BCU - Curso de Corporate Governance - Dr. Apreda - Relaciones y Problemas de Agencia

UNIVERSIDAD DEL CEMA
MERCADO DE CAPITALES PROFESOR: DR. RODOLFO APREDA
Departamento de Finanzas
ASIGNATURA: MERCADO DE CAPITALES
Profesor: Dr. Rodolfo Apreda
RELACIONES Y PROBLEMAS DE AGENCIA
Buenos Aires, 2003
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1.- INTRODUCCION
El estudio de los conflictos de intereses y de los incentivos para motivar a los agentes econmicos a
conciliar objetivos personales con los correspondientes a las organizaciones a las que pertenecen
(o las relaciones interpersonales que los vinculan recprocamente), ha producido un abordaje
conceptual fructfero tanto en el Anlisis Econmico como en las aplicaciones al Management y, de
manera notable, en las Finanzas y el llamado enfoque de Economics and Law. Este enfoque es
denominado Modelo de Agencia y forma parte de la llamada Teora de la Empresa, un campo
de estudio en crecimiento sostenido.
2.- LAS RELACIONES DE AGENCIA

Consideremos las siguientes situaciones extradas de la vida real:
Las empresas establecen vinculaciones regulares y peridicas con sus proveedores de mercaderas y servicios.
El administrador de un Fondo de Pensin recibe de los beneficiarios que aportan a su AFJP el mandato de constituir
portafolios de activos financieros para maximizar la rentabilidad del fondo y asegurar as, en los trminos del marco
legal, la mejor poltica de inversin para las jubilaciones futuras.
Los padres delegan en el sistema educativo, tanto pblico como privado, la formacin escolar, intermedia y
universitaria de sus hijos.
En las organizaciones, sean empresariales, de gobierno, educativas o asistenciales, el personal de las mismas lleva
a cabo tareas asignadas y de las cuales se hace responsable, por cuyo cumplimiento se le abona una remuneracin
peridica y convenida de antemano.
Los profesionales asisten con sus calificaciones tcnicas y solvencia profesional a sus clientes y reciben, como
contrapartida, honorarios que pagan las organizaciones a las que pertenecen o, directamente, sus propios clientes.
Los accionistas de una empresa delegan en el Directorio la capacidad de disear un sistema adecuado de
remuneraciones y compensaciones para los ejecutivos.
La caracterstica comn en estas relaciones es que alguien acta en inters de otro recibiendo por
su tarea, en general, alguna forma de compensacin. A dichas relaciones se las denomina de
agencia.
Observacin:
Las organizaciones no empresariales, como cooperativas, asociaciones comunitarias y asociaciones civiles diversas,
oficinas de gobierno, universidades, presentan tambin interesantes problemas de delegacin de tareas y de conflicto de
intereses, aunque no siempre es explicito el sistema de remuneraciones.
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RELACION DE AGENCIA
Se dice que hay relacin de agencia entre dos partes cuando
una de ellas, denominada AGENTE,
acta en inters o favor de la otra, denominada PRINCIPAL,
en el marco de una vinculacin mutuamente aceptable.
Observaciones:
(a) En general, el principal delega en el agente capacidad para tomar decisiones.
(b) Puede haber uno o ms principales, uno o ms agentes. En este sentido, el trabajo en equipo ha recibido atencin
acadmica como generador de problemas de agencia.
(c) El principal en cierto contexto es agente en otros, y recprocamente.
(d) En las relaciones que establece un Venture Capital con los empresarios a los que financia se asiste a un problema
de doble agencia, o de doble principal. Este tipo de relaciones de agencia ha empezado a ocupar a acadmicos y
practicantes.
Cuando aplicamos a las empresas el anlisis de la relacin de agencia, es de utilidad el concepto de

stakeholder, que se refiere a todos aquellos que pueden reclamar por sus derechos, intereses,
contribuciones o aportes en la empresa, sus productos o servicios. Los stakeholders principales
son los propietarios, accionistas, tenedores de obligaciones de deuda emitidos por la empresa, los
managers, los empleados, los operarios y obreros, los clientes, los proveedores, los bancos, el
gobierno, la comunidad directamente afectada o beneficiada por la localizacin de la empresa.
En particular, las relaciones de agencia que ms atencin recibirn en este trabajo son las
siguientes:
Las que establecen propietarios con directores y managers
Las relaciones entre los accionistas, los tenedores de deuda emitida por la empresa y los
managers
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2.1.- RACIONALIDAD ACOTADA Y COMPORTAMIENTO OPORTUNISTICO
Como la relacin de agencia est expuesta los problemas de conflicto de intereses, es conveniente
analizar dos caractersticas de los agentes econmicos que explican las desviaciones que se
observan en la realidad concreta de las relaciones de agencia. El comportamiento de los agentes
econmicos depende de dos caractersticas que se presentan de manera simultnea: una referida al
conocimiento, la otra a las motivaciones personales.
Cada agente econmico tiene racionalidad acotada.
La racionalidad acotada, concepto que introdujo Herbert Simon a fines de la dcada de los cuarenta,
implica que cada agente econmico dedica tiempo y esfuerzo para acceder, procesar y utilizar
informacin; imaginar escenarios futuros; llevar a cabo los clculos que permitan obtener soluciones
para sus problemas de decisin. De esta manera, acceder a la informacin tiene un costo.
La racionalidad acotada, de acuerdo a Williamson, impone tres limitaciones bsicas:
En el conocimiento: del medio ambiente, as como de las acciones y caractersticas de los

otros agentes econmicos. Aqu juega un rol especial la denominada informacin asimtrica.
En la capacidad anticipatoria: se refiere a las habilidades del agente para recrear escenarios
futuros y anticipar contingencias o estados de la naturaleza. En esta limitacin de la racionalidad
acotada se originan los contratos incompletos.
En el diseo de estrategias: para resolver problemas de decisin en contextos de complejidad.

