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Mohamed Ali Mrad

LES RISQUES DE MARCHE EN


FINANCE ISLAMIQUE
Plan

1) Rappels Charia
2) Introduction
3) Les Produits Financiers sous-jacents
4) Les Contrats, Oprations et Instruments Financiers
Islamiques
5) Prsentation de la typologie des risques en Finance
Islamique
6) Typologie des Risques de March en Finance Islamique
7) Gestion des risques de march et Finance Islamique

Paris, January 28th, 2010 2


Plan : Les Produits Financiers sous-jacents autoriss en
finance islamique

1) Les Actions
2) Les matires Premires
3) Les Devises
4) Autres Produits (Immobilier)

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Plan : Les Oprations et Instruments Financiers Islamiques

A. Les principaux Contrats


1) Musharaka
2) Mudharaba
3) Murabaha
4) Bai Salam ou Salam
5) Istisnaa
6) Ijara
1) Ijara Thumma Bai
2) Ijara Wa-Iqtina
7) Sukuk
B. Autres Contrats
1) Bai al-Ina
2) Bai Bithaman Ajil
3) Bai Muajjal
4) Musawama
5) Hiba
6) Qardh Hassan 4
Typologie des principaux risques en finance islamique

1) Risque de Crdit
2) Risque de March
3) Risque Actions (Equity Risk)
4) Risque de liquidit
5) Risque de Taux de Rendement
6) Risque Oprationnel
7) Risque Juridique

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Plan : Typologie des Risques de March en Finance
Islamique

1) Introduction
2) Identification des Facteurs de Risque de March
3) Risque de Taux de Rendement
4) Risque Matires Premires
5) Risque de Change
6) Risque Actions
7) Sensibilit en Risque de march
8) Les Modles dEvaluation des Risques
9) Le Modle VAR pour les produits financiers islamiques
10)Conclusion

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Plan : Gestion des risques de march et Finance Islamique

1) Produits drivs conventionnels


2) Techniques de couverture en Finance Islamique
1) Couverture conomique : Diversification
2) Alignement Actif Passif
3) Couverture Naturelle
4) Couverture Dynamique
5) Titrisation
6) Couverture cooprative
7) Couverture contractuelle
3) Conclusion

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Rappels de La Charia en Finance Islamique

La loi Islamique (Charia) dont les principes en finance


sont :
Principes Ngatifs :
1. Interdiction de lusage de lIntrt et de lUsure (Riba)
2. Interdiction de lincertitude (Gharar) et de la spculation (Maysir)
3. Interdiction plus gnrale de tout ce qui illicite tels que certains
secteurs comme lAlcool, le Jeux.
Principes Positifs :
4. Partage des risques, des pertes et des profits
5. Adossement de toute opration financire un actif tangible

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Les Produits sous-jacents
autoriss en finance islamique
Actions

Prohibitions de certains secteurs illicites au regard de la


Charia :
Lalcool
Le porc
Larmement (notamment offensif)
Les banques conventionnelles (utilisant les intrts ou Riba)
Les compagnies dassurance conventionnelles (utilisant des
contrats commerciaux comprenant des incertitudes ou Gharar)
Les parts de fonds communs de placement et des Sicavs
conventionnelles (car elle placent en actions illicites et en
obligations)
Prohibition de tout titre dune entreprise endette plus
de 30% de ses fonds propres
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Matires premires

Toutes les matires premires sont autorises


Ptrole, Gaz
nergie
Mtaux
Mtaux Prcieux
Crales
Interdiction de certaines matires (viandes et carcasses
de porc)
Etc.

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Autres Produits autoriss

1) Les Devises
2) Limmobilier

Tout type de produit licite au regard de la Charia et valid


par le Charia Board

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Les Oprations et Instruments
Financiers Islamiques
Musharaka

Partnership Financing ou Joint Venture driv de Shirka (Partage)


Relations entre 2 ou plusieurs parties dont certains investissent en capital
et partage les profits et les pertes avec les entrepreneurs
Partage du Capital Social (Equity)
Tous les partenaires on le droit de grer lentreprise ou de dlguer la
gestion lun deux
Apport en capital sous forme de numraire ou toute autre forme dactifs ou
de biens
Le profit est distribu entre les partenaires un ratio de Musharaka
prdtermin
Les pertes sont subies strictement par chaque partenaire au prorata des
sommes initialement investies ou selon une clef de rpartition
prdtermine
Dans le cas dun projet immobilier un loyer pay davance peut tre inclut
dans le contrat
Dimishing Musharaka : Lentrepreneur rachte les parts des investisseurs
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Mudharaba

Sleeping Partnership
Partenariat dans lequel un partenaire octroi linvestissement de lautre
partenaire pour financer linvestissement dans une entreprise commercial.
Premier partenaire (investisseur) = Rabb-ul-Mal ne participe pas la
gestion de lentreprise ou le projet
Le travail et la gestion sont lexclusivit du 2nd partenaire = Mudharib
Partage du profit entre les 2 partenaire selon un ratio (Mudharaba)
prdtermine
Compare la Musharaka, seul linvestisseur peut constater une perte
dans un contrat de Mudharaba
Restricted Mudharaba : linvestisseur restreint son investissement certains
mtiers
Unristrected Mudharaba : Aucune restriction

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Distinction entre Musharaka et Mudharaba

