Valorizacion D Empresas

Valorización de Empresas y Negocios Drusso G.
Barco Hidalgo
PRIMER CAPITULO : Introducción al Proceso de Valoración.
1.1. Precio y valor: Implicaciones en la gestión empresarial.
El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Económica desde que
ésta se diera por inaugurada con Adam Smith1 y su distinción entre “valor de uso” y
“valor de cambio”, lo cual otorgaba a los bienes económicos una cualidad intrínseca y
otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la siguiente
definición: “El valor de una cosa es la cantidad de cualquier otra cosa por la que podrá
cambiarse”. Esa otra es normalmente el dinero, tema también crucial en la Teoría
Económica.
Contrariamente a lo que muchos piensan el precio no siempre indican el verdadero

valor de de algún bien o servicio.
Tenemos que tomar en cuenta que el precio que un cliente paga por un mismo bien o
servicio es mucho mayor que el que paga como consumidor de dos productos
similares, esto ocurre porque la información sobre precios de servicios es
generalmente insuficiente, difícil de comparar, porque los servicios son
sustancialmente diferentes, como son de diferentes los profesionales que los brindan
y porque el valor de un servicio es mayor que el precio. Desde el punto de vista del
marketing de servicios, precio y valor tienen poco que ver, lo que cobramos está
remotamente relacionado con el valor o dicho de otra manera, el precio no se basa en
el valor. Los precios se basan en los costos y en un margen de utilidad. Para lo cual
primero debemos saber cuánto cuesta nuestro servicio.
El valor de una empresa es el intento de encontrar un valor justificable para una

entidad económica mediante la utilización de un modelo de valorización. El precio de
una empresa es la cantidad en la el vendedor y el comprador acuerdan realizar una
transacción de compraventa de un negocio y que no tiene que coincidir exactamente
con el valor que se ha determinado en la valorización.
1
Adam Smith autor de “Las Riquezas de las Naciones” considerado padre de las ciencias económicas
Valorización de Empresas y Negocios Drusso G. Barco Hidalgo
Por lo tanto en este libro tomamos la valoración como un modelo usado para calcular
un rango de valores entre los cuales se encuentra en verdadero precio de la empresa.
La valoración es un instrumento de evaluación de los resultados de la empresa.
El precio es el resultado de una negociación entre vendedores y compradores.
Proceso de Negociación de una Empresa
Comprador Vendedor
Precio Posible Precio

Mínimo cierre Máximo
Negociación
Precio
Transado
Por su parte, los valores obtenidos a través de un proceso de valorización son

sesgados. No existe una valorización buena y exacta; esta dependerá de la
información y de la técnica metodológica utilizada para determinar el valor. La
complejidad del modelo de valorización no garantiza la determinación de un valor
exacto. Finalmente, es importante considerar que los modelos simplificados, según la
evidencia empírica, son los que mejores resultados han obtenido.
Proceso de Valoración de una Empresa
Estrategia Determinar objetivo
Construir el perfil
Análisis Bienestar financiero

Histórico
Tendencias históricas
Determinar modelo (s)
Resultado
Estratégico Construir modelo
Interpretación de
resultados
1.2. Tipos de valor:
a. Valor en libros: Es el importe que con un renglón contable aparece registrado en

los libros de contabilidad, ya sea que represente el costo, inicial, el actualizado o el
estimado. Representa el valor con que se registra en los libros de contabilidad
cualquier propiedad, derecho, bien, crédito u obligación. Refleja los valores
económicos prevalecientes en el momento en que se efectuó la adquisición. En las
sociedades por acciones, el "valor en libros" de una acción común se calcula
sumando el capital social exhibido, con el superávit y las utilidades no distribuidas,
restando a la suma el importe de las acciones preferentes, a su valor nominal o de
liquidación, y dividiendo la diferencia entre el número de acciones comunes que
formen parte del capital social. El valor en libros representa únicamente "cifras en
libros" y eso puede ser diferente del valor comercial, del valor en el mercado, del
valor real, del valor de reposición, del valor de liquidación, etc. Es cualquier cifra en
los libros de contabilidad que no se haya ajustado.
b. Valor de mercado: El valor del mercado representa el valor vigente de un bien o

servicio donde transan vendedores y comparadores. Valor que se obtendría por un
determinado producto o servicio en un momento dado si éste fuera puesto a la
venta, suponiendo unas condiciones normales e información perfecta en el
mercado.
c. Valor de liquidación: Se origina cuando las empresas se liquidan. Este valor se

produce porque las empresas pierden su naturaleza de empresa en marcha y sus
activos se venden por unidades. El valor de liquidación de una empresa es aquel
que resulta de la realización o venta por separado en el mercado de los diferentes
elementos integrantes del patrimonio de la empresa, una vez pagadas todas las
deudas y deducidos los gastos de liquidación necesarios. Se trata de un valor
global, obtenido mediante la suma algebraica de los anteriores conceptos, al que
se llega cuando la empresa se extingue o disuelve, después de un período
transitorio de liquidación, para ser repartido entre sus socios o accionistas.
d. Valor catastral: Emanado de las leyes, refleja las políticas gubernamentales de

recaudación y de redistribución del ingreso. El valor que un tasador oficial asigna a
una propiedad a efectos de requerimiento fiscal. Los valores catastrales pueden
diferir significativamente del valor real de mercado o del valor tasado y no se
pretende que sea un indicador del valor de mercado. Valor, generalmente inferior
al de mercado, al que los bienes inmuebles rústicos y urbanos están registrados en
el catastro o padrón municipal, y que está integrado por los valores del suelo y de
las construcciones, corregido por un factor en función de la relación entre el óptimo
aprovechamiento del suelo y el tipo de edificación sobre él. Con esta base se
realiza el cálculo del Impuesto sobre Bienes Inmuebles.
e. Valor de renovación o reposición: Se configura a través de los intentos para atribuir

un valor de mercado a un activo determinado en función del valor de otro activo
capaz de reemplazarlo en condiciones productivas equivalentes. Precio de
mercado que habría que pagar para sustituir determinado bien por otro de iguales
características. El valor de reposición, en la mayoría de las ocasiones, es superior
al valor contable, debido al efecto que tiene la inflación sobre los precios.
f. Valor de apreciación: Se estima cuando el mercado no ofrece un valor específico

atribuible al activo tangible que se desea comprar o vender.
g. Valor potencial: Capacidad de un activo de generar futuras utilidades esperadas.
h. Valor en el Tiempo: Es muy importante tener en cuenta la diferencia del valor del
dinero en el tiempo, una cantidad de dinero digamos 1000 nuevos soles no valen
lo mismo el día de hoy que dentro de un año. Hay que conocer la diferencia entre
el valor futuro y el valor presente y su equivalencia2
1.3. ¿Porque Valorizar una Empresa?
Los motivos pueden ser internos, es decir la valoración está dirigida los gestores de la
empresa y no para determinar su valor para una posterior venta los objetivos de esta
valoración pueden ser:
Conocer la situación del patrimonio

Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos
Establecer las políticas de dividendos
Estudiar la capacidad de deuda
Reestructuración de capital
Herencia, sucesión, etc.
Las razones externas para valorizar la empresa están motivadas a comprobar y

demostrar el valor de la empresa ante terceros, normalmente con la finalidad de
vender la empresa o parte de ella, para obtener un mejor precio por acción, para
solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones.
2
Consideramos que este tema es muy importante para poder realizar los cálculos y los análisis contenidos
en este documento por ello hemos puesto en el ANEXO 1 una ampliación del tema para introducirlos en
el mundo del valor del dinero en el tiempo.
Las empresas se enfrentan a procesos de fusión, absorción y reestructuración en un

ambiente de incertidumbre, en el que sus funcionarios deben tomar decisiones de
acuerdo con criterios técnicos que garanticen la reducción de los riesgos
En el caso de que exista un interés de venta, los objetivos para la determinación del
valor son los siguientes:
Si se trata de un grupo de corporativo, por la necesidad de financiar otras

unidades de negocio o de reducir las cargas financieras para obtener una
mayor rentabilidad.
Por sobreendeudamiento de la empresa que impide obtener rentabilidad y
convierte el negocio en no viable.
Para ceder parte de la participación accionaria con la finalidad de obtener
ingresos parciales de la inversión inicial realizada o impulsar una expansión del
negocio.
Por una severa descapitalización o subcapitalización patrimonial por las
continuas pérdidas, muy de recuperar con futuras utilidades o de capitalizar la
empresa con una inyección propia de capital fresco.
En el desarrollo de los procesos de valorización que satisfagan los objetivos

señalados, el evaluador debe considerar los siguientes aspectos críticos:
Una valorización no es de por sí un resultado final, sino un punto de partida

para llegar a un conocimiento más profundo y globalizado de una negociación
exitosa.
El precio que este dispuesto a pagar la parte compradora será lo que
constituya el fin de la transacción.
Es importante la diferenciación entre el valor constituido por los bienes e
inversiones tangibles e intangibles es el momento de la valorización y los
valores basados en las futuras posibilidades de generar beneficios o pérdidas,
lo cual afectará sustancialmente a los primeros.
El valor de una empresa tiene una determinación de origen técnico, basado en
una metodología concreta.
De otro lado, las situaciones más frecuentes en que se hallan las empresas al
momento de ejecutar una valorización son:
Empresas en normal funcionamiento.

Empresas con resultados negativos.
Empresas de reciente implantación.
Empresas en fase de liquidación.
1.4. Introducción a la Metodología de Valoración.
Existen muchísimos métodos de valoración que se han utilizado a lo largo del tiempo
en distintas circunstancias y con diversos grados de acierto. En la actualidad, un
número limitado de metodologías son las generalmente aceptadas y comúnmente
consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una compañía.
Estos métodos más utilizados varían en sofisticación y objetivos, con sus

correspondientes ventajas y desventajas. Por ejemplo mientras es discutiblemente
más simple y generalmente más rápido calcular un Múltiplo de Valoración, el cálculo
de un Flujo de Caja Descontado requiere del establecimiento de hipótesis fundadas y
un amplio conocimiento del negocio, además de exigir el empleo de una cantidad
considerable de tiempo en su preparación. Por el contrario, los Múltiplos de Valoración
son fácilmente influenciables por las condiciones del mercado en cada momento
(aunque este efecto puede ser mitigado por ajustes correctores), mientras los Flujos
de Caja Descontados son menos dependientes de las tendencias diarias o temporales
del mercado y buscan estimar el valor "fundamental" o "intrínseco" de la empresa que
tiende a ser más estable en el tiempo.
Cada método de valoración tiene ventajas y desventajas en su aplicación. Han de ser

utilizados con cuidado ya que cada uno de ellos será más apropiado para
determinadas circunstancias (disponibilidad de información acerca de la compañía y el
mercado, límites de tiempo, presupuesto para su realización, etc.). En cualquier caso,
debe tenerse en cuenta que lo más adecuado es no confiar en un solo método de
valoración. Con el fin de obtener una estimación más realista y precisa del valor de
una compañía, es recomendable que los resultados de al menos dos métodos sean
comparados y complementados el uno con el otro.
Entonces en el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos

métodos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con
independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes
de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor
que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de
mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y
tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada
agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos
valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente
obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta
cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más
cuantitativas que otras y muchas de ellas además en forma de previsión.
1.5. La Importancia de la Información en la Valoración de Empresas
En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, de-

pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de
ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más
objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda
tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado
o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información
donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o
vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará
de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar
cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias
referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además,
en forma de previsión. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las
pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una
entelequia. La escasez y el coste de la información es la principal causa de
imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los
mercados en que dicha información se adquiere.
Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como
principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de
hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento
disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone
un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.
Reducción del excedente de las partes
Con todo lo dicho, no hay que olvidar que la valoración no es sinónimo de

comprobación. Es un proceso distinto e independiente, cuyos cálculos se efectúan una
vez que se cuenta con la información necesaria. No obstante, en los sucesivos
capítulos, introduciremos la novedad de prestar especial atención al coste que ha
supuesto su obtención, a efectos de cálculo valorativo.
SEGUNDO CAPITULO : Métodos de Valoración Contables I: Métodos de

Valorización Patrimonial o Balance General
Uno de los aspectos más importantes que debemos considerar en la valorización de

empresas es la medida del valor. Si “las matemáticas son el idioma con que Dios creo
el universo”, en materia de negocios se puede decir que “el valor monetario es el
idioma con el cual se mide la creación de valor y el valor mismo de una empresa”. La
calidad de las decisiones y de la administración de los recursos de una empresa se
medirá en términos monetarios.
A continuación muestro un grafico con una clasificación de modelos para valorar una
empresa desde el punto de vista contable según el Profesor Yolis Davalillo de la
universidad del Zulia.
Los métodos de valorización patrimonial o de balance se orientan a estimar el valor de

la empresa y del patrimonio a través de la cuantificación, a valores históricos y
ajustados, de las cuentas contables del estado financiero denominado "balance
general contable".
Los métodos contables pueden clasificarse de la manera siguiente:
Valor contable o valor en libros.

Valor contable ajustado o corregido.
Valor de liquidación.
Valor sustancial o de reposición.
Valor residual o terminal
2.1. Valor Contable o en Libros.
Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo
general nadie considera como el verdadero valor de la empresa. Una de las causas de
su imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables.
Sin embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionante en las cifras de
este estado financiero. Algunas cifras pueden por tanto estar alejadas de su valor
comercial. No incluyen los activos intangibles, no quedan registrados. Los que utilizan
este método hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una
base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la empresa de
producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos
históricos.
Este método se apoya, en la ecuación contable de la partida doble del "debe y del
haber", en el que el valor de la empresa, es el valor del patrimonio:
V=E=A-P
Donde:
V= Valor de la empresa.
E= Patrimonio
A= Activo
P= Pasivo
Se deben considerar todas aquellas partidas del activo que tengan solo posibilidad de
realización tangible, es decir, se determina el activo real.
Las partidas de activos ficticios como las que la empresa tuvo que desembolsar y
considerar como un gasto amortizable en su momento, no deberían tener ningún valor
asignado al momento de efectuar la valorización. Un ejemplo típico de estas cuentas
contables son los gastos de emisión de deudas, gastos generados por ampliación de
capital o pérdidas de ejercicios anteriores. Estos gastos figuran en las partidas
mencionadas para ser compensados con futuros beneficios.
La fórmula para, determinar esto es:
Valor contable = Activo real - Exigible total
Gráficamente tenemos:
VALOR CONTABLE (VC)

Patrimonio
Activo Pasivo
corriente corriente Valor
Contable
-
Activo No - Pasivo No =
corriente corriente
Ejemplo 1:
A continuación se muestra el balance y el estado de resultados de Qsharona S.A., la
empresa que se quiere valorar. A pesar que en apariencia no tenemos muchos datos
se podría hacer una primera evaluación analizando su balance y así hallar el valor
contable de esta empresa.
Qsharona S.A. Estado de Resultados (en

millones de nuevos soles)
Ventas 1500
Costes de las ventas 1050
Margen Bruto 450
Gastos Generales 100
Amortización 50
UAII 300
Intereses 32
UAI 268
Impuestos 94
UDI 174
Qsharona S.A. Balance General

(en millones de nuevos soles)
Caja 10
Inversiones financieras 50
Clientes 265
Existencias 80
Activo Circulante 405
Activo Fijo 500
Total Activo 905
Proveedores 95
Deuda a largo 400
Recursos propios 410
Total Pasivo 905
Un balance representa el conjunto de bienes y derechos que tiene la empresa, por el

lado del activo, y las obligaciones con proveedores, banqueros y accionistas, por el
lado del pasivo. Por tanto, podemos establecer el valor contable de la participación de
los accionistas o, lo que es lo mismo, el valor contable de la empresa como:
Valor contable de la Empresa = Activo real - Exigible total
Valor contable de la Empresa = 905 – 495 = 410

Entonces el valor contable o en libros de la Empresa Qsharona S.A. es de 410

millones de nuevos soles.
2.2. Valor en Libros Corregido.
En este método se debe evaluar también todas las cuentas del balance general, ya
sean del activo o del pasivo-patrimonio, pero ahora con la finalidad de determinar el
valor correcto o ajustado en su verdadera magnitud económico-financiera.
Con este procedimiento ya no se toman los criterios contables según los presentados
en los estados financieros auditados, sino que el valorizador deberá corregirlas en el
caso de que se determine el valor de las cuentas contables en su dimensión correcta.
Por ejemplo, en el caso de las cuentas del activo, debemos evaluar las cuentas que
determinan las necesidades operativas de fondos (NOF). Estas son las cuentas
contables caja-bancos, las inversiones en valores, los inventarios en sus diferentes
modalidades de clasificación, las cuentas por cobrar a clientes y las cuentas por cobrar
a personal y accionistas.
Luego se deben evaluar las cuentas del activo fijo o inmovilizado neto (activos fijos
brutos menos depreciación acumulada). En ellas tenemos desde terrenos e inmuebles,
como maquinarias, equipos, muebles y enseres, flotas de transporte vehicular,
etcétera. Así mismo, en algunos casos nos encontraremos con la cuenta contable de
activos intangibles netos (deducida su amortización correspondiente), como las
marcas o patentes.
Valor contable (VC)

Activo a
valor de Pasivo
mercado calificado
Patrimonio
Activo Pasivo Ajustado
corriente corriente Valor
Contable
Activo No - Pasivo No = =
ajustado
corriente corriente
Excesos y defectos de provisión de cuentas por cobrar.

Diferencia, entre valor en libros y valor de recuperación de los créditos castigados.
Defectos de inventarios.
Diferencia entre valor en libros y valor de mercado de las inversiones.
Diferencia entre valor en libros y valor de tasación de los activos fijos y bienes
adjudicados.
Con los activos se actuará de igual forma que con los pasivos, ya sean estos
espontáneos como las cuentas Proveedores, Tributos por pagar, Remuneraciones por
pagar, así como con los pasivos con costos financieros de corto y largo plazo
adquiridos con entidades financieras o entidades públicas, como la autoridad fiscal.
Una vez hechos estos ajustes, obtendremos un nuevo balance general ajustado, que
se traduce en la, siguiente fórmula:
Valor contable Activo total Pasivo total
patrimonial corregido = ajustado - ajustado
2.3. Valor de Liquidación.
Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los
activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la
empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera

a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en
cuenta que los valores así obtenidos son inferiores a los de mercado pues suponen
una venta de los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión o de
“quema”. La cifra obtenida por este método define una cota inferior a valor de una
firma. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros.
Es el valor de la empresa en situación de "empresa no en marcha", es decir en caso

de que se proceda a. su liquidación para lo cual se deben vender sus activos a precios
de mercado o remate vía subasta pública, y con ello cancelar los distintos tipos de
deuda de acuerdo con un orden de prelación de liquidación judicial.
La liquidación de un negocio o empresa conlleva la generación de gastos de abogados

y notariales, indemnizaciones a los trabajadores, gastos de consultoras de liquidación,
etcétera. Se supone que este valor obtenido es el mínimo que se puede alcanzar por
la empresa, ya que estando en marcha, su valor debería ser mayor que el de
liquidación.
a. Los activos de la empresa
Hemos visto que el valor contable no nos otorga garantías suficientes para valorar una
empresa. El balance nos sirve para saber qué tiene la empresa pero no para opinar
cuánto tiene. No obstante, aún nos quedan otras alternativas. Una de ellas sería
valorar la empresa en función del valor en venta de sus activos. De esta manera,
ajustaríamos su valor contable al valor de mercado, le restaríamos las deudas y
obtendríamos una nueva estimación del valor de la empresa. Obsérvese que este
método de valoración ignora el dinero que las actividades de la empresa puedan
generar en el futuro y se centra exclusivamente en el que se puede obtener por la
venta de los activos. De ahí que se le pueda considerar como un valor de liquidación.
Valor de liquidación = Valor de mercado de los activos - Pasivo exigible

Para calcular el valor de liquidación es necesario encontrar un valor de mercado para

cada activo de la empresa. Algunos de ellos tienen un valor evidente, por ejemplo el
dinero líquido o el depositado en los bancos. Otros, como acciones y obligaciones que
cotizan en Bolsa, tienen un valor de mercado al que se puede acceder fácilmente. Por
último, habrá algunos, instalaciones industriales complejas o maquinaria de uso muy
específico, a los que será más difícil encontrarles un valor en el mercado.
De cualquier forma, sea cual sea la dificultad para la estimación del valor de
liquidación de los activos, existen algunas reglas generales que no deben olvidarse y
que analizaremos a continuación: la repercusión de los impuestos y el tiempo.
b. Los impuestos y el tiempo
En primer lugar, está la cuestión impositiva. En general, todos los activos que afloren
plusvalías, por tener un mayor valor de liquidación que su valor contable, generarán
impuestos sobre la diferencia. Por la misma razón, todos los valores de liquidación
menores que su valor contable se beneficiarán del escudo fiscal correspondiente.
En segundo lugar, deberá tenerse en cuenta el tiempo que se concede la empresa

para liquidar sus activos. No puede tener el mismo valor una liquidación forzada, que
obliga a vender al primero que hace una oferta, que una liquidación ordenada con el
tiempo suficiente para encontrar el mejor postor para cada activo.
Por último, para el caso de activos que no tengan un valor de mercado ostensible se
puede utilizar el valor de reposición, que trata de estimar cuánto costaría construir un
activo nuevo con características similares al que estamos evaluando.
Ejemplo 2: Análisis del Valor de Liquidación
Valor de Liquidación (millones de nuevos soles)

Qsharona S.A.
Valor Valor de (Impuestos) Valor
Contable Mercado Ahorros Neto
Caja 10 10 10
Inversiones financieras 50 50 50
Clientes 265 133 46 179

Existencias 80 40 14 54
Fijo 500 750 -87 663
Total Activo 905 983 -27 956
En el cuadro del ejemplo se han establecido una serie de hipótesis, con el fin de llegar
a un Valor de Liquidación de Qsharona S.A. Hemos supuesto que la caja refleja el
dinero que la empresa tiene realmente. También hemos supuesto que las inversiones
financieras temporales están compuestas por títulos del Tesoro y que su valor de
adquisición se ajusta al de mercado.
En lo que se refiere a los clientes, se supone que el anuncio de liquidación de la

empresa dificultaría el cobro de un cincuenta por ciento de los clientes (tanto estas
hipótesis como las que hagamos en adelante no deben considerarse como reglas
generales para valorar todos los activos de todas las empresas, solamente son
instrumentos para gobernar la valoración de la que utilizamos como ejemplo).
Asimismo, la liquidación de las existencias significaría una pérdida de la mitad de su
valor contable.
En el caso de los activos fijos, se presume que una venta ordenada de los mismos
podría proporcionar una plusvalía del cincuenta por ciento sobre su valor contable, lo
que implicaría un valor de mercado, después de impuestos, de 663 millones de nuevos
soles.
Con los datos de valor de mercado de los activos ya podemos obtener un valor de
liquidación de la empresa, restándole a aquél los compromisos con proveedores y las
deudas a largo plazo.
Valor de liquidación = 956 - 95 - 400 = 461
c. La utilidad del valor de liquidación
El valor de liquidación recoge algunos de los elementos que conforman el valor de

una empresa, pero no todos. No debemos olvidar que liquidar los activos implica
interrumpir definitivamente las actividades que constituyen su negocio y que, en la
mayoría de los casos, estas actividades son las que tienen mayor valor. Supongamos
que queremos valorar una agencia de publicidad, domiciliada en un piso alquilado, que
no tiene más patrimonio que algunos muebles de oficina de diseño vanguardista. Es
evidente que el valor de liquidación no está reflejando el activo más importante de una
empresa de este tipo: sus clientes. Puede ser que la empresa no tenga ninguno (o que
los que tiene sean unos insolventes crónicos), con lo que una estimación del valor de
liquidación sería la decisión más acertada; pero también puede ocurrir que la empresa
tenga una magnífica cartera de clientes fieles y poco preocupados por el coste de sus
campañas publicitarias. En ese caso, el valor del negocio sería el componente más
importante del valor de la empresa.
Hemos visto cómo un balance ajustado a valores de mercado nos puede ayudar en la
estimación del valor de liquidación y cómo éste ignora las expectativas de generación
de fondos proveniente de la explotación de los activos de la empresa. Ahora bien,
¿cómo evaluar los resultados de esas expectativas a los que hemos denominado
Valor de Negocio?
2.4. Valor de Sustancial.
Este método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador crear una

infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares no tiene relación con la capacidad de generar valor
en el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra
sociedad
Con este método, el evaluador determina el valor de los activos a valor de reposición o
mercado, haciendo hincapié en que solo se deben considerar los activos, ya sean
estos corrientes o fijos, que son utilizados exclusivamente para la explotación del giro
del negocio.
El valor substancial representa el monto de inversión que cualquier agente económico

tendría que realizar para constituir un negocio o empresa de idénticas condiciones a
las que se pretende valorar.
El criterio de valor de este método es el de "empresa en marcha".
Podemos identificar tres tipos de valores substanciales:

Valor substancial bruto = Valor del activo a precios de mercado.
Valor substancial neto = Valor substancial bruto menos el pasivo

(activo neto corregido) exigible.
Valor substancial bruto Valor substancial bruto menos la deuda

ajustado por los pasivos = sin costo
sin costo (espontáneos)
Como se observar, este método obvia la forma como se financian los activos.
2.5. Valor Residual o Terminal3
El último flujo a tener en cuenta es el que habitualmente se denomina valor residual.

Cuánto más alejado esté en el tiempo el final del horizonte de previsión menor
importancia tendrá en términos actuales el valor residual considerado. Luego
volveremos sobre esto. La pregunta que es preciso contestar es la siguiente, ¿cuánto
valdrá nuestro negocio una vez alcanzado el horizonte temporal de planificación
previsto? En algún momento debe ponerse fin a la previsión, y en ese momento habrá
que calcular el valor residual, terminal o de salida. Existen innumerables artículos y
libros sobre valoración de empresas. Los métodos propuestos van desde los más
estrictamente contables a los que podríamos llamar financieros. Así, no es inusual ver
proyectos en los cuales el valor residual considerado es el valor contable de los
activos en el momento final del horizonte temporal. Nosotros consideraremos el valor
residual como el valor de venta del negocio en marcha, valor en continuidad
(continuing value). A nuestro modo de ver el cálculo del valor terminal no es más que
una repetición del cálculo del valor del proyecto que se está tratando de realizar en el
momento de ponerlo en marcha, pero trasladado a otro momento temporal, en el cual
la información de la que se dispone suele ser más imprecisa.
3
Lo incluyo inicialmente en esta sección aunque para muchos por su definición sería más adecuado
ponerlo sólo en el capítulo de métodos de flujos futuros ya que “El valor terminal de un negocio
comprende su valor más allá del periodo proyectado explícito”
En el momento de llevar a cabo el proyecto, de poner en marcha el negocio, el analista

fija un periodo de planificación en el cual explícitamente se detallan los valores
previstos de las distintas variables, y se configuran los estados financieros
previsionales (a este periodo le denominaremos periodo de planificación explícita o
simplemente periodo de planificación), pero la empresa o el proyecto es muy posible
que continúe operando una vez superado dicho horizonte, entrando entonces en lo
que denominaremos periodo de post planificación.
Periodo de planificación Periodo de post planificación
0 1 2 n n+1 n+2 ?
En el momento n, resumiremos en un solo valor, el valor residual o terminal, la posible

aportación de todos los flujos del año n+1 en adelante.
¿Cuánto valdrá nuestro negocio en el año n?, bueno, cabría preguntarse ¿por qué
alguien querría comprar nuestro negocio en el año n? Aparte de consideraciones
estratégicas, en su más amplia concepción, que pueden analizarse en los manuales
de fusiones y adquisiciones de empresas, cabe esperar que aquel que desee hacerse
con nuestro negocio en el año n, pasará a ser propietario de un proyecto que espera
generar unos determinados flujos en los años siguientes; el valor actual de dichos
flujos, en el año n, debería marcar el cálculo de ese hipotético valor residual. Pues
bien, dado que en el momento actual no se han realizado al detalle las previsiones
sobre dichos flujos, lo habitual es utilizar todos los “atajos” que las herramientas de
cálculo financiero ponen al servicio del “fontanero” de la valoración, véase rentas
perpetuas y de crecimiento geométrico constante e ilimitado en el tiempo.
Así, la siguiente fórmula recoge en su forma más general, el valor terminal:
Qn (1 g )
VT
k g
Donde:
VT, el valor terminal o de continuidad
Qn, el flujo neto de caja de la empresa en el último año del periodo explícito de
planificación.
k, el coste de capital medio ponderado,
g, la tasa de crecimiento prevista en los flujos a partir del año n
Esta fórmula es fácilmente simplificable a una situación en que el flujo se mantenga

estable:
Qn
VT
k
En muchas ocasiones se puede argumentar que para conseguir obtener la secuencia

de flujos prevista la empresa habrá de seguir realizando inversiones, que habría que
detraer de Qn. Una posibilidad podría ser el suponer que las inversiones necesarias en
el futuro para mantener la consecución del flujo previsto se correspondan con la
aplicación de la amortización, con lo cual podríamos arreglar la situación descontando
no el Flujo de Caja del año n, sino el beneficio operativo de dicho año.
BNO n (1 g)
VT , si se prevé crecimiento, y
k g
BNOn
VT si se espera haber llegado a un punto de estabilidad.
k
En otras circunstancias puede ser oportuno considerar que no sólo será preciso
reinvertir la amortización para mantener el nivel de resultados, sino que será necesario
detraer además una parte de los beneficios, con lo cual se le podría aplicar un
coeficiente corrector en la fórmula. Veamos un ejemplo sencillo y clarificador que
resuma la cuestión del valor residual.
Ejemplo 3: Empresa Cochorita SA
Cochorita S.A. es un negocio cuyo último flujo previsto dentro del periodo de
planificación, en el año 7, es de 300.000 nuevos soles, 220.000 nuevos soles de
Beneficio Neto Operativo y 80.000 nuevos soles de Amortización. El coste de capital
medio ponderado es el 12%.
Calculemos en primer término el Valor Residual asumiendo ausencia de crecimiento:
Qn 300.000
VT 2.500.000
k 12%
Dicho valor ha sido calculado en el año 7, su valor presente, asumiendo el 12% como
tasa de actualización, es 1.130.873.
Si la empresa efectivamente ha llegado a un punto de estabilidad, dicho valor no se

modificará con el paso del tiempo, pero comprobemos cual es su efecto en términos
actuales a medida que se alarga el periodo de planificación, y se retrasa el cómputo
del valor terminal:
Valor actual del Valor Residual según año de cálculo
Año de cálculo Valor actual
7 1130873
8 1009708
9 901525
10 804933
11 718690
12 641688
13 572935
14 511550
De ahí que a medida que se retrasa su cómputo, podemos afirmar que su efecto sobre
la valoración global del proyecto se atenúa.
Supongamos que el flujo de 300.000 no sólo es el del año 7 y sucesivos, sino que
también es el correspondiente a los 6 primeros años, veamos como evoluciona sobre
el valor total del proyecto la posición del valor residual:
Valor residual y valor de los flujos según año de cálculo
3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Años
Valor residual Valor flujos
Por supuesto, un incremento en la tasa de actualización reduciría aún más el papel del
valor residual en el contexto global de la valoración que ya en el caso visto se reduce a
un 20% del valor total si se computa en el año 14, y un 45% si se computa en el año 7,
tal como se indicaba inicialmente.
Vista la decreciente importancia del valor residual a medida que se retrasa su cálculo
(asumiendo que dicho retraso no mejore las perspectivas) situémonos de nuevo en el
año 7. ¿Hasta que punto afecta el crecimiento?
Valor residual a diferentes tasas de crecimiento
Crecimiento Valor residual Valor Actual
1% 2754545 1246016
2% 3060000 1384189
3% 3433333 1553066
4% 3900000 1764162
5% 4500000 2035571
6% 5300000 2397451
7% 6420000 2904082
8% 8100000 3664029
Como podemos observar cada incremento en un punto de crecimiento genera un

crecimiento cada vez mayor en términos de valor residual y valor actual. Hemos de
tener en cuenta que su participación en la fórmula de valoración es doble, por un lado
en el numerador, incrementando las expectativas del primer flujo del periodo de post
planificación, pero sobre todo su efecto se debe a su sustracción de la tasa de
descuento en el denominador. El crecimiento es uno de los factores principales en la
generación de valor, siempre y cuando sea crecimiento rentable.
Si en este ejemplo supusiéramos que sólo sería aplicable a la valoración el Beneficio

Neto Operativo, y no todo el flujo, el Valor Residual sería:
BNOn 220.000
VT 1.8333.333 , lo que en términos actuales equivale a 829.307.
k 12%
Si fuese factible mantener un determinado crecimiento:

Valor residual, aplicando Beneficios Operativos
Crecimiento Valor residual Valor Actual
1% 2020000 913745
2% 2244000 1015072
3% 2517778 1138915
4% 2860000 1293719
5% 3300000 1492752
6% 3886667 1758131
7% 4708000 2129660
8% 5940000 2686954
¿A quien pertenece el valor residual?
Llegados a este punto nos parece oportuno retomar la distinción entre flujos de la
empresa o proyecto y flujos del accionista. Hemos supuesto que el flujo que se tenía
en cuenta en la determinación del Valor Terminal era el flujo de la empresa, en su
versión más sencilla (Beneficio Neto Operativo + Amortización Técnica), de ahí que el
Valor Residual calculado debe ser computado como un último flujo para la empresa o
proyecto. Si lo que necesitamos es un valor terminal para la serie de flujos del
accionista la solución más sencilla puede ser detraer del valor previamente calculado
la cuantía de deuda pendiente; la idea es clara “llegado un momento se supone que la
empresa se vende, al valor antes determinado, debiendo los accionistas saldar las
cuentas pendientes”.
Valor Re sidual Accionistas Valor Re sidual Empresa Deuda Pendiente

2.6. Caso 1: Valorización por los métodos patrimoniales4.
Tubos SAC es una empresa dedicada al giro de producción y comercialización de

tubos de acero electrosoldados.
Su balance general, al 1 de enero del 2004, muestra la situación contable siguiente:
BALANCE GENERAL - TUBOS SAC - (miles de dólares)

Activo corriente 3.150,0 Pasivos 3.500,0
Caja 100,0 Cuentas por pagar 1.500,0
Valores 50,0 Deuda CP 500,0
Cuentas por cobrar 1.000,0 Deuda LP 1.500,0
Existencias 2.000,0 Patrimonio 4.650,0
Activo NC neto 5.000,0 Capital social 3.650,0
Activo fijo 6.000,0 Capital adicional 500,0
(Depreciación) (1.000,0) Resultado acumulado 500,0
Total activos 8.150,0 Total pasivo y patrimonio 8.150,0
Los activos netos tienen un valor contable de 8.150.000 dólares, sobre los cuales
tienen derecho los acreedores por 3.500.000, y los accionistas, por 4.650.000. La
empresa genera utilidades, las ventas están creciendo a tasas del 10% anual y la
situación de apalancamiento financiero es sólida. Los dueños desean vender la
empresa a capitalistas extranjeros, los cuales ya han sido identificados, y su interés
por adquirir la empresa ha sido confirmado. Estos compradores potenciales han
solicitado un valor base de referencia patrimonial para calcular la posible oferta por
realizar.
4
Ejemplo extraído del libro “Valorización de Negocios e Intangibles y Creación de Valor”, Humberto
Meneses - Julio del Castillo – Armando Osorio, edición 2005.
Se ha solicitado la elaboración de un estudio de valorización, para lo cual se ha

recopilado información adicional al balance general. Con esta información se deberá
realizar el trabajo de valorización según las condiciones actuales de la empresa.
A continuación se presenta el informe elaborado:
a. Del activo corriente:
La empresa realizó una auditoria sobre la naturaleza de sus cuentas por cobrar en
términos de realización en efectivo, identificando que entre las cuentas por cobrar
se tenía un 20% de incobrables.
Concepto/Activo corriente Monto

Incobrables actuales 20%
Realización de inventarios 30%
Los inventarios están obsoletos y sobredimensionados; se debe considerar un 30%

de ajuste de disminución del valor de las existencias que figuran en el balance.
Concepto/Pasivo Monto Miles de US$
C x P no realizables 75
Por otro lado, se establece que existen cuentas por pagar de proveedores que no
han reclamado sus acreencias por más de tres años. Se puede reducir el valor de
las cuentas por pagar en 75 mil dólares.
Un dato interesante es que la empresa ha tenido pérdidas en años anteriores, que le
presentan la oportunidad de aprovechar un escudo tributario o deducible contra el
impuesto a la renta de 150 mil dólares.
Concepto adicionales Monto Miles de US$
Deducible tributario 150

b. Del activo fijo:

La empresa utiliza tres tipos de activos operativos: El primero son los camiones
de despacho, el segundo son los galpones industriales y el tercero está
constituido por los terrenos.
Activo fijo Valor en Depreciación Valor Tasa de

operativo(en miles libros acumulada neto depreciación
de US$) %
Camiones 200,0 (50,0) 150,0 20,0
Edificaciones. 2.500,0 (700,0) 1.800,0 3,0
Terrenos. 2.800,0 0,0 2.800,0 0,0
Activo fijo operativo 5.500,0 (750,0) 4.750,0
La empresa auditora ha identificado una serie de activos no operativos, que si bien

cuentan con valor en el mercado no son utilizados para el proceso productivo. Cada
uno de los activos tiene identificadas las depreciaciones acumuladas y las tasas de
depreciación respectivas, resultando en un valor neto final.
Activo fijo no Valor en Depreciación Tasa de

operativo libros acumulada Valor neto depreciación
(en miles de US$) %
A/F N/O 500,0 (250,0) 250,0 10%
Los activos no operativos tienen un valor en libros de 500 mil dólares y un valor de
liquidación de 150 mil dólares, que se supone que es el valor que pagarían por
estos activos, y que no están directamente relacionados con el negocio.
Valor en Depreciación Valor neto

libros acumulada
Total Activo 6.000,0 (1.000,0) 5.000,0
(en miles de US$)
Para cada uno de los activos operativos se han establecido precios actuales. Para
fines de simplificación del modelo de valorización se está suponiendo que la vida
útil tributaria es similar a la vida útil económica.
Activos Valor de Valor Inversión Expectativa Vida Valor

operativos adquisición nuevo repoten. de vida útil residual
Camiones 200,0 180.0 30,0 3 5 0
Edificaciones 2.500,0 2,300.0 0 8 33 0
Terrenos 2.800,0 3,500.0 0 N/A N/A 3.500,0
Para cumplir con la expectativa de vida señalada se ha establecido que los activos
fijos del tipo unidades de transporte necesitarán una inversión de repotenciación, lo
que supone un mantenimiento mayor de las unidades, y esto sumaría 30 mil
dólares.
El terreno tiene hoy un valor de mercado de 3.500.000 dólares.
Proceso de valorización de Tubos SAC
Cuando se inicia el proceso de valorización de empresas, se debe aproximar a la

estructura básica del valor de una empresa, lo cual se realiza a través del análisis del
estado financiero denominado balance general al momento de la valorización.
Podemos encontrar tres cuentas principales: los activos, el pasivo y el patrimonio.
Conceptualmente, los activos son los recursos económicos que recibe la gerencia para
poder producir riqueza. Esto quiere decir que hoy los accionistas de Tubos SAC
poseen un valor económico en activos de 8.150.000.
Los activos han sido financiados con recursos financieros bajo las modalidades de
aportes de capital y con deudas en sus distintas formas-, estas cuentas se denominan
patrimonio y pasivo, respectivamente. Se puede decir que los recursos económicos
recibidos por Tubos SAC están financiados con 3.500.000 dólares, recursos de
terceros –acreedores-, y por 4.650.000 dólares de recursos de acciones de la
empresa.
Tubos SAC es financiada con una relación deuda/capital de 0,75 (pasivo/patrimonio).

