Automvel Flex fuel: Quanto vale a opo

de escolher o Combustvel?
Autoria: Mariana de Lemos Alves, Luiz Eduardo Teixeira Brandao

Resumo
O carro flex fuel foi desenvolvido pelo centro de pesquisas da Bosch do Brasil e lanado
comercialmente no pas em 2003. O conceito desse automvel originou-se da possibilidade do
carro utilizar como combustvel lcool, gasolina ou qualquer proporo de mistura entre os
dois em um mesmo tanque de combustvel. Essa flexibilidade na escolha do combustvel do
carro flex fuel e a existncia de incerteza com relao ao preo do lcool e da gasolina,
agregam valor ao automvel, pois o consumidor pode escolher o combustvel mais barato
toda vez que abastece o veculo.
Este trabalho busca valorar a vantagem do carro flex fuel atravs da avaliao por
Opes Reais, utilizando o Mtodo de Simulao com Fluxos Dinmicos. Os resultados
indicam que a opo inerente ao carro flex fuel relevante para a deciso de adquirir um
veiculo flex e pode representar at 10% do seu valor.

Palavras Chave: Finanas; Opes Reais; Carro Flex fuel; Flexibilidade Gerencial

1 Introduo
A tecnologia do carro flex fuel foi desenvolvido pelo Centro de Pesquisas da Bosch do
Brasil e lanado comercialmente no pas em 2003. O conceito desse automvel originou-se da
possibilidade do carro utilizar como combustvel lcool, gasolina ou qualquer proporo de
mistura entre os dois em um mesmo tanque de combustvel.

Desde a dcada de 1980 a Bosch j pesquisava a tecnologia do motor a lcool no Brasil,

investindo no desenvolvimento de um sistema que permitisse o uso simultneo de lcool e
gasolina em propores variadas, sendo que o primeiro prottipo deste tipo de automvel
lanado em 1994. Apesar do grande interesse demonstrado por parte das montadoras, no
existia ainda a motivao comercial necessria para que se iniciasse a comercializao em
srie do produto. Em 1999, outra empresa de tecnologia automobilstica, a Magneti Marelli,
anunciou tambm a tecnologia flex fuel (SFS Software Flex fuel Sensor), totalmente
desenvolvido no Brasil, que utilizava um programa de computador inserido no mdulo de
comando da injeo eletrnica, tambm conhecido como centralina. Esta tecnologia faz com
que o veculo possa rodar com lcool, gasolina, ou qualquer mistura dos dois combustveis,
sem perda de potncia ou aumento da emisso de poluentes.

No inicio da dcada de 2000, com a reduo do preo do lcool, aumento nos preos do
petrleo, e com a deciso do governo de que os automveis flex fuel pagariam alquota de IPI
mais baixa (com os mesmos incentivos dos veculos a lcool), a produo em srie de
veculos do gnero passou a ser vivel no Brasil. Em abril de 2003 foi lanado o primeiro
automovel flex fuel, o Gol Total Flex da Volkswagen, ao mesmo preo do modelo comum, o
que ajudou a quebrar as resistncias ao novo produto. O automvel flex fuel que marcou a
estria da tecnologia Bosch, um modelo Fox 1.6, tambm da Volkswagen, foi lanado em
outubro do mesmo ano. A partir ento, a aceitao desta tecnologia tem sido crescente, sendo
1
que os veculos flex fuel chegaram a representar quase 60% da produo brasileira de
automveis novos em 2006. (ANFAVEA, 2007).

O sucesso do automvel flex fuel no mercado brasileiro indito no mundo, e tem sido
citado com um exemplo de substituio do combustvel fssil por fontes renovveis de
energia, ao mesmo tempo em que reduz o dano de emisses de gases ao meio ambiente. Parte
deste sucesso se deve as vantagens competitivas da agricultura brasileira e a maior eficincia
da produo de lcool a partir da cana de acar do que de outras fontes, como por exemplo, o
etanol de milho produzido nos EUA. Na Figura 1 podemos ver distribuio da produo de
veculos no Brasil por tipo de combustvel.
Milhes de Veculos
2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0
1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

Alcool Flex Gasolina

Figura 1: Produo Acumulada por tipo de Combustvel1

A vantagem da tecnologia flex fuel, quando comparada ao automvel tradicional a

gasolina, oferece uma flexibilidade ao seu proprietrio com relao a escolha do combustvel
a ser utilizado, permitindo a escolha da alternativa mais econmica cada vez que o automvel
reabastecido. No inicio do lanamento desta tecnologia, o valor desta flexibilidade no era
cobrado pelas montadoras, que comercializavam o carro flex fuel ao mesmo preo que o carro
a gasolina. Dessa forma, a opo inerente ao carro flex fuel era cedida gratuitamente para o
comprador, com o intuito de atrair os consumidores para esta tecnologia nova e ainda pouco
conhecida na poca. A partir de 2006, no entanto, as montadoras passaram a cobrar um
premio por esta opo de flexibilidade, comercializando os automveis flex fuel por um valor
maior do que o mesmo modelo movido apenas a gasolina.