Musharaka Mudharaba
Type de partenaires Tous les partenaires apportent du Deux types de partenaires
Capital et participent la Linvestisseur qui fourni le capital entirement
gestion. 1 seul type de partenaire (Rabb-ul-Mal)
Lentrepreneur qui a lexclusivit du
Management (Mudharib)
Droits la gestion Tous les partenaires on le droit Linvestisseur (Rabb-ul-Mal) ne peut pas
de gestion. Possibilit de cder prendre par dans le Management (Sleeping
ce droit un autre partenaire Partner)
La gestion reste la seule discrtion de
lentrepreneur (Mudharib)
Partage des pertes et Partage des profits selon un ratio Partage des profits selon un ratio
profits prdtermin. prdtermin.
Partage des pertes selon un ratio Seul linvestisseur peut subir les pertes
prdtermin ou ventuelles hauteur du capital investi
Responsabilit (Liability) Toutes les parties peuvent perdre La responsabilit de linvestisseur est limite
entirement leur investissement au capital quil a investi
(Responsabilit illimite) La responsabilit de lentrepreneur est
illimite
Proprit des Actifs Tous les actifs de la Joint Venture Les actifs restent la proprit de linvestisseur.
sont conjointement dtenus par Lentrepreneur ne participe pas la proprit16
tous les partenaires des actifs
Murabaha

Encore appele Cost-Plus Financing ou Mark-up


Type de vente dans laquelle le vendeur rvle le cot rel du produit et
rajoute une marge (Mark-up)
Le profit peut tre exprim en pourcentage dun certain montant
Paiement au comptant ou diffr dans le futur
1. Lactif doit tre tangible, existant et qui ne vas pas tre produit
ultrieurement
2. Lactif doit dj appartenir au vendeur
3. La vente doit tre certaine sans aucune conditionnalit ou incertitude
4. Lactif doit avoir une valeur (de march) la date de la vente
(interdiction des contrats de Futures sur Indices)
Pnalits possibles en cas de retard de paiement mais verses
imprativement des uvres de charit
Gnralement opration court terme (moins dun an)

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Bai Salam

Vente terme (Forward Sale)


Le paiement est effectu davance et le bien (actif) est livr ultrieurement
Vendeur = Rabb-us-salam, Acheteur = Muslam ilaih
Conditions
1) Le prix doit tre compltement pay au comptant (spot)
2) Les quantits et les qualits du bien doivent tre compltement
spcifies dans le contrat pour viter tout risque de litige
3) La date et le lieu de livraison doivent tre spcifis
4) Le Salam ne peut tre utilis pour le troc. change impratif des actifs
contre du numraire
Couvre pratiquement tous les biens pouvant tre dfinis et dcrits en
quantit et en qualit (Matires Premires, etc.)
Exception au principe dappartenance du bien au vendeur au moment de la
transaction

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Istisnaa

Financement Progressif (Progressive Financing)


Exception au principe dappartenance du bien au vendeur au moment de la
transaction
Les marchandises sont vendues avant quelles soit prtes
Appliqu au biens fabriqu sur commande
Paiement au comptant et livraison terme
Gnralement, le rglement peut tre tal dans le temps et complt
avant lchance (Date de livraison) selon la progression dans la fabrication
ou la construction du bien
Utilisation des dans la construction, les financement dinfrastructures

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Diffrence entre Salam et Istisnaa

lment Salam Istisnaa


Tous types de matires Uniquement pour les matires
Biens Sous-jacents premires except lor, largent requrant un traitement
et les devises manufacturier
Paiement toujours en avance Paiement en avance ou dans le
Rglement par rapport la date de future aprs la livraison
livraison (chance)
Paiement de la totalit du prix Possibilit dtaler les
Paiements en une seule fois paiements en plusieurs
chances
Pas de possibilit de rsiliation Possibilit de rsiliation
Rsiliation
unilatrale unilatrale
Fixe Peut ne pas tre fixe
Date de livraison
exactement
Ni le matriel ni le fabriquant Le matriel et le fabriquant
Matriel et
ne peuvent tre fixs par peuvent tre fixs par lacheteur20
Fabriquant
lacheteur
Ijara
Veut dire louer bail (Leasing) de biens ou services
1) Biens : usufruit du bien en contrepartie dun loyer (Voiture, Usine)
2) Services : location du services en contrepartie dun loyer ou redevance :
Non utilis par les banques islamiques
Fournisseur du Bail = Mustajir, Preneur de bail= Mujir
LIjara nest pas une dette et napparat pas dans le bilan du preneur bail
Tous les rglement sont traits comme des frais oprationnels (avantages
comptables et fiscaux)
Conditions:
1) Lobjet de lIjara doit avoir une valeur dutilit
2) La proprit du bien reste au bailleur et seul le droit dutilisation est transfr au preneur de
bail
3) Les responsabilits relevant de la proprit reste chez le bailleur et les responsabilits lies
lutilisation sont du ressort du preneur de bail
4) La priode de location doit tre prdfinie la date du contrat
5) Une proprit partag peut tre mise en location et le loyer doit tre partag au prorata des
sommes investies par chaque copropritaire
6) Le loyer doit tre dtermin au dbut du contrat
7) La priode de location commence la date de mise disposition du bien et non la date de
commencement de lutilisation du bien par le preneur de bail . Accs du preneur Bail ds le 21
rglement du premier loyer
Ijara Thumma bai

Location/Rachat
Contrats successifs pour former une transaction de
Lease and Buy Back
1er contrat = Ijara (location, Leasing) sur une priode
donne
2nd Contrat = Bai, la banque conclut un rachat par le
preneur Bail la fin de la priode dIjara
Autorisation de rachat du client de racheter le bien un
prix convenu lexpiration de lIjara