Este tema lleva directamente a la Teora de las Decisiones.
Cada agente econmico acta en su propio inters.
En un mundo temporalizado y con incertidumbre, esta caracterstica se puede traducir por medio del
llamado comportamiento oportunstico. El agente econmico va a administrar, para su ventaja
personal, todas aquellas circunstancias en las cuales sus acciones o las caractersticas de su
comportamiento son imperfectamente observados. La existencia generalizada de estas conductas
egostas seala imperfecciones en los mercados reales.
De modo intuitivo, el agente econmico oportunista es aquel que:
Sigue las reglas siempre que ello lo beneficie.
Aprovecha toda la informacin asequible, incluyendo aquella que no resulta fcilmente

observable por el principal.
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Administra sus decisiones acudiendo, si lo encontrara conveniente, a la manipulacin, el

engao, el ocultamiento, y puede llegar tambin al delito. (En la literatura del tema se utiliza, con
este sentido, la palabra inglesa guile)
2.2.- LA RELACION DE AGENCIA Y LOS CONTRATOS
Los participantes del sistema econmico buscan, en sus intercambios, obtener beneficios
recprocos. De esta manera, una de las partes que interviene en cualquier intercambio, entrega
mercaderas, servicios o flujos de caja en el presente porque espera que la otra parte que lleva a
cabo el intercambio, entregar mercaderas, servicios o flujos de caja en ese momento, o en el
futuro. Los intercambios se llevan a cabo por medio de contratos.
Observaciones:
En su ya clsico trabajo sobre teora de la firma y problemas de agencia, Jensen y Meckling afirmaban: The private
corporation or firm is a legal fiction which serve as a nexus for contracting relationships and which is also characterized
by the existence of divisible residual claims on the assets and cash-flows of the organization which can be sold without
permission of the other contracting individuals.
CONTRATO
Se entiende que un contrato es un acuerdo recproco entre dos o ms partes
para llevar a cabo intercambios
de mercaderas, servicios o flujos de caja,
en trminos de un conjunto de condiciones o contingencias que se

especifican, y la declaracin de las obligaciones de cada una de las partes,
durante un perodo de tiempo convenido.

Observaciones:
Creemos conveniente rescatar una clarificacin de Eisenberg (On the Conception that the Corporation is a Nexus of
Contracts, Columbia Law School, Working Paper 150, 1999):
In its legal meaning, a contract is a legally enforceable promise. However, the term nexus of contracts was coined by
economists, and lawyers and economists ideas of what constitutes a contract often differ. As Oliver Hart states,
Economists tend to view contratcts as relationships characterized by reciprocal expectations and behaviour; lawyers
consider the enforceable legal duties implicit in such relationships and look for formalization through the standard indicia
of contract formation, such as offer and acceptance. Pretty clearly, the proponents of nexus of contracts conception do
not mean that a corporation is a nexus of contracts as lawyers understand that term. Instead, they presumably mean that
the corporation is a nexus of reciprocal relationships.
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2.3.- CONTRATOS EXPLICITOS E IMPLICITOS
En general, se dice que un contrato es explcito cuando su constitucin y ejecucin descansan en el

sistema legal. Un ejemplo universal lo constituyen los contratos laborales. Otro ejemplo se encuentra
en las garantas ofrecidas por contratistas a clientes sobre la produccin, cantidad, calidad o plazo
de entrega para determinadas mercaderas o servicios. En general, se especifican y detallan sus
caractersticas, obligan a las partes, son ejecutables y renegociables.
Sin embargo, hay numerosos contratos que no estn redactados por escrito, ni requieren del sistema
legal para ser respetados: son los llamados contratos implcitos. En general, los contratos implcitos
tienen lugar cuando las partes que se vinculan lo hacen con continuidad y persistencia en el tiempo,
mientras que el no cumplimiento de estos contratos implica la prdida de reputacin o credibilidad.
La promesa de calidad sostenida en los supermercados es una ilustracin de compromiso implcito.
Las relaciones de agencia, en trminos de la racionalidad acotada de los agentes intervinientes,

deben satisfacer ciertas condiciones iniciales para que la vinculacin sea mutuamente aceptable
para las partes:
En primer lugar, el agente tiene derecho a aceptarlo o a rechazarlo. Para

que el contrato pueda ser aceptable, el agente va a reclamar que se le
asegure una compensacin por lo menos tan buena como la que podra
obtener en la mejor alternativa que va a desechar por sta que le ofrecen.
Adems, el agente tiene que estar dispuesto a cumplir con los trminos
del contrato. Para ello tiene que existir una equiparacin entre las cosas
por las que se reclama al agente su cumplimiento, y los incentivos que el
principal le reconoce al agente para asegurarse su buena disposicin.
Ex ante, el agente estima el incentivo potencial del contrato como la

diferencia entre el valor esperado de los premios y el valor esperado de los
castigos. An con racionalidad acotada, no es razonable que de manera
general y persistente el agente econmico acepte incentivos
potenciales negativos.
Observacin:
En trminos de Anlisis Econmico y en el marco de un mundo muy idealizado, se dice que el agente aceptar el
contrato que le propone el principal cuando la utilidad obtenida del mismo es mayor que la utilidad que el agente
obtendra de no firmarlo; este nivel de utildad se conoce como utility reservation. Un tratamiento en esta direccin se
encuentra en Macho-Stadler y Prez-Castillo <An Introduction to the Economics of Information, Oxford University Press,
1997 >.
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2.4.- CONTRATOS COMPLETOS E INCOMPLETOS
El enfoque clsico, cuyo exponente ms evolucionado es el modelo de Arrow-Debreu supone que

los contratos son completos. En ese mundo de completitud, el agente econmico puede comparar
todas las combinaciones presentes y futuras de compromisos, as como de contingencias, logrando
de esta manera el conocimiento de cuales sern sus necesidades y preferencias en el futuro.
El enfoque moderno asume un mundo temporalizado y con incertidumbre, cuyos agentes

