06.out.

2015

6 indcios se a incorporadora quebra ou no

Saiba como ficar seguro para comprar imveis na planta

Caro Leitor,

Algumas coisas s acontecem no Brasil. A jabuticaba, por exemplo nativa do Brasil e

dificilmente encontrada em outros lugares. Se voc pesquisar um pouco, vai at achar
jabuticaba no Mxico e na Argentina, mas a jabuticaba definitivamente 100% identificada com o
Brasil.

Coisas que acontecem em outras reas do conhecimento que s acontecem no Brasil so

carinhosamente conhecidas tambm como jabuticabas.

Ao receber um prmio de economista do ano, Prsio Arida comentou que certas coisas so
como a jabuticaba, s acontecem no Brasil e explicou a estranha situao de equilbrio das
taxas de juros brasileira em patamar considerado anormal para o resto do mundo.

Em nosso estranho mundo dos negcios imobilirios, a compra de um apartamento na planta

definitivamente uma jabuticaba.

Certa vez estava ciceroneando uma visita de um grupo de executivos da maior empresa norte-
americana de imveis de alto padro quando um deles perguntou como ns, brasileiros, fazamos
as vendas.

Calmamente eu comecei a explicar que tudo comeava com um lanamento que ocorria logo
depois da aprovao do projeto, em seguida se pegava uma entrada (que no nosso caso era de
30%) e o cliente se comprometia a pagar outros 40% durante a obra. Ento fui interrompido
pelo executivo:

Quer dizer que vocs vendem o imvel antes de comear a constru-lo? .

Com minha resposta afirmativa, ele comeou a explicar como era mais complicada a vida de um
incorporador nos EUA, pois na maioria das vezes a construo tinha que ser especulativa. Ou
seja, primeiro constri para depois vender. Ele disse que, por causa disso, tinha muita inveja de
nosso modelo de negcio.

Mas o nosso modelo jabuticaba de fazer negcios imobilirios apresenta um problema para
compradores. Todo mundo sabe que os valores envolvidos na compra de um imvel so sempre
grandes, significativos para o bolso de 99% das pessoas. Portanto, comprar um imvel na planta
tambm incorrer em um grande risco de crdito.

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 Correr risco de crdito repassar dinheiro para algum para receber de volta no futuro.
Quando voc compra um imvel na planta, na prtica voc est fazendo exatamente isto. Voc
empresta dinheiro para algum e espera receber de volta um imvel.

Como comprador de um imvel na planta voc se torna credor de uma incorporadora e assim
se faz necessrio que voc aprenda pelo menos os rudimentos de anlise da situao econmica
e financeira desta empresa.

O ideal seria se voc soubesse todas as manhas para poder projetar o fluxo de caixa de uma
incorporadora. Mas, sinceramente, isso no vivel. Ento existem alguns atalhos que podem ser
usados para avaliar se a incorporadora est saudvel ou se apresenta algum tipo de problema.

E a realidade que muitas incorporadoras passam por um momento delicado. Para entender
preciso conhecer o ciclo de um negcio imobilirio. Entre a compra de um terreno e a entrega
de um prdio residencial pronto uma incorporadora leva cerca de 3 a 5 anos.

Isso significa dizer que grande parte do dinheiro que ela est recebendo hoje devido a
decises tomadas de 3 a 5 anos atrs. E essa uma das partes mais difceis do negcio de
incorporao. Decises mal tomadas s vo ser sentidas anos depois. Incorporadoras podem
ficar anos tomando decises ruins sem perceber.

E qual era exatamente o ambiente de 3 a 5 anos atrs? Havia uma necessidade enorme de
crescimento a qualquer custo. Sobrava capital. E as empresas foram atrs da expanso geogrfica.
O ambiente era de falta de pessoas, materiais e equipamentos.

Pessoas sem a devida experincia foram colocadas para gerenciar projetos centenas ou milhares
de quilmetros de distncia da sede da empresa. Os controles foram ficando cada vez piores e o
resultado final foi um enorme estouro de custos de construo.