Este indicador muestra cuan endeudada está la empresa frente al capital invertido,
pero el ratio financiero señala que la empresa no está endeudada sobremanera: por
un dólar de patrimonio la deuda es de 0,75.
Uno de los datos importantes para el proceso de valorización es el detalle del capital
social. El conjunto de las acciones de la sociedad (3.650.000 acciones) valorizadas al
valor nominal en libros (un dólar) constituye el valor contable del capital social que se
indica en el balance: 3.650.000 dólares.
N° de acciones 3.650.000 @ 1,0
Hay que tener en cuenta que este valor nominal de las acciones se relaciona con el
aporte inicial de capital en la empresa. Al pasar el tiempo la empresa ha generado
negocios y oportunidades que han modificado su valor en el mercado. Mediante el
proceso de valorización de la empresa se buscará hallar el valor patrimonial para los
accionistas actuales y para un accionista que tome el control de esta. Según las
distintas percepciones y expectativas de estos agentes en el mercado se obtendrá un
mayor o menor valor del patrimonio.
Una primera aproximación al valor de una empresa: El valor contable
Si la empresa no tuviera ganancias adicionales a lo históricamente invertido, alguien

que compra la empresa debería pagar 1.864.000 dólares por dicha empresa. En
consecuencia, lo importante del valor de una empresa será el dimensionamiento del
patrimonio.
Balance general Activo corriente
Activo corriente Pasivo
3.150 3.500
Activo fijo neto Patrimonio
5.000 4.650
8.150 8.150
Como se verá, la posición de los accionistas cambiará produciendo ganancias o

pérdidas sobre lo históricamente invertido, según la evolución del negocio que se
refleja en el movimiento económico.
El movimiento del negocio, que da lugar a los flujos económicos, puede explicarse de
la siguiente manera:
Si el valor resulta mayor se tendrá un good will o valor agregado comercial, si es

igual no se habrá generado valor adicional; si es menor, se tendrá un caso de
pérdida de valor comercial o bad will.
Si suponemos que el valor comercial del activo será mayor o menor que 8.150.000
dólares, entonces debemos analizar si ese mayor o menor valor pertenece
totalmente a los accionistas o solo en parte.
Para determinar el valor se debe descontar el monto del pasivo por 3.500.000 dólares,
y así se tendrá el patrimonio contable no ajustado de los accionistas, superior a
1.864.000 dólares.
Como el tratamiento del valor derivará quizás en esquemas de compra y venta de

acciones, es necesario tomar en cuenta que estas operaciones se realizan a partir del
capital social, que se encuentra dentro del patrimonio.
2.7 Limitaciones del Valor Teórico o Patrimonial
La contabilidad parece ser la fuente de información más inmediata para valorar el

montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa. Sin
embargo, conforme ésta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material e
in-material, los registra según determinados principios legales que se ven desbordados
por las denominadas competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como
la existencia de sinergias, la reputación, etc.
Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen
precisamente de los criterios o normas de valoración. Por ejemplo, la contabilización
de inmovilizados a costes históricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o
determinados métodos de amortización o de registro de existencias pueden
infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisión, debido
al principio asimétrico denominado de prudencia valorativa.
El fundamento de aquellas capacidades específicas de la empresa viene dado por su

capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte
intangible. Su naturaleza es similar al inmovilizado inmaterial, pero más amplia y de
mayor magnitud. La valoración económica de servicios prestados es efectuable por
mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo, hay servicios que
quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el personal o el inmovilizado
exclusiva-mente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen
elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias,
derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo
conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales
basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una
empresa hace sospechar que su valor es muy superior a la fracción contabilizada.
En cualquier caso, las limitaciones teóricas de la contabilidad no vienen dadas por un

descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoración de los in-
tangibles. "La incertidumbre sobre sus rendimientos y su explotación... conjunta"
dificultan su tasación5. Por este motivo, "buena parte de su valor eco-nómico está
condicionada a la continuidad de la relación empresarial de que forman parte. [Como
5
SALAS FUMÁS, V. : “Economía y gestión de los activos intangibles”.1996, p. 19
consecuencia] el valor de liquidación o transferencia es muy bajo" y la contabilidad

asume la prudencia de provisionar los activos según el precio de mercado. Esas
sinergias derivadas del diseño del trabajo conjunto es uno de los argumentos más
acertados en contra de la disolución de las compañías y a favor de una mayor
implicación de los acreedores en su gestión. Por otra parte, sucede que los
TERCER CAPITULO : Métodos de Valoración Contables II: Métodos de

Valorización por Múltiplos.
3.1. Introducción.
Los múltiplos financieros comparan el precio con un componente financiero de la

compañía. Ofrecen la ventaja de que son muy intuitivos y fáciles de calcular, no
obstante, sacrifican una parte importante de información que es importante tener en
cuenta. La valoración por múltiplos es el método más extendido y el más sencillo
aunque debido a su simplicidad puede llevarnos a algunos errores. En resumen los
múltiplos Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del
mismo sector o un sector similar, para calcular el valor de la empresa que se está
evaluando.
Muchas operaciones realizadas en el sector financiero requieren el cálculo del valor de

las acciones de una empresa, como ocurre en los casos de fusiones, adquisiciones,
salidas a bolsa, análisis de inversiones, entre otros.
Para calcular este valor, uno de los métodos más empleados es el descuento de flujos
de fondos («Discounted Cash Flow» o DCF). Este método analiza y estima los
resultados futuros de una empresa para determinar el precio de sus acciones en el
presente. Es importante destacar que la valoración de empresas consiste más en
aplicar el sentido común a la información de la que se dispone que en emplear
mecánicamente una fórmula matemática.
Se apoya más en la racionalidad de interpretación de los resultados obtenidos que en

la obtención de un único valor definitivo. Esto no quiere decir que valorar empresas
sea una actividad subjetiva. El análisis a través del DCF tiene en cuenta la información
disponible sobre una empresa y su entorno para el cálculo del precio final. Previsiones
de planes de expansión, lanzamiento de nuevos productos, nivel de endeudamiento,
variación de precios y costes, fluctuaciones en el tipo de interés y de cambio, son sólo
algunos ejemplos de los muchos aspectos que se tienen en cuenta al realizar un DCF.
Según lo anterior, en teoría, todos los inversores deberían asignar el mismo valor a
una acción. Así, nos encontraríamos ante un mercado eficiente donde toda la
información de la empresa estaría disponible para todos los inversores y donde se
podría confiar en los precios. Sin embargo, en la práctica, diferentes inversores llegan
a diferentes valoraciones.
Esto básicamente puede deberse a dos motivos. En primer lugar, puede haber un
concepto diferente en lo que se refiere a previsiones, activos, beneficios, actividad
principal de la empresa, etc. Estos juicios, que son la base y determinan la valoración,
pueden dar lugar a la obtención de resultados diferentes. En segundo lugar, aunque
las bases de la valoración fuesen iguales, los inversores podrían partir de diferentes
supuestos. Esto se produce cuando algunos inversores están mejor informados que
otros.
Este capitulo aborda los métodos de valoración cada vez más empleados en la
práctica: los múltiplos de cotización y de transacción. El primero se basa en estimar el
valor de una empresa mediante la comparación de éste con el valor de otras empresas
de similares características que cotizan en bolsa. Se trata de identificar varias
compañías cotizadas comparables a las que queremos valorar, y calcular
posteriormente algunos ratios que muestren la relación entre el valor de cada una de
esas empresas y alguna medida de su resultado financiero. Este ratio o múltiplo es
luego aplicado a la misma medida del resultado financiero de la compañía objeto de
valoración, obteniendo así una valoración comparativa.
El segundo método, los múltiplos de transacción, tiene unas características muy

similares. Consiste en analizar el precio pagado en transacciones anteriores por
compañías parecidas a la empresa objetivo, para obtener así una estimación del
precio que se podría estar dispuesto a pagar por ella.
Finalmente se puede agregar que los múltiplos de valoración ponen en relación el

precio de mercado (o la valoración del analista), con algunas magnitudes financieras,
históricas o proyectadas y permiten una comparación rápida y aparentemente
homogénea entre un solo “dato” fácil de recordar.
Una valoración (o un precio) genera unos múltiplos; nunca los múltiplos generan la
valoración. Conviene no olvidar que los múltiplos son la consecuencia, y no el origen o
la causa de una valoración.
Hay que tener mucho cuidado en la comparación de múltiplos entre empresas y, ante
todo, si se hacen entre sectores distintos. Las conclusiones precipitadas pueden ser
erróneas. El analista tiene que ser capaz de deslindar las hipótesis de tasa de
descuento y de expectativas de crecimiento implícitas en los múltiplos.
3.2. Múltiplos de cotización
3.2.1. Definición y Objetivos
El método de los múltiplos de cotización consiste en valorar una empresa con objeto
de hallar su valor de mercado por analogía con el valor de mercado de otras
compañías comparables. El Ejemplo 1 contiene un caso sencillo de valoración a través
de uno de los múltiplos más empleados: el PER. Esta metodología, al igual que otras,
permite determinar el valor de empresas no cotizadas en bolsa y, en el caso de que la
empresa objeto de valoración sea cotizada, el método puede ayudarnos a detectar si
el mercado está sobre o infravalorando el valor en cuestión.
Ejemplo 1 de Valoración a través del PER

Empresas comparables Empresa objetivo
PPA BPA PER
Empresa A 100 5 20
Empresa B 320 17 18.8 Beneficio 7
Empresa C 280 12 23.3 *PER 18.8 - 23.3
Rango 18.8 - 23.3 Valor 131.6 - 163.1
Donde:
PPA = Precio por acción (cotización).
BPA = Beneficio por acción.
PER = «Price to Earnings Ratio» (precio por acción/beneficio por acción).

3.2.2. Metodología
Para hallar el valor de la empresa objetivo será necesario seguir una serie de pasos en
los que iremos profundizando a lo largo de esta nota.
1. Análisis 2. Análisis y 3. Cálculo y 4. Aplicación 5. Selección de

de la selección de selección de de los un rango de
empresa las los múltiplos resultados a la valoración para
objetivo compañías de cotización empresa la empresa
comparables objetivo objetivo
i. Análisis de la empresa objetivo
El primer paso consiste en realizar un estudio de la empresa objetivo. Ello resulta

imprescindible para tener un mejor criterio a la hora de valorar la empresa o analizar
los resultados obtenidos.
A continuación se muestra una lista orientativa de posibles aspectos a analizar en la

valoración de una empresa:
Actividad que desarrolla (análisis de productos y/o servicios que ofrece).

Nacionalidad.
«Business mix»
Historia de la compañía
Características del sector (proveedores, clientes, competidores, marco legal y
posicionamiento dentro del mismo (cuota de mercado, etc.).
Países y mercados en los que opera.
Estructura de propiedad (accionariado).
Análisis de los datos de mercado (en caso de ser una empresa cotizada en bolsa).
Análisis de los estados financieros de los últimos tres años (como mínimo)
Estructura de la organización.
Evaluación de la dirección.
Políticas de empresa (a nivel estratégico, financiero, de recursos humanos, etc.).
Participaciones en otras empresas, alianzas estratégicas, etc.
ii. Análisis y selección de las compañías comparables
La selección de las compañías comparables es, sin duda alguna, uno de los aspectos
clave de esta metodología. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer
de sentido si no se seleccionan las empresas más adecuadas.
¿Cuáles son los aspectos que debemos analizar para una correcta selección
de las compañías comparables?
A continuación se detallan, por orden de importancia, los factores que deberían

cumplir estas empresas en relación a la empresa objetivo para poder ser incluidas en
el análisis:
Deben ser compañías cotizadas en bolsa

Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo
Deben tener un mismo «mix» de negocio y/o productos
Ser de un mismo país o región y/o operar en una misma zona geográfica
Tener un tamaño similar (no es aconsejable tomar como comparables a empresas
con un volumen de ventas o unos beneficios inferiores en un 50% al de la empresa
objetivo)
Tener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficios
Tener un equipo de dirección de categoría similar
Tener una rentabilidad similar
Tener una posición competitiva equivalente
Tener el mismo grado de integración vertical (activos)
Tener una estructura y volumen de gastos de I+D y marketing similares
Cabe destacar que nunca podremos hallar compañías que cumplan todos y cada uno
de estos aspectos. En la práctica, suele ser necesario tener que ampliar el significado
de varios de los criterios para poder incluir un número significativo de compañías en el
análisis.
Por ejemplo, tomar como comparable una empresa del sector de la alimentación para
analizar una empresa de helados.
Para la valoración de los caso prácticos que se presentan al final del capitulo se han
tomado como comparables para el primer caso cuatro empresas del sector, mientras
que para el segundo caso se han tomado cinco, en los ejemplos se detallan los
criterios de selección.
¿Cuál es el número adecuado de compañías comparables a incluir en el

análisis?
No hay una respuesta exacta y precisa a esta pregunta, pues dependerá en gran
medida de la existencia o no de un gran número de compañías comparables y de la
dificultad a la hora de obtener la información necesaria.
Dicho esto, se considera como adecuado incluir en el análisis alrededor de diez

empresas, lo que en la práctica no siempre es posible. Sin embargo, es aconsejable
partir de un gran número de compañías, para posteriormente ir eliminándolas del
estudio si los múltiplos resultantes se alejan demasiado de los restantes de la muestra.
Pueden analizarse los resultados históricos de las compañías comparables y de la
empresa objetivo (como ventas, margen operativo, margen neto, tasa de crecimiento
de beneficios para los últimos cinco años, apalancamiento, etc.) para determinar
cuáles son las más adecuadas. Sin embargo, los criterios que se siguen para acotar el
estudio en el caso de contar con un número demasiado elevado de empresas variarán
en función del sector objeto de análisis. Por ejemplo, la tasa de crecimiento esperada
del beneficio por acción será un criterio muy válido para analizar empresas
pertenecientes a un sector en rápido crecimiento como puede ser el de

telecomunicaciones. Del mismo modo, el grado de volatilidad de los «cash flows»
puede ser lo más adecuado a la hora de estudiar empresas de un sector sumamente
cíclico como puede ser el de la construcción. Unos comparables poco consistentes no
añadirán valor alguno a menos que sean la única referencia con la que se cuente.
Es importante destacar que el rango de valoración final suele basarse en un número

de empresas muy acotado, que puede llegar a centrarse únicamente en 2 ó 3
compañías.
iii. Definición de los componentes. Cálculo y selección de los múltiplos de

cotización
En este apartado vamos a definir cada uno de los componentes de los ratios más
utilizados en la práctica y a analizar el proceso de cálculo y selección de los múltiplos
de cotización.
Definición de los componentes de los múltiplos más relevantes

Ratio Explicación
Beneficio neto Beneficio neto o beneficio después de impuestos
BPA Beneficio neto por acción
Beneficio antes de interese e impuestos (= EBIT =

BAIT
«earnings before interest and tax»)
Beneficio antes de amortización, intereses e

BAAIT impuestos (= EBITDA = «earnings before interest, tax,
depreciation and amortization»)
«Cash flow» operativo

EBIT + amortización y depreciación
(CF)
Capital social (valor nominal) + reservas (excluye
Valor en libros
acciones preferentes) (= BV = «Book Value»)
Valor del capital (VC) Capitalización bursátil (con efecto dilución)
Capitalización bursátil (con efecto dilución) + acciones

Valor de la empresa (VE) preferentes + deuda neta + intereses minoritarios (FV
= «Firm Value»)
Deuda a CP + deuda a LP + leasing financiero – caja

Deuda neta
– activos líquidos
Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a LP +

Recursos permanentes
capital social + reservas + acciones preferentes
DPA Dividendo por acción
Los ratios más usados son los siguientes:
a) PER6 = Capitalización bursátil/beneficio neto o PPA/BPA
Es quizás el ratio más importante, pues es al que los inversores y el mercado en

general prestan mayor atención.
6
El PER también se calcula como precio por acción entre beneficios por acción, los beneficios por acción
se definen como los beneficios divididos entre el número de acciones ordinarias emitidas y han de ser
calculados antes de objetos excepcionales y de la amortización del fondo de comercio
Aplicando este ratio obtenemos el valor del capital de la empresa. Para estimar el valor
de toda la empresa se ha de sumar el valor de la deuda neta. Es importante tener en
cuenta que el resultado obtenido por el PER se verá influido por el nivel de
apalancamiento.
Así, por ejemplo, si la empresa objetivo tiene menos deuda que sus comparables,
obtendremos un menor valor del capital, por lo que podríamos considerar añadir una
prima al valor obtenido a través del PER. Esta prima se justifica porque la empresa
objetivo tendría un menor riesgo, una menor tasa de descuento y, por consiguiente, un
mayor valor.
El múltiplo debe aplicarse a bases de beneficios comparables (se ha de tener en

cuenta la política de amortización, capitalización de gastos, etc.). Si la compañía
obtiene ingresos procedentes de otras fuentes distintas a su actividad, como pueden
ser retornos de otras inversiones, etc., éstos deben excluirse del cálculo del PER.
Ventajas:
Este es uno de los ratios más usados por los inversores.

Facilidad de obtener estimaciones de PER futuros dado que el BPA es una de
las proyecciones más comúnmente estudiadas por los analistas financieros.
Desventajas:
Los resultados del PER pueden estar distorsionados debido a las diferentes
políticas contables entre países.
Ratio muy sensible en empresas cíclicas.
Posibilidad de obtener resultados distorsionados debidos al nivel de
apalancamiento de las empresas analizadas.
b) PER relativo = PER de la empresa/PER del país
Ventajas:
Adecuado para comparar empresas de distintos países.

Desventajas:
Puede quedar distorsionado por los diferentes ciclos económicos en los

distintos países.
El PER de algunos países puede estar excesivamente influido por algunos
sectores/empresas dominantes.
c) VE/BAAIT = VE/EBITDA = valor de la empresa/beneficio antes de amortización,

intereses e impuestos
Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado

a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas
acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados.
Asimismo, permite comparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que
esta medida puede seguir siendo positiva.
Ventajas:
Los resultados obtenidos de este ratio se consideran buenos para aplicar a

empresas cíclicas.
Ratio empleado para comparar empresas de diferentes países.
Al igual que el ratio anterior, es independiente del grado de apalancamiento.
d) VE/BAIT = VE/EBIT = Valor de la empresa /beneficio antes de intereses e

impuestos.
Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son más fáciles de comparar
que el EBITDA en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento
de los impuestos devengados difieren. Sin embargo, el EBIT se ve afectado por
diferencias en las políticas contables en el tratamiento de las amortizaciones
Ventajas:
Al contrario que el PER, con éste se puede ignorar el grado de apalancamiento

al calcular el múltiplo del BAIT, ya que su resultado no se verá distorsionado.
Desventajas:
Al igual que en el caso anterior, se han de tener en cuenta los diferentes

principios de contabilidad que las diferentes compañías puedan aplicar para
calcular el BAIT.
Se considera que el ratio VE/BAAIT da mejores resultados.
e) VE/«cash flow» operativo = valor de la empresa/«cash flow» operativo
Los Flujos de Caja Operativos (OpFCF) es EBITDA menos i) CAPEX7 de

mantenimiento y ii) el incremento del capital circulante en fase de mantenimiento. Esta
medida posee mayor significado que el EBITDA, y se ve menos afectada por
diferencias contables que el EBIT. Sin embargo, no se encuentra disponible
directamente de los estados financieros de las empresas, y el cálculo del CAPEX de
mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento y ii
puede ser subjetivo.
Ventajas:
Múltiplo frecuentemente usado para evitar las diferencias en políticas contables

que pueden afectar a los resultados (por ejemplo, amortización, etc.).
Este múltiplo puede no ser adecuado en empresas de alto crecimiento, ya que
puede ser muy pequeño o incluso negativo.
Muy usado por los analistas financieros.
Buen ratio para empresas cíclicas.
Desventajas:
Al contrario que con el PER, los analistas financieros no suelen estimar «cash
flow» futuros.
f) Precio/valor en libros («Price»/«Book Value») = capitalización bursátil/fondos

propios, o cotización/valor contable por acción
Ventajas:
Ratio muy útil para analizar empresas muy intensivas en capital.
7
CAPEX = Inversiones en Capital Fijo.
Desventajas:
Falta de acuerdo para identificar algunos pasivos que ciertas compañías

consideran como recursos propios y otras como recursos ajenos.
g) VE/ventas = valor de la empresa/ventas
El Valor de Negocio/ Ventas es una medida bruta pero menos susceptible a

diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha
de ser empleado para comparar compañías pertenecientes a diferentes sectores
donde los márgenes difieren
Ventajas:
Útil para empresas con márgenes similares.
Desventajas:
Si la rentabilidad de las empresas comparables es muy variable, el ratio es

inadecuado.
h) «Dividend Yield» = DPA/precio
Ventajas:
Útil para empresas en sectores maduros.
Desventajas:
Empresas de un mismo sector pueden tener políticas de dividendos muy

dispares.
Para hallar los múltiplos a aplicar a la empresa objetivo se utiliza algunas veces la
media o la mediana del total de empresas comparables de las que se dispone
información, lo cual no es del todo aconsejable. Resulta más adecuado seleccionar las
dos, tres o cuatro compañías más comparables, y tomar el rango final de múltiplos
solamente de entre ellas. Por tanto, es mejor pensar siempre en términos de rangos y
no de medias, medianas o números exactos.
Efecto dilución8
Este efecto hace referencia a la disminución del beneficio por acción que puede
producirse por la conversión de ciertos pasivos financieros en acciones, o por el
ejercicio de ciertos derechos asociados a los mismos. Los ratios que calculemos
deben incluir el efecto dilución cuando éste suponga una disminución del beneficio por
acción superior al 5%.
El cálculo del efecto dilución cuantifica cuál sería el BPA si se produjese la conversión
o ejecución de determinados pasivos convertibles. La dilución se produce cuando se
ejercitan opciones y «warrants» o cuando se convierten obligaciones o acciones
preferentes en acciones ordinarias (se diluye el BPA, ya que hay un mismo beneficio
total para un mayor número de acciones). Al analizar las cuentas de la compañía
podemos asumir que cualquier opción, «warrant», obligación convertible o acción
preferente se ejercitará o convertirá en cualquier momento futuro cuando el valor de
mercado asociado a ese derecho sea superior al precio de ejercicio o conversión.
Para determinar si se va a producir el 5% de dilución, basta con calcular el número

total de acciones que se emitirían tras la posible conversión. Si la dilución representa
el 5% o más del número de acciones actual, los cálculos deberán entonces realizarse
en base a una dilución total. Es importante resaltar que si realizamos los cálculos del
modo descrito, se verán afectados el balance, la cuenta de resultados y la
capitalización bursátil.
8
Antes de empezar a calcular los ratios que nos proporcionarán los múltiplos, no podemos
olvidar este factor que, de no tenerse en cuenta, podría distorsionar los resultados obtenidos
Efecto dilución
Instrumento Impacto tras ejercicio o conversión
Opciones y «warrants» – Entrada de caja a precio de ejercicio

– Incremento de ingresos por intereses
– Incremento en el número de acciones y, por
consiguiente, de la capitalización bursátil
Obligaciones – No supone una entrada de caja, sino un incremento

convertibles de capital social y una disminución de deuda
– Reducción de gasto por intereses
Acciones preferentes – Incremento de capital social y disminución de

acciones preferentes
– Disminución de dividendos preferentes y aumento de
beneficio neto disponible para el resto de accionistas

iv. Aplicación de los resultados a la empresa objetivo
En el apartado anterior hemos estudiado cómo calcular y seleccionar los múltiplos,

para posteriormente llegar a un rango de valores adecuado. El siguiente paso es, por
tanto, multiplicar esos ratios por los datos correspondientes de la empresa objetivo,
para poder así hallar la información deseada.
El rango de múltiplos obtenido debe aplicarse a:
a) Datos históricos de la empresa objetivo: ventas, EBITDA, EBIT, valor en libros,

«cash flow», etc. que refleje la Memoria anual de la compañía correspondiente al
último año.
b) Datos futuros (estimados) de la empresa objetivo: datos de años siguientes pueden

encontrarse normalmente en informes financieros publicados por analistas de renta
variable.
Normalmente suele dársele un mayor peso a los datos futuros, pues las empresas son
valoradas por el mercado basándose en sus resultados futuros. Los datos históricos
son relevantes sólo por el hecho de que pueden constituir una guía para el futuro.
v. Selección de un rango de valoración
Una vez obtenidos los distintos valores para la empresa objetivo, es recomendable
seguir los pasos siguientes:
I. Realizar un gráfico con todos los valores obtenidos. Ello puede contribuir a
seleccionar el rango de valoración final
II. Centrarse en el múltiplo del PER, dado que es el ratio al que el mercado presta
mayor atención.
III. Si se utilizan múltiplos de empresas de distintos países, tomar el PER relativo.
IV. Ver los valores generados por otros múltiplos, como precio/«cash flow» y
FV/EBITDA, para ver si aspectos como la depreciación o factores cíclicos
distorsionan los resultados obtenidos por el PER. Asimismo, pueden ser el
criterio para decidir si el valor obtenido mediante el PER se inclina al alza o a la
baja.
V. Acotar los valores seleccionados dentro de un único rango de valores.
VI. Finalmente, debemos ser capaces de justificar nuestra valoración. Para ello,
analizamos una serie de variables a la vez que aplicamos nuestro criterio para
ver si los resultados obtenidos tienen o no sentido. Estas son algunas
preguntas que podemos formularnos a modo de comprobación:
¿Cuán similar es la actividad de las compañías más comparables a la de la
empresa objetivo?
¿Cuánto difieren las tasas de crecimiento esperadas de los beneficios
futuros de las compañías más comparables de las de la empresa objetivo?
¿Cuánto difieren las tasas de rentabilidad históricas de las compañías más
comparables de las de la empresa objetivo?
¿Cuáles son los múltiplos más adecuados o cuáles son aquellos que están
sujetos a menos distorsiones?
¿Es la reputación del equipo directivo de la empresa objetivo tan buena

como la de las empresas comparables?
La respuesta a este tipo de preguntas puede ayudarnos a inclinar nuestra valoración

hacia uno de los dos extremos del rango final.
En algunos casos, los puntos del gráfico que realicemos pueden estar muy alejados
unos de otros, aspecto éste que debemos ser capaces de explicar. Por ejemplo, los
múltiplos basados en el beneficio podrían dar como resultado unos valores menores
que los basados en las ventas o en el capital empleado, porque la actividad de la
empresa en análisis fuera menos rentable que muchas de sus compañías
comparables.
Una vez obtenido el rango de valores de la empresa objetivo, puede resultar muy útil
dividir los resultados por los datos de la compañía, con objeto de obtener los múltiplos
de la misma y poder así comprobar si están en línea con el resto del sector.
El método de los múltiplos de cotización puede llegar a ser una herramienta muy útil si
se sabe utilizar. A continuación exponemos, a modo de resumen, las ventajas e
inconvenientes más destacables de esta metodología:
Ventajas e inconvenientes del método de los múltiplos de cotización
VENTAJAS DESVENTAJAS
– Los valores de mercado incorporan la – Dificultad para encontrar compañías 100%

percepción de todos los inversores, reflejando comparables.
las perspectivas de la compañía, tendencias
– Diferencias en los sistemas contables
del sector, riesgo del negocio, crecimiento del
según legislación nacional.
mercado, etc.
– Distintos grados de información según los
– Es una herramienta útil para comprobar el
requisitos nacionales del mercado de valores.
valor obtenido a través del descuento de
– Pequeñas compañías o empresas que sólo
flujos de fondos. son seguidas superficialmente por los

analistas pueden no reflejar el verdadero
– El mercado rara vez se equivoca.
valor.
– El valor obtenido es un indicador fiable del
valor de una empresa, incluso para
participaciones minoristas.
3.3. Múltiplos de transacción
Esta metodología tiene como objetivo estimar el precio que un comprador potencial
estaría dispuesto a pagar por una empresa a partir del precio pagado por otras
compañías comparables. La base y pasos a seguir en este método son muy similares
a los de los múltiplos de cotización. Los principios son parecidos, aunque existen
algunos aspectos que son específicos de este método:
I. Los múltiplos de transacción se basan en el precio pagado por compañías similares

a la que pretendemos valorar9. A la hora de analizar transacciones, aunque no se
hubiera adquirido la totalidad del capital de una empresa, los múltiplos deben
calcularse siempre a partir de datos que supongan la compra del 100% de la
compañía10. Sin embargo, debe tenerse un especial cuidado en este sentido.
Por ejemplo, la compra del 2% que va de controlar el 49% de las acciones al 51% no
nos indicaría el verdadero valor del 100% de las acciones mediante una simple regla
de tres, sino que nos daría un valor considerablemente superior.
En los múltiplos de transacción, por tanto, el precio representa el valor dado por el
100% del capital de una empresa y que, por lo general, incluye todas las acciones en
9
Cuya información puede encontrarse disponible en diversas bases de datos sobre gran cantidad de
fusiones y adquisiciones de los últimos años en numerosos países
10
Para luego poder aplicar el precio del 100% a la empresa objetivo
circulación, más todas las opciones y «warrants», más todos los valores convertibles
con una alta probabilidad de ser convertidos.
II. Cabe destacar que el precio suele ser, por lo general, superior al valor de la
empresa, por lo que así como en los múltiplos de cotización obtenemos un valor
similar al obtenido por el descuento de flujos de fondos, en este caso el valor será,
aproximadamente, como máximo un 50% superior, debido al efecto provocado por las
sinergias que se deriven de la transacción y de la prima que se pague por obtener el
control de la empresa, en su caso.
Sin embargo, y como hemos destacado, los múltiplos de transacción son

generalmente más elevados que los de cotización si el mercado bursátil no está
particularmente alto. Por ejemplo, en el 2008, el índice de la bolsa de Lima IGBVL dio
una rentabilidad de aproximadamente al 100%, lo que condujo a unos múltiplos de
cotización más elevados, en general, que los de transacción.
III. Los cálculos se basan siempre en cifras históricas.
IV. Están muchas veces basados en cifras de una división de la compañía o de un

negocio concreto.
V. Los ratios están determinados por aspectos concretos de una transacción en

particular. El precio pagado depende normalmente de factores como el tipo de acuerdo
(si la transacción ha resultado amistosa, exclusiva, hostil, etc.) o de en qué fase del
ciclo de vida se encuentra el negocio11.
Los ratios más empleados en esta metodología son:
11
Por ejemplo, el PER puede resultar muy exagerado si se halla en el inicio del ciclo, cuando los
beneficios son poco elevados.
Precio/ventas
Precio/beneficios
Precio/valor en libros
VE/ventas
VE/EBITDA
VE/EBIT
Precio/beneficios futuros
La selección de las transacciones comparables sigue prácticamente el mismo proceso

que en los múltiplos de cotización. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que las
transacciones son hechos ya pasados, por lo que cuanto más atrás en el tiempo se
sitúe la transacción, menos relevante es como guía para ser un múltiplo de hoy. Por
ello, es aconsejable no utilizar múltiplos de transacciones que hayan tenido lugar hace
más de cinco años.
Debe intentarse identificar las 10 - 15 transacciones más comparables (en términos de

actividad similar, tamaño de la empresa, circunstancias de la operación, etc.), para
luego reducir esa cifra a un número más manejable de 2 - 5.
Al igual que hemos hecho con los múltiplos de cotización, se expone las ventajas y
desventajas más importantes de esta metodología:
Ventajas e inconvenientes del método de los múltiplos de transacción
VENTAJAS DESVENTAJAS
– Transacciones que han tenido lugar – Transacciones acontecidas en el pasado

recientemente en el mismo sector pueden son raramente directamente comparables.
reflejar la oferta y la demanda existente de
– La interpretación de los datos requiere
activos en venta.
familiaridad con el sector y con las empresas
– Indica un rango de precios probables. o negocios de que se trate (existen muchos
casos especiales).
– Permite conocer las tendencias del sector,
como consolidación o atractividad del mismo – Los datos de transacciones pasadas

para potenciales socios financieros o pueden ser confidenciales o confusos.
extranjeros
– Los valores obtenidos dan generalmente un
rango de precios muy ancho.
– Se basan en datos históricos.
3.4. Comparación con el Método del Descuento de Flujos de Fondos (DCF)
Tradicionalmente, el DCF ha sido uno de los métodos de valoración más empleados,

especialmente en los últimos tiempos. Sin embargo, los múltiplos de cotización y
transacción son métodos cada vez más utilizados por las empresas o instituciones que
deben valorar otras compañías, dadas las ventajas que presentan en comparación con
el DCF, pues son:
Más rápidos
Más simples
Más prácticos
Métodos utilizados por los mercados de renta variable
Existen ocasiones donde el método de los múltiplos nos permite valorar empresas
que, o no pueden ser valoradas mediante el DCF o bien resultaría excesivamente
difícil hacerlo, proporcionando unos resultados poco fiables. Por ejemplo: valorar una
empresa de alta tecnología, de reciente creación, dedicada a la explotación de un
producto o servicio nuevo. En este caso puede resultar extremadamente difícil estimar
las ventas futuras (y, por consiguiente, los flujos de caja) no sólo de la empresa objeto
de valoración, sino también del sector en general:
Los resultados obtenidos mediante el DCF dependen totalmente de los supuestos

que se hayan hecho, mientras que una valoración por múltiplos no implica realizar
tantos supuestos como con el descuento de flujos de fondos.
Debemos intentar que el DCF y el método de los múltiplos sean complementarios y no

sustitutivos. Por lo general, deben darnos resultados similares12.
Es un hecho significativo y una prueba de la creciente importancia de este método el

que en algunos grandes bancos de inversión existan grupos de profesionales
dedicados única y exclusivamente a construir bases de datos con los múltiplos de
cotización de las empresas más importantes de cada sector, así como con los de
transacción.
3.5. Caso Práctico 1: Valoración de Empresa Superdiplo a través del método de

los múltiplos de cotización13
A continuación se expone un ejemplo práctico de valoración a través del método de los

múltiplos de cotización, siguiendo cada uno de los cinco pasos expuestos. En esta
nota no pretendemos realizar un análisis detallado de la empresa objetivo y de las
compañías comparables, sino simplemente dar una visión de cómo proceder con el
estudio.
3.5.1. Breve descripción de la empresa objetivo
Superdiplo es un distribuidor español del sector de la alimentación. De 1995 a 1998 se

convirtió en el séptimo distribuidor de alimentación por tamaño en España, el segundo
en supermercados (tras Mercadona), y el líder en el archipiélago de las Canarias (la
compañía opera en dichas islas, en el sur de España, y desde marzo de 1998, en
Madrid). Superdiplo es predominantemente un distribuidor de alimentación, ya que sus
ventas de no alimentación representaron en 1997 tan sólo un 6% del total. En febrero
12
El valor obtenido mediante el DCF debería estar en línea con el obtenido por múltiplos de cotización,
por lo que son una manera excelente de comprobar si los supuestos realizados en el descuento de flujos de
fondos son adecuados. Los múltiplos de transacción, sin embargo, podrían dar un valor más alto (o bajo)
que el anterior, aunque ello dependerá de las sinergias que se esperen con esa transacción, de la situación
del mercado de valores, etc. En el siguiente capitulo se podrá comparar el resultado de la valoración de
Superdiplo por el método de DCF.
13
IESE, Universidad de Navarra pdf. 299-034, “Introducción a la Valoración de Empresas por el Método
de los Múltiplos de Compañías Comparables”
de 1998, la cadena contaba con 166 establecimientos bajo cinco formatos distintos
(hipermercados, supermercados, locales de descuento, «cash & carry» y tiendas para
turistas), llevando cada formato una marca distinta.
La compañía empezó a cotizar en bolsa en abril de 1998, por lo que fue objeto de
valoración por parte de algunos analistas financieros. Por ello, hemos tomado esta
empresa como un buen ejemplo para la valoración por múltiplos de cotización (un
método frecuentemente empleado para valorar empresas que afrontan una posible
salida a bolsa, dada la necesidad de contar con la opinión del mercado en general
para el tipo de valor del que se trate).
3.5.2. Criterio de selección de las compañías comparables
Para poder comparar Superdiplo con otros valores, debemos considerar cuatro
aspectos clave:
i. Es un valor con un crecimiento esperado elevado.

