panel v 1,59 0,0556 P 163,70 0,0000
Panel rho -18,84 0,0000 Z -3,29 0,0005
Panel PP -23,78 0,0000 L* -3,83 0,0001
Panel ADF -11,88 0,0000 ed Pm 6,86 0,0000
Group rho -18,06 0,0000
Group PP -28,74 0,0000
Group ADF -13,49 0,0000
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital e taxa de juros
Panel v 2,09 0,0185 P 92,21 0,0270
Panel rho -7,88 0,0000 Z -0,76 0,2249
Panel PP -15,67 0,0000 L* -0,79 0,2151
Panel ADF -2,64 0,0041 ed Pm 2,08 0,0189
Group rho -5,52 0,0000
Group PP -15,15 0,0000
Group ADF 0,22 0,5852
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capita, taxa de juros e taxa real de cmbio
Panel v -1,14 0,8727 P 91,66 0,0295
Panel rho -5,49 0,0000 Z -0,68 0,2467
Panel PP -13,65 0,0000 L* -0,73 0,2340
Panel ADF -1,25 0,1051 ed Pm 2,03 0,0213
Group rho -3,07 0,0011
Group PP -12,21 0,0000
Group ADF 2,51 0,9940
Fonte: Clculos prprios. Nota: Foi usada 1 defasagem de acordo com o critrio de informao de Akaike. Foi conside-
rado o modelo com constante.

A Tabela 3.6 traz o teste de cointegrao para trs casos analisados: (i) crdito,
retorno esperado do capital e preo relativo do capital; (ii) crdito, retorno efetivo do
capital, preo relativo do capital e taxa de juros de longo prazo; e (iii) crdito, retorno
efetivo do capital, preo relativo do capital, taxa de juros de longo prazo e taxa real de

69

cmbio. As Tabelas A.3.4.2 a A.3.4.4 do Anexo 3.4 trazem as regresses por efeito fixo
dos trs modelos que estimam os resduos empregados nos testes de cointegrao. Nota-
se que parece haver relaes estveis de longo prazo nos trs modelos. No segundo e
terceiro, h uma ligeira perda de significncia nos testes porque a amostra menor que a
empregada no teste da seo anterior.
A Tabela 3.7 traz os coeficientes estimados nos trs modelos. Observa-se que,
no primeiro caso, a substituio do retorno efetivo pelo retorno esperado do capital pro-
voca mudanas nos coeficientes estimados. Os coeficientes associados ao crdito e ao
preo relativo do capital so ligeiramente maiores (em mdulo) do que os apresentados
no modelo bsico. J o coeficiente associado ao retorno esperado um pouco menor
que o estimado para o retorno efetivo do capital.

Tabela 3.7. Relao de Longo Prazo - DOLS

Coeficiente Erro padro Z p-valor
Relao entre investimento, produtividade marginal do capital e preo relativo do capital
Crdito (ln) 0,3632 0,0241 15,0700 0,0000
Retorno esperado do capital 3,2151 0,4230 7,6000 0,0000
Preo relativo do capital -1,0749 0,1429 -7,5200 0,0000
R ajustado 0,7177
Nmero de observaes: 585
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital e taxa de juros
Crdito (ln) 0,1639 0,0382 4,2900 0,0000
Retorno efetivo do capital 2,4526 0,8352 2,9400 0,0030
Preo relativo do capital -1,2333 0,1584 -7,7900 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -5,4575 0,4132 -13,2100 0,0000
R ajustado 0,7514
Nmero de observaes: 300
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital e taxa de juros
Crdito (ln) 0,0839 0,0366 2,2900 0,0220
Retorno efetivo do capital 3,0351 0,8139 3,7300 0,0000
Preo relativo do capital -1,0725 0,1527 -7,0200 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -5,3669 0,4102 -13,0800 0,0000
Taxa de cmbio 0,3400 0,0591 5,7500 0,0000
R ajustado 0,7834
Nmero de observaes: 300
Fonte: Clculos prprios. Nota: Foi usada 1 defasagem de acordo com o critrio de informao de Akaike. Foi includa
uma constante por pas.

No segundo caso, observou-se uma relao negativa e bastante significativa en-

tre investimento e taxa de juros de longo prazo. Um aumento de 1 ponto percentual na
taxa de juros de longo prazo diminui em 5,5% o investimento na mdia dos pases da
amostra. A incluso dessa varivel diminuiu de forma expressiva o efeito da oferta de
crdito no investimento o coeficiente associado ao crdito caiu de 0,3476 para 0,1639.
Os coeficientes associados s demais variveis tambm variaram consideravelmente. No
terceiro caso, o coeficiente associado taxa real de cmbio positivo e estatisticamente
significativo. Como essa taxa medida em dlares por moeda local, uma valorizao da

70

moeda nacional frente ao dlar norte-americano eleva o investimento. O coeficiente

associado ao crdito diminui, mas ainda apresentou-se significativo a 5%.

3.4. Efeitos dos determinantes do investimento na acumulao de capital

e no crescimento econmico

As equaes (2.23) a (2.28) do Captulo 2 definiram a contabilidade do crescimento,

a funo investimento e os efeitos parciais das variveis determinantes do investimento
sobre a evoluo no tempo das taxas de acumulao de capital e de crescimento econmico
de um pas. A Tabela 3.8 traz a decomposio do crescimento econmico de 39 pases entre
1995 e 2011.

Tabela 3.8. Decomposio do crescimento do PIB, por pas, 1995 a 2011 (% ao ano)
Pas gY gA* sK.gK SN.gN
Austrlia 3,25% 0,41% 1,63% 1,21%
ustria 2,05% 0,73% 0,71% 0,61%
Blgica 1,81% 0,23% 0,93% 0,66%
Bulgria 1,76% 0,78% 1,03% -0,05%
Brasil 3,18% 0,00% 1,96% 1,22%
Canad 3,19% 1,00% 1,25% 0,93%
China 9,89% 5,83% 3,54% 0,52%
Chipre 2,98% 1,05% 0,78% 1,15%
Repblica Checa 2,56% 1,30% 1,26% 0,00%
Alemanha 1,44% 0,28% 0,69% 0,46%
Dinamarca 1,33% 0,22% 0,81% 0,30%
Espanha 2,51% -0,02% 1,37% 1,17%
Estnia 4,90% 2,46% 2,54% -0,10%
Finlndia 2,77% 1,15% 0,82% 0,80%
Frana 1,75% 0,83% 0,45% 0,47%
Reino Unido 2,03% 0,23% 1,11% 0,70%
Grcia 2,01% -0,68% 1,88% 0,81%
Hungria 2,34% 1,69% 0,65% 0,00%
Indonsia 3,84% 1,34% 1,67% 0,83%
ndia 7,47% 2,87% 3,85% 0,75%
Irlanda 4,72% 0,13% 3,16% 1,42%
Itlia 0,77% -0,45% 0,65% 0,57%
Japo 0,73% 1,24% 0,02% -0,53%
Repblica da Coria 5,09% 3,17% 1,12% 0,80%
Litunia 4,50% 2,24% 2,40% -0,15%
Luxemburgo 3,84% 0,56% 1,32% 1,96%
Ltvia 4,46% 2,26% 2,60% -0,40%
Mxico 2,81% 1,89% -0,07% 0,99%
Malta 2,72% 0,85% 1,03% 0,85%
Holanda 2,20% 0,48% 0,82% 0,90%
Polnia 4,23% 2,84% 1,08% 0,30%
Portugal 1,86% -0,31% 1,75% 0,43%
Romnia 2,36% 0,75% 1,15% 0,47%
Rssia 3,22% 1,68% 1,48% 0,06%
Eslovquia 4,34% 1,94% 2,23% 0,17%
Eslovnia 3,13% 1,78% 1,27% 0,08%
Sucia 2,66% 0,97% 1,25% 0,43%
Turquia 5,28% 2,26% 2,62% 0,40%
Estados Unidos 2,63% 0,85% 1,47% 0,31%
Fonte: WIOD, WDI, OCDEStat. Clculos prprios. (*) Para simplificar a exposio dos resultados, a taxa gA inclui a
variao na ineficincia u definida nas equaes do Captulo 2.

71

 Observa-se que todos os pases tiveram taxas mdias de crescimento do PIB positi-
vas entre 1995 e 2011. Alguns cresceram pouco, abaixo de 1% ao ano como Itlia e Japo,
e outros cresceram muito, como a China (9,9% ao ano). Em cada caso, o crescimento foi
impulsionado por diferentes variveis. A maioria dos pases teve seu crescimento impulsio-
nado pela acumulao de capital, como por exemplo, Austrlia, Brasil e Espanha. H outros
pases que tiveram seu crescimento impulsionado pelo aumento da produtividade o caso
da China, Finlndia, Frana, Japo e Repblica Checa, entre outros. importante observar
que o padro de crescimento foi diferente nos dois subperodos (1995 a 2003 e 2003 a
2011), algo que sumariado nos dados da Tabela 3.9.

Tabela 3.9. Variao das taxas de crescimento por pas,

1995 a 2003 contra 2003 a 2011, pontos percentuais
Pas dgY/dt dgA/dt sK*dgK/dt sL*dgL/dt
Austrlia -1,09 p.p. -3,77 p.p. 2,44 p.p. 0,24 p.p.
ustria -0,42 p.p. -0,39 p.p. -0,11 p.p. 0,08 p.p.
Blgica -0,55 p.p. -0,55 p.p. -0,11 p.p. 0,12 p.p.
Bulgria 1,93 p.p. -0,20 p.p. 1,47 p.p. 0,66 p.p.
Brasil 1,73 p.p. -0,18 p.p. 1,17 p.p. 0,74 p.p.
Canad -0,51 p.p. -0,17 p.p. 0,08 p.p. -0,42 p.p.
China 2,15 p.p. -1,05 p.p. 3,35 p.p. -0,15 p.p.
Chipre -0,76 p.p. -1,13 p.p. 0,26 p.p. 0,10 p.p.
Repblica Checa 1,54 p.p. 0,80 p.p. 0,08 p.p. 0,66 p.p.
Alemanha 0,10 p.p. -0,07 p.p. -0,24 p.p. 0,42 p.p.
Dinamarca -1,33 p.p. -1,21 p.p. 0,32 p.p. -0,43 p.p.
Espanha -2,13 p.p. 0,03 p.p. -0,07 p.p. -2,09 p.p.
Estnia -4,05 p.p. -4,69 p.p. -0,12 p.p. 0,75 p.p.
Finlndia -1,82 p.p. -1,15 p.p. -0,07 p.p. -0,60 p.p.
Frana -0,85 p.p. -0,05 p.p. -0,23 p.p. -0,56 p.p.
Reino Unido -1,81 p.p. -1,70 p.p. -0,08 p.p. -0,03 p.p.
Grcia -3,38 p.p. -3,23 p.p. -0,90 p.p. 0,75 p.p.
Hungria -2,78 p.p. -2,85 p.p. 0,81 p.p. -0,74 p.p.
Indonsia 4,45 p.p. 2,46 p.p. 1,33 p.p. 0,66 p.p.
ndia 2,76 p.p. 1,33 p.p. 2,15 p.p. -0,72 p.p.
Irlanda -6,01 p.p. -3,27 p.p. -0,54 p.p. -2,20 p.p.
Itlia -1,18 p.p. -0,50 p.p. -0,19 p.p. -0,49 p.p.
Japo -0,16 p.p. -0,07 p.p. 0,18 p.p. -0,27 p.p.
Repblica da Coria -0,65 p.p. -0,53 p.p. -0,19 p.p. 0,07 p.p.
Litunia -2,50 p.p. -2,63 p.p. -0,07 p.p. 0,20 p.p.
Luxemburgo -1,59 p.p. -1,18 p.p. 0,10 p.p. -0,51 p.p.
Ltvia -3,01 p.p. -2,10 p.p. 0,31 p.p. -1,23 p.p.
Mxico -1,15 p.p. -2,56 p.p. 1,65 p.p. -0,24 p.p.
Malta -0,22 p.p. 0,08 p.p. -0,78 p.p. 0,49 p.p.
Holanda -1,05 p.p. -0,26 p.p. -0,01 p.p. -0,78 p.p.
Polnia 0,62 p.p. -2,20 p.p. 0,92 p.p. 1,90 p.p.
Portugal -1,60 p.p. 0,60 p.p. -1,03 p.p. -1,18 p.p.
Romnia 2,34 p.p. 0,48 p.p. 1,03 p.p. 0,83 p.p.
Rssia 2,31 p.p. 0,82 p.p. 1,50 p.p. -0,01 p.p.
Eslovquia 1,23 p.p. 0,94 p.p. -0,25 p.p. 0,55 p.p.
Eslovnia -1,70 p.p. -0,95 p.p. -0,87 p.p. 0,13 p.p.
Sucia -0,78 p.p. -0,88 p.p. 0,12 p.p. -0,02 p.p.
Turquia 1,97 p.p. 0,68 p.p. 0,80 p.p. 0,49 p.p.
Estados Unidos -1,86 p.p. -0,98 p.p. -0,28 p.p. -0,59 p.p.
Fonte: WIOD, WDI, OCDEStat. Clculos prprios. As Tabelas A.3.5.1 e A.3.5.2 do Anexo 3.5 trazem a decomposi-
o do crescimento para dois subperodos distintos 1995 a 2003 e 2003 a 2011.

72

 A maioria dos pases teve variao negativa da taxa mdia anual de crescimento de
um subperodo para o outro, com variao tambm negativa do crescimento da produtivi-
dade. A Indonsia foi o pas que apresentou a maior variao da taxa mdia anual de cres-
cimento, de 4,5 pontos percentuais entre os dois subperodos, com variao positiva da taxa
mdia de aumento da produtividade (2,5 pontos percentuais) e da taxa mdia de acumula-
o de capital (1,3 ponto percentual). Em alguns pases como a ndia, a Romnia, a Rssia e
o Brasil, os aumentos nas taxas de acumulao de capital foram importantes para elevar as
taxas mdias anuais de crescimento do PIB entre os dois subperodos.
A Tabela 3.10 traz os efeitos parciais das variaes, entre 1995-2003 e 2003-2011,
da taxa de crescimento do crdito, da taxa mdia de retorno do capital e dos preos relativos
do capital sobre a variao da taxa de crescimento do estoque de capital para os pases da
amostra. Esse efeito foi calculado empregando-se os coeficientes estimados na seo 3.2.3,
Tabela 3.6, na expresso (2.27). O efeito conjunto das evolues das trs variveis sobre a
taxa mdia anual de acumulao apresentado na ltima coluna da Tabela 3.10.
Entre os subperodos, 1995-2003 e 2003-2011, houve expanso de crdito em todos
os pases, o que teve uma contribuio positiva na taxa de acumulao de capital. O efeito
do retorno de capital foi variado: positivo para os pases que tiveram recuperao da taxa de
retorno do capital (china em particular) e negativo, para as economias em que houve redu-
o do retorno mdio nos subperodos esse foi o caso de, por exemplo, de Irlanda e Portu-
gal. Em poucos pases, a evoluo do preo relativo do capital afetou negativamente a taxa
de acumulao de capital (Indonsia, por exemplo). O balano da evoluo do crdito, do
retorno do capital e do preo relativo do capital afetou negativamente apenas 7 dos 39 pa-
ses analisados, sendo que na mdia da amostra, o efeito foi de 1,26 ponto percentual a mais
de taxa de acumulao de capital.
A Tabela A.3.5.3 do Anexo 3.5 traz a comparao entre a variao observada nas
taxas de acumulao de capital entre os dois subperodos e os efeitos conjuntos sobre a va-
riao da taxa de acumulao de capital do crescimento do crdito e das variaes nas taxas
mdias de retorno do capital e do preo relativo do capital. No geral, as evolues dessas
trs variveis indicam corretamente o sinal e a magnitude da variao efetivamente obser-
vada na taxa de acumulao de capital entre os subperodos 1995-2003 e 2003-2011. As
maiores diferenas entre as variaes observadas e previstas ocorreram na China, Eslovnia
e Polnia. Na China houve uma acelerao da acumulao de capital muito maior do que o
explicado pela evoluo conjunta dessas trs variveis. Na Eslovnia e na Polnia, houve
uma desacelerao maior do que a esperado.

73

Tabela 3.10. Efeitos parciais sobre a taxa mdia anual de acumulao de capital,
por pas, 1995 a 2003 contra 2003 a 2011, pontos percentuais
Retorno de Preo relativo
Pas Crdito Conjunto
capital do capital
Austrlia 0,31 p.p. -0,22 p.p. 5,48 p.p. 4,38 p.p.
ustria 0,09 p.p. 0,11 p.p. 0,81 p.p. 0,88 p.p.
Blgica 0,11 p.p. -0,15 p.p. 0,17 p.p. -0,05 p.p.
Bulgria 0,49 p.p. -0,07 p.p. 0,53 p.p. 0,64 p.p.
Brasil 0,58 p.p. -0,70 p.p. 2,69 p.p. 1,92 p.p.
Canad 0,04 p.p. -0,03 p.p. -0,47 p.p. -0,69 p.p.
China 1,21 p.p. 16,84 p.p. -1,15 p.p. 13,93 p.p.
Chipre 0,17 p.p. -0,01 p.p. -0,10 p.p. -0,11 p.p.
Repblica Checa 0,39 p.p. -0,17 p.p. 1,77 p.p. 1,66 p.p.
Alemanha 0,00 p.p. 0,05 p.p. 0,90 p.p. 0,84 p.p.
Dinamarca 0,15 p.p. -0,38 p.p. 2,44 p.p. 1,92 p.p.
Espanha 0,30 p.p. 0,04 p.p. 0,26 p.p. 0,29 p.p.
Estnia 0,45 p.p. -0,58 p.p. 2,02 p.p. 1,04 p.p.
Finlndia 0,19 p.p. 0,03 p.p. 0,18 p.p. 0,22 p.p.
Frana 0,09 p.p. -0,06 p.p. -0,08 p.p. -0,10 p.p.
Reino Unido 0,16 p.p. -0,69 p.p. 1,70 p.p. 0,82 p.p.
Grcia 0,24 p.p. -0,61 p.p. 0,58 p.p. -0,07 p.p.
Hungria 0,20 p.p. -0,32 p.p. 2,16 p.p. 1,81 p.p.
Indonsia 0,44 p.p. 2,02 p.p. -1,95 p.p. -0,02 p.p.
ndia 1,15 p.p. 1,47 p.p. 0,22 p.p. 0,77 p.p.
Irlanda 0,48 p.p. -2,02 p.p. 2,99 p.p. 0,39 p.p.
Itlia 0,12 p.p. -0,26 p.p. 0,72 p.p. 0,47 p.p.
Japo 0,00 p.p. 0,47 p.p. -0,18 p.p. 0,27 p.p.
Repblica da Coria 0,26 p.p. 0,55 p.p. -0,93 p.p. -0,51 p.p.
Litunia 0,57 p.p. -0,01 p.p. 1,40 p.p. 1,39 p.p.
Luxemburgo 0,30 p.p. 0,42 p.p. 1,29 p.p. 1,74 p.p.
Ltvia 0,61 p.p. -0,50 p.p. 0,91 p.p. 0,18 p.p.
Mxico 0,23 p.p. 1,41 p.p. 0,62 p.p. 2,17 p.p.
Malta 0,15 p.p. -0,14 p.p. -0,34 p.p. -0,45 p.p.
Holanda 0,15 p.p. 0,22 p.p. 1,11 p.p. 1,29 p.p.
Polnia 0,44 p.p. 2,54 p.p. 0,78 p.p. 3,42 p.p.
Portugal 0,20 p.p. -0,93 p.p. 0,87 p.p. -0,24 p.p.
Romnia 0,74 p.p. -0,07 p.p. 0,87 p.p. 1,04 p.p.
Rssia 0,61 p.p. 1,10 p.p. 0,54 p.p. 1,63 p.p.
Eslovquia 0,27 p.p. 0,71 p.p. 0,62 p.p. 1,30 p.p.
Eslovnia 0,59 p.p. -0,14 p.p. 0,99 p.p. 1,04 p.p.
Sucia 0,23 p.p. -0,62 p.p. 0,89 p.p. 0,11 p.p.
Turquia 1,16 p.p. 2,36 p.p. -0,24 p.p. 2,63 p.p.
Estados Unidos 0,08 p.p. 0,01 p.p. 1,61 p.p. 1,35 p.p.
Fonte: WIOD e WDI, clculos prprios.

O impacto das variaes nessas trs variveis sobre a taxa de crescimento econmi-
co dos pases dado pelo efeito dessas dinmicas sobre a taxa de acumulao de capital e
pela participao do capital na renda. Essas estimativas so apresentadas na Tabela A.3.5.4
do anexo. Para a maior parte dos pases esse efeito foi positivo, sendo particularmente ele-
vado no caso da China, Mxico, Polnia e Turquia. No caso do Brasil, os aumentos da ofer-
ta de crdito e da taxa retorno do capital e a reduo do preo relativo do capital indicaram
uma expanso de mais de 0,5 ponto percentual na taxa de crescimento econmico entre os
subperodos 1995-2003 e 2003-2011.

74

Parte 2.
Mudanas institucionais, crdito,
investimento e crescimento no Brasil

75

 76

Captulo 4
Uma abordagem histrica do financiamento do investimento no Brasil

Na segunda metade do sculo XIX e ao longo do sculo XX, o desenvolvimento

institucional da economia brasileira estabeleceu os principais mecanismos de financiamento
do investimento privado no pas: o mercado acionrio, o crdito hipotecrio e o crdito de
longo prazo com apoio e fomento governamental. Essas formas de financiamento do inves-
timento tiveram importncia relativa bastante variada ao longo da histria e passaram por
aprimoramentos ao longo do tempo. Esses mecanismos foram revitalizados aps a estabili-
zao da economia, na segunda metade da dcada de 1990, e foram responsveis pelo avan-
o do investimento de 2004 em diante.
Este captulo analisa a constituio desses mecanismos e suas principais alteraes
ao longo da histria econmica brasileira, da segunda metade do sculo XIX, quando so
formadas a base do financiamento de longo prazo no pas, at o final dos anos 1980, pero-
do de crise profunda e desarticulao do financiamento. A anlise comea na economia
cafeeira e nos primrdios da industrializao brasileira, quando foram constitudos o crdito
hipotecrio e o mercado acionrio este ltimo, muito importante para o financiamento da
infraestrutura ferroviria. Depois analisada a implantao do Banco Nacional de Desen-
volvimento Econmico (BNDE) com a finalidade de financiar o capital de longo prazo. Por
fim, so avaliadas as reformas institucionais dos anos 1960 e seu impacto sobre a interme-
diao financeira e o investimento.

4.1. Crdito hipotecrio e mercado de aes

4.1.1. O financiamento da economia cafeeira e o incio da industrializao

Os dois principais mecanismos de financiamento ao investimento produtivo que

prevaleceram no Brasil durante a expanso da economia cafeeira e o incio da industrializa-
o foram o crdito hipotecrio e o mercado de aes. Nesses instrumentos, fundou-se a
expanso da atividade agrcola, da infraestrutura de transportes e energia e, posteriormente,
o financiamento do capital industrial.
Em meados do sculo XIX, como aponta Marcondes (2011), houve mudanas insti-
tucionais que beneficiaram o crdito hipotecrio no Brasil. Essas mudanas iniciaram com a
criao do registro geral de hipotecas na Lei Oramentria de 1843, regulamentada por De-
creto apenas em 1846, que estabeleceu a inscrio concentrada na comarca onde se situa-

77

vam os bens hipotecados. Outra medida que deu maior garantia aos credores foi a reforma
hipotecria de 1864, regulamentada em 1865. Essa lei ampliou a publicidade das hipotecas
por meio de um registro geral e da inscrio das transmisses e dos nus reais das proprie-
dades suscetveis de hipoteca23.
Essas mudanas institucionais e a expanso da produo cafeeira levaram ao cres-
cimento da demanda por crdito. Para atender a essa expanso, foi institudo em 1875 um
decreto que procurava incentivar bancos hipotecrios. Contudo, segundo Marcondes
(2011), a demora na instalao de tais bancos salientou os problemas levantados no Con-
gresso Agrcola24, especialmente as dificuldades de atrao dos capitais e de cobrana das
dvidas. A soluo proposta no Congresso foi permitir a emisso de moeda por estas insti-
tuies de crdito agrcola para financiar a lavoura.
Em 1886, o Banco do Brasil criou sua carteira hipotecria para suprir crdito rural a
juros baixos. No entanto, esse crdito no era suficiente para atender a demanda que se ele-
vava com as crises internacionais e com a adoo da mo de obra assalariada. Segundo So-
chaczewski (1993), na medida em que o sistema econmico se tornava mais complexo, os
fazendeiros enfrentavam crescentes dificuldades pela falta de crdito.25
Para enfrentar as dificuldades, a regio onde se concentrava a maior parte da produ-
o cafeeira buscou solues prprias. Em 1909, foi fundado o Banco de Crdito Hipotec-
rio e Agrcola de So Paulo, que nasceu da concesso do Governo do Estado de So Paulo
para uma sociedade de crdito hipotecrio atividade econmica, em especial agricultura.
O banco foi concedido a uma sociedade francesa que o organizou e o manteve at 1926,
quando foi encampado pelo prprio Governo do Estado.
Outro importante instrumento de financiamento ao investimento produtivo no Brasil
durante a expanso agrcola do final do sculo XIX foi o mercado acionrio. Segundo Han-
ley (2001), no auge da expanso cafeeira, pelo menos 23 companhias levantaram fundos
com a venda de cerca de 450 mil aes em 1886, que representaram US$ 35 milhes. Alm
disso, o emprego da sociedade annima para a organizao de negcios ajudou So Paulo a

23 Foram definidos os objetos utilizados como hipoteca: os imveis e seus respectivos acessrios e, no caso agrcola,

escravos e animais. Alm disso, o novo registro passou a especificar as caractersticas do colateral e do crdito (valor,
prazo e juros). Com isso, era possvel conhecer o comprometimento do imvel com o crdito e a possibilidade de
novas hipotecas a partir daquela garantia.
24 Evento organizado pelo governo imperial e realizado na cidade do Rio de Janeiro em julho de 1878. Reuniu agri-

cultores das principais regies brasileiras produtoras de caf: Minas Gerais, Rio de Janeiro, So Paulo e Esprito
Santo. O objetivo da convocao de um Congresso Agrcola foi encontrar formas de auxiliar a lavoura do pas e
impulsionar seu desenvolvimento.
25 Para explicar essa escassez de crdito rural, o autor levantou duas hipteses: (i) as atividades rurais no ofereciam

suficientes garantias para emprstimos, preferindo os bancos operar com o setor comercial e (ii) a permanente situa-
o de aperto do crdito enfrentada pelos produtores favoreceu uma poltica oligopolista dos exportadores de caf e
dos bancos a eles ligados.

78

fundar um setor bancrio regional e a levantar capital para o amplo sistema de ferrovias que
acompanhavam a fronteira agrcola do Estado e aceleravam o surto cafeeiro.
A primeira bolsa de valores no Estado de So Paulo foi organizada em 1890 como
resultado das mudanas legislativas implantadas com a Repblica26. A despeito do incio
conturbado27, observou-se um crescimento impressionante do nmero de aes entre a l-
tima dcada do sculo XIX e meados da primeira dcada do sculo XX. Em 1905, o nme-
ro de aes em mos de investidores chegou a 1,2 milhes, valor mais de duas vezes supe-
rior ao de 1886 (449,5 mil). Isso ocorreu, segundo Hanley (2001), porque os bancos funda-
dos a partir de 1890 eram significativamente maiores do que aqueles que operavam na d-
cada de 1880. Alm disso, as empresas ferrovirias (Paulista e Mogiana) sofreram expan-
ses notveis e as empresas industriais que entraram na bolsa no incio do sculo XX eram
bem maiores.
importante destacar que antes de 1890, em sua maioria, as emisses de ttulos
eram ligadas s empresas de servios e infraestrutura28, que acompanhavam a expanso do
setor cafeeiro. Depois dessa data, as empresas industriais e de construo imobiliria come-
aram a recorrer ao mercado de aes para seu financiamento. Segundo Hanley (2001), o
primeiro ttulo emitido por uma empresa que no pertencia ao setor de infraestrutura da
poca foi a Companhia Industrial de So Paulo, uma empresa industrial que trabalhava com
produtos txteis, grfica e fsforo.
A partir de 1905, o rpido crescimento no nmero e nos tipos de aes e ttulos ne-
gociados na Bolsa continuou. Esse foi um fenmeno regional de So Paulo que contribuiu
para a modernizao e desenvolvimento da economia paulista. Segundo Hanley (2001), o
nmero de empresas financiadas pela venda de aes na Bolsa de So Paulo aumentou em
25% entre 1905 e 1906. Tambm se observou um crescimento notvel na formao de soci-
edades annimas. Em meados da dcada de 1910, quase metade das 41 empresas txteis
paulistas era financiada por meio da venda de aes e mais da metade do capital investido
na indstria foi levantado por esse meio. O crescimento expressivo da Bolsa de So Paulo
caiu fortemente a partir de 1913. Vrias empresas faliram e o volume de aes negociadas
diminuiu. Mas essa crise afetou de forma mais expressiva as pequenas empresas; as grandes
continuaram intactas com suas aes na bolsa.

26 A primeira bolsa de valores foi criada em 1843 no Rio de Janeiro.

27 O surto especulativo nas bolsas de valores decorrente da poltica econmica republicana levou ao fechamento de
vrias empresas. Essa crise, conhecida como Encilhamento, trouxe recesso. Dezessete estabelecimentos bancrios
foram liquidados e o Brasil foi assolado por taxas de inflao que causaram a depreciao da taxa de cmbio e o
encarecimento dos produtos importados.
28 Bancos, ferrovias, servios de utilidade pblica e de transportes urbanos.

79

4.1.2. O crdito hipotecrio e a crise de 1929

Ao longo dos anos 1910 e 1920, vrios aprimoramentos foram introduzidos no sis-
tema financeiro nacional. Em 1919, o Banco do Brasil criou seu sistema de compensao de
cheques e, em 1921, a Carteira de Redesconto. Segundo Sochaczewski (1993), ao longo da
dcada de 1920, os bancos assumiam cada vez mais o papel de intermedirios em transa-
es comerciais, abandonando por completo suas atividades de emisso. A regulamentao
da atividade bancria foi instituda em 1922, um ano aps o Decreto 14.728, de 16 de maro
de 1921, que estabeleceu as diretrizes gerais do novo sistema. Com base nesse regulamento,
foram concedidas 825 cartas patentes para novos estabelecimentos de crdito entre 1922 e
1929. Em 1929, o sistema bancrio era razoavelmente desenvolvido e forte o bastante para
resistir depresso econmica.
Ainda assim, a crise de 1929 teve efeitos drsticos sobre a economia brasileira, com
queda das receitas de exportaes e recesso. A natureza especulativa da crise afetou as
bolsas de valores, cujo crescimento j havia se retrado em relao aos primeiros anos do
sculo XX. Houve retrao de liquidez, com efeito sobre o crdito e o investimento. Esti-
mativas de Morandi (2003) do conta de uma reduo forte da taxa de investimento na eco-
nomia brasileira nesse perodo. A formao bruta de capital fixo, que fora de 11,0% do PIB
brasileiro em 1929, caiu para 8,8% em 1930 e continuou regredindo at 1933, quando atin-
giu o menor valor, 6,6%.
Contudo, esse perodo marca importantes mudanas no perfil do crdito hipotecrio
brasileiro, as quais tiveram influncia positiva na recuperao da economia aps 1934. O
Anurio Estatstico do Brasil traz alguns dados sobre as inscries hipotecrias no sculo
XX29, as quais so teis para mostrar as mudanas no crdito ocorridas aps a crise de
1929. Esses dados so apresentados nas tabelas do Anexo 4.1.
As quedas expressivas do nmero e do valor total dos contratos hipotecrios foram
acompanhadas de uma concentrao nas reas urbanas, cuja participao se ampliou aps a
crise. Esse fato sugere que a retrao do crdito hipotecrio afetou de forma mais intensa a
agricultura do que a indstria e o comrcio. Os valores de crdito continuaram concentra-
dos em contratos grandes (com valores superiores a 100.000 mil ris).

29
O Anurio Estatstico do Brasil traz informaes sobre o valor e o nmero de inscries hipotecrias para o Brasil
no perodo de 1909 a 1934. Optou-se por utilizar as informaes de 1909, 1919, 1924, 1929, 1934. Os valores das
hipotecas foram transformados em contos de ris de 1934 usando o ndice de custo de vida do Rio de Janeiro (mdia
1912=100) do Ministrio do Trabalho, Indstria e Comrcio.

80

 Com relao taxa de juros do financiamento, observou-se uma concentrao em

contratos com taxas de juros menores. Em 1909, 76,2% dos contratos de crdito hipotecrio
tinham taxas de juros maiores que 10% ao ano. Esses contratos respondiam por quase a
metade do valor total do crdito hipotecrio. Em 1934, essas propores caram, tendo se
elevado as participaes do nmero e do valor dos contratos com taxas de juros de no m-
ximo 10% ao ano. Essa mudana se deve em parte queda da inflao: entre 1923 e 1929,
a taxa mdia de inflao era de 2,0% ao ano e, na mdia do perodo 1929 e 1934, houve
deflao de 1,2% ao ano.
A reduo das taxas de juros, por outro lado, parece estar associada ao aumento dos
emprstimos para financiamento do investimento de longo prazo em detrimento dos desti-
nados ao custeio e ao capital de giro. De fato, observou-se uma tendncia de maior concen-
trao do crdito hipotecrio em contratos com prazos mais longos, tanto em nmero quan-
to em valores. Em 1909, cerca de 90% dos crditos hipotecrios tinham prazo de at 5 anos.
Em 1934, essa faixa diminui para cerca de 75%. A maior mudana, contudo, foi com rela-
o aos valores dos crditos hipotecrios. Em 1934, 53,7% do valor das inscries hipotec-
rias referia-se a contratos com vencimento em mais de 5 anos; em 1909, essa participao
era de apenas 33,6%.
A conjugao de taxas de juros do crdito hipotecrio menores, prazos de financia-
mentos maiores e valores mdios mais elevados sugere que o efeito da crise foi menor para
o crdito de longo prazo. Com isso, o financiamento ao investimento produtivo brasileiro
no se retraiu tanto quanto o crdito em geral. Esse fato pode explicar a recuperao relati-
vamente rpida do Brasil aps a crise; a economia dos Estados Unidos, por exemplo, saiu
da crise apenas no final da dcada de 1930.
O Grfico 4.1.a apresenta a evoluo do crdito hipotecrio e do investimento
em construo no Brasil entre 1923 e 1934. Nota-se uma relao positiva entre crdito
hipotecrio e investimento em construo at 1929. Com a crise, houve uma queda forte
do investimento, cuja recuperao se deu a partir de 1932. Essa recuperao aparente-
mente no foi acompanhada pelo crdito hipotecrio em geral. Contudo, como ilustra o
Grfico 4.1.b, o crdito hipotecrio de longo prazo no se reduziu tanto quanto o crdito
hipotecrio em geral. Essa tendncia tambm pode ser observada para o caso do inves-
timento em mquinas e equipamentos (Grficos 4.2.a e 4.2.b), que segue de perto a evo-
luo do crdito de longo prazo.

81

 Grfico 4.1. Crdito hipotecrio e investimento em construo, Brasil, 1923-1934

(a) (b)

Grfico 4.2. Crdito hipotecrio e investimento em construo, Brasil, 1923-1934

(a) (b)
Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos) e Morandi (2003).

Conforme os efeitos da crise de 1929 se dissipavam, o crdito retornou economia,

desta vez com maior participao estatal. Conforme ilustra o Grfico 4.3, os valores dos
emprstimos alcanaram 206,5 bilhes em 1945, valor mais de cinco vezes o de 1939 (
38,1 bilhes). importante notar que, durante esse perodo, a frao dos emprstimos com
relao ao total do ativo dos bancos variou entre 26% e 29%, o que indica que tambm
houve uma forte expanso dos depsitos bancrios a prazo, ou seja, um aumento da pou-
pana financeira.
Parte importante da expanso do crdito se deveu ampliao promovida pelo Ban-
co do Brasil. Em 1937, sob a lei n 454, foi criada a Carteira de Crdito Agrcola e Industri-
al do Banco do Brasil (CREAI), que tambm previu a instituio de ttulos rurais. A assis-
tncia dada pela CREAI seria voltada para a aquisio de meios de produo, sementes,

82

adubos e matrias primas para fins industriais; aquisio de gado destinado criao e me-
lhora de rebanhos; custeio de entressafra; e aquisio de mquinas agrcolas. Sua principal
fonte de recursos era a emisso de bnus, que deveria ser realizada na proporo do mon-
tante dos emprstimos contratados.

Grfico 4.3. Saldo dos emprstimos bancrios

em milhes, Brasil, 1935-1945

Fonte: Anurio Estatstico do Brasil (vrios anos).

A partir de 1939, a CREAI passou a contar com novas fontes de recursos, como o
recolhimento obrigatrio de 20% dos depsitos nas Caixas Econmicas Federais e Estadu-
ais, 20% dos fundos de reservas das companhias de capitalizao e 20% das reservas das
companhias de seguro de qualquer natureza. Outra forma de assistncia financeira ao inves-
timento produtivo foi a emisso de letras hipotecrias negociveis em bolsa. A propriedade
dessas letras assegurava aos titulares direitos sobre ativos imobilirios dos devedores, sem
que isso implicasse a perda da posse do ativo por parte do devedor. Com isso, segundo Sil-
va (2007), o Banco do Brasil pde prestar assistncia liquidao de dvidas constitudas
sob garantias hipotecrias no perodo anterior entrada em operao da CREAI. Segundo
Araujo (2007), a criao da CREAI foi uma resposta do governo brasileiro crescente de-
manda por crdito de uma economia em expanso, dentro do processo de industrializao
por substituio de importaes. No incio, a CREAI tinha uma participao pequena no
total de crdito concedido pelo Banco do Brasil. A partir de 1941 essa participao comea
a aumentar, passando de 13,7% para 40,9% do total em 1945 ver Tabela A.4.2.1 do Ane-
xo 4.2.

83

4.2. A fundao do financiamento de longo prazo

4.2.1. Necessidade de mudanas e o BNDE

O mercado financeiro brasileiro no imediato ps-guerra era formado pelos bancos

comerciais privados e pelo Banco do Brasil. O Banco do Brasil era responsvel pela poltica
monetria e atuava como banco comercial. Como executor da poltica monetria, adminis-
trava as carteiras de redescontos (CARED) e a Caixa de Mobilizao Bancria (CAMOB),
com as quais controlava as emisses e atuava como o banco dos bancos. A Superintendn-
cia da Moeda e do Crdito (SUMOC), criada em 1945, tornou-se responsvel pela coorde-
nao das carteiras do Banco do Brasil e, por meio de suas instrues, tambm controlava o
crdito.30
O crdito dos bancos comerciais era de curto prazo, essencialmente para prover o
capital de giro das empresas. O financiamento de longo prazo era feito pelo Banco do Bra-
sil, por meio das carteiras de Crdito Geral (CREGE) e Crdito Agrcola e Industrial
(CREAI).
Segundo Araujo (2007), no imediato ps-guerra, o governo brasileiro insistia na ne-
cessidade de o governo norte-americano demonstrar sua gratido apoio brasileiro aos pases
aliados com auxlio financeiro aos moldes do Plano Marshall. neste contexto que deve ser
interpretada a criao, em 1948, da Comisso Mista Brasileiro-Americana de Estudos
Econmicos.31 A Comisso diagnosticou que a inflao crnica era causada pelo dficit
fiscal, coberto por emisso monetria e expanso do crdito. Para resolver esse problema, o
Brasil deveria aplicar uma poltica ortodoxa de conteno monetria, creditcia e fiscal.
Alm disso, foi sugerida uma reforma no sistema monetrio e financeiro que criasse (i) me-
canismos para o maior controle do crdito de curto prazo e (ii) um banco central indepen-
dente. O financiamento ao desenvolvimento deveria ser feito por mtodos no inflacion-
rios aumento da arrecadao ou mercado de ttulos.
Com o retorno de Getulio Vargas ao poder, em 1951, houve a retomada da aspira-
o industrializao acelerada como condio para o progresso social e econmico. A
poltica econmica de seu governo favoreceu a expanso do crdito. Em 1951, foi criado o

30 Segundo Araujo (2007), dentro desse contexto institucional, os emprstimos do Banco do Brasil tinham um impor-

tante papel na conduo da poltica monetria. O Banco do Brasil tinha papel ativo e passivo no processo de expan-
so monetria. Como agente financeiro do governo, exercia um papel passivo ao conceder crdito ao Tesouro Nacio-
nal e a outras entidades pblicas. Como banco comercial, exercia um papel ativo, competindo com os demais bancos
comerciais.
31Essa misso ficou conhecida como Misso Abbink, pois, o chefe do grupo tcnico norte-americano era John Ab-
bink. O grupo brasileiro foi chefiado por Octvio de Bulhes.

84

Banco Nacional de Crdito Cooperativo, que dava assistncia e amparo s cooperativas

(especialmente de produtores agrcolas)32. No mesmo ano, foi criada a Comisso Mista
Brasil-Estados Unidos para o Desenvolvimento Econmico, esforo de planejamento muito
mais ambicioso do que o empreendido no governo Dutra pela Misso Abbink. Essa comis-
so sugeriu a criao de instrumentos de financiamento no inflacionrio, que acabou influ-
enciando a deciso de fundar, em 1952, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico
(BNDE) com o objetivo de financiar projetos de desenvolvimento de longo prazo no pas.
O BNDE foi criado pela Lei 1.664, de 20 de junho de 1952.33 O novo banco teria a
forma de uma autarquia, a qual foi justificada pela necessidade de se submeter fiscaliza-
o do Tribunal de Contas, j que seus recursos seriam oriundos do adicional sobre o im-
posto de renda. O BNDE no estaria autorizado a receber depsitos comerciais, pois a cap-
tao dos recursos a curto prazo no seria compatvel com o carter dos emprstimos que
ofereceria.34
A captao de recursos do BNDE era constituda de recursos nacionais e estrangei-
ros. Os recursos domsticos eram obtidos por repasses oriundos do adicional do imposto de
renda. Os recursos estrangeiros eram oriundos de duas entidades internacionais: o Banco
Mundial e o Eximbank. O aporte inicial de recursos seria da ordem de US$ 500 milhes.
Contudo, dois acontecimentos modificaram a relao do Brasil com os Estados Unidos e
esses recursos no chegaram a US$ 200 milhes. O primeiro acontecimento foi mudana
na poltica externa dos Estados Unidos com os pases latino-americanos a partir da eleio
de Eisenhower no final de 1952. Sua poltica previa o corte de recursos para esses pases, j
que no havia uma ameaa comunista iminente. O segundo acontecimento deu-se no incio
de 1953, quando Vargas implementou a poltica de taxas mltiplas de cmbio para desesti-

32 O BNCC foi extinto em 1990 pelo Decreto n 99.192.

33 Lafer (1948), citado por Araujo (2007) LAFER, H. O Crdito e o sistema Bancrio no Brasil. Imprensa Nacional,
Rio de Janeiro, 1948 , considerava que a criao de uma instituio como o BNDE possibilitaria especializar e
capacitar de forma adequada uma instituio de crdito de longo prazo, retirando do Banco do Brasil as funes para
as quais ele no tinha vocao. J para Furtado (1982), citado por Araujo (2007) FURTADO, C. Projeto Memria,
1 fase, transcrio do VT 13, Rio de Janeiro: BNDES em 22/06/1982 o que faltava ao Brasil era uma grande insti-
tuio de financiamento que mobilizasse a massa de recursos necessrios para a transformao que a economia iria
exigir no futuro. No bastava criar mecanismos de financiamentos no inflacionrios, era preciso criar uma nova
instituio.
34Segundo Araujo (2007), as instituies existentes no tinham quadros tcnicos nem mtodos adequados ao plane-
jamento de longo prazo, pois as operaes de um banco comercial so intrinsicamente diferentes da lgica de um
banco de desenvolvimento. Essa opinio foi reforada por Tavares et al (2010), para quem o quadro de funcionrios
do Banco do Brasil no era adequado s necessidades de um banco de investimento. Os funcionrios do Banco do
Brasil (inclusive os alocados na CREAI) estavam preocupados com garantias e com taxas de juros, pois se tratava de
uma operao comercial. Eles no estavam interessados com o efeito do crdito sobre o longo prazo da economia,
preocupao tpica de um banco de desenvolvimento.