Sendo um pouco cnico, o principal problema de uma incorporadora no fazer um imvel por
um alto preo. Se ela sabe que o custo vai ser alto, ela coloca um preo de acordo. Se o mercado
comprar o produto, ser timo, porque a lucratividade est garantida. Se o mercado rejeitar o
produto, sempre se pode encerrar o projeto e recomear com outra proposta.

No entanto, quando voc acha que vai conseguir construir por um valor e o no final das contas
a obra custou muito mais, no h nada que se possa fazer. Voc j vendeu barato demais e no
pode mais cancelar o projeto.

A situao atual das incorporadoras de entrega de projetos que tiveram expressivos estouros
de oramento e que no contm margens adequadas.

Outro ponto importante que as condies econmicas mudaram tanto desde que as vendas
foram realizadas que podemos afirmar que as vendas foram feitas quase que em outro pas.

Isto significa que algum da famlia do comprador pode ter perdido o emprego e ele no tem
mais condies de comprovar a renda necessria. Pode ser que ele passou por um perodo difcil
e teve seu nome negativado e, assim, ter o financiamento recusado.

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 Para piorar a situao, os bancos passaram a ser muito mais rigorosos na concesso de crdito.
Pode ser que o comprador no perdeu o emprego e mantm o mesmo nvel de renda, mas o
banco agora analisa a conta corrente e o extrato de carto de crdito e por isso rejeita um
crdito que antes seria aprovado.

Por ltimo, a cereja do bolo deste problema o constante aumento dos juros cobrados no
financiamento. Em mdia, as prestaes subiram 20% por causa desses aumentos, dessa maneira
o comprador precisa hoje comprovar uma renda 20% maior para comprar o mesmo imvel.
Muita gente est sendo rejeitada nesta hora.

Tambm importante entender que, durante as obras, a vida do incorporador miservel. Na

verdade, ele est colocando dinheiro junto com voc para terminar aquele imvel. A redeno
s vem com a entrega, quando ele espera receber esses montantes de volta, junto com o lucro
do negcio.

Isso mesmo: o lucro de uma incorporao s aparece no bolso do incorporador no momento

da entrega, quando o comprador obtm seu financiamento para pagar o imvel. Se essa
operao (conhecida como repasse) falha, todo o fluxo de caixa do incorporador vai para o
buraco.

O fato de uma parte expressiva dos compradores no estar conseguindo um financiamento

txica para a situao econmico financeira da empresa, gerando uma enorme presso no caixa.

Como comentei no comeo, o ideal que cada comprador virasse um analista de crdito e
fosse capaz de fazer uma projeo de fluxo de caixa das companhias para decidir a compra de
um imvel. Mas seriam necessrios anos de estudo para os leigos. Totalmente invivel.

Entretanto, existem indicadores que no chegam a ser substitutos perfeitos, mas que certamente
ajudam a ter mais clareza da qualidade de crdito de quem est recebendo nossa suada
poupana.

Indicador 1: ativo (dvida) lquido / patrimnio lquido

Este um dos mais importantes indicadores, pois d uma ideia da proporo entre o
endividamento da empresa e o capital prprio expresso pelo patrimnio lquido. Quanto
maior este ndice, mais endividada a empresa.

Para calcular o ativo lquido ou a dvida lquida, soma-se o total de caixa e aplicaes financeiras
e se diminui emprstimos e financiamentos. Esta a frmula:

Ativo (dvida) lquido = caixa + aplicaes financeiras emprstimos financiamentos

Se o resultado for negativo, quer dizer que emprstimos e financiamentos so maiores que as
aplicaes. Ento temos uma dvida lquida. Se o resultado for positivo, quer dizer que as
aplicaes so maiores que emprstimos e financiamento e, portanto, o resultado um ativo
lquido.

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 O patrimnio lquido nada mais do que o total de recursos dos scios no negcio. Quanto
mais capital de scios na empresa, mais slida a empresa, simplesmente porque os scios no
vo cobrar juros sobre estes recursos.

Este o grfico deste indicador para as incorporadoras de capital aberto.

Fonte:Valor Imobilirio

Qualquer resultado melhor que -50% representa um endividamento saudvel. Aqueles casos que
ultrapassam -75% at -100% sinalizam um sinal amarelo e ndices acima de -100% significam sinal
vermelho.