ii. Ha realizado muy pocas inversiones en propiedad (de sus 166
establecimientos, tan sólo 21 han sido abiertos, mientras que los restantes
han sido adquiridos bajo una estructura de leasing).
iii. Debido a la agresiva política de adquisiciones adoptada en los últimos
cuatro años, la compañía cuenta con un elevado fondo de comercio.
iv. Disfruta de una baja tasa impositiva gracias al favorable régimen fiscal del
archipiélago canario y a la gran cantidad que representa la amortización del
fondo de comercio.
El siguiente cuadro contiene información sobre 17 compañías europeas cotizadas del

sector de la distribución. Los criterios para la selección de las empresas más
comparables han sido los siguientes:
Presencia significativa en la Península Ibérica

Percepción por parte del mercado como un valor en crecimiento
Uso predominante del formato supermercados
Otros factores incluyen origen europeo, tamaño medio por centro comercial,
porcentaje de ventas derivado del negocio de no alimentación, importancia de marcas
blancas y endeudamiento.
Fuente: Informes financieros que se encuentran en las bolsas de valores europeas.

Notas:
1. Alrededor del 8% de las ventas totales se efectúan a través de las cadenas regionales
españolas Maxor, Supeco y Merca Plus.
2. A través del 68% de participación en Continente, 22% en Modelo Continente y Dia.
3. Operaciones en Portugal a través del 49% del negocio de distribución de Jerónimo Martins.
4. A través del 69% en Pryca.
5. A través de una participación en la subsidiaria de logística de Modelo Continente.
6. El formato está entre un supermercado estándar y un «hard discounter».
7. Operaciones DIY.
Los cuatro operadores de la Península Ibérica: Jerónimo Martins, Modelo Continente,

Continente y Pryca, junto con los distribuidores franceses Comptoirs Modernes y
Promodès, han sido considerados como las empresas más comparables:
Jerónimo Martins es la empresa más adecuada a efectos de comparación,

pues tiene una elevada tasa de crecimiento, sigue una fuerte política de
adquisiciones, opera en un entorno legal y económico similar, tiene distintos
tipos de establecimientos (es especialmente fuerte en supermercados, aunque
también tiene algunos hipermercados y «cash & carry») y goza de una baja
tasa impositiva. En contra de su uso como compañía comparable, figura su
expansión a Polonia y Brasil y su división de bienes de consumo.
Modelo Continente es la segunda empresa más comparable. Al igual que
Jerónimo Martins, es una empresa en crecimiento dada su estrategia de
adquisiciones, y opera en un entorno económico y legal similar al de
Superdiplo. Las ventas de supermercados representan un 41% de las ventas
totales. Las desventajas de utilizarlo como comparable es, sobre todo, el hecho
de que el 54% de su facturación proviene del segmento de hipermercados.
Pryca y Continente se utilizan como comparables por la obvia razón de que
son españoles. De todos modos, debe considerarse que estas dos compañías
tienen limitadas posibilidades de crecimiento, que son prácticamente puros
operadores de hipermercados con un alto porcentaje de ventas de no
alimentación y marca blanca.
Entre las compañías europeas, hemos seleccionado las francesas Comptoir
Modernes y Promodès. Comptoir está presente en el mercado español (8%
de su facturación) y dirige principalmente supermercados con un tamaño medio
similar al de Superdiplo, vendiendo un porcentaje pequeño de productos de no
alimentación. Sin embargo, tiene un alto porcentaje de ventas de marca blanca.
Promodès, principal operador en España, tiene un alto crecimiento gracias a su
fuerte política de adquisiciones. No obstante, busca crecer fuera del mercado
europeo y tiene un alto porcentaje de ventas de no alimentación y marca
blanca, así como de ventas en hipermercados.
A continuación se incluyes una tabla con algunos datos relevantes de las compañías
seleccionadas:
Notas:
(1) Los precios de mercado y tipos de cambio corresponden al cierre del 20 de abril de 1998.
(2) Según la valoración del Anexo, 161.000-203.000 millones de nuevos soles.
(3) BAIT es antes de la amortización del fondo de comercio.
(4) CAGR = Tasa compuesta anual de crecimiento
Como criterio de selección final hemos dado gran relevancia al área geográfica,
tomando como más comparables a los cuatro operadores de la Península Ibérica
(excluimos los dos franceses).
3.5.3. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización
En cuanto al cálculo de los múltiplos, debemos destacar la importancia que tiene la

elección de los múltiplos más adecuados, según el negocio objeto de estudio. En el
caso de Superdiplo, tomamos principalmente los múltiplos de precio/CF 98E y PER
98E, en lugar de FV/EBIT o FV/EBITDA (tomamos el PER en lugar del PER relativo
por falta de información, aunque al tener empresas de diferentes países lo más
adecuado sería tomar como múltiplo el PER relativo). El objetivo es mitigar la
disparidad de valoraciones que podría darse, provocada por factores como que el
distribuidor sea propietario o alquile los locales en los que opera. Asimismo, debemos
tener en cuenta las ventajas fiscales de las que goza Superdiplo.
El siguiente cuadro contiene un análisis gráfico de los resultados obtenidos en la

valoración de la empresa objetivo
La tabla que se muestra a continuación contiene los pasos siguientes: cálculo de los
múltiplos, aplicación a la empresa objetivo y selección de un rango de valoración.
Fuente: Informes financieros y diario Expansión

Notas: El fondo de comercio queda excluido de la valoración, por lo que BAIT, BPA y CF son antes de la amortización del fondo de comercio.
(1) Los precios de mercado y tipos de cambio corresponden al cierre del 20 de abril de 1998.
(2) En este caso se han tomado VE y VC como equivalentes.
3.5.4 Selección de un Rango de Valoración
En millones de ptas. En ptas. por acción (*)

Valoración múltiplos 161 203 3.157 3.98
Valoración múltiplos post-
140.875 177.625 2.762 3.483
descuento
Valoración analistas del sector 144.993 174.981 2.843 3.431
Precio de salida a bolsa (30-4-1998) 159.885 3.135

(*) Número de acciones de Superdiplo estimado en 51.000.000.
3.6. Caso Práctico 2: Valoración de Austin Reed14
Austin Reed es una empresa británica dedicada a la producción y venta de ropa

para hombre y mujer. La empresa es propietaria de una cadena de tiendas donde
vende su propia marca y la de otros fabricantes. Dado que la empresa cotiza en
bolsa, consideramos que sería interesante comparar los resultados de la
valoración con el precio en el mercado.
Para la elección de las empresas comparables hemos partido de un conjunto de

compañías del sector textil de características similares a la que queremos valorar.
La selección inicial nos llevó a escoger once empresas que, en principio, podían
ser comparables con la empresa objetivo. De entre éstas, decidimos hacer un
análisis más minucioso.
14
IESE, Universidad de Navarra pdf. 299-034, “Introducción a la Valoración de Empresas por el
Método de los Múltiplos de Compañías Comparables”
Los criterios de selección que empleamos para escoger a las empresas

comparables fueron los siguientes:
Productores y vendedores de ropa para hombre y mujer.
Tiendas propias.
Mercado europeo.
Volumen de ventas inferior a 500 millones de dólares.
BAIT sobre ventas entre el 7 y el 11%.
BAAIT sobre ventas entre el 10 y el 16%.
Beneficio neto sobre ventas entre el 4 y el 7%.
“Cash flow” sobre ventas entre el 8 y el 12%.
Es importante señalar que los criterios de selección no han de ser nunca rigurosos
ni exhaustivos. Asimismo, no todas las empresas seleccionadas como
comparables han de cumplir todos y cada uno de ellos. En este caso, las
empresas que consideramos que reúnen las características mencionadas son:
Adolf Ahlers, Guess, Quicksilver, Vilenzo y William Baird.
De la selección anterior se destaca dos aspectos. En primer lugar, la empresa

objetivo tiene un bajo grado de apalancamiento. En principio, el nivel de
endeudamiento tendría que ser un criterio de selección. En este caso, dado que
Austin Reed no tiene prácticamente deuda en su balance, mientras que las
empresas comparables sí están apalancadas, ha sido un aspecto que no hemos
considerado.
Es muy importante tener en cuenta este punto para la valoración. Aunque este
aspecto lo desarrollaremos más adelante, conviene resaltar que este factor
afectará al valor obtenido por los múltiplos.
En segundo lugar, destacamos la elección de William Baird como empresa

comparable. De las cinco compañías comparables seleccionadas, en principio
parece que es la empresa que menos criterios cumple. La hemos incluido por ser
una empresa británica con características suficientemente similares a Austin
Reed.
3.6.3. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización más adecuados
Del cálculo de los múltiplos podemos extraer las siguientes conclusiones:
Dado que dos de las cinco empresas comparadas no reparten dividendos,

el resultado obtenido a través del múltiplo «Dividend Yield» (dividendo por
acción/cotización) no nos parece significativo.
Al ser Austin Reed una empresa prácticamente no apalancada, tampoco

consideramos válido el resultado obtenido a través del múltiplo «Book
Value».
Si parte de los fondos propios de la empresa se sustituyesen por deuda, el

resultado obtenido a partir del múltiplo «Book Value» sería más válido. Por tanto,
vamos a basar la valoración en los múltiplos PER, P/CF, VE/Ventas, VE/BAIT y
VE/BAAIT. Al haber buscado precisamente empresas comparables de márgenes
de beneficios, CF y tamaño similares, estos ratios son los que nos parecen más
adecuados.
3.6.4. Aplicación de los múltiplos a los resultados de Austin Reed
De los resultados obtenidos consideramos que el valor de Austin Reed está entre
60 y 70 millones de libras esterlinas, lo que daría un precio de 1,92 y 2,23 libras
por acción.
Rango de valoración de Austin Reed
Es importante destacar que los múltiplos empleados son de empresas con un

grado de apalancamiento de entre un 25 y un 50%. Este nivel de endeudamiento
hace que los inversores exijan una tasa de retorno a su inversión superior a la que
exigirían con un apalancamiento menor, lo que se traduce en un menor precio de
las acciones de estas compañías. En consecuencia, los múltiplos aplicados a la

empresa objetivo son menores de lo que deberían ser. Para que el resultado
obtenido en la valoración fuese comparable, deberíamos añadir una prima al
precio obtenido de las acciones de la empresa objetivo, ya que ésta tiene menor
riesgo. Si se supone que esta prima fuese de entre un 10 y un 20%, quedaría el
precio final siguiente:
Prima 10% Precio acciones Austin Reed = 2,11 y 2,45 libras esterlinas
Prima 20% Precio acciones Austin Reed = 2,30 y 2,68 libras esterlinas
Según estos resultados, y teniendo en cuenta que el precio de las acciones en el

momento que estamos analizando era de 2,16, podríamos afirmar que las
acciones de la empresa objetivo estaban infravaloradas por el mercado. Este
punto queda corroborado por la evolución de las acciones durante los meses
siguientes.
Como conclusión, queremos destacar la lectura que debiera hacerse de toda

valoración. Los resultados de cualquier método de valoración nos proporcionan un
rango de valores entre los que podría oscilar el precio de una acción en el
mercado. Toda valoración ha de tomarse como una referencia y una orientación,
nunca como un valor absoluto.
Aplicación a la Empresa Objetivo

Austin Reed Media Multiplos Austin Reed
67.672
Beneficio neto 4.444 PER 55.712 15.2
"Cash Flow" 8.328 P/CF 75.975 8.1
"Book Value" 52.275 P/BV 142.053 1.3
Ventas 78.187 VE/Ventas 64.332 0.9
BAAIT 10.238 VE/BAAIT 61.107 9.3
BAIT 7.279 VE/BAIT 69.972 6.6
Dividendos 1.974 "Div. Yield" 46.884 2.9%
Libras esterlinas 60 - 70 millones
Selección de Rango de Valoración

En miles de libras esterlinas En libras por acción
Valoración múliplos 60,000 70,000 1.92 2.23

Ajuste prima 10% 66,000 77,000 2.11 2.46
Ajuste prima 20% 72,000 84,000 2.30 2.68
Precio en bolsa (31-1-1997) 67.672 2.16
3.7. Caso Práctico 3: El Proceso de Valoración de Aceralia S.A. Mediante el

Método de Ratios o Múltiplos15.
Los analistas financieros utilizan las ratios para aproximarse al valor de las
acciones de las empresas que cotizan en Bolsa. Nuestro propósito no es hacer un
análisis crítico de la utilización de ratios para valorar empresas, pretendemos
simplemente explicar cómo se realiza el proceso. Para ello, hemos utilizado como
empresa objetivo de valoración a Aceralia y la hemos comparado con una
selección de las otras grandes compañías del sector europeo del acero.
El Grupo Aceralia Corporación Siderúrgica es el primer fabricante de acero en

España, con una amplia gama de productos siderúrgicos y una gran flexibilidad
frente a los movimientos cíclicos de la demanda.
15
Instituto de Empresa, ielearning.net, pdf:“Valoración de Empresas por Ratios”
El proceso de valoración por ratios, que es el método más utilizado por los
analistas financieros para aproximarse al valor de las acciones de las empresas
que cotizan en Bolsa, tiene una metodología que es necesario respetar.
Éstos son los pasos que seguiremos para la valoración:
Identificación de empresas comparables

Identificación de magnitudes y número de acciones
Selección de las ratios aplicables
Cálculo de las ratios de las compañías comparables
Aplicación de ratios a resultados de Aceralia
Agrupación y análisis de resultados
3.7.1. Primer paso: identificación de empresas comparables.
Para calcular las ratios necesitamos un número representativo de empresas que

sean lo más parecidas posibles a Aceralia, en cuanto a su estructura productiva.
También es necesario que coticen en Bolsa para saber cómo las aprecia el
mercado. Las empresas escogidas son las siguientes:
Thyssen Krupp. Es un grupo diversificado con intereses en la industria

auxiliar del automóvil, ascensores, servicios etc. De los 35.000 millones
de euros que factura, 12.000 proceden del sector del acero.
Rautaruuki. Es una empresa finlandesa centrada en la producción de

aceros especiales con instalaciones en 16 países. El grupo factura más
de 2.500 millones de euros y emplea a 16.000 personas.
Salzgitter. Es una empresa alemana cuya actividad principal es la

producción y venta de productos de acero. Dentro del sector estaría
clasificada como una acerera pequeña mediana. Su ámbito de
actuación es principalmente local, sus ventas alcanzan los 4.000
millones de euros y tiene 17.500 empleados.
VA Stahl. Es uno de los grupos industriales más grandes de Austria

cuyo negocio principal es el acero. Emplea a 16.000 personas y tiene
unas ventas de más de 3.000 millones de euros, de las que un
veintiséis por ciento se realiza en el sector del automóvil.
Arbed. Es el gran productor luxemburgués de acero, con unas ventas

de 13.000 millones de euros y una plantilla de cerca de 50.000
personas.
Usinor. Es el primer productor de acero de Francia. Está especializado

en la producción y distribución de aceros inoxidables y de aceros
planos al carbono, destinados principalmente a la industria del
automóvil, la construcción y el embalaje. Factura más de 15.000
millones de euros y emplea a 62.000 personas.
3.7.2. Segundo paso: identificación de magnitudes
Una vez decididas las compañías, extraemos de la información financiera

disponible los datos que son relevantes para nuestro análisis
Capitalización Bursátil: es el valor de mercado del Capital Social; se

obtiene multiplicando el número de acciones por la cotización. Lo
llamaremos (E), en referencia a la denominación anglosajona de este
concepto: Equity.
Deuda Neta: definiremos el concepto de deuda para nuestro propósito

como la diferencia entre la deuda con coste y los excedentes de tesorería
(caja excedente más inversiones financieras temporales). La deuda la
obtenemos de las memorias de las compañías, aunque sería más preciso
averiguar el valor de mercado de la deuda si ésta cotizase en los mercados
de renta fija. La denominaremos (D).
Enterprise Value: es el valor de mercado de los activos de la empresa,

definidos como fondo de maniobra más inmovilizado y calculados como
suma de los pasivos permanentes (D+E). En el caso de Thyssen, si el
mercado da un valor a los pasivos de la empresa igual a 8.721+13.851, es
que piensa que los activos valen la suma de ambos, 22.572.
Valor Contable: nos referimos al valor contable del capital entendido como
capital social más reservas.
EBITDA: este acrónimo, tan popular en estos momentos, corresponde a la

versión anglosajona del beneficio operativo (Earnings Before Interest, Tax,
Depreciation and Amortization) o, lo que es lo mismo, el beneficio que
corresponde a los banqueros, el Estado (impuestos) y los accionistas.
Beneficio: es el beneficio después de impuestos que corresponde a los

accionistas de la empresa. Lo denominaremos BDI.
A continuación, incorporaremos el número de acciones en el análisis para

homogeneizar los resultados obtenidos.
3.7.3 Tercer paso: incorporación del número de acciones
Todas estas magnitudes deben ser matizadas por el número de acciones que
tiene cada una de las empresas, para que sean homogéneas entre sí. En la tabla
siguiente están calculados los nuevos datos a los que se ha añadido un factor que
es necesario para calcular uno de los ratios. El crecimiento esperado del EBITDA
para el periodo 2000-2003. Por ejemplo, el consenso de los agentes del mercado
espera que el EBITDA de Rautaruuki crezca en esos tres años a una tasa
acumulativa anual del nueve por ciento.
3.8 Conclusión de la Valoración por Múltiplos
Este método de Múltiplos puede ser útil para valorar empresas aunque requiere de
una cierta dosis de interpretación y adaptación al caso concreto. A menudo puede
ser una referencia interesante conocer cómo se valoran empresas que están en la
misma actividad.
Es un método apropiado para empresas con cierta dimensión aunque no coticen

en mercados financieros.
Puede ser un método complementario al de Descuento de Flujos que puede

arrojar mucha luz en la valoración de empresas.
CUARTO CAPITULO : Métodos de Valoración de Rentabilidad Futura I:

Flujos de Caja
4.1. Introducción.
Aparte de otras definiciones más elaboradas y precisas, un negocio no es más

que una máquina de hacer dinero. Los empresarios están dispuestos a poner
recursos en la "máquina" hoy, a cambio de recuperarlos con creces en el futuro.
¿Por qué con creces? En primer lugar, por la propia naturaleza de la actividad;
nadie considera que poner dinero hoy para recibir la misma cantidad dentro de un
año sea un buen negocio. En segundo lugar, por la incertidumbre que conlleva el
desprenderse del dinero hoy y esperar a que se concrete en el futuro. Algunas
máquinas son más seguras que otras, pero en casi todas puede ocurrir, alguna
vez, que el dinero que se ha puesto quede triturado entre sus engranajes.
Los arquitectos construyen edificios a escala para poder saber qué apariencia
tendrá una nueva obra sin la necesidad de incurrir en los costes de realizarla
realmente. De forma similar, antes de llevar a cabo una nueva inversión, debe
construirse un modelo del negocio en el cual se identifiquen las variables clave y
se proyecten hacia el futuro. El objetivo de un modelo económico y financiero es
desarrollar un análisis preciso de la inversión y su financiación teniendo en cuenta
el entorno del proyecto. Junto con otros factores no cuantificables, que han de ser
tenidos en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del proceso de toma de
decisiones.
La simulación financiera implica la cuantificación del impacto probable de las

decisiones sobre la cuenta de resultados, el balance y la caja de la empresa. Entre
sus aplicaciones básicas se encuentran la evaluación de nuevas propuestas de
negocio, la valoración de empresas ante la posibilidad de adquisiciones o
fusiones, análisis de cambios en la estructura de capital o en la política de
dividendos, etc.
La valorización de empresa a través del método de flujo de caja libre (free cash
flow) se basa en la determinación de un modelo para estimar el valor de la
empresa como resultado de la actualización de los flujos de dinero que se ha
previsto recibir en el futuro. La actualización de los flujos deberá realizarse a una
tasa de descuento apropiada, según el riesgo de los flujos.
Los modelos deben ser construidos de manera controlada y sistemática para

evitar que se conviertan en un fin en sí mismos y tomen vida propia; para ello es
recomendable seguir algunos principios básicos16:
Hacer que el modelo cumpla sus objetivos: es necesario tener claro desde
el primer momento qué resultados se buscan con el modelo, qué se
pretende de él, y qué variables o datos de entrada serán necesarios así
como la disponibilidad de los mismos en el momento que se requieran. En
el caso del análisis de viabilidad de iniciativas empresariales el resultado
clave es la determinación de si el proyecto debe realizarse o no y los
riesgos en los que se incurrirá al ponerlo en marcha. Para ello se parte de
cuentas de resultados previsionales, sobre las que se realizan los ajustes
pertinentes. Por otro lado, siempre es recomendable la elaboración de
balances previsionales que, si bien pueden no aportar en sí mismos
información de ayuda en la evaluación, sí son un buen instrumento de
control; un modelo que elabore balances que cuadren, sin necesidad de
manipulaciones, tiene grandes posibilidades de estar bien construido.
Mantener la flexibilidad del modelo: en cualquier modelo financiero debe

extremarse el cuidado a la hora de relacionar variables para garantizar que
las operaciones que se realicen entre ellas serán correctas bajo cualquier
circunstancia17. Además, el modelo debe diseñarse de forma que se pueda
modificar el valor de cualquier variable de entrada de datos, de forma
rápida y sencilla. Los informes que se presenten, habitualmente en forma
16 Alonso Rodríguez Sandiás, “La Simulación Económica y Financiera. Aplicación a la Valoración

de Propuestas de Negocio”, Universidad de Santiago de Compostela, 2006.
17 Todos nos hemos encontrado alguna vez con modelos que no prevén que un negocio pueda tener
pérdidas y realizan por tanto un tratamiento incorrecto de los impuestos.
de tabla de datos, deben elaborarse de manera que cada línea se explique

fácilmente en función de las antecedentes; cuando los cálculos sean
complejos y difíciles de seguir es recomendable fragmentarlos todo lo que
sea preciso para facilitar su comprensión.
Considerar la inflación: el tratamiento de la inflación siempre genera

dificultades añadidas. Es necesario un análisis individualizado de cada
variable pronosticada determinando si la previsión se realiza en valores
nominales o constantes. Posteriormente se procede a la homogeneización
de forma que a todas las variables se aplique una misma previsión de
inflación general, si bien posibilitando una repercusión particular para cada
una de ellas18.
Difundir el mensaje y controlar su utilización: los modelos deben ser

presentados de forma clara y atractiva, lo cual facilite su comprensión por
los diferentes receptores de la información que producen. Para ello puede
ser necesario incluir algunas breves notas de explicación, así como
resúmenes de la información más relevante. Un modelo que a la postre no
sea utilizado por el decisor final (sea por su complejidad, sea por sus
incoherencias, etc.) es un trabajo inútil. De ahí que sea preciso controlar si
el modelo es efectivamente utilizado para el propósito que originó su
diseño.
El proceso de modelización económico financiera trata de convertir la perspectiva

estratégica en previsiones financieras, desarrollar escenarios alternativos, y
comprobar la consistencia interna de los diferentes resultados entre sí y con la
perspectiva estratégica implícita.
18 En muchas ocasiones los analistas defienden erróneamente el no incluir la inflación aduciendo “...
en este caso creo que la inflación afectará por igual a ingresos y gastos y por lo tanto su efecto es
neutral.”
La visión más general puede desarrollarse poniendo en relación el valor creado

con los denominados inductores de valor (value drivers). Dichos inductores son los
siguientes19:
1) El crecimiento en las ventas
2) El margen de beneficio operativo
3) El tipo impositivo sobre beneficios
4) La inversión en activos fijos
5) La inversión en capital de trabajo
6) El coste de capital
7) El periodo de ventaja competitiva o duración del crecimiento de valor
La relación entre dichos inductores y la creación de valor para el accionista puede

representarse en el siguiente diagrama:
19
Alonso Rodríguez Sandiás, “La Simulación Económica y Financiera. Aplicación a la Valoración
de Propuestas de Negocio”, Universidad de Santiago de Compostela, 2006.
LA CREACIÓN DE VALOR A TRAVÉS DE LOS INDUCTORES DE

VALOR
CREACIÓN DE
OBJETIVO VALOR PARA
EMPRESARIAL EL ACCIONISTA
COMPONENTES FLUJO DE CAJA TASA DE

OPERATIVO DESCUENTO DEUDA
DE VALORACIÓN
•CRECIMIENTO EN
INDUCTORES •DURACIÓN VENTAS
•INVERSIÓN EN
DE VALOR CRECIMIENTO CAPITAL DE TRABAJO •COSTE
•MARGEN DE BENEFICIO DE
DE VALOR •INVERSIÓN EN
OPERATIVO CAPITAL
ACTIVO FIJO
•TIPO IMPOSITIVO
DECISIONES
FINANCIERAS OPERATIVAS INVERSIÓN FINANCIERAS
Algunos autores consideran 9 inductores de valor pues descomponen el coste de

capital en tres elementos: coste de los recursos propios, coste de la deuda y coste
de capital.
Los siete inductores de valor pueden ser agrupados en cuatro categorías

diferentes:
a) El coste de capital, vinculado a las decisiones financieras.
b) La inversión en activos fijos y en capital de trabajo, vinculados a la

decisión de inversión.
c) El crecimiento en ventas, el margen de beneficio operativo y el tipo

impositivo, con vinculación a las decisiones operativas.
d) El periodo de ventaja competitiva, o periodo de crecimiento del valor,

resultado de la posición estratégica.
El elemento crucial en el estudio económico y financiero es la determinación de si

el Valor Actual Neto esperado del proyecto va a ser positivo o no. Para ello es
preciso analizar todos los factores que intervienen en la fijación de los flujos netos
de caja, cuyo análisis permite determinar la rentabilidad que los proveedores de
capital van a obtener por su contribución a la financiación del proyecto.
4.1.1. El Valor Actual
Hay muchos sistemas para valorar el dinero que produce un negocio, pero el más
aceptado universalmente es el del Valor Actual, que trata de calcular cuál es el
valor, en euros de hoy, del dinero que una inversión producirá en el futuro. Su
expresión matemática es:
Donde D representa el dinero que se espera recibir cada año, i el tipo de interés
que se desea ganar (o que se puede ganar en inversiones alternativas del mismo
o parecido riesgo y duración) expresado en tanto por uno y n el número de años
que se supone que va a durar el negocio.
La ventaja del Valor Actual reside en su capacidad para recoger los elementos del
valor de una empresa que los otros métodos omiten. Su inconveniente es que hay
que realizar abundantes hipótesis para su cálculo. En primer lugar, hay que
suponer cuál será el comportamiento futuro de sus operaciones para establecer
cómo, cuánto y cuándo éstas generarán dinero.
En segundo lugar, es necesario acotar el número máximo de años de vida de la

empresa y, por último, es necesario hacer previsiones sobre inflación, tipos de
interés y riesgo del negocio, con el fin de escoger la tasa más adecuada para
descontar el dinero procedente de las operaciones. En definitiva, tenemos una
fórmula conceptualmente poderosa para el cálculo del valor de una empresa, pero
nos encontramos con dificultades para concretar sus componentes, D, n, e i.
Ya sabemos que predecir es difícil, sobre todo el futuro, pero también sabemos
que para evaluar negocios es necesario hacer una serie de previsiones sobre los
hechos que están por venir. El futuro es una señal llena de interferencias, un
rumor que hay que descodificar sobre la base de los conocimientos que se tienen
del pasado y del presente y las hipótesis razonables sobre su transformación. Sin
esta capacidad de análisis no podríamos utilizar nuestro método del Valor Actual,
así que vamos a suponer que la poseemos.
Sinceramente, si uno no sabe nada sobre la empresa que va a evaluar; si no

conoce su entorno ni sus antecedentes históricos, si no es capaz de encontrar
información sobre el sector y su posible evolución, entonces es mejor abandonar
la tarea y dedicarse a otra cosa menos arriesgada.
VALOR ACTUAL
¿Valor Operaciones?
¿Años de Vida?
¿Inflación?
¿Tipos de Interés?
¿Riesgos de Negocio?
4.2. Flujo de Caja Libre para la Empresa.
La confiabilidad del resultado obtenido por este método se basa en la mayor

exactitud de los pronósticos económico-financieros que se trabajen para la
compañía materia de valorización. Por ello se requiere un trabajo de análisis y
evaluación del entorno al que se enfrenta la empresa, y del comportamiento
histórico y actual de esta, que permitan elaborar pronósticos lo más acertados

posible.
Todo esfuerzo de predecir el futuro se enfrenta a errores o diferencias con

respecto al resultado real; por ello, se recomienda trabajar el análisis de
sensibilidad, que permita evaluar distintos escenarios y presentar el rango de
valores en los que se podría ubicar la empresa, según cada uno de los escenarios
propuestos.
Para saber cuáles son los flujos de caja libre20 que se pueden considerar en un
proceso de valorización, se deben tener presentes el flujo por utilizar; la tasa de
descuento relevante y el valor por obtener.
Flujo de caja Tasa de descuento Valor
Costo promedio ponderado

del capital
Flujo de caja libre = Cash Empresa
(CPPC)
Flows Libre (CFL)
Flujo de caja disponible para Costo del capital o

accionistas rentabilidad exigida por los
Acciones
accionistas
Flujo de caja para la deuda Costo de la deuda Deuda
Se entiende como flujo de caja libre operativo, es decir, el generado por las
operaciones de la empresa después de los impuestos. Es el dinero que queda
disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de
20
El concepto de flujo de caja libre se refiere a los flujos que generan las actividades operativas de
la empresa y que están disponibles (de ahí el término libre) para ser distribuidos entre todos los
proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las
necesidades de inversión
reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondo (capital de

trabajo), suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas
financieras.
El flujo de caja disponible para accionistas se calcula restando el flujo de caja libre
y los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en
cada período a los acreedores de deuda, y sumando los aportes de nueva deuda.
Por su lado, el flujo de caja para la deuda considera los intereses que corresponde
pagar por la deuda más las devoluciones de principal, menos los flujos recibidos
correspondientes a nueva deuda21.
4.2.1 Metodología para Calcular un Flujo de Caja Libre
Para la estimación de los flujos de caja de la empresa podemos seguir dos

métodos básicos: el método indirecto y el directo.
El método indirecto: Se obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio

después de impuestos:
Beneficio Después de Impuestos

+ Amortización
- Incremento en Clientes pendientes de cobro
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en Proveedores
+ Incremento en Impuestos pendientes de pago
+ Gastos Financieros después de Impuestos
= Flujo de Caja Operativo
- Adquisiciones Netas de Activo Fijo
= Flujo de Caja de la Empresa
21
Se podría pensar en el flujo de caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le
corresponderían al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo
de caja libre de explotación, para remarcar su no sujeción a la composición del pasivo.
Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio

Neto:
En primer lugar, el ajuste de la amortización, que habiendo sido deducida

para calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de
caja del período.
En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de

maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e
impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de
que también sufra modificaciones otro elemento del circulante, cual es la
caja, y que sólo será considerada si dichas modificaciones se producen en
su vertiente operativa.
En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el

cómputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por
Intereses de la Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte de los
inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular.
Por último, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos,
adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.
Una variante de este método indirecto consiste en no incluir los gastos financieros
en el cálculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calcularía pues el flujo a partir
del Beneficio Antes de Intereses y Después de Impuestos (BAIDT), de esta forma
no se necesita ningún ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al
hacerlo así, se sobrestimarán los impuestos y el Beneficio Después de Impuestos.
Beneficio Antes de Intereses y Después de

Impuestos
+ Amortización
- Incremento en Clientes pendientes de cobro
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en Proveedores
+ Incremento en Impuestos pendientes de pago
- Adquisiciones Netas de Activo Fijo
Método Directo: Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a

través de un método mediante el cual se prevén directamente las entradas y
salidas de caja.
Cobros = Ventas – Incrementos en Clientes

- Gastos Operativos
Coste de Ventas
+ Gastos Administrativos, Generales y de Comercialización
+ Incremento en Inventarios
- Incremento en Proveedores
- Amortización
- Impuestos
Impuestos sobre Beneficios Operativos
- Incremento en Impuestos pendientes de pago
- Adquisiciones Netas de Activos Fijos
Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los

incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.
Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le

realizan los siguientes ajustes:
Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos

(administrativos, generales y de comercialización).
Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores,

relacionados con el fondo de maniobra.
Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortización.
Para aplicar un correcto proceso de valorización se deben trabajar diversas

etapas. Como estructura de análisis para obtener el valor de la empresa a través
del método de Flujo de Caja Libre se propone el siguiente esquema:
Análisis estratégico
Análisis del entorno (económico y sectorial).
Elaboración de proyecciones económico-financieras.
Determinación de la tasa de descuento y crecimiento.
Análisis de sensibilidad.
4.2.2. Análisis estratégico
Para trabajar todo proceso de valorización es necesario identificar las fortalezas,

oportunidades, debilidades y amenazas, que finalmente se traducirán en las
proyecciones económico-financieras que servirán de base para el cálculo del valor
de las empresas.
Para iniciar este trabajo es necesario realizar un diagnóstico estratégico que

facilite:
Analizar el ritmo de evolución y crecimiento de los mercados.