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Ijara Wa-Iqtina

Location/Vente
Contrats successifs pour former une transaction de
Lease and Buy Back
1er contrat = Ijara (location, Leasing) sur une priode
donne
2nd Contrat = dcision unilatrale de la banque ou du
client de transfrer la proprit du bien au preneur bail
un prix prdtermin
Ncessit de 2 contrats distincts
La banque reoit son principal et son profit durant le bail
(priode dIjara ou location)

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Sukuk

Obligation Islamique (Islamic Bond). Veut dire Certificat en Arabe


1) Certificats sur des trusts,
2) Adosss des actifs tangibles (Asset backed)
3) Revenus stables (fixes ou variables)
4) Conformes la Charia
Existence imprative dactifs tangibles qui ne reprsentent pas dautres titres
de dettes islamique (pas de Sukuk du 2nd ordre)
AAOIFI : certificats dgale valeur reprsentant aprs la clture des
souscriptions, la rception de la valeur des certificats et mettant en utilisation
comme planifi le droit aux titres et droits dans des actifs tangibles, usufruits et
services ou encore titres de capital (actions) dans un projet dtermin dune
activit dinvestissement spciale
Les revenus ne sont pas garantis et seule la proprit des actifs est garantie
Le propritaire de Sukuk possde les droits de proprit ainsi que les
obligations affrant la possession des actifs

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Sukuk (Suite)

Maturit : Moyen long terme mais en gnral 5 ans lmission


Possibilit de revenus fixes ou variables
Types de Sukuk :
1) Musharaka Sukuk
2) Ijara Sukuk
3) Istisnaa Sukuk
4) Murabaha Sukuk
5) Mudharaba Sukuk
Diffrence entre Obligations et Sukuk :
1) Les obligations sont essentiellement des dettes contractuelles alors que
les sukuk ne le sont pas
2) Les dtenteurs de Sukuk sont habilits partager les profits gnrs
par la vente et/ou la liquidations des actifs sous jacents
3) Les dtenteurs dobligation ne participent pas aux pertes alors que les
dtenteurs de Sukuk partagent les pertes
4) Quand les Sukuk reprsente eux-mmes des dettes, il ne sont plus 25
ngociables
Bai Al-Ina ou Tawarruq

Contrat de Vente/Rachat (Sell and Buy Back)


La banque vend un actif son client (contrepartie) sur une
base de paiement diffr
Lactif est ensuite rachet immdiatement par la banque avec
un rabais (Discount)
La banque conserve la proprit de lactif pour se protger
contre le risque de contrepartie sans pour autant charger des
intrts en cas de retard ou dinsolvabilit
Si 3 personnes sont impliques dans le contrat alors celui-ci
devient contrat de Tawarruq
Certains scholars considre ce contrat non conforme la
Charia

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Bai Bithaman Ajil

Vente avec paiement diffr et un certain prix.


Le prix inclut une marge de profit convenue entre les 2
contreparties
Contrat similaire un contrat de Mudharaba (voir
plus loin) except que le dbiteur effectue un seul
paiement la maturit du contrat

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Bai Muajjal

Vente Crdit ou Mudharaba Muajjala


Dans ce contrat la banque gagne une marge de profit
sur le prix dachat et permet lacheteur de payer le prix
de lactif une date ultrieure.
Plusieurs rglements sont possible
Le contrat doit explicitement mentionner le prix de lactif
La marge de profit doit tre accepte mutuellement par
les 2 contreparties
Le prix fix peut tre infrieur, gal ou suprieur au prix
au comptant (Spot) (Vente avec paiement diffr)

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Musawama

Ngociation entre 2 parties dun prix de vente sans


rfrence par le vendeur au cots et la marge de profit
Le vendeur na pas lobligation de rvler le cot comme
faisant partie de la ngociation
Distinction entre Mudharaba et Musawama
Toutes les autres rgles rgissant les 2 types de contrats
sont identiques

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Hiba

Montant donn volontairement par le dbiteur au


crditeur en contrepartie de lemprunt
Ainsi une banque islamique peut offrir ses clients une
Hiba sur leur pargne reprsentant une proportion du
profit ralis par lutilisation de cette pargne dans
dautres activits lucratives

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Qardh Hassan

Prt sans intrts


Le dbiteur doit rembourser uniquement le principal
Le dbiteur peut ventuellement et sa propre
discrtion payer un montant supplmentaire (Hiba) au
crditeur
Certains Scholars considre que le Qardh Hassan est le
seul type de dette permis par la Charia

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Typologie des principaux risques
en finance islamique
Les lments du risque

Les lments de risque qui concernent la fois les


produits financiers conventionnels et islamiques sont :
1) La constructions de produits financiers
2) Lidentification des marchs qui les concernent
3) Lidentification des contreparties
4) Les comportements et les interactions des lments ci-
dessus dans une priode de temps donne (pass-
actuel-futur) appliqus aux contrats financiers

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Risque de Crdit

Attribu aux ventuels retard, dlais ou dfauts de la


contrepartie dans les paiement.
Couvre certains contrats islamique diffrent stade de
leur excution
Contrats concerns :
Murabaha
Musharaka
Mudharaba
Ijara
Salam
Istisnaa

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Risque de march

Risque de perte en cas de mouvements dfavorables :


Des taux dintrts
Des prix des matires premires
Des cours des devises

Contrats principalement concerns :


Mudharaba
Ijara

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Risque Actions

Risque du a un changement dfavorable dans la valeur


de march (cours) dactions dtenues en tant
quinvestissements
Instruments Couverts :
Actions
Mudharaba
Musharaka