econmicos tienen racionalidad acotada. Un mundo, por otra parte, en el cual no existen muchos
motivos para suponer que es posible el conocimiento profundo y detallado de preferencias o
necesidades futuras.
Una caracterstica comn a todos los contratos de la vida real es que ellos no son completos. Es
decir, presentan las siguientes limitaciones:
Nadie puede imaginar la totalidad de las contingencias futuras posibles.
No es posible describir la totalidad de las acciones que pueden adoptarse frente a todas las
contingencias posibles.
Los detalles de las contingencias futuras y previsibles slo pueden describirse imprecisamente.
No es fcil alcanzar consenso acerca de la naturaleza de las contingencias futuras ni acerca de

las contingencias que efectivamente se materializan.
Hay costos de contratacin y hay racionalidad acotada.
En consecuencia, el problema bsico que encuentra el principal consiste en disear un buen

contrato de vinculacin y de compensacin para el agente, de modo tal que ste se motive a realizar
sus mejores esfuerzos en los trminos de la relacin de agencia. En la vida real, sin embargo, el
producto o consecuencias de un contrato no consiste solamente en convocar los esfuerzos del
agente, controlarlos y evaluarlos. Tambin aparece la incertidumbre de los estados posibles del
mundo exterior a la empresa, y que determinan que los resultados sean adversos a los objetivos,
pero no atribubles completamente a los agentes. Disear un buen contrato encuentra, por lo tanto,
algunas dificultades basadas en la informacin incompleta a la que acceden los principales:
En primer lugar los esfuerzos esperados de los agentes no siempre son observables,
cuantificables o verificables.
En segundo lugar, las partes enfrentan incertidumbre al evaluar los estados posibles esperados
del mundo o la naturaleza.
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Una pregunta recurrente en las negociaciones entre principales y agentes tiene este formato:
Cmo resolver el problema de disear un contrato de modo tal de incentivar a los agentes a
cumplir con los compromisos que se establecen en ese contrato?
Asociada con la pregunta anterior, es inevitable la siguiente: Cmo disear un sistema de

seguimiento y control que establezca las sanciones por incumplimiento, proporcione
mecanismos de negociacin entre las partes y de resolucin de conflictos?
Observacin:
La incertidumbre para evaluar los estados posibles esperados del mundo o la naturaleza se manifiesta por resultados
que afectan el cumplimiento de los objetivos del Principal. Por ejemplo, no se alcanza la meta de incrementar las ventas
del ao en un 20 % tal como se haba estipulado con el Manager, en buena parte por una excelente actuacin del
competidor ms importante y fallas en la cadena de distribucin contratada oportunamente. En general, no resulta
sencillo discriminar la medida en que cierto contexto de fracaso proviene de la relacin de agencia o del mundo exterior.
2.5.- LA RELACION DE AGENCIA Y LOS CONJUNTOS DE INFORMACION
En cada momento t, el agente econmico E k accede a un conjunto de informacin
k , t
que traduce informacin disponible, pblica o privada, en trminos de su racionalidad acotada.
Observacin:
Tanto principales como agentes son, antes que otra cosa, agentes econmicos y que denominaremos E k. Pero
pueden asumir los roles de agentes o principales en el marco de la denominada relacin de agencia. En este caso, los
principales sern denominados Pj y los agentes A k .
Una caracterstica bsica de la relacin de agencia consiste en su condicionalidad a los conjuntos de

informacin de los actores. Para sealar que agentes y principales actan condicionados por la
informacin que poseen, nos referiremos a ellos de esta manera:
< Ak , k , t > ; < Pj , j , t >
Por otra parte, la relacin de agencia supone que ambas partes estn vinculadas de una manera
mutuamente beneficiosa. Esto, en general, se materializa por medio de contratos, explcitos o
implcitos, como veremos en la prxima seccin. Nos referiremos a la vinculacin que confiere
sentido a la relacin de agencia como:
RA [ Ak ; Pj ] = { < Ak , k , t > ; < Pj , j , t > ; k , t j , t }
donde el conjunto de informacin asequible por la vinculacin del agente y del principal, es la
interseccin de los conjuntos de informacin de los actores, puesto que se construye sobre
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conocimiento comn y compartible. La informacin privada de cada uno de ellos no est

especificada en los contratos (a menos que determinada informacin se participe explcitamente).
Este aspecto es de gran importancia, puesto que los problemas de agencia y los contratos
incompletos, en buena medida, se caracterizan por la imposibilidad de prever todas las
contingencias y todos los comportamientos dentro de los marcos de la relacin de agencia.
Tanto el ocultamiento, como la no verificabilidad de acciones o caractersticas de los agentes

econmicos, pueden convertirse en ventajas competitivas utilizadas en conductas egostas. Esto
conduce al tema de la informacin asimtrica.
3.- LOS PROBLEMAS DE AGENCIA
La relacin de agencia tiene una naturaleza dinmica muy rica y genera conflictos de intereses entre
el principal y el agente. En general, los intereses de unos y otros son diferentes y no tienen por qu
coincidir, al menos cuando cada uno de ellos considera sus asuntos de manera individual. Pero en
el marco de una relacin de agencia hay un contrato subyacente y se entiende, por lo tanto,
que el agente debera actuar en inters del principal, desde el momento que acepta esa
relacin y las compensaciones prometidas por su cumplimiento. Esto no impide que, fuera de la
relacin, el agente persiga exitosamente otros intereses personales legtimos.
De manera que la relacin de agencia establece que el agente acte, primariamente, a favor de los
intereses del principal y no de los propios. Pero en la mayora de los casos, los agentes pueden
aprovechar la relacin de agencia para trabajar a favor de sus propios intereses, desplazando la
atencin de sus obligaciones en la relacin con el principal, administrando lo que denominamos
comportamiento oportunstico. Dentro de los lmites del contrato que materializa la relacin de
agencia, el agente tiene libertad para asignar recursos para el cumplimiento de los objetivos que le
fijara el principal, pero es difcil que esa asignacin no revele sus propias preferencias e intereses.
PROBLEMA DE AGENCIA
Se dice que hay un problema de agencia cuando se presentan divergencias entre
los intereses que el agente debera perseguir a favor del principal, de