85

mular a importao e a remessa de lucros. Nesse perodo, Vargas tambm criou a Petrobrs,
outra ao nacionalista que no agradou aos norte-americanos, segundo Araujo (2007).
Nos primeiros anos de sua existncia, o BNDE enfrentou dificuldades na captao
de recursos. Havia lentido para o repasse do adicional do imposto de renda. Assim, a infla-
o reduzia o poder de compra desses recursos. Entre 1952 e 1955, somente 38,9% dos
recursos oriundos do adicional do imposto de renda foram efetivamente repassados para o
BNDE. No incio, o adicional do imposto de renda foi uma fonte mais expressiva. Em
1952, ela representou 19,7% do total de recursos disponveis do BNDE. Mas, ao longo dos
anos, essa fonte diminuiu sua importncia. Em 1959, ela era responsvel apenas por 3,2%
dos recursos disponveis do BNDE ver Anexo 4.3.
Conforme aponta Araujo (2007), a escassez de recursos levou o BNDE a ser mais
seletivo na escolha dos projetos. Com isso, priorizaram-se os setores de transporte e energia.
Uma alternativa encontrada para suprir a escassez de fundos nacionais foi criao dos
chamados recursos vinculados, que eram oriundos da arrecadao de taxas criadas por fora
de lei e que tinham sua vinculao na origem e no destino, com o intuito de estimular seto-
res especficos da economia.35 Esses recursos aumentaram paulatinamente sua participao,
passando de 5,2% do total de recursos disponveis, em 1955, para 8,2%, em 1959.
Com relao aos recursos externos, uma parte pequena da escassez foi resolvida em
1955 com a assinatura dos chamados Acordos de Trigo. Conforme esses acordos, os Esta-
dos Unidos financiariam a compra pelo Brasil dos excedentes agrcolas norte-americanos e
os recursos equivalentes seriam convertidos em cruzeiros taxa a ser acordada entre os dois
pases. At 1964, foram feitos quatro acordos. Esses acordos foram pouco expressivos no
total de recursos do BNDE: em 1956, ele representou 2,0% do total de recursos do BNDE,
caindo para 1,5% do total em 1959.
De acordo com a Lei 1.474, o ano de 1956 seria o ltimo com arrecadao do adici-
onal do imposto de renda. Para piorar a situao, o nmero de pedidos de financiamento foi
maior que o esperado. At esse ano, os pedidos de financiamento ao BNDE somaram Cr$
47,1 milhes, tendo sido aprovados apenas Cr$ 15,2 milhes, ou 32% do total (Araujo,
2007).

35Os recursos vinculados so um tipo de arrecadao tributria incidente sobre o consumo ou produo de um deter-
minado bem com a finalidade de promover o investimento em projetos em setores especificados na legislao. Exem-
plos: (i) Fundo Federal de Eletrificao, criado pela Lei 2.308, de 31 de agosto de 1954; (ii) Fundo de Renovao e
Melhoramento das Ferrovias e Fundo de Renovao Patrimonial, criados pelo Decreto 37.686 de 02 de agosto de
1955; (iii) Fundo de Pavimentao e Fundo para Substituio de Ramais Ferrovirios, criados pela Lei 2.698, de 22
de dezembro de 1955; e (iv) Imposto nico sobre Combustveis e Lubrificantes, criado pela Lei 2.975 de 1956.

86

4.2.2. O financiamento de longo prazo e o Plano de Metas

Em 1956, Juscelino Kubitschek assumiu a presidncia e, no mesmo ano, lanou o

Plano de Metas36. O plano obteve relativo sucesso e, para tanto, o BNDE teve um papel
decisivo. Segundo Tavares et al. (2010), uma das razes do xito estava na capacidade de
coordenao centralizada e na superviso direta feita pelo presidente. Os investimentos do
Estado, principalmente em infraestrutura e energia, foram financiados pelo BNDE.
Embora, o BNDE fosse um rgo fundamental para o financiamento do Plano de
Metas, ele continuava enfrentando grandes problemas de escassez de recursos. Assim, para
que ele pudesse ser utilizado no financiamento do plano, sua forma de captao de recursos
foi revisada. O presidente encaminhou ao Congresso o Projeto de Lei n 442, que tinha co-
mo objetivo prorrogar por mais 20 anos a arrecadao do adicional do imposto de renda
como fonte de recursos do BNDE. A Lei 2.973, de 26 de novembro de 1956, definiu a pror-
rogao por mais 10 anos e determinou que o adicional passasse a ser diretamente transferi-
do para a conta do BNDE de modo a agilizar o repasse. Outra novidade foi a obrigatorieda-
de de aplicao de 25% dos recursos em regies menos desenvolvidas.
O Plano de Metas foi importante para o desenvolvimento do BNDE porque, a partir
dele, novas fontes no inflacionarias de recursos foram criadas. O governo Kubitschek cri-
ou, por exemplo, o Fundo Porturio Nacional (Lei 3.421 de 10 de julho de 1958) e o Fundo
da Marinha Mercante (Lei 3.381 de 24 de abril de 1958), que representaram 3,1% do total
de recursos do BNDE na mdia do perodo 1958-1959. Essas novas fontes, mais estveis
que o adicional do imposto de renda, foram se tornando gradativamente mais importantes.
A Tabela 4.1 traz os valores dos desembolsos do BNDE com Operaes Contrata-
das e sua participao na formao bruta de capital fixo total e nos investimentos em m-
quinas e equipamentos entre 1953 e 1965. Houve crescimento expressivo dos desembolsos
do BNDE e aumento de sua participao no investimento durante o Plano de Metas. Ainda
assim, os desembolsos do BNDE representaram apenas 1,9% dos investimentos brasileiros
em 1959. Esses recursos foram investidos em sua maioria no setor de energia, conforme
ilustram a Tabela A.4.3.2 do Anexo 4.3.

36Esse plano foi um programa federal de investimento pblico que abrangeu os setores de energia, transportes, ali-
mentao, indstria de base e educao, e estabeleceu 30 metas que deveriam ser implementadas em cinco anos. Para
Lafer (1973), o Plano de Metas pode ser considerado como a primeira experincia efetivamente posta em prtica de
planejamento do governo federal (Lafer, 1973, p. 30).

87

Tabela 4.1 Desembolsos do BNDE com operaes contratadas e formao bruta

de capital fixo, em milhes de Cr$, 1953 a 1965
1953 1956 1959 1962 1965
Desembolsos do BNDE (A) 0,41 2,46 7,92 10,11 85,00
Formao bruta de capital fixo (B) 73,70 148,80 417,20 1.156,20 6.276,80
(%) desembolsos no investimento (A/B) 0,56% 1,65% 1,90% 0,87% 1,35%
FBKF em mquinas e equipamentos (C) 22,10 50,90 165,20 415,30 2.074,40
(%) desembolsos no investimento (A/C) 1,88% 4,83% 4,80% 2,43% 4,10%
Fonte:VIII Exposio sobre o Programa de Reaparelhamento Econmico, 1959, BNDE. Memorias do Desenvolvimento,
vol. 2, 2008 e Estatsticas Histricas do Brasil, IBGE.

A criao do BNDE no significou a extino do financiamento ao investimento

produtivo por meios inflacionrios. A CREAI continuou a operar e a prover financiamento
ao setor produtivo, dada sua facilidade de captao de recursos (Carteira de Redescontos).
No entanto, houve uma redefinio do papel da CREAI com relao ao financiamento ao
setor industrial: o perfil do crdito concedido passou a ser de curto prazo e concentrou-se
nos setores mais tradicionais da indstria. Os emprstimos concedidos continuaram cres-
cendo: os saldos mdios dos emprstimos da CREAI passaram de Cr$ 7,9 milhes, em
1951, para Cr$ 24,1 milhes, em 1956 (24,8% ao ano).37

Grfico 4.4 Participaes da concesso lquida de emprstimos da CREAI

e dos desembolsos do BNDE na formao bruta de capital fixo, 1953-1960

Fonte:Beskow (1994), Estatsticas Histricas do Brasil, IBGE e VIII Exposio sobre o

Programa de Reaparelhamento Econmico, 1959, BNDE. Memorias do Desenvolvimento, vol. 2, 2008.

O Grfico 4.4 traz a participao da concesso lquida dos emprstimos da CREAI e

dos desembolsos do BNDE na formao bruta de capital fixo do pas. Observa-se, em pri-
meiro lugar, que essas relaes eram muito baixas, o que indica que o financiamento do

37Tambm nessa poca surgiram as financeiras, que eram sociedades de crdito, financiamento e investimento cria-
das para apoiar a demanda por bens durveis de consumo no pas (eletrodomsticos e automveis), cuja instalao da
indstria constitua objetivo do Plano de Metas.

88

investimento contava com poucos recursos dessas duas fontes, requerendo um esforo mai-
or de autofinanciamento e outras modalidades de crdito e captao de recursos. Em 1953, a
relao entre concesso lquida dos emprstimos da CREAI com o investimento foi a maior
do perodo de 5,1%. Em 1957, os dois fundos alcanaram a maior relao com o investi-
mento, de 6,2%.
A dcada de 1950 observou elevadas taxas de crescimento, com uma mdia de
8,1% ao ano. A economia brasileira passou por uma mudana estrutural, com rpida eleva-
o da taxa de participao da indstria no PIB de 26%, em 1955, para 33%, em 1960.
Nesse perodo, o investimento tambm cresceu de forma expressiva: 8,4% ao ano. Os prin-
cipais investimentos industriais ocorreram na fabricao de automveis, de material eltrico
e na indstria metalomecnica, setores que representaram um salto tecnolgico.

4.3. A reforma financeira dos anos 1960 e seu impacto sobre o desenvolvimento

4.3.1. A reformulao do Sistema Financeiro Nacional

A elevao da inflao ao final dos anos 1950 e incio dos anos 1960 tornou os juros
reais negativos, pois as taxas nominais de juros estavam limitadas a 12% ao ano. Houve
reduo nas captaes de depsitos a prazo e restrio de crdito, num processo de gradual
desarticulao da intermediao financeira. O investimento privado caiu 26,8% entre 1959
e 1961 e manteve-se em patamar relativamente reduzido at 1965, mesmo com a busca de
elevao do investimento pblico durante o governo Joo Goulart.
O declnio econmico e a crise poltica levaram ruptura de regime. O governo mi-
litar institudo aps o golpe de 1964 deu incio a uma srie de reformas institucionais que
criaram novos instrumentos de poltica econmica e reformularam profundamente as insti-
tuies do sistema financeiro e da estrutura administrativa do setor pblico brasileiro. Para
controlar a inflao, que foi de 52% entre 1960 e 1963, e reequilibrar o balano de paga-
mentos, o novo governo adotou o Programa de Ao Econmica do Governo (PAEG).
A estrutura do mercado de crdito foi profundamente reformulada e as linhas bsi-
cas de sua organizao prevalecem ainda hoje. Com a Lei n 4.595, de 1 de dezembro de
1964, a reforma bancria redefiniu o papel do Banco do Brasil e criou o Conselho Monet-
rio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (BACEN). O Banco Central incorporou a
Carteira de Redescontos e a Caixa de Mobilizao Bancria do Banco do Brasil e assumiu
algumas funes de controle anteriormente de responsabilidade da Carteira de Cmbio do
Banco do Brasil. Ao Banco Central tambm foi dada ampla competncia sobre a atividade

89

econmica nacional, com destaque para a emisso de papel-moeda, execuo dos servios
do meio circulante, recebimento de depsitos compulsrios, operaes de redesconto, dep-
sitos das reservas internacionais do pas, financiamento das necessidades de caixa do Tesou-
ro Nacional e controle de capitais estrangeiros e de crdito. A mesma Lei transformou o
Banco do Brasil num instrumento de execuo da poltica creditcia e financeira do gover-
no federal, concedendo-lhe um conjunto de novas funes. As atividades desenvolvidas
por meio da Carteira de Crdito Geral e da Carteira de Crdito Agrcola e Industrial no
sofreram alterao.38
A Lei n 4.728, de 14 de julho de 1965, redefiniu as funes dos bancos comerciais
e demais instituies financeiras, tendo como ponto de partida o desenho segmentado e
funcional do sistema norte-americano. Os bancos comerciais ficaram com as operaes de
curto prazo. As recm-criadas sociedades de crdito e financeiras foram encarregadas das
operaes de mdio prazo. Os bancos de investimento ficaram com o financiamento de
longo prazo. J a Lei n 4.357, de 16 de julho de 1964, reformou o sistema tributrio e criou
a correo monetria. Martone et al. (1986) destaca que essa medida foi a mais importante
para a retomada da intermediao financeira no pas, pois permitiu que os contratos de em-
prstimos tivessem taxas de juros reais positivas.
Na nova estrutura, a qual ilustrada na Figura 4.1, o Conselho Monetrio Nacional
ocupou o topo do sistema financeiro brasileiro, com funes normativas sobre todas as de-
mais instituies financeiras. A ele foi atribuda funo de estabelecer metas e diretrizes
para as polticas monetria, creditcia e financeira do pas. O Banco Central e o Banco do
Brasil tinham a autoridade monetria, com poder executivo sobre a poltica. O Conselho
Monetrio tinha dois outros agentes executivos: o BNDE e o Banco Nacional da Habitao
(BNH)39. As instituies financeiras ficaram na base da estrutura do sistema, com atuao
especializada em segmentos do mercado financeiro. A segmentao foi pensada para dar
cobertura a todas as necessidades de crdito da economia (produo, consumo, exportao e
investimento) e para permitir uma maior especializao dos agentes financeiros.

38Entre as funes atribudas ao Banco do Brasil com a Lei n 4.595 esto: (i) receber, a crdito do Tesouro, as
importncias provenientes da arrecadao de tributos ou rendas federais e o produto das operaes ligadas coloca-
o de obrigaes, aplices ou letras do Tesouro Nacional; (ii) realizar os pagamentos e suprimentos necessrios
execuo do Oramento Geral da Unio e leis complementares, de conformidade com as autorizaes do Ministrio
da Fazenda, as quais no poderia exceder o nvel global dos recursos a ele recolhidos, sendo vedada ao estabeleci-
mento a concesso de crditos de qualquer natureza ao Tesouro; (iii) conceder aval, fiana e outras garantias, conso-
ante expressa autorizao legal; (iv) adquirir e financiar estoques de produo exportvel; (v) executar a poltica de
preos mnimos dos produtos agropecurios, ser agente pagador e recebedor fora do pas; e (vi) executar o servio da
dvida pblica consolidada. (Banco do Brasil, p. 191, 2010).
39Em 1986, o BNH foi extinto e suas atribuies executivas de crdito foram transferidas para a Caixa Econmica
Federal (CEF).

90

 Figura 4.1 Estrutura do Sistema Financeiro Nacional criado em 1964

Fonte: Martone (1986). Notas: (1) Fazem parte os agentes autnomos, as bolsas de valores, as corretoras e distribuidoras de
ttulos e valores; (2) Fazem parte os bancos estaduais de desenvolvimento, o Banco da Amaznia e o Banco do Nordeste do
Brasil; (3) Esto inclusas no BNCC as cooperativas de crdito; (4) Fazem parte as sociedades de investimento, o arrenda-
mento mercantil, os fundos de investimentos e as financeiras; (5) Fazem parte as cooperativas habitacionais, as associaes
de poupana e emprstimos, as sociedades de crdito imobilirio e as caixas econmicas. (*) essas instituies foram extin-
tas e 1986 e 1990.

O BNH foi criado pela Lei n 4.380, de 21 de agosto de 1964, que instituiu tambm
o Plano Nacional da Habitao e criou o Sistema Financeiro da Habitao (SFH) e o Servi-
o Federal de Habitao e Urbanismo. O SFH reuniu os agentes responsveis pela captao
de fundos, pelas operaes de financiamento para a aquisio da casa prpria e pela cons-
truo e venda de moradias. Ao BNH foi atribuda a competncia de orientar e controlar o
SFH e de promover a construo e a aquisio da casa prpria para famlias de baixa renda.
O Servio Federal de Habitao e Urbanismo ficou responsvel pela promoo de estudos e
pesquisas para o desenvolvimento da habitao e da cadeia da construo. A captao de
recursos do BNH se deu por dois instrumentos bsicos: (i) a poupana voluntria, constitu-
da pelas cadernetas de poupana e pelas letras imobilirias; e (ii) a poupana compulsria
proveniente do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS)40.
O BNDE manteve-se voltado para o financiamento do investimento de longo prazo
e tinha como agentes os bancos de desenvolvimento regionais. A captao de recursos do
BNDE foi ampliada, mas a carncia de fundos s foi devidamente resolvida com a criao,
em 1971, do Programa de Integrao Social (PIS) e do Programa de Formao do Patrim-
nio do Servidor (PASEP), os quais foram mantidos por meio de contribuies das empresas
e do governo. A contribuio das empresas passou a incidir sobre o faturamento e a do go-
verno, sobre o imposto de renda.

40O Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS), criado em 1967 para substituir o estatuto da estabilidade no
emprego, passou a arrecadar mensalmente contribuies de 8% sobre os salrios dos trabalhadores com carteira
assinada e seus recursos foram destinados aos emprstimos cedidos pelo BNH. Os depsitos das famlias no FGTS
tambm serviam de poupana prvia para a compra da casa prpria do trabalhador.

91

 Tambm foram criados novos fundos que geravam mais recursos para o BNDE,
possibilitando a expanso de suas atividades. Dentre os novos fundos (ver Quadro A.4.4.1
do Anexo 4.4), o FINAME foi o mais importante e flexvel, tanto na dimenso quantitativa
como na qualitativa. Seu objetivo era prover recursos para a aquisio de mquinas e equi-
pamentos industriais de produo nacional. Em pouco tempo, o fundo se tornaria uma das
mais importantes fontes de recursos do BNDE. Entretanto, nem todos os fundos criados
representaram novos recursos para o BNDE. O FUNTEC e o FUNDEPRO foram institu-
dos com meios do prprio BNDE, por iniciativa de setores que j estavam desenvolvendo
projetos, ou seja, eles constituam uma mera reserva com destinao especfica.
Outra importante modificao introduzida nesse perodo foi a Lei n 4.506, de 30 de
novembro de 1964, que extinguiu o Adicional ao Imposto de Renda a partir de 1965. Esses
recursos foram substitudos pela destinao de 20% da arrecadao do Imposto de Renda ao
BNDE.41 Essas modificaes levaram consolidao do novo perfil do BNDE, que se vol-
tou prioritariamente para o fomento e financiamento do setor industrial. De acordo com a
Tabela A.4.4.1 a participao da indstria no total das operaes aprovadas do BNDE flu-
tuou entre 69% e 96% do total dos emprstimos no perodo 1965-1968.

4.3.2. Asceno e queda do crdito e do investimento

No perodo entre 1965 e 1968, o PIB brasileiro cresceu a uma taxa mdia anual de
6,9%, o investimento aumentou 15,1% ao ano e o crdito total ao setor privado, 14,7% ao
ano. As reformas da dcada de 1960 reverteram a trajetria de estagnao econmica e re-
cuperaram a capacidade de poupana do pas. No perodo entre 1968 e 1973, o PIB cresceu
11,4% ao ano, o investimento aumentou 13,8% ao ano e o crdito total ao setor privado,
22,4% ao ano.42
Alm das consequncias da reforma financeira, a recuperao do investimento in-
terno foi favorecida pela captao de recursos no exterior, a qual foi facilitada pela Lei n
4.131, de 3 de setembro de 1962, que abriu o acesso das empresas ao sistema financeiro
internacional. A Resoluo n 63 do BACEN, de 21 de agosto de 1967, tambm contribuiu
nesse sentido, ao possibilitar a captao de recursos externos por parte dos bancos comerci-
ais.

41Vale destacar que a modificao associada reforma tributria elevou substancialmente a arrecadao do Imposto
de Renda e, portanto, aumentou substancialmente os recursos repassados ao BNDE.
42 Dados do IBGE e Banco Central do Brasil. Para maiores detalhes ver descrio das variveis no Captulo 6.

92

 Esse perodo foi marcado por trs planos de desenvolvimento que articularam o in-
vestimento. O Programa Estratgico de Desenvolvimento (PED) foi lanado em 1968 com
o objetivo de estabelecer um piso para a taxa de crescimento do PIB de 6% ao ano. A pol-
tica monetria seria conduzida de acordo com as necessidades do PED, expandindo o crdi-
to ao setor privado e distribuindo-o com ateno aos setores que seriam a fonte de dina-
mismo para a economia43. O PED previa ainda que o dficit pblico fosse financiado com
fontes que no a expanso de moeda e que o aumento da produo fosse feito por meio da
expanso do investimento. O PED deu papel de destaque ao BNDE no apoio expanso do
investimento. Contou, tambm, com o apoio de outras instituies como o Banco do Brasil,
Banco da Amaznia e Banco do Nordeste.
Em 1971, foi criado o Plano Nacional de Desenvolvimento (I PND), com os seguin-
tes objetivos: (i) colocar o Brasil entre as naes desenvolvidas; (ii) duplicar a renda per
capita, at 1980; e (iii) expandir a taxa de crescimento do emprego para 3,2% at 1974. O
plano enfatizava, ainda, a importncia da maior participao do sistema financeiro nacional
e do mercado de capitais para a formao de capital das empresas e para incentivar os es-
foros para a melhoria geral dos recursos humanos. O I PND previa que o BNDE tambm
deveria operar na concesso de crdito de mdio e de longo prazo s empresas por meio de
mecanismos que facilitassem a mobilizao de recursos, como as debntures, simples ou
conversveis em aes, os certificados de depsitos e as letras de cmbio. Os recursos viri-
am do prprio BNDE, da Caixa Econmica Federal, do Banco do Brasil, do Banco Mundial
e da AID (Agency for International Development dos Estados Unidos).
Apesar das novas fontes de recursos obtidas pelas reformas de dcada de 1960, o
BNDE s encontrou maior estabilidade de financiamento depois que passou a receber re-
cursos do PIS/PASEP. Os recursos desses programas foram inicialmente entregues ao Ban-
co do Brasil, muito embora tivessem uma natureza de longo prazo. Apenas em 1974, com a
implantao do II Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND), os recursos do
PIS/PASEP foram repassados ao BNDE.
Com as reformas implantadas no campo financeiro e os programas de desenvolvi-
mento econmico, o crdito e o investimento cresceram juntos no pas, propiciando uma
expanso forte da economia. O crdito total da economia expandiu-se taxa de 16,0% ao
ano, o crdito do BNDE, taxa de 19,4%, e o investimento, taxa mdia anual de 14,1%

43 Os setores considerados estratgicos pelo PED eram: bens de capital, bens intermedirios e a indstria tradicional.

93

entre 1967 e 1980. Nesse perodo, o Brasil experimentou taxas de crescimento do PIB de
8,9% ao ano, o que implicou um crescimento de 6,3% ao ano da renda per capita.
Aps a euforia do perodo do milagre econmico, o governo Figueiredo, (1979-
1984) foi marcado pelo agravamento da crise econmica internacional provocada pelo se-
gundo choque do petrleo, em 1979, e pela elevao das taxas de juros internacionais. O
cenrio interno era bastante restritivo, marcado pela inflao crescente e pela crise do ba-
lano de pagamentos. Houve crise fiscal, agravada pelo segundo choque do petrleo, e a
recesso norte-americana no s diminuiu as exportaes brasileiras, como provocou a
queda nas fontes externas de financiamento. O governo brasileiro adotou um conjunto de
medidas com ajuste fiscal e contrao do crdito para o setor privado. O crdito ao setor
privado caiu 12,3% ao ano entre 1979 e 1982, com retrao do investimento de 3,7% ao
ano. A taxa mdia de crescimento do PIB passou para 1,8% ao ano nesse perodo, com va-
riao negativa do PIB per capita.
A crise da dvida decorrente da moratria mexicana, em 1982, afastou os credores
internacionais das economias perifricas. Com o agravamento da crise, o Brasil foi obrigado
a abandonar o caminho desenvolvimentista que trilhara ao longo de seu processo de indus-
trializao. O longo ciclo de expanso do crdito e do investimento deu lugar a uma poltica
macroeconmica de curto prazo voltada para as necessidades de ajuste conjuntural.
O BNDE sofreu grandes mudanas nesse perodo. A principal delas foi introduzida
pelo Decreto-Lei n 1.940, de 25 de maio de 1982, que criou o Fundo de Investimento Soci-
al (FINSOCIAL). Esse fundo tinha como objetivo captar recursos para o desenvolvimento
de programas nas reas de produo agrcola, educao, sade e habitao. A captao de
recursos desse fundo vinha da contribuio de 0,5% da renda bruta das empresas pblicas e
privadas, que inclua instituies financeiras e seguradoras. Os recursos do FINSOCIAL
deveriam ser administrados pelo BNDE e obrigatoriamente seriam vinculados aos projetos
de natureza assistencial especificados pelo Decreto-Lei. Com essa nova atribuio, o nome
do banco foi alterado para Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
BNDES. J no primeiro ano, o FINSOCIAL respondia por mais de 13% do total de recur-
sos do BNDES.
Mas, em meio crise, o BNDES deixou de lado suas atividades iniciais. A priorida-
de do governo era o ajuste macroeconmico, o controle da inflao e a necessidade de gera-
o de supervits comerciais. Houve, segundo Tavares et al (2010), uma redefinio da
atuao do banco com a volta ao investimento em infraestrutura financiamento constru-
o da usina de ITAIPU e o aumento da participao do setor agrcola nos desembolsos

94

do BNDES. As aplicaes do BNDES, que alcanaram 1,8% do PIB em mdia no perodo

entre 1974 e 1979, caiu para menos de 1% do PIB em 1981 e apenas em 1984 recuperou
seu patamar ainda assim, por perodo muito breve. No final da dcada de 1980, os desem-
bolsos do BNDES alcanavam apenas 0,5% do PIB.
Nesse cenrio de desequilbrio macroeconmico, com comprometimento dos recur-
sos pblicos para pagamento dos servios das dvidas externa e interna, foram criadas uma
srie de mecanismos para controlar o repasse ao crdito rural. As Resolues do BACEN no
671, de dezembro de 1980, e no 698, de junho de 1981, limitaram o volume de crdito rural
e introduziram a correo monetria no emprstimo, ampliaram as exigibilidades e aumen-
taram as taxas de juros. A tendncia de queda do crdito rural s foi revertida em 1985
quando o governo corrigiu o Valor Bsico de Custeio (VBC) e elevou os limites de financi-
amento dos principais produtos de consumo interno.
A crise fiscal tambm teve efeitos graves sobre o crdito habitacional. Os reajustes
de ativos e dos passivos do SFH perderam sincronia44, levando falncia e extino do
Banco Nacional da Habitao em 1986, com consequente reduo drstica do nmero de
unidades financiadas. O ativo do BNH foi incorporado Caixa Econmica Federal (CEF),
que passou a ser a operadora exclusiva do FGTS. Contudo a CEF no dispunha de instru-
mentos de planejamento, articulao e formulao de polticas. Sem o BNH, o governo
federal perdeu rapidamente a sua capacidade de gesto da poltica habitacional e seu inves-
timento no setor tornou-se irrisrio. Segundo Magnabosco (2011), o SFH, que chegou a
atender 65% da demanda por novas moradias entre 1980 e 1982, atendeu menos de 10% da
demanda habitacional entre os anos de 1983 a 1986. O volume mdio anual de unidades
financiadas caiu de 545 mil, no primeiro perodo, para apenas 82 mil, no segundo momento.
Em 1989, o SFH financiou apenas 100 mil contratos de crdito para aquisio de moradias
novas e imveis usados.
A crise econmica tambm trouxe restries ao uso dos recursos do FGTS como
mecanismo de financiamento habitao e ao saneamento bsico. O aumento da taxa de
desemprego entre 1981 e 1984 limitou o crescimento do volume das receitas do fundo e
aumentou o volume dos saques, restringindo os recursos disponveis aplicao. Com a

44
Para lidar com o descompasso, havia sido criado o Fundo de Compensao de Variaes Salariais (FCVS). O
FCVS cobria as diferenas entre ativos e passivos do sistema e era financiado por uma contribuio compulsria nas
prestaes de todos os muturios. As prestaes eram reajustadas com base na inflao passada a cada 12 meses e os
saldos devedores eram corrigidos a cada 3 meses em sincronia com a correo dos saldos de caderneta de poupana.
A acelerao da inflao tornou os recursos efetivos do FCVS insuficientes para cobrir os descompassos entre ativos
e passivos e a cobertura passou a ser meramente contbil. O desequilbrio se acumulou rapidamente e, em 1986,
durante o Plano Cruzado, os saques das cadernetas de poupana reduziram ainda mais a disponibilidade de fundos
para novos financiamentos. A insolvncia do BHN foi inevitvel.

95

extino do BNH, os recursos do FGTS foram redirecionados ao financiamento do sanea-

mento por meio do Plano Nacional de Saneamento (Planasa). Contudo, problemas relacio-
nados gesto do fundo levaram esse programa estagnao em fins dos anos 1980.
A crise dos anos 1980 teve reflexos severos no crdito e no investimento. Entre
1975 e 1979, o investimento total apresentou taxa de crescimento de 10,0% ao ano. No pe-
rodo seguinte, entre 1979 e 1984, o investimento total teve queda anual de 5,7%. A queda
do investimento se estancou em meados da dcada, mas na mdia entre 1979 e 1989, a for-
mao bruta de capital caiu 0,6% ao ano. Dez anos seguidos de restrio ao crdito provo-
caram uma retrao grande do saldo de emprstimos ao setor privado: 8,4% ao ano. As
quedas do investimento e do crdito tambm tiveram impactos na taxa de crescimento do
PIB. Entre 1975 e 1979, a taxa de crescimento do PIB havia sido de 6,7% ao ano. No pero-
do de 1979 a 1989, o crescimento do PIB caiu para 2,9% ao ano, o que indica uma diminui-
o da taxa de crescimento econmico de 3,8 pontos percentuais.

96

Captulo 5
As mudanas institucionais na economia brasileira desde 1990

A crise dos anos 1980, como visto no captulo anterior, desarticulou o crdito e afe-
tou o investimento no pas. A dcada de 1990 iniciou com a prioridade de estabilizao da
inflao. Foram implantados dois planos de estabilizao, os quais tiveram impacto restriti-
vo sobre o crdito e o investimento Planos Collor I e II. Apenas em 1994, com o Plano
Real, o governo conseguiu de fato controlar a inflao e fundou uma base mnima para a
retomada do financiamento de longo prazo da economia.
Nesse perodo, foi iniciada uma srie de reformas institucionais que buscavam recu-
perar o crdito e alavancar o investimento. Algumas das mudanas institucionais ocorridas
a partir dos anos 1990 intencionaram a reduo do risco dos bancos e dos credores no fi-
nanciamento. Outras mudanas buscaram elevar o retorno do capital de setores econmicos
especficos como forma de atrair investimentos e acelerar o processo de acumulao de
capital. Esse conjunto de mudanas teve efeito em praticamente todos os setores de ativida-
de econmica, criando as bases para o aumento do crdito e possibilitando a retomada do
investimento e do crescimento econmico.
importante observar que a leitura histrica desse perodo parte da viso de que as
mudanas institucionais implantadas pelos governos foram motivadas e articuladas por gru-
pos de interesse que buscavam recuperar sua condio econmica comprometida com a
crise e ampliar suas oportunidades de negcios. Outras mudanas como a abertura comer-
cial, por exemplo responderam a uma agenda internacional que colocava como precondi-
es renegociao da dvida externa de pases em desenvolvimento mudanas institucio-
nais de carter liberal. Em qualquer desses casos, fundamental entender as mudanas co-
mo resultado da articulao poltica entre grupos de interesse que, em momentos sociopol-
ticos particulares, criou as condies para as transformaes.
Em algumas situaes, as mudanas implantadas geraram as condies suficientes
para a retomada do crdito ou do investimento. Em outras, isso no ocorreu. As instituies
foram aprimoradas, ou substitudas, mas as condies suficientes para a recuperao eco-
nmica no foram imediatamente alcanadas. H ainda o caso de mudanas institucionais
que, ao privilegiar os interesses de alguns grupos, prejudicaram o de outros, pois as articu-
laes para essas mudanas no priorizaram o bem comum nem objetivaram transforma-

97

es que levassem a ganhos universais. Essas mudanas levaram a redistribuies de rique-

za na economia, com ou sem ganhos de crescimento econmico agregado.
A seo 5.1 traz as principais mudanas institucionais ocorridas nos anos 1990 e
discute como elas afetaram o investimento na economia brasileira. As principais medidas
institucionais implantadas nesse perodo foram: (i) o cdigo de defesa do consumidor, que
estabeleceu as relaes de responsabilidade entre fornecedores e consumidores; (ii) a nova
lei de licitaes, que implantou um conjunto de regras mais firmes e transparentes para a
compra ou contratao de servios pela administrao pblica; (iii) a abertura comercial,
que buscou diminuir o carter protecionista, implicando uma maior exposio da indstria
brasileira competio internacional; (iv) a implantao do Mercosul, que criou uma zona
de livre comrcio entre Brasil, Argentina, Uruguai e Paraguai; (v) as privatizaes, que vi-
savam elevar a qualidade dos servios, a rentabilidade dos servios de utilidade pblica e a
capacidade de financiamento das empresas do setor na poca, em situao financeira
ruim; (vi) as concesses pblicas, que delegavam a prestao de servios pblicos empre-
sas privadas, com o objetivo de aumentar o investimento e a qualidade dos servios presta-
dos; (vii) a criao do Sistema Financeiro Imobilirio e da Lei de Alienao Fiduciria, que
buscavam recuperar o financiamento habitacional e implantar um regime de maior proteo
aos credores; (vii) a lei das telecomunicaes, que estabeleceu um novo regime de conces-
so com o objetivo de ampliar os investimentos e a capacidade instalada, garantindo a pres-
tao universal dos servios com qualidade; e (viii) o marco regulatrio do petrleo de
1997, que implantou a nova poltica energtica nacional com objetivo de aproveitar as fon-
tes de energia do pas.
A seo 5.2 descreve as mudanas institucionais ocorridas na dcada seguinte. Nos
anos 2000, as principais reformas institucionais implantadas foram: (i) a Lei de Responsabi-
lidade Fiscal, que estabeleceu um novo conjunto de regras para as finanas pblicas basea-
das na responsabilidade na gesto fiscal; (ii) a Lei no 10.303 de 2001, que reformou a Lei de
Sociedades Annimas; (iii) a Lei no 10.931, de 2004, que criou as figuras do incontroverso
e do patrimnio de afetao, instrumentos que deram maior segurana aos credores e com-
pradores de imveis; (iv) a lei de parceria pblico-privada, que estabeleceu regras de coope-
rao com o objetivo de aumentar o investimento e a qualidade de servios pblicos e de
utilidade; (v) o marco regulatrio do setor areo, orientado a readequar a indstria de trans-
porte areo; (vi) a chamada Lei do Bem, que incentivou o investimento em pesquisa e
desenvolvimento; (vii) a Lei de Falncias, que passou a regular a recuperao judicial e

98

extrajudicial da massa falida de empresas; (viii) o marco regulatrio do saneamento, que

estabeleceu diretrizes nacionais para o saneamento bsico no pas.
A seo 5.3 traz as mudanas institucionais mais relevantes de 2010 a 2013: (i) o
Novo Marco Regulatrio do Petrleo, que estabeleceu novas regras para explorao e pro-
duo de petrleo e gs natural na rea da camada pr-sal; (ii) o novo cdigo florestal, que
estabeleceu normas gerais sobre a proteo da vegetao, a explorao florestal, o controle
da origem dos produtos florestais e da preveno de incndios; e (iii) o marco regulatrio
dos portos, que instituiu o sistema de concesso e arrendamentos de portos a empresas pri-
vadas.45
A seo 5.4 faz um balano dessas medidas, apontando os setores de atividade eco-
nmica agropecuria, minerao, indstria, habitao, comrcio, servios de utilidade
pblica, mercados de capitais, servios prestados as famlias e empresas, bancos etc. mais
afetados por cada poltica. Nesse balano, tambm sumariado o modo pelo qual as mu-
danas institucionais afetaram a economia: se alteraram o risco dos credores e o custo de
recuperao de garantias, permitindo uma expanso do crdito, ou se afetaram diretamente
o retorno do capital dos setores econmicos, diminudo a ineficincia e alterando os estmu-
los ao investimento.

5.1 Os anos 1990

O Cdigo Brasileiro de Defesa do Consumidor (CDC), estabelecido pela Lei n

8.078, de 11 de setembro de 1990, visou a proteo dos direitos dos consumidores e disci-
plinou as relaes entre o fornecedor e o consumidor final. O CDC estabeleceu as linhas
gerais de uma poltica de relaes de consumo, os direitos bsicos e a proteo sade e
segurana dos consumidores. Do lado dos fornecedores, o cdigo instituiu a responsabilida-
de por vcio dos produtos ou servios. O cdigo estabeleceu padres de conduta, prazos e
penalidades.
O CDC buscou preencher uma lacuna legislativa num mercado em que as relaes
comerciais eram tratadas de forma obsoleta e no traziam nenhuma proteo ao consumi-
dor. Gerou importantes impactos nas empresas, pois o CDC imps maior qualidade na fa-
bricao e no atendimento aos consumidores. Os setores mais afetados foram a indstria
manufatureira, o comrcio, os servios de utilidade pblica e os servios prestados s fam-
lias e empresas.

45
Alm dessas leis, vale destacar o Marco Regulatrio da Mobilidade Urbana, criado pela Lei no 12.587,
de 3 de janeiro de 2012, que poder ter efeito de longo prazo nas questes de desenvolvimento urbano.

99

 O estabelecimento de regras rgidas de controle da qualidade dos produtos e servi-

os implicou um aumento de custo para os fornecedores, que tiveram que investir na melho-
ria da qualidade por meio de pesquisa e desenvolvimento. De outro lado, o no cumprimen-
to das regras do CDC implicou pesados custos financeiros para as empresas. Dessa forma, o
cdigo alterou o retorno das empresas de forma distinta, reduzindo os ganhos nos segmen-
tos que no conseguiam repassar os aumentos de custos aos consumidores. Claramente essa
foi uma mudana que alterou a relao de preos de ativos entre setores, ao mesmo tempo
em que, ao dar maior segurana ao consumidor, estimulou a demanda.
Outra mudana profunda no mercado de bens de consumo e de bens de capital foi a
abertura comercial. O Brasil comeou sua abertura comercial tardiamente em relao aos
demais pases da Amrica Latina, como destacado por Morley, Machado e Pettinato (1999)
e Bandeira (2002). O Chile e a Argentina foram os pases pioneiros, os quais iniciaram suas
reformas na segunda metade da dcada de 1970. Na poca, as principais medidas adotas
foram o corte de tarifas de importao, a reduo da disperso tarifria e das barreiras no
tarifrias. O Brasil s iniciou suas reformas ao final da dcada de 1980 e incio da dcada de
1990, j numa poca que a abertura comercial era elencada como uma das precondies
para a renegociao da dvida externa.
A abertura comercial, na maior parte dos pases latino-americanos, foi formada por
quatro medidas bsicas46: reduo do nvel mdio das tarifas de importao; reduo do
grau de disperso da estrutura de tarifas; reduo das barreiras no-tarifrias e restries
quantitativas; e reduo ou eliminao dos impostos sobre exportaes. Junto a essas medi-
das houve polticas cambiais com o objetivo de manter a competitividade cambial. No caso
do Brasil, as reformas comearam em 1988 com a eliminao das parcelas redundantes das
tarifas. A partir de 1990, foram tomadas as seguintes medidas: reduo generalizada de
alquotas e de sua disperso, extino das barreiras no-tarifrias, eliminao de regimes
aduaneiros especiais e regime de cmbio com taxas flutuantes.
O objetivo da abertura comercial estava relacionado estrutura protecionista exis-
tente at ento. A elevada proteo teve efeitos negativos sobre a evoluo, a diversificao
e a competitividade das exportaes em muitos setores da economia, em especial no setor
manufatureiro. Segundo Bandeira (2002), a motivao da abertura comercial estava relaci-
onada a reverso do vis contrrio exportao e a percepo de que vrios setores, com

46
Ver Edwards (1995), IDB (1996) e Bandeira (2002).

100

destaque para o industrial, deveriam ser confrontados com a competio externa para au-
mentar a eficincia e reduzir custos para os consumidores.
O setor mais afetado com a abertura comercial foi o industrial, como j mencionado.
Nesse caso, houve reduo do retorno do capital em vrios segmentos que, confrontados
competio externa, no conseguiram manter suas parcelas de mercado. O setor comercial
tambm foi afetado de forma expressiva pela abertura, pois houve substancial ampliao e
especializao do comrcio internacional. As famlias perceberam o aumento do poder de
compra com a queda de preos em alguns produtos.
O Mercosul (Mercado Comum do Sul) foi outra ao institucional que constituiu
uma abertura comercial mais profunda com um conjunto pequeno de pases. Criado pelo
tratado de Assuno em 1991 entre Argentina, Brasil, Paraguai e Uruguai, o mercado co-
mum implicava, a longo prazo, a livre circulao de bens, servios e fatores produtivos en-
tre os pases e a eliminao dos direitos alfandegrios e restries no tarifrias circulao
de mercadorias. Inicialmente foi estabelecida uma zona de livre comrcio, ou seja, uma rea
onde os pases membros no tributavam ou restringiam as importaes um do outro. A par-
tir de 1995, foi estabelecida a unio aduaneira, um mercado com tarifa externa comum:
todos os pases deveriam cobrar as mesmas alquotas nas importaes vindas dos pases de
fora do bloco. Em 1996, a Bolvia e o Chile entraram como associados ao Mercosul.
A criao do Mercosul trouxe uma ampliao do mercado consumidor para vrios
segmentos industriais e tambm uma ampliao da oferta de produtos, elevando a concor-
rncia. Com a ampliao do mercado, as empresas puderam investir em ampliao da pro-
duo e aumento das exportaes para os pases membros. Para os consumidores, ampliou-
se a cesta de produtos disponveis com efeito maior sobre a agropecuria e a indstria.
A Lei de Licitaes Lei n 8.666, de 21 de junho de 1993 alterou as normas ge-
rais sobre licitaes e contratos administrativos de obras, servios, compras, alienaes e
locaes da Unio, dos estados, do Distrito Federal e dos municpios. As licitaes passa-
ram a ser classificadas em cinco modalidades de acordo com a Lei: concorrncia, tomada de
preos, convite ou carta convite, leilo e concurso. Posteriormente, com a lei n 10.520 de
2002, foi introduzida a modalidade de Prego.
A principal mudana contida na Lei n 8.666 teve como objetivo criar mecanismos
para a seleo de fornecedores cujos servios e custos fossem mais vantajosos para a admi-
nistrao pblica. O artigo terceiro determinou que as propostas fossem processadas e jul-
gadas de acordo com os seguintes princpios bsicos: legalidade, impessoalidade, moralida-
de, igualdade, publicidade, probidade administrativa, vinculao ao instrumento convocat-

101

rio, julgamento objetivo e os que lhes so correlatos. Implcita a esse conjunto de princpios
est ideia de economicidade, ou seja, a contratao dos bens ou servios pelo menor pre-
o, dada as condies tcnicas e comerciais definidas no edital da licitao. A lei tambm
buscava dar maior eficincia ao processo de compra e reduzir os custos de transao e a
corrupo, inibindo o comportamento oportunista e a ao dos caadores de renda47.
Essa mudana afetou diretamente o governo e as empresas, as quais tiveram que se
adequar s novas regras. No caso das empresas, o elemento mais afetado foi o retorno, pois
em muitas circunstncias a induo do menor preo levou concorrncia predatria. O
comportamento oportunista, de outro lado, no foi inibido na extenso que se imaginava e
vrios artifcios foram adotados para contornar a lei, desde acordos prvios de preo e adi-
tamentos de contratos, at a piora da qualidade dos produtos e servios entregues.
Outra importante mudana institucional que afetou a esfera pblica foi a privatiza-
o. Esse processo correspondeu desestatizao de empresas pblicas, as quais foram
fortemente afetadas pela crise da dvida externa, a escassez de recursos no mercado interna-
cional e a poltica anti-inflacionria do governo. Na Amrica Latina, de acordo com Ban-
deira (2002), esse processo se deu de cinco maneiras: (i) venda de aes, com transferncia
de controle da empresa; (ii) oferta pblica de aes no mercado acionrio; (iii) compra de
aes por empregados; (iv) liquidao da empresa e venda de seus ativos; e (v) concesso,
muito empregado no caso de servios de utilidade pblica. Segundo IDB (1996), tambm
havia outros objetivos que levaram privatizao, como a elevao da eficincia das em-
presas, o fortalecimento do balano de pagamentos, a sustentao da estabilidade macroe-
conmica, a elevao do investimento, a promoo da competio, a melhoria da qualidade
dos servios oferecidos e o desenvolvimento do mercado de capitais. Assim como no caso
da abertura comercial, a desestatizao pertencia agenda internacional de renegociao da
dvida externa.
As empresas estatais tiveram papel fundamental no processo de industrializao do
pas. O Estado investiu em vrios setores estratgicos para o desenvolvimento, desde a ex-
plorao de produtos primrios, como a minerao (Vale do Rio Doce, Petrobras), at seto-
res produtores de bens de capital (Embraer), passando tambm por reas de energia e tele-
comunicaes. Contudo, muitas empresas pblicas comearam a ter problemas, com dfi-
cits oramentrios e restries de crdito para investimento. A crise da dvida externa afetou

47
Segundo a teoria dos caadores de renda, os agentes econmicos buscam a maximizao de bem estar
dentro de um conjunto determinado de regras ou mesmo fora dele. A obteno dessa renda pode implicar
transferncias dentro da sociedade. Ver Krueger (1974), Tullock (1967, 1990) e Silva (1997a, 1997b).