A anlise da flexibilidade de um carro flex um problema de opes reais, que no

pode ser modelada atravs dos mtodos tradicionais como o Fluxo de Caixa Descontado. Para
que uma opo tenha valor, no entanto, so necessrias trs condies: irreversibilidade,
incerteza e flexibilidade. A irreversibilidade diz respeito ao custo do investimento inicial, que
ao menos parcialmente perdido caso haja mudana de idia quanto deciso de investir. No
caso do carro flex fuel, o conceito de irreversibilidade se aplica compra do automvel, onde
o consumidor tem um custo inicial, o valor do veculo, que parcialmente perdido no caso do
consumidor desistir do carro, uma vez que o preo de revenda do veculo sempre menor que
o preo de compra. A incerteza do carro flex fuel em relao evoluo dos preos futuros
do combustvel, uma vez que o proprietrio do veculo no sabe que nveis de preos de
2
gasolina e lcool iro vigorar ao longo do tempo. Por fim, existe a flexibilidade de escolher o
tipo de combustvel que apresenta a melhor relao custo benefcio cada vez que o veculo
abastecido.

As opes reais podem ser de diversos tipos, como opo de investimento, adiamento,
expanso, abandono, retrao, suspenso, retomada, crescimento, etc. A opo de
investimento e de adiamento so equivalentes a uma call americana, onde existe a
flexibilidade de exercer o investimento ou no, ou de poder adiar este investimento para uma
data futura mais propicia. A opo de abandono equivale a uma put americana, onde o projeto
pode ser abandonado para receber o valor de liquidao dos seus ativos. A opo de retrao
tambm uma put americana, onde apenas parte do projeto pode ser abandonado caso ocorram
condies adversas. As opes de expanso, prorrogao e crescimento so modeladas como
uma call americana que permite o aumento do investimento ou projeto, mediante novos
investimentos, prorrogao do tempo de vida do projeto contra o pagamento de um preo de
exerccio. Adicionalmente, pode-se considerar a opo de alternncia, ou converso, (switch
option), onde existe a flexibilidade para substituir inputs, outputs ou ambos.

A opo de alternar operaes de um projeto , em termos prticos, uma carteira de

opes que consiste tanto em opes de compra quanto de venda. Por exemplo, reiniciar uma
operao quando um projeto est temporariamente suspenso, equivale a uma opo americana
de compra. Da mesma forma, encerrar as operaes quando condies desfavorveis surgem,
equivalente a uma opo americana de venda. Um exemplo clssico de opo de alternncia
de usos de matria-prima a operao de uma termoeltrica que pode ser movida a gs, leo
ou carvo. Assim, a opo de converso existe quando o ativo aceita vrios insumos, pode
produzir vrios produtos ou as operaes podem ser dinamicamente interrompidas e
reiniciadas, com um custo de converso que no seja proibitivo.

A flexibilidade de um carro flex pode ser modelada como uma opo de alternncia dos
dois tipos de combustveis possveis, que so os inputs do processo: gasolina e lcool.
Gonalves (2006) e Pinto e Brando (2007) analisam a flexibilidade de uma usina de cana de
acar como uma opo de alternncia, onde a produo da usina pode ser convertida para
acar ou lcool dependendo de qual alternativa a mais vantajosa economicamente, mas
usam metodologias e modelagens estocsticas. Copeland e Antikarov (2001) prope uma
metodologia discreta para a soluo de problemas de opes de alternncia e apresentam
alguns exemplos. Outra interessante fonte de anlise das opes de alternncia o trabalho de
Kulatilaka e Trigeorgis (1994). No foi encontrado na literatura, no entanto, nenhuma
referencia anlise da valorao da opo do automvel flex fuel, provavelmente por se tratar
de uma inovao recente no cenrio mundial.

Neste trabalho analisamos o valor da flexibilidade proporcionada por um automvel

flex fuel do ponto de vista do seu proprietrio, com o intuito de compar-lo ao prmio cobrado
pelas montadoras por esta tecnologia. Para tanto, modelamos o problema atravs da
metodologia das opes reais utilizando modelos de simulao, considerando a incerteza dos
preos da gasolina e do lcool e levando em conta a flexibilidade que o consumidor tem para
escolher o combustvel mais barato a cada reabastecimento. Este artigo est organizado da
seguinte forma. Na primeira seco apresentada esta introduo e so identificados os
objetivos. Na segunda seco apresentamos um histrico da evoluo do uso de lcool
combustvel no Brasil, da tecnologia flex fuel e do uso da metodologia das opes reais
aplicada a alternncia de inputs (switch options). Na seco 3 apresentamos a metodologia e

3
aplicamos ao caso do automvel flex fuel, e na seco seguinte apresentamos os resultados e
concluses.