acuerdo a la correspondiente relacin de agencia,
y los intereses que realmente defiende a favor de s mismo
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3.1.- INFORMACION ASIMETRICA
La dotacin de informacin privada puede manifestarse de acuerdo a dos modalidades:
Hidden Action: Es informacin acerca de lo que el agente econmico E k realmente hace o de

las decisiones que realmente adopta, incluyendo actividades ocultas.
Hidden Information: Es informacin acerca de quin es realmente el agente econmico E k , o

de las caractersticas que realmente posee, incluyendo informacin oculta.
Ilustracin:
Hidden Action: Un manager lleva a cabo sus tareas cotidianas pero las decisiones que adopta y las
actividades en las que se compromete difcilmente resultan asequibles de manera completa ni a los
encargados del control interno ( su superior inmediato, el Chief Executive Officer, los auditores ) ni a
los encargados del control externo (el Directorio, los auditores externos, los accionistas, los
tenedores de bonos, los bancos ). El costo de acceder a esa informacin sera muy grande en
esfuerzos personales, tiempo y costos monetarios.
Hidden Information: Anlogamente, sus habilidades, conocimientos, calificaciones profesionales, los

estudios que pudiera estar realizando, las cualidades personales y sociales, as como las
adhesiones comerciales o societarias independientes de su insercin en la empresa, son
carctersticas que revela slo de manera parcial, y de acuerdo a sus intereses y privacidad. Es
difcil para el Principal acceder a esta informacin.
EL PROBLEMA DE AGENCIA Y EL CONJUNTO DE INFORMACION
Los conflictos de intereses entre agentes y principales remiten a sus conjuntos de informacin,
de acuerdo a tres dimensiones bsicas:
En general, hay asimetra en las dotaciones de informacin de los participantes, lo

que confiere ventajas a una de las partes sobre las otras.
La mayor parte de las decisiones, actividades y desempeos que llevan a cabo los
agentes y su materializacin especfica, no son fcilmente observables por los
principales. Esto conduce al problema de Hidden Action.
Las calificaciones, caractersticas y destrezas de los agentes no son fcilmente

verificables por los principales. Esto conduce al problema de Hidden Information.
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3.2.- MORAL HAZARD Y ADVERSE SELECTION
La aparicin de situaciones conflictivas obligan a modificar la relacin agente-principal de modo que,

a la hora de establecer nuevos contratos de agencia, se reduzcan las posibilidades para que estos
conflictos tengan lugar. Dos grupos de problemas de agencia han sido particularmente estudiados:
Moral Hazard: este problema surge porque hay acciones del agente econmico que no son
directamente observables por el principal, o que el agente considera que no le conviene sean
observadas.
De esta manera, el problema de agencia de Moral Hazard deriva de la informacin incompleta. En

particular, son problemas producidos por Hidden Action.
El principal depende del comportamiento del agente pero la obtencin de informacin relevante
sobre dicho comportamiento es costosa. El principal no observa directamente las acciones, sino las
consecuencias o productos de esas acciones, que intentar explicar o interpretar como si fueran
seales imperfectas de las acciones.
Adverse Selection: este problema surge porque hay caractersticas en el comportamiento del
agente econmico que el principal no puede observar directamente, o porque el agente
considera que no le conviene que estas caractersticas sean observadas.
De esta manera, el problema de agencia de Adverse Selection deriva de la informacin asimtrica.

En particular, son problemas producidos por Hidden Information.
Como el principal no conoce perfectamente las caractersticas del agente puede llevar a cabo
inferencias equivocadas o entrar en una relacin de agencia conflictiva desde el comienzo.
3.3.- LOS PROBLEMAS DE AGENCIA Y EL CONJUNTO DE INFORMACION
Recordemos que la relacin de agencia poda expresarse en trminos de la condicionalidad que ella
misma y sus actores tienen con respecto a la informacin disponible.
Consideremos dos escenarios para analizar: el primero corresponde a agentes econmicos que
poseen informacin simtrica; el segundo presenta el caso de agentes con informacin asimtrica.
Informacin simtrica:
Si estuviramos en un mundo de informacin simtrica, como el recreado en el modelo de Arrow-

Debreu, entonces el principal o el agente no tendran motivos para suponer que uno de ellos tiene
desventaja informativa con respecto al otro. Esta desventaja no podra presentarse porque los
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conjuntos de informacin son idnticos, el conjunto interseccin coincide con los conjuntos de
informacin individuales, y los contratos son completos.
k , t = j , t = k , t j , t
En este mundo, si se presentan problemas de agencia, rpidamente se solucionan por arbitraje de

informacin, traducida por modificacin en los contratos o renegociacin inmediata de los mismos,
sin costo alguno.
Informacin asimtrica:
En un mundo temporalizado y con racionalidad acotada, sin embargo, principales o agentes exhiben
ventajas informativas; o sea, la informacin es asimtrica. Llamaremos actor dbil a la parte que
sobrelleva desventajas informativas, y actor fuerte a la parta que goza de ventajas informativas. Es
habitual en los tratamientos del tema suponer que la desventaja informativa est del lado del
principal y el agente aprovecha su ventaja informativa para el cumplimiento de sus intereses
egostas.
Las asimetras de informacin son muy frecuentes en la actividad econmica: los clientes conocen
mejor sus gustos particulares que las empresas interesadas en venderle mercaderas o servicios.
Las empresas conocen mejor su estructura de costos que los inversores. Los gerentes desarrollan
tareas que, en su mayor parte, no son directamente observables para el gerente general, el
directorio o los accionistas.
En este escenario hay dos alternativas para considerar. Supongamos que el participante A k sea un
actor dbil. Entonces hay contenidos en el conjunto de informacin del actor fuerte P j que le son
ajenos a A k. De este modo se tiene que
k , t ( j , t ) c
La otra alternativa consiste en que el participante P j sea el actor dbil. Entonces hay contenidos en
el conjunto de informacin del actor fuerte A k que le son ajenos a P j . De este modo se tiene que
j , t ( k, t ) c
Por consiguiente, el problema de agencia puede describirse como el conjunto:
PA [ Ak ; Pj ] = { RA [ Ak ; Pj ] ; [ k , t ( j , t ) c ] [ j , t ( k, t ) c ] }
La condicionalidad se manifiesta con respecto a subconjuntos que no comparten informacin con el