102

a capacidade do Estado financiar essas empresas, ao mesmo tempo em que ocorria um au-
mento forte da demanda pelos servios, principalmente em energia e telecomunicao.
Paralelamente ao processo de privatizao, foi criada uma lei especfica para contra-
tos de concesso e permisso Lei n 8.987, de 13 de fevereiro de 1995. A lei definiu trs
tipos de contratao: (i) a concesso de servio pblico; (ii) a concesso de servio pblico
precedida da execuo de obra pblica; e (iii) a permisso de servio pblico.48 A lei tam-
bm definiu a remunerao pelos servios, a qual passou a ser feita na forma de tarifas. A
forma de contratao dos servios passou a ser feita por meio de licitao na modalidade
concorrncia.
As tarifas do servio concedido eram fixadas pelo preo da proposta vencedora da
licitao. Mas, os contratos previam mecanismos de reviso das tarifas, de forma a garantir
o equilbrio econmico-financeiro das concessionrias. De forma geral, os contratos garan-
tiam retornos seguros. As tarifas eram diferenciadas em razo de caractersticas tcnicas e
de custos especficos devido ao atendimento de distintos segmentos de usurios.
As concesses e as privatizaes afetaram principalmente os setores de servios de
utilidade pblica e servios prestados as famlias e empresas. As empresas prestadoras dos
servios aumentaram os investimentos nos setores de energia eltrica, distribuio de gs,
saneamento, telecomunicaes e rodovias, reas antes operadas prioritariamente por esta-
tais. Indiretamente, a indstria manufatureira foi afetada, na medida em que as tarifas eleva-
ram o custo de produo principalmente no caso de energia. As obras previstas nas con-
cesses pblicas (construo de rodovias, hidrovias, portos, etc.), por sua vez, beneficiaram
as atividades de construo civil.
O Sistema Financeiro Imobilirio (SFI) foi criado, em 1997, pela Lei n 9.514 de
20 de novembro de 1997, como complemento ao Sistema Financeiro da Habitao (SFH), o
qual passava por uma profunda crise. O SFH j havia passado por uma importante reestru-
turao em 1986, com a extino do BNH, quando suas funes foram redistribudas entre
vrios rgos pblicos. Contudo, a acelerao da inflao e a instabilidade macroeconmica

48
A concesso de servio pblico corresponde delegao de prestao do servio para a empresa priva-
da, que tenha capacidade para o seu desempenho, por sua conta e risco e por prazo determinado. Essa
delegao feita por meio de licitao, na modalidade de concorrncia. A concesso de servio pblico
precedida da execuo de obra pblica corresponde delegao de construo, conservao, reforma ou
ampliao de obras de interesse pblico a empresa privada que tenha capacidade para o seu desempenho,
por sua conta e risco e por prazo determinado. A delegao feita por meio de licitao, na modalidade
de concorrncia. O contrato de explorao permite que o investimento da empresa concessionria seja
remunerado e amortizado mediante a explorao do servio ou da obra por prazo determinado. E a per-
misso de servio pblico corresponde delegao a ttulo precrio, mediante licitao, da prestao de
servios pblicos, feita pelo poder concedente pessoa fsica ou jurdica que demonstre capacidade para
seu desempenho, por sua conta e risco.

103

nas dcadas de 1980 e 1990 pioraram a situao, pois parte substantiva dos fundos no vol-
tou ao sistema nos prazos e valores previstos.
O objetivo do SFI era promover o financiamento imobilirio em geral. Seus funda-
mentos principais eram: (i) a securitizao dos crditos imobilirios e (ii) uma maior segu-
rana dos contratos. A securitizao de crditos imobilirios a operao pela qual tais cr-
ditos so expressamente vinculados emisso de uma srie de ttulos, mediante o Termo de
Securitizao de Crditos, lavrado por uma companhia securitizadora. Os principais instru-
mentos para securitizao so: (i) os Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI)49; (ii) as
Letras de Crdito Imobilirio (LCI); e (iii) as Cdulas de Crdito Imobilirio (CCI). Dife-
rentemente do SFH, a captao de recursos do SFI se daria via mercado. A securitizao
visava a criao de um mercado secundrio de hipotecas por meio da venda de fraes ide-
ais de carteiras hipotecrias com risco diludo pela diversificao.
A segurana jurdica dos contratos do SFI seria garantida pela introduo da aliena-
o fiduciria. A alienao fiduciria o contrato jurdico pelo qual o devedor transfere ao
credor a propriedade do imvel como garantia durante o perodo de pagamento do principal
da dvida. At a quitao do bem, o banco o proprietrio direto do imvel e o comprador
tem a posse do imvel. Com o pagamento da dvida e seus encargos, a propriedade do
imvel transferida ao comprador. Caso a dvida seja vencida e no paga, na totalidade ou
em parte, a propriedade do imvel permanece com o banco. O imvel vai a leilo e o valor
da venda paga a dvida e as despesas com o processo jurdico e o que sobrar devolvido ao
tomador do crdito, como na execuo de hipotecas. Vale destacar que o instrumento da
alienao fiduciria no restrito aos contratos de financiamento imobilirio, podendo ser
utilizada em qualquer contrato de compra e venda em que o bem constitui garantia real do
emprstimo (automveis, por exemplo).
A criao do SFI e a introduo da alienao fiduciria afetaram diretamente dois
setores: habitao e bancos e mercado de capitais. Para os bancos a nova instituio aumen-
tou a segurana nos contratos de financiamento, reduzindo o risco do contrato. No mbito
do setor habitacional houve uma pequena ampliao de recursos para financiamento, j que
o sistema possibilitou a captao de recursos via mercado. Contudo, o SFI um caso de
mudana institucional que no gerou as condies suficientes para mudana imediata de
comportamento dos mercados e teve efeito pequeno sobre o investimento. As altas taxas de
juros do final da dcada de 1990 e os entraves institucionais e jurdicos que ainda permea-

49
O CRI um ttulo de crdito nominativo, de livre negociao, lastreado em crditos imobilirios, cons-
titui uma promessa de pagamento em dinheiro e de emisso exclusiva das companhias securitizadoras.

104

vam o setor habitacional impediram que o SFI tivesse resultados expressivos, com exceo
ao financiamento de edificaes comerciais. A alienao fiduciria, por outro lado, teve
sucesso imediato no ramo de financiamento a automveis, modelo de garantia que se man-
tm at hoje.
O marco regulatrio do petrleo foi institudo pela Lei n 9.478 de 6 de agosto de
1997. Essa lei disps sobre a poltica energtica nacional, as atividades relativas ao mono-
plio do petrleo e criou o Conselho Nacional de Poltica Energtica (CNPE) e a Agncia
Nacional do Petrleo (ANP). A poltica energtica nacional teve como meta o aproveita-
mento racional das fontes de energia. Mais especificamente, essa poltica buscou50: (i) pro-
mover o desenvolvimento, a ampliao do mercado de trabalho e a valorizao dos recursos
energticos; (ii) proteger os interesses do consumidor com relao a preo, qualidade e ofer-
ta dos produtos; (iii) proteger o meio ambiente; (iv) promover a livre concorrncia; (v) atrair
investimentos na produo de energia; e (vi) ampliar a competitividade do pas no mercado
internacional.
Dentre os objetivos do CNPE estavam: (i) a formulao de polticas nacionais para a
promoo do aproveitamento racional dos recursos energticos do pas; (ii) o estabeleci-
mento de diretrizes para a importao e exportao; e (iii) a definio das estratgias e pol-
tica de desenvolvimento econmico e tecnolgico da indstria de petrleo e de seus deriva-
dos. A ANP foi formada como uma entidade integrante da administrao federal indireta
para atuar como rgo regulador da indstria do petrleo, gs natural, e seus derivados.
A Lei n 9.478 de 1997 definiu ainda o processo de explorao, desenvolvimento e
produo de petrleo e de gs natural. Estabeleceu-se que o processo deveria ser feito medi-
ante contratos de concesso, precedidos de licitao. No contrato de concesso, as ativida-
des de prospeco, explorao e produo de petrleo so realizadas por conta e risco do
concessionrio. Caso haja uma nova descoberta e as atividades de explorao sejam desen-
volvidas, o petrleo e o gs natural extrado s passariam para a propriedade dos concessio-
nrios aps o pagamento de royalties e outras participaes governamentais.
O marco regulatrio de 1997 adotou o sistema de concesso para garantir o retorno
das empresas que assumiriam o alto risco de explorao do petrleo e seus derivados. Essas
medidas afetaram diretamente o setor de minerao do petrleo e gs, diminuindo o risco de
negcio, aumentando o retorno efetivo dos investidores e, portanto, incentivando o investi-
mento. Alm disso, a ANP afetou as empresas consumidoras de energia e as famlias, pas-

50
Para maiores detalhes, consultar a Lei n 9.478 de 6 de agosto de 1997.

105

sando a regular um mercado que antes era norteado pela atuao do poder executivo e da
Petrobras.
Os dados da Petrobras ilustram o efeito sobre o investimento. Na mdia do perodo
1995 a 1997, o investimento da Petrobras foi de R$ 7,658 bilhes por ano. Aps a mudana
institucional, o investimento ampliou-se, registrando mdia de R$ 21,910 por ano nos dez
anos seguintes. A ampliao dos investimentos teve reflexo sobre a produo. Segundo
Ministrio de Minas e Energia (2014), a taxa de crescimento da produo brasileira de pe-
trleo passou de 4,1% ao ano, na mdia dos dez anos anteriores ao Marco Regulatrio do
Petrleo de 1997, para uma taxa anual de expanso de 7,6% ao ano nos dez anos seguintes.
O setor de gs natural teve uma ampliao menor, seja dos investimentos, seja da produo.
A taxa mdia de crescimento da produo brasileira de gs natural passou de 5,4% ao ano,
entre 1987 e 1997, para uma taxa anual de expanso de 6,3% ao ano entre 1997 e 2007.

Grfico 5.1 Investimentos da Petrobras, R$ bilhes*

Fonte:Petrobras. (*) valores a preos 2014 deflacionados pelo IGP-DI.

Antes do estabelecimento da nova Lei das Telecomunicaes em 1997, os servios

atingiam apenas uma pequena parcela da populao, restringindo-se rea urbana (98% das
linhas telefnicas) e as famlias das classes A e B (80% das linhas telefnicas). Essa
situao foi resultado da incapacidade de manuteno do investimento no setor aps a crise
da dvida externa, o que levou a uma expanso da oferta insuficiente para acompanhar a
demanda criando, obviamente, uma situao de racionamento de mercado.
Uma das razes da falta de investimento era a questo das tarifas. As tarifas eram
estabelecidas de forma dissociada dos custos dos servios, o que levou as concessionrias a

106

no realizar os investimentos necessrios expanso da rede e melhoria da qualidade. O

mesmo ocorrera com o Sistema Telebrs, cujas tarifas eram definidas pelo Governo Fede-
ral, mais preocupado em conter o processo inflacionrio no final dos anos 1980 e incio dos
1990, do que compatibilizar as tarifas ao custo. Alm disso, a acomodao do setor pode ser
resultado do monoplio: sem competio, as empresas no eram estimuladas a buscar solu-
es inovadoras para ampliar o atendimento da demanda, reduzir do custo ou melhorar a
qualidade.
A Lei n 9.472, de 16 de julho de 1997, buscou mecanismo para a reverso desse
quadro de incapacidade de atendimento demanda e de falta de investimento. A lei disps
sobre a organizao dos servios de telecomunicaes e criou um rgo regulador para o
setor a Agncia Nacional de Telecomunicaes (ANATEL). O rgo adotou as medidas
necessrias para o atendimento do interesse pblico e para o desenvolvimento das teleco-
municaes.
De acordo com a lei, os servios de telecomunicaes em regime pblico51 eram
prestados mediante concesso ou permisso, com atribuio sua prestadora de obrigaes
de universalizao e de continuidade. A ANATEL passou a regular a prestao desses ser-
vios de modo que: (i) possibilitasse o acesso de qualquer pessoa ao servio de telecomuni-
caes, independentemente do local de residncia e de sua condio socioeconmica; e (ii)
possibilitasse a continuidade dos servios aos usurios de forma adequada e sem interrup-
es no justificadas.
O regime de concesso dos servios de telecomunicaes, de acordo com a Lei n
9.472/1997, se deu por meio da delegao da prestao dos servios estabelecido em con-
trato. Nesse contrato foram determinados: (i) o prazo; (ii) as obrigaes da concessionria
de arcar com os riscos empresariais; e (iii) a remunerao, por meio de tarifas cobradas dos
usurios. As concesses no teriam carter de exclusividade e as tarifas deveriam seguir a
estrutura proposta pela agncia reguladora, fixadas no contrato de concesso.
A lei das telecomunicaes estabeleceu o novo regime de concesso dos servios de
telecomunicao, quebrando o monoplio estatal. Dessa forma, houve um aumento da ofer-
ta, com o aumento das empresas prestadoras e da qualidade geral dos servios. Essa nova
base institucional afetou os setores de servios prestados s famlias e s empresas, assim
como as atividades de servios de utilidade pblica. O novo regime permitiu o aumento do
investimento, com a expanso da rede instalada e efeitos sobre toda a economia, pois o re-

51 Esto no regime pblico a prestao de servios de telecomunicaes de interesse coletivo, ficando de fora a pres-
tao de servios de interesse restrito.

107

torno das concessionrias foi garantido pelas tarifas reguladas. Conforme ilustra o Grfico
5.2, o investimento elevou-se de forma considervel aps a introduo do novo marco em
1997. Contudo, a maior parte dos investimentos em expanso das redes e dos servios deu-
se nos primeiros quatro anos aps a mudana de regime. Em 2002, os investimentos volta-
ram para o patamar de 1995, crescendo vagarosamente desde ento.

Grfico 5.2 Investimentos em telecomunicao, R$ bilhes*

Fonte:Associao Brasileira de Telecomunicaes (2014). (*) valores a preos 2014 deflacionados pelo IGP-DI.

5.2 Os anos 2000

A Lei de Responsabilidade Fiscal, ou Lei Complementar n 101, de 4 de maio de

2000, estabeleceu um conjunto de regras para as finanas pblicas visando a responsabili-
dade na gesto fiscal, com controles de gastos pblicos, os quais passaram a ser condicio-
nados capacidade de arrecadao de tributos de cada ente pblico (municpios, unidades
da Federao e Unio). A responsabilidade na gesto fiscal implicava aes planejadas e
transparentes com o intuito de prevenir riscos e corrigir desequilbrios das contas pblicas.
Para atingir esses objetivos, as metas estabelecidas de resultados fiscais deveriam ser cum-
pridas, o que limitava uma srie de componentes das receitas e despesas, tais como: (i) re-
nncia de receita; (ii) gerao de despesas com pessoal, de seguridade social e outras; (iii)
dvidas consolidada e mobiliria; (iv) operaes de crdito, inclusive por antecipao de
receita; (v) concesso de garantia; e (vi) inscrio em restos a pagar.
De acordo com a lei, as finanas devem ser apresentadas em detalhes ao Tribunal de
Contas (da Unio, dos estados ou dos municpios). Esses rgos devem julgar as contas e

108

caso elas sejam rejeitadas, deve ser instaurada uma investigao, podendo resultar em mul-
tas ou na proibio de disputa em novas eleies.
A Lei de Responsabilidade Fiscal inovou, na medida em que introduziu vrios limi-
tes de gastos, seja para as despesas do exerccio, seja para o grau de endividamento. O esta-
belecimento de metas e prioridades na alocao das despesas passou a ser regido pela Lei
de Diretrizes Oramentrias (LDO), tambm instituda pela Lei Complementar n 101, de 4
de maio de 2000. A LDO disps sobre: (i) o equilbrio entre as receitas e as despesas; (ii) os
critrios e a forma de limitao de empenho; (iii) as normas relativas ao controle de custos e
avaliao dos resultados dos programas financiados com recursos dos oramentos; e (iv)
as demais condies e exigncias para transferncias de recursos a entidades pblicas e pri-
vadas.
A Lei de Responsabilidade Fiscal foi criada para inibir o desperdcio de recursos e o
descontrole fiscal, principalmente nos estados e municpios brasileiros. Alm disso, preten-
dia-se inibir prticas como a de gestores pblicos que promoviam, como manobra poltica,
obras de grande porte no final de mandatos, deixando a conta para os sucessores. Na nova
base institucional, os gastos pblicos foram controlados por meio do estabelecimento de
metas e regulao dos Tribunais de Contas (da Unio, estados e municpios).
Essa medida afetou principalmente a oferta de bens pblicos, limitando os gastos
com investimentos do setor pblico, os quais passaram a ter um regime mais rgido de en-
dividamento. Com o maior controle dos gastos, foi possvel reduzir os desequilbrios das
despesas pblicas, diminuindo o risco de no pagamento das dvidas. Isso teve um efeito de
longo prazo positivo sobre a oferta de crdito, mas no curto prazo, vrios governos estadu-
ais e municipais, ou empresas estatais ligadas a eles, ficaram sem capacidade de endivida-
mento, limitando a demanda por crdito.
Em outubro de 2001, a Lei no 10.303 reformou a Lei das Sociedades Annimas,
procurando propiciar aos acionistas minoritrios a reduo de riscos e ampliar a sua partici-
pao no controle das empresas de capital aberto. A ideia fundamental da lei era tornar o
mercado de capitais brasileiro acessvel a pequenos investidores e, assim, diminuir sua con-
centrao em grandes investidores.
Essa lei veio reforar o impulso dado com a criao, em 2000, do chamado Novo
Mercado pela Bolsa de Valores de So Paulo. O novo mercado, inspirado no Neuer Market
alemo, introduziu regras que firmaram um novo padro de governana corporativa, com
grau de transparncia bem mais elevado. No Novo Mercado, as companhias s podem emi-
tir aes com direito de voto e todos os acionistas tm de vender suas aes pelo mesmo

109

preo que o acionista principal em caso de venda de controle. Se o controlador decidir sair
do mercado, a empresa fica obrigada a fazer oferta pblica para recomprar as aes de todos
os acionistas pagando, no mnimo, o valor econmico. As empresas do Novo Mercado de-
vem manter no mnimo 25% das aes em circulao e o seu Conselho de Administrao
deve ser composto por no mnimo cinco membros, sendo 20% dos conselheiros indepen-
dentes e o mandato mximo de dois anos. A maior transparncia foi garantida com a exi-
gncia de divulgao de dados financeiros mais completos, relatrios trimestrais com de-
monstrao de fluxo de caixa, relatrios consolidados revisados por auditor independente e
relatrios financeiros anuais em padro internacional. A companhia tambm obrigada a
divulgar mensalmente as negociaes com valores mobilirios da empresa pelos diretores,
executivos e acionistas controladores.
Essas mudanas52 deram um grande impulso ao mercado acionrio brasileiro, que
teve papel de destaque na captao de recursos para o investimento de 2002 em diante. Um
nmero expressivo de empresas abriu seu capital, captando recursos para vrios setores de
atividade econmica, entre os quais se destacaram os de: construo civil (construtoras e
incorporadoras), agroindstria (frigorficos e usinas de acar e lcool), gerao e distribui-
o de energia eltrica e financeiro (bancos mltiplos e seguradoras).53 Contudo, a crise
financeira mundial de 2008 prejudicou a captao de fundos por esses mecanismos, limi-
tando o papel do mercado acionrio como mecanismo de financiamento do investimento
nos ltimos anos.
A Lei n 10.931, de 02 de agosto de 2004, tambm conhecida como lei do incon-
troverso disps sobre o patrimnio de afetao de incorporaes imobilirias e o valor do
incontroverso e criou a Letra de Crdito Imobilirio, a Cdula de Crdito Imobilirio e a
Cdula de Crdito Bancrio.
A regra do patrimnio de afetao consistiu na separao entre os bens e direitos das
empresas de construo e incorporao imobiliria dos patrimnios dos empreendimentos
que essas empresas promovem. Com isso, os empreendimentos passaram a ter a sua prpria
contabilidade, separada das operaes da incorporada ou construtora, o que deu maior segu-
rana aos compradores, garantindo seu patrimnio e a destinao dos recursos aplicados

52
A Lei no 11.638 de 2007 estedeu s sociedades de grande porte disposies relativas elaborao e
divulgao de demostraes financeiras, reforando a transparncia nos mercados.
53No caso da construo civil, os recursos foram fundamentais para as empresas adquirirem terrenos que foram
empregados em empreendimentos imobilirios lanados de 2005 em diante.

110

exclusivamente nas obras do imvel adquirido. A reduo do risco, sem dvida, elevou a
disposio a investir em imveis.
A regra do incontroverso buscou, na mesma linha, reduzir o risco dos bancos. Ante-
riormente, havia a possiblidade jurdica de controvrsia com relao aos valores devidos por
um muturio ao banco no caso de crdito imobilirio. O muturio abria um processo questi-
onando a inconstitucionalidade do pagamento de juros nominais superiores a 12% ao ano e,
durante o processo, deixava de recolher suas obrigaes, o que comprometia o fluxo de
recebimentos dos bancos. Ao final do processo, que transitava por 10 ou 15 anos, os bancos
ganhavam a causa, mas o valor residual do imvel no era suficiente para cobrir a dvida e
seus custos financeiros, incorrendo em prejuzos. Mesmo sabendo que no futuro perderia o
imvel, alguns muturios viviam sem custos por um perodo suficiente para valer a pena a
estratgia. A recorrncia desse comportamento acabou reduzindo a disposio a emprestar
dos bancos.
Nesse contexto, a lei determinou que, apesar de haver o entendimento de alguns ju-
zes de que cabvel o questionamento da cobrana de juros nominais acima de 12% ao ano,
deixou de ser possvel o questionamento do valor do principal da dvida contratada. Alm
disso, o proponente da causa deveria continuar com os pagamentos de suas obrigaes du-
rante o andamento do processo, incluindo a amortizao do principal da dvida, o IPTU do
imvel e, quando cabvel, a taxa de condomnio. Isso reduziu os estmulos ao comporta-
mento oportunista de muturios que viam grandes vantagens em tomar o crdito e, na se-
quncia, questionar a dvida.
O nmero de causas judiciais com intenes oportunistas caiu de forma consider-
vel com essa mudana nos incentivos, reduzindo drasticamente a taxa inadimplncia dos
contratos. O nmero de contratos do Sistema de Financiamento Habitacional (SFH) que
tinham atraso de mais de trs mensalidades passou de 28% do total, no incio de 2002, para
7%, ao final de 2010, segundo dados do Banco Central do Brasil. Em termos absolutos, o
nmero caiu de 124 mil para 60 mil contratos inadimplentes. No foi a zero porque boa
parte dos 60 mil inadimplentes em 2010 ainda era de muturios com processos antigos em
tramitao.
A Letra de Crdito Imobilirio e a Cdula de Crdito Imobilirio so ttulos lastrea-
dos por crditos imobilirios que, por sua vez, so garantidos por hipoteca ou por alienao
fiduciria de coisa imvel. A Cdula de Crdito Bancrio tambm um ttulo de crdito em
favor de instituio financeira que representa promessa de pagamento decorrente de opera-

111

o de crdito, de qualquer modalidade. Esses instrumentos foram criados pela Lei n

10.931 com o objetivo de incentivar o mercado de crdito imobilirio no Brasil.
Assim, a nova lei afetou os bancos e o mercado de capitais, dando maior segurana
nos financiamentos imobilirios e aumentando a oferta de crdito. A nova lei tambm afe-
tou esse mercado, porque deu maior garantia aos compradores de imvel. Dessa forma, a
nova instituio afetou o investimento por duas vias: (i) com aumento da oferta de crdito,
associado reduo do risco dos bancos e das despesas de recuperao de colaterais e (ii)
com aumento da demanda por imveis e do retorno dos investidores. O reflexo sobre o
segmento de edificaes foi enorme, conforme ilustra o Grfico 5.3 que traz o nmero de
unidades financiadas pelo SFH em cada ano.

Grfico 5.3 Unidades habitacionais financiadas pelo SFH

Fonte: Banco Nacional da Habitao e Caixa Econmica Federal.

A parceria pblico-privada (PPP) foi instituda pela Lei n 11.079, de 30 de de-

zembro de 2004. De acordo com essa lei, a PPP foi definida como um contrato administra-
tivo de concesso que pode ser feito na modalidade patrocinada ou administrativa. As PPP
so distintas da concesso comum, regida pela Lei no 8.987, de 13 de fevereiro de 1995. Na
modalidade de concorrncia, a contratao da PPP tambm regida por licitao, como
ocorre na concesso comum. A concesso patrocinada, por sua vez, a delegao de servi-
os pblicos, ou de obras pblicas, nos casos em que as tarifas cobradas dos usurios no
so suficientes para compensar os investimentos realizados pelo parceiro privado. O poder
pblico complementa a remunerao da empresa privada com aportes regulares de recursos
oramentrios (contraprestaes do poder pblico), em adio s tarifas cobradas dos usu-

112

rios. A concesso administrativa o contrato de prestao de servios em que a administra-

o pblica a usuria direta ou indireta. Nesse caso, no possvel ou conveniente a co-
brana de tarifas dos usurios de tais servios. A remunerao da empresa privada inte-
gralmente proveniente de aportes regulares de recursos oramentrios do poder pblico.
O primeiro setor a se beneficiar com as PPP foi o de transportes. Alm das tradicio-
nais concesses rodovirias, nos ltimos anos houve ampliao dos investimentos por PPP
nessa. Em 2012, o Governo Federal lanou o Programa de Investimentos em Logstica
(PIL), que prev um volume grande de investimentos em rodovias, ferrovias, aeroportos e
portos realizados por parcerias pblico-privadas. No setor aeroporturio, o leilo de conces-
so dos aeroportos federais do Galeo (RJ) e de Confins (MG) foram realizados em novem-
bro de 2013 e os grupos vencedores assumiram a administrao dos aeroportos em agosto
de 2014. As obras nos dois aeroportos que j estavam em licitao, contratadas ou em an-
damento na ocasio do leilo continuaram como responsabilidade da Infraero, mas amplia-
es sero de responsabilidade dos parceiros privados.54
Exemplos recentes mostram a o potencial de diversificao das PPP para outras
reas de atividade. Entre 2011 e 2014, o Governo do Distrito Federal (GDF) deu terras p-
blicas como contrapartida para dois grandes empreendimentos imobilirios. Num dos casos,
o empreendimento habitacional Jardins Mangueiral, pertencente ao Programa Minha Casa
Minha Vida, o GDF entrou com a doao do terreno e concedeu os servios de manuteno
da rea por dez anos para a empresa parceira. A empresa, por sua vez, construiu os imveis
e os vendeu com custo reduzido. No segundo caso, o GDF, doou uma rea para edificao
habitacional em contrapartida da construo de uma ponte sobre o Lago Parano na regio
norte de Braslia.
Outro caso inovador foi a PPP do Complexo Penitencirio de Ribeiro das Neves
em Minas Gerais. O governo do Estado entrou com o terreno para o complexo penitencirio
e o parceiro privado desenvolveu o projeto, escolheu a tecnologia de construo e de gesto,
construiu o presdio e ficou incumbido da gesto do complexo penitencirio, mediante o

54 Alm disso, o funcionamento do setor da aviao civil foi afetado pela Lei n 11.182, de 27 de setembro de 2005,

que criou a Agncia Nacional de Aviao Civil (ANAC) com o objetivo de regular e fiscalizar as atividades de avia-
o civil e de infraestrutura aeronutica e aeroporturia. A ANAC tornou-se responsvel pela ordem econmica do
setor e pelo desenvolvimento e fomento da aviao civil, da infraestrutura aeronutica e aeroporturia. Ela foi incum-
bida de estabelecer: (i) o regime tarifrio da explorao da infraestrutura aeroporturia; (ii) as normas e os padres
mnimos de segurana de voo, desempenho e eficincia a serem cumpridos pelas prestadoras de servios areos e de
infraestrutura; (iii) o Sistema de Investigao e Preveno de Acidentes Aeronuticos (SIPAER) e (iv) a repreenso
de infraes legislao e quanto aos direitos dos usurios.

113

pagamento mensal por preso, realizado pela Secretaria de Segurana Pblica, e um bnus
por desempenho.55
A chamada Lei do Bem Lei n11.196/2005 criou incentivos fiscais s empre-
sas para a realizao de pesquisa e desenvolvimento de inovao tecnolgica. Ela instituiu o
Regime Especial de Tributao para a Plataforma de Exportao de Servios de Tecnologia
da Informao (REPES), o Regime Especial de Aquisio de Bens de Capital para Empre-
sas Exportadoras (RECAP) e o Programa de Incluso Digital. A lei previu uma srie de
incentivos fiscais, os quais permitiram a deduo do lucro lquido da despesa com aquisio
de bens utilizados para a pesquisa e o desenvolvimento de tecnologia, reduzindo o imposto
de renda pago por elas56.
O REPES isentou o PIS/Pasep, a Cofins, o PIS/Pasep-Importao e a Cofins-
Importao, no caso da venda ou da importao de bens novos destinados ao desenvolvi-
mento de software e de servios de tecnologia da informao no Brasil. O RECAP tambm
suspendeu a exigncia das mesmas contribuies anteriores no caso de venda ou de impor-
tao de mquinas, aparelhos, instrumentos e equipamentos de empresas exportadoras.
No caso do programa de incluso digital, houve iseno das alquotas do PIS/Pasep
e da Cofins incidentes sobre a receita bruta de venda a varejo de uma srie de produtos, tais
como unidades de processamento digital, mquinas automticas para processamento de
dados, teclado e mouse, modems, telefones portteis de redes celulares que possibilitem o
acesso internet em alta velocidade do tipo smartphone e roteadores digitais.
Essa mudana institucional incentivou investimentos em inovao, afetando toda a
economia. Neste caso, diferentemente das mudanas institucionais que afetam o retorno do
negcio ou o risco de crdito, os incentivos tiveram impactos diretamente no custo do in-
vestimento realizado por empresas, governos e famlias. Conforme ser analisado no Cap-
tulo 7, o segmento de equipamentos de eletrnicos foi, ao lado da produo de derivados de
petrleo e de celulose e papel, um dos setores industriais que verificou expanso elevada do

55 O governo acompanha 380 critrios de desempenho estabelecidos para medir a qualidade dos servios prestados

pelo parceiro privado e, com base neles, define a bonificao do prestador de servio.
56 Mais especificamente os incentivos fiscais so: (i) deduo do lucro lquido do valor equivalente soma dos dis-

pndios realizados no perodo com pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de inovao; (ii) reduo de 50% do
Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) incidente sobre equipamentos, mquinas, aparelhos e instrumentos,
destinados pesquisa e ao desenvolvimento tecnolgico; (iii) depreciao integral de mquinas, equipamentos, apare-
lhos e instrumentos, novos, destinados utilizao nas atividades de pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de
inovao tecnolgica, para efeito de apurao do IRPJ e da CSLL; (iv) amortizao acelerada, mediante deduo
como custo ou despesa operacional dos dispndios relativos aquisio de bens intangveis, vinculados exclusiva-
mente s atividades de pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de inovao; (v) reduo a zero da alquota do impos-
to de renda retido na fonte nas remessas efetuadas para o exterior destinadas ao registro e manuteno de marcas,
patentes.

114

investimento entre 2005 e 2009 (mdia de 9,3% ao ano). Alm disso, vale destacar que es-
ses investimentos, alm de expandir a acumulao de capital, possivelmente tiveram efeitos
sobre a produtividade da economia.
A Lei de Falncias Lei n11.101, de 9 de fevereiro de 2005 passou a regular a
falncia e a recuperao judicial e extrajudicial. Ela substituiu o Decreto-lei n 7.661 de
1945 nas questes que se referem ao processo de insolvncia das empresas e criou a figura
jurdica da recuperao judicial em lugar da antiga concordata.
A recuperao judicial tem por objetivo viabilizar a superao da situao de crise
econmico-financeira da empresa devedora, de modo a que se mantenham as atividades
produtivas, o emprego dos trabalhadores e os interesses dos credores. Dessa forma, se con-
serva a empresa, sua funo social e o estmulo atividade econmica. O plano de recupe-
rao deve ser apresentado pela empresa devedora em juzo no prazo de 60 dias da publica-
o da deciso do processo de recuperao judicial. H, tambm, a possibilidade de um
plano de recuperao extrajudicial, que constitui uma tentativa do devedor de fazer um
acordo de pagamento das obrigaes aos credores sem interveno judicial. A ordem de
pagamentos deve ser acordada entre as partes.
Com relao ao processo de falncia das empresas, a Lei definiu, no artigo 75, que o
processo deve preservar e otimizar a utilizao produtiva dos bens, ativos e recursos produ-
tivos da empresa, inclusive os intangveis. Nesse caso, o falido passou a ser desabilitado
para exercer qualquer atividade empresarial a partir da decretao da falncia e at a senten-
a final quanto s suas obrigaes.
Conforme a nova lei, a ordem de pagamentos dos crditos da recuperao passou a
ser a seguinte: (i) os crditos derivados da legislao do trabalho e os decorrentes de aciden-
tes de trabalho; (ii) crditos com garantia real at o limite do valor do bem gravado; (iii)
crditos tributrios; (iv) crditos com privilgio especial, previstos no art. 964 da Lei n
10.406/2002; (v) crditos com privilgio geral, previstos no art. 965 da Lei n 10.406/2002;
(vi) crditos quirografrios57; (vii) as multas contratuais e as penas pecunirias por infrao
das leis penais ou administrativas; e, finalmente, (viii) crditos subordinados, crditos dos
scios e dos administradores sem vnculo empregatcio.
A nova instituio deu maior segurana jurdica ao credor, com prioridade ao pa-
gamento dos crditos segurados em caso de falncia, e criou o mecanismo dos crditos ex-
traconcursais. A nova lei tambm acelerou o processo e incentivou uma maior participao

57Crdito quirografrio aquele que tem como garantia apenas a promessa do devedor de que, no vencimento, ir
honrar sua obrigao.

115

das partes interessadas, reduzindo o risco dos bancos e do mercado de capitais e possibili-
tando juros e exigncias de colateral menores. O impacto no risco do investimento se deu de
duas formas: uma ex ante, pois possibilitou que o gestor decidisse quando decretar a faln-
cia ou requerer a recuperao econmica da empresa e outra ex post, pois houve reduo
dos custos de recuperao de garantias. Essa medida tambm afetou as expectativas dos
agentes econmicos e deu maior segurana s empresas produtivas.
Araujo e Funchal (2009) analisaram os efeitos da nova Lei de Falncia sobre os
nmeros de pedidos de recuperao e de falncias e sobre o risco e o mercado de crdito.
Os autores identificaram efeitos de reduo nos nmeros de falncias e de recuperao e
pedidos de concordatas aps a introduo da nova lei. Dois fatores que explicam o efeito
elevado e imediato da nova lei sobre o nmero de falncias foram:

o esprito da nova lei de salvar empresas economicamente viveis foi ra-

pidamente captado pelos juzes, [...] e segundo, a regulamentao dos
acordos extrajudiciais permite que firmas se reestruturem, evitando suas
quebras e reduzindo a necessidade de requerer a falncia. (Araujo e Fun-
chal, 2009, p.211)

A reduo de 60% do nmero de pedidos de recuperao se deveu, segundo os auto-

res, ao fato de a nova lei ter elevado o risco de decretao de falncia em caso de rejeio
do plano de recuperao, inibindo pedidos desnecessrios de recuperao. Como no caso da
Lei do Incontroverso discutida anteriormente, a nova lei reduziu os incentivos ao compor-
tamento oportunista.
Por fim, vale observar que os autores verificaram efeitos positivos da nova lei sobre
a oferta de crdito, com expanso para as pessoas jurdicas dos setores comercial, rural e de
servios. Araujo e Funchal (2009) indicaram que, apesar disso, no foi constatado qualquer
efeito sobre as taxas de juros dos emprstimos, como era esperado do ponto de vista terico.
O marco regulatrio do saneamento estabelecido pela Lei n 11.445 de 5 de ja-
neiro de 2007 criou as diretrizes nacionais para o saneamento bsico no pas e para a pol-
tica do governo federal. O saneamento bsico foi definido como o conjunto de servios,
infraestruturas e instalaes operacionais de: abastecimento de gua potvel, esgotamento
sanitrio, limpeza urbana e manejo de resduos slidos e drenagem e manejo das guas plu-
viais urbanas.58 A lei no abordou diretamente a questo da titularidade dos servios de

58De acordo com as diretrizes nacionais, os servios de saneamento bsico devem ser prestados seguindo os princ-
pios de: (i) universalizao do acesso; (ii) eficcia das aes e resultados; (iii) adequao sade pblica e proteo
do meio ambiente; (iv) diferenas locais e regionais; (v) articulao com as polticas de desenvolvimento urbano e
regional; (vi) eficincia e sustentabilidade econmica; (vii) utilizao de tecnologias apropriadas; (viii) transparncia

116

saneamento bsico, definido em Constituio como sendo do municpio; apenas determinou

que o titular dos servios pblicos de saneamento bsico podem delegar a organizao, a
regulao, a fiscalizao e a prestao desses servios.
A lei determinou a criao de entidade reguladora em cada titular com o objetivo de
editar normas sobre as dimenses tcnicas, econmicas e sociais de prestao dos servios.
Essas entidades devem ter autonomia administrativa, oramentria e financeira para que
possam atuar com independncia decisria e transparncia. A lei determinou que os servi-
os pblicos de saneamento bsico devem ter sustentabilidade econmico-financeira asse-
gurada mediante remunerao pela cobrana dos servios, o que pode ser feito na forma de
tarifas, taxas ou tributos. Com relao aos aspectos tcnicos, a lei previu que a prestao dos
servios deve atender a requisitos mnimos de qualidade, regularidade e continuidade.
O marco regulatrio do saneamento criou condies mais favorveis aos negcios e
dirimiu intepretaes controversas que inibiam os investimentos (titularidade). Contudo,
mesmo considerando a recuperao do crdito para o setor, propiciada pelo aumento dos
fundos no FGTS, o investimento no setor no se recuperou como o esperado. Isso se deveu
ao fato de que grande parte dos municpios no tinha condies fiscais para contrair em-
prstimos. As empresas estaduais, as quais tinham a maior parte das concesses nas maiores
unidades da Federao (So Paulo, Minas Gerais, Rio de Janeiro, por exemplo), tambm se
encontravam em condies financeiras frgeis e com dificuldades de gesto, o que impossi-
bilitou o avano da universalizao. Nesse sentido, o marco regulatrio do saneamento pode
ser visto como uma mudana institucional que no proveu as condies suficientes pra a
mudana de comportamento dos agentes.

5.3 Os anos 2010

O novo marco regulatrio do petrleo, institudo em 2010 por meio de um con-

junto de trs leis Lei n12.351/2010; Lei n12.304/2010; e Lei n12.276/2010 estabele-
ceu o Regime de Partilha da Produo (RPP), criou o Fundo Social (FS) e a empresa Petr-
leo pr-Sal S.A. (PPSA), fixando diretrizes para a Petrobras nessa rea. O sistema de parti-
lha usado por pases que possuem grandes reservas e baixo risco de explorao. Nesse
caso, a empresa ou consrcio contratado assume o risco das atividades de explorao, avali-
ao, desenvolvimento e produo de petrleo e gs natural e de outros hidrocarbonetos.
Em caso de descoberta comercial, a empresa tem seus investimentos e custos ressarcidos

das aes; (ix) controle social; (x) segurana, qualidade e regularidade; (xi) integrao das infraestruturas e servios
com a gesto eficiente dos recursos hdricos; e (xii) adoo de medidas de fomento moderao do consumo de gua.

117

em proporo do custo do leo. O excedente calculado pela diferena entre a receita total
e a soma de valor investido e dos custos de produo. Esse valor, convertido em leo,
chamado de excedente em leo e repartido entre a empresa contratada e o governo, em
porcentagens variveis.
O Fundo Social (FS) o fundo financeiro constitudo pelos recursos gerados na par-
tilha de produo com a finalidade de criar fonte de recursos para o desenvolvimento social
e regional, por meio de programas e projetos nas reas de combate pobreza e de desenvol-
vimento da educao, cultura, esporte, sade pblica, cincia e tecnologia e meio ambiente.
Os recursos do FS viro da comercializao da parcela do excedente em leo, do bnus de
assinatura e dos royalties que forem destinados Unio.
A PPSA, criada pela Lei n 12.304, de 2 de agosto de 2010, uma empresa pblica,
sob a forma de sociedade annima, vinculada ao Ministrio de Minas e Energia. Seu objeti-
vo a gesto dos contratos de partilha de produo e de comercializao de petrleo, de gs
natural e de outros hidrocarbonetos da Unio. A PPSA no responsvel pela execuo das
atividades de explorao, desenvolvimento, produo e comercializao de petrleo.
Por fim, a Lei n12.276, de 30 de junho de 2010, autorizou a Unio a ceder Petro-
bras as atividades de pesquisa e lavra de petrleo, de gs natural e de outros hidrocarbonetos
fluidos e a explorao de at 5 bilhes de barris de petrleo na rea do pr-sal. A Lei
n12.351, de 22 de dezembro de 2010, definiu a Petrobras como o agente operador de todos
os contratos sob o regime de partilha, garantindo-lhe uma participao mnima de 30%, ou
seja, havendo licitao, a empresa vencedora dever, obrigatoriamente, constituir consrcio
com a PPSA e a Petrobras, ficando sujeita s regras do edital e proposta vencedora.
A descoberta do pr-sal influenciou fortemente a atividade de explorao e produ-
o de petrleo, de gs natural e outros hidrocarbonetos, pois, diminuiu o risco das empre-
sas exploradoras. Com essa nova configurao, foi necessria uma mudana institucional
que revesse o antigo sistema de concesso no qual as empresas tinham um risco elevado e
um retorno incerto. Com esse novo regime de partilha, o governo pretendeu obter maior
controle da explorao do petrleo e fazer com que os recursos obtidos fossem revertidos
para a sociedade. Como se trata de ampliao da capacidade instalada que ainda no entrou
em produo, a mudana ainda no teve efeito sobre a gerao de renda direta na economia.
Contudo, os investimentos j apresentaram elevao em termos reais desde 2010 como ilus-
tra o Grfico 5.1. Essa mudana institucional deve afetar, no longo prazo, no s o setor de
minerao, como tambm os investimentos em polticas pblicas feitos com recursos espe-
cficos para o desenvolvimento social.