Comprender bien las reglas de juego de los diferentes segmentos, es decir,
los factores de éxito y estrategias de la competencia.
Medir los incentivos y amenazas.
Determinar los puntos fuertes y débiles de la empresa dentro de las diferentes

actividades.
Este tipo de diagnóstico permite, en definitiva, identificar los problemas

estratégicos (amenazas y oportunidades del entorno). La finalidad de este
diagnóstico es determinar un marco que facilite el análisis de las perspectivas
empresariales, basado en una serie de decisiones que deberán adoptar los
ejecutivos para el desarrollo de mediano y largo plazo de la empresa (objetivos,
mercado, actividades, medios y recursos).
El diagnóstico estratégico, colofón de este análisis global de la empresa, debe

considerar los diferentes campos de actividad, el entorno (mercado y
competencias) y el potencial interno (conocimientos técnicos, competencias,
medios materiales y recursos financieros).
La segmentación estratégica constituye la fase preliminar del análisis estratégico y

consiste en “desglosar” tanto actividades empresariales como aquellos
segmentos homogéneos donde se ejerce una competencia específica. Se definen
tres categorías:
Tipo de cliente. Se puede definir por zonas geográficas (región, país,

continente) o por categorías profesionales (particulares, empresas, colectivos
o administrativos).
Tipo de necesidades satisfechas. Cuál es la función o el tipo de necesidad
satisfecha por el producto (producto de consumo, bienes de equipo, servicios).
Tipo de tecnología empleada. Procesos de fabricación (patentes o no),
material, conocimientos técnicos, estructura de costos.
Las etapas que se pueden trabajar para el desarrollo de esta tarea son las
siguientes:
Primera etapa. Enumeración detallada del conjunto de actividades de la

empresa bajo los aspectos de:
- Tipo de clientela.
- Función del producto/necesidades satisfechas.
- Canales de distribución.
- Tecnología.
Segunda etapa. Identificación de los factores claves de éxito de cada actividad
elemental dentro de los cuatro aspectos considerados (recurriendo a expertos
en caso de fracaso).
Tercera etapa. Reagrupación de actividades elementales en cierto número de
campos homogéneos en cuanto a factores claves de éxito.
Cuarta etapa. Estructuración en aquellos campos previamente analizados en
grupos que compartan los mismos recursos, conocimientos técnicos y
competencias.
Cualquier metodología en este campo no debe olvidar que esta segmentación no

es algo estático sino que evoluciona (en ciertos sectores se podría calificar de
fugaz) situación que el evaluador no puede obviar y que es vital para alcanzar un
resultado con menor probabilidad de riesgo.
El análisis estratégico de Michael Porter le añade a esta propuesta un

componente importante. Una adecuada formulación de la estrategia debe
considerar la actuación de la competencia, pero esta noción debe ser evaluada en
una dimensión global: competencia actual, potencia, productos de sustitución,
clientes, suministradores, es decir, todo aquello que forme el mundo competitivo.
4.2.3. Proceso del diagnóstico estratégico:
Análisis externo
- Análisis de la demanda.- Tipo de cliente, tipo de necesidades insatisfechas

y volumen de demanda.
- Identificación de los específicos factores de éxito.- Los factores claves de

éxito pueden clasificarse según cada segmento estratégico. En algunos
casos, el aspecto determinante es el precio, la necesidad de tener una
buena productividad o la calidad y novedad de los productos gracias a los
servicios de I+D.
Análisis de la oferta (o análisis del potencial de los competidores)
Este análisis consiste en determinar; en principio, si se responde a la

demanda y si existe una buena adecuación de las expectativas de la oferta de
mercado de los fabricantes. A continuación se analizará el potencial de
competidores.
Análisis de la competencia
1. Potencial Puntos clave
2. Marketing comercial Gama de productos
Nivel de precios
Capacidad de venta
Promoción/distribución
3. Técnica de producción Edificios y materiales
Productividad del personal
Conocimientos técnicos
I+D
4. Personal social Personal social Volumen de planilla
Cualificación de la mano de obra

directa.
Nivel de salarios
Clima social
5. Gestión finanzas Estructura financiera
Rentabilidad de explotación
Necesidad en fondos de operación
Asistencia financiera
6. Estructura organizacional Importancia de la estructura
Eficacia de los mandos
Descentralización
Gastos de estructura
7. Dirección-gestión Competencia profesional
Métodos de gestión
Estilo de dirección
Calidad del empresario
8. Resultados obtenidos Progresión del volumen de negocios
Participación del mercado
Avance técnico
Clima social
Capacidad de autofinanciación
Imagen de marca
Análisis interno
Este estudio se realiza en varias etapas:
- Previa evocación de la finalidad de la empresa.- Dentro de este proceso de

análisis y formulación de una estrategia, es conveniente recordar cuál es la
finalidad de la empresa y sus objetivos generales, o las preferencias de los
dirigentes en caso de que se trate de accionistas mayoritarios. Este hecho

permitirá definir un punto de referencia que situará el análisis del segmento
desde una perspectiva global.
- Análisis del grado de dominio de los factores claves de éxito.- Esta evaluación
consiste en definir y clasificar todos aquellos aspectos que contribuyen al éxito
en cada segmento. En algunos casos convendrá recurrir a la opinión de los
expertos en esta materia. En este estudio de factores claves será necesaria
una gran objetividad. La única verdad en este terreno es la que nos muestra el
mercado y no la lógica técnica o la incertidumbre. Para realizar esta fase del
trabajo de una manera práctica proponemos efectuar una lista paralela y
correctamente clasificada de los factores claves y las conclusiones (puntos
débiles y fuertes) en los diagnósticos funcionales (comercial, técnico, social
etcétera).
Evaluación de su posición con respecto a la competencia.
Consiste en determinar la situación relativa de la empresa con respecto a la de

las industrias rivales, analizando los puntos considerados fundamentales.
- Determinación de las competencias futuras necesarias, según la evolución

del entorno. Debido a la evolución comercial y tecnológica, las
competencias actuales necesarias para dominar los factores claves
demuestran ser, en ocasiones, insuficientes o totalmente inadecuadas.
De la misma manera, los medios actuales (materiales, conocimientos técnicos u

otros) pueden volverse obsoletos de forma rápida, por ello, resulta conveniente
esbozar las competencias futuras y los medios necesarios a partir de los
determinantes (se realizará un análisis en profundidad en la fase de formulación
de la estrategia). Esto implica que sean evaluados, llegado el caso, los medios
financieros necesarios para reforzar o reemplazar los recursos materiales
4.3. Determinación de la tasa de descuento.
En el método de flujo de caja libre, es importante definir la tasa de descuento

relevante. Según los flujos por emplear se identificará la tasa correcta.
La tasa de actualización de los flujos futuros (sean pagos de intereses en el caso

de la deuda, o de dividendos en el caso del capital), tiene que corresponderse con
el nivel de riesgo de la inversión, que suele expresarse como un diferencial o
prima sobre la rentabilidad de la deuda soberana22.
Cuando el objetivo es determinar el valor de la empresa, se trabaja con el flujo de

caja libre; es decir, aquellos saldos monetarios que cubrirán los requerimientos de
pagos a los proveedores de capital (accionistas y financieros). En este caso la
tasa relevante es el costo promedio ponderado del capital (CPPC) o WACC, por
sus siglas en inglés. Esta tasa se calcula ponderando el costo de la deuda (kd) y
el costo del capital propio (ke) en función de la estructura financiera de la
empresa.
P D
CPPC WACC ke kd (1 tc)
A A
Donde:
WACC = promedio ponderado del costo de capital
Ke = tasa esperada de retorno del capital propio que compense al

inversor por el riesgo asumido y el valor tiempo del dinero.
p = valor del patrimonio
A = valor de los activos
22
En su esencia, la prima de riesgo indica el margen de holgura que el inversor (en deuda o capital)
se otorga ante la eventualidad de que los pagos futuros a recibir (intereses, dividendos, devolución
del principal) puedan verse aminorados con respecto a sus previsiones iniciales. En la deuda,
significa un margen de cobertura ante el riesgo de quita parcial, diferimiento de pagos o insolvencia;
en el capital, significa una cobertura ante los fallos en las proyecciones de dividendos futuros
esperados.
D = valor de la deuda
Kd = costo de la deuda
Tc = impuesto a la renta
Si el objetivo es determinar el valor del capital de la empresa se trabaja con el flujo

de caja libre para los accionistas; es decir, los saldos monetarios que resultan
luego de cubrir la deuda y que corresponden a los accionistas. En este caso se
debe utilizar la tasa exigida por los accionistas23.
Correspondencia entre flujos y valor
Flujos del Rentabilidad exigida

Capital
Capital
por los accionistas
Coste de Capital
Flujos del Valor del
Proyecto Medio Ponderado Proyecto
Flujos de Tipo de Interés

Deuda
la Deuda
de la Deuda
Hay que tener en cuenta que el coste de la deuda ha de ser expresado

considerando impuestos; otro factor a tener en cuenta es el relativo a los costes de
emisión de la financiación, ya sea mediante deuda, ya sea mediante capital. En
ambos casos es preciso afrontar una serie de gastos de tramitación que pueden
23
Los inversores solicitan del proyecto una rentabilidad al menos equivalente a la que podrían
obtener en otra inversión de similar riesgo. Cada serie de flujos debe ser actualizada a su
correspondiente tasa. Así, los flujos del proyecto deben actualizarse a una tasa que refleje el coste
conjunto de todos los inversores; dicha tasa es el coste de capital medio ponderado. Por su parte, los
flujos de caja de la deuda son descontados al tipo de interés de la misma. Por último, los flujos de
caja del capital, aquellos que corresponden a los socios, deben ser descontados a la tasa de
rentabilidad requerida por los mismos.
representar una cuantía sustanciosa. Su inclusión en la valoración puede

realizarse bien incluyéndolos como una cuantía más del desembolso inicial de la
inversión o bien incluyéndolos en el cálculo del coste de cada fuente de
financiación en particular a la hora de calcular el coste de capital medio
ponderado. Si el flujo a actualizar fuese el capital cash flow, que ya incluye el
efecto de la deducción fiscal de los intereses, deberíamos utilizar el coste de
capital medio ponderado antes de impuestos, para no duplicar dicho efecto.
Determinación de las tasas de actualización
Recursos Propios: Recursos Ajenos:

Capital Deuda
Estructura de financiación
Rentabilidad requerida por

Coste de Capital Tipo de interés
los accionistas
Medio Ponderado de la deuda
4.3.1. Determinación del costo del capital propio (ke)
Para el costo del capital propio (ke) hay dos metodologías que cuentan con los
mayores niveles de aceptación: el modelo de arbitraje de precios APM (por sus
siglas en inglés) y el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM,
por sus siglas en inglés).
El modelo APM toma en consideración varios factores en la determinación del

costo de capital propio:
Ke rf [ E ( F1) rf ] 1 [ E( F 2) rf ] 2 .... [ E( Fk ) rf ] k
Donde:
Ke = costo del capital propio
Rf = tasa libre de riesgo
E(Fk)-rf = premio por riesgo asociado al factor k
k = riesgo sistemático asociado al factor k
Para el costo de capital de los fondos propios, considerando la estructura del

mercado peruano, se propone una adaptación del modelo de fijación de precios de
activos de capital (CAPM). El modelo adaptado viene dado por la siguiente
ecuación.
Ke rf E Rm rf prs
Donde:
Ke = costo del capital propio
rf = tasa de libre riesgo
E(Rm)-rf = premio por riesgo de mercado
= riesgo sistemático de la actividad
Prs = premio por riesgo soberano
La tasa libre de riesgo recomendada corresponde a un activo financiero con

calificación de riesgo AAA. Generalmente se usa la tasa de retorno de los bonos
del Tesoro de Estados Unidos.
El riesgo sistemático de la actividad se define como el grado de asociación entre el

retorno de una determinada inversión con el retorno del mercado en su conjunto. El
CAPM usa el término beta ( ) para referirse a esta asociación. Considerando el
efecto de la deuda sobre el riesgo de la empresa, el evaluador debe añadir al riesgo
propio del negocio el riesgo incremental derivado del apalancamiento. Es decir,
deberá aplicarse el beta apalancado.
En este caso se podrá utilizar la siguiente fórmula para determinar el beta

apalancado:
a= na [1+(1+t)D/P]
Donde:
a = beta apalancado
na = beta no apalancado
P = valor del patrimonio
D = valor de la deuda
t = impuesto a la renta
El CÁPM supone que los inversores esperan un retorno que refleje el riesgo
sistemático de su inversión. Por ejemplo, un coeficiente beta igual a 0.7 indica que
cuando el mercado cambia en 1%, el retorno de la empresa cambia en 0,7%. El
coeficiente beta es, probablemente, la variable más difícil de determinar para estimar
el costo de capital, en especial cuando se trata de empresas que no cotizan sus
acciones en el mercado de valores.
En el caso de las empresas que no cotizan sus acciones en el mercado de valores el

retorno para los accionistas a valores de mercado no es observable. Para solucionar
este problema se estila recurrir a empresas similares que sí cotizan en bolsa, y usar
sus retornos para estimar el coeficiente beta.
Cuando no existen comparadores disponibles o estos no son aceptables, se pueden

usar los betas por defecto:
Tratar a la empresa en cuestión como de riesgo promedio y usar el beta del

mercado, para luego convertirlo usando la estructura financiera de la empresa.
Tratar a la empresa como de muy bajo riesgo, y usar el beta de aquellas
industrias con un número suficiente de empresas como para estimar el

coeficiente con un determinado intervalo de confianza.
Estas consideraciones deberán ser utilizadas en el contexto del modelo CAPM

adaptado a la realidad peruana.
Con respecto al premio por riesgo de mercado, se asume como la diferencia entre el
retorno esperado del portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo. El estimado de
este parámetro se basa en los retornos del mercado de valores de Estados Unidos.
Dos puntos merecen especial análisis:
• El periodo que se toma como referencia para estimar el premio por riesgo del
mercado.- Como regla general hay que usar un periodo lo suficiente mente largo
que elimine las anomalías que produce el ciclo económico.
• El tema de la técnica estadística para promediar.- Hay dos opciones: promedio
aritmético y promedio geométrico. El promedio aritmético es un estimador
insesgado del parámetro. Sin embargo, el promedio geométrico es también muy
usado; consiste en la tasa de retorno compuesta que
iguala los valores de inicio y fin. Sin duda, el promedio geométrico refleja mejor los
retornos ocurridos en el pasado. En efecto, los promedios aritméticos están
sesgados por el periodo que se tome como referencia.
• Por ejemplo, el promedio mensual va a ser superior a un promedio anual, mientras
que la media geométrica no varía con el intervalo de tiempo.
Generalmente, se recomienda usar el promedio geométrico considerando un periodo

largo de tiempo.
Para poder aplicar el modelo CAPM a la realidad peruana hay que ajustar la tasa
de retorno requerida para el capital propio, tomando en cuenta el riesgo país, que es
la compensación adicional que exige un inversor para invertir en un determinado país
por una eventual suspensión de los pagos de sus compromisos comerciales. Por lo
general, el riesgo-país se estima como la diferencia entre un bono con calificación AAA
y un bono local, ambos con similares promedios de vida.
4.3.2. Determinación del costo de la deuda (kd)
La tasa relevante del costo de la deuda es la asignada a la empresa por su proceso

de financiamiento. Es importante identificar los tipos de deuda, sus pesos relativos en
el total de las acreencias y las tasas asignadas a cada una de ellas. El costo de la
deuda por utilizar será el promedio ponderado de las tasas de cada una de las
acreencias financieras de la empresa por valorizar.
4.4. Determinación de la tasa de crecimiento.
En el proceso de valorización a través de la metodología del flujo de caja libre

normalmente se determina la evaluación en dos periodos. Primero, uno coyuntural
(explícito) que recoge las oportunidades inmediatas de crecimiento; y, segundo, más
lejano y de más largo alcance, en el que se asume que la empresa evoluciona de
forma estable.
En este segundo periodo es habitual el uso de perpetuidades que permiten recoger

en una simple expresión un plazo temporal dilatado. Entre las distintas opciones
disponibles, varias de ellas incorporan la tasa de crecimiento de los flujos a largo plazo
como una variable para tener en cuenta.
Los métodos que incorpora la tasa de crecimiento son extremadamente sensibles a

cualquier variación en los inputs, incluso si su uso queda reducido a perpetuidad
después de un dilatado escenario coyuntura!. Para la determinación de esta
variable se sugieren dos alternativas:
Primera propuesta
Una primera forma de estimar la tasa de crecimiento consiste en extrapolar el

incremento medio histórico de los ingresos producidos en el pasado por la em-
presa por valorizar. De elegir esta metodología, es necesario recordar que esta-
mos estimando una tasa (g) a largo plazo y futura. El plazo es tan largo que se
prolonga hasta el infinito, lo cual obliga a ser coherente cuando se selecciona el
crecimiento medio histórico.
Segunda propuesta
Si se trata de determinar la tasa de crecimiento a largo plazo del flujo de caja

libre, a efectos de reducir la volatilidad, una buena propuesta es asumir la tasa de
crecimiento real de la economía (PBI) más la inflación. El supuesto es que, a
grandes rasgos, el flujo de caja libre de la marca debe crecer con la economía del
país. Esta propuesta está basada en que al recurrir a los grandes números se
evita la posibilidad de sobrevalorar o infravalorar las posibilidades de crecimiento,
ya que el promedio de lo que sucede en la economía del país centra las
expectativas y las hace más razonables, sobre todo en términos relativos. Lo
importante es determinar cuál es el referente histórico para conocer el promedio
de crecimiento, para lo cual es necesario eliminar las tasas de crecimiento
excepcionales que pudo haber tenido la economía en un periodo determinado. Se
recomienda tomar la alternativa que sea más apropiada según el sector en el
que se ubique la empresa que se está valorizando.
4.5. Horizonte Temporal.
Al referirse al horizonte temporal normalmente se consideran dos periodos de

tiempo diferentes, aunque el primero es a veces dividido, a su vez, en dos. El
primer periodo es el periodo proyectado explícito para el cual han sido calculados
flujos de caja específicos. Idealmente, ha de ser suficientemente largo como para
que las inversiones se estabilicen. En la práctica, el periodo proyectado explícito
suele ser de cinco a diez años. El segundo periodo de tiempo se supone ilimitado
y comienza al final del periodo proyectado explícito (el reflejado por el valor
terminal o residual)
4.6. Valor Residual24.
24
En este acápite damos otro alcance de concepto y calculo de “Valor Residual”, que se desarrollo
en el segundo capitulo de este documento.
El valor terminal de un negocio comprende su valor más allá del periodo

proyectado explícito. En la práctica, el valor residual es frecuentemente calculado
por:
a) utilizando el modelo de Gordon
b) utilizando un múltiplo residual.
4.6.1. El modelo de Gordon
Este modelo está basado en el supuesto de que el crecimiento de los flujos de

caja libres futuros será constante. Así, se ha de estimar la tasa de crecimiento que
el negocio experimentará después del periodo proyectado explícito
Esta forma de cálculo del valor residual consta de dos partes: primero se calcula
una renta perpetua utilizando los crecimientos arriba discutidos y después se trae
ésta a valor presente .
Donde:
VR = Valor Residual
FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo año estimado
g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de
n = Número de años en el Segundo periodo de tiempo
WACC= Coste de Capital Medio Ponderado
4.6.2. Múltiplo Residual:
El múltiplo debe reflejar las peculiaridades de la firma en el año n + 1 y podría ser

cualquier múltiplo basado en el Valor de negocio.
Este enfoque puede basarse en múltiplos sobre precios actuales o futuros.

Generalmente se utilizan múltiplos sobre variables financieras como el EBITDA o
BAAII (Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos), el beneficio
neto, o un valor más estable (¿conservador?) como el valor en libros, etc.
4.7. Análisis de Sensibilidad
Toda proyección financiera está sujeta a un nivel de incertidumbre elevado. Las

hipótesis sobre ventas, márgenes, financiación, tasas de descuento, que el
analista emplea son las que considera más probables.
El margen de error que puedan contener es conveniente que sea analizado en

cada una de las hipótesis; éste es el auténtico y comprensible análisis de
sensibilidad. La simplificación de concentrar en la tasa de descuento, o en la tasa
de crecimiento a largo plazo, el margen de error que el analista se otorgue es de
fácil empleo, pero no transmite una adecuada magnitud del error que se está
dispuesto a aceptar.
En este sentido, las matizaciones a la valoración del analista en su escenario

central, deben venir dadas por un adecuado análisis de sensibilidad a variaciones
en sus principales hipótesis reales, económicas y financieras.
Es mucho más inteligible por parte del receptor del análisis, conocer cuál pueda
ser el impacto en la TIR25 esperada de su inversión en capital ante un cambio
porcentual en ventas o márgenes operativos, que el que pueda derivarse de la
simple adición o sustracción de puntos porcentuales de tasa de crecimiento a
largo plazo. Hay que tener presente que los eventuales errores del analista se
producirán siempre a nivel de resultado operativo, mientras que la sensibilidad a
crecimientos a largo plazo del beneficio o a primas de riesgo para el descuento
de los flujos destinados a retribuir el capital, operan sobre el beneficio neto
La variabilidad del valor de las acciones de una empresa puede ser analizada
desde una doble óptica. En primer lugar, la sensibilidad a partir de la
incertidumbre asociada al propio proceso de realización de las proyecciones, que
intentan reflejar el futuro; en segundo lugar, la sensibilidad a través de cambios
en la tasa de descuento.
4.7.1. Análisis de los Pronósticos
El análisis de la evolución esperada de la compañía es la base fundamental en

un proceso de valoración de empresas. Por otro lado, la incertidumbre asociada
a cualquier pronóstico hace que dicho análisis sea también muy difícil.
El análisis empírico de la bondad de un pronóstico es relativamente sencillo,

simplemente hay que esperar que pase el tiempo y comparar los resultados reales
con el pronóstico realizado al inicio. Este es un trabajo que se ha venido de-
sarrollando históricamente, alcanzando, en cada uno de los estudios, resultados
muy similares. Es decir, en diversos estudios respecto de la evolución de los
pronósticos se ha encontrado que las estimaciones difieren de manera signifi-
cativa de los resultados realmente alcanzados por las empresas. Esta evidencia
indicaría que, en general, los evaluadores son optimistas al momento de generar
los flujos relevantes por descontar.
25
TIR = Tasa interna de retorno del capital
Es importante, entonces, considerar que será la información de base, como el

análisis estratégico que realice el evaluador, lo que permitirá reducir el margen de
error. Frente a esta situación es relevante mencionar que para una adecuada
lectura del resultado se recomienda fabricar diversos escenarios futuros, que
incluyan una percepción negativa, conservadora y optimista de los pronósticos
trabajados.
4.7.2. Análisis de Escenarios
El objetivo de trabajar con escenarios es evaluar cuánto puede desviarse la rea-

lidad de la situación proyectada. Para ello se analiza la evolución futura de la
empresa a partir de distintas hipótesis acerca de las variables utilizadas en el
análisis.
Se debe tomar en cuenta que cualquier previsión implica una gran cantidad de
supuestos para una gran cantidad de variables. Debido a la complejidad que
significa trabajar bajo un gran número de variables, es importante que el eva-
luador centre sus esfuerzos solo en aquellas cuya variabilidad sea significativa para
el resultado de las previsiones. A estas se les denomina variables clave.
Una pequeña modificación en las variables clave alterará significativamente el

resultado de los pronósticos. Por ello, el proceso de definición de variables clave
precisa de un análisis previo en el que se determinen los rangos en los que puede
oscilar cada una de las variables existentes. Este análisis se basa en una
revisión del contexto externo e interno, que permita identificar las condiciones de
competencia a las que se enfrenta la empresa y cómo podrá comportarse en el
futuro.
Estas variables clave están referidas a los niveles de producción, precios de

venta, participación de mercado, crecimiento de la demanda y contexto econó-
mico. Una vez identificadas cada una de ellas, el evaluador deberá trabajar en la
definición de los rangos en los que estas se pueden mover, para luego proceder al
análisis de escenarios, en el que se realiza la proyección de la empresa para
cada una de las variables clave. Ello nos lleva a escenarios optimistas, en los
que las variables toman valores positivos para la marcha de la compañía,
escenarios conservadores y escenarios pesimistas, en los que las variables to-
man valores negativos.
A continuación se proponen algunas fases para la aplicación de la simulación por

escenarios:
• Determinación de las variables clave.

• Análisis de las variables clave.
• Definición del comportamiento de las variables clave.
• Realización de la simulación.
• Estudios de los resultados obtenidos.
4.7.3. Sensibilidad de la Tasa de Descuento
La tasa de descuento utilizada en la actualización de los flujos se encuentra influida

por la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo, el nivel de sensibilidad de la empresa
(beta) y el riesgo país. Estos factores pueden variar según las características propias
de cada interesado en conocer el valor de la empresa.
La relación entre el valor de una empresa frente a la variabilidad de las tasas de

interés forma parte del proceso de valorización y el valuador la debe incorporar.
Basados en herramientas de gestión de instrumentos de renta fija, se pueden
trabajar modificaciones a la tasa de interés utilizada para la actualización de los
flujos de caja. La teoría de duración de un activo {duración de Macau-lay), que mide
el riesgo de tipo de interés expresado en años; y la convexidad, que mide la
curvatura de la relación entre el valor del activo y la tasa de descuento, son las
medidas que técnicamente podrían ayudar a trabajar la sensibilización de la tasa de

descuento.
Sin embargo, en el contexto peruano es muy difícil aplicar estas herramientas,

considerando que no existe un mercado de capitales que provea información
continua de precios. La recomendación es entonces trabajar bajo un abanico de
tasas de descuento que tengan como punto de partida la tasa obtenida a través del
uso de CPPC (WACC) y CAPM.
4.8. Caso Practico N°1: Valor Presente Ajustado26.
El procedimiento normal para valorizar una empresa, según se ha presentado, es

estimar los flujos de caja después de impuestos, excluyendo los pagos a los
proveedores de capital y descontados al CPPC, para de esta manera obtener el valor
presente neto (VPN) de la empresa.
Bajo estas premisas existe un procedimiento alternativo denominado valor presente

ajustado (VPA) el cual es denominado como "el valor de la empresa a través de la
valorización de los componentes".
El VPA separa el valor de una empresa en dos partes: primera, un componente

asociado con el valor de la empresa no apalancada; y, segunda, otro con el
programa de financiación. Cada componente se evalúa separadamente. El VPA es,
simplemente, la suma de los dos componentes.
valor presente de los

Valor presente como si fuera
efectos asociados al
financiado exclusivamente
VPA = + programa de
con acciones
financiamiento
26
“Valorización de Negocios e Intangibles y Creación de Valor”, Humberto Meneses - Julio del
Castillo – Armando Osorio, edición 2005.
Esta metodología es una alternativa a la aplicación del CPPC; sin embargo, en

algunas aplicaciones es posible obtener resultados similares a través de ambas
metodologías. En el caso de una empresa no apalancada, se trabaja en ambas
metodologías con los mismos flujos de caja y tasa de descuento. Para una empresa
apalancada, el VPA considera los escudos tributarios y otros efectos del
financiamiento como flujos de caja trabajador por separado que se descuentan y se
agregan al valor de la empresa no apalancada.
Pasos para determinar el valor de la empresa a través del VPA:
valor presente de la empresa sin apalancamiento. Determinar el valor

económico de la empresa a través de los flujos de caja operativos después de
impuestos y luego de cubrir la reinversión en activos fijos y las nuevas
necesidades de capital de trabajo. Este flujo es conocido como el flujo de caja
económico.
Empresa de golosinas del Perú S.A.A. (En millones de dólares)
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
UAII 225,36 275,80 296,63 304,82 315,62
(-) impuestos (30%) 67,61 82,74 88,99 91,45 94,69
(+)depreciación 22,50 15,50 14,80 13,20 12,80
= Flujo de caja operativo 180,25 208,56 222,44 226,57 233,73
(-) variación del capital de trabajo -1,50 -1,80 -2,20 -2,30 -2,50
(-) inversiones en capital
(-) variación de otros activos -10,00 -10,00 -10,00 -10,00 -10,00
0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Flujo de caja económico 168,75 196.76 222.44 226.57 233.73
Valor continuo (residual) 2.732,89
Tasa de crecimiento continua (5%)
Tasa de descuento (13.5%)
Factor de descuento 0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309
Valor presente neto 2,142,70

Valor presente de los efectos financieros.- El acceso al financiamiento suele

generar un valor marginal positivo para la empresa, que puede ser producto del
escudo fiscal generado por la deuda o del acceso a una fuente convencional de
financiamiento. Consiste en determinar el flujo de cada del escudo tributario de
los pagos por intereses, subsidios, coberturas y otros costos actualizados a la
tasa promedio de endeudamiento.
Empresa de golosinas del Perú S.A.A. (En millones de dólares)
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Efecto tributario del costo 22.29 23.55 24.75 25.08 25.77

financiero
Valor continuo (residual) 318.34
Tasa de crecimiento
contínua (5%)
Tasa de descuento (13.5%)
Factor de descuento
0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309
Valor presente neto 97.32
Valor presente ajustado (VPA)
Valor de la empresa (en millones de dólares)
Valor presente neto (flujo e caja libre para activos) 2142.70
Valor presente neto (efecto tributario del costo financiero) 97.32
Valor presente ajustado 2240.02

El VPA conserva la información que contienen los componentes del valor que
podrían perderse a través del empleo del CPPC. En un proceso de valorización
sencillo es probable que no se encuentre diferencia al determinar ekl valor a través
del VPA o del CPPC: sin embargo, el primero, al desagregar los efectos tributarios
del financiamiento, en un proceso complejo permite un mejor entendimiento y
manejo. Esta situación se da especialmente en empresas que presentan cambios
en su estructura del capital en el transcurso del tiempo.
4.9. Calculo del Valor de la Empresa en Base a Mediciones Proyectadas
Es importante y debe ser considerada la capacidad de la empresa para generar

riquezas y ya en este punto nos atrevemos a decir: una empresa vale por su
capacidad de generar beneficios futuros y el valorarla económicamente requiere
proyectar los flujos futuros para determinar la generación de efectivo.
Asimilando la tarea de valuar una empresa a la valuación de una inversión y

trabajando con valores proyectados estimamos calcular el Valor Actual Neto de
una empresa conjugando valores patrimoniales con flujos de fondos proyectados.
Indujimos que la determinación del valor de una empresa a un momento dado –

considerada ésta como una inversión – dependería fundamentalmente de tres
factores:
1. el valor de su Patrimonio al momento de la medición
2. su capacidad para generar flujos positivos de fondos
3. el valor residual patrimonial al cabo de los períodos computados
Respecto al primer factor mencionado – el valor del Patrimonio – no dudamos en

afirmar que para la medición deberán aceptarse los valores corrientes con los
reparos que esta afirmación pueda generar pensando en los activos fijos, pero
siempre en la idea en que deberá elegirse para cada uno de los bienes a medir un
valor lo más representativo posible de la riqueza que representan.
El segundo factor a considerar: la capacidad para generar flujos positivos de

fondos nos hace afirmar que asociar el beneficio con la capacidad del ente para
generar riquezas no es una verdad absoluta. Deben considerarse otros elementos.
La determinación de la tasa de crecimiento de los resultados requerirá de un

estudio de la evolución de la empresa en el pasado teniendo en cuenta las
expectativas futuras. Obtenemos de este modo el flujo de fondos positivos
descontados a la fecha de la medición, que representa un Intangible y simboliza la
capacidad de la empresa de generar fondos positivos cuantificados.
El tercer factor considerado: el valor residual patrimonial al cabo de los períodos

computados, resulta del cálculo de un Estado Patrimonial con lo que quedó al
cabo de los períodos analizados. Tarea que también tiene sus problemas, como
por ejemplo en el cómo estimar lo que habrá en existencia, o el estimar la
composición y medición de determinados valores residuales patrimoniales.
Fórmula para determinar e Valor de la Empresa:
Procedimiento al que aplicando la fórmula del valor presente del interés

compuesto quedará:
4.9.1 Caso Práctico N°2: Aplicación de un Ejemplo Numérico
Para la aplicación práctica de lo desarrollado conceptualmente elegimos una

Empresa a la que denominaremos ELIZABETH S.A. con plena proyección futura,
es decir que reúne las condiciones de empresa en marcha.
La misma necesita conocer cuál es su valor comercial al 31-07-2009, para luego

decidir su estrategia futura (posibilidad de fusionarse, vender su paquete
accionario, etc.)
Para esto debemos contar con:

a) El valor de su patrimonio al 31-07-2009
b) El valor de sus flujos de fondos futuros, se escoge como representativo un
lapso de 5 años de proyección.
c) El valor residual de su patrimonio al cabo de los años de proyección
A. Situación Patrimonial EMPRESA “ELIZABETH S.A.” al 31-07-2009:
Nota: Para simplificar la ejercitación práctica, se aclara, respecto al Estado de

Situación Patrimonial:
Se presenta sin notas a los Estados Contables, de manera que cada rubro
aparece por su total, sin detallar en notas su composición.
La presentación se realiza sin la correspondiente división de Activos y Pasivos
en corrientes y no corrientes.
Los Bienes de Uso figuran por su valor neto, es decir deducida la amortización
correspondiente, la misma representa $ 100.- atribuida en un 100% a Gastos
de Comercialización.
El Patrimonio Neto está compuesto por : Capital 1.000.- Reservas 79.-
Resultados 721
B. Estado de Resultados EMPRESA “ELIZABETH S.A.”, por el período

01/06/2008 al 31/07/2009
Nota: Se calcula un Impuesto a las Ganancias estimativo del 30 % aplicado sobre

la utilidad, sin realizar ningún tipo de adecuación de la información contable a la
impositiva
C. Cálculo de los Flujos de Fondos Proyectados
Supuestos:
Los ingresos y los costos se incrementan en un 28 % año a año, durante 5
años.
Tanto las ventas como los costos y los gastos se cobran y se pagan al
contado.
La amortización del bien de uso es lineal, siendo el importe de $ 100.- por año.
La tasa de oportunidad del mercado es del 35 %
La época es considerada de estabilidad y no hay cambio en los precios
específicos de los bienes y servicios.
Se trabaja con números enteros sin decimales.
Cálculos: EMPRESA “ELIZABETH S.A.”
Año 2010: Ventas x 1,28 : 7.142.- del mismo modo para cada uno de los años con
exponencial
Año 2010: Costo de Merc. Vendidas : 3.350 x 1,28 : 4.288.- idem explicación anterior
Año 2010: Gastos de Comercialización 800 – 100 (amort.) : 700 x 1,28 : 896 + 100 = 996
Año 2011: Gastos de Comer. 800 – 100 (amort.): 700 x (1,28)2 : 1.147 + 100 = 1.247
Año 2014: Gastos de Comer. 800 – 100 (amort.) : 700 x (1,28)5 : 2.405 + 100 = 2.505
Año 2010: Gastos de Administración: 400 x 1,28 : 512 : idem explicación ventas
D. Flujo de Caja Proyectado: EMPRESA “ELIZABETH S.A.”
E. Flujo de Caja Proyectado y Descontado: “ELIZABETH S.A.”

