Cap 1

Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas MADE y
MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
CAPTULO I
LAS RELACIONES ECONMICO-FINANCIERAS1
1. INTRODUCCIN:
Diferencia conceptual entre lo econmico y lo financiero
Anlisis financiero: aquello relacionado al flujo del dinero.
La rentabilidad de una empresa depender del dinero en ella invertido y del dinero
que se va sacando ao tras ao.
Visto desde esta manera, el anlisis financiero resulta ms objetivo.
Pero, por ejemplo, para analizar la marcha del negocio, hablamos de las utilidades, que
encierran subjetivismos tales como las valuaciones de existencias, poltica de
amortizaciones, etc.
Por tanto, cuando no aplicamos exclusivamente los flujos monetarios e introducimos esos
otros flujos, nos adentramos en el campo del anlisis econmico-financiero.
El mismo ya no es un anlisis financiero puro.
Por otra parte, los anlisis de proyectos de inversin, que estudiaremos ms adelante,
representan evaluaciones ms complejas de lo que vamos a repasar en este Captulo.
1
GMEZ BEZARES, Fernando. Las decisiones financieras en la prctica: Inversin y financiacin en la empresa.
Biblioteca de Gestin Descle de Brouwer, 6 Edicin. Bilbao. 1998.
1
2. PREGUNTAS QUE SE FORMULAN LOS DIRECTORES FINANCIEROS:
(i) Qu tipo de inversiones a largo plazo debe realizar la empresa?
Presupuesto de capital
(ii) Cmo puede incrementarse el efectivo que se requiere para las inversiones?
Es una decisin estrictamente financiera.
(iii) Qu tipo de inversiones a corto plazo debe realizar la empresa y cmo debe
financiarse?
Decisiones relacionadas a la financiacin a corto

plazo.
Estas preguntas no son las nicas; no obstante, son de los aspectos ms importantes.
Un medio al que recurren las compaas para reunir el efectivo para financiar sus
actividades de inversin es la venta o emisin de ttulos, tema que estudiaremos en
los captulos posteriores.
Los ttulos, tambin llamados activos o instrumentos financieros, pueden

clasificarse en trminos generales como:
2
Capital Deuda
Acciones Obligaciones
3
3. ESTRUCTURA FINANCIERA2: Modelo de Balance General
ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO NETO
Pasivos de corto plazo
Activos circulantes
CO
Pasivos de largo plazo
CP
Activos de largo plazo
Patrimonio Neto
A partir del modelo de balance general de la empresa, es fcil percatarse por qu puede
considerarse que las finanzas son un estudio de las tres preguntas siguientes:
2
STEPHEN Ross, RANDOLPH Westerfield y JAFFE Jeffrey. Finanzas Corporativas. 3 Edicin. IRWIN. 1995.
4
a. En qu tipos de activos de largo plazo debe invertir la empresa?
Por supuesto, la actividad a la que se dedica la empresa tiende a determinar el tipo y

las proporciones de los activos que la compaa necesita. Se emplea los trminos
presupuesto de capital e inversin para describir el proceso de efectuar y gestionar
los gastos por conceptos de activos de largo plazo.
b. Cmo puede la empresa reunir el efectivo que requiere para los gastos de
capital?
La respuesta comprende a la estructura de capital de la empresa = proporciones de

deuda a corto plazo y largo plazo y de capital utilizadas en su financiacin.
Las dos preguntas precedentes as como los modelos financieros que

responden a ellas, forman parte de la presente asignatura.
c. Cmo deben administrarse los flujos de caja a corto plazo de la operacin?
Durante las actividades operativas existe una diferencia entre la temporizacin de los
ingresos y la de las salidas de efectivo. Adems, no se conocen con certeza el importe
y la temporizacin de los flujos de caja. Los directores financieros deben intentar
controlar las irregularidades del flujo de caja.
(i) Desde una perspectiva contable, la administracin a corto plazo del flujo de caja
se relaciona con el capital operativo (capital de trabajo o fondo de maniobra) de
una empresa, el cual se define como los activos circulantes menos los pasivos
circulantes.
(ii) Desde una perspectiva financiera, el problema del flujo de caja a corto plazo
proviene de la diferencia entre los ingresos y las salidas de efectivo.
5
Esto pertenece a las finanzas de corto plazo, que no es objeto de la presente
asignatura, pero que no debe ser perdida de vista en ningn momento.
4. EL EQUILIBRIO ECONMICO-FINANCIERO:3
El funcionamiento econmico-financiero de la empresa puede verse como algo bastante

mecnico, que funciona segn un conjunto de principios y leyes tanto jurdicas como
econmicas. As la empresa mantiene normalmente un equilibrio que slo se rompe cuando
sta no puede atender a sus compromisos.
=> Mientras la empresa atienda regularmente a sus obligaciones de pago, nos

encontraremos en situacin de equilibrio; incluso cuando la empresa no puede
pagar y sus acreedores aceptan el retraso del reembolso de sus deudas, el equilibrio
se sigue manteniendo, la vida de la empresa es posible.
=> Sin embargo, cuando la empresa no puede pagar y se decide, como ltima
medida, la liquidacin de la misma para que cobren al menos una parte de su
deuda, el equilibrio se ha roto y la vida de la empresa termina.
4.1. El equilibrio a corto plazo:
AC PC = CO
3
Las decisiones financieras en la prctica. 6 Edicin. Desclee de Brouwer S.A. 1998. Fernando Gmez Bezares
6
Pasivo de corto plazo