118

 O novo Cdigo Florestal brasileiro, institudo pela Lei n 12.651, de 25 de maio de

2012, estabeleceu normas gerais sobre a proteo da vegetao, a explorao florestal, o
controle da origem dos produtos florestais e da preveno de incndios. Determinou as
reas de vegetao nativa que devem ser preservadas e quais regies so legalmente autori-
zadas a receber os diferentes tipos de produo rural.
O novo cdigo definiu as seguintes reas de preservao: (i) Amaznia Legal: que
abrange os Estados do Acre, Par, Amazonas, Roraima, Rondnia, Amap e Mato Grosso e
as regies situadas ao norte do paralelo 13 S, dos Estados de Tocantins e Gois, e ao oeste
do meridiano de 44 W, do Estado do Maranho; (ii) rea de Preservao Permanente
(APP): preservao de uma rea com o objetivo de manter os recursos hdricos, a paisagem,
a estabilidade geolgica e a biodiversidade; 59 (iii) Reserva Legal (RL): rea de uma propri-
edade rural que deve ser preservada, com o objetivo de assegurar o uso econmico de modo
sustentvel dos recursos naturais da propriedade e promover a conservao da biodiversida-
de e a proteo de fauna e da flora nativa.
O novo cdigo deve afetar diretamente o retorno do setor agropecurio, pois estabe-
leceu novos limites de reas de preservao nas propriedades rurais do pas. Ao dar maior
liberalidade aos proprietrios rurais, o cdigo reduziu os custos ambientais que recaem so-
bre a produo agropecuria e o risco do no cumprimento das regras. Contudo, seus efeitos
ambientais so incertos, o que gerou controvrsia com grupos de interesse ambientalistas.
A Lei n 12.815, de 5 de junho de 2013, conhecida como Lei dos Portos, institui a
nova legislao para regulao o setor no pas. Ela disps sobre a explorao direta e indire-
ta pela Unio de portos e instalaes porturias e sobre as atividades desempenhadas pelos
operadores porturios. Instituiu o sistema de concesso e arrendamento a empresas que te-
nham capacidade para desempenhar as atividades e arcar com os riscos do negcio. De
acordo com a anterior (Lei dos Portos de 1993), a licitao para a concesso do servio por-
turio era feita pelo maior valor de outorga. Com a nova lei, o critrio para a licitao dos
contratos de concesso ou arrendamento passou a ser a maior eficincia com a menor tarifa,

59 Para cada rea de preservao, variando de acordo com a regio e o bioma do local, o novo cdigo estabeleceu o
tamanho da rea a ser preservada. Em APP, o cdigo estabeleceu que deve ser mantida uma rea mnima de floresta
de: (i) curso dgua, conforme largura do rio; (ii) nascentes, em que a mata preservada deve ter raio de 50 metros de
largura no mnimo; (iii) manguezais, que devem ser totalmente preservados; (iv) topos de morros e montanhas, em
que se deve conservar todas as reas com altura mnima de 100 metros; (v) encostas, todas as reas com declividade
superior a 45 graus devem ser preservadas; e (vi) nos tabuleiros ou chapadas, em que se deve manter as bordas at a
ruptura do relevo. Nas reas de Reserva Legal, o novo cdigo determinou a ampliao dos tamanhos das reservas de
acordo com a localizao: (i) 80% em reas de florestas da Amaznia Legal; (ii) 35% no cerrado; (iii) 20% em cam-
pos gerais; e (iv) 20% em todos os biomas das demais regies do pas.

119

ou seja, maior movimentao possvel de carga pelo menor preo por tonelada. Alm disso,
as licitaes podero ser realizadas na modalidade leilo.
A nova lei dos portos tambm criou o Programa Nacional de Dragagem Porturia e
Hidroviria II, o qual passou a abranger as seguintes atividades: (i) obras e servios de en-
genharia de dragagem para manuteno ou ampliao de reas porturias e de hidrovias; (ii)
servio de sinalizao e balizamento; (iii) monitoramento ambiental; e (iv) gerenciamento
da execuo dos servios e obras.
A nova instituio deve afetar em especial os servios de transportes e logstica,
com efeitos secundrios em praticamente todos os setores da economia. A lei deve afetar a
economia na medida em que fomenta a ampliao dos investimentos privados e a moderni-
zao dos terminais, de forma a baixar os custos de logstica e melhorar as condies de
competitividade da economia brasileira.

5.4 Sntese do perodo

As sees 5.1 a 5.3 abrangeram uma vasta quantidade de instituies implantadas a

partir dos anos 1990. O Quadro 5.1 traz uma sntese das principais mudanas na ordem le-
gal e nas regras de mercado, considerando os setores que foram mais afetados. Tambm so
sugeridos os mecanismos pelos quais essas mudanas afetaram o investimento: por meio da
oferta de crdito (reduo do risco dos credores e das despesas de recuperao de garantias)
ou por meio do aumento do retorno do capital (reduo da ineficincia associada aos custos
de transao). A maioria das novas instituies afetou o investimento por meio de sua in-
fluncia no retorno das empresas. Apenas cinco mudanas institucionais podem ser vistas
como alteraes que afetaram o crdito por darem maior segurana jurdica aos contratos e
investidores. Todos os setores da economia brasileira foram afetados por alguma mudana
institucional no perodo, o que contribui para entender a grande alterao nos valores e na
composio setorial dos investimentos e do crdito. No Captulo 7, ser feita uma avalio
do comportamento do investimento em cada setor de atividade econmica do pas, o qual
complementa as ideias discutidas neste captulo.

120


Quadro 5.1. Setores afetados pelas principais instituies criadas desde 1990 e os mecanismos de influncia no investimento
Servios
Servios de Bancos e Mecanismo de
pres tados s
Ano Instituio Habitao Agropecuria Minerao Indstria Comrcio utilidade famlias e mercado de influncia no
pblica capital investimento
empresas

1990 Cdigo de Defesa do Consumidor x x x x Retorno das empresas

1993 Lei de Licitaes x x x x Retorno das empresas
1994 Abertura comercial x x Retorno das empresas
1994 Mercosul x x x Retorno das empresas
1995 Privatizaes x x x x Retorno das empresas
1995 Lei de Concesses x x x x Retorno das empresas
1997 SFI e Alienao Fiduciria x x Risco dos credores
1997 Marco Regulatrio do Petrleo x Retorno das empresas

121
1997 Nova Lei das Telecomunicaes x x Retorno das empresas
2000 Lei de Responsabilidade Fiscal x x Risco dos credores
2001 Lei de Sociedades Annimas x x x x x Risco dos acionistas
2003 Lei do Incontroverso x x Risco dos credores
2004 PPP x x x x Retorno das empresas
2005 Lei do Bem x x x x x x x Retorno das empresas
2005 Lei de Falncias x x x x x Risco dos credores
2007 Marco Regulatrio do Saneamento x x Retorno das empresas
2010 Novo Marco Regulatrio do Petrleo x Retorno das empresas
2012 Novo Cdigo Florestal x x Retorno das empresas
2013 Lei dos Portos x x x x x x Retorno das empresas
Fonte: elaborao prpria.
 122

Captulo 6
A influncia do crdito no investimento agregado

Os achados empricos do painel internacional desenvolvido no Captulo 3 corrobo-

raram a relao positiva entre investimento e crdito para um conjunto de pases e as outras
proposies tericas importantes analisadas nos Captulos 1 e 2. A avaliao histrica do
Brasil feita nos ltimos dois captulos indicou transformaes institucionais que influencia-
ram o risco de crdito e o retorno das empresas, com efeitos sobre o comportamento da
oferta de fundos para o financiamento do investimento, da acumulao de capital e do cres-
cimento econmico. Neste captulo, essas relaes sero investigadas para o caso brasileiro
por meio de uma anlise economtrica de sries de tempo entre 1953 e 2013, perodo que
abrange vrias fases do desenvolvimento econmico do pas.
De acordo com a exposio histrica feita nos Captulos 4 e 5, houve uma mudana
institucional importante na dcada de 1960 que reestruturou o financiamento ao investimen-
to no Brasil. Outro momento importante foi o final dos anos 1970, quando a poltica eco-
nmica teve que se ajustar s condies impostas pelos choques do petrleo e pela elevao
das taxas de juros internacionais. Como discutido, isso afetou negativamente o crdito e o
investimento no pas. As reformas institucionais dos anos 1990 e 2000, por sua vez, tiveram
por objetivo recuperar o crdito e o investimento no Brasil, variveis que, de fato, cresce-
ram a partir de 2003. Essas fases podem ser observadas no Grfico 6.1 e 6.2 que mostram,
respectivamente, a evoluo do investimento e do crdito do BNDES no Brasil.
Nota-se que o investimento seguiu uma tendncia crescente ao longo da histria.
At finais dos anos 1960, contudo, o ritmo de expanso foi menor que o observado no per-
odo posterior s reformas financeiras de 1965-1967. Esse ritmo manteve-se mais intenso at
o ano de 1980, momento a partir do qual comeou a cair. Entre 1980 e 2003, o investimento
oscilou no patamar de R$ 400 bilhes por ano. A partir desse ltimo ano, houve uma clara
retomada do seu ritmo de expanso para um patamar prximo ao que havia antes da dcada
de 1980. Em 2013, o investimento atingiu mais de R$ 800 bilhes em reais de 2011, o do-
bro da mdia das duas dcadas anteriores.
Com relao aos desembolsos do BNDES, tambm houve uma tendncia de acele-
rao aps as reformas de meados dos anos 1960, com queda dos financiamentos a partir da
dcada de 1980. A retomada do crdito deu-se em duas fases: uma ainda na dcada de 1990
e outra, com crescimento mais forte, a partir de 2003. Houve apenas uma pequena queda

123

em 2011, mas com recuperao no ano seguinte. Em 2013, os desembolsos do BNDES

chagaram perto dos R$ 180 bilhes (em reais de 2011), trs vezes o patamar de desembol-
sos registrado no final da dcada de 1990.

Grfico 6.1. Evoluo do investimento no Brasil,

R$ de 2011, 1953 a 2013

Fonte: IBGE e Ronci (1987).

Grfico 6.2. Evoluo dos desembolsos do BNDES no Brasil,

R$ de 2011, 1953 a 2013

Fonte: IBGE, BNDES e Ronci (1987).

A seo 6.1 deste captulo faz uma discusso sobre os principais trabalhos empricos
que analisaram a relao entre crdito e investimento no Brasil. A seo seguinte analisa a
relao entre investimento, crdito, retorno esperado do capital e preo relativo do capital
para o Brasil com base na metodologia de cointegrao, considerando dados do perodo de

124

1953 a 2013. Na seo, foi levada em considerao a possibilidade de ocorrncia de quebras

estruturais na relao de cointegrao, algo que ocorre com maior frequncia em sries de
tempo longas. A seo final aplica metodologia de decomposio dos efeitos das variveis
determinantes do investimento sobre a acumulao de capital e o crescimento econmico ao
caso brasileiro.

6.1. Estudos sobre o Brasil

A tese de doutoramento de Ronci (1987) constitui, possivelmente, a primeira contri-

buio economtrica para a anlise emprica dos determinantes do investimento no Brasil.
Ele estimou uma funo investimento privado para o Brasil no perodo entre 1953 e 1982.
Sua especificao foi baseada no trabalho de Blejer e Khan (1984) que definiram o investi-
mento privado bruto como uma funo do nvel desejado de investimento e do investimento
passado. O investimento desejado, por sua vez, depende da evoluo do PIB60, do compor-
tamento dos custos de fatores (capital e trabalho), do estoque de capital e da participao
dos gastos pblicos na formao bruta de capital fixo.
Ronci (1987) estimou um modelo ADL (Autoregressive Distributed Lags) com va-
riveis contemporneas e defasadas61, o que deu uma configurao dinmica ao modelo. A
estimao por MQO (Mnimos Quadrados Ordinrios) partiu do modelo geral sobre o qual
foram aplicadas restries aos parmetros e foram testados seus nveis de significncia.
Como algumas variveis no foram estatisticamente significativas, o autor optou por esti-
mar um modelo sem as variveis de poltica participao dos gastos do governo no PIB e
o estoque de capital do governo e foi acrescentado uma varivel dummy de tempo com
valor 1 entre os anos 1974 a 1978, perodo da administrao do presidente Ernesto Geisel, e
0 nos demais perodos.
O autor concluiu que havia relaes positivas entre o investimento privado, de um
lado, e de outro (i) o PIB corrente e (ii) a razo entre o custo de capital e o preo dos insu-
mos intermedirios, tanto no perodo corrente como passado. Ou seja, o nvel de atividade
afetou positivamente o investimento privado brasileiro e quanto maior o custo do capital em
relao ao custo dos bens intermedirios, maior foi o investimento. Obtiveram-se, tambm,
relaes negativas entre o investimento privado, de um lado, e as seguintes variveis, de

60 Como discutido no Captulo 3, essa especificao terica em que o investimento desejado depende do PIB parte da

premissa de acelerador de investimento flexvel na qual o estoque de capital desejado proporcional ao nvel espera-
do de produto.
61 O autor empregou uma defasagem para todas as variveis e duas defasagens, para o PIB e o estoque de capital
privado.

125

outro: (iii) o PIB defasado, (iv) a razo custo de capital e o salrio nominal, no perodo cor-
rente e no passado, (v) a taxa de juros, no perodo corrente e no passado, e (vi) o estoque de
capital privado defasado. As bases de dados empregadas foram trabalhadas de maneira bas-
tante rigorosa pelo autor e os resultados so bastante intuitivos, com exceo da relao
positiva entre investimento privado e a razo entre custo do capital e custo de bens interme-
dirios.62
Rocha e Teixeira (1996) avaliaram o impacto do investimento pblico sobre o in-
vestimento privado no Brasil no perodo 1965 a 1990. Partiram de uma funo em que o
investimento privado determinado pelo PIB, pela taxa de juros (proxy para o custo de uti-
lizao do capital) e pelo investimento pblico. A anlise emprica foi baseada num teste de
cointegrao segundo a metodologia de Engle-Granger e um modelo de correo de erros.
O modelo de correo de erros que apresentou o melhor ajustamento apontou para uma
relao negativa, mas no significativa, entre investimento pblico e privado. O PIB afetava
de forma positiva e significativa o investimento, e a taxa de juros, de forma negativa, mas
no significativa. Apesar do nmero muito pequeno de observaes 25 ao total o artigo
avana em alguns pontos importantes no que diz respeito econometria. So feitos testes
DF (Dickey-Fuller) e ADF (Dickey-Fuller Aumentado) para avaliar a estacionariedade das
sries e aplicado um teste de cointegrao de Engle-Granger63.
Numa linha de trabalho muito prxima, Cruz e Teixeira (1999) analisaram o impac-
to do investimento pblico sobre o investimento privado no Brasil no perodo de 1947 a
1990. Seguindo Rocha e Teixeira (1996), os autores partem da premissa de que o investi-
mento privado funo do produto agregado, da taxa de juros e do investimento pblico. A
anlise de estacionariedade, feita com base no teste ADF, indicou que todas as sries consi-
deradas eram integradas de primeira ordem. Os autores tambm estimaram um modelo

62 A econometria empregada pelo autor apresenta limitaes. O primeiro problema o fato de o autor no ter desen-
volvido nenhum tipo de anlise com relao estacionariedade das sries, algo muito recente na poca. Depois, a
premissa de que o PIB exgeno parece forte demais, tendo em vista a importncia do prprio investimento na de-
terminao do PIB um consenso terico e emprico. Tomando por referncia uma formulao genrica do modelo
ADL y t m 1 y t 1 0 x t 1 x t 1 t , em que yt e xt so variveis estacionrias e t um
rudo branco , sabe-se que se xt for uma varivel exgena e no correlacionada com t, ento a estimao do modelo
por MQO consistente. Esse no parece ser o caso do PIB, da remunerao de fatores ou do investimento pblico,
que dificilmente seriam exgenas e estacionrias.
63 O procedimento de Engle e Granger (1987) consiste m estimar por MQO a relao entre as variveis integradas de
mesma ordem e, depois, aplicar um teste ADF sobre os resduos. Se as sries forem integradas de ordem um e se os
resduos da regresso dessas sries forem estacionrios, pode-se dizer que as variveis so cointegradas de ordem um.
Essa metodologia sofre trs crticas na literatura economtrica: (i) a metodologia requer que as variveis sejam classi-
ficadas a priori em endgenas ou exgenas; (ii) o teste feito em duas etapas e h ausncia de dinmica na primeira
etapa, o que pode reduzir a potncia do teste; e (iii) o procedimento est limitado a estimar apenas um vetor de coin-
tegrao, excluindo a possibilidade de haver dois ou mais vetores de cointegrao no caso de relaes entre um n-
mero maior de variveis.

126

ADL aos moldes do desenvolvido por Ronci (1987) , assumindo as premissas de que: (i)
o PIB e o investimento pblico so variveis fracamente exgenas e (ii) existe apenas um
vetor de cointegrao entre as variveis. As relaes tambm foram estimadas utilizando o
modelo de correo de erros.
Os autores chegaram concluso de que apenas as primeiras defasagens das vari-
veis no modelo ADL eram significativas. O coeficiente associado taxa de juros foi estatis-
ticamente no significativo e o relacionado ao PIB apresentou sinal positivo e significativo.
Aos moldes da relao estimada por Rocha e Teixeira (1996), Cruz e Teixeira (1999) en-
contraram uma relao negativa entre investimento pblico e investimento privado. Contu-
do, as estimativas feitas com base no modelo de correo de erros apontaram para a exis-
tncia de uma relao positiva de longo prazo entre o investimento pblico e o investimento
privado. A identificao de uma relao sistemtica de longo prazo entre as variveis e o
uso de banco de dados com um nmero maior de observaes (42) constituem avanos na
anlise emprica dos determinantes do investimento, muito embora ainda prevaleam as
crticas dirigidas suposio do PIB como varivel fracamente exgena.
Ribeiro e Teixeira (2001) ampliaram a discusso e a gama de modelos economtri-
cos em relao literatura anterior: alm de aplicar as metodologias de ADL e de Engle-
Granger, os autores utilizaram o procedimento de Johansen na anlise de cointegrao. O
banco de dados compreende informaes entre 1956 e 1996, partindo de uma formulao
geral em que h um conjunto grande de fatores determinantes do investimento: o PIB, a
taxa real de juros, o investimento pblico, o crdito disponvel para o investimento (apro-
ximado pelo valor de desembolsos do BNDES), o peso da dvida externa, a taxa de cmbio
(como proxy do custo de bens de capital) e a estabilidade macroeconmica (aproximada
pela taxa anual de inflao).
Antes de estimar as relaes entre as variveis, os autores aplicaram testes de estaci-
onariedade ADF e de Perron s sries, indicando que inflao e juros so estacionrios e as
demais sries so integradas de primeira ordem. No modelo ADL64 estimado pelos autores,
o investimento privado foi considerado como uma funo de seu valor defasado e do nvel e
das defasadas das seguintes variveis: PIB, dvida externa, taxa de cmbio e crdito. Tam-
bm foi estimado um modelo ADL em que o investimento privado foi considerado como
uma funo do investimento pblico. Na sequncia, os autores fizeram anlises de cointe-
grao Engle-Granger e Johansen para os dois conjuntos de relaes analisadas. As anlises

64 O modelo ADL utilizado pelos autores partiu da estimao de uma equao geral e, a partir da aplicao de testes

de restries, reduziu o nmero de variveis, eliminando as defasagens e as variveis estatisticamente no significati-

vas.

127

consideraram apenas as variveis integradas de ordem um e que apareceram significativas

na determinao do investimento privado pelos modelos ADL: PIB, taxa de cmbio e crdi-
to, para o primeiro modelo, e investimento pblico, para o segundo.
Seguindo a metodologia de Engle-Granger, os autores chegaram concluso de que
as variveis eram cointegradas de ordem um, visto que os resduos das duas equaes esti-
madas resultaram estacionrios. Os autores apontaram para a existncia de relaes de lon-
go prazo positivas entre investimento privado, PIB e crdito, e uma relao negativa entre
investimento privado e a taxa de cmbio. O teste de cointegrao conforme a metodologia
de Johansen chegou a resultados semelhantes. Foi estimado um VAR de ordem 3 para o
vetor formado por investimento privado, PIB, taxa de cmbio e crdito, e outro VAR, de
ordem 1, para a relao entre investimento privado e pblico. Obteve-se apenas um vetor de
cointegrao em ambos os modelos e os coeficientes de longo prazo estimados foram simi-
lares aos obtidos no procedimento de Engle-Granger.
As concluses do artigo de Ribeiro e Teixeira (2001) obviamente se beneficiaram
das vantagens da metodologia de Johansen (1995): com ela possvel estimar mais de um
vetor de cointegrao, no caso de haver trs ou mais variveis. A metodologia de Johansen
prescinde da classificao das variveis entre endgenas ou exgenas, pois ela parte da es-
timao de um modelo autorregressivo vetorial (VAR), que um modelo dinmico.
Acosta e Loza (2005) analisam os determinantes de curto e longo prazo dos inves-
timentos na Argentina entre 1970 e 2000 aos moldes do estudo de Ribeiro e Teixeira
(2001). As estimativas esto bem prximas aos resultados discutidos anteriormente: de
forma geral, o ritmo de acumulao de capital do setor privado argentino foi determinado,
no curto prazo, por fatores transitrios (taxa de cmbio, inflao e liberalizao do comr-
cio) assim, como por choques no nvel de demanda agregada. No longo prazo, a taxa de
crescimento da economia, o nvel da dvida externa e as restries de crdito domstico
influenciaram a trajetria do investimento privado no pas.
Mais recentemente Luporini e Alves (2010) fizeram uma anlise emprica para ava-
liar os determinantes do investimento privado no Brasil. Sua anlise compreendeu o perodo
de 1970 a 2005 e tambm partiu de um modelo autorregressivo de defasagens distribudas
(ADL) para estimar os efeitos de variveis tradicionalmente consideradas importantes para
o investimento privado. Os autores empregaram um nmero maior de testes de raiz unitria:
Dickey-Fuller GLS, Phillips-Perron e KPSS, alm do ADF.
As sries de juros reais, investimento pblico e taxa real de cmbio resultaram esta-
cionrias; as demais eram integradas de ordem 1. Os resultados obtidos indicaram que o

128

PIB estava positivamente relacionado ao investimento privado no Brasil no perodo estuda-

do. O investimento pblico apresentou relao positiva, mas no significativa, com o inves-
timento privado, assim como a taxa de juros. Por fim, o crdito apresentou uma relao
positiva e significativa com o investimento privado.

6.2. Oferta de crdito e investimento agregado no Brasil

6.2.1. Base de dados e metodologia

De acordo com os trabalhos empricos descritos na seo anterior, as principais va-

riveis que afetam o investimento brasileiro foram: o PIB, a taxa real de cmbio (como
proxy do custo de bens de capital), a oferta de crdito, a taxa real de juros e a inflao (co-
mo indicador de instabilidade macroeconmica). Nenhum trabalho, contudo, incluiu algu-
ma varivel que indicasse diretamente a taxa de retorno do capital como algo que interfere
na deciso de investimento, conforme discutido na fundamentao terica e analisado empi-
ricamente para um conjunto amplo de pases nos modelos economtricos do Captulo 3.
Apenas o trabalho de Ronci (1987) considerou o preo do capital como varivel determi-
nante do investimento, mas como indicador do preo relativo de fatores (uma premissa mi-
croeconmica de alocao), e no como preo dos ativos relativamente ao custo de reposi-
o (Q de Tobin).
Aos moldes do que desenvolvido no Captulo 3, a anlise deste captulo no incluiu
entre as variveis explicativas do investimento o PIB e sua taxa de crescimento. Em vez
disso, considerou como varivel explicativa dos investimentos a estimativa de retorno espe-
rado do capital (estimado a partir da produtividade marginal do capital e dos nveis de PIB e
estoque de capital), a mesma varivel empregada na anlise de sensibilidade feita no Cap-
tulo 3 e cuja justifica terica est presente na maior parte das teorias sobre o investimento.
Tambm foi considerada uma medida direta do preo dos ativos, como uma alternativa
taxa de cmbio, ao preo relativo de fatores e inflao. De qualquer forma, a taxa de cmbio
foi mantida como varivel de controle, pois pode capturar o diferencial de retorno dos ttu-
los pblicos brasileiros em relao aos ttulos norte-americanos, como proposto por Le
(2004). Devido indisponibilidade de dados sobre a taxa de juros de longo prazo65 para
todo o perodo analisado, essa varivel no constou da anlise feita neste captulo. Dessa

65 A taxa de juros de curto prazo, uma varivel empregada pelos autores discutidos na seo anterior e para a qual h

informaes, no foi considerada na econometria desenvolvida neste captulo. Isso porque essa varivel no reflete
necessariamente o custo do capital de terceiros (BNDES) e, portanto, as decises de investimentos de longo prazo.

129

forma, as especificaes economtricas guardaram a maior proximidade possvel das rela-

es tericas e empricas discutidas na Parte 1 da tese.
A base de dados veio de diversas fontes a depender da srie ou do perodo. Os
dados so anuais e referem-se ao perodo 1953 a 2013, totalizando 61 observaes. A
seguir so apresentadas as descries das sries:
Investimento: corresponde a formao bruta de capital fixo das Contas Nacionais
do IBGE, em milhes de reais de 2011,considerando o deflator implcito dos inves-
timentos do IBGE. Esta ltima srie est disponvel somente para o perodo ps
1970; para os perodos anteriores, foi utilizada a estimativa de deflator do investi-
mento feita por Ronci (1987).
Crdito: como indicador da disponibilidade de crdito de longo prazo foi utilizado
o montante de emprstimos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e
Social (BNDES). A srie foi encadeada a partir de duas bases fornecidas pelo pr-
prio BNDES. Os valores esto a preos de 2011, considerando a variao do defla-
tor implcito de bens de capital.
Retorno esperado do capital: a estimativa dessa varivel foi definida como a rela-
o entre a parcela esperada do capital na distribuio funcional da renda e o esto-
que de capital. Essa srie foi construda com base na mesma metodologia emprega-
da no Anexo 3.1 do Captulo 3. Essa metodologia usou informaes de PIB, estoque
de capital e oferta de trabalho para estimar a elasticidade do PIB em relao ao capi-
tal. Como so necessrias informaes para um perodo maior de tempo, foi realiza-
da uma nova estimativa para um painel de 100 economias com dados entre 1950 e
2013. Essa base de dados e as estimativas realizadas sobre ela so apresentadas no
Anexo 6.1.
Taxa real de cmbio: cotao mdia anual da taxa de venda do Banco Central do
Brasil em R$ por US$. A taxa foi deflacionada pelo deflator implcito do PIB brasi-
leiro indicador da inflao no Brasil e corrigida pelo deflator implcito do PIB
norte-americano, indicador da inflao em US$. Os dados do deflator norte-
americano foram obtidos no World Development Indicators (WDI on line).
Preo relativo do capital: a medida de preo relativo do capital foi obtida pela divi-
so do ndice de deflator implcito do estoque de capital pelo ndice de deflator im-
plcito do PIB. Ambas as sries esto na base 1980=100 e foram obtidas no IBGE.

130

 No caso do deflator implcito do capital, a srie foi encadeada com os dados de

Ronci (1987) para os anos de 1953 a 1969.
Como o investimento e o crdito apresentaram comportamento heterocedstico, op-
tou-se por trabalhar com as sries transformadas por logaritmo natural. A Tabela 6.1 traz as
estatsticas descritivas das sries utilizadas.

Tabela 6.1. Estatsticas descritivas das variveis, 1953 a 2013

Desvio
Variveis Mdia Mnimo Mximo
padro
Investimento (ln) 26,2107 0,9242 24,3716 27,4236
Crdito (ln) 23,2279 1,7655 19,0863 25,8919
Retorno esperado do capital 0,3142 0,0528 0,2366 0,4004
Taxa real de cmbio (ln) 1,2352 0,2824 0,5158 1,6753
Preo relativo do capital 1,1788 0,1328 0,9715 1,5790
Fonte: IBGE, Banco Central, BNDES, Ronci (1987). Nota: total de 61 observaes.

Foram aplicados quatro testes de raiz unitria: (i) Dickey e Pantula (DP), (ii) Dickey
e Fuller Aumentado (ADF), (iii) KPSS e (iv) Generalised Least Squares Dickey-Fuller (DF-
GLS). A hiptese bsica na qual se baseiam os testes a condio de estacionariedade do
processo estocstico. Dickey e Pantula (1987) o nico que verifica a presena de mltiplas
razes unitrias. Aps os testes de raiz unitria, foram empreendidos os procedimentos de
Johansen para avaliar a cointegrao entre diferentes conjuntos de variveis. No Anexo 6.2,
h uma breve descrio dos testes de raiz unitria e cointegrao.

6.2.2. Testes de raiz unitria

Os testes de raiz unitria foram aplicados ao conjunto de seis sries macroeconmi-

cas necessrias para o desenvolvimento da anlise de cointegrao. Os resultados do teste
de Dickey e Pantula so apresentados nas Tabelas 6.2 e 6.3. Na primeira tabela, so apre-
sentados os resultados do teste de existncia de duas razes unitrias contra uma raiz unit-
ria. Para todas as sries, a anlise resultou em testes com o modelo sem termos determinis-
tas (modelo 1).66 O nmero de defasagens foi determinado pela significncia da maior de-
fasagem, que resultou em nenhuma defasagem para todas as sries. Ao comparar as estats-
ticas t dos coeficientes estimados de cada srie com os valores crticos correspondentes,
rejeitou-se, ao nvel de significncia de 5%, a hiptese nula de duas razes unitrias.
Na Tabela 6.3 so apresentados os resultados do teste de existncia de uma raiz uni-
tria contra a hiptese alternativa de estacionariedade. A maioria das sries no teve termos

66
Os testes de termos deterministas seguem o procedimento proposto em Dickey e Fuller (1981).

131

deterministas, com exceo do preo relativo do capital, que apresentou constante. O nme-
ro de defasagens tambm foi determinado pela anlise da significncia da maior defasagem,
que resultou em nenhuma defasagem para todas as sries.

Tabela 6.2. Resultados do teste de Dickey e Pantula Primeira Etapa

Termos Nmero de Estatstica
Variveis VC 5% Concluso
determinista defasagens do teste
Investimento (ln) - 0 -5,26 -1,946 1 RU
Crdito (ln) constante 0 -3,25 -2,909 1 RU
Retorno esperado do capital - 0 -4,95 -1,946 1 RU
Taxa real de cmbio (ln) - 0 -6,96 -1,946 1 RU
Preo relativo do capital - 0 -8,53 -1,946 1 RU
Fonte: Clculos prprios.

Tabela 6.3. Resultados do teste de Dickey e Pantula Segunda Etapa

Termos Nmero de Estatstica Estatstica
Variveis VC 5% Concluso
deterministas defasagens do teste - t1 do teste - t2
Investimento (ln) - 0 -5,99 2,43 -1,946 1 RU
Crdito (ln) - 0 -7,85 2,60 -1,946 1 RU
Retorno esperado do capital - 0 -5,00 -0,86 -1,946 1 RU
Taxa real de cmbio (ln) - 0 -6,96 -0,86 -1,946 1 RU
Preo relativo do capital constante 0 -7,19 -3,33 -2,909 Estacionria
Fonte: Clculos prprios.

Ao comparar as estatsticas t1 e t2 dos coeficientes estimados de cada srie com os

valores crticos correspondentes, concluiu-se que no possvel rejeitar, ao nvel de signifi-
cncia de 5%, a hiptese nula de uma raiz unitria para todas as sries analisadas, o que est
em consistncia com a etapa anterior. A exceo foi a srie de preo relativo do capital, que
aparece como estacionria.

Tabela 6.4. Resultados do teste ADF

Termos Nmero de Estatstica
Variveis VC 5% Concluso
deterministas defasagens do teste
Investimento (ln) - 0 3,62 -1,950 1 RU
Crdito (ln) - 0 2,80 -1,950 1 RU
Retorno esperado do capital - 1 -1,02 -1,950 1 RU
Taxa real de cmbio (ln) - 0 -0,69 -1,950 1 RU
Preo relativo do capital constante 0 -3,57 -2,922 Estacionria
Fonte: Clculos prprios.

A Tabela 6.4 traz os resultados do teste ADF. Assim como no teste anterior, os mo-
delos especificados no tm termos deterministas, com exceo da srie de preo relativo
do capital. O nmero de defasagens tambm foi determinado pela significncia da maior
defasagem e os modelos foram especificados sem defasagens, com exceo do retorno es-
perado do capital. Ao comparar as estatsticas t dos coeficientes estimados com os valores

132

crticos correspondentes, concluiu-se que no possvel rejeitar, ao nvel de significncia de

5%, a hiptese nula de uma raiz unitria para todas as sries analisadas. Novamente, o preo
relativo do capital uma exceo. Esse resultado confirma os resultados encontrados no
teste de Dickey e Pantula.
A Tabela 6.5 traz os resultados do teste KPSS. O nmero de defasagens, segundo o
critrio de Newey-West, de 2 para todos os testes, com constante e tendncia e apenas
com constante. No modelo com constante, a premissa de estacionariedade foi rejeitada ao
nvel de significncia de 5% para a maioria das variveis. Apenas nos casos da taxa real de
cmbio e do preo relativo do capital, a premissa de estacionariedade no foi rejeitada. No
caso do modelo com constante e tendncia, a premissa de estacionariedade no foi rejeitada
ao nvel de significncia de 5% apenas no caso do preo relativo do capital.

Tabela 6.5. Resultados do teste KPSS

Modelo com constante* Modelo com constante e tendncia**
Variveis Nmero de Estatstica Nmero de Estatstica
Concluso*** Concluso***
defasagens do teste defasagens do teste

Investimento (ln) 2 0,475 rejeita H0 2 2,070 rejeita H0

Crdito (ln) 2 0,326 rejeita H0 2 2,080 rejeita H0
Retorno esperado do capital 2 0,260 rejeita H0 2 1,780 rejeita H0
Taxa real de cmbio (ln) 2 0,128 no rejeita H0 2 0,803 rejeita H0
Preo relativo do capital 2 0,101 no rejeita H0 2 0,243 no rejeita H0
Fonte: Clculos prprios. Notas: (*) valores crticos do teste: 10%: 0,119; 5%: 0,146; 2,5%: 0,176; 1%: 0,216. (**) valores
crticos do teste: 10%: 0,347; 5%: 0,463; 2,5%: 0,574; 1%: 0,739. (***) ao nvel de significncia de 5%.

Tabela 6.6. Resultados do teste DF-GLS

Modelo com constante* Modelo com constante e tendncia**
Variveis Nmero de Estatstica Nmero de Estatstica do
Concluso*** Concluso***
defasagens do teste defasagens teste

Investimento (ln) 1 0,830 1 RU 1 -1,222 1 RU

Crdito (ln) 1 1,355 1 RU 1 -1,301 1 RU
Retorno esperado do capital 1 -1,173 1 RU 1 -1,967 1 RU
Taxa real de cmbio (ln) 1 -2,052 1 RU 1 -2,426 1 RU
Preo relativo do capital 1 -2,232 Estacionria 1 -2,961 1 RU
Fonte: Clculos prprios. (*) valores crticos do teste: 10%: -1,924; 5%: -2,226; 1%: -2,616. (**) valores crticos do teste:
10%: -2,857; 5%: -3,155; 1%: -3,728. (***) ao nvel de significncia de 5%.

O teste DF-GLS mais potente que o ADF na presena de termos deterministas.

Como a srie de preo relativo apresentou constante e as estatsticas dos testes estavam
muito prximas dos valores crticos ao nvel de significncia de 5%, optou-se pela aplicao
desse teste alternativo para confirmar os resultados. O nmero de defasagens foi determina-
do pelo critrio de informao de Schwarz, com apenas uma defasagem para os modelos
com constante e com constante e tendncia. A Tabela 6.6 traz os resultados. No modelo

133

com constante, a hiptese nula de uma raiz unitria no foi rejeitada ao nvel de significn-
cia de 5%, com exceo do preo relativo do capital. Neste caso, a hiptese nula no foi
rejeitada ao nvel de significncia de 10%. No caso do modelo com constante e tendncia,
no se rejeitou a hiptese de uma raiz unitria ao nvel de 5%, sem exceo.
Tendo por base o conjunto dos resultados dos testes de raiz unitria, pode-se conclu-
ir que as sries so integradas de ordem 1. As nicas dvidas dizem respeito srie de pre-
o relativo do capital. Contudo, vale lembrar que essa srie apresenta uma constante de
acordo com os testes de Dickey e Fuller (1981). Na presena de termos determinsticos, o
teste DF-GLS mais potente e, para o modelo com constante, no refutou a hiptese de
uma raiz unitria a 10% e, para o modelo com constante e tendncia, a 5%. Assim, optou-se
por empreender-se a anlise de cointegrao assumindo que todas as sries so integradas
de ordem 1.

6.2.3. Testes de cointegrao

A anlise de cointegrao partiu da especificao terica desenvolvida no Captulo

2, o qual mostrou uma relao positiva entre investimento, crdito e retorno esperado do
capital. Essa relao foi testada para um conjunto amplo de pases no Captulo 3, com resul-
tados que corroboraram as relaes tericas estabelecidas. No presente captulo tambm
foram desenvolvidos outros testes de cointegrao que consideram a taxa de cmbio e preo
relativo do capital. Ao total, so analisados 3 conjuntos de relaes:
(i) Investimento, retorno esperado do capital e oferta de crdito;
(ii) Investimento, retorno esperado do capital, oferta de crdito e taxa real de cm-
bio; e
(iii) Investimento, retorno esperado do capital, oferta de crdito e preo relativo do
capital.
A anlise grfica das variveis indicou que o modelo mais simples (sem termos de-
terministas) foi o mais adequado, visto que as primeiras diferenas das sries estavam entre-
laadas e tinham tendncia comum. Primeiramente, foi estimado um VAR para cada mode-
lo e foi testada a ordem de defasagens. A determinao do nmero de defasagem do modelo
VAR foi feita com base nos critrios de informao, cujas estatsticas so apresentadas na
Tabela A.6.3.1 do Anexo 6.3. Foram utilizados os critrios de Akaike (AIC), Hannan-
Quinn (HQIC) e Schwarz (SC). Segundo esses critrios, foi indicada apenas uma defasa-
gem nos trs casos. Para os modelos (i) e (iii), o critrio de AIC indicou duas defasagens,

134

mas optou-se por trabalhar com apenas uma defasagem, por ter sido o indicado pelos outros
dois critrios.
Na etapa seguinte, foi feito o teste de cointegrao e estimado um VEC (sem defa-
sagens). A Tabela A.6.3.2 do anexo traz os testes do trao e do mximo autovalor para to-
dos os modelos analisados. Os testes determinaram a existncia de apenas um vetor de coin-
tegrao. Os testes de autocorrelao e de normalidade dos resduos dos modelos estimados
so apresentados nas Tabelas A.6.3.3 e A.6.3.4 do referido anexo. O multiplicador de La-
grange (LM) indicou que, no geral, os resduos no apresentaram problemas de autocorrela-
o para as ordens mais baixas. Os modelos (i) e (iii) apresentaram problemas nas ordens 5
e 6, respectivamente. Em geral, os problemas de resduos correlacionados esto associados
especificao do modelo (termos deterministas e nmero de defasagens). Contudo, a in-
cluso de mais defasagens, ou de termos deterministas, gerou problemas de normalidade.
Os resultados do teste de Jarque-Bera, empregado para analisar a normalidade dos
resduos, apresentado na Tabela A.6.3.4. Nesse teste, foram analisados os coeficientes de
assimetria e curtose de todas as sries, individual e conjuntamente, para cada especificao.
Observou-se que no h problemas de normalidade dos resduos para os modelos (i) e (ii).
Contudo, no terceiro caso, houve problema de curtose associada a sries de preo relativo
do capital, o que indica que os resduos esto muito concentrados em valores prximos de
zero.
Em geral, os problemas de no normalidade dos resduos esto associados a presen-
a de outliers ou quebras estruturais nas sries. Foi testada a incluso de dummy para cor-
rigir os outliers para os anos de 1988, 1989 e 1990. Contudo, a incluso dessas variveis
gerou problemas de autocorrelao dos resduos e no corrigiu os problemas de no norma-
lidades dos resduos. Os vetores de cointegrao estimados pelo modelo VEC e seus respec-
tivos coeficientes de ajustamentos de curto prazo so apresentados nas Tabelas 6.7 e 6.8,
respectivamente.

Tabela 6.7. Vetor de cointegrao normalizado

Variveis
Modelo Estatstica Retorno Preo
Taxa real
Investimento (ln) Crdito (ln) esperado relativo
de cmbio
do capital do capital
i 1,0000 -0,8214 -28,2292
p-valor 0,0000 0,0000
ii 1,0000 -0,7303 -48,1618 2,2851
p-valor 0,0000 0,0000 0,2310
iii 1,0000 -0,7993 -27,0508 -0,6913
p-valor 0,0000 0,0000 0,7140
Fonte: Clculos prprios.

135

Tabela 6.8. Coeficientes de ajustamento de curto prazo

Variveis
Modelo Estatstica Retorno Preo
Taxa real
Investimento (ln) Crdito (ln) esperado relativo
de cmbio
do capital do capital
i -0,0290 -0,0500 0,0008
p-valor 0,0000 0,0050 0,2130
ii -0,0157 -0,0314 0,0005 -0,0002
p-valor 0,0000 0,0010 0,1740 0,9620
iii -0,0306 -0,0523 0,0008 0,0009
p-valor 0,0000 0,0040 0,2290 0,8670
Fonte: Clculos prprios.

Os resultados da estimao do modelo (i) so muito bons. A cointegrao resultou

significativa chi2 = 7.629,845, p > chi2 0,0000. Foi identificada uma relao positiva e
significativa entre o investimento e a produtividade marginal do capital, e entre o investi-
mento e o crdito. Segundo as estimativas do modelo (i), o investimento atuou corrigindo os
desequilbrios de curto prazo conforme indicam as equaes (6.1) a seguir, em que It o
investimento, ret o retorno esperado do capital e Bt o crdito.67

(6.1) I t 28 , 229 r e t 0 ,821 B t e

I t 0 , 029 I t 1 28 , 229 r e t 0 ,821 B t 1 .
O modelo (ii) acrescentou a taxa de cmbio na anlise. A cointegrao foi significa-
tiva chi2 = 3.050,781, p > chi2 0,0000 e confirmou as relaes positivas e significativas de
longo prazo entre o investimento, o retorno do capital e o crdito. A relao com o cmbio
foi negativa, como esperado teoricamente68, porm no significativa. Segundo as estimati-
vas do modelo (ii), o investimento atua corrigindo os desequilbrios de curto prazo confor-
me indicam as equaes (6.2) a seguir, em que et a taxa de cmbio real.69

(6.2) I t 48 ,162 r e t 0 , 730 B t 2 , 285 e t e

I t 0 , 016 I t 1 48 ,162 r e t 0 , 730 B t 1 2 , 285 e t 1 .
Na terceira relao foi testada a substituio da taxa de cmbio real pelo preo rela-
tivo do capital. Os resultados obtidos foram semelhantes aos do modelo (ii). A equao de
cointegrao foi significativa chi2 = 9.231,299, p > chi2 0,0000 e teve coeficiente prximo
ao do modelo (ii) para a varivel crdito. Todos os coeficientes so significativos como

67 A varivel B tem coeficiente significativo, mas o sinal contrrio ao correto. Assim, ela no entra no sistema
t
como uma varivel que corrige os desvios de curto prazo.
68 Deve-se ter em mente que no presente captulo, a taxa de cmbio foi definida em termos de R$ por US$, o contr-
rio do que foi empregado no Captulo 3. Assim, um efeito positivo naquela definio corresponde a um efeito negati-
vo na definio adotada neste captulo. A opo por mudar o conceito de cmbio buscou adaptar a anlise desenvol-
vida neste captulo com a abordagem dos demais autores que empregaram sries de tempo para analisar o caso brasi-
leiro.
69 A varivel Bt tem coeficiente significativo, mas o sinal contrrio ao correto como no caso anterior.