conjunto de informacin que ha servido para edificar la relacin de agencia. Es decir, los problemas
de agencia tienen su fuente en aquellas cosas en las que no coincidieron ni se revelaron
mutuamente el principal y el agente en el contrato vinculante.
Ilustracin:
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Supongamos que el CEO de cierta empresa sabe que el ejercicio contable que est finalizando le
permite anticipar para el siguiente ejercicio un apreciable excedente de flujos de caja.
Los accionistas han decidido que es tiempo para que se produzca un incremento en los
dividendos que perciben, sobre todo desde que algunos analistas y bancos de inversin han
pronosticado un buen resultado para el ejercicio presente. [Los accionistas, basndose en la
relacin de agencia, toman la iniciativa a travs del Directorio, que comunica esta inquietud al
CEO]
El conocimiento que los distintos gerentes y el mismo CEO tienen de los flujos libres de caja
para el prximo ejercicio constituye, por el momento, informacin privada. Ellos prefieren la
aplicacin de esos recursos en activos fsicos para aumentar el valor de la empresa y activos
financieros para tener recursos adicionales de liquidez. Si fueran al Mercado de Capitales para
financiar esos activos sus actividades y decisiones quedaran ms controladas y los accionistas
accederan a esa informacin que hoy no tienen. [Aqu se genera Moral Hazard por ocultamiento
de acciones o de decisiones].
Por otra parte, tanto el CEO como sus gerentes (pensados como grupo de poder, o equipo de
trabajo) estn preocupados naturalmente por lo que se denomina riesgo de empleo. Saben que
aumentando el valor de la empresa por incorporacin de activos y la dotacin de inversiones
financieras, protegen sus propios trabajos y mejoran la calificacin de sus tareas en el mercado
laboral de gerentes. En este sentido, exhiben dos caractersticas muy relacionadas entre s:
riesgo de empleo y aversin personal al riesgo. [Adverse Selection por ocultamiento de
caractersticas]
A continuacin, el CEO informa al Directorio que son imprescindibles ciertas inversiones en

activos fijos, fundamentando su punto de vista con informes presupuestarios de los sectores
relevantes de la empresa, y anunciando que no se pueden aumentar los dividendos porque
financiar esos activos en el Mercado de Capitales provocara una tasa de costo de capital
superior a la rentabilidad esperada de dichos activos. [El CEO ha tomado la iniciativa, y enva
una clara seal a los accionistas, amparado en la superior informacin que posee: o sea,
Signalling].
Finalmente, los accionistas pueden tomarse el trabajo de descifrar la seal. Una alternativa de
accin es nombrar una consultora externa para comprobar si la propuesta del CEO est
respaldada o no por hechos. Otra alternativa es la remocin del CEO. [Esto constituye un
sealamiento o Signalling que responde al del CEO]
4.- PROBLEMAS DE AGENCIA EN EL CAMPO DE LAS FINANZAS
En Finanzas hay numerosas situaciones que ejemplifican el conflicto de intereses de los

stakeholders. Por ejemplo, los problemas de agencia son permanentes y su resolucin no es sencilla
cuando estudiamos las relaciones entre los accionistas de la empresa y los tenedores de bonos
emitidos por dicha empresa, as como la que se establece entre los accionistas y los managers. (En
este trabajo utilizaremos directamente la expresin managers aplicada tanto a gerentes, ejecutivos
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o directores-ejecutivos con dedicacin full-time a la organizacin). Estos conflictos comprometen los

tres aspectos decisionales de las llamadas Finanzas Corporativas:
Seleccin de proyectos de inversin (decisiones de inversin)
Determinacin de los canales de financiacin de los proyectos de inversin

(decisiones de financiacin)
Asignacin de dividendos a pagar a los accionistas (decisiones de poltica de

dividendos)
Vamos a ilustrar algunos contextos que pueden generar problemas de agencia en el campo de las
Finanzas, con el objeto de presentar temas que se estudiarn con mayor detalle en el prximo
captulo.
Consumo de beneficios adicionales: conviene distinguir dos situaciones, de acuerdo al

consumidor de estos beneficios, sin olvidar que estos beneficios pueden ser tanto pecuniarios
como no-pecuniarios.
(a) El manager es propietario, y aprovecha su posicin para la utilizacin de recursos de la empresa de

manera de incrementar su remuneracin bsica, por medio de un conjunto de privilegios para l y su
familia, como vehculos, celulares, tarjeta de crdito, viajes y hotelera de primera clase, asistencia
mdica, planes de retiro especiales, seguros de vida. El consumo de beneficios adicionales hace que los
recursos empleados dejen de contribuir al valor de la empresa.
(b) Como argumentara Demsetz, el propietario sustituye beneficio monetario por utilidad econmica y, en
principio, esto no constituye un comportamiento evasivo porque el propietario no se aprovecha de s
mismo. La relacin de agencia requiere dos partes distintas que se vinculen.
(c) Pero tambin los managers no-propietarios (ejecutivos) acceden a este consumo de beneficios
adicionales, los que pueden originarse como forma de incentivar a los ejecutivos y evitar, de este modo, el
pago de incrementos salariales directos (fringe benefits). Tambin pueden originarse como prerrogativas
que van construyendo los ejecutivos para s mismos con el paso del tiempo.
Incentivos para decisiones de inversin riesgosas: los accionistas aceptan proyectos de