Activo de corto plazo
CO
7
AC
PC
Con qu signo?
Equilibrio a corto plazo?
AC - PC = CO
8
4.2. El equilibrio a largo plazo:
ANC + CO = PLP + PN
Capital Operativo
Pasivo No Corriente
CP
Activo No Corriente
Patrimonio neto
El equilibrio puede planificarse a corto o a largo plazo.
En el LP se estudian, por un lado, capitales permanentes (pasivos a largo plazo +

patrimonio neto), por un lado, y los activos no corrientes ms el capital operativo,
por el otro.
9
5. NDICES FINANCIEROS4:
NDICES PROMEDIOS DE LA INDUSTRIA (IPI):
Se llama as a los ndices promedios de todas las empresas que operan en la misma
rama o actividad que la empresa analizada. Pero, NO ES UN NUMERO MAGICO al que
todas las empresas deben tratar de ceirse. ES UN NUMERO DE REFERENCIA.
NDICES FINANCIEROS (RATIOS):
Son relaciones numricas entre componentes del Balance General y del Estado de
Resultados que se utilizan como indicadores de la situacin econmica y financiera
de la empresa.
DIFERENTES USOS DE LOS RATIOS:
(a) La banca: => posicin de liquidez de la empresa y prestar especial atencin a los
ndices de liquidez.
(b) Los acreedores de largo plazo: => eficiencia de la empresa
(con qu efectividad se utilizan los recursos, pues las operaciones no lucrativas

erosionarn los valores del activo, y que, por ejemplo, una fuerte posicin financiera
actual no es garanta de que existirn fondos para liquidar una emisin de obligaciones
a 20 aos).
(c) Los inversionistas en acciones de empresas: => rentabilidad y la eficiencia a

largo plazo.
10
(d) La gerencia: => todos los aspectos y debe cumplir con las deudas de la empresa,
obtener utilidades para los accionistas y analizar y presentar nuevos proyectos de
inversin para el crecimiento de la empresa.
CLASIFICACIN:
LIQUIDEZ
APALANCAMIENTO
EFICIENCIA
RENTABILIDAD
CRECIMIENTO
5.1. NDICES DE LIQUIDEZ: Miden la capacidad de pago de la empresa para cumplir

con sus obligaciones de corto plazo.
ACTIVO CORRIENTE
a. RAZN CORRIENTE = ------------------------------------------
PASIVO CORRIENTE
La RC es la medida generalmente aceptada de solvencia a corto plazo.
AC 832
RC = ------- => ---------- => 2,4 veces
PC 342
Significa que por cada $ 1,0 de Pasivo Corriente, la empresa dispone de $ 2,4 de Activo
Corriente para cubrir ese $ 1 de Pasivo Corriente.
4
WESTON, J. Fred y BRIGHAM, Eugene F. (1998). Fundamentos de admistracin financiera. McGraw Hill. Mxico
11
Si por ejemplo el IPI es igual a 2,5 veces, notamos que es ligeramente superior; pero, nuestra
RC no es lo suficientemente baja para preocuparnos.
ACTIVO CORRIENTE - INVENTARIO

b. PRUEBA CIDA = -----------------------------------------------------
PASIVO CORRIENTE
AC I 832 - 355
PA = -------------- => -------------- => 1,4 veces
PC 342
Significa que por cada $ 1 de pasivo corriente, la empresa dispone de $ 1,4 de activo rpido
para hacerle frente.
Si el IPI es igual a 1,0, podemos definir, a primera vista que la liquidez de esta empresa sera
buena.
Precauciones en el anlisis de liquidez:
No es suficiente el anlisis de ndices y coeficientes por s solo, debido a que no permite

conocer la calidad de los diferentes activos corrientes, ni la facilidad de convertirlos en
efectivo para pagar las obligaciones inmediatas; por consiguiente, debemos profundizar
en el anlisis de los siguientes puntos:
a. Es suficiente el efectivo en caja y bancos para atender los desembolsos inmediatos?

b. Son los clientes cumplidos en los pagos?
c. Los inventarios presentan niveles normales y son de fcil realizacin?
d. Qu parte de los gastos pagados por anticipado son recuperables en caso de no
continuar recibindose los servicios?
12
SI LA CALIDAD DE LOS ACTIVOS CORRIENTES ES BUENA, SE PUEDE CONCLUIR QUE
UNA RC DE 2 A 1 Y UNA PA DE 1 A 1 SON ADECUADAS.
PROBLEMAS RELACIONADOS CON LA LIQUIDEZ:
(i) La compaa ABC presenta en la actualidad una RC = 2,86 veces y el valor total de los
AC = $ 3.100.000. Qu cantidad de prstamos a corto plazo debe solicitar la empresa
para comprar inversiones a largo plazo rentables y a la vez reducir la liquidez a 2,0
veces?
3.100.000
------------------ = 2,86
x
Por lo tanto, x => PC suman $ 1.083.916.
La igualdad del problema se puede plantear as:
3.100.000 2
------------------- = ----
1.083.916 + x 1
2 (1.083.916 + x) = 3.100.000
2.167.832 + 2x = 3.100.000
932.168
x = ----------------- = $ 466.084
2
13
La situacin esperada de la empresa para reducir la liquidez a 2,0 queda:
3.100.000
--------------------------------- = 2,0 veces
1.083.916 + 466.084
(ii) Industrias Meanguera SA de CV presenta una RC de 0,84 y unos PC de 5.500.000.

Si el objetivo es incrementar el ndice de liquidez a 1,5, y decide vender unas
inversiones a largo plazo por 1.500.000, cul de las siguientes alternativas ser la
ms adecuada?
Aumento de AC
Pago de PC
Observacin: Excluir del anlisis cualquier factor de utilidad, costo de oportunidad, intereses,
etc., y concentrarse en la liquidez.
x 1,5
---------------------------- = ------
5.500.000 1
8.250.000
Por lo tanto, los AC deben valer 8.250.000, => ---------------- = 1,5
5.500.000
14
Ahora, si aumentamos los AC:
8.250.000 + 1.500.000
------------------------------- = 1,77 veces,
5.500.000
Si pagamos los PC:
8.250.000
-------------------------------- = 2.06 veces
5.500.000 1.500.000
En este caso, lo ms favorable para la empresa es el pago de PC. Sin embargo, para tomar
una decisin, es necesario analizar otros factores complementarios, tales como:
(a) Cmo se vern afectados los costos financieros;
(b) Cules pueden ser los costos de oportunidad;
(c) Qu beneficios podemos obtener con el aumento en el CO;
(d) Cmo se vern afectadas las utilidades.
Esto demuestra lo complejo que puede ser adoptar una decisin financiera en un momento
dado.
LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDO (NOF):
Un tema muy importante -y poco conocida- dentro del mbito de las finanzas de corto plazo
lo constituyen las denominadas Necesidades Operativas de Fondos, cuya frmula es:
15
NOF = Activos Corrientes (AC) Recursos Espontneos (RE)
o, tambin:
NOF = Capital Operativo + Recursos Negociados (RN)
Los Recursos Espontneos (RE) son aquellos pasivos que no tienen costo explcito de
fondos, tales como los impuestos a pagar, los proveedores, etc.
Por otra parte, se llaman Recursos Negociados (RN), a aquellos pasivos que s tienen
costos explcitos, como las deudas bancarias, por ejemplo.
De acuerdo a las frmulas indicadas:
NOF CO = Recursos Negociados
Por tanto, lo ideal es que esta ltima frmula sea igual a cero; pero lo importante es que no
crezca, es decir, que la brecha entre el CO y las NOF no se abra.
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
1er trim. 2do trim. 3er trim. 4to trim.
CO NOF
16
5.2. NDICES DE APALANCAMIENTO: Mide la forma en que la empresa ha financiado