136

aponta a Tabela 6.7, com exceo do preo relativo do capital (1/Qt). O investimento tam-
bm atua corrigindo os desequilbrios de curto prazo.70

1 1
e i 0,031 it 1 27,051 r t 0,799 Bt 1 0,691 .
e
(6.3) I t 27 ,051 r e t 0,799 Bt 0,691
Qt Qt 1

Os coeficientes estimados na Tabela 6.7 no so diretamente comparveis aos obti-

dos no Captulo 3. Para comparar as relaes estimadas com sries de tempo com aquelas
obtidas em painel necessrio estimar uma regresso em diferenas das variveis do mode-
lo em nvel. A Tabela A.6.3.5 traz esses coeficientes para os modelos (i), (ii) e (iii). Nota-se
que os coeficientes associados ao crdito ficaram entre 0,1201 e 0,1523, valores prximos
aos obtidos na Tabela 3.8 nos modelos com taxa de juros e taxa real de cmbio. Os coefici-
entes associados ao retorno esperado do capital estimados na Tabela A.6.3.5 (valores entre
3,8357 e 3,9640) tambm esto prximos do valor estimado no Captulo 3 (3,215).

6.3. Quebras estruturais

Esta seo avalia a presena de quebras estruturais que possam intervir nos resulta-
dos dos testes de cointegrao. Como visto na introduo deste captulo, parece haver pon-
tos de quebra nas sries de investimento e de oferta de crdito. preciso analisar se esses
pontos interferem na relao de longo prazo encontrada na subseo anterior. Deve-se ob-
servar, tambm, que h trs pontos que representam quebras na srie de preo relativo do
capital: 1970, 1989 e 1990, os quais podem prejudicar os resultados. O primeiro correspon-
de a uma mudana metodolgica na srie e os demais correspondem a um perodo de infla-
o muito elevada e instvel.
Para avaliar essa questo, foi aplicado, em primeiro lugar, o teste de raiz unitria de
Zivot e Andrews (1992), o qual testa a possibilidade das sries serem integradas sem quebra
estrutural contra a hiptese das sries serem estacionrias com quebra estrutural ao redor de
um ponto desconhecido no tempo. Uma breve descrio do teste feita no Anexo 6.4. A
Tabela 6.9 traz os resultados dos testes para as sries analisadas. O nmero de defasagens
foi determinado pelo critrio de significncia da maior defasagem. O teste foi feito sob o
modelo com constante apenas. De acordo com o teste, pode-se concluir que todas as sries
so integradas sem quebra estrutural.

70
No modelo (iii), o retorno esperado do capital tem coeficiente significativo, mas o sinal contrrio ao
esperado.

137

Tabela 6.9. Teste de raiz unitria de Zivot e Andrews

Nmero de Estatstica
Variveis VC 5% Concluso
defasagens do teste

Investimento (ln) 0 -3,86 -4,800 1 RU

Crdito (ln) 0 -3,66 -4,800 1 RU
Retorno esperado do capital 1 -3,85 -4,800 1 RU
Taxa real de cmbio (ln) 0 -4,21 -4,800 1 RU
Preo relativo do capital 0 -4,21 -4,800 1 RU
Fonte: Clculos prprios. Notas: (1) O teste corresponde ao modelo com apenas intercepto para todas as sries.

Na sequncia foi aplicado um teste de cointegrao para avaliar se uma possvel

quebra estrutural estaria afetando as relaes de longo prazo estimadas. O teste aplicado foi
proposto por Gregory e Hansen (1996), o qual baseado no teste de cointegrao de Engle
e Granger (1987). Ele um teste em duas etapas que se baseia nos resduos da regresso
estimada e pressupe uma quebra estrutural endgena, entendida como uma quebra num
ponto desconhecido do tempo o qual determinado pelo modelo. Uma breve descrio do
teste tambm feita no Anexo 6.4. Os resultados das estimativas de Gregory e Hansen
(1996) so comparveis com o teste de cointegrao de Engle e Granger (1987).
A Tabela A.6.5.1 traz as regresses estimadas por MQO que geram os resduos em-
pregados nos testes de cointegrao. A Tabela 6.10 traz as estatsticas ADF e ADF*, que
correspondem aos testes de raiz unitria dos resduos das regresses estimadas. A primeira
estatstica refere-se a metodologia de Engle e Granger (1987) e a segunda corresponde ao
teste de Gregory e Hansen (1996).
Os resultados dos testes de cointegrao de Engle e Granger (1987) indicaram a re-
jeio da hiptese nula de no cointegrao, concluindo que existe uma relao estvel de
longo prazo entre as variveis analisadas nos trs modelos. O teste de Gregory e Hansen
(1996) tambm indicou a rejeio da hiptese nula de no cointegrao, mesmo na presena
de quebras estruturais. Ele tambm apontou para uma possvel quebra estrutural no ano de
1996, no caso dos modelos (i) e (iii), e de 1995 para o modelo (ii). Assim, as relaes de
longo prazo entre as variveis independem da ocorrncia ou no de quebra estrutural, um
resultado que reafirma as concluses do Captulo 3.

Tabela 6.10. Resultados do teste de Cointegrao com quebra estrutural endgena

Modelo ADF ADF*

i Estatstica -2,0480 -5,6100

VC a 5% -1,9500 -4,9200
ii Estatstica -3,2030 -6,0400
VC a 5% -1,9500 -5,2800
iii Estatstica -2,6080 -5,5500
VC a 5% -1,9500 -5,2800
Fonte: Clculos prprios.

138

6.4. Os efeitos na acumulao de capital e no crescimento econmico

As equaes (2.24) a (2.28) do Captulo 2 definiram a contabilidade do crescimento,

a funo investimento e os efeitos parciais das variveis determinantes do investimento
sobre a evoluo no tempo das taxas de acumulao de capital e de crescimento econmico
de um pas. Essa decomposio foi aplicada no Captulo 3 para discutir os efeitos dos de-
terminantes do investimento sobre a acumulao de capital e o crescimento econmico.
Nesta seo, aquela metodologia empregada para analisar esses efeitos no processo de
crescimento econmico brasileiro entre 1953 e 2013.
Como no h informaes sobre as participaes dos fatores na renda brasileira para
todo o perodo, a alternativa para implantar as frmulas de contabilidade de crescimento foi
utilizar participao esperada na renda de cada fator de produo, que dada por:
j
j , j = K, L e RTS j.
RTS j

Isso permite decompor o crescimento da economia brasileira para todo o perodo, tomando
por base os valores das elasticidades K e L estimadas pela fronteira mundial de produo
(Anexo 6.1). A Tabela 6.11 traz a decomposio do crescimento econmico para o perodo
entre 1953 e 2013, subdividido em cinco fases que mostram a evoluo da histria econ-
mica do pas. A Tabela 6.12 traz as variaes dessas taxas entre os subperodos.

Tabela 6.11. Decomposio do crescimento, Brasil, 1953 a 2013 (% ao ano)

Perodo gY gA K*gK N*gN
1953 a 1967 6,4% 1,0% 4,1% 1,3%
1967 a 1980 8,9% 2,7% 4,8% 1,4%
1980 a 1994 1,9% -2,2% 2,6% 1,5%
1994 a 2003 2,2% -0,1% 1,3% 0,9%
2003 a 2013 3,7% 1,4% 1,7% 0,6%
1953 a 2013 4,8% 0,5% 3,1% 1,2%
Fonte:IBGE e Anexo 6.1. Clculos prprios.

O crescimento econmico brasileiro foi fortemente impulsionado pela acumulao

de capital nesses 60 anos. Entre 1953 e 2013, a acumulao de capital foi responsvel por
66% da taxa de crescimento mdio do PIB, que foi de 4,8% ao ano. No primeiro subpero-
do, o pas observou elevada taxa de crescimento do PIB (6,4% ao ano) que foi, em sua mai-
or parte (65,0%), determinada pelo processo de acumulao de capital, cuja contribuio foi
4,1% ao ano. O crescimento do estoque de capital foi induzido pelas polticas de substitui-
o de importaes e pelo investimento governamental.
Entre 1967 e 1980, a taxa de crescimento do PIB foi ainda mais elevada: 8,9% ao
ano. Essa expanso tambm foi impulsionada pela taxa anual de acumulao de capital que

139

cresceu 0,6 ponto percentual (Tabela 6.12) entre os dois perodos, respondendo por 53,6%
da taxa de crescimento econmico. Mas a maior parte do aumento da taxa de crescimento
explicada pela variao da taxa anual de crescimento da produtividade, que aumentou 1,8
ponto percentual entre os dois subperodos. Essa segunda fase, como visto no Captulo 4,
foi marcada pela consolidao das reformas do sistema financeiro e por planos de desen-
volvimento econmico (PED, I e II PND) que alavancaram a acumulao de capital no pas.

Tabela 6.12. Variaes das taxas mdias anuais de crescimento,

Brasil, em pontos percentuais
Perodo dgY/dt dgA/dt K*dgK/dt N*dgN/dt
De 1953 a 1967 para 1967 a 1980 2,6 p.p. 1,8 p.p. 0,6 p.p. 0,2 p.p.
De 1967 a 1980 para 1980 a 1994 -7,0 p.p. -4,9 p.p. -2,2 p.p. 0,1 p.p.
De 1980 a 1994 para 1994 a 2003 0,3 p.p. 2,1 p.p. -1,2 p.p. -0,6 p.p.
De 1994 a 2003 para 2003 a 2013 1,6 p.p. 1,4 p.p. 0,4 p.p. -0,2 p.p.
De 1953 a 1967 para 2003 a 2013 -2,6 p.p. 0,4 p.p. -2,4 p.p. -0,6 p.p.
Fonte:IBGE e Anexo 6.1. Clculos prprios.

O subperodo de 1980 a 1994 foi marcado pela crise econmica que envolveu, ex-
ternamente, o segundo choque do petrleo e a elevao das taxas de juros internacionais e,
internamente, uma inflao crescente e a crise no balano de pagamentos. Observou-se uma
taxa de crescimento do PIB relativamente baixa nesse perodo (1,9% ao ano) e uma queda
forte no ritmo de acumulao de capital, cuja taxa mdia anual caiu 2,2 pontos percentuais
em relao ao subperodo anterior. Ainda assim, a contribuio da acumulao de capital
excedeu o crescimento econmico nesse subperodo. O crescimento econmico foi negati-
vamente impacto pela queda de 2,2% ao ano da produtividade a taxa anual de crescimento
da produtividade foi 4,9 pontos percentuais menor que a do subperodo anterior.
O controle do processo inflacionrio a partir de 1994 construiu uma base mnima
para a retomada do investimento e da acumulao de capital no pas. Entre 1994 e 2003,
observou-se taxa de crescimento do PIB de 2,2% ao ano, com uma contribuio de 61,9%
da acumulao de capital. Mas como indica a Tabela 6.12, houve uma reduo da parcela
do crescimento econmico que pode ser atribuda acumulao de capital entre os subper-
odos 1980-1994 e 1994-2003 K*dgK/dt foi de 1,2 ponto percentual.
Finalmente, o subperodo entre 2003 e 2013 foi marcado por uma recuperao do
ritmo de crescimento econmico. Em relao ao subperodo anterior, a taxa anual de cres-
cimento do PIB aumentou 1,6 ponto percentual. Nesse subperodo, a taxa de crescimento do
PIB foi de 3,7% ao ano, com aumentos das taxas mdias anuais de elevao da produtivi-
dade e de acumulao de capital em relao ao subperodo anterior.

140

 A ltima linha da Tabela 6.12 mostra as variaes nas taxas de crescimento entre os
subperodos 2003-2013 e 1953-1967, que so as somas das variaes entre todos subpero-
dos. Nessa comparao, a queda na taxa de crescimento econmico foi de 2,6 pontos per-
centuais, sendo que a maior parte dessa variao deveu-se que de 2,4 pontos percentuais
da taxa de acumulao de capital (j ponderada por seu peso esperado na renda).
Partes expressivas desses movimentos nas taxas de crescimento econmico e de
acumulao do capital podem ser explicadas pelas variaes observadas no crdito e na taxa
de retorno do capital. A Tabela 6.13 traz os efeitos parciais da evoluo do crdito e do
retorno esperado do capital nas taxas de crescimento do PIB e do estoque de capital, consi-
derando as estimativas apresentadas na Tabela A.6.5.2.
A primeira fase correspondeu ao perodo de formao do BNDE, momento em que
o banco teve dificuldades com a captao de recursos a inflao corroa o valor do adicio-
nal do imposto de renda, a principal fonte de recursos para o banco. Os valores de emprs-
timos de longo prazo ainda eram baixos e voltados a setores bem especficos, mas o seu
ritmo de crescimento foi elevado: 19,7% ao ano.
As reformas de 1965 aumentaram a oferta de crdito de longo prazo na economia. A
criao do Banco Central do Brasil, a instituio da correo monetria, a segmentao do
mercado de crdito e a criao do Banco Nacional da Habitao para o financiamento habi-
tacional aumentaram a intermediao financeira, revertendo a trajetria de estagnao eco-
nmica e recuperando a capacidade de poupana e de investimento do pas. O crescimento
da oferta de crdito de longo prazo foi de 19,4% ao ano entre 1967 e 1980 Grfico 6.3.
Vale destacar que, nesse perodo, houve uma elevao das fontes de recursos do BNDE
com o PIS/PASEP, os quais permitiram a ampliao da oferta de crdito de longo prazo a
partir desse ano. Esse ritmo elevado de crescimento da oferta de crdito teve um efeito ex-
pressivo na taxa de acumulao de capital e no crescimento do PIB do pas.
De acordo com as estimativas de efeitos parciais apresentadas na Tabela 6.13, o rit-
mo de crescimento da oferta de crdito provocou uma variao de 0,27 ponto percentual na
taxa mdia anual de acumulao de capital entre os subperodos 1953-1967 e 1967-1980. O
efeito parcial na variao da taxa mdia anual de crescimento econmico foi de 0,15 ponto
percentual. O retorno esperado do capital, por outro lado, apresentou efeito parcial negativo
sobre os ritmos de acumulao e de crescimento do PIB, pois houve uma variao negativa
da taxa de retorno do capital entre os dois subperodos, que passou de 41,1%, na mdia en-
tre 1953 e 1967, para 39,2%, na mdia entre 1967 e 1980 Grfico 6.4.

141

Tabela 6.13. Efeitos parciais* do crdito e do retorno do capital nas taxas anuais de
crescimento do PIB e do estoque de capital, Brasil, em pontos percentuais
Efeito na taxa mdia anual Efeito na taxa mdia anual
de crescimento do PIB de acumulao de capital
Subperodo Retorno Retorno
Crdito esperado Conjunto** Crdito esperado Conjunto**
do capital do capital
De 1953 a 1967 para 1967 a 1980 0,15 p.p. -0,03 p.p. -0,32 p.p. 0,27 p.p. -0,06 p.p. -0,58 p.p.
De 1967 a 1980 para 1980 a 1994 -0,02 p.p. -0,29 p.p. -1,12 p.p. -0,04 p.p. -0,51 p.p. -1,98 p.p.
De 1980 a 1994 para 1994 a 2003 0,09 p.p. -0,03 p.p. -0,18 p.p. 0,14 p.p. -0,05 p.p. -0,31 p.p.
De 1994 a 2003 para 2003 a 2013 0,05 p.p. 0,05 p.p. 0,03 p.p. 0,09 p.p. 0,08 p.p. 0,05 p.p.
De 1953 a 1967 para 2003 a 2013 0,27 p.p. -0,30 p.p. -1,60 p.p. 0,46 p.p. -0,53 p.p. -2,83 p.p.
Fonte: IBGE, BNDES e Anexo 6.1. Clculos prprios. (*) Os efeitos foram estimados considerando os coeficientes
da Tabela A.6.3.5 (modelo i). (**) Inclui o segundo elemento da equao (2.28).

Grfico 6.3. Evoluo do crdito BNDES, Grfico 6.4. Evoluo do retorno esperado do
(% ao ano) capital, (%)

Fonte: BNDES e IBGE. Clculos prprios. Fonte: Anexo 3.1. Clculos prprios.

Entre 1980 e 1994, houve queda real de 1,9% ao ano na oferta de crdito de longo
prazo. Os reajustes de ativos e passivos do SFH perderam sincronia, levando a falncia e
extino do BNH, a fonte de financiamento do investimento habitacional. A taxa de retorno
do capital caiu ainda mais, passando para 29,1% na mdia do subperodo. Com isso, o efei-
to parcial da oferta de crdito nas variaes das taxas mdias anuais de crescimento do PIB
e do estoque de capital entre 1967-1980 e 1980-1994 foram negativas.
A partir de 1994, foram implantadas mudanas institucionais que objetivaram au-
mentar a oferta de crdito e elevar o retorno do capital. As privatizaes dos setores de tele-
comunicaes e energia eltrica, as concesses, a alienao fiduciria, a criao do Sistema
de Financiamento Imobilirio, o marco regulatrio do petrleo e a lei de responsabilidade
fiscal so exemplos. Essas medidas contriburam, em diferentes medidas, para reverter o
processo de estagnao das taxas de acumulao de capital e de crescimento do PIB. Entre
1994 e 2003, a taxa de crescimento da oferta de crdito foi de 12,7% ao ano (Grfico 6.3),
mas a taxa de retorno esperada continuou a cair em relao ao perodo anterior, passando

142

para 27,4%. Esses fatores levaram a um aumento de 0,14 ponto percentual, entre esse sub-
perodo e o anterior, na taxa mdia de acumulao de capital e de 0,09 ponto percentual na
taxa mdia de crescimento do PIB. Os impactos da queda do retorno esperado do capital
sobre as taxas mdias de crescimento do PIB e de acumulao de capital foram negativos:
de -0,05 ponto percentual e -0,03 ponto percentual, respectivamente.
O subperodo 2003-2013 foi marcado por um conjunto ainda mais expressivo de
mudanas institucionais que afetaram a oferta de crdito (por meio da reduo do risco dos
credores) e o retorno dos empreendedores, com efeitos positivos sobre os ritmos de acumu-
lao de capital e de crescimento econmico. Tambm nessa poca, observou-se a recupe-
rao das condies fiscais do governo federal, o que possibilitou a ampliao dos subsdios
ao investimento de 2007 em diante. Os Programas de Acelerao do Crescimento (PAC) e
o Programa Mina Casa Minha Vida (PMCMV) trouxeram recursos de subsdios para com-
plementar o custeio do investimento nas reas de habitao e infraestrutura (saneamento,
transportes, energia etc.). Como discutido no Captulo 2, os subsdios reduzem o risco dos
bancos, aumentando o retorno esperado e a oferta de crdito.
Nesse subperodo, a taxa de crescimento do crdito de longo prazo foi de 12,5% ao
ano e a taxa mdia de retorno esperado do capital elevou-se para 30,7%. Considerando as
variaes conjuntas do crdito e do retorno esperado do capital, tanto a taxa de acumulao
de capital quanto a de crescimento do PIB deveriam aumentar ligeiramente entre os subpe-
rodos 2003-2013 e 1994-2003. O aumento observado entre os dois subperodos na taxa
mdia anual de crescimento econmico foi de 1,6 ponto percentual, o que indica que outros
fatores, provavelmente ligados evoluo da produtividade, influenciaram positivamente a
evoluo da taxa de crescimento do PIB.71
importante observar que, nesses 60 anos, a expanso do crdito e a evoluo do
retorno esperado do capital responderam por uma grande parcela da variao da taxa de
crescimento do PIB. A estimativa dos efeitos conjuntos acumulados dessas variveis sobre
a taxa de acumulao de capital de uma reduo de 2,8 pontos percentuais entre os subpe-
rodos final (2003-2013) e inicial (1953-1967). De fato, as estatsticas calculadas com base
nos dados do IBGE mostram que a taxa brasileira de acumulao de capital caiu 4,6 pontos
percentuais entre esses subperodos. De outro lado, como indica a Tabela 6.13, a estimativa
do efeito conjunto acumulado dessas variveis sobre a taxa de crescimento econmico de
uma reduo de aproximadamente 1,6 ponto percentual entre os subperodos. A compara-

71O resultado para esse perodo diverge do verificado no Captulo 3, o qual foi baseado em outra base de dados e em
diferenas de perodos ligeiramente distintas. Esse ponto ser discutido novamente no prximo captulo.

143

o direta dos ritmos de crescimento econmico nos subperodos indica uma reduo ob-
servada de 2,6 pontos percentuais, ou seja, esses dois fatores responderam por algo em tor-
no de 60% da queda na taxa de crescimento. Esses dados reforam a ideia de que as din-
micas de acumulao e de crescimento foram essencialmente determinadas pela evoluo
do crdito e do retorno do capital nesses anos.

144

Captulo 7
Crdito e investimento setoriais no Brasil

O Captulo 6 mostrou que o investimento total da economia brasileira se recupe-

rou a partir de meados dos anos 2000. Os dados do IBGE empregados naquela anlise
indicavam crescimento de 6,8% ao ano da formao bruta de capital fixo entre 2003 e
2013, sendo que no perodo mais recente (2009 a 2013), a taxa de expanso foi de 6,6%
ao ano. Conclui-se que a ampliao da oferta de crdito e a recuperao do retorno espe-
rado do capital contriburam positivamente para essa expanso do investimento.
Este captulo complementa a discusso sobre os determinantes do investimento no
Brasil, e seus efeitos sobre a acumulao de capital e o crescimento econmico, com uma
anlise das relaes entre investimento, crdito, retorno do capital e preo de ativos nos
diversos setores de atividade da economia. O perodo de anlise vai de 1995 a 2009, inter-
valo de tempo para o qual h disponibilidade de dados desagregados para essas variveis. A
anlise traz uma inovao em relao aos trabalhos empricos sobre investimento, os
quais se baseiam em variveis agregadas. Com os dados setoriais possvel verificar se
os resultados discutidos anteriormente se mantm, ou ainda, se as relaes entre essas
variveis so semelhantes num plano menos agregado da economia. Essa avaliao traz
informaes ainda inexploradas na literatura (dados do WIOD sobre investimento) e dados
sobre crdito que foram construdos para a avaliao emprica e economtrica feita neste
captulo.
Antes de iniciar a avaliao economtrica, cabe analisar a evoluo do investimento,
do crdito e do retorno do capital nos diferentes setores de atividade da economia brasileira
nesse perodo. A Tabela 7.1 traz a evoluo do investimento do crdito e do retorno do
capital72 entre 1995 e 2009 para 31 setores de atividade. As informaes so provenien-
tes de duas bases de dados: (i) o World Input-Output Database (WIOD)73 e (ii) uma

72Os dados do WIOD parecem superestimar as taxas brutas de retorno do capital nos segmentos de telecomunicao
e nas atividades financeiras. Provavelmente isso se deve a problemas de medida no denominador da taxa, que a
estimativa de estoque de capital.
73 No agregado, os dados de investimento do IBGE e do WIOD tm diferenas relevantes, pois usam deflatores dis-
tintos. Para se ter uma ideia dessas diferenas, vale notar que, segundo o WIOD, a taxa mdia real de expanso do
investimento verificada entre 1995 a 2009 foi de 7,3% ao ano, enquanto que a srie do IBGE indica crescimento de
2,6% ao ano nesse mesmo perodo. Os dados de estoque de capital empregados neste captulo tambm no so iguais
aos utilizados no Captulo 6. Aqui, o estoque de capital vem do WIOD e corresponde ao agregado dos estoques seto-
riais. No Captulo 6, o estoque foi construdo pelo mtodo de inventrio perptuo, considerando os dados do IBGE e
de Ronci (1987).

145

base de dados sobre crdito construda com informaes do BNDES e do Banco Central
do Brasil (ver Anexo 7.1).

Tabela 7.1. Investimento, crdito e retorno do capital, 1995 a 2009,

Brasil, mdias e variaes anuais (%)
Mdia* Variao anual**
Setores Investimen- Crdito Retorno Investi- Retorno
Crdito
to (em ln) (em ln) do Capital mento do Capital
Agropecuria 23,238 21,340 29,0% 5,4% 9,3% -0,8%
Indstria Extrativa 24,063 20,378 11,7% 11,5% 25,5% -2,4%
Produtos Alimentcios, bebidas e fumo 22,896 21,331 16,5% 5,7% 9,8% -9,1%
Txtil, confec., vesturio e acessrios 21,327 19,510 25,0% 6,4% 0,4% -2,5%
Couro, artefato e calado 20,409 18,656 12,8% 6,7% 5,6% -3,5%
Madeira 21,652 18,847 15,3% 8,7% 8,9% -17,9%
Celulose, papel e grfica 23,764 20,578 8,9% 9,8% 13,2% -11,2%
Coque, petrleo e combustvel 23,357 21,381 15,1% 12,6% 34,3% -3,0%
Qumica, farmoqumico e farmacutico 22,502 20,319 26,7% 7,1% 12,2% -1,3%
Borracha e plstico 21,427 19,458 16,4% 7,2% 6,4% -4,8%
Mineral no metlico 20,924 19,352 23,0% 8,8% 8,4% 0,7%
Produto de metal e metalurgia 22,980 21,077 20,3% 9,1% 14,0% -1,9%
Mquinas e equipamentos 21,455 20,360 22,8% 7,9% 9,8% -3,9%
Equip. info. eletrnico, tico, mq. e aparelho eltrico 21,280 20,340 36,8% 9,5% 13,8% 0,2%
Veculo, carroceria e outros equip. transporte 22,743 22,080 8,7% 8,9% 19,7% -8,2%
Mveis e produtos diversos 20,425 18,455 51,8% 8,3% 9,7% -1,9%
Eletricidade, gs, gua, esgoto e lixo 22,803 22,249 29,0% 9,6% 19,1% 8,7%
Construo 22,122 20,438 60,2% 4,2% 23,4% -5,1%
Comrcio 22,578 20,408 29,5% 2,8% 16,6% 3,0%
Alojamento e alimentao 21,613 17,980 31,1% 1,8% -3,4% -11,8%
Transporte terrestre 22,371 22,116 18,2% 8,2% 20,8% 2,8%
Transporte aquavirio 19,725 19,415 27,0% 4,9% 8,3% -0,2%
Transporte areo 20,140 18,005 17,1% 5,4% 6,5% 0,7%
Ativ. Aux. transporte e entrega 21,601 19,651 25,4% 8,6% 21,5% 4,2%
Informao, comunicao e telecomunicaes 21,296 21,221 139,4% 8,0% 29,0% 29,2%
Ativ. financeira e seguro 21,846 19,630 230,7% 16,4% 21,5% 16,1%
Ativ. Imobil., profissional e adm. 24,546 22,612 7,1% 3,9% 15,3% 0,4%
Administrao Pblica 24,064 19,210 2,8% 6,0% 37,5% 7,4%
Educao 20,243 18,637 18,9% 12,0% 14,7% 13,6%
Sade e serv. social 21,994 18,635 41,5% 4,8% 11,2% -3,6%
Artes, cultura etc. 22,799 17,763 26,8% 8,0% 8,2% 0,7%
Total 26,206 24,299 13,6% 7,3% 16,8% 0,7%
Fonte: WIOD, BNDES e Banco Central do Brasil. Nota: Investimento e Crdito em R$ de 1995. (*) mdia entre 1995
e 2009. (**) Taxa de variao mdia anual entre 1995 e 2009. () Artes, cultura, esporte, outras atividades de servios,
manuteno, reparao e organismos internacionais.

No perodo analisado, houve crescimento real dos investimentos em todos os

segmentos da economia brasileira, sendo que, na mdia da economia, o aumento foi de
7,3% ao ano. Entre os setores de atividade que registraram maior crescimento do inves-
timento esto os de: (i) atividade financeira e seguro; (ii) coque, petrleo e combustvel;
(iii) educao; e (iv) a indstria extrativa. Todos esses setores tiveram crescimento real
da formao bruta de capital fixo de mais de 11% ao ano no perodo.
O crdito de longo prazo cresceu 16,8% ao ano entre 1995 e 2009, com destaque
para os setores: (i) administrao pblica; (ii) coque, petrleo e combustvel; (iii) tele-
comunicao; e (iv) indstria extrativa, todos com taxas de crescimento superiores a
146

25% ao ano. Todos os setores apresentaram taxa de crescimento positiva na mdia do

perodo, com exceo do setor de alojamento e alimentao, que teve queda no volume
de crdito concedido de 3,4% ao ano entre 1995 e 2009.
No agregado, o Brasil apresentou aumento da taxa de retorno do capital de 0,7%
ao ano entre 1995 e 2009. Alguns setores observaram reduo do retorno, como foi o
caso do ramo de alojamento e alimentao. Nesse caso, a reduo na taxa mdia de re-
torno do capital se soma reduo no volume de crdito concedido para explicar o bai-
xo crescimento do investimento no setor.
No geral, os setores com maior taxa de crescimento do investimento tiveram
tambm forte expanso do crdito e ampliao do retorno do capital. A seo seguinte
traz a anlise de cointegrao entre essas variveis, considerando tambm a evoluo do
preo relativo do capital (um indicador do preo de ativos). A seo 7.2 analisa os efeitos
da taxa nominal de juros de longo prazo e da taxa real de cmbio sobre o investimento.
Essa seo tambm testa o emprego do retorno esperado do capital na anlise da relao de
cointegrao entre as variveis, aos moldes do que foi desenvolvido no Captulo 3. Por fim,
a seo 7.3 aplica a metodologia de decomposio para avaliar os efeitos da evoluo dos
fatores determinantes do investimento na acumulao de capital e do crescimento dos seto-
res de atividade da economia brasileira.

7.1. Oferta de crdito e investimento agregado setorial

Para avaliar se a relao de longo prazo entre crdito e investimento se sustenta

num nvel menos agregado da economia que os analisados nos Captulos 3 e 6, este ca-
ptulo desenvolveu uma anlise de painel com os dados setoriais da economia brasileira
entre 1995 e 2009. Essa avaliao seguiu a estrutura da anlise internacional do Captu-
lo 3, a qual avaliou a estacionariedade das sries e a presena de relaes de longo prazo
entre crdito, investimento, retorno do capital e preo dos ativos. Foram utilizados sete
testes de raiz unitria em painel e dois testes de cointegrao baseados nos resduos. A
seo 7.1.1 apresenta a base de dados e comenta a metodologia economtrica. Nas se-
es 7.1.2 e 7.1.3, so apresentados os resultados dos testes e a estimao das relaes
de longo prazo.

7.1.1. Base de dados e metodologia

As variveis utilizadas na modelagem foram: investimento, crdito, retorno do

capital, preo relativo do capital (preo dos ativos), taxa real de cmbio e taxa nominal

147

de juros de longo prazo. A amostra foi formada por um painel de 31 setores de ativida-
des, com observaes anuais para o perodo 1995 a 2009, num total de 465 observaes.
Os setores de atividade foram: agropecuria; minerao; alimentos e bebidas; produtos
txteis; couro e calados; produtos de madeira; papel e celulose; refino de petrleo; pro-
dutos qumicos; plstico e borracha; minerais no metlicos; metalurgia; mquinas e
equipamentos; material eltrico; equipamentos de transporte; outros produtos industri-
ais; eletricidade, gua e gs; construo; comrcio de veculos e combustveis; comrcio
atacadista; comrcio varejista; alojamento e alimentao; transportes terrestres; trans-
porte martimo; transportes areos; servios auxiliares de transportes; comunicaes;
intermediao financeira; atividades imobilirias; servios prestados s empresas; admi-
nistrao pblica; educao; sade e servios sociais; e outros servios.
A base de dados veio de diversas fontes: Word Input-Output Database (WIOD),
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e Banco Central do
Brasil. A seguir so apresentadas as definies e as estatsticas descritivas das sries.
Investimento: corresponde formao bruta de capital fixo, em milhes de reais de
1995, conforme o deflator do capital calculado pelo World Input-Output Database.
A fonte o WIOD.
Crdito: esta srie foi construda a partir da agregao de vrias fontes: (i) desem-
bolso do sistema BNDES por setor de atividade econmica, segundo a Classificao
Nacional de Atividades Econmicas (CNAE); (ii) emprstimos concedidos com re-
cursos do FGTS para os setores de habitao, saneamento, Fundo de Arrendamento
Social (FAR) e infraestrutura; e (iii) operaes contratadas com recursos de poupan-
a SBPE para o setor de habitao. Os valores esto a preos de 1995, considerando
o deflator implcito da formao bruta de capital fixo do WIOD. A Tabela A.7.1.1
do Anexo 7.1 traz as classificaes de atividades econmicas que permitiram com-
patibilizar as bases de dados do WIOD e do BNDES.
Retorno do Capital: essa varivel foi calculada a partir de duas outras: a remunera-
o bruta do capital dividida pelo estoque de capital fixo, ambos a preos de 1995.
Os dados foram obtidos no WIOD.
Retorno esperado do capital: foi definida como a relao entre a parcela esperada
pelos capitalistas na distribuio funcional da renda e o estoque de capital. Essa re-
lao mede, portanto, a taxa de retorno esperada do capital. Ela tambm pode ser en-
tendida como o produto entre a produtividade marginal do capital pela relao capi-

148

 tal-PIB. A srie foi estimada para os 31 setores de atividade entre 1995 e 2009 com
base nos dados estoque de capital, no PIB e na elasticidade do PIB em relao ao
capital obtida por um modelo economtrico de funo de produo dos setores de
atividade, cujas estimativas so apresentadas no Apndice 7.2.74
Taxa de juros de longo prazo: Corresponde taxa de juros de longo prazo (TJLP)
em (%) ao ano. Note-se que no caso desta srie s h dados disponveis para o total
da economia; assim, todos os setores tm a mesma taxa de juros, variando apenas a
dimenso temporal do painel.
Taxa real de cmbio: corresponde ao ndice da taxa de cmbio real com base 1 em
1995. Os ndices nos anos subsequentes so calculados multiplicando o ndice do
ano anterior pela variao do cmbio nominal (em US$ por R$) e pela variao dos
preos locais (deflator implcito do PIB) e dividindo pela variao de preos nos Es-
tados Unidos (deflator implcito do PIB). Os dados vm do WIOD.
As variveis investimento e crdito foram transformadas em logaritmo natural.
A Tabela 7.2 traz as estatsticas descritivas das variveis.

Tabela 7.2 Estatsticas descritivas das variveis

Desvio
Varivel Mdia Mnimo Mximo
padro
Investimento (ln) 21,9862 1,2832 19,3791 24,9392
Crdito (ln) 19,6750 1,6062 13,2806 23,8262
Retorno do capital (%) 0,3372 0,5291 0,0145 5,0111
Retorno esperado do capital (%) 0,3261 0,2858 0,0029 1,5037
Preo relativo do capital 0,7974 0,2551 0,1221 1,7205
Taxa de juros de longo prazo 0,1085 0,0428 0,0617 0,2371
Taxa real de cmbio 0,8168 0,2134 0,5067 1,0723
Fonte: WIOD, BNDES e Banco Central do Brasil. Nota: para todas as variveis o banco conta com 465 informaes
com N = 31 e T = 15.

A metodologia economtrica a mesma aplicada para a anlise internacional.75

Foram aplicados os testes de raiz unitria em painel de Levin, Lin e Chu (2002), Harris
e Tzavalis (1999), Breitung (2000), Im, Pesaran e Shin (2003), Maddala e Wu (1999) e
Hadri (2000). Os testes de cointegrao aplicados foram aqueles baseados nos resduos
da regresso76 Kao (1999) e Pedroni (2004).

74 Sobre os aspectos tericos dessa medida de retorno, ver tambm Anexo 3.3 do Captulo 3.
75Ver Anexo 3.1 com a descrio dos testes de raiz unitria em painel e Anexo 3.2 com a descrio dos testes de
cointegrao em painel utilizados nesta seo.
76A metodologia de Westerlund (2007), que baseada em um vetor de correo de erros, no pde ser aplicada
porque o T pequeno. O VEC, por conta das defasagens e antecipaes, perde muitos graus de liberdade. Neste caso,
em que T=15, os testes aplicados a relaes entre mais de 2 variveis no convergem por falta de observaes.

149

7.1.2. Resultados dos testes de raiz unitria

Na aplicao dos testes de raiz unitria, optou-se pelas duas especificaes que
incluem os termos deterministas (modelo 2 e 3), da mesma forma que foi feito no Cap-
tulo 3. As defasagens foram determinadas pelo critrio da significncia da maior defa-
sagem, partindo do nvel mximo de 5 defasagens. Os resultados dos testes so apresen-
tados na Tabela 7.3. Os asteriscos na tabela indicam a presena de raiz unitria, conside-
rando um nvel de significncia de 5%.

Tabela 7.3 Resultados dos testes de RU

Taxa de
Retorno Preo
Investimento Crdito Retorno Taxa de juros de
Variveis esperado relativo
(ln) (ln) do Capital Cmbio longo
do capital do capital
prazo

Defasagens 4 2 4 3 2 4 4
H0: Todos LLC 6,94 * 1,69 * 0,72 * 11,58 * 1,53 * -10,05 23,78 *
os pases
so I(1) Breitung 8,56 * 1,75 * -0,25 * 8,33 * 2,28 * -3,99 3,54 *

Sem MW- Dfuller 39,68 * 57,37 * 56,06 * 14,88 * 30,75 * 301,13 1,95 *
tendncia H0: Uma
frao de MW- Pperon 2,88 * 98,39 124,85 255,16 39,25 * 31,20 * 476,17
(modelo
2) pases so IPS 3,92 * 2,94 * 0,45 * 8,28 * 3,49 * -11,07 6,92 *
I(1)
HT 5,69 * 0,61 0,90 * 0,86 * 0,72 0,87 * 0,50
H0: Todos
os pases Hadri 40,63 18,42 * 40,43 * 38,39 * 30,7527 * 6,5995 * 26,5672 *
so I(0)
Defasagens 4 4 4 3 4 4 4
H0: Todos LLC -26,19 4,01 * 9,43 * 27,29 * 6,34 * -17,43 45,00 *
os pases
so I(1) Breitung 2,37 * -0,96 * -0,32 * 5,27 * -2,22 5,17 * -0,36 *

Com MW- Dfuller 183,65 70,69 * 49,71 * 73,19 * 22,67 * 128,79 38,00 *
tendncia H0: Uma
frao de MW- Pperon 14,36 * 79,40 * 132,79 327,31 116,39 1,23 * 1152,73
(modelo
3) pases so IPS -4,72 0,36 * 1,28 * 1,77 * 2,61 * -5,80 -1,37 *
I(1)
HT 3,34 * 0,37 0,51 * 0,84 * 0,22 0,92 * 0,20
H0: Todos
os pases Hadri 24,08 * 10,69 * 15,27 * 25,98 * 7,82 * 33,04 * 4,70 *
so I(0)
Fonte: Clculos prprios. Notas: (i) Os resultados com (*) indicam alguma presena de raiz unitria; (ii) o nmero de
defasagens foi determinado pelo critrio de significncia da maior defasagem.

Em geral, os resultados apontaram para a presena de uma raiz unitria na maio-

ria das variveis analisada. No caso do teste IPS, os resultados mostraram a presena de
uma raiz unitria em todas as variveis analisadas, com exceo da taxa de cmbio e do
investimento. O teste LLC tambm apontou para uma raiz unitria em todas as vari-
veis, com exceo da taxa de cmbio e do investimento. De acordo com o teste de Brei-
tung, as sries de investimento, crdito, retorno do capital, taxa de juros de longo prazo
e retorno esperado do capital apresentaram uma raiz unitria em ambos os modelos. Os
testes do tipo Fisher, proposto por Madalla e Wu (MW-DFuller e MW- PPeron), apre-
sentaram resultados variados, mas a maioria mostrou a presena de uma raiz unitria. O
teste de Hadri, cuja hiptese nula painel estacionrio, mostrou a presena de uma raiz
unitria, sem exceo.

150

7.1.3. Resultados dos testes de cointegrao em painel

Como a maioria dos testes apontou para a presena de uma raiz unitria, pode-se
assumir a no estacionariedade do painel e aplicar as tcnicas de cointegrao para ana-
lisar a relao entre as variveis. Os resultados da regresso de painel com efeito fixo
entre investimento, crdito, retorno do capital e preo relativo do capital so apresenta-
dos na Tabela A.7.3.1 do Apndice 7.3. Os coeficientes so significativos e tm os si-
nais esperados. Os resduos dessa regresso foram utilizados nos testes de cointegrao,
cujos resultados figuram na Tabela 7.4.
De acordo com o teste de cointegrao de Kao (1999), parece haver uma relao
estvel de longo prazo entre as quatros variveis, pois os resduos da regresso de painel
so estacionrios. Os resultados do teste de Pedroni (2004) so menos conclusivos, pois
trs estatsticas panel v, panel rho e group rho no rejeitam a hiptese nula de no
cointegrao. Contudo, as estatsticas PP e ADF (quatro ao total) rejeitam a hiptese
nula de no cointegrao, apontando em direo aos resultados encontrados com a me-
todologia de Kao. Isso sugere que h evidncias suficientes de existncia de relaes
estveis de longo prazo entre as variveis.

Tabela 7.4. Resultados do teste de cointegrao

Metodologia do Pedroni Metodologia de Kao
Estatstica Valor p-valor estatstica p-valor
Panel v -0,11 0,5447 P 92,63 0,007
Panel rho 1,10 0,8638 Z -2,20 0,014
Panel PP -3,70 0,0001 L* -2,36 0,010
Panel ADF -3,62 0,0001 Pm 2,75 0,003
Group rho 3,03 0,9988
Group PP -5,64 0,0000
Group ADF -5,14 0,0000
Fonte: Clculos prprios. Notas: No teste de Kao, no foi usado defasagem, de acordo com o critrio da significncia
da maior defasagem. No teste do Pedroni, foram usadas 2 defasagens de acordo com o critrio de informao de
Schwarz. Foi considerado o modelo 2 com constante.

As relaes de longo prazo podem ser estimadas por meio do modelo DOLS
(Dynamics Ordinary Least Squares) proposto por Kao e Chiang (2000). A Tabela 7.5
traz as estimativas das relaes entre as cinco variveis. Os coeficientes so bastante
parecidos com as estimativas feitas com o modelo de efeito fixo (Tabela A.7.3.1). Ob-
serva-se uma relao positiva entre crdito e investimento, da ordem de 0,1640. Como
as duas variveis foram transformadas em ln, esse coeficiente indica a elasticidade do
investimento em relao ao crdito. O coeficiente associado ao retorno do capital tem o
sinal esperado e estatisticamente significativo a menos de 1%. O preo relativo do
capital apresentou sinal negativo, como esperado, e tambm bastante significativo. Isso

151

indica que, num dado setor de atividade econmica, um aumento do preo de reposio
do capital relativamente ao preo dos bens e servios nele produzidos, reduz o investi-
mento. Em outros termos, se o preo dos bens e servios do setor cresce em relao ao
custo de reposio do capital, h estmulo para o investimento.

Tabela 7.5. Relao de longo prazo, DOLS

Coeficiente Erro padro Z p-valor
Crdito (ln) 0,1640 0,0219 7,50 0,0000
Retorno do Capital 0,2099 0,0717 2,93 0,0030
Preo relativo do capital -1,1539 0,1202 -9,60 0,0000
R ajustado 0,5767
Nmero de observaes: 403
Fonte: Clculos prprios. Nota: inclui uma constante por setor de atividade.

Esses resultados no so diretamente comparveis com os coeficientes apresen-

tados no Captulo 6, cujas estimativas empregaram dados agregados da economia brasi-
leira para um perodo de tempo maior (1953 a 2013) e uma mensurao do retorno do
capital distinta. Contudo, vale mencionar que os sinais so os mesmos: o crdito e o
retorno do capital tm efeitos positivos sobre o investimento e o preo relativo do capi-
tal tem efeito negativo.
De outro lado, os resultados deste captulo podem ser comparados com os acha-
dos do Captulo 3, cujas estimativas foram baseadas num painel internacional de pases.
Observa-se que, em todos os casos, os testes de cointegrao indicam relaes estveis e
positivas entre investimento, crdito, retorno do capital e preo relativo do capital. Isso
indica que as relaes estimadas com dados agregados de economias nacionais tambm
so semelhantes s estimativas feitas com base em uma amostra de dados desagregados
da economia brasileira. Vale observar que o coeficiente que relaciona o investimento ao
crdito estimado para os setores brasileiros bem menor que aquele estimado nos de-
mais modelos sries de tempo, no caso do Brasil e painel internacional de pases.