F. Cálculo del Valor Residual Patrimonial
Para su determinación deberíamos tener en cuenta fundamentalmente qué ocurre

a lo largo de los períodos planteados respecto al Patrimonio Neto. Es decir de qué
manera evoluciona. Sabemos que partimos de un Patrimonio Neto de 1.800
Muchas podrían ser las alternativas en cuanto a la distribución de utilidades, a la
capitalización de dividendos, a la retención de ganancias, a la creación de
reservas técnicas, etc. Las operaciones que modifican el Patrimonio Neto pueden
ser innumerables. Es por ello que optamos por acotar el tema proponiendo una
distribución de utilidades a lo largo de todos los años del 90% y una retención del
10 %. Bajo esta abstracción ninguna otra operación modificará la cuantía del
Patrimonio neto.
Una vez distribuidas las utilidades al cabo de cada año, la composición del
Patrimonio Neto será:
Capital Reservas Resultados Total

Año 2009 1.000. 79. 721. 1.800.
Año 2010 1.000. 161. 942. 2.103
Año 2011 1.000. 255. 1.226. 2.481.
Año 2012 1.000. 378. 1.589. 2.967.
Año 2013 1.000. 537. 2.052. 3.589.
Año 2014 1.000. 742. 2.648. 4.390.
Cálculos:
Se desprende de los cálculos anteriores:
Patrimonio residual al cabo del año 2014 será de $ 4.390.

Descontado a la fecha de la medición:
Observaciones:
Tanto el Patrimonio Neto al cabo del año 2009 como el que corresponde al
año 2014, contienen utilidades no distribuidas, por lo tanto creemos oportuno
no realizar ningún tipo de ajuste técnico ya que ambos poseen la misma
composición cualitativa, y no deberían ser depurados de sus efectos.
Entendemos no necesaria la exposición de la composición del Estado de

Situación Patrimonial al cabo del año 2014, ya que se muestra la composición
del Patrimonio Neto, ya que resulta de su diferencia.
VALOR INTEGRAL DE LA EMPRESA ELIZABETH S.A. :
FLUJOS
+ PAT. NETO
- PAT. NETO INICIAL + PROYECTADOS Y
RESIDUAL
DESCONTADOS
- 1.800 + 3.449 + 980
VALOR INTEGRAL DE LA EMPRESA ELIZABETH S.A.: 2.629
G. Reflexiones del Ejemplo:
La propuesta de valorar una empresa en forma integral, conjugando valores

patrimoniales con flujo de fondos, nos muestra la posibilidad de medir a un
ente desde dos ópticas diferentes, su visión estática y dinámica, ésta última
como creadora de valor.
Bajo el ejemplo práctico planteado se observa que el supuesto de retirar el

90% de las ganancias al cabo de cada año, juega en contra a la hora de
calcular el valor de la empresa, ya que repercute negativamente reduciendo
los flujos de fondos proyectados.
El considerar dentro de la fórmula los valores patrimoniales midiéndolos a

valor actual, inciden de manera diferente dependiendo de la evolución que
haya tenido el Patrimonio Neto.
Como se observa en el ejercicio el término preponderante y significativo de la

fórmula de valoración, lo constituye la suma de los flujos de fondos
proyectados y descontados, ya que éstos representan la capacidad del ente
de generar futuras ganancias.
4.10 Caso Práctico N°3: EMPRESA QSHARONA S.A.
En este acápite comenzaremos realizando una serie de hipótesis sobre las

operaciones futuras de la Empresa QSHARONA S.A. cuyo valor deseamos
conocer. Eso nos permitirá establecer una previsión de sus resultados y una
definición adecuada del Valor del Negocio a partir del concepto de los Flujos de
Caja (Cash Flows) Libres (CFL) y del cálculo del denominado Valor Residual.
Una vez calculado el Valor del Negocio, y tras descontar la deuda, alcanzaremos
un valor final para la empresa. Analizaremos asimismo el tratamiento de la tasa de
descuento y la repercusión de la inflación en la valoración.
A. Hipótesis de Partida
En la siguiente tabla se manifiestan las hipótesis que se han establecido sobre la

evolución de ventas, costes, inversiones y amortizaciones de QSHARONA S.A.
para los próximos cinco años.
Después de analizar las posibilidades de la empresa se ha considerado que sus

ventas podrían aumentar, a tasas decrecientes, desde un nueve por ciento en el
primer año y estabilizarse en el seis por ciento a partir del cuarto.
Se ha supuesto que el coste de las ventas va a mantenerse en el setenta por

ciento de las mismas. Asimismo, se considera que el incremento de los gastos
generales no excederá el cinco por ciento anual.
Para poder absorber el incremento de las ventas será necesario incrementar la

capacidad productiva, por lo que habrá que invertir en inmovilizado más de lo que
éste se deprecia, por ello se han asignado setenta millones para la renovación del
inmovilizado. Estas inversiones podrán amortizarse fiscalmente en diez años. Por
otra parte, será necesario tener en cuenta que un incremento de las ventas trae
como consecuencia el aumento del fondo de maniobra. Si se mantienen los
periodos de cobro a clientes, la rotación de existencias y el periodo de pago a
proveedores, existirá una relación directa entre ventas y fondo de maniobra. De
ahí que se les haya hecho crecer en la misma proporción.
Ya tenemos nuestras hipótesis. El paso siguiente es aplicarlas sobre la cuenta de

pérdidas y ganancias para poder conocer los resultados de las previsiones
financieras.
B. Previsiones Financieras
La tabla que se muestra a continuación contiene la cuantificación de nuestras

previsiones, introduciendo algunos cambios con respecto a la presentación
convencional de una cuenta de resultados. En primer lugar, puede observarse que
se han suprimido los intereses que corresponden al servicio de la deuda. Lo
hacemos así porque queremos saber cuánto dinero generan los activos de la
empresa, independientemente de la manera en que ésta se financie.
Por otra parte, a los beneficios que refleja la cuenta de resultados, se le han
añadido y restado las partidas que nos permiten calcular lo que denominaremos
de ahora en adelante Cash Flow Libre. Vamos a tratar de explicar por qué.
C. Beneficios
A veces, la terminología contable induce a interpretaciones erróneas con respecto

a los resultados de una empresa. Si tuviéramos que definir el beneficio, lo
podríamos hacer como la diferencia entre el valor monetario de las ventas y los
costes en que hay que incurrir para obtenerlas, incluyendo como costes los
impuestos que hay que pagar a nuestro “hermano mayor”, el Estado.
Se considera, asimismo, que el beneficio es la retribución que corresponde a los

propietarios de la empresa por haber puesto el capital y haberse embarcado en el
asunto27.
Si queremos conocer la cantidad de dinero que queda disponible cada año para
los inversores, debemos realizar una serie de ajustes en el beneficio para calcular
el Cash Flow Libre (CFL)28
D. Vida de la Empresa
En el cuadro siguiente se presenta la evolución de los resultados y los activos de

la empresa QSHARONA S.A. para los cinco años siguientes. Supongamos, en
primer lugar, que tenemos la certeza de que las operaciones no pueden
extenderse más allá del periodo de cinco años que hemos considerado
inicialmente. En ese caso, habrá que recuperar parte de las inversiones
realizadas, liquidando los activos que tienen un valor contable de 909 millones de
nuevos soles.
27
Ahora bien, ¿pueden los accionistas disponer libremente de la totalidad de los beneficios obtenidos
por la empresa, cuando éstos se producen? Casi nunca. A poco que la empresa esté creciendo, es
necesario inmovilizar recursos en el activo para atender las mayores necesidades de circulante y la
renovación y ampliación de equipos e instalaciones.
28
Ésta es la expresión general del CFL. Al Beneficio Después de Impuestos le sumamos las
amortizaciones y le restamos las inversiones, tanto en inmovilizado como en circulante, que se
consideren necesarias para poder conseguir el nivel de ventas previsto
De lo dicho anteriormente, podemos deducir que tenemos dos posibilidades para

continuar la valoración: una, utilizando el balance y calculando el valor de
liquidación, y otra, utilizando la cuenta de resultados para proyectar más CFL
E. CALCULO DEL VALOR RESIDUAL
Vamos a calcular ahora el valor de liquidación de QSHARONA S.A. como valor

residual suponiendo que, si nos tomamos un año de plazo, los activos se podrán
vender con las mismas plusvalías/minusvalías consideradas en el ejemplo 2 del
capitulo uno de este documento, es decir, los circulantes por la mitad de su valor
contable y los inmovilizados por un 50(%) más del que tiene en libros. ¡No se
olvide de los impuestos!
En el cuadro siguiente está el cálculo del valor residual como valor de liquidación
de los activos. Puede observarse que hemos suprimido las inversiones financieras
temporales pero no las hemos olvidado. Más adelante explicaremos por qué no
aparecen en el valor residual.
F. Diferentes Escenarios
Hasta ahora no hemos concretado nada. Vamos a tratar de hacerlo estableciendo

escenarios distintos para el caso de nuestra empresa. En la siguiente imagen se
especifican las cuatro posibilidades que originan dos tasas de crecimiento y dos
horizontes temporales. Analicémoslas separadamente.
F.1. Escenario 1 (crecimiento= 0%, años = 15)
El escenario 1 es el más conservador. Supone que los CFL se mantendrán

constantes y que la vida de la empresa se limita a 20 años. El siguiente paso es
calcular el Valor Residual (VR), a principios del sexto año, de los CFL
correspondientes a los siguientes quince, utilizando la fórmula del Valor Actual:
El hecho de haber supuesto que los CFL no van a crecer, implica que todos ellos
serán iguales al Cash Flow Libre del quinto año. Por tanto la expresión del valor
residual puede reducirse a:
Las matemáticas nos dicen que la fórmula para sumar una serie de 15 rentas
constantes es:
Nos queda por concretar la tasa de descuento. Permítanme que, sin explicar de
momento de dónde sale, utilicemos un tipo de interés del doce por ciento para
descontar los CFL. El resultado será:
En nuestro primer escenario, el Valor Residual al principio del sexto año tendrá un
valor de 1.844 millones de nuevos soles.
F.2. Escenario 2: (crecimiento= 5%, años = 15)

Veamos lo que ocurre en el escenario 2, con Valor Residual de los CFL de 15
años más y un crecimiento para el CFL del cinco por ciento. La expresión
matemática que permite calcular el valor residual como la suma de veinte flujos de
caja que crecen a una tasa c y se descuentan con un tipo de interés i, es:
y su expresión reducida, si se puede decir que lo que viene es algo reducido,

siempre que el tipo de interés sea mayor que la tasa de crecimiento, es:
Sustituyamos ahora los conceptos por los valores que hemos supuesto para el
escenario 2:
El Valor Residual del escenario dos es de 2.519 millones de nuevos soles.
F.3. Escenario 3: (crecimiento= 0%, infinitos años)

En el escenario 3, como contrapartida a lo difícil que es asimilar que una empresa
genere fondos eternamente, el cálculo del Valor Actual es más sencillo de realizar,
pues no es más que la capitalización de una renta perpetua constante cuya
expresión matemática es:
por tanto, aplicando nuestras hipótesis:

F.4. Escenario 4: (crecimiento= 5%, infinitos años)

Nos resta el escenario 4, en el que se considera una tasa de crecimiento del cinco
por ciento para un número infinito de años. El valor actual de una serie de este tipo
puede expresarse como:
y el resultado, con nuestras predicciones:
G- Diferentes Opciones de Valor Residual
Bien, después de la avalancha de cálculos algebraicos volvamos a la reflexión que

es el objetivo fundamental de este curso. En esta otra imagen, que muestro líneas
abajo, se han agrupado los valores residuales para los diferentes escenarios
contemplados.
Observen lo que varía el Valor Residual por extender el periodo de vida de quince
a infinitos años.
En términos relativos representa un veintidós por ciento, que no es mucho si lo

comparamos con el incremento de número de años. Esto se debe a que los flujos
de caja remotos son cantidades poco significativas cuando se convierten en Valor
Actual.
No ocurre lo mismo cuando lo que variamos es la tasa de crecimiento. Un

incremento del CFL del 5% anual hace crecer el Valor Residual en un treinta y seis
por ciento que es la diferencia de 1.844 y 2.519 millones de nuevos soles.
El análisis de sensibilidad del valor residual a las variables que lo conforman es
muy importante para conocer cuál es la influencia de cada una en el resultado. En
nuestro ejemplo parece que debemos ser más cuidadosos a la hora de pronosticar
cuál va a ser la tasa de crecimiento de los CFL que su período de vida. En otros
casos puede ocurrir lo contrario, por tanto parece razonable dedicar algún tiempo
a realizar este tipo de simulación de escenarios.
Llegados a este punto, nos encontramos en la posición de elegir una de las cuatro
alternativas estudiadas. Podemos escoger la más conservadora, es decir, 15 años
de CFL con crecimiento cero, para poder seguir con nuestro proceso de
valoración.
H. Calculando el Valor de los Activos
Tenemos dos opciones para calcular el valor de los activos de QSHARONA S.A.,
por el método de los flujos de caja descontados. En ambas utilizaremos los Cash
Flows Libres de los cinco primeros años, pero en una el valor residual será igual al
valor de liquidación y en la otra el valor residual será igual al valor actual, en el
sexto año, de veinte CFL iguales al del año quinto. Veamos los cálculos a realizar
para las dos alternativas.
Hemos supuesto que el valor de liquidación se recupera a finales del sexto año;
por eso el CFL está descontado con el denominador correspondiente a ese año:
En este caso, dado que el valor residual está calculado a principios del sexto año
(que es lo mismo que finales del quinto año), el denominador aplicado al CFL es el
del quinto año. Ya tenemos dos opiniones del valor de QSHARONA S.A. en
función de distintas hipótesis:
H.1. Que Alternativa Escogemos

Otra vez tenemos que escoger entre dos alternativas. Supongamos que nos
inclinamos por la opción más conservadora, que implica un valor de 1.254
millones. La siguiente pregunta es ¿están considerados todos los activos en esta
estimación? La respuesta es no. Recuerde que en el balance del año cero se
contabilizan unas inversiones financieras temporales que, por su propia
naturaleza, no son necesarias para la obtención de los CFL. Ésta es una distinción
importante que muchas veces se olvida. Las empresas pueden tener dos tipos de
activos: los que son necesarios para las operaciones, caja mínima de seguridad,
clientes y existencias, maquinaria etc.; y los que se utilizan para colocar los
excedentes que no se han repartido, como dividendos, caja superflua, inversiones
en activos líquidos, terrenos y edificios innecesarios para la actividad del negocio,
etc.
Por lo tanto, debemos distinguir el valor de los activos productivos, que será el
valor actual de los Cash Flows Libres que produzcan, y el valor de los activos
innecesarios, que vendrá reflejado por su valor de liquidación en el momento que
se haga la valoración.
I. Valoración Final del Negocio o la Empresa

Ya hemos finalizado la valoración del negocio de QSHARONA S.A. El proceso nos
ha obligado a realizar una serie de hipótesis y a escoger entre las distintas
alternativas que se nos iban presentando. Comparémoslo ahora con los dos
valores que obteníamos al principio de nuestro trabajo. El Contable y el de
Liquidación que obteníamos en la tabla ejemplo 2 del primer capitulo.
Se observa que el valor de la empresa, en su versión más conservadora, es

superior al valor de liquidación. ¿Qué significado podemos darle a esta diferencia?
Pues, simplemente, que si creemos que nuestras previsiones son razonables, los
activos tienen mayor valor si se usan en el negocio a largo plazo, que si se venden
en el mercado por partes e inmediatamente.
También podemos comparar el valor de negocio con el valor contable. La

diferencia en este caso es de S/. 399 millones que cuantifican la diversidad entre
el dinero que costaron los activos y el que podemos obtener de ellos si los
utilizamos convenientemente. A esta diferencia se le denomina, en términos
contables, Fondo de Comercio o Goodwill.
QUINTO CAPITULO : Métodos de Valoración de Rentabilidad Futura II: Valor

Económico Agregado – EVA
En este capitulo se estudia una serie de parámetros utilizados en la

evaluación de las empresas y propuestas para medir su creación de valor.
Entre ellos el más importante a considerar es el EVA, luego el BE (beneficio
económico), el Cash Value Added y el Market Value Added.
Entonces los parámetros a utilizar son:
El EVA (Economic Value Added), que es el beneficio antes de

intereses menos el valor contable de la empresa multiplicado por el coste
promedio de los recursos. EVA es una marca registrada por Stern Stuart &
Co.
El BE (beneficio económico) , también llamado residual income, que

es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones
multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.
El CVA (Cash Value Added), que es una variante del EVA: es el beneficio
antes de intereses más la amortización menos la amortización
económica menos el coste de los recursos utilizados. El CVA es un
parámetro propuesto por el Boston Consulting Group.
El MVA (Market Value Added) pretende medir la creación de valor

de una empresa, entendiendo como tal la diferencia entre el valor de
las acciones de la empresa y el valor contable de las mismas.
5.1. Metodología del Valor Económico Agregado.
El EVA es una medida, de desempeño basada en valor, que surge al comparar la

rentabilidad obtenida por una compañía con el costo de los recursos gestionados
para conseguirla. Si el EVA es positivo la compañía crea valor para los
accionistas: genera una rentabilidad mayor al costo de los recursos empleados. Si
es negativo la riqueza de los accionistas sufre un decremento, destruye valor: la

rentabilidad de la empresa no alcanza para cubrir el costo de capital.
Se ha unido al EVA un componente para la valorización de empresas: el valor de

mercado agregado (MVA por sus siglas en inglés) el cual se puede definir como la
diferencia entre el valor de mercado total de una compañía y el total de los recursos
invertidos (capital) para crear ese valor a una fecha cualquiera. Si el MVA es
positivo la empresa ha creado valor mientras que si es negativo lo ha destruido.
El EVA tiene algunos beneficios que otros indicadores como el retorno sobre la
inversión (ROÍ, por sus siglas en inglés) y la utilidad por acción (UPA) no presentan.
Uno de ellos es el que incorpora el factor riesgo en el procedimiento de su medición;
asimismo refleja en términos absolutos el desempeño corporativo; además su
concepto es sencillo por lo cual su transmisión y entendimiento en todos los niveles
corporativos se simplifica al compararlo con otras medidas basadas en valor.
Junto al sistema ABC, el EVA es una herramienta gerencial que permite

perfeccionar la estructura de costos; aquí el costo de las actividades no solo
incluye la tasa de consumo de los recursos como ocurre en el ABC tradicional sino
también la demanda de capital.
5.2. Definición de EVA.
Cuando se desea invertir en un activo determinado se espera una rentabilidad. Si la

inversión se da en activos sin riesgo (proxy: deuda del gobierno) se exigirá una tasa libre
de riesgo (Rf) que puede ser un 9%. Si se invierte en activos con riesgo como
acciones de una empresa se exigirá una prima de riesgo por encima de la tasa libre de
riesgo dependiendo del riesgo concreto de la empresa en particular por ejemplo un 4%.
Así pues la rentabilidad que se exigirá por la compra de las acciones sería de un 13%.
Es decir, si invierte 100 dólares exigirá 113 dólares al cabo de un año.
Si la empresa invierte ese dinero en proyectos que al finalizar el año han generado 113
dólares no ha creado ningún valor por encima de lo esperado y exigido. Pero si
consigue 116 dólares entonces la empresa ha creado 3 dólares de valor por encima
del exigido por el inversor. Si gana 110 dólares entonces ha dado al accionista 3 dólares
menos de lo que exigía (a pesar de haber obtenido una renta mayor a la Rf) y ha
destruido valor para el accionista ya que este habría podido conseguir los mismos 110
dólares invirtiendo en un activo diferente con un riesgo menor (es decir, dado el riesgo
que ha corrido debería haber obtenido para compensarlo 113 dólares). Dicho de otra
manera para que una empresa resulte atractiva para los posibles inversionistas debe
prometer una rentabilidad por encima de la que ofrecerían empresas con un riesgo
comparable.
5.3. Cálculo del EVA.
El EVA se calcula mediante la diferencia, entre la tasa de retorno del capital (r) y el
costo del capital (c), multiplicada por el valor económico en libros del capital envuelto en
el negocio.
EVA=(r - c)x capital (1)
Pero, r es igual a:
r = UODI/capital (2)
Donde UODI es la Utilidad operacional neta, antes de gastos financieros y después

de impuestos:
UODI = UONx(1 -t)
5. 3.1 Los ajustes a la ecuación
El capital y la UODI utilizados no se obtienen de forma directa de las cuentas

anuales de las empresas. Para su determinación se deben ajustar los saldos
contables. Esto es así porque los principios de contabilidad generalmente acep-
tados pueden alterar el resultado final. Para eliminar las distorsiones financieras y
contables de la tasa de retorno estas se pueden condensar desde el punto de vista

financiero en:
Utilidades a disposición de accionistas Capital contable

+ Incremento en equivalentes de capital +Equivalentes de capital
Ingreso neto ajustado Capital contable ajustado
+ Dividendos preferentes + Acciones preferentes
+ Provisión para interés minoritario + Interés minoritario
+ Intereses después de impuestos + Deuda total
= UODI = Capital
O, desde la perspectiva operacional en:
UODI Capital
= Ventas = Capital neto de trabajo
- Gastos operacionales
+ Activos fijos netos
-Impuestos
Estos ajustes hacen irrelevante la procedencia de los recursos utilizados (deuda o

capital de accionistas); es decir, no interesa la estructura de capital ya que lo
importante es la productividad del capital empleado.
El EVA remueve las distorsiones existentes realizando ajustes a los datos

contables UODI y capital. Los ajustes más comunes se hacen en valuación y
costeo de inventarios, depreciación, utilidades disponibles para accionistas,
inflación, capitalización y amortización de investigación y desarrollo, mercadeo,
educación, costos de reestructuración y primas por adquisiciones pero se debe
tener en cuenta que estos ajustes varían de un país a otro.
Además al realizar un ajuste es importante determinar qué tan costoso es ya que

incrementa la carga de trabajo del área financiera.
5. 3. 2 Fórmula definitiva
Dejando de lado los ajustes y volviendo al cálculo del EVA si se observa bien la
ecuación (1) es:
EVA = r x capital - c x capital (3)
Al tomar en cuenta la ecuación (2) se tiene:
EVA =UODI-ex capital (4)
Se puede decir que EVA es igual a ingreso residual o utilidad operacional menos
un cargo por el uso del capital. Con el EVA como medida de desempeño los
inversores le están cobrando a una compañía por el uso del capital a través de
una línea de crédito que paga intereses a una tasa “c” El EVA es la diferencia
entre las utilidades que la empresa deriva de sus operaciones y el costo del capital
gestionado a través de su línea de crédito.
Tras el EVA está la idea de que los propietarios o accionistas de las empresas
deben obtener un rendimiento que compense el riesgo que toman. En otras
palabras el capital invertido debe ganar al menos el mismo rendimiento que logran
las inversiones de similar riesgo en el mercado de capitales.
Una metodología muy utilizada para obtener el costo de capital de una empresa
es la del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Se sugiere trabajar la
identificación del costo de capital relevante para la determinación del EVA.
Para calcular el costo de capital dentro de la fórmula del EVA29 se utiliza el costo
promedio ponderado de capital (CPPC) el que se establece en el ámbito de la
empresa:
EVA = UODI - CPPC x Capital (5)
29
El EVA también mezcla parámetros contables (el beneficio y el valor contable de las acciones y de
la deuda) con un parámetro de mercado (WACC). El Boston Consulting Group propone el Cash
Value Added (CVA) como alternativa al EVA. El CVA es el NOPAT más la amortización menos la
amortización económica (AE) menos el coste de los recursos utilizados (inversión inicial
multiplicada por el coste promedio de los recursos).
La definición de CVA es: CVA = NOPAT - AM - (D + Evc)WACC - AE
Donde: AM es la amortización contable de los activos fijos. Amortización económica (AE) es la
anualidad que capitalizada al coste de los recursos (WACC) acumulará el valor de los activos fijos
al final de la vida útil de los mismos.
5.4. Caso Practivo N°1: Valor Económico Agregado
A continuación se muestra un ejemplo del cálculo del EVA para una pequeña
empresa:
Estado de resultados
Ventas netas 2.600.000
Costo de ventas 1.400.000
Gastos de administración 400.000
Depreciación 150.000
Otros gastos operacionales 100.000
Utilidad operacional 550.000
Intereses 200.000
Utilidad antes de impuestos 350.000
Impuestos (40%) 140.000
Utilidad neta 210.000
5.4.1 Pasos para calcular el EVA:
• Calcular la UODI (utilidad operativa después de impuestos).

• Identificar el capital de la empresa.
• Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC).
• Calcular el valor económico agregado (EVA) de la empresa.
Paso 1: calcular la UODI.
Ventas netas 2.600.000
Costo de bienes vendidos 1.400.000

Gastos generales, de ventas y de administración 400.000
Depreciación 150.000
Oíros gastos operativos 100.000
Utilidad operativa 550.000
Impuestos pagados 140.000
UODI 410.000
Nota: Este cálculo de la UODI no incluye los "descuentos" de impuestos por

razones de la deuda. Las empresas que pagan altos impuestos y tienen deudas
también elevadas pueden ser consideradas para efectos de descuentos en el pago
de impuestos pero esto quizás es más fácil realizarlo si después se adiciona el
componente de descuento en impuestos en el CPPC.
Una forma alternativa de calcular la UODI es:
Utilidad neta después de impuestos 210.000
Intereses 200.000
UODI 410.000
Paso 2: Identificar el capital (C) de la Empresa

Se puede calcular así desde la aproximación financiera:
Deuda a corto plazo 300.000 15% del capital total
Deuda a largo plazo 760.000 38% del capital total

Patrimonio
940.000 47% del capital total
Capital 2.000.000
Para mantener la sencillez del ejemplo y no hacer ajustes se asume que todos
los valores en libros son buenos estimadores de los valores de mercado.
Además, como se trata de una pequeña empresa ni el patrimonio ni la deuda
bancaria son negociados en el mercado financiero por lo cual también se asume

que los valores del balance son buenos estimadores de los valores de mercado.
Paso 3: Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC).
En este ejemplo: CPPC = 7,864% Debido a:
La razón (patrimonio/activo total) en la empresa es: 940/2350 o 40% (0,4)

con un costo del 19,95%.
La compañía tiene también un endeudamiento del 60% (pasivo total/activo total) y

se asume que tiene que pagar el 9% de interés por ella Considerando una tasa
impositiva de 40% el costo promedio de capital sería:
CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 -1)
CPPC = 19,95% x (0,4) + 9% x (0,6) (1 - 0,4)
CPPC = 7,98% + 5,4% x 0,6
CPPC= 11,22%
Paso 4: Calcular el EVA de /a empresa.
EVA = UODI - capital * CPPC30
EVA = 410.000 - 2.000.000 * 11,22% = 185.600
La empresa del ejemplo creó valor por 185 mil 600 dólares.
Nota: Este es el cálculo del EVA para un año. Si una empresa calcula el EVA para
un trimestre, entonces debería también calcular el monto que debe pagar por el
costo de capital trimestralmente o por el período que desee:
• Costo de capital para tres meses: 3/12 * 11,22% * $2.000.000 = $56.100

• Costo de capital para cuatro meses: 4/12 * 11,22% * $2.000.000 = $74.800
30
La formula para calcular el EVA, también se puede escribir así: EVA = NOPAT - (D +
Evc)WACC, donde NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) es el beneficio de la empresa sin
deuda. D es la deuda de la empresa.
5.5 Caso Práctico N°2: EVA como Método de Valuación
Una de las razones por las cuales el EVA ha tenido acogida es que a él se liga un
componente para la valuación de empresas: el valor de mercado agregado.
El valor de mercado agregado, pretende medir la creación de valor de una

empresa, y es la diferencia entre el valor de las acciones de la empresa (o valor de
mercado de la nueva inversión) y el valor contable de las acciones (o inversión
inicial). Denominamos Evc al valor contable de las acciones y E al valor de
mercado de las acciones en31.
Por tanto: MVA = E - Evc32
El beneficio económico (BE) es:
BE = BFO - Ke Evc
Nótese que el beneficio económico mezcla parámetros contables (el beneficio y el

valor contable de las acciones) con un parámetro de mercado (la rentabilidad
exigida a las acciones).
El MVA es la diferencia absoluta (dinero) entre el valor de mercado de una empresa

y su capital. A diferencia de la tasa de retorno la cual refleja el resultado de un
periodo el MVA es una medida acumulativa del desempeño corporativo que refleja
hasta qué punto la empresa ha invertido exitosamente el capital en el pasado y
qué también lo hará en el futuro. Maximizar el MVA debería ser el objetivo primario
para las compañías que estén interesadas en el bienestar de sus accionistas.
Valor económico agregado Año 1 Año 2 Año 3
Activos invertidos 91.99 94.203 91.202

Costo del capital 14,0% 13,8% 13,9%
Ventas 41.284 47.719 63.904
Costos operativos 35.88 39.378 48.71
31
Cuando el EVA es proyectado y descontado a su valor presente permite ver el valor de mercado
que la administración ha agregado o sustraído del capital que ha empleado.
32
Otra manera de escribir la formula es: MVA = valor de mercado - capital MVA = valor presente
de todos los EVA futuros
Utilidad operativa 5.404 8.341 15.194
(-) carga de capital 12.902 13.02 12.657
Beneficio económico Año 1 -7.498

Beneficio económico Año 2 -4.679
Beneficio económico Año 3 2.537
Valor económico agregado 2.819 7.216
De este modo lograr el objetivo interno de aumentar y maximizar el EVA tiene

como consecuencia la obtención de una prima en el valor de la empresa (MVA).
El MVA puede ser considerado como la diferencia entre el valor de mercado total de
la empresa (suma del valor de mercado del capital y el valor de mercado de la
deuda) y el total de los recursos invertidos para crear ese valor (suma del capital
aportado por los accionistas y por los acreedores) en una fecha cualquiera. Si el
MVA es positivo la empresa ha creado valor para los accionistas mientras que si es
negativo lo ha destruido.
MVA = valor de mercado total - capital total empleado
Donde:
Valor de mercado total = valor de mercado del capital + valor de mercado de la

deuda
Capital total empleado = patrimonio + deuda financiera en el mercado
5.5.1. El índice del valor de mercado agregado (IMVA)
El MVA se puede expresar de una manera relativa y en este caso se obtiene el
índice del valor de mercado agregado el cual se debe adicionar a las ya conocidas
razones financieras básicas. La fórmula de este ratio es:

IMVA = Valor de mercado/Valor contable
Aunque este método da el mismo resultado para una proyección dada que el flujo
de caja neto el método EVA tiene la ventaja de mostrar cuánto valor se agrega al
manejo y asignación del capital empleado en cada año de la proyección. Cuando el
EVA es proyectado y descontado a su valor presente muestra el valor de mercado
que la administración ha agregado o sustraído del capital que ha empleado:
Valor de la firma = capital + valor presente de todos los EVA futuros
El método EVA es equivalente al flujo de caja neto pero con la ventaja de clarificar
que la calidad y no el nivel corriente del flujo de caja neto es lo que realmente
importa.
Supongamos la siguiente tabla que muestra la evolución financiera prevista para la

compañía XYZ:
Valorización con el método EVA7 para XYZ S.&.
1999 2000 2001 2002 2003
1. UODI 1.505 1.361 1.060 1.425 1.650