2 Histrico
O transporte de mercadorias e pessoas no Brasil concentrado no meio rodovirio,
tornando-o vulnervel a variaes nos preos dos combustveis. Em funo disso, o primeiro
choque do petrleo, ocorrido em 1973, teve forte efeito no balano de pagamentos do pas
fazendo com que em um ano, as despesas com importao de combustveis saltassem do
patamar de US$ 600 milhes para mais de US$ 2 bilhes (UNICA, 2004). Nesse perodo o
Brasil produzia 170 mil barris/dia de petrleo, correspondendo a apenas 20% do consumo
nacional.

Em resposta a esta crise, em 1975, o governo lanou o Programa Nacional do lcool

(Prolcool), com o objetivo de produzir lcool a partir da cana de acar por ser menos
poluente que os derivados de petrleo, e principalmente, por no afetar negativamente a
balana de pagamentos do pas. Inicialmente, o programa se limitava adio de lcool
anidro gasolina. Em 1979, com o segundo choque do petrleo, teve incio o investimento no
desenvolvimento e comercializao de automveis movidos unicamente a lcool hidratado,
que no auge da sua produo entre os anos de 1985 e 1986, chegou a ser responsvel por 96%
dos veculos novos comercializados no pas.

Na dcada de 1990, a ocorrncia simultnea de preos atrativos no mercado

internacional de acar e o baixo preo do petrleo e do lcool, incentivou grande parte da
produo de cana-de-acar a ser direcionada para a produo e exportao de acar, quando
os produtores exerceram a sua opo de alternncia, desabastecendo o mercado interno de
lcool combustvel. Devido falta do produto nas bombas dos postos de abastecimento, o
automvel a lcool passou por uma fase de descrdito generalizado que provocou uma queda
acentuada na produo destes veculos a lcool. Eventualmente a produo de automveis a
lcool foi encerrada, passando a ser produzidos apenas sob encomenda, embora ao final da
dcada de 1990 ainda existisse uma frota remanescente de pouco mais de 4 milhes de
veculos movidos a lcool.

Nos Estados Unidos, uma lei de 1988 denominada Ato dos Combustveis Automotivos
Alternativos, estimulou o desenvolvimento da tecnologia bi-combustivel, que possibilitou o
uso de misturas de lcool-gasolina, at o limite de 85% de lcool. Tal limite foi estabelecido
com o propsito de facilitar a partida do motor em condies extremas de frio, comuns em
diversas regies daquele pas. A General Motors foi a primeira empresa a introduzir a
tecnologia bi-combustvel no mercado norte-americano em 1992, e em seguida, outros
fabricantes passaram tambm a disponibilizar produtos com caractersticas semelhantes. Na
tecnologia bi-combustvel norte-americana, os veculos bi-combustveis usam um sensor
fsico de combustvel com uma proporo fixa entre lcool e gasolina.

importante ressaltar a diferena entre os veculos flex fuel e os b-icombustveis. O

motor bi-combustvel funciona de maneira similar a um motor a gasolina convencional,
aceitando apenas uma mesma proporo fixa de lcool e gasolina. Nos Estados Unidos, este
combustvel conhecido como E85, para indicar a mistura tem 85% de Etanol e 15% de
gasolina. J no carro flex fuel, possui um sensor localizado na sada dos gases de combusto
da mistura que detecta qual a proporo da mistura lcool-gasolina que est sendo utilizada e
4
informa a central de comando. De posse dessa informao, a central ajusta o funcionamento
do motor, alterando o ponto de ignio, o tempo de injeo de combustvel e a abertura e o
fechamento das vlvulas. A ltima proporo utilizada memorizada, e o procedimento de
partida a frio acionado caso o tanque contenha mais de 80% de lcool e a temperatura
externa seja inferior a 20C. O uso desta tecnologia permite que qualquer proporo de
combustvel seja utilizado, e no apenas a proporo fixa de E85 utilizada nos Estados
Unidos.

As pesquisas realizadas no Brasil e nos Estados Unidos resultaram em concepes

tecnolgicas distintas, pois enquanto nos Estados Unidos os veculos bi-combustveis foram
derivados dos veculos a gasolina, aceitando apenas uma proporo fixa de lcool e gasolina,
no Brasil a tecnologia teve como base a experincia com os veculos a lcool, que so
equipados com motores de taxa de compresso mais elevada.

A aceitao do automvel flex fuel no Brasil tem sido surpreendente, com altas taxas de
crescimento anual. De uma produo inicial de apenas 39.853 veculos em 2003, a produo
de carros flex fuel saltou para 1.391.636 em 2006, representando 58,1% da produo total de
veculos no pas. De acordo com dados da Associao Brasileira de Agribusiness (Abag), at
2008 70% dos veculos produzidos no Brasil devero funcionar com esse tipo de tecnologia.
Na Tabela 1 podemos observar a produo recente de veculos no Brasil por tipo de
combustvel.