7.2. Os efeitos da taxa de juros de longo prazo e do retorno esperado do capital

Para aproximar a anlise de cointegrao realizada neste captulo com os resul-

tados encontrados no Captulo 6, esta seo refaz as anlises da seo anterior empre-
gando a taxa de juros de longo prazo e a taxa real de cmbio, duas variveis importantes
na determinao do investimento conforme visto nos Captulos 1 a 3. Alm disso, foi
testada a substituio da taxa efetiva de retorno do capital pelo retorno esperado do ca-
pital.

152

 Assim, os trs modelos testados nesta seo so: (i) crdito, retorno efetivo do
capital, preo relativo do capital e taxa de juros de longo prazo; (ii) crdito, retorno efe-
tivo do capital, preo relativo do capital, taxa de juros de longo prazo e taxa real de
cmbio; e (iii) crdito, retorno esperado do capital, preo relativo do capital, taxa de
juros de longo prazo e taxa real de cmbio. A Tabela A.7.3.2 do Apndice 7.3 traz as
regresses por efeito fixo dos trs modelos que estimam os resduos empregados nos
testes de cointegrao.
A Tabela 7.6 traz o teste de cointegrao sob os resduos. Nota-se que, de acordo
com o teste de Kao (1999), parece haver relaes estveis de longo prazo nos trs casos
analisados. O teste do Pedroni (2004) apresentou resultados semelhantes aos da seo
anterior: trs estatsticas panel v, panel rho e group rho no rejeitam a hiptese nula
de no cointegrao e as estatsticas PP e ADF (quatro ao total) rejeitam a hiptese nula
de no cointegrao, confirmando os resultados encontrados com a metodologia de Kao.

Tabela 7.6. Resultados do teste de cointegrao

Metodologia do Pedroni* Metodologia de Kao
Estatstica Valor p-valor estatstica p-valor
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital e taxa de juros
Panel v -1,07 0,8573 P 81,91 0,0460
Panel rho 2,69 0,9964 Z -1,84 0,0329
Panel PP -2,08 0,0187 L* -1,96 0,0262
Panel ADF -2,09 0,0185 ed Pm 1,79 0,0369
Group rho 4,78 1,0000
Group PP -3,10 0,0010
Group ADF -2,53 0,0057
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital, taxa de juros e taxa de cmbio
Panel v -1,44 0,9247 P 121,97 0,0000
Panel rho 3,16 0,9992 Z -4,79 0,0000
Panel PP -3,52 0,0002 L* -4,90 0,0000
Panel ADF -2,87 0,0020 ed Pm 5,39 0,0000
Group rho 5,57 1,0000
Group PP -3,99 0,0000
Group ADF -3,09 0,0010
Relao entre investimento, retorno esperado do capital, preo relativo do capital, taxa de juros e taxa de cmbio
Panel v -1,59 0,9438 P 118,53 0,0000
Panel rho 3,79 0,9999 Z -4,50 0,0000
Panel PP -2,95 0,0016 L* -4,61 0,0000
Panel ADF -2,19 0,0143 ed Pm 5,08 0,0000
Group rho 5,94 1,0000
Group PP -4,28 0,0000
Group ADF -2,57 0,0051
Fonte: Clculos prprios. Notas: Tanto no caso do teste de Kao quanto no de Pedroni foi usada 1 defasagem em todos
modelos, selecionados pelo critrio da significncia da maior defasagem e pelo critrio de informao de Schwarz,
respectivamente. Em todos os testes o modelo incluiu constante.

A Tabela 7.7 traz os resultados da estimao de longo prazo para os trs mode-
los. No primeiro modelo, observou-se uma relao negativa, elevada (em mdulo) e
bastante significativa entre investimento e taxa de juros de longo prazo. Um aumento de

153

1 ponto percentual na taxa nominal de juros de longo prazo diminui em 11,95% o inves-
timento na mdia dos setores de atividade. A incluso dessa varivel diminuiu de forma
expressiva o efeito da oferta de crdito no investimento o coeficiente associado ao
crdito caiu de 0,1640 (Tabela 7.5) para 0,0413. Os coeficientes associados s demais
variveis tambm variaram consideravelmente.

Tabela 7.7. Relao de longo prazo, DOLS

Coeficiente Erro padro Z p-valor
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital e taxa de juros
Crdito (ln) 0,0413 0,0181 2,2900 0,0220
Retorno do capital 0,2010 0,0573 3,5100 0,0000
Preo relativo do capital -0,5505 0,1013 -5,4300 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -11,9516 0,3140 -38,0700 0,0000
R ajustado 0,8701
Nmero de observaes: 403
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital, taxa de juros e taxa de cmbio
Crdito (ln) 0,0276 0,0127 2,1800 0,0290
Retorno do capital 0,2161 0,0398 5,4300 0,0000
Preo relativo do capital -0,3823 0,0754 -5,0700 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -10,2593 0,2331 -44,0200 0,0000
Taxa real de cmbio 0,3101 0,0447 6,9400 0,0000
R ajustado 0,8893
Nmero de observaes: 403
Relao entre investimento, retorno esperado do capital, preo relativo do capital, taxa de juros e taxa de cmbio
Crdito (ln) 0,0263 0,0132 2,0000 0,0460
Retorno esperado do capital 0,7674 0,1259 6,0900 0,0000
Preo relativo do capital -0,4252 0,0755 -5,6300 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -10,9805 0,2499 -43,9500 0,0000
Taxa real de cmbio 0,3048 0,0461 6,6200 0,0000
R ajustado 0,8819
Nmero de observaes: 403
Fonte: Clculos prprios. Nota: inclui uma constante por setor de atividade.

No segundo modelo, o coeficiente associado taxa real de cmbio positivo,

como esperado, e estatisticamente significativo. Como essa taxa medida em dlares
por reais, uma valorizao da moeda nacional frente ao dlar norte-americano aumenta
a taxa de cmbio em US$ por R$, elevando, assim, o investimento. O coeficiente asso-
ciado ao crdito diminuiu, mas ainda apresentou-se significativo a 5%. Observa-se que,
no ltimo modelo, a substituio do retorno efetivo pelo retorno esperado do capital
provoca mudanas nos coeficientes estimados. O coeficiente associado ao crdito li-
geiramente menor e o coeficiente associado ao preo relativo do capital ligeiramente
maior (em mdulo) do que os apresentados no modelo anterior. J o coeficiente associ-
ado ao retorno esperado do capital estatisticamente significativo e bem maior que os
das estimativas anteriores.
Esses resultados esto linha com o que foi apresentado no Captulo 3, muito em-
bora haja diferenas de magnitude dos coeficientes. Eles tambm servem para relativi-

154

zar os resultados do Captulo 6, os quais indicavam uma influncia muito forte da oferta
de crdito. Ao se introduzir a taxa de juros de longo prazo nos modelos, as estimativas
desta seo mostraram uma queda grande nos coeficientes associados oferta de crdito
sobre o investimento. Isso indica que, no caso brasileiro, um aumento da oferta de crdi-
to s tem efeito expressivo sobre o investimento se ele vier acompanhado de uma redu-
o da taxa de juros de longo prazo. Esse aspecto refora a importncia das mudanas
institucionais ocorridas no Brasil que possibilitaram a reduo do risco de crdito, com
reduo das taxas de juros de emprstimos de longo prazo e efeitos positivos sobre a
oferta de crdito, como foram os casos da alienao fiduciria, da reforma das Socieda-
des Annimas da, Lei do incontroverso e da Lei das falncias.

7.3. Efeitos dos determinantes do investimento

na acumulao de capital e no crescimento econmico

As equaes (2.23) a (2.28) do Captulo 2 definiram a contabilidade do crescimento,

a funo investimento e os efeitos parciais das variveis determinantes do investimento
sobre a evoluo no tempo das taxas de acumulao de capital e de crescimento econmico
de uma economia. Com base nessas equaes, a Tabela 7.8 traz a decomposio do cresci-
mento econmico dos 31 setores de atividade econmica entre 1995 e 2009.77
Os dados da Tabela 7.8 mostram que o crescimento econmico brasileiro entre 1995
e 2009 foi fortemente impulsionado pela acumulao de capital, perodo no qual ela res-
pondeu por 64% da taxa de crescimento anual do PIB o PIB cresceu 2,9% ao ano e o es-
toque de capital cresceu 1,8% ao ano. Esse crescimento, entretanto, no foi igualmente dis-
tribudo entre os diversos setores de atividade da economia brasileira. H setores que cres-
ceram muito acima da mdia e outros que tiveram queda no valor adicionado como, por
exemplo, os setores de transporte aquavirio e areo. Os setores de telecomunicaes e
equipamentos de transportes, por outro lado, foram os que apresentaram as maiores taxas de
crescimento do PIB, de 6,3% ao ano e 5,2% ao ano, respectivamente.
O setor de equipamentos de transportes teve seu crescimento devido acumulao
de capital e ao crescimento da fora de trabalho e teve perda de produtividade nesse perodo
(-0,56% ao ano). A maioria dos setores industriais tambm apresentou esse padro contri-

77 Vale destacar que esses nmeros no so diretamente comparveis aos apresentados no Captulo 6 por se tratar de subpe-
rodos e base de dados distintos. Alm disso, a estimao dos nmeros desta seo foi feita com base no retorno efetivo do
capital e nas participaes efetivas do estoque de capital e da fora de trabalho na renda no Captulo 6, esses parmetros
foram estimados por meio da fronteira estocstica apresentada no Anexo 6.1.

155

buio positiva e elevada da acumulao de capital no crescimento e contribuio negativa

da evoluo da produtividade com exceo dos setores de madeira, qumica, farmoqumi-
ca e farmacutica e mveis e produtos diversos. Entre os setores de servios, o crescimento
foi explicado pelo aumento da produtividade atividades financeiras e de seguro, em que a
contribuio da acumulao de capital foi inclusive negativa. Houve, contudo, alguns seto-
res que tiveram elevada contribuio da acumulao do capital para o crescimento: constru-
o, alojamento e alimentao, atividades imobilirias, sade e servios sociais e arte e cul-
tura.

Tabela 7.8. Decomposio do crescimento do PIB por setor de atividade,

Brasil, 1995 a 2009 (% ao ano)
Setor gY gA sK.gK sN.gN
Agropecuria 3,56% -0,18% 4,09% -0,35%
Indstria Extrativa 3,94% -10,19% 13,84% 0,29%
Produtos Alimentcios, bebidas e fumo 2,09% -2,40% 3,01% 1,48%
Txtil, confec., vesturio e acessrios -0,54% -1,56% 0,49% 0,53%
Couro, artefato e calado -1,98% -5,11% 1,56% 1,57%
Madeira -1,71% -7,55% 5,71% 0,13%
Celulose, papel e grfica 2,70% -7,26% 9,74% 0,22%
Coque, petrleo e combustvel 5,70% -10,06% 14,69% 1,07%
Qumica, farmoqumico e farmacutico 5,61% 1,57% 3,93% 0,11%
Borracha e plstico -0,55% -5,40% 2,79% 2,06%
Mineral no metlico 1,67% -0,24% 0,95% 0,97%
Produto de metal e metalurgia 1,99% -4,18% 5,10% 1,07%
Mquinas e equipamentos 3,85% -0,55% 1,98% 2,41%
Equip. info. eletrnico, tico, mquinas e aparelho eltrico 1,59% -1,39% 1,31% 1,66%
Veculo, reboque, carroceria e outros equip. transporte 5,20% -0,56% 2,78% 2,98%
Mveis e produtos diversos 2,37% 0,23% 1,52% 0,62%
Eletricidade, gs, gua, esgoto e lixo 2,90% -0,07% 2,68% 0,30%
Construo 2,03% -1,49% 2,02% 1,50%
Comrcio 2,51% 1,02% -0,03% 1,53%
Alojamento e alimentao 6,30% 1,29% 3,54% 1,47%
Transporte terrestre -0,27% -2,53% 0,74% 1,52%
Transporte aquavirio -3,26% -4,91% 0,44% 1,21%
Transporte areo -2,85% -3,98% 0,30% 0,84%
Ativ. Aux. transporte e entrega 0,11% -2,60% 1,10% 1,60%
Informao, comunicao e telecomunicaes 6,33% 0,50% 4,27% 1,55%
Ativ. financeira e seguro 3,93% 5,69% -1,94% 0,19%
Ativ. Imobil., profissional e adm. 3,41% 1,35% 1,15% 0,91%
Administrao Pblica 2,69% -0,62% 0,39% 2,92%
Educao 1,39% -1,48% -0,17% 3,04%
Sade e serv. social 3,11% -0,97% 1,79% 2,29%
Artes, cultura etc.* 2,98% -0,85% 1,93% 1,90%
Total 2,90% 0,01% 1,85% 1,05%
Fonte: WIOD. Clculos prprios. Notas: (*) Artes, cultura, esporte, outras atividades de servios, manuteno, repa-
rao e organismos internacionais.

importante observar, contudo, que o padro de crescimento foi diferente nos dois
subperodos (1995-2002 e 2002-2009), como indicam os dados das Tabelas A.7.4.1 e
A.7.4.2 do Apndice 7.4. A variao entre os dois subperodos apresentada na Tabela 7.9.
No agregado, a variao da taxa mdia anual de crescimento de um perodo em relao ao

156

outro foi de 0,83 ponto percentual, com variao negativa da taxa mdia de aumento da
produtividade (-0,47 ponto percentual) e positiva da taxa mdia de acumulao de capital
(0,95 ponto percentual). Os setores de transporte aquavirio, petrleo e coque e telecomuni-
caes tiveram quedas muito acentuadas das taxas mdias anuais de crescimento do valor
adicionado variaes negativas de mais de 7 pontos percentuais. Essas variaes ocorre-
ram devido a fortes quedas nas taxas de aumento da produtividade dos setores do primeiro
para o segundo perodo: variaes negativas de mais de 6 pontos percentuais.

Tabela 7.9. Variao das taxas de crescimento por setor de atividade,

Brasil, 1995 a 2002 contra 2002 a 2009, pontos percentuais
Setor dgY/dt dgA/dt sK.dgK/dt sN.dgN/dt
Agropecuria -1,14 p.p. -1,70 p.p. 0,21 p.p. 0,36 p.p.
Indstria Extrativa -0,36 p.p. 2,71 p.p. -4,01 p.p. 0,95 p.p.
Produtos Alimentcios, bebidas e fumo -1,32 p.p. -3,43 p.p. -0,69 p.p. 2,80 p.p.
Txtil, confec., vesturio e acessrios 0,54 p.p. -2,39 p.p. 1,19 p.p. 1,74 p.p.
Couro, artefato e calado -2,02 p.p. -1,34 p.p. 0,11 p.p. -0,79 p.p.
Madeira -1,66 p.p. 1,38 p.p. -2,73 p.p. -0,31 p.p.
Celulose, papel e grfica 1,19 p.p. 3,70 p.p. -4,90 p.p. 2,39 p.p.
Coque, petrleo e combustvel -7,81 p.p. -6,45 p.p. -5,67 p.p. 4,31 p.p.
Qumica, farmoqumico e farmacutico -6,47 p.p. -9,41 p.p. 0,66 p.p. 2,28 p.p.
Borracha e plstico 3,42 p.p. 1,52 p.p. -0,08 p.p. 1,98 p.p.
Mineral no metlico 2,63 p.p. -0,85 p.p. 2,00 p.p. 1,49 p.p.
Produto de metal e metalurgia -3,40 p.p. -5,93 p.p. 1,29 p.p. 1,24 p.p.
Mquinas e equipamentos -0,43 p.p. -4,79 p.p. 1,03 p.p. 3,33 p.p.
Equip. info. eletrnico, tico, mquinas e aparelho eltrico 1,15 p.p. -4,80 p.p. 2,68 p.p. 3,27 p.p.
Veculo, reboque, carroceria e outros equip. transporte -0,32 p.p. -2,55 p.p. -1,20 p.p. 3,43 p.p.
Mveis e produtos diversos -2,48 p.p. -5,66 p.p. 2,16 p.p. 1,01 p.p.
Eletricidade, gs, gua, esgoto e lixo 2,63 p.p. -2,11 p.p. 3,78 p.p. 0,95 p.p.
Construo 2,02 p.p. 2,01 p.p. -0,14 p.p. 0,14 p.p.
Comrcio 3,39 p.p. 3,07 p.p. 0,62 p.p. -0,30 p.p.
Alojamento e alimentao -2,97 p.p. 1,30 p.p. -3,37 p.p. -0,90 p.p.
Transporte terrestre -2,36 p.p. -2,88 p.p. 1,94 p.p. -1,43 p.p.
Transporte aquavirio -8,19 p.p. -10,35 p.p. 1,66 p.p. 0,51 p.p.
Transporte areo -7,38 p.p. -5,84 p.p. 1,11 p.p. -2,65 p.p.
Ativ. Aux. transporte e entrega -1,61 p.p. -4,38 p.p. 2,85 p.p. -0,08 p.p.
Informao, comunicao e telecomunicaes -7,57 p.p. -10,45 p.p. 4,78 p.p. -1,89 p.p.
Ativ. financeira e seguro 5,47 p.p. -3,01 p.p. 7,83 p.p. 0,64 p.p.
Ativ. Imobil., profissional e adm. 1,59 p.p. 0,80 p.p. 0,16 p.p. 0,64 p.p.
Administrao Pblica 0,45 p.p. 0,66 p.p. 0,31 p.p. -0,53 p.p.
Educao -1,76 p.p. -2,51 p.p. 0,21 p.p. 0,55 p.p.
Sade e serv. social 1,45 p.p. 1,84 p.p. -0,91 p.p. 0,51 p.p.
Artes, cultura etc.* 1,36 p.p. -0,03 p.p. 1,65 p.p. -0,26 p.p.
Total 0,83 p.p. -0,47 p.p. 0,95 p.p. 0,35 p.p.
Fonte: WIOD. Clculos prprios. Notas: (*) Artes, cultura, esporte, outras atividades de servios, manuteno, repa-
rao e organismos internacionais.

Em alguns setores, como no txtil, no mineral no metlico, nos equipamentos ele-

trnicos e ticos e nas atividades financeiras e de seguro, os aumentos nas taxas de acumu-
lao de capital foram importantes para sustentar variaes positivas das taxas mdias anu-
ais de crescimento do valor adicionado entre os subperodos 1995-2002 e 2002-2009. O

157

aumento do crdito e a evoluo do retorno do capital foram importantes para explicar a

variao da acumulao de capital.
A Tabela 7.10 traz os efeitos parciais das variaes da taxa de crescimento do crdi-
to, da taxa mdia de retorno do capital, do preo relativo do capital, da taxa nominal de ju-
ros de longo prazo e da taxa real de cmbio variveis do modelo economtrico sobre a
variao da taxa de crescimento do estoque de capital, para os 31 setores de atividade, entre
os subperodos 1995-2002 e 2002-2009. Para calcular esses efeitos forma empregadas as
estimativas do modelo 2 da Tabela 7.7.

Tabela 7.10. Efeitos parciais das variveis determinantes do investimento

sobre a taxa mdia anual de acumulao de capital, por setor,
Brasil, 1995 a 2002 contra 2002 a 2009, pontos percentuais
Preo Taxa de
Retorno Taxa real
Setor Crdito relativo do juros Conjunto**
de capital de cmbio
capital nominal
Agropecuria 0,01 p.p. -0,09 p.p. -0,05 p.p. 6,86 p.p. -0,14 p.p. 5,66 p.p.
Indstria Extrativa 0,41 p.p. 0,30 p.p. 5,08 p.p. 31,05 p.p. -0,34 p.p. 31,22 p.p.
Produtos Alimentcios, bebidas e fumo 0,07 p.p. -0,20 p.p. 0,67 p.p. 7,31 p.p. -0,16 p.p. 6,67 p.p.
Txtil, confec., vesturio e acessrios 0,01 p.p. -0,19 p.p. 0,04 p.p. 2,92 p.p. -0,10 p.p. 2,41 p.p.
Couro, artefato e calado -0,02 p.p. -0,01 p.p. 1,68 p.p. 7,97 p.p. -0,17 p.p. 8,23 p.p.
Madeira 0,04 p.p. -0,45 p.p. 2,22 p.p. 14,77 p.p. -0,24 p.p. 13,64 p.p.
Celulose, papel e grfica 0,14 p.p. -0,22 p.p. 3,04 p.p. 41,93 p.p. -0,32 p.p. 40,13 p.p.
Coque, petrleo e combustvel 1,03 p.p. -0,23 p.p. 4,94 p.p. 29,91 p.p. -0,37 p.p. 29,15 p.p.
Qumica, farmoqumico e farmacutico 0,06 p.p. 0,00 p.p. 0,39 p.p. 7,59 p.p. -0,18 p.p. 6,49 p.p.
Borracha e plstico 0,11 p.p. -0,09 p.p. 2,43 p.p. 9,11 p.p. -0,19 p.p. 9,85 p.p.
Mineral no metlico 0,09 p.p. 0,08 p.p. 1,12 p.p. 3,13 p.p. -0,13 p.p. 3,71 p.p.
Produto de metal e metalurgia 0,12 p.p. 0,25 p.p. 2,88 p.p. 9,00 p.p. -0,21 p.p. 9,96 p.p.
Mquinas e equipamentos 0,07 p.p. 0,20 p.p. 1,25 p.p. 6,95 p.p. -0,19 p.p. 6,85 p.p.
Equip. info. eletrnico, tico, mquinas e aparelho eltrico 0,08 p.p. 0,25 p.p. 1,36 p.p. 4,10 p.p. -0,18 p.p. 4,46 p.p.
Veculo, reboque, carroceria e outros equip. transporte 0,01 p.p. -0,18 p.p. 1,26 p.p. 19,75 p.p. -0,30 p.p. 17,12 p.p.
Mveis e produtos diversos 0,05 p.p. 0,03 p.p. 0,77 p.p. 3,54 p.p. -0,13 p.p. 3,58 p.p.
Eletricidade, gs, gua, esgoto e lixo 0,03 p.p. 0,54 p.p. 1,54 p.p. 3,30 p.p. -0,13 p.p. 4,48 p.p.
Construo 0,09 p.p. -0,66 p.p. -0,17 p.p. 5,16 p.p. -0,12 p.p. 3,85 p.p.
Comrcio 0,03 p.p. 0,09 p.p. 0,29 p.p. 2,05 p.p. -0,06 p.p. 2,37 p.p.
Alojamento e alimentao 0,00 p.p. -0,61 p.p. -1,64 p.p. 10,06 p.p. -0,13 p.p. 6,96 p.p.
Transporte terrestre 0,12 p.p. 0,12 p.p. 1,53 p.p. 2,67 p.p. -0,12 p.p. 3,80 p.p.
Transporte aquavirio 0,04 p.p. -0,06 p.p. 1,14 p.p. 2,67 p.p. -0,09 p.p. 3,54 p.p.
Transporte areo 0,23 p.p. 0,00 p.p. 1,16 p.p. 2,67 p.p. -0,09 p.p. 3,79 p.p.
Ativ. Aux. transporte e entrega 0,10 p.p. 0,19 p.p. 1,60 p.p. 2,67 p.p. -0,12 p.p. 3,84 p.p.
Informao, comunicao e telecomunicaes 0,20 p.p. 4,80 p.p. 2,08 p.p. 8,98 p.p. -0,28 p.p. 13,16 p.p.
Ativ. financeira e seguro 0,08 p.p. 9,34 p.p. 2,57 p.p. 1,11 p.p. -0,18 p.p. 12,23 p.p.
Ativ. Imobil., profissional e adm. 0,03 p.p. -0,01 p.p. -0,20 p.p. 1,53 p.p. -0,04 p.p. 1,26 p.p.
Administrao Pblica 0,13 p.p. 0,02 p.p. 0,66 p.p. 2,84 p.p. -0,08 p.p. 3,26 p.p.
Educao 0,00 p.p. 0,08 p.p. 0,30 p.p. 0,47 p.p. -0,03 p.p. 0,85 p.p.
Sade e serv. social 0,02 p.p. -0,72 p.p. -0,51 p.p. 9,52 p.p. -0,17 p.p. 7,27 p.p.
Artes, cultura etc.* 0,10 p.p. 0,00 p.p. 0,95 p.p. 6,53 p.p. -0,22 p.p. 5,60 p.p.
Total 0,05 p.p. -0,07 p.p. -0,03 p.p. 4,16 p.p. -0,09 p.p. 3,59 p.p.
Fonte: WIOD, BNDES e Banco Central do Brasil. Clculos prprios. Notas: (*) Artes, cultura, esporte, outras ativi-
dades de servios, manuteno, reparao e organismos internacionais. (**) Inclui o segundo elemento da equao
(2.28).

Em primeiro lugar, nota-se que os efeitos parciais da evoluo do crdito e da taxa

de juros de longo prazo foram positivos, com exceo do setor de couro no caso do crdito.

158

Ou seja, a elevao do crdito e a queda da taxa de juros apontaram para um aumento na

taxa de acumulao de capital entre os dois subperodos. Isso ocorreu porque houve uma
expanso do crdito de 19,4% ao ano entre 1995 e 2009 e uma reduo da taxa mdia anual
de juros, que passou de 13,1% na mdia entre 1995 e 2002 para 8,5% na mdia entre 2002 e
2009.
Os efeitos parciais do retorno do capital e do preo relativo do capital sob a taxa de
acumulao de capital foram negativos para a mdia da economia, mas nem todos os seto-
res seguiram esse padro. No caso do retorno do capital, a maioria dos setores tiveram efei-
tos positivos e alguns muito elevados, como os setores de atividades financeiras e teleco-
municaes, por exemplo.78 Como houve desvalorizao real do cmbio, que na compara-
o das mdias dos dois subperodos equivale a uma queda da taxa de cmbio em US$/R$,
e dado que o coeficiente estimado do cmbio positivo (Tabela 7.7), o efeito da evoluo
do cmbio reduziu a taxa de acumulao de capital entre os dois subperodos. O efeito con-
junto das evolues das quatro variveis sobre a taxa mdia anual de acumulao foi positi-
vo, como mostra a ltima coluna da Tabela 7.10.
A Tabela 7.11 traz a comparao entre a variao observada nas taxas de acumula-
o de capital entre os dois subperodos e os efeitos conjuntos sobre a variao da taxa de
acumulao de capital do crescimento do crdito e das variaes nas taxas mdias de retor-
no do capital, preo relativo, taxa de juros de longo prazo e taxa real de cmbio. No geral, a
evoluo dessas quatro variveis indicam os sinais e as magnitudes das variaes nas taxas
de acumulao de capital entre os subperodos 1995-2002 e 2002-2009. A Tabela A.7.4.3
do Apndice 7.4 traz esses efeitos sobre a variao da taxa de crescimento econmico.
No agregado da economia brasileira, foi observado um aumento da taxa mdia anu-
al de acumulao de capital de 3,94 pontos percentuais entre os dois subperodos, sendo que
as equaes de contabilidade do crescimento apontam para uma variao esperada muito
prxima, de 3,59 pontos percentuais. Contudo, h setores em que os valores esperados esto
muito distantes dos observado. As maiores diferenas entre as variaes observadas e pre-
vistas pelo modelo ocorreram nos setores de papel e celulose, indstria extrativa, petrleo e
veculos e outros equipamentos de transportes. Nesses setores ocorreram desaceleraes das
taxas de acumulao de capital enquanto que o modelo projetou aumento das taxas de acu-
mulao.

78Vale observar, contudo, que as estimativas de retorno do capital desses setores feitas pelo WIOD parecem um
pouco elevadas, como observado anteriormente.

159

Tabela 7.11. Variaes observadas e esperadas na taxa de acumulao de capital,

por setor, Brasil, 1995 a 2002 contra 2002 a 2009, pontos percentuais
Setor Esperado Observado Diferena
Agropecuria 5,66 p.p. 0,06 p.p. 5,60 p.p.
Indstria Extrativa 31,22 p.p. -8,76 p.p. 39,98 p.p.
Produtos Alimentcios, bebidas e fumo 6,67 p.p. 0,52 p.p. 6,14 p.p.
Txtil, confec., vesturio e acessrios 2,41 p.p. 3,24 p.p. -0,83 p.p.
Couro, artefato e calado 8,23 p.p. 0,39 p.p. 7,84 p.p.
Madeira 13,64 p.p. -2,40 p.p. 16,05 p.p.
Celulose, papel e grfica 40,13 p.p. -14,13 p.p. 54,26 p.p.
Coque, petrleo e combustvel 29,15 p.p. -6,90 p.p. 36,05 p.p.
Qumica, farmoqumico e farmacutico 6,49 p.p. 1,42 p.p. 5,07 p.p.
Borracha e plstico 9,85 p.p. 0,25 p.p. 9,61 p.p.
Mineral no metlico 3,71 p.p. 4,91 p.p. -1,21 p.p.
Produto de metal e metalurgia 9,96 p.p. 1,46 p.p. 8,50 p.p.
Mquinas e equipamentos 6,85 p.p. 2,94 p.p. 3,91 p.p.
Equip. info. eletrnico, tico, mquinas e aparelho eltrico 4,46 p.p. 6,64 p.p. -2,18 p.p.
Veculo, reboque, carroceria e outros equip. transporte 17,12 p.p. -3,82 p.p. 20,94 p.p.
Mveis e produtos diversos 3,58 p.p. 4,56 p.p. -0,98 p.p.
Eletricidade, gs, gua, esgoto e lixo 4,48 p.p. 4,62 p.p. -0,14 p.p.
Construo 3,85 p.p. 0,64 p.p. 3,21 p.p.
Comrcio 2,37 p.p. 1,45 p.p. 0,93 p.p.
Alojamento e alimentao 6,96 p.p. -4,40 p.p. 11,37 p.p.
Transporte terrestre 3,80 p.p. 5,22 p.p. -1,43 p.p.
Transporte aquavirio 3,54 p.p. 2,75 p.p. 0,79 p.p.
Transporte areo 3,79 p.p. 2,86 p.p. 0,92 p.p.
Ativ. Aux. transporte e entrega 3,84 p.p. 5,61 p.p. -1,76 p.p.
Informao, comunicao e telecomunicaes 13,16 p.p. 5,33 p.p. 7,83 p.p.
Ativ. financeira e seguro 12,23 p.p. 14,45 p.p. -2,22 p.p.
Ativ. Imobil., profissional e adm. 1,26 p.p. 0,33 p.p. 0,93 p.p.
Administrao Pblica 3,26 p.p. 1,92 p.p. 1,34 p.p.
Educao 0,85 p.p. 2,52 p.p. -1,67 p.p.
Sade e serv. social 7,27 p.p. -1,66 p.p. 8,93 p.p.
Artes, cultura etc.* 5,60 p.p. 5,12 p.p. 0,48 p.p.
Total 3,59 p.p. 3,94 p.p. -0,35 p.p.
Fonte: WIOD, BNDES e Banco Central do Brasil. Clculos prprios. Notas: (*) Artes, cultura, esporte, outras ativi-
dades de servios, manuteno, reparao e organismos internacionais.

Isso pode ser decorrncia de um elevado crescimento do estoque de capital no pri-

meiro subperodo (entre 1995 e 2002). No caso do setor de papel e celulose, o estoque de
capital cresceu taxa de 28,3% ao ano entre 1995 e 2002. Entre 2002 e 2009, a taxa de
acumulao caiu para 14,1% ao ano. A queda no ritmo de acumulao de capital nesses
setores tambm pode ser decorrncia da forte crise econmica internacional que ocorreu ao
final de 2008, a qual derrubou os preos de commodities, com impactos sobre vrios setores
a indstria extrativa, o setor de petrleo e o de celulose , e provocou forte desvalorizao
cambial, com efeitos financeiros severos nos setores de minrio de ferro e celulose.

160

Concluso

Ao longo desta tese, vrios aspectos da formao de capital foram abordados dos
pontos de vista tericos, economtricos e histricos. Na concluso desta tese, cabe a
reunio desses pontos numa viso perspectiva do desenvolvimento nacional.
A literatura macroeconmica explora um conjunto amplo de variveis que afe-
tam os investimentos: o retorno dos empreendimentos, a taxa de juros de emprstimo, o
preo dos ativos e a oferta de crdito. Esse conjunto de variveis bastante relevante para
explicar a evoluo do investimento, mas no suficiente para uma interpretao extensa
do fenmeno em economias reais. As vises tericas analisadas partem da pressuposio de
que os retornos do capital de diferentes economias so determinados to-somente pelas
produtividades marginais do capital, as quais so dadas pelas condies tecnolgicas e pelas
disponibilidades de fatores. Desconsidera-se a possibilidade de ineficincias e a existncia
de custos que venham a interferir na remunerao dos fatores e, assim, provocar diferenas
no investimento.
De outro lado, os modelos definem mercados de crdito competitivos com informa-
o perfeita. Mesmo na conceituao de Stiglitz e Weiss (1981), onde os bancos maximi-
zam seus lucros e utilizam a taxa de juros e a exigncia de colateral para selecionar projetos
de investimento, no h consideraes sobre os custos de recuperao do colateral, os quais
podem ser distintos em diferentes sociedades. Tampouco se considera que o risco de ina-
dimplncia delineado por regras que variam muito entre pases e ao longo do tempo.
Nesse sentido, uma contribuio desta tese foi desenvolver um modelo que incorpo-
ra alguns elementos das teorias institucionais entre os fatores determinantes do investimen-
to. Nessa viso, as instituies influenciam o retorno do capital dos empreendedores e dos
credores da economia. Ao interferir no retorno do capital dos empreendimentos, as institui-
es e, portanto, as mudanas institucionais tm efeito sobre a acumulao de capital.
Ao afetar o retorno dos bancos, as instituies interferem no equilbrio do mercado de crdi-
to, possibilitando o surgimento de diferentes nveis de oferta de fundos para as mesmas
condies macroeconmicas. Essa anlise particularmente importante para entender o
desenvolvimento brasileiro.
As relaes tericas foram avaliadas numa amostra de 39 economias com infor-
maes anuais entre 1995 e 2011. A abordagem da anlise economtrica desenvolvida
foi distinta das formulaes empregadas na literatura emprica sobre o tema. Em primei-

161

ro lugar, vale lembrar que a escolha das variveis relevantes para o modelo foi baseada
direta e exclusivamente no modelo terico. Esse tipo de abordagem, conforme destaca-
do por Hoover (2007), segue a ideia de Haavelmo (1944) de que os modelos tericos
definidos a priori tm um peso muito importante no desenho da especificao econom-
trica. O posicionamento adotado nesta tese, como discutido no Captulo 3, no configu-
rou uma defesa metodolgica dessa abordagem, mas sim uma opo que foi suficiente
para os objetivos desta tese: medir a relao entre crdito e investimento, levando em
considerao outros fatores que tambm afetam a formao de capital.
A segunda diferena residiu no fato de que no foi incorporado nenhum indica-
dor institucional no conjunto de variveis explicativas do investimento. A no incluso
de variveis institucionais na modelagem economtrica foi baseada em quatro observa-
es importantes: (i) no necessrio incluir um indicador institucional no conjunto de
variveis explicativas para avaliar o efeito das mudanas sobre o investimento, pois as
informaes de uma mudana institucional relevante j esto contidas em outras vari-
veis consideradas no modelo; (ii) as mtricas de mudana institucional tm um grau
elevado de arbitrariedade em sua construo; (iii) o uso de indicadores limitado por
suas caractersticas estatsticas variveis binrias, truncadas e descontnuas; e (iv) em
painis macroeconmicos, as variveis institucionais relevantes tendem a ter pouca va-
riao no tempo e grande variao entre indivduos, o que as confunde com o prprio
conceito de efeito especfico.
As estimativas feitas com base no painel internacional corroboraram a validade
das relaes tericas. Os dados sugeriram a ocorrncia de relaes estveis e positivas
entre investimento, de um lado, e crdito e retorno do capital, de outro. Tambm foram
identificadas relaes negativas entre investimento, preo relativo do capital e taxa de
juros de longo prazo. importante observar que, alm de contribuir para a validao das
relaes tericas, a abordagem economtrica empreendida criou uma referncia para a
discusso emprica do caso brasileiro.
A avaliao economtrica criou uma base de inferncia para a mensurao dos
efeitos dos fatores determinantes do investimento na acumulao de capital e no cresci-
mento econmico entre os subperodos de 1995-2003 e 2003-2011. Essa anlise identi-
ficou que o balano da evoluo do crdito, do retorno do capital e do preo relativo do
capital afetou positivamente a maior parte dos pases analisados, sendo que na mdia da
amostra pode ser atribuda aos determinantes do investimento uma contribuio de 1,26
ponto percentual na variao da taxa de acumulao de capital entre os dois subpero-

162

dos. Para a maior parte dos pases, a evoluo dos determinantes do investimento teve
impacto positivo na variao das taxas de crescimento econmico entre os dois subper-
odos, sendo particularmente elevado em naes em desenvolvimento China, Mxico,
Polnia e Turquia.
A anlise histrica do Brasil identificou que o processo de crescimento econ-
mico do pas tambm foi movido a acumulao de capital. A acumulao foi financiada
por mecanismos de crdito formados na segunda metade do sculo XIX e aperfeioados
nos sculos XX e XXI. O crdito hipotecrio, o mercado acionrio e os subsdios go-
vernamentais se completaram, em diferentes propores, ao longo da histria econmi-
ca brasileira.
Nos anos 1950, a criao do BNDE deu novos rumos ao financiamento de longo
prazo, assim como as estatais tomaram a frente dos investimentos em algumas reas
estratgicas. As reformas institucionais dos anos 1960 buscaram refundar o financia-
mento em mecanismos mais modernos de intermediao financeira e os planos de de-
senvolvimento redirecionaram o investimento. Bem sucedidas no objetivo de alavancar
a acumulao de capital, a estrutura de intermediao financeira do pas e a estratgia de
desenvolvimento foram, contudo, abaladas pelas crises da dvida externa e fiscal e pela
hiperinflao. Esses eventos desarticularam o crdito de longo prazo no pas e levaram
ao encerramento de importantes instituies de fomento, como o BNH, e estagnao
dos investimentos estatais.
As mudanas institucionais ocorridas nas dcadas de 1990, 2000 e 2010 foram mo-
tivadas e articuladas por grupos de interesse que buscavam recuperar sua condio econ-
mica comprometida com a crise e ampliar suas oportunidades de negcios. Outras mudan-
as como a abertura comercial, por exemplo responderam a uma agenda internacional
que colocava como precondies renegociao da dvida externa de pases em desenvol-
vimento mudanas institucionais de carter liberal. Em qualquer desses casos, fundamen-
tal entender as mudanas como resultado da articulao poltica entre grupos que, em mo-
mentos sociopolticos particulares, criou as condies para as transformaes. Em algumas
situaes, as mudanas implantadas geraram as condies suficientes para a retomada do
crdito ou do investimento. Em outras, isso no ocorreu. Mas, no geral, todos os setores da
economia brasileira foram afetados por alguma mudana institucional no perodo, o que
contribui para entender a grande alterao nos valores e na composio setorial dos inves-
timentos e do crdito.

163

 Os modelos empricos desenvolvidos para o caso brasileiro mostraram que, de

fato, a evoluo do crdito foi importante para o processo de crescimento econmico
brasileiro, mas, no perodo mais recente, a reduo dos juros de longo prazo aparece
como um dos pontos fundamentais. A estimao das relaes entre as variveis mostrou
um efeito muito forte da taxa de juros de longo prazo sobre o investimento. Outro fato
importante que, no modelo com dados setoriais do Brasil, os coeficientes estimados
para o crdito diminuram quando a taxa de juros foi introduzida nas regresses, aos
moldes do que havia sido identificado no painel internacional, mas em menor extenso.
Isso indica que um aumento da oferta de crdito tem efeito mais expressivo sobre o in-
vestimento se ele vier acompanhado de uma reduo da taxa de juros de longo prazo,
um efeito que parece particularmente forte no caso brasileiro.
Esse aspecto refora a importncia das mudanas institucionais ocorridas no
Brasil, as quais possibilitaram a reduo do risco de crdito, com diminuio das taxas
de juros de emprstimos de longo prazo e efeitos positivos sobre a oferta de crdito.
Medidas institucionais dessa natureza foram a criao da figura da alienao fiduciria,
a Lei do Incontroverso, a reforma das Sociedades Annimas e a nova Lei das Falncias.
As anlises de contabilidade de crescimento mostram que, de fato, as contribui-
es da evoluo do crdito e do retorno do capital foram historicamente relevantes para
a taxa de crescimento do estoque de capital. A anlise do banco de dados setorial, que
incorporou os efeitos da evoluo da taxa de juros de longo prazo, destacou o papel
fundamental da reduo dos juros de longo prazo empreendida desde 2003 sobre o cres-
cimento econmico.
Olhando de forma perspectiva, as anlises desenvolvidas nesta tese permitem
tambm enfocar o caminho do crescimento econmico como condicionado ao desen-
volvimento institucional. A criao de melhores condies de retorno do capital e a re-
duo do risco dos credores e dos investidores, com melhores condies de governana,
so pr-condies para a reduo da taxa de juros de longo prazo, do aumento sustenta-
do do crdito e da acelerao da acumulao de capital. Nesse sentido, a consolidao
da participao social na governana das instituies figura como condio necessria
ao desenvolvimento.

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170

Apndices
Apndice 3.1 Sries de retorno esperado do capital

O retorno do capital (r) um conceito contbil calculado diretamente da contabilidade

social dos pases e setores de atividade. Ele mede a relao entre a parcela do valor adicionado
que distribuda aos capitalistas e o estoque de capital empregado na produo (K). A renda que
cabe ao capital definida como o produto do valor adicionado (Y) pela parcela do capital na
distribuio funcional da renda (SK) equao (A.1). Seu valor conhecido aps a aferio das
contas sociais e nela esto contidas todas informaes relativas a choques de preos ou de de-
manda.

Y
(A.1) r SK K .

O retorno esperado do capital, por sua vez, um conceito terico que vem da ideia de
maximizao de lucros. O conceito tambm chamado de produtividade marginal do capital e
difere do retorno efetivo do capital porque no uma varivel contbil e sim uma medida que
pode ser obtida por tcnicas economtricas. A construo desse conceito e de sua medida emp-
rica segue o raciocnio de otimizao dos lucros das firmas exposto na equao (A.2), em que P
o lucro, Y a produo, w o salrio mdio, N o nmero de trabalhadores, re o retorno
esperado do capital e K o estoque de capital.

(A.2) Max P = Y w.N re.K

De acordo com a condio de primeira ordem, o retorno esperado do capital igual

produtividade marginal do capital. A condio de primeira ordem dada por:

P Y Y
re 0 r e .
K K K
A estimativa da produtividade marginal do capital empregada na seo 3.3 foi obtida a
partir de uma modelo economtrico que estimou a elasticidade do capital para uma funo de
produo. A estimativa da elasticidade do produto em relao ao capital foi obtida pelo modelo
de fronteira estocstica descrito na equao (A.3):

(A.3) Y f (t , K , N , ) exp(v) exp(u) , i=1,..., n; t = 1,..., T.

em que y o logaritmo natural do PIB, i representa o pas, t o perodo, K e N so os fatores de

produo; v e u so dois componentes no observados o primeiro refere-se ao erro aleatrio e
o segundo (u) o desvio para baixo da fronteira de produo que mede a ineficincia tcnica. A
estimativa da ineficincia u pressupe que essa varivel positiva e tem uma distribuio nor-

171

mal truncada em 0. A mdia de u condicionada ao perodo t e ao nmero de horas trabalhadas

por empregado em cada pas.
Com base na fronteira de produo possvel estimar a elasticidade do PIB em relao
ao capital (K), a qual definida pela equao (A.4). Passando Y e K para o outro lado da equa-
o (A.4), chega-se expresso (A.4), que define a produtividade marginal do capital como o
produto da elasticidade pela relao produto-capital de cada economia.