inversin con niveles de riesgo mayores a los habituales si pueden transferir el denominado
riesgo descendente a los tenedores de bonos emitidos por la empresa. Esto quiere decir que, si
el proyecto fracasara, se perjudican los tenedores de bonos a travs de la posible cada en los
precios de esos bonos. En cambio, si es exitoso, los accionistas aprovechan las consecuencias
y los tenedores de bonos slo cobran los servicios de intereses pactados en la emisin de la
deuda.
Una forma de hacer esto es anunciar que determinada emisin de bonos se utilizar en un proyecto de
inversin determinado. Colocar los bonos en el mercado y aplicar los recursos a un proyecto de inversin
compatible con el anterior, pero cuyos flujos de caja exhiban mayor varianza, o sea riesgo.
Dificultades financieras: se generan cuando los flujos de caja operativos de la empresa no son
suficientes para corresponderse con las obligaciones de la misma. De manera que las
dificultades financieras estn relacionadas con la insolvencia o incapacidad de pagos y ponen en
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marcha procesos de competencia por el poder entre los distintos grupos de stakeholders de la
empresa, en particular los tenedores de deuda y los accionistas, quienes pugnan por obtener la
mayor compensacin posible.
La respuesta habitual de las empresas a dificultades financieras persistentes puede encontrarse en el

siguiente conjunto de decisiones: venta de activos principales, fusin con otra empresa, reduccin de
inversiones y gastos, emisin de nueva deuda, negociacin con bancos y acreedores, intercambio de
capital por deuda, declaracin de bancarrota. En general, a la declaracin de bancarrota le siguen
procesos de liquidacin o de reorganizacin. Un enfoque moderno e introductorio al tema se
encuentra en el curso de Finanzas Corporativas de Ross <Irwin, cuarta edicin en espaol, 2000>.
Administracin de los Flujos de Caja Libres: Este problema de agencia fue sealado en un
famoso trabajo Michael Jensen, quien sostuvo que al pagarse dividendos a los accionistas se
reduce la masa de recursos disponibles a discrecin del management, lo que implica prdida de
poder efectivo en las decisiones de inversin y financiacin. Adems, obliga a los managers al
endeudamiento en el mercado de capitales, cuya principal consecuencia es el control del
desempeo y la disciplina en las decisiones empresariales por parte de bancos de inversin, los
inversores institucionales, y los analistas de mercado. Para evitar esta situacin, los managers
aplican flujos de caja disponibles en proyectos de inversin con rentabilidad menor al costo de
capital, expandiendo o diversificando lneas de negocios en desmedro de la eficiencia.
5.- LOS COSTOS DE AGENCIA
Si se pudieran disear e implementar contratos sin costo alguno para las partes, difcilmente los
problemas de agencia nos interesaran. Por el contrario, en un mundo temporalizado, con
incertidumbre y racionalidad acotada, la informacin es incompleta y costosa. Entre los principales
costos debemos considerar los siguientes:
Costos de contratacin: podemos destacar aquellos que tienen lugar en el diseo de los
contratos, la asesora legal, los costos regulatorios asociados (impuestos y tasas), y los costos
de bsqueda o informacin.
En general, los produce la relacin de agencia y los sobrelleva el principal.
En su mayor parte son costos transaccionales.
Costos derivados de la verificacin y el control del comportamiento de las partes

(monitoring). Entre ellos destacan los costos para el principal de disciplinar comportamientos.
De particular inters en este punto son los costos para disear medidas del desempeo del
manager, o ndices que se utilicen para compensar al manager y que tengan una apreciable
correlacin con los intereses del principal. Tambin la implementacin de reglas de conducta o
de polticas. Eventualmente, los costos de reemplazo del management.
En general, los produce la relacin de agencia y los sobrelleva el principal.
Entre los mecanismos ms habituales de verificacin y control del contrato de agencia podemos
mencionar restricciones presupuestarias, polticas de compensacin, informes peridicos
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dirigidos a auditores y Directorio, convocatoria a asambleas para convalidar grandes decisiones,

diseo y seguimiento de planes estratticos.
Costos de lealtad (bonding), o sea, los requeridos para asegurar que los agentes lleven a
cabo buenas decisiones, y los principales encuentren compensacin frente a decisiones
adoptadas por los agentes, que resulten aceptables a los intereses de los principales. Se
presentan desde la misma relacin de agencia y en la renegociacin de los contratos para
administrar los problemas de agencia.
Son costos que sobrellevan los agentes, a travs de la prdida de premios o incentivos, tanto
pecuniarios como no pecuniarios, cuando los objetivos reclamados no se realizaron. Los
generan tanto la relacin de agencia como los problemas de agencia.
Costos residuales debidos al comportamiento evasivo del agente, y que no puede evitarse a
pesar de los contratos, del seguimiento y del control. Aqu inclumos los denominados costos
que producen los comportamientos que evaden el cumplimiento de las tareas de acuerdo a lo
pactado en la relacin de agencia para perseguir intereses egostas (shirking). Entre estos
costos, los ms conocidos son los generados por Moral Hazard y Adverse Selection.
Son costos cuya fuente se encuentra en los problemas de agencia y los sufre, en buena medida,
el principal. Sin embargo, hay tambin costos residuales del lado del agente si pierde su trabajo,
o los fringe benefits pactados en el contrato anterior.
Los costos de agencia no se producen solamente en aquellas relaciones de agencia que se

materializan por medio de contratos explcitos. Por el contrario, cuando los contratos son implcitos
las relaciones de agencia son ricas y variadas, aunque los costos de agencia son ms dificultosos de
seguir y evaluar, como ocurre en el caso de las cooperativas, clubes deportivos, sindicatos.
COSTO DE AGENCIA
Es todo tipo de costo que pueda atribuirse tanto a la relacin

como a los problemas de agencia
5.1.- LOS COSTOS DE AGENCIA Y EL CONJUNTO DE INFORMACION
En la seccin 2.5. establecimos una caracterizacin de la relacin de agencia en trminos