O patrimnio lquido da Viver negativo e por isso ela no entrou no grfico, mas certamente
estaria entre as empresas com o pior perfil de crdito.

Indicador 2: cobertura dvida curto prazo

Este um indicador de sobrevivncia em um cenrio de stress. Indica se a empresa seria capaz

de pagar emprstimos e financiamentos que vencem nos prximos 12 meses, na hiptese de que
a empresa tenha um calote completo do que tem a receber de seus clientes e que perca a
capacidade de fazer novos emprstimos.

Quanto maior este ndice, melhor est a situao da empresa.

A frmula deste indicador :

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 Analistas responsveis
Cobertura Dvida Curto Prazo = Caixa e aplicaes / Emprstimos e Financiamentos de Curto
Prazo

Este o grfico para as incorporadoras de capital aberto.

Fonte:Valor Imobilirio

Todos os casos em que a cobertura maior ou est perto de 100% indica uma situao de
curto prazo muito confortvel. Aqueles casos com menos de 100% vo depender do
desempenho de seus recebveis e/ou da rolagem de prazos de alguns emprstimos e
financiamentos. Aquelas companhias com menos de 50% esto mais pressionadas e precisaro
produzir um fluxo de caixa consistente nos prximos 12 meses ou obter rolagem de prazos em
seus emprstimos.

Indicador 3: recebveis / dvida curto prazo

Se o caixa e as aplicaes no so suficientes para pagar emprstimos e financiamento de curto

prazo, a empresa ter uma maior dependncia dos valores que tem a receber de seus clientes.
Este terceiro indicador compara o total a receber de clientes no curto prazo com o total de
emprstimos e financiamentos que esto vencendo no mesmo perodo.

A frmula deste indicador :

Indicador = Contas a receber curto prazo / emprstimos e financiamentos de curto prazo

Quanto maior este ndice, mais confortvel a situao da empresa. Os grficos das
incorporadoras abertas indicam a seguinte situao.

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 Fonte:Valor Imobilirio

A esmagadora maioria das empresas tem recebveis suficientes para pagar emprstimos e
financiamentos de curto prazo, pois tem um ndice de mais de 100%. Mas importante notar
dois pontos importantes.

Este ndice engana porque grande parte dos recebveis s acontece quando as obras acabam,
ento uma conta mais correta seria pegar o total de recebveis e reduzir os desembolsos que
vo acontecer para se concluir as obras do perodo.

Um segundo ponto importante que os distratos podem atrapalhar de forma importante estes
nmeros. Todo distrato representa uma reduo de valor equivalente nas contas a receber da
empresa. Empresas com altos nveis de distrato podem ter problemas para efetivamente receber
estes valores.

Indicador 4: nvel de distrato

O que acabei de dizer nos leva ao quarto indicador: nvel de distratos. Este ndice mede o
quanto que os distratos esto atrapalhando a execuo daquelas contas a receber do ndice
anterior. Para calcular o nvel de distratos s seguir esta frmula:

Nvel de distrato = Distratos / Vendas Brutas

Quanto maior o ndice, maiores so as dificuldades da empresa para receber pagamentos de

clientes que estavam inicialmente previstos. Sabemos que grande parte dos distratos acontece na
entrega, fazendo com que as contas a receber reduzam e o estoque de produtos acabados ou
em construo aumente.

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 O nvel de distrato no primeiro semestre de 2015 est resumido no grfico abaixo.

Fonte:Valor Imobilirio

Algumas empresas no divulgam seus distratos e acabaram no sendo includas neste grfico. Em
um momento delicado de mercado, no divulgar este ndice preocupa e nos deixa imaginando
que o nmero alto.

Todas as empresas que esto com nveis maiores que 50% esto passando por um perodo de
intensa presso para executar suas contas a receber. de notar o caso de Brookfield, que teve
distratos maiores que suas vendas brutas.

Indicador 5: cash burn

Uma demonstrao de resultado de uma incorporadora tem muito pouco a ver com o
momento de gerao de caixa da empresa.