2. Capital 9.845 10.943 11.285 11.780 11.850
3. Tasa de retorno (1/2) 15% 12% 9% 12% 14%
4. CPPC (c*) 12% 12% 12% 12% 12%
5. EVA = 1 - (4 x 2) 323,8 47,84 - 294,2 11,4 228
6. VP (EVAs futuros)
MVA 254
7. Capital a 10.419
8. Valor de la firma (6+7) 10.673
El capital inicial al final de 1998 el último año histórico es engrosado para reflejar
el valor del dinero en el tiempo adicionando medio año de intereses ganados a la
tasa del CPPC:
10.419 = 9.845 x (1 + 12%}0,5 (ajuste).
La proyección de resultados de la empresa XYZ S.A. muestra cómo el beneficio

operativo generado va a sufrir algunos altibajos en los cinco años pese a que el
capital empleado en su generación aumenta progresivamente. La rentabilidad
oscilará de acuerdo con este escenario entre un máximo del 15% en 1999 y un
mínimo del 9% en el 2001.
Supongamos que la empresa ha fijado como costo de capital un 12% un nivel

considerablemente superior a lo que podrían dar en estos momentos inversiones
de menor riesgo en los mercados de capitales.
Para estos niveles el EVA generado es positivo todos los años excepto el 2001
año en el que el costo de capital supera la rentabilidad esperada. En este
quinquenio la empresa va a aumentar de valor en 254 (esto es el valor de mercado
que se añade) unidades monetarias, que deberían agregarse al volumen de
capital de 1999 para obtener un dato más exacto del valor real o de mercado de la
empresa. Es decir la empresa tiene un valor de 10.673 unidades monetarias
(10.419 + 254). Es más si se anticipan tendencias de esta índole podrían
empezara plantearse en 1999 medidas que permitieran superar el bache que se
avecinaría en el 2001 a fin de mitigar la destrucción de valor para los accionistas.
5.6 Caso Práctico N°3: Valoración de empresas a partir del EVA, BE y CVA
Se crea una empresa para acometer un proyecto que requiere una inversión inicial
de 12.000 millones de nuevos soles (10.000 millones en activos fijos y 2.000
millones en necesidades operativas de fondos o circulante neto). La empresa se
financia en parte con 4.000 millones de nuevos soles de deuda al 8% y 8.000
millones en acciones. Los activos fijos se amortizan uniformemente a lo largo de
los 5 años que dura el proyecto. La tasa de impuestos sobre beneficios es 34% y
el beneficio contable es 837,976 millones (constante a lo largo de los cinco años).
Los FCF del proyecto (de la empresa) son -12.000 millones en el año cero,
2.837,976 millones los años 1 a 4 y 4.837,976 millones el año 5. Por tanto, la TIR
de este proyecto (empresa) es 10%.
La tasa sin riesgo es 6%, la prima de mercado 4% y la beta del proyecto 1,0. Por
tanto, la rentabilidad exigida a las acciones, si la empresa no tuviera deuda sería
10%.
La tabla siguiente muestra los estados contables de la empresa. Las líneas 1 a 7

muestran el balance y las líneas 8 a 14 la cuenta de resultados.
La próxima tabla muestra los Cash Flow, ROE y ROA de la empresa. La línea 19
contiene el Cash Flow disponible para las acciones y la línea 20 el FCF.
La línea 21 muestra el ROE (en este caso superior al ROA, al haber deuda con
coste después de impuestos inferior al ROA). Se comprueba que el ROE no tiene
ningún significado económico ni financiero: aumenta desde 7,83% a 31,34%, y es
infinito el quinto año. La tasa interna de rentabilidad del proyecto (que el ROA trata
de proporcionar) es 10%. La tasa interna de rentabilidad de la inversión en
acciones (que el ROE trata de proporcionar) es 13,879%.
Ahora en el cuadro que sigue se muestra la valoración, EVA, BE y MVA de la

empresa. El endeudamiento (en porcentaje) crece con el tiempo y la rentabilidad
exigida a los recursos propios (Ke) crece desde 10,62% hasta 20,12% (línea 27).
Al aumentar el endeudamiento, el WACC disminuye desde 8,91% hasta 6,99%
(línea 29).
El valor de las acciones en el momento inicial (líneas 28 y 31) es 8.516 millones,

superior al valor contable en 516 millones. Por consiguiente, la creación de valor
en el momento inicial (línea 32) es 516 millones.
El valor actual de los BE descontados a Ke (línea 34) es idéntico al valor actual de

los EVA descontado al WACC (línea 36) y ambos coinciden con MVA (Línea 32).
Esto no significa que el BE o el EVA indiquen la “creación de valor” en cada
periodo: el valor (los 516 millones) “se crea” en el momento inicial al acometer una
inversión con rentabilidad esperada (10%) superior al coste de los recursos

empleados (WACC).
Contemplando la evolución del EVA, no tiene ningún sentido decir que esta
empresa funciona peor el año 1 (EVA = -232) que el año 5 (EVA = 558). Mirando
el beneficio económico, tampoco tiene ningún sentido decir que esta empresa
funciona peor el año 1 (BE = -222) que el año 5 (BE = 627).
Finalmente en el cuadro que mostramos líneas abajo se presenta el Cash Value

Added de la empresa. El CVA es creciente porque el WACC disminuye cada año.
El CVA de esta empresa (TIR > WACC) es positivo todos los años y creciente. Se
comprueba que Valor Actual Neto de los CVA descontados al coste promedio de
los recursos (WACC) es igual al MVA que es 516 millones. Esto no significa que el
CVA indique la “creación de valor” en cada periodo: el valor (los 516 millones) “se
crea” en el momento inicial al acometer una inversión con rentabilidad esperada
(10%) superior al coste de los recursos empleados (WACC).
Contemplando la evolución del CVA, no tiene ningún sentido decir que esta
empresa funciona peor el año 1 (CVA = 57) que el año 5 (CVA = 287).
Nótese que la creación de valor debida a la inversión (inversión de 8.000 millones

en acciones que valen 8.515,6 millones) se realiza en el año cero.
La rentabilidad del accionista que compró las acciones en el año cero (a 8.516
millones) será en el año uno 10,62% (Ke): 2.627 millones (dividendos) menos
1.723 millones (descenso de la cotización desde 8.516 a 6.793) dividido por 8.516
millones (compra de las acciones en el año cero). La rentabilidad del accionista en
el año 2 será 10,78% (Ke): 2.627 millones (dividendos) menos 1.895 millones
(descenso de la cotización desde 6.793 a 4.898) dividido por 6.793 millones (valor
de las acciones en el año uno). La rentabilidad de un accionista fundador que
invirtió 8.000 millones en acciones en el año cero cobrará los dividendos del año 1
(2.627 millones) y venderá entonces las acciones al precio esperado de 6.793
millones será 17,75%.
Hemos comprobado en este ejemplo que el valor actual neto del BE, del EVA y del
CVA coinciden con el MVA. También hemos visto que no tiene ningún sentido dar
al BE, EVA o CVA el significado de creación de valor en cada año.
SEXTO CAPITULO : Métodos de Valoración de Rentabilidad Futura III:

Opciones Reales
6.1. Introducción
En la valoración de empresas mediante el descuento de flujos de caja el valor de

la empresa es el valor presente de los flujos de caja futuros descontados al coste
de capital.
En los últimos años, se ha cuestionado la validez de estos modelos ya que ignoran

las opciones que están incorporadas en muchas empresas. En este sentido,
podemos decir que valorar las empresas implica identificar y valorar las opciones
reales de la empresa. Del mismo modo, por parte de sus gestores, el manejo de
las mismas para dirigir en cada momento las estrategias y decisiones, parece la
clave del éxito futuro.
La valoración de empresas y de proyectos de inversión es una herramienta clave

para la toma de decisiones en la empresa con objeto de crear valor para el
accionista. En este contexto los métodos basados en el descuento de flujos de
caja son los más utilizados33.
Sin embargo, las empresas operan en un entorno muy competitivo y cambiante y

por tanto deben ser flexibles y ágiles en la toma de decisiones. Mediante la
correcta toma de decisiones hoy se abren oportunidades para el futuro,
desarrollan un proceso de aprendizaje mas rápido que sus competidores y
aprenden de sus errores. Fernandez34 (1998), sugiere que un modelo de
valoración mejor debería incorporar la incertidumbre (variaciones) existentes en la
33
Los defensores (Suárez Suárez, A, 1998) de esta metodología señalan que cumple con importantes
requisitos: se basa en flujos de caja (no en beneficios), se incluye el riesgo y recoge mas de un
periodo
34
FERNANDEZ, PABLO: “Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados” Deusto. Bilbao.1996
empresa y por tanto la flexibilidad o capacidad de reacción necesaria para tener

éxito.
La siguiente figura35 compara el cumplimiento de estos criterios de las distintas
herramientas de decisión
La valoración de empresas basada en opciones reales implica completar la

valoración basada en descuento de flujos de caja para incorporar la flexibilidad de
la dirección para responder a futuros desarrollos en un entorno de incertidumbre.
Las aplicaciones más frecuentes de la metodología de valoración basada en

opciones reales son para valorar proyectos y empresas de recursos no
renovables, farmacéuticas y biotecnología y empresas tecnológicas.
6.2. Teoría de Opciones Reales
Desde principios de los años 80, los importantes avances en la literatura sobre
opciones reales han modificado la forma de pensar sobre las oportunidades de
inversión. Dixit and Pindyck36 (1994) hacen una excelente introducción a la teoría
de opciones reales. Según ellos las empresas no deberían invertir en proyectos
35
CONCEPCIÓN MARTÍN BERZAL, “Valoración de Empresas Tecnológicas Mediante Opciones
Reales”, Working Paper, 2004
36
Dixit Avinash K. Y Pindyck Robert S.Investement under uncertainty.Princeton University
Press.1994
que se espera que generen el coste de oportunidad del capital. Los directivos
pueden realizar elecciones sobre las características de los proyectos y esto crea
opciones implícitas. Estas opciones añaden valor al proyecto o a la empresa y por
tanto invalidan las reglas del descuento de flujos de caja.
La comprensión de las opciones reales y su valorización es imprescindible para

determinar de manera correcta el valor de las empresas y para tomar decisiones
de inversión. La valorización de una empresa o un proyecto que proporciona algún
tipo de flexibilidad futura (opciones reales) se enfrenta generalmente a problemas
relacionados con las técnicas tradicionales de actualización de flujos futuros (valor
actual neto o tasa interna de rentabilidad). Una opción real incorpora la
incertidumbre inherente a una actividad futura permitiendo la toma de decisiones
basada en valores que incorporan esta situación.
El crecimiento empresarial impulsa la toma de decisiones de inversión cargadas

de incertidumbre. En muchos casos los funcionarios tendrán que decidir por
ejemplo sobre la gestión de sus inversiones las que deberán variar en la medida
en que cambien las condiciones del mercado. Los ejecutivos también saben que
los instrumentos financieros de valorización estándar no sirven en este tipo de
situaciones.
Por ejemplo:
• Para las inversiones estratégicas los instrumentos estándar no permiten que

los directivos se hagan las preguntas adecuadas. ¿Con qué opciones cuentan
los directivos para conseguir que el proyecto sea exitoso? ¿Qué debe ocurrir
para que tenga sentido seguir adelante con una inversión?
• Para la valorización de transacciones como la determinación del precio de las

adquisiciones y de la venta o licencia de activos los instrumentos de
valorización estándar se basan en inputs subjetivos por lo tanto los resultados
no son consistentes con las valorizaciones de los mercados financieros.
• Para una visión estratégica los instrumentos estándar no proporcionan el

marco de trabajo integrado que permite conectar el análisis del proyecto con
el valor de mercado de la empresa. ¿El directivo sabe cuándo y por qué su
estrategia está aumentando el valor de su empresa?
Los proyectos estratégicamente importantes no superan los exámenes financieros

internos. Los analistas tratando de justificar su instinto tienden a manipular el
proceso de evaluación incrementando las previsiones del flujo de caja a niveles
totalmente improbables. Los altos directivos toman sus decisiones teñidas por su
optimismo y condicionadas por su nivel de aversión al riesgo. Todo el mundo
reconoce las limitaciones del análisis cuantitativo y considera que hay que tener
en cuenta cierta dosis de criterio. Al mismo tiempo después de haber estado
luchando por finalizar el ciclo de vida de un plan el director de proyectos acaba
afrontando un nuevo e inesperado cambio en las condiciones del mercado y se
plantea nuevamente la decisión de inversión. El resultado es que el proceso de
toma de decisiones carece de credibilidad.
La opción es definida como el derecho más no la obligación de tomar una

determinada decisión en el futuro. Las opciones tienen valor en situaciones de
incertidumbre. Por ejemplo un contrato de opciones negociado en el mercado
financiero, concede al comprador la oportunidad de adquirir un activo a un precio
de ejercicio determinado y en un momento futuro también determinado y la opción
será ejercida (utilizada) solo si el precio del activo en esa fecha es superior al
precio especificado. Muchas inversiones estratégicas desencadenan
oportunidades subsiguientes o derivadas que se pueden aprovechar por lo que la
oportunidad de inversión se puede considerar como una fuente de flujos de caja
más una serie de opciones.
6.3. Opciones financieras
Una opción de compra (call) es un contrato que proporciona a su poseedor (el

comprador) el derecho (no la obligación) a comprar un número determinado de
activos financieros, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una
fecha determinada (opción americana) o bien únicamente en esa fecha (opción

europea). El comprador tiene la alternativa de poder ejercer o no su derecho,
mientras que el vendedor está obligado a satisfacer el requerimiento del
comprador.
Una opción de venta (put) es un contrato que proporciona que proporciona a su

poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a vender un número
determinado de activos financieros, a un precio establecido, en cualquier momento
antes de una fecha determinada (opción americana), o bien únicamente en esa
fecha (opción europea).
El valor de una opción viene determinado por una serie de variables

fundamentales relacionadas con el activo subyacente (el activo financiero), la
opción misma y los mercados financieros.
Tipos de Opciones
Opciones de compra (call).- Otorga Opción de venta (put).- Otorga el

el derecho, mas no la obligación, de derecho mas no la obligación de
comprar cierta cantidad de un bien vender cierta cantidad de un bien a
a un precio determinado que se un precio determinado que se
ejerce durante cierto periodo. El ejerce durante cierto periodo. El
derecho se adquiere por el pago de derecho se adquiere por el pago de
una prima (precio). una prima (precio).
Los factores que influyen en los valores de las opciones (prima) son los siguientes:
Plazo de vencimiento.- Una opción a largo plazo cuesta generalmente más que
una de corto plazo. La razón es que existe una mayor probabilidad de que se
ejerza en la medida en que el plazo aumenta.
Precio del activo subyacente.- Si el precio de mercado es menor que el de

ejercicio no es conveniente ejercer la opción.
Volatilidad del precio del activo subyacente.- Cuanto más volátil sea el precio
del activo mayor será probabilidad de que se ejerza la opción.
Tipos de interés.- La evolución de las tasas de interés influye cuando se

trabaja con contratos de divisas. Un incremento en las tasas de interés
aumentará el precio de la opción.
Estos factores son los que el evaluador deberá tomar en cuenta en cada proceso
de valorización basado en la técnica de opciones reales. La dificultad del uso
generalizado de las opciones reales como método de valorización radica en
incorporar todos estos condicionantes.
En un sentido estricto el método de las opciones reales es la extensión de la teoría

de las opciones financieras a las opciones sobre activos reales (no financieros).
Mientras que las opciones financieras se detallan en el contrato las opciones
reales objeto de inversiones estratégicas deben ser identificadas y especificadas.
El paso de las opciones financieras a las opciones reales requiere una filosofía
determinada que introduzca la disciplina de los mercados financieros en las
decisiones internas de la inversión estratégica.
El método de las opciones reales funciona porque ayuda a los directivos a estudiar
las oportunidades que se les presentan para planear y gestionar inversiones
estratégicas. Para ubicar el uso de la teoría de opciones se indican a continuación
las aplicaciones posibles:
Fuente: Adsera, Xavier y Pere Viñolas. Principios cíe valoración de empresas.

Bilbao: Deusto, 1997.
6.4 Opciones Reales Frente a Opciones Financieras
Durante los años 80, los métodos de valoración de opciones financieras se han
aplicado a evaluar la flexibilidad asociada con inversiones físicas. Esta extensión
se ha denominado opciones reales. Opciones reales son opciones sobre activos
reales, los cuales se pueden definir simplemente como oportunidades de

respuesta de los directivos ante un cambio en las circunstancias del proyecto37.
La oportunidad de invertir en un proyecto de una empresa (opción real) tiene

bastante similitud con la opción de invertir en acciones de la empresa (opción
financiera). Los dos implican el derecho, pero no la obligación de adquirir un activo
pagando una cierta cantidad de dinero durante un periodo de tiempo.
• El precio de la acción (S): Valor actual de los flujos de caja esperados de la
oportunidad de inversión sobre la que se adquiere la acción.
• El precio de ejercicio de la opción (K). Es el coste de la inversión, es decir el
valor actual de todas las inversiones de capital durante la vida de la oportunidad
de inversión.
• La volatilidad de la acción (σ). La volatilidad de los flujos de caja futuros
37
Dixit Avinash K. Y Pindyck Robert S.Investement under uncertainty.Princeton University
Press.1994
• El tiempo que resta hasta la última fecha de ejercicio. Periodo durante el cual
existe la oportunidad de inversión. Esto dependerá de la tecnología (vida del
producto), ventajas competitivas (intensidad de competencia), y contratos
(patentes, licencias).
• Dividendos (δ). El valor que se va perdiendo durante la vida de la opción. Esto
podría ser el coste en el que se incurre para mantener viva la opción o los flujos de
caja perdidos debido a la entrada de competidores en dicha oportunidad de
inversión.
• Tipo de interés sin riesgo. El tipo de interés de un activo sin riesgo con la
misma duración que la opción.
La diferencia fundamental entre las opciones financieras y los opciones reales es
que las opciones reales se aplican a activos físicos. Algunas soluciones de
opciones financieras son aplicables en un contexto de inversiones reales con
algunas adaptaciones relevantes. Sin embargo, no se puede aplicar directamente
la teoría de opciones financieras a las opciones reales, por que hay importantes
diferencias.
Primero, las opciones financieras tienen una vida corta (menos de un año para
expirar) mientras que las opciones reales tienen una vida larga y a veces no
expiran nunca. Segundo, las opciones financieras se emiten sobre activos
financieros que cotizan en varios mercados. Los activos negociados no pueden
tener un valor negativo. En opciones reales, el activo subyacente no es un activo
cotizado y por tanto podría alcanzar un valor negativo. Tercero, las opciones
financieras son simples ya que suelen referirse a una opción simple con un único
precio de ejercicio. Sin embargo, el precio de ejercicio de las opciones reales

puede variar con el tiempo y frecuentemente pueden existir varias opciones reales
sobre el mismo activo subyacente. Por ejemplo, un proyecto de I+D crea la opción
de adoptar una tecnología con beneficios desconocidos. Si el proyecto tiene éxito,
existe la opción de ampliar el proyecto. Si el proyecto fracasa, existe la opción de
abandonar. Cuarto, el valor de la opción y su momento óptimo para el ejercicio
puede verse influenciado por la posición de la empresa que tiene la opción en el
mercado. Si la competencia es imperfecta podría ser optimo ejercitar la opción tan
pronto como sea posible para evitar la respuesta de los competidores y tomar
ventaja de todas las oportunidades futuras de crecimiento.
6.5 Clases de Opciones Reales
La tipología de opciones reales se puede resumir en siete tipos de opciones reales
que son relevantes para identificar las opciones reales implícitas en las empresas
tecnológicas38.
6.5.1. Opciones de Crecimiento
Una de las opciones de crecimiento mas importantes son las opciones de
investigación y desarrollo (Patentes). La patente de un producto proporciona a la
empresa el derecho de desarrollar y comercializar un producto. La empresa sólo
ejercerá este derecho si el valor actual de los flujos de caja esperados derivados
de las ventas del producto es superior al coste de su desarrollo. Si esto no es así
la empresa guardará la patente y no incurrirá en mayores costes.
38
Amram Martha & N. Kulatilaka, Real Options: Managing Strategic Investment in an
Uncertain World, Boston, Mass.: Harvard Business School, 1999
6.5.2. Opciones de Ampliar o Reducir
Las opciones de ampliar se generan porque los primeros entrantes pueden ir
ampliando posteriormente el proyecto a través de inversiones sucesivas a medida
que crece el mercado. La opción de ampliar o reducir el proyecto (escala) es una
opción de valor para adaptarse a una demanda cambiante. Ejemplos sencillos
pueden ser la disminución del ritmo de extracción de mineral de una mina o añadir
un tercer turno en una fábrica.
6.5.3. Opciones de Diferir la Inversión
Una de las principales opciones de flexibilidad son las de aplazar la inversión es
decir retrasar la inversión hasta que se tenga mayor información. Los proyectos
se analizan generalmente en función de sus flujos de caja esperados y la
correspondiente tasa de descuento en el momento del análisis; el valor actual
calculado es una medida del valor del proyecto y de su aceptabilidad.
Sin embargo, los flujos de caja y la tasa de descuento varían con el tiempo y, por
tanto, su valor actual. Por tanto, un proyecto que tenga un valor actual negativo en
el momento actual puede tener un valor actual positivo en el futuro. En un entorno
en el que no existan ventajas competitivas para las empresas al llevar a cabo un
proyecto, esto no es relevante. Sin embargo, en un entorno en el que un proyecto
solo lo puede llevar a cabo una determinada empresa (debido a restricciones
legales o la existencia de otras barreras de entrada para los competidores) estos

cambios en el valor del proyecto con el tiempo es equivalente a poseer una opción
de compra sobre un proyecto de inversión39.
A menudo es mejor diferir un proyecto con VAN positivo para mantener la opción
de compra viva. Diferir es más atractivo cuando la incertidumbre es muy grande y
los flujos de caja del proyecto inmediatos (que se pierden o posponen por la
espera) son pequeños.
6.5.4. Opciones de Salida (abandono o desinversión)
Otra opción de flexibilidad importante es la opción de abandono es decir, limitar el
alcance o abandonar el proyecto cuando no hay más potencial de negocio. La
opción de abandonar un proyecto proporciona un seguro parcial contra fallos. Es
una opción de venta; el precio de ejercicio de la opción de venta es el valor de los
activos del proyecto si se vendiesen o desplazasen a un uso mas valioso.
Las opciones de abandono son importantes en industrias intensivas de capital
donde la dirección necesita la flexibilidad para recuperar parte del valor (vender)
de los activos si la empresa fracasa. También en industrias con elevados costes
variables la opción de cerrar es muy valiosa. En general las opciones de abandono
no son tan importantes como las opciones de crecimiento.
39
Las opciones de aplazar la inversión tienen un alto valor en industrias de recursos naturales y en
empresas de tecnología
6.5.5. Opciones Sourcing
Paquetes de desarrollo de un proyecto pueden subcontratarse a terceras partes.
Outsourcing y la subcontratación pueden transferir el riesgo de fracaso y evitan
inmovilizar recursos internos.
6.5.6. Opciones del Alcance del Negocio
Las opciones de nuevos negocios se generan porque las inversiones en una
determinada industria permiten a la empresa entrar en otras industrias de manera
efectiva ahorrando costes.
6.5.7. Opciones de Aprendizaje
Invertir en opciones operativas puede usarse para crearse una ventana a el
aprendizaje. Inversiones en I+D para explorar y aprender de distintas tecnologías
es un ejemplo.
Comenzar con un proyecto piloto o prototipo para aprender sobre la aceptación del
consumidor o sobre los costes de producción es otro ejemplo. Se van creando
opciones a través del proceso de aprendizaje.
6.5. Metodología de Valoración de Opciones Reales.
La valoración basada en opciones reales adquiere gran relevancia cuando se dan

las siguientes condiciones:
• Situaciones de alta incertidumbre donde hay grandes posibilidades de recibir

nueva información con el tiempo, la dirección tiene flexibilidad para realizar
cambios ante la nueva información, y
• El valor del proyecto sin incorporar la flexibilidad esta cerca del umbral de
rentabilidad. Si el valor actual neto del proyecto es muy alto, el proyecto se llevara
a cabo y la flexibilidad financiera tiene muy bajas posibilidades de llevarse a cabo.
Si por el contrario, el valor actual neto del proyecto es muy negativo difícilmente la
flexibilidad financiera cambiará la situación. La flexibilidad tiene máximo valor en
decisiones difíciles (aquellas en las que el valor actual neto está cerca de cero).
En estas condiciones, la diferencia entre la valoración basada en opciones reales

y otras herramientas de decisión es fundamental.
Por ejemplo, considere dos inversiones: una nueva cervecería y un programa de

I+D de una empresa farmacéutica. La cervecería implica una única inversión en un
entorno estable en el que la demanda se puede estimar razonablemente. Si los
márgenes operativos de la cervecería son altos, el VAN será alto. La única
alternativa a realizar la inversión es esperar, lo cual no es razonable ya que hay
poca incertidumbre sobre cuando se necesita la nueva capacidad o cuales van a
ser los márgenes operativos. En esta situación, los métodos basados en
descuento de flujos de caja son válidos ya que las hipótesis implícitas son válidas.
En síntesis, no todas las inversiones tienen opciones incluidas y no todas las

opciones aunque existan tienen valor. Una opción real está presente en un
proyecto de inversión cuando existe alguna posibilidad futura de actuación al
conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual.
Existen diversas maneras de calcular el valor de una opción. Los instrumentos

utilizados son técnicas matemáticas y métodos de solución que están bien esta-
blecidos en los campos de las matemáticas aplicadas y de la ingeniería. Los
métodos de solución generales para las opciones son los siguientes:
El método PDE (Partial Differential Equatiori) resuelve una ecuación diferencial

parcial que iguala el cambio en el valor de la opción al cambio en el valor de la
cartera de referencia (Modelo de Black-Scholes). La fórmula de Black-Scholes
para la valorización de opciones antes de su vencimiento se basa en la
formación de una cartera sin riesgo mediante la toma de posiciones en una
opción y un número variable de acciones que se va ajustando a través del
tiempo.
C = N (x) X S - N (x - t) X Kr-t
S
Ln t
Kr t
x
t 2
Donde.-
C = valor de la opción
S = precio del activo subyacente
K = precio del ejercicio
s = volatilidad
t = tiempo.
El método de la programación dinámica define posibles resultados futuros y

actualiza el valor de la estrategia futura óptima (método binomial). Este método
se basa en árboles de decisión. El objetivo es estimar el mejor momento para
ejercer una opción real que logre el objetivo de maximizar el beneficio del
inversionista.
p * cu (1 p ) * cd
C
(1 r )
Donde:
C = valor de la opción
cu y cd = valores determinados por la volatilidad de la acción
p= probabilidad de ocurrencia asignado al valor del activo subyacente
r = tasa de interés.
El método de simulación calcula la media del valor de la estrategia óptima en

la fecha de decisión para miles de resultados posibles (modelo de Montecarlo).
Se considera relevante este método porque incorpora, de manera más sencilla
y rápida, las fuentes adicionales de incertidumbre, las cuales definen el valor
de la opción.
6.6. Aplicación de las Opciones Reales.
Para facilitar el entendimiento cíe la aplicación de esta metodología se repasarán

algunos alcances de su uso.
En la valorización de activos o pasivos financieros como los bonos convertibles,

por ejemplo, se toma en cuenta que este instrumento incorpora el derecho (la
opción) de canjear la deuda en acciones con unas condiciones predeterminadas.
Bajo este criterio un bono convertible puede descomponerse en:
Bono convertible = Bono simple + call
Estos bonos registran generalmente una tasa de interés menor que la del mercado
con lo cual se compensa el valor de la call que se está cediendo. En estas
condiciones el bono simple que se incorpora tiene un valor de mercado menor que
su valor nominal (bajo la par). Para obtener el valor del bono simple se descuentan
los cupones a la tasa de mercado mientras que para calcular la call se debe
valorizar como una opción de compra con un precio de ejercicio equivalente al
precio de conversión de las acciones.
De otro lado cuando se evalúan las alternativas de decisión es de uso ge-

neralizado el método del valor actual neto (VAN). Esta herramienta supone que las
empresas se gestionan de forma pasiva lo que no ocurre en la realidad. A pesar
de la utilización de escenarios este método no evalúa la capacidad de los
ejecutivos de las empresas para tomar decisiones que puedan modificar el
desempeño de la empresa en el tiempo.
En función de la capacidad de la toma de decisiones se generan las alternativas

siguientes:
Opción de abandonar.- La empresa puede decidir si desarrolla el proyecto bajo

el concepto de una opción de venta (put). Si en algún momento el valor de la
empresa desciende por debajo del valor de ejercicio de la opción de venta, la
opción de abandonar se considera relevante. Esta alternativa podría ser útil en
circunstancias en que la empresa se acerca a un proceso de crisis.40
Opción de diferir.- Se basa en evaluar la empresa como si fuese una opción de

compra (call). Se trabaja considerando la opción de ejecutar el proyecto hoy o
esperar. Existe la alternativa de esperar y ver cuál es el rumbo que toma el
escenario macroeconómico. Si es positivo dentro un año se podría acometer el
proyecto con la certeza de aspirar a resultados positivos.
Opción de expandir.- Al igual que se puede desechar o posponer un proyecto,

existe la opción de crecer. Se trabaja de manera equivalente a una opción de
compra (call) americana sobre el valor de la empresa o el proyecto.
40
Este análisis es tomado de: Adsera, Xavier y Pere Viñolas. Principios de
valoración de empresas. Bilbao: Deusto, 1997, pp. 307-309.
Para decidir entre los proyectos de inversión alternativos la fórmula Black-Scholes

opera según los siguientes criterios:
Proyecto de inversión Variable Opción de compra
Desembolso requerido para adquirir el activo E Precio de ejercicio
Valor de los activos operativos que se van a S Precio de la acción

adquirir
t Tiempo hasta el vencimiento
Longitud del tiempo que se puede demorar la
s Varianza de los rendimientos
inversión
rf Tasa de interés sin riesgo
Riesgo del activo operativo subyacente
Valor temporal del dinero
Finalmente la teoría de opciones aplicada a la valorización de empresas considera

en el análisis que la empresa opera como una opción siendo el valor de sus
acciones equivalente al valor de una opción de compra sobre los activos de la
empresa con un precio de ejercicio equivalente al valor de su deuda.
6.7. Relación entre los Proyectos de Inversión y las Opciones a través de

su Valorización
La regla de decisión del valor actual neto (VAN) indica que un proyecto es posible
de efectuarse siempre que su VAN sea positivo lo que se produce cuando el valor
actual de los flujos netos de caja esperados supera el valor actúa de los
desembolsos necesarios para realizar el proyecto (valor actual del activo). La regla
anterior se puede describir en función del índice de rentabilidad (IR):
VA( FC ) S
IR
VA( A) VA( E )
En el caso de que el índice de rentabilidad sea mayor que 1, se dirá que el

proyecto de inversión se debe ejecutar. De la misma forma una opción de compra
será ejercida, siempre que S > VA (E).
Si una decisión de inversión no se debe retrasar, tanto la opción de compra como

el proyecto se pueden analizar utilizando el clásico método VAN. Pero si tal
posibilidad existiese nos encontraríamos ante una opción que aún no ha vencido
en este caso el IR (o el VAN) siguen siendo importantes pero necesitamos
incorporar en la valorización el riesgo del proyecto. La variabilidad por unidad de
tiempo de los rendimientos del proyecto viene medida por la varianza de sus
rendimientos.
Ejemplo 1:
Se considera un proyecto con una inversión inicial de 1 millón de dólares el que se

puede ejecutar inmediatamente o en el lapso de tres años. El valor actual de los
flujos es de 900 mil dólares. La desviación de los rendimientos sobre el valor
actual de los flujos es del 40%. La tasa de interés es del 5%.
El VAN será: 1.000.000 + 900.000 = -100.000 < O (no efectuar)
La empresa posee una opción de compra que vence dentro de tres años, con un
precio de ejercicio de 1 millón de dólares sobre un activo subyacente cuyo valor es
de 900 mil dólares. El IR en la fecha de vencimiento será:
900000
IR 3
1.0418
1000 000(1.05)
La varianza acumulada será igual a: 0,42 x 3 = 0,48 y la desviación estándar será:

0,6928. Una opción con estas características toma un valor del 28,8% del
subyacente, es decir: 0,288 x 900.000 = 259.200.
El VAN de la inversión será igual a:
VAN total = VAN básico + opción de diferir = 100.000 + 259.200 = 159.200 dólares
>0
Esto significa que si el proyecto se realiza hoy se perderían 100 mil dólares, pero
si se pospone la decisión hasta un máximo de tres años es muy posible que las
condiciones cambien y este llegue a proporcionar ganancias.
6.8. Caso Práctico N°1: Opciones Reales
Una empresa tiene la oportunidad de invertir hoy 150 millones de dólares. Se ha

determinado que el valor actual de los flujos de caja esperados sea de 200
millones de dólares si los precios del producto aumentan o de 100 millones de
dólares si los precios decrecen.
La evaluación ce las condiciones del mercado hacen prever que ambos

escenarios de valor actual de los flujos de caja tienen la misma probabilidad.
Actualmente proyectos similares proporcionan un rendimiento del 18% mientras
que la tasa de interés es 10%.
(0.5*200) (0.5*100)
VAN A0 VA0 150 13.64 0
1.10
Este resultado indicaría que se debe rechazar el proyecto.
La probabilidad neutral al riesgo:

(1 rf )VA0 VA1
p 0.5(creciente)
VA1 VA1
1 - p = 0,5 (descenso)
Valor actual del proyecto:
pE1 (1 p ) E1
E0 136.36
(1 rf )
a. Opción de diferir una inversión
E = Máx (VA1 -A1 ; 0)
A1 = 150 * 1,1 = 165
Valores actuales del proyecto dentro de un año:
E1+ = Max ( VA1 + - A1 ; 0) = Máx (200 - 165 ; 0) = 35
E1- = Max (VA1- - A1 ; 0) = Máx (100 - 165 ; 0) = 0
Valor del proyecto:
pE1 (1 p ) E1
E0 15.91
(1 rf )
Opción de diferir = Valor total - VAN básico = 15,91 - (-13,64) = 29,55
Como el valor actual de los flujos es 136.036.000 dólares quiere decir que el valor
de la opción es igual al 22% del valor de dichos flujos.
b. Opción de crecimiento de una inversión
Supuestos:
- Expandir producción en 40% (x)

- Costo adicional de 50 (Ae)
E1+ = Máx (VA1+ (1+x) - Ae; 0) = Máx (200x1.4-50; 200)= 230 (ampliar)
E1- = Máx (VA1- (1+x) - Ae; 0) = Máx (100x1.4-50; 100)= 100
(no ampliar)
El valor del proyecto:
pE1 (1 p ) E1
E0 A0 0
(1 rf )
Opción de ampliar = Valor total - VAN básico = O - (-13,64) = 13,64
Este tipo de opciones, que permite el desarrollo por etapas de los proyectos, es
utilizado por inversores como fondos de riesgo. En la medida en que el resultado
es positivo pueden ir decidiendo el nivel de crecimiento que desean para el
negocio.
c. Opción de reducir una inversión
Supuestos:
• Reducir producción en 20% (c)