condicionales con respecto al conjunto de informacin accesible, en determinado momento, al
agente econmico:
16
El mensaje de esta descripcin es que los contratos se llevan a cabo sobre la interseccin de los
conjuntos de informacin, puesto que agente y principal estn dispuestos a comprometerse en
contingencias, limitaciones, acciones y caractersticas a cuya informacin ambos protagonistas
acceden, comparten o aceptan. Esto no quiere decir que la relacin es condicional al conjunto
interseccin completo, puesto que lo nico que se refiere es que sea condicional a una parte del
mismo.
A continuacin, en la seccin 3.3 el problema de agencia qued determinado por medio de la

relacin de agencia condicional a los conjuntos de informacin no compartidos por cada uno de los
participantes:
PA [ Ak ; Pj ] = { RA [ Ak ; Pj ] ; [ k , t ( j , t ) c ] [ j , t ( k, t ) c ] }
Es trminos de condicionalidad, la relacin de agencia se pone a prueba y entra en dificultades

porque el agente o el principal o ambos acuden a informacin que no fue compartida al definir la
relacin de agencia, o es posterior al contrato. La fuente principal de estas discrepancias debemos
buscarlas, como analizamos en la seccin 3.1 en las denominadas hidden action y hidden
information. Las manifestaciones de comportamiento que sealan el problema de agencia son,
frecuentemente, producidas por moral hazard y adverse selection.
Al explicitar los costos de agencia, nos interesan tanto el conjunto de informacin bsico presente en
la relacin de agencia, que viene dado por ( k,t j,t ), como los correspondientes subconjuntos
que definen los problemas de agencia.. Por lo tanto, el conjunto de informacin relevante para los
costos de agencia es la unin de los conjuntos de informacin de los participantes. O sea,
[ k , t ( j , t ) c ] [ j , t ( k, t ) c ] [ k , t j , t ] = k , t j , t
De modo que la expresin de los costos de agencia condicional a un conjunto de informacin

relevante viene dada por:
CA [ Ak ; Pj ] = { RA [ Ak ; Pj ] ; PA [ Ak ; Pj ] ; ( k , t j , t ) }
5.2.- COSTOS DE AGENCIA EN EL CAMPO DE LAS FINANZAS
En Finanzas nos interesan las formas por las cuales los problemas de agencia implican
transferencias de costos desde los agentes a los principales, y recprocamente. Veamos algunas
ilustraciones.
Costos por conflicto de intereses con tenedores de bonos:
Si los potenciales tenedores de bonos perciben o creen que hay posibilidades de que los
accionistas, a travs de sus decisiones sobre la empresa, puedan perjudicarlos, entonces transfieren
sus expectativas al precio del bono, reclamando mayor tasa de rentabilidad esperada. La empresa
recaudar menos dinero al colocar el bono, porque el mercado le pedir mayor descuento sobre el
17
valor nominal de la deuda. Adems, las agencias calificadoras, los analistas y bancos de inversin,
van a adoptar una estimacin de riesgo mayor para ese bono.
Costos producidos por clusulas de proteccin para los bonos (covenants):
Si los potenciales tenedores de bonos pueden protegerse contra comportamientos de los accionistas
que pudieran perjudicarlos, incluyendo restricciones a esos comportamientos en el contrato de
emisin del bono, entonces se generan dos costos de agencia que debe sobrellevar la empresa:
El costo directo del seguimiento y control de las restricciones impuestas por los
tenedores de bonos.
El costo indirecto de perder flexibilidad financiera porque la empresa, debido a las

restricciones que le impondrn los tenedores de bonos, no podr aceptar ciertos
proyectos de inversin, ni aprovechar canales de financiacin ventajosos que aumenten
la proporcin de deuda ms all de los lmites establecidos por esas restricciones, ni
determinar arbitrariamente las proporciones de dividendos a distribuir.
Costos derivados de la naturaleza de los activos:
Finalmente, los costos de agencia que se producen por las transferencias de riesgo que agentes y
principales tratan de volver efectivas, es mayor en las empresas cuyos activos y procesos no
resultan de fcil seguimiento y control, como es el caso del sector servicios, o el de empresas con
importantes compromisos en investigacin y desarrollo como los laboratorios farmacuticos. En
cambio, los costos de agencia son menores cuando las empresas exhiben una estructura de activos
que pueden ser fcilmente observables y controlados, tal como ocurre en empresas de construccin,
o en las manufactureras como fbricas de automviles.
Costos producidos por problemas de agencia entre grupos diferenciados de accionistas:
Si los accionistas perciben que hay un grupo de ellos que tiene intereses divergentes, el precio de
mercado descuenta los costos de agencia potenciales..
Costos producidos por procesos de desregulacin y de privatizacin
Los procesos de desregulacin y de privatizacin generan un conjunto de interesantes

consecuencias. En primer lugar, nuevas gerencias asumen la direccin con criterios empresariales
privados, de donde resultan nuevas relaciones de agencia con sus correspondientes problemas y
costos. En segundo lugar, aumentan los problemas de observabilidad y de verificabilidad, que
alimentan problemas de agencia. En el caso de la desregulacin, la experiencia muestra que los
sistemas de control e incentivos a los managers cambian profundamente. En el caso de las
empresas privatizadas, numerosos trabajos de campo muestran que la creacin de directorios y las
medidas de desempeo en trminos de los intereses de los accionistas, representan novedades en
18
la definicin de contratos y costos de agencia. Este tema tiene inters para las economas
emergentes.
REFERENCIAS
Barnea, Amir; Haugen, Robert; Senbet, Lemma

Agency Problems and Financial Contracting
Prentice Hall, New Jersey, 1985
Importante trabajo con especial atencin al rol de los mercados, los impuestos y el teorema de Miller.
Coase, Ronald
The Nature of the Firm
Economica, 1937, vol 4, pp.386-405
En este trabajo Coase explica la existencia y alcance de la empresa en trminos de los costos de transaccin. Ha
ejercido una enorme influencia conceptual en el moderno Anlisis Econmico.
Handy, Charles
Understanding Voluntary Organizations
Penguin Books, London, 1988
Jensen, M.C. ; Meckling, W.

The Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure
Journal of Financial Economics, 1976, pp. 305-360
Un trabajo clsico, fundante de una rica lnea de investigacin y aplicaciones.
Jensen, Michael
Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance, and Takeovers
American Economic Review, 1986, vol. 76, pp. 323-329
Es un paper que ha resultado influyente de numerosas investigaciones y que seala consecuencias de importancia para
polticas de takeovers con un mix de efectivo y deuda.
Monks, Robert; Minow, Nell

Corporate Governance
Blackwell Business, Oxford, United Kingdom, 1995
A la fecha, es el texto ms utilizado en las universidades inglesas y norteamericana.
Simon, Herbert
Administrative Behaviour
The Free Press, New York, 1997
Es una obra sobresaliente y referencia permanente. La cuarta edicin, 1997, incorpora al final de cada captulo,
comentarios de actualizacin del mismo Simon. Es lectura obligada para todo ejecutivo.
Williamson, Oliver
The Mechanisms of Governance
Oxford University Press, New York, 1996
Rene importantes trabajos de un gran economista, especializado en la estructura transaccional de los mercados, las
relaciones de agencia, las estructuras de gobernabilidad y los problemas institucionales de las empresas.
19

BCU - Curso de Corporate Governance - Dr. Apreda - Relaciones y Problemas de Agencia

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UNIVERSIDAD DEL CEMA

MERCADO DE CAPITALES PROFESOR: DR. RODOLFO APREDA

UNIVERSIDAD DEL CEMA

ASIGNATURA: MERCADO DE CAPITALES

Profesor: Dr. Rodolfo Apreda

RELACIONES Y PROBLEMAS DE AGENCIA

Buenos Aires, 2003

2.- LAS RELACIONES DE AGENCIA

Se dice que hay relacin de agencia entre dos partes cuando

una de ellas, denominada AGENTE,

acta en inters o favor de la otra, denominada PRINCIPAL,

en el marco de una vinculacin mutuamente aceptable.

(a) En general, el principal delega en el agente capacidad para tomar decisiones.

(c) El principal en cierto contexto es agente en otros, y recprocamente.

Cuando aplicamos a las empresas el anlisis de la relacin de agencia, es de utilidad el concepto de

Las que establecen propietarios con directores y managers

2.1.- RACIONALIDAD ACOTADA Y COMPORTAMIENTO OPORTUNISTICO

Cada agente econmico tiene racionalidad acotada.

La racionalidad acotada, de acuerdo a Williamson, impone tres limitaciones bsicas:

En el conocimiento: del medio ambiente, as como de las acciones y caractersticas de los

En el diseo de estrategias: para resolver problemas de decisin en contextos de complejidad.

Cada agente econmico acta en su propio inters.

De modo intuitivo, el agente econmico oportunista es aquel que:

Sigue las reglas siempre que ello lo beneficie.

Aprovecha toda la informacin asequible, incluyendo aquella que no resulta fcilmente

Administra sus decisiones acudiendo, si lo encontrara conveniente, a la manipulacin, el

2.2.- LA RELACION DE AGENCIA Y LOS CONTRATOS

Se entiende que un contrato es un acuerdo recproco entre dos o ms partes

para llevar a cabo intercambios

de mercaderas, servicios o flujos de caja,

en trminos de un conjunto de condiciones o contingencias que se

durante un perodo de tiempo convenido.

2.3.- CONTRATOS EXPLICITOS E IMPLICITOS

En general, se dice que un contrato es explcito cuando su constitucin y ejecucin descansan en el

Las relaciones de agencia, en trminos de la racionalidad acotada de los agentes intervinientes,

En primer lugar, el agente tiene derecho a aceptarlo o a rechazarlo. Para

Ex ante, el agente estima el incentivo potencial del contrato como la

2.4.- CONTRATOS COMPLETOS E INCOMPLETOS

El enfoque clsico, cuyo exponente ms evolucionado es el modelo de Arrow-Debreu supone que

El enfoque moderno asume un mundo temporalizado y con incertidumbre, cuyos agentes

Nadie puede imaginar la totalidad de las contingencias futuras posibles.

No es fcil alcanzar consenso acerca de la naturaleza de las contingencias futuras ni acerca de

Hay costos de contratacin y hay racionalidad acotada.

En consecuencia, el problema bsico que encuentra el principal consiste en disear un buen

Asociada con la pregunta anterior, es inevitable la siguiente: Cmo disear un sistema de

2.5.- LA RELACION DE AGENCIA Y LOS CONJUNTOS DE INFORMACION

En cada momento t, el agente econmico E k accede a un conjunto de informacin

que traduce informacin disponible, pblica o privada, en trminos de su racionalidad acotada.

Una caracterstica bsica de la relacin de agencia consiste en su condicionalidad a los conjuntos de

< Ak , k , t > ; < Pj , j , t >

RA [ Ak ; Pj ] = { < Ak , k , t > ; < Pj , j , t > ; k , t j , t }

conocimiento comn y compartible. La informacin privada de cada uno de ellos no est

Tanto el ocultamiento, como la no verificabilidad de acciones o caractersticas de los agentes

3.- LOS PROBLEMAS DE AGENCIA

Se dice que hay un problema de agencia cuando se presentan divergencias entre

los intereses que el agente debera perseguir a favor del principal, de

y los intereses que realmente defiende a favor de s mismo

3.1.- INFORMACION ASIMETRICA

La dotacin de informacin privada puede manifestarse de acuerdo a dos modalidades:

Hidden Action: Es informacin acerca de lo que el agente econmico E k realmente hace o de

Hidden Information: Es informacin acerca de quin es realmente el agente econmico E k , o

Hidden Information: Anlogamente, sus habilidades, conocimientos, calificaciones profesionales, los

EL PROBLEMA DE AGENCIA Y EL CONJUNTO DE INFORMACION