Automveis
Ano
Gasolina lcool Flex fuel Diesel Total
2000 1.315.885 9.428 - 36.408 1.361.721
2001 1.466.375 15.406 - 19.805 1.501.586
2002 1.456.354 48.022 - 15.909 1.520.285
2003 1.416.324 31.728 39.853 17.234 1.505.139
2004 1.499.118 49.796 282.706 31.160 1.862.780
2005 1.151.704 26.685 789.758 41.347 2.009.494
2006 977.134 775 1.391.636 26.334 2.395.879

Tabela 1 - Produo por Combustvel - 2000/2006

3 Modelagem e Aplicao
Analisamos o caso de um automvel flex fuel operado durante um perodo de dez anos,
ou 120 meses, que tem um consumo estimado em 100 litros mensais e que abastecido uma
vez por ms. A taxa livre de risco adotada foi de 6,85% a.a., baseada na Taxa de Juros de
Longo Prazo (TJLP) do BNDES em vigor entre outubro de 2006 e dezembro de 2006,
correspondendo a uma taxa mensal correspondente de 0,55%. Assumimos que os preos do
lcool e da gasolina seguem um processo de difuso de acordo com um Movimento
Geomtrico Browniano na forma das equaes (1) e (2):

Gasolina: dG = G Gdt + G Gdz (1)

lcool: dA = A Adt + A Adz (2)

5
 onde dG e dA representam respectivamente as variaes nos preos da gasolina e do
lcool num espao de tempo dt,
A e G so respectivamente a taxa de crescimento do preo da gasolina e do lcool
A e G so as volatilidades dos preo da gasolina e do lcool e
dz = dt o processo de Wiener padro

Os parmetros do processo foram obtidos atravs da srie histrica mensal de preos

abrangendo o perodo de julho de 2001 a outubro de 2006, conforme ilustrado no Anexo I2.
Esta srie foi deflacionada pelo ndice Geral de Preos Mercado (IGP-M). A taxa de
crescimento mdio mensal real do preo da gasolina no perodo foi de 1,55% e a do lcool foi
de 1,71%, calculados a partir da mdia simples da variao percentual do valor dos
combustveis a preos de outubro de 2006. A volatilidade da srie de preos da gasolina foi de
1,54% ao ms e a do lcool foi de 2,82%. (Anexo II)

Uma questo importante que a respeito da tecnologia flex fuel a diferena no

rendimento entre a gasolina e o lcool. Apesar do lcool ter um preo por litro menor que a
gasolina nem sempre essa diferena vantajosa para o cliente, uma vez que o lcool possui
um menor rendimento quando comparado gasolina. O Cepea-USP (Centro de Estudos
Avanados em Economia Aplicada), recomenda ao motorista no abastecer o veculo flex fuel
com lcool sempre que o preo do litro superar 70% do valor da gasolina. Nesse estudo foi
considerado que o proprietrio do automvel flex fuel sempre toma decises timas toda vez
que abastece, escolhendo o melhor preo considerando a relao de rendimento de 70%.
Dessa forma, o lcool nunca ser escolhido quando seu preo superar 70% do preo da
gasolina. A Tabela 2 ilustra a regra de deciso tima para diversos nveis de preo da
gasolina.

Preo do Litro Abastece com lcool Preo do Litro Abastece com lcool
da gasolina em somente se o litro custar da gasolina em somente se o litro custar
R$ menos que R$ menos que
R$ 2,20 R$ 1,540 R$ 2,31 R$ 1,617
R$ 2,21 R$ 1,547 R$ 2,32 R$ 1,624
R$ 2,22 R$ 1,554 R$ 2,33 R$ 1,631
R$ 2,23 R$ 1,561 R$ 2,34 R$ 1,638
R$ 2,24 R$ 1,568 R$ 2,35 R$ 1,645
R$ 2,25 R$ 1,575 R$ 2,36 R$ 1,652
R$ 2,26 R$ 1,582 R$ 2,37 R$ 1,659
R$ 2,27 R$ 1,589 R$ 2,38 R$ 1,666
R$ 2,28 R$ 1,596 R$ 2,39 R$ 1,673
R$ 2,29 R$ 1,603 R$ 2,40 R$ 1,680
R$ 2,30 R$ 1,610 R$ 2,41 R$ 1,687
Tabela 2 Relao Preo lcool x Gasolina

Assumimos tambm que, inicialmente, os preos relativos de lcool e gasolina so tais

que o proprietrio indiferente entre abastecer com um ou outro combustvel. O preo inicial
usado para o litro da gasolina R$2,50 e o preo do litro do lcool R$1,75. Com estes
preos, podemos observar que o proprietrio tem o mesmo gasto, qualquer que seja o
combustvel utilizado.