sus activos.
PASIVO TOTAL
a. Razn del Pasivo (RP) = --------------------------------- x 100
ACTIVO TOTAL
1.000
RP = ------------- x 100 => 50%
2.000
Significa que de cada 100 de Activo, 50 han sido financiados con Pasivo.
Suponiendo que el IPI sea del 33%, la empresa encontrara dificultad en obtener nuevos
fondos. La Gerencia correra riesgos indebidos si tratara de aumentar an ms la RP
mediante nuevos prstamos.
Las razones de apalancamiento miden las contribuciones de los propietarios en

comparacin con la financiacin proporcionada por los acreedores de la empresa.
Los acreedores examinan el patrimonio neto para buscar un margen de seguridad.
Si los propietarios han aportado slo una pequea proporcin de la financiacin total, los
riesgos de la empresa son asumidos principalmente por los acreedores.
17
AC PC
PNC
ANC
PN
De esta manera, los propietarios, reuniendo fondos por medio de deudas, obtienen los
beneficios de mantener el control de la empresa con una inversin limitada. Si la empresa
gana ms con los fondos tomados a prstamo que lo que paga de inters por ellos, la
utilidad de los propietarios es mayor.
Por ejemplo, si un activo adquirido con fondos de terceros gana 10% y esa deuda cuesta
slo 8%, hay una diferencia de 2%, que va a parar a los accionistas.
Sin embargo, si la utilidad por dichos activos desciende a 7% y la deuda sigue costando
8%, la diferencia del 1% debe compensarse con la parte de las utilidades totales
procedente de la aportacin de los accionistas.
En el primer caso, cuando el activo gana ms que el costo de la deuda, el

apalancamiento es favorable; en el segundo caso, es un apalancamiento
desfavorable.
18
Las empresas con razones de apalancamiento bajas tienen menos riesgo de perder
cuando la economa est en recesin, pero, tambin son menores las utilidades
esperadas cuando la economa est en auge. Las empresas con altas razones de
apalancamiento corren el riesgo de grandes prdidas, pero, tambin tienen oportunidad
de obtener altas utilidades. Las perspectivas de grandes ganancias son convenientes ,
pero, por lo general, los inversionistas son reacios a correr riesgos. Veamos esto en el
siguiente ejemplo:
ESTRUCTURA Y USO DEL APALANCAMIENTO

(Cifras en miles $)
ESTRUCTURAS AT PT PN FRMULAS RATIOS

1 40.000 - 40.000 PT/AT 0,0%
2 40.000 8.000 32.000 PT/AT 20,0%
3 40.000 20.000 20.000 PT/AT 50,0%
4 40.000 32.000 8.000 PT/AT 80,0%
La estructura 1 no contiene deudas, es decir, tiene un factor de "apalancamiento" de cero.
La estructura 2 tiene un factor de "apalancamiento" de 20%.
La estructura 3, de 50%; y,
La estructura 4, de 80%.
Las condiciones probables de las ventas van desde deficientes (Ventas = cero,
ocasionadas por una huelga laboral que podra provenir de una serie de complicadas
negociaciones que se llevan a cabo con los obreros), hasta muy buenas, bajo una
evaluacin optimista de las perspectivas futuras.
Las ventas estimadas son: $ 0, $ 15.000, $ 25.000 y $ 35.000.
19
El valor nominal de cada accin es de $ 10 cada una.
La tasa de inters sobre la deuda es del 20%.
La tasa fiscal del impuesto sobre la renta es de 30%.
Se ha estimado que los costos variables son 40% de las ventas y los costos fijos
equivalen a $ 5.500.
Observacin: Con base en el nivel de utilidades antes de intereses e impuestos de los

cuatro niveles de ventas, en asociacin con probabilidades de ventas que oscilan entre 0.1,
0.2, 0.3 y 0.4, se analizar a continuacin los efectos de las cuatro estructuras alternativas
de apalancamiento.
PROBABILIDAD DE LAS
VENTAS INDICADAS 0,1 0,2 0,3 0,4
VENTAS 0,00 15.000,00 25.000,00 35.000,00
COSTOS
COSTOS FIJOS -5.500,00 -5.500,00 -5.500,00 -5.500,00
COSTOS VARIABLES 0,00 -6.000,00 -10.000,00 -14.000,00
COSTOS TOTALES (EXCEPTO INTERESES) -5.500,00 -11.500,00 -15.500,00 -19.500,00
U N ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS -5.500,00 3.500,00 9.500,00 15.500,00
ESTRUCTURA DE CAPITAL I
UAII -5.500,00 3.500,00 9.500,00 15.500,00
MENOS: INTERESES 0,00 0,00 0,00 0,00
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS -5.500,00 3.500,00 9.500,00 15.500,00
MENOS: IMPUESTO SOBRE LA RENTA 0,00 -1.050,00 -2.850,00 -4.650,00
UTILIDAD D/ DE IMPUESTO S/ RENTA -5.500,00 2.450,00 6.650,00 10.850,00
UTILIDAD POR ACCION S/ 4.000 ACCIONES -1,38 USD 0,61 USD 1,66 USD 2,71 USD
RENDIMIENTO SOBRE EL PN -13,75% 6,13% 16,63% 27,13%
ESTRUCTURA DE CAPITAL II
UAII -5.500,00 3.500,00 9.500,00 15.500,00
MENOS: INTERESES -1.600,00 -1.600,00 -1.600,00 -1.600,00
20
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS -7.100,00 1.900,00 7.900,00 13.900,00
MENOS: IMPUESTO SOBRE LA RENTA 0,00 -570,00 -2.370,00 -4.170,00
UTILIDAD D/ IMPUESTO S/ RENTA -7.100,00 1.330,00 5.530,00 9.730,00
UTILIDAD POR ACCION S/ 3.200 ACCIONES -2,22 USD 0,42 USD 1,73 USD 3,04 USD
RENDIMIENTO SOBRE EL PN -22,19% 4,16% 17,28% 30,41%
ESTRUCTURA DE CAPITAL III