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Risque de liquidit

Risque de ne pas pouvoir revendre les titres dtenus


dans un dlai rapide sans une dcote substantielle par
rapport au prix ct sur le march
Produits et instruments concerns
Actions
Sukuk
Tous produit ou instrument ngociable sur les marchs financier
Private Equity (Musharaka et Mudharaba)

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Risque de taux de rendement

Changement dfavorable des attentes de linvestisseur


relative au taux de rendement dun investissement

galement attribu aux fluctuations dfavorables des


rendements dues des changements de certains
facteurs sous-jacents du contrat

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Risque oprationnel

Risque du linadaptation ou le dfaut :


dun process ou procdure
dune personne ou;
dun systme (dinformation)
Peut inclure le risque de non-conformit la Charia des
processes et des systmes

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Risque juridique

Peut tre du :
Un cadre lgal inadapt
Un litige avec une ou plusieurs contreparties
Un conflit entre la loi conventionnelles et la loi islamique
Un conflit entre les rgles de la Charia et les dcisions lgales

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La Typologie des Risques de
March en Finance Islamique
Introduction

Notion contrle et de gestion des risques de marchs et


de couverture rcente dans les marchs financiers
islamiques
Raisons:
Culturelles : Le risque doit tre accept
Historiques : Taux de change constant avec le $ pour
les pays du Golfe exportateurs de Ptrole lui-mme
exprim en $ et importations essentiellement en $

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Identification des facteurs de risque de march

1) Taux de rendement (mark-up) ou risque de taux de


rfrence relatif aux taux d(inflation et dintrts

2) Risque de prix sur les matires premires. Les banques


islamiques dtiennent des stocks importants de matires
premires

3) Risque de change (idem banques conventionnelles)

4) Risque actions. Actions dtenues en propre et actions


finance par des contrats islamiques (Mudharaba,
Musharaka
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Ventilation des risques de march des principaux contrats
islamiques
Type de risque Contrats concerns
Murabaha
Ijara
Risque de taux de rendement
Salam
Istisnaa
Murabaha
Risque Matires Premires Salam
Istisnaa
Murabaha
Ijara
Salam
Risque de Change
Istisnaa
Mudharaba
Musharaka
Mudharaba
Risque Actions
Musharaka
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Matrice des types de risques des principaux contrats
islamiques
Risque de Risque
Risque de
Contrat Taux de Matires Risque Actions
Change
Rendement Premires
Murabaha X X X X
Ijara X X
Salam X X X
Istisnaa X X X
Mudharaba X X
Musharaka X X

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Risque de Taux de Rendement
Risque de Taux de Rendement (Oprations court terme)

Interdiction des prts intrts Riba


Variation des Taux dintrts du march (conventionnel)
=> Risques pour les institutions financires islamiques
Alternative = Taux de Rendement bas sur certaines
rfrence de march
Comme les taux dintrts, les taux de rendements sont
aligns avec la priodicit des flux financiers futurs de
chaque contrat (priodicits mensuelles, trimestrielles,
variables)
Formules dvaluation (Pricing) et de calcul des risques =
Formules utilises en finance conventionnelles

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Risque de Taux de Rendement (exemples)

Murabaha :
alignement avec les dates de paiement du produits sous-jacent (matire
premire) et;
la date de paiement du profit de la banque
Si le taux de rendement de lopration est diffrent du taux de rfrence
(Benchmark) actuel alors possibilit de perte financire.
Ijara:
Si le taux de rendement de lopration est diffrent des taux de
rfrence (Benchmarks) actuels alors possibilit de perte dopportunit
et de perte
Salam et Istisnaa:
Le Prix de lactif sous-jacent est dtermin en fonction da la date future
de livraison du produits calcul partir de Taux de rfrence
En cas de diffrence entre le prix ngoci et le prix thorique => pertes
au moment de la revente de lactif au moment de la livraison

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Risque de Taux de Rendement (taux de rfrence)

Absence dIndices islamiques de taux de rendement de


rfrence
Actuellement, Utilisation des rfrence LIBOR (London
Inter-Bank Offred Rate) : Principe de ncessit (Dharura)
Des nouveaux indices de taux de rfrences islamiques
sont ltude
Utilisation uniquement pour les oprations court terme
(moins dun an)
Pas de possibilit darbitrage entre finance
conventionnelle et finance islamique

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Risque de Taux de Rendement (Opration moyen long
terme)

Oprations moyen long terme revenus fixes


Utilisation des courbes de taux du march conventionnel
(Dharura)
Exemple taux de Swaps ou Emprunts dtats : Bonne
prdiction de linflation et de lactivit conomique future
Exemples : Murabaha, Ijara, Sukuk
Formules dvaluation et de calcul des risques =
Formules utilises en Finance Conventionnelles base
sur lactualisation des flux futur laide de le courbe de
taux utilise (Valeur Actuelle, Sensibilit, Convexit)

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Risque Matires Premires
Risque Matires Premires

Influence
Rate Risk

Quantity
Risk
Future
Delivery Risk

Commodity
Risk
Invert Price Price Risk
Risk

FX Rate Risk Cost Risk

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Risque de Prix (Price Risk)

Risque de variation du prix des matires premires qui affecte directement la


valeur du contrat ainsi que son rsultat financier.
Gnralement le risque le plus important affectant les contrats bass sur les
matires premires (Salam, Istisnaa)
Facteurs affectant le prix dune matire premire :
Inflation attendue
Taux de change
Spculation
conomie
Cot de production
Capacit de livraison
Existence de matires de substitution
Conditions climatiques (nergie, matires agricoles)
Situation politique