Quem est preocupado com a sobrevivncia de curto prazo da empresa deve se analisar outro
indicador muito mais palpvel, conhecido no mercado como cash burn.

Este ndice nada mais do que quanto do caixa foi consumido (ou gerado) durante o perodo
em anlise. Se a empresa comeou o ano com uma dvida lquida de 100 e terminou o ano com
150, ento o cash burn foi de 50.

Da vem a formula:

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 Cash burn = dvida lquida inicial dvida lquida final

Fonte:Valor Imobilirio

As empresas que tm um nmero positivo (posicionadas esquerda neste grfico acima) esto
gerando caixa. As empresas com nmero negativo ( direita no grfico) esto consumindo caixa.

importante saber que uma parte da gerao de caixa de Brookfield (R$380 milhes) e PDG (R
$ 500 milhes) vieram de aportes de scios. Esta distoro importante, porque para ns o que
interessa a capacidade de gerao de caixa sustentvel sem a ajuda de ningum.

O natural em empresas que no esto fazendo menos lanamentos que se comece a gerar
muito caixa, pois as obrigaes com construo ficam menores. No entanto, em alguns casos os
emprstimos e financiamentos esto trazendo despesas crescentes de juros que podem
atrapalhar de forma decisiva este movimento.

Indicador 6: resultado financeiro lquido

Este um indicador muito simples: o quanto de dinheiro estou gastando em juros para financiar
minha empresa. A frmula :

Resultado financeiro lquido = receita financeira despesa financeira

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 Fonte:Valor Imobilirio

Os resultados esquerda do grfico mostram empresas que esto conseguindo gerar receitas
financeiras lquidas, enquanto o lado direito mostra aquelas empresas que esto gerando
despesas financeiras lquidas.

Os nveis de despesas financeiras lquidas de Viver, Rossi, Brookfield e PDG mostram como o
simples passar dos dias extremamente caro para estas empresas.

Altos nveis de despesas financeiras so destruidores de valor e diminuem consideravelmente o

flego das empresas para ultrapassar as adversidades do perodo que estamos vivendo.

Fazendo uma avaliao rpida do conjunto de indicadores da PDG

Vamos juntar todos os dados e fazer contas rpidas para avaliar a situao de uma s empresa
para ver como funciona a dinmica do conjunto de indicadores. Escolhemos falar de PDG devido
boa quantidade de informaes adicionais que ela proporciona.

Olhando o primeiro indicador, j identificamos que PDG est na faixa de preocupao no ndice
de dvida lquida / patrimnio lquido com 112%.

Se olharmos o horizonte curto prazo, tudo parece timo. Os emprstimos e financiamentos que
esto vencendo totalizam R$ 1,5 bilho e as aplicaes so de R$ 1,2 bilho, gerando um ndice
de cobertura bem razovel de 80%.

Se olharmos a relao de recebveis / dvida de curto prazo ficamos ainda mais tranquilos
porque PDG tem um ndice de 200%.

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 Um dos ndices que preocupa de distratos, que ficaram na faixa de 60%, e certamente esto
atrapalhando a gerao de caixa. Mas a PDG ainda conseguiu obter expressivos R$ 490 milhes
de gerao de caixa no primeiro semestre de 2015 (excluindo o aumento de capital).

A m notcia que a PDG ir demorar 6 anos para liquidar sua dvida lquida se mantiver esse
ritmo de gerao de caixa, o que est longe de ser adequado. Mas essa conta no pode ser feita
assim.

Se olharmos o cronograma de entregas da PDG, a estimativa que todos os projetos estariam

entregues at o primeiro trimestre de 2017. Levando em conta que os repasses levam mais ou
menos 3 meses, saindo tudo perfeito, estamos falando de 2 anos para realizar este fluxo.

Ento a expectativa que a gerao de caixa aumente fortemente para PDG nos prximos
trimestres. Nos parece razovel afirmar que o ritmo de pagamento da dvida vai ser mais rpido
do que os 6 anos sugeridos.

No momento que olhamos para o resultado financeiro lquido que piscam todas as luzes, pois
PDG est incorrendo em incrveis R$ 274 milhes em despesas financeiras lquidas no primeiro
semestre de 2015.