6
 Gasto com gasolina: (Quantidade de tanques de gasolina consumidos em um ms x
capacidade do tanque em litros x preo da gasolina/litro). Assim, o gasto mensal
com gasolina de R$250 (2,5 x 40 x R$2,50 = R$250).
Gasto com lcool: (Quantidade de tanques de gasolina consumidos em um
ms/eficincia do lcool) x capacidade do tanque em litros x preo da
gasolina/litro. Assim, o gasto mensal com lcool de R$250 ([2,5/0,7] x 40 x
R$1,75 = R$250).

Fica claro tambm, que a deciso de abastecimento apresenta sempre uma soluo de
canto, uma vez que se um dos combustveis prevalece sobre o outro, ento o tanque deve ser
completado com 100% do combustvel mais econmico naquele momento. Os parmetros
adotados para a modelagem so apresentados na :

Premissas Valores
vida til 120 meses
taxa livre de risco 0,55% a.m.
capacidade do tanque 40 litros
consumo mensal 2,5 tanques
Eficincia do lcool 70%
Volatilidade do preo da gasolina 1,54%
Volatilidade do preo do lcool 2,82%
Preo inicial da gasolina R$2,50
Preo inicial do lcool R$1,75

Tabela 3 Parmetros adotados na avaliao

O problema de valorao da opo de converso do carro flex fuel pode ser modelada
atravs de uma simulao de Monte Carlo, considerando que se trata de uma serie de opes
de alternncia do tipo Europias, uma vez que a deciso de abastecimento no ms i
totalmente independente da deciso de abastecimento no ms j, i, j [1,120], i j . Para tanto,
inicialmente elaboramos o fluxo de caixa para 120 meses considerando o abastecimento
exclusivamente com gasolina, e outro semelhante considerando o abastecimento
exclusivamente com lcool. O custo total de combustvel considerando exclusivamente o uso
da gasolina nos fornece um valor de R$ 30.267,00.

A modelagem estocstica dos preos do lcool e gasolina feita discretizando-se esse

processo em intervalos de tempo mensais de acordo com as equaes (3) e (4),
G2
( G ) t + G t
Gt +1 = Gt e 2
(3)

A2
(A ) t + A t
At +1 = At e 2
(4)
onde t equivale a um ms, ou 1/12 de ano, e os demais parmetros j foram definidos
anteriormente.

7
 A partir destes dois fluxo, um terceiro fluxo de caixa definido a partir da escolha
tima do combustvel de melhor custo/beneficio a cada ms de cada um dos dois fluxos
iniciais. O resultado em cada perodo ser somente lcool ou somente gasolina, da seguinte
forma:
120
min ( preo lcooli ; preo gasolina i )

(1 + r )
i
i =1

Para a modelagem da simulao para a opo de converso, a taxa de drift () para cada
combustvel substituda pela taxa livre de risco (r). A simulao com 10.000 iteraes indica
que combustvel em 10 anos diminui de R$ 30.267 para o caso do uso exclusiva da gasolina,
para R$ 27.463 no fluxo de caixa estocstico de lcool e gasolina.

120
min ( preo lcooli ; preo gasolina i )
= R$27.463
(1 + r )
i
i =1

O valor de opo do carro flex fuel a diferena entre o valor presente do fluxo de caixa
da gasolina e o valor presente do fluxo de caixa estocstico do lcool e gasolina. Dessa forma,
a opo do carro flex fuel tem o valor de R$2.804.

Nas Tabela 4 e Tabela 5 podemos ver como o gasto com combustvel varia para
diferentes valores de volatilidade, tanto no fluxo de caixa exclusivo da gasolina como no
fluxo de caixa estocstico lcool e gasolina. Nas FigurasFigura 2 e Figura 3 tem-se o valor da
opo flex fuel para cada par de volatilidade dos combustveis.

Custo Volatilidade lcool

Gasolina 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%
1,0% -R$ 30.275 -R$ 30.287 -R$ 30.232 -R$ 30.284 -R$ 30.260
Volatilidade

2,0% -R$ 30.233 -R$ 30.257 -R$ 30.294 -R$ 30.344 -R$ 30.267
Gasolina

3,0% -R$ 30.307 -R$ 30.223 -R$ 30.314 -R$ 30.217 -R$ 30.238

4,0% -R$ 30.180 -R$ 30.256 -R$ 30.363 -R$ 30.322 -R$ 30.248

5,0% -R$ 30.309 -R$ 30.140 -R$ 30.217 -R$ 30.210 -R$ 30.131

Tabela 4 - Gasto com combustvel no fluxo dinmico gasolina

Custo Flex Volatilidade lcool

fuel 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%
1,0% -R$ 29.034 -R$ 28.325 -R$ 27.498 -R$ 26.667 -R$ 25.824
Volatilidade