UAII -5.500,00 3.500,00 9.500,00 15.500,00
MENOS: INTERESES -4.000,00 -4.000,00 -4.000,00 -4.000,00
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS -9.500,00 -500,00 5.500,00 11.500,00
MENOS: IMPUESTO SOBRE LA RENTA 0,00 0,00 -1.650,00 -3.450,00
UTILIDAD D/ DE IMPUESTO S/ RENTA -9.500,00 -500,00 3.850,00 8.050,00
UTILIDAD POR ACCION S/ 2.000 ACCIONES -4,75 USD -0,25 USD 1,93 USD 4,03 USD
RENDIMIENTO SOBRE EL PN -47,50% -2,50% 19,25% 40,25%
ESTRUCTURA DE CAPITAL IV
UAII -5.500,00 3.500,00 9.500,00 15.500,00
MENOS: INTERESES -6.400,00 -6.400,00 -6.400,00 -6.400,00
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS -11.900,00 -2.900,00 3.100,00 9.100,00
MENOS: IMPUESTO SOBRE LA RENTA 0,00 0,00 -930,00 -2.730,00
UTILIDAD D/ DE IMPUESTO S/ RENTA -11.900,00 -2.900,00 2.170,00 6.370,00
UTILIDAD POR ACCION S/ 800 ACCIONES -14,88 USD -3,63 USD 2,71 USD 7,96 USD
RENDIMIENTO SOBRE EL PN -148,75% -36,25% 27,13% 79,63%
COMENTARIOS:
En la estructura de capital 1 no se usa apalancamiento, por lo tanto, no se pagan

intereses. Como la UAII es negativa (prdida), tampoco se pagan impuestos. Para
calcular el rendimiento por accin, dicha UAII se divide entre 1.000 acciones de
capital, arrojando una prdida por accin de $ 1,38. El rendimiento sobre el PN se
calcula dividiendo la UAII $ 5.500 entre el PN de la estructura 1: $ 40.000, y
observamos que da un -13.75%.
Cuando se introducen deudas en las estructuras de capital (empezando con la

estructura 2), el inters sobre la deuda se deduce de la UAII antes de aplicar la tasa
21
fiscal y, posteriormente, se calcula la utilidad neta despus de impuestos. Luego se
calculan las utilidades por accin sobre el nmero indicado de acciones y el
rendimiento sobre el capital de los accionistas, tal como se hizo antes.
Comparemos ahora la estructura de capital 1 (la que no tiene deudas) con la

estructura de capital 3 (la que tiene un factor de apalancamiento de 50%). En la
estructura 1, se observa que las ganancias por accin van desde una prdida de $
1,38 por accin hasta una utilidad de $ 2.71.
Bajo la estructura 3, la variacin de utilidades por accin va desde una prdida de $

4,75 hasta una ganancia de $ 4,03. Esta es una oscilacin de $ 8,78 que es ms del
doble de la que aparece en las utilidades por accin de la estructura 1. En forma
semejante, el rendimiento sobre el PN de la estructura 1 tiene una variacin de 40,88
puntos de porcentaje, en tanto que el rendimiento de la estructura 3 tiene una
oscilacin de 87,75 puntos percentiles.
Por lo tanto, se puede concluir diciendo que:
a. Bajo cualquier estructura financiera, las utilidades por accin y el rendimiento

sobre el PN aumentan cuando el nivel de ventas mejora.
b. Adems, estas utilidades aumentan cuando cuando se incrementa el nivel de

apalancamiento. De tal forma, un aumento en el apalancamiento, incrementa el
grado de fluctuaciones en las utilidades por accin y en los rendimientos sobre
el PN a cualquier grado especfico de fluctuacin en las ventas y en el
rendimiento sobre los AT.
c. Si el apalancamiento se usa con xito, aumentar los rendimientos de los

accionistas; pero, si no, puede producir una falta de capacidad para pagar los
costos fijos y, en ltima instancia, se podrn producir dificultades financieras
que conduzcan a la reorganizacin de la empresa o a su quiebra.
22
Continuamos con los ratios de endeudamiento:
Pasivo Corriente
b. Razn de la deuda corriente = ----------------------------- x 100
Activo Total
342
------- x 100 = 17,1%
2.000
El resultado nos indica que el 17,1% del AT est financiada con PC.
Puede ser muy riesgoso, recurrir al financiamiento a corto plazo, en forma indiscriminada,
especialmente con bancos, ya que en cualquier momento la empresa podra quedarse sin
capital operativo, al superar los PC a los AC.
DLP
c. Razn de la deuda de largo plazo = ------------ x 100
AT
658
-------- x 100 = 32,9%
2.000
Nos indica que el 32,9% de los AT ha sido financiada con pasivos a largo plazo.
Patrimonio Neto
d. Razn del Patrimonio Neto = --------------------------- x 100
Activo Total
Mide la extensin de la financiacin del AT aportada por los propietarios.
23
1.000
RPN = --------------- x 100 => 50%
2.000
Supongamos que el IPI sea del 67% y que la empresa analizada sea del 50%; significa que
de cada $ 100 de Activo, $ 50 han sido financiados con aporte de los propietarios.
DLP
e. Razn de la DLP al AF = ----------- x 100
AF
658
------- x 100 = 68,8%
958
Nos muestra que el 68,8% de los AF ha sido financiada por DLP.
f. Nmero de veces que se cubren los gastos financieros:
Utilidad Neta antes de Impuestos + Gastos Financieros