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Risque de cot (Cost Risk)

Cot dextraction et/ou de production des matires


premires.
Risque de remonte des prix voire dfaut de livraison
Ncessit dvaluer avec prcision lvolution des cots
de production
Un contrat dIstisnaa peut tre directement ou
indirectement affect

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Risque de taux dinfluence de march (Markets Influence
Rate Risk)

Certains facteurs exognes peuvent influer sur les prix


futurs des matires premires
Exemple annonce de lOPEP de rduction des prix de
ptrole, etc.
Ces facteurs entraines des risques dvolution inattendue
des prix des matires premires
Murabaha, Salam Istisnaa

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Risque de change sur matires premires

Ce risque apparat lorsque le contrat islamique et libell


dans une devise diffrente de la devise de cotation de la
matire premire
Exemple un contrat Salam ou Istisnaa libell en devise
locale alors que la matire premire est libelle en
Dollars US

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Risque de quantit et de temps

Relatif la capacit de lindustriel ou de lagriculteur


livrer la quantit de matire premire ngoci dans la
priode de temps prvue contractuellement
Plus particulirement, les contrats dIstisnaa exposent la
banque un degr lev de ce type de risque

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Risque de livraison future

Pour les contrat de Salam et dIstisnaa, la livraison a lieu


une date future
Les matires premires sont payes au comptant (cash)
alors que la livraison intervient dans le futur
En cas de non livraison, la banque encoure un risque
financier important

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Risque dinversion de la structure des prix futurs

Pour plusieurs raisons incluant loffre et la demande, le


cot de portage et de stockage, etc., la structure des prix
futurs des matires premires peut sinverser.
Dans ce cas plus la date de livraison est loigne et
moins le prix de la matire premire est cher
Affecte directement les contrats Salam et Istisnaa

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Matrice de risques matires premires

Type de Quantit
Prix Cot Influence Change Livraison Inversion
Contrat / Temps
Murabaha X
Salam X X X X X
Istisnaa X X X X X X X

60
Risque de Change
Risque de Change

Variation du cours dune devise par rapport une autre.


Tous les contrats financiers islamiques peuvent tre
concerns par le risque de change
Lvaluation du risque de change sopre de la mme
manire que pour les instruments financiers
conventionnels

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Risque Actions
Risque Action

Pas de vente dcouvert


Risque de dprciation des actifs dtenus en actions par
linvestisseur
Contrats principalement concerns :
Mudharaba : seule linvestisseur participe au capital et non
lentrepreneur. Linvestisseur seul risque des pertes en capital
Musharaka (Joint Venture) toutes les parties participent au capital
et donc aux pertes ventuelles
Diminishing Musharaka : lune des parties sengage
racheter tout le capital en actions un prix prdtermin. Celle-ci
sexpose risque maximum alors que les autres partie ne
subissent pas de pertes (vente terme)

64
Sensibilit
Sensibilit/Volatilit

Risques de march dpendent de plusieurs facteurs


comme les taux de rendement, le prix, le taux de change,
etc.
Sensibilit : reflte le risque par rapport un facteur
donn
Volatilit : mesure la variabilit dun facteur de risque
donn
Risque de march = Sensibilit x Volatilit (pour un
facteur de risque donn)

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Modles dvaluation des
risques
Modles dvaluation des risques

Modle Statique : Position constante, seuls les conditions


de march et les prix des actifs varient
Modle dynamique : bas sur diffrents scenarios dans le
futur incluant :
Les conditions de march et les prix des actifs
La stratgie dinvestissement et de rinvestissement et les
positions dtenues au cours du temps
Le comportement des contreparties (clients) qui doit normalement
voluer en fonction des conditions de march et des prix

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Modle VAR pour les produits
financiers islamiques
Modle VAR pour les produits financiers islamiques

Value At Risk
Les diffrents modles de VAR sappliquent aux produits
et instruments islamiques
Limitation : donnes historiques peuvent tre rares pour
certains produits cts mais peu liquides (Sukuk)

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Mthodes dvaluation des
risques de march
Mthodes dvaluation des risques de march

Simulation Historique : Calcul facile, mais ncessite des


bases de donne historique pas ncessairement
appropris
Variance-Co-Variance paramtrique : facile
implmenter mais ncessite une matrice de variance co-
variance
Mthode Monte Carlo : pour les risques complexes et
non-linaires mais complexe mettre en place et dpend
des donnes historiques et de la matrice variance-co-
variance
Mthodes de back-testing et de stress-testing

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Risque de Liquidit
Risque de Liquidit

Risque de ne pouvoir vendre son prix de march (prix


ct) un titre financier.
Il peut se traduire, soit par une impossibilit effective de
le vendre, soit par une dcote dite d illiquidit
Risque relativement important pour certains produits tels
que les Sukuk et certains contrats (Musharaka,
Mudharaba)
La liquidit peut varier dans le temps et possibilit de
disparition momentane ou permanente trappe de
liquidit

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Types de risques de liquidit

Sur les actifs :


largissement de lcart entre le prix demand et le prix offert (spread
bid/offer)
Ncessit de mettre en place des rserves et provisions de liquidit
Obligation de dtenir les actifs pour une priode plus longue que prvue
(augmentation obligatoire de la priode dvaluation de la VAR et donc
du risque de march
Sur le Passif :
Tarissement des sources de financement qui narrivent pas temps
Financement ne peuvent tre effectus qua des conditions trs chres
et non conomiques
Risque lis nom (signature donn) ou globales voir systmiques