2,0% -R$ 28.305 -R$ 27.779 -R$ 27.067 -R$ 26.411 -R$ 25.551
Gasolina

3,0% -R$ 27.532 -R$ 27.099 -R$ 26.611 -R$ 25.872 -R$ 25.151

4,0% -R$ 26.611 -R$ 26.387 -R$ 25.913 -R$ 25.302 -R$ 24.704

5,0% -R$ 25.848 -R$ 25.485 -R$ 25.174 -R$ 24.615 -R$ 24.072

Tabela 5 - Gasto com combustvel no fluxo dinmico lcool e gasolina

8
 R$ 6.000

R$ 5.000

R$ 4.000

R$ 3.000

R$ 2.000

R$ 1.000

R$ 0
1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%
Volatilidade lcool

1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

Figura 2 Valor da opo flex fuel variando apenas a volatilidade do lcool

R$ 6.000

R$ 5.000

R$ 4.000

R$ 3.000

R$ 2.000

R$ 1.000

R$ 0
1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%
Volatilidade Gasolina

1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

Figura 3 - Valor da opo flex fuel variando apenas a volatilidade da gasolina

Fazendo-se uma anlise de sensibilidade do preo da opo do carro flex fuel, variando
o consumo de 40 at 200 litros ms, equivalentes a 1 a 5 tanques, e mantendo-se todas as
demais variveis constante, podemos observar que o valor da opo aumenta
significativamente com o aumento do consumo mensal de combustvel, como era de se
esperar. (Figura 4)

9
 R$ 6.000
R$ 5.000
R$ 4.000
R$ 3.000
R$ 2.000
R$ 1.000
R$ 0
1 2 3 4 5
Quantidade de Tanques de 40 litros

Figura 4 - Valor da opo flex fuel variando o consumo de combustvel

Concluses e Recomendaes
O carro flex fuel, uma tecnologia indita no mundo desenvolvida no Brasil para
permitir ao usurio escolher qualquer mistura de combustvel de lcool e gasolina, que tem
tido um crescimento vertiginoso desde o seu lanamento comercial em 2003, representando
atualmente cerca de 60% da produo de novos veculos no pas. Neste trabalho analisamos o
valor para o proprietrio da opo de alternncia inerente a um automvel flex fuel, atravs da
metodologia das opes reais, considerando a incerteza a respeito dos nveis de preos futuros
de ambos os combustveis durante um perodo de dez anos.

Os resultado obtidos indicam que o valor da flexibilidade pode ser significativo,

dependendo do consumo e do valor original do automvel. Para um automvel Renault Clio,
por exemplo, que tem um custo corrente de R$ 27.900,00, ou seja, cerca de US$ 13.000,00, o
valor da opo flex de R$ 2.804,00 considerando um consumo de 100 litros mensais,
representando aproximadamente 10% do valor do veiculo. Para um modelo Honda Civic, a
um custo de R$ 61.740,00, e considerando um consumo de 250 litros, o valor da opo flex
de R$7.010,00, representando 11% do valor do veculo. Cabe ressaltar que o custo de
lanamento do Honda Civic flex fuel em fevereiro de 2007 foi de R$65.300,00, ou seja, menos
do que 6% do valor do automvel a gasolina, comparado com 11% do valor da flexibilidade.

A modelagem aqui adotada de que os preos seguem um Movimento Geomtrico

Browniano, pode no ser apropriado para todas as situaes, mas o modelo pode ser
facilmente estendido para outros processos de difuso, como Movimento de Reverso
Media. Outro fator que foi desconsiderado nesta anlise, mas cuja incorporao pode ser feita
sem maiores dificuldades, o fato de que o rendimento do automvel flex fuel quando usado
com gasolina menor do que o rendimento do automvel com motor movido unicamente a
gasolina. O principal problema que a gasolina e o lcool exigem taxas de compresso do
motor diferenciadas, caracterstica essa que no pode ser alterada durante o seu
funcionamento. Dessa forma, o motor flex obrigado a adotar uma taxa de compresso
intermediaria que no tima nem para o lcool nem para a gasolina, resultando em perda de
eficincia com relao aos motores projetados exclusivamente para um destes dois
10
combustveis. No entanto, a insero desta perda de eficincia no apresenta maiores
dificuldades.

Referncias Bibliogrficas
AMRAM, M., KULATILAKA, N., Real Options: Managing Strategic Investment in an
Uncertain World. Boston: Harvard Business School Press, 1999.
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http://ANFAVEA.com.br, acesso em 12/11/2006.
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CEPEA-USP, Centro de Estudos Avanados em Economia Aplicada, Brasil. disponvel
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COPELAND, T. & ANTIKAROV, A. Real Options: A Practitioners Guide; Texere,
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PINTO, C. e BRANDO, L; Modelagem de Opes de Converso com Movimento de
Reverso Mdia, PUC-Rio, Working Paper, 2007.