--------------------------------------------------------------------------
Gastos Financieros
Esta razn mide el grado en que se pueden disminuir las utilidades sin producir
dificultades financieras por incapacidad de pago de los gastos financieros.
5.3. NDICES DE EFICIENCIA: Miden la efectividad de la empresa en la utilizacin de los

recursos a su disposicin. En condiciones normales, a mayor eficiencia, mayor
productividad y mayor rentabilidad. Estas razones contienen comparaciones entre el
nivel de ventas y la inversin en varias cuentas del Activo (Inventario, Cuentas a
Cobrar, Inversiones, Disponibilidades).
24
Crditos por Ventas x 360

a. Perodo Medio de Cobro = ----------------------------------------
Ventas Netas
Es el tiempo medio que debe esperar la empresa despus de efectuar una venta, para recibir
el efectivo correspondiente.
CpV x 360
PMC = ------------------------
VN
240 x 360
PMC = ------------------------
3.600
PMC = 24 das
Significa que, en promedio, cada documento a cobrar (por ventas) tarda 24 das en
hacerse efectivo.
Si el IPI arroja un PMC = 20 das, quiere decir que la empresa tiene un PMC ligeramente
superior (24 das) al promedio de la industria.
Por tanto, deben tomarse medidas correctivas para acelerar el cobro de las cuentas a
cobrar.
Cuando se aplica este ratio se debe tener en cuenta lo siguiente:
a. Son medidas aproximadas de calidad de las cuentas por cobrar.
b. Sirven para planear y controlar las polticas de crdito de una empresa.

25
c. Permiten elaborar el presupuesto de caja y el balance general proforma.
d. Es conveniente comparar con ndices de aos anteriores, pues refleja la tendencia

histrica del manejo de la cartera.
e. Una baja rotacin de la cartera puede ser ocasionada por muchos factores, entre
otros: (i) Deficiente manejo de la cartera; (ii) nmero apreciable de clientes morosos; y,
(iii) plazos ms cortos en el mercado.
Ventas Netas
b. Rotacin de Inventarios = ----------------------------------
Inventario
El anlisis de la rotacin y el perodo en das de mantener los inventarios, son de mucha

importancia tanto en las empresas comerciales como en las industriales. Una rotacin lenta
de inventarios puede ocasionar problemas de liquidez; adems puede indicar que se estn
congelando recursos en inventarios, que existen fallas en produccin, en entregas, etc.
Asimismo, un perodo largo de mantener el inventario de productos terminados, puede indicar

parte del inventario en obsolescencia, o recesin en ventas, o fallas de ventas, etc.
VN
RI = ---------------
I
3.600
RI = ----------------- => 10,0 veces
360
26
La RI =10 se compara favorablemente con el IPI = 9 veces. Esto sugiere que la compaa
no posee existencias excesivas en inventario que son improductivas y representan una
inversin con una tasa de utilidad baja o nula.
Esta rotacin alta robustece la confianza en la RC, puesto que si la rotacin hubiese sido
baja quizs 3 4 veces -, nos hubiramos preguntado si la empresa posea materiales
daados u obsoletos que realmente no valen su precio declarado en los libros contables.
La rotacin presentada ms arriba es tpica de empresas comerciales.
Para las empresas industriales habra que ir variando el denominador de la frmula, de

acuerdo a la clasificacin del inventario para dichas empresas: materia prima, productos
en proceso y productos terminados.
Para obtener los ratios del perodo de mantener o das de demora en los inventarios, se
utiliza la siguiente frmula:
360
Perodo de demora en ventas del inventario = ----------------
RI
En el estudio de las rotaciones y perodos, se debe buscar la optimizacin y la

minimizacin de costos en el manejo de los inventarios; por lo tanto, se debe tener
presente lo siguiente:
(a) Si la empresa compra lotes grandes inventarios para obtener descuentos por
volumen, puede estar incurriendo en costos elevados de almacenamiento, de
seguros, obsolescencia, etc., lo cual puede afectar negativamente la liquidez, disminuir
la rotacin y aumentar el perodo de mantener los inventarios.
(b) Si la empresa prefiere mantener niveles ptimos de inventarios, se trata de

minimizar los costos de mantener los inventarios ms los costos de escasez de
27
stos; en este caso se busca aumentar su rotacin y disminuir el tiempo de
mantenerlos, disminuyendo la inversin a su nivel inferior ptimo, lo cual podra
implicar riesgos por falta de suficientes existencias (escasez), ocasionando paros en la
produccin, o la no atencin oportuna a las necesidades de nuestros clientes,
reducindose las ventas potenciales de la empresa.
Ventas Netas
c. Rotacin de Activo Fijo = ---------------------------
Activo Fijo
VN
RAF = ------------------------
AF
3.600
RAF = ----------------- => 2,3 veces
1.560
Si el IPI = 5 veces, la RAF de la empresa se compara desfavorablemente con el indicador

del sector. Ello indica que la empresa no est usando su AF a un porcentaje de
capacidad tan alto como las otras empresas del sector.
Segn indica la razn, el AF no se est usando siquiera al 50% de su capacidad

instalada.
Esto tambin puede indicar que existen maquinarias y equipos obsoletos cuyo valor en
libros es superior a su capacidad productiva.
28
El Gerente debe tener en cuenta todo esto cuando los funcionarios del Dpto. de
Produccin pidan fondos para nuevas inversiones de capital.
Ventas Netas
c. Rotacin del Activo Total: --------------------------------
Activo Total
VN
RAT = ------------------
AT
3.600
RAT = ------------------- => 1,5 veces
2.400
Si la RAT del IPI = 2,0 veces, la RAT de la empresa se encontrara muy debajo del promedio
de la industria. Simplemente la compaa no estara produciendo un volumen suficiente de
negocios (tendra pocas ventas) para la magnitud de inversin en activos. Deben aumentarse
las ventas, o deben enajenarse algunos activos, o la Gerencia debera adoptar ambas
medidas.
5.4. NDICES DE RENTABILIDAD: Miden la efectividad de la administracin gerencial,

demostrada por las utilidades obtenidas de las ventas y de la inversin.
Utilidad Neta despus de Impuesto
a. Utilidad sobre Ventas = -----------------------------------------------x 100

Ventas Netas
U UNdI
------- = --------------- x 100
V VN
29
U 144
------ = ------------- x 100 => 4,0%
V 3.600
Si la U/V del IPI = 5.0%, el margen de utilidad de la empresa sera algo inferior al promedio
industrial. Ello podra indicar que los precios de venta de la compaa son relativamente
bajos, o que sus costos son relativamente altos, o quizs, ambas cosas a la vez.
Utilidad Neta d/ Impuesto
b. Utilidad sobre el Activo Total = ----------------------------------- x 100