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Mesure du risque de liquidit lactif

cart Achat/Vente (Bid/Offer Spread) :


mesur en pourcentage par rapport au prix
donne une mesure de la liquidit du titre
Profondeur du march : Encore appele profondeur du carnet
dordres (Market Depth ou Slippage)
Montant dactifs qui peuvent tre achete ou vendues diffrents
prix de vente ou dachat
Lcart entre prix dachat et prix de vente est ainsi calcul en
fonction du montant ngocier
Immdiatet : temps ncessaire la ralisation de la vente pour un
montant donn un prix donn
Rsilience : Temps ncessaire pour que les prix retrouvent leur
niveau initial aprs une transaction pour un montant important

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Mesure du risque de liquidit au passif

Gap de liquidit :
Diffrence en valeur entre actif liquides et actif illiquides (Actifs
nets liquides).
Une mesure statique du Gap de liquidit ne tient pas compte du
renchrissement ventuel du cot de financement de la banque
lasticit du risque de liquidit :
variations des actifs nets sur la passif lorsque la prime de
liquidit sur la banque mesure par son financement marginal
varie (exprim en spread par rapport LIBOR).
Suppose une variation constante du spread de liquidit selon les
diffrentes maturits

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Ajustement de la VAR avec la liquidit (Liquidity adjusted
Value At Risk)
1re mthode : incorporation du risque exogne de liquidit dans la
VAR :
VAR ajust = VAR + CEL
CEL = Cot Exogne de liquidit = x Spread attendu avec une
certaine confiance)
2nde mthode : Expression de la var sur la priode de temps
ncessaire pour liquider le portefeuille
3me mthode : Liquidity at Risk (LAR) ou expression de la liquidit
en fonction des paramtres de march (taux de rendement, taux de
change, spreads de crdit). Mthode encore ltude
4me mthode : Scnarios de liquidit (Contingence) et Stress Tests
bas sur diffrents scenarios de liquidit

78
Gestion des Risques
Conclusion
Conclusion

Cinq facteurs de risque principalement :


1) Risque de taux de rendement ou de taux de rfrence
2) Risque matires premires
3) Risque de change
4) Risque actions
5) Risque de liquidit
Mthodes danalyse et de calcul des risques identiques
celles de la finance conventionnelles
Complexit accrue due au manque de donnes
historiques

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Techniques de couverture en
Finance islamique
Couverture des risques en Finance Conventionnelle :
Produits Drivs Conventionnels

Futures, Options et Swaps conventionnels :


1. Vente dactifs qui nappartiennent pas au vendeur la date de
conclusion de contrat
2. Prsence dun important effet de levier : pas de paiement de
lintgralit du prix la conclusion du contrat
3. A lchance : rglement en cash de la diffrence entre le prix
contractuel et le prix de march et non en actifs tangibles (la
plupart du temps)
4. lments dincertitude (Gharar) : cas des options
5. Marchandisation (commoditization) du risque :
Sparation du risque de lactif couvrir

83
Couverture des risques en Finance Conventionnelle : Les
march des drivs
1. Jeux somme nulle : un intervenant qui gagne implique
ncessairement un autre qui perd
2. Dcouplage de lconomie relle en termes de volumes et de
comportement
3. March compltement domin par la spculation (97% du
volume mondial en drivs)
4. Recherche quasi-systmatique deffet de levier importants par
la plupart des intervenants
5. Prsence importante dlments de pari (wager) (Maysir)
6. Prsence dlments importants dincertitude (Gharar)
7. Prsence dasymtrie de linformation entre les diffrents
catgories dintervenants

84
Couverture des risques en Finance Conventionnelle : Point
de vue de la Charia

Interdiction explicite des produits drivs conventionnels


pour les raison voqus
Ncessit de prise de risque pour crer la richesse
Principe conomique : Pas de risque pas de gain (Non
Venture no Gain)
Cependant, encouragement au contrle et la gestion
des risques en sachant que ceux-ci ne peuvent tre
supprims
Respect des principes de la charia dans les oprations et
les produits de couverture des risques

85
Couverture conomique : Economic Hedging

Prise de dcision du gestionnaire de risque indpendante


de tout autre agent ou contrepartie
Exemple : La Diversification de portefeuille : Diminution
de la volatilit et optimisation du rendement
Stratgie essentielle utilise seule ou avec dautres
stratgies de couverture
Sadresse aux agents et portefeuilles gnraliste et
moins aux agents et portefeuilles spcialiss
Stratgie de couverture gnrale contre plusieurs
catgories de risque (risques de marchs, risques de
liquidit, risque de contreparties)

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Alignement Actif-Passif

Lasymtrie entre Actif et Passif = importante source de


risque
Notamment pour le risque de liquidit (de Passif)
Les banques conventionnelles jouent lasymtrie entre
Actif et Passif : Empruntent court terme et prtent
long terme
Les Produits drivs = outils dalignement entre Actif et
Passif
Les banques islamique ont une structure Actif-Passif
nettement plus symtrique et quilibre mais ne peuvent
pas utiliser les produits drivs conventionnels pour grer
leur ALM
87
Couverture naturelle

Altration des caractristiques ou du la taille de lActif


et/ou Passif pour rduire les risques
Gestion Actif-Passif sans utilisation de produits drivs
Stratgie utilise aussi bien par les banques islamiques
que les banques conventionnelles
vite le cot li la couverture par produits drivs
(pouvant atteindre 5% du montant des revenus)