11
Anexo I - Preos dos Combustveis: lcool e Gasolina

Preo do Preo da Preo do Preo da

Ms Ms
lcool Gasolina lcool Gasolina
jul/01 R$ 1,01 R$ 1,68 mar/04 R$ 1,06 R$ 1,98
ago/01 R$ 1,01 R$ 1,71 abr/04 R$ 1,03 R$ 1,97
set/01 R$ 1,03 R$ 1,72 mai/04 R$ 1,05 R$ 1,98
out/01 R$ 1,04 R$ 1,78 jun/04 R$ 1,14 R$ 2,06
nov/01 R$ 1,03 R$ 1,78 jul/04 R$ 1,16 R$ 2,11
dez/01 R$ 1,03 R$ 1,78 ago/04 R$ 1,26 R$ 2,13
jan/02 R$ 1,02 R$ 1,59 set/04 R$ 1,27 R$ 2,12
fev/02 R$ 1,01 R$ 1,51 out/04 R$ 1,35 R$ 2,16
mar/02 R$ 1,01 R$ 1,57 nov/04 R$ 1,41 R$ 2,19
abr/02 R$ 1,01 R$ 1,71 dez/04 R$ 1,44 R$ 2,27
mai/02 R$ 1,00 R$ 1,72 jan/05 R$ 1,42 R$ 2,27
jun/02 R$ 0,99 R$ 1,71 fev/05 R$ 1,41 R$ 2,26
jul/02 R$ 0,94 R$ 1,77 mar/05 R$ 1,41 R$ 2,26
ago/02 R$ 0,91 R$ 1,75 abr/05 R$ 1,41 R$ 2,27
set/02 R$ 0,94 R$ 1,74 mai/05 R$ 1,33 R$ 2,25
out/02 R$ 1,01 R$ 1,76 jun/05 R$ 1,22 R$ 2,23
nov/02 R$ 1,30 R$ 1,98 jul/05 R$ 1,25 R$ 2,23
dez/02 R$ 1,31 R$ 2,00 ago/05 R$ 1,27 R$ 2,24
jan/03 R$ 1,39 R$ 2,16 set/05 R$ 1,33 R$ 2,38
fev/03 R$ 1,57 R$ 2,22 out/05 R$ 1,45 R$ 2,45
mar/03 R$ 1,59 R$ 2,22 nov/05 R$ 1,47 R$ 2,45
abr/03 R$ 1,56 R$ 2,20 dez/05 R$ 1,55 R$ 2,46
mai/03 R$ 1,51 R$ 2,11 jan/06 R$ 1,72 R$ 2,50
jun/03 R$ 1,35 R$ 2,03 fev/06 R$ 1,75 R$ 2,50
jul/03 R$ 1,20 R$ 1,97 mar/06 R$ 1,98 R$ 2,58
ago/03 R$ 1,21 R$ 1,98 abr/06 R$ 1,99 R$ 2,58
set/03 R$ 1,23 R$ 2,00 mai/06 R$ 1,77 R$ 2,57
out/03 R$ 1,20 R$ 2,00 jun/06 R$ 1,61 R$ 2,54
nov/03 R$ 1,18 R$ 1,99 jul/06 R$ 1,62 R$ 2,55
dez/03 R$ 1,19 R$ 2,00 ago/06 R$ 1,62 R$ 2,55
jan/04 R$ 1,21 R$ 2,01 set/06 R$ 1,57 R$ 2,54
fev/04 R$ 1,17 R$ 2,00 out/06 R$ 1,53 R$ 2,54