Activo Total
Mide el rendimiento sobre la inversin total de la empresa.
U 144
----- = ------------- x 100 => 6.0%
AT 2.400
Si la U/AT del IPI = 10,0%, el ratio de nuestra empresa estara muy debajo del de la industria.
Esta baja tasa se debe al bajo margen de utilidad sobre las ventas y a la baja rotacin del AT.
Utilidad Neta d/ Impuesto
c. Utilidad sobre el Pat. Neto = ------------------------------------ x 100

Patrimonio Neto
Mide la tasa de rendimiento sobre la inversin de los accionistas.
U 144
------- = ------------ x 100 => 12.0%
PN 1.200
30
Si este ratio en el mismo sector industrial es del 15.0%, obviamente la utilidad del 12.0% de
la empresa es inferior. Pero, no est tan desviado como en la utilidad sobre los AT. Cuando
veamos posteriormente el mtodo de anlisis denominado Du Pont, se ver por qu esto es
as.
5.5. NDICES DE CRECIMIENTO: Una de las maneras de medir el crecimiento de una

empresa es por el tamao de sus activos totales. Por lo tanto la frmula ser:
ATn - ATn-1
----------------- x 100
ATn-1
Siglas:
ATn = Activo total del ltimo ao, digamos del 2002.
ATn-1 = Activo total del ao anterior, digamos del 2001.
PANEL DE INDICES FINANCIEROS

RATIOS IPI RATIOS DE LA EMPRESA
RC 2,5 veces 2,4 veces
PA 1,0 vez 1,4 veces
RP 33,0% 50,0%
RPN 67,0% 50,0%
PMC 20 das 24 das
31
RI 9,0 veces 10,0 veces
RAF 5,0 veces 2,3 veces
RAT 2,0 veces 1,5 veces
U/V 5,0% 4,0%
U/AT 10,0% 6,0%
U/PN 15,0% 12,0%
AT 50,0% 66,7%
CONCLUSIN:
En sntesis, se puede decir que la situacin general de la empresa es buena, aunque la

gerencia deber adoptar algunas medidas correctivas. Los aspectos a considerarse para una
regularizacin seran:
La baja rentabilidad es la causa principal de los problemas que tiene la empresa.

El costo elevado por exceso de AF.
Por lo tanto, una de las medidas prioritarias a tomar es: (i) la realizacin de un anlisis
para incrementar las ventas; y la otra, (ii) es vender AF y con esos recursos pagar
parte de las deudas.
32
EJERCICIO: OPCIN PARA SOLUCIONAR UN EXCESO DE ACTIVO FIJO.
Cunto debera ser el nivel de VN para que la RAF fuera de 5,00 veces, es decir, similar al
promedio de la industria?
Situacin actual:
VN 3.600
RAF = --------------- = ----------- = 2,3 veces
AF 1.560
Situacin requerida:
RAF = 5,0 veces

VN = x
AFN = 1.560
VN = RAF x AFN = 5,0 x 1.560 => $ 7.800
5.6. FRMULA DE DU PONT:
Sirve para determinar la capacidad que tiene la empresa para generar utilidades con los
activos de que dispone y con el PN. Se puede calcular en varias formas:
UN VN
a) Potencial de utilidad sobre el AT = -------- x -------- x 100

VN AT
UN VN
b) Potencial de utilidad sobre el PN = ------- x -------- x 100

VN PN
33
En cualquiera de las formas, mientras ms alto sea el coeficiente obtenido, ser ms

favorable. No obstante, como siempre se ha repetido varias veces, es necesario analizar
independientemente el resultado de cada ndice financiero. Por ejemplo, supongamos que la
empresa presenta la siguiente informacin:
2000 2001
Ventas Netas 3.300 3.600
Utilidad Neta a/ Impuesto 120 144
Activo Total 1.440 2.400
Patrimonio Neto 1.116 1.200
a. Clculo sobre el Activo:
UN VN
-------- x ------- x 100
VN AT
2000 => 0,036 x 2,3 x 100 = 8,3%
2001 => 0,040 x 1,5 x 100 = 6,0%
A pesar de que el ndice de rentabilidad aument algo llegando al 4%, la disminucin

en la eficiencia de la empresa de 2,3 veces a 1,5 veces fue, en trminos relativos,
34
mucho mayor, lo que hace que el potencial de utilidad se reduzca en 2.3% para 2001
(de 8,3% a 6.0%).
Asimismo, el aumento del 67% en el total de activos no represent un incremento

importante en las ventas, por lo cual disminuy la eficiencia.
b. Clculo sobre el PN:
UN VN
-------- x ------- x 100
VN PN
2000 => 0,036 x 2,96 x 100 = 10,6%
2001 => 0,040 x 3,00 x 100 = 12,0%
En este caso el potencial mejor en 2001 (al contrario del caso anterior). Ello se debi a que
aument la eficiencia de las operaciones con relacin al PN, lo cual implicara que el
financiamiento con terceros fue bien utilizado.
CASO N 1: LUXE SA DE CV
La empresa Luxe S.A. de C.V. se dedica a la produccin y comercializacin de envases

plsticos en general. Con las informaciones contables que se dan a continuacin, realizar una
evaluacin de la situacin econmico-financiera de la empresa, calculando los ndices
financieros estudiados efectuando, los comentarios pertinentes en cada caso.
35
LUXE S.A. DE C.V.

BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE DE 1999
(Cifras en miles de colones)
ACTIVO PASIVO
CAJA 1.250 PROVEEDORES 1.500
BANCOS 3.750 DEUDAS BANC. C.P. 2.500
CUENTAS POR COBRAR 5.000 PROVISIONES VARIAS 250
MERCADERAS 7.500 DCCION. IMPTO. A LA RENTA 3.250
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 17.500 TOTAL PASIVO CORRIENTE 7.500
ACTIVO FIJO BRUTO 45.000 HIPOTECAS 12.500

MENOS: DEPRECIAC. ACUM. -12.500 OBLIGACIONES L.P. 5.000
ACTIVO FIJO NETO 32.500 TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 17.500
TOTAL PASIVO 25.000
CAPITAL INTEGRADO 15.000

UTILIDADES RETENIDAS 10.000
TOTAL PATRIMONIO NETO 25.000
TOTAL ACTIVO 50.000 TOTAL PASIVO Y PAT. NETO 50.000
ESTADO DE RESULTADOS
PARA EL EJERCICIO TERMINADO EL 31 DE DICIEMBRE DE 1999
VENTAS 75.000
COSTO DE VENTAS -64.500
MARGEN BRUTO 10.500
GASTOS OPERATIVOS -5.875

- GASTOS ADM., GRALES. Y DE VTAS. -2.250
- GASTOS FINANCIEROS -1.125
- DEPRECIACIONES ACTIVO FIJO -2.500
UTILIDAD NETA ANTES DE IMPUESTO 4.625
IMPUESTO A LA RENTA -1.850
UTILIDAD NETA D/ IMPUESTO 2.775
NDICES IPI LUXE COMENTARIOS

LIQUIDEZ
RC 2,4 VECES
PA 1,0 VEZ
NOF N.D.
APALANCAMIENTO
36
RP 35,0%
RPCP 8,0%
RPLP 27,0%
RPLP A AF 65,0%
RPN 65,0%
EFICIENCIA
PMC 30 DIAS
RI 8 VECES
RAF 5 VECES
RAT 2,5 VECES
COB. GTOS. FIN. 7 VECES
RENTABILIDAD
U/V 8,0%
U/AT 20,0%
U/PN 30,0%
CRECIMIENTO
AT N.D.
VENTAS N.D.
CASO N 2: AGROINDUSTRIAL EL JOCORO SA DE CV
Jorge M. Gonzlez, Vicepresidente y Oficial de prstamos del Banco Industrial de El Salvador

S.A. (BIES), fue recientemente alertado de la situacin deteriorada de uno de sus clientes, la
compaa Agroindustrial El Jocoro SA de CV, mediante el resultado de un anlisis practicado
sobre sus estados financieros del ltimo trimestre. El estudio efectuado por el BIES incluye la
determinacin de los ratios principales para cada cliente, los cursos de tendencia de estos
ratios y compara la estadstica de cada compaa con el promedio de ratios y tendencias de
otras firmas del mismo ramo del negocio.
Antes de accionar legalmente exigiendo el pago inmediato del total de prstamos bancarios
de acuerdo a los trminos del contrato vigente, el BIES opt por enviar una copia del informe
a Carlos Fuentes, Presidente de la Agroindustrial, expresndole su preocupacin por este
37
hecho e instndole a adoptar algunas medidas con el fin de mejorar su situacin econmica y
financiera.
2. Problemas
2.1. La Agroindustrial El Jocoro SA de CV, integrante de un fuerte grupo empresarial del

pas, es una compaa que maneja lneas completas de productos derivados de la
caa de azcar. Una baja en los precios internacionales de estos productos,
conectados con altos costos, caus una declinacin en los mrgenes de utilidad e
ingresos netos de la empresa durante la ltima mitad del ao 1999, as como tambin
durante la mayor parte del 2000. El incremento de las ventas durante estos aos se
debi, sin embargo, al agresivo programa de mercadeo de las industrias del sector.
2.2. La necesidad de capital de trabajo de la compaa ha sido financiada por prstamos

bancarios y la lnea corriente de crdito permite a la empresa tomar prstamos hasta $
240.000. De acuerdo a la prctica bancaria el contrato de prstamos requiere que el
monto del prstamo sea reintegrado totalmente por algn tiempo durante el ao; para
la Agroindustrial, en este caso, para abril del 2001.
2.3. Ante el informe bancario de la situacin planteada y la directa manifestacin de que el

BIES insistira en el pago inmediato del total del prstamo, a menos que la empresa
presente un plan de accin tendiente a mejorar la dbil situacin econmico-financiera,
Carlos Fuentes mostr preocupacin por la suerte que podra correr la Agroindustrial;
l era conciente de que el presente nivel de ventas no podra continuar sin un
incremento del prstamo bancario de $ 240.00 a $ 340.000, dado que en marzo del
2001 tendra que hacerse un pago de $ 100.000 por la construccin de una planta
adicional.
2.4. An cuando la firma haya sido uno de los mejores clientes del BIES por ms de 30
aos, en las condiciones econmico-financieras presentes de la compaa, cabe sin
embargo la incertidumbre de si el Banco continuara concedindole la lnea de crdito,
esto es, sin entrar a evaluar siquiera la posibilidad de aumentar el monto del prstamo.
38
Por otra parte, surge como poderoso incoveniente el hecho de que el Banco Central de
Reserva (BCR) restringiera recientemente el crdito bancario, obligando a las
instituciones bancarias a racionar el crdito, an a sus mejores clientes.
3. Tareas a ejecutar:
Con las informaciones que se dan ms abajo, se pide determinar:
(a) Los principales ndices financieros de la Agroindustrial El Jocoro SA de CV, trazando

grficas de tendencias con los ratios de la firma comparados con el promedio de la
industria y formular un breve comentario sobre cada situacin en particular.
(b) Qu fortalezas y debilidades son reveladas por los ndices?
(c) Qu cantidad de fondos propios estara disponible para el pago del prstamo? Si el
Banco concediese el crdito adicional y prorrogara el plazo del vencimiento del 1 de
abril del 2001 al 31 de agosto del 2001, estara la compaa en condiciones de pagar
el prstamo el 31 de agosto del 2001?
Observacin:
Para determinar esta posibilidad, considerar la utilidad y la depreciacin, as como la

cantidad del inventario y cuentas por cobrar a clientes que seran necesarias si la
rotacin de inventarios y el perodo medio de cobro estuvieran al nivel del promedio del
sector (IPI), esto es, generando fondos por reduccin de existencias y cuentas por
cobrar al promedio de la industria.
(d) En el ao 2000, la rentabilidad sobre el PN de la Agroindustrial, fue de 5,38%

comparado con el 18% para las industrias similares. Usar la ecuacin de Du Pont para
identificar los factores causantes de la cada de la empresa por debajo de los IPI.
(e) En base al anlisis financiero a efectuar, Cree usted que el Banco debera otorgar el
prstamo adicional y extender la lnea de crdito adicional hasta el 31 de agosto del
2001?
39
AGROINDUSTRIAL EL JOCORO SA DE CV
BALANCES GENERALES AL 31 DE DICIEMBRE DE 1998, 1999 Y 2000
(Cifras en miles de $)
31.DIC.98 31.DIC.99 31.DIC.00
CAJA Y BANCOS 51,0 23,8 17,0
CLIENTES 204,0 231,2 323,0
INVENTARIO 255,0 425,0 688,5
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 510,0 680,0 1.028,5
ACTIVO FIJO NETO 190,4 214,2 192,1
TOTAL ACTIVO 700,4 894,2 1.220,6
PRSTAMOS BANCARIOS 0,0 85,0 238,0