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Couverture Dynamique

Rplication synthtique de la structure de payoffs dun produit


driv en utilisant uniquement lactif tangible sous-jacent
Thorie dabsence dopportunit darbitrage => Pour un produit
drivs donn, il existe un portefeuille constitu dactif sous-
jacent et de numraire (cash) qui rplique exactement les
paiements du produits driv son chance
Encore appel Couverture en delta : Delta Hedging
Permet en thorie de rpliquer synthtiquement les produits
drivs
Limitations, march incomplet, cots de transactions

89
Couverture cooprative (Cooperative Hedging)

Mutualisation des risque au travers dun fonds coopratif tel


quun mutuelles.
Les membre doivent tre relativement nombreux avec des
profils de risque diffrents et non corrls
Chaque membre effectue ses opration normalement
Les gains et les pertes financires sont transfrs au fonds
Les excdents sous retenus par le fonds pour couvrir les
pertes futures ventuelles
Les dficits initiaux sont couverts par les fonds propres
apports par les membres du fonds
Exemple couverture de risque de change

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Cas particulier : Couverture mutuelle bilatrale

Accord mutuel entre la banque et son client pour une couverture de


risque mutuelle et bilatrale
En effet la banque et son client on des risques opposs
Exemple Murabaha long terme versements fixes.
1. Taux de Rendement => Versements => Montants dus
=> acclration des remboursements => rduction de la dure
du prt. La banque reoit plus dargent (cash) et peut lemployer
des taux de rendement plus levs
2. Taux de rendement => Versements => Montants dus
=> la priode de remboursement est rallonge. La banque
abandonne des liquidits mais sassure des versements futurs
prvisibles
Le montant de la dette ne change pas seuls les versements et leur
dure varient. Variation de la duration en fonction des taux
Mais ncessit de consentement mutuel chaque fois que les taux91
voluent
Couverture Contractuelle

Rappel : Le risque ne peut tre spar de lactivit relle


=> un instrument de couverture donn doit fournir
finance, gestion des risques et proprit de lactif

Question : comment les instruments financiers


islamiques peuvent tre modifis pour sadapter la
gestion des risques ?

Paris, January 28th, 2010 92


Exemple : Mudharaba bas sur le crdit (Credit Based
Mudarabah)
La banque ne fourni le capital quaprs la conclusion de la transaction
La banque signe le contrat de Mudharaba avec le client lui permettant de
conclure ses oprations avec les parties tierces. La banque partage les
gains ensuite avec le client (forme de lettre de crdit) => diminution de risque
de crdit.
Exemple :
1. Le client (Mudharib) achte du matriel avec un crdit court terme avec
le droit de se rtracter sous 48h.
2. Le client vend le bien un acheteur (avec profit).
3. Le client prsente ensuite la banques les reus et factures dachat et
de vente
4. La banque rgle le vendeur initial et reoit le montant du par lacheteur
final
5. la banque rgle son client la participation au bnfice qui lui est due

93
Capital Risque

Mudharaba et Musharaka => risque de pertes financire


Alternative : Combinaison du contrat initial avec une
vente diffre
Au lieu de fournir le capital en numraire la socit,
linvestisseur vend une partie de sa participation un prix
diffr donn
Linvestisseur couvre partiellement son risque financier
tout en gardant une participation au gains de la socit
Possibilit de vendre lusufruit et/ou la nue-prorit

94
Couverture par tierce partie (Third Party Risk)

Couverture du risque de perte par une partie tierce


Exemple : Musharaka
1. Linvestisseur fourni le capital la socit dont il devient
actionnaire
2. Linvestisseur vend sa participation en partie ou en totalit une
partie tierce un prix diffr gal au montant de capital vendu
La vente diffre protge partiellement linvestissement (Bai Ajil)
La partie restante permet linvestisseur de participer aux profits
futurs de la socit
La partie tierce (par exemple Company dassurance islamique ou
Takaful) jouit de la participation sans avancer de rglement et avec
une faible majoration (Markup : majoration par rapport au prix rel)
Pas de transformation du capital en dette et la tierce partie reste en
Musharaka
95
Vente diffre (Bai Ajil)

Risques : Credit, Liquidit, Taux de Rendements


Couverture et gestion des risques:
Risque de crdit : Collatral, et/ou autres garanties,
Nantissements (accs aux revenus du client : Comptes
Bancaires,)
Risque de liquidit :
1. Bai Ajil = Dette => ne peut tre vendu contre du numraire (pas de
titrisation possible) => change contre des actifs et des biens
(matires premires par exemple) : paiement dactifs laide de la
dette (Mudharaba)
2. Titrisation Islamique : Constitution dun portefeuille de dette
(maximum 49%) et dactifs tangibles (51% minimum) : Accepte par
les Scholars contemporains.