Y K Y Y
(A.4) K e (A.4) K .
K Y K K

Vale destacar, que apenas por coincidncia a produtividade marginal do capital igual
ao retorno efetivo do capital. Isso ocorre somente quando a participao do capital na distribui-
o funcional da renda idntica elasticidade do PIB ao capital: K = SK.
O modelo de fronteira estocstica foi estimado para uma amostra de 39 pases entre
1995 e 2011. Os dados foram obtidos no World Input-Output Database (WIOD), no World De-
velopment Indicators on line, do Banco Mundial (WDI) e na base de dados da OCDE Statistics
(OECDStat). Os pases da amostra so: Austrlia, ustria, Blgica, Brasil, Bulgria, Canad,
China, Chipre, Repblica Checa, Dinamarca, Estnia, Finlndia, Frana, Alemanha, Grcia,
Hungria, ndia, Indonsia, Irlanda, Itlia, Japo, Repblica da Coria, Ltvia, Litunia, Luxem-
burgo, Malta, Mxico, Holanda, Polnia, Portugal, Romnia, Rssia, Eslovquia, Eslovnia,
Espanha, Sucia, Turquia, Reino Unido, Estados Unidos. As variveis empregadas so:
PIB: corresponde ao Produto Interno Bruto em dlares constantes de 1995. A varivel foi
transformada em logaritmo natural (ln). A fonte o WIOD.
Estoque de capital: corresponde ao estoque de capital dos pases em US$ constantes de
1995. Alguns pases no dispunham de informaes sobre o estoque de capital fixo para os
anos de 2008 a 2011. Nesses casos, foi utilizado o a tcnica do inventrio perptuo para
calcular o estoque de capital, que consiste na soma do estoque de capital fixo do ano ante-
rior, descontada a depreciao (de 5%), com a mdia do investimento em t e t 1. O inves-
timento foi obtido no WDI e na base OECDStat. A varivel tambm foi transformada em
ln.79
Fora de trabalho: corresponde a populao com 15 anos de idade ou mais que oferta
trabalho. Inclui empregados e desempregados. Em geral, inclui as pessoas que trabalham
nas foras armadas e exclui trabalhadores domsticos e no remunerados. Essa varivel
tambm foi transformada em ln. A fonte o WIOD.

79Todos os pases tiveram estoque de capital fixo calculado dessa forma nos anos de 2010 e 2011. Alguns pases no
dispunham de informaes tambm para os anos de 2008 e 2009, so eles: ustria, Chipre (somente 2009), Repblica
Tcheca, Alemanha, Dinamarca, Espanha, Finlndia, Frana, Inglaterra, Hungria, Irlanda, Itlia, Holanda, Polnia,
Portugal (somente 2009) e Sucia.

172

 Horas trabalhadas: corresponde ao nmero de horas trabalhadas em cada economia. A

fonte o WIOD.
O resultado da estimao da fronteira estocstica para esse painel apresentado na Ta-
bela A.3.3.1. Apesar do fato de que nem todos coeficientes so significativos a 5%, as estimati-
vas de K resultaram em valores prximos ao do retorno efetivo do capital para a maior parte
dos pases e perodos da amostra.

Tabela A.3.3.1 Resultados da Fronteira Estocstica

Intervalo de Confiana
Y Coeficiente Desvio Padro z P-valor
(95%)
K 0,9754 0,0166 58,68 0,0000 0,9428 1,0080
N 0,1765 0,0395 4,46 0,0000 0,0990 0,2540
t -0,0286 0,0179 -1,60 0,1100 -0,0636 0,0065
KK2 -0,1017 0,0175 -5,80 0,0000 -0,1361 -0,0674
KN 0,0635 0,0149 4,27 0,0000 0,0343 0,0927
Kt -0,0008 0,0015 -0,53 0,5950 -0,0039 0,0022
NN2 0,0136 0,0131 1,04 0,3000 -0,0121 0,0392
Nt -0,0031 0,0025 -1,22 0,2210 -0,0079 0,0018
tt2 0,0003 0,0012 0,26 0,7920 -0,0021 0,0028
constante 0,4214 0,1405 3,00 0,0030 0,1461 0,6968
Mdia de u
t -0,0423 0,0135 -3,13 0,0020 -0,0688 -0,0158
H_N 0,1211 0,0350 3,46 0,0010 0,0525 0,1896
constante -2,4165 0,7731 -3,13 0,0020 -3,9317 -0,9012
ln2v -3,0728 0,0911 -33,72 0,0000 -3,2514 -2,8942
ln2u -0,7105 0,5314 -1,34 0,1810 -1,7521 0,3312
v 0,0463 0,0042
u 0,3295 0,1174
2 0,0153 0,0065
0,0310 0,0039
Fonte: clculos prprios. Nota: Nmero de observaes: 663. Log de Likelihood: -135,0801.

Apndice 3.2. Descrio dos testes de raiz unitria

Os testes de raiz unitria em painel foram desenvolvidos como uma alternativa para
aumentar o poder dos testes de raiz unitria individuais (anlise de sries de tempo), os quais
tm poder limitado, particularmente, em amostras pequenas (T < 40). Eles foram desenvolvidos
a partir dos anos 1990 e os principais trabalhos na rea so: Levin e Lin (1993), Levin, Lin e
Chu (2002), Harris e Tzavalis (1999), Breitung (2000), Breitung e Das (2005), Im, Pesaran e
Shin (2003), Maddala e Wu (1999), Hadri (2000) e Hadri e Larsson (2005). Esses trabalhos
fazem parte da chamada primeira gerao de testes de raiz unitria em painel.
A hiptese bsica na qual se baseiam a mesma dos testes de raiz unitria em sries de
tempo, ou seja, a condio de estacionariedade do processo estocstico. As sries so considera-
das processos estocsticos {yit} em painel com i = 1,...,N indivduos e t = 1,...,T observaes. Os
testes de raiz unitria determinam se os processos {yit} so integrados para algum dos indiv-
duos ou para todos os indivduos do painel, dependendo do teste. Como no caso de sries de
tempo, possvel incluir termos deterministas (intercepto ou tendncia) nas equaes que des-

173

crevem e estimam os processos. Outra hiptese comum aos testes a pressuposio de que h
independncia de sees cruzadas (cross-section independence).80
A maioria dos testes de cointegrao em painel parte da regresso de Dickey e Fuller
Aumentado (ADF):

(A.5) y it y it 1 L i1 iL y it L mi d mt it para m = 1,2,3.

p

em que dmt indica o vetor de variveis deterministas e mi o correspondente vetor de coeficientes

para os modelos m = 1,2,3. Particularmente, d1t = {conjunto vazio}, d2t = {1} e d3t = {1,t}; pi
indica o nmero de defasagens.
Em geral, os testes trabalham com a hiptese nula de painel contendo uma raiz unitria
contra duas possibilidades de hiptese alternativa: (i) a hiptese alternativa homognea para a
qual todos os indivduos do painel so estacionrios; e (ii) a hiptese alternativa heterognea,
em que alguns, mas no todos, os indivduos do painel contm uma raiz unitria. H ainda aque-
les que trabalham com a hiptese nula de estacionariedade.
O teste de e Levin, Lin e Chu (2002) (LLC) foi desenvolvido para testar a presena de
uma raiz unitria em painis de tamanho moderado81, mas nos quais N e T tendem para infinito.
Um resumo com as hipteses assintticas dos testes da primeira gerao apresentado no Qua-
dro A.3.2.1. Assume-se que o processo estocstico {yit} gerado por um dos trs casos da equa-
o (A.5). No modelo 1, o teste avalia a hiptese nula H0: = 0 contra a alternativa H1: < 0.
No modelo 2, a srie {yit} tem uma constante especfica para cada indivduo. Nesse caso, o teste
avalia a hiptese nula H0: i= 0 e 0i= 0 para todo i, contra H1: i< 0 e 0i R . Finalmente, no
modelo 3, a srie {yit} tem constante especfica e tendncia linear. Nesse caso, o teste tambm
avalia a hiptese nula H0: i= 0 e 0i= 0 para todo i, contra H1: i< 0 e 1i R . O processo do

termo de erro it independentemente distribudo e segue um processo ARMA estacionrio e

invertvel para cada indivduo, conforme a equao abaixo. Isso significa que as sries de tempo
individuais podem exibir correlao serial:

it ij it j uit .
j 1

O teste de Harris e Tzavalis (1999) (HT) foi desenvolvido para painis em que h pou-
cos perodos de tempo (T pequeno) e muitos indivduos (N grande). Diferentemente do teste
LLC, a hiptese assinttica sobre a qual o teste foi construdo de que T fixo e N tende a infi-

80 Os testes da segunda gerao relaxam essa hiptese, ou seja, pressupe que h dependncia de seo cruzada. Os
principais trabalhos nessa linha so: Pesaran (2004), Phillips e Sul (2003), Choi (2001), Bai e Ng (2004) e Pesaran
(2007).
81O primeiro trabalho na rea desses autores foi Levin e Lin (1993). Nos dois casos, so considerados painis de
tamanho moderado aqueles com tamanho entre 10 a 250 observaes de indivduos e 25 a 250 perodos de tempo.

174

nito. O teste feito para os trs modelos bsicos da equao (A.5). Testa-se a hiptese nula de
painel com uma raiz unitria contra a hiptese alternativa de painel estacionrio.
O teste sugerido por Im, Pesaran e Shin (2003) (IPS) do tipo mdia de grupo. So
propostos 2 testes: o primeiro baseado na estatstica t da regresso ADF (equao A.5) e o se-
gundo baseado no multiplicador de Lagrange. Admite-se apenas os modelos 2 e 3. Assumem-se
duas possibilidades para o termo de erro. No caso de it ser um rudo branco parte-se de N e
T fixo, no caso de it ser serialmente correlacionado deve ser aplicado a um painel com N e
T , N / T k 0 . Na hiptese nula, cada srie do painel contm uma raiz unitria, i= 0, e
na hiptese alternativa heterognea alguns indivduos, mas no todos, tm uma raiz unitria.
O uso de testes do tipo ADF em painel traz um vis que no acontece em sries de tem-
po. Isso ocorre porque um painel h dados de seo cruzada, o que introduz um montante subs-
tancial de caractersticas individuais e no observadas na varincia das sries. A introduo de
correo para esse tipo de vis denominado vis de Nickell diminui o poder do teste. Para
contornar esse problema, um tipo de estatstica t que no requer a correo de vis foi desenvol-
vido. Essa estatstica baseada em uma regresso MQO simples aplicada a variveis transfor-
madas.
Nessa linha, Breitung (2000) (UB) prope um teste que no usa a correo de vis como
feito nos testes LLC e IPS. O procedimento inicial do teste semelhante ao LLC. Na hiptese
nula o painel tem uma raiz unitria e, na hiptese alternativa, todas as sries so estacionrias
(hiptese homognea). A diferena que os resduos obtidos pela regresso MQO da equao
(A.5) so transformados usando a ortogonalizao de Arellano e Bover (1995). O teste cons-
trudo para um painel com N seguido de T .(Ver Quadro A.3.2.1)
Maddala e Wu (1999) (MW) prope um teste de raiz unitria em painel do tipo Fisher
(1932)82. Choi (2001) tambm obteve um teste similar que se diferencia apenas na escala, neste
caso a normalidade assinttica obtida para N . No caso do teste MW pressupe-se T e N
fixo. O procedimento do teste baseado na implementao de um teste ADF para cada indiv-
duo do painel e estimado um p-valor. O teste valido para os trs modelos, na equao (A.5),
m = 1,2 e 3. Uma vantagem desse procedimento que ele no requer que o painel seja balance-
ado nem que o nmero de defasagens seja o mesmo para todos os indivduos.
Os dois ltimos testes so baseados na generalizao do teste KPSS de sries de tempo.
A diferena bsica desse teste com relao aos outros que ele parte da hiptese nula de que o
painel estacionrio. O teste proposto por Hadri (2000) (HLM) um teste LM aplicado aos res-
duos de MQO. Parte da hiptese nula de que o painel estacionrio em todas as unidades, ou

82 Segundo Hlouskova e Wagner (2006) a ideia bsica de Fisher (1932) pode ser explicada seguindo uma observao
que vale para qualquer teste com estatstica contnua: primeiro sob a hiptese nula, o p-valor, , uniformemente
distribudo no intervalo [0,1]. Segundo, -2log m distribudo como .Terceiro, para um conjunto independente de
2
2

testes estatsticos, 2 log iN1log i consequentemente distribudo como sob a hiptese nula.
2
2 N

175

seja, no h raiz unitria em qualquer uma das sries do painel, contra a hiptese alternativa de
que h uma raiz unitria em todas as sries. Esse teste s valido para os modelos 2 e 3, ou seja,
para os casos em que h a presena de termos deterministas. O teste de Hadri e Larson (2005)
(HT) estende o trabalho de Hadri (2000), permitindo heterocedasticidade entre as unidades i (ver
quadro A.3.2.1).

Quadro A.3.2.1 Especificaes assintticas dos testes

LLC N seguido de T , N / T 0 , para caso 2 e 3.
HT N e T fixo
UB N seguido de T
rudo branco: N e T fixo
IPS
correlao serial: N seguido de T , N / T k 0
MW N,T fixo, aproximao de um p-valor de um ADF para T finito.
HLM N seguido de T
HT N e T fixo
Fonte: Hlouskova e Wagner (2006)

Apndice 3.3. Descrio dos testes de cointegrao

Os testes de cointegrao em painel devem ser feitos quando as variveis analisadas so

no estacionrias, pois uma regresso entre elas poderia ser espria. Assim como os testes de
raiz unitria em painel, os testes de cointegrao em painel so, em geral, mais poderosos do
que aqueles aplicados aos dados em sries de tempo. Os testes em sries de tempo tm baixo
poder principalmente quando a dimenso de sries de tempo pequena. Segundo Baltagi
(2008), agrupam-se dados de pases semelhantes, como G7, OECD ou pases da zona do Euro,
na esperana de que, ao adicionar variaes de seo cruzada aos dados, eles aumentem tanto o
poder dos testes de raiz unitria quanto o de cointegrao.
H dois conjuntos de teste de cointegrao em painel na literatura. O primeiro conjunto
de testes baseado nos resduos da regresso. A metodologia desses testes consiste, basicamen-
te, em aplicar um teste de raiz unitria aos resduos da regresso estimada. Se os resduos forem
estacionrios, ento existe cointegrao, o que implica que existe uma relao estvel de longo
prazo entre as variveis. Nessa linha esto os trabalhos de McCoskey e Kao (1998), Kao (1999)
e Pedroni (1999, 2000, 2004), Westerlund (2005). O segundo conjunto de testes parte da ideia
de Johansen (1995) e Banerjee, Dolado e Mestre (1998), que utiliza o modelo de correo de
erro no teste de cointegrao. Nessa viso, h cointegrao se existir uma varivel que corrija os
desequilbrios de curto prazo. Entre esses trabalhos esto Larsson, Lyhagen e Lothgren (2001),
Groen e Kleibergen (2003) e Westerlund (2007).
Os testes de cointegrao baseado nos resduos partem de um painel com as seguintes
caractersticas:

(A.6) y it i' d t i x it e it .

176

em que i = 1,...,N; t = 1,..., T; dt = (1,t) representam os termos deterministas. Se dt = 0, ento yit

no tem termos deterministas, se dt = 1, ento,yit gerado com constante e se dt = (1,t), ento
yit gerado com constante e tendncia; yit e xit so I(1) e eit so os resduos que representam os
desvios da relao de longo prazo.
Os testes de cointegrao de Kao (1999) e Pedroni (1999, 2000, 2004) para painel so
baseados nos resduos da estimao da equao (A.6). O teste de raiz unitria aplicado aos
resduos autorregressivos especificados na equao (A.7). A hiptese nula de no cointegrao
dada por i = 1. Na metodologia de Kao (1999), aplica-se um teste de raiz unitria do tipo ADF.

(A.7) e it i e it 1 it .

Pedroni (1999, 2004) apresenta dois conjuntos de estatsticas para o teste de cointegra-
o tambm baseado nos resduos A hiptese nula de no cointegrao. O primeiro conjunto
composto por 4 estatsticas e calculado na dimenso within do painel. As estatsticas, cha-
madas de teste de painel, so: (i) panel v; (ii) panel anloga estatstica de Phillips e Per-
ron; (iii) panel t (paramtrica), anloga a estatstica t de Phillips e Perron; e (iv) panel t (no
paramtrico), anloga a estatstica t de Dickey-Fuller Aumentado. Essas estatsticas agrupam os
coeficientes autorregressivos dos indivduos para aplicar o teste de raiz unitria nos resduos
estimados. O segundo conjunto baseado na dimenso between do painel e so chamadas de
teste de grupo: (i) group anloga estatstica de Phillips e Perron; (ii) group t anloga a
estatstica t de Phillips e Perron e (iii) group t anloga a estatstica t de Dickey-Fuller Aumenta-
do. As estatsticas do teste de grupo so baseadas nas mdias dos coeficientes autorregressivos
individuais associados ao teste de raiz unitria dos resduos para cada indivduo do painel.
As estatsticas devem ser padronizadas usando as mdias e varincias computadas por
Pedroni (1999). Se a estatstica padronizada for menor que o valor crtico de uma distribuio
normal padronizada, ento a hiptese nula de no cointegrao rejeitada, implicando a exis-
tncia de uma relao de longo prazo entre as variveis analisadas.
Os testes de cointegrao baseados nos resduos podem falhar na rejeio da hiptese
nula de no cointegrao. Uma explicao para isso reside no fato de que os testes baseados nos
resduos requerem que o vetor de cointegrao de longo prazo seja igual aos ajustamentos de
curto prazo, dado pelas variveis em suas diferenas. Kremers, Ericsson e Dolado (1992) mos-
traram que essa falha pode causar uma perda significativa de poder desses testes de cointegra-
o. Westerlund (2007) props 4 novos testes baseados na dinmica estrutural. Esses testes fo-
ram desenhados para verificar, na hiptese nula, se o termo de correo de erro, em um modelo
condicional de correo de erros, nulo. Se essa hiptese for rejeitada, ento no h uma vari-
vel que atua corrigindo os desequilbrios de curto prazo e, portanto, no h cointegrao. O teste
desenvolvido por Westerlund (2007) parte do seguinte modelo condicional de correo de erros:

177

(A.8)
y it i' d t i y it 1 i' xit 1 j i 1 ij y it j j i 0 ij xit j it .
p p

em que i = 1,...,N; t = 1,..., T; dt = (1,t) representam os termos deterministas. i ( 1i , 2 i )' re-

presenta o vetor de parmetros. O vetor xit, de dimenso k, modelado como um random walk,
dessa forma xit independente de it. Assume-se tambm que os erros so independentes entre
i e t.
Note-se que o modelo de correo de erros s pode ser estvel se todas as variveis
forem estacionrias. Ento a relao, yit 1 i'.xit 1 deve ser estacionria. Se isso for vlido, o vetor

i define a relao de longo prazo entre xit e yit, resultando em erros estacionrios. Qualquer
desvio desse equilbrio leva a uma correo de proporo -2 i < 0. Se i < 0, ento h corre-
o de erros, o que implica que yit e xit so cointegradas, se i = 0, no h correo de erros e
no haver cointegrao. Desse modo, o teste de Westerlund (2007) tem em sua hiptese nula
H0: i = 0, contra a hiptese alternativa H1: i < 0. Para implantar o teste necessrio estimar o
componente de correo de errosi). Para isso, pode-se reescrever a equao (A.8):

y it i' d t i y it 1 'i xit 1 j i 1 ij y it j j i 0 ij xit j it .

p p
(A.9)

em que i i i . Nessa regresso, o parmetro i no afetado por i, isso significa que uma

estimao de i por MQO pode ser empreendida provendo um teste vlido de H0 contra H1.
Com base na equao (A.9) foram desenvolvidas 4 estatsticas do teste. As duas primeiras esta-
tsticas so do tipo mean group e as outras duas estatsticas so chamadas de panel statis-
tics. As estatsticas de mean group podem ser computadas por meio de trs passos: (i) esti-
ma-se a equao (A.9) por MQO; (ii) estima-se i(1) por meio de uma abordagem paramtrica
ou usando o estimador de kernel; e (iii) computa-se a estatstica do teste:

1 N i 1 N Ti
G
N i1 SEi
G
e ,
N i1 i (1)

em que SE i o erro padro de i .

178

Apndice 3.4 Tabelas complementares de cointegrao

Tabela A.3.4.1 Resultados da estimao por efeito fixo, 39 pases, 1995 a 2011
Investimento (ln) Coeficiente t p-valor
Crdito (ln) 0,3394 26,03 0,0000
Retorno do capital 3,5686 12,75 0,0000
Preo relativo do capital -1,1348 -14,19 0,0000
constante 16,5507 44,79 0,0000
u 1,1675
e 0,1497
0,9838
R overall 0,8787
Nmero de observaes 663
Clculos prprios. u o desvio padro de ui , e o desvio padro de eit e a parcela da varincia devida a ui.

Tabela A.3.4.2 Resultados da estimao por efeito fixo, 39 pases, 1995 a 2011
Investimento (ln) Coeficiente t p-valor
Crdito (ln) 0,3592 28,4 0,0000
Retorno esperado do capital 3,1113 13,01 0,0000
Preo relativo do capital -1,2136 -14,94 0,0000
constante 15,7544 43,66 0,0000
u 1,2188
e 0,1490
0,9853
R overall 0,8257
Nmero de observaes 663
Clculos prprios. u o desvio padro de ui , e o desvio padro de eit e a parcela da varincia devida a ui.

Tabela A.3.4.3 Resultados da estimao por efeito fixo, 39 pases, 1995 a 2011
Investimento (ln) Coeficiente t p-valor
Crdito (ln) 0,3030 16,18 0,0000
Retorno do capital 3,5226 6,95 0,0000
Preo relativo do capital -1,2481 -14,68 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -0,8446 -5,44 0,0000
constante 17,7734 32,31 0,0000
u 1,2499
e 0,1226
0,9905
R overall 0,8642
Nmero de observaes 483
Clculos prprios. u o desvio padro de ui , e o desvio padro de eit e a parcela da varincia devida a ui.

Tabela A.3.4.4 Resultados da estimao por efeito fixo, 39 pases, 1995 a 2011
Investimento (ln) Coeficiente t p-valor
Crdito (ln) 0,2946 13,4 0,0000
Retorno do capital 3,5314 6,96 0,0000
Preo relativo do capital -1,2510 -14,68 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -0,8371 -5,38 0,0000
Taxa real de cmbio 0,0249 0,72 0,4700
constante 17,9649 29,41 0,0000
u 1,27001
e 0,12267
0,99076
R overall 0,8584
Nmero de observaes 483
Clculos prprios. u o desvio padro de ui , e o desvio padro de eit e a parcela da varincia devida a ui.

179

Apndice 3.5 Tabelas complementares de contabilidade de crescimento

Tabela A.3.5.1 Decomposio do crescimento do PIB, por pas, 1995 a 2003 (% ao ano)
Pas gY gA sK.gK sN.gN
Austrlia 3,79% 2,24% 0,46% 1,09%
ustria 2,26% 0,93% 0,77% 0,56%
Blgica 2,09% 0,50% 0,98% 0,60%
Bulgria 0,80% 0,88% 0,29% -0,37%
Brasil 2,31% 0,10% 1,36% 0,86%
Canad 3,44% 1,08% 1,21% 1,15%
China 8,82% 6,22% 2,01% 0,59%
Chipre 3,36% 1,62% 0,64% 1,10%
Repblica Checa 1,79% 0,90% 1,22% -0,32%
Alemanha 1,39% 0,33% 0,81% 0,25%
Dinamarca 1,99% 0,83% 0,64% 0,51%
Espanha 3,58% -0,06% 1,40% 2,25%
Estnia 6,95% 4,80% 2,62% -0,47%
Finlndia 3,69% 1,73% 0,86% 1,09%
Frana 2,18% 0,86% 0,57% 0,75%
Reino Unido 2,94% 1,08% 1,15% 0,71%
Grcia 3,71% 0,92% 2,35% 0,44%
Hungria 3,74% 3,13% 0,24% 0,37%
Indonsia 1,64% 0,12% 1,02% 0,49%
ndia 6,09% 2,14% 2,82% 1,13%
Irlanda 7,77% 1,79% 3,46% 2,52%
Itlia 1,36% -0,20% 0,75% 0,81%
Japo 0,81% 1,26% -0,06% -0,39%
Repblica da Coria 5,41% 3,44% 1,21% 0,76%
Litunia 5,76% 3,56% 2,44% -0,24%
Luxemburgo 4,64% 1,15% 1,27% 2,22%
Ltvia 5,98% 3,33% 2,45% 0,19%
Mxico 3,38% 3,13% -0,86% 1,11%
Malta 2,83% 0,80% 1,43% 0,60%
Holanda 2,73% 0,60% 0,82% 1,30%
Polnia 3,92% 4,12% 0,63% -0,83%
Portugal 2,67% -0,61% 2,26% 1,01%
Romnia 1,20% 0,52% 0,63% 0,06%
Rssia 2,07% 1,28% 0,72% 0,07%
Eslovquia 3,72% 1,49% 2,35% -0,12%
Eslovnia 3,98% 2,27% 1,70% 0,01%
Sucia 3,05% 1,42% 1,18% 0,45%
Turquia 4,30% 1,92% 2,24% 0,14%
Estados Unidos 3,56% 1,35% 1,61% 0,61%
Fonte: WIOD e WDI, clculos prprios. (*) Para simplificar a exposio dos resultados, a taxa gA inclui a variao da
ineficincia u definida nas equaes do Captulo 2.

180

Tabela A.3.5.2 Decomposio do crescimento do PIB por pas, 2003 a 2011 (% ao ano)
Pas gY gA sK*gK sN.gN
Austrlia 2,71% -1,52% 2,90% 1,33%
ustria 1,84% 0,54% 0,66% 0,64%
Blgica 1,54% -0,05% 0,87% 0,72%
Bulgria 2,73% 0,68% 1,76% 0,28%
Brasil 4,05% -0,09% 2,54% 1,60%
Canad 2,93% 0,91% 1,29% 0,73%
China 10,97% 5,16% 5,36% 0,44%
Chipre 2,60% 0,49% 0,90% 1,20%
Repblica Checa 3,33% 1,70% 1,30% 0,34%
Alemanha 1,48% 0,25% 0,57% 0,66%
Dinamarca 0,67% -0,38% 0,97% 0,08%
Espanha 1,45% -0,03% 1,33% 0,16%
Estnia 2,89% 0,11% 2,50% 0,28%
Finlndia 1,87% 0,58% 0,79% 0,50%
Frana 1,33% 0,81% 0,33% 0,19%
Reino Unido 1,13% -0,62% 1,07% 0,68%
Grcia 0,33% -2,31% 1,45% 1,20%
Hungria 0,96% 0,27% 1,05% -0,37%
Indonsia 6,09% 2,59% 2,36% 1,15%
ndia 8,86% 3,47% 4,98% 0,41%
Irlanda 1,75% -1,48% 2,92% 0,32%
Itlia 0,18% -0,70% 0,56% 0,32%
Japo 0,65% 1,19% 0,12% -0,66%
Repblica da Coria 4,77% 2,91% 1,02% 0,84%
Litunia 3,26% 0,93% 2,38% -0,05%
Luxemburgo 3,05% -0,03% 1,37% 1,71%
Ltvia 2,96% 1,24% 2,76% -1,03%
Mxico 2,23% 0,57% 0,79% 0,87%
Malta 2,61% 0,87% 0,64% 1,09%
Holanda 1,68% 0,35% 0,81% 0,52%
Polnia 4,54% 1,92% 1,55% 1,07%
Portugal 1,07% -0,01% 1,24% -0,16%
Romnia 3,54% 1,00% 1,65% 0,89%
Rssia 4,38% 2,10% 2,22% 0,06%
Eslovquia 4,96% 2,43% 2,10% 0,43%
Eslovnia 2,28% 1,32% 0,82% 0,14%
Sucia 2,27% 0,55% 1,30% 0,43%
Turquia 6,27% 2,60% 3,03% 0,63%
Estados Unidos 1,71% 0,36% 1,33% 0,02%
Fonte: WIOD e WDI, clculos prprios. (*) Para simplificar a exposio dos resultados, a taxa gA inclui a variao da
ineficincia u definida nas equaes do Captulo 2.

181

Tabela A.3.5.3 Variaes observadas e esperadas na taxa de acumulao de capital, pases,

1995 a 2003 contra 2003 a 2011, pontos percentuais
Pas Esperado Observado Diferena
Austrlia 4,38 p.p. 6,10 p.p. -1,73 p.p.
ustria 0,88 p.p. -0,50 p.p. 1,37 p.p.
Blgica -0,05 p.p. -0,22 p.p. 0,17 p.p.
Bulgria 0,64 p.p. 3,14 p.p. -2,51 p.p.
Brasil 1,92 p.p. 2,82 p.p. -0,90 p.p.
Canad -0,69 p.p. 0,14 p.p. -0,83 p.p.
China 13,93 p.p. 5,09 p.p. 8,84 p.p.
Chipre -0,11 p.p. 0,92 p.p. -1,03 p.p.
Repblica Checa 1,66 p.p. 0,39 p.p. 1,27 p.p.
Alemanha 0,84 p.p. -0,85 p.p. 1,70 p.p.
Dinamarca 1,92 p.p. 1,16 p.p. 0,76 p.p.
Espanha 0,29 p.p. -0,50 p.p. 0,79 p.p.
Estnia 1,04 p.p. -0,17 p.p. 1,20 p.p.
Finlndia 0,22 p.p. -0,11 p.p. 0,33 p.p.
Frana -0,10 p.p. -0,64 p.p. 0,53 p.p.
Reino Unido 0,82 p.p. 0,07 p.p. 0,76 p.p.
Grcia -0,07 p.p. -1,68 p.p. 1,61 p.p.
Hungria 1,81 p.p. 2,03 p.p. -0,23 p.p.
Indonsia -0,02 p.p. 2,34 p.p. -2,36 p.p.
ndia 0,77 p.p. 3,53 p.p. -2,76 p.p.
Irlanda 0,39 p.p. -1,09 p.p. 1,48 p.p.
Itlia 0,47 p.p. -0,47 p.p. 0,94 p.p.
Japo 0,27 p.p. 0,42 p.p. -0,15 p.p.
Repblica da Coria -0,51 p.p. -1,09 p.p. 0,58 p.p.
Litunia 1,39 p.p. -0,07 p.p. 1,46 p.p.
Luxemburgo 1,74 p.p. 0,07 p.p. 1,67 p.p.
Ltvia 0,18 p.p. 1,06 p.p. -0,88 p.p.
Mxico 2,17 p.p. 2,57 p.p. -0,41 p.p.
Malta -0,45 p.p. -1,87 p.p. 1,42 p.p.
Holanda 1,29 p.p. -0,37 p.p. 1,66 p.p.
Polnia 3,42 p.p. -0,17 p.p. 3,59 p.p.
Portugal -0,24 p.p. -2,91 p.p. 2,67 p.p.
Romnia 1,04 p.p. 2,90 p.p. -1,86 p.p.
Rssia 1,63 p.p. 3,54 p.p. -1,91 p.p.
Eslovquia 1,30 p.p. -0,77 p.p. 2,07 p.p.
Eslovnia 1,04 p.p. -3,66 p.p. 4,70 p.p.
Sucia 0,11 p.p. 0,55 p.p. -0,44 p.p.
Turquia 2,63 p.p. 1,09 p.p. 1,54 p.p.
Estados Unidos 1,35 p.p. -0,85 p.p. 2,20 p.p.
Fonte: WIOD e WDI, clculos prprios.

182

Tabela A.3.5.4 Variaes observadas e esperadas na taxa crescimento econmico, pases,

1995 a 2003 contra 2003 a 2011, pontos percentuais
Pas Esperado Observado Diferena
Austrlia 1,01 p.p. -1,09 p.p. 2,10 p.p.
ustria 0,21 p.p. -0,05 p.p. 0,26 p.p.
Blgica -0,15 p.p. -0,07 p.p. -0,08 p.p.
Bulgria 0,13 p.p. 0,24 p.p. -0,11 p.p.
Brasil 0,51 p.p. 0,22 p.p. 0,30 p.p.
Canad -0,42 p.p. -0,06 p.p. -0,36 p.p.
China 6,73 p.p. 0,27 p.p. 6,46 p.p.
Chipre -0,15 p.p. -0,10 p.p. -0,06 p.p.
Repblica Checa 0,46 p.p. 0,19 p.p. 0,27 p.p.
Alemanha 0,22 p.p. 0,01 p.p. 0,21 p.p.
Dinamarca 0,40 p.p. -0,17 p.p. 0,56 p.p.
Espanha -0,07 p.p. -0,27 p.p. 0,20 p.p.
Estnia -0,09 p.p. -0,51 p.p. 0,41 p.p.
Finlndia -0,04 p.p. -0,23 p.p. 0,19 p.p.
Frana -0,07 p.p. -0,11 p.p. 0,04 p.p.
Reino Unido 0,02 p.p. -0,23 p.p. 0,24 p.p.
Grcia -0,20 p.p. -0,42 p.p. 0,23 p.p.
Hungria 0,59 p.p. -0,35 p.p. 0,93 p.p.
Indonsia -0,26 p.p. 0,56 p.p. -0,82 p.p.
ndia -0,62 p.p. 0,35 p.p. -0,97 p.p.
Irlanda -0,45 p.p. -0,75 p.p. 0,31 p.p.
Itlia 0,09 p.p. -0,15 p.p. 0,24 p.p.
Japo 0,11 p.p. -0,02 p.p. 0,13 p.p.
Repblica da Coria -0,43 p.p. -0,08 p.p. -0,35 p.p.
Litunia 0,35 p.p. -0,31 p.p. 0,67 p.p.
Luxemburgo 0,65 p.p. -0,20 p.p. 0,85 p.p.
Ltvia -0,36 p.p. -0,38 p.p. 0,01 p.p.
Mxico 1,43 p.p. -0,14 p.p. 1,57 p.p.
Malta -0,25 p.p. -0,03 p.p. -0,22 p.p.
Holanda 0,31 p.p. -0,13 p.p. 0,44 p.p.
Polnia 1,24 p.p. 0,08 p.p. 1,16 p.p.
Portugal -0,33 p.p. -0,20 p.p. -0,13 p.p.
Romnia 0,05 p.p. 0,29 p.p. -0,24 p.p.
Rssia 0,34 p.p. 0,29 p.p. 0,05 p.p.
Eslovquia 0,68 p.p. 0,15 p.p. 0,53 p.p.
Eslovnia 0,01 p.p. -0,21 p.p. 0,22 p.p.
Sucia -0,22 p.p. -0,10 p.p. -0,12 p.p.
Turquia 1,37 p.p. 0,25 p.p. 1,13 p.p.
Estados Unidos 0,35 p.p. -0,23 p.p. 0,58 p.p.
Fonte: WIOD e WDI, clculos prprios.

183

Apndice 4.1 Crdito Hipotecrio no Brasil, 1909 a 1934

Tabela A.4.1.1 Nmero de inscries hipotecrias

Por rea
Ano Total do Brasil
Urbana Rural No discriminada
1909 10.416 6.902 3.514 NA
1919 13.458 7.730 5.728 NA
1924 21.349 NA NA 21.349
1929 29.691 20.722 8.941 28
1934 12.536 9.814 2.414 308
Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).

Tabela A.4.1.2 Valor das inscries hipotecrias em contos de ris de 1934

Por rea
Ano Total do Brasil
Urbana Rural No discriminada
1909 402.691 215.203 187.488 NA
1919 553.437 291.353 262.084 NA
1924 849.412 NA NA 849.412
1929 1.420.652 845.319 573.400 1.934
1934 562.922 447.518 108.978 6.426
Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).

Tabela A.4.1.3 Nmero de inscries hipotecrias, por faixa de valor

em contos de ris, Brasil
1909 1924 1929 1934*
At 500$ 538 183 117 -
mais de 500$ a 1.000$ 1.200 683 574 222
mais de 1.000$ a 5.000$ 4.713 5.844 7.119 2.871
mais de 5.000$ a 10.000$ 1.747 3.974 6.090 2.782
mais de 10.000$ a 50.000$ 1.786 6.029 10.932 5.188
mais de 50.000$ a 100.000$ 223 932 1.950 835
mais de 100.000$ 209 888 1.933 638
no discriminadas - 2.816 948 -
Total 10.416 21.349 29.663 12.536
Nota: (*) A primeira faixa de at 1.000$. Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).

Tabela A.4.1.4 Valor das inscries hipotecrias, em contos de ris, por faixa de valor
em mil ris, Brasil
1909 1924 1929 1934*
At 500$ 205 77 46 -
mais de 500$ a 1.000$ 1.044 622 522 185
mais de 1.000$ a 5.000$ 13.476 18.777 24.241 9.756
mais de 5.000$ a 10.000$ 13.681 31.951 49.242 22.259
mais de 10.000$ a 50.000$ 40.974 146.779 269.358 125.328
mais de 50.000$ a 100.000$ 16.591 73.840 146.957 61.351
mais de 100.000$ 74.464 403.743 990.734 344.043
no discriminadas - 143.166 28.055 -
Total 160.435 818.955 1.509.155 562.922
Nota: (*) A primeira faixa de at 1.000 mil ris. Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).

Tabela A.4.1.5 Nmero de inscries hipotecrias, por faixa de taxa de juros

do financiamento, Brasil
1909 1924 1929 1934*
At 5% 108 169 226 126
mais de 5% a 10% 2.376 4.989 4.481 9.544
mais de 10% a 15% 5.393 9.815 14.337 475
mais de 15% a 20% 958 1.504 4.965 NA
mais de 20% a 25% 385 681 2.092 NA
mais de 25% 18 95 333 NA
no estipulada 1.178 1.279 2.281 2.391
no discriminadas NA 2.817 948 NA
Total 10.416 21.349 29.663 12.536
Nota: (*) No apresentou valores descriminados para as faixas: mais de 15% a 20% em diante. Ou seja, a terceira
faixa representa todas as hipotecas com mais de 15% de juros. Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).

184

Tabela A.4.1.6 Valor das inscries hipotecrias, em contos de ris de 1934,

por faixa de taxa de juros do financiamento, Brasil
1909 1924 1929 1934*
At 5% 3.463 4.728 28.841 5.996
mais de 5% a 10% 201.691 394.912 600.868 443.774
mais de 10% a 15% 137.696 228.611 568.646 9.291
mais de 15% a 20% 10.812 14.003 72.227 NA
mais de 20% a 25% 2.865 5.614 24.240 NA
mais de 25% 250 456 3.258 NA
no estipulada 45.915 52.571 94.265 103.861
no discriminadas NA 148.516 26.374 NA
Total 402.691 849.412 1.418.719 562.922
Nota: (*) No apresentou valores descriminados para as faixas: mais de 15% a 20% em diante. Ou seja, a terceira
faixa representa todas as hipotecas com mais de 15% de juros. Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).

Tabela A.4.1.7 Nmero de inscries hipotecrias, por prazo de financiamento, Brasil

1909 1924 1929 1934
At 6 meses 472 614 1.257 302
mais de 6 meses a 1 ano 2.471 3.520 5.928 1.929
mais de 1 ano a 2 anos 3.024 4.529 7.784 3.016
mais de 2 anos a 3 anos 1.923 3.720 6.670 2.417
mais de 3 anos a 4 anos 764 1.357 2.043 779
mais de 4 anos a 5 anos 704 1.247 2.088 948
mais de 5 anos a 15 anos 710 807 1.762 2.397
mais de 15 anos 46 41 368 171
indeterminado 302 396 815 577
no discriminadas NA 5.118 948 NA
Total 10.416 21.349 29.663 12.536
Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).

Tabela A.4.1.8 Valor das inscries hipotecrias, em contos de ris de 1934,

por prazo de financiamento, Brasil
1909 1924 1929 1934
At 6 meses 9.174 13.662 44.054 6.288
mais de 6 meses a 1 ano 61.289 100.506 256.995 43.100
mais de 1 ano a 2 anos 70.640 116.257 223.068 71.821
mais de 2 anos a 3 anos 58.371 117.089 213.154 68.468
mais de 3 anos a 4 anos 25.922 51.120 105.467 29.772
mais de 4 anos a 5 anos 42.172 57.247 124.113 41.036
mais de 5 anos a 15 anos 61.976 50.778 225.607 196.803
mais de 15 anos 64.471 91.019 111.576 43.871
indeterminado 8.676 24.632 88.312 61.763
no discriminadas NA 227.103 26.374 NA
Total 402.691 849.412 1.418.719 562.922
Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).

Apndice 4.2 Crdito total do Banco do Brasil, 1938 a 1945

Tabela A.4.2.1 Emprstimos concedidos pelo Banco do Brasil 1938-1945, em mil Cr$
Carteira de Crdito
Governo CREAI
Geral (1)
Total ndice
Bancos Comrcio geral 1942=
ndice ndice ndice
e Con- (2) 100
Diversos DNC Total 1942= 1938= Rural Industrial Total 1942=
sumi-
100 100 100
dores
1938 2.132 237 2.369 68 191 740 47 22 2 24 2 3.324 53
1939 2.419 216 2.635 75 171 904 58 96 28 124 12 3.834 61
1940 2.332 203 2.535 72 159 1.130 72 250 76 326 30 4.150 66
1941 2.185 369 2.554 73 138 1.132 72 478 130 608 57 4.432 70
1942 3.069 429 3.498 100 188 1.565 100 837 237 1.074 100 6.325 100
1943 4.661 445 5.106 146 152 1.496 96 1.152 264 1.416 132 8.170 129
1944 6.481 436 6.917 198 212 2.017 129 2.056 420 2.476 231 11.622 184
1945 3.713 303 4.016 115 265 2.695 172 4.305 518 4.823 449 11.799 187
Fonte: Banco do Brasil, Silva (2007). Notas: (1) Concesses de crdito contratadas com empresas comerciais e consumidores; (2)
No foram computados os emprstimos em letras hipotecrias em razo de no terem sido realizados em espcie (Banco do Brasil:
1947, p.68).

185

Apndice 4.3 Fontes de recursos e desembolsos do BNDE

Tabela A.4.3.1 Recursos do BNDE no perodo 1952-1959 (Cr$ mil)

Recursos 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959
I- Recursos Potenciais 1.419 2.659 3.452 6.749 13.185 17.083 22.885 31.712
1. Recursos Prprios 1.419 2.659 3.452 4.582 5.643 6.645 8.814 12.026
A. Fundo de Reaparelhamento Econmico 1.398 2.651 3.316 4.175 5.447 5.602 6.930 8.700
a. Adicionais Imposto de Renda 1.398 1.690 2.228 2.959 3.889 4.432 5.103 6.500
b. Cia. Seg. E Capitalizao 185 170 153 196 247 375 500
c. Caixas Econmicas 549 660 747 906 923 1.452 1.700
d. Inst. De Previdncia Social 227 258 316 456
B. Outros Recursos Prprios 21 8 136 407 196 1.043 1.884 3.326
a. Capital Social 20
b. Dividendo Soc. Econ. Mista 186 203 476
c. Saldo Operacional 1 8 58 265 41 589 1.224 2.298
d. Amortizaes financiamentos concedidos 78 142 155 268 457 552
2. Recursos Especiais 1.568 2.210 2.000 3.000
A. 1o Acordo Excedentes Agrcolas 1.568
B. 2o Acordo Excedentes Agrcolas 2.210 2.000 3.000
3. Recursos Vinculados 2.167 5.974 8.228 12.071 16.686
A. Capital da Rede Ferroviria Federal 826
B. Fundo Renovao Patrimonial 284 1.090 1.119 973 1.070
C. Fundo Melhoramento de Ferrovias 284 1.090 1.119 973 1.070
D. Fundo Federal Eletrificao 1.093 1.328 1.420 2.117 2.479
E. Imposto sobre Energia Eltrica -60% 506 638 718 832 899
F. Fundo Pavimentao 1.462 2.421 2.865 3.000
G. Fundo Especial para Substituio Ramais Deficitrios 366 605 716 900
H. Fundo Marinha Mercante 1.809 3.496
I. Taxa Renovao Marinha Mercante (Armadores) 252 509
J. Fundo Porturio 1.534 3.263
II. Recursos efetivos 391 1.213 772 2.103 3.558 11.234 15.340 25.972
III. Dficit Anual Entrega Recursos (I-II) 1.028 1.446 2.680 4.646 9.627 5.849 7.545 5.740
IV. Dficit Acumulado Anos Anteriores 1.028 2.474 5.154 9.800 19.427 25.276 32.821
V. Capacidade Potencia Aplicao Anual (I-IV) 1.419 3.687 5.926 11.903 22.985 37.183 48.161 64.533
Fonte:VIII Exposio sobre o Programa de Reaparelhamento Econmico - 1959 BNDE. Memorias do Desenvolvimento,
vol. 2, 2008.