• Ahorro adicional de 50 (Ar)
• Inversión (desembolso) = 150
80 ahora (A0), 70 el próximo año (70 x 1,1 = 77)
E1+ = (VA1+- A1) + Máx (Ar – cVA1 + ; 0)
E1+ = (200 - 77) + Máx (50 - 0,2 x 200 ; 0) = 123
E1- = (VA1 – A1) + Max (Ar – Cva1- ; 0)
E1- = (100 - 77) + Máx (50 - 0,5 x 100 ; 0) = 33
El valor del proyecto:
pE1 (1 p ) E1
E0 A0 0.91
(1 rf )
Opción de reducir= Valor total- VAN básico = -0,91 - (-13,64) = 12,73
6.9. Las Opciones y el Valor de la Empresa
Se acepta la lógica de la teoría de opciones en la valorización de la totalidad de la

empresa. El valor de esta será el valor actual de los flujos futuros proyectados
para las operaciones existentes, más el valor actual del impacto fiscal luego de
deuda, más el valor de las opciones implícitas en sus operaciones (investigación y
desarrollo, inversiones internacionales, etcétera) y el valor de las opciones de
compra y de venta que puedan haberse acumulado como resultado de la
financiación del negocio.
a. Criterios para la aplicación de la teoría de opciones reales.
La mayoría de los proyectos de inversión o empresas en marcha son complejos;

muchos de ellos incorporan una combinación de activos y opciones en los que los
gerentes se enfrentan a una serie de decisiones. Este enfoque ayuda a simplificar
dicho problema haciéndolo más comprensible y posibilitando su resolución

analítica.
Un factor importante, y en el que descansa gran parte de la bondad del resultado,

es la estimación de la volatilidad. Hay tres posibles formas de estimar la volatilidad
del rendimiento del activo subyacente de la opción implícita en el proyecto de
inversión o empresa por valorizar:
• Adivinar.- El coeficiente de volatilidad (betas) y el riesgo total están posi-

tivamente correlacionados en una gran muestra de activos operativos, es
decir que los que tengan grandes betas tendrán un mayor riesgo total.
• Utilizar datos históricos.- En algunos sectores la volatilidad puede estimarse a

través de los datos históricos de los rendimientos de las inversiones. En otros
casos, además, las volatilidades implícitas pueden calcularse a través de los
precios de mercado de las operaciones sobre acciones.
• Simular.- A través de la simulación Montecarlo y de las proyecciones sobre
escenarios futuros.
En un contexto como el del mercado peruano la mayor dificultad para la aplicación

de la teoría de opciones en la valorización de la empresa radica en la
determinación de la volatilidad. Si bien existen algunos sectores como los de
hidrocarburos y minería en los que sus características facilitan su aplicación en
otros como en el industrial se dificulta.
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ANEXO 1
El Interés y el valor del Dinero en el Tiempo
1. El Dinero y su valor en el tiempo
El concepto interés puede ser comprendido intuitivamente, en la vida cotidiana nos

enfrenta con este concepto, todos sabemos que las mercancías tienen un precio y
para comprender eso no necesitamos una formación académica. Para entender
que el dinero es una mercancía que puede transarse como cualquier otra con la
única diferencia que esta sirve para comprar otras mercancías. Cuando recibimos
(damos) dinero en calidad de préstamo, es justo pagar (recibir) una suma adicional
por los beneficios obtenidos al devolverlo. La aceptación de esta realidad
económica en todo el mundo que funciona mediante un mercado de libre
competencia ha llevado a la necesidad de conocer un conjunto de instrumentos
matemáticos que nos permitan conocer con precisión las ganancias generadas en
las transacciones comerciales.
Para que la ganancia pueda realizarse, cualquier uso que se le dio al dinero se
tiene que esperar que se complete el proceso económico, es decir, el primer
requisito para que se realice la ganancia en el tiempo.
El interés es la palanca que mueve al mundo empresarial, la colosal

infraestructura financiera y crediticia descansa sobre este concepto básico de
pagar por el uso del dinero. Sin el interés el mercado de capitales o simplemente
los negocios existirían.
En este contexto la tasa de interés es el precio pagado por la institución financiera

para captar recursos, así como el precio cobrado por prestar los recursos
(colocar). El interés es la diferencia de la cantidad acumulada menos de valor
inicial; sea que tratemos con créditos o inversiones.
I F P
donde:
F = valor futuro
P = valor presente
Actualmente, con mercados financieros complejos y ampliamente desarrollados,

las economías domésticas y las empresas intermediarias del mercado pueden
canalizar los fondos desde los agentes excedentarios o inversores al agente
deficitario, el cual utiliza estos recursos, para satisfacer sus necesidades o esto
genere el traspaso de fondos desde los ahorristas, hasta quienes compran
realmente los bienes de capital.
La tasa de interés es el precio más importante de la economía pues corresponde a

la primera mercadería que debemos obtener para adquirir las otras: el dinero, el
cual expresa el valor de un recurso o bien sujeto intercambio. Es un factor de
equilibrio, hace que dinero tenía el mismo valor en el tiempo. Si la tasa interés
anual es el 8%, quiere decir que el prestamista recibió por concepto de intereses
ocho soles, por cada S/. 100 prestados.
1.1. Valor Dinero en el Tiempo
En el principio más importantes de todas las finanzas es considerar que el dinero

cambia de valor conforme transcurre el tiempo. Un nuevo sol hoy vale más que un
nuevo sol mañana por que con ese dinero puedo aprovechar cualquier
oportunidad. Cuanto más lejos esta la promesa de pago menos vale ese dinero.
Con la idea del valor del dinero en el tiempo podemos comprender cual es valor
actual del dinero y cuanto será el valor futuro del dinero. El valor futuro define el
proceso de crecimiento de inversión, mientras que el valor actual nos permite
evaluar las promesas de pago descontado los intereses que hubiéramos ganado si
tendríamos el dinero hoy.
¿Estaría alguien dispuesto a prestarme S/. 3000 con la condición de devolverle S/.
3000 dentro de un año? Si la respuesta es No, quiere decir que los S/. 3000 dentro
de un año no son los mismos. Si piden devolver S/. 3450, esta suma al final de un
años de valor cronológico se S/.3000 en la actualidad, en este caso, el valor del
dinero ha sido evaluado al 15% anual.
1.2. Costo de Oportunidad
El concepto subyacente detrás del valor del dinero en tiempo es el costo de

oportunidad que deben enfrentar las personas, que se define como la mejor
opción a la que se renuncia para tomar alguna decisión, lo que nos cree que éste
concepto es que cualquier decisión implica la renuncia a tomar otra.
2. Interés Simple
El interés simple se obtiene al aplicar sobre un capital o préstamo una tasa

constante por para un determinado periodo. En un problema de interés simple
intervienen los siguientes elementos: C = capital, I = interés, i = tasa de interés, t =
tiempo.
C: Representa el capital inicial, llama también principal, suele representarse por

las letras (A o P); es la cantidad de dinero que se invierte o prestar inicio de la
transacción (ese valor presente).
S: se presenta capital final, llamado también monto o dinero incrementaron (ese

valor futuro de C).
I: representa el interés y es la cantidad de dinero que se pagó por el uso de C, es

decir, esa diferencia entre S y C.
i: representa la tasa de interés que se pagan por otra agonía monetaria, porcentaje
sobre el capital en un determinado tiempo.
t: representa el tiempo que duró una transacción.
En interés periódico será el producto C (i) y el interés en "t" unidades de tiempo

(años, semestres, trimestres, meses, etc.) será C (i)(t), donde la fórmula general
de interés simple es:
S C I
Entonces I es igual a
I C i t
Por lo que
S C (C i t )
Valor futuro
S C (1 i t )
El término (1 + i.t) es conocido como el "factor de capitalización simple".

Si Alejandro prestó a Pepe S/.10000 por un tiempo de dos años y con una tasa de
interés de 5%; y se preguntan ¿cuánto recibiré al final de los dos años? ¿Cuánto
serán los intereses?
Los S/.10000 cada año han generado S/.500 de intereses.
S 10000 (1 0.05 2) 1100
S C0 (1 it ) Intereses
Monto Final
Monto inicial
Principal
Principal
0 Horizonte Temporal n
Ejemplo:
1. Un señor debía S/. 1440 y proponer retrasar dicho pago nueve meses,
conviniendo en pagar lo correspondiente al interés del 5% simple anual. ¿Qué
cantidad deberá satisfacer transcurrido el plazo indicado? (1494)
0.05
S 1440 1440 9 1494
12
2. Una persona tenía colocado su capital al 3.25% de interés simple anual. Lo

retiró para colocarlo al 5. 75%, con lo cual cada trimestre percibe 468.25 más que
anteriormente. ¿Cuál es el capital de dicha persona y que interés trimestral le
producía antes y ahora? (75,000; 609.38; 1078.13)
S0 C0 I0 (i0 3.25%)
S1 S0 I1 (i1 5.75%)
I1 I 0 468.25
0.0575 0.0325
S0 C0 468.25
4 4
Si S0 C0 I0 C0 S0 I0
0.0575 0.0325
S0 S0 I0 468.25
4 4
2
0.0325
468.25
4
S0 74920
0.0575 0.0325
4
Ahora esta persona puede ganar 74920 (0.0575 4) 1076.98 , entonces los
intereses anteriores que gano son 608.73 nuevos soles.
3. Un joven recibió 20,000 dólares de dote; parte dicha cantidad la impuso al 6%

de interés simple anual y el resto, al 4.5%. Ésta última parte le produce 112. 50
dólares más que la primera. ¿Qué cantidad tenía impuesta a cada tanto por
ciento? (7500 y 12,500)
Los S/.20000 tienen que dividirse en dos partes
x y 20000
0.045 y 0.06 x 112.5
Como y 20000 x
0.045 (20000 x) 0.06 x 112.5
900 x (0.045 0.06) 112.5
787.5 (0.045 0.06) x
x 7500 y 20000 7500 12500
4. Marco Antonio le debe pagar a Julio 5 millones de soles dentro de dos año pero
la deuda fue contraída hace un año, sin embargo, si decidiera pagarla y
suponiendo una tasa interés del 70%, ¿cuánto pagaría el día de hoy?
(1,375,789.81)
S C (1 i t )
5, 000, 000 C (1 0.7 2)
5, 000, 000
C 2, 083,333.33
(1 0.7 2)
5. ¿Cuánto tiempo deberán transcurrir para que un capital se triplique si la tasa

interés es del 60%? (3.33 años)
3 (1) 1 (1) (0.6) ( x) 0.6 x 3 1

Despejamos x
2
x
0.6
x 3.3
6. Según los estudios realizados por el comité de estudiantes de cierta facultad la

cantidad de dinero que un estudiante requiere para realizar sus estudios asciende
a 19000 soles anuales.
En base al estudio anterior, un padre de familia le prometió a su hijo que una vez
determina sus estudios de preparatoria depositarían el banco una cantidad de tal
magnitud, cuyos intereses anuales serían para costear sus estudios.
Si el hijo le faltan seis años para terminar la preparatoria y suponiendo una tasa
interés del 12% a interés simple, ¿qué cantidad necesita depositar el día de hoy
para poder cumplir su promesa?
19000 x x (0.12) (6) x (1 0.72)

19000
x 11047
(1 0.72)
3. Interés Compuesto
3.1. Interés compuesto
En interés compuesto es el resultado de una operación de capitalización, es decir,

el interés que un capital gana en un período se agrega sucesivamente ha dicho
capital, de modo que, al final de un plazo determinado se obtendrá un monto
superior que por el régimen de interés simple. Es el proceso del interés
compuesto, los intereses pagados periódicamente son transformados
automáticamente en capital.
Hoy se colocó un capital de 10,000 a 10% en interés anual y se desea saber como
cuando se puede contar al cabo de cuatro años.
Por el régimen interés simple, se habrá ganado el 10% el capital colocado al final
de un año, es decir, 1000, y en cuatro años se habrá ganado 4000 y adelantados
al capital inicial no da un monto de 14,000. En cambio, por el régimen interés
compuesto se producen operaciones sucesivas añadiendo al capital los interese
ganados en el periodo anterior para calcular los intereses correspondientes al
periodo.
Los elementos constitutivos intervienen en el cálculo de los intereses compuesto

son en capital colocado intereses ganados la tasa interés por periodos y el número
capitalización de que ocurren en un determinado periodo.
Mecanismo del Interés Compuesto
F C0 C0 i
(C0 C0 i ) (C0 C0 i ) i
C0 (1 i ) [C0 (1 i )] i
Factorizando C0 (1 i )
C0 (1 i )(1 i ) C0 (1 i ) 2
C0 (1 i ) 2 [C0 (1 i ) 2 ] i
Factorizamos el término anterior

C0 (1 i ) 2 [C0 (1 i ) 2 ] i
C0 (1 i ) 2 (1 i ) C0 (1 i )3

F C0 (1 i ) n
Ejemplo:
Calcular el préstamo que reside una persona, quien se compromete a devolver

después de seis años, juntamente con sus intereses devengados a la tasa de
2.5% trimestral. Si se sabe desembolsará 150,000 ¿cuál el capital recibido?
¿Qué proporción de intereses sobre capital se ha ganado sin saber que la tasa de
5% trimestral de permitido en 7.5 años, incrementar dicho capital hasta 25,000?
S C0 (1 i ) n Interés
Interés
Monto Final
Interés
Principal
Principal
Principal
Monto inicial
Principal
0 Horizonte Temporal n
3.2 Factores de Capitalización y Actualización
a) capitalización
La capitalización consiste en agregar intereses ganados aún capital inicial

colocado a una determina la tasa interés (i) por un tiempo también determinado (n)
sobre el que se calculará los nuevos intereses. El factor que acompaña capital se
llama factor de capitalización compuesta, cuyo valor es siempre mayor que la
unidad. Cumple la función de llevar o trasladar, multiplicación, una cantidad
cualquiera de dinero desde un momento presente hasta otro momento futuro y en
ese traslado le agrega intereses.
Un ahorrista contrató una operación de formación de un capital futuro un banco

que lo que se acumula aumentos sucesivos de intereses anuales si deposita un
10,000 y la tasa de interés es 5% capitalizable mensualmente ¿cuándo podrá
ganar en total al cabo de cinco meses?
Capitalización de S/. 10,000

Tasa de interés
5% mensual
S/. 10,000
0 1 2 3 4 5 6
S/. 10,500 S/. 11,025 S/. 11,576.25 S/. 11,576.25 S/. 12,155.06
C = 10000
I = 500
b) Actualización
Se denomina actualizar a la operación de convertir un capital futuro en otro capital

presente, es decir, quita intereses al primero y lo convierte en valor actual neto.
Como es una operación inversa la capitalización, en la fórmula general del monto
se trata recordar las diferentes formas de pensar o despejar el valor de capital.
Cualquiera de los factores que acompaña de monto se llama factor de

actualización o de descuento compuesto, cuyo valor es siempre menor que la
unidad. Cumple la función de quitar intereses del monto o tienen la misión de
llevar un capital del monto futuro hasta otro monto presente.
Actualización de S/.12,155.06
Tasa de interés
5% mensual
S/. 10,500 S/. 11,025 S/. 11,576.25 S/. 11,576.25 S/. 12,155.06
0 1 2 3 4 5 6
S/. 10,000
3.2. Prohibidas las sumas y las restas
La cantidad sólo puede sumarse a otras para cuando ocurren en el mismo

momento. En las matemáticas financieras están prohibidas las sumas y la restas
como veamos esto un ejemplo: tomemos seis pagos anuales de 100 dólares al
12% interés anual. No es posible sumar los 100 dólares al final del año 3 a los
100 dólares final del año 5. Primero calculamos el valor cronológico de los cinco
años, o sea, convertimos la cifra a fin que corresponda al año 5, antes que la
suma tenga sentido.
Ejemplos:
1. Calcule el monto que produjo un capital de S/. 5000 depositado en un banco

desde el 1 de junio hasta 30 de setiembre a una tasa de interés de 1.5%
capitalizable mensualmente.
F 5000 (1 0.015) 4 5306.82
El proceso de capitalización ocurrió de la siguiente manera: el primer los S/. 5000

ganaron S/. 75, para el segundo mes los intereses fueron calculados sobre
S/.5075 por lo que lo intereses del periodo correspondiente S/.76.13. Esto
continuará así:
2. El día 29 de Setiembre un banco otorga a una empresa un préstamo de 4000

soles que vence el 15 de Octubre pero también tiene otra deuda de 5000 soles
que vence el 15 de Noviembre. La empresa renegocio sus deudas y se fijo como
nueva fecha de pago de ambas el 30 de Diciembre del mismo año; con una tasa
anual del 24%. Se requiere saber el monto que cancelará el 30 de Diciembre.
Al plantear la ecuación de equivalencia financiera con fecha focal 30/12, se tiene

que el monto por cancelar es 9322.11 soles
76 días
45 días
4000 5000 S=¿?
29/09 15/10 15/11 30/12
S 4000 (1 0.24)76 360 5000 (1 0.24) 45 360 4185.25 5136.27 9322.11
4. Tipos de Tasas de Interés
4.1 Por su Formulación
Tasa efectiva
Es aquella frase que se ejecuta en el período de capitalización determinado. La

tasa de interés efectiva se identifica porque solamente aparece la parte numérica
seguida del periodo de capitalización o quitación de intereses. Si se aplica la tasa
trimestral de interés. 8% sobre un capital de 1000 dólares, ¿cuánto se podrá retirar
a los cuatro años y medio? y por qué proporción del capital se habrá ganado total.
Tasa Nominal
Técnicamente es una tasa de interés simple, es decir, sin capitalización. En

realidad no es que esta tasa no se capitalice sino que esta expresada en un solo
periodo donde se hace efectiva. Si tenemos una Tasa Nominal Anual (TNA) que
se capitaliza mensualmente, esto significa que la tasa efectiva que se debe utilizar
es mensual, por eso, las tasas de interés nominales siempre deberán contar con la
información de cómo se capitalizan.
Trabajar con tasas nominales implica que primero debe convertirse en una tasa
efectiva en cada periodo de capitalización. La conversión implica que hay una
relación entre la tasa nominal capitalizable m periodos y la tasa efectiva, es la
siguiente:
Tasa Nominal ( j )
Tasa efectiva (i)
m
Tasa Real
Es aquella tasa que considera la inflación para calcular la tasa de interés que se
debe pagar o cobrar.
1 i
r
1
Donde:
r: tasa de interés real
i: tasa de interés efectiva
tasa de inflación
La tasa de inflación se define como el aumento general del nivel de los precios y
se calcula sobre el precio inmediatamente anterior, por lo que se comporta como
una tasa de interés compuesto.
Si decimos que la inflación promedio mensual durante los cinco primeros meses
de cierto año fue del 2.5% mensual, entonces los artículos que el principio el
primer mes valía S/.100, tendrá un valor final cada uno de los cinco meses
siguientes de 102.5, 106.06, 107.69, 110.38 y 113.14 respectivamente. Como
puede verse, la tasa de 2.5% se aplica partir del primer valor del artículo, sobre
valor inmediatamente anterior, de tal manera que si queremos calcular el valor del
quinto mes sin pasar por los anteriores, simplemente hacemos el siguiente cálculo:
valor final del quinto mes = 100 (1 + 0.25)5 = 113.14 = a resultados anteriores,
pero aquí aplicando una expresión similar a la utilizar el interés compuesto.
Si el costo de la canasta familiar el 31 de diciembre de 1987 fue de S/ 36500, el 31

de diciembre de 1988 fue de 46172.5 y un año más tarde de 59100.8 decimos que
la inflación en 1988 fue del 26.5% anual y en 1989 fue del 28% anual.
El problema de la inflación es que afecta nuestro poder de compra, es decir, la

cantidad de bienes y servicios que podemos comprar con el dinero que tenemos.
Imagine que el kilo de azúcar cuesta S/.1 en el mercado hoy y dentro de dos días
usted vuelve para comprar un kilo más pero el vendedor le dice que el precio ha
subido y ahora cuesta S/.2, es evidente que con el sol que tiene sólo podrá
comprar medio kilo.
La inflación afecta por igual a todos y produce grandes injusticias pues termina
generando repartos arbitrarios de la riqueza pero no se trata que premie a los que
nada tienen y castigue a los ricos sino que sólo algunos salen ganando. Los
deudores son uno de los principales, el dinero pierde valor por lo que su deuda
será cada vez menor; los vendedores que al subir los precios hacen que se
revalorizan sus inventarios.
Los que salen perdiendo son en consecuencia la contraparte de los beneficiados:

Los acreedores, que reciben el mismo dinero pero con un valor menor y los
compradores.
Sin embargo los peores efectos los encontramos sobre los mecanismos
productivos de la economía que termina siendo reducido y en algunos casos
aniquilados, por lo que son reemplazados por las importaciones.
Por eso la inflación afecta de forma muy significativa a la tasa de interés, la

tendencia es que la tasa de interés supere la tasa de inflación esperada para un
período dado para compensar la perdida de valor y asumiendo periodos de
capitalización más cortos.
Supongamos que se invierten ahora la suma de $1 millón a una tasa del 20%
efectiva durante un año. Al encontrar el valor futuro de $1.200.000 al cabo del
período anual, no podemos concluir que nuestra riqueza se ha incrementado en
este 20%. El dinero ha dejado de ser la medida de la riqueza. Para que una
medida cumpla con su estricta función, debe tener ciertas condiciones, como su
invariabilidad, servir como referencia, ser universal. Para conocer realmente el
aumento o disminución de nuestra riqueza tenemos que disponer de una
adecuada medida de esta riqueza. Una buena medida a nivel personal, es la
capacidad de adquirir bienes y servicios.
De nuestro ejemplo, imaginemos que los bienes que podemos adquirir hoy, cada
uno valen $1.000, con el $1 Millón de pesos, de los cuales disponemos, ahora
podemos adquirir 1.000 bienes. Nos tendremos que preguntar entonces, cuantos
bienes podemos comprar dentro de un año con $1.200.000. Si estimamos una
inflación del 10% en el año, cada bien tendrá un precio de $1.100 y con el dinero
que disponemos alcanzaremos a comprar 1091 bienes ($1.200.000/$1.100).
Concluimos que nuestra capacidad de compra se incremento en el 9.1%
aproximadamente. Un error usual, consiste en restar a la tasa en términos
corrientes la tasa de inflación, olvidándonos que los intereses corrientes sufren
también del efecto de la inflación.
Ejemplo:
En el sistema financiero la tasa de interés de Julio a Octubre fue de 5.8%, siendo

la inflación mensual la siguiente: julio 3.25%; agosto 2.96%; Setiembre 1.25% y
octubre 4.66%. Determinar la tasa de interés real.
Primero, calculamos la inflación acumulada del periodo julio-octubre con la

formula:
(1+0.0325)(1+0.0296)(1+0.0125)(1+0.0466)=0.1265
Luego, calculamos el interés real:
Tasa de interés = 0.058; inflación acumulada = 0.1265; tasa de interés real = ¿?
1 0.058
r 1 0.0608
1 0.1265
El resultado indica pérdidas por -6.08% en términos de poder adquisitivo.
4.2. Según el Plazo
Tasa de Largo Plazo:
Son tasas que se pactan para instrumentos específicos de inversión de largo plazo
como los bonos y otros títulos valores que están respaldados por la seguridad del
retorno del dinero.
Tasa de Corto Plazo:
Representan el costo de ciertas operaciones financieras especiales de muy corto

plazo a veces de un día. Ejemplo: los sobregiros.
4.3. Según su Variabilidad
Tasa Fija:
Se considera como fija en el sistema financiero peruano a la tasa de referencia

que publica el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) como instrumento de
política monetaria y la Prime Rate, que se determina el mercado interbancario de
los Estados Unidos. Ambas tasas se utilizan como apoyo en los créditos
interbancarios.
La tasa prima (Prime Rate) es la tasa preferencial a la que prestan los bancos
comerciales en los mercados de Nueva York y Chicago.
La Prime Rate constituye una tasa mundial que varía constantemente en función
de la demanda del crédito y de la oferta monetaria; pero, también en función de las
expectativas inflacionarias y los resultados de la cuenta corriente en la balanza de
pagos de los Estados Unidos de América.
Es una tasa empleada por los bancos estadounidenses con sus clientes más
selectos.
• La tasa prime y su aplicación en el a financiamiento internacional
A efectos de aplicar la tasa del 4.99% del Impuesto a la Renta sobre los intereses
pagados, producto de un financiamiento internacional.
Se considera como tasa predominante los créditos obtenidos en la plaza

americana a la tasa prime más tres (3) puntos porcentuales.
En el caso de que la tasa cobrada por la empresa del exterior sea superior a la
tasa prime más los seis (6) puntos porcentuales permitidos para el pago de la tasa
del 4.99%, el exceso generará una tasa del 30% del Impuesto a la Renta.
Se debe tener en cuenta que la retención ya sea de la tasa del 4.99% o del 30%
de estas operaciones, no siempre es trasladada a las empresas del exterior; es
por eso que la legislación permite la deducción del gasto, en caso de que la
persona domiciliada asuma el costo tributario de los intereses, conforme lo
menciona el artículo 47 de la LIR.
Tasa Variable:
Para el caso peruano esta básicamente referido a la London Interest Banking

Ordered Rate (LIBOR) definida en el mercado de Londres y utilizada
exclusivamente para operaciones de comercio exterior.
El artículo 26 del Texto Único Ordenado de la Ley de Impuesto a la Renta (LIR)

establece que, todo préstamo de dinero en moneda extranjera devenga un interés
no menor a la tasa promedio de depósitos a seis (6) meses del mercado
intercambiario de Londres del último semestre calendario del año anterior.
A efectos de determinar el interés presunto en moneda extranjera, se tomará en

cuenta las mismas consideraciones y exclusiones mencionadas en el punto dos
(2) del presente informe.
Ejemplo:
La empresa Construcciones S.A. le otorgó un préstamo de US$.10,000 a un

trabajador independiente el 2 de febrero de 2005, manteniéndose pendiente de
pago al final del año.
En vista de no pactarse ninguna tasa compensatoria por dicho crédito, la empresa

requiere conocer cuánto serán los intereses presuntos que tendrá que adicionarse
a la declaración anual del Impuesto a la Renta.
Respuesta:
Tasa Libor: 2.5%
Fecha de préstamo: 02/01/05
Fecha de actualización: 31/12/05
Días transcurridos: 332
Interés = (1.025(332/360) – 1) x 10,000
Interés = US$ 230.33
La tasa Libor y su aplicación en el financiamiento internacional
El inciso c) del artículo 9 del TUO de la LIR califica como renta de fuente peruana
las producidas por capitales, así como los intereses, comisiones, primas y toda
suma adicional al interés pactado por préstamos, créditos u otra operación
financiera, cuando el capital esté colocado o sea utilizado económicamente en el
país; o cuando el pagador sea un sujeto domiciliado en el país.
En tales casos, el usuario del financiamiento tendrá que pagar el Impuesto a la

Renta, sobre los intereses, en la oportunidad en que sean registrados
contablemente, independientemente si se pagan o no estas contraprestaciones.
La alícuota de la tasa sujeta a esta operación es 4.99% siempre que se cumplan

los siguientes requisitos:
En caso de préstamos en efectivo se acredite el ingreso de la moneda extranjera

al país.
El financiamiento sea destinado a cualquier finalidad relacionada con el giro del

negocio o actividad gravada, así como la refinanciación de los mismos.
El crédito no devengue un interés anual al rebatir superior a la tasa preferencial

predominante en la plaza de donde provenga, más tres (3) puntos. En el caso de
los créditos provenientes del continente europeo se considerará la tasa
predominante a la tasa Libor más cuatro puntos porcentuales.
Los referidos tres (3) puntos cubren los gastos y comisiones, primas y toda otra
suma adicional al interés pactado de cualquier tipo que se pague a beneficiarios
del extranjero.
En el caso de que la tasa cobrada por la empresa del exterior sea superior a la
tasa Libor más los siete (7) puntos porcentuales permitidos para el pago de la tasa
de 4.99%, el exceso generará una tasa del 30% del Impuesto a la Renta.
Tasa LIMABOR
Es una tasa de referencia elaborada diariamente por la Asociación de Bancos

(ASBANC) en MN y ME para 8 plazos (1, 2, 3, 4, 5, 6, 9, 12) con información de 5
bancos comerciales. La Asociación publica las LIMABOR a través de REUTERS,
DATATEC y BLOOMBERG; así como en el Diario Gestión. Las tasas activas en
MN y ME que los bancos envían a ASBANC para la construcción de la curva
LIMABOR corresponden a las tasas de interés a la cual los bancos peruanos
prestarían fondos a clientes que tienen la más alta calificación de riesgo crediticio.
4.4. Según el Tipo de Cliente
Tasa Activa:
Es el termino que designa la tasa de interés que cobran las entidades del sistema
financiero a las personas que le solicitan prestamos, cuando utilizan los recursos
depositados por sus clientes para colocarlos a las personas necesitadas de dinero
para realizar sus negocios. La palabra “activa” puede ser entendida como la
propiedad que adquiere el dinero al ser usado por las empresas y personas
necesitadas de efectivo y que deben pagar al banco una tasa de interés por esa
oportunidad. Esta tasa de interés que pagan los agentes deficitarios se denomina
tasa activa.
Tasa Pasiva:
Es la tasa de interés que cobran los clientes de una entidad financiera por el
dinero que depositan en ellas. Es el interés que pagan los bancos por los
depósitos que reciben. Se denomina pasiva, desde el punto de vista del banco,
por ser operaciones en las que desde el punto de vista del cliente el dinero
permanece pasivo.
En resumen, la tasa de rendimiento que esperan ganar los bancos e instituciones

financieras sobre capital invertirdo. Las referencias es tiempo de los ahorristas en
aras de consumo futuros vs. Consumo actual, también considera el riesgo de
préstamo y la tasa de inflación esperada en el futuro.
Operaciones Bancarias:
Las tasas de interés activas y pasivas están directamente relacionadas con lo

producto o servicios bancarios que nacen como consecuencia de las
intermediación financiera y que son desarrollados a la medida de los
requerimientos de los clientes. La comercialización de los productos y servicios
bancarios se denomina operaciones bancarias que pueden dividirse en
fundamentales: activas y pasivas; contingentes
Spread de tasas de interés
Un spread de tasas de interés esa diferencia entre la tasa pasiva (tasa que Pablo
bancos por depósitos a los ahorristas) y la tasa activa (que cobran los bancos por
crédito préstamo otorgados). Este diferencial de tasas constituye la ganancia del
banco.
SPREAD Tasa Activa Tasa Pasiva
Si un banco recibe un deposito de S/.1500 y paga un tasa pasiva de 3.5% anual

por seis meses; coloca ese mismo dinero a una tasa activa anual por 35%,
entonces el spread es 35% - 3.5% = 31.5%, lo que significa que el banco esta
ganando 31.5% anual por el dinero prestado.
4.5. Según el Tiempo de Realización
Tasa Spot:
Se refiere a la tasa de interés que se pacta y se hace efectiva en el momento que

concreta alguna operación financiera.
Una tasa spot se mide en un momento dado según el rendimiento de un valor de

descuento neto. Podemos considerarla cúpula tasa de interés especificada en un
contrato spot. Dicho contrato, firmarse, implica el préstamo inmediato de dinero de
una parte a otra. El préstamo, junto con el interés se tiene que reembolsar
íntegramente en momento específico en el futuro.
Si firmáramos un contrato spot para comprar un bono y fijáramos una tasa de 7%

y la tasa spot a dos años es 8%. En general, la tasa de spot st del año t es la
solución de la ecuación siguiente:
Mt
Pt
(1 st )t
Donde Pt es el precio de mercado actual de un bono que vence en t años y tiene

un valor al vencimiento de Mt que se calcularía con una tasa.
Tasa forward:
Se refiere a todas las tasas de interés que se pactan pero que se ejecuten en un
periodo posterior.
En nuestro país no tenemos un gran mercado de derivados financieros, por lo

tanto no existe una Bolsa de Derivados en donde se pueda negociar en forma libre
y transparente, sin embargo la Ley General del Sistema Financiero establece que
las empresas del Sistema Financiero se encuentran permitidas de realizar
operaciones en instrumentos derivados previa autorización por parte de la
Superintendencia de Banca y Seguro e incluso ésta ha elaborado el respectivo
Manual de Contabilidad con la metodología a emplear en el registro contable y
reconocimiento de ganancias y/o pérdidas en posiciones en instrumentos
financieros derivados.
Entre los forward más conocidos tenemos: el Forward de Divisas y el Forward

Rate Agreement(FRA) analicemos cómo operan:
Forward de Divisas
Es una transacción de cambio a futuro mediante la cual una institución se

compromete a comprar o vender divisas a un tipo de cambio específico, siendo
obligatorio para ambas partes.
Existen dos formas de solución para un contrato de forward de moneda extranjera:
Por compensación (Non delivery forward) al vencimiento del contrato se compara

el tipo de cambio spot (cash) contra el tipo de cambio forward y el diferencial en
contra es pagado por la parte correspondiente.
Por entrega física (Delivery forward) al vencimiento el comprador y el vendedor

intercambian las monedas según el tipo de cambio pactado.
Ejemplo:
Tula Baca S.A. requiere importar dentro de 90 días materia prima por un valor de
US $ 1 MM. A fin de eliminar la volatilidad del tipo de cambio(asegurar hoy el tipo
de cambio), contrata con su banco un forward de tipo de cambio Sol / dólar para
comprar US $ 1 MM a 90 días a un precio de S/. 3,5825 según la pizarra

establecida por su banco y que se detalla a continuación:
Transcurridos los 90 días Tula se verá obligada a comprar US $ 1 MM al tipo de

cambio preestablecido de S/.3,5825 que equivalen a entregar S/. 3582500,
asimismo su banco estará obligado a venderle US $ 1 MM.
Supongamos que transcurridos los 90 días el tipo de cambio spot se ha

establecido en S/. 3,6000 por US $. En este escenario Tula ganaría S/.1 7500(=
S/.3600000 - S/.3582500)
Por el contrario si transcurridos los 90 días el tipo de cambio se fija en S/. 3,4800
por dólar, Tula habrá perdido S/. 102500 (= S/. 3480000 - S/. 3582500),
Al margen de los escenarios supuestos con el forward contratado Tula eliminó el

riesgo del tipo de cambio y pudo proyectar su costo considerando el tipo de
cambio spot para el dólar en S/. 3,5825 por US $, consiguiéndose de esta manera
el objetivo de coberturarse contra la volatilidad del tipo de cambio.
Forward Rate Agreement (FRA)
Es un contrato en el que las dos partes acuerdan el tipo de interés que se va a

pagar sobre un depósito teórico, con un vencimiento específico en una
determinada fecha futura. Mediante este contrato se elimina el riesgo de
fluctuación en el tipo de interés durante el periodo futuro predeterminado.
Los contratantes del FRA se denominan receptor fijo al que recibe el pago al tipo
de interés fijo y paga tasa de interés flotante; mientras que el denominado receptor
flotante será el encargado de realizar pagos fijos y de recibir a cambio los pagos
flotantes. El tipo de interés fijo es determinado en la fecha de la firma del contrato,
acto en el cual no hay ningún intercambio de dinero. Mientras que el tipo de
interés flotante estará determinado en la fecha del inicio del contrato. Como se
muestra en la figura la fecha de inicio del contrato no coincide con la fecha de la
firma del contrato.
Inicio del Vencimiento

contrato del contrato
0 6 9 meses
Analicemos el siguiente ejemplo: Pirincho Uñaca S.A. compra un FRA "dos meses
contra cinco" porque dentro de dos meses concertará con un banco por $ 100 MM
a una tasa de interés Libor a tres meses + 5/8 con un plazo de vencimiento por
tres meses.
Pirincho quiere una tasa de interés fija por lo tanto se cobertura sobre un préstamo
de $ 100 MM "teóricos" a la tasa fija de 9,50% nominal anual.
Supongamos que al inicio del contrato del FRA, dentro de dos meses, la tasa Libor
a tres meses es 10% anual nominal. La liquidación del FRA será:
Período 2
Libor por un trimestre es 10% / 4 = 2,5% trimestral; Tasa fija 9,5%/4 = 2,35 %
trimestral.
Período 5
Cálculo de intereses al vencimiento del FRA: [$ 100 MM * (10% - 9,5%) / 4] = $

125 000 (por el trimestre)
Liquidación del FRA
Valor actual pagado al inicio del FRA, en el mes 2, $ 125 000 / (1 + 0,0250) = $
121 951,22
El banco le pagará a Pirincho: $ 121 951,22