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Vente diffre (suite)

Risque de Taux de rendement


Une dette ne peut pas tre augmente aprs la conclusion de la
vente
Pas de possibilit de Bai Ajil avec des versements variables
Les 2 contreparties (Banque et sont Client) sont soumises au
risque de taux de rendement
A noter que la titrisation limine partiellement le risque
de taux de rendement
Solutions spcifiques de couverture du risque de
taux de rendement pour le contrat de Bai Ajil restent
dcouvrir (Ingnierie Financire)

97
Vente diffre diversifi (Diversified Bai Ajil)

Solution plus gnrale base sur le partage des risques


entre le prteur et lemprunteur:
Exemple :
Murabaha avec un client de maturit 20 ans
La valeur relle (Valeur actuelle) de la dette vaut 49%
du montant nominal
Le Markup (Prix major) vaut 51% au minimum du
nominal
Les versements (correspondant au Markup) peuvent
tre rgls directement en actifs tangibles : Actions,
parts de fonds de placement, matires premires,
Sukuk
98
Bai Ajil (Suite 1)

Bnfices pour Prteur:


1. Les actifs servant pour le rglement sont liquides et
peuvent tre vendus contre du numraire ou titriss sous
forme de Sukuk
2. Les actifs permettent un rentabilit lie aux marchs
financiers
3. Les actifs peuvent tre choisis de manire couvrir
certains risques (exemple couverture du risque de change
grce des actifs libells dans la devise de la dette
Bnfices pour lEmprunteur :
Les actifs peuvent tre choisi de manire soulager le
dbiteur de ses obligations en galent ses sources de
revenus (exemple producteur de ptrole)
99
Diversified Price Sukuk et Commodity-linked Bonds

Commodity Linked Bonds : Principal et Coupons


dtermins par le prix de certaines matires premires
mais versement en numraire
Diversified Sukuk : Versements en actifs tangibles (+ de
51%) et en numraire
Partage des risques entre le prteur et lemprunteur

Paris, January 28th, 2010 100


Murabaha et risque de change

Exemple : Banque Islamique avec Bilan en $ prte des Euros un


client => risque de change pour la banque.
La banque demande au client de rembourser en $ lui transfrant
ainsi le risque de change (si le bilan de celui-ci est en )
1. Le client garde le risque ou ;
2. entre dans un contrat (si sa socit nest pas islamique) forward
avec une banque conventionnelle ou ;
3. Entre dans un contrat parallle de Murabaha (Parallel
Murabaha) avec une autre banque islamique qui souhaite
prendre le risque de change
Le risque de change est couvert dans le contrat de
Murabaha et non sparment

101
Salam et risque de prix

Rappel : Achat dun actif avec paiement au comptant


(avec un rabais) et livraison diffre => les deux
contreparties subissent un risque financier du la
variation du prix de lactif lchance
Value-based Salam => la quantit est ajust la date
dchance pour tenir compte de lvolution du prix
On dtermine la valeur et non la quantit qui est
dtermine lchance en divisant la valeur ngocie
par le prix de lactif lchance
Les deux contreparties sont ainsi couvertes contre les
fluctuations futures du march

102
Salam et risque de liquidit

Le Value-based Salam neutralise le risque de prix mais


pas le risque de liquidit
A priori pas de possibilit dchange (trading) dun contrat
Salam (le vendeur ne possde pas lactif la date de
conclusion). Cependant certaines coles acceptent cela
dans certaines conditions (pas de bien essentiels ou pour
un prix non suprieur au prix initial)
Alternative = Parallel Salam : Lacheteur peut vendre un
nouveau contrat Salam avec les mmes caractristiques
une autre contrepartie

103
Salam et risque de taux de rendement

Le Value-based Salam couvre les 2 contreparties contre


le risque de variation de prix mais peut les priver
cependant dune variation favorable et un meilleur
rendement
Solution possible = Salam Hybride (Hybrid Salam) avec
2 composantes :
1. Une composante value-based pour minimiser les pertes
ventuelles en capital
2. Une composante quantity-based pour permettre un rendement
li au march

Paris, January 28th, 2010 104


Gestion des Risques en Finance Islamique : Rsum

N Instrument ou technique Risque couvert


1 Diversification Gnral
2 Titrisation (Securization) Gnral
3 Alignement Actif-Passif Gnral
4 Couverture Naturelle Change, Taux de rendement
5 Couverture en delta Gnral
6 Couverture Mutuelle (Cooprative) Gnral
7 Couverture mutuelle bilatrale Taux de rendement
8 Mudharaba Crdit (Credit-based Mudaraba) Crdit
9 Musharaka et vente diffre Capital, taux de rendement
10 Couverture dune partie tierce Capital, taux de rendement
11 Prix diffr diversifi Capital, taux de rendement, liquidit
12 Murabaha parallle (Parallel Murabaha) Change
13 Salam Hybride (Hybrid Salam) Capital, taux de rendement, liquidit
105
Conclusion

Typologie des risques de march idem Finance


conventionnelles
Analyse et mesure des risques de march idem Finance
conventionnelle
Diffrence dans les mthodes de couverture des risques :
Pas dutilisation de produits drivs (Options, Futures)
Partage des risques entre les 2 contreparties
Micro-couverture contrat par contrat et non macro-couverture

Domaine de recherche et dinnovation trs important

Paris, January 28th, 2010 106


Biographie
Mohamed Ali Mrad
dali.mrad@gmail.com
+33 6 62 61 50 70
Spcialits Finance et Assurance Conventionnelles et Islamique
23 ans dexprience polyvalente et approfondie en Finance et en Assurance
Cration, dveloppement et management dimportants centres de profits auprs de
grandes institutions financires incluant la banque dinvestissement et lassurance
parmi lesquelles la caisse des Dpts et Consignations et Scor (5me Groupe Mondial
de Rassurance)
Ralisation de plusieurs oprations financires de grande envergures (M&A,
Corporate Finance)
Mohamed Ali Mrad est diplm de lEcole Polytechnique (X82), et de lEcole
Nationale Suprieure des Techniques Avances (ENSTA)
Divers:
Intrt particulier dans la Finance Islamique depuis lanne 2000
Enseignement lInstitut Franais des tudes et Sciences Islamiques (IFESI)

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