186

Tabela A.4.3.2 Desembolsos do BNDE com Operaes Contratadas,

segundo os setores de atividade econmica, em mil Cr$
Setores de atividade 1953 1956 1959 1962 1965
TRANSPORTES 277,7 1.792,20 1.531,90 304,2 315
Ferrovias 277,7 1.792,20 1.531,90 304,2 163
Navegao, Porto e Dragagem 152
ENERGIA ELTRICA 100 463,4 4.115,60 6.494,20 22.428,00
INDSTRIAS BSICAS 30 127,4 2.028,80 2.736,40 25.536,00
Metalrgica 48,6 1.304,00 1.556,00 13.886,00
Siderurgia 38,5 1.034,30 1.146,00 11.711,00
Metalurgia dos no ferrosos 173,3 370 1.212,00
Metalrgicas diversas 10,1 96,4 40 963
Mecnica 6 24 700
Material Ferrovirio 30 48,8 3.840,00
Automobilstica 28 207,7 260,4 223
Construo Naval 50 102
Material Eltrico 14,9 117
Celulose e Papel 25 200 34 2
Qumica 10,9 95,3 690 5.930,00
Outras Indstrias 70 955
SETORES COMPLEMENTARES DA AGRICUL-
7,2 76 248 571 698
TURA
Matadouros industriais 52 96 65,5 310
Armazns e silos 7,2 4 152 405,5 278
Armazns e frigorficos 20 100 110
REPASSE A BANCOS DE DESENVOLVIMENTO 2.365,00
APLICAES CONTA DE FUNDOS ESPEC-
33.424,00
FICOS
FUNTEC 361
FIPEME 595
FINAME 32.454,00
FINEP 14
OUTRAS APLICAES 235
TOTAL 414,9 2.459,00 7.924,30 10.105,80 85.001,00
Fonte:VIII Exposio sobre o Programa de Reaparelhamento Econmico - 1959 BNDE. Memorias do Desenvolvimento,
vol. 2, 2008.

187

Apndice 4.4 O BNDE e a Reforma Financeira

Quadro A.4.4.1 Principais fundos criados com as reformas da dcada de 1960

Fundo
Fundo de Desenvolvimento Tcnico
Cientfico (FUNTEC), 1964
Fundo Agroindustrial de Reconver-
so (FUNAR), 1964
Fundo de Financiamento para
Aquisio de Mquinas e Equipa-
mentos Industriais (FINAME), 1964
Programa de Financiamento
Pequena e Mdia Empresas (FI-
PEME), 1965
Fundo de Financiamento de Estu-
dos de Projetos e Programas (FI-
NEP), 1965
Fonte: Exposio sobre o Programa de Reaparelhamento Econmico, BNDE, vrios anos. Tavares et al (2010).
Caractersticas Fontes de recursos
Recursos do prprio Banco, por
Voltado para o financiamento do ensino e meio dos saldos operacionais e de
da pesquisa tecnolgica. parte da receita do Adicional ao
Imposto de Renda.
(i) 10% dos recursos do Fundo
Nacional de Reforma Agrria. (ii)
Emprstimos contrados no pas e
Voltado para o incremento dos nveis de
no exterior. (iii) Recursos do prprio
produo e produtividade do setor agrcola.
BNDE. (iv) Recursos transferidos
ao Fundo por outras entidades
governamentais.
(i) Voltado para o financiamento de opera-
es de compra e venda de mquinas e
(i) Emprstimos ou doaes de
equipamentos de produo nacional. (ii)
entidades internacionais, nacionais
Voltado sobretudo para a implantao de
ou estrangeiras. (ii) Recursos
novas indstrias de pequeno porte e,
colocados sua disposio pelo
quando possvel, para financiar a expanso
Banco do Brasil S.A. e outras
de indstrias j existentes. (iii) A partir de
agncias financeiras da Unio ou
1965, passaria a constituir uma subconta
dos estados. (iii) Recursos mobili-
do Fundo Geral para Agricultura e Indstria
zados pelo BNDE nos mercados
(FUNAGRI) nos livros e papis do BNDE.
interno e externo de capitais. (iv)
(iv) A partir de 1966, adquiriu personalidade
Rendimento das prprias opera-
jurdica prpria, transformando-se, em
es do Fundo.
seguida, em sociedade de economia mista,
cujo controle acionrio caberia ao BNDE.
(i) Fundo rotativo voltado para investimen-
tos fixos no sentido de instalar e/ou expan-
dir empreendimentos de pequeno e mdio
Emprstimos do BID e do Banco de
portes. (ii) Aquisio de equipamentos de
Reconstruo Federal da Alema-
fabricao nacional ou estrangeira, obras
nha.
de construo civil, bem como despesas de
instalao de equipamentos e servios
tcnicos.
(i) Emprstimos ou doaes de
(i) Voltado para financiar a realizao de entidades financeiras nacionais ou
estudos de viabilidade de projetos especfi- estrangeiras. (ii) Recursos proveni-
cos. (ii) Constitui uma subconta do FUNA- entes de dotaes oramentrias.
GRI. (iii) Rendimentos oriundos de suas
operaes.

Tabela A.4.4.1 Operaes aprovadas do BNDE por setor de atividades

em mil NCr$, 1964 a 1967
Transportes e Indstrias Outras
Ano Energia Siderurgia Total
comunicaes diversas atividades
1964 - 21.109,3 74.240,5 7.563,3 727,9 103.641,0
1965 150,0 3.927,2 243.316,5 97.990,9 10.644,5 356.029,1
1966 - 64.297,2 242.150,0 217.526,6 7.280,0 531.253,8
1967 1.944,0 183.700,0 272.954,0 248.388,6 45.700,2 752.686,8
Nota: no setor industrial se inclui a indstria de transformao. O total inclui as operaes do FINAME. Fonte: XVIII
Exposio sobre o Programa de Reaparelhamento Econmico, BNDE, 1969. Tavares et al (2010).

188

Apndice 6.1 Resultados da fronteira para clculo do retorno esperado do capital

A estimativa de retorno esperado do capital (produtividade marginal do capital) empregada

na seo 6.2 foi obtida a partir de uma modelo economtrico que estimou a elasticidade do capital
para uma funo de produo. Isso foi necessrio porque as Contas Nacionais do Brasil no dispu-
nham de dados regulares sobre a distribuio funcional da renda at o incio dos anos 1990. A meto-
dologia empregada empregada no Captulo 3 Ver Apndice 3.1. A nica diferena que a es-
timativa da ineficincia pressupe que a varivel u tenha distribuio aleatria meia-normal
incondicional.
O modelo de fronteira estocstica foi estimado para uma amostra de 100 pases entre 1953 e
2013. Os dados foram obtidos no Penn World Table 7.1 (Heston, Summers e Aten, 2012) e World
Development Indicator on line (WB, 2014). Os pases da amostra so: Argentina, Austrlia, ustria,
Bangladesh, Barbados, Blgica, Benin, Bolvia, Botswana, Brasil, Burkina Faso, Burundi, Cabo
Verde, Camares, Canada, Chile, China, Colmbia, Comoros, Congo, Dem. Rep., Congo, Rep.,
Costa Rica, Cote d'Ivoire, Dinamarca, Repblica Dominicana, Equador, Egito, Repblica da Arbia,
El Salvador, Etipia, Fiji, Finlndia, France, Gabon, Gambia, Alemanha, Ghana, Grcia, Guatemala,
Guinea, Honduras, Islndia, ndia, Indonsia, Iran, Repblica Islmica, Irlanda, Israel, Itlia, Jamai-
ca, Japo, Jordan, Kenya, Repblica da Coreia, Lesotho, Luxemburgo, Madagascar, Malawi, Mal-
sia, Mauritnia, Mauritius, Mxico, Marrocos, Moambique, Nepal, Holanda, Nova Zelndia, Nica-
rgua, Niger, Nigria, Noruega, Paquisto, Panam, Papua Nova Guine, Paraguai, Peru, Filipinas,
Portugal, Rssia, Ruanda, Senegal, Seychelles, Singapore, frica do Sul, Espanha, Sri Lanka, Su-
cia, Sua, Repblica da Sria, Tanznia, Tailndia, Togo, Trinidad e Tobago, Tunsia, Turquia,
Uganda, Reino Unido, Estados Unidos, Uruguai, Venezuela, Zmbia, e Zimbabwe. A seguir so
apresentadas as descries das variveis:
PIB: corresponde ao Produto Interno Bruto em dlares de 2010, ajustado paridade do poder de
compra. A varivel foi transformada em logaritmo natural (ln).
Estoque de capital: esta varivel foi construda a partir da formao bruta de capital fixo por
meio da tcnica do inventrio perptuo. Considerou-se 5% de depreciao do capital. A varivel
tambm foi transformada em logaritmo natural (ln).
Fora de trabalho: corresponde a populao com 15 anos de idade ou mais velhos que oferta
trabalho para a produo de mercadorias e servios do pas. Inclui empregados e desemprega-
dos. Em geral, inclui as pessoas que trabalham nas foras armadas e exclui trabalhadores doms-
ticos sem remunerao. Essa varivel tambm foi transformada em logaritmo natural (ln).

O resultado da estimao da fronteira estocstica para esse painel apresentado na Tabela

A.6.1.1. Nota-se que todos os coeficientes estimados apresentam os sinais esperados e so estatisti-
camente significativos.

189

Tabela A.6.1.1 Resultados da Fronteira Estocstica

Desvio Intervalo de
Y Coeficiente z P-valor
Padro Confiana (95%)
K 0,5005 0,0050 99,36 0,0000 0,4906 0,5103
N 0,4621 0,0070 66,04 0,0000 0,4483 0,4758
t 0,0087 0,0009 9,78 0,0000 0,0070 0,0105
KK2 -0,0897 0,0025 -36,59 0,0000 -0,0945 -0,0849
KN 0,0747 0,0027 28,03 0,0000 0,0695 0,0800
Kt 0,0042 0,0001 32,18 0,0000 0,0040 0,0045
NN2 -0,0777 0,0036 -21,76 0,0000 -0,0847 -0,0707
Nt -0,0027 0,0002 -15,26 0,0000 -0,0030 -0,0023
tt2 -0,0002 0,0000 -9,27 0,0000 -0,0003 -0,0002
constante 0,1932 0,0194 9,96 0,0000 0,1552 0,2312
ln 2
v -2,8128 0,0500 -56,24 0,0000 -2,9109 -2,7148
ln2u -2,9971 0,1621 -18,49 0,0000 -3,3147 -2,6795
v 0,2450 0,0061 0,2333 0,2573
u 0,2235 0,0181 0,1906 0,2619
2 0,1100 0,0056 0,0989 0,1210
0,9120 0,0237 0,8656 0,9584
Fonte: clculos prprios. Nota: Nmero de observaes: 5.939. Log de Likelihood: -852,56111.

Apndice 6.2. Descrio dos testes de raiz unitria e de cointegrao

O teste Dickey e Pantula (1987) aplicado em duas etapas: na primeira, testada a hi-
ptese de existncia de duas razes contra a hiptese alternativa de uma raiz unitria; na segun-
da, testada a hiptese de existncia de uma raiz contra a hiptese alternativa de nenhuma raiz
unitria. Nesse teste so estimadas duas equaes (A.10 e A.11) por MQO e os coeficientes de
1 e 2 so comparados aos valores crticos calculados por Mackinnon (1991).
p 1
(A.10) 2 y t t 1 y t 1 i 2 y t i t .
i 1

p 1
(A.11) 2 y t t 1 y t 1 i 2 y t i t .
i 1

Nessas expresses 1 1 2 1 , 2 1 1 . 1 2 e p o nmero de defasagens.83

Na primeira etapa testado a significncia de 1. Se 1 = 0, no se refuta a premissa de que h

duas razes unitrias; se 1 < 0, ento se conclui que h apenas uma raiz unitria. Na segunda
etapa, a hiptese nula 1 < 0 e 2 = 0 (uma raiz unitria) contra a hiptese alternativa de 1 < 0
e 2 < 0 (zero raiz unitria).
As equaes A.10 e A.11 representam o modelo mais geral, denominado de modelo 3, o
qual apresenta constante e tendncia linear. O modelo 2 apresenta apenas constante e o modelo
1 no tem termos deterministas. O teste para os termos deterministas deve ser comparado com

83 O coeficiente definido no processo estocstico yt=yt-1 + t em que t um rudo branco.

190

os valores crticos de Dickey e Fuller (1981). Alm disso, deve-se definir o nmero de defasa-
gens que ser utilizado.84
O teste ADF testa a hiptese de existncia de uma raiz unitria contra zero. aplicado
em apenas uma etapa, que consiste da estimao por MQO da equao (A.12) a seguir. O coefi-
ciente estimado deve ser comparado com os valores crticos da tabela do Dickey e Fuller
(1979).85 Assim como no teste de Dickey e Pantula, necessrio empreender o teste para os
termos deterministas e definir qual modelo usar (a equao A.12 traz o modelo 3). Alm de
definir o nmero de defasagens (p) que ser utilizado.
p 1
(A.12) y t t y t 1 i y t i t .
i 1

O teste Generalised Least Squares Dickey-Fuller (DF-GLS) tem como objetivo encon-
trar um teste mais potente na presena de termos deterministas, pois nessa situao o teste ADF
tem grande perda de poder. Ele estima a equao (A.12) por mnimos quadrados generalizados e
aplica o teste ADF sobre o coeficiente estimado. A hiptese nula a mesma do teste ADF, as
defasagens devem ser definidas pelo critrio de informao de Schwarz e no h a possibilidade
de teste sem termos deterministas.
O teste KPSS Kwiatkowski et al (1992) diferencia-se dos anteriores pelo fato de a
hiptese nula ser a de estacionariedade da srie. Nesse caso, quando a hiptese nula rejeitada,
h evidncia de que a srie no estacionria. No teste KPSS, testada a estacionariedade em
torno da constante e da tendncia; no h modelo sem constante. Para definio do nmero de
defasagens, o teste adota o critrio de Newey-West. Como no h um teste para a presena dos
termos deterministas, o procedimento consiste em aplicar o teste pressupondo a presena de
constante e, depois, aplicar o mesmo teste pressupondo a presena de tendncia e constante.
A anlise de cointegrao parte do teorema da representao de Granger, o qual diz que se
um vetor Xt cointegrado, ento ele pode ser representado por um modelo de correo de erros.
Assim, um modelo VAR (k) pode ser escrito na forma de um vetor de correo de erros (VEC).
Assumindo o seguinte modelo VAR:

(A.13) X t 1 X t 1 2 X t 2 ... k X t k t .

em que uma matriz de dimenso NxN, sendo N nmero de variveis, Xt um vetor Nx1 e t
um vetor de rudos branco. Outra forma de representar esse vetor :

84 Para isso, h trs critrios possveis: a anlise da autocorrelao dos resduos da equao estimada; a anlise da

significncia da maior defasagem; e os critrios de informao: Akaike, Schwarz e Hannan-Quinn. No Captulo 6 foi
aplicado o segundo mtodo.
85Assumindo que yt=yt-1 + t, em que t um rudo branco, a primeira diferena yt - yt-1 = (1-)yt-1 +t ou
yt = yt-1 +t. Se < 1 ou < 0 o processo estacionrio.

191

 k 1 k
(A.14) X t X t 1 i X t i t , em que 1 2 ... k I N e i j .
i 1 1 i

Desse modo, se a matriz puder ser fatorada em , em que e so matrizes Nxr com
postos completos, ento o modelo VAR poder ser representado na forma de um VEC. Para isso,
necessrio que o posto (r) da matriz seja incompleto. Nesse caso, existe cointegrao e h r veto-
res de cointegrao linearmente independentes.

Apndice 6.3. Tabelas complementares da anlise de sries de tempo

Tabela A.6.3.1 Determinao do nmero de defasagens do VAR

Modelo Estatstica Nmero de defasagens do VAR
0 1 2 3 4 5 6
AIC -0,32264 -8,07470 -8,08894* -7,94030 -7,76178 -7,51122 -7,67337
i HQIC -0,28029 -7,90534* -7,79255 -7,51689 -7,21134 -6,83376 -6,86889
SC -0,21314 -7,63674* -7,32250 -6,84539 -6,33840 -5,75936 -5,59304
AIC -0,44383 -9,28559* -9,15026 -8,98295 -8,75475 -8,46857 -8,59609
ii HQIC -0,38737 -9,00331* -8,64217 -8,24904 -7,79502 -7,28303 -7,18472
SC -0,29784 -8,55565* -7,83637 -7,08511 -6,27296 -5,40283 -4,94639
AIC -1,91929 -10,18630 -10,3009* -10,21050 -10,08050 -10,15860 -10,27220
iii HQIC -1,86284 -9,90406* -9,79286 -9,47661 -9,12077 -8,97302 -8,86086
SC -1,77330 -9,4564* -8,98706 -8,31267 -7,59871 -7,09282 -6,62253
Fonte: clculos prprios. Notas: (1) O asterisco indica a defasagem selecionada; (2) O modelo i corresponde relao
entre investimento, crdito e retorno esperado do capital; o modelo ii corresponde a relao entre investimento, crdi-
to, retorno esperado do capital e taxa de cmbio real e o modelo iii corresponde relao entre investimento, crdito,
retorno esperado do capital e preo relativo do capital.

Tabela A.6.3.2 Determinao do nmero de vetores de cointegrao

Modelo Estatstica Teste do trao
r=0 r1 r2 r3 r4
i trao 41,1327 6,7162* 0,0287
VC1 24,31 12,53 3,84
ii trao 54,9460 16,7973* 2,0080 0,0109
VC1 39,8900 24,3100 12,5300 3,8400
iii trao 55,9526 18,3296* 3,7961 0,0009
VC1 39,8900 24,3100 12,5300 3,8400
Modelo Estatstica Teste do mximo autovalor
r=0 r1 r2 r3 r4
i mximo 34,4164 6,6875* 0,0287
VC1 17,89 11,44 3,84
ii mximo 38,1487 14,7892* 1,9971 0,0109
VC1 23,8000 17,8900 11,4400 3,8400
iii mximo 37,6230 14,5335* 3,7953 0,0009
VC1 23,8000 17,8900 11,4400 3,8400
Fonte: clculos prprios. Notas: (1) Valor Crtico da estatstica a 5% de significncia, o asterisco indica o nmero de
vetor de cointegrao. (2) O modelo i corresponde relao entre investimento, crdito e retorno esperado do capital;
o modelo ii corresponde a relao entre investimento, crdito, retorno esperado do capital e taxa de cmbio real e o
modelo iii corresponde relao entre investimento, crdito, retorno esperado do capital e preo relativo do capital.

192

Tabela A.6.3.3 Autocorrelao dos resduos - teste LM

Modelo Estatstica Nmero de defasagens
1 2 3 4 5 6
i Chi2 12,6435 6,1428 6,6014 3,004 21,624 12,7392
Prob > Chi2 0,17941 0,72555 0,67854 0,96414 0,0102 0,17477
ii Chi2 18,5340 7,4389 8,4883 8,4038 25,5234 21,4522
Prob > Chi2 0,2936 0,9639 0,9330 0,9359 0,0611 0,1618
iii Chi2 14,8197 16,1727 15,0544 7,3528 23,8425 27,5568
Prob > Chi2 0,5379 0,4410 0,5207 0,9659 0,0930 0,0357
Fonte: clculos prprios. Nota: (1) O modelo i corresponde relao entre investimento, crdito e retorno esperado
do capital; o modelo ii corresponde a relao entre investimento, crdito, retorno esperado do capital e taxa de cm-
bio real e o modelo iii corresponde relao entre investimento, crdito, retorno esperado do capital e preo relativo
do capital.

Tabela A.6.3.4 Avaliao de normalidade dos resduos

Variveis
Modelo Prob > Chi2 Crdito do Taxa de Preo relati-
Investimento PMK Conjunto
Bndes Cmbio real vo
Jarque-Bera 0,9874 0,1982 0,1197 0,2764
i Assimetria 0,9328 0,0741 0,0772 0,0970
Curtose 0,8923 0,8287 0,2892 0,7558
Jarque-Bera 0,9504 0,5811 0,1141 0,3491 0,4700
ii Assimetria 0,7507 0,3342 0,0799 0,2444 0,2437
Curtose 0,9770 0,6958 0,2588 0,3865 0,7030
Jarque-Bera 0,8831 0,1471 0,1184 0,0000 0,0000
iii Assimetria 0,7667 0,0692 0,0417 0,3871 0,0817
Curtose 0,6886 0,4658 0,7293 0,0000 0,0000
Fonte: clculos prprios. Nota: (1) O modelo i corresponde relao entre investimento, crdito e retorno esperado
do capital; o modelo ii corresponde a relao entre investimento, crdito, retorno esperado do capital e taxa de cm-
bio real e o modelo iii corresponde relao entre investimento, crdito, retorno esperado do capital e preo relativo
do capital.

Tabela A.6.3.5. Resultados da regresso por diferenas

Retorno Preo
Taxa real
Modelo1 Estatstica Crdito (ln) esperado relativo
de cmbio
do capital do capital
0,1279 3,9640
i p-valor 0,0020 0,0000
R ajustado 0,3158
0,1201 3,9353 -0,1963
ii p-valor 0,0020 0,0000 0,0080
R ajustado 0,3867
0,1523 3,8357 0,2375
iii p-valor 0,0000 0,0000 0,0890
R ajustado 0,3390
Fonte: Clculos prprios. Nmero de observaes = 60. Nota: (1) O modelo i corresponde relao entre investimento,
crdito e retorno esperado do capital; o modelo ii corresponde a relao entre investimento, crdito, retorno esperado
do capital e taxa de cmbio real e o modelo iii corresponde relao entre investimento, crdito, retorno esperado do
capital e preo relativo do capital.

193

Apndice 6.4 Descrio do teste de raiz unitria e de cointegrao

com quebra estrutural

O teste de Zivot e Andrews (1992) considera a quebra estrutural como endgena no

sentido que ela um ponto desconhecido. O teste consiste na aplicao de um teste do tipo ADF
em trs modelos possveis. A equao (A.15) uma modificao da equao (A.12) a qual in-
clui a varivel dummy D1(), em que uma frao do ponto de quebra (=nquebra/n). So feitas
vrias regresses em que D1() muda a cada instante de t, e aplicado o teste de raiz unitria a
cada instante. O teste de raiz unitria de Zivot e Andrews o mnimo de toda a sequncia de
testes-t.
p
(A.15) y t 1 D1t ( ) t y t 1 i y t i t .
i 1

A hiptese nula de que yt integrado sem quebra estrutural. Contra trs possveis hi-
pteses alternativas, uma para cada modelo. A equao (A.15) representa o primeiro modelo em
que a hiptese alternativa de que yt pode ser representado por um processo estacionrio com
uma quebra estrutural no intercepto num ponto do tempo desconhecido. Os dois outros modelos
incluem uma dummy para o coeficiente de inclinao da tendncia e outra para a tendncia.
Assim, as hipteses alternativas so, respectivamente: yt pode ser representado por um processo
estacionrio com uma quebra no coeficiente de inclinao da tendncia num ponto do tempo
desconhecido; e yt pode ser representado por um processo estacionrio com uma quebra no in-
tercepto e na inclinao da tendncia num ponto do tempo desconhecido.
O teste de cointegrao de Gregory e Hansem (1996) tambm considera a possibilidade
de uma quebra endgena. A hiptese nula do teste a mesma do teste convencional, ou seja, de
no cointegrao, enquanto que a hiptese alternativa, avalia a cointegrao na presena de uma
possvel mudana de regime. A possibilidade de testar um ponto desconhecido no tempo, previ-
ne anlises informais de sries que examinam visualmente e escolhe um ponto de quebra de
forma arbitrria. Para modelar a quebra estrutural necessrio definir a varivel dummy:

0 se t n
t .
1 se t n

em que o parmetro desconhecido (0,1) representa o ponto de mudana. So modeladas trs

formas de quebra estrutural. O modelo 1 prev uma mudana de nvel na relao de cointegra-
o, que modelada como uma mudana de intercepto em :

(A.16) y t 1 2 t xt t ,t = 1,,n.

em que 1 representa o intercepto antes da mudana e 2 representa o intercepto depois da mu-

dana. O modelo 2 introduz uma tendncia no modelo 1:

194

(A.17) yt 1 2 t t xt t ,t = 1,,n.

O modelo 3 inclui uma mudana de inclinao do vetor de cointegrao. Isso permite que a
relao de equilbrio gire ao invs de deslocar paralelamente:

(A.18) yt 1 2 t t 1 xt 2 xt t t ,t = 1,,n.

em que 1 e 2 so os mesmos do modelo 2, 1 o coeficiente de inclinao antes da mudana e

2 o coeficiente de inclinao depois da mudana.
Se o ponto fosse conhecido, poder-se-ia estimar os modelos por MQO e aplicar o
teste ADF convencional nos resduos. Contudo, no conhecido. Gregory e Hansem (1996)
desenvolveram um procedimento que computa um teste para cada ponto de mudana de regime
T e pega o menor valor (ou o maior valor negativo) ao longo de todos os possveis pontos de
quebra. Como T contm incontveis pontos, todas as estatsticas consideradas so funo step
em T, pegando intervalos somente no ponto {i/n, i um inteiro}. Os autores computaram trs
testes estatsticos, dois baseados nas estatsticas de Phillips : Z e Zt e o outro na estatstica de
Dickey e Fuller: ADF. Por meio de simulaes, os autores computaram os novos valores crti-
cos para o teste.

Apndice 6.5. Tabelas complementares da anlise com quebra estrutural

Tabela A.6.5.1. Resultados da regresso por MQO

Retorno Preo
Taxa real
Modelo Estatstica Crdito (ln) esperado relativo
de cmbio
do capital do capital
0,9636 12,09125
i p-valor 0,0000 0,0000
R ajustado 0,9993
0,9415 9,1524 1,1689
ii p-valor 0,0000 0,0000 0,0000
R ajustado 0,9994
0,8741 8,3191 2,7791
iii p-valor 0,0000 0,0000 0,0000
R ajustado 0,9995
Fonte: Clculos prprios.

195

Apndice 7.1. Tabelas complementares da anlise do painel setorial

Tabela A.7.1.1 Compatibilizao das bases de dados do WIOD e do BNDES para clculo
da distribuio do crdito de longo prazo entre setores de atividade na
economia brasileira
Cdigo Cdigo
Setores WIOD Setores CNAE
WIOD CNAE1
c1 Agriculture, Hunting, Forestry and Fishing A Agropecuria

c2 Mining and Quarrying B Indstria Extrativa

C10 + C11
c3 Food, Beverages and Tobacco Produtos Alimentcios + Bebidas + fumo
+C12
c4 Textiles and textile C13 + C14 Txtil + Confec, vesturio e acessrios

c5 Leather, leather and footwear C15 Couro, artefato e calado

c6 Wood and Products of Wood and Cork C16 Madeira

c7 Pulp, Paper, Paper , Printing and Publishing C17 + C18 Celulose e papel + Grfica

c8 Coke, refined petroleum and nuclear fuel C19 Coque, petrleo e combustvel

c9 Chemicals and chemical C20 +C21 Qumica + Farmoqumico, farmacutico

c10 Rubber and plastics C22 Borracha e plstico

c11 Other Non-Metallic Mineral C23 Mineral no metlico

c12 Basic Metals and Fabricated Metal C25 + C24 Produto de metal + Metalurgia

c13 Machinery, Nec C28 Mquinas e equipamentos

Equip info, eletronico, tico + Mq, apare-
c14 Electrical and Optical Equipment C26 + C27
lho eletrico
Veculo, reboque e carroceria + Outros
c15 Transport Equipment C29 + C30
equip transporte
c16 Manufacturing, Nec; Recycling C31 + C32 Mveis + Produtos diversos

c17 Electricity, Gas and Water Supply D35 + E Eletricidade e gs + gua, esgoto e lixo

c18 Construction F Construo

Sale, maintenance and repair of motor vehicles and motor-
cycles; retail sale of fuel + Wholesale trade and commis-
c19 + c20
sion trade, except of motor vehicles and motorcycles + G Comrcio
+ c21
Retail trade, except of motor vehicles and motorcycles;
repair of household goods
c22 Hotels and Restaurants I Alojamento e alimentao

c23 Other Inland transport H49 Transporte terrestre

c24 Other Water transport H50 Transporte aquavirio

c25 Other Air transport H51 Transporte areo

Other Supporting and auxiliary transport activities; activities
c26 H52 + H53 Ativ aux transporte e entrega
of travel agencies
Informao e comunicao + Telecomuni-
c27 Post and Telecommunications J + J61
caes
c28 Financial Intermediation K Ativ financeira e seguro
Real estate activities + Renting of m&eq and other business
c29 + c30 L+M+N Ativ imobil, profissional e adm
activities
c31 Public Admin and Defence; Compulsory Social Security O Administrao Pblica

c32 Education P Educao

c33 Health and Social Work Q Sade e serv social

Artes, cultura e esporte + Outras ativ
R + S +T +
c34 Other Community, Social and Personal Services servios + Manuteno, reparao, instal.
C33 + U
+ Organismos internacionais
Fonte: WIOD e BNDES. Nota: (1) CNAE: Seo e Diviso.

196

Apndice 7.2. Resultados da fronteira para clculo do retorno esperado do capital

O modelo de fronteira estocstica foi estimado para um painel formado por 31 setores
de atividades, com observaes anuais para o perodo 1995 a 2009, num total de 465 observa-
es. Os setores de atividade so descritos na Tabela A.7.1.1. A estimao seguiu as premissas
do Apndice 3.1, em que a ineficincia tem distribuio normal truncada com mdia condicio-
nal ao nmero de horas trabalhadas por empregado. A seguir so apresentadas as descries das
variveis:
Valor adicionado: corresponde ao Valor adicionado em dlares constantes de 1995. A va-
rivel foi transformada em logaritmo natural (ln). A fonte o WIOD.
Estoque de capital: corresponde ao estoque de capital dos setores em US$ constantes de
1995. A varivel tambm foi transformada em ln.
Fora de trabalho: corresponde a populao com 15 anos de idade ou mais velhos que
oferta trabalho para a produo de mercadorias e servios do pas. Inclui empregados e de-
sempregados. Em geral, inclui as pessoas que trabalham nas foras armadas e exclui as do-
nas de casa, os trabalhadores que no recebem salrio e o trabalho informal. Essa varivel
tambm foi transformada em ln. A fonte o WIOD.
Horas trabalhadas: corresponde ao nmero de horas trabalhadas em cada economia. A
fonte o WIOD.
O resultado da estimao da fronteira estocstica para esse painel apresentado na Ta-
bela A.7.2.1. Nota-se que todos os coeficientes estimados apresentam os sinais esperados e so
estatisticamente significantes.

Tabela A.7.2.1 Resultado da Fronteira Estocstica

Intervalo de Confiana
Y Coeficiente Desvio Padro z P-valor
(95%)
K 0,5415 0,0431 12,56 0,0000 0,4570 0,6261
N 0,2990 0,0366 8,16 0,0000 0,2272 0,3709
t -0,0367 0,0440 -0,84 0,4040 -0,1229 0,0494
KK2 -0,1542 0,0383 -4,02 0,0000 -0,2293 -0,0791
KN 0,0344 0,0296 1,16 0,2460 -0,0237 0,0924
Kt -0,0013 0,0051 -0,26 0,7960 -0,0114 0,0087
NN2 -0,0653 0,0269 -2,43 0,0150 -0,1180 -0,0127
Nt 0,0131 0,0046 2,82 0,0050 0,0040 0,0221
tt2 0,0186 0,0083 2,25 0,0240 0,0024 0,0348
constante 0,3485 0,0848 4,11 0,0000 0,1823 0,5148
Mdia de u
t 0,2183 0,0618 3,53 0,0000 0,0971 0,3395
H_N -1,3230 0,5823 -2,27 0,0230 -2,4642 -0,1818
constante -1,2378 0,5144 -2,41 0,0160 -2,2460 -0,2295
ln2v -1,2264 0,0982 -12,49 0,0000 -1,4189 -1,0339
ln2u -0,0909 0,3740 -0,24 0,8080 -0,8239 0,6420
v 0,2933 0,0288
u 0,4773 0,0933
2 0,1400 0,0371
0,1533 0,0222
Fonte: clculos prprios. Nota: Nmero de observaes: 465. Log de Likelihood: -313,09.

197

Apndice 7.3. Tabelas complementares de cointegrao

Tabela A.7.3.1. Resultados da estimao por efeito fixo

Coeficiente t p-valor
Crdito (ln) 0,1426 9,34 0,0000
Retorno do Capital 0,1629 4,22 0,0000
Preo relativo do capital -1,1676 -16,38 0,0000
constante 20,0571 60,1 0,0000
u 1,2229
e 0,2434
0,9619
R overall 0,0876
Nmero de observaes 465
Fonte: Clculos prprios. Varivel dependente: Investimento (ln).

Tabela A.7.3.2. Resultados da estimao por efeito fixo

Coeficiente t p-valor
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital e taxa de juros
Crdito (ln) 0,0866 6,0500 0,0000
Retorno do Capital 0,1630 4,8000 0,0000
Preo relativo do capital -0,8931 -13,2900 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -3,3187 -11,3100 0,0000
constante 21,3001 67,9900 0,0000
u 1,2372
e 0,2139
0,9710
R overall 0,0743
Nmero de observaes: 465
Relao entre investimento, retorno do capital, preo relativo do capital, taxa de juros e taxa de cmbio
Crdito (ln) 0,0664 4,8100 0,0000
Retorno do Capital 0,1925 5,9500 0,0000
Preo relativo do capital -0,7636 -11,5800 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -3,9410 -13,5800 0,0000
Taxa real de cmbio 0,3468 7,2500 0,0000
constante 21,3680 72,1500 0,0000
u 1,2463
e 0,2022
0,9744
R overall 0,065
Nmero de observaes: 465
Relao entre investimento, retorno esperado do capital, preo relativo do capital, taxa de juros e taxa de cmbio
Crdito (ln) 0,0682 4,7700 0,0000
Retorno do Capital 0,2705 2,3500 0,0190
Preo relativo do capital -0,8532 -12,9200 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -4,0669 -13,0900 0,0000
Taxa real de cmbio 0,3221 6,5400 0,0000
constante 21,4152 69,0300 0,0000
u 1,2575
e 0,2090
0,9731
R overall 0,0495
Nmero de observaes: 465
Fonte: Clculos prprios. Varivel dependente: Investimento (ln).

198

Apndice 7.4. Tabelas complementares de contabilidade de crescimento

Tabela A.7.4.1 Decomposio do Crescimento do PIB por setor,

Brasil, 1995 a 2002 (% ao ano)
Setor gY gA sK.gK sN.gN
Agropecuria 4,13% 0,66% 4,01% -0,53%
Indstria Extrativa 4,11% -11,37% 15,75% -0,26%
Produtos Alimentcios, bebidas e fumo 2,75% -0,87% 3,39% 0,23%
Txtil, confec., vesturio e acessrios -0,81% -0,37% -0,19% -0,25%
Couro, artefato e calado -0,96% -4,49% 1,57% 1,95%
Madeira -0,87% -8,39% 7,26% 0,26%
Celulose, papel e grfica 2,11% -8,98% 12,14% -1,06%
Coque, petrleo e combustvel 9,68% -7,07% 17,64% -0,89%
Qumica, farmoqumico e farmacutico 8,89% 6,27% 3,63% -1,00%
Borracha e plstico -2,25% -6,17% 2,84% 1,09%
Mineral no metlico 0,37% 0,21% -0,10% 0,26%
Produto de metal e metalurgia 3,71% -1,21% 4,51% 0,41%
Mquinas e equipamentos 4,06% 1,81% 1,52% 0,73%
Equip. info. eletrnico, tico, mquinas e aparelho eltrico 1,01% 0,98% -0,04% 0,08%
Veculo, reboque, carroceria e outros equip. transporte 5,36% 0,61% 3,45% 1,31%
Mveis e produtos diversos 3,62% 3,09% 0,38% 0,14%
Eletricidade, gs, gua, esgoto e lixo 1,59% 0,91% 1,00% -0,32%
Construo 1,03% -2,45% 2,07% 1,41%
Comrcio 0,83% -0,50% -0,35% 1,68%
Alojamento e alimentao 7,79% 0,53% 5,45% 1,81%
Transporte terrestre 0,92% -1,00% -0,29% 2,20%
Transporte aquavirio 0,92% 0,56% -0,53% 0,89%
Transporte areo 0,92% -0,85% -0,31% 2,08%
Ativ. Aux. transporte e entrega 0,92% -0,30% -0,40% 1,62%
Informao, comunicao e telecomunicaes 10,18% 5,32% 2,24% 2,61%
Ativ. financeira e seguro 1,23% 6,88% -5,50% -0,16%
Ativ. Imobil., profissional e adm. 2,62% 0,94% 1,07% 0,61%
Administrao Pblica 2,47% -0,96% 0,25% 3,18%
Educao 2,28% -0,21% -0,27% 2,76%
Sade e serv. social 2,39% -1,92% 2,27% 2,04%
Artes, cultura etc.* 2,31% -0,84% 1,12% 2,03%
Total 2,49% 0,25% 1,38% 0,87%
Fonte: WIOD e BNDES. Clculos prprios. (*) Para simplificar a exposio dos resultados, a taxa gA inclui a varia-
o da ineficincia u definida nas equaes do Captulo 2.

199

Tabela A.7.4.2 Decomposio do Crescimento do PIB por setor,

Brasil, 2002 a 2009 (% ao ano)
Setor gY gA sK.gK sN.gN
Agropecuria 2,99% -1,04% 4,21% -0,17%
Indstria Extrativa 3,76% -8,66% 11,74% 0,68%
Produtos Alimentcios, bebidas e fumo 1,43% -4,30% 2,70% 3,03%
Txtil, confec., vesturio e acessrios -0,27% -2,76% 1,00% 1,49%
Couro, artefato e calado -2,99% -5,83% 1,68% 1,16%
Madeira -2,53% -7,02% 4,53% -0,05%
Celulose, papel e grfica 3,30% -5,28% 7,25% 1,33%
Coque, petrleo e combustvel 1,87% -13,52% 11,98% 3,42%
Qumica, farmoqumico e farmacutico 2,42% -3,15% 4,29% 1,28%
Borracha e plstico 1,17% -4,65% 2,75% 3,07%
Mineral no metlico 3,00% -0,64% 1,89% 1,75%
Produto de metal e metalurgia 0,31% -7,14% 5,80% 1,65%
Mquinas e equipamentos 3,63% -2,99% 2,56% 4,06%
Equip. info. eletrnico, tico, mquinas e aparelho eltrico 2,16% -3,82% 2,64% 3,35%
Veculo, reboque, carroceria e outros equip. transporte 5,04% -1,94% 2,25% 4,74%
Mveis e produtos diversos 1,14% -2,56% 2,54% 1,16%
Eletricidade, gs, gua, esgoto e lixo 4,22% -1,19% 4,78% 0,64%
Construo 3,05% -0,44% 1,94% 1,55%
Comrcio 4,22% 2,57% 0,27% 1,38%
Alojamento e alimentao 4,83% 1,83% 2,08% 0,92%
Transporte terrestre -1,44% -3,87% 1,65% 0,78%
Transporte aquavirio -7,27% -9,79% 1,12% 1,40%
Transporte areo -6,47% -6,69% 0,80% -0,58%
Ativ. Aux. transporte e entrega -0,69% -4,68% 2,45% 1,54%
Informao, comunicao e telecomunicaes 2,61% -5,13% 7,02% 0,72%
Ativ. financeira e seguro 6,70% 3,88% 2,34% 0,49%
Ativ. Imobil., profissional e adm. 4,21% 1,74% 1,22% 1,25%
Administrao Pblica 2,91% -0,30% 0,56% 2,66%
Educao 0,52% -2,73% -0,06% 3,31%
Sade e serv. social 3,84% -0,08% 1,36% 2,55%
Artes, cultura etc.* 3,67% -0,87% 2,77% 1,77%
Total 3,32% -0,23% 2,33% 1,22%
Fonte: WIOD e BNDES. Clculos prprios. (*) Para simplificar a exposio dos resultados, a taxa gA inclui a varia-
o da ineficincia u definida nas equaes do Captulo 2.

200

Tabela A.7.4.3 Variaes observadas e esperadas na taxa crescimento econmico,

por setor, Brasil, 1995 a 2002 contra 2002 a 2009, pontos percentuais
Setor Esperado Observado Diferena
Agropecuria 3,60 p.p. -1,14 p.p. 4,74 p.p.
Indstria Extrativa 22,85 p.p. -0,36 p.p. 23,20 p.p.
Produtos Alimentcios, bebidas e fumo 2,66 p.p. -1,32 p.p. 3,98 p.p.
Txtil, confec., vesturio e acessrios 0,85 p.p. 0,54 p.p. 0,31 p.p.
Couro, artefato e calado 1,90 p.p. -2,02 p.p. 3,92 p.p.
Madeira 5,45 p.p. -1,66 p.p. 7,11 p.p.
Celulose, papel e grfica 20,51 p.p. 1,19 p.p. 19,31 p.p.
Coque, petrleo e combustvel 20,74 p.p. -7,81 p.p. 28,55 p.p.
Qumica, farmoqumico e farmacutico 3,54 p.p. -6,47 p.p. 10,01 p.p.
Borracha e plstico 3,31 p.p. 3,42 p.p. -0,11 p.p.
Mineral no metlico 1,49 p.p. 2,63 p.p. -1,14 p.p.
Produto de metal e metalurgia 5,72 p.p. -3,40 p.p. 9,12 p.p.
Mquinas e equipamentos 2,26 p.p. -0,43 p.p. 2,69 p.p.
Equip. info. eletrnico, tico, mquinas e aparelho eltrico 1,80 p.p. 1,15 p.p. 0,65 p.p.
Veculo, reboque, carroceria e outros equip. transporte 3,22 p.p. -0,32 p.p. 3,54 p.p.
Mveis e produtos diversos 1,74 p.p. -2,48 p.p. 4,22 p.p.
Eletricidade, gs, gua, esgoto e lixo 3,42 p.p. 2,63 p.p. 0,79 p.p.
Construo 1,84 p.p. 2,02 p.p. -0,18 p.p.
Comrcio 0,98 p.p. 3,39 p.p. -2,42 p.p.
Alojamento e alimentao 2,47 p.p. -2,97 p.p. 5,44 p.p.
Transporte terrestre 1,38 p.p. -2,36 p.p. 3,74 p.p.
Transporte aquavirio 1,93 p.p. -8,19 p.p. 10,12 p.p.
Transporte areo 1,39 p.p. -7,38 p.p. 8,77 p.p.
Ativ. Aux. transporte e entrega 1,92 p.p. -1,61 p.p. 3,53 p.p.
Informao, comunicao e telecomunicaes 9,54 p.p. -7,57 p.p. 17,11 p.p.
Ativ. financeira e seguro 7,17 p.p. 5,47 p.p. 1,71 p.p.
Ativ. Imobil., profissional e adm. 0,91 p.p. 1,59 p.p. -0,68 p.p.
Administrao Pblica 0,46 p.p. 0,45 p.p. 0,01 p.p.
Educao 0,07 p.p. -1,76 p.p. 1,83 p.p.
Sade e serv. social 1,85 p.p. 1,45 p.p. 0,40 p.p.
Artes, cultura etc.* 1,83 p.p. 1,36 p.p. 0,46 p.p.
Total 1,66 p.p. 2,90 p.p. -1,25 p.p.
Fonte: WIOD, BNDES e Banco Central do Brasil. Clculos prprios.

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