Por causa disso precisamos olhar mais a fundo. Note que mesmo 6 indicadores podem ser no
suficientes para entender toda a situao da empresa, mas certamente acendem luzes
requerendo uma verificao mais detalhada.

No caso de PDG, essa verificao mais detalhada passa pelo fluxo das contas a receber totais
(de unidades vendidas e para vender) das quais so retirados os custos de construo a incorrer.
Assim chegamos a um valor de R$ 6,8 bilhes referente ao que se espera que entre no bolso da
PDG quando todos os projetos estiverem vendidos, entregues e repassados em um perodo de
2 anos.

Levando em conta que a dvida lquida de R$ 5,8 bilhes, o fluxo de caixa dos projetos em
andamento pagaria a totalidade da dvida lquida e ainda sobraria R$ 1 bilho.

O que complica toda a situao que ainda preciso pagar os custos fixos (administrativos e
vendas), os impostos e principalmente as despesas financeiras. Sem contar os impostos, s as
despesas administrativas, comerciais e financeiras totalizaram R$ 480 milhes no primeiro
semestre de 2015. Fazendo conta simplria, so R$ 960 milhes por ano.

A folga de R$ 1 bilho de PDG seria consumida em apenas 1 ano, em outras palavras, tem 1 ano
ou mais ou menos R$ 1 bilho voando e isso precisa ser resolvido mesmo em um cenrio sem
atrasos nas entregas, sem estouro de oramentos e sem problemas de distratos ou nos
repasses.

Mesmo que haja um movimento de reduo das despesas financeiras por reduo de
endividamento, ainda assim difcil de entender como se conseguiria fechar a conta apenas com
as operaes normais do dia a dia.

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 Para resolver este problema, PDG precisa necessariamente obter recursos com a venda de
ativos, especialmente terrenos ainda no desenvolvidos ou outros ativos no relacionados ao
segmento de incorporao.

Uma outra alternativa seria obter mais dinheiro de investidores ou fazer uma megaoperao de
alongamento de prazos e reduo de custos de seus financiamentos.

Como comentamos no comeo, ao comprar um apartamento na planta, estamos dando um

crdito para a incorporadora. A nossa opinio a de que se voc tiver um empreendimento
com a PDG que no est muito perto da entrega, voc corre o risco no desprezvel de ter um
empreendimento incompleto nas suas mos.

E se a empresa for de capital fechado?

O que pouca gente sabe que toda empresa com receita bruta acima de R$ 300 milhes ou
ativos acima de R$ 240 milhes obrigada a publicar suas demonstraes financeiras. Alm
disso, qualquer empresa que seja uma sociedade annima (S.A.) tambm precisa publicar suas
demonstraes.

Ento todos os indicadores que explicamos podem ser calculados para a grande maioria das
empresas que atuam no segmento imobilirio. O que acontece que as empresas no facilitam o
acesso a estes nmeros, ento voc vai precisar fuar no site do dirio oficial do estado de
origem da empresa para achar as demonstraes.

Os mais importante: dirios oficiais tm verses on-line disponveis para se pesquisar.

Por outro lado, se voc est pensando em comprar um imvel na planta de uma empresa que
no esteja obrigada a publicar as demonstraes, minha sugesto pedir para a prpria empresa.
Na minha opinio, a recusa em fornecer estes dados suficiente para desistir da compra.

Grande abrao.

Marcio Fenelon

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 Rodolfo Amstalden, Analista CNPI*

Walter Poladian, Planejador Financeiro CFP

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estudo baseado em informaes disponveis ao pblico, consideradas confiveis na data de publicao. Posto que
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Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros. As
anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o debate entre os analistas
do Criando Riqueza e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto, desenvolver suas prprias anlises e
estratgias.

Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros aqui
abordados podem ser obtidas mediante solicitao.

Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17 da Instruo CVM n
483/10, que:

+ As recomendaes do relatrio de anlise refletem nica e exclusivamente as suas opinies pessoais e foram
elaboradas de forma independente.

* O analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

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