PROVEEDORES 81,6 129,2 255,0
PROVISIONES 40,8 47,6 64,6
TOTAL PASIVO CORRIENTE 122,4 261,8 557,6
DEUDA A LARGO PLAZO 37,4 34,0 30,6
TOTAL PASIVO 159,8 295,8 588,2
CAPITAL INTEGRADO 306,0 306,0 306,0
UTILIDADES RETENIDAS 234,6 292,4 326,4
TOTAL PATRIMONIO NETO 540,6 598,4 632,4
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 700,4 894,2 1.220,6
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS, AOS 1998, 1999 Y 2000

(Cifras en miles de $)
31.DIC.98 31.DIC.99 31.DIC.00
VENTAS NETAS 2.210,0 2.295,0 2.380,0
COSTO DE VENTAS -1.768,0 -1.836,0 -1.904,0
MARGEN BRUTO 442,0 459,0 476,0
GASTOS DE ADMINISTRACIN Y VENTAS -170,0 -187,0 -204,0
DEPRECIACIONES DEL EJERCICIO -68,0 -85,0 -102,0
GASTOS GENERALES -34,0 -71,4 -102,0
UTILIDAD NETA ANTES DE IMPUESTO 170,0 115,6 68,0
IMPUESTO A LA RENTA -85,0 -57,8 -34,0
UTILIDAD NETA DESPUS DE IMPUESTO 85,0 57,8 34,0
40
INDICES IPI JOCORO

CO N.D.
NOF N.D.
RC 2.7 VECES
PA 1.0 VEZ
RP 50,0%
RPN 50,0%
PMC 32,0
RI 7,0
RAF 13,0
RAT 2,6 VECES
U/V 3,5%
U/AT 9,0%
U/PN 18,0%
CREC. AT
CREC. VTAS.
41

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Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas MADE y

MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

LAS RELACIONES ECONMICO-FINANCIERAS1

Diferencia conceptual entre lo econmico y lo financiero

Anlisis financiero: aquello relacionado al flujo del dinero.

Visto desde esta manera, el anlisis financiero resulta ms objetivo.

El mismo ya no es un anlisis financiero puro.

2. PREGUNTAS QUE SE FORMULAN LOS DIRECTORES FINANCIEROS:

(i) Qu tipo de inversiones a largo plazo debe realizar la empresa?

Es una decisin estrictamente financiera.

Decisiones relacionadas a la financiacin a corto

Los ttulos, tambin llamados activos o instrumentos financieros, pueden

3. ESTRUCTURA FINANCIERA2: Modelo de Balance General

ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO NETO

Pasivos de corto plazo

Pasivos de largo plazo

Activos de largo plazo

a. En qu tipos de activos de largo plazo debe invertir la empresa?

Por supuesto, la actividad a la que se dedica la empresa tiende a determinar el tipo y

La respuesta comprende a la estructura de capital de la empresa = proporciones de

Las dos preguntas precedentes as como los modelos financieros que

c. Cmo deben administrarse los flujos de caja a corto plazo de la operacin?

El funcionamiento econmico-financiero de la empresa puede verse como algo bastante

=> Mientras la empresa atienda regularmente a sus obligaciones de pago, nos

4.1. El equilibrio a corto plazo:

Pasivo de corto plazo

Equilibrio a corto plazo?

4.2. El equilibrio a largo plazo:

El equilibrio puede planificarse a corto o a largo plazo.

En el LP se estudian, por un lado, capitales permanentes (pasivos a largo plazo +

NDICES PROMEDIOS DE LA INDUSTRIA (IPI):

NDICES FINANCIEROS (RATIOS):

DIFERENTES USOS DE LOS RATIOS:

(b) Los acreedores de largo plazo: => eficiencia de la empresa

(con qu efectividad se utilizan los recursos, pues las operaciones no lucrativas

(c) Los inversionistas en acciones de empresas: => rentabilidad y la eficiencia a

5.1. NDICES DE LIQUIDEZ: Miden la capacidad de pago de la empresa para cumplir

La RC es la medida generalmente aceptada de solvencia a corto plazo.

ACTIVO CORRIENTE - INVENTARIO

Precauciones en el anlisis de liquidez:

No es suficiente el anlisis de ndices y coeficientes por s solo, debido a que no permite

a. Es suficiente el efectivo en caja y bancos para atender los desembolsos inmediatos?

PROBLEMAS RELACIONADOS CON LA LIQUIDEZ:

Por lo tanto, x => PC suman $ 1.083.916.

La igualdad del problema se puede plantear as:

La situacin esperada de la empresa para reducir la liquidez a 2,0 queda:

(ii) Industrias Meanguera SA de CV presenta una RC de 0,84 y unos PC de 5.500.000.

Ahora, si aumentamos los AC:

Si pagamos los PC:

(a) Cmo se vern afectados los costos financieros;

(b) Cules pueden ser los costos de oportunidad;

(c) Qu beneficios podemos obtener con el aumento en el CO;

(d) Cmo se vern afectadas las utilidades.

LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDO (NOF):

NOF = Activos Corrientes (AC) Recursos Espontneos (RE)

NOF = Capital Operativo + Recursos Negociados (RN)

De acuerdo a las frmulas indicadas:

NOF CO = Recursos Negociados

5.2. NDICES DE APALANCAMIENTO: Mide la forma en que la empresa ha financiado

Las razones de apalancamiento miden las contribuciones de los propietarios en

Los acreedores examinan el patrimonio neto para buscar un margen de seguridad.

En el primer caso, cuando el activo gana ms que el costo de la deuda, el

ESTRUCTURA Y USO DEL APALANCAMIENTO