12
Anexo II - Volatilidade do Preo do lcool

lcool a preos Log lcool a preos Log Volatilidade

Ms Ms
de out/06 (Pt+1/Pt) de out/06 (Pt+1/Pt) do lcool

jul/01 R$ 0,60 - mar/04 R$ 0,92 -4,19%

ago/01 R$ 0,61 0,85% abr/04 R$ 0,91 -0,47%
set/01 R$ 0,63 1,15% mai/04 R$ 0,94 1,36%
out/01 R$ 0,64 0,64% jun/04 R$ 1,02 3,90%
nov/01 R$ 0,64 0,26% jul/04 R$ 1,06 1,58%
dez/01 R$ 0,64 0,31% ago/04 R$ 1,17 4,15%
jan/02 R$ 0,64 -0,33% set/04 R$ 1,19 0,90%
fev/02 R$ 0,64 -0,23% out/04 R$ 1,27 2,75%
mar/02 R$ 0,64 0,03% nov/04 R$ 1,33 2,09%
abr/02 R$ 0,64 0,04% dez/04 R$ 1,37 1,24%
mai/02 R$ 0,64 -0,10% jan/05 R$ 1,37 -0,07%
jun/02 R$ 0,63 -0,12% fev/05 R$ 1,36 -0,20%
jul/02 R$ 0,61 -1,63% mar/05 R$ 1,37 0,16%
ago/02 R$ 0,60 -0,47% abr/05 R$ 1,38 0,31%
set/02 R$ 0,63 2,08% mai/05 R$ 1,31 -2,13%
out/02 R$ 0,70 4,55% jun/05 R$ 1,19 -4,09%
2,82%
nov/02 R$ 0,94 12,37% jul/05 R$ 1,22 1,08%
dez/02 R$ 1,00 2,70% ago/05 R$ 1,24 0,58%
jan/03 R$ 1,09 3,95% set/05 R$ 1,28 1,49%
fev/03 R$ 1,26 6,39% out/05 R$ 1,40 3,65%
mar/03 R$ 1,31 1,45% nov/05 R$ 1,42 0,86%
abr/03 R$ 1,31 0,00% dez/05 R$ 1,51 2,48%
mai/03 R$ 1,27 -1,19% jan/06 R$ 1,67 4,47%
jun/03 R$ 1,13 -4,93% fev/06 R$ 1,72 1,32%
jul/03 R$ 1,00 -5,38% mar/06 R$ 1,95 5,33%
ago/03 R$ 1,00 0,00% abr/06 R$ 1,95 -0,03%
set/03 R$ 1,03 1,05% mai/06 R$ 1,72 -5,31%
out/03 R$ 1,01 -0,63% jun/06 R$ 1,58 -3,85%
nov/03 R$ 1,00 -0,75% jul/06 R$ 1,59 0,49%
dez/03 R$ 1,01 0,76% ago/06 R$ 1,60 0,19%
jan/04 R$ 1,03 0,77% set/06 R$ 1,56 -1,26%
fev/04 R$ 1,01 -0,90% out/06 R$ 1,53 -0,83%

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Anexo III - Volatilidade do Preo da Gasolina

Gasolina a Log Gasolina a Log Volatilidade

Ms Ms
preos de out/06 (Pt+1/Pt) preos de out/06 (Pt+1/Pt) da Gasolina

jul/01 R$ 1,00 - mar/04 R$ 1,72 -0,18%

ago/01 R$ 1,03 1,41% abr/04 R$ 1,73 0,29%
set/01 R$ 1,05 0,77% mai/04 R$ 1,76 0,76%
out/01 R$ 1,09 1,65% jun/04 R$ 1,86 2,26%
nov/01 R$ 1,10 0,53% jul/04 R$ 1,92 1,53%
dez/01 R$ 1,11 0,35% ago/04 R$ 1,97 0,98%
jan/02 R$ 1,00 -4,74% set/04 R$ 1,99 0,47%
fev/02 R$ 0,95 -2,06% out/04 R$ 2,04 1,05%
mar/02 R$ 0,99 1,86% nov/04 R$ 2,07 0,75%
abr/02 R$ 1,08 3,71% dez/04 R$ 2,17 1,93%
mai/02 R$ 1,09 0,47% jan/05 R$ 2,18 0,26%
jun/02 R$ 1,10 0,08% fev/05 R$ 2,18 0,05%
jul/02 R$ 1,15 2,06% mar/05 R$ 2,19 0,15%
ago/02 R$ 1,16 0,44% abr/05 R$ 2,21 0,44%
set/02 R$ 1,18 0,77% mai/05 R$ 2,22 0,10%
out/02 R$ 1,22 1,50% jun/05 R$ 2,19 -0,62%
1,54%
nov/02 R$ 1,43 6,70% jul/05 R$ 2,18 -0,07%
dez/02 R$ 1,52 2,70% ago/05 R$ 2,18 -0,01%
jan/03 R$ 1,70 4,92% set/05 R$ 2,31 2,39%
fev/03 R$ 1,79 2,25% out/05 R$ 2,36 0,96%
mar/03 R$ 1,82 0,82% nov/05 R$ 2,37 0,28%
abr/03 R$ 1,84 0,27% dez/05 R$ 2,39 0,33%
mai/03 R$ 1,78 -1,26% jan/06 R$ 2,43 0,68%
jun/03 R$ 1,71 -1,94% fev/06 R$ 2,46 0,50%
jul/03 R$ 1,64 -1,63% mar/06 R$ 2,53 1,32%
ago/03 R$ 1,64 -0,09% abr/06 R$ 2,53 -0,07%
set/03 R$ 1,67 0,78% mai/06 R$ 2,51 -0,40%
out/03 R$ 1,68 0,38% jun/06 R$ 2,49 -0,28%
nov/03 R$ 1,69 0,08% jul/06 R$ 2,51 0,41%
dez/03 R$ 1,70 0,32% ago/06 R$ 2,52 0,06%
jan/04 R$ 1,72 0,46% set/06 R$ 2,52 0,06%
fev/04 R$ 1,73 0,29% out/06 R$ 2,53 0,14%

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Fonte: ANFAVEA
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Os valores foram retirados do site da Agncia Nacional de Petrleo (ANP): www.anp.gov.br

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