Casi todos los bancos que pertenecen al Sistema Financiero Nacional

proporcionan el servicio de compra venta de forward, además la Bolsa de Valores
de Lima realizó el 28 de agosto del 2000 la primera operación forward en el
mercado de divisas.
La finalidad de los forward y contratos de futuros es cubrir los riesgos que se

presentan debido a movimientos inesperados en el precio del producto o en las
principales variables económicas como son el tipo de cambio y la tasa de interés
activa y su uso es cada vez más creciente en nuestro medio.
5. Conversión de Tasas de Interés
5.1. Tasa interés equivalente
Una equivalente a otra cuando se cumple las siguientes condiciones:
1. Ambas son efectivas.
2. Ambas son de diferente frecuencia al año.
3. Ambas aplicadas en un mismo tiempo y sobre un mismo capital dan montos

iguales.
En los apartados anteriores para calcular los montos finales teníamos los datos del
capital, calculo de intereses y tasa de interés en el mismo periodo; ahora
responderemos a la pregunta que pasa si tenemos una tasa de interés de
capitalización anual y nos pidieran calcular los intereses para un semestre.
Lo que debemos conocer es la tasa equivalente que capitalizando los periodos

correspondientes al inicial:
n
m
in (1 im ) 1
Donde
n: es el periodo para el que queremos conocer la tasa equivalente
m: es la tasa de interés original
5.2. ¿Por qué se diferencia tasas?
Existen muchos factores que determinan que dinero se intercambie a distintas

tasas de interés: la inflación, el riesgo de mercado, los usos del dinero; son
algunos de las consideraciones que debemos tomar en cuenta. La inflación por
naturaleza esta medida como una tasa de cambio que comparte la misma
naturaleza matemática del interés compuesto. Destinar el dinero para ahorro o
para inversión también es un criterio que justifique la existencia diferentes tasas de
interés. Añadiendo la tasa de inflación aparecen concepto denominado tasa
interés reales iba tomar en cuenta la pérdida de valor sufre el dinero ante el
aumento de nivel general de los precios.
Ejemplo:
Hallar una tasa efectiva mensual (TEM) equivalente al:
a. 24% anual
TEM (1 0.24)1 12 1 0.01808758
La tasa Efectiva mensual es 1.81%
b. 31% nominal anual

TEM (1 0.31)1/4 1
Si tenemos una tasa de interés de 8% anual calcular la tasa equivalente para un

semestre.
1
2
TES (1 0.08) 1
0.0392
TES 3.92%
Ejemplo 2:
¿Cuál es la tasa efectiva que se cobro en un préstamo cuya tasa nominal anual
era 18% y la capitalización trimestral? (las respuesta será menor a su
proporcional)
n m 1
4
n 4 TET (1 0.18) 1 1.0422466 1
m 1 TET 4.225%
Si vemos con atención las formulas que empleamos deducimos que los
exponentes sólo tienen forma fraccionaria cuando la frecuencia de la tasa que
deseamos obtener es menor a la frecuencia de la capitalización de nuestra tasa
original. Notará el lector que un exponente fraccionario es equivalente a utilizar
una raíz, que es la forma como algunos libros lo presentan, en nuestro ejemplo
anterior la expresión sería:
4
1 0.18 1
Si sabemos que 1% es la tasa efectiva mensual ¿Cuál es la tasa equivalente

semestral?
6
n m TES (1 0.01) 1 1 (1.01) 6 1
n semestre 0.061520
m mensual TES 6.15%
Pedro que ha pactado un crédito a 12 meses con un banco que le cobrará una
tasa efectiva mensual de 3.25% pero desea saber ¿Cuándo representa
anualmente? pues ha escuchado que este banco es uno de los más hay.
12
n m TEA (1 0.0325) 1
1 (1 0.0325)12 1
n anual 1.46784678 1
m mensual 0.46784678
TEA 46.79%
La respuesta que obtiene Pedro es que la tasa que le cobraron es alta pero que
comparando lo que cobran otros bancos el precio que pago por el dinero es
aceptable.
Al saber esto Pedro se alegro mucho pues estuvo a punto de aceptar el crédito de
otro banco 2 que le ofrecía una tasa mensual de 3.75% pero menores requisitos.
¿Cuánto sería la tasa anual que le cobraba el banco 2?
TEA (1 0.0375)12 1
1.55545433 1
0.5555
TEA 55.55%
El banco 2 cobra 8.76% más de tasa efectiva anual cuando el aumento de la tasa
efectiva mensual es de 0.50%.
5.3. Tasas equivalentes vencidas y anticipadas
Normalmente, la equivalencia de tasas se establece entre tasas de interés

vencidas, es decir, cuando la liquidación ocurre al final del periodo. Debe
considerarse que cuando no se especifica el termino vencido, se sobreentiende
que la tasa es vencida.
En una tasa de interés anticipada su liquidación se hace al principio del periodo y

debe especificarse.
Obtener las tasas de interés vencidas correspondientes a las tasas anticipadas

requiere de consideraciones adicionales:
Inicio del Final del

periodo 1 periodo 1
0 1 2
Periodo 1 Periodo 2
Inicio del Final del
periodo 2 periodo 2
Si prestamos un sol con una tasa anticipada (ia) para un solo periodo debemos
cancelar hoy mismo por concepto de intereses 1× ia, lo que significa que
recibiremos la cantidad de (1 – ia), por tanto al final sólo recibiremos un sol. Para
saber cuanto nos correspondería cobrar por ese sol si hubiéramos cobrado una
tasa de interés vencida (iv) debemos actualizar (1 – ia) al final del periodo.
1 (1 ia )(1 iv )
A partir de esta relación obtenemos las expresiones

iv ia
ia y iv
1 iv 1 ia
Estas expresiones relacionan entre si las tasas anticipadas y vencidas. ¿Qué tasa
mensual anticipada equivale al 3.3% mensual vencida? Para esto, aplicamos la
expresión que mide la tasa anticipada en función de la tasa vencida:
0.033
ia 0.0319 3.19% mensual anticipada
1 0.033
6. Tasas Utilizadas en el Sistema Financiero Peruano
En 1991 el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) estableció que la

Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) calcule y publique diariamente las
Tasa Activa en Moneda Nacional (TAMN), Tasa Activa en Moneda Extranjera
TAMEX); y la Tasa Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN), la Tasa Pasiva en
Moneda Extranjera (TIPMEX).
Estas tasas son precios promedios entre todas las instituciones bancarias y se
convierten en precios de referencia del costo del dinero y reflejan la tendencia del
mercado.
6.1. Metodología de cálculo de la TAMN y TAMEX
Se calcula sus diariamente considerando el promedio ponderado geométrico de

las tasas promedio sobre saldos de sobregiros, avances en cuenta, tarjetas de
crédito, descuentos y préstamos hasta 360 días y préstamos hipotecarios. Para
esto se dirige información de ocho bancos con mayor saldo en cada moneda.
La TAMN es la tasa de interés activa promedio del mercado sobre los saldos en
moneda nacional, que determina la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS).
La determinación de esta tasa se realiza diariamente, utilizando el promedio
geométrico de las tasas de los ocho bancos con mayor saldo de colocaciones
vigentes al día del reporte, ponderadas por los saldos reportados.
Para determinar esta tasa activa promedio se toma en consideración las tasas de
las siguientes operaciones:
- Créditos comerciales: avances en cuenta corriente, sobregiros, tarjetas de

crédito, descuentos y préstamos hasta 360 días.
- Créditos a microempresas: sobregiros, tarjetas de crédito, descuentos y

préstamos hasta 360 días.
- Créditos de consumo: tarjetas de crédito, descuentos y préstamos hasta 360

días.
- Créditos hipotecarios: préstamos hipotecarios para vivienda.
La TAMN y su aplicación en el Impuesto a la Renta como interés presunto
El artículo 26 del Texto Único Ordenado de la Ley del Impuesto a la Renta (TUO
de la LIR), establece que se presume, salvo prueba en contrario constituida por los
libros de contabilidad del deudor, que todo préstamo de dinero en moneda
nacional, cualquiera que sea su denominación, naturaleza o forma o razón,
devenga un interés no inferior a la TAMN que publique la SBS. Esta presunción
regirá aun cuando no se haya pactado el cobro de un interés compensatorio o se
hubiera convenido en el pago de un interés inferior.
La presunción de interés contenido en este artículo no operará en los siguientes

casos:
• Préstamos al personal de la empresa por concepto de adelanto de sueldo,

siempre que no exceda de una (1) Unidad Impositiva Tributaria (UIT).
• Préstamos al personal destinados a la adquisición o construcción de viviendas,

siempre que no exceda de treinta (30) UIT.
• Préstamos celebrados entre los trabajadores y sus respectivos empleadores en

virtud de convenios colectivos.
• Préstamos en aquellos casos en los que exista vinculación económica entre las
partes.
La TAMN puede ser usada como una tasa referencial, en el caso de pactarse
intereses compensatorios en los créditos otorgados entre empresas. Actualmente
esta tasa es aproximadamente 26.30% anual.
Caso práctico 1
La empresa Presunciones S.A. le otorgó un préstamo de S/.10,000 a un trabajador

independiente el 2 de enero de 2004. En vista de no pactarse ninguna tasa
compensatoria por dicho préstamo, la empresa desea conocer cuánto serán los
intereses presuntos que tendrá que adicionarse a la declaración anual del
Impuesto a la Renta para proceder a realizar la rectificación correspondiente.
Respuesta:
A efectos de realizar el cálculo bastará conocer los factores acumulados

publicados en el diario oficial El Peruano los días 2 de enero de 2004 y 31 de
diciembre del mismo año.
Factor acumulado del31de diciembre del 2007

Interés presunto 10, 000
Factor acumulado del 2 de enero del 2007
347.65160
Interés presunto 100 24.99% de 10, 000 S / .2, 499
278.14534
La TAMEX es la tasa de interés activa promedio del mercado sobre los saldos en
moneda extranjera que determina la SBS.
El procedimiento de cálculo diario así como las operaciones del sistema financiero
que intervienen para determinar esta tasa son los mismos utilizados por la TAMN.
La TAMEX es una tasa referencial en el caso de pactarse una tasa de interés

compensatorio en el crédito que se otorgue a un deudor financiero.
No existe una norma tributaria que textualmente mencione el uso de la TAMEX,

pero en vista de ser una tasa promedio del sistema financiero puede utilizarse
como una tasa cercana al valor de mercado; siendo los intereses cobrados por el
acreedor financiero, un ingreso, el cual no estará sujeto a posteriores ajustes por
subvaluación por parte de la Superintendencia Nacional de Administración
Tributaria (Sunat), ni por lo tanto desconocerse como gasto deducible al deudor
financiero, por ser el pago de un servicio que no está sobrevalorado.
Actualmente esta tasa es aproximadamente 10% anual.
Caso práctico 2
La empresa Finanzas S.A. presta US$ 100,000 a la empresa Mercurio S.A., el

crédito concedido es por un año, pagadero en cuotas fijas, a una tasa efectiva
anual equivalente a la TAMEX. Se desea conocer cuánto será el importe de las
cuotas de repago y saber si el interés pactado estará sujeto al IGV.
Tasa equivalente mensual = (1.09701/12 1) 0.0077

(1.007712 0.0077)
Cuota fija = 100,000×
(1.007712 1)
Cuota fija = US$ 8,.756.28
El inciso c) del artículo 3 del Texto Único Ordenado de la Ley del Impuesto
General a las Ventas define como servicio a toda prestación que una persona
realiza para otra y por la cual percibe una retribución. El interés compensatorio
pactado en esta operación estaría afecto al IGV.
6.2. Metodología de cálculo de la TIPMN y TIPMEX
Se calcula diariamente considerando el promedio ponderado aritmético de las

tasas de las operaciones pasivas de todas las empresas bancarias y financieras.
Se considera los depósitos en cuenta corriente, ahorros, certificados bancarios,
cuentas a plazo, depósitos CTS y depósitos en garantía.
Las tasas de interés pasiva calculada por la SBS sirven de base para dos
importantes
La tasa de interés legal efectiva
La tasa de interés legal efectiva es la proveniente de la tasa de interés pasiva

promedio de mercado determinada por la SBS, la cual es calculada diariamente
mediante el promedio aritmético de las tasas de todas las empresas bancarias y
financieras ponderadas por los saldos reportados.
Para determinar esta tasa pasiva promedio se toma en consideración las

siguientes operaciones:
• Depósitos en cuenta corriente.
• Depósitos de ahorro.
• Cuentas a plazo.
• Certificados bancarios y de depósito.
• Cuentas de CTS.
El artículo 1246 del Código Civil establece que, en el caso de no haberse pactado
la tasa de interés moratorio en una obligación de carácter comercial, el deudor
financiero pagará la tasa de interés legal de acuerdo con la moneda de la deuda.
Cabe anotar que solo los intereses compensatorios están afectos al IGV por
tratarse de prestación de servicios, así lo establece el Tribunal Fiscal en su Res.
Nº 217-2-2000, publicada el 5 de mayo de 2000.
La metodología de actualización de las deudas comerciales se calcula dividiendo

el factor acumulado publicado en el diario oficial del día de actualización o pago
entre el factor acumulado del vencimiento de la deuda.
Caso práctico 1
Una empresa comercial dedicada a la venta de artículos deportivos tiene una

factura por cobrar por un importe de S/. 15,500 con fecha de vencimiento 15 de
octubre de 2004.
La empresa desea actualizar la deuda hasta el 6 de julio de 2005, ya que su

cliente cancelará la deuda con los intereses legales respectivos; en vista de que
las partes no pactaron una tasa moratoria distinta.
Factor acumulado fecha de liquidación

Tasa de Interés 1 100
Factor acumulado fecha de vencimiento
347.65160
Tasa de Interés 1 100 1.64%
278.14534
Deuda actualizada =(15,500×1.64%) + 1,5500=S/.25,420
La Tasa de Interés Legal Laboral
La tasa de interés legal laboral es la tasa de interés pasiva promedio de mercado

determinada por la SBS, la cual es la misma que la tasa de interés legal efectiva.
La diferencia de estas dos tasas es el factor acumulado publicado de manera

conjunta con la tasa, el cual tiene una fecha determinada como base de cálculo.
Este factor sirve de ayuda para su aplicación matemática, en vista de que esta
tasa, al tener variaciones diarias por provenir de las empresas del sistema
financiero, su no publicación generaría una cierta dificultad en el cálculo, ya que se
tendría que contar con la base de datos desde la fecha de vencimiento hasta la
fecha de cancelación de la deuda para realizar una actualización correcta.
El Decreto Ley Nº 25920 dispone que las deudas laborales vencidas devengarán
la tasa de interés legal, y en su artículo 3 se establece que el interés legal sobre
los montos adeudados por el empleador se devenga a partir del día siguiente de
aquel en que se produjo el incumplimiento y hasta el día de su pago efectivo, sin
que sea necesario que el trabajador afectado exija, judicial o extrajudicialmente, el
cumplimiento de la obligación al empleador o pruebe haber sufrido algún daño.
La metodología de cálculo para la actualización de las deudas laborales se halla

por medio de la diferencia del factor acumulado del día de la actualización y el
factor acumulado del vencimiento de la deuda laboral.
Se debe considerar como deudas laborales a todos los derechos laborales,

llámese gratificaciones, vacaciones, remuneraciones y participación en las
utilidades.
En el caso de que no se haya depositado la CTS oportunamente al trabajador y

este haya cesado, la CTS actualizada hasta el segundo día posterior de producido
el cese, será materia de actualización con la tasa de interés legal laboral hasta el
día de pago.
Caso práctico 1
La empresa Obligaciones S.A. ha dejado de pagar la gratificación del mes de

diciembre de 2004 a sus trabajadores, el monto de las gratificaciones asciende a
S/. 85,450. La empresa requiere actualizar la deuda laboral al 6 de julio del
presente año, ya que en esa fecha regularizará el pago a los trabajadores.
Respuesta:
Interés = Factor acumulado 06/07/05 – factor acumulado 15/12/2004
Interés = 1.58865 – 1.57439
Interés = 1.43%
Deuda actualizada = (85,450 x 1.43%) + 85,450 = S/. 86,671.94
La Tasa de Interés de CTS
El artículo 56 del Decreto Supremo Nº 001-97-TR, Texto Único Ordenado de la

Ley de Compensación por Tiempo de Servicios establece que cuando el
empleador deba efectuar directamente el pago de la Compensación por Tiempo
de Servicios o no cumpla con realizar los depósitos que le corresponda, quedará
automáticamente obligado al pago de los intereses que hubiera generado el
depósito de haberse efectuado oportunamente y en su caso, a asumir la diferencia
de cambio, si este hubiera sido solicitado en moneda extranjera, sin perjuicio de la
multa administrativa correspondiente y de las responsabilidades en que pueda
incurrir.
En vista de lo mencionado en el párrafo anterior, la tasa de interés a utilizarse será

la del banco donde eligió el trabajador el depósito de CTS y de acuerdo con el tipo
de moneda de la cuenta.
En el caso de que el trabajador haya cesado y nunca se le haya efectuado el

depósito de CTS, se utilizará la tasa promedio de CTS del sistema financiero.
Caso práctico 1
La compañía Siglo XXI S.A.C. no ha depositado la CTS del periodo noviembre

2004- abril 2005 y desea regularizar este hecho el 15 de julio del presente año. Si
la CTS no depositada asciende a S/. 40,325 y la cuenta de CTS de los
trabajadores se encuentra en moneda nacional en el Banco de Crédito del Perú,

¿cuánto serán los intereses que pagará la empresa?
Respuesta:
La tasa efectiva anual: 3.50%
Fecha de vencimiento: 16 de mayo de 2005
Fecha de cancelación: 15 de julio de 2005
Días transcurridos: 60 días
Tasa equivalente = (1.035(60/360) – 1) x 100 = 0.58%
CTS actualizada = 40,325 x 1.0058 = S/. 40,558.89
7. Resumen
El concepto interés puede ser comprendido intuitivamente, en la vida cotidiana nos

enfrenta con este concepto, todos sabemos que las mercancías tienen un precio y
para comprender eso no necesitamos una formación académica. Para entender
que el dinero es una mercancía que puede transarse como cualquier otra con la
única diferencia que esta sirve para comprar otras mercancías. Cuando recibimos
(damos) dinero en calidad de préstamo, es justo pagar (recibir) una suma adicional
por los beneficios obtenidos al devolverlo. La aceptación de esta realidad
económica en todo el mundo que funciona mediante un mercado de libre
competencia ha llevado a la necesidad de conocer un conjunto de instrumentos
matemáticos que nos permitan conocer con precisión las ganancias generadas en
las transacciones comerciales.
En el principio más importantes de todas las finanzas es considerar que el dinero

cambia de valor conforme transcurre el tiempo. Un nuevo sol hoy vale más que un
nuevo sol mañana por que con ese dinero puedo aprovechar cualquier
oportunidad. Cuanto más lejos esta la promesa de pago menos vale ese dinero.
Con la idea del valor del dinero en el tiempo podemos comprender cual es valor
actual del dinero y cuanto será el valor futuro del dinero. El valor futuro define el
proceso de crecimiento de inversión, mientras que el valor actual nos permite
evaluar las promesas de pago descontado los intereses que hubiéramos ganado si
tendríamos el dinero hoy.
Existen muchos factores que determinan que dinero se intercambie a distintas

tasas de interés: la inflación, el riesgo de mercado, los usos del dinero; son
algunos de las consideraciones que debemos tomar en cuenta. La inflación por
naturaleza esta medida como una tasa de cambio que comparte la misma
naturaleza matemática del interés compuesto. Destinar el dinero para ahorro o
para inversión también es un criterio que justifique la existencia diferentes tasas de
interés. Añadiendo la tasa de inflación aparecen concepto denominado tasa
interés reales iba tomar en cuenta la pérdida de valor sufre el dinero ante el
aumento de nivel general de los precios.
Casi todos los bancos que pertenecen al Sistema Financiero Nacional

proporcionan el servicio de compra venta de forward, además la Bolsa de Valores
de Lima realizó el 28 de agosto del 2000 la primera operación forward en el
mercado de divisas.
La finalidad de los forward y contratos de futuros es cubrir los riesgos que se

presentan debido a movimientos inesperados en el precio del producto o en las
principales variables económicas como son el tipo de cambio y la tasa de interés
activa y su uso es cada vez más creciente en nuestro medio.
8. Problemas propuestos
1. ¿Cuánto tiempo será necesario para que:
a. Una inversión de 1,200,000 dólares se convierta en 1,950,750, una tasa de

interés del 27.5% anual.
b. Una inversión de un millón se convierta en 2,409,845 con una tasa de interés de

7% trimestral.
2. Un artículo tiene un valor de contado de 158,500. Se adquiere a crédito una

cuota con una inicial del 30% del valor de contado y un pago de 140,397 dentro de
nueve meses. Hallar la tasa mensual de interés que se cobra por la financiación.
3. Financiar 3,500,000 a 24 meses con pagos iguales en los meses 6, 10, 20 y un

último pago al cabo de dos años, igual a la mitad del adeudo original, sabiendo
que el acreedor colma una tasa del 28% efectiva anual durante el primer año de
crédito y el 31% trimestral de allí en adelante.
4. ¿Cuánto de depositado hoy una persona, en una cuenta ahorro que para el
28.5% mensual, para poder retirar 650,000 dentro de cinco meses, 460,000 dentro
de ocho meses, la mitad de lo depositado dentro de un año, y para que dentro de
un año y medio aún tenga en la cuenta ahorro, una cantidad igual a la mitad de lo
depositado originalmente?
5. El director de empresa establece un fondo para la liquidación de un empleado al

cumplir 20 años de trabajo. La liquidación equivale a 20 salarios mensuales
iguales a los devengados en el último año de trabajo. Sin empleado inició ganando
1500 mensuales y el salario se reajustan en el 20% anual, ¿cuánto debe depositar
la empresa en día en que inicia labores en empleado, en una institución que para
un interés del 28% anual, para obtener al cabo de 20 años la suma necesaria para
cubrir la liquidación.
6. Un derecho tiene un valor contado de 1300 soles y se le debe financiar interés

pagos así: 500 dentro de tres meses, y los otros dos pagos iguales a 8 y 12
meses. Hallar el valor de estos pagos si la tasa de interés que se paga por la
financiación es de 4% mensual.
7. Financiar a 500,000 a dos años y medio en cuatro pagos en los meses 15, 24,
28 y 30, de tal manera que cada uno de ellos, a partir del segundo, sea igual a la
mitad del inmediatamente anterior. La tasa interés será el 32% anual para el
primer año y el 34% trimestral de allí en adelante.
8. Una señora deposita sin soles mensuales en una cuenta de ahorro que paga un
interés di: 5% capitalizable mensualmente, dentro de tres años retira tercera parte
del total acumulado en la cuenta, dos años más tarde a su depósito igual a la
mitad del saldo existente en ese momento y dos años después retira la totalidad
del dinero existente en esa fecha. Hallar el valor de éste último retiro.
9. Usted necesita endeudarse. La primera alternativa es pagar hoy 5,000, dentro

de siete meses pagar 3,000 y dentro de un año pagar 1000, con una tasa de
interés de 7% trimestral. La segunda- hacer tres pagos iguales con 1000 en los
meses 6, 9 y 14 o una tasa del 2.5% mensual.
10. Una persona debía pagar una deuda mediante tres pagos: 10,000 dentro de
tres meses, el dentro de ocho meses y 8000 dentro de un año, una tasa de interés
sobre el saldo del 3.3% mensual. El acreedor acepta que le deuda de hoy se
cubra con único pago dentro de 15 meses y con una tasa interés del 11%
trimestral. Hallar el valor de éste pago único e indicar cuál sería la mejor
alternativa.
11. Determinar el valor de contado de un artículo sabiendo que financiado ser

tiene consiguiente plan: una cuota inicial de 5000 soles, tres pagos de 1500, 2500
y 3000 a cinco, 10 y 12 meses respectivamente, y el último pago dentro de 15
meses equivalente al 30% del valor de contado el artículo la tasa interés que se
carga es del 30% nominal trimestral durante los ocho primeros meses y del 33%
anual de allí en adelante.
12. A usted como deudor le presenta su acreedor tres alternativas para cancelar
una obligación en la que están cobrando un interés del 3% mensual sobre saldo.
Determinar la mejor alternativa:
a. Un pago único de 50,000 dentro de ocho meses.
b. Dos pagos de 25,000 cada uno a 3 y 6 meses, respectivamente.
c. Tres pagos de 1000, 4000 2000, dos, cuatro y 12 meses respectivamente.
13. Una persona necesita cubrir una deuda de S 100,000 dentro de 20 meses con
tal fin, a de dos cuentas de ahorro A y B, con igual suma dinero cada una. Si en la
cuenta le pagan el 29% capitalizable continuamente y en la B el 32% capitalizable
anualmente, hallar la suma dinero con que abrir cada cuenta para que al cabo de
20 meses reuniendo los dos saldos, tenga la suma deseada para cuenta deuda.
14. ¿Qué interés simple devengó una inversión de S/. 2000, colocada del 3 de
marzo al 28 de junio del mismo año, a una tasa nominal mensual de 0.03, evadido
el índice y abril a una tasa nominal mensual de 0.028 y a una tasa nominal
mensual de 0.026 el 16 de junio?
15. Un préstamo derecho S 1000 queden una tasa interés variable debe
cancelarse dentro de un año conjuntamente con los intereses simples acumulados
puntos en la fecha de vencimiento del préstamo se conoce que las tasas TNA
fueron: 0.36 durante los meses, 0.34 durante tres meses, 0.35 durante cuatro
meses y 0.345 durante tres meses. ¿Qué interés simple debe colocarse en esa
fecha?
16. El dos de junio se abrió una cuenta de ahorros con los S 1000 y se efectuaron
depósitos de S 500 y S 300 los días 8 y 16 y un retiro de S 200 el día 26 de junio.
La nominal anual pactada fue de 0.28, si bajo a una tasa nominal anual de 0.26 a
partir del 16 de junio. ¿Cuál fue el interés simple acumulado y cuál es el saldo
disponible a 1 de julio del mismo año?
17. El 24 de septiembre una empresa tiene una deuda de S/. 8000, la misma
crecerá el 3 de octubre y otro deuda de 12,000 soles, que vencerá el 21 de
noviembre del mismo año. Se propone a su acreedor cancelarlas con pagos
iguales en las fechas 8 de noviembre y 23 de diciembre respectivamente. ¿Cuál
es el importe de cada pago si el acreedor requiere una tasa nominal anual de 0.24
y la evaluación a interés simple debe efectuarse el 23 de diciembre como fecha
focal.
18. El 26 de mayo el empresa Moscú solicitó un préstamo de S 5000 queden una

tasa nominal anual de 0.24 y debe cancelarse 24 de agosto del mismo año. Se
propone a su acreedor cancelarlas con pagos iguales en las fechas 8 de
noviembre y 23 de diciembre respectivamente. El ministerio junio amortizó S 2000
y el 11 de junio amortizó S 1500. ¿Qué monto simples deberá cancelar al
vencimiento del plazo?
19. Las deudas de S 20,000 y S 30,000 que vencerá el dentro de dos y cuatro
meses, respectivamente, serán reemplazadas, con pago que vencerá dentro de
tres meses. Se necesita calcular el importe que sustituirá a más deudas, o una
tasa efectiva mensual de 0.015.
20. El 18 de abril, el gerente financiero el empresa Nornetin revisando los

compromisos de pago para el mes de mayo, y encontró la siguiente información
de vencimientos pendientes, el banco crédito: día 20, S 2500, día 21, S 1800; día
24, se S 1700 y día 28, S 3500. Según reporte del flujo de caja proyectado durante
el mes de mayo, el saldo será negativo, por lo que solicita al banco diferir los
pagos que vencerá en el mes de mayo para el 16 de junio del mismo año. Si el
banco crédito acepta lo solicitado y capitalizar las deudas con una presencia
mensual de 0. 0 5, ¿cuál es el importe que deberá cancelar la empresa Nornetin
en esa fecha?
ANEXO 2
Múltiplos más utilizados por sector41
41
Fernández, Pablo. FirmValuation, 2005. Pp 185. Gestión 2000
CONTENIDO
PRIMER CAPITULO : Introducción al Proceso de Valoración.
1.6. Precio y valor: Implicaciones en la gestión empresarial.
1.7. Tipos de valor
1.8. ¿Porque Valorizar una Empresa?
1.9. Introducción a la metodología de valoración.
1.10. La Importancia de la Información en la Valoración de Empresas
SEGUNDO CAPITULO : Métodos de Valoración Contables I: Métodos de

Valorización Patrimonial o Balance General
2.7. Valor contable o en libros.

2.8. Valor en libros corregido.
2.9. Valor de liquidación.
2.10. Valor de sustancial.
2.11. Valor Residual o Terminal
2.12. Caso 1: Valorización por los métodos patrimoniales.
2.13. Limitaciones del Valor Teórico o Patrimonial
TERCER CAPITULO : Métodos de Valoración Contables II:

Métodos de Valorización por Múltiplos.
3.3. Introducción.
3.2. Múltiplos de cotización
3.2.1. Definición y objetivos
3.2.2. Metodología
3.3. Múltiplos de transacción

3.4. Comparación con el Método del Descuento de Flujos de Fondos (DCF)
3.5. Caso Práctico 1: Valoración de Empresa Superdiplo a través del método de

los múltiplos de cotización
3.5.4. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización
3.5.4 Selección de un Rango de Valoración
3.6. Caso Práctico 2: Valoración de Austin Reed
3.6.3. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización más adecuados
3.6.4. Aplicación de los múltiplos a los resultados de Austin Reed
3.7. Caso Práctico 3: El Proceso de Valoración de Aceralia S.A. Mediante el

Método de Ratios o Múltiplos.
3.7.1. Primer paso: identificación de empresas comparables.
3.7.2. Segundo paso: identificación de magnitudes
3.7.3 Tercer paso: incorporación del número de acciones
3.8 Conclusión de la Valoración por Múltiplos
CUARTO CAPITULO : Métodos de Valoración de Rentabilidad Futura I:

Flujos de Caja
4.8. Introducción.
4.1.1 El Valor Actual
4.9. Flujo de Caja Libre para la Empresa.
4.2.1 Metodología para Calcular un Flujo de Caja Libre
4.2.2. Análisis estratégico
4.2.3. Proceso del diagnóstico estratégico:

4.10. Determinación de la tasa de descuento.
4.3.1. Determinación del costo del capital propio (ke)
4.3.2. Determinación del costo de la deuda (kd)
4.11. Determinación de la tasa de crecimiento.

4.12. Horizonte Temporal.
4.13. Valor Residual.
4.6.1 El modelo de Gordon
4.6.2 Múltiplo Residual:
4.14. Análisis de Sensibilidad
4.7.1. Análisis de los Pronósticos
4.7.2. Análisis de Escenarios
4.7.3. Sensibilidad de la Tasa de Descuento
4.10. Caso Practico N°1: Valor Presente Ajustado
4.11. Calculo del Valor de la Empresa en Base a Mediciones Proyectadas
4.9.1 Caso Práctico N°2: Aplicación de un Ejemplo Numérico
4.10 Caso Práctico N°3: EMPRESA QSHARONA S.A.
QUINTO CAPITULO : Métodos de Valoración de Rentabilidad Futura II: Valor

Económico Agregado – EVA
5.4. Metodología del Valor Económico Agregado.
5.5. Definición de EVA.
5.6. Cálculo del EVA.
5. 3.1 Los ajustes a la ecuación
5. 3. 2 Fórmula definitiva
5.4. Caso Practivo N°1: Valor Económico Agregado
5.5 Caso Práctico N°2: EVA como Método de Valuación
5.5.1. El índice del valor de mercado agregado
5.6 Caso Práctico N°3: Valoración de empresas a partir del EVA, BE y CVA
SEXTO CAPITULO : Métodos de Valoración de Rentabilidad Futura III:

Opciones Reales
6.3. Introducción
6.4. Teoría de Opciones Reales
6.3. Opciones financieras
6.5 Opciones Reales Frente a Opciones Financieras
6.5 Clases de Opciones Reales

6.5.1. Opciones de Crecimiento
6.5.2. Opciones de Ampliar o Reducir
6.5.3. Opciones de Diferir la Inversión
6.5.4. Opciones de Salida (abandono o desinversión)
6.5.5. Opciones Sourcing
6.5.6. Opciones del Alcance del Negocio
6.5.7. Opciones de Aprendizaje
6.5. Metodología de Valoración de Opciones Reales.
6.8. Aplicación de las Opciones Reales.
6.9. Relación entre los Proyectos de Inversión y las Opciones a través de su

Valorización
6.8. Caso Práctico N °1: Opciones Reales
6.9. Las Opciones y el Valor de la Empresa
7. BIBLIOGRAFÍA
ANEXOS

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Valorización de Empresas y Negocios Drusso G.

PRIMER CAPITULO : Introducción al Proceso de Valoración.

1.1. Precio y valor: Implicaciones en la gestión empresarial.

Contrariamente a lo que muchos piensan el precio no siempre indican el verdadero

El valor de una empresa es el intento de encontrar un valor justificable para una

El precio es el resultado de una negociación entre vendedores y compradores.

Proceso de Negociación de una Empresa

Precio Posible Precio

Por su parte, los valores obtenidos a través de un proceso de valorización son

Proceso de Valoración de una Empresa

Estrategia Determinar objetivo

Análisis Bienestar financiero

Determinar modelo (s)

1.2. Tipos de valor:

a. Valor en libros: Es el importe que con un renglón contable aparece registrado en

b. Valor de mercado: El valor del mercado representa el valor vigente de un bien o

c. Valor de liquidación: Se origina cuando las empresas se liquidan. Este valor se

d. Valor catastral: Emanado de las leyes, refleja las políticas gubernamentales de

e. Valor de renovación o reposición: Se configura a través de los intentos para atribuir

f. Valor de apreciación: Se estima cuando el mercado no ofrece un valor específico

g. Valor potencial: Capacidad de un activo de generar futuras utilidades esperadas.

1.3. ¿Porque Valorizar una Empresa?

Conocer la situación del patrimonio

Las razones externas para valorizar la empresa están motivadas a comprobar y

Las empresas se enfrentan a procesos de fusión, absorción y reestructuración en un

Si se trata de un grupo de corporativo, por la necesidad de financiar otras

En el desarrollo de los procesos de valorización que satisfagan los objetivos

Una valorización no es de por sí un resultado final, sino un punto de partida

Empresas en normal funcionamiento.

1.4. Introducción a la Metodología de Valoración.

Estos métodos más utilizados varían en sofisticación y objetivos, con sus

Cada método de valoración tiene ventajas y desventajas en su aplicación. Han de ser

Entonces en el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos

1.5. La Importancia de la Información en la Valoración de Empresas

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, de-

Reducción del excedente de las partes

Con todo lo dicho, no hay que olvidar que la valoración no es sinónimo de

SEGUNDO CAPITULO : Métodos de Valoración Contables I: Métodos de

Uno de los aspectos más importantes que debemos considerar en la valorización de

Los métodos de valorización patrimonial o de balance se orientan a estimar el valor de

Los métodos contables pueden clasificarse de la manera siguiente:

Valor contable o valor en libros.

2.1. Valor Contable o en Libros.

La fórmula para, determinar esto es:

Valor contable = Activo real - Exigible total

VALOR CONTABLE (VC)

Qsharona S.A. Estado de Resultados (en

Qsharona S.A. Balance General

Un balance representa el conjunto de bienes y derechos que tiene la empresa, por el

Valor contable de la Empresa = Activo real - Exigible total

Valor contable de la Empresa = 905 – 495 = 410

Entonces el valor contable o en libros de la Empresa Qsharona S.A. es de 410

2.2. Valor en Libros Corregido.

Valor contable (VC)

Excesos y defectos de provisión de cuentas por cobrar.

Valor contable Activo total Pasivo total

patrimonial corregido = ajustado - ajustado

2.3. Valor de Liquidación.

empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera

Es el valor de la empresa en situación de "empresa no en marcha", es decir en caso

La liquidación de un negocio o empresa conlleva la generación de gastos de abogados

a. Los activos de la empresa

Valor de liquidación = Valor de mercado de los activos - Pasivo exigible